《華寶新能-公司深度報告：差異化新品有望帶動便攜儲能份額提升移動家儲產品或逐步切戶儲蛋糕-250313（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華寶新能-公司深度報告：差異化新品有望帶動便攜儲能份額提升移動家儲產品或逐步切戶儲蛋糕-250313（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/18 華寶新能華寶新能（301327.SZ）2025 年 03 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/3/12 當前股價(元)74.29 一年最高最低(元)102.00/49.00 總市值(億元)92.71 流通市值(億元)25.73 總股本(億股)1.25 流通股本(億股)0.35 近 3 個月換手率(%)143.06 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 差異化新品有望帶動便攜儲能份額提升，移動家儲產差異化新品有望帶動便攜儲能份額提升，移動家儲產品或逐步切戶儲蛋糕品或逐步切戶儲蛋糕 公司

2、深度報告公司深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）林文?。ǚ治鰩煟┝治穆。ǚ治鰩煟?證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790524070004 便攜儲能推新更加積極便攜儲能推新更加積極，中長期看好移動家儲增長，維持“買入”評級，中長期看好移動家儲增長，維持“買入”評級 2023H2 起集中推新，疊加高價庫存去化以及降本控費，2024 年公司業績顯著改善。截至目前公司形成戶儲高端系列、家庭備電系列以及便攜系列三大產品矩陣滿足不同場景需求。新品具備差異化優勢，看好便攜儲能份額提升以及移動家儲產品快速增長，根

3、據業績預告以及中長期移動家儲增長潛力，我們調整 2024-2025年并新增 2026 年盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.34/4.07/5.37億元（2024-2025 年原值為 2.70/3.28 億元），對應 EPS 分別為 1.87/3.26/4.31 元，當前股價對應 PE 分別為 39.6/22.8/17.3 倍，維持“買入”評級。便攜儲能：行業回歸常態，公司推新更加積極便攜儲能：行業回歸常態，公司推新更加積極&新品差異化或帶動份額回升新品差異化或帶動份額回升 行業層面，行業層面，經歷 20182021 年的野蠻生長后行業需求逐步回歸常態化，但預計仍保持雙

4、位數增長且空間足夠大（預計大幾百萬臺全球出貨）。競爭層面競爭層面，早期公司憑借先發優勢占據頭部地位，但但 2022-2023 年產品推新節奏放緩疊加歐洲市場年產品推新節奏放緩疊加歐洲市場下滑使得份額有所下滑。隨著下滑使得份額有所下滑。隨著 2023H2 起公司新品集中推出且具備差異化優勢起公司新品集中推出且具備差異化優勢（產品較同行體積更小重量更輕）（產品較同行體積更小重量更輕），2024 年公司份額重回上升通道，年公司份額重回上升通道，久謙數據顯示公司美亞銷售額份額由 2022Q1 的 5%提升至 2024Q4 的 24%。截至目前公司截至目前公司已實現全容量段覆蓋已實現全容量段覆蓋以及戶外

5、露營、陽臺光儲、移動家儲、固定家儲四大產經全覆蓋，展望后續，展望后續，公司保持積極推新策略且產品較同行保持差異化優勢（例如近期推出 3000 Pro 2，定位極致便攜品線），配合線下渠道以及官網獨立站發展，我們認為公司份額有望穩步提升，同時或可期待歐洲市場重回增長通道。移動家儲：移動家儲：滿足戶外滿足戶外&家庭應急備電雙重需求，或逐步切傳統戶儲市場蛋糕家庭應急備電雙重需求，或逐步切傳統戶儲市場蛋糕 2024H2 公司推出 5000 Plus 移動家儲形態產品，可通過 Home 套件或者智能電源套件接入家庭電路從而起到家庭備電作用。相較于傳統戶儲產品，移動家儲產品相較于傳統戶儲產品，移動家儲產品

6、具備多種優勢：（具備多種優勢：（1）安裝更簡便，定價較傳統戶儲產品低）安裝更簡便，定價較傳統戶儲產品低。以公司為例，7.2kw+10kWh 系統線上售價 6999 美元（含智能電源套件、不含安裝費）。傳統戶儲產品定價 12 萬美元（含安裝費）。（2）可同時滿足戶外露營需求以及家庭）可同時滿足戶外露營需求以及家庭備電需求備電需求。（3）具備）具備 ToC 銷售模式，利于品牌型企業發展且安裝周期短：銷售模式，利于品牌型企業發展且安裝周期短：品牌商可通過線上渠道銷售產品。同時由于非依賴大型安裝商，產品的安裝周期較傳統戶儲短。傳統戶儲市場規模超千億，我們認為品牌型企業有望通過更有性價比的移動家儲以及更

7、貼近消費者的銷售模式逐步切到戶儲市場蛋糕從而實現增長。風險提示：風險提示：行業競爭持續激烈；上游成本上漲；新品銷售不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,203 2,314 3,586 5,258 6,707 YOY(%)38.3-27.8 55.0 46.6 27.6 歸母凈利潤(百萬元)287-174 234 407 537 YOY(%)2.7-160.5 234.7 74.0 32.0 毛利率(%)44.3 39.7 44.3 44.5 44.5 凈利率(%)9.0-7.5 6.5 7.

8、7 8.0 ROE(%)4.5-2.9 3.7 6.2 7.6 EPS(攤薄/元)2.30-1.39 1.87 3.26 4.31 P/E(倍)32.3-53.4 39.6 22.8 17.3 P/B(倍)1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2024-032024-072024-112025-03華寶新能滬深300相關研究報告相關研究報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/18 目目 錄錄 1、業績

9、復盤.3 2、便攜儲能賽道：行業回歸常態，公司推新更加積極&新品具備差異化優勢.4 2.1、行業與競爭：行業回歸常態化增長，2024 年公司份額重回上升通道.4 2.2、公司：2023 年以來產品矩陣補全，新品憑差異化優勢快速增長.5 3、移動家儲賽道：滿足戶外&家庭應急備電雙重需求，或逐步切傳統戶儲市場蛋糕.8 3.1、傳統戶儲市場：全球多點開花，但需求波動相對較大.8 3.2、傳統戶儲產品的不足：銷售通路復雜致終端定價高，且新進入玩家較難開拓安裝商渠道.10 3.3、公司移動家儲：滿足備電需求的同時簡化銷售通路，定價較戶儲產品低.12 4、盈利預測與投資建議.14 5、風險提示.15 附：

