《皖新傳媒-公司深度報告：發行主業筑基石多元布局繪宏圖-250308（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皖新傳媒-公司深度報告：發行主業筑基石多元布局繪宏圖-250308（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分皖新傳媒：發行主業筑基石，多元布局繪宏圖皖新傳媒：發行主業筑基石，多元布局繪宏圖皖新傳媒（601801.SH）出版證券研究報告/公司深度報告2025 年 03 月 08 日評評級級：增增持持（首次）（首次）分析師：康雅雯執業證書編號：分析師：康雅雯執業證書編號：S0740515080001Email：分析師：李昱喆執業證書編號：分析師：李昱喆執業證書編號：S0740524090002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,957.93流通股本(百萬股)1,957.93市價(元)6.82市值(百萬元)13,353.09流通市

2、值(百萬元)13,353.09股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）11,68711,24410,24110,37610,548增長率 yoy%16%-4%-9%1%2%歸母凈利潤（百萬元）708936730907962增長率 yoy%11%32%-22%24%6%每股收益（元）0.360.470.370.460.49每股現金流量0.870.400.340.440.50凈資產收益率6%8%6%8%8%P/E18.914.318.314.713.9P/B1.21.11.11.11.1

3、備注：股價截止自2025 年 03 月 08 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司概要：安徽發行龍頭，拓展多元版圖。公司概要：安徽發行龍頭，拓展多元版圖。皖新傳媒包括文化與教育服務、全供應鏈管理等領域，并不斷延伸拓寬上下游產業鏈，構建多元化產業版圖。2023 年，公司歸母凈利潤達 9.4 億元，4 年 CAGR 達 13.8%。行業分析：教育、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好。行業分析：教育、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好。圖書零售市場渠道有所分化。教材需求穩定，教輔表現亮眼有望延續穩增態勢。而一般圖書市場略承壓，但少兒圖書展現韌性，后續伴隨出版公司挖掘社交電

4、商等流量洼地渠道以及優質內容推出有望驅動市場景氣度回暖。此外，智慧教育受政策支持明顯，應用場景持續拓展。研學市場需求旺盛，發展前景廣闊，看好出版公司脫穎而出。經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態。經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態。發行主業聚焦提效增質，教材與一般圖書穩健增長。發行主業聚焦提效增質，教材與一般圖書穩健增長。公司發行業務線下銷售網絡完備，門店價值被明顯低估，公司通過線下門店改造與線上平臺賦能，優化銷售網絡體系，強化對省內市場掌控力。我們認為，公司圖書產品（教材與一般圖書中，主要類型為教材教輔）受益于素質教育育人所需知識覆蓋范圍增加、K12 學生結構優

5、化，以及公司自身推進服務體系升級，積極拓展市場，看好客單價后續增長趨勢，助力圖書業績實現穩中有升。拓展多元業態，挖掘業績增長新動能。拓展多元業態，挖掘業績增長新動能。公司充分發揮現有渠道、資源、品牌等優勢，拓展教育、供應鏈等多元業態。1）教育業態：）教育業態：加碼布局 AI+教育，軟件與硬件產品矩陣持續完善；深耕研學實踐，皖新研學品牌影響力持續加強。2）供應鏈及物流服務：）供應鏈及物流服務：加強供應鏈管理，完善智慧物流體系建設。3）游戲業務：）游戲業務：發行經驗豐富，穩步開拓市場，強化游戲儲備庫建設。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計皖新傳媒 2024-2026 年收

6、入分別為102.41/103.76/105.48 億元，分別同增-8.92%/+1.32%/+1.66%?？紤]到所得稅政策變化會對公司 2024-2026 年歸母凈利潤產生影響（其中，2024 年歸母凈利潤涉及沖回 2023 年度確認的相關遞延所得稅資產，所得稅免征對于 2025-2026 年歸母凈利潤構成正向影響），我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.30/9.07/9.62 億元，分別同增-21.97%/+24.20%/+6.10%，對應 PE 估值分別為 18.3x/14.7x/13.9x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、

7、浙版傳媒、南方傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司圖書主業穩健增長，且積極利用資源、渠道優勢拓展多元業態，有望打開業績成長空間，估值處于合理水平，建議持續關注，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：文化監管端的政策風險；國有傳媒企業優惠政策變動；短視頻直播電商圖公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分書折扣力度加大；研報使用的信息數據更新不及時的風險；第三方數據失真的風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄公司概覽：安徽發行龍頭，拓展多元版圖公司概

8、覽：安徽發行龍頭，拓展多元版圖.5夯實發行主業，延伸拓展多元版圖.5圖書銷售穩定，助力業績平穩.6行業分析：教育、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好行業分析：教育、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好.8圖書渠道有所分化，教材教輔和一般圖書有望穩步向上.8智慧教育受政策支撐推動明顯，應用場景有望持續拓展.11研學景氣度向上，看好出版公司脫穎而出.12經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態.13發行主業聚焦提效增質，教材與一般圖書穩健增長.14加碼布局 AI+教育，深耕研學實踐.18加強供應鏈管理，完善智慧物流體系建設.20

9、游戲業務穩步開拓，強化游戲儲備庫建設.21盈利預測與估值盈利預測與估值.22盈利預測.22風險提示風險提示.25文化監管端的政策風險.25國有傳媒企業優惠政策變動.25短視頻直播電商圖書折扣力度加大.25研報使用的信息數據更新不及時的風險.25第三方數據失真的風險.25圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷程.5圖表2：公司股權架構（截至 2024Q3）.6圖表3：2019-2024H1 公司營收及增速（億元）.6圖表4：2019-2023 年公司營收按產品拆分（億元）.6圖表5：2019-2024H1 公司毛利率（%）.7圖表6：2019-2023 年公司毛利按產品拆分（億元）.7圖表7：201

10、9-2024H1 公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（%）.7圖表8：2019-2024H1 公司費用率情況（%）.7圖表9：2019-2024H1 公司經營現金流量凈額及賬上現金情況（億元）.8圖表10：2019-2023 年公司分紅比例及股息率（%）.8圖表11：2019-2023 年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模（億元）.8圖表12：2017-2021 年中小學教材零售金額及增速（億元）.9圖表13：2020-2024 年教輔圖書碼洋規模及增速（億元）.9圖表14：2020-2024Q3 教輔細分品類碼洋占比（%）.9圖表15：2007-2024 年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）.10

11、圖表16：2020-2024 年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）.10圖表17：2020-2024 年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（%）.10圖表18：智慧教育相關政策梳理.11圖表19：智慧教育全流程應用場景.12圖表20：2019-2023 年中國人均教育文化娛樂支出情況（元）.12圖表21：2019-2028E 我國研學市場規模及增速（億元）.12圖表22：公司商業模式.13圖表23：公司資本運作項目梳理.14圖表24：2020-2023 年公司線下銷售網點（家）.14公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表25：2016

