《中國動力-公司研究報告-船周期高景氣向上傳導從制造到維保有望開辟第二成長曲線-250308（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國動力-公司研究報告-船周期高景氣向上傳導從制造到維保有望開辟第二成長曲線-250308（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2025 年 03 月 08 日 中國動力(600482)船周期高景氣向上傳導，從制造到維保有望開辟第二成長曲線報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：隸屬中船集團，國內船用低速機龍頭。中國動力是中船集團旗下發動機業務上市平臺，主營業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、柴油機動力、熱氣機動力及核動力設備等七大動力領域及相關輔機配套，是國內船用動力設備龍頭。船周期上漲中繼，景氣度向上游發動機傳導。量：全球船隊平均船齡持續上行，當前老船替換度剛剛過半，替換需求仍舊充足。價：考慮通脹后當前船價僅為上輪周期高點的 65%，上行空間充

2、足。對比上輪周期，當前全球船隊保有量為上輪周期的 2 倍，而造船產能僅為上輪高點 74%，供需緊張的矛盾未解，未來船價上行趨勢明確。作為船舶制造的核心部件，低速發動機受益于造船市場景氣度傳導，公司受益于行業景氣度上行。環保趨嚴催化周期上行，技術革新打開利潤空間。國際海事組織和歐盟等機構制定減排目標與限制措施，環保趨嚴催化船周期上行。技術革新帶動雙燃料發動機需求增長，新能源燃料訂單成為主要選擇。隨著環保要求加嚴及新能源船市場占比提升，高附加值雙燃料技術正逐步成為航運行業發展的主導趨勢，推動發動機制造企業盈利空間提升。從制造向維保及設計端延伸，公司有望開辟第二成長曲線。設計：目前公司已在制造端擁有

3、較高的市占率和較強的技術基礎，而公司實控人中船集團控股低速機設計公司 WinGD，可為公司拓展上下游業務提供技術和品牌力支撐。維保：維保業務相對于制造更接近輕資產運營，市場空間與制造端接近，盈利能力更強，且可平滑制造端的周期性。如公司維保業務 100%覆蓋公司自產發動機，初步估測每年可貢獻約 195 億收入，如毛利率按略高于周期前的柴油動力毛利率估算，預計可貢獻約 13 億元歸母凈利潤。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司曾在 2024 年 10 月公告收回核心子公司中船柴油機部分少數股權計劃并在 2024 年 11 月公告交易預案。中性情況下假設公司未來持有中船柴油機股權比例不變，預計公司 20

4、24E-2026E 歸母凈利潤 13、19、30 億元，對應 PE39、26、16 倍。對比申萬機械設備指數歷史 PE 均值 38 倍，對應公司 2025 年合理市值約 708 億元。樂觀情況下，假設公司 2025 年成功收回公告的中船柴油機少數股權，在考慮發行可轉債帶來的股權稀釋后，對應目標價 30.39-36.07 元/股。給予“買入”評級。風險提示：公司收回中船柴油機少數股權失??；低速機新接訂單不及預期；環保政策落實不及預期；航運景氣度下滑；鋼價大幅上漲；產業擴產帶來競爭加劇。市場數據：2025 年 03 月 07 日 收盤價（元）21.60 一年內最高/最低（元）28.51/18.01

5、 市凈率 1.3 股息率%（分紅/股價）0.64 流通 A 股市值（百萬元）48,660 上證指數/深證成指 3,372.55/10,843.73 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）17.10 資產負債率%53.43 總股本/流通 A 股（百萬）2,253/2,253 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 王晨鑒 A0230123030001 聯系人 王晨鑒(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 202

6、4E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）45,103 36,620 49,067 51,773 58,737 同比增長率（%）17.8 12.8 8.8 5.5 13.4 歸母凈利潤（百萬元）779 743 1,262 1,875 2,959 同比增長率（%）132.2 80.5 61.8 48.7 57.8 每股收益（元/股）0.36 0.34 0.56 0.81 1.24 毛利率（%）13.3 12.8 15.6 18.1 20.7 ROE（%）2.1 2.0 3.2 4.6 6.8 市盈率 62 39 26 16 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE；此模

7、型假設 2025-2026 年公司持有中船柴油機股權比例與此前一致，即 51.85%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-07-20%0%20%40%(收益率)中國動力滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司曾在 2024 年 10 月公告收回核心子公司中船柴油機部分少數股權計劃并在2024 年 11 月公告交易預案。中性情況下假設公司未來持有中船柴油機股權比例不變，

8、預計公司 2024E-2026E 歸母凈利潤 13、19、30 億元，對應 PE 39、26、16 倍。參考申萬機械設備指數歷史 PE 均值 38 倍，對應 2025 年合理市值約 708 億元，較當前上行空間充足。樂觀情況下，假設公司 2025 年成功收回公告的中船柴油機少數股權，并假設全部通過發行可轉債方式募資收購，在考慮股權稀釋效應后，對應目標價30.39-36.07 元/股。給予“買入”評級。關鍵假設點 柴油動力：柴油動力為公司未來主要業績增量來源，假設公司 2024-2026 年交付訂單單價（元/KW，2024-2026 年交付訂單簽單時間為 2021-2023 年）每年同比增速5-

9、10%，雙燃料型低速機單價比普通低速機高出約 30%，假設雙燃料滲透率在2024-2026 分別為 20-30%、30-40%、40-50%。成本端，假設同型號單位成本每年漲 5%，雙燃料因耗時更長，單位功率成本比普通機型高 10%。有別于大眾的認識 市場認為：造船周期達峰，造船高景氣難持續。我們認為：量：老船替換進程剛剛過半，替換需求持續且旺盛。全球船隊平均船齡持續上行，老船替換進度約 60%（CGT 口徑），替換空間及需求充足。價：供需緊張關系持續，船價仍具持續上行動力。當前船隊運力保有量為上輪的 2 倍，產能水平僅為上輪的 74%。在考慮當前未擴張但具有擴張潛力的船廠后，預計至 2030

10、 年產能將達到約1.43 億 DWT，較遠期需求仍有約 10%供給短缺。供需關系依舊緊張。市場認為：公司低速機制造業務周期性強，業績波動性強。我們認為：公司低速機業務存在向低速機上下游延展的能力。低速機制造業相對上游設計和下游維保附加值相對較低。目前公司已在制造端擁有較高的市占率和較強的技術基礎，而公司實控人中船集團控股全球低速機設計公司 WinGD，可為公司拓展上下游業務提供技術和品牌力支撐。目前公司已具備維保業務，只是全球網點布局相對欠缺。維保業務相對于制造更接近輕資產運營，市場空間與制造端接近，盈利能力更強，可平滑制造端的周期性，如公司未來完成全球主要網點布局，將為公司提供第二增長曲線。

11、股價表現的催化劑 公司成功收回中船柴油機少數股權，航運環保政策嚴格執行，船用發動機價格持續攀升，中船集團控股的 WinGD 注入公司，公司加速開拓發動機維保業務。核心假設風險 公司收回中船柴油機少數股權失敗，低速機新接訂單不及預期，環保政策落實不及預期，航運景氣度下滑，鋼價大幅上漲，產業擴產帶來競爭加劇。MBuXyXpOmOpMsPqONAaQ9R7NsQoOtRrMjMqQpMiNqRnN9PmNqQNZnNtNwMsQmR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.中船集團旗下動力業務上市平臺，國內船用動力設備龍頭.7 1.1 歷經多次

12、資產整合，動力業務版圖逐漸擴張.7 1.2 公司實控人為中船集團.7 1.3 營收及利潤持續高增，柴油動力業務貢獻主要毛利.8 1.4 應用產業為業績基本盤，船海產業貢獻增量，新興產業輔助增長.11 1.4.1 船海產業：國內船用低速機龍頭，多項配套裝備國內領先.11 1.4.2 應用產業：陸上市場持續開拓，業績穩中有升.13 1.4.3 新興產業：順應綠色環保趨勢，持續拓展市場.15 2.船周期上漲中繼，景氣度持續向上傳導.16 2.1 量：老船替換進程剛剛過半，替換需求持續且旺盛.16 2.1.1 船隊平均船齡持續上行，老船替換進程剛剛過半.16 2.1.2 老船拆解即將加速，船舶替換進程

13、加快.18 2.2 價：供需緊張關系持續，船價仍具持續上行動力.19 2.2.1 考慮通脹后船價僅恢復至上輪高點的 65%，船價上漲空間充足.19 2.2.2 兩輪周期間對比：需求強化+供給弱化，訂單覆蓋年數持續高位 19 2.3 發動機制造處造船上游，受益于船周期景氣度向上傳導.20 2.4 船用發動機市場集中度高，供需關系緊張，曲軸國產化率提升擴張利潤空間.21 3.環保趨嚴催化周期上行，技術革新打開利潤空間.24 3.1 環保政策逐步落地，催化發動機訂單需求.24 3.2 燃料技術持續革新，高附加值的雙燃料船型成為訂單主力.26 4.從制造向設計、維保延伸，有望開辟第二增長曲線.29 4

14、.1 公司當前聚焦發動機制造端，后續有望向設計及維保端延伸.29 4.2 設計端：集團控股 WinGD 專攻低速機設計領域.29 4.3 維保端：借力 WinGD，維保業務有望貢獻第二成長曲線.30 5.盈利預測與估值.32 5.1 盈利預測.32 5.2 中性情況：2025 年 PE 低于行業歷史均值，上行空間充足.34 5.3 樂觀情況：2025年按預案成功收回少數股權，對應目標價30.39-36.07元/股.35 6.風險提示.35 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：中國動力發展歷程.7 圖 2：中國動力股

15、權結構.8 圖 3：中國動力營業收入及增速.9 圖 4：中國動力歸母凈利潤及增速.9 圖 5：公司業務分類概覽.9 圖 6：中國動力營收結構（百萬元）.9 圖 7：2024H1 分業務營收結構.9 圖 8：中國動力前五大業務毛利率情況.10 圖 9：2024H1 分業務毛利潤結構.10 圖 10：公司船海產業完工總產值逐年提升.11 圖 11：公司船海產業新簽訂單金額逐年提升.11 圖 12：公司低速機產量情況.11 圖 13：公司低速機新簽訂單情況.11 圖 14：中船柴油機股權結構.12 圖 15：雙燃料主機新簽訂單量大幅增長.13 圖 16：公司燃氣輪機交付訂單金額及增速.14 圖 17

16、：公司燃氣輪機新簽訂單金額及增速.14 圖 18：燃氣蒸汽動力業務營收及增速.14 圖 19：燃氣蒸汽動力毛利潤及毛利率.14 圖 20：化學動力業務營收及增速.15 圖 21：化學動力業務毛利潤及毛利率.15 圖 22：全船型 15/20 歲及以上船舶占比達 28%/11%.16 圖 23：全球船隊平均年齡仍在上行（歲）.16 圖 24：本輪周期（2021-2024 年）下單量約為上輪周期（2004-2012）交付總量的一半.16 圖 25：本輪周期 LNG 船運力大幅上升.17 圖 26：拆船量持續下降，拆船年齡持續上升.18 圖 27：預計 2025 年起全球拆船量將逐步提升.18 圖

