《銻行業深度研究報告：稀缺的戰略小金屬供需失衡或致價格中樞持續上行-250309（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銻行業深度研究報告：稀缺的戰略小金屬供需失衡或致價格中樞持續上行-250309（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 銻銻 2025 年年 03 月月 09 日日 銻行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）稀缺稀缺的的戰略小金屬，戰略小金屬，供需失衡供需失衡或或致致價格中樞價格中樞持續上行持續上行 銻銻被稱為“工業味精”常作為添加劑參與到工業制造，廣泛用于阻燃材料（47%）、玻璃陶瓷（27%）、鉛酸電池（11%）和聚酯工業（11%）等領域。供給端：銻資源戰略性地位顯著，長期供應強剛性供給端：銻資源戰略性地位顯著，長期供應強剛性 1）銻資源銻資源極度稀缺，已被多個國家列為

2、戰略礦產極度稀缺，已被多個國家列為戰略礦產：近年來全球銻產量整體持續下滑，已由 2010 年的 16.7 萬噸下降到 2024 年的 10.4 萬噸。全球靜態儲采處于低位（22:1），銻資源端極度緊缺，已被中國、美國等多個國家列為戰略性礦產，未來潛在增量有限。全球銻資源主要分布在中國（29.7%）、俄羅斯（15.5%）、玻利維亞（13.8%）、吉爾吉斯斯坦（11.5%）等國。2）中國中國目前目前銻銻礦礦產量產量 6 萬噸，萬噸，未來增量未來增量有限有限：國內銻礦資源消耗大，新礦探測不足，采礦技術成本和人力成本提升，疊加環保政策和礦產資源保護性政策日趨嚴格，銻產量占全球比例由 2010 年 90

3、%下滑至 58%，預計 25-27 年國內銻礦供應為 6.07/6.14/6.23 萬噸；國內銻市場由資源主導轉向冶煉主導，24 年9 月出口管制落地，國內銻品外流短暫停滯，11、12 月氧化銻出口略有恢復。3）海外銻礦）海外銻礦目前目前產量產量 4.4 萬噸萬噸左右左右，預計預計未來未來三三年年年均年均增量增量 0.27 萬噸萬噸：海外俄羅斯和塔吉克斯坦貢獻主要產量，Solonechenskoye 銻礦和塔吉克斯坦康橋奇銻礦達產合計后可貢獻 2.2 萬噸銻金屬，玻利維亞、澳大利亞等國家產量貢獻較小，個別銻礦受資源枯竭、采礦成本高等影響有所減產，其余小礦山仍有可能放量。預計 25-27 年海外

4、銻金屬供應量 4.6/4.8/5.2 萬噸。4）受制于金屬屬性，受制于金屬屬性，再生銻再生銻產量緩慢增長產量緩慢增長。2023 年全球再生銻產量達到 3.2萬噸，主要來自鉛酸蓄電池，考慮鉛酸蓄電池用鉛銻合金含銻量已由傳統的5%-7%逐步降低至 2%左右甚至更低，預計未來再生銻回收總量有限。需求端：光伏行業需求端：光伏行業持續發展持續發展是是銻需求增銻需求增長長的主要驅動力的主要驅動力 1）阻燃劑是銻最重要消費領域）阻燃劑是銻最重要消費領域（47%）：鹵系-溴系阻燃劑在塑料、橡膠、紡織、化纖等不可替代，未來銻消費量或趨于穩定，預計 25 年消費量 7.94 萬噸。2）光伏玻璃澄清劑帶來銻）光伏玻

5、璃澄清劑帶來銻需求增量新增長需求增量新增長（27%）：焦銻酸鈉為光伏玻璃最優玻璃澄清劑，2024 年增量 1.21 萬噸，隨著光伏行業發展和雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃為 25 年銻需求增長的主要貢獻領域，預計 2025 年消費量達 4.53萬噸。3）鉛酸蓄電池、聚酯催化劑等其他領域需求整體平穩）鉛酸蓄電池、聚酯催化劑等其他領域需求整體平穩（26%）。4）預計）預計供需缺口供需缺口或將長期存在或將長期存在：預計預計 25-27 年全球銻金屬供應量為年全球銻金屬供應量為14.67/14.94/15.42 萬噸萬噸，供應增速供應增速 1.9%/1.9%/3.2%，25-27 年全球銻年全球銻需求需

6、求量量為為16.83/17.63/18.58 萬噸萬噸，預計預計 22-27 年總需求復合增速年總需求復合增速 7.0%，供需缺口供需缺口2.17/2.69/3.15 萬噸萬噸。價格端：價格端：供需持續失衡價格中樞有望供需持續失衡價格中樞有望持續上行持續上行 2020 年至今，光伏新能源領域需求爆發，銻庫存不斷消化，當前銻資源戰略性屬性日益顯著，供需失衡下銻價持續上行。短期看，當前國際市場供應緊張短期看，當前國際市場供應緊張的局面短期內難以緩解，出口恢復后內外銻價或將“雙向奔赴”，國內的局面短期內難以緩解，出口恢復后內外銻價或將“雙向奔赴”，國內銻價中銻價中樞樞有望有望繼續上行繼續上行。投資策

7、略投資策略：銻行業受資源和成本影響供給剛性強，中國的資源主導轉向冶煉主導，而光伏玻璃將帶來需求新增長，銻資源戰略屬性日益顯著，中長期看銻價中樞有望高位運行。建議關注上市公司華錫有色、華錫有色、湖南黃金湖南黃金和華鈺礦業和華鈺礦業。風險提示風險提示：銻價格大幅波動風險；宏觀經濟周期波動風險；產業政策變化風險。證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 聯系人：李夢嬌聯系人：李夢嬌 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)126 0.02 總市值(億元)27,9

8、17.72 2.83 流通市值(億元)24,341.77 3.10 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 1.4%18.4%16.7%相對表現-0.5%-0.4%6.7%相關研究報相關研究報告告 有色金屬行業周報（20250224-20250228）：供應端、出口等受政策擾動，鈷、銻價格走高 2025-03-02 有色金屬行業周報（20250217-20250221）：歐盟擬對俄實行新一輪制裁，鋁價或高位震蕩 2025-02-23 有色金屬行業周報（20250210-20250214）：國內宏觀發力疊加海外貿易壁壘加碼，鋁價或高位震蕩 2025-02-16 -11%1%13%

9、25%24/0324/0524/0724/1024/1225/022024-03-072025-03-07有色金屬滬深300華創證券研究華創證券研究所所 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、詳細分析全球銻資源總量、分布、政策等，梳理全球主要礦山情況，測算銻行業未來供給量；2、詳細分析行業下游市場、規模及發展前景，測算行業下游市場需求量。投資邏輯投資邏輯 一、一、工業味精：銻工業味精：銻 銻常作為一種添加劑參與到工業制造，被稱為“工業味精”，廣泛用于阻燃材料、鉛酸電池和合金應用、

10、聚酯工業等領域。二、二、供給端：銻資源戰略地位顯著，長期供應強剛性供給端：銻資源戰略地位顯著，長期供應強剛性 銻礦分布高度集中，資源戰略性屬性日益顯著銻礦分布高度集中，資源戰略性屬性日益顯著。1）銻礦分布高度集中，主要分布在中國、俄羅斯、吉爾吉斯斯坦、玻利維亞等國家。2）中國是全球銻礦最大生產國，產量占比不斷下降，全球銻礦產量整體下滑。3）靜態儲采比較低，銻資源極度緊缺。4）銻資源已被多個國家列入戰略性資源。全球供應呈收縮態勢，潛在增量有限。全球供應呈收縮態勢，潛在增量有限。1）國內銻礦增量有限，中國銻市場由資源主導轉向冶煉主導；2）海外銻礦或成關鍵增量，俄羅斯 Solonechenskoye

11、銻礦和塔吉克斯坦康橋奇銻礦貢獻主要增量；3）受制于金屬屬性，預計未來再生銻回收總量有限；4）預計 25-27 年全球銻金屬供量達 14.67/14.94/15.42萬噸。進口礦成為國內重要來源，出口管制帶動銻品出口大幅下滑進口礦成為國內重要來源，出口管制帶動銻品出口大幅下滑。三、三、需求端：需求端：光伏等行業爆發，終端需求面臨新增長光伏等行業爆發，終端需求面臨新增長 1）阻燃劑是銻最重要消費領域，未來銻消費量或趨于穩定；2）光伏玻璃澄清劑帶來銻需求增量新增長，焦銻酸鈉為光伏玻璃最優玻璃澄清劑，為 25 年銻需求增長的主要貢獻領域；3）鉛酸蓄電池、聚酯催化劑等其他領域需求整體平穩。預計 22-2

12、7 年總需求復合增速 7.0%，25-27 年全球銻需求量為16.83/17.63/18.58 萬噸，供需缺口 2.17/2.69/3.15 萬噸。四、四、供需持續失衡價格中樞有望維持高位，靜待內外價差收斂供需持續失衡價格中樞有望維持高位，靜待內外價差收斂 銻作為稀缺性重要金屬，伴隨光伏新能源領域需求爆發，銻庫存消化，供給整體偏緊，當前銻資源戰略性屬性日益顯著，供需失衡下銻價持續上行。短期看，當前國際市場供應緊張的局面短期內難以緩解，出口恢復后內外銻價或將“雙向奔赴”，國內銻價有望上行，中長期看銻價中樞有望高位運行。五、行業公司推薦五、行業公司推薦 建議關注資源條件好的華錫有色、湖南黃金和華鈺

13、礦業。mUiWqRpNtQtPqNpQzR9PaO7NsQpPnPqNkPmMoNkPrQqQbRmMuNxNsOmONZoOwP 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、工業味精：銻工業味精：銻.6 二、二、供給端：銻資源戰略性地位顯著，長期供應強剛性供給端：銻資源戰略性地位顯著，長期供應強剛性.6（一）全球銻礦產量呈下滑態勢，已成為全球最為稀缺的資源之一.6（二）全球供應呈收縮態勢，潛在增量有限.8 1、國內銻礦資源持續下降且受政策擾動產量增量有限.8 2、海外銻礦或成關鍵增量.11 3、再生

14、銻：受制于金屬屬性較難回收，再生銻產量緩慢增長.12 4、預計 2025 年全球銻金屬供應量達 14.67 萬噸.13（三）進口礦成為國內重要來源，出口管制帶動銻品出口大幅下滑.14 1、進口端：銻精礦：近 3 年來銻礦進口量呈觸底回升態勢.14 2、出口端：氧化銻及銻錠受限于出口管制政策，銻品出口下滑明顯.15 三、三、需求端：阻燃劑占比最大，光伏領域發展帶來需求新增長極需求端：阻燃劑占比最大，光伏領域發展帶來需求新增長極.17（一）阻燃劑銻消費占比近半，未來市場有望恢復.17（二）光伏玻璃澄清劑占下游消費比例為 27%，未來有望成為新增長點.18（三）鉛酸蓄電池、聚酯催化劑消費整體平穩，其

