《閱文集團-港股公司深度報告：IP的落地生花網文根基深厚綻放多維內容+衍生品之花-250306（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《閱文集團-港股公司深度報告：IP的落地生花網文根基深厚綻放多維內容+衍生品之花-250306（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2025.03.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 閱 文 集 團（00772）公 司 深 度 報 告 IP 的落地生花：網文根基深厚，綻放多維內容+衍生品之花 分析師 郝艷輝 登記編號：S1220524050002 張豐淇 登記編號：S1220524070002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 文字媒體 最新收盤價(港元)25.55 總市值(億)(港元)258.89 52 周最高/最低價(港元)36.00/23.10 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 閱文集團(00772)：擬收購騰訊動漫，IP 商業化

2、進程加速2023.12.13 閱文集團(00772)：自營渠道有所回升，下半年影視劇上線增加2023.08.14 閱文集團(00772)：上半年項目上線時間有所波動，關注下半年業績釋放2023.08.02 閱文集團：降本增效成果顯著，靜待 IP 價值釋放2023.03.21 閱文以網文平臺起家，歷經二十余年縱橫捭闔，完成了向多維度閱文以網文平臺起家，歷經二十余年縱橫捭闔，完成了向多維度 IPIP 開發開發公司的進擊。公司的進擊。閱文前身為 2002 年成立的起點中文網，15 年正式成立閱文集團。閱文持續深耕在線閱讀業務的同時，積極拓展多元商業模式，通過外部收并購和內部孵化+IP 資源賦能，完成

3、向可視化和商品化的升維。閱文商業模式的成型邏輯：“高端”閱文商業模式的成型邏輯：“高端”IPIP 的壁壘深度和價值廣度。的壁壘深度和價值廣度。閱文的商業模式可概括為，以網文為基礎，向上拓展可視化（劇集、電影、動漫/漫畫等）和商品化（游戲、衍生品等）。這一商業模式的核心，是閱文以優質網文為代表形成的“高端”IP。一方面，“高端”IP 主要形成自閱文旗下優質網文作品，更高質量的網文內容，既是更龐大的優秀作家體系的結果，也是用戶付費閱讀的核心因素，“作家質量-內容質量-付費意愿”體現的是“高端”IP 的壁壘深度。另一方面，只有 IP 足夠“高端”，才能保證其從網文向更高維內容和產品的開發升級，這正是

4、閱文成功推進可視化和商品化的底層支撐，體現的是“高端”IP 的價值廣度。在線閱讀：聚焦發展以優質網文為基礎的付費閱讀模式，高質量用戶濃度在線閱讀：聚焦發展以優質網文為基礎的付費閱讀模式，高質量用戶濃度提升。提升。面對流量紅利見頂和免費閱讀沖擊，閱文選擇聚焦自有核心平臺和付費閱讀模式，并優化免費閱讀渠道，其結果是：（1）用戶層面：雖然全渠道 MAU 持續下滑，但付費率已出現反彈，說明平臺的高質量用戶濃度提升；（2）商業化層面：廣告收入的影響幅度大于付費收入，閱文核心平臺收入維持增長，22 年和 23 年起點讀書收入分別同增約 30%和 40%。版權運營：版權運營：IPIP 可視化日臻成熟，可視化

5、日臻成熟，IPIP 商品化初步突破、空間廣闊。商品化初步突破、空間廣闊。影視方面，新麗電視劇產能穩定，精品化能力突出，且閱文尚有豐富的待影視化優質 IP 儲備。動漫方面，通過收購騰訊動漫，實現網文 IP 漫改和漫畫 IP擴充的雙向打通。游戲方面，授權改編+自主運營雙輪驅動，推進優質網文 IP 的游戲開發。實物衍生品方面，產品+渠道并重，卡牌產品取得初步突破，積極開設線下門店。參考迪士尼和萬代，從 IP 商業化開發的層次和維度、以及 IP 衍生商業化的程度，閱文 IP 衍生商業化仍有較大空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 24-26 年收入分別為 84.22 億元、92.61 億

6、元和 100.69 億元，經調整歸母凈利潤分別為 10.91 億元、12.80 億元和14.27 億元，同比分別增長-3%、17%和 12%，對應 PE 分別為22.91x/19.54x/17.52x，基于公司商業模式成熟、商業壁壘深厚且成長空間可期，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：用戶付費意愿疲弱、行業競爭加劇、IP 市場影響力衰退。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7023 8422 9261 10069(+/-)%-8.04 19.93 9.95 8.73 歸母凈利潤 805-189 767 1034(+/-)%32.3

7、4-123.52 505.25 34.73 EPS(元)0.80-0.19 0.76 1.02 ROE(%)4.23-1.00 3.90 4.99 PE 33.50-32.59 24.19 PB 1.44 1.33 1.27 1.21 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-5%6%17%28%39%24/3/624/6/524/9/424/12/4閱文集團恒生指數閱文集團(00772)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 閱文商業模式的成型邏輯：“高端”I

8、P 的壁壘深度和價值廣度.5 1.1 商業模式：以網文為基礎，向上拓展可視化和商品化.5 1.2 付費閱讀模式的選擇：網文內容質量，是用戶付費的核心因素.6 1.3 可視化和商品化的延展：網文 IP 質量，是商業模式升維的底層支撐.9 1.4 公司概況：從網文平臺到 IP 全面開發的升維，積極推進 AI 應用落地.13 1.4.1 發展歷程：二十余載厚積薄發，網文平臺向多維 IP 開發平臺的進擊.13 1.4.2 股權架構：騰訊通過旗下子公司間接持股過半為控股股東.15 1.4.3 AI 應用：AI 全面賦能作家創作、翻譯、虛擬陪伴和短劇等業務.15 1.4.4 海外布局：IP 出海+模式出海

9、，閱文出海方興未艾.16 2 在線閱讀：聚焦發展以優質網文為基礎的付費閱讀模式，高質量用戶濃度提升.18 2.1 用戶運營：向核心付費閱讀產品聚焦，用戶付費率已見底反彈.18 2.2 商業化：強化自有平臺+付費收入核心地位，優化免費閱讀渠道.20 2.3 參考在線音樂：優質內容為核心，有望帶來付費數和 ARPPU 量價齊升.21 3 版權運營：IP 可視化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空間廣闊.23 3.1 電視劇&電影：新麗電視劇產能穩定且領先，待影視化優質 IP 儲備豐富.23 3.2 動漫&漫畫：收購騰訊動漫，網文 IP 漫改和漫畫 IP 擴充的雙向打通.27 3.3 游戲：授權改編+

10、自主運營，雙輪驅動優質網文 IP 的游戲開發.28 3.4 實物衍生品：產品+渠道并重，卡牌產品初步突破，積極開設線下門店.29 3.5 借鑒海外 IP 公司：探討 IP 的直接和衍生變現路徑和空間.31 3.5.1 迪士尼：IP 衍生收入已占直接收入超七成，重要性進一步提升.31 3.5.2 萬代：IP 衍生收入占比超九成，多維度深層次挖掘 IP 商業價值.32 3.5.3 參考迪士尼和萬代，閱文的 IP 衍生商業化仍有較大空間.34 4 盈利預測與投資評級.35 5 風險提示.37 xUuXwVpOmOpMsPoQwVbRaO8OmOmMtRrMkPmMoNiNqRrRaQmNqQNZrQ

11、nPuOtQsM閱文集團(00772)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:閱文集團商業模式：IP 的層層遞進和升維.5 圖表 2:閱文在“中國網絡文學影響力榜”的獲獎表現優于番茄和七貓.6 圖表 3:閱文集團出版圖書數量遠高于七貓和番茄.7 圖表 4:閱文集團網文作家數量持續增長.7 圖表 5:閱文集團網文作家數量領先七貓和番茄.7 圖表 6:閱文集團與番茄小說的付費與廣告變現模式差異（億元）.8 圖表 7:番茄免費小說 MAU 領先其他在線閱讀平臺（24 年 6 月）.8 圖表 8:番茄免費小說用戶使用時長高于其他平臺（24 年

12、6 月）.8 圖表 9:騰訊和字節的主要產品變現邏輯存在差異.9 圖表 10:基于閱文旗下網文 IP 的可視化和商品化拓展開發.9 圖表 11:七貓小說影視劇改編梳理：未出爆款長劇，拓展短劇、網絡中劇、網劇、網大等內容形態.10 圖表 12:七貓小說電影改編梳理：網大為主，數量較少.11 圖表 13:七貓小說動漫改編梳理：改編動漫多由愛奇藝、騰訊出品，并在其平臺播出.11 圖表 14:番茄小說影視改編梳理：尚未出現爆款改編影視劇作品.11 圖表 15:番茄小說動漫改編梳理：暫未出現爆款改編動漫作品.12 圖表 16:閱文集團發展歷程（2002-2024）.14 圖表 17:騰訊通過 3 家全資

13、子公司合計持有閱文 56.32%股權（截至 240630）.15 圖表 18:閱文集團近年來積極推進 AI 技術對自身業務賦能.16 圖表 19:閱文集團近年來海外布局取得積極進展.17 圖表 20:近三年閱文自有平臺和騰訊產品自營渠道的用戶數有所下滑.18 圖表 21:閱文自有平臺用戶已趨近平穩.18 圖表 22:騰訊產品自營渠道用戶仍呈現下滑趨勢.18 圖表 23:閱文自有平臺和騰訊產品自營渠道的付費用戶止跌趨穩.19 圖表 24:閱文用戶付費率自 23H1 開始已止跌反彈.19 圖表 25:閱文 24H1 ARPPU 下滑幅度已明顯收窄.19 圖表 26:閱文 24H1 在線業務收入降幅

14、進一步收窄.20 圖表 27:閱文自有平臺產品收入基本趨穩.20 圖表 28:24H1 騰訊產品渠道收入仍在下滑，第三方平臺收入有所提升.20 圖表 29:閱文付費收入近幾個季度穩中略降.21 圖表 30:閱文 24H1 廣告收入和其他降幅明顯收窄.21 圖表 31:騰訊音樂在線音樂 MAU 仍在持續下滑.21 圖表 32:騰訊音樂在線音樂付費用戶數持續增長.21 圖表 33:騰訊音樂在線音樂付費率持續提升.22 圖表 34:騰訊音樂在線音樂 ARPPU 23 年來持續提升.22 圖表 35:閱文對新麗計提減值后新麗對應的估值水平測算.23 圖表 36:新麗傳媒近幾年來保持平均每年 5 部電視

15、劇的產能（部）.24 圖表 37:新麗傳媒的電影產能與頭部制片方存在一定差距（部）.24 圖表 38:閱文仍有豐富的優質網文 IP 儲備有待可視化開發.25 圖表 39:騰訊動漫基于閱文頭部 IP 改編為多部番劇.27 圖表 40:國內主要二次元互聯網漫畫平臺運營情況（21 年 12 月）.28 圖表 41:閱文游戲業務由授權改編游戲和自主運營游戲組成.28 圖表 42:閱文自主運營的新斗羅大陸展現良好長線運營能力.29 圖表 43:閱文好物與 Hitcard 合作開發的慶余年卡牌.30 圖表 44:閱文好物積極推進線下門店建設.30 圖表 45:閱文好物與 FunCrazy 瘋玩合作拿下哪吒

16、 2衍生品國內總經銷權.31 閱文集團(00772)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:按變現模式（基于 IP 的直接和衍生變現）劃分的迪士尼業務結構（2024 年）.32 圖表 47:迪士尼直接和衍生變現收入雙輪驅動（百萬美元）.32 圖表 48:近年來迪士尼衍生收入的貢獻穩步提升.32 圖表 49:萬代商業模式構成和業務結構（FY24）.33 圖表 50:萬代業務構成和收入拆分（FY22-FY24）.33 圖表 51:萬代基于 IP 的衍生收入已成為主要收入來源.34 圖表 52:萬代基于 IP 的衍生收入遠超 IP 制造收入.34 圖

17、表 53:閱文集團盈利預測（百萬元）.35 圖表 54:閱文集團可比公司估值.36 閱文集團(00772)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 閱文商業模式閱文商業模式的成型邏輯：“高端”的成型邏輯：“高端”IPIP 的壁壘深度和價值廣度的壁壘深度和價值廣度 1.11.1 商業模式：商業模式：以網文為基礎，向上拓展可視化和商品化以網文為基礎，向上拓展可視化和商品化 根據閱文集團財報，公司將其主營業務分為三個業務板塊：IP 創作-IP 的可視化-IP 的商品化和變現，形成以 IP 核心，層層遞進和升維的商業模式。（1 1）IPIP 創作：創作：公司

18、以網文平臺起家，基于優質且豐富的網文內容，開創付費閱讀模式，用戶起量后增加廣告變現。平臺吸引和聚集大量優秀作家，是公司 IP 創作最核心的內容源泉，也為公司構筑了深厚的內容護城河。（2 2）IPIP 的可視化：的可視化：通過旗下新麗傳媒、閱文影視、閱文動漫、騰訊動漫、閱文短劇等，全面推進影視內容的開發，包括電影、電視劇、動畫、動漫等多元內容形態。其中，不少基于公司優質網文 IP 開發的影視劇成為爆款，包括慶余年贅婿 瑯琊榜 盜墓筆記 鬼吹燈等。（3 3）IPIP 的商品化和變現：的商品化和變現：基于市場熱度較高的影視或動漫等可視化 IP，進一步通過游戲和 IP 衍生品進行變現。游戲包括授權開發

19、和自主開發運營，IP 衍生品則包括盲盒、手辦、雕像、軟周、卡牌等眾多豐富品類。公司收入由在線業務以及版權運營和其他兩部分組成。公司收入由在線業務以及版權運營和其他兩部分組成。在線業務基于閱文旗下起點等自有網文平臺，以及騰訊產品渠道或第三方平臺，通過用戶付費收入和廣告收入等進行變現，其中付費收入貢獻主要收入。版權運營和其他主要為電視劇、電影、動畫等非網文內容的制作和發行（大部分基于閱文網文 IP），出授版權，游戲改編和授權，以及盲盒、卡牌等衍生品的開發。圖表1:閱文集團商業模式：IP 的層層遞進和升維 資料來源：方正證券研究所 付費閱讀變現以及可視化付費閱讀變現以及可視化+商品化的拓展，都以網文