17、28：當前船隊總量是上輪周期的 2 倍，產能僅為上輪高點的約 70%.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：考慮潛在可擴張產能，2030 年前全球造船產能仍無法突破上輪高點.19 圖 30：當前訂單覆蓋年數持續維持高位，反應供需緊張關系（年）.20 圖 31：未來替換需求逐步增長，本輪最高產能仍無法滿足遠期需求，供需差仍舊存在（百萬 DWT）.20 圖 32：2022 年船用低速機設計市場格局.21 圖 33：2022 年各地區船用低速機設計品牌格局（功率口徑）.21 圖 34：2022 年船用低速機制造端市場格局（功率口徑

18、）.22 圖 35：船舶整裝市場格局，top2 造船集團占據 33%市場份額，top5 占據 50%22 圖 36：2023 年中國動力在全球船用低速機市場市占率近 40%.22 圖 37：中船集團柴油機業務歷史毛利率彈性充足.23 圖 38：一圖看懂航運脫碳時間線.24 圖 39：EU ETS vs FeulEU Maritime.24 圖 40：MEPC 80：航運脫碳目標加速.25 圖 41：海運行業能源來源分布預測.26 圖 42：全球新簽訂單中非傳統燃料占比逐漸提升（CGT）.26 圖 43：全球手持訂單燃料結構（CGT 口徑）.26 圖 44：三種主流替代燃料技術路徑優劣勢對比.2

19、7 圖 45：全球新簽集裝箱船訂單中非傳統燃料占比超過 80%（CGT）.27 圖 46：全球集裝箱船手持訂單燃料結構（CGT 口徑）.27 圖 47：全球新簽油輪訂單中非傳統燃料占比不足 40%（CGT）.28 圖 48：全球油輪手持訂單燃料結構（CGT 口徑）.28 圖 49：全球新簽散貨船訂單中非傳統燃料占比不足 30%（CGT）.28 圖 50：全球散貨船手持訂單燃料結構（CGT 口徑）.28 圖 51：制造業微笑曲線.29 圖 52：WinGD 低速機產品覆蓋燃料類型和船型一覽.30 圖 53：公司當前維保服務站點一覽.31 圖 54：公司當前低速機技術服務項目.31 圖 55：維保

20、業務貢獻收入測算（百萬元）.31 圖 56：維保業務貢獻歸母凈利潤測算（百萬元）.31 圖 57：公司毛利潤及毛利率測算.34 圖 58：不同假設下歸母凈利潤及歸母凈利率測算.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：申萬機械設備行業指數公布以來 P/E 估值水平.34 表 1：中國動力主要控股/參股公司.8 表 2：中船柴油機財務信息（單位：億元）.12 表 3：各船型價格對比上一周期高點的恢復比例（截至 2025 年 2 月 21 日）.19 表 4：船用柴油機按轉速分類，低速機為遠洋船舶主要機型.21 表 5：中國主要低速

21、機曲軸制造公司.23 表 6：維保業務潛在利潤貢獻能力測算.31 表 7：中國動力各業務盈利預測.33 表 8：收回少數股權時給予中船柴油機不同估值對應的獲利空間.35 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.中船集團旗下動力業務上市平臺，國內船用動力設備龍頭 1.1 歷經多次資產整合，動力業務版圖逐漸擴張 中國動力是國內船舶動力設備龍頭企業。其前身為 1958 年成立的保定蓄電池廠，1992年更名為風帆蓄電池廠。2000 年，中船重工等 5 家發起人共同設立風帆股份有限公司，初期主營鉛酸蓄電池業務。2004 年，公司成功在上海證券交易所

22、 A 股上市（股票代碼：600482）。2016 年注入集團內船用發動機制造業務。公司 2015 年啟動并在 2016 年完成重大資產重組，通過發行股份以及支付現金的形式將中船重工、中國重工集團下的 16 家公司注入自身，此后公司名稱變更為“中國船舶重工集團動力股份有限公司”。自此公司轉型成為涵蓋多種動力板塊的動力平臺公司，動力業務范圍拓展到燃氣動力、蒸汽動力、全電動力、民用核動力、柴油機動力、熱氣機動力等七大板塊。2022 年設立子公司中船柴油機整合集團內船用發動機業務。2022 年，公司設立中船柴油機作為平臺公司，對中國船舶集團的動力板塊關鍵資產進行整合。中船柴油機以自身股權及現金為對價，

23、從中船工業集團、中國船舶及中國動力處收購中船動力集團、中國船柴、陜柴重工及河柴重工的全部股權。此次整合不僅使中船柴油機成為中國動力專注于柴油機動力業務的控股子公司，還進一步鞏固了中國動力在國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭地位。圖 1：中國動力發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 公司實控人為中船集團 公司實際控制人為中國船舶集團。截至 2024 年三季報，公司前十大股東中，中國船舶重工集團有限公司、中國船舶重工股份有限公司、中國船舶集團有限公司第七三研究所、中國船舶集團有限公司第七四研究所、中國船舶集團有限公司第七一一研究所、中國船 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

24、與聲明 第8頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 舶集團有限公司第七一二研究所和中船科技投資有限公司均受中國船舶集團實際控制，合計持股比例達 54.39%。圖 2：中國動力股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：中國動力主要控股/參股公司 主要控/參股公司 持股比例 主要經營板塊 主要產品及業務 中船柴油機有限公司 51.85%柴油機動力 內燃機及配件制造、通用設備制造、船用配套設備制造。武漢船用機械有限責任公司 100%海工平臺及港機設備 各種艦船及海工配套產品的研發設計、生產、銷售及服務。重慶齒輪箱有限責任公司 100%傳動設備 設計、制造、銷售齒輪、傳動和驅動部件、通用零部件、齒

25、輪箱等。風帆有限責任公司 100%化學動力 電池制造、電池零配件生產、電池銷售、電池零配件銷售等。哈爾濱廣瀚動力技術發展有限公司 100%機電配套業務 機電、船舶、能源、控制設備及相關配套設備的設計、生產、銷售。上海中船重工船舶推進設備有限公司 100%綜合電力 動力推進系統集成、汽輪輔機、供電系統及減振降噪、機電設備的設計、開發、研制。上海齊耀重工有限公司 100%柴油機動力 柴油機動力裝置及配套產品、熱氣機動力裝置及配套產品、環保與節能設備。武漢長海電力推進和化學電源有限公司 100%機電配套業務 機械電氣設備制造與銷售、電機及其控制系統研發、輸配電及控制設備制造、船舶自動化、檢測、監控系

26、統制造。中船重工黃岡貴金屬有限公司 100%貴金屬加工 貴金屬材料、光伏產品、催化劑成品與半成品、汽車尾氣處理裝置。中船重工黃岡水中裝備動力有限公司 100%化學動力 電池及與電池相關配套設備的研發、生產、銷售、技術服務及維修服務。武漢海王核能裝備工程有限公司 100%民用核動力 核電、火電和特種裝備開發、設計、制造、安裝。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 營收及利潤持續高增，柴油動力業務貢獻主要毛利 公司營收持續高增，2024 年預告歸母凈利潤增幅達 50-80%。公司 2021-2023 年營收分別為 282.09、382.98、451.03 億元，增速分別為 4%、36%、18%

27、；同期歸母凈利潤分別為 6.13、3.33、7.79 億元，同比變化為 13%、-46%、134%。2022 年公司出現營 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 收增長凈利潤負增長主因當期銷售費用、人工成本、研發投入增加，疊加非經常性的信用減值損失增加以及政府補助減少。2023年度公司經營回歸正常，歸母凈利潤同比增長134%至 7.79 億。2024 前三季度公司實現收入 366.20 億元，同比增長 13%，實現歸母凈利潤7.43 億元，同比增長 80%。2025 年 1 月公司披露 2024 業績預告，經公司初步測算，預計 2024 年

28、實現歸母凈利潤 11.7 億元到 14.0 億元，同比增加 50%到 80%。圖 3：中國動力營業收入及增速 圖 4：中國動力歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 公司業務分為三大板塊，船海產業、應用產業、新興產業。其中，船海產業主要包括柴油動力、海工及船用機械、綜合電力，應用產業主要包括化學動力、燃氣蒸汽動力、熱氣動力，新興產業主要包括核動力、綠色能源裝備。圖 5：公司業務分類概覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 柴油動力業務貢獻主要營收。自 2022 年完成集團內部柴油動力業務重組后，柴油動力業務成為第一大營收來源，占營

29、收比重穩步提升，自 2020年的17%提升至2024H1 的43%?；瘜W動力業務在 2024H1 營收占比 15%，為第二大動力業務，其后的海工及港機設備、貴金屬加工、傳動設備在營收中占比分被為 13%、9%、6%。圖中國動力營收結構（百萬元）圖 7：2024H1 分業務營收結構-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000營業收入（百萬元）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040

30、06008001000120014001600歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 柴油動力業務貢獻主要毛利，2024 上半年毛利貢獻占比 54%。2024H1 柴油動力毛利率 15%，2024 年交付的低速機訂單主要為 2022 年簽訂，發動機價格上漲后的高價單逐漸交付，帶來營收和毛利率增長。隨造船景氣周期持續，柴油動力毛利率有望進一步提升?；瘜W品業務毛利率相對穩定，2024H1 貢獻 16%毛利潤，毛利率維持在 10-15%區間。貴金

31、屬加工 2022 年出現毛利虧損，主因貴金屬生產車間整修停產 3 個月，期間原材料價格大幅上漲，生產成本增加，貴金屬子公司業績出現較大下滑，2023 年貴金屬毛利率恢復正常。圖 8：中國動力前五大業務毛利率情況 圖 9：2024H1 分業務毛利潤結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000201920202021202220232024H1柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備燃氣蒸汽動力核動力綜合電力熱氣動力其他柴油動力,43%化學動力,15%海工平臺及船用機械,13%貴金屬加工

32、,9%傳動設備,6%燃氣蒸汽動力,3%核動力,2%綜合電力,1%熱氣動力,1%柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備燃氣蒸汽動力核動力綜合電力熱氣動力其他-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023 2024H1柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備柴油動力54%化學動力16%海工平臺及船用機械7%貴金屬加工3%傳動設備4%燃氣蒸汽動力2%核動力3%綜合電力1%熱氣動力1%其他9%柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備燃氣蒸汽動力核動力綜合電力熱氣動力其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