10、財務預測摘要.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024H1 公司產能利用率有所回升.4 圖 2：2024Q1-Q3 公司存貨周轉天數環比持續改善.4 圖 3：2022 年以來行業增速放緩但預計仍有正增長，行業空間仍足夠大.4 圖 4：2020 年便攜儲能市場中華寶新能營收份額 21%.5 圖 5：2022-2023H1 正浩創新營收份額躍居行業第一.5 圖 6：Jackery 在美國亞馬遜便攜儲能銷售額份額由 2022Q1 的 5%提升至 2024Q4 的 24%.5 圖 7：Jackery 在日本亞馬遜便攜儲能銷售額份額提升至 2025M1 的 40%.5 圖 8：2023 年以來公司逐步補

11、齊大容量產品空白，大容量及小容量段均有新品露出.6 圖 9：公司產品矩陣已涵蓋戶外露營場景、陽臺光儲場景、移動家儲場景、固定家儲場景等.6 圖 10：美國亞馬遜市場為例，2024Q1-Q4 公司新品銷售占比分別達到 39%/46%/63%/80%，占比逐季度提升.7 圖 11：2023 年戶用儲能市場以德國、意大利、美國、日本等區域為主.9 圖 12：2024 年歐洲受電價回落以及部分地區政策退坡影響逆變器出口較大幅度下滑，美國降幅收窄，烏克蘭/巴基斯坦等新興市場增長.9 圖 13：預計 2028 年歐洲主要戶儲國家裝機量 10.9Gwh.10 圖 14：保守至中性預計 2028 年歐洲整體戶

12、儲裝機量 1023Gwh，20242028 年復合增速 3%27%.10 圖 15：頭部安裝商占據較大市場份額.11 圖 16：渠道為王的情況下美國戶儲市場呈雙寡頭壟斷格局.11 圖 17：歐洲市場同樣以強品牌力的企業為主.12 表 1：2021 年業績受海運以及電芯成本上漲影響，2022-2023 年受競爭以及海外高庫存影響，2024 年以來隨著庫存去化+降本控費，業績恢復較高增長.3 表 2：02kWh 容量段公司均有旗艦產品以及定位極致便攜產品布局，v2 系列產品體積和重量較同行有明顯優勢.7 表 3：美國市場主要玩家 10kWh 戶儲產品定價（含安裝）12 萬美金，定價普遍偏高.10

13、表 4：ECOFLOW/Jackery/Anker 為代表企業推出移動家儲形態產品，同時滿足備電需求和戶外露營等需求，定價較傳統戶儲產品低.12 表 5：美國加州為例，5kw+10kWh 移動家儲系統 IRR 普遍要高于同功率和容量段的傳統戶儲系統.14 表 6：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.34/4.07/5.37 億元.14 表 7：相較于可比公司，公司營收增長斜率或更高且 PE 處在行業合理水平.15 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/18 1、業績復盤業績復盤 2020 年及以前：受益海外戶外活動和應急備電需求高增年及以前：受

14、益海外戶外活動和應急備電需求高增，公司自主品牌便攜儲能快速放量帶動業績高增長，2019-2020 年公司營收同比分別+55%/+235%。2021-2022 年：年：行業需求逐步回歸常態化，上游原材料行業需求逐步回歸常態化，上游原材料、海運成本海運成本上漲以及拓展上漲以及拓展業務帶來的人工成本增加業務帶來的人工成本增加致利潤增速大幅低于收入增速。致利潤增速大幅低于收入增速。2021-2022 年公司營收同比分別+116%/+38%，保持較高增長態勢，但歸母凈利潤同比分別+19%/+3%，主要系毛利率下降以及費用率提升影響所致。其中毛利率同比下滑主系電芯、海運成本上漲所致；費用率同比提升主要系拓

15、展業務帶來的員工數量以及薪酬較大幅度增加所致。2023 年：年：高高價價庫存庫存積壓、積壓、行業競爭加劇行業競爭加劇疊加產能利用率下降致公司營收和利潤疊加產能利用率下降致公司營收和利潤雙承壓。雙承壓。隨著行業需求進一步放緩，前期高價庫存積壓導致 2023 年全年處在去庫存周期中，去庫存以及產品滯銷使得歐洲以及日本市場營收較大幅度下滑，資產減值損失增加以及行業競爭加劇進一步影響公司盈利情況。2023 年營收/利潤同比分別-28%/-161%，其中毛利率同比-4.6pct，產能利用率進一步下降至 27%。2024 年以來：高價庫存去化、新產品推出疊加年以來：高價庫存去化、新產品推出疊加降本控降本控

16、費措施下公司營收和利潤費措施下公司營收和利潤快速恢復增長?？焖倩謴驮鲩L。2023H2 公司推出 v2 系列新品，定義“更輕、體積更小”具備差異化競爭能力；推出 5000Plus、3000 Pro 等大容量段新品，在新品推動下在新品推動下 2024 年公司年公司營收顯著改善營收顯著改善。此外，隨著高價庫存出清以及公司持續降本控費下，。此外，隨著高價庫存出清以及公司持續降本控費下，2024 年公司毛利率以及費用率顯著改善。表表1：2021 年業績受海運以及電芯成本上漲影響，年業績受海運以及電芯成本上漲影響，2022-2023 年受競爭以及海外高庫存影響年受競爭以及海外高庫存影響，2024 年以來隨

17、著庫存年以來隨著庫存去化去化+降本控費，降本控費，業績恢復較高增長業績恢復較高增長 2020 2021 2022 2023 2024H1 2024Q3 營業總收入 10.70 23.15 32.03 23.14 11.42 9.90 YoY 235.44%116.38%38.35%-27.76%24.02%50.41%歸母凈利潤 2.34 2.79 2.87-1.74 0.73 0.87 YoY 541.43%19.46%2.64%-160.60%242.70%888.90%分地區營收增長 日本/亞洲 289%66%2%-34%53%/美國/北美洲 215%144%27%-11%34%歐洲-2