15、他用途不斷豐富.21 1、鉛酸蓄電池銻消費占比均 11%.21 2、聚酯催化劑銻消費占比均 11%.23 3、其他領域銻消費占比約 4%，是不可替代的軍工材料.24（四）預計 2025 年全球銻消費量達 16.83 萬噸，供需缺口達 2.17 萬噸.24 四、四、供需持續失衡價格中樞有望維持高位，靜待內外價差收斂供需持續失衡價格中樞有望維持高位，靜待內外價差收斂.25 五、五、投資建議投資建議.27 六、六、風險提示風險提示.27 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 銻產業鏈.6 圖表

16、 2 2024 年世界銻礦儲量分布結構.7 圖表 3 2022 年中國銻礦儲量分布結構.7 圖表 4 2024 年中國銻礦產量占全球 58%（單位：萬噸）.7 圖表 5 銻資源已經被多個國家列入戰略性資源.8 圖表 6 2011-2024 年中國銻礦儲量走勢圖.8 圖表 7 2011-2024 年中國銻礦產量走勢圖.8 圖表 8 國內主要銻礦山情況（截至 2023 年）.9 圖表 9 銻礦相關政策梳理.9 圖表 10 2010-2021 年中國銻精礦含銻量（萬噸）.10 圖表 11 2004-2024 年其他銻礦砂及其精礦進口數量.10 圖表 12 2003 年全球銻資源流動格局（萬噸）.10

17、 圖表 13 2023 年全球銻資源流動格局（萬噸）.10 圖表 14 俄羅斯銻礦梳理.11 圖表 15 塔吉克斯坦銻礦梳理.11 圖表 16 海外銻礦情況匯總（俄羅斯、塔吉克斯坦除外）.12 圖表 17 全球再生銻產量情況.13 圖表 18 再生銻在銻供應結構占比不斷提升.13 圖表 19 全球銻供給量預測表（萬噸）.13 圖表 20 中國銻礦進口量（萬噸）.14 圖表 21 中國銻礦進口量月度數據（噸）.14 圖表 22 中國從俄羅斯累計進口黃金礦砂量.15 圖表 23 山東從俄羅斯累計進口黃金礦砂量.15 圖表 24 中國氧化銻出口量（萬噸）.16 圖表 25 中國氧化銻出口量月度數據（

18、噸）.16 圖表 26 中國銻錠出口量（噸）.16 圖表 27 中國銻錠出口量月度數據（噸）.16 圖表 28 全球銻行業下游需求結構.17 圖表 29 全球主要國家銻消費情況.17 圖表 30 阻燃劑類型及介紹.18 圖表 31 2020 年全球阻燃劑產品結構.18 圖表 32 2018 年全球阻燃劑下游市場結構.18 圖表 33 常用光伏玻璃性能及成分對比.19 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 三氧化二銻與焦銻酸鈉澄清劑性能對比.19 圖表 35 中國光伏玻璃產量情況.20 圖表 36 中國光

19、伏玻璃日產量和銻價走勢.20 圖表 37 光伏玻璃澄清劑用銻需求測算.20 圖表 38 鉛酸蓄電池結構.21 圖表 39 四類電池性能對比（離中心越遠能力越優異）.21 圖表 40 鉛酸蓄電池用板柵合金及其特性添加劑和應用領域.21 圖表 41 2020 年中國鉛酸蓄電池下游應用結構.22 圖表 42 2014-2024 年中國汽車保有量走勢圖.22 圖表 43 2015-2024 年電動自行車銷量走勢圖.22 圖表 44 中國鉛酸蓄電池產量情況.22 圖表 45 常見聚酯催化劑性能對比.23 圖表 46 三種銻系聚酯催化劑性能對比.23 圖表 47 中國聚酯產量情況.24 圖表 48 全球銻

20、需求量預測表.24 圖表 49 近年來銻價格走勢情況（元/噸）.26 圖表 50 國內銻價和海外銻價差情況.26 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、工業味精工業味精：銻：銻 銻銻（Sb）被稱為“工業味精”，廣泛被稱為“工業味精”，廣泛應用于阻燃材料、應用于阻燃材料、光伏玻璃光伏玻璃、鉛酸電池和合金應用、鉛酸電池和合金應用、聚酯工業等領域聚酯工業等領域。作為一種銀白色有光澤硬而脆的金屬，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦中。從產業鏈看，銻礦開采后通過浮選分離等工藝精選形成高品質銻精礦，銻精礦經過冶煉深加

21、工形成銻的合成化合物、合金和氧化銻等銻產品。其中氧化物主要應用于阻燃行業；金屬銻應用于半導體與軍工領域；銻合金常用于制造鉛酸蓄電池與耐磨軸承、齒輪等；氧化銻進一步生成的焦銻酸鈉可作為玻璃澄清劑的原料；銻的其他產品還可用于醫藥領域。圖表圖表 1 銻產業鏈銻產業鏈 資料來源：武秋杰等全球銻資源分布供需及產業鏈發展現狀，華創證券 二、二、供給端供給端：銻資源戰略性地位顯著，銻資源戰略性地位顯著，長期供應長期供應強剛性強剛性（一）（一）全球銻礦產量呈下滑態勢，已成為全球最為稀缺的資源之一全球銻礦產量呈下滑態勢，已成為全球最為稀缺的資源之一 近年來全球銻近年來全球銻產量產量整體下滑整體下滑趨勢趨勢，已由

22、，已由 2010 年的年的 16.7 萬噸下降到萬噸下降到 2024 年的年的 10.4 萬噸，萬噸，其中中國銻產量由其中中國銻產量由 2010 年的年的 15 萬噸下降到萬噸下降到 2024 年的年的 6 萬噸，占比由萬噸，占比由 2010 年年 90%下降下降到到 2024 年的年的 57.7%。2024 年全球銻儲量年全球銻儲量（或低估）（或低估）225.5 萬噸，靜態儲采比較低（全球萬噸，靜態儲采比較低（全球22:1），銻資源極度緊缺，已經被多個國家和地區列入戰略性資源。），銻資源極度緊缺，已經被多個國家和地區列入戰略性資源。全球銻資源主要分布在中國（全球銻資源主要分布在中國（29.7

23、%）、俄羅斯（）、俄羅斯（15.5%）、玻利維亞（）、玻利維亞（13.8%）、吉爾吉斯）、吉爾吉斯斯坦（斯坦（11.5%）等國家，主要分布于環太平洋成礦帶、中亞成礦帶和地中海成礦帶。）等國家，主要分布于環太平洋成礦帶、中亞成礦帶和地中海成礦帶。根據USGS 數據，從儲量上看，2024 年全球銻儲量 225.5 萬噸，其中中國儲備量占世界第一，達 67 萬噸，占比 29.7%，俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦等國儲量占比緊隨其后。國外代表性礦山：國外代表性礦山：塔吉克斯坦安佐布汞銻礦、俄羅斯極地黃金奧林匹克金銻礦、遠東銻礦、加拿大東部紐芬蘭島的水獺溪銻礦和玻利維亞奧魯羅省西北部奧魯羅金銻礦等。國內

24、銻礦資源分布集中，國內銻礦資源分布集中，2022 年年廣西、廣西、湖湖南南、甘肅、甘肅合計儲量占比合計儲量占比達達 65%。我國銻資源相 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 對豐富，主要分布于 16 個?。▍^），以廣西儲量最多，占全國的 23%，其次為湖南、甘肅、云南、西藏、江西等省。國內代表性礦山：國內代表性礦山：湖南冷水江市錫礦山、湖南湘西辰州礦業、貴州萬山、務川、丹寨、銅仁、半坡礦山、廣西南丹縣大廠礦山、甘肅省崖灣銻礦及陜西省旬陽汞銻礦等。圖表圖表 2 2024 年世界銻礦儲量分布結構年世界銻礦儲量分布結構

25、 圖表圖表 3 2022 年中國銻礦儲量分布結構年中國銻礦儲量分布結構 資料來源：USGS，華創證券 資料來源：自然資源部2022年全國礦產資源儲量統計表，華創證券 全球銻礦產量呈下滑趨勢，中國占比最大但比重全球銻礦產量呈下滑趨勢，中國占比最大但比重總體呈總體呈下降下降趨勢趨勢。根據 USGS 統計，2024年全球銻礦產量 10.4 萬噸，產量總體呈下降趨勢。其中中國 2024 年銻產量為 6 萬噸，銻產量占全球比重整體下滑明顯，由 2010 年 90%下降到 2024 年的 57.7%。圖表圖表 4 2024 年中國銻礦產量占全球年中國銻礦產量占全球 58%（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來

26、源：USGS，華創證券 靜態儲采比較低（全球靜態儲采比較低（全球 22:1），銻資源極度緊缺。），銻資源極度緊缺。從現有資源看，根據 USGS 數據，2024年，全球探明儲量為 222.5 萬噸，全球銻礦產量為 10.4 萬噸，全球銻資源靜態儲采比約為 22:1，全球資源剩余供給年限為 22 年，其中中國銻資源靜態儲采比約為 11:1，銻資源剩余供給年限為 11 年，而鈷、鋰等資源的靜態儲采比分別為 37:1、128:1，銻已經成為全球最為稀缺的資源之一。目前銻目前銻已已被被中國、美國、英國、日本、歐盟等多個國家和地區列入戰略性資源。中國、美國、英國、日本、歐盟等多個國家和地區列入戰略性資源。

27、我國 2016年 11 月發布的全國礦產資源規劃（20162020）將銻作為戰略性礦產，且曾被原國土資源部實行開采總量和資源出口總量控制，并暫停受理銻礦探礦權、采礦權的申請。美國內政部 2018 年列出的關鍵礦產目錄清單將銻列為只被允許勘探而不開采的關鍵中國,29.71%俄羅斯,15.52%玻利維亞,13.75%吉爾吉斯斯坦,11.53%緬甸,6.21%澳大利亞,6.21%土耳其,4.39%其他,12.68%廣西,22.94%湖南,21.50%甘肅,20.32%云南,9.19%西藏,8.37%江西,5.52%內蒙古,3.52%貴州,3.24%其他,5.40%0.00%10.00%20.00%3