33、第11頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.4 應用產業為業績基本盤，船海產業貢獻增量，新興產業輔助增長 1.4.1 船海產業：國內船用低速機龍頭，多項配套裝備國內領先 順應造船周期上行趨勢，公司船海產業業務量持續增長。公司為國內船用柴油機領軍企業，可生產高速、中速、低速柴油機機型及各類船舶配套裝備。2021 年為本輪船周期上行起點，順應周期趨勢，公司船海產業完工產值與新簽訂單量持續增長。圖 10：公司船海產業完工總產值逐年提升 圖 11：公司船海產業新簽訂單金額逐年提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 柴油動力：專注于生產各類船用柴油機及其配套設備，國內船

34、用柴油機龍頭。公司可生產低、中、高速柴油機。公司的低速機生產技術在國內市場中占據領導地位，達到了國際先進水平。公司擁有全系列低速機的生產能力，且能生產多種燃料類型的發動機，產品廣泛應用于油輪、散貨船、集裝箱船等商用船舶。低速機產能逐漸提升至飽和。公司低速機產量自 2022 年持續增長，增速呈遞減態勢，表明低速機產能接近飽和。2023 年公司生產船用低速柴油機 403 臺/7,491,430KW，2024H1 生產低速機 224 臺、同比增長 15%，功率 3,909,925KW、同比增長 10%。新接訂單方面：公司 2021-2023 年低速機接單量均超過生產量（功率口徑），2023 年新接船

35、用低速柴油機 560 臺、同比增長 42%，功率 9,124,145KW，同比增長 16%，2024H1 新接船用低速機 3,759,628KW，同比增長 7%，為近三年來首次接單量低于交付量，主因公司產能飽滿，新接單量有所下降。市占率角度：公司船用低速柴油機市場份額持續提升，2023 年國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。圖 12：公司低速機產量情況 圖 13：公司低速機新簽訂單情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002021202220232024H1船海產業完工產值（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%0501

36、001502002503002021202220232024H1船海產業新簽訂單金額（億元）YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中船柴油機是公司柴油機業務核心子公司。中船柴油機旗下擁有中船發動機（原中國船柴）、陜柴重工、河柴重工、中船動力 4 家子公司。截至 2024 年三季報，公司持股中船柴油機 51.85%，中國船舶和中船工業集團持股中船柴油機 31.63%和 16.51%。2024 年11 月公司發布公告，擬通過發行可轉換公司債券及支付現金的方式向中

37、船工業集團購買其持有的中船柴油機 16.51%股權，如此計劃成功完成，則公司對中船柴油機持股比例將提升至 68.37%。據公司公告，中船柴油機 2024H1 營收 111 億元，同比增長 22%，歸母凈利潤 2.65 億元，同比增長 54%，利潤高速增長主因高價的低速機訂單逐漸交付。圖 14：中船柴油機股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 2：中船柴油機財務信息（單位：億元）年份 資產總額 營業收入 營業利潤 歸母凈利潤 2022 378.97 135.44-0.79-0.89 2023 445.51 177.18 5.06 2.12 2024H1 479.90 111.14 5.9

38、2 2.65 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 綠色船舶裝備：雙燃料主機接單量持續提升，船用混合動力系統多種動力全覆蓋。公司具備 LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳雙燃料低速機的設計和生產能力，2023 年在雙燃料主機的生產和銷售上達到新高，全年批量承接了包括 9X92DF、6G80ME-GI 在內的133 臺 LNG 雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM 等 34 臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數同比增長 80%和 42%。2024 年上半年，公司完成國內首臺 7S60ME-C10.5-GI-HPSCR雙燃料發動機、國內首臺 6G50ME-C9.6-LGIM-EGRBP 甲醇雙燃

39、料低速機的交付，完成全球首制 X92DF-M 甲醇燃料發動機關鍵零部件氣缸套、缸蓋的生產制造。船用電推進領0%10%20%30%40%50%60%70%-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,0002021202220232024H1低速機產量（KW）YoY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,0002021202220232024H1低速機新簽訂單（KW）YoY（右軸

40、）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 域，公司已經實現了從常規電力推進系統到混合動力系統的全面覆蓋，承接了多個重要的船舶和海工項目，包括山東藍鯤海工 1500 噸風電安裝平臺、國內首座 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺、南通象嶼 1600T 海上風電平臺以及海星 350 客位純電動船等。圖 15：雙燃料主機新簽訂單量大幅增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中高速機業務量穩定。中高速柴油機領域，公司產品覆蓋海洋工程、工程船舶、大型集裝箱船、油輪、內河游船，以及陸用電站等多個領域。2024H1，公司生產船用中、高速柴油機 448 臺、

41、同比增長 11%，功率 946,565KW、同比增長 13%；新簽船用中、高速柴油機 567 臺、同比增長 35%，功率 977,177KW、同比增長 2%。船舶配套：國內船舶配套設備龍頭，多項設備在國內市場處于領先地位。公司在錨絞機、舵機臺、船用克令吊、中大型齒輪箱等船用配套產品的國內市場份額多年處于第一梯隊。公司擁有完整的船用齒輪箱產品系列，在齒輪傳動方面打破了福伊特公司、弗蘭德公司等海外公司在高端齒輪箱領域的技術壟斷，且在國內艦船裝備、建材火電裝備、偏航變槳、復合型行星齒輪裝置及工業特種聯軸器等傳動領域具備一定優勢。綜合電力：產品線完整，實力強勁的船舶電力推進系統供應商。軍品方面，公司承

42、擔了我國海軍現役及在研的絕大部分電力推進裝置的研制供貨任務。民品方面，公司作為國內電力推進系統的領先供應商，能夠自主提供包括變頻器、電動機、能量管理系統、推進操控系統等核心設備和系統。近年來公司在新疆、湖北、安徽、福建、江蘇、大灣區、海南、云南等地提供新能源電動船舶，共計提供近百套新能源電動船舶動力系統。1.4.2 應用產業：陸上市場持續開拓，業績穩中有升 應用產業持續開拓，提供業績支撐。公司應用產業涉及燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、海洋工程等業務。公司持續開拓陸上應用業務，2023 年公司應用產業新簽合同 267.37億元、同比增長 13%，完成工業總產值 216.49 億元、同比增長 16

43、%。燃氣動力：燃氣輪機領域技術底蘊深厚，國內大中型船用燃氣動力裝置的主供貨單位。公司燃機產品覆蓋了船舶動力、工業驅動及發電等領域，在國內中小型燃氣輪機行業中具備領先地位。公司自主研發的 25 兆瓦級燃氣輪機產品達到了國際先進水平，其中 CGT25系列機組作為主打產品，已經成功交付數十臺套，并成功打入國際市場。軍用領域，公司42%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140甲醇雙燃料主機LNG雙燃料主機2022（臺）2023（臺）增速（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 為我國

44、海軍提供燃氣輪機，擁有成熟的6兆瓦和25兆瓦燃氣輪機產品，以及渦輪增壓機組。民用領域，公司擁有 25 兆瓦海上平臺用雙燃料燃氣輪機發電機組、15 至 30 兆瓦海上平臺發電機組、30 兆瓦級國產燃驅壓縮機組的國產化集成配套能力，同時還與 IEMENS 和三菱日立等廠商建立合作，具備 2.5 至 110 兆瓦功率段產品的系統集成供貨能力。2023 年，公司新簽燃氣輪機制造合同 9 臺套，同比下降 55%，合同金額 9.32 億元，同比下降54%，交付燃氣輪機 7 臺套，同比增長 250%，合同金額 6.61 億元、同比增長 441.6%。圖 16：公司燃氣輪機交付訂單金額及增速 圖 17：公司燃

45、氣輪機新簽訂單金額及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 蒸汽動力：國內大型船用蒸汽輪機裝置總承單位，市場份額穩居市場前列。公司在小型工業汽輪機領域擁有多款產品，包括高背壓汽輪機、飽和蒸汽汽輪機和低參數汽輪機，這些產品以及壓力容器和換熱器等都在市場上贏得了良好的口碑。同時，公司還成功實現了熱泵余熱回收技術和大功率低速水力測功器的國產化應用。在新能源儲能趨勢下，公司首次提出了儲熱型熱電聯產共享儲能電站的解決方案，并在新疆奎屯市東工業園的儲熱型共享儲能電站項目中成功中標。2023 年，公司的蒸汽動力產品新簽合同額達到 2.52 億元，同比增長 40%。圖 18：

46、燃氣蒸汽動力業務營收及增速 圖 19：燃氣蒸汽動力毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 化學動力：傳統鉛蓄電池市場空間受限，布局鋰電開拓式發展。公司化學動力主打產品為汽車低壓電池，公司在該市場占據領先地位，是少數能夠為奔馳、寶馬、大眾、奧迪和通用等國際知名汽車品牌提供中高端車型所需的起停用蓄電池的國內生產廠家。此外公司在大容量鉛酸牽引電池領域也處于國內領先水平，是杭叉、合力等國內知名工業車輛企0%100%200%300%400%500%0.01.02.03.04.05.06.07.0202120222023交付訂單金額（億元）YoY（右軸）-100

47、%-50%0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.025.0202120222023新簽訂單金額（億元）YoY（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020192020202120222023 2024H1營收（百萬元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%-20 40 60 80 100 120 140 160201920202021202220232024H1毛利潤（百萬元）毛利率(右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

48、與聲明 第15頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 業的主要供應商。當前傳統的鉛蓄電池因環保及能量密度低等原因，在多種應用場景中被鋰電池逐步替代，市場受到擠壓，2024H1 出現營收下滑局面。積極布局鋰電產業，不斷實現業務突破。2023 年，公司軟包 pack 產線和鋁殼 Pack線正式投產，網約車高壓電池包換電項目批量供貨，第二代駐車空調鋰電產品開展路測，地鐵工程車用 800V 高壓鋰電池組正式簽訂合同，完成 48V24Ah 電動自行車電池模組 3C認證。2024 上半年，公司開發多款鋰電駐車電源產品，包含 2.5 度電輕卡版起駐一體電源（N150）、5 度電起駐一體電源(N245)、7 度電起

49、駐一體電源(N330)，開發多款無人機用高比能高功率電源，通過試飛檢測并開始小批量供貨。圖 20：化學動力業務營收及增速 圖 21：化學動力業務毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4.3 新興產業：順應綠色環保趨勢，持續拓展市場 綠色能源裝備：風電市場份額逐步增長，核電業務新簽訂單量提升。公司在風電配套領域取得了顯著的業績增長，公司不斷加強大功率主增速箱、偏航變槳齒輪箱以及運維后服務市場的投入，市場份額逐步擴大。新簽訂單方面：2023 年公司年內簽訂了風電主增速箱及偏航變槳齒輪箱 1,656 臺和 99,609 臺，同比增長 61%和 64%

