《樂鑫科技-公司深度報告：AIOT次新品顯著放量產品矩陣拓展布局新市場-250314（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《樂鑫科技-公司深度報告：AIOT次新品顯著放量產品矩陣拓展布局新市場-250314（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電子電子 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2025年年03月月14日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 樂鑫科技（樂鑫科技（688018）：）：AIOT次新品顯著次新品顯著放量，產品矩陣拓展布局新市場放量，產品矩陣拓展布局新市場 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 方霽 S0630523060001 聯系人聯系人 董經緯 數據日期數據日期 2025/03/13 收盤價收盤價

2、225.57 總股本總股本(萬股萬股)11,220 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)11,220/0 資產負債率資產負債率(%)17.00%市凈率市凈率(倍倍)12.26 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)12.91 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 290.00/70.30 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.AI大模型風起云涌，半導體與光模塊長期受益半導體行業深度報告（十）table_main 投資要點：投資要點：公司目標市場規模擴大公司目標市場規模擴大2.5倍，次新品放量增長，產品矩陣豐富不斷延伸新市場。倍，次新品放量增長，產品矩陣豐富

3、不斷延伸新市場。公司次新類的高性價比產品線ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能產品線ESP32-S3處于高速增長期，2024年業績快報顯示收入增長約40%。同時，在原材料成本下降、新客戶不斷增加、前期毛利率較高的手持小型化設備放量、競爭格局改善多重因素加持下，公司盈利能力進一步提升，公司2024年毛利率水平保持40%以上。公司除了經典產品（8266、ESP32、S2）、次新品（C2、C3、S3），還布局新產品（C5、C6、H2、H4、P4），新產品在2025年有望逐步放量，同時，公司也將下游應用布局到消費電子、網絡設備等細分市場，市場容量擴大至現有物聯網設備的2.5倍。公司產品矩陣不斷

4、豐富，下游市場不斷擴張，長期增長潛力十足。公司當前以公司當前以WiFi與低功耗藍牙等鏈接芯片為主，逐步布局“連接與低功耗藍牙等鏈接芯片為主，逐步布局“連接+處理”的產品方向，國處理”的產品方向，國產企業長期受益國產化提升與產企業長期受益國產化提升與AIOT行業高增長的雙重紅利。行業高增長的雙重紅利。AIOT即是人工智能與即是人工智能與IoT物物聯網相結合產生的智聯網聯網相結合產生的智聯網，IoT Analytics數據顯示，全球物聯網設備連接數量由2018年的80億增長至2025年的270億，復合年均增長率約為19%。根據Fundamental Business Insights數據，2023

5、年全球WiFi芯片市場規模約210億美元，預計未來10年CAGR約為4.4%，到2023年達到345億美元的總規模。根據TSR數據，2022年物聯網下游占據全球WiFi芯片出貨量的比例約為21%，全球WiFi市場份額主要被聯發科、高通、瑞昱、博通、樂鑫等占據。根據藍牙技術聯盟數據，預計全球藍牙設備出貨量2024-2028年CAGR為8%；2023年全球藍牙模塊的規模約為746.39億元，預計到2029年達到1569.89億元，CAGR約為13%。全球藍牙芯片市場龍頭企業主要有Nordic（挪威）、Dialog（英國）、TI（美國）、ST（意大利）等海外企業，中國A股具備藍牙芯片業務的企業有泰凌

6、微、樂鑫科技等。長期來看，我國藍牙芯片企業不僅具備較大的國產化空間，還享受行業由于智能家居、消費電子需求增長帶來的規模增長紅利。公司公司軟硬件軟硬件協同協同，B2D2B的的開發者生態構筑核心競爭壁壘開發者生態構筑核心競爭壁壘。樂鑫科技憑借完善的軟硬件平臺生態，在AIoT長尾市場中持續構建核心競爭力。軟件方面，樂鑫科技提供完整豐富的AIoT解決方案，幫助客戶快速實現產品智能化，縮短開發周期。其中，公司的云產品ESP RainMaker已形成一個完整的AIoT平臺，集成芯片硬件、第三方語音助手、手機App和云后臺等，實現了硬件、軟件應用和云端一站式的產品服務戰略，外加高活躍度開發者社區帶來客戶高粘

7、性形成獨特B2D2B商業模式。硬件方面，公司以“處理+連接”為方向，不斷拓展Wireless SoC的技術邊界，產品矩陣在高端產線向著更高算力、更強連接、支持AI的路徑延伸，在中低端產線持續擴充更具性價比的解決方案。同時，樂鑫科技推動RISC-V自研內核生態發展，2020年后新品都采用RISC-V架構。隨著新品上量節奏加快，規模效應不斷增強，公司的成本優勢或更加顯著。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。公司次新品、新品接續放量，同時切入更多細分市場，進一步打開業績成長空間。毛利率提升超預期，經營杠桿顯現，公司盈利能力顯著提升。公司短期內不僅受益智能家居、智能穿戴等AIOT行業高

8、速增長的紅利，也受益自己產品矩陣不斷豐富、內生競爭力不斷增強的紅利，短期內規?；蛴瓉砀咴鲩L。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為20.07/26.31/33.72億元，年增率分別為40.07%/31.06%/28.18%；歸母凈利潤分別為3.39/4.64/6.01億元，年增率分別為148.58%/37.07%/29.53%，對應當前市值的PE分別為74.70/54.50/42.07倍，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求下游需求不及預期不及預期風險；風險；市場市場競爭加劇風險；研發競爭加劇風險；研發進展進展不及預期風險不及預期風險。-80%-11%57%125

9、%193%262%330%398%24-0324-0624-0924-12樂鑫科技滬深300證券研究報告證券研究報告 2/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬元)1,386.37 1,271.13 1,433.06 2,007.29 2,630.74 3,372.15 同比增速(%)66.77%-8.31%12.74%40.07%31.06%28.18%歸母凈利潤(百萬元)198.43 97.32 136.20

10、 338.57 464.07 601.11 同比增速(%)90.70%-50.95%39.95%148.58%37.07%29.53%毛利率(%)39.60%41.04%40.21%40.04%39.98%40.71%每股盈利(元)1.77 0.87 1.21 3.02 4.14 5.36 ROE(%)10.88%5.33%7.12%16.34%19.29%21.04%PE(倍)127.45 259.86 185.68 74.70 54.50 42.07 資料來源：iFind，攜寧，東海證券研究所（截止到 20250313）證券研究報告證券研究報告 3/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

11、明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.公司概覽：全球公司概覽：全球 Wi-Fi MCU 龍頭企業龍頭企業.6 1.1.公司簡介：行業領先的 AIoT 解決方案平臺.6 1.2.股權架構：管理層技術背景深厚，股權激勵彰顯發展信心.12 1.3.公司財務：2024 業績同比高增長,次新品顯著放量.14 2.AIOT 高速發展催生“連接高速發展催生“連接+處理”芯片高增長處理”芯片高增長.16 2.1.IOT 產業隨著 AI 滲透或高速發展.16 2.2.中國 WiFi 芯片長期受益國產化與高端產品升級.18 2.3.低功耗藍牙與雙模藍牙芯片長期高速增長.2

12、0 2.4.Matter 協議構建統一連接標準，加速智能家居發展.24 3.從從 Wi-FiMCU 拓展到拓展到 AI 類類 SoC，軟硬協同筑建生態壁壘，軟硬協同筑建生態壁壘.27 3.1.硬件：轉用 RISC-V 架構，增強 AI 處理能力.27 3.2.軟件：物聯網解決方案豐富，提供一站式服務.29 3.3.生態：開源生態豐富活躍，B2D2B 助力平臺效應釋放.31 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議.33 4.1.基本假設及業績預測.33 4.2.可比公司估值.34 4.3.投資建議.34 5.風險提示風險提示.35 證券研究報告證券研究報告 4/37 請務必仔細閱讀正文后的所有

13、說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 樂鑫科技發展歷程.6 圖 2 樂鑫科技產品戰略.7 圖 3 樂鑫科技產品線介紹.8 圖 4 樂鑫科技產品下游應用分布.9 圖 5 樂鑫科技的產品主要為模組與芯片.9 圖 6 樂鑫科技生產經營模式.10 圖 7 樂鑫科技在互聯網平臺關注指數上升.11 圖 8 樂鑫科技的不同語言學習書籍高達 200 多本.11 圖 9 M5Stack 產品矩陣.12 圖 10 2024Q3 樂鑫科技的股權結構圖.13 圖 11 樂鑫科技主要管理人員簡介.13 圖 12 樂鑫科技歷年營業收入與增速.14 圖 13 樂鑫科技歷

14、年歸母凈利潤與增速.14 圖 14 樂鑫科技歷年四項費用率水平.15 圖 15 樂鑫科技歷年毛利率水平.15 圖 16 公司各個季度的存貨價值及周轉天數.15 圖 17 物聯網產業系統結構框架圖.16 圖 18 2018-2025 年全球物聯網設備連接數量（億臺）.16 圖 19 2020-2030 全球物聯網收入規模（十億美元）.16 圖 20 物聯網產業鏈結構圖.17 圖 21 物聯網主流的通信協議方式.18 圖 22 Wi-Fi、藍牙、ZigBee 相關參數及優缺點對比.18 圖 23 全球 WiFi 芯片市場規模及預測（億美元）.19 圖 24 全球 WLAN 在各個消費電子領域的出貨

15、量.19 圖 25 不同 WiFi 類型主要參數對比.19 圖 26 2019-2027 年全球各類 Wi-Fi 設備連接數（百萬個）.20 圖 27 2022 年物聯網設備占據 WiFi 芯片出貨量下游比例約為 21%.20 圖 28 全球 WiFi 芯片歷年市場份額排名.20 圖 29 全球藍牙設備出貨量長期保持增長趨勢（億臺）.21 圖 30 全球藍牙模塊市場規模及預測（億元）.21 圖 31 2024 年全球藍牙芯片市場下游應用分布預測.21 圖 32 長期看雙模藍牙與低功耗藍牙芯片成為主流形式.22 圖 33 中國低功耗藍牙芯片市場規模及預測（億元）.22 圖 34 2023 年中國