12、 年公司部分書店物業資產賬面值與評估值（萬元）.14圖表26：公司銷售渠道示意圖.15圖表27：公司線下門店改造案例元書局.15圖表28：皖新云書店小程序.15圖表29：2019-2024H1 公司教材收入與碼洋增長情況（億元）.16圖表30：2019-2024H1 公司教材毛利率（%）.16圖表31：2019-2024H1 公司一般圖書收入與碼洋增長情況（億元）.17圖表32：2019-2024H1 公司一般圖書毛利率（%）.17圖表33：2010-2038 年安徽省 K12 階段對應的出生人口數情況（萬人）.17圖表34：2019-2023 年安徽省 K12 在校學生數（萬人）.18圖表3

13、5：2019-2023 年安徽省 K12 階段學生教材教輔客單價（元）.18圖表36：2019-2023 年主要省份 K12 階段學生教材教輔客單價（元）.18圖表37：美麗科學教學平臺功能概覽.19圖表38：AI 大模型科學教育平臺.19圖表39：元小鰲教育機器人.19圖表40：元小鰲“閱伴”學習機.19圖表41：皖新徽文化研學教育基地 1 號營地.20圖表42：“皖新號”研學專列.20圖表43：2019-2023 年公司供應鏈及物流服務收入及增速（億元）.20圖表44：2019-2023 年公司供應鏈及物流服務毛利率（%）.20圖表45：2019-2023 年公司游戲業務收入及增速（億元）

14、.21圖表46：2019-2023 年公司游戲業務毛利率（%）.21圖表47：方塊游戲平臺代表游戲產品.21圖表48：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）.24圖表49：可比公司估值.25公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司概覽：安徽發行龍頭，拓展多元版圖公司概覽：安徽發行龍頭，拓展多元版圖夯實發行主業，延伸拓展多元版圖夯實發行主業，延伸拓展多元版圖 立足主業，拓展多元版圖。立足主業，拓展多元版圖。皖新傳媒是安徽省國有發行龍頭，經過多年發展沉淀，形成覆蓋省內、輻射周邊的出版物分銷及教育服務體系。公司業務包括文化與教育服務、全供應鏈管

15、理等領域，并不斷延伸拓寬上下游產業鏈，優化創新商業模式、產品和業態。2010 年，公司成功上市。隨后，公司積極挖掘自身資源、渠道價值，在鞏固主業優勢的基礎上，強化科技賦能與融合發展。2012 年，公司成立安徽皖新物流，建立高效供應鏈。2016 年，打造美麗科學品牌，服務于科技文化與青少年素質教育。2017 年，公司自主開發知識產權的“方塊游戲”單機游戲平臺成功上線。2024 年，研制皖新元小鰲機器人，完善教育業態布局。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程來源：公司公告，公司招股說明書，公司官網，美麗科學官網，中泰證券研究所 國資控股且股權集中，股東背景良好。國資控股且股權集中，股東背景良好。

16、截至 2024Q3，安徽新華發行（集團）控股直接持有公司 71.7%的股權，為公司的控股股東。安徽新華發行（集團）控股是集文化服務、教育服務、現代物流、文旅發展、文化貿易等產業于一體的大型文化企業集團，實現多業態共融。安徽省人民政府則為公司實際控制人，全資持有安徽新華發行（集團）控股股份。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2024Q3）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：子公司數據截至 2024H1。）圖書銷售穩定，助力業績平穩圖書銷售穩定，助力業績平穩 圖書收入表現穩健。圖

17、書收入表現穩健。公司收入 2019-2023 年雖略有波動，但整體穩中有升，2023 年達 112.4 億元，4 年 CAGR 達 6.2%；2024H1 收入下降主要因公司縮減教育裝備及供應鏈業務收入規模所致。其中，圖書產品（包括教材與一般圖書）為首要收入來源，2023 年收入達 62.7 億元，4 年 CAGR 達 9.5%，2023 年收入占比達 55.8%；供應鏈及物流服務亦貢獻較多收入，2023 年收入占比達 33.8%。圖表圖表3：2019-2024H1公司營收及增速（億元）圖表公司營收及增速（億元）圖表4：2019-2023年公司營收按產品拆分（億元）年公司營收按產品拆分（億元）

18、來源：Wind，中泰證券研究所來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 優化業務結構，盈利能力向好。優化業務結構，盈利能力向好。公司 2019-2023 年毛利率整體穩中有升，2023年達 21.4%。毛利率穩中向好得益于公司主動優化業務結構，壓縮低毛利率的教育裝備業務體量，使得教材與一般圖書毛利占比整體有所提升，2023年分別達 18.4%與 64.9%。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：2019-2024H1公司毛利率（公司毛利率（%）圖表）圖表6：2019-2023年公司毛利按產品拆分（億元）年公司毛利按產品拆分（億

19、元）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所 利潤率有所波動，費用支出穩定。利潤率有所波動，費用支出穩定。利潤維度，2019-2023 年，公司歸母凈利潤整體保持增長態勢。其中，2019 年歸母凈利潤下降主要因公司不再實施創新型資產運作項目，且計提理財產品減值；2023 年歸母凈利潤上升主要因稅收政策變化帶來的一次性非經損益影響。而公司 2024H1 歸母凈利潤下降主要受稅收政策變化帶來的所得稅費用增加影響。費用維度，公司銷售、管理、研發費用率 2019-2023 年較為穩定。其中，2023年銷售和管理費用率有所提升，一方面分別由于薪酬費用和企業年金、物業租賃費增加導致費用

20、增加，另一方面由于公司收入下降，致使費用占比提升。圖表圖表7：2019-2024H1公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（%）圖表）圖表8：2019-2024H1公司費用率情況（公司費用率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所 現金流情況良好，分紅比例保持較高水平?，F金流情況良好，分紅比例保持較高水平。公司經營現金流量凈額 2019-2023年有所波動，2020 年因增加采購現金支出，銷售收回現金減少致使下降；2022-2023 年波動較大亦主要因銷售收回現金及采購現金支出變化所致，但整體仍保持每年 7.5 億元以上正向流入，使得公司賬

21、上現金穩步向上，2023 年達 106.8 億元。分紅方面，公司分紅比例保持較高水平，2023 年分紅比例達 63.8%。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：2019-2024H1公司經營現金流量凈額及賬上現金情況（億元）圖表公司經營現金流量凈額及賬上現金情況（億元）圖表10：2019-2023年公司分紅比例及股息率（年公司分紅比例及股息率（%）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所（注：股息率計算公式為當年分紅金額/當年年末市值。）行業分析：教育、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好行業分析：教育

22、、大眾圖書有望穩步向上，綜合教育景氣度向好圖書渠道有所分化，教材教輔和一般圖書有望穩步向上圖書渠道有所分化，教材教輔和一般圖書有望穩步向上 線上線下渠道分化，渠道布局優化有望助推碼洋規模企穩。線上線下渠道分化，渠道布局優化有望助推碼洋規模企穩。圖書零售市場2019-2023 年渠道發展有所分化，線上渠道碼洋整體穩中有增，而線下渠道則受疫情等因素影響有所承壓。后續伴隨出版公司優化渠道布局，提升經營坪效，并拓展微信小店等流量洼地渠道，有望助推整體碼洋規模企穩。圖表圖表11：2019-2023年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模（億元）年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模（億元）來源：北京開卷，中泰證券研究