18、4%5458%417%-67%-34%中國大陸 163%62%10%7%-28%分業務營收增長 便攜儲能 257%106%34%-23%19%/太陽能板 934%183%60%-43%54%其他配件 414%141%29%-30%-3%毛利率 56.1%47.4%44.3%39.7%46.4%43.8%YoY 7.4%-8.7%-3.0%-4.6%7.3%2.4%期間費用率 29.4%33.3%34.4%48.9%39.9%36.1%YoY-7.0%3.9%1.1%14.5%-9.42%-11.16%銷售費用率 21.2%24.4%27.4%35.5%29.1%26.7%管理費用率 4.2%4

19、.1%4.3%9.6%7.2%4.6%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/18 2020 2021 2022 2023 2024H1 2024Q3 研發費用率 2.2%2.8%3.7%6.5%6.9%3.9%財務費用率 1.8%2.0%-1.1%-2.7%-3.2%0.9%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 圖圖1：2024H1 公司產能利用率有所回升公司產能利用率有所回升 圖圖2：2024Q1-Q3 公司存貨周轉天數環比持續改善公司存貨周轉天數環比持續改善 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、便攜儲能便攜儲能

20、賽道賽道：行業回歸常態，：行業回歸常態，公司推新更加積極公司推新更加積極&新品新品具具備差異化優勢備差異化優勢 2.1、行業與競爭：行業回歸常態化增長，行業與競爭：行業回歸常態化增長，2024 年公司份額重回上升通道年公司份額重回上升通道 行業層面行業層面，經歷經歷 20182021 年的野蠻生長后，年的野蠻生長后，2022 年以來行業增速放緩，年以來行業增速放緩，但預但預計仍保持雙位數增長且空間足夠大。計仍保持雙位數增長且空間足夠大。觀研數據顯示，20182021 年受益海外戶外活動和家庭應急備電需求高增，便攜儲能全球出貨量由 36 萬臺快速增長至 483 萬臺。2022-2023 年行業增

21、速雖放緩但仍有雙位數增長，預計 2023 年全球出貨量達到 800萬臺以上，行業空間仍足夠大。圖圖3：2022 年以來行業增速放緩但預計仍有正增長，行業空間仍足夠大年以來行業增速放緩但預計仍有正增長，行業空間仍足夠大 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 競爭層面競爭層面，早期公司憑借先發優勢占據頭部地位，早期公司憑借先發優勢占據頭部地位，根據中國化學與物理電源行業協會數據顯示，2020 年公司在便攜儲能領域營收份額達 21%。但但 2022-2023 年產年產0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024H1產能利用率0501001502002020202

22、1202220232024H1 2024Q3存貨周轉天數0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023全球便攜儲能出貨量（萬臺）YoY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/18 品推新節奏放緩疊加歐洲市場下滑使得正浩創新后來居上品推新節奏放緩疊加歐洲市場下滑使得正浩創新后來居上，2022-2023H1 正浩創新營收份額分別提升至 31%/35%，而公司份額有所下降。隨著隨著 2023H2 公司新品集中公司新品集中推出且具備一定競爭優勢，推出且具備一

23、定競爭優勢，2024年預計公司份額特別是美國市場份額重回上升通道，年預計公司份額特別是美國市場份額重回上升通道，久謙數據顯示公司美亞銷售額份額由 2022Q1 的 5%提升至 2024Q4 的 24%，賣家精靈數據顯示公司日亞銷售額份額提升至 2025 年 1 月份的 40%，穩居行業第一，歐洲市場預計仍以正浩創新為主。圖圖4：2020 年年便攜儲能市場中便攜儲能市場中華寶新能營收份額華寶新能營收份額 21%圖圖5：2022-2023H1 正浩創新營收份額躍居行業第一正浩創新營收份額躍居行業第一 數據來源：中國化學與物理電源行業協會、開源證券研究所 數據來源：高工產研儲能研究所、中國儲能網、開

24、源證券研究所 圖圖6：Jackery 在美國亞馬遜便攜儲能銷售額份額在美國亞馬遜便攜儲能銷售額份額由由2022Q1 的的 5%提升至提升至 2024Q4 的的 24%圖圖7：Jackery 在在日本日本亞馬遜便攜儲能亞馬遜便攜儲能銷售額銷售額份額提升至份額提升至2025M1 的的 40%數據來源：久謙數據、開源證券研究所 數據來源：賣家精靈、開源證券研究所 2.2、公司：公司：2023 年以來產品矩陣補全，新品憑差異化優勢快速增長年以來產品矩陣補全，新品憑差異化優勢快速增長 2023 年以來公司快速補齊大容量段產品，并且在年以來公司快速補齊大容量段產品，并且在 2 度電以下市場推出度電以下市場

25、推出 v2 系列系列主打便攜屬性特點主打便攜屬性特點，近日進一步將便攜屬性延伸至大容量段產品，近日進一步將便攜屬性延伸至大容量段產品。2023 年以前公司以 2 度電以下產品為主，2 度電以上產品相較于正浩創新較為薄弱。2023 年以來公年以來公司司產品推新速度明顯加快，產品推新速度明顯加快，相繼推出 2000 v2、2000 Plus、3000 Pro、5000 Plus 在內的多款大容量段產品逐步完善產品矩陣，2024年年2月月26日公司再次發布日公司再次發布3000 Pro 2，定義“全球最輕最小定義“全球最輕最小 3 度電”。度電”。同時，公司產品矩陣已實現戶外露營場景、陽臺光儲場景、

26、移動家儲場景、固定家儲場景全覆蓋。華寶新能,21%正浩科技,10.20%Goal Zero,9.50%德蘭明海,7.60%安克創新,2.60%其他,49.70%華寶新能正浩科技Goal Zero德蘭明海安克創新其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022營收份額2023H1營收份額0%5%10%15%20%25%30%35%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1EcoflowWestinghouseDuro

27、Max JackeryAnker0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%EF ECOFLOWAnkerJackery公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/18 圖圖8：2023 年以來公司逐步補齊大容量產品空白，大容量及小容量段均有新品露出年以來公司逐步補齊大容量產品空白，大容量及小容量段均有新品露出 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖9：公司產品矩陣已涵蓋戶外露營場景、陽臺光儲場景、移動家儲場景、固定家儲場景等公司產品矩陣已涵蓋戶外露營場景、陽臺光儲場景、移動家儲場景、固定家儲場景等 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 拆解公司拆解公