16、低功耗藍牙芯片市場下游應用分布.22 圖 35 Wi-Fi+藍牙組合模塊應用.23 圖 36 公司產品品類拓展圖.23 圖 37 智能家居行業當前的難點.24 圖 38 CSA 聯盟部分發起者單位.25 圖 39 Matter 協議架構圖.25 圖 40 Matter 的組網模式.25 圖 41 全球 Matter 兼容智能家居設備出貨量及預測（百萬臺）.26 圖 42 樂鑫科技 Matter SDK.26 圖 43 RISC-V 基金會成員.27 圖 44 RISC-V 在嵌入式和 IoT 領域的技術和商業優勢.27 圖 45 2018-2025 RISC-V 市場規模預測（百萬美元）.28

17、 圖 46 RISC-V、ARM、X86 指令集架構對比.28 證券研究報告證券研究報告 5/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 2016-2023 年樂鑫科技模組與芯片單價（元）.28 圖 48 樂鑫科技各類芯片參數與 AI 性能.29 圖 49 樂鑫科技軟件框架和代碼庫.29 圖 50 樂鑫科技物聯網開發框架.30 圖 51 樂鑫科技 ESP RainMaker 示意圖.30 圖 52 Silicon Labs 各類客戶占比.31 圖 53 樂鑫科技 2D2B 商業模式下的方案開發循環.32 表 1 樂鑫科技按照產品分

18、類收入增速與毛利率預測.33 表 2 可比公司估值表對比.34 表 3 盈利預測與估值簡表.34 附錄：三大報表預測值.36 證券研究報告證券研究報告 6/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.公司概覽：公司概覽：全球全球 Wi-Fi MCU 龍頭企業龍頭企業 1.1.公司簡介：公司簡介：行業領先的行業領先的 AIoT 解決方案平臺解決方案平臺（1）公司公司自自 2008 年成立以來，專注于物聯網芯片與模組的研發與銷售年成立以來，專注于物聯網芯片與模組的研發與銷售。公司成立于2008 年，總部位于上海，2019 年 7 月登陸科創

19、板。2013 年，公司推出適用于平板電腦和機頂盒的 ESP8089 系列單 Wi-Fi 芯片；2014 年，伴隨著物聯網領域的興起，公司適時推出 ESP8266 系列芯片，優異的性能和極高的綜合性價比優勢引起業內的普遍關注和一致認可；2016 年末，為滿足下游客戶多樣化的開發需求，公司應勢推出 ESP32 系列芯片，用雙核結構、支持 Wi-Fi 和藍牙、功能更為豐富，開發更便捷，適應了下游物聯網行業客戶對產品后續開發的進階需求；2017年，樂鑫科技的產品已成功支持多個平臺，包括百度DuerOS、華為 HiLink、微軟 Azure、Amazon AWS、小米平臺、京東 Joylink 等；20

20、19 年 7 月，樂鑫在上交所科創板首批掛牌上市；2023 年 9 月，樂鑫物聯網芯片全球累計出貨量突破了 10億顆，意味著樂鑫科技以創新的前沿半導體技術和卓越的產品性能，贏得了全球市場的認可。2024 年公司又發布新產品 H4 與 C61 產品，產品種類更加豐富，產品不斷向高端升級。圖圖1 樂鑫科技樂鑫科技發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股書，公司公告，東海證券研究所整理 （2）樂鑫科技是專注物聯網領域的芯片設計公司和提供整體解決方案的供應商，公司）樂鑫科技是專注物聯網領域的芯片設計公司和提供整體解決方案的供應商，公司的戰略規劃包括產品、方案、增值服務，其中產品主要包括芯片、模組、開發板，

21、這些是當的戰略規劃包括產品、方案、增值服務，其中產品主要包括芯片、模組、開發板，這些是當前收入主要來源。前收入主要來源。公司為全球物聯網 Wi-Fi MCU 芯片頭部供應商，2022 年出貨量全球第一，在大 WiFi 市場位居全球第五。公司的戰略目標是發展成為一家物聯網平臺型公司，結合芯片硬件、軟件方案以及云的技術，向全球所有的企業和開發者們提供一站式的 AIoT 產品和服務。公司提供連接技術及芯片設計能力、平臺系統支持能力、大量的軟件應用方案以及繁榮的開發者生態，此外樂鑫科技還提供開發環境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支持。公司的產品聚焦在連接+處理兩個方面，連接方面，目前已經覆蓋 W

22、iFi4、WiFi6、藍牙、Thread 和 Matter 等多種通信協議。處理方面，可以將樂鑫科技視同為一家 SoC 公司，采用 Fabless 模式，通過不同算力的處理器和通信協議組合成各種物聯網的芯片產品，進而滿足下游各種領域的需求，包括智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域。隨著 AI 在物聯網領域的逐漸滲透，公司產品也開始逐漸涵蓋邊緣 AI 的一些功能，包括語音喚醒、控制、圖像識別等。圍繞物聯網，除了硬件之外，公司也衍生提供云平臺的一些服務業務，為物聯網客戶提供從端到云的一站式解決方案。證券研究報告證券研究報告 7/37 請務必仔細閱讀正文后

23、的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 樂鑫科技產品戰略樂鑫科技產品戰略 資料來源：公司年報，東海證券研究所 （3）公司產品以“處理公司產品以“處理+連接”為方向連接”為方向，可以根據研發生產的順序分為經典款、次新類、，可以根據研發生產的順序分為經典款、次新類、新品三個大類，產品迭代不僅有縱向技術延伸也有橫向領域的擴展，新品三個大類，產品迭代不僅有縱向技術延伸也有橫向領域的擴展，S3 與與 P4 系列是具備系列是具備AI 功能的功能的 2 款產品款產品。1）在經典產品領域，ESP8089 系列芯片是公司開發的首款 Wi-Fi 系統級芯片，于 2013 年

24、正式發布，主要應用于平板電腦和機頂盒。該產品具有集成度高、抗干擾能力強、功耗低的特點。ESP8266 系列芯片于 2014 年對外正式發布，是一款專門針對物聯網領域無線連接需求而開發的 Wi-Fi 芯片。ESP8266 系列芯片具有集成度高、功耗低、綜合性價比高等特點。ESP32 系列芯片于 2016 年對外正式發布，該系列產品旨在為物聯網領域客戶提供功能更為豐富、開發更為便捷的無線通信芯片，產品集成雙核 32 位處理器、支持 Wi-Fi、傳統藍牙、低功耗藍牙等多通信協議、運算及存儲功能強、功耗低、安全性高、融合 AI 人工智能、用途廣泛。2）次新產品領域，自 2020 年 12 月 ESP3

25、2-S3 芯片開始，會強化 AI 方向的應用。ESP32-S3 芯片增加了用于加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令(vector instructions)。AI 開發者們通過使用這些向量指令，可以實現高性能的圖像識別、語音喚醒和識別等應用。ESP32-C3 芯片于 2020 年發布，2021 年 4 月，公司推出一款搭載 ESP32-C3-MINI-1 模組的入門級開發板 ESP32-C3-DevKitM-1，集成度高，具備出色的 Wi-Fi 和低功耗藍牙連接性能。3）新產品領域中，ESP32-C 系列中的 ESP32-C6 芯片可以為用戶提供 Wi-Fi 6 技術的體驗，ESP32-

26、C5 是公司第一款 2.4&5GHz 雙頻 Wi-Fi 6 產品線，是公司在自研高頻 Wi-Fi 技術上的重大突破。ESP32-H 系列中 ESP32-H2 的發布，標志著公司在 Wi-Fi 和藍牙技術領域之外又新增了對 IEEE 802.15.4 技術的支持，進入 Thread/Zigbee 市場，進一步拓展了公司的 Wireless SoC 的產品線和技術邊界。ESP32-P4 是樂鑫科技突破傳統涉獵的通信+物聯網市場，進軍多媒體市場的首款不帶無線連接功能的 SoC，可供對于邊緣計算能力需求較高的客戶使用。證券研究報告證券研究報告 8/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱

27、讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖3 樂鑫科技產品線介紹樂鑫科技產品線介紹 資料來源：公司公告，東海證券研究所 （4）公司產品大部分應用在智能家居、消費電子領域。）公司產品大部分應用在智能家居、消費電子領域。公司產品的下游分布如下圖所示，基本上集中在消費電子與工業兩個大的市場方向，智能家居、消費電子是公司 2024 年產品主要下游市場。公司已經是上萬家商業客戶和上百萬開發者的物聯網生態平臺，因此公司的下游產品應用領域較為廣泛，下游客戶數目也十分龐大。在需求變化來看，公司更容易受到智能家居、消費電子市場需求變化的影響。經典款產品穩定銷售。經典款產品穩定銷售。經典款產品包括 8266

28、、ESP32 和 S2，其中單 WiFi MCU 8266 是公司最早推出的型號，已銷售十年，產品按照下游 WiFi+藍牙 Combo 形態持續穩定出貨，ESP32 型號支持 AI 軟件算法，已銷售八年，目前仍在高校等場景穩定銷售。次新品銷售快速增長。次新品銷售快速增長。次新品包括 C2、C3、S3，其中 C2、C3 承接 8266 應用場景，但承接時間晚了 1 年時間，因此 2022 年呈現低谷，2023 年增長明顯；S3 支持 AI 圖像和語音識別等功能，在人機交互界面應用廣泛。2023 年公司 C3/S3 等次新品銷售實現翻倍以上增長，2024 年繼續快速放量。新品將于新品將于 2025

29、 年陸續開始放量。年陸續開始放量。公司新品包括 C5/C6、H2/H4、P4，除 C5 之外的新品均或將于 2025 年陸續進入高速增長期。證券研究報告證券研究報告 9/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖4 樂鑫科技產品下游應用分布樂鑫科技產品下游應用分布 資料來源：公司年報，東海證券研究所 （5）公司公司營收主要拆分為模組和芯片，模組由于外采存儲等零組件毛利率相對較低，營收主要拆分為模組和芯片，模組由于外采存儲等零組件毛利率相對較低，但單價更高，在公司營收中占比在但單價更高，在公司營收中占比在 5-6 成。成。過去歷史銷售來

30、看，公司模組以面向海外客戶為主，芯片以面向國內客戶為主。2024 年 H1 模組占總營收比 57.8%，芯片為 41.4%。模組2019-2023 年的毛利率區間為 33.5%-39.4%，芯片為 45.7%-50.3%，模組毛利中樞低于芯片，主要是模組需要外購 Nor Flash 等作為配套芯片，成本會有所增加。但每個模組里面會帶一顆自己的芯片，所以公司對于客戶采購芯片還是模組沒有特別的偏好，只需適合客戶的應用場景。圖圖5 樂鑫科技的產品主要為模組與芯片樂鑫科技的產品主要為模組與芯片 資料來源：公司年報，東海證券研究所 （6）公司采用）公司采用 Fabless 模式，集中芯片與模組的設計與銷

