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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 新股投資價值新股投資價值研究研究報告報告 股票研究/Table_Date 2025.03.06 請投資者自主作出投資決策并承擔投資風險請投資者自主作出投資決策并承擔投資風險 首航新能首航新能 Table_Industry 工業/資本貨物 Table_Invest 遠期整體公允價值區間：遠期整體公允價值區間：43.87-44.53 億元 Table_Market 發行上市資料發行上市資料 發行前總股本(萬股）37113.40 本次擬發行量(萬股)4123.7114 發行日期 發行方式 戰略配售（如有）+網下發行+網上發行 保薦機構 國泰君安證

2、券股份有限公司 Table_Balance 發行前財務數據發行前財務數據 每股凈資產(元)6.76 凈資產收益率(%)5.07%資產負債率(%)47.14%Table_Share 主要股東和持股比例主要股東和持股比例 許韜 46.62%易德剛 8.11%仲其正 4.85%皓首為峰投資 11.30%百竹成航投資 9.33%產品結構持續優化產品結構持續優化，陸續布局大功率產品，陸續布局大功率產品 首航新能投資價值分析報告首航新能投資價值分析報告 table_Authors 徐強徐強(分析師分析師)朱攀朱攀(分析師分析師)010-83939805 021-38031724 登記編號登記編號 S088

3、0517040002 S0880523090001 本報告導讀：本報告導讀：光儲逆變器光儲逆變器及電池及電池行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢。逆變器環節中國企業優勢逆變器環節中國企業優勢明顯，首航全球份額明顯，首航全球份額全球前十全球前十。公司營收逐漸趨于穩健，產品結構持續優化公司營收逐漸趨于穩健，產品結構持續優化，并，并陸陸續布局大功率產品續布局大功率產品。投資要點：投資要點：Table_Summary 公司遠期整體公允價值區間為公司遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元。億元。我們預計公司2024-2026 營業收入分別為 27.12/30.0

4、2/35.50 億元，對應同比增長-27.56%/10.71%/18.23%。預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤2.55/1.80/2.50 億元，對應同比增長-25.25%/-29.34%/38.65%。預計的發行新股數量 4123.71 萬股，發行后總股本 41237.11 萬股，對應2024-2026 年 EPS 分別為 0.62/0.44/0.61 元。綜合考慮相對估值法和絕對估值法，出于謹慎原則，公司公開發行后遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元。對應公司 2023 年歸母凈利潤（3.41 億元）PE倍數區間為12.86-13.06倍，對應2023年扣非后

5、歸母凈利潤（3.06億元）PE 倍數區間為 14.32-14.53 倍。對應 2024 年歸母凈利潤預測值（2.55 億元）PE 倍數區間為 17.21-17.47 倍。截止 2025 年 3月 4 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的電氣機械和器材制造業（C38）靜態平均市盈率為 18.85 倍。光儲逆變器行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢。光儲逆變器行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢。光伏行業有望穩健增長，疊加光伏配儲率提升及更換需求，全球逆變器需求預計穩健增長，2030 年度和 2050 年度的新增光伏裝機量將分別達到270GW 和 372GW。隨著烏克蘭局勢趨穩，歐洲需求擾動已接近尾聲，

6、中國對歐洲逆變器出口金額止跌企穩。公司從國內走向全球，陸續布局大功率產品。公司從國內走向全球，陸續布局大功率產品。首航新能 2023 年全球市場占有率全球前十。公司將持續加大海外市場開拓及大功率產品開發。受烏克蘭危機影響公司收入波動較大，2024 年下半年開始歐洲需求走向平穩，公司未來營收增長逐漸趨于穩健。募投項目將擴充產能及增強研發能力，有助于公司募投項目將擴充產能及增強研發能力，有助于公司加強長期競爭加強長期競爭力。力。公司 IPO 項目將投入新的儲能系統生產中心及新的新能源產品生產研發中心，同時也會對現有研發中心進行升級改造。募投項目將多方位增強競爭力，助力公司實現持續發展。風險提示風險

7、提示：盈利預測假設不成立、行業政策變動風險、技術創新不及預期、國際市場嚴重依賴及貿易壁壘風險、原材料價格波動及供應鏈風險、客戶集中度高等。注：每股凈收益按招股說明書中預計的最大發行新股數，總股本按照 10%發行后為41,237.1135 萬股計算 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4,457 3,743 2,712 3,002 3,550(+/-)%144.1%-16.0%-27.6%10.7%18.2%凈利潤（歸母）849 341 255 180 250(+/-)%354.3%-59.8%-25.2%-29.3

8、%38.7%每股凈收益（元）2.06 0.83 0.62 0.44 0.61 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 104 目錄目錄 1.結論.6 2.盈利預測.6 2.1.公司總體情況預測.6 2.2.2023-2024H1 業績下滑原因及改善措施分析.6 2.2.1.2023 年下半年以來業績下滑，烏克蘭危機趨緩導致境外儲能需求放緩 6 2.2.2.改善措施：積極降本控費，持續推出新品改善盈利能力.8 2.3.歐洲去庫存及公司去庫存情況良好.9 2.4.行業周期性影響分析：逆變器整體成長性較強，2024 年波動下滑 9 2.5.境外市場政策風

9、險分析：預計境外政策風險較低.10 2.6.市場競爭風險分析.10 2.7.大客戶依賴風險分析.10 2.8.原材料價格波動影響：主要材料價格變動對公司毛利率具有一定影響 11 2.9.匯率預測合理性分析：匯率波動將對公司經營業績產生一定的影響 12 2.10.減值預測的合理性分析.13 2.10.1.資產減值：后續仍可能有減值壓力，但規?？煽?13 2.10.2.信用減值：受應收壞賬影響較大，整體規模有限.15 2.11.擴產對毛利率的影響有限.15 2.12.出口退稅政策變化分析：對公司毛利率有一定影響.15 2.13.主要產品盈利預測.16 2.13.1.光伏并網逆變器：收入仍有波動，毛

10、利率穩中有降.16 2.13.1.1.光伏并網逆變器銷量預測.16 2.13.1.2.光伏并網逆變器單價預測.17 2.13.1.3.光伏并網逆變器毛利率預測.19 2.13.1.4.光伏并網逆變器預測結果.20 2.13.2.儲能逆變器：收入陸續探底回升，毛利率下降后企穩.21 2.13.2.1.儲能逆變器銷量.21 2.13.2.2.儲能逆變器單價.22 2.13.2.3.儲能逆變器毛利率.23 2.13.2.4.儲能逆變器盈利預測結果.23 2.13.3.儲能電池：出口退稅、碳酸鋰價格下降影響電池毛利率.23 2.13.3.1.儲能電池銷量.23 2.13.3.2.儲能電池單價：碳酸鋰降

11、價有一定影響.24 2.13.3.3.儲能電池毛利率.25 2.13.3.4.儲能電池盈利預測結果.25 2.13.4.光伏系統配件及其他與其他業務.26 2.13.5.分產品盈利預測總表.26 2.14.費用預測：預計整體費用波動較小.28 2.15.減值預測.29 2.16.三張財務報表的完整預測.31 3.估值.32 3.1.絕對估值法：公司遠期整體公允價值為 40.08-44.53 億元.32 3.1.1.絕對估值過程.32 3.1.2.收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤、股權價值的敏感性分析 36 3.2.相對估值：公司遠期整體公允價值區間為 43.87-46.24 億元.37 3.2

12、.1.可比公司情況選?。褐饕x取 6 家逆變器企業.37 3.2.2.可比公司財務對比：公司較可比公司優劣勢均存在.38 3.2.3.可比公司業績情況及行業地位對比.45 3.2.4.可比公司及行業 PE.47 3.2.5.可比公司及行業 PB.49 MAnZrRpQwOvMtOsM7NbPaQoMoOsQsPjMmMtQjMpOsN7NpPvMMYsOoMuOtRoR新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 104 3.2.6.相對估值過程及結論.50 3.3.估值結論：公司遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元.51 4.光儲逆變器

13、行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢.51 4.1.全球光伏新增裝機有望穩健增長.51 4.1.1.全球光伏新增裝機有望穩健增長.51 4.1.2.歐洲光伏裝機仍有增長空間，歐洲儲能需求旺盛.53 4.1.3.中國光伏新增裝機需求仍有韌性.56 4.1.4.公司主要客戶所在海外市場國家裝機量及滲透率具有成長空間 57 4.1.4.1.公司主要客戶所在國家可再生能源前景廣闊.57 4.1.4.2.意大利波蘭等歐洲國家未來需求有望增長.58 4.1.4.3.印度、巴西、南非等新興市場需求持續增長.60 4.2.全球逆變器需求有望穩健增長，歐洲需求擾動接近尾聲.61 4.2.1.逆變器：光伏發電系統的心

14、臟.61 4.2.2.全球逆變器需求保持穩健增長，歐洲去庫影響逐漸減弱.62 4.3.逆變器環節中國企業優勢明顯，首航全球份額第十.64 4.3.1.2023 年公司全球出貨量排名第 10，在國內電站逆變器開始進入收獲期 64 4.3.2.光伏逆變器行業存在一定壁壘.65 4.4.所屬行業發展的不利因素.66 4.4.1.國內外光伏行業政策變動風險.66 4.4.2.市場競爭日趨激烈.66 4.4.3.貿易保護主義與關稅政策.66 4.4.4.逆變器行業需求出現周期性下滑、市場容量下降、增長停滯的風險 66 4.5.公司行業概述，及行業供需、競爭等因素的影響分析.66 4.5.1.公司行業概述

15、.66 4.5.2.行業需求分析：逆變器需求有望持續增長.67 4.5.3.行業供給分析：國內企業優勢明顯.67 4.5.4.行業競爭分析：行業有進入壁壘，優秀企業有望脫穎而出.67 4.5.5.行業政策：光伏行業屬于全球各國鼓勵發展行業.68 4.5.5.1.我國主要法律法規及產業政策.68 4.5.5.2.境外主要法律法規及產業政策.71 4.5.6.行業生命周期及發展前景分析：全球逆變器行業正處于成長期 75 5.從國內走向全球，陸續布局大功率產品.75 5.1.公司的商業模式.75 5.2.公司的發展、治理及戰略等基本情況分析.76 5.2.1.歷史：從國內走向全球，陸續布局大功率產品

16、.76 5.2.2.公司股權結構清晰，實控人合計持有 52.75%股權.77 5.2.3.公司具備完善的治理結構，高管及核心技術人員激勵充分.77 5.2.4.公司戰略清晰，將持續加大海外市場開拓及大功率產品開發 78 5.3.公司營收逐漸趨于穩健，產品結構持續優化.78 5.3.1.受烏克蘭危機影響公司收入波動較大，未來預計趨于穩健.78 5.3.2.公司境外收入為主，儲能產品收入占比有上升趨勢.80 5.3.3.公司海外產品毛利率高于國內.81 5.3.4.2024 年公司利潤同比仍有壓力，單季度利潤環比趨于穩定.82 5.3.5.公司費用率呈上升趨勢，費用控制需要加強.82 5.3.6.

17、資產負債率處于合理區間，經營性現金流有待改善.83 5.4.公司產銷及客戶情況分析.84 5.4.1.公司產能利用率較低，受歐洲需求波動影響較大.84 5.4.2.公司客戶集中度較高，客戶區域分布廣泛.86 5.5.公司研發投入持續增長.87 5.6.公司主要產品與同行業領先公司同類產品不存在重大差異.88 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 104 5.7.基本面分析.90 5.7.1.影響公司所屬行業發展的有利和不利因素.90 5.7.2.行業發展前景分析.90 5.7.3.公司行業地位分析.90 5.7.4.公司的競爭優勢和劣勢分析.90

18、 5.7.5.影響公司投資價值的因素分析.90 5.7.6.影響公司投資價值的行業狀況與發展前景分析.90 5.8.盈利預測說明.90 5.8.1.盈利預測趨勢匹配性分析.90 5.8.2.行業或者上下游行業周期波動影響分析.92 5.8.3.業績下滑原因及改善措施分析.92 5.8.4.盈利預測結合行業周期、產品售價、原材料采購價格、供求關系、重要客戶或者供應商變化、技術迭代、貿易環境、貨幣政策等情況，充分評估資產減值、信用減值、匯兌損益等費用假設的審慎性和合理性 92 6.募投：把握行業機遇，擴產并提升研發及品牌力.92 6.1.此次募投資金主要用于擴產及研發營銷系統建設.92 6.1.1

19、.首航儲能系統建設項目：增加光儲逆變器及電池產能.92 6.1.2.新能源產品研發制造項目：增加光儲逆變器產能.93 6.1.3.研發中心升級項目：擴大研發場地、加大研發投入.94 6.1.4.營銷網絡建設項目：建設國內外營銷服務網點.94 6.2.募投項目將多方位增強競爭力，助力公司實現持續發展.95 6.2.1.募投項目利于公司提高產能、改善產品結構，向大功率產品進軍 95 6.2.2.公司引進優秀人才，推進產品技術突破，提升市場競爭力.96 6.2.3.完善服務體系，提升品牌國內影響力.96 6.2.4.優化公司財務結構，為業務經營提供保障.96 7.風險提示.96 7.1.盈利預測假設

20、不成立帶來的風險及估值下滑風險.96 7.2.公司經營及治理相關的內部風險.98 7.2.1.業績下滑及盈利能力下降風險.98 7.2.2.國際市場依賴及貿易壁壘風險.98 7.2.3.關鍵客戶集中度風險.98 7.2.4.主營業務毛利率下降風險.99 7.2.5.匯率波動及匯兌損益風險.99 7.2.6.出口退稅率下調的風險.99 7.2.7.資金周轉及經營現金流風險.99 7.2.8.應收賬款回收風險.99 7.2.9.稅收優惠政策變動風險.99 7.2.10.主要原材料價格波動及供應鏈風險.100 7.2.11.存貨占比較高的風險.100 7.2.12.募投項目新增折舊等影響業績的風險.

21、100 7.2.13.技術創新不及預期風險.100 7.2.14.新技術研發失敗的風險.101 7.2.15.經營合規風險.101 7.2.16.因債務違約導致質押物優先用于清償債務的風險.101 7.2.17.實際控制人控制風險.101 7.2.18.境外經營導致的內控風險.101 7.2.19.公司快速發展導致的管理風險.101 7.2.20.社會保險、住房公積金被追繳的風險.102 7.2.21.知識產權風險.102 7.2.22.核心技術泄密及核心技術人員流失的風險.102 7.2.23.租賃房產風險.102 7.3.市場、需求等外部環境風險.102 新股投資價值研究報告新股投資價值研

22、究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 104 7.3.1.國內外光伏行業政策變動風險.102 7.3.2.逆變器行業需求出現周期性下滑、市場容量下降、增長停滯的風險 102 7.3.3.市場競爭加劇的風險.103 7.3.4.國際貿易摩擦加劇.103 7.4.其他風險.103 7.4.1.發行失敗風險.103 7.4.2.不可抗力風險.103 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 104 1.結論結論 我們預計公司 2024-2026 營業收入分別為 27.12/30.02/35.50 億元，對應同比增長-27.56%/10.71%

23、/18.23%。預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤2.55/1.80/2.50 億元，對應同比增長-25.25%/-29.34%/38.65%。預計的發行新股數量 4123.71 萬股，發行后總股本 41237.11 萬股，對應 2024-2026 年 EPS分別為 0.62/0.44/0.61 元。根據絕對估值法 FCFF，公司遠期整體公允價值為 40.08-44.53 億元。根據相對估值法，公司遠期整體公允價值區間為 43.87-46.24 億元。綜合考慮相對估值法和絕對估值法給出的公允價值結果，同時考慮估值方法的適用性，出于謹慎原則，在兩種估值結論所得公允價值區間內取交集，則

24、公司公開發行后遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元。對應公司 2023 年歸母凈利潤（3.41 億元）PE 倍數區間為 12.86-13.06 倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤（3.06 億元）PE 倍數區間為 14.32-14.53 倍。對應 2024 年歸母凈利潤預測值（2.55 億元）PE 倍數區間為 17.21-17.47 倍。截止 2025 年 3 月 4 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的電氣機械和器材制造業（C38）靜態平均市盈率為 18.85 倍。2.盈利預測盈利預測 2.1.公司總體情況預測公司總體情況預測 我們預計公司 2024-2026 營業收入

25、分別為 27.12/30.02/35.50 億元，對應同比增長-27.56%/10.71%/18.23%。預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤2.55/1.80/2.50 億元，對應同比增長-25.25%/-29.34%/38.65%。預計的發行新股數量 4123.71 萬股，發行后總股本 41237.11 萬股，對應 2024-2026 年 EPS分別為 0.62/0.44/0.61 元。2.2.2023-2024H1 業績下滑業績下滑原因原因及改善措施分析及改善措施分析 2.2.1.2023 年下半年以來業績下滑，年下半年以來業績下滑，烏克蘭危機趨緩導致境外儲能需求放烏克蘭危機趨

26、緩導致境外儲能需求放緩緩 首航新能 2024 年 1-6 月扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤12,255.90 萬元，較 2023 年 1-6 月同比下滑 65.49%，2024 年預計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤 23,586.37 萬元，較 2023 年度同比下滑 23.03%。2023 年下半年以來年下半年以來公司業績下滑公司業績下滑，主要主要受烏克蘭危機趨緩導致境外儲能需受烏克蘭危機趨緩導致境外儲能需求放緩求放緩影響影響。2022 年烏克蘭危機爆發后，俄羅斯向歐洲的天然氣輸送量大幅下降，快速推高歐洲能源價格。光伏經濟性進一步提升，歐盟及其主要成員國積極出臺相

27、關政策，例如歐盟頒布的可再生能源指令、意大利針對戶用太陽能和儲能系統的新稅收優惠政策“Ecobonus”、波蘭能源部推出的住宅光伏返利計劃（“Mj Prd”，即“我的電力”）等，持續推動光伏等清潔能源產業發展，當年度歐洲光伏、儲能裝機量快速增長。2023 年上半年行業延續2022 年度因烏克蘭危機刺激歐洲光伏、儲能市場需求的趨勢，處于較高水平；2023 年下半年以來，隨著烏克蘭危機影響趨緩，歐洲光伏、儲能市場需求在階段性調整后明顯放緩。新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 104 表表1：公司公司 2023 年起業績有所下滑年起業績有所下滑（單位

28、：萬元）（單位：萬元）項目項目 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 營業收入營業收入 146,917.58 374,325.25 445,671.20 182,564.05 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 13,059.15 34,101.22 84,887.08 18,685.11 扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤凈利潤 12,255.90 30,644.09 84,212.32 25,773.34 數據來源：招股說明書（注冊稿

29、），國泰君安證券研究 公司的業績變化趨勢與同行業可比公司整體一致。公司的業績變化趨勢與同行業可比公司整體一致。2023 年下半年和 2024 年上半年，除陽光電源（行業龍頭，業務多元化受影響較?。?、上能電氣（主要以境內收入為主，受影響較?。┩?，其他主要同行業可比公司或業務相似公司的歸母凈利潤均出現了不同程度的下滑。表表2：可比可比公司公司 2023 年年下半年下半年起業績起業績均均有所下滑有所下滑（單位：萬元，（單位：萬元，%）公司名稱公司名稱 20212021 年度年度 20222022 年度年度 20232023 年上半年年上半年 20232023 年下半年年下半年 20242024 年上