28、司 2024 年營收增長，或主要來自于年營收增長，或主要來自于 v2 系列、系列、Plus 系列等新品貢獻，側系列等新品貢獻，側面反應新品較強的競爭力。面反應新品較強的競爭力。美國亞馬遜市場為例，2024Q1-Q4 新品銷售占比分別達到 39%/46%/63%/80%，隨著新品放量口碑提升，新品銷售占比也在逐季度提升（其中 1000 v2 放量明顯）。具體看具體看 02kWh 容量段，公司均有旗艦產品以及定位極致便攜產品布局，容量段，公司均有旗艦產品以及定位極致便攜產品布局，v2 系系列產品體積和重量較同行有明顯列產品體積和重量較同行有明顯優勢優勢。v2 系列覆蓋 200Wh、1kWh、2kW

29、h 三個容量段，定價較同行高但體積和重量優勢明顯（2kWh 為例，公司產品重量為 39.5 磅，而 ECOFLOW 產品重量為 50 磅）。v2 系列之外公司已有系列之外公司已有 Plus 旗艦產品，容量延展旗艦產品，容量延展性更強，性更強，例如 2kWh 單系統最高可擴展至 12kWh 且可配對兩個系統，充電接口數量也更多。展望后續，展望后續，隨著公司推新更加積極（例如 2025 年 2 月推出 3000 Pro 2，定位極致便攜品線），產品較同行保持差異化優勢，配合線下渠道以及官網獨立站發展，公公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/18 司份額有望穩步提升，

30、同時或可期待歐洲市場重回增長通道。圖圖10：美 國 亞 馬 遜 市 場 為 例，美 國 亞 馬 遜 市 場 為 例，2024Q1-Q4 公 司 新 品 銷 售 占 比 分 別 達 到公 司 新 品 銷 售 占 比 分 別 達 到39%/46%/63%/80%，占比逐季度提升，占比逐季度提升 數據來源：久謙數據、開源證券研究所 表表2：02kWh 容量段公司均有旗艦產品以及定位極致便攜產品布局，容量段公司均有旗艦產品以及定位極致便攜產品布局，v2 系列產品體積和重量較同行有明顯優勢系列產品體積和重量較同行有明顯優勢 產品產品 定價定價 容量容量 交流輸出功交流輸出功率率 太陽能太陽能輸入功輸入功

31、率率 擴展性擴展性 重量重量 體積體積 接口數量接口數量 2kWh Jackery 2000 Plus$1,999 2043Wh 3000W，峰值6000W 800W 可擴展至12kWh，輸出功率 6000W 61.5 磅 14.7*14.1*18.6 英寸 10 個（5*AC+2*USB-C+2*USB-A+1*Car charger）Jackery 2000 v2$1,499 2042Wh 2200W，峰值4400W 400W/39.5 磅 11.5*10.4*13.2 英寸 7 個（3*AC+2*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）ECOFLOW DELTA 2 MA

32、X$1,099 2048Wh 2400W，峰值4800W 1000W 可擴展至6kWh 50 磅 19.6*9.5*12英寸 9 個（2*DC+2*USB-C+4*USB-A+1*Car charger）Anker F2000$1,199 2048Wh 2400W，峰值2800W 1000W 可擴展至4kWh 67.2 磅 20.7*15.5*9.8英寸 11 個（5*AC+3*USB-C+2*USB-A+1*Car charger）1kWh Jackery 1000 v2$799 1070Wh 1500W，峰值3000W 200W/24 磅 12.87*8.82*9.72 英寸 7 個（3*

33、AC+2*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）Jackery 1000 Plus$999 1264Wh 2000W，峰值4000W 800W 可擴展至5kWh 32 磅 14*10.24*11.14 英寸 8 個（3*AC+2*USB-C+2*USB-A+1*Car 0%20%40%60%80%100%2024Q12024Q22024Q32024Q42000 v21000 v2240 v25000 Plus2000 Plus1000 Plus300 Plus其他產品公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/18 charger）Anker C10

34、00$499 1056Wh 1800W，峰值2400W 600W 可擴展至2kWh 28 磅 14.8*8.07*10.5 英寸 11 個（6*AC+2*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）ECOFLOW DELTA 2$699 1024Wh 1800W，峰值2700W 500W 可擴展至3kWh 27 磅 15.7*8.3*11英寸 15 個（6*AC+2*USB-C+4*USB-A+2*DC+1*Car charger）1kWh Jackery 300 Plus$299 288Wh 300W，峰值600W 200W/8.27 磅 9.1*6.1*6.6英寸 5 個（1*

35、AC+2*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）Jackery 240 v2$249 256Wh 300W，峰值600W 100W/7.94 磅 9.1*6*6.6 英寸 5 個（1*AC+2*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）ECOFLOW River 3$179 245Wh 300W，峰值600W 110W/7.8 磅 10*8.3*4.4 英寸 6 個（2*AC+1*USB-C+2*USB-A+1*Car charger）ECOFLOW River 2$189 256Wh 300W，峰值600W 110W/7.7 磅 9.6*8.5*5.7英寸 6

36、 個（2*AC+1*USB-C+2*USB-A+1*Car charger）Anker C300$209 288Wh 300W，峰值600W 100W/9.1 磅 9.5*6.3*6.5英寸 8 個（3*AC+3*USB-C+1*USB-A+1*Car charger）資料來源：各公司官網、開源證券研究所 3、移動家儲移動家儲賽道賽道：滿足滿足戶外戶外&家庭應急備電雙重家庭應急備電雙重需求需求，或逐步，或逐步切傳統戶儲市場蛋糕切傳統戶儲市場蛋糕 3.1、傳統戶儲市場：全球多點開花，但需求波動相對較大傳統戶儲市場：全球多點開花，但需求波動相對較大 全球戶儲市場以歐洲為主，歐洲又以德國、意大利為主

37、。全球戶儲市場以歐洲為主，歐洲又以德國、意大利為主。EESA 數據顯示，2023年按照裝機容量統計，預計預計 2023 年全球戶用儲能市場裝機規模將達到年全球戶用儲能市場裝機規模將達到 16.1GWh，其中德國其中德國/意大利占比分別達到意大利占比分別達到 30%/32%，其次為美國（9%）、日本（9%）、澳大利亞（5%）。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/18 圖圖11：2023 年戶用儲能市場以德國、意大利、美國、日本等區域為主年戶用儲能市場以德國、意大利、美國、日本等區域為主 數據來源：EESA、開源證券研究所 不同國家戶儲的裝機需求驅動因素不同，主要