50、，兩種箱型在 2023 年分別交付 510 臺和 60,256 臺，同比增長 68%和 58%。2024 年上半年，公司在風電配套領域主齒箱交付量達 4.55MW/6.2MW，公司公告稱預計年內完成近 300 臺產品交付。核動力領域：公司業務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測。2023 年與國內三大核電工程公司簽訂了 23 臺套核應急發電機組的供貨合同，新簽臺套數同比增長 109.09%。2024 年上半年簽約華能 SK 項目、巴基斯坦 C5 項目和紅沿河增機輔機項目，在核應急柴油發電市場占有率為 100%。新能源儲能：把握儲能市場爆發增長趨勢，鋰電儲能業務快速發展。公司

51、 2023 年鋰電儲能業務營業收入約 12 億元，同比增長 1033%。新訂單方面：2023 年公司簽約 10 余個儲能項目，項目規模累計達到約 1.64GWh，合同總價值 17.72 億元，同比增長 622%。2024上半年，公司在家用儲能系統領域取得突破，壁掛式 SPT3800 家庭儲能系統面向美國市場實現銷售，某型無人機一次電池組獲得批量訂單。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,00020192020202120222023 2024H1營收（百萬元）YoY

52、（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020192020202120222023 2024H1毛利潤（百萬元）毛利率(右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.船周期上漲中繼，景氣度持續向上傳導 2.1 量：老船替換進程剛剛過半，替換需求持續且旺盛 2.1.1 船隊平均船齡持續上行，老船替換進程剛剛過半 老船替換為本輪船周期主旋律，當期全球船隊平均船齡仍在上行。上一輪船舶密集交付發生于 2004-2011 年，按 20-25 年船

53、舶使用年限，上輪周期密集交付老船已批量進入老齡狀態。整體看，主要船型船隊均齡在 12-14 歲之間，趨勢上，當前全球船隊平均船齡持續上行。全船型：15 歲以下占比約 72%，15 歲-19 歲占比約 17%，20 歲以上占比約 11%。分船型看。油輪：15 歲以下占比約 65%，15 歲-19 歲占比約 21%，20 歲以上占比約 14%。散貨：15 歲以下占比約 81%，15 歲-19 歲占比約 13%，20 歲以上占比約 8%。集運：15 歲以下占比約 66%，15 歲-19 歲占比約 22%，20 歲以上占比約 12%。圖22：全船型15/20歲及以上船舶占比達28%/11%圖 23：全

54、球船隊平均年齡仍在上行（歲）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 船周期進程：本輪周期老船替換進程剛剛過半，替換需求充足。上一輪船舶密集交付周期（2004-2012），全船型共交付 3.72 億 CGT，9.93 億 DWT。本輪周期以來（2021年至 2024 年），全球累計新簽訂單 2.22 億 CGT，5.43 億 DWT。以上輪密集交付周期（2004-2012）交付量作分母，2021-2024 累計新簽訂單作分子計算替換覆蓋度。CGT口徑：替換覆蓋度 60%。DWT 口徑：替換覆蓋度 55%。圖 24：本輪周期（2021-2024 年）

55、下單量約為上輪周期（2004-2012）交付總量的一半 72%65%81%66%17%21%13%22%11%14%8%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全船型油輪散貨船集裝箱船15歲以下15歲-19歲20歲以上6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00Jan-2005Apr-2006Jul-2007Oct-2008Jan-2010Apr-2011Jul-2012Oct-2013Jan-2015Apr-2016Jul-2017Oct-2018Jan-2020Apr-2021Jul-2022Oct-

56、2023Jan-2025集裝箱船散貨船成品油輪VLCC原油輪 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 油輪散貨替換覆蓋度約 40%，集裝箱船替換覆蓋度約 100%。油輪：上一輪船舶密集交付周期（2004-2012），油輪共交付 0.84 億 CGT，3.13 億DWT。2021-2024 累計新簽訂單 0.34 億 CGT，1.23 億 DWT。CGT 口徑替換覆蓋度 41%，DWT 口徑替換覆蓋度 39%。散貨：上一輪船舶密集交付周期（2004-2012），散貨船共交付 1.09 億 CGT，4

57、.51億 DWT。2021-2024 累計新簽訂單 0.46 億 CGT，1.86 億 DWT。CGT 口徑替換覆蓋度42%，DWT 口徑替換覆蓋度 41%。集裝箱船：上一輪船舶密集交付周期（2004-2012），集裝箱船共交付 0.68 億 CGT，1.34 億 DWT。2021-2024 累計新簽訂單 0.62 億 CGT，1.49 億 DWT。CGT 口徑替換覆蓋度 92%，DWT 口徑替換覆蓋度 111%。本輪周期增量：LNG 船需求不斷提升，2022 年起，LNG 管道運輸逐漸被海運替代，LNG 船的需求持續擴張。據 Clarksons，2023 年全球 LNG 船運力為 58.03

58、 百萬載重噸，同比增長4.37%，2024年全球LNG船運力進一步增至60.70百萬載重噸，同比增長4.61%。地緣沖突頻發背景下，部分 LNG 管道運輸轉為海運，未來 LNG 運輸需求有望持續增長，貢獻造船訂單增量。圖 25：本輪周期 LNG 船運力大幅上升 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.1.2 老船拆解即將加速，船舶替換進程加快 拆船量持續下降堆積拆解需求，老船拆解即將加速。據克拉克森，全球拆船量自 2012年持續下滑，2024 年拆船量為 931 萬載重噸，較 2012 年下滑

59、 84%。平均拆船年齡也在近年持續上升，以集裝箱船為例，2024 年集裝箱船平均拆船年齡為 30 歲，較 2016 年的拆船年齡延后近 11 年，反應在全球船隊船齡持續增長。隨著環保法規趨嚴，老齡船難以滿足相關環保限制，此前堆積的拆船需求有望逐步釋放。據 Clarksons，預計 2024 年為拆船量的底部拐點，2025 年起拆船量將逐步提升，未來幾年拆船量將持續增長，替換進程加速。圖 26：拆船量持續下降，拆船年齡持續上升 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖 27：預計 2025 年起全球拆船量將逐步提升 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070200

60、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024運力（百萬載重噸）同比增速（右軸）18.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

61、21202220232024拆船量（百萬DWT）散貨船平均拆船年齡（右軸）集裝箱船平均拆船年齡（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.2 價：供需緊張關系持續，船價仍具持續上行動力 2.2.1 考慮通脹后船價僅恢復至上輪高點的 65%，船價上漲空間充足 考慮通脹后，當前新造船價格為上輪高點的 65%，船價上漲空間充足。本輪造船價格自 2021 年起開始上漲，據 Clarksons，未考慮通脹因素情況下，當前新造船價格指數已漲至上輪高點 98%水平，考慮期間通脹后價格恢復比例僅 65%。

62、分船型看，主流船型恢復比例低于整體水平，油輪、散貨船、集裝箱船的名義新造船價（未考慮通脹）恢復比分別為86%、72%、92%，考慮通脹后的恢復比僅為 57%、47%、58%。表 3：各船型價格對比上一周期高點的恢復比例（截至 2025 年 2 月 21 日）船型 最新船價 歷史新造船價（m）價格恢復比例（%）2025/2/21 歷史最高船價 上一周船價 船價環比 未平減 PPI 的價格恢復比例 平減 PPI 后的價格恢復比例 新造船價格指數新造船價格指數 全船型（周度）188.57 191.58 188.68-0.058%98%65%油輪（周度）220.98 256.07 221.99-0.4

63、55%86%57%散貨船（周度）172.69 239.62 172.69 0.000%72%47%氣體運輸船（周度）204.39 207.71 204.39 0.000%98%98%PCC（周度）97.00 97.00 97.00 0.000%100%100%集裝箱船（周度）118.29 128.37 118.48 -0.160%92%58%干貨船（周度）211.17 211.18 211.18 -0.005%100%100%資料來源：Clarksons，Wind，申萬宏源研究 2.2.2 兩輪周期間對比：需求強化+供給弱化，訂單覆蓋年數持續高位 周期間對比：當前船隊運力保有量為上輪的 2 倍

64、，產能水平僅為上輪的 74%。全球船隊保有量相比 2008 年從 8 億總噸，上漲至 16 億總噸。而當前船廠年產量 4800 萬 CGT，僅為上輪周期頂峰的 74%。在考慮潛在擴產后，本輪產能可恢復至上輪高點的 85%。在考慮當前未擴張但具有擴張潛力的船廠后，據克拉克森，預計至 2030 年，全球造船產能僅可恢復至上輪高點的 80-85%。圖 28當前船隊總量是上輪周期的2 倍，產能僅為上 圖 29：考慮潛在可擴張產能，2030 年前全球造船 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 輪高點的約 70%產能仍無法突破上輪高點 資料來源：Cl

65、arksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 訂單覆蓋年數持續高位，造船未來存在供需差。自 2021 年船周期開始上行，全球造船的訂單覆蓋年數由 2.7 持續增長并維持在 3 年以上高位，供需緊張關系充分體現。結合克拉克森對未來拆船數量的預測以及每年約 3%的運力自然增長，測算得 2025-2030 年全球船舶交付需求將持續增長，至 2030 年全球船舶交付需求將達到約 1.58 億 DWT。當前全球 2026 年排產量 1.01 億 DWT，較遠期需求有 36%供給短缺，如按克拉克森預計的 2030年產能擴張至上輪高點的 85%測算，2030 年產能將達到約 1.