31、售，直銷占比在模式，集中芯片與模組的設計與銷售，直銷占比在 7 成左右，成左右，公司產品大部分或最終銷往海外。公司產品大部分或最終銷往海外。1）公司的生產方式采用 Fabless 模式，即無晶圓廠生產證券研究報告證券研究報告 10/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 制造、僅從事集成電路設計的經營模式。公司的供應商主要以臺積電為代表的晶圓廠和宇芯為代表的封測廠為主，兆易創新為其主要閃存供應商。2）公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式，直銷客戶多為物聯網方案設計商、物聯網模組組件制造商及終端物聯網設備品牌商，經銷客戶為電子元器件經銷商

32、和貿易商及少量物聯網方案設計商，2024H1 公司的直銷比例高達 74.2%。3）2024H1 公司下游終端需求或以海外為主，盡管公司直接境外銷售占比為 25.8%，公司境內客戶的終端產品也存在大量出口的情況，預計公司大量產品最終銷往海外。圖圖6 樂鑫科技生產經營模式樂鑫科技生產經營模式 資料來源：公司年報，東海證券研究所 （7）公司采用公司采用 B2D2B 的商業模式不斷吸引開發者客戶，打造長期正向循環的平臺優的商業模式不斷吸引開發者客戶，打造長期正向循環的平臺優勢。勢。首先，公司建設多個生態平臺，吸引相關開發者加入共享與討論；其次，開發者參與咨詢與討論，公司積極引導與推薦，創造相關的商業機

33、會，并且不斷迭代產品適應開發者需求；其三，開發者自行搜索與傳播，軟硬件的方案越來越多，更多的新的開發者進入，公司軟硬件越來越多的得到推廣與使用；其四，開發者將方案推薦給產品生產與銷售，終端體驗更好，對公司的采購需求越來越大。相比于國際龍頭企業的傳統經銷模式，公司將銷售渠道重點放在開發者與大學生身上，一方面從技術端找到自己的產品優勢與不足，及時更新迭代產品，從而更好的應對市場需求的變化，另一方面通過開發者生態的使用與傳播，更快的擴大了自己的品牌力度。這充分說明了公司對產品技術的理解深度，也有著非常長遠的戰略發展規劃，這樣的模式目前來看，在開發者與大學生中間產生了非常良好的效果。公司的這種 B2D

34、2B的商業模式創造了一個開發者不斷正向循環的反饋中，有利于公司更快更好的適應市場的變化，更高效率的參與到全球化的競爭。證券研究報告證券研究報告 11/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 樂鑫科技在互聯網平臺關注指數上升樂鑫科技在互聯網平臺關注指數上升 資料來源：公司年報，東海證券研究所 （8）公司目前眾多的書籍資料，在開發者與大學生中間得到了廣泛的傳播與學習。）公司目前眾多的書籍資料，在開發者與大學生中間得到了廣泛的傳播與學習。網絡平臺上可搜索到關于學習使用公司產品的書籍逾 200 本，涵蓋中文、英語、德語、法語、日語等 1

35、0 余國語言。圖圖8 樂鑫科技的不同語言學習書籍高達樂鑫科技的不同語言學習書籍高達 200 多本多本 資料來源：公司年報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 12/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（9）公司收購）公司收購 M5Stack，加強公司業務協同發展。，加強公司業務協同發展。樂鑫科技在 2024 年第二季度收購了明棧信息科技(M5Stack)的多數股權。M5Stack 以其創新硬件開發方法而聞名，并為用戶提供了一個模塊化、開源的平臺，簡化了物聯網和嵌入式系統解決方案的創建，大大提高了部署效率。M5Stack 的生態系

36、統圍繞其旗艦主控模塊構建，該模塊由樂鑫科技的 ESP32系列芯片驅動，兩家公司之間有深厚的技術協同效應。M5Stack 的產品組合主要包括物聯網應用解決方案所需的控制器和其他硬件模塊，主要銷往工業、教育和開發者市場。M5Stack 以每周上新一款硬件產品的驚人速度保持著快速創新節奏。多樣化的產品組合中已有 300 多個 SKU，幫助開發者快速實現原型機驗證。M5Stack 產品在教育和開發者市場中的增長，可協同樂鑫科技強化在開發者生態中的影響力。同時也加速了樂鑫產品在終端客戶中的設計進程，最終為樂鑫科技的芯片和模組業務帶來更多 B 端商機。圖圖9 M5Stack 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公

37、司公告，東海證券研究所 1.2.股權架構：股權架構：管理層技術背景深厚，股權激勵彰顯發展信心管理層技術背景深厚，股權激勵彰顯發展信心（1）公司董事長、總經理、實控人控股比例較高，）公司董事長、總經理、實控人控股比例較高，員工股權激勵機制完善，彰顯公司員工股權激勵機制完善，彰顯公司中長期發展信心。中長期發展信心。為吸引和留住優秀人才，充分調動員工積極性和創造性，公司自從 2019年開始多次實施股權激勵計劃，2024 年公司發布2024 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法,對應的考核年度為 20242027 年，營收目標 CAGR 為 20%，對應 2024 年營收17.2 億元，2027 年

38、29.71 億元。截至 2024Q3，公司主要股東中，樂鑫投資持股 40.12%，是持股最多的股東，董事長 TEO SWEE ANN 持有樂鑫投資 100%股份，通過該公司間接持有樂鑫科技 40.12%股份，為公司實際控制人。樂鲀投資管理作為員工持股平臺，持有公司1.29%股份。證券研究報告證券研究報告 13/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖10 2024Q3 樂鑫科技的股權結構圖樂鑫科技的股權結構圖 資料來源：公司公告，東海證券研究所 （2）公司核心管理層均為技術背景，研發團隊實力強勁。公司核心管理層均為技術背景，研發團隊

39、實力強勁。董事長 TEO SWEE ANN（張瑞安）先生，本科及碩士均畢業于新加坡國立大學電子工程專業，曾擔任Transilica Singapore Pte Ltd.設計工程師、Marvell Semiconductor Inc 高級設計工程師、瀾起科技（上海）有限公司技術總監等相關技術類職位。獨立董事 KOH CHUAN KOON 先生，本科畢業于新加坡國立大學信息系統專業，碩士畢業于新加坡國立大學計算機專業。獨立董事 LEE SZE CHIN先生，本科畢業于法國格勒諾布爾綜合理工學院電子工程專業，碩士畢業于美國斯坦福大學電子工程（神經網絡）專業。曾擔任新加坡資訊通信發展管理局處長、新加坡

40、駐上?？傤I事館信息產業處副領事、新加坡駐上?？傤I事館信息產業處領事、Applied Mesh Pte Ltd.首席運營官兼首席技術官等技術相關崗位。圖圖11 樂鑫科技主要管理人員簡介樂鑫科技主要管理人員簡介 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 TEO SWEE ANN（張瑞安）董事長，總經理 1975 年 9 月出生，新加坡籍，本科及碩士均畢業于新加坡國立大學電子工程專業。主要經歷如下：2000 年 3 月至 2001 年 4 月任 Transilica Singapore Pte Ltd.設計工程師；2001 年 5 月至 2004 年 5 月任 Marvell Semiconductor

41、 Inc 高級設計工程師；2004 年 5月至 2007 年 6 月任瀾起科技（上海）有限公司技術總監；2008 年 4 月至 2018 年 11 月任樂鑫科技（上海）有限公司首席執行官；2011 年 1 月至今任 Espressif Incorporated 董事；2014 年 9 月至今任 Impromptu Capital Inc.董事；2014 年 9 月至今任 Espressif Technology Inc.董事；2014 年 10 月至今任 Espressif Investment Inc.董事；2014 年 11月至今任樂鑫（香港）投資有限公司董事；2018 年 11 月至今任

42、樂鑫信息科技（上海）股份有限公司董事長、總經理。2023 年 7 月當選新加坡工程院院士。王玨 副總經理，董秘 1983 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，復旦大學經濟學學士，中歐國際工商學院 EMBA。2005 年 5 月至 2010 年 4 月歷任安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）審計員、高級審計員；2010 年 5 月至 2014 年 7 月歷任上海磐石投資管理有限公司高級投資經理、投資總監；2010 年 7 月至 2019 年 5 月任上海磐石容銀創業投資管理有限公司監事；2010 年 7 月至 2021 年 7 月任上海磐石容銀創業投資有限公司監事；2010 年11 月至

43、今任上海米花投資管理有限公司執行董事；2012 年 5 月至 2019 年 4 月任烏魯木證券研究報告證券研究報告 14/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 齊磐石新泓股權投資管理有限公司監事；2014 年 8 月至 2018 年 11 月任樂鑫有限市場拓展總監、董事會秘書；2018 年 11 月至今任樂鑫信息科技（上海）股份有限公司副總經理、董事會秘書；2023 年 7 月至今任樂鑫信息科技（上海）股份有限公司董事。邵靜博 財務總監 1981 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，中國科學技術大學管理學學士，上海財經大學經濟

44、學碩士。2003 年 7 月至 2006 年 7 月歷任比亞迪股份有限公司財務管培生、會計主管；2006 年 7 月至 2010 年 5 月任華為技術有限公司海外部財務經理；2010 年 6月至 2013 年 4 月任奧布賴恩管道科技有限公司財務總監；2013 年 4 月至 2015 年 10 月歷任慧科訊業（北京）網絡科技有限公司高級財務經理、財務總監；2015 年 11 月至 2018年 1 月任中準會計師事務所（特殊普通合伙）上海分所咨詢師；2018 年 1 月至 2018 年11 月任樂鑫有限財務總監；2018 年 11 月至今任樂鑫信息科技（上海）股份有限公司財務總監。資料來源：公司

45、公告，東海證券研究所 1.3.公司財務公司財務：2024 業績同比高增長業績同比高增長,次新品顯著放量次新品顯著放量 （1）2019-2023 年業績總體穩定增長年業績總體穩定增長，2024 年年 Q3 營收創歷史新高，公司預告營收創歷史新高，公司預告 2024全年營收增長全年營收增長 40%。公司 2019-2023 年營收 CAGR 為 17.3%，2023 年得益于次新類的高性價比產品 ESP32-C3 和高性能產品線 ESP32-S3 順利進入了快速增長階段，整體營收實現增長，受半導體下行影響周期影響較小。2024 年前三季度營收增量主要來自 S3/C2/C3 等次新品類，智能家居與