30、半年年上半年 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 變動變動 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 變動變動 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 變動變動 錦浪科技 47,383.35 105,996.50 62,718.82 58 15,216.93-77 35,223.26-43.84 固德威 27,953.50 64,928.82 74,075.95 1,256 11,133.76-81-2,383.06-103.22 德業股份 57,855.53 151,740.95 126,360.79 180 52,737.90-51 123,568.39-2.21 艾

31、羅能源 6,287.45 113,401.08 97,532.25 295 8,929.49-90 10,300.67-89.44 陽光電源 158,270.74 359,341.00 435,407.54 384 508,548.64 89 495,907.36 13.89 上能電氣 5,890.90 8,156.49 13,514.31 489 15,072.30 157 16,068.39 18.90 首航新能 18,685.11 84,887.08 36,142.37 30-2,041.15-104 13,059.15-63.87 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2023 年度，

32、公司凈利潤同比下降。年度，公司凈利潤同比下降。2023 年，公司業績呈現同比下滑趨勢，主要原因系：（1）隨著烏克蘭危機影響趨緩，2023 年度內歐洲居民用電價格同比降幅較大，截至 2023 年末，歐洲部分地區電價同比下降 50%以上，加之行業與政策周期性波動影響，居民及工商業儲能市場需求放緩，公司利潤水平較高的儲能業務（儲能逆變器、儲能電池）收入規模及利潤均受到影響：2023 年度公司儲能業務收入占比從 2022 年的 58.78%下降至 2023 年的 43.77%；（2）該年度公司持續投入對集中式儲能系統、微逆系統等多項新產品的研發，研發支出等增幅較大，2023 年度公司期間費用率同比增加

33、8.75 個百分點；（3）公司持續拓展境內市場，境內收入占比從 2022 年的10.39%上升至 2023 年的 24.43%，隨著境內光儲市場競爭日趨激烈，2023年公司并網逆變器境內銷售毛利率同比下降。公司研發支出增加與匯兌損益亦對公司公司研發支出增加與匯兌損益亦對公司 2024 年業績產生負面影響。年業績產生負面影響。2024 年上半年，公司持續投入對集中式儲能系統、工商業光伏等多項新產年上半年，公司持續投入對集中式儲能系統、工商業光伏等多項新產品的研發，研發支出持續增加。品的研發，研發支出持續增加。公司 2024 年上半年對于產品進行全面升級，持續進行新產品研發投入，部分大功率逆變器及

34、集中式儲能系統已形成規?；杖?，已發布最大功率至 350kW 的并網逆變器，并推出了新一代儲能逆變器及儲能電池產品、集中式儲能系統、微逆系統等系列產品，產品已可廣泛應用于地面電站、工商業、住宅等多場景下的電力轉換、電力存儲、可視化監測及運維等。2024 年上半年，公司研發費用 15,376.66 萬元，較 2023 年上半年同比增長 3.88%，新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 104 公司以外幣結算的收入金額較高，匯兌損益對于利潤影響較大，公司以外幣結算的收入金額較高，匯兌損益對于利潤影響較大，2024 年度年度預計匯兌損失金額較大。預計匯

35、兌損失金額較大。公司以外幣結算的收入金額較高，且以歐元為主。2023 年歐元對人民幣匯率上升幅度較大趨勢，2023 年上半年，公司產生7,023.91 萬元匯兌收益，而 2024 年上半年歐元兌人民幣匯率相對穩定，公司產生 989.77 萬元匯兌損失，當期財務費用中的匯兌損失金額相比 2023 年度同期增加 8,013.68 萬元。2024 年第四季度，由于歐元對人民幣匯率下降，預計公司將產生較大金額匯兌損失。2.2.2.改善措施：積極降本控費，改善措施：積極降本控費，持續推出新品改善盈利能力持續推出新品改善盈利能力 公司公司開始開始采取降本控費措施，工商業新產品采取降本控費措施，工商業新產品

36、已已實現銷售實現銷售，綜合盈利能力有望綜合盈利能力有望得到提升。得到提升。（1）為提高經營管理效率，公司制定了費用控制措施，細化費用預算管理，并加強對費用支出的監控與審核。根據公司招股書（注冊稿），截至 2024 年 6 月末，公司銷售人員、管理人員與研發人員數量均較 2023 年末有所下降，2024 年 1-6 月銷售費用和管理費用分別同比減少 41.23%和19.77%，公司各類費用控制措施的效果已逐步體現。（2）根據公司招股書（注冊稿），2023 年度公司毛利率較高的部分工商業新品實現銷售，同時 2024 年1-6 月公司根據市場競爭環境積極調整銷售策略和客戶結構，新增毛利率較高的境內客

37、戶，均使得并網逆變器產品毛利率有所增長。表表3：2024 年公司各崗位員工人數已有下降（年公司各崗位員工人數已有下降（單位：單位：人）人）人員類型人員類型 2024.6.302024.6.30 2023.12.312023.12.31 2022.12.312022.12.31 2021.12.312021.12.31 銷售人員 165 183 189 114 管理人員 332 382 292 118 研發人員 525 658 471 229 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表4：2024 年公司境外并網逆變器銷售占比提升帶動綜合毛利率回暖（年公司境外并網逆變器銷售占比提升帶動綜合毛利率

38、回暖（單位：單位：%）項目項目 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 境內銷售 30.09 16.41 43.35 6.64 25.04 20.50 17.79 12.30 境外銷售 69.91 39.94 56.65 44.59 74.96 38.90 82.21 32.55 合計合計 100.00100.00 32.8632.86 100.00100.00 28.1428.

39、14 100.00100.00 34.2934.29 100.00100.00 28.9528.95 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 表表5：公司公司持續發布工商業、地面電站等光儲新品持續發布工商業、地面電站等光儲新品 產品名稱產品名稱 功率范圍功率范圍/產品特性產品特性 發布時間發布時間 SOFAR PowerAll 智能戶用儲能系統 3-6kW 2022/4/28 SOFAR 80KTLX-G3 工商業光伏逆變器 80kW 2022/7/23 SOFAR 100-110KTLC-G4 工商業光伏逆變器 100-125kW 2023/1/18 SOFAR PowerMast

40、er 集中式儲能系統 單艙可擴容至 3.93MWh 2023/5/24 SOFAR PowerMega 組串地面光伏系統 350kW 2023/5/25 SOFAR PowerNano 微逆全場景系統解決方案 確保直流電壓60V，峰值轉換效率可達97.5%2023/6/13 SOFAR PowerIn 工商業光儲系統 40A/路大電流設計，適配 210/182 組件 2023/6/14 SOFAR PowerMagic 工商業儲能系統 并機功率覆蓋 215kW-1290kW 2023/8/30 EBI 125K/215K-R 工商業模塊化儲能變流器 125/215kW 2023/11/1 新股

41、投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 104 升級版 SOFAR PowerMagic 工商業儲能系統 優化柜體高度，提高其在工商業用儲場景的適配性 2024/4/11 數據來源：公司官網、公司公眾號，國泰君安證券研究 2.3.歐洲去庫存及公司去庫存情況良好歐洲去庫存及公司去庫存情況良好 2021-2024H1，公 司 歐 洲 銷 售 收 入 占 主 營 業 務 收 入 的 比 例 分 別 為65.74%/79.20%/63.01%/60.96%，歐洲為公司主要銷售市場，其中意大利、波蘭占比較高。2022 年，由于烏克蘭危機給歐洲帶來的能源供給沖擊疊

42、加全球通貨膨脹的影響，歐洲主要國家的電力價格上漲較為明顯，光伏、儲能市場需求高漲，歐洲經銷商為應對高漲的需求快速增加庫存。2023 年下半年以來，隨著烏克蘭危機影響趨緩，歐洲主要國家電力價格有所下降，歐洲光伏、儲能市場庫存較高，進入了去庫存階段。根據 IHS 數據顯示，2023 年末和 2024 年末，歐洲光伏逆變器的累計庫存量分別為 96GW 和 85GW，2024 年末歐洲光伏逆變器庫存較 2023 年末下降11GW，去庫存情況良好。表表6：公司公司 2024H1 庫存情況已有好轉庫存情況已有好轉（單位：萬元）（單位：萬元）項目 2024 年 6 月 30 日 2023 年 12 月 31

43、 日 賬面余額 跌價準備 賬面價值 賬面余額 跌價準備 賬面價值 原材料 30,249.02 371.46 29,877.56 37,098.84 320.43 36,778.41 委托加工物資 1,617.48-1,617.48 1,459.97-1,459.97 在產品 5,571.74-5,571.74 6,435.57-6,435.57 庫存商品庫存商品 49,252.8449,252.84 1,011.301,011.30 48,241.54 48,241.54 68,121.5468,121.54 1,570.901,570.90 66,550.6466,550.64 發出商品 9

44、,270.58-9,270.58 12,678.27-12,678.27 合計 95,961.66 1,382.76 94,578.90 125,794.20 1,891.33 123,902.87 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.4.行業周期性行業周期性影響影響分析：逆變器整體成長性較強，分析：逆變器整體成長性較強，2024 年波動年波動下滑下滑 逆變器逆變器行業周期性不明顯，行業周期性不明顯，2025 年有望重回增長。年有望重回增長。根據海關總署，中國逆變器出口額 2016 年至 2023 年整體為增長趨勢，歷史上周期性不明顯，與全球光伏裝機增長趨勢一致。2024 年

45、，逆變器出口額面臨下滑，主要系出口金額占比較高的歐洲（2023 年歐洲占比 56%）面臨下滑，歐洲下滑主要系烏克蘭危機導致短期需求波動較大。2024 年下半年，歐洲逆變器庫存問題陸續得到解決，行業需求開始回暖，2024 年下半年逆變器出口至歐洲金額月度同比數據開始逐漸轉正。預計未來隨著全球光儲需求持續增長，逆變器需求有望重回增長趨勢。圖圖1：中國逆變器出口額中國逆變器出口額 2016 年至年至 2023 年整體為增長趨勢年整體為增長趨勢 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 104 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 2.5.境外市場政策風險

46、境外市場政策風險分析：分析：預計境外政策風險較低預計境外政策風險較低 預計境外政策風險較低：1）海外缺乏替代企業。2023 年全球前十大逆變器企業中僅 SMA 是國外企業，其余均為中國企業。伴隨全球光儲需求持續增長，預計短時間內海外國內產能及相關企業難以完全替代中國企業，可預期境外政策出臺限制性概率較低。2）逆變器價值占光儲系統比例較低，且產品迭代較快，中國逆變器產業鏈配套成熟，預計海外國家國產替代動力有限，且能力上預計有所差距。2.6.市場競爭風險分析市場競爭風險分析 盡管行業持續迭代新品，各家公司在細分市場及細分產品進行差異化競爭，當前行業毛利率依然維持較好水平，但考慮行業競爭預計持續加劇

47、，謹慎預計公司毛利率有所下滑。2.7.大客戶依賴風險分析大客戶依賴風險分析 公司第一大客戶 ZCS 成立于 1985 年，是意大利知名的信息通信技術公司，業務范圍包括機器人、自動化、新能源等多個領域，致力于為智慧綠色能源領域提供創新性解決方案。公司自 2016 年開始與 ZCS 開展合作，向其銷售光伏逆變器、儲能電池等產品，業務合作關系保持穩定。2024H1 公司向其銷售 4.58 億元，占收入 31.16%。假設 2024E ZCS 收入占比沿用 2024H1 的比例（31.16%），當來自 ZCS 的收入增加 5%/10%時，公司總營業收入增長至 27.54/27.97 億元，對應歸母凈利

48、潤 2.59/2.63 億元，當來自 ZCS 的收入減少 5%/10%時，公司總營業收入減少至 26.70/26.27 億元，對應歸母凈利潤 2.51/2.47 億元。表表7：基于基于 2024 年年 ZCS 收入對收入對總營業收入及總營業收入及歸母凈利潤的敏感性分析歸母凈利潤的敏感性分析（單位：億元）（單位：億元）變動變動 來自來自 ZCSZCS 的收入的收入 總營業收入總營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 增加 10%9.30 27.97 2.63 增加 5%8.87 27.54 2.59 原值 8.45 27.12 2.55 減少 5%8.03 26.70 2.51-12.64%44.91%

49、23.54%49.35%26.18%46.64%75.29%11.22%-16.96%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201620172018201920202021202220232024單位：億美元出口金額yoy（右軸）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 104 減少 10%7.61 26.27 2.47 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 備注：假設 2024E

50、 ZCS 收入占比沿用 2024H1 的比例（31.16%）2.8.原材料價格波動影響：原材料價格波動影響：主要材料價格變動對公司毛利率具有主要材料價格變動對公司毛利率具有一定影響一定影響 公司生產所需的主要原材料為半導體器件、電子物料、機構件、磁性器件、公司生產所需的主要原材料為半導體器件、電子物料、機構件、磁性器件、阻容器件以及電芯、阻容器件以及電芯、PCB 板和包裝材料等板和包裝材料等，其中：機構件中散熱器的主要材料為鋁，磁性器件中電感的主要材料為鋁和銅，電芯的主要材料為碳酸鋰，PCB 板的主要材料為銅，前述主要原材料的市場價格與相關大宗商品價格具有一定的相關性。圖圖2：鋁和銅鋁和銅價格

51、整體呈現穩中有升態勢價格整體呈現穩中有升態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖3：碳酸鋰價格于碳酸鋰價格于 2023 年起已有大幅回落年起已有大幅回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司主要材料采購單價與大宗商品價格變化基本趨于一致。公司主要材料采購單價與大宗商品價格變化基本趨于一致。2021 年至 2023年，公司散熱器、電感、電芯和 PCB 板等原材料的采購價格與其上游大宗12,00012,00014,00014,00016,00016,00018,00018,00020,00020,00022,00022,00024,00024,00050,00050,00055,00

52、055,00060,00060,00065,00065,00070,00070,00075,00075,00080,00080,00085,00085,00090,00090,000鋁市場價格鋁市場價格銅市場價格銅市場價格銅、鋁市場價格（單位：元銅、鋁市場價格（單位：元/噸）噸）單位：元單位：元/噸噸 長江有色市場長江有色市場:平均價平均價:銅銅:1#:1#單位：元單位：元/噸噸 長江有色市場長江有色市場:平均價平均價:鋁鋁:A00(:A00(右軸右軸)-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000中國中國:價格價格:碳酸鋰（碳酸鋰（99.5%

53、99.5%電電,國產國產，單位：元，單位：元/噸噸）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 104 商品原材料的市場價格變動趨勢整體保持一致。2024 年 1-6 月，公司電芯的采購價格與其上游大宗商品原材料的市場價格變動趨勢整體保持一致，散熱器、電感和 PCB 板的采購價格變動趨勢與上游大宗商品原材料存在一定差異，主要系當期光伏行業上游原材料供應商競爭激烈，主要原材料價格較上年均出現不同程度的下降。表表8：公司主要材料采購單價與大宗商品價格變化基本趨于一致公司主要材料采購單價與大宗商品價格變化基本趨于一致（單位：（單位：元元/PCS，%）項目項

54、目 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 平均單價平均單價 變動幅度變動幅度 平均單價平均單價 變動幅度變動幅度 平均單價平均單價 變動幅度變動幅度 平均單價平均單價 機構件-散熱器 102.98-12.27 117.38 2.09 114.98-3.57 119.24 磁性器件-電感 28.30-28.55 39.61 22.43 32.35 37.29 23.56 PCB 板 15.99-34.16 24.29 9.00 22.28-11.83 25.27 相關材料價格-銅:1#（元/噸）74,63

55、9.57 9.12 68,401.82 1.33 67,503.22-1.68 68,654.57 相關材料價格-鋁:A00，（元/噸）19,798.38 5.88 18,699.63-6.20 19,936.07 5.49 18,898.11 電芯 123.25-33.36 184.96-27.12 253.78 42.84 177.67 相關材料價格-碳酸鋰（99.5%電，國產）（元/噸）103,735.81-59.74 257,678.51-46.59 482,448.35 296.97 121,532.92 數據來源：招股說明書（注冊稿），Wind，國泰君安證券研究 我們針對公司原材料

56、價格變動對主營業務毛利率的影響敏感性測算我們針對公司原材料價格變動對主營業務毛利率的影響敏感性測算，主要主要材料價格變動對公司毛利率具有一定影響。材料價格變動對公司毛利率具有一定影響。2021 年至 2024 年上半年，公司直接材料占比分別為 90.86%、91.71%、91.21%、90.19%，各期比例保持穩定。假設 2021-2024H1 公司銷售價格、銷售量等其他因素保持不變，以 2024年 1-6 月毛利情況為例，主營業務成本中的直接材料成本分別變動1%、3%、5%、10%，公司主營業務毛利率分別對應變動0.59%、1.76%、2.94%、5.88%，主要材料價格變動對公司毛利率具有

57、一定影響。表表9：原材料價格變動對主營業務毛利率的影響敏感性測算原材料價格變動對主營業務毛利率的影響敏感性測算 原材料價格變動幅度原材料價格變動幅度 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 -1%35.46%32.14%35.99%33.95%-3%36.64%33.39%37.18%35.17%-5%37.81%34.65%38.36%36.38%-10%40.75%37.78%41.32%39.43%-34.87%31.52%35.40%33.34%1%34.29%30.89%34.81%32.73%

58、3%33.11%29.64%33.62%31.52%5%31.93%28.39%32.44%30.30%10%29.00%25.26%29.48%27.26%數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.9.匯率匯率預測合理性預測合理性分析分析：匯率波動將對公司經營業績產生一定匯率波動將對公司經營業績產生一定的影響的影響 公司境外銷售收入占比較高公司境外銷售收入占比較高，匯率波動對公司經營業績有一定影響，匯率波動對公司經營業績有一定影響。公司境外銷售占比較高，隨著經營規模的增長，公司以外幣結算的收入金額呈上升趨勢。2021-2024H1 公司匯兌損益的金額分別為 2,881.25 萬元

59、、-4,125.35 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 104 萬元、-6,610.38 萬元和 989.77 萬元，占當期營業利潤的比例分別為 12.77%、-4.17%、-17.03%和 6.77%。公司結算外幣均為歐元、美元、澳元、英鎊和日元，以歐元和美元為主。歐元兌人民幣中間價 2021-2024 年匯率平均值分別為 7.63/7.07/7.64/7.72，美元兌人民幣中間價 2021-2024 年匯率平均值分別為 6.45/6.73/7.05/7.12，2023 年和 2024 年，歐元、美元兌人民幣中間價平均值波動較 2021、

60、2022 年有所減小。我們謹慎預計公司 2024-2026 年依然會發生匯兌損失。圖圖4：歐元與美元兌人民幣價格有所波動歐元與美元兌人民幣價格有所波動 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表10：公司財務費用中匯兌損益占比較高公司財務費用中匯兌損益占比較高（單位：元）（單位：元）項目項目 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 利息支出 10,063,129.35 10,626,147.36 6,242,233.02 4,429,269.28 減：利息收入 13,087,958.25 26,848,6

61、25.37 11,215,174.56 3,434,002.61 匯兌損益 9,897,664.38-66,103,751.33-41,253,483.28 28,812,530.16 手續費及其他 976,449.29 2,200,259.88 2,007,237.03 1,409,046.98 合計合計 7,849,284.77-80,125,969.46-44,219,187.79 31,216,843.81 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.10.減值預測減值預測的的合理性分析合理性分析 2.10.1.資產減值資產減值：后續仍可能有減值壓力，但規?？煽兀汉罄m仍可能有

62、減值壓力，但規?？煽?資產減值資產減值損失主要來自存貨跌價，對損失主要來自存貨跌價，對公司盈利影響較小公司盈利影響較小，存貨周轉率處于較，存貨周轉率處于較為合理水平為合理水平。2021 年至 2024 年 1-6 月，公司資產減值損失分別為-4.86/-12.40/-24.33/-6.79 百萬元，占當期毛利潤的比例分別為-0.80%/-0.79%/-2.06%/-1.32%。公司資產減值損失主要來自于存貨跌價損失。參考公司與可比公司的存貨周轉情況，2021 年度及 2022 年度，公司存貨周轉率整體高于同行業可比公司平均值，2023 年度，境外居民及工商業儲能市場需求放緩，公司收入同比下降，

63、該年度公司的存貨周轉率為 1.99 次，低于可比公司平均值，2024 上半年公司的存貨周轉率為 0.85 次，低于可比公司，公司整體5.005.506.006.507.007.508.008.502021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/42024/1/42024/4/42024/7/42024/10/42025/1/4中間價:歐元兌人民幣中間價:美元兌人民幣新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 o

64、f 104 存貨周轉率處在較為合理的水平?；趯徤餍栽瓌t，2024 年隨著下游客戶去庫存接近尾聲，資產減值損失有望減少。2025-2026 年，考慮公司存貨持續增長，且新品迭代加快，部分老型號產品可能面臨減值壓力，我們預計公司的資產減值損失有所擴大。具體分析見減值預測小節。表表11：公司資產減值損失主要來自存貨跌價，占公司盈利影響較小公司資產減值損失主要來自存貨跌價，占公司盈利影響較?。▎挝唬喝f元，（單位：萬元，%）項目項目 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 資產減值損失-679.38-2,432.