66、43 億 DWT 產能，較遠期需求仍有約 10%供給短缺。未來供需差仍存在，船價具備上行推力。圖 30：當前訂單覆蓋年數持續維持高位，反應供需緊張關系（年）圖 31：未來替換需求逐步增長，本輪最高產能仍無法滿足遠期需求，供需差仍舊存在（百萬 DWT）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.3 發動機制造處造船上游，受益于船周期景氣度向上傳導 發動機是船舶核心部件，目前全球 90%以上的遠洋船舶采用低速發動機。柴油機在 20世紀上半葉逐步替代蒸汽動力成為船舶主要發動機類型，其原理是利用燃料在汽缸中快速燃燒推動活塞做功產生動力。船用柴油機按轉速可

67、分為低速機(300 轉/分鐘以下)、中速機(300-1000 轉/分鐘)、高速機(1000 轉/分鐘以上)。與其他動力系統相比，低速機功率較大，可直接驅動大直徑螺旋槳，省去了齒輪減速箱等傳動要求，降低了建造成本。此外低速機2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-202405010015020019911

68、9931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025E2027E2029E替換需求自然增長需求交付量2026年預計產能本輪最高產能預測（上輪高點的85%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 還可以使用低質燃料油，運營成本遠低于其它種類發動機。目前世界上幾乎所有的大型商船都使用低速柴油機驅動。表 4：船用柴油機按轉速分類，低速機為遠洋船舶主要機型 轉速（r/min）單缸功率（KW）適用燃料油 優勢 應用 低速機 300 550-4000 殘渣型燃料油(重油)

69、/混合餾分型燃料油 燃燒效率高、功率大、可靠性好、使用維護方便、壽命長 90%以上遠洋貨船 中速機 300-1000 150-300 餾分型燃料油(輕質柴油)體積小，重量輕，制動快 漁船、拖船、中小型貨船 高速機 1000 150 餾分型燃料油(輕質柴油)質量輕、體積小、制作簡單 游艇、公務船、小型運輸船 資料來源：中國船舶報，申萬宏源研究 作為造船核心部件，低速機制造受益于船周期上行。低速機約占船舶制造成本的15-30%，作為造船核心部件，受益于船周期上行。此外，隨著環保政策的趨嚴，全球造船市場向綠色船舶加速變革，為低速機及其配套產業提供了充足的利潤增長空間。低速機價格自 2021 年船周期

70、上行后持續上漲，產能端逐漸飽和，國內核心主機廠如中船柴油機等訂單飽滿。2.4 船用發動機市場集中度高，供需關系緊張，曲軸國產化率提升擴張利潤空間 低速機-設計端：MAN ES 和 WinGD 兩大品牌寡頭壟斷。根據船用低速機市場發展啟示，在低速機設計領域，MAN ES（曼恩）以超過 70%的市場份額穩居首位。WinGD雖具備與曼恩競爭的能力，但市占率較曼恩有顯著差異，而 J-ENG 則長期被前兩者壓制，市場份額較小。數據顯示，2022 年曼恩低速機在隨船交付市場中占比約 76%，WinGD 占比約 22%，而 J-ENG 僅為約 2%。盡管曼恩和 WinGD 已不再直接從事船用低速柴油機制造，

71、但通過持續擴大專利授權范圍，在全球低速機設計市場具有壟斷地位。圖 32：2022 年船用低速機設計市場格局 圖 33：2022 年各地區船用低速機設計品牌格局（功率口徑）資料來源：船用低速機市場發展啟示，申萬宏源研究 資料來源：國際船舶網，申萬宏源研究 MAN ES74%WinGD24%J-ENG2%MAN ESWinGDJ-ENG57%78%88%100%42%22%7%1%0%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國韓國日本歐洲MAN ESWinGDJ-ENG 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 低

72、速機-制造端：中日韓瓜分絕大部分市場。根據中國船舶報，2022 年韓國、中國、日本在低速機制造市場份額分別為 48.1%、29.7%、22.0%，歐洲和美國等其他國家的市場份額之和不足 1%，與船舶整裝類似，呈現中日韓三足鼎立態勢。圖 34：2022 年船用低速機制造端市場格局（功率口徑）資料來源：中國船舶網，申萬宏源研究 中日韓低速機廠商不斷整合，市場集中度提升。與船舶整裝行業相似，船用低速機行業也出現整合帶來的集中度提升。中船集團內部動力業務持續整合，2022 年以中國動力為平臺設立子公司中船柴油機，并以子公司股權作為對價收購中國船舶集團下的各個柴油機資產，重組后的中船柴油機控股集團內核心

73、船用發動機資產，在國內船用低速機市占率達到 78%。韓國船用發動機產能第一為現代集團旗下的現代重工，2024 年現代集團旗下 HD韓國造船海洋完成對 STX 重工部分股權的收購，成為 STX 重工第一大股東，進一步鞏固現代集團在船用發動機市場地位。日本船用發動機產能第一為三井 E&S，該公司于 2020 年后逐漸退出船舶整裝但保留發動機業務，2022 年收購石川島播磨重工（IHI）的大型船用發動機業務，進一步強化了其在發動機領域的市場地位。在船舶整裝市場中，Top2 集團市占率 33%，Top5 集團市占率 50%，而在低速機市場中，僅中國動力就占據全球近 40%市場份額，市場高度集中。圖 3

74、5：船舶整裝市場格局，top2 造船集團占據 33%市場份額，top5 占據 50%圖 36：2023 年中國動力在全球船用低速機市場市占率近 40%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 船用動力業務周期利潤率彈性充足。發動機制造技術壁壘較高，擴產難度大，長周期維度利潤彈性高。復盤中船集團柴油機業務歷史毛利率，上輪景氣周期時中船集團柴油機韓國48%中國30%日本22%其他0%韓國中國日本其他78%39%22%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內全球中國動力其他企業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

75、明 第23頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 業務主要集中在中國船舶內部，毛利率景氣周期峰值為2008年的29%，較上輪周期初2002年有約 20 個百分點的毛利率增長，周期彈性充足。圖 37：中船集團柴油機業務歷史毛利率彈性充足 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 本輪周期鮮有發動機擴產，低速機供需緊張狀態穩固。本輪周期鮮有發動機廠擴產情況，據 Clarksons，目前國內存在復產潛力的發動機企業僅有恒力發動機與熔安動力，但兩者均缺乏交付 600mm 及以上缸徑大型發動機的經驗。與上輪周期類似，當前低速機逐漸成為制約造船產能的瓶頸，許多插船訂單無法實現均因無法獲得對應發動機產能。本輪周期中國曲軸

76、生產能力提升，國內供應商具備大型低速機曲軸的研發和制造能力。上輪船周期中，中國造船業快速崛起但船舶配套制造能力不足，大型船用曲軸被韓國、日本和西班牙等國家壟斷，景氣周期時曾因產能稀缺，出現曲軸價格翻倍仍供不應求的情況，中國造船業為此承擔了高昂的進口成本。本輪周期自 2021 年開始后，國產曲軸多次實現技術突破。中船集團積極參與上游曲軸產能的投資建設，曾與上海電氣集團等共同投資組建上海船用曲軸有限公司，該公司成功試制出中國第一根國產化曲軸，完成了我國低速機曲軸零的突破，現已基本覆蓋 50 機及以上世界品牌柴油機全部規格曲軸。國內另一重要曲軸生產企業為大連華銳重工，由大連重工、一重集團、中船重工、

77、中船工業合資建立，產品覆蓋 MAN 系列 50108 型、瓦錫蘭系列 5296 型低速船用柴油機曲軸，設計產能為年產 150 支大型船用柴油機曲軸。2024 年 9 月，大連華銳船用曲軸有限公司成功下線了世界首支、全球最大的 24000TEU 甲醇雙燃料動力集裝箱船用曲軸 12G95ME-C10.5，這支曲軸從曲軸毛坯、加工制造工藝、到整體熱裝及加工全部實現國產化，徹底打破了國外大型低速船用曲軸在中國的長期壟斷。大型低速機曲軸打破壟斷助力國內低速機企業降低原材料采購成本，生產進度與產能受原材料制約減弱，國內低速機企業本輪利潤率空間高過上輪周期。表 5：中國主要低速機曲軸制造公司 公司 所屬集團

78、 產能（根）建造能力 上海船用曲軸有限公司 上海電氣 200 基本覆蓋 50 機及以上世界品牌柴油機全部規格曲軸。大連華銳重工集團股份有限公司 大連重工 150 覆蓋曼恩系列 50 級以上、Win G&D 系列 52 級以上曲軸。蘇州恒鼎船舶重工有限公司 江蘇蘇南特種裝備集團 180 專注船舶大功率小規格（350-500mm）低速柴油機曲軸制造。0%5%10%15%20%25%30%35%中國船舶-柴油機業務中國動力-柴油動力業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 青島海西重工有限責任公司 中國船舶 180 船用大功率低速柴油機曲軸。

79、資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.環保趨嚴催化周期上行，技術革新打開利潤空間 3.1 環保政策逐步落地，催化發動機訂單需求 航運環保政策趨嚴。國際海事組織（IMO）和國際勞工組織（ILO）是全球航運業開發和更新公約的核心組織，聯合各國船級社共同規范國際航運市場。2005 年以來，脫碳等環保政策逐步地進入了全球航運業，國際海事組織（IMO）和歐盟發布大量節能減排的目標和限制規則以控制整個航運業的排放，到 2040 年-2050 年，全球目標達到接近溫室氣體凈零排放。圖 38：一圖看懂航運脫碳時間線 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 歐盟制定 EU ETS 和 FuelEU Mari

80、time，脫碳環保逐漸向經濟性措施推進。EU ETS即區域排放交易制度，2024 年起，根據歐盟監測、報告和核查（MRV）系統報告，5000GT的船舶二氧化碳（CO2）排放量將被納入區域排放交易計劃（ETS）。在 ETS 范圍內的船舶將需要購買歐盟配額（EUA），以覆蓋其部分溫室氣體排放。2025 年起，2024 年航行和停泊時產生的 40%的 CO2 排放量將受到 ETS 的約束，而到 2027 年，這一比例將提高到 100%。FuelEU Maritime 則是規定了船舶在歐洲港口?？繒r使用能源的年平均溫室氣體（GHG）強度的最大限值，限值到 2025 年將較 2020 年基線相比-2%，

81、到 2030 年為-6%，2035 年為-14.5%，到 2050 年達到-80%。初步看，EU ETS 前期將產生更大影響，2027年后將覆蓋 100%的應報告排放。但到 2035 年，FuelEU Maritime 的財務影響可能已經超過了 ETS，到 2050 年，FuelEU 的罰款可能是購買 ETS 許可的成本的六到八倍。圖 39：EU ETS vs FeulEU Maritime 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20

82、25 2030 2040 2050波羅的海排放控制區劃定排放控制區內，燃油硫含量限值為1.0%全球范圍內，燃油硫含量限值為3.5%壓載水管理公約獲批EEDI第一階段參考值確定壓載水管理公約開始適用于多數運營中的船舶EEDI第三階段參考值確定*航運溫室氣體減排70%的目標航運溫室氣體凈零排放全球范圍Tier I氮氧化物排放限值確定全球范圍Tier II氮氧化物排放限值確定美加勒比海地區排放控制區劃定歐盟對碳排放的監督、報告、確認體系(MRV)開始適用于歐洲港口歐盟MRV認證生效EEDI第二階段參考值確定IMO短期溫室氣體減排措施：EEXI/CII 接近溫室氣體凈零排放北海排放控制區劃定北美排放控

83、制區劃定排放控制區內，燃油硫含量限值為0.1%壓載水管理公約生效歐盟船舶回收條例(SRR)生效北海、波羅的海氮氧化物排放限制區生效FuelEU海事法規生效全球航運碳排放強度減少40%航運溫室氣體減排20%的目標新造船EEDI指數確定初始階段EEDI&SEEMP強制性指標確定排放控制區內，Tier III排放限值確定*MO油耗申報系統(DCS)申報期開始全球范圍內，燃油硫含量限值為0.5%將航運業納入歐盟碳排放交易體系地中海硫排放控制區生效 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：SWZ Maritime，申萬宏源研究 國際海事組織