46、AI 應用高速發展驅動公司業務高速發展，公司預計快報預計 2024 年全年增長 40%。從凈利潤來看，公司 2019-2023 年歸母凈利潤保持在 1-2 億元水平，2024年 Q3 歸母凈利潤為 2.51 億元，受益于業務高速發展，公司的凈利潤水平再上一個臺階，隨著公司規模不斷增長，歸母凈利潤在未來或將繼續保持增長趨勢。圖圖12 樂鑫科技歷年營業收入與增速樂鑫科技歷年營業收入與增速 圖圖13 樂鑫科技歷年歸母凈利潤與增速樂鑫科技歷年歸母凈利潤與增速 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 （2）公司長期毛利率保持在）公司長期毛利率保持在 4

47、0%左右水平，未來或略有增長；研發費用率長期保持增左右水平，未來或略有增長；研發費用率長期保持增長，持續的高投入保證了公司產品長期核心競爭力。長，持續的高投入保證了公司產品長期核心競爭力。公司毛利率水平從 2019 年開始緩慢下跌，到 2021 年和 2022 年連續下滑至 40%左右。雖然得益于傳統家電領域中智能化的滲透加速，2019 年公司產品銷售量大增，但給予客戶的產品單位價格呈下降趨勢，單位成本降幅略低于價格下降幅度，故當年公司毛利率水平降至 47%左右。2020 年由于疫情的特殊影響，公司在 2020 年一季度執行了特殊的降價策略，價格進行了大幅下調，公司毛利率由 47%降至 41%

48、。2023 年公司毛利率穩定在 40%左右，2024 年前三季度隨著公司規模增長，上游價格穩定，下游高端產品升級，毛利率整體保持小幅增長。同時從公司歷年的四項費用率來看，銷售、管理、財務的費用水平整體向下，但研發費用率持續保持較高水平，公司規模增長同時不斷增加技術投入，有望保持長期的核心競爭力。證券研究報告證券研究報告 15/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖14 樂鑫科技歷年四項費用率水平樂鑫科技歷年四項費用率水平 圖圖15 樂鑫科技歷年毛利率水平樂鑫科技歷年毛利率水平 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 資料來源

49、：同花順 iFind，東海證券研究所 （3）盡管公司近期的存貨達到歷史高位，但盡管公司近期的存貨達到歷史高位，但公司公司存貨周轉天數在存貨周轉天數在 2024 年降低到了歷年降低到了歷史較低水平，可見公司業務在快速擴張，存貨維持相對正常水平史較低水平，可見公司業務在快速擴張，存貨維持相對正常水平。公司早在 2022 年 Q4 便看到庫存拐點，自 2023Q1 以來庫存和周轉天數持續下降，公司 2023 年庫存持續優化。由于新業務和新客戶帶來國內外需求快速增長，公司在 2024 年恢復正常備貨周期，庫存開始回升，但由于公司持續高增長的銷售，周轉天數維持在相對理性水平。根據公司公開資料，公司訂單周

50、期維持在 1-3 個月左右，當前環境下保持相對較低庫存可保證正常供貨速度，同時不產生較大的存貨風險。圖圖16 公司各個季度的存貨價值及周轉天數公司各個季度的存貨價值及周轉天數 資料來源：公司年報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 16/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.AIOT 高速發展催生高速發展催生“連接連接+處理處理”芯片高增長芯片高增長 2.1.IOT 產業隨著產業隨著 AI 滲透或高速發展滲透或高速發展（1）AIOT 即是人工智能與即是人工智能與 IoT 物聯網相結合產生的智聯網，物聯網相結合產生的智聯網，相

51、對來說各個系統層級相對來說各個系統層級包含的硬件與軟件種類較多包含的硬件與軟件種類較多。一般來說，AI 即是人工智能（Artificial Intelligence），是研究、開發用于模擬、延伸和擴展人的智能的理論、方法、技術及應用系統的一門新的技術科學。IoT 即是物聯網（Internet of Things），指將信息傳感設備與互聯網相連并進行信息交換和通信的系統。物聯網是繼計算機、互聯網之后世界信息產業發展的第三次浪潮。當前全球物聯網相關的技術、標準、產業、應用、服務處于高速發展階段，物聯網核心技術持續發展，標準體系正在構建，產業體系處于持續完善階段。物聯網包含的系統構架層級較多，需要應

52、用的技術種類也較多，是一個十分龐大的產業體系。圖圖17 物聯網產業系統結構框架圖物聯網產業系統結構框架圖 資料來源：CSDN，東海證券研究所（2）物聯網連接數量預計在）物聯網連接數量預計在 2024 增長增長 23%，2025 年增長年增長 27%；全球物聯網收入規；全球物聯網收入規?；虮３帜；虮３?9%以上高速增長。以上高速增長。IoT Analytics 數據顯示，全球物聯網設備連接數量由 2018 年的 80 億增長至 2025 年的 270 億臺，復合年均增長率約為 19%。根據 Statista 數據，預計2024 年全球物聯網市場規模約為 3360 億美元，2030 年將增至超過

53、6220 億美元，十年內增加兩倍。全球物聯網的連接數與收入規模均保持高速增長趨勢，全球物聯網行業長期來看是一個高增長的賽道。圖圖18 2018-2025 年全球物聯網設備連接數量（億臺）年全球物聯網設備連接數量（億臺）圖圖19 2020-2030 全球物聯網收入規模（十億美元）全球物聯網收入規模（十億美元）資料來源：IoT Analytics，東海證券研究所 資料來源：Statista，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 17/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（3）物聯網產業鏈可以拆分為感知、網絡、平臺、應用這四個層面，幾乎

54、每個層面均）物聯網產業鏈可以拆分為感知、網絡、平臺、應用這四個層面，幾乎每個層面均需要使用多種不同種類芯片。需要使用多種不同種類芯片。如下圖是物聯網產業的產業鏈結構圖，物聯網的本質定義來看，是將物體與互聯網結合，能夠通過網絡檢測、控制物體的相關數據。從產業鏈結構看，感知層需要各類芯片對物體的性能進行數字化的檢驗，傳輸層需要芯片獲取數據與傳輸數據，平臺層需要芯片來處理信息，應用層也需要芯片來接收、處理、傳輸數據。半導體產品廣泛應用在物聯網產業的各個環節。圖圖20 物聯網產業物聯網產業鏈結構圖鏈結構圖 資料來源：前瞻產業研究院，東海證券研究所（4）物聯網的連接技術分為蜂窩連接與非蜂窩連接兩大類，目

55、前蜂窩類連接占比在）物聯網的連接技術分為蜂窩連接與非蜂窩連接兩大類，目前蜂窩類連接占比在 22%左右，非蜂窩技術連接長期或將是主流的連接方式。左右，非蜂窩技術連接長期或將是主流的連接方式。IoT Analytics 數據，2024 年全球蜂窩網連接高達 40 億個，占了全球物聯網連接比例的 22%?？梢姺欠涓C物聯網連接方式目前依然是主流連接方式，非蜂窩連接方式又可以分為短程物聯網和廣域物聯網連接兩類。短程段主要由通過未授權無線技術相連接的終端組成，范圍一般不超過 100 米，如 Wi-Fi、藍牙和ZigBee/Thread 等，終端產品主要為消費電子、可穿戴產品等，典型的應用場景包括智能家居、

56、智慧酒店等；廣域段由使用的終端以及 Sigfox、LoRa 等已授權低功耗技術組成，終端產品主要為儀表、汽車等產品。證券研究報告證券研究報告 18/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 物聯網主流的通信協議方式物聯網主流的通信協議方式 資料來源：電子紙產業聯盟，東海證券研究所（5）短程物聯網中，短程物聯網中，Wi-Fi、藍牙、藍牙、ZigBee/Thread 是主流通信技術是主流通信技術，適用于不同場景，適用于不同場景。Wi-Fi 技術具備傳輸速率高、部署簡單、成本低等優點，但功耗相對較高，不適用于功耗敏感的電池供電設備；藍

57、牙技術功耗較低且組網簡單，但低功耗下數據傳輸能力相對一般，且難以直接通過 IP 協議接入到互聯網中，因此更多的用于點對點的數據傳輸；Zigbee 技術相較于藍牙的功耗更低，且系統簡單，但數據傳輸速率較低，實際應用范圍遠比不上 Wi-Fi 和藍牙兩項技術，在技術的推廣和生態的維護兩方面相對劣勢?？傊?，當前物聯網下游應用場景分散，無論是哪一項通信連接技術，都不能完全適用于所有的場景，目前來看較長時間內以 WiFi、Bluetooth、ZigBee/Thread 等主流技術將長期應用在物聯網世界。2.2.中國中國 WiFi 芯片長期受益國產化與高端產品升級芯片長期受益國產化與高端產品升級（1）202

58、3年全球年全球WiFi芯片市場規模約芯片市場規模約210億美元，預計未來億美元，預計未來10年年CAGR約為約為4.4%，到到 2033 年達到年達到 345 億美元總規模；手機市場占據億美元總規模；手機市場占據 WiFi 應用下游中數量的一半以上。應用下游中數量的一半以上。根據Fundamental Business Insights 數據，全球 WiFi 芯片的總規模長期保持增長趨勢。全球 WiFi下游應用集中在非常多的應用市場，根據 Techinsights 數據，手機占據一半以上份額，PC等消費電子均占據較高的市場需求量，整個消費電子是 WiFi 市場的重要下游市場，相對來說物聯網屬于

59、 wifi 較為小眾的應用市場。圖圖22 Wi-Fi、藍牙、藍牙、ZigBee 相關參數及優缺點對比相關參數及優缺點對比 技術技術 Wi-Fi Bluetooth ZigBee 帶寬 10Gbit/s 1-24Mbps 250kbps 傳輸距離 50-200m 50m 10-100m 頻段 2.4GHz，5GHz 2.4GHz 2.4GHz 優點 速率高，部署簡單，成本低 功耗低，組網簡單，成本低 功耗低，自組網，成本低 缺點 5G 射頻穿透性差 距離近，組網設備數量少，安全性差 速率低，穩定性差 應用場景 企業，園區自建網絡，高密場景 各類數據/語音近距離傳輸，如耳機、手機 家庭自動化，工業