65、66-1,239.66-486.09 毛利 51,305.99 117,945.38 157,805.61 60,858.24 資產減值損失占毛利比例-1.32-2.06-0.79-0.80 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 表表12：公司存貨周轉率處于行業合理水平公司存貨周轉率處于行業合理水平（單位：（單位：次次）公司名稱公司名稱 20242024 年年 1 1-6 6 月月 20232023 年度年度 20222022 年度年度 20212021 年度年度 陽光電源 0.79 2.35 1.97 2.50 錦浪科技 1.11 2.03 2.32 2.68 固德威 1.04

66、2.81 2.58 3.01 上能電氣 1.12 2.98 1.90 1.51 艾羅能源 0.91 2.26 3.22 1.91 德業股份 2.97 5.28 5.51 8.81 平均值平均值 1.321.32 2.952.95 2.922.92 3.403.40 首航新能首航新能 0.850.85 1.991.99 3.263.26 3.613.61 注：因同行業可比公司未披露質保費用會計政策變更事項對 2021-2024H1 財務數據的調整情況，為保證財務數據可比性，上表中2021-2024H1 公司財務數據未反映該會計政策變更的影響，下同。數據來源：招股說明書（注冊稿），Wind，國泰君

67、安證券研究 表表13：存貨跌價準備計提較為充分存貨跌價準備計提較為充分（單位：萬元）（單位：萬元）項目項目 2024.6.302024.6.30 2023.12.312023.12.31 2022.12.312022.12.31 2021.12.312021.12.31 賬面余額賬面余額 跌價準備跌價準備 賬面余額賬面余額 跌價準備跌價準備 賬面余額賬面余額 跌價準備跌價準備 賬面余額賬面余額 跌價準備跌價準備 原材料 30,249.02 371.46 37,098.84 320.43 50,438.16 194.68 13,160.38 110.37 委托加工物資 1,617.48-1,45

68、9.97-2,824.89-3,391.11-在產品 5,571.74-6,435.57-6,031.09-3,907.12-庫存商品 49,252.84 1,011.30 68,121.54 1,570.90 65,360.53 1,135.48 22,493.72 491.80 發出商品 9,270.58-12,678.27-3,326.94-2,858.02 24.33 合計合計 95,961.6695,961.66 1,382.761,382.76 125,794.20125,794.20 1,891.331,891.33 127,981.59127,981.59 1,330.161,

69、330.16 45,810.3545,810.35 626.50626.50 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 表表14：公司存貨跌價準備的綜合計提比例處于公司存貨跌價準備的綜合計提比例處于行業行業合理區間合理區間（單位：（單位：%）公司名稱公司名稱 2024.6.302024.6.30 2023.12.312023.12.31 2022.12.312022.12.31 2021.12.312021.12.31 陽光電源 5.59 7.30 3.17 2.85 錦浪科技 0.78 1.16 0.48 0.59 固德威 3.02 4.01 1.44 1.14 上能電氣 0.14

70、0.16 0.24 0.49 艾羅能源 1.46 1.59 1.76 1.97 德業股份 4.79 6.99 1.48 1.10 平均值 2.63 3.54 1.43 1.36 首航新能 1.44 1.50 1.04 1.37 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 104 數據來源：招股說明書（注冊稿），Wind，國泰君安證券研究 2.10.2.信用減值信用減值：受應收壞賬影響較大，整體規模有限：受應收壞賬影響較大，整體規模有限 2021 年至 2023 年，公司信用減值損失分別為-16.09/-35.44/-30.58 百萬元，分別約占當期毛

71、利潤的-2.64%/-2.25%/-2.59%，占比保持穩定。隨著下游經銷商財務狀況逐漸穩健，預計 2024 年公司信用減值損失金額有望降低，隨著收入持續增長，我們預計公司 2025、2026 年的資產減值損失有所擴大。公司 2021-2024H1 的信用減值損失均來自于應收賬款壞賬損失，2021 年至2023 年，公司應收賬款周轉率為分別 6.36/5.95/3.17 次，2021 年和 2022 年與可比公司平均值并無明顯差異，2023 年公司境內市場開拓力度加大，內銷收入占比提升較大，使得期末信用期較長的境內客戶應收賬款同比增加，應收賬款周轉率有所下降。2024 年 1-6 月，公司持續

72、發展其他高質量客戶，與毛利率較低的境內客戶交易規模有所減少。未來境外銷售仍為公司收入核心來源，預計境內收入占比整體有所下降。公司與主要客戶之間的合作關系良好，預計公司現有主要客戶的壞賬發生率相對穩定。2025 年受光伏行業政策調整及市場競爭加劇影響，部分客戶可能仍然存在流動性壓力或項目延期風險。伴隨著行業自 2023年以來持續調整，我們預計 2026 年行業有望向良性發展。具體分析見減值預測小節。2.11.擴產對毛利率的影響擴產對毛利率的影響有限有限 在完成本次公開發行股票并在創業板上市前，公司將根據實際生產經營需要，以自籌資金對上述項目進行前期投入，募集資金到位后，將使用募集資金置換該部分自

73、籌資金。其中，2023 年度，廣東首航“新能源產品研發制造項目”已投產，該募投項目對公司產能、毛利率的影響已在 2024 年以前的業績體現。2023 年前公司主要通過租賃廠房進行生產經營。2023 年度，廣東首航自建廠房“新能源產品研發制造項目”完工轉固，主要負責公司光伏逆變器產品的生產。儲能電池由于其產品的特殊性，對生產環境有特地的安規要求，生產區域需要與其他產品保持獨立，因此目前仍主要在租賃廠房中進行生產和組裝。公司通過新建“首航儲能系統建設項目”，將建成儲能電池等主要產品的自有生產基地，進一步提升公司在儲能領域的市場競爭力?！笆缀絻δ芟到y建設項目”建設實施期為 24 個月，廣東首航實質性

74、進場動工后 2 年內整體竣工、2.5 年內投產、3.5 年內達產。截至目前，“首航儲能系統建設項目”處于開工建設初期，按照協議約定預計達產期為 2028 年，預計該募投項目 2025 年-2027 年期間對公司毛利率、產能暫無影響。2.12.出口退稅出口退稅政策變化政策變化分析分析：對公司毛利率有一定影響：對公司毛利率有一定影響 出口退稅對公司整體毛利率影響較小。出口退稅對公司整體毛利率影響較小。根據財政部、稅務總局 2024 年 11 月發布的 關于調整出口退稅政策的公告（財政部稅務總局公告 2024 年第 15號），部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由 13%新股投資價

75、值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 104 下調至 9%，自 2024 年 12 月 1 日起實施。2021-2024H1，公司主要產品包括并網逆變器、儲能逆變器、儲能電池等，公司的儲能電池（即鋰離子蓄電池，商品代碼：85076000）產品適用該出口退稅率下調政策。公司儲能電池主要以境外銷售為主。2023 年度和 2024 年 1-6 月，公司儲能電池業務收入金額分別為 88,614.89 萬元、31,776.68 萬元，公司儲能電池毛利率分別為 25.12%、28.39%，公司儲能電池毛利占主營業務毛利的比例分別為 18.87%、17.58%。以出口

76、退稅下降 4%測算調整退稅后毛利率（調整退稅后毛利率=（毛利-主營業務收入*4%）/主營業務收入），2023 年度和 2024年 1-6 月，公司儲能電池調整退稅后毛利率為 21.12%、24.39%，分別下降4%、4%，公司主營業務毛利率為 31.52%、34.87%，調整退稅后毛利率為30.57%、34.01%，分別下降 0.95%、0.86%，預計 2025-2026 年對公司整體毛利率有一定影響。2.13.主要產品盈利預測主要產品盈利預測 2.13.1.光伏并網逆變器光伏并網逆變器：收入仍有波動，：收入仍有波動，毛利率穩中有降毛利率穩中有降 2.13.1.1.光伏并網逆變器銷量預測 銷

77、量：假設公司銷量：假設公司 2024-2026 年并網逆變器銷量同比年并網逆變器銷量同比-7%/+11%/+17%。1）2023年末至 2024 年烏克蘭局勢趨緩，歐洲天然氣供應及價格逐漸恢復至合理水平，歐洲電價逐步回歸合理水平，光儲系統經濟性下降，整體需求收縮，歐洲經銷商進入去庫存階段，預計 2024 年銷量有所下滑至 41 萬臺，同比-7%。2）2024 年末歐洲逆變器行業庫存較 2023 年末下降 11GW，去庫存趨勢向好，公司庫存方面 2024H1 開始減少。需求方面，意大利、波蘭等歐洲國家2025-2026 年需求繼續增長。疊加公司在德國、法國、印度等市場開始布局貢獻額外銷量。因此我

78、們預計 2025 年公司并網逆變器銷量有望復蘇至 46 萬臺，同比+11%。3）我們預計 2026 年起歐洲市場庫存問題有望基本解決，歐洲逆變器需求持續穩定增長，公司在德國、法國以及亞非拉等非歐洲國家布局開始進入收獲期，工商業、地面電站等新產品陸續推向市場，公司并網逆變器銷量繼續增長至 53 萬臺，同比+17%。2025-2026 年銷量增速較快的依據：1、公司主要客戶所在國家光伏裝機有望穩步增長。公司主要客戶所在國家光伏裝機有望穩步增長。2024H1 公司前五大客戶為 ZCS（占比 31.16%，來自意大利）、EnergyNAT（占比 7.14%，來自波蘭）、CORAB（占比 6.16%，來

79、自波蘭）、Havells（占比 3.84%，來自印度）、創維光伏（占比 3.41%，來自中國）。1）意大利及波蘭：根據 SolarPower Europe，預測歐洲光伏新增裝機在 2024-2028 年進入穩步增長階段，中性預測下，歐洲 2025-2026 光伏裝機為 70/72.3GW，同比增速為+6.9%/+3.3%。2024 年意大利、波蘭裝機分別達到 6.4GW4.2GW，中性預計 2025-2028 年意大利、波蘭分別新增光伏裝機 29.1GW17.5GW，光伏裝機將持續增長。2）印度：根據印度市場研究與咨詢公司 JMK Researchand Analytics 的數據，印度 20

80、24年新增太陽能光伏裝機容量為 24.5GW，同比增長 145%。截至 2024 年 6 月印度本土組件產能已達到 77.2GW，較 2024 年光伏裝機有較大冗余，印度為了培育本土光伏產業鏈，預計本土組件產出有望快速增長，帶動裝機快速增長。3）中國：根據CPIA，2025-2026年保守預計中國光伏裝機為205/213GW，新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 104 同比增速為 7.9%/3.9%。2、公司將持續公司將持續深耕收入占比較低的深耕收入占比較低的國家市場國家市場，比如德國、法國、印度光伏，比如德國、法國、印度光伏合計光伏需求是公

81、司優勢區域意大利及波蘭需求的數倍合計光伏需求是公司優勢區域意大利及波蘭需求的數倍。1）德國：根據SolarPower Europe，德國是歐洲第一大光伏市場，2024 年光伏裝機達到16.1GW，預計 2025-2028 年新增光伏裝機 73.1GW，需求空間廣闊。根據IHS，公司在德國光伏逆變器份額僅為 2%，增長潛力較大。2）法國：根據SolarPower Europe，法國是歐洲第 4 大光伏市場，2024 年光伏裝機為 4.7GW，預計 2025-2028 年新增光伏裝機 28.1GW，需求空間廣闊。3）印度：印度光伏需求旺盛，增速預計高于歐洲絕大多數國家。根據 IHS，公司在印度光伏

82、逆變器份額為 4.2%，增長潛力較大。4）結合行業需求及格局，預計公司在鞏固優勢國家市場地位的基礎上，有望重點開拓歐洲德語區、歐洲法語區和印度等市場，逆變器銷售規模有望繼續擴大。3、公司銷售戶用逆變器較多，公司銷售戶用逆變器較多，未來未來將持續拓展將持續拓展高景氣且份額較低的高景氣且份額較低的工商業、工商業、地面電站逆變器市場。地面電站逆變器市場。1）公司以戶用逆變器起家，有望持續擴大光伏的工商業及地面電站市場銷售規模，比如 2022 年 7 月公司發布了 80KW 工商業逆變器、2023 年 5 月發布了 350KW 大組串逆變器。2）歐洲：根據 SolarPower Europe，2024

83、 年歐洲光伏新增裝機中戶用占比僅為 20%，工商業及地面電站合計占比 80%。經過多年的快速增長，歐洲戶用屋頂光伏市場已進入緩慢增長期，預計戶用屋頂光伏市場將從 2024 年的 38.0 GW 增長到 2028 年的 44.2 GW，復合年增長率為 4%。而前期發展較慢的地面電站逆變器則增速更快，預計從 2024 年的 27.5GW 增長到 2028 年的 37.3GW，復合年增長率為 8%。2022-2024 年法國的工商業、德國和意大利地面電站光伏增速較快，其中法國 2024 年工商業光伏裝機接近 3GW，同比+51%，德國 2024 年地面電站裝機5.9GW，同比+29%，意大利地面電站

84、裝機2.6GW，同比+123%。從格局看，根據 IHS，2023 年陽光、華為、SMA 在 EMEA 地面電站逆變器市場份額合計達到 75.5%，陽光、華為、SolarEdge 在 EMEA 工商業逆變器市場份額合計達到 5.28%，工商業及地面競爭激勵程度較戶用逆變器弱，公司有機會拿到一部分市場份額。3）中國：根據索比光伏網，公司在國內地面電站逆變器市場開始陸續出貨，2024 年中標約 1GW。2.13.1.2.光伏并網逆變器單價預測 單價：參考公司歷史價格（單價：參考公司歷史價格（2021-2024H1）及行業銷售單價趨勢，假設公司）及行業銷售單價趨勢，假設公司2024-2026 年并網逆

85、變器單價同比年并網逆變器單價同比-34%/+2%/+3.5%。1）2024 年由于印度等新興國家戶用光伏需求開始爆發，對應小功率逆變器產品需求增長，預計公司銷售的較小功率機型產品占比較 2023 年度增長較多，疊加歐元較人民幣貶值影響，預計 2024 年平均價格回落明顯，至 3081 元/臺，同比-34%。2）隨著小功率需求較大的新興市場相對增速放緩，公司加大大功率產品如單價較高的工商業、地面電站產品銷售，我們預計在 2025-2026 年間，公司并網逆變器平均價格將略有增長。2024-2026 年產品單價持續上升的合理性依據：1、大功率產品單價高于小功率、大功率產品單價高于小功率產品，公司發

86、力工商業及地面電站逆變器，產品，公司發力工商業及地面電站逆變器，有望帶動單價提升。有望帶動單價提升。按照不同場景功率大小差異，一般 30KW 以下為戶用逆變器，30-136KW 為工商業逆變器，地面電站逆變器一般則大于 225KW。根據 SMM 2025 年 2 月 20 日逆變器單價統計，20KW 的戶用逆變器價格新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 104 0.14 元/W，對應價格約 2800 元/臺；50KW 的工商業逆變器單價 0.13 元，對應價格約 2800 元/臺；50KW 逆變器單價 0.13 元，對應價格約 6500 元/臺

87、；110KW 的工商業逆變器單價 0.12 元，對應價格約 1.32 萬元/臺；320KW 的地面電站逆變器單價 0.09 元，對應價格約 2.88 萬元/臺。圖圖5：不同功率段逆變器單價差異較大（元不同功率段逆變器單價差異較大（元/W）數據來源：SMM 2、新品迭代后單價有望高于、新品迭代后單價有望高于老老產品的產品單價。產品的產品單價。逆變器行業升級換代較快，新品持續迭代及新品在銷售占比提升有望拉動產品單價提升。以逆變器功率密度（逆變器額定功率與逆變器設備自身的重量比值）為例，根據 CPIA 發布的中國光伏產業發展路線圖 2024-2025 年，我國逆變器功率密度隨著電力電子器件的升級以及

88、逆變器生產廠家在逆變器結構上的創新，未來逆變器的功率密度顯著提升。根據公司產品歷史，公司對產品持續迭代升級并添加更多功能，陸續針對原有的同功率段產品進行第二代、第三代升級，比如公司當前銷售的 3-6kW 單相雙路并網逆變器特點包含：藍牙 APP+LCD 人機交互功能，適配更大的組串電流，AFCI 及多種監控方式可選，適用更多單相場景的戶用住宅屋頂電站。根據公司招股書（注冊稿），2022 年度，公司國內較大功率段產品和第三代新品銷售占比上升，帶動公司境內銷售單價整體有所提升。圖圖6：2024-2030 年我國逆變器功率密度變化趨勢（單位：年我國逆變器功率密度變化趨勢（單位：kW/kg）數據來源：