20、商品化的拓展，都以網文 IPIP 的質量為基礎。的質量為基礎。我們認為，閱文豐富且優質的網文 IP，既構筑了公司在網文領域的核心壁壘，更重要的是，無論是在線閱讀業務的付費模式，還是向可視化和商品化變現的拓展，閱文優秀的網文 IP 資產，都是其商業化變現的最底層基礎。閱文集團(00772)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 付費閱讀模式的選擇：付費閱讀模式的選擇：網文網文內容內容質量質量，是用戶付費的核心因素是用戶付費的核心因素 閱文的整體網文質量高于番茄和七貓。閱文的整體網文質量高于番茄和七貓。我們主要從兩個方面來衡量三個網文平臺的網文質

21、量：首先，首先，我們選取中國作家協會發布的“中國網絡文學影響力榜”近三年的情況，對比閱文、七貓和番茄的獲獎表現。從結果來看，閱文集團無論網絡小說榜、IP影響榜、海外傳播榜和新人榜等榜單均領先于七貓和番茄。圖表2:閱文在“中國網絡文學影響力榜”的獲獎表現優于番茄和七貓 2023 年度年度 閱文集團閱文集團 七貓七貓 番茄番茄 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 道詭異仙 狐尾的筆 網絡小說榜 夜幕之下（我在精神病院學斬神）三九音域 網絡小說榜 警察陸令 奉義天涯 網絡小說榜 逆火救援 流浪的軍刀 網絡小說榜 洛九針 希行 網絡小說榜 徐二家的貓 新人榜榜單 明日樂園

22、（末日樂園）須尾俱全 網絡小說榜 弈青鋒 新人榜榜單 視死如歸魏君子 平層 IP 影響榜 修真聊天群 圣騎士的傳說 海外傳播榜 宿命之環 愛潛水的烏賊 海外傳播榜 會摔跤的熊貓 新人榜榜單 金色茉莉花 新人榜榜單 歷史系之狼 新人榜榜單 最白的烏鴉 新人榜榜單 2022 年度年度 閱文集團閱文集團 七貓七貓 番茄番茄 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 上海凡人傳 和曉 網絡小說榜 關鍵路徑 匪迦 網絡小說榜 洞庭茶師 童童 網絡小說榜 我們生活在南京 天瑞說符 網絡小說榜 遇見你余生甜又暖 沐六六 海外傳播榜 夜的命名術 會說話的肘子 網絡小說榜 長夜余火 愛潛

23、水的烏賊 網絡小說榜 黎明之劍 遠瞳 網絡小說榜 萌妻食神 紫伊 281 IP 影響榜 星域四萬年 臥牛真人 IP 影響榜 超級神基因 十二翼黑暗熾天使 IP 影響榜 光陰之外 耳根 海外傳播榜 不科學御獸 輕泉流響 海外傳播榜 宇宙職業選手 我吃西紅柿 海外傳播榜 閻 ZK 新人榜榜單 聽日 新人榜榜單 我最白 新人榜榜單 裴不了 新人榜榜單 2021 年度年度 閱文集團閱文集團 七貓七貓 番茄番茄 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 作品 作者 入選榜單 臨淵行 宅豬 網絡小說榜 先河一號 銀月光華 網絡小說榜 冬有暖陽夏有糖 童童 海外傳播榜 這個人仙太過正經 言歸正傳 網絡小說

24、榜 劉金龍 新人榜榜單 三九音域 新人榜榜單 贅婿 憤怒的香蕉 IP 影響榜 君九齡 希行 IP 影響榜 第一序列 會說話的肘子 IP 影響榜 星辰變 我吃西紅柿 IP 影響榜 斗破蒼穹 天蠶土豆 IP 影響榜 超級神基因 十二翼黑暗熾天使 海外傳播榜 許你萬丈光芒好 囧囧有妖 海外傳播榜 抱歉我拿的是女主劇本 百香蜜 海外傳播榜 輕泉流響 新人榜榜單 閱文集團(00772)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 一路煩花 新人榜榜單 我會修空調 新人榜榜單 晨星 LL 新人榜榜單 資料來源：中國作家網，讀創，中國網，寧夏作家協會官微，騰訊網，搜狐，央視網

25、，七貓小說，紅網，方正證券研究所 其次，其次，我們對比三家平臺的網文作品出版的數量。我們認為，網文作品從在網絡平臺走向出版發行，是對其網文質量的認可。根據閱文集團官微，閱文 15 年時在國內外出版的作品就超過了 2000 部，對比來看，七貓截至 23 年僅出版 107 部，而番茄目前已出版 33 部，還有 68 部待出版。圖表3:閱文集團出版圖書數量遠高于七貓和番茄 資料來源：閱文集團官微，鳳凰網財經，財報網，番茄小說網，方正證券研究所 閱文優質的網文作品建立在規模更龐大的作家體系上。閱文優質的網文作品建立在規模更龐大的作家體系上。根據閱文財報，其旗下平臺作家數量從 2019 年的 810 萬

26、名，提升至 23 年的約 1062 萬名，且保持持續增長態勢。對比來看，七貓截至 24 年末，累計服務的作家為 210 萬+，而 24 年番茄簽約作者為超 60 萬人。同時，閱文平臺作家在不斷補充年輕的新鮮血液，根據閱文財報，24 年新晉的“白金大神”名單中，90 后作家占比超 70%?；邶嫶?、優質且年輕化的作家體系，閱文的優質網文持續涌現，24H1 均訂過 5 萬的新簽約作品數量同比增長75%，閱讀收入超200萬元的新簽約作品數量同比增長 33%。圖表4:閱文集團網文作家數量持續增長 圖表5:閱文集團網文作家數量領先七貓和番茄 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 資料來源：閱文集團財報

27、，七貓免費小說官博，證券之星，21 世紀經濟，番茄小說，方正證券研究所 81090097010241062010203040506070809010002004006008001,0001,2002019 2020 2021 2022 202323H1 24H1總作家數量（萬）新增作家數量（萬）閱文集團(00772)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 閱文領先的網文內容質量，奠定以付費為核心的變現模式。閱文領先的網文內容質量，奠定以付費為核心的變現模式。根據閱文財報和我們的測算，23 年閱文的在線閱讀業務中，付費收入貢獻約 34 億元，廣告收入和其他約

28、 5-6 億元。對比來看，番茄免費小說的商業模式與閱文相反，采用以廣告收入為核心變現模式，根據 21 世紀經濟，番茄目前一年的廣告收入約 300-400 億元，遠高于閱文的付費+廣告收入之和。圖表6:閱文集團與番茄小說的付費與廣告變現模式差異（億元）資料來源：閱文集團財報，21 世紀經濟，方正證券研究所 番茄的廣告變現模式建立在高流量（用戶番茄的廣告變現模式建立在高流量（用戶+時長）之上。時長）之上。根據 QuestMobile，用戶規模來看，24 年 6 月，番茄免費小說的 MAU 達到 2.18 億人，同比增長 35.5%，遠高于華為閱讀、七貓免費小說、掌閱，騰訊體系下的微信讀書，閱文旗下

29、的 QQ閱讀、起點讀書，以及阿里旗下的書旗小說等。用戶時長來看，番茄免費小說也以 15.3 小時的月人均使用時長位列頭名，書旗小說以 12.6 小時屈居第二，而起點讀書以 6.5 小時排在第三。圖表7:番茄免費小說 MAU 領先其他在線閱讀平臺（24 年6 月）圖表8:番茄免費小說用戶使用時長高于其他平臺（24 年6 月）資料來源：QuestMobile，方正證券研究所 資料來源：QuestMobile，方正證券研究所 閱文旗下平臺的付費模式與番茄的免費模式，更深層體現的是，騰訊和字節的互閱文旗下平臺的付費模式與番茄的免費模式，更深層體現的是，騰訊和字節的互聯網產品變現邏輯差異。聯網產品變現邏

30、輯差異。簡言之，閱文作為騰訊系公司，其變現邏輯與騰訊產品的“優質內容+付費變現”較為符合，如 QQ 音樂、騰訊視頻等，均基于優質版權內容，主要靠 VIP 會員付費變現。對比來看，字節系產品則更偏于“高流量+用戶050100150200250300350400付費收入廣告收入閱文番茄小說-廣告收入（E）閱文 付費收入閱文 廣告收入番茄小說-廣告收入（E）-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%(8,000)(4,000)04,0008,00012,00016,00020,00024,000MAU（萬人）YoY（%）-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%

31、0.0%10.0%20.0%30.0%(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.0月人均使用時長（小時）YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 免費+廣告變現”的模式，除番茄免費小說外，還有免費音樂產品番茄暢聽、免費短劇產品紅果短劇等。圖表9:騰訊和字節的主要產品變現邏輯存在差異 資料來源：方正證券研究所 1.31.3 可視化和商品化的延展：網文可視化和商品化的延展：網文 IPIP 質量，是商業質量，是商業模式模式升維的底層支撐升維的底層支撐 網文網文 IPIP 質量決定其后續可視化和商品化開發的

32、潛力。質量決定其后續可視化和商品化開發的潛力。首先，高質量的網文作品在線連載時，就已能積累可觀的粉絲受眾和良好的口碑，這為該網文 IP 后續其他形態的拓展開發打好了基礎。其次，一部受讀者歡迎和認可的優質網文作品，通常在故事情節、人物塑造、情感共鳴、乃至思想立意、藝術創新等多個維度表現出眾，這也是拓展可視化和商品化開發的根本。再者，優質網文作品受到追捧后，做進一步內容和產品形態的延展，也承載著平臺方追求更大商業化空間的訴求，因為這既可以承接和滿足原有粉絲讀者的消費需求，也可能觸達更廣泛的作為非網文讀者的目標受眾。上文我們已論證了閱文整體更高的網文 IP 質量，本小節我們將展開對比，分析閱文基于更

33、優質的網文 IP 儲備，也完成了更全面的可視化和商品化升維。閱文旗下多個網文閱文旗下多個網文 IPIP 已進行豐富的可視化和商品化開發。已進行豐富的可視化和商品化開發。根據閱文集團官網，閱文已基于多部優質網文作品和 IP，拓展了多元的內容和產品形態，主要包括影視劇、電影、游戲、動漫、漫畫、有聲書、廣播劇以及衍生品等，其中多個 IP 的后續開發涉及多種形態，例如斗破蒼穹的開發就橫跨了可視化的影視劇、動漫和商品化的游戲、衍生品。圖表10:基于閱文旗下網文 IP 的可視化和商品化拓展開發 作品名作品名 首發平臺首發平臺 作者作者 是否是否出版出版 后續已開發產品后續已開發產品 有聲書有聲書 廣播劇廣

34、播劇 漫畫漫畫 游戲游戲 影視劇影視劇 電影電影 動漫動漫 衍生品衍生品 誅仙 起點中文網 蕭鼎（閱文集團大神作家）是 星辰變 起點中文網 我吃西紅柿(閱文集團白金作家)是 斗羅大陸 起點中文網 唐家三少(閱文集團白金作家)是 慶余年 起點中文網 貓膩(閱文集團白金作家)是 擇天記 創世中文網 貓膩(閱文集團白金作家)是 將夜 起點中文網 貓膩(閱文集團白金作家)是 大奉打更人 起點中文網 賣報小郎君(閱文集團白金作家)是 全職高手 起點中文網 蝴蝶藍(閱文集團白金作家)是 贅婿 起點中文網 憤怒的香蕉(閱文集團白金作家)是 閱文集團(00772)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特

35、 別 聲 明 與 免 責 條 款 詭秘之主 起點中文網 愛潛水的烏賊(閱文集團白金作家)是 扶搖皇后 瀟湘書院 天下歸元(閱文旗下瀟湘書院白金作者)是 凰權 瀟湘書院 天下歸元(閱文旗下瀟湘書院白金作者)是 鬼吹燈 起點中文網 天下霸唱 是 斗破蒼穹 起點中文網 天蠶土豆(起點中文網白金作家)是 武動乾坤 起點中文網 天蠶土豆(起點中文網白金作家)是 盜墓筆記 起點中文網 南派三叔 是 瑯琊榜 起點女生網 海宴 是 資料來源：閱文集團官網，方正證券研究所 七貓小說的可視化拓展方向包括影視劇、網絡大電影和動漫等，但暫未跑出爆款七貓小說的可視化拓展方向包括影視劇、網絡大電影和動漫等，但暫未跑出爆款

36、影視作品。影視作品。整體上看，七貓的可視化改編數量確實相對豐富，但精品化以及爆款率也相對不足。以影視劇和電影為例，目前根據七貓小說改編的精品化長劇/電視劇或銀幕電影還是相對較少，而制作標準和門檻相對更低的短劇、網劇以及網絡大電影等內容形態，成為七貓可視化改編的主要方向。從結果上看，七貓 IP 的改編影視作品，目前暫未出現市場關注度或影響力較高的作品。圖表11:七貓小說影視劇改編梳理：未出爆款長劇，拓展短劇、網絡中劇、網劇、網大等內容形態 小說小說 作者作者 類型類型 影視改編情況影視改編情況 謀她之年 先生醉也 總裁豪門 改編短劇非她不可于 2024 年 11 月 22 日至 25 日亮相于第

37、五屆長三角國際文化產業博覽會。玉奴嬌 白玉城 古代言情 同名改編短劇于 2024 年 11 月 22 日至 25 日亮相于第五屆長三角國際文化產業博覽會。退婚后被大佬親哭了 蘇曉卷 現代言情 改編短劇風月無邊于 2024 年 11 月 22 日至 25 日亮相于第五屆長三角國際文化產業博覽會。聽說王妃又賺了一座城 呦呦打豆豆 古代情緣 改編短劇與光同塵由秀合影視(浙江)有限公司、上海凡酷文化傳媒有限公司、北京七貓影業有限公司、北京幻想縱橫網絡技術有限公司等聯合制作，并由野殼傳媒、秀合影視負責制作，凡酷文化獨家宣發。于愛奇藝全網首播。國師大人兇且甜 水笙 古代情緣 同名改編作品在愛奇藝視頻和搜狐