23、所 教材需求穩定，教輔表現亮眼有望延續穩增態勢。教材需求穩定，教輔表現亮眼有望延續穩增態勢。國家廣播電視總局、國家新聞出版署、北京開卷等數據顯示，教材及教輔產品作為教學剛需品，長期保持較為穩定的市場需求。其中，教輔市場雖然 2021 年受雙減政策影響有所承壓，但業內玩家已逐步適應常態化監管節奏并進行轉型。教輔圖書在內容上更多聚焦提升學科素養、掌握有效的學習方法，該市場碼洋規模2023-2024 年均實現正向增長，表現亮眼，后續有望伴隨初高中學生人數增加及教育服務多元化延續穩定增長態勢。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：2

24、017-2021年中小學教材零售金額及增速（億元）年中小學教材零售金額及增速（億元）來源：國家廣播電視總局，中國政府網，中國出版傳媒網，烏蘭察布掃黃打非，國家新聞出版署，中泰證券研究所圖表圖表13：2020-2024年教輔圖書碼洋規模及增速（億元）圖表年教輔圖書碼洋規模及增速（億元）圖表14：2020-2024Q3教輔細分品類碼洋占比（教輔細分品類碼洋占比（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所來源：北京開卷，中泰證券研究所 出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞。出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞。地方國企出版集團核心收入產品為教材教輔。從探討教材教輔營收成長動力角度，市場對于出生人口下滑影

25、響教材教輔收入增長的擔憂是壓制出版行業估值的主要因素之一。但是，我們認為，出生人口下滑對教材教輔收入（更準確表述應為 K12 各學習階段的教材教輔收入）增速中短期內影響有限。2025 年所對應的小學階段出生人數規模受益于 2016-2017 年二胎開放后的出生人口高峰保持較高水平，規模達約 1.0 億人。同時，K12 在校學生整體基數較大，單個年級學生人數減少對于整體規模影響較小。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：2007-2024年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）來源：Win

26、d，中泰證券研究所 一般圖書市場略承壓，少兒圖書展現韌性。一般圖書市場略承壓，少兒圖書展現韌性。一般圖書具備可選消費屬性，同宏觀環境相關性較高。2024 年，圖書零售市場在大眾消費偏謹慎情況下，碼洋規模（剔除教材教輔）達 868 億元，同比下降 4.8%。一般圖書各品類碼洋增速有一定分化，少兒圖書恢復正向增長展現韌性，而社科等品類則出現負向增長，后續伴隨出版公司挖掘社交電商等流量洼地渠道以及優質內容推出有望驅動市場景氣度回暖。圖表圖表16：2020-2024年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）圖表年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）圖表17：2020-2024年全國圖書零售市場各品類碼

27、洋增速（年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所來源：北京開卷，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分智慧教育受政策支撐推動明顯，應用場景有望持續拓展智慧教育受政策支撐推動明顯，應用場景有望持續拓展 智慧教育政策頂層設計逐步明確，地方政策落地廣度深度明顯提升。智慧教育政策頂層設計逐步明確，地方政策落地廣度深度明顯提升。近年來，國家圍繞科教興國戰略，深化教育科技人才綜合改革。智慧教育從宏觀戰略的優化完善，到地方校內具體場景中智慧教育平臺、智慧校園建設的細化落實，反映出地方政策落地措施在廣度和深度上

28、都有質的飛躍，成效明顯，有力支持“雙減”工作，亦為個性化學習、終身學習、擴大優質教育資源覆蓋面和教育現代化提供有效支撐。圖表圖表18：智慧教育相關政策梳理：智慧教育相關政策梳理日期日期發布文件發布文件/會議會議要要點點2024.11關于加強中小學人工智能教育的通知堅持統籌謀劃等總體要求，加大對教育薄弱地區支持力度，2030 年前在中小學基本普及人工智能教育。具體任務方面，各地要加大對人工智能教育投入及經費保障，鼓勵將人工智能教育納入地方課程和校本課程，鼓勵各地各校將 AI 教育納入課后服務項目和研學實踐，進行一體化實施，并引導中小學生合理使用各類 AI 工具。編寫出版信息科技教材的單位，要同步

29、建設配套的數字教學資源。2023.05基礎教育課程教學改革深化行動方案充分利用數字化賦能基礎教育，推動數字化在拓展教學時空、共享優質資源、優化課程內容與教學過程、優化學生學習方式、精準開展教學評價等方面廣泛應用，促進教學更好地適應知識創新、素養形成發展等新要求，構建數字化背景下的新型教與學模式，助力提高教學效率和質量。2023.02數字中國建設整體布局規劃促進數字公共服務普惠化，大力實施國家教育數字化戰略行動，完善國家智慧教育平臺。2023.01河南省中小學智慧教育平臺建設與應用實施方案省內中小學和教育管理部門，優先使用全省統一建設的智慧教育平臺。2023年底前，遴選不少于 20 個縣區、1,

30、000 所學校開展試點應用，組織應用培訓，形成初期規模效應。2024 年底前，平臺應用場景持續豐富，配套支持政策和制度體系基本健全，用戶范圍基本實現全省覆蓋，品牌效應凸顯。2022.10二十大報告落實立德樹人根本任務，優化區域教育資源配置，優化職業教育類型定位，完善學校管理和教育評價體系，健全學校家庭社會育人機制。推進教育數字化，建設全民終身學習的學習型社會、學習型大國。2022.02教育部 2022 年工作要點實施教育數字化戰略行動。強化需求牽引，深化融合、創新賦能、應用驅動，積極發展“互聯網+教育”，加快推進教育數字轉型和智能升級。推進教育新型基礎設施建設，建設國家智慧教育公共服務平臺，創

31、新數字資源供給模式，豐富數字教育資源和服務供給。2021.12“十四五”數字經濟發展規劃加快推動文化教育等領域公共服務資源數字化供給和網絡化服務，促進優質資源共享復用。深入推進智慧教育，提升在線教育支撐服務能力。來源：中國政府網，教育部，河南省教育廳，廣東省人工智能產業協會，中泰證券研究所 智慧教育應用場景有望持續拓展，實現教學全流程覆蓋。智慧教育應用場景有望持續拓展，實現教學全流程覆蓋?，F有智慧教育模式受制于場景復雜度、數字技術成熟度及適配性等因素，無法實現教學全流程應用覆蓋，應用場景較為分散。我們認為，伴隨 AI、VR/AR 等新興技術成熟度增長，智慧教育應用場景有望持續拓展整合，實現“備