89、CPIA 3、預計、預計 2025-2026 年年原材料價格變動對逆變器價格影響有限。原材料價格變動對逆變器價格影響有限。公司逆變器的主要原材料為半導體器件、電子物料、機構件、磁性器件、阻容器件以及電芯、PCB 板和包裝材料等，單個物料成本占比較低，漲價對逆變器成本有限。其中 IGBT、IC 等半導體器件國內供應商數量有限，行業部分供應以海外供應商為主，因此存在潛在的漲價或短缺風險。根據 CPIA，在近幾年國際局勢影響下，出于加強我國產品供應鏈安全的考慮，我國已經具備一定的功率芯片和器件（IGBT 為主）的在地化生產能力。2024 年集中式逆變器在地化供應率為 50%；1500V 組串式逆變器

90、在地化供應率為 39.4%；1000V 組串式逆變器在地化供應率已經達到 60%。預計小功率 IGBT 國產化率更高，因此 2025-2026 年 IGBT 漲價風險可控。根據 CPIA，2024 年我國逆變器主控制芯片在地化供應率為 29%，同比 2023 年提升超過 5 個百分點。隨著國內控制芯片廠商的不斷發展，預計 2030 年我國逆變器主控制芯片在地化供應率或將超過 72%，行業對本土產芯片有所期待?？紤]主控芯片制程較新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 104 低，可替代性較強，受到貿易摩擦風險較大，因此預計 2025-2026 年逆

91、變器主控芯片漲價風險可控。圖圖7：2024-2030 年我國逆變器功率器件年我國逆變器功率器件國產國產化供應率化供應率持續提升持續提升 數據來源：CPIA 圖圖8：2024-2030 年我國逆變器控制芯片年我國逆變器控制芯片國產國產化供應率化供應率持續提升持續提升 數據來源：CPIA 2.13.1.3.光伏并網逆變器毛利率預測 毛利毛利率：假設公司率：假設公司 2024-2026 年并網逆變器毛利率為年并網逆變器毛利率為 31.0%/30.0%/29.7%。1）2024 年預計公司并網逆變器毛利率提升至 31%。2023H2 以來，歐洲逆變器需求出現較大下滑，行業給經銷商讓利去庫存，行業毛利率

92、有所下滑，比如錦浪科技 2023Q4、2024Q1 毛利率低于 25%，固德威 2023Q 毛利率低于 20%，艾羅能源 2023Q4 毛利率低于 30%。由于 2024 年歐洲去庫存趨勢緩和，給經銷商讓利減少，行業毛利率開始改善，比如錦浪科技毛利率2024Q2、2024Q3 毛利率恢復至 35%以上，固德威及艾羅能源均有不同程度的恢復。預計公司 2024 年以來歐洲毛利率有望隨行業復蘇。同時，公司在國內新發布地面電站大功率組串逆變器如 350KW 產品陸續進入銷售上升期，考慮大功率產品壁壘較高，毛利率較好，對國內毛利率提升有所幫助。2）隨著公司在亞非拉等低毛利率市場的收入占比提升（上能電氣

93、2021-2023年海外市場主要為印度等新興市場，因此毛利率低于行業平均水平，為24.11-31.85%），疊加歐洲競爭加劇，國內光伏市場需求增速放緩，同時高毛利新品持續推向市場，預計 2025、2026 年公司毛利率小幅下滑。新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 104 表表15：可比公司中錦浪科技、固德威、艾羅能源季度毛利率受歐洲市場波動先降后升可比公司中錦浪科技、固德威、艾羅能源季度毛利率受歐洲市場波動先降后升 公司名稱公司名稱 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 202

94、4Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 錦浪科技 36.69%36.77%33.65%21.49%24.24%37.84%36.43%固德威 39.05%32.68%31.19%19.56%27.47%20.15%23.41%德業股份 43.05%40.79%36.15%40.02%36.33%37.69%44.50%艾羅能源 40.05%41.65%43.75%28.86%40.05%36.89%35.35%陽光電源 28.00%30.53%34.37%28.63%36.67%29.50%29.52%上能電氣 19.14%16.65%23.64%18.67%2

95、3.55%22.64%29.26%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表16：上能電氣上能電氣 2021-2023 年海外市場主要為印度等新興市場，因此毛利率低于行業平均水平年海外市場主要為印度等新興市場，因此毛利率低于行業平均水平（單位：（單位：%）公司名稱公司名稱 項目項目 20232023 20222022 20212021 陽光電源 境內銷售 20.73 22.04 19.07 境外銷售 41.57 27.33 27.45 錦浪科技 境內銷售 29.56 32.33 22.64 境外銷售 36.71 34.48 33.84 固德威 境內銷售 12.41 13.37 16.32 境外

96、銷售 43.25 37.12 40.33 上能電氣 境內銷售 18.44 15.78 22.44 境外銷售 24.11 26.33 31.85 艾羅能源 境內銷售 37.93 37.43 24.81 境外銷售 39.94 39.00 36.37 德業股份 境內銷售 30.13 27.21 17.53 境外銷售 47.92 46.02 35.58 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 表表17：艾羅能源艾羅能源亞洲、北美洲、大洋洲等區域的毛利率總體低于歐洲區域的毛利率亞洲、北美洲、大洋洲等區域的毛利率總體低于歐洲區域的毛利率 國家或地區 2023 年度儲能逆變器 2023 年度儲能電

97、池 銷售收入（萬元）毛利率（%）銷售收入（萬元）毛利率（%）歐洲 97,711.48 52.94 213,060.02 34.54 亞洲 4,697.41 53.32 7,977.26 32.07 北美洲 3,851.79 46.23 6,956.73 28.03 大洋洲 1,534.77 44.70 3,834.21 32.98 非洲 465.34 55.80 1,671.65 29.83 南美洲 74.09 55.61 215.76 41.55 數據來源：艾羅能源公告，國泰君安證券研究 2.13.1.4.光伏并網逆變器預測結果 綜上所述，預計公司 2024-2026 年并網逆變器收入仍有波

98、動但趨勢向上。2024-2026 年并網逆變器毛利率穩中有降。2024 年并網逆變器收入占總營業收入的比重下降，主要為國內戶用逆變器市場競爭激烈，毛利率下滑較多，預計公司主動放棄了部分份額，而儲能產品主要面向海外，盈利能力更高，是公司重點拓展方向。預計 2025-2026 年新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 104 并網逆變器收入占總營業收入的比重穩重有升，主要系公司加大國內地面電站逆變器的開拓，該細分領域盈利能力較高，公司開拓意愿較強。表表18：公司光伏并網逆變器盈利預測公司光伏并網逆變器盈利預測 20212021 20222022 20

99、232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（百萬元）1177 1815 2060 1264 1432 1734 營收增速 25.06%54.19%13.47%-38.62%13.22%21.10%占總營收比例 64.49%40.74%55.03%46.63%47.69%48.84%銷量（萬臺）36 42 44 41 46 53 銷量同比增長-16.89%5.22%-7.00%11.00%17.00%平均價格（元/臺）3282 4329 4668 3081 3143 3253 平均價格同比增長-31.91%7.84%-34.00%2.00%3.50%營業

100、成本（百萬元）837 1193 1480 872 1002 1219 平均成本（元/臺）2332 2844 3355 2126 2200 2287 平均成本同比增長-22.00%17.93%-36.63%3.48%3.94%毛利潤（百萬元）341 623 580 392 429 515 毛利率 28.95%34.29%28.14%31.00%30.00%29.70%數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.13.2.儲能逆變器儲能逆變器：收入收入陸續探底回升陸續探底回升，毛利率下降后企穩毛利率下降后企穩 2.13.2.1.儲能逆變器銷量 銷量：銷量：假設公司假設公司 2024-20

101、26 年年儲能儲能逆變器逆變器銷量同比銷量同比-13.5%/+8.5%/+11.0%。1）2023 年末至 2024 年烏克蘭局勢趨緩，歐洲天然氣供應及價格逐漸回復至合理水平，歐洲電價逐步回歸合理水平，光儲系統經濟性下降，整體需求收縮，歐洲經銷商進入去庫存階段，預計 2024 年銷量進一步回落。2）2024年末歐洲逆變器行業庫存較 2023 年末下降 11GW，去庫存趨勢向好，公司庫存方面 2024H1 開始減少。需求方面，意大利波蘭等歐洲國家未來戶用光儲需求有望增長，疊加公司工商儲產品開始放量，因此我們預計 2025 年公司儲能逆變器銷量同比開始恢復增長。3）我們預計 2026 年起歐洲市場

102、庫存問題有望最終解決，歐洲逆變器需求持續穩定增長，公司在亞非拉等非歐洲國家布局開始進入收獲期，新產品陸續推向市場，公司儲能逆變器銷量增速有所加快。2025-2026 年銷量增速較快的依據：1、歐洲儲能需求旺盛，歐洲儲能需求旺盛，2025、2026 年儲能裝機增速達到年儲能裝機增速達到 28%/37%。光伏發電有晝夜周期波動問題，將儲能與光伏共置可以增加光伏發電的價值，因此歐洲在光伏發電滲透率較高的背景下，儲能需求旺盛。根據 Solarpower Europe 預測，盡管歐洲光伏增速進入穩步增長階段，但儲能需求仍然旺盛，中預期場景下 2025 年至 2026 年歐洲儲能新增裝機規模為 28.7G

103、Wh 和39.4GWh，同比增速為 28%/37%。2、公司將持續公司將持續深耕收入占比較低的優質深耕收入占比較低的優質市場市場，比如德國、法國等，比如德國、法國等。1）德國：根據 Solar Power Europe，德國儲能需求增長迅速，是歐洲 2023 年第一大儲能市場，2023 年儲能裝機達到 5.9GWh，預計 2025-2028 年新增光伏裝機新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 104 73.1GW，按 3h 配儲，預計可帶來 219.3GWh 儲能需求。根據 IHS，公司在德國光伏逆變器份額僅為 2%，增長潛力較大。2）法國：根

104、據 Solar Power Europe，法國是歐洲第 4 大光伏市場，2024 年光伏裝機為 4.7GW，預計 2025-2028 年新增光伏裝機 28.1GW，按 3h 配儲，預計可帶來 84.3GWh 儲能需求。3）結合行業需求及格局，預計公司在鞏固優勢國家市場地位的基礎上，有望重點開拓歐洲德語區、歐洲法語區，儲能逆變器銷售規模有望繼續擴大。圖圖9：2023 年儲能裝機量前五的歐洲國家（單位：年儲能裝機量前五的歐洲國家（單位：GWh）數據來源：Solar Power Europe，國泰君安證券研究 3、歐洲工商業儲能及大儲、歐洲工商業儲能及大儲需求需求旺盛。旺盛。根據 Solar Pow

105、er Europe 預測，2024 年歐洲工商業儲能、電站儲能新增裝機量將超過戶用儲能市場，合計占比從2023 年的 30%快速提高至 2024 年的 61%。預計 2028 年工商業儲能、電站儲能合計新增裝機量將從 2024 年的 14GWh 上升至 55GWh，復合增速達到42%，具有廣闊的市場空間。同期戶儲從 9GWh 增長至 23GWh，復合增速為 27%。公司積極發展工商業儲能、大儲產品，預計將帶來收入貢獻。2.13.2.2.儲能逆變器單價 單價單價：參考公司歷史價格（參考公司歷史價格（2021-2024H1）及行業銷售單價趨勢，假設公司）及行業銷售單價趨勢，假設公司2024-202

106、6 年年儲能儲能逆變器單價同比逆變器單價同比-6%/+4%/+5%。1）2024 年由于印度等新興國家戶用光儲需求開始爆發，對應小功率逆變器產品需求增長，公司銷售的較小功率機型產品占比較 2023 年度有所增長，疊加歐元較人民幣貶值影響，預計 2024 年平均價格回落。3）隨著小功率需求較大的新興市場相對增速放緩，公司加大大功率產品如單價較高的工商業產品銷售，我們預計在2025-2026 年間，公司儲能逆變器平均價格將有所增長。2025-2026 年產品單價持續上升的合理性依據：1、公司公司對準歐洲市場需求，對準歐洲市場需求，發力發力高單價高單價工商業及地面電站逆變器，有望帶工商業及地面電站逆

107、變器，有望帶動單價提升。動單價提升。例如，公司 2023 年度推出的新產品 SOFAR 100-110KTLC-G4工商業光伏逆變器，由于功率段較戶用大幅提升，按照行業價格測算預計單價為 1.5-2 萬元每臺，遠高于公司同期的平均單價。根據 Solar Power Europe預測，歐洲工商業儲能、電站儲能新增裝機量將超過戶用儲能市場。公司大力推進大儲系統貼合歐洲市場趨勢，產品平均價格預計將因此走高。2、預計、預計 2025-2026 年年原材料價格變動對逆變器價格影響有限。原材料價格變動對逆變器價格影響有限。儲能逆變器5.93.72.710.92.321.40.50.301234567Ger

108、manyItalyUKAustriaCzechRepublic20232022新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 104 所使用的零部件及原材料與光伏并網逆變器基本相同。具體論述請參考光伏并網逆變器預測分析。2.13.2.3.儲能逆變器毛利率 毛利率：毛利率：假設公司假設公司 2024-2026 年年儲能儲能逆變器毛利率為逆變器毛利率為 45.8%/44.5%/44.3%1）2024H1 公司儲能逆變器毛利率 47.06%。參考光伏并網逆變器預測分析，2023H2 以來，歐洲逆變器需求出現較大下滑，行業給經銷商讓利去庫存，行業毛利率有所下滑，

109、錦浪科技、固德威、艾羅能源毛利率均出現較大下降。目前仍處在去庫存周期中，因此我們預計 2024 年全年儲能逆變器毛利率仍將下滑至 45.8%。2）參考光伏并網逆變器預測分析，隨著公司在亞非拉等低毛利率市場的收入占比提升疊加歐洲競爭加劇，預計 2025、2026 年公司毛利率將繼續小幅下滑。綜上所述，綜上所述，預計公司預計公司 2024-2026 年儲能逆變器年儲能逆變器收入仍有波動，毛利率收入仍有波動，毛利率較為穩較為穩定并小幅下滑定并小幅下滑。2.13.2.4.儲能逆變器盈利預測結果 預計公司儲能逆變器 2024 收入將同比下降，2025 及 2026 年收入將同比增長。預計儲能逆變器毛利率

110、 2024-2026 年穩中有降。預計 2024 年儲能逆變器收入占比有所提升，主要是并網逆變器占比下滑較多，預計 2025-2026 年，儲能逆變器占收入比重穩定。表表19：公司儲能公司儲能逆變器盈利預測逆變器盈利預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（百萬元）421 1373 749 609 687 801 營收同比增長 480.11%226.36%-45.44%-18.69%12.84%16.55%占總營收比例 23.04%30.81%20.01%22.46%22.89%22.57%銷量（萬臺）7

111、 19 9 8 9 10 銷量同比增長-181.54%-49.60%-13.50%8.50%11.00%平均價格（元/臺）6365 7378 7986 7507 7807 8197 平均價格同比增長-15.92%8.24%-6.00%4.00%5.00%營業成本（百萬元）203 738 390 330 381 446 平均成本（元/臺）3067 3963 4161 4069 4333 4566 平均成本同比增長-29.25%4.97%-2.21%6.49%5.38%毛利潤（百萬元）218 635 359 279 306 355 毛利率 51.82%46.28%47.90%45.8%44.5%4

112、4.3%數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.13.3.儲能電池儲能電池：出口退稅、碳酸鋰價格下降影響電池毛利率：出口退稅、碳酸鋰價格下降影響電池毛利率 2.13.3.1.儲能電池銷量 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 104 假設公司假設公司 2024-2026 年年儲能電池儲能電池銷量同比銷量同比-18%/+10%/+15.5%。1）21 年以來全球電芯供給緊張，經銷商加大了對儲能電池的采購，導致行業庫存較逆變器更多，預計 2024 年儲能電池銷量仍然維持下滑趨勢。2）考慮 2024 年末歐洲逆變器行業庫存較 2023

113、年末下降 11GW，去庫存趨勢向好，拉動經銷商采購儲能電池，預計公司 2025 年儲能電池銷量恢復增長。需求方面，意大利波蘭等歐洲國家未來光儲需求有望增長，因此我們預計 2025 年公司儲能電池銷量恢復增長。3）我們預計 2026 年起歐洲市場庫存問題有望基本解決，歐洲儲能電池需求持續穩定增長，公司在亞非拉等非歐洲國家布局開始進入收獲期，新產品陸續推向市場，公司儲能電池銷量繼續增長。2025-2026 年銷量增速較快的依據：儲能電池主要與儲能逆變器組合成儲能系統成套銷售。儲能電池主要與儲能逆變器組合成儲能系統成套銷售。儲能電池的銷量增長趨勢與儲能逆變器極為接近，因此儲能逆變器預測所述驅動儲能逆

114、變器銷量增長的原因同樣適用于儲能電池。2.13.3.2.儲能電池單價：碳酸鋰降價有一定影響 參考公司歷史價格（參考公司歷史價格（2021-2024H1）及行業銷售單價趨勢，假設公司）及行業銷售單價趨勢，假設公司 2024-2026 年年儲能電池儲能電池單價同比單價同比-0.25%/-5.40%/-0.80%。1）2024 年由于印度等新興國家戶用光儲需求開始爆發，對應小容量、單價較低的儲能電池產品需求增長，另一方面，隨著電芯緊缺減緩，歐洲光伏配儲時長略有增加，經銷商增加了大容量電池的采購，綜合考慮歐元匯率變動，預計 2024 年平均價格小幅下滑。2）2025、2026 年隨著上游原材料碳酸鋰降

115、價，儲能電池成本下滑較多，行業陸續開始降價銷售，我們預計在 2025-2026 年間，公司儲能電池平均價格將下滑。2024-2026 年產品單價持續走低的合理性依據：1、根據、根據 Solar Power Europe，自，自 2014 年以來全球鋰電池平均單價呈下降趨年以來全球鋰電池平均單價呈下降趨勢。勢。預計全球鋰電池平均價格還將繼續下降，公司儲能電池平均價格預計呈下降趨勢符合行業趨勢。圖圖10：全球鋰電池平均單價逐年下降全球鋰電池平均單價逐年下降 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 104 數據來源：Solar Power Europe

116、 2、2023 年起，碳酸鋰價格持續走低，公司高價電芯陸續消化完畢。年起，碳酸鋰價格持續走低，公司高價電芯陸續消化完畢。隨著成本的下降，考慮市場競爭因素，公司儲能電池平均價格預計會相應地降低。2.13.3.3.儲能電池毛利率 毛利率：毛利率：假設公司假設公司 2024-2026 年年儲能電池儲能電池毛利率為毛利率為 38.8%/33.0%/31.0%1、原材料價格影響、原材料價格影響：2023 年起，碳酸鋰價格持續走低，公司高價電芯陸續消化完畢，開采采購成本更低的電芯，儲能電池成本下降較大，考慮行業價格降幅較低，公司 2024 年毛利率將上行。但目前碳酸鋰價格已經比較穩定，接近觸底，審慎起見預

117、計碳酸鋰價格將會小幅上行，2025 及 2026 年毛利率將受此影響降低。2、退稅政策變化影響：、退稅政策變化影響：公司的儲能電池產品適用 24 年底的出口退稅率下調政策，導致毛利率下滑，預計 2025 年儲能電池毛利率將受此影響下滑。3、公司推行大容量產品，大容量產品毛利率低于小容量產品。、公司推行大容量產品，大容量產品毛利率低于小容量產品。公司持續推進大功率大容量的儲能產品，大容量儲能電池貨值較大，毛利率低于小容量產品，預期儲能電池毛利率將受此影響有小幅下滑。綜上所述，綜上所述，預計公司預計公司 2024-2026 年儲能電池受原材料跌價影響，收入先降后年儲能電池受原材料跌價影響，收入先降

118、后穩，毛利率則受原材料及退稅政策影響有所波動。穩，毛利率則受原材料及退稅政策影響有所波動。2.13.3.4.儲能電池盈利預測結果 預計公司儲能電池 2024 收入將同比下降，2025 及 2026 年收入將同比增長。預計儲能電池毛利率 2024 年將上升，2025 及 2026 年穩中有降。儲能電池收入占比趨勢和儲能逆變器基本一致，但考慮碳酸鋰降價，導致單位逆變器配電池的金額有所降低，預計 2025-2026 年占比有所下滑。表表20：公司儲能電池盈利預測公司儲能電池盈利預測 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 104 20212021 20

119、222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（百萬元）217 1246 886 725 754 864 營收增速 3105.44%473.76%-28.90%-18.21%4.06%14.58%占總營收比例 11.90%27.96%23.67%26.73%25.12%24.35%銷量（萬 PCS）4 18 14 11 12 14 銷量同比增長-414.25%-24.65%-18.00%10.00%15.50%平均價格（元/PCS）6188 6905 6516 6500 6149 6099 平均價格同比增長-11.57%-5.63%-0.