38、視頻雙平臺播出。請吃飯的小廚娘 姜將將 宮闈宅斗 2024 年 8 月 15 日，古裝愛情喜劇請吃飯的小廚娘在橫店影視城開機。本劇由中國電視劇制作中心、七貓影業、艾沃傳媒、深圳電影制片廠有限公司出品，縱橫小說、聚魚文投聯合出品，由中國電視劇制作中心制?；\中雀：惹上偏執兄長逃不掉 鸞鏡 宮闈宅斗 改編短劇驚夢于 2024 年 8 月 29 日正式開機，由七貓免費小說聯合出品。無敵六皇子 梁山老鬼 架空歷史 已售出長劇版權。規則怪談，歡迎來到甜蜜的家 弦泠兮 幻想言情 已售出長劇版權。她比糖更甜 墨染云絲 總裁豪門 已售出長劇版權。奪娶 二月春 宮闈宅斗 同名改編微短劇于 2024 年 7 月 2

39、 日殺青。步步深陷 玉堂 現代言情 同名改編影視作品于 2024 年 5 月 27 日上線騰訊視頻。穿成農門惡婆婆 遇花期 種田經商 改編影視作品霸道娘子請指教于 2024 年 5 月 14 日上線優酷視頻?；粝壬怨詫櫸?風羽輕輕 總裁豪門 改編影視作品真愛節拍于 2024 年 6 月 18 日上線騰訊視頻。重回 1993 無語對白天 商戰職場 改編影視作品重回 1993 之縱橫人生于 2024 年 5 月 7 日上線騰訊視頻。王妃她不講武德 棠花落 權謀天下 同名改編作品于 2024 年 6 月 17 日殺青。春閨殺 莫小棄 權謀天下 同名改編作品于 2024 年 6 月 13 日開機。宋

40、秘書別離職，沈總孤枕難眠了 喜悅 總裁豪門 改編影視作品啞妻于 2024 年 5 月 18 日開機。情靡 二喜 都市現代 已售出橫屏短劇版權。中意你 二喜 都市現代 已售出橫屏短劇版權。寵妾滅妻？主母攜崽二嫁權宦 果粒橙橙 宮闈宅斗 已售出橫屏短劇版權。天命成凰 趙小球 古代情緣 已售出橫屏短劇版權。刺骨之塵 金笑 現實生活 已售出真人影視全版權。我叫趙出息 關中老人 當代都市 同名電視劇由北京七貓影業有限公司聯合制作出品，于 2024 年 4 月 12 日正式殺青。登雀枝 二月春 宮闈宅斗 七貓與愛奇藝達成戰略合作，將率先推動登雀枝的影視開發。神醫毒妃不好惹 姑蘇小七 宮闈宅斗 改編劇我的醫

41、妃不好惹由騰訊視頻、七貓影業聯合出品。王妃每天想和離 逐月姑娘 權謀天下 同名改編短劇王妃每天想和離第二季由椰滋咪（上海）文化傳媒有限公司出品，七貓中文網及上海志楨文化聯合出品，于 2023 年 9 月 18 日在百視 TV 正式上線。閱文集團(00772)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 貴妃你又作妖了 十里長街 宮闈宅斗 改編網絡劇貴妃生存法則第一、二季由椰滋咪（上海）文化傳媒有限公司出品、七貓影業及上海志楨文化聯合出品，于 2023 年 9 月 2 日在騰訊視頻正式上線。大國名廚 煙斗老哥 都市生活 改編網劇搭伙于 2023 年 9 月 20

42、 日在江西九江舉行開機儀式。民間詭聞實錄 羅樵森 奇門秘術 同名改編短劇于 2023 年 7 月 26 日在快手獨播上線。我有七個大佬哥哥 垂耳兔 總裁豪門 七貓簽約作家垂耳兔作品我有七個大佬哥哥網絡中劇成功授權騰訊視頻定制劇。大理寺探案密令 三尺鯉 古代懸疑 七貓與優酷合作的“扶搖計劃”中，根據大理寺探案密令改編網絡中劇正式立項，由上海甜獅文化承制。大魏女仵作 少尹 古代懸疑 于 2022 年 3 月授權影視公司進行網絡中劇改編創作，最終由七貓發行。麻辣肥妻馴夫記 七月七 古代情緣 于 2022 年 3 月授權影視公司進行網絡中劇改編創作，最終由七貓發行。七種游戲 先笙 偵探推理 于 202

43、2 年 3 月授權影視公司進行網絡中劇改編創作，最終由七貓發行。小皇叔腹黑又難纏 一碧榶榶 宮闈宅斗 改編短劇千歲大人腹黑又難纏于 2022 年 3 月殺青，由七貓中文網出品。窺夜 金笑 現實生活 2022 年 2 月，窺夜真人網劇長劇及網大已授權知名影視公司，將進行全面影視化開發。資料來源：七貓中文網官微，方正證券研究所 圖表12:七貓小說電影改編梳理：網大為主，數量較少 小說小說 作者作者 類型類型 電影電影改編情況改編情況 五龍鎮棺傳 丁春秋 靈異怪談 改編網絡電影龍骨遺冢由七貓影業出品，縱橫小說聯合出品，于 2024 年 10 月 10 日在愛奇藝、騰訊視頻熱映。疫不容辭 梅兒若雪 現

44、實生活 改編電影行運舞獅隊由和象影業（廣東）有限公司與北京幻想縱橫網絡技術有限公司共同出品，于 2024 年 4 月上線愛奇藝平臺獨播。資料來源：七貓中文網官微，方正證券研究所 圖表13:七貓小說動漫改編梳理：改編動漫多由愛奇藝、騰訊出品，并在其平臺播出 小說小說 作者作者 類型類型 動畫動畫改編情況改編情況 都市古仙醫 超爽黑啤 都市高武 同名改編動畫由愛奇藝出品，興藝凱晨聯合出品，于 2024 年 10 月 2 日起，愛奇藝全網獨播。劍來 烽火戲諸侯 古典仙俠 同名改編動畫由騰訊視頻出品，云圖動漫、燃動宇宙工作室群承制，已正式上線騰訊視頻。史上最狂至尊 燕靈仙君 東方玄幻 已售出動畫版權。

45、我為魔帝，吞噬諸天神魔 夢醒淚殤 東方玄幻 已售出動畫版權。陸地鍵仙 六如和尚 異世大陸 同名改編動畫由愛奇藝、縱橫小說、興藝凱晨出品，于 2024 年 6 月 24 日在愛奇藝全網獨播。通天之路 無罪 武俠修真 改編動畫散修之王由興藝凱晨、騰訊視頻出品，于 2024 年 4 月 1 日上線騰訊視頻。九陽武神 我吃面包 東方玄幻 七貓與愛奇藝達成戰略合作，將率先推動九陽武神的動漫開發。劍仙在此 亂世狂刀 異世大陸 同名改編動畫劍仙在此第二季由愛奇藝出品，興藝凱晨制作，于 2024 年 1 月 27 日在愛奇藝平臺獨家開播。劍道第一仙 蕭瑾瑜 東方玄幻 同名改編動畫由企鵝影視、云漫文化出品，興藝

46、凱晨承制，于 2022 年 6 月 20 日在騰訊視頻全網獨播上線。資料來源：七貓中文網官微，方正證券研究所 番茄小說番茄小說的影視改編情況與七貓類似，暫未跑出精品爆款影視作品。的影視改編情況與七貓類似，暫未跑出精品爆款影視作品。番茄的影視劇改編也是長劇/電視劇以及短劇/網劇均有布局。其中，長劇的改編制作聯合了愛奇藝、騰訊視頻、阿里影業、檸萌影視等頭部制作方和平臺，但打造爆款劇的能力有待驗證。同時，制作門檻相對更低的短劇和網絡劇，從數量上看，也是番茄影視改編的重要組成部分。圖表14:番茄小說影視改編梳理：尚未出現爆款改編影視劇作品 小說小說 作者作者 類型類型 影視改編情況影視改編情況 我在精

47、神病院學斬神 三九音域（番茄簽約作家）都市腦洞 同名影視?。簮燮嫠囬L金工作室主導開發制作，南派三叔擔任編劇。長樂里：盛世如我愿 驍騎校 都市生活 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。十日終焉 殺蟲隊隊員（番茄簽約作家）懸疑腦洞 同名真人版影視?。簷幟扔耙暫万v訊視頻聯合出品，蔣峰擔任編劇，將在騰訊視頻、極光 TV 獨播。預計開機時間為 2024 年Q4-2025 年 Q1。女醫生謀殺日記 視力零點二一（番茄簽約作家）懸疑 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。閱文集團(00772)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 縛春情 任歡游（番茄簽

48、約作家）古代言情 影視改編權已出售給北京龍韜娛樂文化有限公司，但目前尚未進入影視制作階段。全球冰封（又名全球冰封：我打造了末日安全屋）記憶的海 科幻腦洞 已改編為短劇并播出，出品方為嘉興九州。星河白鷺起 紅搖（番茄簽約作家）古代懸疑愛情 同名電視?。荷惺烙皹I、五岸傳播出品制作。帥小伙（又名小鎮做題家）阿刀 都市日常 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。驚鴻（又名煙雨樓）一夕煙雨（番茄簽約作家）奇幻武俠 已售出長劇改編權，但目前影視制作細節不明?；始医鹋瓶h令 板面王仔（番茄簽約作家）歷史古代 短劇金牌主簿改編自皇家金牌縣令，由番茄小說和芒果超媒聯合出品。有歸 清揚婉兮（番茄簽約作家）泛現

49、實 已售出長劇改編權，但目前影視制作細節不明。山河志（又名村里村外）阿刀 現實主義 山河志已被阿里影業開發制作成電視劇莫欺少年窮，已登 2024 優酷劇集片單。少年行（又名小村青年的非凡人生）阿刀 現實主義 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。玫瑰冠冕（又名軟誘）久久萋（番茄簽約作家）現代言情 已被改編為短劇，并售出長劇改編權。短劇版玫瑰冠冕由杭州青榕文化傳媒有限公司制作，于 2023 年 12 月上線。少帥，你老婆又雙叒叕被人撩了 尚梓垚（番茄簽約作家）民國言情 改編短劇于 2023 年 5 月 26 日以鎖愛三生項目名稱上線。風月變 小糖罐 WT 玄幻言情 同名網絡短劇由番茄小說聯

50、合出品，于 23 年 7 月 12 日于芒果TV、搜狐視頻上線。你是所有的風雨 冰糖車厘子 都市言情 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。惡魔逆位 視力零點二一（番茄簽約作家）懸疑 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。我于深淵時見你 京祺 現實主義 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。一日逃離 覆馬（番茄簽約作家）現代奇幻 同名網絡微短劇于 2023 年 10 月 20 日在重慶開機拍攝，已上線。心肝寵（又名揉碎溫柔）九欞 都市言情 改編網絡短劇已上線。穿書七十年代吃瓜群眾的自我修養 囧囧有皮 年代言情 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明。重生回到 1983 當

51、富翁 恩怨各一半（番茄簽約作家）重生年代 同名網絡長劇由花兒影視打造。丐婿 南孤雁（番茄簽約作家）都市穿越 同名改編短劇已上線。穿成四個拖油瓶的惡毒后娘 池金銀 古裝言情 改編影視作品當家小娘子已上線。染指（又名：欲撩）紅帽子 都市言情 欲撩改編短劇染指于 2024 年 1 月 24 日在優酷播出。月落驚鴻（又名萌妃天降：腹黑邪王惹不得）云錦鵲 古裝言情 已售出影視劇改編權，但目前影視制作細節不明?；屎蟛豢赡苓@么可愛 天天新視角 古裝愛情喜劇 已被改編為古裝劇御淵令，預計將在騰訊視頻播出。原來你是這樣的林秘書 曲不知 短篇甜寵 已售出短劇影視版權，但目前影視制作細節不明。重生后這個總裁夫人我不

52、當了 喬栩栩 都市言情 改編網絡微短劇從離婚開始的愛情于 2023 年 8 月 10 日在騰訊視頻播出。首富家的白月光超兇超颯 小玉啊 都市言情 改編網絡短劇進擊的沐小姐由阿柯文化，于 2022 年 10 月29 日本周六 12 點在騰訊視頻全網獨播。她的野骨 你這般動人 都市言情 改編網絡微短劇你的島嶼已抵達于 2024 年 2 月 22 日在芒果 TV 全網獨播。誘她陷落 曄青 現代言情 改編網絡短劇暗里著迷于 2023 年 9 月 26 日在芒果 TV 首播。下女復仇（又名：重生后妻妾聯手復仇不良人）十千?。ǚ押灱s作家）古代言情 改編網絡短劇無主之花已上線。王爺，王妃說此生不復相見 旌

53、墨（番茄簽約作家）古代言情 改編網絡短劇婉婉如夢霄已上線。重生締造商業帝國 大目（番茄簽約作家）男性傳奇 已售出短劇影視版權，但目前影視制作細節不明。她種的紅薯比蜜糖還要甜 涼涼李（番茄簽約作家）現代言情 已售出短劇影視版權，但目前影視制作細節不明。偵探者也 高曉毓 懸疑 同名改編短劇由芒果 TV 的大芒計劃工作室開發，并與番茄小說、最小光圈影業合作制作，已在在芒果 TV 上線。被瘋批國師強取豪奪后 旌墨（番茄簽約作家）古代言情 改編網絡短劇永夜長明于 2024 年 8 月 20 日在優酷播出。資料來源：番茄小說網，方正證券研究所 圖表15:番茄小說動漫改編梳理：暫未出現爆款改編動漫作品 小說