60、現場控制，環境控制，醫療護理等傳感器 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 19/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖23 全球全球 WiFi 芯片市場規模及預測（億美元）芯片市場規模及預測（億美元）圖圖24 全球全球 WLAN 在各個消費電子領域的出貨量在各個消費電子領域的出貨量 資料來源：愛集網，東海證券研究所 資料來源：愛集網，東海證券研究所 （2）Wi-Fi 技術不斷迭代，通信協議以及各項性能指標也發生較大變化，相對來說更新技術不斷迭代，通信協議以及各項性能指標也發生較大變化，相對來說更新的技

61、術制程水平越高、最大帶寬也更大，目前主流技術向的技術制程水平越高、最大帶寬也更大，目前主流技術向 Wi-Fi6、Wi-Fi6E、Wi-Fi7 逐漸優逐漸優化?；?。傳統 Wi-Fi 設備存在信號傳輸覆蓋范圍小、功率消耗大等弊端，2019 年作為新一代升級版標準的 Wi-Fi 6 發布，相較于 Wi-Fi5，Wi-Fi6 設備具有更高的數據傳輸速率、更大的網絡容量、更低的時延和更高的能效。同時，相較 5G，Wi-Fi 6 設備于室內應用的優勢更為突出，可以低成本滿足室內辦公、零售及娛樂等場景的連接需求。國際 Wi-Fi 聯盟于 2021 年1 月起，開始提供 Wi-Fi6E 認證。Wi-Fi6E

62、的主要升級體現在新增了 6GHz 這一頻段，更多的信道和頻譜資源將有助于緩解信道擁堵問題，改善高并發條件下的使用體驗。第七代 Wi-Fi 標準規范 802.11be（Wi-Fi 7）于 2022 年底發布，在 2023 年投入市場。新標準在第六代的基礎上進一步拓展了帶寬（可高達 320MHz），使用更新的 4096-QAM 調制技術來提高速率，還創新采用了 Multi-RU、Multi-Link 和增強 MU-MIMO 等新技術。Wi-Fi7 的到來，將滿足使用者對于高清 4K/8K 視頻、VR/AR、低延時游戲以及遠程協同辦公的需求。圖圖25 不同不同 WiFi 類型主要參數對比類型主要參數

63、對比 代際更迭 Wi-Fi4 Wi-Fi5 Wi-Fi6 Wi-Fi6E Wi-Fi7 標準協議 802.11n 802.11ac 802.11ax 802.11ax 802.11be Wave1 Wave2 發布時間 2009 年 2013 年 2015 年 2019 年 2021 年 2022 年 工作頻段 2.4/5 GHz 5 GHz 2.4/5 GHz 2.4/5/6 GHz 2.4/5/6 GHz 最大帶寬 600Mbps 3466 Mbps 6933 Mbps 9.6 Gbps 10.8 Gbps 30 Gbps 工藝制程 約 65nm 約 55nm 約 40nm 28nm 14

64、/16nm 6nm 最大頻寬 40MHz 80 MHz 160 MHz 160 MHz 160 MHz 320 MHz 最大空間流 4X4 8X8 8X8 8X8 8X8 最高階調制 60-QAM 256-QAM 1024-QAM 1024-QAM 4096-QAM MU-MINO N/A N/A 下行 上行、下行 上行、下行 上行、下行 資料來源：華為，智次方，開發者社區，裝機之家，東海證券研究所整理 （3）Wi-Fi6、Wi-Fi 6E、Wi-Fi7 長期看是未來長期看是未來主流主流技術技術。根據 Fior Markets 估算，2022年全球基于 Wi-Fi6/6E 的設備連接數達到 1

65、1.49 億。同時，隨著 Wi-Fi 6 單頻段以及 Wi-Fi 7有望于 2023 年投入市場，預計至 2027 年，全球基于 Wi-Fi6/6E 與 Wi-Fi7 的設備連接數有望合計達到 39.98 億。WiFi 技術不斷迭代，新的技術成本也會不斷降低，最終性能與成本角度來看，新的技術往往更加具備優勢，長期看，WiFi6/6E 及 WiFi7 技術在 2025 年后會是市場主流技術趨勢，但傳統的 WiFi4 與 WiF5 技術也會因為有自己的特殊小眾市場而依然占據一定的市場份額。證券研究報告證券研究報告 20/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

66、 公司深度公司深度 圖圖26 2019-2027 年全球各類年全球各類 Wi-Fi 設備連接數（百萬個）設備連接數（百萬個）資料來源：Fior Markets，智次方，東海證券研究所 （4）2022 年物聯網下游占據全球年物聯網下游占據全球 WiFi 芯片出貨量的比例約為芯片出貨量的比例約為 21%，全球，全球 WiFi 市場市場份額主要被聯發科、高通、瑞昱、博通、樂鑫等占據。份額主要被聯發科、高通、瑞昱、博通、樂鑫等占據。根據 TSR 數據看，全球 WiFi 下游應用中，移動設備與消費電子占據主要部分，物聯網占據整體出貨量的 21%。全球 WiFi 市場份額排名來看，2023 年全球 TOP

67、6 大企業中海外企業占據 5 位，樂鑫科技份額占據全球第五，短期國內 WiFi 芯片國產化空間較大，并且應用在手機、電腦等高端市場技術進步空間更大。圖圖27 2022 年物聯網設備占據年物聯網設備占據 WiFi 芯片出貨量下游比例芯片出貨量下游比例約為約為 21%圖圖28 全球全球 WiFi 芯片歷年市場份額芯片歷年市場份額排名排名 資料來源：TSR，樂鑫科技，東海證券研究所 資料來源：TSR，樂鑫科技，東海證券研究所 2.3.低功耗藍牙與雙模藍牙芯片長期高速增長低功耗藍牙與雙模藍牙芯片長期高速增長（1）預計全球藍牙設備出貨量）預計全球藍牙設備出貨量 2024-2028 年年 CAGR 為為

68、8%；2023 年全球藍牙模塊的年全球藍牙模塊的規模約為規模約為 746.39 億元，預計到億元，預計到 2029 年達到年達到 1569.89 億元，億元，CAGR 約為約為 13%。證券研究報告證券研究報告 21/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖29 全球藍牙設備出貨量長期保持增長趨勢全球藍牙設備出貨量長期保持增長趨勢（億臺）（億臺）圖圖30 全球藍牙模塊市場規模及預測（億元）全球藍牙模塊市場規模及預測（億元）資料來源：藍牙技術聯盟，東海證券研究所 資料來源：格隆匯，東海證券研究所 （2）藍牙芯片根據傳輸速率與功耗、延遲

69、等性能側重不同分為經典藍牙芯片、低功耗）藍牙芯片根據傳輸速率與功耗、延遲等性能側重不同分為經典藍牙芯片、低功耗藍牙芯片、雙模藍牙芯片。藍牙芯片、雙模藍牙芯片。一般來說藍牙芯片分為經典藍牙芯片與低功耗藍牙芯片，主要用于短距離通信中，傳輸速率、功耗、延遲幾種關鍵性能相互制衡，針對不同應用場景需要側重的性能也不同。隨著成本進一步降低，目前應用在高端手機、PC 等科技產品上采用的是雙模藍牙，雙模藍牙可以根據應用場景特征而自動切換。圖圖31 2024 年全球藍牙芯片市場下游應用分布預測年全球藍牙芯片市場下游應用分布預測 資料來源：華經產業研究院，東海證券研究所 （3）雙模藍牙與低功耗藍牙是長期發展趨勢。

70、）雙模藍牙與低功耗藍牙是長期發展趨勢。根據 ABIresearch 數據，2024 年來看，雙模藍牙占據全部出貨量的一半，低功耗藍牙芯片出貨量保持增長趨勢，而單模經典藍牙芯片整體出貨量保持收縮趨勢，長期市場空間或將緩慢被雙模藍牙與低功耗藍牙芯片取代，低功耗藍牙芯片長期成為市場主流趨勢。證券研究報告證券研究報告 22/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 長期看雙模藍牙與低功耗藍牙芯片成為主流形式長期看雙模藍牙與低功耗藍牙芯片成為主流形式 資料來源：藍牙技術聯盟，ABIresearch，東海證券研究所（4）2023 年中國低功

71、耗藍牙芯片市場規模高達年中國低功耗藍牙芯片市場規模高達 402.6 億元，未來億元，未來 4 年年 CAGR 約為約為15%；中國下游市場智能家居、汽車、城市感知網絡、可穿戴設備帶動低功耗藍牙芯片規模；中國下游市場智能家居、汽車、城市感知網絡、可穿戴設備帶動低功耗藍牙芯片規模長期高增長。長期高增長。圖圖33 中國低功耗藍牙芯片市場規模及預測中國低功耗藍牙芯片市場規模及預測（億元）（億元）圖圖34 2023 年中國低功耗藍牙芯片市場下游應用分布年中國低功耗藍牙芯片市場下游應用分布 資料來源：共研網，東海證券研究所 資料來源：共研網，東海證券研究所 （5）中國藍牙芯片企業長期或具備國產化比例提升與

72、行業高速增長的雙重紅利。）中國藍牙芯片企業長期或具備國產化比例提升與行業高速增長的雙重紅利。全球藍牙芯片市場龍頭企業主要有 Nordic（挪威）、Dialog（英國）、TI（美國）、ST（意大利）等海外企業，中國 A 股從事藍牙芯片業務的企業泰凌微、樂鑫科技等。長期來看，我國藍牙芯片企業不僅具備較大的國產化空間，還享受行業由于智能家居、消費電子需求增長帶來的規模增長紅利。（6）隨著物聯網高速發展，連接多樣性需求增加，）隨著物聯網高速發展，連接多樣性需求增加，Wi-Fi+BLE Combo（Wi-Fi+藍牙組藍牙組合模塊）的芯片逐步走進市場。合模塊）的芯片逐步走進市場。Wi-Fi+BLE Com

73、bo 是指集成了 WiFi、藍牙兩種通信方式的模塊產品，用戶既可以通過 Wi-Fi 部分來實現數據透傳，也可以通過藍牙部分來實現數據透傳及智能控制，藍牙終端產品通過嵌入組合模塊，能夠輕松聯網。WiFi 藍牙模塊廠家在設計階段，精簡了硬件結構設計，降低了產品成本，用戶能夠方便快捷地開發嵌入式無線應用產品，縮短開發周期，適用于物聯網簡單的數據采集和處理，遠程控制，未來將會在越來越多的物聯網智能產品、設備中被采用。證券研究報告證券研究報告 23/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖35 Wi-Fi+藍牙組合模塊應用藍牙組合模塊應用 資