28、0.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%02468101214161820201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024玻利維亞緬甸中國俄羅斯塔吉克斯坦土耳其其他國家中國占比（%,右）銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 礦產；歐盟 2020 年發布的關鍵礦產資源清單將銻列為供應緊缺戰略金屬的首位；英國地質調查局 2011 年也把銻列為全球第一緊缺礦種；日本的稀有金屬保障戰略報告也把銻作

29、為戰略性礦產資源。2024 年 8 月，我國商務部、海關總署發布將于 2024 年 9 月15 日開始正式對銻相關物項實施出口管制，進一步彰顯銻戰略資源屬性。圖表圖表 5 銻資源已經被多個國家列入戰略性資源銻資源已經被多個國家列入戰略性資源 國家國家/地區地區 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 歐盟 2020 年 9 月 關鍵礦產資源清單 將銻列為供應緊缺戰略金屬的首位 美國 2018 年 5 月 關鍵礦產目錄清單 將銻列為只被允許勘探而不開采的關鍵礦產 中國 2016 年 11 月 全國礦產資源規劃（20162020）將銻礦列入戰略性礦產目錄，提出保護性開發鎢錫銻等礦產

30、英國 2011 年 危機礦產風險名錄 把銻列為全球第一緊缺礦種，將銻列在風險列表第二位 日本 2009 年 7 月 稀有金屬保障戰略 把銻作為戰略性礦產資源，是優先考慮的重點礦種 資料來源：武秋杰等全球銻資源分布供需及產業鏈發展現狀，英國地質調查局，河北省自然資源廳，華創證券（二）（二）全球供應呈收縮態勢，潛在增量有限全球供應呈收縮態勢，潛在增量有限 1、國內銻礦資源持續下降且受政策擾動產量增量有限國內銻礦資源持續下降且受政策擾動產量增量有限 中國銻資源消耗大，開采成本上升，銻礦后續供應乏力。中國銻資源消耗大，開采成本上升，銻礦后續供應乏力。雖然我國銻礦床種類多且規模較大，但經過多年的開采，資

31、源消耗較大，但新礦探測不足，據李中平 2021 年發布的 中國銻行業發展現狀及高質量發展建議指出，中國已經消耗了 63%以上的具有經濟價值累計查明銻資源量；又受限于傳統已成型的開采系統，技術成本與人力成本不斷上升。我國已探明的 166 個銻礦中，已開發的為 71 個，當前經濟技術條件下可規劃利用的銻礦只有 36 個，這 36 個銻礦多數都是中小型規模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。圖表圖表 6 2011-2024 年中國年中國銻礦儲量銻礦儲量走勢圖走勢圖 圖表圖表 7 2011-2024 年中國銻礦產量走勢圖年中國銻礦產量走勢圖 資料來源：USG

32、S，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：22年數據為USGS在23年報告中修訂數據，23年數據為USGS在24年報告中修訂數據 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024儲量:銻礦石:中國（萬公噸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00產量（萬噸）產量同比(%)銻行業深度研究報告銻行業深度研

33、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 國內主要銻礦山情況（截至國內主要銻礦山情況（截至 2023 年）年）所屬公司所屬公司 礦山名稱礦山名稱 公司簡介公司簡介 銻金屬銻金屬資源資源量量 銻產量銻產量 開發狀態開發狀態 （萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）閃星銻業閃星銻業 湖南錫礦山銻礦 擁有全球儲量最大銻礦，譽有“世界銻都”24.1 年產 3 萬噸精銻、4 萬噸銻品 在產 湖南黃金湖南黃金 安化渣滓溪銻礦、沅陵湘西(沃溪)金銻鎢礦、龍山銻礦等 國內最大生產企業之一 30.7324 銻品 3.11 萬噸，銻自產 1.75 萬噸 在產 貴

34、州東峰銻業貴州東峰銻業 獨山半坡銻礦 大型礦床之一 3-在產 云南木利銻業云南木利銻業 云南廣南木利銻礦 西南大型富銻礦床之一 1.7-在產 久通銻業久通銻業 板溪銻礦 大型礦床之一 4 0.3 在產 華錫有色華錫有色 銅坑礦 國內銻礦核心生產企業之一 3.19 0.2837 在產 高峰礦 17.68 0.6587 在產 華鈺礦業華鈺礦業 扎西康礦山 國家綠色礦山 12.66 0.2022 在產 柯月鉛多金屬礦 8-探礦權轉采礦權辦理階段 資料來源：各公司公告，公司官網，華經產業研究院，華創證券 注：貴州東峰、云南木利和久通銻業為2022年儲量數據，來自華經產業院 環保環保及礦產資源保護性政策

35、趨嚴，國內銻供應擾動大。及礦產資源保護性政策趨嚴，國內銻供應擾動大。隨著環保要求提高和以輝銻礦為主的銻資源耗竭，我國出臺一系列環保政策和銻礦資源保護性政策，銻的行業壁壘提升、銻礦探礦權、采礦權申請難度加大、安全與環保方面的投入與日俱增，銻行業生產的穩定性受到環保督察和開采政策擾動，進而影響國內銻礦供應。圖表圖表 9 銻礦相關政策梳理銻礦相關政策梳理 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2009 年 國土資源部 保護性開采的特定礦種勘察開采管理暫行辦法 對銻礦的勘察、開采實行統一規劃、總量控制、合理開發、綜合利用；每年公布開采總量指標。2010 年 工信部 鎢

36、 錫 銻冶煉企業準入公告管理暫行辦法 加強鎢、錫、銻冶煉行業的準入管理工作，發揮先進企業的示范和引導作用，推進鎢、錫、銻行業結構調整 2011 年 發改委 外商投資產業指導目錄 銻礦勘察、開采別列為禁止外商投資產業目錄 2013 年 商務部 出口商品配額管理辦法 第一批銻出口配額為 47778 噸，占 2014 年全年出口配額的 70%。此后國家不斷加大對銻資源的管理 2016 年 發改委 全國礦產資源規劃（20162020）將銻作為戰略性礦產，且曾被原國土資源部實行開采總量和資源出口總量控制，并暫停受理銻礦探礦權、采礦權的申請。2018 年 自然資源部 有色金屬行業綠色礦山建設規范 針對礦區

37、環境保護、資源開發方式、綜合利用、節能減排、數字化和企業形象及治理進行了統一規劃。2018 年 生態環境部 排污許可證申請與核發技術規范總則 加強大氣、水、土壤污染防治，落實相關治理措施和企業主體責任，完善排污許可技術支撐體系，指導排污單位排污許可證申請與核發工作，制定本標準。銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2024 年 商務部，海關總署 關于對銻等物項實施出口管制的公告 對銻、超硬材料相關物項實施出口管制，銻相關產品包括銻礦及原料、金屬銻及制品、銻的氧化物（純度大于等于 99.99%，包括但不限于粉末形態

38、）、銻的氫化物（純度大于 99.999%（含在惰性氣體或氫氣中稀釋的銻的氫化物）、銻化銦等 資料來源：國土資源部、工信部、發改委、商務部、自然資源部、生態環境部、華創證券 中國中國銻市場由資源主導轉向冶煉主導。銻市場由資源主導轉向冶煉主導。近年來國內銻礦資源快速消耗，儲量卻增長乏力，中國已逐步由銻資源、銻冶煉雙主導地位，逐步轉變為銻冶煉主導者，進口銻精礦成為中國銻冶煉產業的原料的重要來源。在資源端，2024 年全球銻礦儲量約 225.5 萬噸，國內約 67 萬噸，中國占全球銻礦儲量占比從 2015 年的 47.5%下降到 2024 年的 29.7%。根據中國礦業報 2022 年發布數據，全球銻

39、礦石處理能力約為 380 萬噸/年，國內約 300 萬噸/年，中國占全球銻礦山年處理能力的 78，在冶煉端，全球銻冶煉產能約 23 萬噸/年，國內達 16.5 萬噸/年冶煉產能，中國占全球年冶煉產能 71。圖表圖表 10 2010-2021 年中國銻精礦含銻量年中國銻精礦含銻量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 11 2004-2024 年其他銻礦砂及其精礦進口數量年其他銻礦砂及其精礦進口數量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 12 2003 年全球銻資源流動格局年全球銻資源流動格局（萬噸）（萬噸）圖表圖表 13 2023 年全球銻資源流動格局年全球銻資源流動格局（萬

40、噸）（萬噸）資料來源：王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法 資料來源：王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00產量:有色金屬礦產品:銻精礦含銻量:中國0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024進口數量:其他銻礦砂及其精礦(萬噸）銻行業深度研究報告銻行

41、業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2、海外銻礦海外銻礦或或成關鍵增量成關鍵增量 24 年年海外銻礦產量海外銻礦產量 4.4 萬噸，萬噸，預計未來年均增量預計未來年均增量 0.27 萬噸，或成關鍵增量。萬噸，或成關鍵增量。海外銻礦產量供應以俄羅斯、塔吉克斯坦、吉爾吉斯坦、澳大利亞、玻利維亞等國家為主，2024 年海外銻礦產量總量 4.4 萬噸，占比 42%，總量與 23 年基本持平。伴隨俄羅斯遠東銻業、塔吉克斯坦康橋奇銻金礦等礦山放量，預計未來海外銻礦年均增量達 0.27 萬噸，2025 年海外銻礦總量將達 4.6 萬噸，占礦山產量

42、總量 43%，成為全球銻礦關鍵增量。俄羅斯生產變動較大，俄羅斯生產變動較大，俄羅斯俄羅斯 Solonechenskoye 銻礦投產銻礦投產后后預計帶來預計帶來 9000 噸銻金屬量。噸銻金屬量。俄羅斯是世界第二大銻資源國，擁有銻礦儲量 35 萬金屬噸，占據全球儲量 16%，2024 年產量 1.3 萬噸，占全球比重 12.5%。俄羅斯銻礦主要分布在雅庫特地區，主要掌握在 Geo Pro Mining、英國遠東銻業（FEA）和 Polyus 公司手中。其中 1）Geo Pro Mining 的薩雷拉赫金銻礦在產，產能達到 7200 噸；2）Polyus 旗下奧林匹亞金銻礦旗下奧林匹亞金銻礦產能超

43、 1 萬噸，其產量受原礦品位影響波動大，23 年原礦品位增加產量大幅提升，全年浮選精礦中含銻 2.7萬噸，同比增長 2.27 萬噸，2024 年上半年浮選精礦含銻 8616 噸；3）英國）英國遠東銻業（遠東銻業（FEA）2021 年收購 Solonechenskoye 銻礦，年產銻金屬量 9000 噸，原計劃 2022 年投產，受地緣政治等影響，預計 27 年投產。華鈺礦業在塔吉克斯坦項目投產，塔吉克斯坦銻金屬產量有望翻倍。華鈺礦業在塔吉克斯坦項目投產，塔吉克斯坦銻金屬產量有望翻倍。塔吉克斯坦銻礦儲量 5 萬噸，占全球總儲量的 2%，但礦山銻資源品位高，2024 年銻金屬產量達到 1.7 萬噸