120、25%-5.40%-0.80%營業成本（百萬元）171 935 664 444 505 596 平均成本（元/PCS）4874.00 5181.96 4879.03 3978 4120 4209 平均成本同比增長-6.32%-5.85%-18.47%3.57%2.16%毛利潤（百萬元）46 311 223 281 249 268 毛利率 21.24%24.95%25.12%38.80%33.00%31.00%數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.13.4.光伏系統配件及其他與其他業務光伏系統配件及其他與其他業務 光伏系統配件及其他包括數據采集棒、防逆流控制器、集中式儲能系統等。

121、2024 年公司開始銷售集中式儲能系統產品，預計將拉動光伏系統配件及其他收入增長。由于集中式儲能系統產品銷售處于市場開拓前期，毛利率較低，預計 2024 年毛利率將下滑。2025-2026 年，預計集中式儲能系統產品以及光伏系統配件銷售持續增長，毛利率穩定。公司其他業務收入為出售部分原材料、委托代理采購、一次性技術服務費，該部分業務持續性較弱，且為偶發性收入，在營業總收入中占比低于 0.5%，假設 2025-2026 年其他業務收入為 0。表表21：公司光伏系統配件及其他與其他業務盈利預測公司光伏系統配件及其他與其他業務盈利預測 20212021 20222022 20232023 2024E

122、2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏系統配件及其他光伏系統配件及其他 營收（百萬元）2.17 21.28 40.48 109.30 129.01 150.68 營業成本（百萬元）1.14 12.68 24.24 75.42 92.48 108.70 營收增速 20.53%880.64%90.21%170.00%18.03%16.80%毛利潤（百萬元）1.03 8.60 16.25 33.88 36.53 41.98 毛利率 47.59%40.41%40.13%31.00%28.32%27.86%其他業務其他業務 營收（百萬元）8.14 0.63 7.51 4.09 -營

123、業成本（百萬元）5.54 0.00 5.40 1.21 -營收增速 982.14%-92.27%1093.94%-45.61%-毛利潤（百萬元）2.61 0.63 2.11 2.88 -毛利率 32.01%100.00%28.05%70.48%-數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.13.5.分產品盈利預測總表分產品盈利預測總表 表表22：公司分產品盈利預測總表公司分產品盈利預測總表 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 104 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2

124、026E2026E 并網逆變器并網逆變器 營收（百萬元）1177 1815 2060 1264 1432 1734 營收增速 25.06%54.19%13.47%-38.62%13.22%21.10%占總營收比例 64.49%40.74%55.03%46.63%47.69%48.84%銷量（萬臺）36 42 44 41 46 53 銷量同比增長-16.89%5.22%-7.00%11.00%17.00%平均價格（元/臺）3282 4329 4668 3081 3143 3253 平均價格同比增長-31.91%7.84%-34.00%2.00%3.50%營業成本（百萬元）837 1193 148

125、0 872 1002 1219 平均成本（元/臺）2332 2844 3355 2126 2200 2287 平均成本同比增長-22.00%17.93%-36.63%3.48%3.94%毛利潤（百萬元）341 623 580 392 429 515 毛利率 28.95%34.29%28.14%31.00%30.00%29.70%儲能逆變器儲能逆變器 營收（百萬元）421 1373 749 609 687 801 營收同比增長 480.11%226.36%-45.44%-18.69%12.84%16.55%占總營收比例 23.04%30.81%20.01%22.46%22.89%22.57%銷量

126、（萬臺）7 19 9 8 9 10 銷量同比增長-181.54%-49.60%-13.50%8.50%11.00%平均價格（元/臺）6365 7378 7986 7507 7807 8197 平均價格同比增長-15.92%8.24%-6.00%4.00%5.00%營業成本（百萬元）203 738 390 330 381 446 平均成本（元/臺）3067 3963 4161 4069 4333 4566 平均成本同比增長-29.25%4.97%-2.21%6.49%5.38%毛利潤（百萬元）218 635 359 279 306 355 毛利率 51.82%46.28%47.90%45.8%4

127、4.5%44.3%儲能電池儲能電池 營收（百萬元）217 1246 886 725 754 864 營收增速 3105.44%473.76%-28.90%-18.21%4.06%14.58%占總營收比例 11.90%27.96%23.67%26.73%25.12%24.35%銷量（萬 PCS）4 18 14 11 12 14 銷量同比增長-414.25%-24.65%-18.00%10.00%15.50%平均價格（元/PCS）6188 6905 6516 6500 6149 6099 平均價格同比增長-11.57%-5.63%-0.25%-5.40%-0.80%營業成本（百萬元）171 935

128、 664 444 505 596 平均成本（元/PCS）4874.00 5181.96 4879.03 3978 4120 4209 平均成本同比增長-6.32%-5.85%-18.47%3.57%2.16%毛利潤（百萬元）46 311 223 281 249 268 毛利率 21.24%24.95%25.12%38.80%33.00%31.00%光伏系統配件及其他光伏系統配件及其他 營收（百萬元）2.17 21.28 40.48 109.30 129.01 150.68 營業成本（百萬元）1.14 12.68 24.24 75.42 92.48 108.70 營收增速 20.53%880.6

129、4%90.21%170.00%18.03%16.80%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 104 毛利潤（百萬元）1.03 8.60 16.25 33.88 36.53 41.98 毛利率 47.59%40.41%40.13%31.00%28.32%27.86%其他業務其他業務 營收（百萬元）8.14 0.63 7.51 4.09 -營業成本（百萬元）5.54 0.00 5.40 1.21 -營收增速 982.14%-92.27%1093.94%-45.61%-毛利潤（百萬元）2.61 0.63 2.11 2.88 -毛利率 32.01%10

130、0.00%28.05%70.48%-合計合計 營收（百萬元）1826 4457 3743 2712 3002 3550 營收增速 78.40%144.12%-16.01%-27.56%10.71%18.23%營業成本（百萬元）1217 2879 2564 1723 1981 2370 營業成本增速-136.53%-10.93%-32.80%15.01%19.61%毛利潤（百萬元）609 1578 1179 989 1021 1180 毛利潤增速-159.29%-25.26%-16.15%3.22%15.56%毛利率 33.34%35.41%31.51%36.47%34.00%33.23%數據來

131、源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.14.費用預測費用預測：預計整體費用波動較?。侯A計整體費用波動較小 銷售費用：銷售費用：預計 2024-2026 年公司銷售費用分別為 1.92/2.12/2.24 億元，銷售費用率分別為 7.08%/7.05%/6.30%。1）2023H2，歐洲需求持續下滑，公司收入開始下滑，公司為應對前述變化，于 2023 年下半年開始減少了銷售人員數量，預計 2024 年銷售費用同比 2023 年將有所下降；2）2025-2026年，預計公司繼續優化歐洲市場的銷售人員及費用投放，另一方面海外亞非拉等新興市場需求持續崛起以及公司持續推出大功率新產品，預計公司

132、將持續加大新興市場客戶開拓和新產品推廣，銷售費用將有小幅增加。管理費用：管理費用：預計 2024-2026 年公司管理費用分別為 1.93/2.12/2.24 億元，管理費用率分別為 7.12%/7.05%/6.30%。1）2024 年行業需求復蘇較弱，公司持續優化管理團隊，預計 2024 年管理費用有所下滑。2）預計 2025-2026年管理費用將穩定增長，因為隨著歐洲庫存問題得到解決，公司加大對新產品、新市場的布局，公司管理團隊穩步擴張。研發費用：研發費用：預計 2024-2026 年公司研發費用分別為 2.73/2.83/3.09 億元，研發費用率分別為 10.06%/9.43%/8.7

133、0%。2021-2024H1，公司研發人員分別為 229 人、471 人、658 人和 525 人。為了更好地應對市場競爭，保持公司競爭力，公司不斷引進研發人才，因此 2021-2023 年研發人員逐年上升。1）但由于 2023 年下半年起行業需求承壓，2024 年 6 月末，公司根據研發需求及未來發展規劃對研發部門人員結構進行優化，公司研發人員數量有所減少，預計 2024 年研發費用將降低。2）考慮到市場競爭較為激烈，公司需要保持已有產品的迭代更新，疊加新產品持續投入資源，預計 2025-206 年研發費用將小幅上升。財務費用：財務費用：預計 2024-2026 年公司財務費用分別為 0.3

134、2/0.42/0.62 億元，財務費用率分別為 1.17%/1.40%/1.74%。1）利息支出：預計公司 2025 年新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 104 上市后將獲得一定的 IPO 現金，但考慮公司將繼續對募投項目進行較大金額投入，我們預計 2024-2026 年利息費用有所增長。2）匯兌：公司歐洲收入占比較高，2021-2023 年，由于歐洲進入加息周期，中歐利差加大，歐元對人民幣匯率持續上升，基于匯兌因素，公司財務費用率持續下降。但 2024年起，歐洲開始進入降息周期，中歐利差預期逐步縮小，人民幣對歐元匯率預期將持續回升，公司

135、2024 年 1-6 月出現匯兌損失。2024 年 10 月起，由于中美貿易摩擦，人民幣兌美元有貶值壓力，人民幣對歐元升值趨勢開始減弱?？紤]全球貿易存在不確定性，預期后續中歐匯率變動仍有不確定性，我們謹慎預期有仍有匯兌損失發生。表表23：費用預測表（單位：百萬元，費用預測表（單位：百萬元，%）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用 84 169 303 192 212 224 銷售費用率 4.6%3.8%8.1%7.1%7.1%6.3%管理費用 154 207 237 193 212 224 管理費用率

136、8.5%4.6%6.3%7.1%7.1%6.3%研發費用 94 193 308 273 283 309 研發費用率 5.2%4.3%8.2%10.1%9.4%8.7%財務費用 31 -44 -80 32 42 62 財務費用率 1.7%-1.0%-2.1%1.17%1.40%1.74%數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 2.15.減值減值預測預測 預計公司 2024-2026 年資產減值損失為 0.16/0.17/0.19 億元，同比-32%/+2/+13%。預計公司 2024-2026 年信用減值損失為 0.23/0.24/0.26 億元，同比-26%/+5/+9%。假設依據及

137、風險分析：公司資產減值損失主要為存貨跌價損失公司資產減值損失主要為存貨跌價損失，預計，預計 2024-2026 年年存貨減值風險存貨減值風險考慮考慮充分充分。1）公司行業庫存已經下降，高庫存風險階段逐漸緩解。2024H1，公司存貨周轉天數隨著歐洲逆變器去庫存而有所降低，公司存貨賬面金額也有所下滑，因此預計 2024 年公司資產減值損失有所縮小，2025、2026 年隨著公司收入及存貨持續增長，資產減值損失有所增長。2）2024 年公司存貨降低與行業趨勢一致。根據 IHS 數據顯示，2023 年末和 2024 年末，歐洲光伏逆變器的累計庫存量分別為 96GW 和 85GW，2024 年末歐洲光伏

138、逆變器庫存較 2023 年末下降 11GW，去庫存情況良好。公司庫存方面，2024年 6 月末，公司庫存情況已有好轉。公司庫存方面，2024 年 6 月末，公司庫存情況已有好轉。2021 年末、2022 年末、2023 年末和 2024 年 6 月末，公司存貨賬面價值分別為 45,183.84 萬元、126,651.43 萬元、123,902.87 萬元和 94,578.90 萬元，占流動資產的比例分別為 22.52%、30.17%、31.84%和 25.17%?？杀裙局?，錦浪科技存貨周轉天數在 2023Q2 達到頂峰，固德威及艾羅能源存貨周轉天數則在 2024Q1 達到頂峰，隨后隨著歐洲庫

139、存問題陸續解決而逐漸降低。3）2023 年起公司歐洲庫存水平較高，潛在有滯銷減值風險。但由于歐洲逆變器產品標準適用性較廣，且公司庫存商品具備跨區域改制能力，例如歐洲區域滯銷的光儲逆變器經調整后可轉售至亞非拉等其他市場，因此顯著降低了歐洲庫存呆滯風險。4）公司潛在面臨因行業新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 104 降價導致庫存可變現凈值低于成本值的風險。但公司存貨產品主要面向海外，毛利率較高，當前行業降價溫和，故價格大幅下跌而需大額計提減值風險尚未發生。公司信用減值主要為應收賬款減值公司信用減值主要為應收賬款減值，預計，預計 2024-202

140、6 年年應收賬款應收賬款減值風險減值風險考慮考慮充分。充分。1）預計 2024 年信用減值有所減少，主要系預計 2024 年應收入減少而導致應收賬款有所減少。同時海外客戶回款加快及回款周期更長的國內收入占比降低也有貢獻。2）預計 2025-2026 年隨收入增長應收賬款有所增長。3）2024 年行業應收賬款周轉天數有所好轉，與公司趨勢一致。比如，錦浪科技、固德威在 2024Q1 應收賬款周轉天數達到歷史峰值后，2024Q2-2024Q3 開始因歐洲庫存問題減緩后持續降低。4）由于外銷比例高，公司潛在面臨海外客戶因倒閉而無法還款的風險，但公司海外業務應收賬款由中信保承保，覆蓋比率高，公司通過支付

141、保費的形式大幅降低了海外業務回款風險。5）公司潛在面臨國內客戶收款困難，但公司國內主要客戶為央國企及大型上市公司，資金實力雄厚，信用風險較低。1、公司資產減值準備計提比例整體低于可比公司具有一定合理性。公司資產減值準備計提比例整體低于可比公司具有一定合理性。2023 年末，陽光電源、固德威及德業股份的存貨跌價準備綜合計提比例增幅較大，主要原因系：1）經外部評估機構評估后，陽光電源對電站投資開發業務中越南項目審慎計提 7.75 億減值，導致該年末存貨跌價準備及合同履約成本減值準備增長較多；2）該年末固德威庫齡比較長以及沒有更新迭代的產成品有所增加，按會計準則計提的存貨跌價準備比例亦隨之增長。20

142、24 年 6 月末，陽光電源和固德威存貨跌價準備綜合計提比例較 2023 年末下降，主要系 2024 年 6 月末存貨余額較 2023 年末分別增加了 66.73 億元和6.34 億元。3）2023 年上半年，德業股份因銷往德國的微型并網逆變器缺少繼電器存在退貨情形，公司計提了售后服務費用，因此跌價準備計提較多。2023 年度，公司未開展電站投資開發業務，公司存貨庫齡亦整體較短，對庫齡較長的存貨，公司已相應計提跌價準備。2023 年末，公司存貨跌價準備的綜合計提比例為 1.50%，同行業可比公司中，除陽光電源、固德威、德業股份外，錦浪科技、上能電氣和艾羅能源的存貨跌價準備綜合計提比例分別為1.