38、可以分為政策驅動型不同國家戶儲的裝機需求驅動因素不同，主要可以分為政策驅動型（美國、東南亞等）、經濟驅動型經濟驅動型（歐洲地區，電價以及光伏計費模式的變化等）、用電剛需型用電剛需型（南非、巴基斯坦、烏克蘭等新興市場，美國）。受電價以及政策波動影響，全球戶受電價以及政策波動影響，全球戶儲裝機需求波動較大儲裝機需求波動較大，例如歐洲受電價回落以及部分地區政策退坡影響 2024 年需求較大幅度回落，但可以看到烏克蘭、巴基斯坦等地區的快速增長。圖圖12：2024 年歐洲受電價回落以及部分地區政策退坡影響逆變器出口較大幅度下年歐洲受電價回落以及部分地區政策退坡影響逆變器出口較大幅度下滑，美國降幅收窄，烏

39、克蘭滑，美國降幅收窄，烏克蘭/巴基斯坦等新興市場增長巴基斯坦等新興市場增長 數據來源：海關總署、開源證券研究所 歐洲歐洲市場市場：需求進入常態化，第三方數據保守至中性預期未來裝機量需求進入常態化，第三方數據保守至中性預期未來裝機量1023Gwh 20222023H1 出貨量大幅高于裝機量使得行業庫存達到新高，2023H22024H1處在去庫周期，2024H2 起逐步回歸常態水平。根據根據 SolarPower 數據顯示，數據顯示，預計 2028德國,30%意大利,21%美國,9%日本,9%澳大利亞,5%英國,4%南非,5%西班牙,4%奧地利,3%瑞士,1%比利時,2%其他,7%德國意大利美國日

40、本澳大利亞英國南非西班牙奧地利瑞士比利時其他逆變器出口同比逆變器出口同比2021202220232024逆變器出口占比逆變器出口占比2021202220232024逆變器逆變器47%75%11%-21%逆變器逆變器100%100%100%100%美國美國6%10%-28%-6%美國美國11%8%5%3%亞洲亞洲24%23%24%33%亞洲亞洲33%28%20%22%印度49%-25%5%110%印度6%6%3%3%日本47%39%1%-1%日本3%3%2%2%巴基斯坦89%2%42%259%巴基斯坦1%2%1%1%越南-84%-56%88%47%越南11%1%0%0%泰國111%52%60%-

41、7%泰國1%1%1%2%韓國44%-2%-21%13%韓國2%2%1%1%阿聯酋359%63%-9%102%阿聯酋0%1%1%1%土耳其94%199%53%-56%土耳其1%1%1%2%沙特阿拉伯223%87%240%141%沙特阿拉伯0%0%0%1%歐洲歐洲68%139%11%-45%歐洲歐洲36%41%56%56%德國32%105%59%-54%德國7%6%7%10%意大利284%183%-13%-60%意大利1%2%4%3%英國37%175%-34%-10%英國2%2%3%2%波蘭46%25%-21%-12%波蘭3%3%2%2%西班牙50%251%5%-3%西班牙1%1%2%2%法國-1

42、%227%123%-43%法國1%1%1%2%捷克94%386%-38%-50%捷克1%1%2%1%瑞典283%376%99%-20%瑞典0%0%1%1%比利時70%153%-44%-30%比利時1%1%1%1%奧地利74%824%22%-86%奧地利0%0%1%1%烏克蘭101%-55%129%136%烏克蘭0%0%0%0%非洲非洲46%118%89%-33%非洲非洲3%3%4%7%南非63%189%99%-69%南非2%2%3%5%拉美拉美95%39%-20%29%拉美拉美11%15%12%8%巴西124%46%-33%45%巴西7%11%9%5%墨西哥53%2%30%-16%墨西哥2%2

43、%1%1%智利12%19%-21%-23%智利1%1%1%0%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/18 年歐洲主要戶儲國家裝機量 10.9Gwh，回到 2023 年水平。此外保守至中性預計 2028年歐洲整體戶儲裝機量 1023Gwh，20242028 年復合增速 3%27%。圖圖13：預計預計 2028 年歐洲主要戶儲國家裝機量年歐洲主要戶儲國家裝機量 10.9Gwh 圖圖14：保守至中性預計保守至中性預計 2028 年歐洲整體戶儲裝機量年歐洲整體戶儲裝機量1023Gwh，20242028 年復合增速年復合增速 3%27%數據來源：SolarPower E

44、urope、開源證券研究所 數據來源：SolarPower Europe 美國市場：美國市場：戶儲政策相對穩定，停電風險短期難解除，預計需求維持穩定戶儲政策相對穩定，停電風險短期難解除，預計需求維持穩定增長態勢增長態勢（1）補貼支補貼支持政策持政策充分且充分且穩定：穩定：加州 SGIP 太陽能激勵計劃和 ITC 聯邦稅收激勵政策提升戶儲系統經濟性。（2）光伏計費政策變化：）光伏計費政策變化：加州從凈計量改為凈計費模式利好配儲經濟性。（3）停電風險短期難以解除：停電風險短期難以解除：美國輸配電網絡老化，部分組件已遠超預期壽命；極端自然災害頻發導致大面積停電事件。日本：日本：FIT 政策政策到期后

45、配儲意愿有望提升到期后配儲意愿有望提升 巴基斯坦巴基斯坦&烏克蘭：烏克蘭：電價上漲以及停電事件頻發刺激戶儲裝機需求。海關電價上漲以及停電事件頻發刺激戶儲裝機需求。海關總署數據顯示，總署數據顯示，2024 年中國累計出口巴基斯坦年中國累計出口巴基斯坦/烏克蘭逆變器金額同比分別烏克蘭逆變器金額同比分別+259%/+136%3.2、傳統戶儲產品的不足：銷售通路復雜致終端定價高，且新進入玩家傳統戶儲產品的不足：銷售通路復雜致終端定價高，且新進入玩家較難開拓安裝商渠道較難開拓安裝商渠道 傳統戶儲市場為安裝商傳統戶儲市場為安裝商/經銷商主導的市場，經歷兩層加價后終端系統成本（安經銷商主導的市場，經歷兩層加