54、小說 作者作者 類型類型 動漫動漫改編情況改編情況 我在精神病院學斬神 三九音域（番茄簽約作家）都市腦洞 動畫斬神之凡塵神域：番茄動漫、騰訊視頻、天使文化出品，24 年上線騰訊視頻。開局地攤賣大力 弈青鋒 都市腦洞 同名改編動畫將在 bilibili 開播。十日終焉 殺蟲隊隊員（番茄簽約作家）懸疑腦洞 十日終焉確認將被動畫化。神級選擇：這個御獸師有億點生猛（又名我一個史萊姆吊打巨龍很合理吧）三風 11 都市 已售出動畫劇改編權，但目前影視制作細節不明。玄幻，我頓悟了混沌體 葉大刀 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，玄幻，我頓悟了混沌體動畫將要制作完成，很快和大家見面”。

55、玄幻，我什么時候無敵了 戲柳先生 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，玄幻，我什么時候無敵了的動畫已啟動制作”。閱文集團(00772)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 天淵 沐瀟三生 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，天淵的動畫已啟動制作”。凡骨 壹更大師 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，凡骨的動畫已啟動制作”。從前有座鎮妖關 徐二家的貓 都市腦洞 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，從前有座鎮妖關的動畫已啟動制作”。天神殿 燕北 都市 已售出動畫劇改編權。20

56、23 年番茄小說網稱“目前，天神殿的動畫已啟動制作”。小仙之瑤 錦竹 仙俠 優酷于 2024 年 4 月的備案中出現改編自番茄小說 IP 的作品小仙之瑤之極惡之亂（上）小仙之瑤之極惡之亂（下。我的師兄太強了（又名我的修煉時間和別人不一樣）可寧 玄幻腦洞 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，我的師兄太強了又名我的修煉時間和別人不一樣的動畫已啟動制作”。反派：我的弟弟是天選之子 家里養了只肥兔 玄幻腦洞 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，反派：我的弟弟是天選之子的動畫已啟動制作”。傳說管理局 殺蟲隊隊員 都市腦洞 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前

57、，傳說管理局的動畫已啟動制作，不遠的未來將在愛奇藝和大家見面”。大夏守墓人 雨落清冷 都市腦洞 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，大夏守墓人的動畫已啟動制作”。太古神尊 楚天歌 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，太古神尊的動畫已啟動制作”。武碎星河 妖夜 玄幻 已售出動畫劇改編權。2023 年番茄小說網稱“目前，武碎星河的動畫已啟動制作”。資料來源：番茄小說網，方正證券研究所 在更優質的網文內容基礎上，相比七貓和番茄，閱文擁有更好的可視化和商品化在更優質的網文內容基礎上，相比七貓和番茄，閱文擁有更好的可視化和商品化廣度和深度。廣度和深度。結合上文的梳理

58、和對比，可以看到閱文在進行內容和產品形態升維時，無論是廣度還是深度，都比七貓和番茄更出色。首先，廣度體現在內容和產品形態拓展的豐富性上，閱文多個頭部 IP 的拓展橫跨了影視劇、電影、游戲、動漫、漫畫、有聲書、廣播劇以及衍生品等形態，而七貓和番茄在商品化方面相對缺乏，且影視化方面也存在發展不均衡的問題。其次，深度體現在內容升維后的質量，這從閱文影視劇的精品化程度和爆款劇的數量得到體現，而七貓和番茄均還未拿出爆款劇證明自己，且有不少網文的影視改編選擇的是門檻相對更低的短劇或網絡劇等方向。我們認為，閱文在可視化和商品化廣度和深度上的優勢，核心建立在其更優質的網文內容基礎之上。1.41.4 公司概況：

59、從網文平臺到公司概況：從網文平臺到 IPIP 全面開發的升維，積極全面開發的升維，積極推進推進 AIAI 應用應用落地落地 1.4.11.4.1 發展歷程：發展歷程：二十余載厚積薄發，二十余載厚積薄發，網文平臺向多維網文平臺向多維 IPIP 開發平臺的進擊開發平臺的進擊 閱文從網絡文學網站起家，歷經二十余年發展和沉淀，已形成以 IP 為基礎，網文、影視、動漫/動畫、游戲和衍生品多維度發展的頭部 IP 公司。我們將公司的發展歷程大致劃分為三個階段：（1 1）奠基成長期（奠基成長期（20022002-20172017）：起點中文網成立，推動行業商業化，奠定網絡文）：起點中文網成立，推動行業商業化，

60、奠定網絡文學生態基礎。學生態基礎。2002 年，起點中文網成立，推動網絡文學行業的商業化進程，并奠定了行業生態基礎。2004 年，起點中文網被盛大網絡收購。至 2006 年，平臺日均瀏覽量已突破 1 億。2002 年至 2009 年間，起點中文網陸續推出 VIP 付費閱讀制度、作家福利體系、“白金作家”品牌、粉絲互動機制及打賞功能，逐步構建完整的網絡文學創作與閱讀體系及商業運營模式。2015 年，騰訊文學與盛大文學完成整合，閱文集團正式成立，起點中文網隨之成為其一部分。2017 年，閱文集團推出海外門戶“起點國際（WebNovel）”，并于同年 11 月在香港聯合交易所掛牌上市。（2 2）擴張

61、整合期（擴張整合期（20182018-20192019）：收購新麗傳媒，拓展內容生態。）：收購新麗傳媒，拓展內容生態。閱文集團(00772)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2018 年至 2019 年，閱文集團加速業務擴張與內容生態布局。2018 年 9 月，旗下女性閱讀旗艦品牌“紅袖讀書”正式上線。隨后，閱文集團完成對新麗傳媒的收購，優化 IP 運營體系，推動內容產業鏈向下游延伸；同時，投資韓國網文企業Munpia，持股 26%，進一步拓展海外市場。2019 年，起點中文網推出“百川計劃”，強化粉絲經濟與社區互動。同時，閱文集團與新加坡電信集團

62、達成戰略合作，拓展東南亞市場，并深化區域內容平臺業務。同年，閱文集團與微軟（亞洲）互聯網工程院聯合啟動“IP 喚醒計劃”，運用 AI 技術賦能網絡文學創作。在內容合作方面，閱文集團與迪士尼中國達成合作，圍繞“星球大戰”品牌展開內容共創，并聯合推出首部星戰主題的中文網絡文學作品。圖表16:閱文集團發展歷程（2002-2024）資料來源：閱文集團官網，搜狐，界面新聞，新浪財經，方正證券研究所 （3 3）升級拓展期（升級拓展期（20202020 至今）：騰訊管理層入駐，升級“大閱文”戰略，推動多至今）：騰訊管理層入駐，升級“大閱文”戰略，推動多元業務發展。元業務發展。2020 年起，閱文集團加速 I

63、P 產業化布局，持續拓展影視及內容創新。20 年初，慶余年在騰訊視頻播放量突破 68 億，愛奇藝熱度峰值達 8800，并長期占據多家第三方榜單榜首。同時，閱文與騰訊音樂合作，進軍長音頻市場。4 月，公司管理層調整，時任騰訊集團副總裁、騰訊影業首席執行官程武出任首席執行官，騰訊平臺與內容事業群副總裁侯曉楠擔任總裁。2021 年至 2022 年，閱文影視業務表現強勁。贅婿創愛奇藝最快破萬熱度值紀錄，你好，李煥英票房突破 54 億元。同年，公司發布“讓好故事生生不息”的企業使命，提出“大閱文”戰略，推動 IP 生態開放共建。2022 年，人世間創央視一套黃金檔近 8 年收視新高，并榮獲多項權威獎項。

64、2023 年至 2024 年，閱文加快組織升級及技術創新。23 年 5 月，侯曉楠升任首席執行官，6 月，公司設立四大事業部，推動 AIGC 賦能內容創作。7 月，推出行業首個大模型“閱文妙筆”及“作家助手妙筆版”，推動 IP 產業智能化。12 月，收購騰訊動漫相關業務及 IP 資產，強化頭部 IP 運營。2024 年初，熱辣滾燙票閱文集團(00772)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 房達 34.6 億元，獲春節檔票房冠軍，并實現全球發行。5 月，慶余年第二季創騰訊視頻熱度值紀錄，CCTV-8 收視率連續 18 天全國第一，并登頂 Disney+

65、中國大陸劇集熱度榜，進一步提升閱文 IP 全球影響力。1.4.21.4.2 股權架構：股權架構：騰訊通過旗下子公司間接持股過半為騰訊通過旗下子公司間接持股過半為控股股東控股股東 根據閱文財報，截至 24 年 6 月 30 日，騰訊通過旗下三家全資子公司，THL A13（持有閱文 26.19%股權，下同）、Qinghai Lake（22.49%）和 Tencent Mobility Limited（7.64%），合計持有閱文集團 56.32%股權，為閱文的實際控制人。管理層持股方面，閱文集團首席執行官兼總裁侯曉楠持有公司 0.22%的股權，新麗傳媒創始人、首席執行官曹華益持有 3.96%的股權，

66、閱文集團高級副總裁黃琰持有0.30%的股權。圖表17:騰訊通過 3 家全資子公司合計持有閱文 56.32%股權（截至 240630）資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 1.4.31.4.3 AIAI 應用應用：AIAI 全面賦能作家創作、翻譯、虛擬陪伴和短劇等業務全面賦能作家創作、翻譯、虛擬陪伴和短劇等業務 閱文集團近年來深化人工智能技術布局，以提升整體內容生態的效率與創新能力。閱文集團近年來深化人工智能技術布局，以提升整體內容生態的效率與創新能力。其核心戰略聚焦于 AIGC（人工智能生成內容），通過自主研發與外部合作并舉，打造覆蓋創作輔助、IP 上下游一體化等領域的智能生態。閱文還啟動了

67、 10 億生態扶持基金，重點支持 IP 前置運營、視覺化開發及多模態內容生態建設，加速AI 技術在網文及相關產業鏈的融合。集團架構也進行了調整，設立了四大事業部，其中智能與平臺研發事業部專注于 AI 大模型的研發與應用，以技術驅動 IP 全鏈條開發的升級。閱文集團持續優化閱文集團持續優化 AIAI 創作工具，提升作家創作效率與文本質量。創作工具，提升作家創作效率與文本質量。2023 年，集團推出“閱文妙筆大模型”，成為國內首個專為網絡文學訓練的大模型，并基于此推出“作家助手妙筆版”，提供智能潤色、風格匹配、角色一致性維護等功能。2025年，閱文進一步引入 DeepSeek-R1 大模型至作家助

68、手，使其在智能問答、靈感激發、文本優化等方面獲得增強。作家無需復雜提示詞即可高效交互，AI 還能輔助情節推演，幫助創作者梳理復雜的故事邏輯，使網文創作更加流暢高效。閱文集團旗下的起點國際（閱文集團旗下的起點國際（WebNovelWebNovel）結合）結合 AIAI 翻譯與人工審核，提高內容出海翻譯與人工審核，提高內容出海的效率。的效率。閱文于 2023 年啟動多語種發展計劃，擴展 AI 翻譯至多語種，包括英語、西班牙語、印尼語、葡萄牙語、德語、法語及日語等，以擴大海外市場覆蓋范圍，閱文集團(00772)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 提升中文網

69、文在全球的影響力。2024 年，AI 翻譯作品新增超過 2000 部，同比增長 20 倍，使平臺上線的翻譯網文總數突破 6000 部。閱文集團推出“筑夢島”，以閱文集團推出“筑夢島”，以 AIAI 打造個性化虛擬閱讀伙伴。打造個性化虛擬閱讀伙伴。該功能于 2023 年在瀟湘書院 App 上線測試，允許用戶創造個性化的“夢中人”，并通過互動聊天體驗沉浸式閱讀。AI 不僅能陪伴讀者，還能在閱讀過程中提供延展性的故事討論，增強用戶的代入感。閱文集團也正在探索閱文集團也正在探索 AIGCAIGC 在互動短劇開發中的應用，以拓展在互動短劇開發中的應用，以拓展 IPIP 的多維度呈現方的多維度呈現方式。式

70、。閱文計劃與行業伙伴合作，通過 AI 技術加速短劇的制作流程，使內容更加沉浸、互動性更強。圖表18:閱文集團近年來積極推進 AI 技術對自身業務賦能 時間時間 事件事件 具體情況具體情況 2025/2/5 閱文集團部署 DeepSeek 至“作家助手”閱文宣布其作家輔助創作工具作家助手已獨立部署 DeepSeek-R1 大模型，這是DeepSeek 首次應用于網文領域。升級后，作家助手在智能問答、獲取靈感和描寫潤色方面均有所提升。2024/12/16 閱文旗下起點國際出海 AI 翻譯作品高增 截至 2024 年 11 月底，閱文旗下海外門戶起點國際（WebNovel）已上線約 6000 部中國

71、網文翻譯作品，其中 2024 年新增 AI 翻譯作品超 2000 部，同比增長 20 倍。2024/6/12 閱文集團設立 10 億生態扶持基金 閱文 CEO 兼總裁侯曉楠宣布設立 10 億生態扶持基金，將用于 IP 前置運營、視覺化開發和多模態平臺建設，具體措施包括整合內外資源提升作品影響力、加速影視和動畫開發、探索 AI 視頻化，并推進“文旅+IP”模式及 AIGC 技術在多模態平臺發展。2024/3/18 閱文集團 CEO 稱會 24 年加大 AI 投入 閱文 CEO 兼總裁侯曉楠表示，公司高度關注 AI 趨勢，并將在 2024 年加大投入。在IP 開發方面，閱文正探索 AI 在多模態品

72、類中的應用，提升多品類開發效率與產能。已推出的 AI 產品將持續優化，而測試中的 AI 應用則依托閱文的海量網文與 IP 場景語料進行訓練。2023/12/5 閱文集團將以 AIGC 賦能開發互動短劇 閱文將借助 AIGC 技術，加速與行業伙伴聯合開發互動短劇，探索更創新、沉浸和交互的 IP 體驗。閱文集團借助 AI 翻譯網文 閱文副總裁、總編輯楊晨表示，起點國際將啟動多語種發展計劃，借助 AI 翻譯支持英語、西班牙語、印尼語、葡萄牙語、德語、法語、日語等語言，加速網文出海。2023/8/11 閱文集團測試 AI 網文陪伴功能“筑夢島”閱文旗下瀟湘書院 App 測試基于 AI 技術的網文場景功