44、。目前塔吉克斯坦主要有安佐布貢銻礦和康橋奇銻金礦兩大礦山，其中 1）安佐布貢銻安佐布貢銻礦礦產能達到 1 萬噸；2）康橋奇銻礦康橋奇銻礦為中國銻龍頭企業華鈺礦業在塔吉克斯坦布局項目，銻金屬儲量 26.41 萬金屬噸，設計銻品位 1.15%，項目于 2022 年 4 月竣工試生產，2022年 7 月正式投產，2023 年處于產能爬坡階段，目前已達到年礦石處理量 150 萬噸，受前期銻品位低，23 年銻金屬產量 469.21 噸，預計未來年產銻精礦金屬量 1.6 萬噸。玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦出現不同程度減產，預期產量減少。玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦出現不同程度減產，

45、預期產量減少。其中玻利維亞是銻資源大國之一，當前銻儲量 31 萬噸，占全球的 14，居全球第三，受礦山成本過高、銻生產公司的私有化等原因，近幾年玻利維亞銻采礦業逐漸衰退，奧魯羅金銻礦預計持續減產，考慮到澳大利亞希爾格羅天金銻礦復產帶來的銻礦增量，假設海外除俄羅斯和塔吉克斯坦以外的國家銻礦供應總量維持不變。圖表圖表 14 俄羅斯銻礦梳理俄羅斯銻礦梳理 國家國家 歸屬公司歸屬公司 礦山礦山 儲量（噸）儲量（噸）年年產產能能（金屬噸）（金屬噸）開發狀態開發狀態 俄羅斯俄羅斯 Geo Pro Mining 薩雷拉赫金銻礦 18000 7200 在產 英國遠東銻業（FEA）Solonechenskoye

46、 銻礦 61000 9000 待投產 Polyus 奧林匹亞金銻礦 120000 23 年產量為 2.7 萬噸 在產 資料來源：華經產業研究院，各公司公告，華創證券 圖表圖表 15 塔吉克斯坦塔吉克斯坦銻礦銻礦梳理梳理 國家國家 歸屬公司歸屬公司 礦山礦山 儲量（噸）儲量（噸）產能（金屬噸）產能（金屬噸）開發狀態開發狀態 塔吉克斯坦 華鈺礦業 康橋奇銻金礦 264100 16000 在產 COMSAP 安佐布汞銻礦 10000 在產 資料來源：華經產業研究院，公司公告，華創證券 注：康橋奇銻金礦為華鈺礦業2023年報數據 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

47、批文號：證監許可（2009）1210 號 12 3、再生銻：受制于金屬屬性較難回收，再生銻產量緩慢增長再生銻：受制于金屬屬性較難回收，再生銻產量緩慢增長 再生銻也被稱為二次銻資源，主要來自廢舊鉛酸蓄電池再生銻也被稱為二次銻資源，主要來自廢舊鉛酸蓄電池回收回收，2023 年年全球全球再生銻產量達再生銻產量達到到 3.2 萬噸萬噸。由于汽車用鉛酸蓄電池中鉛的含量為 60%-70%，銻含量在 5%-7%（低銻為2%），銻通常是作為鉛的附屬產品進行回收利用。隨著全球鉛酸蓄電池報廢量持續增長，全球再生銻供應量穩步增加。根據王春輝等發布的產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法，2003-

48、2023 年，全球再生銻產量由 1.1 萬噸（金屬量，下同）增長至 3.2 萬噸，產量增加近 2 倍。其中中國、美國和印度是全球前三大再生銻生產國，2023 年中國、美國、印度再生銻產量分別為 1.5 萬噸、3200 噸和 2560 噸，三國合計占當年全球再生銻產量的 64%。在全球銻礦石產量下降的背景下，再生銻產量的增加使其在全球銻資源供應結構中的地位不斷上升，其供應占比由 2003 年的 12%上升至 2023年的 33%?？紤]當前考慮當前鉛酸蓄電池用鉛銻合金含銻量已由傳統的鉛酸蓄電池用鉛銻合金含銻量已由傳統的 5%7%逐步降低至逐步降低至 2%左右甚至更左右甚至更低低，預計未來再生銻回收

49、總量有限。，預計未來再生銻回收總量有限。對比美國再生銻發展歷程看，其經歷了 1910-1948 年的快速發展期、1949-1990 年的黃金發展期、1991-2013 年的衰退期，其中 2013 年銻在蓄電池中的消費量僅為 8400 噸，占美國總費總量的 35%，與 1975 年相比分別下降了 41和 9pct，而免維修蓄電池技術發展導致單位電池的含銻量降低是直接原因。當前看，我國汽車用蓄電池目前含銻量大多在 5%-7%之間，美國蓄電池中銻含量已經從原來的%下降到 1.6%，伴隨鉛酸蓄電池用鉛銻合金含銻量由傳統的 5%7%逐步降低至 2%左右甚至更低，預計未來再生銻產量將總體受限。圖表圖表 1

50、6 海外銻礦情況匯總海外銻礦情況匯總（俄羅斯、塔吉克斯坦除外）（俄羅斯、塔吉克斯坦除外）國家國家 歸屬公司歸屬公司 礦山礦山 儲量（噸）儲量（噸）產能（金屬噸）產能（金屬噸）開發狀態開發狀態 吉爾吉斯斯坦 國有 卡達姆茲哈銻礦 200000 在產 國有 卡森鉛銻礦 39000 在產 澳大利亞 曼德勒資源 科斯菲爾德金銻礦 17800 5000 在產 紅河資源 希爾格羅天金銻礦 75000 4000-5000 2021 年復產 Calidus 資源 藍規金銻礦 5200 資源逐漸枯竭 加拿大 湖南有色控股 水獺溪銻礦 78000 6000 2019 年 3 月復產 玻利維亞 國有 奧魯羅金銻礦

51、310000 2000-2700 減產 格魯吉亞 高加索礦產公司 佐普希托銻金礦 28500 在產 美國 Midas Gold 斯蒂布耐特金銻礦 67443 預計 2026 年投產 資料來源：華經產業研究院，華創證券 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 全球再生銻產量情況全球再生銻產量情況 圖表圖表 18 再生銻在再生銻在銻供應結構占比不斷提升銻供應結構占比不斷提升 資料來源：WBMS，USGS，BGS，轉引自王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法 資料來源：WBMS，

52、USGS，轉引自王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法 4、預計預計 2025 年全球銻金屬供應量達年全球銻金屬供應量達 14.67 萬萬噸噸 假設：假設：1）國內礦山銻金屬量難增長，考慮華錫有色高峰礦、銅坑礦的擴產和接續項目，假設國內銻礦產量 2025-2027 年分別 6.07、6.14、6.23 萬噸；2）假設俄羅斯英國遠東銻業（FEA）增量 9000 噸的銻金屬量于 27 年投產；3）假設塔吉克斯坦康橋奇銻金礦 1.6萬噸銻金屬量在 25 年繼續放量，并于 2027 年滿產；4）玻利維亞、澳大利亞部分銻礦減產，其他國家有小部分礦山可能會放量，假設除中國、俄羅斯

53、、塔吉克斯坦之外的其他國家 2025-2027 年產量總和不變；5）假設每年庫存及再生銻產量為 4 萬噸，預計 2025 年全球銻金屬供給量達 14.67 萬噸。圖表圖表 19 全球銻供給量預測表（萬噸）全球銻供給量預測表（萬噸）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中國 4.00 6.23 6.00 6.07 6.14 6.23 俄羅斯 2.00 1.30 1.30 1.30 1.30 1.50 塔吉克斯坦 1.70 1.70 1.70 1.90 2.10 2.30 緬甸 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 其他國家和地區 0.21 0.9

54、8 1.00 1.00 1.00 1.00 庫存+再生銻 3.76 3.99 4.00 4.00 4.00 4.00 總供給 12.07 14.60 14.40 14.67 14.94 15.42 增速（%）21.0%-1.4%1.9%1.9%3.2%資料來源：USGS，各公司公告，華創證券 注：2022年數據為USGS在23年報告中修訂數據，2023年數據為USGS在24年報告中修訂數據 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）進口礦成為國內重要來源，進口礦成為國內重要來源，出口管制出口管制帶動銻帶動

55、銻品品出口大幅下滑出口大幅下滑 1、進口端：進口端：銻精礦：近銻精礦：近 3 年來銻礦進口量呈觸底回升態勢年來銻礦進口量呈觸底回升態勢 2015 年年-2022 年，中國銻礦進口量呈先逐年增長，再逐年下滑趨勢，年，中國銻礦進口量呈先逐年增長，再逐年下滑趨勢，2018 年達進口高峰年達進口高峰8.9 萬噸萬噸，2022 年達到了進口量的低點年達到了進口量的低點 2.9 萬噸萬噸。2015-2017 年，受國內實行銻礦開采總量控制限制及環保政策趨嚴影響，國內銻礦產量逐年下滑，海外銻礦逐步釋放，帶動進口量持續提升，2015-2017 年均進口量 5.6 萬噸，復合增速 29%；2018 年，受中美貿

56、易博弈、國內環保政策趨嚴、前二大進口國俄羅斯極地黃金公司開始對中國銷售含銻精礦及塔吉克斯坦銻礦產能釋放等影響，國內銻精礦進口量 8.9 萬噸萬噸，同比提升 25%，達歷史最高水平；2019 年-2022 年，受海外資源枯竭影響，部分礦山減產，以及疫情影響，進口量持續下滑，分別為 6.3/4.3/3.4/2.9 萬噸。2023 年，中國銻精礦進口年，中國銻精礦進口量量 3.52 萬噸，萬噸，相比相比 2022 年的年的 2.9 萬噸同萬噸同比增長比增長 22%，進口國前三為塔吉克斯坦（0.85 萬噸）、俄羅斯（0.84 萬噸）、澳大利亞（0.58 萬噸），2023 年三國分別增量 0.06、0.