46、價后終端系統成本（安安裝）較高。安裝）較高。傳統戶儲銷售通路一般由產品制造商銷售至經銷商，經銷商銷售至安裝商，最后再由安裝商銷售給消費者，經銷商和安裝商均有 2040%不等的利潤空間，層層加價使得產品終端定價高。以美國市場主要玩家產品為例（以美國市場主要玩家產品為例（Enphase、Tesla 等），等），單套單套 10kWh 系統售價系統售價 12 萬美金萬美金，其他制造商定價或更高。，其他制造商定價或更高。表表3：美國市場主要玩家美國市場主要玩家 10kWh 戶儲產品定價（含安裝）戶儲產品定價（含安裝）12 萬美金，定價普遍偏高萬美金，定價普遍偏高 電池型號（同規格系統比較）電池型號（同規

47、格系統比較）富蘭克林富蘭克林 WH FHP Enphase 5P*2 Tesla Powerwall 3 Anker X1*3 單套系統成本$18,000$1500017000$16,600$11250$14750 是否堆疊模塊化設計 單套電池系統大小 43.5*29.5*11.4 38.6*43.4*7.4inch 43.5*24*7.6inch 58.5*26.4*5.9inch 單套電池系統重量 408 磅 348 磅 287 磅 389 磅 0.002.004.006.008.0010.0012.0020232024E2025E2026E2027E2028E德國意大利英國捷克奧地利公司

48、深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/18$/kWh（安裝前）$1,066$1,500$674$650 單套系統容量 13.6kWh 5kWh*2 13.5kWh 5kWh*3 最大系統容量 204kWh/40.5kWh 180kWh 最大限度連續輸出 5kW 3.84kw*2 11kw 6kw 峰值功率輸出 10kW 7.68kw*2/12kw 往返效率 89%90%89%90%保修 12 年后 70%或每 kWh 吞吐量 3.16MWh 15 年，6000 次循環 10 年 10 年后 60%或每 kWh 吞吐量 3.3Mwh 工作模式 Self-consum

49、ption；Time-of-use；Emergency Backup Self-consumption；Time-of-use；Emergency Backup Self-consumption；Time-of-use；Emergency Backup Self-consumption；Time-of-use；Off-Grid Mode；NEM 3.0 Mode 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 此外，傳統此外，傳統戶儲需重新搭建安裝商渠道，戶儲需重新搭建安裝商渠道，而而大安裝商大安裝商大多大多掌握在少數品牌中，掌握在少數品牌中，新進入者有機會突破但短期增長斜率或有限。新進入者有機會突破但

50、短期增長斜率或有限。美國加州為例，Wood Mackenzie 數據顯示 Tesla 能源和 Sunrun 占據 65%戶儲安裝量，其余 2000 多家中小安裝商占據 35%安裝量。對于新品牌來說較難進入道頭部安裝商市場，而中小安裝商相對分散，短期若無強品牌背書或較難開拓從而實現快速增長。圖圖15：頭部安裝商占據較大市場份額頭部安裝商占據較大市場份額 圖圖16：渠道為王的情況下美國戶儲市場呈雙寡頭壟斷格渠道為王的情況下美國戶儲市場呈雙寡頭壟斷格局局 數據來源：Wood Mackenzie、中國儲能網、開源證券研究所 數據來源：集邦新能源 歐洲市場準入相對友好，不排斥優質的非本土品牌，因此競爭格

51、局相對分散，歐洲市場準入相對友好，不排斥優質的非本土品牌，因此競爭格局相對分散，但同樣以強品牌力的玩家為主但同樣以強品牌力的玩家為主。根據 EuPD Research，2022H1 德國出貨量最高的前五大系統集成商包括比亞迪（比亞迪（24%）、Sonnen（23%）、SENEC（15%）、E3/DC（14%）、沃太能源（6%）；根據 IHS Markit，意大利 2021 年出貨量最高的前五大系統集成商包括派能（派能（24%）、華為（）、華為（20%）、比亞迪（12%）、LGES（12%）、古瑞瓦特（10%）。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/18 圖圖1

52、7：歐洲市場同樣以強品牌力的企業為主歐洲市場同樣以強品牌力的企業為主 數據來源：EuPD Research、IHS Markit、開源證券研究所 3.3、公司移動家儲公司移動家儲：滿足備電需求的同時簡化銷售通路，定價較戶儲產：滿足備電需求的同時簡化銷售通路，定價較戶儲產品低品低 ECOFLOW/Jackery/Anker 三大品牌型企業為代表，三大品牌型企業為代表，2023 年以來均推出大容量年以來均推出大容量段儲能產品配套段儲能產品配套 Home 套件、智能家居電源套件以滿足家庭備電需求以及戶外露營套件、智能家居電源套件以滿足家庭備電需求以及戶外露營需求。需求。該形態產品不僅可在戶外場景使用

53、，亦可通過 Home 套件、智能家居電源套件接入家庭電路從而實現家庭臨時備電。相較于傳統戶儲產品，移動家儲形態產品相較于傳統戶儲產品，移動家儲形態產品具備以下優勢：具備以下優勢：（1）安裝更簡便，安裝更簡便，定價較傳統戶儲產品低：定價較傳統戶儲產品低：以公司為例，7.2kw+10kWh 系統系統線上售價線上售價 6999 美元（含智能電源套件、不含安裝費）美元（含智能電源套件、不含安裝費）。以 ECOFLOW 為例，7.2kw+12kWh 系統線上售價 11698 美元（含智能電源套件、含安裝費）。較 1-2 萬美元的傳統戶儲產品定價低。（2）可同時滿足戶外露營需求以及家庭備電需求：）可同時滿

54、足戶外露營需求以及家庭備電需求：產品形態類似便攜儲能，因此可滿足戶外露營需求。用作家庭備電產品時接入用作家庭備電產品時接入 Home 套件或者智能電源套件即套件或者智能電源套件即可，通過可，通過 Home 套件可以接入家庭關鍵電器從而在停電時可無縫切換；通過智能電套件可以接入家庭關鍵電器從而在停電時可無縫切換；通過智能電源套件則可提高電力使用效率，源套件則可提高電力使用效率，例如在高峰時段自動切換到存儲電力。（3）具備）具備 ToC 銷售模式，利于品牌型企業發展銷售模式，利于品牌型企業發展且安裝周期短：且安裝周期短：由于安裝更加簡單，品牌商可通過線上渠道銷售產品而后安排用戶臨近安裝商到戶安裝，