73、能“筑夢島”。該功能允許讀者創建專屬“夢中人”，通過互動聊天，體驗陪伴式閱讀之旅。2023/7/19 閱文集團發布閱文妙筆大模型 閱文發布“閱文妙筆大模型”及其應用產品“作家助手妙筆版”。作為國內首個網文大模型，閱文妙筆將持續升級，以 AIGC 賦能創作與 IP 生態。2023/6/19 閱文集團架構調整成立四大事業部 閱文集團 CEO 侯曉楠發布全員內部信，宣布新一輪組織升級，并提出公司中長期業務藍圖：打造 AIGC 賦能的多模態、多品類內容大平臺，構建 IP 上下游一體化生態。閱文將設立四大事業部，其中的智能與平臺研發事業部將專注于 AI 大模型等核心技術攻堅。2023/3/17 未來將密

74、切跟進 AIGC 的研究和探索 閱文表示，盡管 AIGC 技術尚未完善，但仍在持續突破，閱文團隊將密切跟進其發展。此外，閱文將重點探索 AIGC 如何助力作家創作，同時保障其權益。資料來源：閱文集團官微，證券時報網，智通財經，新浪科技，新浪財經，財聯社，和訊，澎拜，方正證券研究所 1.4.41.4.4 海外布局：海外布局：IPIP 出海出海+模式出海，模式出海，閱文出海方興未艾閱文出海方興未艾 閱文的出海戰略可概括為“國產 IP 輸出+本土 IP 孵化”。具體而言：（1）一方面，閱文將國內優質 IP 輸出海外，例如閱文 24 年的年度 IP 榜單中，約 92%的作品已向海外輸入，包括中文網文作

75、品翻譯后上線起點國際、以及慶余年 2 熱辣滾燙等優秀影視作品的全球發行。（2）另一方面，閱文將自己在國內網文領域起閱文集團(00772)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 家的模式輸出海外，通過培養海外網絡作家，打造海外本地原創作品。（3）此外，閱文在 IP 衍生品方面也初步嘗試出海，今年 1 月在新加坡舉辦 YUEWEN WONDERLAND 嘉年華，匯聚了閱文旗下全職高手 詭秘之主 慶余年 斗破蒼穹 一人之下 狐妖小紅娘 大奉打更人 道詭異仙等 8 個爆款 IP，活動單日人流量突破 2 萬人。圖表19:閱文集團近年來海外布局取得積極進展 時間時間

76、 海外布局情況海外布局情況 2025/3/1（1）“2024 閱文 IP 盛典”公布了年度榜單，其中約 92%的上榜作品已進入國際市場，較上屆增長超過 20 個百分點，并被海外媒體譽為引領新一輪“C-WAVE”（中國浪潮）。（2）2024 年國內票房冠軍及海外華語電影票房冠軍熱辣滾燙榮獲“年度人氣電影”稱號。（3）IP 是“谷子經濟”的核心要素。自 1 月起，閱文在新加坡打造 YUEWEN WONDERLAND，吸引全球粉絲“吃谷”，單日人流量突破 2 萬。（4）本屆盛典上榜 IP 中，超九成已成功走向海外。例如，被評為“最具海外影響力 IP”的全職高手，其主角“葉修”將擔任瑞士國家旅游局 2

77、025 年“瑞士旅游探路員”；慶余年第二季通過迪士尼實現全球同步發行，成為 Disney+平臺上播放熱度最高的中國大陸劇集。（5）截至 2024 年 11 月，起點國際已上線約 6000 部中國網文翻譯作品，培養約 45 萬名海外網絡作家，累計訪問用戶近 3 億，覆蓋全球 200 多個國家和地區。2024/11/23（1）2024 年 11 月 21 日，斗羅大陸詭秘之主君九齡慕南枝末日樂園慶余年全職高手宿命之環我們生活在南京簪星等作品被大英圖書館收藏，并已被翻譯成英語、印尼語、日語、韓語、泰語等多種語言，深受海外讀者喜愛。（2）2022 年，中國網絡文學作品首次被收錄至大英圖書館中文館藏書目

78、，共計 16 部，包括贅婿赤心巡天地球紀元第一序列大國重工大醫凌然畫春光大宋的智慧貞觀大閑人神藏復興之路紂臨魔術江湖穹頂之上大訟師掌歡。（3）在閱文海外門戶 WebNovel 上，英國讀者累計已超過 680 萬，同比增長近 30%。2024 年，英國、希臘、西班牙、法國、德國等歐洲國家均躋身閱文海外增速前十，其中希臘增長尤為顯著，增幅超 80%。2024/9/9（1）海外閱讀平臺 WebNovel 向海外用戶提供約 5,000 部中文翻譯作品和約 65 萬部當地原創作品。（2）慶余年第二季通過迪士尼實現全球同步發行，并成為 Disney+平臺上播放熱度最高的中國大陸電視劇。目前，慶余年第二季正

79、被翻譯成 14 種不同語言，以滿足來自世界各地的觀眾需求。（3）與鳳行已在全球 180 多個國家與地區播出，覆蓋 16 個語種。熱辣滾燙由索尼影業全球發行，是 2024 年目前海外票房最高的華語電影。2024/5/21（1）截至 2023 年底，起點國際已培育約 41 萬名創作者，并上線約 62 萬部海外原創作品。（2）閱文集團的原創作品已向日韓地區及泰國、越南等東南亞多國，以及美國、英國、法國、俄羅斯、土耳其、葡萄牙等歐美多地授權數字出版和實體圖書出版，授權作品累計超過 1000 部。（3）起點國際已上線約 1500 部漫畫，其中瀏覽量超千萬的作品達 123 部。自 2022 年 9 月起，

80、閱文動畫的 YouTube 頻道陸續推出斗破蒼穹武動乾坤星辰變等閱文出品并主控制作的動畫 IP，實現日更 1 集，年瀏覽量突破 2.7 億。（4）贅婿斗羅大陸錦心似玉雪中悍刀行風起隴西天才基本法卿卿日常田耕紀等 IP 劇集已陸續登陸 YouTube、viki 等歐美主流視頻網站，在全球上百個國家和地區產生廣泛影響。2022/7/14 閱文集團旗下玄霆娛樂信息科技和新麗傳媒集團雙雙入選 2021-2022 年度國家文化出口重點企業，閱文 IP 改編劇慶余年的海外發行運營被評為 2021-2022 年度國家文化出口重點項目。2022/3/22 人世間的海外播映權已授權給 Disney，贅婿的真人劇

81、翻拍權也已授權給韓國流媒體平臺 Watcha。2021/3/31（1）公司的 Webnovel 平臺以非中文內容為主，目前已在北美簽約超過 5 萬名作者。（2）目前，Webnovel 擁有 20 萬部原始語言為英語的作品，以及 1000 部中文作品的譯本。資料來源：閱文集團財報，澎湃新聞，新浪科技，南方都市報，中國青年報，中國東盟博覽會官微，方正證券研究所 閱文集團(00772)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 在線閱讀：在線閱讀：聚焦發展以優質網文為基礎的付費閱讀模式，高質量用聚焦發展以優質網文為基礎的付費閱讀模式，高質量用戶濃度提升戶濃

82、度提升 2.12.1 用戶運營：向核心付費閱讀產品聚焦，用戶運營：向核心付費閱讀產品聚焦，用戶用戶付費率付費率已見底反彈已見底反彈 閱文在不同渠道分別采取付費和免費的商業模式。閱文在不同渠道分別采取付費和免費的商業模式。根據閱文財報的分類，在線閱讀平臺的分發渠道主要包括自有平臺產品（如起點中文網、QQ 閱讀、瀟湘書院等），以及騰訊產品自營渠道（如在 QQ 瀏覽器上運營自營渠道）。兩大渠道形成商業模式差異化，其中自有平臺產品的變現以用戶付費為主（也有少量廣告變現），騰訊產品自營渠道則在 18-19 年付費用戶出現下滑后，開始拓展以廣告變現為主的模式。自有平臺產品和騰訊產品自營渠道的 MAU 在

83、21 年達到接近 2.5 億后開始出現下滑，24H1 降至 1.8 億。圖表20:近三年閱文自有平臺和騰訊產品自營渠道的用戶數有所下滑 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 自有平臺產品用戶和騰訊產品自營渠道用戶均有不同程度下滑。自有平臺產品用戶和騰訊產品自營渠道用戶均有不同程度下滑。首先，自有平臺產品用戶來看，由于 20 年疫情的高基數，用戶數從 21 年就已開始下滑，22 年開始降本增效，縮減了低 ROI 獲客渠道的營銷支出，但得益于閱文加強對核心用戶群的吸引、以及反盜版措施，閱文旗艦產品起點讀書的 MAU 在 23 年已同比增長，24H1 自有平臺產品 MAU 同比已基本持平。其次，騰

84、訊產品自營渠道用戶來看，用戶下滑始于 23H1，24H1 下滑幅度進一步擴大，主要由于公司已將內容分發重心更多放在起點等核心付費閱讀產品，而降低了從免費閱讀渠道獲客的比例。圖表21:閱文自有平臺用戶已趨近平穩 圖表22:騰訊產品自營渠道用戶仍呈現下滑趨勢 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 2.9%4.2%8.6%-1.9%-15.7%1.7%7.5%-0.3%13.8%-20.0%-16.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022 2023

85、18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 23H1 24H1自有平臺產品及騰訊產品自營渠道的MAU（百萬人）YoY（%）9.4%1.7%-3.9%-5.8%-4.7%8.7%16.1%-14.6%4.5%-12.0%-0.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160自有平臺產品MAU（百萬人）YoY（%）-3.9%7.2%22.7%1.6%-24.7%-5.3%-2.3%19.1%22.7%-26.6%-33.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160騰訊產品自營渠道MA

86、U（百萬人）YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 自有平臺付費用戶持續穩健增長，騰訊產品自營渠道付費用戶受免費閱讀分流。自有平臺付費用戶持續穩健增長，騰訊產品自營渠道付費用戶受免費閱讀分流。首先，從 18-19 年開始，騰訊產品自營渠道的付費用戶就在持續減少，主要由于該渠道更多轉向免費的運營策略。其次，閱文自有平臺產品的付費用戶整體保持增長，如 18 年、20 年、23 年的自有平臺付費用戶都同比增長，其中，23 年自有平臺付費用戶同比增長超 20%，除了優質內容的吸引力外，還體現了閱文持續有效打擊盜版的成效。閱文整體

87、付費率已止跌反彈。閱文整體付費率已止跌反彈。從付費率來看（自有平臺產品及騰訊產品自營渠道的月付費用戶自有平臺產品及騰訊產品自營渠道的 MAU），從 18 年的 5.1%降至22 年的 3.2%后開始反彈，24H1 已恢復至 5.0%。圖表23:閱文自有平臺和騰訊產品自營渠道的付費用戶止跌趨穩 圖表24:閱文用戶付費率自 23H1 開始已止跌反彈 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 閱文單付費用戶平均收入的降幅已收窄。閱文單付費用戶平均收入的降幅已收窄。23 年閱文 ARPPU 的降幅有所擴大，主要由于閱文付費產品結構變動、以及新轉化的付費用戶初始階段

88、支出較少等原因，而 24H1 的降幅已收窄至 1.9%。圖表25:閱文 24H1 ARPPU 下滑幅度已明顯收窄 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 -9.3%4.1%-14.7%-9.2%10.1%-9.3%9.3%-12.3%-12.9%8.6%0.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.02.04.06.08.010.012.0自有平臺產品及騰訊產品自營渠道的月付費用戶（百萬人）YoY（%）5.1%4.5%4.5%3.5%3.2%4.2%5.0%4.5%4.5%4.0%3.1%4.2%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%付費率（%）5.0

89、%37.2%14.4%-4.8%-14.0%-7.8%51.6%6.7%6.6%-16.8%-1.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018 2019 2020 2021 2022 202318H1 19H1 20H1 21H1 22H1 23H1 24H1每名付費用戶平均每月收入（元）YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.22.2 商業化：商業化：強化自有平臺強化自有平臺+付費收入核心地位，優化免費閱讀渠

90、道付費收入核心地位，優化免費閱讀渠道 閱文的在線業務收入已逐步企穩。閱文的在線業務收入已逐步企穩。閱文的在線業務收入即基于其在線閱讀平臺的商業化收入，主要包括在線付費閱讀、網絡廣告、以及在平臺分銷第三方網絡游戲的收入等。在線業務收入在 21 年增長至 53.08 億元的高點后，22-23 年均有所下滑，24H1 仍出現進一步下滑至 19.40 億元，但同比降幅收窄至 2.2%，整體呈現企穩態勢。圖表26:閱文 24H1 在線業務收入降幅進一步收窄 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，首先，閱文自有平臺產品收入 20 年受疫情帶來線上流量增長驅動，但 21 年開始出現

91、持續下滑，最主要原因是在公司降本增效下，主動優化低 ROI 的分發渠道，聚焦于核心產品的內容質量和生態運營，并疊加打擊盜版的努力，公司旗艦產品之一的起點讀書，22 年收入同增 30%，23 年收入同增 40%。其次，騰訊產品渠道收入在 18-20 年均有所承壓，主要由于付費用戶減少導致付費收入減少，免費閱讀帶來的廣告收入暫未能抵消付費收入的下滑，直到 21 年免費閱讀的用戶規模起量后，才帶動廣告收入以及騰訊產品渠道收入實現增長，但 22 年開始又受宏觀環境影響，同時公司優化分發機制，更多內容通過核心付費閱讀產品進行分發，從而削弱了騰訊產品自營渠道的吸引力，導致免費閱讀用戶和廣告收入的下滑。最后