57、13、-0.11 萬噸，此外阿曼開始成為銻進口國之一，2023 年銻礦進口量 0.25 萬噸。2024 年，年，中國銻精礦進口量中國銻精礦進口量 5.59 萬噸，萬噸，相比相比 2023 年的年的 3.52 萬噸同比增長萬噸同比增長 59%，進口國前三為塔吉克斯坦（0.87 萬噸）、澳大利亞（0.55 萬噸）、玻利維亞（0.54 萬噸），2024 年三國分別增量 0.02、-0.02、0.29 萬噸。2024 年 12 月份，中國銻精礦進口量 2141 噸，同比增長 11%，環比減少 63%，其中塔吉克斯坦為 20 噸，澳大利亞為 200 噸，玻利維亞為928 噸，同比增長 116%，俄羅斯和

58、阿曼均為 0。圖表圖表 20 中國銻礦進口量（中國銻礦進口量（萬萬噸）噸）圖表圖表 21 中國銻礦進口量月度數據（噸）中國銻礦進口量月度數據（噸）資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 金銻礦金銻礦：考慮金考慮金銻礦進口時，稅則按照貨值高的金計算，部分金銻礦以其他貴金屬礦砂銻礦進口時，稅則按照貨值高的金計算，部分金銻礦以其他貴金屬礦砂及其精礦類進行進口。及其精礦類進行進口。2024 年，中國從俄羅斯進口貴金屬礦砂共 33.34 萬噸，同比增長3%，其中山東從俄羅斯進口貴金屬礦砂共 27.10 萬噸，同比增長 121%。12 月份，中國從俄羅斯進口貴金屬礦砂 5

59、萬噸，同比增長 144%，環比下滑 31%，其中山東從俄羅斯進口 34186 噸，同比增加 576%，環比增長 9%。俄羅斯目前金銻礦以極地黃金公司為主，俄羅斯目前金銻礦以極地黃金公司為主，23 年受原礦品位增加產量大幅提升，年受原礦品位增加產量大幅提升，24 年年黃金黃金產量指引為產量指引為 2.75-2.85 百萬盎司百萬盎司，同比下降，同比下降 5.2%-1.7%。2023 年，受公司選擇高品位采礦，原礦品位提升影響，公司金銻精礦產量大幅提升，2023 年全年浮選精礦 18.9 萬噸，同比增加 15.8 萬噸，其中浮選精礦中含銻 2.7 萬噸，同比增長 2.27 萬噸，浮選精礦中含0.0

60、02.004.006.008.0010.002015201620172018201920202021202220232024塔吉克斯坦中國俄羅斯中國澳大利亞中國玻利維亞中國阿曼中國老撾中國其他國家0200040006000800010000120001400016000180002015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01

61、2023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01全球中國 噸 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 金 40.95 萬盎司，同比增長 32.58 萬盎司。2024 上半年，受采礦品位下降，公司浮選精礦產量 6.01 萬噸，同比-36%，其中浮選精礦中含銻 8616 噸，同比-37%，浮選精礦中含金13.95 萬盎司，同比-37%?？紤]公司 24 年黃金產量指引 2.75-2.85 百萬盎司（23 年為 2.9百萬盎司），上半年完成計劃超過 53%左右，若全年按計劃完成，且精礦產量結

62、構和上半年一致，則 24 年全年浮選精礦中含銻產量在 1.6 萬噸左右，浮選精礦中含金產量在 26 萬盎司左右。圖表圖表 22 中國從俄羅斯累計進口黃金礦砂量中國從俄羅斯累計進口黃金礦砂量 圖表圖表 23 山東從俄羅斯累計進口黃金礦砂量山東從俄羅斯累計進口黃金礦砂量 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券 2、出口端：氧化銻及銻錠受限于出口管制政策，銻品出口下滑明顯出口端：氧化銻及銻錠受限于出口管制政策，銻品出口下滑明顯 氧化銻出口量由氧化銻出口量由 2016-2023 年的年的 3.5-4 萬噸左右下降到了萬噸左右下降到了 2024 年的年的 3 萬噸；銻錠出口量萬

63、噸；銻錠出口量由過去穩態的由過去穩態的 1 萬噸左右下降到了萬噸左右下降到了 2023 年的年的 0.5 萬噸和萬噸和 2024 年的年的 0.38 萬噸。萬噸。2024 年年 12月份以來，氧化銻出口有所緩解，環比月份以來，氧化銻出口有所緩解，環比+102%。2016 年以來，國內氧化銻出口量整體較為平穩，基本維持在年以來，國內氧化銻出口量整體較為平穩，基本維持在 3.5-4 萬左右。萬左右。除 2021 年受國內湖南黃金等公司氧化銻產量增長及海外需求復蘇等影響出口量達到 4.8 萬噸。2022年，受下半年海外需求疲軟因素，出口量相比 21 年略有下滑，出口量 4 萬噸。2023 年，年，中

64、國氧化銻出口量中國氧化銻出口量 3.58 萬噸，同比下滑萬噸，同比下滑 11%。其中出口前三國分別為美國（1.18萬噸）、印度（0.44 萬噸）、韓國（0.33 萬噸），分別同比減少 0.29 萬噸、0.02 萬噸，增加0.04 萬噸。2023 年 12 月份，中國氧化銻出口量 2851 噸，同比減少 15%，環比增長 2%。其中美國 665 噸，同比減少 28%，環比減少 37%；印度 293 噸，同比減少 48%，環比增長 5%；韓國 330 噸，同比增長 25%，環比增長 17%。2024 年，年，受受 9 月月 15 日后開始實行出口管制政策，日后開始實行出口管制政策，中國氧化銻中國氧

65、化銻全年全年出口量出口量僅僅 3.04 萬噸，萬噸，同比下滑同比下滑 15%。其中出口前三分別為美國（0.94 萬噸）、印度（0.34 萬噸）、中國臺灣?。?.26 萬噸），分別同比減少 0.23 萬噸、0.10 萬噸，減少 0.06 萬噸。2024 年 12 月份，受部分企業拿到出口許可證恢復出口，中國氧化銻出口量 1571 噸，同比減少 45%，環比增長 102%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-

66、12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022-9-12023-1-12023-5-12023-9-12024-1-12024-5-12024-9-1俄羅斯中國（萬噸）020000400006000080000100000120000140000160000201801201808201812201904201908201912202006202010202102202106202111202203202208202212202304202308202312202404202408202412俄羅斯山東（噸）銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監

67、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 中國氧化銻出口量中國氧化銻出口量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 25 中國氧化銻出口量月度數據（噸）中國氧化銻出口量月度數據（噸）資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 2016 年以來，國內年以來，國內銻錠出口量在銻錠出口量在 2800 噸噸-1.3 萬噸之間波動。萬噸之間波動。除 2017 年受國營貿易管理制度影響出口量不到 3000 噸，其余年份均在 5000 噸以上，其中 19-22 年受國內銻錠產量增長及海外需求復蘇等影響，出口量居歷史高位，年均 1 萬噸，2019

68、 年達最高 1.27 萬噸。2022 年，受下半年海外需求疲軟因素，出口量相比 21 年略有下滑，出口量 1.1 萬噸。2023 年，年，中國中國銻錠銻錠出口量出口量 5240 噸，同比下滑噸，同比下滑 52%。其中出口前四國分別為荷蘭（2531噸）、日本（1533 噸）、韓國（418 噸）、美國（314 噸），分別同比減少 1018 噸、483 噸，529 噸、1738 噸。2023 年 12 月份，中國銻錠出口量 379 噸，同比減少 27%，環比增長38%。其中荷蘭 116 噸，同比減少 40%，環比增加 15%；日本 174 噸，同比減少 32%，環比增長 45%；韓國 50 噸，同比

69、增長 150%，環比增長 25%；美國為 0 噸。2024 年，受出口管制政策影響年，受出口管制政策影響銻錠銻錠 10-12 月月保持保持 0 出口出口狀態狀態。24 年 1-9 月份出口量 3834噸，相較于 23 年全年下滑 27%。其中出口前四國分別為日本（812 噸）、荷蘭（787 噸）、韓國（620 噸）、美國（380 噸），分別相較于 2023 全年減少 721 噸、1744 噸，增加 202噸、66 噸。圖表圖表 26 中國銻錠出口量（噸）中國銻錠出口量（噸）圖表圖表 27 中國銻錠出口量月度數據（噸）中國銻錠出口量月度數據（噸）資料來源：海關總署，華創證券 資料來源：海關總署，

70、華創證券 0.001.002.003.004.005.006.00201620172018201920202021202220232024中國美國中國印度中國韓國中國臺灣省中國日本其他010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202120222023202402000400060008000100001200014000201620172018201920202021202220232024中國日本中國荷蘭中國韓國中國美國其它國家020040060080010001200140016001800

71、20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021202220232024 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、需求端：需求端：阻燃劑占比最大，光伏領域阻燃劑占比最大，光伏領域發展發展帶來帶來需求新需求新增長增長極極 銻主要應用于阻燃材料、鉛酸電池和銻主要應用于阻燃材料、鉛酸電池和光伏玻璃光伏玻璃、聚酯工業等領域、聚酯工業等領域。其中阻燃劑是銻的主要應用領域，光伏玻璃有望成為新的需求增長點。根據我們測算，2024 年全球銻行業下游需求中阻燃劑占比約 47%，玻璃陶瓷（含光

72、伏玻璃）占比約 27%，鉛酸蓄電池占比約11%，聚酯催化劑占比約 11%。過去過去 40 年年中國銻消費量整體呈不斷增長趨勢。中國銻消費量整體呈不斷增長趨勢。19802004 年，中國銻消費量緩慢增長，2006 年后，中國銻消費量達到 4 萬噸，超過美國、日本等其他主要銻消費國家，成為全球第一大銻消費國，中國銻消費量則進入快速增長期。據華經產業研究院數據，2021 年中國銻礦消費約 8 萬噸，占全球銻消費比重 57.6%左右。圖表圖表 28 全球銻行業下游需求結構全球銻行業下游需求結構 圖表圖表 29 全球主要國家銻消費情況全球主要國家銻消費情況 資料來源：CPIA，彭博新能源，SMM，中國產

73、業信息網，智研咨詢，隆眾資訊，華經產業研究院，中國輕工業信息中心，前瞻產業研究院，艾瑞咨詢，華創證券預測 資料來源：羅英杰等中國銻資源產業發展形勢及對策建議 （一）（一）阻燃劑阻燃劑銻消費占比銻消費占比近近半半，未來市場有望恢復未來市場有望恢復 我們預計我們預計 2024 年阻燃劑領域用銻占比年阻燃劑領域用銻占比 47%，25 年阻燃劑年阻燃劑消費銻的量消費銻的量為為 7.94 萬萬噸，占比噸，占比47%。阻燃劑阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是一類能阻止聚合物材料引燃或抑制火焰繼續蔓延的添加劑，主要用于高分子材料的阻燃處理，廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖領域，其中電線電纜、家用電器、汽車和