74、料來源：MesoonRF，東海證券研究所（7）樂鑫科技的產品從）樂鑫科技的產品從 Wi-Fi MCU 發展到目前已涵蓋發展到目前已涵蓋 2.4&5GHz Wi-Fi 6、低功耗藍、低功耗藍牙、牙、Thread/Zigbee 等多種連接技術的芯片，未來還將增加等多種連接技術的芯片，未來還將增加 Wi-Fi 6E、Wi-Fi 7。ESP32-C系列中的 ESP32-C6 芯片可以為用戶提供 Wi-Fi 6 技術的體驗，ESP32-C5 是公司第一款2.4&5GHz 雙頻 Wi-Fi 6 產品線，是公司在自研高頻 Wi-Fi 技術上的重大突破。ESP32-H 系列中ESP32-H2 的發布，標志著公

75、司在Wi-Fi和藍牙技術領域之外又新增了對 IEEE802.15.4 技術的支持，進入 Thread/Zigbee 市場，進一步拓展了公司的 Wireless SoC 的產品線和技術邊界。圖圖36 公司產品品類拓展圖公司產品品類拓展圖 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 24/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.4.Matter 協議構建統一連接標準，加速智能家居發展協議構建統一連接標準，加速智能家居發展（1）智能家居行業智能家居行業快速增長快速增長，消費者、開發者、設備方、渠道方由于各自不同的應用消費

76、者、開發者、設備方、渠道方由于各自不同的應用協議、軟件系統、連接協議等難以統一聯網兼容，行業需要一個協議、軟件系統、連接協議等難以統一聯網兼容，行業需要一個廣泛認可的標準廣泛認可的標準。當前智能家居產業包含了眾多的參與方，Paas 與 Saas 層面參與廠商包括以 AWS、阿里云為代表的云服務提供商，以涂鴉智能為代表的中立第三方云平臺以及小米、華為、美的、海爾等傳統或新興硬件終端公司。云服務提供商主要以提供基礎數據支持服務為主，其在硬件端僅布局核心入口和 Amazon Alexa 和天貓精靈等；中立第三方云平臺賦能不同品牌及客戶，助力其實現設備的智能化和網聯化。對于智能設備與物聯網軟件開發者而

77、言，同時開發適用于不同 API 接口和認證協議的同一類產品既不經濟也難以應對不斷變化的下游需求；而下游智能產品的購買客戶需要在不同的應用程序與系統中來回切換，極大的影響了客戶的使用體驗。因此，整個智能家居行業需要一個大家統一認可的標準協議，以便于各個參與者能夠降低成本、提高效率、造福消費者。圖圖37 智能家居行業當前的難點智能家居行業當前的難點 資料來源：Silicon Labs，東海證券研究所 （2）全球科技巨頭引領，）全球科技巨頭引領，Matter 協議應運而生，生態快速建立，長期或隨著智能家居協議應運而生，生態快速建立，長期或隨著智能家居爆發而快速發展。爆發而快速發展。谷歌和蘋果是發起者

78、的代表，谷歌貢獻了自家 SmartHome 現有的網絡層和應用協議 Weave（一套標準認證機制和設備操作命令），而蘋果則貢獻了 HAP Security（用于端對端通訊及本地局域網操控，保證了強大的隱私和安全性），全球 Matter 協議逐步醞釀并不斷完善。根據官網的最新數據，CSA（Connectivity Standards Alliance，連接標準聯盟）聯盟的發起者一共是 29 家企業，參與者 282 家，采用者 238 家。2022 年 10 月，CSA 終于正式發布了 Matter 標準協議 1.0 版本，2024 年 5 月，Matter1.3 發布。樂鑫科技認為 Matter

79、 市場在 2024 年底到 2025 年會有爆發性的增長。證券研究報告證券研究報告 25/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖38 CSA 聯盟部分發起者單位聯盟部分發起者單位 資料來源：36kr，東海證券研究所 （3）Matter 協議協議下不同連接方式的設備最終都能統一聯網，最終達到物聯網下不同連接方式的設備最終都能統一聯網，最終達到物聯網。Matter是行業領導者的參與和承諾下定義的智能家居行業統一標準，旨在為智能家居設備提供安全可靠的無縫連接。這意味著一款支持 Matter 標準的智能硬件，可以同時與 Amazon Al

80、exa、Google Home 或 Apple HomeKit 搭配使用，不再限定于屬于特定的生態。如下圖所示，Wi-Fi、Thread、藍牙（BLE）、以太網（Ethernet）這些，屬于底層協議（物理層和數據鏈路層）；底層往上是網絡層，包括 IP 協議；再往上是傳輸層，包括 TCP 和 UDP 協議；而Matter 協議屬于應用層協議。Matter 是基于 TCP/IP 的協議，所以，TCP/IP 是什么組網，Matter 就是什么組網。支持 Matter 協議的 Wi-Fi、Ethernet 設備，直接連接無線路由器即可。支持 Matter 協議的 Thread 設備，通過邊界路由器（B

81、order Routers），也可以與 Wi-Fi等基于 IP 的網絡互聯。對于不支持 Matter 協議的設備，例如 Zigbee 或者藍牙設備等，可以連接到網橋類設備（Matter Bridge/Gateway），進行協議轉換，然后連接無線路由器。圖圖39 Matter 協議架構圖協議架構圖 圖圖40 Matter 的組網模式的組網模式 資料來源：標準連接聯盟 CSA，東海證券研究所 資料來源：36kr，東海證券研究所 （4）長期看智能家居保持高速增長，而）長期看智能家居保持高速增長，而 Matter 協議的滲透率也會越來越高。協議的滲透率也會越來越高。根據市場研究公司 ABI Resea

82、rch 的最新報告，從 2022 年到 2030 年，將有超過 200 億臺無線互聯智能家居設備在全球出售，其中很大一部分設備類型將滿足 Matter 規范。證券研究報告證券研究報告 26/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖41 全球全球 Matter 兼容智能家居設備出貨量及預測（百萬臺）兼容智能家居設備出貨量及預測（百萬臺）資料來源：ABI Research，東海證券研究所 （5）樂鑫科技是）樂鑫科技是 Matter 協議開發的首批參與者和協議開發的首批參與者和 Matter 發展的積極推動者，谷歌官發展的積極推動者，谷歌

83、官方方 Matter Demo 選用了選用了 ESP32，蘋果官方，蘋果官方 Embedded Swift Demo 選用了選用了 ESP32-C6 芯芯片。片。通過將無線通信 SoC、軟件和完整的解決方案相組合，公司使客戶能夠輕松地構建各類支持 Matter 的智能家居互聯設備。樂鑫提供全面的 Matter 解決方案，包括 Matter over Wi-Fi 終端設備、Matter over Thread 終端設備、Thread 邊界路由器和 Matter 網關等參考設計。為簡化客戶產品的開發和制造過程，樂鑫還提供一站式服務支持，例如 Matter 設備證書(DAC)生成和預配置服務、協助認

84、證服務，以及開箱即用的 ESP-Zero Code 模組，為標準類型的 Matter 智能產品開發帶來了更便捷高效的支持。這些服務也能夠支持長尾客戶開始構建支持 Matter 的設備。2023 年 8 月，公司宣布 ESP RainMaker 支持 Matter Fabric，為樂鑫 Matter 解決方案拓展了一個理想的 Matter 生態構建方案，這是業內首個可完全自主打造品牌的 Matter 生態方案，為客戶提供了更多的選擇和靈活性。2023 年 10 月，樂鑫科技宣布支持 Matter 1.2 標準及其新增的九種新家電設備類型。圖圖42 樂鑫科技樂鑫科技 Matter SDK 資料來源

85、：樂鑫官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 27/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.從從 Wi-FiMCU 拓展到拓展到 AI 類類 SoC，軟硬協同筑建軟硬協同筑建生態壁壘生態壁壘 3.1.硬件：轉用硬件：轉用 RISC-V 架構，增強架構，增強 AI 處理能力處理能力（1）RISC-V 是一款開源且完全免費的是一款開源且完全免費的 RISC 指令集架構指令集架構，在物聯網領域具備較多優，在物聯網領域具備較多優勢勢。RISC-V 于 2010 年始于加州大學伯克利分校，與 X86 和 ARM 不同，RISC-V 采

86、用 BSD開源協議，即允許使用者修改和發布開源代碼，并基于開源代碼進行芯片和軟件的銷售，這意味著任何人都可基于 RISC-V 架構進行芯片設計和開發，且無需支付任何 IP 授權費和版稅。RISC-V 指令數目僅 40 多條，相比之下 X86 則超過 3000 條，十分精簡，因此開發和編譯較為簡單，處理速度更快的同時能夠維持較低的功耗。此外，它還支持模塊化的設計和可選指令集拓展，可根據不同應用場景進行靈活的定制和優化，因此非常適合嵌入式 CPU 和物聯網等領域。圖圖43 RISC-V 基金會成員基金會成員 圖圖44 RISC-V 在嵌入式和在嵌入式和 IoT 領域的技術和商業優勢領域的技術和商業

87、優勢 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：頭豹研究院，東海證券研究所 （2）RISC-V 引領指令集開源趨勢，我國半導體產業自主可控或迎寶貴機遇。引領指令集開源趨勢，我國半導體產業自主可控或迎寶貴機遇。2015 年，RISC-V 基金會成立，如今已經吸引全球 70 多個國家超過 3100 個會員加入，其中包括英偉達、高通、英特爾、谷歌等知名機構。2018 年，中國 RISC-V 聯盟(CRVA)依托中科院計算所成立，倪光南擔任聯盟理事長，目前成員包含百度、華為、騰訊、兆易創新、國芯科技等。2019 年 10 月，阿里平頭哥正式開源 RISC-V 架構的 MCU 芯片平臺，進一步促