143、16%、0.16%和 1.59%，公司存貨跌價準備的綜合計提比例高于錦浪科技和上能電氣，與艾羅能源相近，處于合理區間。2024 年 6 月末，公司存貨跌價準備的綜合計提比例為 1.44%，同行業可比公司中，除陽光電源、固德威、德業股份外，錦浪科技、上能電氣和艾羅能源的存貨跌價準備綜合計提比例分別為 0.78%、0.14%和 1.46%，公司存貨跌價準備的綜合計提比例高于錦浪科技和上能電氣，與艾羅能源相近，處于合理區間。2、公司存貨及應收賬款周轉率明顯下降主要系需求放緩及開拓國內市場公司存貨及應收賬款周轉率明顯下降主要系需求放緩及開拓國內市場。1）存貨周轉率：2021-2024H1，公司存貨周轉

144、率分別為 3.67 次、3.31 次、2.02 次和 0.86 次。2023 年度和 2024 年 1-6 月，境外居民及工商業儲能市場需求放緩，公司收入同比下降，導致該年度存貨周轉率相對較低。2021-2024H1，公司存貨整體庫齡較短。公司存貨以原材料、庫存商品為主，原材料、庫存商品庫齡 1 年以內占比較高。此外，2021-2024H1，公司主要產品銷售價格不存在大幅下降的情形。因此，未來不存在存貨大額計提減值的風險。2）應收賬款周轉率：2021-2024H1，公司應收賬款周轉率分別為 6.36 次、5.95 次、3.17 次和 1.08 次。2023 年度，公司積極開拓境內市場，內銷收入

145、新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 104 增幅較大，使得期末信用期較長的境內客戶應收賬款同比增加，應收賬款周轉率有所下降。2021-2024H1，公司應收賬款整體賬齡較短，一年以內的應收賬款余額占按組合計提的應收賬款余額的比例較高。2021-2024H1 應收賬款回款狀況良好。2021-2024H1，公司應收賬款期后回款比例較高。截至 2024年 9 月 30 日，公司 2023 年末及 2024 年 6 月末應收賬款的期后回款比例低于 2021 年末及 2022 年末，主要原因系 2021-2024H1 公司積極開拓境內市場，內銷收入增幅

146、較大，使得 2023 年末及 2024 年 6 月末信用期較長的境內應收賬款金額增加較多，部分尚在信用期內的應收賬款尚未收回。針對逾期應收賬款，大部分款項均陸續回款或辦理中信保理賠程序，無法收回的風險較小。綜上，公司應收賬款期后回款情況正常，未來不存應收賬款大額計提減值的風險。表表24：可比公司中錦浪科技、固德威、艾羅能源季度可比公司中錦浪科技、固德威、艾羅能源季度存貨周轉存貨周轉天數天數受歐洲市場波動先受歐洲市場波動先升升后后降（單位：天）降（單位：天）證券簡稱 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

147、24Q2 24Q3 上能電氣 293 276 283 237 412 475 298 194 271 155 151 129 245 184 177 陽光電源 206 192 196 163 370 297 278 192 201 204 210 157 275 232 228 固德威 131 117 127 119 204 214 162 138 148 123 121 127 238 173 173 錦浪科技 120 112 123 135 161 165 158 156 194 206 199 178 170 164 166 德業股份 41 42 40 40 72 57 61 64 70

148、 56 58 65 63 57 60 艾羅能源 184 103 110 114 138 156 216 196 201 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.16.三張財務報表的完整預測三張財務報表的完整預測 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 104 圖圖11：財務報表預測（單位：百萬元）財務報表預測（單位：百萬元）數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 3.估值估值 3.1.絕對估值法：絕對估值法：公司遠期整體公允價值為公司遠期整體公允價值為 40.08-44.53 億元億元 3.1.1.絕對估值過程絕對估值過程 FCFF

149、估值核心假設：估值核心假設：（1）無風險利率：無風險利率：選取十年期國債收益率近 3 個月平均值 2.02%（以 2024年 12 月 31 日為基準）。（2）市場收益率：市場收益率：最終選取自滬深 300 指數（399300.SZ、000300.SH）基日（2004 年 12 月 31 日）以來至 2024 年 12 月 31 日的年化收益率 7.30%。市場平均風險收益率的確定依據如下：1）指數選?。哼x取滬深 300 指數（399300.SZ、000300.SH）的區間復合收益率作為參考指數。2）審慎性：以上述區間截止時間為基準，基日（2004 年 12 月 31 日）以來區間復合收益率為

150、 7.30%，15 年區間復合收益率為 2.97%，10 年區間復合損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入1,8264,4573,7432,7123,0023,550貨幣資金9071,6591,0651,1271,5571,814%增長率78.40%144.12%-16.01%-27.56%10.71%18.23%應收票據192648163845營業成本1,2172,8792,5641,7231,9812,370應收賬款4189941,2241,0051,

151、0381,111%銷售收入66.7%64.6%68.5%63.5%66.0%66.8%其他應收款3710798525868毛利6091,5781,1799891,0211,180存貨4521,2671,2398649021,001%銷售收入33.3%35.4%31.5%36.5%34.0%33.2%其他流動資產174147218396406424稅金及附加52723151619流動資產2,0064,1983,8913,4614,0004,464%銷售收入0.3%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%長期股權投資000000銷售費用84169303192212224固定資產9514671376

152、79131,175%銷售收入4.6%3.8%8.1%7.1%7.1%6.3%在建工程7036752157071,218管理費用154207237193212224無形資產288584838282%銷售收入8.5%4.6%6.3%7.1%7.1%6.3%商譽000000研發費用94193308273283309其他非流動資產108171172112131143%銷售收入5.2%4.3%8.2%10.1%9.4%8.7%非流動資產3027701,0229771,8332,618財務費用31-44-80324262資產總計2,3084,9684,9134,4395,8337,082%銷售收入1.7%

153、-1.0%-2.1%1.17%1.40%1.74%短期借款980257372572572息稅前利潤（EBIT）257945305305254356應付票據4891,3451,096614716856%銷售收入14.1%21.2%8.1%11.3%8.5%10.0%應付賬款4601,098744411550658其他收益924573100其他應付款122311投資收益0-9-8000其他流動負債139291198368441472凈敞口套期收益000000流動負債1,1862,7352,2981,7672,2792,559公允價值變動收益-1-45000長期借款017720004001,200信

154、用減值損失-16-35-31-23-24-26應付債券000000資產減值損失-5-12-24-16-17-19長期應付款000000資產處置收益00-1000其他長期負債607362322222營業利潤226990388277215297負債1,2462,9852,5601,7992,7013,781%增長率-1.4%338.9%-60.8%-28.8%-22.2%38.2%股本371371371371412412營業外收支0-2-3-3-3-4資本公積401473503528858858利潤總額225989385274212294其他綜合收益0-1-1-1-1-1%增長率-1.41%338

155、.8%-61.1%-28.9%-22.5%38.7%歸母所有者權益1,0621,9832,3532,6403,1323,302所得稅3814044193244少數股東權益000000 所得稅率17.1%14.1%11.4%6.8%15.0%15.0%所有者權益合計1,0621,9832,3532,6403,1323,302合并報表的凈利潤187849341255180250負債股東權益合計2,3084,9684,9134,4395,8337,082少數股東損益000000歸屬于母公司股東的凈利潤187849341255180250 凈利率10.2%19.0%9.1%9.40%6.00%7.04

156、%比率分析2021A2022A2023A2024E2025E2026E現金流量表（人民幣百萬元）盈利能力2021A2022A2023A2024E2025E2026E凈資產收益率17.6%42.8%14.5%9.7%5.8%7.6%凈利潤187849341255180250總資產收益率8.1%17.1%6.9%5.7%3.1%3.5%少數股東損益000000投入資本收益率17.2%36.1%9.3%8.7%5.0%5.7%非現金支出67118168188237313成長能力非經營收益2104253668營業總收入增長率78.4%144.1%-16.0%-27.6%10.7%18.2%營運資金變動

157、64133-1,075-37816327EBIT增長率7.5%268.2%-67.7%0.2%-16.8%40.0%經營活動現金凈流3191,110-56291616658歸母凈利潤增長率-4.77%354.30%-59.83%-25.25%-29.34%38.65%資本開支-165-403-312-111-1,006-1,006總資產增長率190.7%115.2%-1.1%-9.7%31.4%21.4%投資000000資產管理能力其他0-1703-50-50應收賬款周轉天數5257107148122109投資活動現金凈流-165-420-312-109-1,056-1,056存貨周轉天數97

158、107176220160145股權融資54700253710應付賬款周轉天數110971291218792債權融資8974253185790800總資產周轉天數306294475621616655其他-432-14391-20-87-140償債能力籌資活動現金凈流2046064475875660資產負債率54.0%60.1%52.1%40.5%46.3%53.4%現金凈流量342774-20263430257流動比率1.71.51.72.01.81.7期初現金1504921,2671,0651,1271,557速動比率1.21.01.11.31.21.2期末現金4921,2671,0651,1

159、271,5571,814EBIT利息保障倍數57.9151.328.714.57.85.5新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 104 收益率為 3.05%，5 年區間復合收益率為 0.74%。若其他參數保持不變，采用基日（2004 年 12 月 31 日）以來的區間復合收益率計算的加權平均資本成本較高，符合審慎性原則。（3）風險溢價：風險溢價：由市場收益率減去無風險利率得到風險溢價 5.28%。本參數的確定過程中未包含特定風險溢價，詳細分析如下：1）公司與可比公司所屬行業風險特征基本一致。公司與可比公司均屬于證監會行業分類標準中的“CH38

160、電氣機械和器材制造業”、申萬行業分類標準的“電力設備-光伏設備-逆變器”，所屬行業的風險特征基本一致。2）公司與可比公司的業務模式較為相似。公司與可比公司均從事新能源電力設備的研發、生產、銷售及服務，公司與可比公司的部分客戶之間具有一致性。（4）Beta：參照可比公司陽光電源、錦浪科技、固德威、上能電氣、艾羅能源、德業股份的 Beta 值（時間維度為 2021/12/31-2024/12/31，參考指數為滬深 300），計算得到陽光電源、錦浪科技、固德威、上能電氣、艾羅能源、德業股份的 Beta 值分別為 1.32、1.28、1.49、1.29、0.72、0.98，取可比公司Beta 均值為

161、1.18。（5）稅前債務成本：稅前債務成本：以 5 年期 LPR 貸款利率為基礎，適度上調 1.40%（基準日 2024/12/20，報價利率為 3.60%），稅前債務成本取值為 5.00%。（6）所得稅率：）所得稅率：參考 2022 年公司所得稅稅率為 14.15%、2023 年為 11.37%的實際情況，疊加參考公司招股說明書中不同稅率的納稅主體企業所得稅稅率情況，謹慎起見假設公司實際稅率為 15%。（7）債務債務比例比例：公司 2021-2023 年長期資本負債率分別為 5.35%、11.20%、10.02%，三年平均值為 8.86%，考慮到上市融資后公司資金將更加充裕，未來長期資本負債

162、比例將有所降低，以及實際融資能力和融資成本等因素，審慎性考慮，WACC 計算所用的債務比例取值為 5%。（8）WACC：基于上述假設及加權平均資本成本 WACC 的計算公式，算得DCF 估值所用的 WACC 值為 8.05%。WACC 計算過程如下：1）債務資本成本 Kd：參考上述（4）稅前債務成本 5.00%；2）債務資本比重 Wd：參考上述（6）債務比例 5%；3）所得稅率 T：參考上述（5）所得稅率 15%；4）股權資本成本 Ke：股權資本成本=無風險利率+Beta*風險溢價，即 Ke=2.02%+1.18*7.30%=8.25%；5）WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)=

163、5.00%*5%*（1-15%）+8.25%*（1-5%）=8.05%；（9）預測期及永續增長期：預測期及永續增長期：公司前期逐漸培養全球渠道及銷售網點，設定預測期為 4 年（2024-2027），隨著公司新產品持續培育，新市場陸續打開，過渡期 3 年（2028-2030），永續增長期自 2031 年起。（10）永續增長率以及過渡期增長率：永續增長率以及過渡期增長率：根據 IRENA 的預測，2030 年度和2050 年度的全球光伏累計裝機量將分別達到 2,840GW 和 8,519GW，2019 年度至 2050 年度全球光伏累計裝機量的年復合增長率達 8.9%。2028 年、2030年、2

164、050 年新增光伏裝機量將分別達到 246GW、270GW 和 372GW，2028-2030 年新增光伏裝機復合增長率為 4.8%，2030-2050 年新增光伏裝機復合增長率為 1.6%。因此，審慎預測過渡期增長 4.5%，永續增長率 1%。（11）2027 年預測：年預測：假設 2027 年收入同比+15%，毛利率同比穩定，因為：1）公司主要客戶所在國家光伏裝機有望繼續穩步增長；2）公司將持續深耕收入占比較低的國家市場，比如德國、法國、印度光伏合計光伏需求是公司優勢區域意大利及波蘭需求的數倍；3）公司銷售戶用光儲逆變器較多，27年將持續拓展高景氣且份額較低的工商業、地面電站光儲逆變器市場

165、；4）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 104 隨著行業持續調整出清，格局進入相對穩定階段，疊加公司持續發布高毛利新品，毛利率預計同比穩定。圖圖12：全球歷年累計光伏裝機量預測全球歷年累計光伏裝機量預測 數據來源：IRENA，FUTURE OF SOLAR PHOTOVOLTAIC 圖圖13：全球歷年新增光伏裝機量預測全球歷年新增光伏裝機量預測 數據來源：IRENA，FUTURE OF SOLAR PHOTOVOLTAIC 表表25：FCFF 參數假設參數假設 數據來源：國泰君安證券研究 FCFF估值估值結論結論：綜合以上假設對公司未來4年

166、自由現金流進行預測及貼現，預測期年數 4 過渡期年數 3 過渡期增長率 g 4.50%永續增長率 g 1.00%貝塔值（）1.18 無風險利率 Rf 2.02%市場預期收益率 Rm 7.30%有效稅率（T）15%債務資本成本 Kd 5%債務資本比重 Wd 5%加權平均資本成本 WACC 8.05%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 104 再結合FCFF估值與雙因素敏感性分析（WACC及永續增長率單位變動0.2%）最終可得公司遠期整體公允價值區間為 40.08-44.53 億元。FCFF 估值過程包括 4 年預測期（2024 年-2027 年

167、，詳細預測過程如前述）、3 年過渡期（2028年-2030 年，假設公司過渡期增長率為 4.5%）以及永續期（2031 年起，如前述，假設永續增長率為 1%）。表表26：公司公司預測期與過渡期預測期與過渡期自由現金流預測過程（單位：百萬元）自由現金流預測過程（單位：百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 305.17 254.02 355.64 427.94 所得稅稅率所得稅稅率 6.80%15.00%15.00%15.00%息前稅后利息前稅后利潤潤(NOPAT)284.42 215.92 302.29 363.75 非現金調整非現

168、金調整 188.44 237.29 312.61 382.43 營運資金的營運資金的增加增加 152.81-203.71-72.15-57.26 資本性投資資本性投資 -111.47-1005.86-1006.26-501.99 公司自由現公司自由現金流量金流量FCFF 208.58-348.94-319.22 301.44 315.01 329.18 344.00 折現因子折現因子 -1.08 1.17 1.26 1.36 1.47 1.59 F FCFF 折現折現 -322.94-273.42 238.96 231.11 223.51 216.17 數據來源：國泰君安證券研究 注：以 20

169、24 年 12 月 31 日為基準日，2024 年剩余月份為 0，故 FCFF 折現中未包含 2024 年數據。表表27：公司公司 FCFF 估值過程（單位：百萬元）估值過程（單位：百萬元）項目項目 數值數值 FCFF 預測期現值-357.40 FCFF 過渡期現值 670.79 FCFF 永續價值現值 3096.74 企業價值 3410.13 加：非核心資產價值 1429.30 減：付息債務 621.71 減：少數股東權益 0.00 股權價值股權價值 4217.72 數據來源：招股說明書(注冊稿)，國泰君安證券研究。注：以 2024 年 12 月 31 日為基準日，2024 年剩余月份為 0

170、，故 FCFF 估值結果中未包含2024 年的公司自由現金流。表表28：FCFF 估值敏感性測試，估值敏感性測試，公司遠期整體公允價值為公司遠期整體公允價值為 40.08-44.53 億元億元（單位：百萬元，（單位：百萬元，%）WACCWACC 7.45%7.65%7.85%8.05%8.25%8.45%8.65%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 104 永續期增長永續期增長率率 0.40%4322 4194 4073 3958 3849 3746 3648 0.60%4421 4287 4160 4040 3926 3819 3717 0

171、.80%4527 4385 4252 4126 4008 3895 3789 1.00%4639 4490 4350 4218 4093 3976 3864 1.20%4758 4601 4453 4314 4184 4060 3944 1.40%4885 4719 4563 4417 4280 4150 4028 1.60%5229 5053 4889 4734 4590 4454 4326 數據來源：國泰君安證券研究 3.1.2.收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤、股權價值、股權價值的敏感性分析的敏感性分析 假設：1）收入單位波動為 5%；2）毛利率單位波動為

172、 5 個百分點 2024 年，在收入上浮 5%及毛利率減少 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為1.25 億元，在收入下降 5%及毛利率增加 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為 3.71 億元。由于 FCFF 不計入 2024 年股權價值中，故 2024 年凈利潤波動對股權價值無影響。表表29：基于基于 2024 年年收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析（單位：億元，（單位：億元，%）營業收入營業收入 3 24.48 25.76 27.12 28.48 29.90 毛利率毛利率 26.35%-0.15-0.15-0.16-0.17-0.18 3

173、1.35%1.08 1.13 1.19 1.25 1.32 36.35%2.30 2.42 2.55 2.68 2.81 41.35%3.52 3.71 3.91 4.10 4.31 46.35%4.75 5.00 5.26 5.52 5.80 數據來源：國泰君安證券研究 2025 年，在收入上浮 5%及毛利率減少 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為0.32 億元，對應股權價值 41.03 億元，在收入下降 5%及毛利率增加 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為 3.14 億元，對應股權價值 43.21 億元。表表30：基于基于 2025 年年收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析收入及毛

174、利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析（單位：億元，（單位：億元，%）營業收入營業收入 2 27.09 28.52 30.02 31.52 33.10 毛利率毛利率 24.00%-1.08-1.14-1.20-1.26-1.32 29.00%0.27 0.29 0.30 0.32 0.33 34.00%1.63 1.71 1.80 1.89 1.99 39.00%2.98 3.14 3.30 3.47 3.64 44.00%4.34 4.56 4.80 5.04 5.30 數據來源：國泰君安證券研究 表表31：基于基于 2025 年年收入及毛利變動兩因素對收入及毛利變動兩因素對股權價值股權價值的

175、敏感性分析的敏感性分析（單位：百萬元，（單位：百萬元，%）營業收入營業收入 2709.44 2852.04 3002.14 3152.25 3309.86 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 104 毛利率毛利率 24.00%3983.03 3981.33 3979.54 3977.75 3975.88 29.00%4090.51 4094.46 4098.63 4102.80 4107.17 34.00%4197.98 4207.60 4217.72 4227.84 4238.47 39.00%4305.46 4320.73 4336.81

176、 4352.88 4369.76 44.00%4412.94 4433.87 4455.90 4477.93 4501.06 數據來源：國泰君安證券研究 2026 年，在收入上浮 5%及毛利率減少 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為0.76 億元，對應股權價值 40.94 億元，在收入下降 5%及毛利率增加 5 個百分點的情況下，預計凈利潤為 4.06 億元，對應股權價值 43.28 億元。表表32：基于基于 2026 年年收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析收入及毛利變動兩因素對歸母凈利潤的敏感性分析（單位：億元，（單位：億元，%）營業收入營業收入 2 32.03 33.72 35.