74、節能燈是阻燃劑最主要應用產品，2018 年電線電纜用電線電纜用阻燃劑占比阻燃劑占比達達 50%，成為阻燃劑市場最大的消費板塊。，成為阻燃劑市場最大的消費板塊。鹵溴系鹵溴系-銻系阻燃劑仍在阻燃劑市場占據重要位置。銻系阻燃劑仍在阻燃劑市場占據重要位置。阻燃劑種類豐富，其中有機鹵溴系是常用阻燃劑產品，需要與銻系阻燃劑配合使用以產生協同阻燃作用，是阻燃領域中主要的阻燃劑產品之一（2020 年占比 21%）。近年來隨著環保意識增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，氫氧化鋁系和有機磷系阻燃劑以其高效、低毒、少煙和低腐蝕等優點成為使用的新方向（2020 年占比 52.3%）。但由于鹵溴系阻燃劑所具備的高阻燃效率、

75、長期應用穩定性以及良好的電性能等特質是無鹵阻燃劑無法比擬，鹵溴系-銻系阻燃劑仍然無法被其他的阻燃劑完全取代，大批環境友好的溴系阻燃劑品種，將會在今后得到快速穩定的發展，進而帶動銻系阻燃劑消費量增加，預計鹵溴系-銻系阻燃劑仍將是全球最主要使用的阻燃劑之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202320242025E2026E2027E阻燃劑光伏玻璃鉛酸蓄電池聚酯催化劑其他 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 阻阻燃劑類型及介紹燃劑類型及介紹

76、有機鹵系阻燃劑有機鹵系阻燃劑 有機磷系阻燃劑有機磷系阻燃劑 無機阻燃劑無機阻燃劑 代表產品 四溴雙酚 A、十溴二苯乙烷 TCPP、504L、BDP 氫氧化鋁、氫氧化鎂、三氧化二梯 阻燃效率 高 高 高 環保性 放出毒性、腐蝕性氣體 低毒、少煙、低腐蝕 低毒、少煙、低腐蝕 材料相容性 好 好 好 價格 適中，但上漲很快 適中 較低 缺點 部分產品存在燃燒煙霧大、放出有毒、有腐蝕性氣體的特點 通用性較差，不同材料需要使用不同的產品 添加量大，影響材料性能，耐水性差 資料來源：萬盛股份招股書，新材料在線，華創證券 圖表圖表 31 2020 年全球阻燃劑產品結構年全球阻燃劑產品結構 圖表圖表 32 2

77、018 年年全球阻燃劑下游市場結構全球阻燃劑下游市場結構 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：新材料在線，華創證券 全球阻燃劑消費市場有望恢復，預計全球阻燃劑消費市場有望恢復，預計 2025 年銻消費量年銻消費量為為 7.94 萬噸。萬噸。阻燃劑的需求主要受到各種最終用途行業（如電氣和電子、運輸、建筑和其他行業）中防火產品使用量的增加的推動。根據 Grand View Research 統計，2020 年受疫情影響需求量有所下降，全球阻燃劑需求量為 290.4 萬噸，但整體看 2015-2020 年復合增速高達 6.5%，2021 年需求量接近 300 萬噸，預計 2025 年全球阻

78、燃劑的需求量增至 338 萬噸，2027 年全球阻燃劑需求量將達到 359 萬噸，年均需求增速約 3.08%，但考慮無鹵阻燃劑發展對銻系阻燃劑的替代，我們假設 2025-2027 年全球的阻燃劑行業用銻金屬量維持 2024 年的 7.94 萬噸。（二）（二）光伏光伏玻璃玻璃澄清劑澄清劑占占下游消費比例為下游消費比例為 27%，未來未來有望有望成為成為新增長新增長點點 我們預計我們預計 2024 年年光伏玻璃澄清劑光伏玻璃澄清劑用銻占比用銻占比 27%，預計，預計 2025 年光伏玻璃澄清劑消耗銻的年光伏玻璃澄清劑消耗銻的量達量達 4.53 萬萬噸，消費占比噸，消費占比 27%，且，且 2025

79、-2027 年每年對銻的消耗增量為年每年對銻的消耗增量為 0.03 萬萬噸噸、0.73萬噸、萬噸、0.89 萬噸萬噸。光伏玻璃光伏玻璃是指直接用于太陽能光伏發電和太陽能光熱發電系統組件，起到傳遞和控制光線或者具有導出電流作用的玻璃產品，由石英砂、純堿、白云石、石灰石等原材料制成，相對普通玻璃具有更低鐵含量、更耐高溫、更高光透過率等特點，主要分為超白浮法玻璃、超白壓延玻璃，分別用于生產晶硅電池和薄膜電池，其中以超白壓延玻璃為主流。氫氧化鋁,33.30%溴系阻燃劑,21%磷系阻燃劑,19%三氧化二銻,8%氮系阻燃劑,7.20%其他,11.80%電線電纜,49.70%家用電器,18.20%汽車,11

80、.20%節能燈,1.30%其他領域,19.60%銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 光伏玻璃澄清劑是光伏玻璃生產必需原料，通過提升光伏玻璃澄清劑是光伏玻璃生產必需原料，通過提升光伏玻璃的透光率影響光伏電池光伏玻璃的透光率影響光伏電池的的轉換效能。轉換效能。常見澄清劑包括有變價氧化物(三氧化二砷、三氧化二銻、氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復合澄清劑等，考慮到三氧化二砷和氟化物對人體和環境有害，當前三氧化二銻與硝酸鈉或者復合澄清劑焦銻酸鈉是光伏玻璃主要澄清劑。其中焦銻酸鈉作為光伏玻璃產品重要輔助原料，能在

81、高溫中自身分解放出氣體促使玻璃液中的氣泡排出，進一步提升光伏玻璃的透光率，是光伏玻璃生產中的必需原料。焦銻酸鈉是品質最優的焦銻酸鈉是品質最優的光伏光伏玻璃澄清劑玻璃澄清劑，在澄清，在澄清效果效果、環保性、制造成本等方面環保性、制造成本等方面顯著好顯著好于其它種類的澄清劑于其它種類的澄清劑，已經成為大多數光伏玻璃企業的選擇。已經成為大多數光伏玻璃企業的選擇。對比三氧化二銻和焦銻酸對比三氧化二銻和焦銻酸鈉，鈉，1）從分解效率看，）從分解效率看，焦銻酸鈉由氧化銻通過堿和雙氧水反應生成，屬于低溫澄清劑，不必經過由低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，利用生產，而三氧化二銻需要經過轉化后再分解出氧氣；

82、2）從分解效果看）從分解效果看，澄清溫度范圍比三氧化二銻更寬，從而能使玻璃液澄清更充分；3）從環保性看，）從環保性看，焦銻酸鈉的著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低；4）從制造成本看，）從制造成本看，焦銻酸鈉可直接作為澄清劑，無需額外添加硝酸鈉，用量一般為配合料質量的 0.2%0.4%，而三氧化二銻通常需要跟硝酸鈉搭配試用，從成本對比看，根據張榮輝淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法一文，在玻璃成分一樣、其它礦物原料和化工原料成分價格一樣的情況下，某 650t/d 光伏玻璃廠使用焦銻酸鈉為澄清劑可相比使用三氧化二銻每年節約原料成本 479.36 萬元，表明以焦銻酸鈉代替三氧化二銻和硝酸鈉

83、做為光伏玻璃澄清劑可以降低玻璃的制造成本。圖表圖表 34 三氧化二銻與焦銻酸鈉澄清劑性能對比三氧化二銻與焦銻酸鈉澄清劑性能對比 焦銻酸鈉焦銻酸鈉 三氧化二銻三氧化二銻 特性 相對分子質量 246.787，密度 3.7g/cm3，熔點 1200，沸點 1400 相對分子質量 291.5，相對密度 5.1g/cm3，熔點 656，沸點 1425 分解形式 以五價銻的形式存在，能直接分解放出氧氣 需由三價銻轉換為五價銻，之后分解出氧氣 反應過程 無需額外添加硝酸鈉 必須加入硝酸鈉 優點 可提高玻璃透明度，著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低，可做脫色劑，能抗暴曬，燈工性能好，成本更低 毒性小

84、，由五價銻轉變成三價銻的溫度較低 資料來源：張榮輝淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法，華創證券 我國已成為全球最大光伏玻璃生產國，光伏玻璃產量呈快速增長勢態我國已成為全球最大光伏玻璃生產國，光伏玻璃產量呈快速增長勢態。我國光伏玻璃產能在全球占比已超過 90%，在光伏玻璃生產環節處于絕對領先地位。2023 年，中國光伏玻璃產量約 7.12 億萬平方米，同比+10.9%，預計 2024 年我國光伏玻璃將達 7.5 億萬平方米。從更高頻數據看，我們觀察到光伏玻璃日產量和國內銻價走勢關系密切。從更高頻數據看，我們觀察到光伏玻璃日產量和國內銻價走勢關系密切。2024 年上半年，圖表圖表 33 常用光伏玻

85、璃性能及成分對比常用光伏玻璃性能及成分對比 玻璃種類玻璃種類 主要用途主要用途 鐵含量鐵含量/10-6 6mm 玻璃透光率玻璃透光率/%3.2mm 玻璃透光率玻璃透光率/%Sb2O3成分（成分（%）普通浮法-845 85.46 88.52/超白浮法 薄膜電池 145 90.12 91.07/超白壓延 晶硅電池 140 91.56 91.84 0.2 資料來源：劉著光伏玻璃生產工藝管理與控制，華創證券 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 我國光伏玻璃日產量呈逐步上升趨勢，帶動國內銻需求走強，銻價快速上漲。2024

86、 年 7月份光伏玻璃日產量達到最高點后逐步下滑，國內銻價以高于 16 萬元/噸的價格創歷史新高，而后偏震蕩運行。2025 年 2 月份，伴隨國內光伏玻璃日產量逐步小幅恢復，國內銻價再度開啟上漲。圖表圖表 35 中國光伏玻璃產量情況中國光伏玻璃產量情況 圖表圖表 36 中國光伏玻璃日產量中國光伏玻璃日產量和銻價走勢和銻價走勢 資料來源：中商產業研究院，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 雙面組件占比提升帶來光伏玻璃新需求增長點。雙面組件占比提升帶來光伏玻璃新需求增長點。光伏組件按照組件背部材料不同分為單面組件和雙面組件，區別在于雙面組件雙面均使用光伏玻璃。其中雙玻組件發電量更高，耐候性