92、，第三方平臺收入的波動較大，核心影響因素是與第三方合作伙伴或分銷渠道的增加或減少。圖表27:閱文自有平臺產品收入基本趨穩 圖表28:24H1 騰訊產品渠道收入仍在下滑，第三方平臺收入有所提升 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 -3.1%30.5%9.6%-17.8%-9.5%-11.5%5.1%47.8%16.5%3.4%16.0%-9.2%-25.7%-14.0%-4.5%-2.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000在線業務收入（百萬元）YoY（%）-20

93、%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022202318H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1閱文自有平臺產品收入（百萬元）YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,00020182019202020212022202318H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1騰訊產品渠道收入（百萬元）第三方平臺收入

94、（百萬元）騰訊產品渠道-YoY（%）第三方平臺-YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分變現模式來看，分變現模式來看，我們根據付費用戶數和 ARPPU 計算出付費收入，閱文付費收入20 年達到約 42 億元的高點后，開始出現下滑，但 23H1 以來降幅呈收窄態勢，總體已基本平穩。廣告收入來看，與上一段的分析類似，21 年在免費閱讀用戶大增下帶動廣告收入高增，之后出現下滑，但 24H1 降幅已收窄至 5%以內。圖表29:閱文付費收入近幾個季度穩中略降 圖表30:閱文 24H1 廣告收入和其他降幅明顯收窄 資料來源：閱文集

95、團財報，方正證券研究所 資料來源：閱文集團財報，方正證券研究所 2.32.3 參考在線音樂：優質內容為核心，有望帶來付費數和參考在線音樂：優質內容為核心，有望帶來付費數和 ARPPUARPPU 量價齊升量價齊升 閱文聚焦付費、優化免費可視為對優質用戶的篩選。閱文聚焦付費、優化免費可視為對優質用戶的篩選。閱文的網文質量整體在市場領先，這成為閱文采取以付費為主要變現模式的基礎。閱文近年來通過聚焦起點閱讀等自有核心付費平臺，優化騰訊渠道自營的免費模式，最終結果是留下更愿意為優質網文付費的用戶群體，同時降低了對免費用戶的運營成本。騰訊音樂可作為閱文的優質內容騰訊音樂可作為閱文的優質內容+用戶付費模式的

96、參考模板。用戶付費模式的參考模板。騰訊音樂豐富的音樂版權、以及部分頭部歌手的獨家版權，成為用戶付費的基礎。根據騰訊音樂財報，雖然近年來騰訊音樂在線音樂的 MAU 持續下滑，但付費用戶數和付費率卻持續攀升，24Q3 騰訊音樂在線音樂的付費率提升至 20.7%。從 ARPPU 值來看，23 年也開始連續增長，展現出用戶良好的付費意愿。圖表31:騰訊音樂在線音樂 MAU 仍在持續下滑 圖表32:騰訊音樂在線音樂付費用戶數持續增長 資料來源：騰訊音樂財報，方正證券研究所 資料來源：騰訊音樂財報，方正證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,

97、5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022202318H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1付費收入（百萬元）YoY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022202318H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1廣告收入和其他（百萬元）YoY（%）-0.6%-3.4%-0.3%-

98、5.0%-6.9%-4.7%-4.2%-4.2%-2.4%-3.9%-3.0%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%050100150200250300350400450500550600650月活躍用戶數（百萬人）YoY（%）46.6%38.9%22.7%19.8%17.7%20.2%20.8%20.6%20.2%17.7%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140付費用戶數（百萬人）YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:騰訊音

99、樂在線音樂付費率持續提升 圖表34:騰訊音樂在線音樂 ARPPU 23 年來持續提升 資料來源：騰訊音樂財報，方正證券研究所 資料來源：騰訊音樂財報，方正證券研究所 5.2%7.7%11.0%13.6%17.1%15.9%16.7%17.3%18.5%19.6%20.5%20.7%0%5%10%15%20%25%付費率（%）6.8%-5.3%-3.4%16.3%10.8%14.1%17.0%20.2%15.2%10.3%4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.0單付費用戶月均收入（元，人民幣）YoY（%）閱文集團(00772)公司深度報

100、告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 版權運營版權運營：IPIP 可視化日臻成熟，可視化日臻成熟，IPIP 商品化初步突破、空間廣闊商品化初步突破、空間廣闊 3.13.1 電視劇電視劇&電影：電影：新麗電視劇產能穩定且領先，待影視化優質新麗電視劇產能穩定且領先，待影視化優質 IPIP 儲備豐富儲備豐富 預計新麗預計新麗 2424 年業績可完成對賭，但出于審慎性原則計提商譽減值。年業績可完成對賭，但出于審慎性原則計提商譽減值。2018 年 10月，閱文以 155 億元的估值，完成對新麗傳媒 100%股權的收購，并簽下第一份業績對賭協議，承諾 2018-20

101、 年的凈利潤不低于 5 億元、7 億元、9 億元。但新麗傳媒在 18-19 年均為完成業績承諾。20 年 8 月，閱文和新麗新續對賭協議，由 3年對賭改為 5 年對賭，20-24 年期間要求新麗完成凈利潤最低為 2 億元、3 億元、3 億元、3 億元和 3 億元，最高 4 億元、5 億元、5 億元、5 億元和 5 億元。過去 4 年新麗均已完成業績承諾，24 年為新麗業績對賭的收官之年，從 24 年新麗推出的電視劇和電影表現來看，從電視劇端的慶余年 2 大奉打更人 玫瑰的故事 與鳳行等，到電影端的熱辣滾燙，我們認為 24 年新麗基本可確定可順利完成業績承諾目標。從 EPS 端來看，根據閱文公告

102、，本次計提商譽減值，主要由于未來幾年新麗將進一步聚焦開發頭部電視劇+電影等影視內容，帶來研發周期拉長和成本攀升，導致利潤預期下降。從估值端來看，我們考慮閱文 20 年對新麗商譽減值的 40.16 億和 3.90 億元，以及本次商譽減值的 10.5-11.5 億元（測算時取中值 11 億元），則 24 年新麗賬面估值為 99 億元。新麗 24H1 的歸母凈利潤為 3 億元，我們假設 24 年全年為 5 億元，則 24 年對應 PE 為 19.85x。圖表35:閱文對新麗計提減值后新麗對應的估值水平測算 資料來源：閱文集團公告，方正證券研究所 新麗傳媒被收購后成為閱文影視業務的中堅。新麗傳媒被收購

103、后成為閱文影視業務的中堅。業務層面，新麗在電視劇制作方面保持穩定的產能輸出，根據貓眼專業版，2019-2024 年新麗出品的電視劇基本穩定在 4 部/年，2019 年以來共出品 24 部，與華策影視一同位列第一。同時，新麗出品的電視劇精品化程度較高，近年來連續產出了包括慶余年（1 和 2）人世間 贅婿 雪中悍刀行 大奉打更人等高質量爆款劇，新麗優秀的電視劇制作能力得到持續印證。閱文集團(00772)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:新麗傳媒近幾年來保持平均每年 5 部電視劇的產能（部）資料來源：貓眼專業版，方正證券研究所 電影方面，雖然從

104、產能上看，新麗相比頭部電影制片方尚有差距，但新麗近幾年出品的電影質量也在穩步提升，代表作為 21 年春節檔上映的你好，李煥英，累計票房達到 54.13 億元，以及 24 年春節檔上映的熱辣滾燙，累計票房達到34.17 億元。圖表37:新麗傳媒的電影產能與頭部制片方存在一定差距（部）資料來源：貓眼專業版，方正證券研究所 閱文豐富的優質網文閱文豐富的優質網文 IPIP 儲備，有望持續成為新麗影視化的內容源泉。儲備，有望持續成為新麗影視化的內容源泉。新麗的影視作品按 IP 來源可大致分為原創內容和基于閱文網文 IP 改編內容，閱文現有的優質網文 IP 為新麗輸送了大量創意和靈感之源，從內容上游為新麗

105、的影視創作提高效率。雖然慶余年 贅婿 大奉打更人等熱門 IP 已順利取得影視化成功，但在閱文深厚的網文作家底蘊下，優秀網文作品層出不窮，閱文網文內容生態仍保持高質量發展。我們根據起點中文網的讀者推薦數據、“名作堂”榮譽、是否被收錄至大英圖書館等多個維度數據，將目前閱文體系內頭部優質網文 IP 的影視化開發情況進行梳理后，我們認為，閱文仍有大量網文“寶礦”等待新麗挖掘和改編為影視作品，進一步拓展網文 IP 的影視化商業價值。012345678201920202021202220232024新麗傳媒華策檸萌歡瑞光線唐德慈文02468101214161820201920202021202220232

106、024新麗傳媒萬達電影光線傳媒儒意博納影業閱文集團(00772)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:閱文仍有豐富的優質網文 IP 儲備有待可視化開發 作品名作品名 作者作者 總字數總字數（萬）（萬）總推薦總推薦（萬）（萬）完結狀態完結狀態 是否影視化是否影視化 其他榮譽其他榮譽 收錄至大英圖收錄至大英圖書館的中文館書館的中文館藏書目年份藏書目年份 備注備注 詭秘之主 愛潛水的烏賊 446.5 3442.23 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 2024 動畫化開發進行中。圣墟 辰東 613.22 3196.03 已完結 名作堂 男生 榮耀

107、5 星 已有動畫化改編作品。牧神記 宅豬 591.16 1546.22 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 已有動畫化改編作品。萬族之劫 老鷹吃小雞 833.79 1452.92 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 已有動畫化改編作品。輪回樂園 那一只蚊子 1410.69 1315.52 連載中 名作堂 男生 榮耀 5 星 黎明之劍 遠瞳 633.27 1279.38 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 贅婿 憤怒的香蕉 613.31 1265.05 連載中 2022 宿命之環 愛潛水的烏賊 376.72 1197.86 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 2024 詭秘之主第二部。大王饒命

108、會說話的肘子 280.12 1151.05 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 同名改編電視劇正在推進。全球高武 老鷹吃小雞 835.33 1065.65 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 深空彼岸 辰東 534.18 973.03 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 已有動畫化改編作品。大奉打更人 賣報小郎君 380.1 945.05 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 末日樂園 須尾俱全 718.83 870.51 已完結 2024 大醫凌然 志鳥村 348.77 842.02 已完結 2022 夜的命名術 會說話的肘子 396.74 792.93 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 同

109、名改編電視劇正在推進，將于優酷上線。第一序列 會說話的肘子 289.5 748.8 已完結 2022 已有動畫化改編作品。斗破蒼穹 天蠶土豆 533.23 706.32 已完結 星辰變 我吃西紅柿 282.95 683.49 已完結 已有動畫化改編作品。全職高手 蝴蝶藍 535.14 665.28 已完結 2024 靈境行者 賣報小郎君 417.94 631.31 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 已有動畫化改編作品。斗羅大陸 唐家三少 299.62 595.34 已完結 2024 赤心巡天 情何以甚 920.95 566.16 連載中 名作堂 男生 榮耀 5 星 2022 君九齡 希行 1

110、94.58 540.97 已完結 2024 大帝姬 希行 175.88 534.95 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 同名改編電視劇正在推進。慕南枝 吱吱 253.24 497.27 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 2024 改編電視劇嘉南傳。這游戲也太真實了 晨星 LL 692.03 470.01 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 閱文集團(00772)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 將夜 貓膩 379.73 460.14 已完結 慶余年 貓膩 395.91 397.61 已完結 2024 你好，我最愛的人 寒武記 670.79 38

111、9.75 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 穹頂之上 人間武庫 269.73 378.3 已完結 2022 退下，讓朕來 油爆香菇 465.78 373.84 連載中 名作堂 女生 榮耀 5 星 女帝直播攻略 油爆香菇 405.78 370.25 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 快穿之我只想種田 滄瀾止戈 534.06 360.66 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 神藏 打眼 527.88 295.24 已完結 2022 已有動畫化改編作品。前方高能 莞爾 wr 392.87 284.43 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 擇天記 貓膩 314.71 265.45 已完結 農家小福

112、女 郁雨竹 735.8 262.04 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 武動乾坤 天蠶土豆 393.4 261.73 已完結 不科學御獸 輕泉流響 403.29 254.31 已完結 名作堂 男生 榮耀 5 星 誅仙 蕭鼎 105.28 251.16 已完結 妖女亂國 樊籠也自然 173.32 237.8 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 摘仙令 潭子 499.07 222.89 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 紂臨 三天兩覺 92.87 222.34 已完結 2022 宋檀記事 荊棘之歌 321.62 163.38 連載中 名作堂 女生 榮耀 5 星 魏晉干飯人 郁雨竹 306.52

113、 161.56 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 掌歡 冬天的柳葉 111.03 137.1 已完結 2022 瑯琊榜 海宴 74.65 136.55 已完結 貞觀大閑人 賊眉鼠眼 329.8 135.71 已完結 2022 大宋的智慧 孑與 2 332.17 133.11 已完結 2022 大國重工 齊橙 285.36 132.48 已完結 2022 御獸從零分開始 給我加蔥 282.54 127.86 連載中 名作堂 女生 榮耀 5 星 極光之意 飄蕩墨爾本 83.02 111.84 已完結 名作堂 女生 榮耀 5 星 鬼吹燈 天下霸唱 95.18 79.77 已完結 盜墓筆記 南派三叔

114、 145.21 52.24 已完結 嘉平關紀事 浩燁樂 572.94 41.39 連載中 名作堂 女生 榮耀 5 星 地球紀元 彩虹之門 142.78 27.71 已完結 2022 我們生活在南京 天瑞說符 40.2 13.59 已完結 2024 同名改編電視劇正在推進。復興之路 wanglong 96.72 8.43 已完結 2022 閱文集團(00772)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 畫春光 意千重 123.27 7.16 已完結 2022 簪星 千山茶客 85.01 1.56 已完結 2024 已發布概念海報；已入選 2025 鵝廠大劇片