32、課-教學-練習-考試-評價-管理”的教學全流程覆蓋，有效提升教師教學效率以及學生學習效率。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：智慧教育全流程應用場景：智慧教育全流程應用場景來源：好未來，羅蘭貝格管理咨詢，中泰證券研究所研學景氣度向上，看好出版公司脫穎而出研學景氣度向上，看好出版公司脫穎而出 研學實踐景氣度向上，出版公司有望脫穎而出。研學實踐景氣度向上，出版公司有望脫穎而出。艾媒咨詢和中經數據信息顯示，2019-2023 年，我國人均教育文化娛樂支出整體呈上升趨勢，2023 年人均支出達 2,904 元。伴隨疫后線下娛樂生

33、態修復以及供給端研學主題和內容不斷豐富，學生家長對于研學消費需求旺盛。另外，艾媒咨詢數據指出，2023 年我國研學市場規模達 1,469 億元，隨著研學文旅觀念持續普及，研學市場景氣度有望持續向上，預計 2028 年市場規模將達 3,041 億元，5 年 CAGR 達 15.7%，市場發展空間廣闊。我們看好擁有專業資質集成、渠道優勢、國有屬性背書的出版公司脫穎而出。圖表圖表20：2019-2023年中國人均教育文化娛樂支出情況（元）圖表年中國人均教育文化娛樂支出情況（元）圖表21：2019-2028E我國研學市場規模及增速（億元）我國研學市場規模及增速（億元）來源：艾媒咨詢，中經數據，中泰證券

34、研究所來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態經營分析：扎根主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態 公司商業模式：扎根發行主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態。公司商業模式：扎根發行主業，拓展教育服務、供應鏈等多元業態。首先，公司以圖書發行為主要業務，推進品牌建設以及文化教育領域的服務創新、模式創新。同時，公司是安徽省唯一一家擁有教材發行資質的公司，還擁有高教社中職三科統編教材安徽省發行資格，資質優勢明顯。公司通過線下門店、APP 小程序、第三方電商平臺、直播電

35、商等渠道，推動線上線下融合發展，助力圖書銷售轉化。其次，公司充分發揮現有渠道、資源、品牌等優勢，拓展智慧教育、研學、課后服務等教育服務業態。公司推出了“美麗科學”數字教育融媒體平臺，研制了皖新元小鰲機器人，并打造了終身閱讀伴侶學習機，全面布局智慧教育新賽道。同時，公司重新點亮皖新研學品牌，并開發皖新課后服務課程體系和管理平臺，形成了完整產品體系，使教育業態通過運維、增值和衍生服務等方式實現業績變現。最后，公司不斷拓展多元業態，供應鏈方面通過精益運營和智能化升級，完善供應鏈管理。游戲方面，公司打造單機游戲產品供應鏈，“方塊游戲”平臺運營向好。IP 運營方面，公司積極開發首個時尚文化類 IP“元小

36、鰲”，拓展其應用場景并通過 IP 衍生服務實現盈利變現。圖表圖表22：公司商業模式：公司商業模式來源：公司公告，中泰證券研究所 資本運作有序推進，看好做強業務版圖。資本運作有序推進，看好做強業務版圖。公司緊扣主業渠道、資源等優勢，通過參股、設立基金等方式，圍繞產業鏈上下游進行投資，一方面可推動資源整合與強鏈補鏈，在推動業務轉型升級的同時實現產業聚集，形成多層次且深度的“耦合效應”。另一方面，亦能有效盤活賬上現金，提升資金收益水平。我們看好公司后續發揮國資優勢，通過投資做強業務版圖。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：公司

37、資本運作項目梳理：公司資本運作項目梳理時間時間項目名稱項目名稱簡況簡況2015新世界出版社完成對中國外文局下屬新世界出版社戰略投資，獲得新世界出版 34%股權。2015藍獅子完成對杭州藍獅子文化創意的戰略投資，占其總股本的 45%，當年 11 月份藍獅子公司成功登陸新三板。2017皖新金智創投使用自有資金不超過 8.5 億元人民幣認購皖新金智三期 100%份額。2020內蒙新華公司戰略入股內蒙新華，投資金額約 1.5 億元，持股占比 7%，成為第二大股東。2020曠沄人工智能產業投資基金公司出資 1 億元，參與設立曠沄人工智能產業投資基金。2023亳州市伊頓莊園牛津街房產購買亳州市經濟開發區伊

38、頓莊園牛津街房產，交易價格為 1,855.09 萬元。2023臨泉縣皖新文化廣場S1購買臨泉縣迎賓大道北側皖新文化廣場 S1，交易價格為 1,874.73 萬元。來源：公司公告，中泰證券研究所發行主業聚焦提效增質，教材與一般圖書穩健增長發行主業聚焦提效增質，教材與一般圖書穩健增長 線下銷售網絡完備，門店價值被明顯低估。線下銷售網絡完備，門店價值被明顯低估。公司擁有覆蓋安徽省內的省市縣鄉四級營銷網絡體系，對于省內市場掌控力較強。截至 2023 年末，公司共有銷售網點 804 家，總建筑面積達 37.9 萬平方米。其中，公司許多書店物業資產建成時間較早、入賬歷史成本較低，并且經過多年的攤銷折舊，物

39、業資產的賬面價值持續下降。但是，多數物業資產地處當地核心地段，其市場價值則因城市發展、土地規劃、商圈建設等因素影響下穩步提升，造成書店店面資產賬面值遠低于市場評估值，處于明顯低估水平。圖表圖表24：2020-2023年公司線下銷售網點（家）圖表年公司線下銷售網點（家）圖表25：2016年公司部分書店物業資產賬面值與評估值（萬元）年公司部分書店物業資產賬面值與評估值（萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：上海清算所，中泰證券研究所 完善銷售網絡體系，打造多元銷售渠道。完善銷售網絡體系，打造多元銷售渠道。公司不斷完善銷售網絡體系，線下渠道方面，公司推進城市文化新地標的建設，構建了多層級、廣覆蓋

40、、標準化服務渠道。線上渠道方面，公司大力打造文化電商矩陣，在傳統平臺電商的基礎上積極布局抖音、小紅書、微信小店、小程序等新媒體渠道，滿足新時代用戶的多元文化消費需求，看好持續挖掘流量變現。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：公司銷售渠道示意圖：公司銷售渠道示意圖來源：中國新華書店協會，安徽省新華書店發行集團，亳州新華書店，淮南新華書店，京東，淘寶，拼多多，抖音，小紅書，微博，微信，皖新企業購，皖新優購，中泰證券研究所 線下門店改造與線上平臺賦能持續推進，助力全方位融合。線下門店改造與線上平臺賦能持續推進，助力全方位融合。

41、具體而言，一方面，公司聚焦實體書店“全民閱讀、產品展示、文化交流、學習教育”核心功能，對于合肥元書局、亳州伊頓莊園店等進行新建改造，助力提升經營坪效。其中，合肥元書局將數字化作為書店布局的底層邏輯，并引入數字文旅項目，打造極具科技感的“近未來”智慧場景。截至 2024 年 12 月，元書局共接待讀者 40 余萬人次，營收達約 1,000 萬元。另一方面，公司搭建“皖新云書店”線上服務平臺，具備找書、借書等 20 多項線上功能，覆蓋線下書店日常運營場景，并成為全省讀者獲悉書店營銷活動的主要線上渠道，有效賦能線下書店運營。截至 2024 年 7 月，全省書店會員辦理線上渠道超過 70%，平臺用戶數