88、進 RISC-V 的生態建設。除 RISC-V 外，IBM 的 PowerPC 指令集也于 2019 年宣布開源。我們認為RISC-V 等開源指令集的高速發展將有望撼動 X86 和 ARM 在芯片架構的壟斷地位，通過 IoT和嵌入式芯片等領域切入市場，逐漸發展成一個開放和包容的軟硬件生態。同時，RISC-V也有望助力我國在芯片設計領域繞開 ARM 和 X86 的高昂收費以及潛在的卡脖子風險，為我國芯片產業鏈自主可控提供可貴的歷史機遇。證券研究報告證券研究報告 28/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖45 2018-2025 R

89、ISC-V 市場規模預測（百萬美元）市場規模預測（百萬美元）圖圖46 RISC-V、ARM、X86 指令集架構對比指令集架構對比 資料來源：Omdia，德勤，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （3）樂鑫科技使用）樂鑫科技使用 RISC-V 架構，掌握核心技術，同時增強產品性價比。架構，掌握核心技術，同時增強產品性價比。一方面，2020年之前公司產品的內核架構是從 Cadence 購買的 IP，2020 年開始公司全線轉向基于 RISC-V 的自研架構，目前公司 WIFI、低功耗藍牙、AI 和語音產品的 IP 均為自研。底層 IP 架構到操作系統的純自研，不用依附于 ARM

90、 生態，因此沒有同質化競爭和價格戰壓力，具有一定的差異化和定價權。另一方面，公司將基于 RISC-V 指令集自研的 MCU 架構集成到產品中，能夠降低許可證費用，并最終可能降低物聯網終端的價格。自 2020 年之后公司發布的新產品都搭載了自研的 RISC-V32 位處理器，目前公司的新產品幾乎都是 RISC-V 構架。2020 年后公司模組、芯片的均價比 2020 年前分別下降了 2%和 23%，公司的產品競爭力有所提升，采用 RISC-V 構架一定程度上或有益于公司長期競爭力發展。圖圖47 2016-2023 年樂鑫科技模組與芯片單價（元）年樂鑫科技模組與芯片單價（元）資料來源：公司公告，東

91、海證券研究所（4）樂鑫樂鑫以以高端高端+低成本兩大低成本兩大方案方案助力進軍助力進軍 AI 領域。領域。高端方案：公司使用自身的 Wi-Fi 和藍牙功能的產品進行數據傳輸，搭配第三方復雜的 AI 算法應用，尤其是云端的 AI 應用。例如，ESP32-S3 可接入 ChatGPT(OpenAI)、文心一言（百度系）、通義千問（阿里系）、智譜清言（清華系）等云端 AI 應用。低成本方案：將 AI 算法應用在自身的 MCU 中，研發AI MCU 與無線連接功能集成的 SoC。例如，在 ESP32-S3 中已經集成了加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令(vector instructions)，

92、單顆芯片即可支持語音+連接+屏控三合一的功能；而 ESP32-P4 芯片支持更多的功能，擁有更高的算力，可滿足多 I/O、HMI 和AIoT 應用的高性能計算需求，去往需要結合攝像頭、屏幕及 AI 處理的應用場景。AI 開發者們將可以使用指令優化后的軟件庫，實現本地的圖像識別、語音喚醒和識別等應用。目前公證券研究報告證券研究報告 29/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 司已同步研發基于 ESP32-S3 芯片的離線語音喚醒/識別的技術，可實現多達 200 條離線命令詞，可被廣泛應用于智能家居設備。圖圖48 樂鑫科技各類芯片參數與樂

93、鑫科技各類芯片參數與 AI 性能性能 產品型號 發布時間 處理 MCU 架構 MCU 頻率 AI 功能 ESP8266 2014.05 Xtensa 32 位 單核 160MHz/ESP32 2016.09 Xtensa 32 位 雙核 240MHz 支持 AI 軟件算法 ESP32-S2 2019.07 Xtensa 32 位 單核 240MHz/ESP32-C3 2020.11 RISC-V 32 位 單核 160MHz/ESP32-S3 2020.12 Xtensa 32 位 雙核 240MHz AI 硬件加速+支持 AI 軟件算法 ESP32-C6 2021.04 RISC-V 32

94、位 單核 160MHz/ESP32-H2 2021.08 RISC-V 32 位 單核 96MHz/ESP32-C2 2021.12 RISC-V 32 位 單核 120MHz/ESP32-C5 2022.05 RISC-V 32 位 單核 240MHz/ESP32-P4 2023.01 RISC-V 32 位 雙核 400MHz 支持單精度 FPU 和 AI 擴展 資料來源：樂鑫官網，東海證券研究所 3.2.軟件：物聯網解決方案豐富，提供一站式服務軟件：物聯網解決方案豐富，提供一站式服務（1）自研操作系統和豐富的開發框架降低自研操作系統和豐富的開發框架降低客戶客戶二次開發成本。二次開發成本。

95、公司擁有自研的操作系統 ESP-IDF 和豐富的開發框架（ESP-ADF，ESP-MDF，ESP-Rainmaker 等），客戶能夠通過插件式調配，快速實現人臉識別、語音識別、Mesh 組網（Wi-Fi/Bluetooth LE）等功能。同時，公司持續更新 ESP-IDF 操作系統，優化開發框架，滿足開發者的多樣化需求并降低下游客戶的二次開發成本。圖圖49 樂鑫科技軟件框架和代碼庫樂鑫科技軟件框架和代碼庫 資料來源：樂鑫官網，東海證券研究所 （2）公司自研操作系統公司自研操作系統 ESP-IDF 支持多種開發框架，在行業內處于領先地位。支持多種開發框架，在行業內處于領先地位。物聯網操作系統（物

96、聯網開發框架）ESP-IDF 為公司自研，能夠適用于 ESP32、ESP32-S 和 ESP32-C 系列 SoC，是公司產品實現 AI 人工智能、云平臺對接、Mesh 組網等應用功能的系統基礎。當用戶升級選型樂鑫芯片時，可迅速完成對接，無需增加平臺學習成本，并可節省代碼證券研究報告證券研究報告 30/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 開發量。它基于 C/C+語言提供了一個自給自足的 SDK，方便用戶在這些平臺上開發通用應用程序。目前 ESP-IDF 已服務數以億計的物聯網設備，如照明、支付終端、工控等。圖圖50 樂鑫科技物聯網開

97、發框架樂鑫科技物聯網開發框架 資料來源：樂鑫官網，東海證券研究所 （3）公司產品公司產品 ESPRainMaker 研發成果商業化，一周即可實現研發成果商業化，一周即可實現 AIoT 解決方案的構解決方案的構建與部署。建與部署。2020 年 4 月，公司推出了 ESP RainMaker，經過更新迭代，2021 年進入商業化階段。ESP RainMaker 為構建物聯網生態提供了一個完整的云解決方案，打通了底層硬件（芯片和模組）、軟件生態（ESP-IDF 物聯網操作系統、Matter、語音助手、HMI 等）、云后端（基于 AWS 搭建）、移動端 APP、設備管理看板全鏈路，建立了一套開放、靈活

98、、可私有部署的云基礎設施?？蛻魺o需額外開發與維護，就能夠便捷地基于 ESP RainMaker 現有資源構建物聯網產品，助力客戶降低對云方案的開發成本與開發周期，最快一周便可實現物聯網解決方案的構建與部署。圖圖51 樂鑫科技樂鑫科技 ESP RainMaker 示意圖示意圖 資料來源：樂鑫官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 31/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.3.生態：開源生態豐富活躍，生態：開源生態豐富活躍，B2D2B 助力平臺效應釋放助力平臺效應釋放（1）物聯網）物聯網市場集中度逐漸降低，市場集中度逐漸降低

99、，公司的公司的開源生態增加長尾用戶黏性開源生態增加長尾用戶黏性。物聯網市場蓬勃發展，規模不斷壯大，呈現出三大趨勢：下游需求多樣化，開發模式開放化，應用市場長尾化。隨著大量中小企業廠商及開發者被吸納進入物聯網行業，物聯網行業基數不斷增長，同時市占率也更加分散。根據 Evans Data Corporation Data 的全球開發者人口和人口統計研究，2022 年全球有 2690 萬軟件開發者，預計到 2023 年和 2024 年，這一數字將分別增長到 2770 萬和 2870 萬，而物聯網開發者比例還將隨著產業規模擴大進一步上升。在應用市場上，新型企業比重不斷提升，行業內各企業產品區分度大，適

100、用面不斷拓寬，但單一產品的適用場景更加專一化，分散程度較高，造就了物聯網下游應用市場長尾效應明顯，長尾客戶比重不斷增加。如下圖所示，據 Silicon Labs 2022 年年報顯示，Silicon Labs 長尾客戶營收占總營收的比重達到 40%左右，且大型客戶營收比重只有接近 5%左右。如此多的開發者與應用平臺，市場需要一個良好的開發生態，開源的生態更容易統一開發者的難點痛點，能夠快速響應市場，從而快速滿足客戶需求，這也會不斷增強企業的生態壁壘。圖圖52 Silicon Labs 各類客戶占比各類客戶占比 資料來源：Silicon Labs，東海證券研究所 （2）公司吸引）公司吸引良好的開

101、發者生態良好的開發者生態，從而，從而形成了獨特的形成了獨特的 B2D2B(Business-to-Developer-to-Business)商業模型，積極打造開發者平臺并轉換為商業機會。商業模型，積極打造開發者平臺并轉換為商業機會。具體而言 B2D2B 商業模式可以概括為：1）打造完善的開發社區和論壇，吸引開發者進入；2）提升開發者用戶體驗，促成開發者所在公司與公司合作；3）同行業公司 彼此參考競爭，放大并突出公司硬核競爭力優勢，進一步擴大公司的市場份額；4）公司積極把握機遇，將咨詢機會轉化為新的商機。證券研究報告證券研究報告 32/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正

102、文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖53 樂鑫科技樂鑫科技 2D2B 商業模式下的方案開發循環商業模式下的方案開發循環 資料來源：公司年報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 33/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議 4.1.基本假設及業績預測基本假設及業績預測（1）公司公司產品按出貨形態可分產品按出貨形態可分為為模組、芯片和云產品模組、芯片和云產品，根據，根據 2024 年年業績快報以及公司業績快報以及公司發展規劃發展規劃，我們，我們獲得如下幾條公司短期高增長的關鍵信息。獲得