115、單。大訟師 莫風流 273.08 1.26 已完結 2022 凰權 天下歸元 132.43 0.7533 已完結 扶搖皇后 天下歸元 138.72 0.6944 已完結 資料來源：起點中文網，起點讀書 App，百度百科，騰訊視頻，搜狐，方正證券研究所 3.23.2 動漫動漫&漫畫：漫畫：收購騰訊動漫，網文收購騰訊動漫，網文 IPIP 漫改和漫畫漫改和漫畫 IPIP 擴充的雙向打通擴充的雙向打通 閱文閱文收購騰訊動漫，漫畫改編收購騰訊動漫，漫畫改編+漫畫漫畫 IPIP 與閱文生態的深度融合。與閱文生態的深度融合。23 年 12 月，閱文集團發布公告，擬以 6 億元收購騰訊動漫，具體資產包括騰訊動

116、漫 App、動畫項目、影視項目及米橙子 90%股權。雖然收購之前，閱文已與騰訊動漫有不少合作、甚至騰訊動漫已由閱文在運營，但收購之后仍將進一步加深騰訊動漫和閱文生態的融合，無論是 IP 供給、還是可視化拓展。一方面，騰訊動漫平臺上的原創動畫、動態漫、動漫等 IP，將豐富閱文 IP 的層次，增加閱文的 IP 廣度和深度。例如，本次收購中包含的資產米橙子公司，其旗下漫畫改編的動畫一人之下，就是騰訊動漫旗下運營的成功 IP。此外，騰訊漫畫旗下還有包括狐妖小紅娘 大王饒命等較熱門 IP 資產。另一方面，騰訊動漫也有豐富的漫畫作品是改編自閱文網文 IP，根據閱文收購公告，閱文是騰訊動漫最大的內容提供商，

117、騰訊動漫暢銷榜前 30 部漫畫作品中約有 50%改編自閱文的文學作品。在 2024-2025 騰訊視頻動漫大賞的閱文 IP 片單中，斗破蒼穹 詭秘之主 星辰變 武動乾坤等多個由熱門網文 IP 改編的動畫番劇進入片單，網文 IP 進行漫改的路徑進一步跑通。圖表39:騰訊動漫基于閱文頭部 IP 改編為多部番劇 作品作品 出品出品 制作制作 作品狀態作品狀態 斗破蒼穹 年番 3 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 幻維數碼 老番續作 一人之下 6 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 啟緣映畫 老番續作 狐妖小紅娘 13 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 可悅學字 老番續作 大王饒命 3 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫

118、 大火鳥文化 老番續作 斗破蒼穹藥老特別篇 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 幻維數碼 老番續作 武動乾坤 S5 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 幻維數碼 老番續作 全職法師 SP2 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 福煦影視 老番續作 星辰變 S6 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 福煦影視 老番續作 全職法師 S7 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 福煦影視 老番續作 原來我是修仙大佬 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 崇卓文化 新番 星門 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 啟緣映畫 新番 九星毒奶 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 視美影業 新番 全球高武 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 娃娃魚動畫 新番 開局就有王者

119、賬號 騰訊視頻、騰訊動漫、閱文動漫 利利亞彼 新番 仙逆 騰訊視頻 鑄夢動畫 老番續作 詭秘之主 騰訊視頻、閱文動漫 視美影業 新番 火旺 騰訊視頻 黑巖網絡 新番 靈境行者 騰訊視頻 幻維數碼 新番 資料來源：雷報官微，方正證券研究所 閱文集團(00772)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 騰訊動漫在國內漫畫平臺中位居第一梯隊。騰訊動漫在國內漫畫平臺中位居第一梯隊。根據灼識咨詢，截至 21 年末，騰訊動漫的用戶數、簽約作者數和作者數量低于快看，但高于嗶哩嗶哩漫畫，同時在人均使用時長和用戶留存率上領先，是國內領先的二次元漫畫平臺。圖表40:國內主要

120、二次元互聯網漫畫平臺運營情況（21 年 12 月）注冊用戶數（名）注冊用戶數（名）簽約作者數（名）簽約作者數（名）人均單日使用時（分鐘）人均單日使用時（分鐘）活躍用戶留存率（活躍用戶留存率（%）作品數量（個）作品數量（個）快看 3.9 億 10,000 25 45.2%7,500 騰訊動漫騰訊動漫 1.51.5 億億 3,0003,000 3333 55.9%55.9%6,0006,000 嗶哩嗶哩漫畫 1 億 2,000 21 45.0%4,000 資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所 3.33.3 游戲：游戲：授權改編授權改編+自主運營，雙輪驅動優質網文自主運營，雙輪驅動優質網文 IPIP

121、的游戲開發的游戲開發 基于熱門網文 IP，通過授權改編和自主運營進行游戲開發。除了影視和動漫外，游戲也是閱文優秀網文 IP 重要的衍生拓展方面。一方面，閱文將優質網文 IP 授權給業內優秀游戲工作室進行改編開發，包括 23 年上線的凡人修仙傳和吞噬星空，以及 24H1 上線的斗羅大陸和斗破蒼穹，儲備項目包括詭秘之主等。另一方面，閱文也加強自身游戲研發和運營能力，代表作為 18 年推出的自營手游新斗羅大陸，自發布后廣受玩家歡迎，并獲得多個重要獎項，包括2019 年金陀螺“年度人氣 IP 游戲獎”和 2019 年金葡萄“最受關注游戲獎”。圖表41:閱文游戲業務由授權改編游戲和自主運營游戲組成 資料

122、來源：閱文集團財報，方正證券研究所 新斗羅大陸長期保持在游戲暢銷榜的前 300 名，進入 25 年后在卡牌游戲垂類仍能穩定在前 100 名，在角色扮演游戲穩定在前 200 名左右，展現出優質 IP游戲的影響力以及良好的長線運營能力。閱文集團(00772)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:閱文自主運營的新斗羅大陸展現良好長線運營能力 資料來源：七麥數據，方正證券研究所 3.43.4 實物衍生品實物衍生品：產品產品+渠道并重，卡牌渠道并重，卡牌產品產品初步突破，積極開設線下門店初步突破，積極開設線下門店 閱文好物承擔閱文衍生品閱文好物承擔閱文

123、衍生品的自主的自主開發開發，同時也會授權消費品品牌開發，同時也會授權消費品品牌開發。自主研發方面，閱文 22 年推出衍生品官方品牌閱文好物，負責閱文旗下 IP 衍生品的產品設計、研發、運營和銷售等一系列工作。目前，閱文好物已推出豐富的產品矩陣，包括立體物（如盲盒、手辦、萌粒、雕像等）、輕軟周邊（如吧唧、亞克力立牌、毛絨玩具等）以及卡牌等。IP 授權方面，根據閱文 23 年年報，閱文將 IP 授權給 3C 數碼、食品飲料、汽車等不同行業的消費品品牌，帶來了顯著的人氣熱度和銷售勢能。閱文衍生品在卡牌品類取得突破下閱文衍生品在卡牌品類取得突破下，已為公司貢獻營收增量。已為公司貢獻營收增量。根據閱文披

124、露，截至 24 年 11 月，閱文衍生品業務營收是去年 2.5 倍，其中，輕軟周產品表現亮眼，營收同比增長 400%?？ㄅ茦I務成為閱文衍生品的重要突破點，根據閱文財報，24H1 閱文的卡牌業務取得突破，IP 卡牌的 GMV 合計達到約 1 億元，一方面得益于影視化卡牌在與鳳行 慶余年等熱播劇的帶動下表現出色，另一方面動漫卡牌也在積極布局全球化發行。慶余年 卡牌在劇播前的 GMV 就已高達 2000 萬，銷量位居劇集類收藏卡牌歷史第一。24 年熱門動畫 IP全職高手卡牌產品的GMV 也突破了 6000 萬元。閱文開發卡牌主要通過合作閱文開發卡牌主要通過合作+投資卡牌公司的形式推進。投資卡牌公司的

125、形式推進。24H1 閱文好物開發的 慶余年全職高手 等熱門 IP 的卡牌產品，主要是與卡牌公司 Hitcard 合作完成，閱文還在 24H2 領投了 Hitcard 的新一輪融資，預計將持有其 10%的股權，閱文希望通過合作+投資 Hitcard，利用 Hitcard 在卡牌玩法、設計、工廠、渠道等方面的優勢。根據 36Kr，Hitcard 于 2021 年創辦，主營業務圍繞自有 IP 卡牌研發、合作品牌聯名卡牌創作等，專注于成人向消費級收藏卡牌及衍生品。除了 Hitcard外，閱文好物還與其他卡牌玩家進行合作，包括與集卡社合作開發了 異人之下電影等多個卡牌產品，與卡游合作開發的狐妖小紅娘卡牌

126、也即將上線。05010015020025030035040045018/06/2818/09/2818/12/2819/03/2819/06/2819/09/2819/12/2820/03/2820/06/2820/09/2820/12/2821/03/2821/06/2821/09/2821/12/2822/03/2822/06/2822/09/2822/12/2823/03/2823/06/2823/09/2823/12/2824/03/2824/06/2824/09/2824/12/28游戲(Grossing)游戲卡牌(Grossing)游戲角色扮演(Grossing)閱文集團(0077

127、2)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:閱文好物與 Hitcard 合作開發的慶余年卡牌 資料來源：36Kr，閱文好物，方正證券研究所 閱文好物閱文好物積極布局線上和線下渠道。積極布局線上和線下渠道。線上渠道方面，閱文好物的線上渠道包括天貓旗艦店、抖音直播間、微信小店、小紅書官方店鋪以及“閱谷咪”小程序等。線下渠道方面，根據文創潮，閱文好物門店已在西安、杭州、北京、上海等地開設，并積極推進廣州、深圳等地門店。除了自營門店外，閱文也積極建設分銷渠道，覆蓋 3000 多個網點，包括主流 KA 門店及中小零售商門店 2000 家以上。圖表44:閱

128、文好物積極推進線下門店建設 資料來源：文創潮，方正證券研究所 閱文開放生態擁抱外部閱文開放生態擁抱外部 IPIP，IPIP 發行渠道有望平臺化。發行渠道有望平臺化。根據新聞晨報，今年 2 月19日，閱文好物與IP衍生品品牌FunCrazy瘋玩達成合作，閱文好物獲得FunCrazy瘋玩哪吒 2衍生品的國內總經銷權，雙方將聯合發售哪吒 2衍生品。我們閱文集團(00772)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 認為，哪吒 2IP 相關衍生品將為閱文好物的線上和線下渠道吸引不少流量，而閱文好物的 IP 全渠道發行能力也將助力哪吒 2衍生品的銷售。更重要的是，這

129、也標志著閱文好物生態的開放，未來隨著閱文好物 IP 發行渠道能力的持續提升，或將有更多優質 IP 衍生品通過閱文好物的渠道發行，逐漸形成閱文好物發行渠道的平臺化能力。圖表45:閱文好物與 FunCrazy 瘋玩合作拿下哪吒 2衍生品國內總經銷權 資料來源：文創潮，方正證券研究所 3.53.5 借鑒海外借鑒海外 IPIP 公司：探討公司：探討 IPIP 的直接和衍生變現路徑和空間的直接和衍生變現路徑和空間 為了更好展望閱文的可視化+商品化拓展的未來發展，我們以海外成熟的 IP 公司迪士尼和萬代南夢宮為例，通過分析二者的商業模式和業務結構，探討閱文在基于 IP 的衍生變現上的路徑和空間。3.5.1

130、3.5.1 迪士尼：迪士尼：IPIP 衍生收入已占直接收入超七成，重要性進一步提升衍生收入已占直接收入超七成，重要性進一步提升 迪士尼迪士尼以以 IPIP 為核心，已構建全面業務布局。為核心，已構建全面業務布局。從業務板塊來看，迪士尼目前由三大業務方向組成，分別為娛樂（收入占比 44%，下同）、體驗（37%）和體育（19%）。從業務模式來看，多個變現模式在不同業務板塊有交叉，如娛樂和體育業務均通過會員訂閱、合作費收入和廣告收入等變現，娛樂和體驗業務也都通過商品授權許可進行變現。為了更好研究迪士尼的 IP 變現深度，我們將不同業務的變現模式，按對 IP 的開發方式，分為“直接變現”和“衍生變現”

131、兩類（具體劃分方式見下圖）。閱文集團(00772)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:按變現模式（基于 IP 的直接和衍生變現）劃分的迪士尼業務結構（2024 年）資料來源：迪士尼財報，方正證券研究所 迪士尼衍生變現收入重要性持續提升。迪士尼衍生變現收入重要性持續提升。FY2019-FY2024，迪士尼的直接變現和衍生變現收入均實現增長，但衍生變現收入在 FY20-24 的 CAGR 達到 17%，高于直接變現收入的 4%。截至 FY24，衍生變現收入占總收入的比例進一步提升至 41.6%，衍生變現收入也已進一步增長至直接變現收入的 71.