55、弱化了安裝商的話語權。同時由于非依賴大型安裝商，產品的安裝周期較傳統戶儲短，更有利于品牌商發展。相較于相較于 ECOFLOW，公司大容量段產品整體定價更低；相較于 Anker，公司可覆蓋的容量段更加全面。表表4：ECOFLOW/Jackery/Anker 為代表企業推出移動家儲形態產品，同時滿足備電需求和戶外露營等需求，定價為代表企業推出移動家儲形態產品，同時滿足備電需求和戶外露營等需求，定價較傳統戶儲產品低較傳統戶儲產品低 品牌品牌 產品產品 定價定價 容量容量 交流輸出交流輸出功率功率 太陽能太陽能最大最大輸輸入功率入功率 擴展性擴展性 其他其他 Jackery Explorer 5000

56、 Plus$3,499 5040Wh 7200W 4000W 可擴展至 60Wh，可連接兩臺，配對輸出功率可利用電源套件接入家庭電路 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/18 14400W Explorer 3000 Pro$2,499 3024Wh 3000W 1200W/可利用 Home 套件接入家庭電路 Explorer 2000 Plus$1,999 2043Wh 3000W 800W 可擴展至 12kWh，可連接兩臺，配對輸出功率6000W 可利用 Home 套件接入家庭電路 Home 套件$299 適用 3000 Pro、2000 Plus，支持

57、選 6 個家庭電路 智能家居電源套件$1,699 適用 5000 Plus，支持 12 個家庭電路，集成太陽能 Anker F3800 Plus 暫未發布 3840Wh 6000W 3200W 單臺 6*BP3800，可連接兩臺，配對輸出功率 12kW 可通過Home套件作備電電源，支持 10 個負載 F3800$2,699 3840Wh 6000W 2400W 單臺 6*BP3800，可連接兩臺，配對輸出功率 12kW 可通過 Home 套件、電源套件接入家庭電路 F2600$1,799 2560Wh 2400W 1000W 單臺 1*BP2600，最大5120kWh 可通過 Home 套件

58、加入家庭電路 F2000$1,199 2048Wh 2400W 1000W 單臺 1*BP2000，最大4096Wh 可通過 Home 套件加入家庭電路 Home 套件_1$449 適用于 F3800/F2600/F2000，支持 6 個家庭電路 Home 套件_2$599 適用于 F3800，支持 10 個家庭電路 智能家居電源套件$1,238 適用于 F3800，集成公用電網和太陽能 ECOFLOW DELTA Pro ULTRA$5,799 6000Wh 7200W 5600W 單臺 5*6000，可連接 3 臺最大輸出功率 21.6kW 可通過 Home 套件、電源套件接入家庭電路 D

59、ELTA Pro 3$3,199 4096Wh 4000W 2600W 單臺 2*4096，可連接 2 臺配對最大輸出功率 12kW 可通過 Home 套件、電源套件接入家庭電路 DELTA Pro$2199 3600Wh 3600W 1600W 單臺 2*3600，可連接 2 臺最大輸出功率 9000W 可通過 Home 套件接入家庭電路 Home 套件_1$399 適用 Pro 3/Pro，支持 6 個家庭電路 Home 套件_2$499 適用于 Pro ULTRA、Pro 3，支持 10 個家庭電路 智能家居電源套件$1,599 適用于 Pro ULTRA、Pro 3，支持 12 個家庭

60、電路 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 進一步對比傳統戶儲與移動家儲產品的經濟性。進一步對比傳統戶儲與移動家儲產品的經濟性。由于傳統戶儲銷售通路復雜，我們預計光伏系統以及儲能電池單位成本均要高于移動家儲產品，例如傳統戶儲市場儲能電池單位成本大于1000美元/kWh，而移動家儲市場儲能電池成本為5001000美元/kWh。因此以美國加州為例，因此以美國加州為例，5kw+10kWh 移動家儲系統移動家儲系統 IRR 普遍要高于同功普遍要高于同功率和容量段的傳統戶儲系統。率和容量段的傳統戶儲系統。展望后續，展望后續，我們認為雖然移動家儲產品不能通過賣電獲得收益（即生命周期收益少于傳統戶儲產品），

61、但通過簡化安裝環節/縮短銷售通路的方式降低了終端產品定公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/18 價，滿足戶外以及家庭備電雙重需求的同時縮短安裝周期，能夠為消費者提供更具性價比的體驗，對于品牌型企業來說有望依托移動家儲切傳統戶儲蛋糕，從而實現規模的快速增長。表表5：美國加州為例，美國加州為例，5kw+10kWh 移動家儲系統移動家儲系統 IRR 普遍要高于同功率和容量段的普遍要高于同功率和容量段的傳統戶儲系統傳統戶儲系統 5kw+10kwh 傳統戶儲傳統戶儲 0.8 1.0 1.2 1.4 2.6 25.0%19.5%15.0%11.3%2.8 22.1%17

62、.1%13.1%9.8%3.0 19.5%15.0%11.3%8.4%3.2 17.1%13.1%9.8%7.1%5kw+10kwh 移動家儲移動家儲 0.5 0.6 0.7 0.8 1.4 32%28%24%21%1.5 30%26%23%20%1.6 28%24%21%19%1.7 26%23%20%18%數據來源：光伏盒子公眾號、開源證券研究所（橫軸為光伏系統單位成本；縱軸為儲能電池系統單位成本）4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2023H2 起集中推新，疊加高價庫存去化以及降本控費，2024 年公司業績顯著改善。截至目前公司形成戶儲高端系列、家庭備電系列以及便攜系列三大產品矩陣

63、滿足不同場景需求。新品具備差異化優勢，看好便攜儲能份額提升以及移動家儲產品快速增長，根據業績預告以及中長期移動家儲增長潛力，我們調整 2024-2025 年并新增 2026 年盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.34/4.07/5.37 億元（2024-2025 年原值為 2.70/3.28 億元），對應 EPS 分別為 1.87/3.26/4.31 元，當前股價對應 PE 分別為 39.6/22.8/17.3 倍，維持“買入”評級。表表6：預計預計公司公司 2024-2026 年歸母凈利潤年歸母凈利潤分別為分別為 2.34/4.07/5.37 億元億元 2022 20