42、達 50.9 萬人。圖表圖表27：公司線下門店改造案例元書局圖表：公司線下門店改造案例元書局圖表28：皖新云書店小程序：皖新云書店小程序來源：中國新華書店協會，中泰證券研究所來源：皖新云書店，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 教材穩中向好，鞏固區域領先地位。教材穩中向好，鞏固區域領先地位。2019-2023 年，公司教材收入穩步向上。公司在 K12 領域作為安徽省唯一一家擁有教材發行資質的公司，繼續成為安徽省 2024 年秋季至 2027 年春季義務教育階段免費教材政府采購的供應商，年度預算達 7.9 億元，全力保障

43、教材的發行工作。其他教育方面，公司獲取高教社中職三科統編教材安徽省發行資格，截至 2023 年，中職教材銷售碼洋同比增長 26%，進一步拓展市場空間。毛利率方面，公司教材毛利率 2019-2023 年整體較為平穩，2023 年增長至25.2%，主要系學生人數和銷售品種增加使得收入增長，以及采購成本減少所推動。圖表圖表29：2019-2024H1公司教材收入與碼洋增長情況（億元）圖表公司教材收入與碼洋增長情況（億元）圖表30：2019-2024H1公司教材毛利率（公司教材毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 一般圖書穩步增長，服務體系提檔提質。一般圖書穩步增長

44、，服務體系提檔提質。2019-2023 年，公司一般圖書收入（主要為教輔等文教類圖書）整體保持穩步增長態勢。公司一方面通過教研與產品推廣相結合，積極探索教輔發行新模式，另一方面圍繞“皖美閱讀”主題，打造“體系化、特色化、品牌化”品牌閱讀活動，如“中國黃山書會”“皖新傳媒讀者節”等。其中，“中國黃山書會”2023 年展銷圖書 20 余萬種，交易碼洋超 1 億元，有效提升品牌影響力。同時，公司打造線上店鋪矩陣，以童書為特色，截至 2024H1，開設線上圖書店鋪 36 個，實現銷售碼洋 3.7 億元，同比增長 34.5%。毛利率方面，一般圖書毛利率 2019-2023 年整體保持穩定，其中 2022

45、-2023年有所下降，主要受采購成本上升影響。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：2019-2024H1公司一般圖書收入與碼洋增長情況（億元）圖表公司一般圖書收入與碼洋增長情況（億元）圖表32：2019-2024H1公司一般圖書毛利率（公司一般圖書毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 初高中學生占比提升，安徽省初高中學生占比提升，安徽省 K12 在校學生規模有望保持平穩。在校學生規模有望保持平穩。數量維度，根據中經數據及澎湃新聞數據，安徽省 K12 階段適齡就讀人口數較為穩定，2010

46、 年以來保持在 900-1,000 萬人左右。按照出生人口正常的升學節奏推測，從 2026 年開始，安徽省小學階段適齡就讀人口規模會出現一定程度下降，但初高中階段規模整體仍將保持穩定。而在 K12 階段在校學生規模中，初高中學生占比已由 2019 年 41.5%提升至2023 年 42.9%，后續有望延續提升趨勢。在未來初高中學生規模預期穩定且占比提升趨勢下，故 K12 在校學生整體規模中期內仍有望保持平穩。圖表圖表33：2010-2038年安徽省年安徽省K12階段對應的出生人口數情況（萬人）階段對應的出生人口數情況（萬人）來源：中經數據，澎湃新聞，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18

47、-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：2019-2023年安徽省年安徽省K12在校學生數（萬人）在校學生數（萬人）來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 安徽省教材教輔客單價水平位居前列，看好后續增長趨勢。安徽省教材教輔客單價水平位居前列，看好后續增長趨勢。價格維度，安徽省 K12 階段學生教材教輔客單價 2019-2023 年保持穩中向上趨勢，2023年達 925.8 元，4 年 CAGR 達 7.2%，在教育大省中處于位居前列。我們認為，教材教輔作為 K12 階段學生升學過程中的主要需求品，位于小升初、中考、高考等階段的學生存在較旺盛的備考使用需求且生

48、均教材教輔支出較高。伴隨素質教育育人所需知識覆蓋范圍增加（教育服務多元化）、省內初高中學生占比提升等因素加成，看好教材教輔客單價后續增長動力。圖表圖表35：2019-2023年安徽省年安徽省K12階段學生教材教輔客單價（元）圖表階段學生教材教輔客單價（元）圖表36：2019-2023年主要省份年主要省份K12階段學生教材教輔客單價（元）階段學生教材教輔客單價（元）來源：中經數據，Wind，安徽省統計局，中泰證券研究所（注：客單價由各省的省級出版集團教材教輔收入除以當地 K12 在校學生數得出。安徽有時代出版與皖新傳媒兩家省級出版公司，其中時代出版負責出版業務，皖新傳媒負責發行業務，故選用安徽省

49、內兩家出版公司教材教輔業務收入合計值代表當地教材教輔收入情況。公司教材與教輔收入包含在教材及一般圖書收入科目中，故選用教材與一般圖書合計收入代表教材教輔收入情況。）來源：鳳凰傳媒公司公告，Wind，各省市統計局，中經數據，中泰證券研究所（注：客單價由各省的省級出版集團教材教輔收入除以當地 K12在校學生數得出。山東省在校學生數為剔除青島地區后數據，湖北省在校學生數為剔除武漢地區后數據。教材教輔收入除安徽省以外，均為未剔除內部抵消口徑（安徽省內教材教輔出版與發行業務分別由時代出版及皖新傳媒負責，故不涉及內部抵消）。）加碼布局加碼布局 AI+教育，深耕研學實踐教育，深耕研學實踐 加碼布局加碼布局

50、AI+教育賽道，美麗科學平臺功能持續迭代。教育賽道，美麗科學平臺功能持續迭代。公司積極擁抱 AI 技術，加碼布局 AI+教育賽道。軟件產品方面，公司美麗科學平臺專注于科學可視化前沿技術創新與產業化應用，其教學平臺深度契合小學科學課堂，擁有3,500+科學可視化精品教學資源，可支持 AI 科普視圖、智能檢索等功能，有效賦能教學。截至 2023 年，“美麗科學教學平臺”已在全國 1.73 萬所學校中應用，累計服務師生數超 3,000 萬人。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 同時，美麗科學與科大訊飛于 2024 年 8 月聯合發布全國首