132、4%。圖表47:迪士尼直接和衍生變現收入雙輪驅動（百萬美元）圖表48:近年來迪士尼衍生收入的貢獻穩步提升 資料來源：迪士尼財報，方正證券研究所 資料來源：迪士尼財報，方正證券研究所 3.5.23.5.2 萬代：萬代：IPIP 衍生收入占比超九成，衍生收入占比超九成，多維度深層次挖掘多維度深層次挖掘 IPIP 商業價值商業價值 萬代以萬代以IPIP為基礎，已發展出更龐大的衍生業務模式。為基礎，已發展出更龐大的衍生業務模式。根據萬代FY24的業務結構，IP 制作業務作為 IP 之源，收入僅占總收入的 7%，而基于 IP 衍生拓展的其他業務已成為中流砥柱，包括玩具和興趣業務（收入占比 46%，占比不

133、考慮內部抵消，下同）、線上娛樂業務（33%）和游藝設備（11%）。010,00020,00030,00040,00050,00060,000FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024直接變現收入衍生變現收入79.1%45.9%40.7%63.4%69.3%71.4%44.2%31.5%28.9%38.8%40.9%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024衍生變現收入/直接變現收入衍生變現收入/總收入閱文集團(00772)公司深度報告 33 敬 請 關 注

134、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:萬代商業模式構成和業務結構（FY24）資料來源：萬代財報，方正證券研究所（注：各業務收入占比不考慮內部抵消）玩具業務和游藝設備業務近玩具業務和游藝設備業務近 3 3 年增速領先。年增速領先。分業務來看，FY22-24 以來，玩具業務的收入增量貢獻最為顯著，截至 FY24，玩具和興趣業務收入占比已達到 49%（該占比考慮內部抵消，下同），收入 CAGR 達到 17%。游藝設備的收入 CAGR 達 21%，收入占比也已提升至 11%。IP 制作業務則保持穩定，近三年收入 CAGR 為 2%，收入占比約占 8%。圖表50:萬代業務構成和收入拆分（

135、FY22-FY24）資料來源：萬代財報，方正證券研究所 萬代衍生收入貢獻絕大部分收入，深度開發萬代衍生收入貢獻絕大部分收入，深度開發 IPIP 商業價值。商業價值。我們將 IP 制作業務作為基于 IP 的直接變現收入，將其他的玩具業務、線上娛樂業務和游藝設備業務作為 IP的衍生變現收入。FY22-FY24 來看，衍生變現收入均占據總收入的約 95%，已成為萬代收入的核心來源，IP 衍生收入也已做到 IP 制造收入的 10 倍以上。我們認為，這得益于萬代在衍生收入上多維且深度的開發。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000FY2022FY2023FY

136、2024IP Production BusinessToys and Hobby BusinessDigital BusinessAmusement UnitOther閱文集團(00772)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:萬代基于 IP 的衍生收入已成為主要收入來源 圖表52:萬代基于 IP 的衍生收入遠超 IP 制造收入 資料來源：萬代財報，方正證券研究所（注：此圖中計算的收入占比考慮內部抵消）資料來源：萬代財報，方正證券研究所 3.5.33.5.3 參考迪士尼和萬代，閱文的參考迪士尼和萬代，閱文的 IPIP 衍生商業化仍有較大空間衍

137、生商業化仍有較大空間 首先，閱文在運營在線閱讀平臺的基礎上，逐步完善可視化和商品化商業開發矩陣，通過收購新麗并結合自身優質網文 IP，在影視領域已證明其精品化能力和產能穩定性，同時在動漫/動畫和游戲領域形成有益補充，并在 IP+卡牌等實物衍生品開發上取得突破。但是從 IP 商業化開發的層次和維度來看，對比迪士尼和萬代，閱文的商業化方式仍有進一步豐富的潛力，如迪士尼的樂園業務、萬代的游藝設備業務等。其次，閱文目前對 IP 衍生商業化的程度，也有更深入開發的空間。以實物衍生品業務為例，24H1 卡牌業務 GMV 約 1 億，即使我們樂觀假設，閱文全年卡牌業務GMV 達到 2-3 億，整體實物衍生品

138、 GMV 達到 5 億+，其在閱文整體的收入占比預計也僅 10%左右。對比之下，萬代的玩具和興趣業務收入占比 46%，迪士尼的“商品、食品和飲料的零售和批發”業務收入占比為 10%、商品授權許可收入占比 4%。隨著閱文好物的產品開發能力以及線上+線下渠道運營能力提升，預計后續實物衍生品業務仍有較大的增量空間。9%8%8%42%45%49%43%39%35%9%11%11%-6%-6%-6%-20%0%20%40%60%80%100%FY2022FY2023FY2024IP Production BusinessToys and Hobby BusinessDigital BusinessAmu

139、sement UnitOtherAdjustments1043%1147%1215%94%95%95%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%FY2022FY2023FY2024IP衍生收入/IP制造收入IP衍生收入/總營收閱文集團(00772)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測盈利預測與與投資投資評級評級 公司主營業務主要由在線業務和版權運營及其他業務組成。（1 1）在線業務：）在線業務：基于閱文在線閱讀平臺，主要通過用戶付費收入和廣告收入等完成變現。按內容分發渠道來看，可進一步分為閱文自有平臺、騰訊產品

140、自營渠道和第三方平臺。隨著公司逐步完成向自有核心平臺+付費模式的聚焦，我們預計24-26 年在線業務收入分別為 38.67 億元、38.11 億元和 38.14 億元。（2 2）版權運營及其他：）版權運營及其他：IP 的可視化和商品化開發，可視化的內容形態涵蓋電視劇、電影、動畫/動漫等，商品化則包括游戲和實物衍生品?？梢暬_發在新麗傳媒的引領下已日臻成熟，而商品化開發在卡牌等領域取得初步突破，未來仍有廣闊的增長空間。但是，根據公司的盈利預警預告，公司對新麗傳媒未來幾年的收入節奏和利潤貢獻相對更加謹慎。因此，我們預計 24-26 年版權運營及其他業務收入分別為 45.55 億元、54.50 億元

141、和 62.55 億元。綜上所述，我們預計公司 24-26 年收入分別為 84.22 億元、92.61 億元和 100.69億元，同比增長 20%、10%和 9%。毛利率方面，毛利率方面，我們認為可視化內容制作成本可能 25-26 年跟隨內容周期短期略有回落，平臺分銷成本也隨公司降低騰訊渠道分發降低，我們預計 24-26 年公司綜合毛利率分別為 49.8%、51.6%和 51.9%。凈利潤方面，凈利潤方面，由于 24 年需要計提新麗傳媒的商譽減值損失，導致 24 年凈利潤由盈轉虧，我們預計 24-26 年歸母凈利潤分別為-1.89 億元、7.66 億元和 10.32 億元，預計經調整歸母凈利潤分

142、別為 10.91 億元、12.80 億元和 14.27 億元，同比分別增長-3%、17%和 12%。圖表53:閱文集團盈利預測（百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 8,668 8,668 7,626 7,626 7,012 7,012 8,422 8,422 9,261 9,261 10,069 10,069 YoY 2%-12%-8%20%10%9%在線業務在線業務 5,308 5,308 4,364 4,364 3,948 3,948 3,867 3,867 3,811

143、 3,811 3,814 3,814 YoY 10%-18%-10%-2%-1%0%我們自有平臺產品 3,848 3,483 3,414 3,380 3,363 3,380 YoY-1%-9%-2%-1%-1%1%騰訊產品渠道 809 591 342 256 205 184 YoY 28%-27%-42%-25%-20%-10%第三方平臺 651 290 193 231 243 250 YoY 111%-55%-34%20%5%3%版權運營及其他版權運營及其他 3,360 3,360 3,262 3,262 3,064 3,064 4,555 4,555 5,450 5,450 6,255 6

144、,255 YoY-9%-3%-6%49%20%15%版權運營 3,231 3,160 2,974 4,461 5,353 6,156 YoY-9%-2%-6%50%20%15%其他 128 101 90 94 97 99 YoY-10%-21%-11%5%3%2%營業成本營業成本 4,069 4,069 3,596 3,596 3,640 3,640 4,228 4,228 4,482 4,482 4,843 4,843 YoY-5%-12%1%16%6%8%/收入(%)47%47%52%50%48%48%毛利毛利 4,599 4,599 4,030 4,030 3,371 3,371 4,1

145、94 4,194 4,778 4,778 5,226 5,226 毛利率（毛利率（%）53.1%53.1%52.8%52.8%48.1%48.1%49.8%49.8%51.6%51.6%51.9%51.9%閱文集團(00772)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 期間費用率：期間費用率：銷售費用率（%）31%26%25%28%27%26%管理費用率（%）15%16%17%13%13%12%歸母凈利潤歸母凈利潤 1,847 1,847 608 608 805 805 (189)(189)766 766 1,032 1,032 YoY-141%-67%3

146、2%-123%-35%歸母凈利率（%）21%8%11%-2%8%10%NonNon-IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,230 1,230 1,348 1,348 1,130 1,130 1,091 1,091 1,280 1,280 1,427 1,427 YoY 34%10%-16%-3%17%12%Non-IFRS 歸母凈利率（%）14%18%16%13%14%14%資料來源：Wind，方正證券研究所 可比公司方面，可比公司方面，我們基于公司各項業務屬性和特點，選取對應可比公司。（1）基于在線業務，我們選取中文在線、掌閱科技為可比公司；（2）基于版權運營業務，我們選取華策影視、光

147、線傳媒、迪士尼和萬代南夢宮為可比公司。我們預計公司 24-26 年經調整歸母凈利潤分別為 10.91 億元、12.80 億元和 14.27億元，對應 PE 分別為 22.91x/19.54x/17.52x。閱文集團 24-26 年對應估值水平低于各可比公司，且考慮到公司商業模式成熟、商業壁壘深厚且成長空間可期，維持“推薦”評級。圖表54:閱文集團可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值（億）市值（億）市值單位市值單位 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE 估值水平估值水平 2424-2626 年年凈凈利復合增速利復合增速 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

148、26E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中文在線 300364.SZ 191.0 人民幣-0.14 0.94 1.45-202.73 132.15-掌閱科技 603533.SH 92.2 人民幣-0.15 0.70 1.43-131.67 64.45-華策影視 300133.SZ 157.0 人民幣 3.86 4.67 5.13 40.70 33.59 30.59 15%光線傳媒 300251.SZ 707.9 人民幣 5.03 13.11 12.83 140.66 54.01 55.18 60%迪士尼 DIS.N 1,976.1 美元 57.73 86.36

149、 108.13 34.23 22.88 18.28 37%萬代南夢宮 7832.T 33,732.6 日元 720.00 1265.84 1356.79 46.85 26.65 24.86 37%平均值 40.59 34.28 38.67 15%閱文集團 0772.HK 250.1 人民幣 10.91 12.80 14.27 22.91 19.54 17.52 14%資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至 3 月 6 日收盤；計算 PE 平均值是剔除了 PE100 的數據。）閱文集團(00772)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險

150、提示風險提示 （1 1）在線閱讀用戶付費意愿疲弱。在線閱讀用戶付費意愿疲弱。公司已聚焦于自有核心平臺的付費閱讀商業模式，但旗下網文內容質量是用戶付費的基礎，若網文質量無法維持較高水平，則可能導致用戶付費率承壓。（2 2）網文和影視行業競爭加劇。網文和影視行業競爭加劇。無論是起點在在線閱讀領域，需要面對番茄和七貓等其他平臺的競爭，還是新麗在影視制作領域，需要面對華策、檸萌等公司的競爭，公司的競爭優勢都可能受到競對的侵蝕。（3 3）旗下旗下 IPIP 的的市場影響力衰退。市場影響力衰退。公司旗下擁有眾多優質的網文、影視以及動畫/動漫 IP，若無法基于 IP 持續產出和更新內容，IP 的市場影響力可

151、能出現衰退，進而可能影響 IP 的商業變現能力。閱文集團(00772)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 1122311223 1287512875 1491814918 1701217012 營業總收入營業總收入 70237023 84228422

152、 92619261 1006910069 現金 2802 4485 6759 9098 營業成本 3640 4228 4482 4843 應收賬款 1988 2393 2606 2846 銷售費用 1720 2316 2454 2618 存貨 744 843 910 978 管理費用 1161 1095 1158 1238 其他 5689 5154 4643 4089 財務費用-147 0 0 0 非流動資產非流動資產 1196611966 1027810278 94009400 87268726 營業利潤 502 783 1167 1369 固定資產 128 148 172 201 利潤總額

153、 901-225 912 1229 無形資產 7538 5739 4880 4202 所得稅 98-36 146 197 其他 4300 4391 4347 4323 凈利潤凈利潤 804804 -189189 766766 10321032 資產總計資產總計 2318823188 2315323153 2431724317 2573825738 少數股東損益-1 0-1-2 流動負債流動負債 36033603 40114011 43854385 47504750 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 805805 -189189 767767 10341034 短期借款 10 10 10 10

154、EBITDA 1053 504 1506 1748 應付賬款 1120 1317 1408 1512 EPS（元）0.80-0.19 0.76 1.02 其他 2473 2683 2967 3228 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債非流動負債 561561 283283 283283 283283 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入-8.04 19.93 9.95 8.73 其他 561 283 283 283 營業利潤-37.33 56.12 48.97 17

155、.36 負債合計負債合計 41644164 42944294 46694669 50335033 歸屬母公司凈利潤 32.34-123.52 505.25 34.73 股本 1 1 1 1 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 18594 18428 19219 20277 毛利率 48.08 49.80 51.60 51.90 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1902519025 1885918859 1965019650 2070820708 凈利率 11.48-2.25 8.28 10.27 少數股東權益-1 0-1-3 ROE 4.23-1.00 3.90 4.99 股東權益合計股東權

156、益合計 1902419024 1885918859 1964919649 2070520705 ROIC 3.53-1.00 3.90 4.98 負債和股東權益負債和股東權益 2318823188 2315323153 2431724317 2573825738 償債能力償債能力 資產負債率(%)17.96 18.55 19.20 19.56 凈負債比率(%)-14.67-23.73-34.35-43.89 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動比率 3.11 3.21 3.40 3.58 經營活動現金流經營活動現金流

157、 11311131 11971197 14111411 14991499 速動比率 2.63 2.72 2.91 3.09 凈利潤 805-189 767 1034 營運能力營運能力 折舊攤銷 298 729 594 519 總資產周轉率 0.31 0.36 0.39 0.40 少數股東權益-1 0-1-2 應收賬款周轉率 3.47 3.84 3.70 3.69 營運資金變動及其他 30 657 51-53 應付賬款周轉率 3.13 3.47 3.29 3.32 投資活動現金流投資活動現金流-33853385 462462 839839 816816 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-17

158、7 1050 240 130 每股收益 0.80-0.19 0.76 1.02 其他投資-3208-588 599 686 每股經營現金 1.11 1.18 1.39 1.48 籌資活動現金流籌資活動現金流-511511 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 18.59 18.61 19.39 20.44 借款增加-494 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 33.50-132.08 32.59 24.19 其他-16 0 0 0 P/B 1.44 1.33 1.27 1.21 現金凈增加額現金凈增加額-27442744 16831683 22742274 2339

159、2339 EV/EBITDA 23.40 40.70 12.12 9.11 數據來源：wind 方正證券研究所 閱文集團(00772)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明

160、。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公

161、司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對

162、同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：