177、50 37.27 39.13 毛利率毛利率 23.23%-0.95-1.00-1.05-1.10-1.16 28.23%0.65 0.69 0.72 0.76 0.80 33.23%2.25 2.37 2.50 2.62 2.75 38.23%3.86 4.06 4.27 4.49 4.71 43.23%5.46 5.74 6.05 6.35 6.67 數據來源：國泰君安證券研究 表表33：基于基于 2026 年年收入及毛利變動兩因素對收入及毛利變動兩因素對股權價值股權價值的敏感性分析的敏感性分析（單位：百萬元，（單位：百萬元，%）營業收入營業收入 3203.43 3372.03 3549.5

178、0 3726.98 3913.33 毛利率毛利率 23.23%3957.11 3957.17 3957.23 3957.29 3957.35 28.23%4074.66 4080.90 4087.47 4094.04 4100.94 33.23%4192.21 4204.64 4217.72 4230.80 4244.54 38.23%4309.75 4328.37 4347.97 4367.56 4388.14 43.23%4427.30 4452.10 4478.21 4504.32 4531.73 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.相對估值：相對估值：公司公司遠期遠期整體整體公允價值區

179、間為公允價值區間為 43.87-46.24 億元億元 3.2.1.可比公司情況可比公司情況選?。褐饕x取選?。褐饕x取 6 家逆變器企業家逆變器企業 可比公司的選取依據：可比公司的選取依據：首航新能作為一家專注于新能源領域，光伏逆變器及儲能系統的研發、生產和銷售的企業，其產品具有高技術含量、廣泛應用場景等屬性。由于目前國內 A 股市場中暫無與首航新能在業務結構、產品特性及市場定位上完全一致的上市公司，為合理估值首航新能，我們參考公司招股說明書（注冊稿），選取與公司業務類型具有較高可比性的，主業均為逆變器及儲能相關的陽光電源（300274.SZ）、錦浪科技（300763.SZ）、固德威（6883

180、90.SH）、上能電氣（300827.SZ）、艾羅能源（688717.SH）、德業股份（605117.SH）作為可比公司。其中錦浪科技、固德威、艾羅能源三家公司由于有較多歐洲業務，可視為更為精準的可比對象組合。表表34：首航新能可比公司簡介首航新能可比公司簡介 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 主要產品服務主要產品服務 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 104 陽光電源（300274.SZ）專注于太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務 光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏系統、智慧能

181、源運維服務等 錦浪科技（300763.SZ）主要從事組串式逆變器研發、生產、銷售和服務 組串式逆變器 固德威（688390.SH）主要從事太陽能、儲能等新能源電力電源設備的研發、生產和銷售 光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、智能數據采集器以及 SEMS 智慧能源管理系統 上能電氣（300827.SZ）主要從事電力電子產品研發、制造、銷售 光伏逆變器、儲能雙向變流器以及有源濾波器、低壓無功補償器、智能電能質量矯正裝置等，并提供光伏發電系統和儲能系統的集成業務 艾羅能源（688717.SH）光伏儲能系統及產品提供商 光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器 德業股份（605117.SH）集研發、設計、

182、生產、銷售、服務為一體的制造企業 以逆變器為主的電路控制系列、環境電器系列和熱交換器系列 資料來源：招股說明書（注冊稿）、國泰君安證券研究 3.2.2.可比公司財務對比：公司較可比公司優劣勢均存在可比公司財務對比：公司較可比公司優劣勢均存在 （1）業務概況：）業務概況：從業務類型和銷售模式的角度，從業務類型和銷售模式的角度，公司公司與可比公司有一定的與可比公司有一定的相似性，但是在具體的產品類別上存在差異。相似性，但是在具體的產品類別上存在差異。首航新能的主要產品是新能源電源設備（如光伏逆變器、儲能逆變器及儲能電池等），可比公司錦浪科技、固德威和艾羅能源的主要產品均為組串式光伏逆變器和儲能產品

183、；陽光電源除生產、研發、銷售組串式光伏逆變器外，還經營集中式光伏逆變器、新能源投資開發、風電變流器、光伏電站發電等業務，與首航新能有一定程度的重合，但產品譜系更加全面；上能電氣的主要產品主要為光伏逆變器、儲能雙向變流器及儲能系統集成產品，德業股份的主要產品主要為逆變器、熱交換器、除濕機、儲能電池包等，與首航新能主要產品存在重疊，但在其他類產品類別上存在一定差異。（2）營收：）營收：目前目前公司公司營收規模小于營收規模小于 6 家可比公司的平均家可比公司的平均水平水平。2023 年首航新能營業總收入為 37.43 億元，低于 6 家可比公司平均值 170.99 億元，2024上半年首航新能營業總

184、收入為 14.69 億元，亦低于可比公司平均值 76.30 億元。公司的營收規模均小于其他可比公司。根據首航新能招股說明書，公司始終堅持全球化戰略布局，在歐洲、亞太、南美、中東及非洲等多個地區積累了眾多優質客戶資源，預計上市后公司的營收規模有望穩步擴大。（3）歸母凈利潤歸母凈利潤、扣非凈利潤、扣非凈利潤：公司的公司的歸母凈利潤歸母凈利潤和扣非凈利潤和扣非凈利潤金額亦低金額亦低于于 6 家可比公司平均水平。家可比公司平均水平。2023 年首航新能歸母凈利潤 3.41 億元，低于 6家可比公司平均值 23.69 億元，2024 上半年首航新能歸母凈利潤為 1.31 億元，低于可比公司平均值 11.

185、31 億元。2023 年首航新能扣非凈利潤為 3.06 億元，低于 6 家可比公司平均值 23.30 億元，2024 上半年首航新能扣非凈利潤為 1.23 億元，亦低于 6 家可比公司平均值 10.89 億元。主要原因為公司的業務規模與部分可比公司仍有差距，2024 上半年公司的凈利潤規模均小于其他可比公司。隨著上市后產能實現擴張、下游客戶訂單持續積累，公司的凈利潤規模亦有望進一步擴大。（4）經營活動產生的現金流量凈額：受利潤規模較小等因素的影響，）經營活動產生的現金流量凈額：受利潤規模較小等因素的影響，公司公司的的經營性現經營性現金流凈額亦低于金流凈額亦低于 6 家可比公司的平均水平。家可比

186、公司的平均水平。2021-2022 年，公司經營活動產生的現金流量凈額好于可比公司平均值。2023 年首航新能經營性現金流凈額為-5.62 億元，金額小于 6 家可比公司平均值 18.47 億元，2024新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 104 上半年首航新能經營性現金流凈額為-2.80 億元，略好于可比公司平均值-3.23 億元。公司經營性現金流凈額下降與行業趨勢保持一致，主要原因為受到歐洲需求放緩及信用期較長的內銷收入增幅較大影響，公司營業收入及銷售商品、提供勞務收到的現金有所下降，同時因備貨及日常經營固定支出較高，公司經營活動產生的現

187、金流量凈額為負。此外，公司與可比公司的產品和客戶結構等具體情況并非完全可比，故具體年份的折舊攤銷金額和營運資金變化情況亦非完全可比。（5）毛利率：公司的毛利率整體高于可比公司平均水平）毛利率：公司的毛利率整體高于可比公司平均水平。2021-2022 年，公司毛利率高于行業平均，主要系公司在高毛利率的海外市場收入占比較高。2023 年首航新能毛利率為 31.52%，略低于可比公司的平均值，主要系 2023年國內競爭加劇，國內毛利率較低，拉低了整體毛利率，隨著公司發力國內壁壘更高且毛利率更高的地面電站逆變器，2024 上半年首航新能的毛利率已經超過行業平均。（6）凈利潤率：公司的凈利潤率：公司的凈

188、利潤率凈利潤率低低于可比公司的平均值于可比公司的平均值，但，但 2024H1 凈利凈利潤率高于精準可比組均值。潤率高于精準可比組均值。2023 年首航新能的凈利潤率為 9.11%，低于可比公司的平均值 15.16%，2024 上半年首航新能的凈利潤率為 8.89%，亦低于可比公司的平均值 11.10%，但高于精準可比組均值 5.41%，與公司的綜合成本控制能力較弱，銷售、管理、研發費用率高于可比公司等因素有關。（7）銷售費用率：銷售費用率：公司公司的銷售費用率的銷售費用率高高于可比公司平均值于可比公司平均值，但基本低于精，但基本低于精準可比組均值準可比組均值。2023 年首航新能的銷售費用率為

189、 9.09%，高于可比公司的平均值 5.88%，也高于精準可比組均值 6.55%，2024 上半年首航新能的銷售費用率為 7.57%，略高于可比公司的平均值 6.94%，但低于精準可比組均值9.24%。公司 2023 與 2024 年上半年銷售費用有所提升明顯，主要系在此期間公司積極進行業務拓展、擴大市場布局所致。預計隨著公司未來主營業務規模的擴大，目標市場布局逐步完善，銷售費用率有望下降。2021 年及 2022年公司銷售費用率皆低于精準對比組均值。（8）管理費用率：管理費用率：公司公司的的管理管理費用率費用率高高于可比公司平均值。于可比公司平均值。2023 年首航新能的管理費用率為 6.3

190、2%，高于 6 家可比公司的平均值 2.86%，2024 上半年首航新能的管理費用率為 7.58%，亦高于 6 家可比公司的平均值 3.41%，公司 2023 與 2024 年上半年管理費用率較高，主要原因系該年度公司職工薪酬等固定支出增加，及廣東首航自有房產投產后折舊及攤銷金額有所增長所致。預計隨著公司未來主營業務規模的擴大，公司治理更加完善，管理費用率有望下降。（9）研發費用率：）研發費用率：公司的公司的研發費用率研發費用率高高于可比公司平均值于可比公司平均值，同時也基本高，同時也基本高于精準可比組均值于精準可比組均值。2023 年首航新能研發費用率為 8.24%，高于可比公司的平均值 5

191、.39%，也高于精準可比組均值 5.89%。2024 上半年首航新能研發費用率為 10.47%，高于可比公司的平均值 7.27%，也高于精準可比組均值9.56%。2021-2024H1 公司的研發費用率較高受具體產品類型和具體合作項目的研發費用確認方式等因素有關，2023 年度公司發布集中式儲能系統、微逆系統等多項新品，當期研發支出增幅較大。同行業可比公司中，陽光電源主要產品包括光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏系統、智慧能源運維服務等；錦浪科技除生產主要產品光伏逆變器新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 104 外

192、，同時運營光伏電站；上能電氣主要產品為集中式逆變器，因此各公司產品迭代更新的周期、研發方向及研發前瞻性目標和研發物料耗用等存在差異。（10）財務費用率：）財務費用率：公司公司 2021-2024H1 財務費用率較為穩定，與可比公司相財務費用率較為穩定，與可比公司相比比基本較低，基本較低，2024H1 基本低于精準可比組均值基本低于精準可比組均值。2023 年首航新能財務費用率為-2.14%，低于可比公司平均值為-0.83%，接近精準可比組均值為-2.35%，2024 上半年首航新能財務費用率為 0.53%，低于可比公司平均值為 0.66%，低于精準可比組均值 1.70%。2021-2024H1

193、 公司的財務費用率較為穩定，并且與可比公司的平均水平并無重大差異。公司境外銷售收入占比較高，境外銷售主要以歐元和美元結算，因此匯率波動導致的匯兌損益金額相對較大。隨著公司 IPO 募集資金到位，預計現金儲備將進一步充實，利息凈支出預計將更加穩定可控。（11）ROA：公司公司總資產收益率總資產收益率低低于可比公司均值于可比公司均值。2024H1 高于精準可比高于精準可比組均值組均值。2023年首航新能的ROA為6.86%，低于可比公司的平均值15.08%，反映出公司的資產運用效率較低。2024 年上半年，首航新能的 ROA 為 5.66%，略高于可比公司的平均值 4.18%，高于精準可比組均值

194、1.58%。2024 年行業ROA 下降，主要受 2024 年歐洲逆變器需求下滑及經銷商去庫存影響所致。（12）ROE：公司公司凈資產收益率凈資產收益率低低于可比公司均值于可比公司均值，2024H1 高于精準可比高于精準可比組均值組均值。2023 年首航新能的 ROE 為 15.84%，低于 6 家可比公司平均水平30.53%，2024 上半年首航新能的 ROE 為 5.40%，亦低于可比公司平均水平8.78%，但高于精準可比組均值 1.99%。ROE 較低與公司 2021-2024H1 的資金運用效率較低有關，下降幅度與行業趨勢基本一致且數值呈接近態勢。（13）資產負債率：）資產負債率：公司

195、公司 2021-2024H1 資產負債率資產負債率低低于可于可比公司。比公司。2023 年首航新能資產負債率為 52.10%，略低于 6 家可比公司平均水平 55.12%，2024 上半年首航新能資產負債率為 47.14%，仍然低于可比公司平均值55.06%。公司資產負債率優于行業可比公司，與公司主要進行產品生產銷售，無重資產運營（如陽光電源、錦浪科技均有新能源電站投資）有關。（14）流動比率及速動比率：）流動比率及速動比率：公司公司短期償債能力短期償債能力與與可比公司可比公司接近接近。2023 年首航新能流動比率為169%，低于可比公司平均值197%，速動比率為109%，低于可比公司平均值

196、138%，2024 上半年首航新能流動比率為 171%，接近可比公司平均值 172%。由于公司與可比公司的產品和客戶結構等具體情況亦非完全可比，故具體年份的流動資產和流動負債整體情況亦非完全可比。（15）應收賬款周轉）應收賬款周轉率率：2023 年公司年公司應收賬款周轉應收賬款周轉率率略略低低于可比公司。于可比公司。2023年首航新能應收賬款周轉率為 3.17，低于可比公司平均值 7.62，2024 上半年首航新能應收賬款周轉率為 1.08，略低于可比公司 2.74，主要系公司業務規模較小，故與上下游企業的應收條件有所差異。（16）應收賬款）應收賬款占總資產比例占總資產比例：公司應收賬款占總資

197、產比例高于可比公司。公司應收賬款占總資產比例高于可比公司。2023 年末首航新能應收賬款占總資產比例為 0.25，高于可比公司平均值（0.14），2024 年 6 月末首航新能應收賬款占總資產比例為 0.28，高于可比公司（0.16）。整體變化趨勢一致，主要系公司暫未上市，資產實力弱于可比公司，業務規模較小，故與上下游企業的應收條件有所差異。新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 104 （17）存貨周轉率：）存貨周轉率：公司公司 2023 年存貨周轉率年存貨周轉率低低于可比公司。于可比公司。2023 年首航新能存貨周轉率為 2.02 次，低于可

198、比公司平均值 2.95，2024 上半年首航新能存貨周轉率為 0.86 次，低于可比公司 1.32。整體變化趨勢一致，主要受 2024年歐洲逆變器需求下滑及經銷商去庫存影響所致。（18）存貨）存貨占總資產比例占總資產比例：公司存貨占總資產比例與可比公司相近。公司存貨占總資產比例與可比公司相近。2023 年末首航新能存貨占總資產比例為 0.25，高于可比公司平均值（0.18），2024年 6 月末首航新能存貨占總資產比例為 0.20，與可比公司一致（0.20）。2024年 6 月末存貨占總資產比例下降主要受公司主動去庫存影響所致。（19）總資產周轉率：）總資產周轉率：公司公司總資產周轉率總資產周

199、轉率低低于可比公司。于可比公司。2023 年首航新能總資產周轉率為 76%，低于可比公司平均值 86%，2024 上半年首航新能總資產周轉率為 30%，略低于可比公司平均值 31%?？傎Y產周轉率下降整體變化趨勢一致，主要受 2024 年歐洲逆變器需求下滑及經銷商去庫存影響所致。（20）凈現比：）凈現比：2023 年年公司凈現比轉負，公司凈現比轉負，2024 年前三季度由負轉正年前三季度由負轉正。2021至 2023 期間，首航新能的凈現比（經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤）分別為 171%/131%/-165%，2024 上半年為-214%，凈現比下降且于 2023 年轉負，公司的盈利質量有

200、所下滑。2023 年首航新能凈現比轉負，主要原因系公司當期受到境外需求放緩及信用期較長的內銷收入增幅較大影響，營業收入及銷售商品、提供勞務收到的現金有所下降，同時因備貨及日常經營固定支出較高，本期購買商品、接受勞務支付的現金、支付給職工以及為職工支付的現金保持增長，導致公司經營活動產生的現金流量轉負?？杀裙娟柟怆娫从?2024 年上半年轉負-53%、上能電氣 2023 年、2024 年上半年為負-13%，-476%。由于首航新能與可比公司的產品、客戶結構均存在一定差異，生產經營過程中應收/應付條款并不完全相同?？紤]境外需求逐步轉入修復期，公司經營性現金流有望逐步改善。根據公司最新招股說明書，

201、2024 年 1-9 月，公司經營活動產生的現金流量凈額由負轉正，主要系公司 2023 下半年以來，公司備料數量及原材料采購總額整體有所降低，當期購買商品、接受勞務支付的現金有所降低。表表35：首航新能與可比公司首航新能與可比公司 2021-2023 年、年、2024 上半年財務情況對比（上半年財務情況對比（單位：單位：億元，億元，%，天，次），天，次）財務指標財務指標 公司簡稱公司簡稱 2021 2022 2023 2024H1 營業總收入 首航新能 18.26 44.57 37.43 14.69 陽光電源 241.37 402.57 722.51 310.20 錦浪科技 33.12 58.

202、90 61.01 33.55 固德威 26.78 47.10 73.53 31.48 上能電氣 10.92 23.39 49.33 19.26 艾羅能源 8.33 46.12 44.73 15.84 德業股份 41.68 59.56 74.80 47.48 可比公司平均 60.37 106.27 170.99 76.30 歸母凈利潤 首航新能 1.87 8.49 3.41 1.31 陽光電源 15.83 35.93 94.40 49.59 錦浪科技 4.74 10.60 7.79 3.52 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 104 固德威

203、2.80 2.80 8.52-0.24 上能電氣 0.59 0.82 2.86 1.61 艾羅能源 0.63 11.34 10.65 1.03 德業股份 5.79 15.17 17.91 12.36 可比公司平均 5.06 12.78 23.69 11.31 扣除非經常損益后歸屬于母公司的凈利潤 首航新能 2.58 8.42 3.06 1.23 陽光電源 13.35 33.86 92.16 48.82 錦浪科技 3.92 10.43 7.86 3.19 固德威 2.45 6.27 8.06-0.55 上能電氣 0.48 0.70 2.76 1.57 艾羅能源 0.65 11.20 10.40

204、0.66 德業股份 5.33 15.35 18.53 11.62 可比公司平均 4.36 12.97 23.30 10.89 經營活動產生的現金流量凈額 首航新能 3.19 11.10-5.62-2.80 陽光電源-16.39 12.10 69.82-26.04 錦浪科技 6.33 9.62 3.83 5.94 固德威 2.96 8.74 10.34-9.08 上能電氣 1.12 1.51-0.36-7.65 艾羅能源 1.09 8.97 6.35 4.23 德業股份 7.97 22.04 20.81 13.22 可比公司平均 0.51 10.50 18.47-3.23 毛利率 首航新能 33

205、.34%35.40%31.52%34.87%陽光電源 22.25%24.55%30.36%32.42%錦浪科技 28.71%33.52%32.38%24.24%固德威 31.66%32.46%30.76%22.76%上能電氣 24.61%17.29%19.23%19.55%艾羅能源 36.38%39.01%39.90%38.26%德業股份 22.95%38.03%40.41%37.15%可比公司平均 27.76%30.81%32.17%29.06%凈利率 首航新能 10.23%19.05%9.11%8.89%陽光電源 6.56%8.93%13.07%15.99%錦浪科技 14.31%18.00

206、%12.77%10.49%固德威 10.46%5.94%11.59%-0.76%上能電氣 5.39%3.49%5.80%8.36%艾羅能源 7.55%24.59%23.81%6.50%德業股份 13.89%25.47%23.94%26.03%可比公司平均 9.69%14.40%15.16%11.10%銷售費用率 首航新能 5.60%4.79%9.09%7.57%陽光電源 6.56%7.87%7.15%5.72%錦浪科技 4.86%4.30%6.00%6.66%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 104 固德威 7.87%7.20%6.71%8

207、.14%上能電氣 6.42%4.72%4.77%5.44%艾羅能源 12.51%6.23%6.94%12.93%德業股份 2.18%2.63%3.72%2.75%可比公司平均 6.73%5.49%5.88%6.94%管理費用率 首航新能 8.46%4.64%6.32%7.58%陽光電源 2.03%1.52%1.21%1.70%錦浪科技 3.83%3.09%4.54%4.47%固德威 3.95%4.17%3.92%5.12%上能電氣 3.54%2.18%1.83%2.29%艾羅能源 4.00%1.44%2.49%4.32%德業股份 2.24%2.49%3.19%2.55%可比公司平均 3.27%

208、2.48%2.86%3.41%研發費用率 首航新能 5.16%4.32%8.24%10.47%陽光電源 4.81%4.20%3.39%4.79%錦浪科技 5.22%5.11%5.12%5.24%固德威 7.04%7.38%6.39%8.42%上能電氣 8.50%6.17%5.44%5.56%艾羅能源 6.68%3.27%6.15%15.02%德業股份 3.20%4.82%5.83%4.57%可比公司平均 5.91%5.16%5.39%7.27%財務費用率 首航新能 1.71%-0.99%-2.14%0.53%陽光電源 1.17%-1.19%0.03%0.61%錦浪科技 1.41%0.62%2.