51、個基于 AI 大模型的科學教育平臺產品，專為一線科學教師打造服務于科學課程的 AI 備授課平臺。平臺集“同步教學資源、可視化探究資源、大模型輔學助教”為一體，有望幫助教師提升備課教學效率。圖表圖表37：美麗科學教學平臺功能概覽圖表：美麗科學教學平臺功能概覽圖表38：AI大模型科學教育平臺大模型科學教育平臺來源：美麗科學官網，中泰證券研究所來源：美麗科學 BOS，中泰證券研究所 推進推進 AI+教育深度應用，硬件產品不斷拓展。教育深度應用，硬件產品不斷拓展。硬件產品方面，元小鰲教育機器人定位為幼兒園和小學教師的輔助教學工具，提供多元化、智能化的延時服務課程，并包含主持、跳舞、人機互動等功能，支持

52、多元場景應用，助力學生在課余時間鞏固課堂知識，擴展興趣領域。同時，元小鰲口袋學習機是以閱讀為主的口袋學習類產品，自帶海量閱讀資源和學科資源，主要面向 3-12 歲少年兒童，通過 AI 練習，實時出題檢測知識點的掌握程度，并智能推送同類型題目進行強化訓練，針對性攻克薄弱項。圖表圖表39：元小鰲教育機器人圖表：元小鰲教育機器人圖表40：元小鰲“閱伴”學習機：元小鰲“閱伴”學習機來源：蚌埠新華書店，中泰證券研究所來源：新華書店網上商城，中泰證券研究所 深耕研學實踐，皖新研學品牌影響力持續加強。深耕研學實踐，皖新研學品牌影響力持續加強。公司旗下皖新研學品牌持續深耕研學實踐賽道，成立了研發研學課程的專業

53、團隊，該團隊的課程研發基于中小學教科書，進行學科延伸的課程設計。同時，皖新研學進行基地搭建及合作，截至 2024 年 6 月，皖新研學在全國有皖新徽文化研學教育基地 1號營地等 10 余家自持或合作基地，開發的課程內容有 1,300 多套。另外，皖新研學圍繞研學課程，打造“皖新號”研學專列，帶領省內學生在全國層面開展研學旅行活動，并建立了包括研學旅行安全保障標準、醫療救公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分護標準等在內的八大標準化體系，確保研學全過程的安全可控。在開展研學旅行業務以來（截至 2024 年 6 月），皖新研學實現 100%

54、安全運營，無一例安全責任事故，品牌公信力和口碑持續加強。2024H1，研學業務共服務8.8 萬人次，收入同增 80.2%。圖表圖表41：皖新徽文化研學教育基地：皖新徽文化研學教育基地1號營地圖表號營地圖表42：“皖新號”研學專列：“皖新號”研學專列來源：安徽文旅，中泰證券研究所來源：安徽新華發行集團，中泰證券研究所加強供應鏈管理，完善智慧物流體系建設加強供應鏈管理，完善智慧物流體系建設 加強供應鏈及物流管理，盈利能力提升明顯。加強供應鏈及物流管理，盈利能力提升明顯。公司供應鏈及物流服務主要提供筆記本電腦等 3C 產品、快消品等供應鏈采銷服務，并完善智慧物流體系建設，打造基于數據云的智慧物流配送

55、體系。公司供應鏈及物流服務2019-2022 年收入較快增長，2023 年因壓縮家電類產品收入規模，使得收入有所下降。毛利率方面，供應鏈及物流服務 2022 年起一方面受益于產品結構優化（公司在壓縮家電產品規模的同時，提升筆記本電腦等 3C 產品收入占比，其占比由 2021 年的 62.6%提升至 2022 年的 70.0%），另一方面因公司將倉儲物流服務中圖書運輸費用分類至圖書出版物銷售成本中核算，毛利率提升較明顯，2023 年達 3.6%。圖表圖表43：2019-2023年公司供應鏈及物流服務收入及增速（億元）圖表年公司供應鏈及物流服務收入及增速（億元）圖表44：2019-2023年公司供

56、應鏈及物流服務毛利率（年公司供應鏈及物流服務毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分游戲業務穩步開拓，強化游戲儲備庫建設游戲業務穩步開拓，強化游戲儲備庫建設 游戲業務穩步開拓，收入端整體穩定。游戲業務穩步開拓，收入端整體穩定。公司旗下方塊游戲平臺（由子公司皖新文科負責）集游戲購買、發行、下載、資訊等功能于一體，自 2017 年 7月上線以來，穩步開拓市場，陸續與全球超過 100 家廠商達成合作。2019-2023 年，游戲收入整體較穩定，其中 2022 年收入下降主要

57、系公司上市新游戲減少所致。毛利率方面，2019-2023 年有所波動，其中 2020 年及 2023 年下降主要是采購成本增加所致。圖表圖表45：2019-2023年公司游戲業務收入及增速（億元）圖表年公司游戲業務收入及增速（億元）圖表46：2019-2023年公司游戲業務毛利率（年公司游戲業務毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 平臺團隊游戲發行經驗豐富，加強游戲儲備庫建設。平臺團隊游戲發行經驗豐富，加強游戲儲備庫建設。方塊游戲平臺的核心團隊擁有超過 10 年的互聯網游戲發行經驗，經驗豐富，通過卓越的工作建立了一套完整成熟的發行體系，已成功發行仙劍奇俠傳系

58、列、武俠乂、河洛群俠傳等產品，并逐漸增加獨家發行產品，加強游戲儲備。其中，仙劍奇俠傳七等單機產品為平臺獨家發行。截至 2023 年，方塊游戲平臺已累計上架游戲產品 444 款，注冊用戶數突破 200 萬人。圖表圖表47：方塊游戲平臺代表游戲產品：方塊游戲平臺代表游戲產品游戲名游戲名單價（元）單價（元）發行權限發行權限仙劍奇俠傳七128平臺獨占河洛群俠傳68俠乂行：浪跡天涯88俠道游歌18仙劍客棧 2 夢回余杭68仙劍奇俠傳四配音版30非獨占仙劍奇俠傳六60仙劍奇俠傳五前傳30仙劍奇俠傳三28仙劍奇俠傳五30劍魄68來源：方塊游戲官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文

59、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與估值盈利預測與估值盈利預測盈利預測 我們對公司不同業務進行拆分，公司未來收入主要由圖書（教材、一般圖書及音像制品）、文體用品及其他、教育裝備及多媒體、游戲、供應鏈及物流服務等部分構成。圖書：圖書：圖書收入包括教材與一般圖書（包含教輔等文教類圖書），并以教材教輔為主。數量維度，K12 在校學生數=K12 階段適齡就讀人口數（即合計出生人口數）*入學率。安徽省小學階段適齡就讀人口數伴隨出生率下降，我們預計或將有所下降，而出生率下降對初高中階段人口數影響則相對滯后，K12 階段適齡就讀人口數中短期內整體仍有望保持穩定狀態。另外，根據關于實施