87、和抗腐蝕性更強，生命周期更長，背面可以利用反射光和散射光轉化為電能，發電增益約 4%-30%，近年來占比大幅提升。根據 CPIA 數據，雙面組件市場份額已從 2020年的 30%上升至 2023 年的 67%。單玻組件成本中光伏玻璃占 19%，雙玻組件光伏玻璃占 38%，雙玻組件滲透率的提升，將為光伏玻璃行業帶來新的增長機遇，有望帶動澄清劑耗量的增加，進一步拉動銻需求增長。預計預計 2025 年光伏行業年光伏行業用用銻量將達銻量將達 4.5 萬噸。萬噸。根據 CPIA 保守情景預測，2025 年-2027 年全球光伏新增裝機量分別為 531GW、614GW、714GW，伴隨組件朝向雙玻趨勢發展

88、，假設 2025-2027 年雙玻組件滲透率為 72%、74%、76%，且 1GW 雙玻組件所需原片 7.3 萬噸，1GW 單玻組件所需原片約 5.6 萬噸，則預計 2025-2027 澄清劑用銻需求量將達到 4.53萬噸、5.26 萬噸、6.15 萬噸。圖表圖表 37 光伏玻璃澄清劑用銻需求測算光伏玻璃澄清劑用銻需求測算 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 全球光伏新增裝機量（GW）170 230 390 530 531 614 714 單面組件市場份額（%）61%60%33%30%28%26%24%雙面組件市場份額（%）39%40%67%70

89、%72%74%76%單面組件需求量（萬噸）581 768 721 890 833 894 960 雙面組件需求量（萬噸）484 678 1907 2708 2791 3317 3961 全球組件需求量（萬噸）1065 1446 2628 3599 3624 4211 4921 焦銻酸鈉添加比例 0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%焦銻酸鈉需求量（萬噸）2.66 3.61 6.57 9.00 9.06 10.53 12.30 折算銻金屬需求量（萬噸）1.33 1.81 3.29 4.50 4.53 5.26 6.15 資料來源：CPIA，SMM，中國產業信息網，

90、北極星太陽能光伏網，中國能源網，國家能源局，華創證券預測 0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060070080020162017201820192020202120222023 2024E產量（百萬平方米）同比（%）0200004000060000800001000001200001400001600001800000246810122022-02-252023-02-252024-02-252025-02-25光伏玻璃日產量（萬噸）銻錠：1#：99.85%Sb：匯總價格：中國（日）元/噸 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

91、格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 （三）（三）鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池、聚酯催化劑聚酯催化劑消費消費整體平穩整體平穩，其他用途不斷豐富，其他用途不斷豐富 1、鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池銻消費占比均銻消費占比均 11%根據我們測算根據我們測算 24 年年鉛鉛酸蓄電池銻消費占比約酸蓄電池銻消費占比約 11%，預計預計 2025 年銻需求量年銻需求量 1.88 萬噸。萬噸。銻銻多用于制造鉛酸電池的正極板柵和導電零件多用于制造鉛酸電池的正極板柵和導電零件。銻可以增加合金硬度，含銻鉛酸電池具有大電流放電性能好、穩定性、安全性強等優勢，可在軍工、核工及電控等行業用作后備電源，是制備鉛酸蓄電池板柵的典

92、型材料。圖表圖表 38 鉛酸蓄電池結構鉛酸蓄電池結構 圖表圖表 39 四類電池性能對比（離中心越遠能力越優異）四類電池性能對比（離中心越遠能力越優異）資料來源：航天電源 資料來源：邵勤思等鉛酸蓄電池的發展、現狀及其應用 圖表圖表 40 鉛酸蓄電池用板柵合金及其特性添加劑和應用領域鉛酸蓄電池用板柵合金及其特性添加劑和應用領域 序號序號 合金種類合金種類 添加劑添加劑 應用領域應用領域 1 標準銻合金 411銻、砷、錫、銅（銀）牽引蓄電池 2 低銻合金 0.53.5銻、硒、碲、硫、銅、砷、錫（銀）少維護蓄電池（固定，牽引），SLI 蓄電池 3 標準鈣合金 0.060.12鈣，03錫、（鋁）固定、排

93、氣或閥控蓄電池，SLI 蓄電池 4 低鈣合金 0.020.05鈣，0.033錫（銀），0.0080.012鋁 閥控蓄電池，SLI 蓄電池（連續鑄造板柵）5 鉛錫合金 0.22錫 閥控蓄電池，導電部件 6 純鉛-普朗特極板，圓柱形電池（貝爾Linage2000）7 ASTAG，ASTATIN 0.009砷、0.065碲、0.08銀、錫（ASTATIN）潛艇蓄電池，固定蓄電池（斯堪的納維亞、意大利）8 銻鎘合金 1.5銻；1.5鎘 閥控蓄電池 資料來源：唐明成等鉛酸蓄電池用鉛合金的研究，華創證券 汽車起動和電動車動力汽車起動和電動車動力是中國鉛酸蓄電池是中國鉛酸蓄電池主流應用。主流應用。2020

94、年鉛酸蓄電池用于汽車起動和電動車動力領域合計占比超 70%。具體來看，汽車起動（起動電池）占比達 45%，電動車動力（動力電池）占比 28%，通信領域占比 8%，電力（風力、太陽能發電）占比 6%。2014-2024 年年汽車汽車保有量保有量復合增速復合增速 8.6%，汽車行業，汽車行業鉛酸蓄電池市場龐大。鉛酸蓄電池市場龐大。當前，中國汽 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 車保有量快速增加，2024 年，我國的汽車保有量達 3.53 億輛。2024 年中國兩輪電動自行車銷量年中國兩輪電動自行車銷量下降約下降約

95、達達 11.6%，主要主要由于宏觀經濟的不確定因素及市由于宏觀經濟的不確定因素及市場需求短暫疲弱場需求短暫疲弱導致，長期看新國標及以舊換新政策或將推動兩輪車銷量增長，導致，長期看新國標及以舊換新政策或將推動兩輪車銷量增長，其配置其配置的的鉛蓄電池鉛蓄電池拉動對拉動對銻金屬銻金屬需求。需求。隨著 2019 年電動兩輪自行車新國標的出臺，行業迎來了新的發展階段，根據電動車觀察網數據，2024 年我國兩輪電動自行車銷量為 4950 萬輛，同比下降 11.6%。2024 年 8 月，我國商務部聯合工業和信息化部、生態環境部、市場監管總局和國家消防救援局共同發布了推動電動自行車以舊換新實施方案，這是國家

96、層面首次出臺電動自行車以舊換新政策，截至 2024 年 12 月底，全國電動自行車以舊換新數量已突破 130 萬輛；此外，2024 年 9 月 19 日，工信部、公安部、應急管理部、市場監管總局、國家消防救援局等五部門公布了新修訂的電動自行車安全技術規范(征求意見稿)，未來兩輪車銷量有望恢復增長。中國是全球鉛酸蓄電池第一大生產國，預計未來鉛酸蓄電池產量整體穩定。中國是全球鉛酸蓄電池第一大生產國，預計未來鉛酸蓄電池產量整體穩定。2023 年中國鉛酸蓄電池為 28132.11 萬千伏安時。盡管隨著鋰離子電池的價格的逐步回落及鈉離子電池等性價比更高的電池體系的逐步產業化，可能會導致鉛酸蓄電池出貨量有

97、所下滑，但考慮汽車行業的平穩發展、電動自行車新國標出臺帶來潛在增量，預計未來幾年鉛酸蓄電池產量整體平穩，預計2025-2027年鉛酸蓄電池對應銻需求分別為1.88/1.88/1.89萬噸。圖表圖表 41 2020 年年中國鉛酸蓄電池下游應用結構中國鉛酸蓄電池下游應用結構 圖表圖表 42 2014-2024 年中國汽車保有量走勢圖年中國汽車保有量走勢圖 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：公安部，華創證券 圖表圖表 43 2015-2024 年電動自行車銷量走勢圖年電動自行車銷量走勢圖 圖表圖表 44 中國鉛酸蓄電池產量情況中國鉛酸蓄電池產量情況 資料來源：艾瑞咨詢，電動車觀察網，華創

98、證券 資料來源：中國輕工業信息中心，智研咨詢，中國化學與物理電源行業協會，華創證券 汽車起動,45%電動車動力,28%通信,8%電力,6%其他,13%00.511.522.533.5420142015201620172018201920202021202220232024汽車保有量（億輛）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021202220232024銷量（萬輛）增速（%）-5%0%5%10%15%20%00.511.522.532015年

99、2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年產量（億千伏安時）同比（%）銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 2、聚酯催化劑聚酯催化劑銻消費占比均銻消費占比均 11%根據我們測算，根據我們測算，24 年年-25 年年聚酯催化劑銻消費占比聚酯催化劑銻消費占比均均約約 11%，預計預計 25 年年銻需求量銻需求量 1.88萬噸。萬噸。預計未來聚酯催化劑市場消費整體平穩，其中銻系催化劑具有價格低廉、熱穩定性好等特點，成為聚酯工業最常用的催化劑，未來仍占據聚酯催化劑重要市場，進而帶動銻

100、消費量平穩增長，假設每萬噸聚酯用銻量為 2.5 噸，預計 2025 年聚酯催化劑領域銻需求量 1.88 萬噸。聚酯聚酯是一種工程塑料，多用于纖維、薄膜和塑料制品，其中聚酯纖維用量占比達 75%，主要用于紡織業。聚酯催化劑聚酯催化劑用于聚酯生產縮聚反應，分為銻系、鍺系、鈦系、錫系等催化劑，其中銻系催化劑具有價格低廉、熱穩定性好等特點，成為聚酯工業最常用的催化劑，主要包括三氧化二銻、醋酸銻和乙二醇銻。圖表圖表 45 常見聚酯催化劑性能對比常見聚酯催化劑性能對比 項目項目 Sb 系催化劑系催化劑 Ge 系催化劑系催化劑 Ti 系催化劑系催化劑 催化劑濃度/g.g-1 150-350 20-120 1

101、0-100 價格 低廉 過高 較貴 色相 淺灰色 白色 淡黃 霧度性能 中等 很好 很好 乙醛生成 很好 很好 差 結晶速度 中等 很好 很好 熱穩定性 很好 中等 差 氧穩定性 中等 差 差 資料來源：華道本聚酯催化劑研究的進展，華創證券 乙二醇銻成為乙二醇銻成為銻系催化劑銻系催化劑的新型主流產品。的新型主流產品。2003 年以前，三氧化二銻和乙酸銻是最主要使用的銻系催化劑，之后乙二醇銻作為銻系聚酯縮聚催化劑的新型產品，具備催化活性高于三氧化二銻和乙酸銻等特點，逐漸替代三氧化二銻和乙酸銻。近年來，乙二醇銻因其在反應體系中產生的雜質少、催化作用良好等優勢，已經被廣泛使用。圖表圖表 46 三種銻