84、 IMO 制定短中長減排目標（2030 較 2008 減排 40%，2040 減排 70%，2050 減排 100%），航運脫碳成為大趨勢，加速老船替換，催化新能源船替代傳統燃料。2024 年 CII 評級體系正式施行，評級為 C 以下船只將面臨整改。同時，IMO 在 2023 年 7月召開的 MEPC80 會議中收緊了環保政策。明確了“接近 2050 前后”達到凈零排放這一重要時間點，設定 2030 和 2040 為“指示性校驗點”。到 2030 年，國際海運溫室氣體年度排放總量比 2008 年至少降低 20%，并力爭降低 30%。這一校驗點對船舶更替的需求十分迫切。20%的減排幅度很難靠運

85、營措施來實現，這就要求船東必須選擇低碳技術或燃料。到 2040 年，國際海運溫室氣體年度排放總量比 2008 年至少降低 70%，并力爭降低 80%。圖 40：MEPC 80：航運脫碳目標加速 資料來源：中國船級社，申萬宏源研究 在歐盟與 IMO 等國際組織的環保要求下，部分船舶即使未滿服役年限，仍需要通過降速或改裝來符合環保要求，船東運營成本提高，同時部分老船也將被迫提前退役，老船替代邏輯進一步強化，雙燃料發動機需求提升。據克拉克森，歐盟環保政策將帶來成本上行10%-20%，不同船公司成本結構不同，精確成本提升幅度需單獨計算。Drewry 公布了環保對成本影響的預測，預計到 2026 年，從

86、亞洲到歐洲的 40 英尺集裝箱的燃料和與燃料相關的碳稅成本將增加 35%。在遠期凈零碳排放目標及短中期政策逐漸嚴格的背景下，部分船東選擇探索環保燃料減碳的途徑，但當下不同燃料對應的成本與可行性仍舊存疑。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 3.2 燃料技術持續革新，高附加值的雙燃料船型成為訂單主力 目前大量船型仍無法滿足各類環保要求，替代燃料技術雖仍有分歧，但雙燃料訂單擴容趨勢已經確定。目前使用新能源燃料是航運減排的主要解決方案，隨著技術持續革新，頭部低速機制造商已具備制造雙燃料發動機的能力。雙燃料發動機是指除可以傳統柴油作為動力源外，還

87、可使用其他燃料作為動力源的發動機。目前主要嘗試的新型燃料包含 LNG、甲醇、氨、乙烷等。由于船舶使用年限較長，船東當前下單時需要考慮的不僅是當前的環保政策，更是 2030-2050 年可能落地的環保要求。圖 41：海運行業能源來源分布預測 資料來源：DNV，IEA，申萬宏源研究 當前雙燃料船型在新簽訂單中占比過半，LNG 與甲醇為主流選擇。根據克拉克森數據，新能源船型（含 ready）在新簽訂單中占比自 2021 年的 42%提升至 2024 年的 64%。在手訂單中非傳統燃料占比 63%，LNG、甲醇、氨分別占比 39%、12%、2%。圖 42：全球新簽訂單中非傳統燃料占比逐漸提升（CGT）

88、圖 43：全球手持訂單燃料結構（CGT 口徑）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 LNG 無法滿足零碳需求，最終技術路線存在差異。馬士基是行業技術風向標，最初曾嘗試甲醇、氨燃料新能源船訂單，目前出于經濟考慮，更多下單 LNG 燃料訂單。達飛輪船和赫伯羅特則持續下單 LNG 和 LPG 新能源燃料船。目前來看 LNG 作為過渡性替代燃料，0%10%20%30%40%50%60%70%-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,00

89、0,0002021202220232024新能源船型傳統能源船型新能源占比（右軸）LNG39%甲醇12%氨2%其他新型燃料10%傳統燃料37%LNG甲醇氨其他新型燃料傳統燃料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 在技術成熟度、燃料可得性、安全性、成本等方面較優，故成為集運公司的首選，但 LNG并不符合 2050 年凈零碳排放的要求，全行業實現零碳排放的最終方案仍未確定。圖 44：三種主流替代燃料技術路徑優劣勢對比 資料來源：DNV，申萬宏源研究 集裝箱船 2024 新簽訂單中非傳統燃料占比超過 80%，燃料偏好從甲醇遷移至 LNG。集裝

90、箱為非燃料訂單占比最多的主流船型，主因歐線為集運重要航線，歐盟環保政策較 IMO制定的全球標準更加激進與嚴格，使得班輪公司更具動力下單制造非傳統能源船型。在全球新簽集裝箱訂單中，非傳統能源訂單（含 ready）占比自 2021 年 41%逐年提升，在 2024年達到 88%。新簽訂單中 LNG 占比漲幅明顯，2023 年 LNG 燃料占集裝箱訂單的 28%，2024 年提升至 61%，而甲醇燃料占比從 2023 年的 49%下降至 2024 年的 26%。燃料偏好的轉變主因 LNG 價格自此前的高點出現回落，且港口基礎設施擴展、供應鏈改進也促進了 LNG 船舶下單。雖然 LNG 無法實現零碳的

91、終極目標，但在綠色甲醇與氨的價格和產能均存在不確定性的當下，LNG 是更具性價比和確定性的中間方案。在集裝箱船手持訂單中，非傳統能源船型占比 84%，其中 LNG、甲醇分別占比 49%、30%。圖 45：全球新簽集裝箱船訂單中非傳統燃料占比超過 80%（CGT）圖 46：全球集裝箱船手持訂單燃料結構（CGT 口徑）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 0%50%100%01000000020000000300000002021202220232024傳統燃料其他新型燃料氨甲醇LNG非傳統燃料占比（右軸）LNG49%甲醇30%氨0%其他新型燃料5

92、%傳統燃料16%LNG甲醇氨其他新型燃料傳統燃料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 油輪 2024 新簽訂單中非傳統燃料占比僅 30-40%，LNG 與甲醇為主流選擇。在全球新簽油輪訂單中，非傳統能源訂單（含 ready）占比維持 30-40%水平。2024 年新簽油輪訂單中非傳統燃料占比 36%，與 2023 年持平。油輪在手訂單中，非傳統能源船型占比 36%，其中 LNG、甲醇、氨分別占比 13%、12%、4%。圖 47：全球新簽油輪訂單中非傳統燃料占比不足40%（CGT）圖 48：全球油輪手持訂單燃料結構（CGT 口徑）資料來源

93、：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 散貨船 2024 新簽訂單中非傳統燃料占比不足 30%，甲醇為最多選擇。散貨船航運市場較分散，當下散貨船東主要期待使用節能方式符合環保要求。2024 年新簽散貨船訂單中非傳統燃料占比 26%，較 2023 年的 15%提升明顯，但仍低于集裝箱船與油輪。散貨船在手訂單中，非傳統能源船型占比 20%，低于集裝箱船與油輪，其中 LNG、甲醇、氨分別占比 4%、9%、6%。圖 49：全球新簽散貨船訂單中非傳統燃料占比不足30%（CGT）圖 50：全球散貨船手持訂單燃料結構（CGT 口徑）資料來源：Clarksons，申萬宏

94、源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 當前油輪與散貨船新型燃料占比較低，有望在未來貢獻雙燃料訂單增量。相比于集裝箱運輸，油輪與散貨船市場更加分散，中小船東對市場變化更為敏感且抗風險能力較低，下單造船時對船價更加敏感，因此下單建造高價格的新能源船型相對較少。且油輪與散貨市場的貨主對航運碳排放關注度不如集運行業，加之當前市場對于未來普遍使用的新能源燃料方案仍有爭議，部分油散船東更傾向于根據市場需求和運營收益來決定是否進行技術0%20%40%60%0500000010000000150000002021202220232024傳統燃料其他新型燃料氨甲醇LNG非傳統燃料占比（右軸）LNG

95、13%甲醇12%氨4%其他新型燃料7%傳統燃料64%LNG甲醇氨其他新型燃料傳統燃料0%10%20%30%0500000010000000150000002021202220232024傳統燃料其他新型燃料氨甲醇LNG非傳統燃料占比（右軸）LNG4%甲醇9%氨6%其他新型燃料1%傳統燃料80%LNG甲醇氨其他新型燃料傳統燃料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 更新。雖然短期內油輪與散貨船對降低排放的緊迫性低于集裝箱船，但在零碳目標的長期視角下，發動機改造或替換為大勢所趨，大量高附加值雙燃料訂單需求待釋放。盡管當前新能源船的主流技術路線

96、還未完全確定，但可以預見的是隨著未來環保要求趨嚴，新能源船滲透率提升空間大、確定性強，而新燃料發動機單位功率造價與利潤率更高，其滲透率的不斷提升將帶來發動機制造企業的盈利空間提升。4.從制造向設計、維保延伸，有望開辟第二增長曲線 4.1 公司當前聚焦發動機制造端，后續有望向設計及維保端延伸 公司低速機業務處在制造業微笑曲線中央，利潤空間有限且周期波動性強。制造業的“微笑曲線”理論揭示了產業鏈中不同環節的附加值分布情況，其中研發和售后服務環節位于曲線的兩端，附加值較高，而生產制造環節位于曲線的中間，附加值相對較低。公司作為國內低速機業務的領軍企業，目前的柴油動力業務主要集中在微笑曲線的中間部分，

97、依靠曼恩和 WinGD 兩大設計公司的專利授權進行生產制造。盡管公司已在低速柴油機業務上處于滿產狀態，且國際市場份額近 40%，但利潤率增長空間仍舊有限，面臨重資產運營、行業競爭激烈、行業周期性強等問題。低速機制造的上游設計和下游維保均具有輕資產運營屬性，對專利技術和品牌力要求更高，具有更高的附加值和利潤率。圖 51：制造業微笑曲線 資料來源：申萬宏源研究 4.2 設計端：集團控股 WinGD 專攻低速機設計領域 中船集團控股低速機設計公司 WinGD。WinGD 是一家位于瑞士溫特圖爾市的船用發動機設計公司。1997 年 4 月，新蘇爾壽柴油機有限公司與瓦錫蘭柴油機公司（Wrtsil 公司深

98、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 Diesel Oy）合并，成立了瓦錫蘭新蘇爾壽柴油機公司（Wrtsil NSD Corporation），該公司后來更名為瓦錫蘭公司（Wrtsil Corporation）。負責瓦錫蘭公司低速二沖程發動機業務的瑞士公司為瓦錫蘭瑞士有限公司（Wrtsil Switzerland Ltd.），該公司于 2015 年初與中國船舶工業集團公司（CSSC）合并，并更名為溫特圖爾燃氣與柴油機有限公司（Winterthur Gas&Diesel Ltd.，簡稱 WinGD）。2016 年，瓦錫蘭公司將其持有的溫特圖爾燃氣