64、23 2024E 2025E 2026E 營業總收入 32.03 23.14 35.86 52.58 67.07 YoY 38.3%-27.8%55.0%46.6%27.6%便攜儲能 24.67 18.88 27.38 41.07 53.40 光伏太陽能板 7.04 4.03 7.26 10.16 12.20 毛利率 44.3%39.7%44.3%44.5%44.5%銷售費用率 27.43%35.49%27.60%27.50%27.20%管理費用率 4.35%9.56%5.60%5.20%4.80%研發費用率 3.67%6.55%5.50%5.50%5.50%歸母凈利潤 2.87 -1.74

65、2.34 4.07 5.37 YoY 2.7%-160.5%234.7%74.0%32.0%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/18 表表7：相較于可比公司，公司相較于可比公司，公司營收增長斜率或更高且營收增長斜率或更高且 PE 處在行業合理水平處在行業合理水平 證券代碼證券代碼 公司公司 評評級級 總市值總市值（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）EPS 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 202

66、6E 300866.SZ 安克創新 買入 530.67 16.15 20.42 24.24 29.13 32.86 25.99 21.89 18.22 3.04 3.84 4.56 5.48 301606.SZ 綠聯科技 買入 181.44 3.88 4.65 5.69 6.81 46.82 39.04 31.89 26.66 0.93 1.12 1.37 1.64 605117.SH 德業股份 買入 578.63 17.91 31.92 41.06 53.92 32.31 18.13 14.09 10.73 2.78 4.95 6.36 8.36 可比公司平均 12.64 19.00 23.

67、66 29.95 37.33 27.72 22.62 18.53 2.25 3.30 4.10 5.16 301327.SZ 華寶新能 買入 92.71 -1.74 2.34 4.07 5.37 (53.28)39.63 22.77 17.25 (1.39)1.87 3.26 4.31 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：綠聯科技為 Wind 一致預期，其余均為開源證券研究所預測，收盤日截至 2025 年 3 月 12 日）5、風險提示風險提示（1）行業競爭持續激烈行業競爭持續激烈：若競爭對手持續打價格戰或者價格競爭加劇，則公司有可能被迫跟進從而影響毛利率和盈利能力。（2）上游）上游成本上

68、漲成本上漲：海運、電芯占公司成本比重較大，若后續海運以及電芯成本快速回升，則有可能對公司盈利能力產生負面影響。（3）新品銷售不新品銷售不及預期：及預期：新品占公司當年銷售比重較大，若當年新品銷售不急預期或移動家儲新系列銷售不及預期，則有可能對公司營收增長產生負面影響。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/18 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7279 6728

69、 13082 13276 14475 營業收入營業收入 3203 2314 3586 5258 6707 現金 6204 1789 7060 7171 7435 營業成本 1783 1395 1996 2917 3723 應收票據及應收賬款 75 83 162 197 260 營業稅金及附加 4 4 6 9 11 其他應收款 8 17 21 35 37 營業費用 879 821 990 1446 1824 預付賬款 83 45 153 138 233 管理費用 139 221 201 273 322 存貨 851 573 1465 1513 2287 研發費用 118 152 197 289

70、369 其他流動資產 58 4222 4222 4222 4222 財務費用-35-63-29-42-54 非流動資產非流動資產 267 262 274 295 311 資產減值損失-15-46 61 11 13 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 22 21 5 5 5 固定資產 71 111 124 147 163 公允價值變動收益 0-6-0 0 0 無形資產 0 3 2 1 1 投資凈收益 2 99 88 88 88 其他非流動資產 196 148 147 148 147 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 7546 6991 13356 13571 14786 營

71、業利潤營業利潤 323-151 261 453 598 流動負債流動負債 1086 912 1480 1354 2120 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 167 448 180 180 180 營業外支出 7 8 1 1 1 應付票據及應付賬款 744 363 1221 1094 1861 利潤總額利潤總額 317-158 260 452 597 其他流動負債 174 102 78 80 79 所得稅 30 15 26 45 60 非流動負債非流動負債 59 53 53 53 53 凈利潤凈利潤 287-174 234 407 537 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0

72、0 0 0 0 其他非流動負債 59 53 53 53 53 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 287-174 234 407 537 負債合計負債合計 1144 965 1533 1407 2174 EBITDA 340-146 123 253 343 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)2.30-1.39 1.87 3.26 4.31 股本 96 125 96 96 96 資本公積 5593 5583 11176 11176 11176 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 716 343 522 803 1244 成長能

73、力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6401 6025 11823 12164 12612 營業收入(%)38.3-27.8 55.0 46.6 27.6 負債和股東權益 7546 6991 13356 13571 14786 營業利潤(%)2.7-146.5 273.1 73.9 31.9 歸屬于母公司凈利潤(%)2.7-160.5 234.7 74.0 32.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.3 39.7 44.3 44.5 44.5 凈利率(%)9.0-7.5 6.5 7.7 8.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E

74、2026E ROE(%)4.5-2.9 3.7 6.2 7.6 經營活動現金流經營活動現金流 119-102-83 99 261 ROIC(%)4.5-3.1 1.4 3.0 3.8 凈利潤 287-174 234 407 537 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 36 24 30 35 資產負債率(%)15.2 13.8 11.5 10.4 14.7 財務費用-35-63-29-42-54 凈負債比率(%)-93.8-21.8-109.8-105.9-102.9 投資損失-2-99-88-88-88 流動比率 6.7 7.4 8.8 9.8 6.8 營運資金變動-187 40-221-202

75、-162 速動比率 5.8 5.7 7.2 7.9 5.2 其他經營現金流 40 158-3-6-7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-90-4132 52 37 37 總資產周轉率 0.7 0.3 0.4 0.4 0.5 資本支出 92 70 36 51 51 應收賬款周轉率 43.0 29.3 29.3 29.3 29.3 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 7.2 6.7 6.7 6.7 6.7 其他投資現金流 2-4062 88 88 88 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 5660 49 5302-25-35 每股收益(最新攤薄)2.3

76、0-1.39 1.87 3.26 4.31 短期借款 117 280-268 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.95-0.82-0.67 0.80 2.10 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)51.29 48.28 50.15 52.88 56.48 普通股增加 25 29-29 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 5575-10 5593 0 0 P/E 32.3-53.4 39.6 22.8 17.3 其他籌資現金流-57-250 6-25-35 P/B 1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 5723-4185 5271 112 264

77、 EV/EBITDA 3.3-16.9-25.1-12.6-10.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/18 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的

78、設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperfo

79、rm）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500

80、 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/18 法律

81、聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

82、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

83、任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲

84、得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：