103、如下幾條公司短期高增長的關鍵信息。1）2024 年公司的營收增量主要由次新品類（ESP32-S3、C2 和 C3）貢獻，B 端客戶發力。公司的業績高增長除了 AI 背景下智能家居高速發展外，還有公司本身的產品競爭力提升、公司的產品種類不斷擴展。2）除了 IoT WIFI，未來還會有 4 大產品線，形成 5 大產品線。Thread 產品線、低功耗藍牙、SoC 產品線（P 系列）、WiFI6E 產品線。3）公司的新產品規模已經擴展到目前的 2.5 倍，隨著老產品不斷升級、新產品不斷導入客戶，公司收入規模短期內或保持高增長。（2）我們對公司未來）我們對公司未來 3 年的經營假設如下年的經營假設如下所

104、示所示。1）公司的模組產品受益于智能家居行業高速增長，并且公司產品不斷升級背景，公司模組業務有望繼續延續 30%左右的高速增長，預測 2024-2026 年模組業務增速分別是 39.52%、31.44%、28.1%；由于 2024 年屬于AI 驅動下的 AIOT 行業高速增長期，公司的次新產品需求旺盛，模組的單價與毛利均較高，同時代工等成本有所下降，2024 年毛利率相對較高，后期毛利率或小幅回落，預測 2024-2026 年的模組毛利率分別是 38.1%、37.1%、36.8%。2）公司的芯片產品也由于行業增長需求旺盛，短期內或繼續保持高速增長，預測 2024-2026 年的收入增速分別是

105、40.8%、30.2%、28.1%；由于芯片是完全自主研發，整個毛利率高于模組水平，預測 2024-2026 年的芯片毛利率分別是 49.8%、48.5%、48.2%。3）其他業務收入主要是公司的軟件與云產品等服務，規模較低，但增速較快，預測 2024-2026 年增速分別是 45.5%、40.5%、35.4%；毛利率分別是 54.9%、50.1%、49.9%。表表1 樂鑫科技按照產品分類收入增速與毛利率預測樂鑫科技按照產品分類收入增速與毛利率預測 歷史數據歷史數據 預測數據預測數據 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營收總營收 757.4

106、3 831.29 1,386.37 1,271.13 1,433.06 2,007.29 2,630.74 3,372.15 YoY 59.49%9.75%66.77%-8.31%12.74%40.07%31.06%28.18%總成本總成本 401.24 488.05 837.35 762.88 851.82 1,148.78 1,536.46 1,979.37 毛利率毛利率 47.0%41.3%39.6%40.0%40.6%42.8%41.6%41.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 158.51 104.05 198.43 97.32 136.20 338.57 464.07 601.11 YoY

107、-34.35%90.70%-50.95%39.95%148.58%37.07%29.53%模組模組 232.71 379.95 813.51 854.29 871.09 1,215.34 1,597.45 2,046.33 YoY 63.27%114.11%5.01%1.97%39.52%31.44%28.10%毛利率毛利率 39.4%36.0%33.5%36.3%36.4%38.1%37.1%36.8%營收占比(%)30.7%45.7%58.7%67.2%60.8%60.5%60.7%60.7%芯片芯片 520.67 441.38 552.71 405.99 547.44 770.79 1,

108、003.57 1,285.58 YoY -15.23%25.22%-26.55%34.84%40.80%30.20%28.10%毛利率毛利率 50.3%45.7%48.9%47.3%46.8%49.8%48.5%48.2%營收占比營收占比(%)68.7%53.1%39.9%31.9%38.2%38.4%38.1%38.1%其他其他 4.05 9.96 20.15 10.85 14.54 21.15 29.72 40.24 YoY 146.19%102.28%-46.15%33.96%45.50%40.50%35.40%毛利率毛利率 63.0%47.3%30.4%54.3%50.6%54.9%5

109、0.1%49.9%營收占比(%)0.5%1.2%1.5%0.9%1.0%1.1%1.1%1.2%資料來源：攜寧，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 34/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.2.可比公司估值可比公司估值 公司公司未來市盈率未來市盈率估值低于同業，估值低于同業，具備一定的投資價值具備一定的投資價值。我們選取 A 股半導體設計領域較有代表性的瑞芯微、恒玄科技、中科藍訊、全志科技、晶晨股份、炬芯科技等公司作為樂鑫科技的可比公司進行分析?；趇Find一致預期的可比公司2024-2026 PE均值分別是96.0、6

110、5.1、48.4 倍，而我們對樂鑫科技的 2024-2026PE 估值為 74.70、54.50、42.07 倍，顯著低于行業平均水平，我們認為公司當前估值仍有較為可觀的增長空間。表表2 可比公司估值表對比可比公司估值表對比 公司公司 最新價最新價 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688049.SH 炬芯科技 47.2 68.9 98.70 130.58 170.93 69.82 52.78 40.32 688099.SH 晶晨股份 82.7 347.4 822.10 1117.51 14

111、29.31 42.26 31.09 24.31 300458.SZ 全志科技 60.8 385.1 219.40 359.20 502.40 175.52 107.21 76.65 688332.SH 中科藍訊 119.6 143.9 292.38 383.11 479.57 49.20 37.55 30.00 603893.SH 瑞芯微 162.6 681.1 523.73 761.00 1038.24 130.04 89.49 65.60 688608.SH 恒玄科技 369.4 443.4 406.97 609.65 832.82 108.96 72.74 53.25 均值 140.4

112、345.0 393.9 560.2 742.2 96.0 65.1 48.4 688018.SH 樂鑫科技 225.4 252.9 338.57 464.07 601.11 74.70 54.50 42.07 資料來源：iFind，東海證券研究所（截止到 20250313；注：除樂鑫科技外其余企業均采用 iFind 一致預期）4.3.投資建議投資建議 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。公司次新品、新品接續放量，同時切入更多細分市場，進一步打開業績成長空間。毛利率提升超預期，經營杠桿顯現，公司盈利能力顯著提升。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 20.07/26

113、.31/33.72 億元，年增率分別為40.07%/31.06%/28.18%；歸母凈利潤分別為 3.39/4.64/6.01 億元，年增率 分別為148.58%/37.07%/29.53%，對應當前市值的 PE 分別為 74.70/54.50/42.07 倍，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。表表3 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,386.37 1,271.13 1,433.06 2,007.29 2,630.74 3,372.15 同比增速(%)66.77%-8.31%12.74%40.07%

114、31.06%28.18%歸母凈利潤(百萬元)198.43 97.32 136.20 338.57 464.07 601.11 同比增速(%)90.70%-50.95%39.95%148.58%37.07%29.53%每股盈利(元)1.77 0.87 1.21 3.02 4.14 5.36 ROE(%)10.88%5.33%7.12%16.34%19.29%21.04%PE(倍)127.45 259.86 185.68 74.70 54.50 42.07 資料來源：iFind，公司公告，東海證券研究所（截止到 20250313）證券研究報告證券研究報告 35/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明

115、和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.風險提示風險提示（1）下游市場需求不及預期風險：下游市場需求不及預期風險：公司下游市場分散、長尾，如果智能化進程不及預期，會短期內影響公司產品的銷量。（2）市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司所在 AIOT 賽道有較多的競爭者，行業高紅利可能引進更多的競爭者加入，公司有可能面臨較為激烈的行業競爭風險。（3）研發研發進展進展不及預期風險：不及預期風險：如果公司新品研發不及預期，會使公司競爭力不行業，最終可能影響公司經營業績。證券研究報告證券研究報告 36/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明

116、和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：單位：(百萬元）百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 單位：單位：(百萬元）百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1,433 2,007 2,631 3,372 貨幣資金 464 772 1,097 1,405%同比增速 13%40%31%28%交易性金融資產 90 0 0 0 營業成本 852 1,149 1,536 1,979 應收賬款及應收

117、票據 294 393 516 661 毛利 581 859 1,094 1,393 存貨 242 479 640 825 營業收入 41%43%42%41%預付賬款 10 13 18 23 稅金及附加 6 4 5 7 其他流動資產 115 69 43 28 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 1,216 1,727 2,314 2,942 銷售費用 53 66 79 91 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 4%3%3%3%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 62 70 84 101 固定資產合計 76 98 120 143 營業收入 4%4%3%3%無形資產 2 1 0-1 研發

118、費用 404 462 579 708 商譽 0 0 0 0 營業收入 28%23%22%21%遞延所得稅資產 61 93 93 93 財務費用-10 0 0 0 其他非流動資產 849 559 369 279 營業收入-1%0%0%0%資產總計資產總計 2,204 2,477 2,896 3,455 資產減值損失-3 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 80 137 171 220 其他收益 14 32 42 54 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 28 40 53 67 應付職工薪酬 102 115 154 198 凈敞口套期收益 0 0

119、 0 0 應交稅費 1 10 13 17 公允價值變動收益 0 0 0 0 其他流動負債 34 41 51 62 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 217 303 388 496 營業利潤營業利潤 105 329 442 607 長期借款 0 0 0 0 營業收入 7%16%17%18%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 遞延所得稅負債 65 93 93 93 利潤總額利潤總額 105 329 442 607 其他非流動負債 9 9 9 9 營業收入 7%16%17%18%負債合計負債合計 291 405 490 598 所得稅費用-31-10-22 6 歸屬母公司

120、所有者權益 1,913 2,072 2,406 2,857 凈利潤 136 339 464 601 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 10%17%18%18%股東權益股東權益 1,913 2,072 2,406 2,857 歸屬于母公司的凈利潤 136 339 464 601 負債及股東權益負債及股東權益 2,204 2,477 2,896 3,455%同比增速 40%149%37%30%現金流量表現金流量表 少數股東損益 0 0 0 0 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股）1.21 3.02 4.14 5.36 經營活動現金流凈額經

121、營活動現金流凈額 303 122 280 379 主要財務比率主要財務比率 投資-63 390 200 100 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-49-65-75-85 EPS 1.21 3.02 4.14 5.36 其他 7 38 50 64 BVPS 17.05 18.47 21.44 25.46 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-105 363 175 80 PE 185.68 74.70 54.50 42.07 債權融資 0 3 0 0 PEG 4.65 0.50 1.47 1.42 股權融資 30-38 0 0 PB 13.22 12.21 10.51

122、8.85 支付股利及利息 0-120-130-150 EV/EBITDA 75.25 66.99 49.58 36.01 其他-120-9 0 0 ROE 7%16%19%21%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-90-165-130-150 ROIC 5%16%19%21%現金凈流量現金凈流量 109 308 325 308 資料來源：攜寧，東海證券研究所，截至 2025 年 3 月 13 日 證券研究報告證券研究報告 37/37 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未

123、來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6

124、 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間

125、接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

126、，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089