99、與柴油機有限公司的剩余股份轉讓給了中國船舶工業集團公司，使溫特圖爾燃氣與柴油機有限公司成為中國船舶工業集團公司 100%控股的公司。WinGD 具備最先進的雙燃料發動機設計能力，且可為船舶提供全套能源管理方案。WinGD 自 1895 年以來，一直是發動機設計領域的領頭企業，提供驅動世界上最大的船舶和發電廠運行的發動機。目前 WinGD 的產品組合包括以及以傳統柴油為燃料的 X 系列發動機，以及使用甲醇、氨和 LNG 等清潔燃料運行的低速發動機和發電機組（X-DF-M、X-DF-A 和 X-DF 系列）。此外，WinGD 還可提供能源及排放管理服務，可為每艘特定船舶設計能源解決方案，通過設計和

100、管理運營來幫助船舶運營商進一步減少燃料消耗，同時確保環保合規。航運業環保政策逐漸落地的背景下，能源排放管理業務具有較大市場空間，WinGD 在發動機設計市場資歷豐厚，具有強大的市場競爭力。圖 52：WinGD 低速機產品覆蓋燃料類型和船型一覽 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.3 維保端：借力 WinGD，維保業務有望貢獻第二成長曲線 公司已具備維保業務，但全球網點布局相對欠缺。公司當前負責發動機維保業務的平臺公司為間接持股 95%的中船海洋動力技術服務有限公司（中船服務），成立于 2017 年，是中船集團旗下唯一的海洋動力裝備服務平臺。公司目前已建立 5（國內）+3（國外）+16（海外合

101、作伙伴）的全球服務網絡，國內有上海區域服務中心，青島、深圳、江陰、舟山等服務站點，海外網點相對欠缺，目前僅設有新加坡、德國漢堡和韓國釜山 3 個海外服務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 站。對比曼恩（MAN）在全球設有 28 處網點，公司在全球維保市場的網絡布局上仍有較大的提升空間。圖 53：公司當前維保服務站點一覽 圖 54：公司當前低速機技術服務項目 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司有望借力 WinGD 品牌持續開拓維保業務，貢獻第二增長曲線。一臺船用低速機全生命周期的維保費用約等于其建造

102、價格，據此估計全球維保市場約 500 億元市場空間。由于遠洋船舶所用低速機結構精細，在維修時使用原廠生產的對機配件會降低再次損壞風險。公司生產低速機大量由 WinGD 設計，如公司拓展維保市場將天然具備客戶資源優勢。如公司完成維保服務的全球網點鋪設，且維保業務 100%覆蓋公司自產發動機，則維保業務每年可貢獻約 195 億元收入，如以略高于柴油機制造端業務的毛利率估算，預計每年可貢獻約 13 億歸母凈利潤，成為公司第二增長曲線。表 6：維保業務潛在利潤貢獻能力測算 假設/預測項 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 情景 5 情景 6 假設 1：自產低速機維保覆蓋度 40%60%100%10

103、0%100%100%假設 2：非自產低速機維保覆蓋度 0%0%0%20%50%100%維保業務貢獻營收（億元）78 117 195 256 348 500 維保業務貢獻歸母凈利潤（億元）5 8 13 17 23 34 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 如維保業務 100%覆蓋自產低速機，預計將貢獻 15-20%營收和利潤增量。假設公司在 2026 年逐步完成外海主要維保網點的建設并逐步投產，并假設 2027 年實現 50%自產低速機的維保覆蓋，粗略估算得維保業務有望在 2027 年貢獻約 15-20%的額外營收和利潤增量。圖 55：維保業務貢獻收入測算（百萬元）圖 56：維保業務貢獻歸母凈利潤

104、測算（百萬元）服務大類技術服務項目技術咨詢1.發動機遠程故障排查；2.發動機故障解決方案；3.發動機塢修預檢方案；4.發動機運行維護指導；5.發動機性能評估與優化。維修服務1.發動機運行故障修理；2.發動機曲軸現場加工；3.發動機機體部件修理（鑄件）；4.發動機應急登船維修；5.缸蓋/活塞頭/排氣閥等零部件翻新。保障服務1.WinGD：FLEX機型5/10年計劃性塢修；X/DF機型18K/36K小時計劃性塢修；FLEX/X/DF機型液壓零部件維保。2.MAN：MCC/EC/EB/G機型5/10年計劃性塢修；MEC/EB/G機型液壓零部件維保；MCC/EC操作系統氣動閥件維保。升級改造1.發動機

105、降功率改造；2.船舶低速航行模式改造；3.MAN系列發動機ALPHA注油器系統改造；4.WinGD系列發動機CLU-4注油器系統改造；5.MEC系列發動機獨立液壓油系統改造；6.發動機軸承磨損監測系統改造；7.發動機PMI系統改造；8.EEXI-EPL/OPL改造；9.WinGD-FLEX/X型機Wide系統改造。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 據公司 2024 年 10 月公告，公司計劃收購集團 16.51%中船柴油機股權，并

106、在 2024年 11 月公告收購方式預案。在不考慮此收購計劃背景下，即假設公司 2025-2026 年持有中船柴油機股權仍為 51.85%。預計公司 2024-2026 歸母凈利潤為 13、19、30 億元。柴油動力：柴油動力為公司未來主要業績增量來源。假設公司 2024-2026 年交付訂單單價（元/KW，2024-2026 年交付訂單簽單時間為 2021-2023 年）每年同比增速 5-10%，雙燃料型低速機單價比普通低速機高出約 30%，假設雙燃料滲透率在 2024-2026 為20-30%、30-40%、40-50%。成本端：假設單位功率成本在 2023 年基礎上每年漲 5%，雙燃料機

107、型因耗時更長，單位功率成本比普通機型高 10%。預計公司柴油動力業務2024-2026 年營收 210、230、290 億元，毛利率分別為 21%、26%、29%，毛利率增長主因公司簽署的高價訂單逐漸交付，收入端增速高于成本增速，同時利潤率更高的雙燃料機型交付占比提升?；瘜W動力：汽車低壓電池為公司化學動力業務的主打產品，由于環保與能量密度比低，傳統鉛蓄電池市場發展受限，公司積極拓展新能源電池產品業務，儲能鋰電池產品處于快速發展階段。傳統業務承壓背景下，公司化學動力業務在 2024H1 出現營收和毛利率下滑的情況，假設化學動力業務收入和毛利率在 2024 全年出現回落，假設在 2025-2026

108、 年因新能源產品的拓展，業務營收和毛利率逐步回歸至 2023 年水平。海工平臺及船用機械：全球海洋油氣投資額從 2021 年開始復蘇，周期性復蘇將帶動油服裝備需求復蘇，海上鉆機需求迎來顯著改善。假設 2024-2026 年營收增速維持 2023 年約 10%水平，毛利率維持 2023 年相當的 10%水平。燃氣蒸汽動力&核動力&熱氣動力：此部分業務體量較小，在過去呈現較強的增長態勢。假設 2024-2026 年營業收入增速 5-10%，毛利率水平與 2023 年相當。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,

109、000 70,000 80,0002022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E總營業收入-不考慮維?？偁I業收入-考慮維保維保帶來收入增長（右軸）0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002022A2023A2024E2025E2026E2027E歸母凈利潤-不考慮維保歸母凈利潤-考慮維保維保帶來歸母凈利潤增長（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 貴金屬加工&綜合電力&傳動設備&其他業務：業務所處行業已進入成熟期，

110、經營情況穩定，假設 2024-2026 年營業收入與毛利率水平均與 2023 年相當。表 7：中國動力各業務盈利預測 單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中國動力 營業收入 38,298 45,103 49,067 51,773 58,737 增速（%）36%18%9%6%13%毛利率（%）13%13%16%18%21%柴油動力 營業收入 12,787 17,215 21,036 23,025 29,011 增速（%）139%35%22%9%26%毛利率（%）14%16%21%26%29%化學動力 營業收入 9,447 10,234 9,722 9,722

111、 10,208 增速（%）2%8%-5%0%5%毛利率（%）14%13%10%12%13%海工平臺及船用機械 營業收入 4,316 4,828 5,311 5,842 6,134 增速（%）22%12%10%10%10%毛利率（%）11%9%10%10%10%貴金屬加工 營業收入 3,213 3,866 3,866 3,866 3,866 增速（%）20%20%0%0%0%毛利率（%）-2%5%5%5%5%傳動設備 營業收入 2,920 3,513 3,513 3,513 3,513 增速（%）-12%20%0%0%0%毛利率（%）13%12%12%12%12%燃氣蒸汽動力 營業收入 1,27

112、3 1,262 1,325 1,391 1,460 增速（%）73%-1%5%5%5%毛利率（%）11%8%10%10%10%核動力（設備）營業收入 537 903 993 1,093 1,202 增速（%）130%68%10%10%10%毛利率（%）11%22%22%22%22%綜合電力 營業收入 641 471 471 471 471 增速（%）34%-27%0%0%0%毛利率（%）18%16%17%17%17%熱氣動力 營業收入 340 383 403 423 444 增速（%）69%13%5%5%5%毛利率（%）28%25%30%28%28%其他 營業收入 2,823 2,428 2,

113、428 2,428 2,428 增速（%）19%-14%0%0%0%毛利率（%）22%19%19%20%19%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司收回中船柴油機少數股權的節奏是影響歸母凈利潤的關鍵。公司柴油動力業務核心子公司為中船柴油機，當前公司持有中船柴油機 51.85%股權，剩余部分由公司控股股東中船集團持有 16.51%，同集團控股的上市公司中國船舶持有 31.63%。2024 年 10 月中國動力公告稱擬通過發行可轉換公司債券及支付現金的方式向中船集團購買其持有的中船柴油機 16.51%股權，2024 年 11 月進一步公告交易方式預案。截至目前公司還未完成交易估價，未來收回少數股權

114、節奏成為影響 2025-2026 年歸母凈利潤的關鍵因素。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 中性情況：假設公司無法收回集團 16.51%中船柴油機股權，對應 2024-2026 歸母凈利潤 13、19、30 億元。樂觀情況：假設公司 2025 年收回集團 16.51%中船柴油機股權，對應 2024-2026 歸母凈利潤 13、24、37 億元。圖 57：公司毛利潤及毛利率測算 圖 58：不同假設下歸母凈利潤及歸母凈利率測算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 中性情況：2025 年 PE 低于行

115、業歷史均值，上行空間充足 中性情況下，假設公司未來持有中船柴油機股權與當前一致，對應 2024-2026 歸母凈利潤 13、19、30 億元。結合機械設備指數歷史 PE，公司 2025 年合理市值可看至 708 億元。公司從事多種類型發動裝置和機電設備的制造，屬于工程機械行業，參照申萬機械行業指數歷史 PE 平均值為 37.76 倍，結合公司 2025 年預計貢獻 18.75 億歸母凈利潤，公司當前合理市值可達 708億元，上行空間充足。圖 59：申萬機械設備行業指數公布以來 P/E 估值水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008