60、新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見，頂層設計已明確指出要推進基本公共教育服務均等化，顯著擴大基礎教育優質資源。我們認為，義務教育階段及高中階段入學率在該指引下有望穩中向上，其中小學及初中階段義務教育成果有望鞏固，入學率將基于現有水平范圍內略有波動，而高中階段優質教育供給有望進一步提升，帶動入學率穩步上升。我們預計2024-2026 年安徽 省 K12 在校 學生數有 望保持 穩定，增 速分別為+0.1%/+0.9%/-0.9%。價格維度，初高中階段學生因存在較強升學需求，其人均教材教輔支出金額較高，為教材教輔的核心增長變量。按照升學節奏推算，安徽省 K12 階段學生中，初高中占比有望持續提升

61、，更充分地釋放教材教輔使用需求，疊加素質教育對學習多樣化需求增加，有望帶動 K12 在校生客單價上行。根據初高中學生數量增長節奏，我們預計教材 2024-2026 年客單價增速分別為+1.7%/+2.9%/+2.6%，我們預計一般圖書及音像制品 2024-2026 年客單價增速分別為+0.8%/+3.5%/+3.2%。我們預計公司 2024-2026 年教材、一般圖書及音像制品收入增速分別為+1.8%/+3.8%/+1.7%和+0.9%/+4.4%/+2.3%，圖書綜合收入增速分別為+1.2%/+4.3%/+2.1%。文體用品及其他：文體用品及其他：文體用品及其他主要通過門店零售，向客戶交付文

62、創類商品。公司主動控制產品品類數量，聚焦提升產品盈利效率與水平，使得整體收入規模 2022 年以來收縮明顯。該戰略已取得顯著成效，文體用品及其他毛利率 2023 年提升明顯，后續伴隨門店經營坪效提升，文體用品及其他收入降幅有望逐漸收窄。我們預計公司 2024-2026 年文體用品及其他收入增速分別為-27.9%/-11.7%/-5.3%。教育裝備及多媒體業務教育裝備及多媒體業務：教育裝備及多媒體主要通過參與各級教育部門招標或學校自主采購等方式獲取合同，并于產品驗收合格后進行收入確認。公司為提升該業務經營質量，控制應收賬款風險，2023 年主動減少教育裝備類分期收款業務，使得收入有所下降?？紤]到

63、政策端支持教育優先發展，持續優化教育經費使用情況，且公司教育裝備中回款節奏存在不確定性的收入部分壓縮較明顯，有望增強收入確認確定性，教育裝備及多媒體收入降幅有望逐漸收窄，我們預計公司 2024-2026 年教育裝備及多媒體業務收入增速分別為-23.3%/-7.1%/-3.5%。游戲業務：游戲業務：游戲業務主要為 PC 單機游戲銷售。根據商啟產業研究院數據，我國 PC 端游市場規模 2023 年達 679.8 億元，預計到 2030 年將達 1,616.1億元，7 年 CAGR 達 13.2%。公司方塊游戲平臺團隊游戲發行經驗豐富，并不斷加強游戲儲備庫建設，成功簽約了泰拉科技世界等產品，內容儲備

64、豐富。方塊游戲 2024 年發行的江湖錄銷售表現優異，上線首周銷量公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分達 5 萬；協律 01：新生活等產品有望于 2025 年上線。伴隨新品上線后銷量增加逐漸貢獻業績，我們預計公司 2024-2026 年游戲業務收入有望實現穩健增長，增速分別為+13.7%/+12.4%/+10.0%。供應鏈及物流服務業務：供應鏈及物流服務業務：供應鏈及物流服務業務依托“大數據+”物流平臺，提供筆記本電腦等 3C 產品、圖書等產品的采購、智慧物流配送等服務。Fact.MR 數據顯示，中國智慧物流市場價值預計到 2034

65、年將達 448.7 億美元，10 年 CAGR 達 23.1%。公司以“文化+民生”為發展方向，通過精益運營和智能化升級改造，持續完善智慧物流體系建設。供應鏈及物流服務業務2023 年起因優化業務結構，控制家電類倉儲物流服務收入規模導致收入有所下降，2024H1 現代物流分部收入同比下降 19.2%，反映出業務結構優化短期仍對收入規模造成一定壓制。但是，業務結構優化已取得明顯成效，2019-2023 年，供應鏈及物流服務業務毛利率由 2.3%提升至 3.6%，低毛利率產品收入規模已得到明顯壓縮。同時，公司三大物流園建設持續推進，肥西桃花物流園二期等已于 2024H1 完成工程竣工驗收，投入使用

66、可期。伴隨智慧物流體系運營效率及服務水平提升，公司有望吸引客戶增加訂單進而創收。故我們看好后續推動業務收入降幅收窄，并逐漸恢復正向增長，我們預計 2024-2026 年供應鏈及物流服務收入增速逐漸由負轉正，分別為-24.9%/-4.6%/+0.5%。其他業務：其他業務：其他業務收入主要為經營租賃帶來的租賃收入，占比較小，商業模式固定。其他收入伴隨宏觀環境回暖，線下商業辦公業態復蘇，有望延續正向增長趨勢，我們預計 2024-2026 年其他業務收入增速分別為+5.4%/+5.1%/+4.9%。毛利率：毛利率：公司圖書業務伴隨渠道拓展與優化完善，經營效率有望提升，看好推 動 毛 利 率 增 長，我

67、 們 預 計 圖 書 2024-2026 年 毛 利 率 分 別 為32.0%/32.8%/33.6%。文體用品及其他伴隨門店經營坪效提升，毛利率有望 向 上，我 們 預 計 文 體 用 品 及 其 他 2024-2026 年 毛 利 率 分 別 為23.5%/23.6%/23.7%。教育裝備及多媒體業務與其他業務商業模式固定，我們預計毛利率保持穩定，2024-2026 年毛利率分別為 5.8%/5.9%/5.9%和52.0%/52.5%/52.3%。游戲業務伴隨方塊平臺產品儲備持續豐厚，用戶體驗與運營質量提升，毛利率有望改善，我們預計游戲業務 2024-2026 年毛利率分別為 19.3%/

68、19.6%/19.8%。供應鏈及物流服務業務在智慧物流體系運營效率及服務水平提升下，看好毛利率增長，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 3.6%/3.6%/3.7%。我們預計公司 2024-2026 年綜合毛利率分別為 23.4%/24.5%/25.2%。費用率：費用率：銷售費用率方面，公司推動營銷模式創新與服務升級，銷售費用率有望保持穩定，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 8.6%/8.6%/8.6%。管理費用率方面，公司實施新一輪機構改革，圍繞“引、育、留、用”，積極推動績效考核、干部管理、人才引進、薪酬制度等多個方面持續深化改革，有望激發員工活力并提升效能，看好

69、管理費用率穩定后逐漸下降，我們預計2024-2026 年管理費用率分別為 5.7%/5.4%/5.2%。研發費用率方面，公司推動 AI 技術研發應用，研發費用率有望保持穩定，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 0.4%/0.4%/0.4%。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 我們預計皖新傳媒 2024-2026 年收入分別為 102.41/103.76/105.48 億元，分別 同 增-8.92%/+1.32%/+1.66%?？?慮 到 所 得 稅 政 策 變 化 會 對 公 司2024-2026 年歸母凈利潤產生影響