102、系聚酯三種銻系聚酯催化劑性能對比催化劑性能對比 名稱名稱 乙酸銻乙酸銻 乙二醇銻乙二醇銻 三氧化二銻三氧化二銻 分子式 Sb(AC)3 Sb2(EG)3 Sb2O3 相對分子質量 298.9 424 290 w(Sb)/%40-42 56-60 85.3 在 EG 中溶解溫度/60 120 172 PET 切片色相 較好 較好 一般 熔體過濾器使用壽命 較長 較長 較短 資料來源：趙明娟聚酯生產用催化劑特性及配制，華創證券 銻系聚酯催化劑仍占據銻系聚酯催化劑仍占據聚酯催化劑聚酯催化劑重要市場。重要市場。中國是全球聚酯生產和消費中心，2016 年以來，我國聚酯產銷量平緩增長，2018 年產能劇增

103、行業內出現過剩，2019 年后聚酯產量增速減緩。受聚酯工業綠色化發展要求，銻系催化劑存在重金屬滲出的危害越來越受到關注，企業通過在銻系催化劑中添加錳、鈷、鋅等制得復合催化劑或與其他聚酯催化劑混合使用來減少銻使用量，鈦系催化劑逐步走向替代傳統銻系催化劑的進程，但考慮到 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 銻系催化劑價格低廉、穩定性好等優勢，幾年內銻系催化劑仍是消費重點。圖表圖表 47 中國聚酯產量情況中國聚酯產量情況 資料來源：Mysteel，華創證券 3、其他領域其他領域銻消費占比銻消費占比約約 4%，是不可替

104、代的軍工材料，是不可替代的軍工材料 其他領域銻年需求量穩定在其他領域銻年需求量穩定在 0.5-0.6 萬噸之間。萬噸之間。除阻燃劑、光伏玻璃、鉛酸蓄電池和聚酯催化劑外，銻還可以用于半導體、軍工產品、橡膠、火藥、醫藥等領域，消費占比小。銻在軍工和高端科技領域廣泛應用直接關系了國家安全和科技發展，資源戰略屬性凸顯，其中軍工領域方面，由銻制成的鉛銻等合金可用于槍管、炮管等武器裝備，提升其使用壽命和性能；在高科技領域，銻化鎵（GaSb）、銻化銦（InSb）等銻化物是制造紅外探測器和高效光電器件的重要材料。（四）（四）預計預計 2025 年全球銻消費量達年全球銻消費量達 16.83 萬噸，供需缺口達萬噸

105、，供需缺口達 2.17 萬噸萬噸 預計預計 2025 年全球銻消費量達年全球銻消費量達 16.83 萬噸，供需缺口達萬噸，供需缺口達 2.17 萬噸。萬噸。其中阻燃劑仍為最重要使用領域，考慮到環保、銻價上漲等影響下，不含銻阻燃劑對含銻的阻燃劑可能有潛在替代作用；光伏玻璃領域消費量快速增長，2025 年消費量達 4.53 萬噸，鉛酸蓄電池、聚酯催化劑消費整體平穩，均為 1.88 萬噸，在軍工、橡膠等領域用途不斷豐富。預計到預計到 2025年，全球將有年，全球將有 2.17 萬噸銻金屬缺口，供需錯配延續。萬噸銻金屬缺口，供需錯配延續。圖表圖表 48 全球全球銻需求量預測表銻需求量預測表 2021

106、2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 阻燃劑（萬噸）7.50 7.73 7.97 7.94 7.94 7.94 7.94 增速（%）3%3%3%0%0%0%0%光伏玻璃（萬噸）1.33 1.81 3.29 4.50 4.53 5.26 6.15 增速（%）34%36%82%37%1%16%17%中國鉛酸蓄電池（萬噸）1.66 1.69 1.89 1.86 1.88 1.88 1.89 增速（%）2%2%12%-2%1%0%0%聚酯催化劑（萬噸）1.43 1.41 1.64 1.83 1.88 1.94 2.00 增速（%）8%-1%16%12%3%3%3%其他（萬噸

107、）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000800020172018201920202021202220232024聚酯纖維產量（萬噸）增速（%）銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 全球銻需求總量（萬噸）12.52 13.24 15.38 16.73 16.83 17.63 18.58 增速（%）6.0%5.8%16.2%8.8%0.6%4.7%5.4%全球銻供給總量（萬噸）14.

108、82 12.07 14.60 14.40 14.67 14.94 15.42 全球銻缺口（萬噸）2.30 -1.17 -0.78 -2.33 -2.17 -2.69 -3.15 資料來源：CPIA，SMM，中國產業信息網，智研咨詢，中國輕工業信息中心，艾瑞咨詢，Mysteel等，華創證券預測 四、四、供需持續失衡價格中樞有望供需持續失衡價格中樞有望維持維持高位，靜待內外價差收斂高位，靜待內外價差收斂 自金融危機以來，銻金屬價格經歷過三個上漲周期：第一輪上漲，第一輪上漲，2009 年年-2011 年年。需求端需求端：2009 年，全球金融危機逐漸好轉，伴隨經濟刺激政策出臺，全球經濟逐步復蘇，銻價

109、格步入上升通道；供給端：供給端：2009 年，中國國土資源局下發2009 年鎢礦、銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知，首次對銻礦開采總量進行控制管理，銻礦開采總量開始得到上限控制，為銻價上漲提供支撐，2011 年 3 月份，銻價格突破 11 萬大關，創歷史新高。2012 年至 2013 年，受全球經濟大環境影響，國內外銻消費量明顯萎縮，銻市場的供應充足，銻價下滑。2014 年至 2016 年，隨著下游行業對于銻的需求持續放緩，上游供給市場存在大量過剩，行業同質化競爭、相互壓價等現象普遍，銻產品走私擠占正規市場份額現象層出，銻價持續走低。第二輪上漲，第二輪上漲，2016 年年-2017 年年。需

110、求端：需求端：受益于房地產竣工面積高增長，電線電纜等下游需求筑底回暖；供給端：供給端：受國內銻市場環保要求和監督管理加強，供給收縮預期催化價格上行，開啟第二輪銻價上行周期。第三輪上漲，第三輪上漲，2020 年年-2023 年年。需求端需求端：海外美聯儲疫后的刺激性貨幣政策助力需求回暖，國內光伏、電動車等新能源助力需求爆發；供給端供給端：2020 年受疫情影響，國內銻礦進口受限，銻開工率及運輸效率低，供給量減少；2021 年，受全球資源的不斷消耗，國內環保政策趨于嚴格，銻礦庫存不斷消化；2022 年，伴隨俄烏局勢緊張推升原料緊張情緒，銻價中樞持續上行。2024 年上半年，光伏玻璃日產量的逐步提升

111、支撐銻價上漲，伴隨全球供需的持續失衡，銻價持續快速上漲；2024 年 9 月，自我國對銻出口管制政策執行后，國內出口訂單出現短暫停滯，國內供給增加，光伏玻璃日產量有所下滑，需求略有疲軟，而海外銻礦供給持續緊張，國內外銻價格形成顯著差距，價差接近幾倍值。銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 49 近年來銻價格走勢情況近年來銻價格走勢情況（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，袁啟奇銻供需情況及市場價格分析，華創證券 短期看，當前短期看，當前國際市場供應緊張的局面短期內難以緩解國際市場供應緊張的局面短期內難以

112、緩解，出口恢復后內外銻價或將“雙，出口恢復后內外銻價或將“雙向奔赴”，國內銻價有望上行。向奔赴”，國內銻價有望上行。僅從 2024 年 12 月進出口數據可見，國內銻精礦進口數量環比已經有所下滑，氧化銻出口有所恢復，表明國內外價差的拉大導致國外銻錠供應愈發緊張，采購難度加大，或將促使國外銻原料的定價和銷售策略發生轉變，部分原料或不再流入國內市場，進一步加劇了國內原料的緊缺局面。后續隨著國內出口持續恢復，國內供給緊張加劇，國內銻價有望上漲。中長期看，中長期看，銻價中樞銻價中樞有望高位運行有望高位運行。1）銻資源稀缺，銻礦供應難增長；2）銻礦開采難度提升，環保政策加強，銻礦開采成本上升；3）銻下游

113、領域，阻燃劑市場消費逐漸恢復，光伏玻璃澄清劑成為全新增長點，鉛酸蓄電池、聚酯催化劑等領域需求平穩，此外軍工、半導體等高科技領域未來需求廣闊。4）銻作為關鍵礦產資源，戰略地位持續提升，在軍工和航天航空、印刷、阻燃等應用領域作用不可替代。圖表圖表 50 國內銻價和海外銻價差情況國內銻價和海外銻價差情況 資料來源：iFind，華創證券 注：左軸單位為美元/噸（歐洲售價），右軸單位為元/噸（國內外差價）-300000-250000-200000-150000-100000-500000500001000000100002000030000400005000060000700002018-04-2320

114、19-04-232020-04-232021-04-232022-04-232023-04-232024-04-23歐洲戰略小金屬:賣價:銻(99.65%)平均價:1#銻:長江現貨-歐洲戰略小金屬:賣價:銻(99.65%)*美元兌人民幣 銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 五、五、投資建議投資建議 銻行業受資源和成本影響供給剛性強，中國的資源主導轉向冶煉主導，而光伏玻璃將帶來需求新增長，銻資源戰略屬性日益顯著，中長期看銻價中樞有望高位運行。建議關注上市公司華錫有色、湖南黃金和華鈺礦業。六、六、風險提示風險提示

115、銻價格銻價格大幅波動風險。大幅波動風險。受國內外宏觀經濟、近年來銻價格波動較大。若銻價格發生較大幅度波動，將可能會對相關公司業績造成影響。宏觀經濟周期波動宏觀經濟周期波動風險風險。銻行業是順周期行業，與宏觀經濟周期緊密相關，傳統阻燃劑行業、光伏等行業的景氣程度，對銻產品的需求量有著直接影響，銻產品價格容易受到經濟周期波動的影響。產業政策變化風險。產業政策變化風險。2024 年 9 月我國實行銻出口管制造成海外銻價大幅上行，若后續我國或海外出口、礦山開采等政策發生變化，短期或將影響銻供給格局和貿易流向，從而對銻價產生影響。銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

116、文號：證監許可（2009）1210 號 28 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級

117、研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。銻行業深度研究報告銻行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行

118、業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；

119、回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。

120、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

121、翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522