116、,00010,00012,00014,0002021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E毛利潤（百萬元）毛利率(右軸）0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0002021A2022A2023A2024E2025E2026E歸母凈利潤-中性（百萬元）歸母凈利潤-樂觀（百萬元）歸母凈利率-中性（右軸）歸母凈利率-樂觀（右軸）0204060801001201401602000-01-042000-11-072001-09-052002-07-152003-05-202004-03-152005-01-042005-11-032006-08-302007-0

117、7-022008-04-242009-02-202009-12-112010-10-142011-08-042012-06-052013-04-012014-01-282014-11-252015-09-172016-07-142017-05-122018-03-072018-12-272019-10-292020-08-212021-06-222022-04-192023-02-152023-12-082024-10-11市盈率TTM平均數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 5.3 樂觀情況：2025 年按預案成功收回少數股權，對應

118、目標價 30.39-36.07 元/股 樂觀情況下，假設公司在 2025 年完成預案中少數股權的回收，對應合理估值 890 億元。樂觀情況下，2025 年公司歸母凈利潤可達 23.57 億元，參考申萬機械行業指數歷史PE 平均值 37.76 倍，對應市值 890 億元?？紤]到公司 2024 年 11 月公告的交易預案中稱計劃通過發行可轉債和現金支付的方式收回子公司少數股權。假設：假設公司全部通過發行可轉債方式收回中船集團處持有的中船柴油機少數股權（16.51%），并假設所發行可轉債最終全部轉股。收回少數股權時，不同的中船柴油機交易估值，對應不同的可轉債募資總金額，結合 2024 年 11 月

119、8 日公告預案中的初始轉股價17.35 元/股，可得發行可轉債總量，即對股權稀釋的具體比例。若收回少數股權時對中船柴油機估值與 2022 年資產重組時一致，結合盈利預測，對應目標價 36.06 元/股。中船柴油機曾參與公司 2022 年的資產重組，歷史交易價格為226.32 億元，如未來收回少數股權時對中船柴油機估值與 2022 年公司資產重組時一致，考慮可轉債對股權的稀釋作用后，對應目標價 36.07 元/股。若以 2024 年 11 月公告交易預案中的最大發行量對中船柴油機估值，結合盈利預測，對應目標價 30.39 元/股。據公司在 2024 年 11 月公告的預案，基于募集配套資金發行可

120、轉債初始轉股數量不超過本次購買資產完成后上市公司總股本的 30%，當前公司總股份數22.53 億，30%對應最大初始轉股數量 6.76 億，以 17.35 元/股的轉股價估計，對應中船柴油機最大估值 710 億元，若以 710 億估值進行交易，對應目標價 30.39 元/股。表 8：收回少數股權時給予中船柴油機不同估值對應空間 情景1 情景2 情景3 情景4 情景5 假設項 收購少數股權時給中船柴油機估值（億元）226 350 500 600 710 計算過程 發行可轉債募資總額（億元）37 58 83 99 117 轉股價（元/股）17.35 17.35 17.35 17.35 17.35

121、可轉債轉股數（億股，假設 100%轉股）2.15 3.33 4.76 5.71 6.76 2025 年合理市值-樂觀情況（億元）890 890 890 890 890 轉股后總股份數（億股）24.68 25.86 27.29 28.24 29.28 結果 對應目標價（元/股，假設發行可轉債全部轉股）36.06 34.42 32.62 31.52 30.39 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 首次覆蓋，給予“買入”評級。中性情況下假設公司未來持有中船柴油機股權比例不變，預計公司 2024E-2026E 歸母凈利潤 13、19、30 億元，對應 PE39、26、16 倍。對比申萬機械設備指數歷史

122、PE 均值 38 倍，對應公司 2025 年合理市值約 708 億元，較當前上行空間充足。樂觀情況下，假設公司 2025 年成功收回此前公告的中船柴油機少數股權，并假設全部通過發行可轉債方式募資收購，在考慮股權稀釋效應后，對應目標價30.39-36.07 元/股。綜合考慮，給予“買入”評級。6.風險提示 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 公司收回中船柴油機少數股權失?。汗驹?2024 年 10 月公告收回中船柴油機部分少數股權計劃并在 2024 年 11 月公告交易預案。中船柴油機是公司核心控股子公司，當前處于業績增長期，未來收購

123、行動的成功與否直接影響公司歸母凈利潤水平。低速機新接訂單不及預期：公司船用低速機業務處于充分競爭的全球造船市場，與日韓等發達國家頭部船廠直接競爭。低速機業務新接訂單對公司利潤和經營起到至關重要的作用，未來存在因為上游需求不及預期、競爭及經營情況波動導致新接訂單數量、質量、價格不及預期的可能性。環保政策落實不及預期：環保政策逐步落實是船東下單制造雙燃料型發動機的動力，雙燃料發動機相比傳統柴油發動機具備更高利潤率空間。如環保政策不及預期，公司新接雙燃料訂單比例或下滑，影響公司利潤率水平。航運景氣度下滑：公司所處的船用低速機行業與全球航運業、海洋工程行業密切相關，航運與海洋工程行業受經濟增長、航運市

124、場形勢和國際原油價格等周期性波動的影響較大。經濟處于繁榮周期時，航運指數及運價也會相對較高，針對公司主業產品相關的需求將更旺盛，反之則需求萎縮。因此隨著世界經濟波動，地緣沖突頻發，不穩定、不確定因素顯著增多，對新船訂單量和上游發動機需求造成波動性影響，從而對公司的業績產生影響。鋼價大幅上漲：公司生產經營用主要原材料為板材、型材等鋼材及銅、鋁等金屬材料，受宏觀經濟及供需情況變化影響。產業擴產帶來競爭加?。捍玫退贆C業務處于充分競爭市場，公司與日韓等發達國家頭部制造企業直接競爭。如全球存在較大規模的船用發動機擴產，市場競爭將更加激烈，公司市場份額或將受到威脅，訂單量及價格存在下降風險。公司深度 請

125、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 38,298 45,103 49,067 51,773 58,737 營業收入 38,298 45,103 49,067 51,773 58,737 營業總成本 38,062 44,653 47,452 48,709 53,438 營業成本 33,380 39,111 41,425 42,426 46,577 稅金及附加 444 530 576 608 690 銷售費用 676 729 833 877 980 管理費

126、用 1,990 2,257 2,513 2,649 2,984 研發費用 1,670 2,109 2,109 2,109 2,109 財務費用-98-82-5 40 98 其他收益 464 595 595 595 595 投資收益 131 333 333 333 333 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 19 22 0 0 0 信用減值損失-127-32 0 0 0 資產減值損失-322-201 2-2 0 資產處置收益 23 7 7 7 7 營業利潤 424 1,174 2,553 3,997 6,235 營業外收支 25-13 0 0 0 利潤總額 450 1,161

127、2,553 3,997 6,235 所得稅 80 102 370 648 919 凈利潤 370 1,058 2,183 3,349 5,316 少數股東損益 37 279 921 1,474 2,357 歸母凈利潤 333 779 1,262 1,875 2,959 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 370 1,058 2,183 3,349 5,316 加：折舊攤銷減值 1,721 1,516 3,160 3,678 4,189 財務費用 159 263-5 40 98 非經營損失-163-373-34

128、0-340-340 營運資本變動 977 2,084 1,723-612-674 其它 162 82-563 0 0 經營活動現金流 3,100 4,598 6,158 6,115 8,588 資本開支 1,267 917 4,193 5,193 5,193 其它投資現金流-2,642-861 316-2,668 332 投資活動現金流-3,908-1,778-3,876-7,861-4,861 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 2,391 2,171 1,745 2,051 2,151 支付股利、利息 357 409 234 419 660 其它融資現金流-10-7 5 4,000

129、0 融資活動現金流 2,025 1,754 1,516 5,632 1,491 凈現金流 1,279 4,582 3,797 3,887 5,218 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 60,827 73,307 75,144 80,838 88,440 現金及等價物 21,980 27,156 30,954 34,842 40,061 應收款項 22,720 26,622 24,712 25,443 26,220

130、 存貨凈額 15,403 17,855 17,775 19,041 20,703 合同資產 519 1,198 1,227 1,035 979 其他流動資產 204 476 476 476 476 長期投資 1,745 2,699 2,699 5,699 5,699 固定資產 17,130 17,006 18,045 19,567 20,579 無形資產及其他資產 6,166 6,108 6,108 6,108 6,108 資產總計 85,868 99,120 101,996 112,212 120,825 流動負債 30,599 38,632 37,184 38,078 39,587 短期借

131、款 3,874 3,631 3,000 2,700 2,500 應付款項 14,791 17,585 17,346 18,540 20,249 其它流動負債 11,933 17,417 16,838 16,838 16,838 非流動負債 9,486 13,182 14,257 20,308 22,359 負債合計 40,085 51,814 51,442 58,387 61,946 股本 2,161 2,187 2,253 2,319 2,385 其他權益工具 90 68 68 68 68 資本公積 25,590 26,104 27,338 27,572 27,806 其他綜合收益 282

132、313 313 313 313 盈余公積 657 679 714 767 851 未分配利潤 6,694 7,350 8,342 9,786 12,099 少數股東權益 10,229 10,511 11,432 12,906 15,263 股東權益 45,783 47,306 50,555 53,825 58,879 負債和股東權益合計 85,868 99,120 101,996 112,212 120,825 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.15 0.35 0.56 0.81 1.24

133、每股經營現金流 1.38 2.04 2.73 2.64 3.60 每股紅利 0.00 0.00 0.10 0.16 0.24 每股凈資產 15.78 16.33 17.37 17.65 18.29 關鍵運營指標(%)ROIC 0.8 2.7 6.1 8.3 12.8 ROE 0.9 2.1 3.2 4.6 6.8 毛利率 13.0 13.3 15.6 18.1 20.7 EBITDA Margin 4.3 5.2 11.6 14.9 17.9 EBIT Margin 1.0 2.4 5.2 7.8 10.8 營業總收入同比增長 10.4 17.8 8.8 5.5 13.4 歸母凈利潤同比增長-

134、47.1132.2 61.8 48.7 57.8 資產負債率 46.752.3 50.4 52.0 51.3 凈資產周轉率 1.081.23 1.25 1.27 1.35 總資產周轉率 0.450.46 0.48 0.46 0.49 有效稅率 24.012.4 16.7 17.7 15.6 股息率 0.0 0.0 0.5 0.8 1.1 估值指標(倍)P/E 144.9 62.4 38.6 26.0 16.5 P/B 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/Sale 1.9 1.7 1.6 1.6 1.5 EV/EBITDA 43.8 32.2 13.5 11.0 8.4 股本 2,16

135、1 2,187 2,253 2,319 2,385 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露 欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明