70、（其中，2024 年歸母凈利潤涉及沖回2023 年度確認的相關遞延所得稅資產，所得稅免征對于 2025-2026 年歸母凈利潤構成正向影響），我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為7.30/9.07/9.62 億元，分別同增-21.97%/+24.20%/+6.10%，對應 PE 估值分別為 18.3x/14.7x/13.9x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、南方傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司圖書主業穩健增長，且積極利用資源、渠道優勢拓展多元業態，有望打開業績成長空間，估值處于合理水平，建議持續關注，首次覆蓋，給

71、予“增持”評級。圖表圖表48：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）產品名稱產品名稱2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E圖書收入6,269.46,344.16,614.36,753.9yoy（%）5.4%1.2%4.3%2.1%毛利率（%）32.0%32.0%32.8%33.6%文體用品及其他收入180.1129.8114.6108.5yoy（%）-64.7%-27.9%-11.7%-5.3%毛利率（%）23.4%23.5%23.6%23.7%教育裝備及多媒體業務收入519.4398.4370.1357.1yoy（

72、%）-46.5%-23.3%-7.1%-3.5%毛利率（%）5.9%5.8%5.9%5.9%游戲業務收入161.7183.8206.6227.3yoy（%）75.6%13.7%12.4%10.0%毛利率（%）18.9%19.3%19.6%19.8%供應鏈及物流服務業務收入3,797.82,852.22,721.02,734.9yoy（%）-3.5%-24.9%-4.6%0.5%毛利率（%）3.6%3.6%3.6%3.7%其他業務收入315.3332.3349.3366.4yoy（%）38.2%5.4%5.1%4.9%毛利率（%）52.5%52.0%52.5%52.3%合計收入11,243.71

73、0,240.710,375.910,548.1yoy（%）-3.8%-8.9%1.3%1.7%毛利率（%）21.4%23.4%24.5%25.2%來源：Wind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 圖書出版屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容出版發行平臺，存在內容不合規導致產品下架風險。國有傳媒企業優惠政策變動國有傳媒企業優惠政策變動 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變動，存在影響行業內公司盈利情況風險。短視頻直播電商圖書折扣力度加大短視頻直播電商

74、圖書折扣力度加大 短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書折扣力度進一步增強，恐將對行業內公司盈利空間造成擠兌。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。第三方數據失真的風險第三方數據失真的風險 研究報告部分使用可獲得的第三方數據進行分析研究，若參考的第三方數據失真，則存在影響報告分析準確性的風險。圖表圖表49：可比公司估值：可比公司估值證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE2024E2025E202

75、6E2024E2025E2026E601928.SH鳳凰傳媒270.018.319.420.414.813.913.3601098.SH中南傳媒226.813.814.815.416.415.414.7601921.SH浙版傳媒181.110.111.0-17.916.4-601900.SH南方傳媒132.98.89.610.315.113.913.0601019.SH山東出版202.615.116.818.913.412.110.7均值202.713.214.316.215.514.312.9601801.SH皖新傳媒133.57.39.19.618.314.713.9來源：Wind，中泰證

76、券研究所（注：市值數據截至 2025 年 03 月 07 日，除南方傳媒、山東出版外，可比公司歸母凈利潤均取自 Wind 一致預期。）公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金10,6779,3809,5939,847營業收入11,24410,24110,37610,548營業收入11,24410,24110,37610,548應收票據3644營業成本8,8367,847

77、7,8377,895應收賬款976734799817稅金及附加34363636預付賬款253225224226銷售費用935882891906存貨1,6511,7531,7651,784管理費用596586561548合同資產15101212研發費用37393941其他流動資產311549566550財務費用-227-222-212-203流動資產合計13,87012,64712,95213,228信用減值損失-103-113-138-154其他長期投資116119118118資產減值損失-156-140-175-202長期股權投資1,2451,4431,4361,393公允價值變動收益55-

78、644固定資產846802772751投資收益14692120在建工程375293199108其他收益41242525無形資產223206187172營業利潤8859069621,020營業利潤8859069621,020其他非流動資產2,1882,0702,0952,122營業外收入5999非流動資產合計4,9924,9324,8074,665營業外支出50252628資產合計18,86317,57917,75917,893利潤總額8418909441,001資產合計18,86317,57917,75917,893利潤總額8418909441,001短期借款1,413506595692所得稅

79、-1151462425應付票據0612凈利潤955744921976凈利潤955744921976應付賬款2,9442,6382,6582,678少數股東損益20141414預收款項21202121歸屬母公司凈利潤936730907962歸屬母公司凈利潤936730907962合同負債492448454461NOPLAT697558714778其他應付款155155155155EPS（攤?。?.470.370.460.49一年內到期的非流動負債136136136136其他流動負債883867835818主要財務比率主要財務比率流動負債合計6,0444,7764,8554,962會計年度2023

80、A2024E2025E2026E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-3.8%-8.9%1.3%1.7%其他非流動負債921921921921EBIT 增長率13.4%8.8%9.6%9.1%非流動負債合計921921921921歸母公司凈利潤增長率32.2%-22.0%24.2%6.1%負債合計6,9655,6985,7765,883獲利能力負債合計6,9655,6985,7765,883獲利能力歸屬母公司所有者權益11,73311,68611,75511,750毛利率21.4%23.4%24.5%25.2%少數股東權益164196228260凈利率8.5%7.3%

81、8.9%9.3%所有者權益合計11,89811,88211,98312,010所有者權益合計11,89811,88211,98312,010ROE7.9%6.1%7.6%8.0%負債和股東權益18,86317,57917,75917,893負債和股東權益18,86317,57917,75917,893ROIC6.0%7.0%7.6%8.1%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率36.9%32.4%32.5%32.9%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比20.8%13.2%13.8%14.6%經營活動現金流790670854979經營活動現金流7906708549

82、79流動比率2.32.62.72.7現金收益9748029761,032速動比率2.02.32.32.3存貨影響189-102-12-19營運能力營運能力經營性應收影響144407113183總資產周轉率0.60.60.60.6經營性應付影響95-3001520應收賬款周轉天數29302728其他影響-613-137-237-237應付賬款周轉天數118128122122投資活動現金流167-448-120-64投資活動現金流167-448-120-64存貨周轉天數71788181資本支出-383-137-124-132每股指標（元）每股指標（元）股權投資111-198643每股收益0.470

83、.370.460.49其他長期資產變化439-113-225每股經營現金流0.400.340.440.50融資活動現金流483-1,518-521-660融資活動現金流483-1,518-521-660每股凈資產5.905.976.006.00借款增加1,102-9078997估值比率估值比率股利及利息支付-406-559-643-696P/E14181514股東融資5555P/B1111其他影響-218-5728-66EV/EBITDA26242321來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資

84、評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現

85、。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人

86、員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。