209、55%4.87%固德威 1.55%-2.02%-1.68%0.11%上能電氣 1.01%0.80%0.12%0.07%艾羅能源 3.49%-1.20%-3.15%0.12%德業股份 0.21%-2.57%-2.86%-1.80%可比公司平均 1.47%-0.93%-0.83%0.66%總資產收益率（ROA）首航新能 3.94%17.28%6.86%5.66%陽光電源 5.52%8.17%16.03%6.78%錦浪科技 11.71%12.32%5.75%2.50%固德威 9.09%14.45%15.37%-0.11%上能電氣 2.65%2.56%5.38%2.63%艾羅能源-27.87%27.4

210、6%2.34%德業股份 23.04%27.72%20.46%10.93%可比公司平均 10.40%15.52%15.08%4.18%凈資產收益率（ROE，加權）首航新能 44.76%57.11%15.84%5.40%陽光電源 12.12%20.94%40.71%16.54%錦浪科技 23.29%32.68%12.99%4.44%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 104 固德威 17.96%33.18%32.52%-0.81%上能電氣 6.80%8.51%20.53%8.70%艾羅能源-158.30%37.86%2.34%德業股份 32.99

211、%45.28%38.54%21.45%可比公司平均 18.63%49.82%30.53%8.78%資產負債率 首航新能 53.99%60.09%52.10%47.14%陽光電源 61.01%67.97%64.46%64.67%錦浪科技 64.50%71.55%64.08%63.02%固德威 54.83%60.66%56.97%60.05%上能電氣 67.06%77.72%74.60%71.43%艾羅能源 82.66%60.27%18.95%28.39%德業股份 32.71%51.93%51.64%42.78%可比公司平均 60.46%65.02%55.12%55.06%流動比率 首航新能 16

212、9.00%153.00%169.00%171.00%陽光電源 154.00%147.00%151.00%161.00%錦浪科技 96.00%85.00%73.00%93.00%固德威 148.00%129.00%136.00%125.00%上能電氣 127.00%135.00%123.00%126.00%艾羅能源 109.00%154.00%545.00%334.00%德業股份 241.00%175.00%153.00%195.00%可比公司平均 146.00%138.00%197.00%172.00%速動比率 首航新能 117.00%102.00%109.00%119.00%陽光電源 103

213、.00%89.00%100.00%98.00%錦浪科技 46.00%49.00%36.00%45.00%固德威 101.00%76.00%75.00%51.00%上能電氣 84.00%90.00%94.00%92.00%艾羅能源 42.00%76.00%417.00%262.00%德業股份 201.00%107.00%109.00%159.00%可比公司平均 96.00%81.00%138.00%118.00%應收賬款周轉率 首航新能 6.36 5.95 3.17 1.08 陽光電源 2.82 3.24 3.78 1.26 錦浪科技 7.74 7.21 5.79 2.49 固德威 10.4 9

214、.21 10.46 3.67 上能電氣 1.86 3.04 3.1 0.84 艾羅能源 16.98 16.92 10.29 2.84 德業股份 12.93 13.21 12.29 5.34 可比公司平均 8.79 8.8 7.62 2.74 應收賬款占總資產比例 首航新能 0.18 0.20 0.25 0.28 陽光電源 0.20 0.22 0.25 0.25 錦浪科技 0.08 0.07 0.04 0.07 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 104 固德威 0.08 0.11 0.09 0.13 上能電氣 0.20 0.18 0.30 0

215、.32 艾羅能源 0.06 0.14 0.07 0.11 德業股份 0.07 0.07 0.05 0.08 可比公司平均 0.12 0.13 0.14 0.16 存貨周轉率 首航新能 3.67 3.31 2.02 0.86 陽光電源 2.50 1.97 2.35 0.79 錦浪科技 2.68 2.32 2.03 1.11 固德威 3.01 2.58 2.81 1.04 上能電氣 1.51 1.9 2.98 1.12 艾羅能源 1.91 3.22 2.26 0.91 德業股份 8.81 5.51 5.28 2.97 可比公司平均 3.40 2.92 2.95 1.32 存貨占總資產比例 首航新能

216、 0.20 0.25 0.25 0.20 陽光電源 0.25 0.31 0.26 0.30 錦浪科技 0.20 0.14 0.09 0.10 固德威 0.23 0.27 0.27 0.35 上能電氣 0.26 0.29 0.19 0.20 艾羅能源 0.48 0.40 0.19 0.18 德業股份 0.12 0.10 0.07 0.08 可比公司平均 0.26 0.25 0.18 0.20 總資產周轉率 首航新能 118.00%122.00%76.00%30.00%陽光電源 68.00%77.00%100.00%35.00%錦浪科技 71.00%55.00%33.00%15.00%固德威 85

217、.00%99.00%114.00%43.00%上能電氣 44.00%64.00%85.00%28.00%艾羅能源 131.00%225.00%104.00%27.00%德業股份 149.00%96.00%77.00%39.00%可比公司平均 91.00%103.00%86.00%31.00%凈現比（經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤）首航新能 171.00%131.00%-165.00%-214.00%陽光電源-103.00%34.00%74.00%-53.00%錦浪科技 138.00%91.00%49.00%169.00%固德威 106.00%135.00%121.00%3810.00%上能

218、電氣 190.00%185.00%-13.00%-476.00%艾羅能源 173.00%79.00%60.00%411.00%德業股份 138.00%145.00%116.00%107.00%可比公司平均 107.00%112.00%68.00%661.00%數據來源：iFind、招股說明書（注冊稿）、國泰君安證券研究 3.2.3.可比公司業績情況及可比公司業績情況及行業地位行業地位對比對比 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 104（1）業績成長性：）業績成長性：公司公司業績成長性弱于可比公司。業績成長性弱于可比公司。2021-2023 年

219、公司營收復合增速為 43%，弱于可比公司均值 68%。2024 年 1-9 月公司營收同比增速-32%，弱于可比公司均值 5%。2021-2023 年公司歸母凈利潤復合增速為 35%，弱于可比公司均值 116%。2024 年 1-9 月公司歸母凈利潤同比增速-32%，弱于可比公司均值-6%。行業龍頭陽光電源收入與利潤規模較大，在可比公司中權重較高，陽光電源業務均衡，在大功率段逆變器優勢明顯，近幾年受益于地面電站逆變器、大儲領域需求增長而業績增速較快，且受歐洲戶儲需求及庫存波動影響較小，業績成長性好于公司。公司與錦浪科技、固德威、艾羅能源業務重心均為歐洲戶用光儲產品，受到歐洲需求及庫存波動影響較

220、大，4 家公司 2024 年 1-9 月歸母凈利潤較 2022 年峰值均有不同程度的下滑，業績成長性趨勢較為一致。2024 年隨著歐洲及公司去庫存情況良好，且公司陸續布局亞非拉等增量市場及大功率段等增量產品，業務持續多元，預計上市后公司業績有望逐步恢復增長。（2）業績波動性：）業績波動性：公司公司業績業績波動性高波動性高于可比公司。于可比公司。公司 2022 年收入及歸母凈利潤增速快于可比公司均值，2023-2024 年 1-9 月公司收入及歸母凈利潤增速為負，且下滑程度高于可比公司均值，因此公司業績波動高于可比公司。行業龍頭陽光電源收入與利潤規模較大，在可比公司中權重較高，陽光電源業務均衡，

221、在大功率段逆變器優勢明顯，近幾年受益于地面電站逆變器、大儲領域需求增長而業績增速較快，且受歐洲戶儲需求及庫存波動影響較小，因此業績波動性小于公司。公司與錦浪科技、固德威、艾羅能源業務重心均為歐洲戶用光儲產品，受到歐洲需求及庫存波動影響較大，2022 年 4 家公司業績增長較快，2023-2024 年 1-9 月則面臨不同程度業績下滑，業績波動性較為一致。2024 年隨著歐洲及公司去庫存情況良好，且公司陸續布局亞非拉等增量市場及大功率段等增量產品，業務持續多元，預計上市后公司業績波動性將降低。表表36：首航新能與可比公司首航新能與可比公司 2021-2023 年、年、2024 年年 1-9 月月

222、業績成長性、業績波動業績成長性、業績波動性性對比（對比（單位：單位：億元）億元）公司簡稱公司簡稱 2021 2022 20232023 20242024 年年 1 1-9 9月月 2021-2023年復合增速年復合增速 營收 首航新能 18.26 44.57 37.43 20.46 陽光電源 241.37 402.57 722.51 499.46 錦浪科技 33.12 58.9 61.01 51.62 固德威 26.78 47.1 73.53 49.43 上能電氣 10.92 23.39 49.33 30.69 艾羅能源 8.33 46.12 44.73 24.07 德業股份 41.68 59

223、.56 74.8 80.16 可比公司平均可比公司平均 60.37 106.27 170.99 122.57 營收增速 首航新能 144%-16%-32%43%陽光電源 67%79%8%73%錦浪科技 78%4%11%36%固德威 76%56%-13%66%上能電氣 114%111%-7%113%艾羅能源 454%-3%-40%132%德業股份 43%26%27%34%新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 104 可比公司平均可比公司平均 76%61%5%68%歸母凈利潤 首航新能 1.87 8.49 3.41 2.18 陽光電源 15.83

224、35.93 94.4 76.00 錦浪科技 4.74 10.6 7.79 6.69 固德威 2.8 6.49 8.52 0.09 上能電氣 0.59 0.82 2.86 3.02 艾羅能源 0.63 11.34 10.65 1.60 德業股份 5.79 15.17 17.91 22.40 可比公司平均可比公司平均 5.06 13.39 23.69 18.30 歸母凈利潤增速 首航新能 354%-60%-47%35%陽光電源 127%163%5%144%錦浪科技 124%-27%-11%28%固德威 132%31%-99%74%上能電氣 39%249%45%120%艾羅能源 1700%-6%-8

225、4%311%德業股份 162%18%43%76%可比公司平均可比公司平均 164%77%-6%116%數據來源：iFind、招股說明書（注冊稿）、國泰君安證券研究 （3）行業地位：）行業地位：2023 年首航全球逆變器出貨份額第十年首航全球逆變器出貨份額第十。根據 WoodMac 數據，2023 年，全球逆變器行業前十名為華為、陽光電源、錦浪科技、上能電氣、古德瓦特、固德威、愛士惟、株洲中車時代電氣、首航新能（Sofar）。只有 SMA 為德國企業。公司在意大利、波蘭市場份額較高。（4）研發能力：）研發能力：自成立以來，公司始終高度重視技術研發的投入、研發人才的培養和研發團隊的建設，公司已擁有

226、一支數百人的專業研發團隊，并仍在不斷擴充研發團隊規模和人才儲備。公司自 2017 年起被持續認定為國家高新技術企業，擁有多項專利及自主研發的核心技術。相較于可比公司，2023年公司研發費用率較高。截至 2024H1，公司擁有已授權專利 247 項，其中發明專利 102 項、實用新型專利 94 項、外觀設計專利 51 項。表表37：公司研發投入公司研發投入 2023 年相較可比公司較大年相較可比公司較大 對比指標對比指標 陽光電源陽光電源 錦浪科技錦浪科技 固德威固德威 上能電氣上能電氣 艾羅能源艾羅能源 德業股份德業股份 首航新能首航新能 研發費用（萬元）244738.93 31245.57

227、46957.61 26856.56 27493.24 43640.24 30834.50 研發費用率（%）3.39 5.12 6.39 5.44 6.15 5.83 8.24 研發人員數量（人）5372.00 762.00 1023.00 411.00 802.00 686.00 658.00 數據來源：招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 3.2.4.可比公司及行業可比公司及行業 PE PE 估值法：估值法：公司利潤為正，適用 PE 估值。根據盈利預測部分的分析，我們預計 2024-2026 年間公司歸母凈利潤分別為 2.55 億元、1.80 億元、2.50億元?？杀裙镜氖杏视嬎氵^程、

228、結果詳情列示如下：新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 104 1）可比公司市值情況：）可比公司市值情況：謹慎起見，可比公司總市值選取最近一個交易日（2025 年 3 月 4 日）和最近 20 個交易日（2025 年 2 月 05 日至 2025 年 3 月 4 日）平均市值孰低值，用于市盈率計算，選取結果如下：表表38：可比公司市值詳情（單位：億元）可比公司市值詳情（單位：億元）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 最近二十個交易日平最近二十個交易日平均市值（均市值（20242024-0202-0505至至 20252025-0303-0404

229、）最近一個交易日市值最近一個交易日市值（2025-03-04）市值低值市值低值 (選取結果選取結果)300274.SZ 陽光電源 1452 1465 1452 300763.SZ 錦浪科技 210 206 206 688390.SH 固德威 98 97 97 300827.SZ 上能電氣 129 127 127 688717.SH 艾羅能源 76 78 76 605117.SH 德業股份 597 609 597 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 2）可比公司市盈率）可比公司市盈率 PE 詳情：詳情：基于歸母凈利潤計算：基于歸母凈利潤計算：可比公司 2023A 靜態市盈率均值為 25.29

230、 倍，2023Q4-2024Q3 滾動市盈率均值為 27.69 倍，2024E 預測市盈率為 22.67 倍。表表39：可比公司估值表可比公司估值表基于歸母凈利潤計算（以基于歸母凈利潤計算（以 2025 年年 3 月月 4 日為基準日）日為基準日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（基于歸母凈利潤計算）（基于歸母凈利潤計算）2023A2023A 20242024 年三年三季報季報 TTMTTM 2024E2024E 2025E2025E PEPE P PE E-TTM(23QTTM(23Q4 4-24Q3)24Q3)PEP

231、E PEPE (2023A)(2023A)(2024E)(2024E)(2025E)(2025E)300274.SZ 陽光電源 1452.47 94.40 98.16 112.04 132.40 15.39 14.80 12.96 10.97 300763.SZ 錦浪科技 205.54 7.79 6.97 10.19 13.93 26.38 29.49 20.17 14.75 688390.SH 固德威 96.99 8.52-0.32-0.59 6.98 11.38/13.89 300827.SZ 上能電氣 126.53 2.86 3.79 5.43 8.40 44.24 33.38 23.3

232、0 15.06 688717.SH 艾羅能源 75.58 10.65 2.07 2.03 5.99 7.10 36.51 37.23 12.62 605117.SH 德業股份 597.26 17.91 24.62 30.37 39.30 33.35 24.26 19.67 15.20 平均值平均值(陽光電源、錦浪陽光電源、錦浪科技、上能電氣、艾羅能科技、上能電氣、艾羅能源、德業股份源、德業股份)491.47 26.72 27.12 32.01 40.00 25.29 27.69 22.67 13.72 數據來源：Wind 一致預期，國泰君安證券研究。注 1：由于固德威 2023Q4-2024Q

233、3、2024 年歸母凈利潤為虧損，不適用 PE 估值，因而在平均值計算中已去除固德威。注 2：可比公司 PE 均值采用陽光電源、錦浪科技、上能電氣、艾羅能源、德業股份五家可比公司 PE 的算數平均值計算。注 3:本表中固德威、艾羅能源 2024 年利潤預測值來自于 2024 年公司的業績預告中值?；诳鄯莾衾麧櫽嬎悖夯诳鄯莾衾麧櫽嬎悖嚎杀裙眷o態市盈率均值為 25.45 倍，滾動市盈率均值為 26.88 倍。表表40：可比公司估值表可比公司估值表基于基于扣非扣非凈利潤計算（以凈利潤計算（以 2025 年年 3 月月 4 日為基準日日為基準日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值

234、扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）PEPE（基于扣非凈利潤計算）（基于扣非凈利潤計算）(億元億元)2023A2023A 20242024TTMTTM(23Q4(23Q4-24Q3)24Q3)PEPE PEPE-TTMTTM (23Q4(23Q4-24Q3)24Q3)(2023A)(2023A)新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 104 300274.SZ 陽光電源 1452.47 92.16 95.21 15.76 15.26 300763.SZ 錦浪科技 205.54 7.86 6.44 26.15 31.92 688390.SH 固德威

235、 96.99 8.06-1.11 12.03/300827.SZ 上能電氣 126.53 2.76 3.77 45.84 33.56 688717.SH 艾羅能源 75.58 10.4 1.63 7.27/605117.SH 德業股份 597.26 18.53 22.3 32.23 26.78 平均值平均值(陽光電源、錦浪科技、上陽光電源、錦浪科技、上能電氣、艾羅能源、德業股份能電氣、艾羅能源、德業股份)491.47491.47 26.3426.34 25.8725.87 25.4525.45 26.8826.88 數據來源：Wind 一致預期，國泰君安證券研究。注：參考上一個表注 1、注 2

236、；此外，可比公司艾羅能源 2024 年業績下滑，PE-TTM 計算平均值時剔除計算。3）C38 電氣機械和器材制造業電氣機械和器材制造業 PE：根據國家統計局國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為C38 電氣機械和器材制造業。電氣機械和器材制造業行業靜態電氣機械和器材制造業行業靜態 PE：中證指數官網數據顯示，C38 電氣機械和器材制造業最新靜態市盈率為 19.09 倍，近 1 個月靜態市盈率為 18.85倍，近 3 個月靜態市盈率為 18.70 倍，近 6 個月靜態市盈率為 18.36 倍，近1 年靜態市盈率為 17.21 倍（基準日為 2025 年 3 月 4 日）

237、。電氣機械和器材制造業行業滾動電氣機械和器材制造業行業滾動 PE：中證指數官網數據顯示，C38 電氣機械和器材制造業最新滾動市盈率為 21.08 倍，近 1 個月滾動市盈率為 20.85倍，近 3 個月滾動市盈率為 20.63 倍，近 6 個月滾動市盈率為 20.16 倍，近1 年滾動市盈率為 18.33 倍（基準日為 2025 年 3 月 4 日）。表表41：中證指數中證指數 C38 電氣機械和器材制造業電氣機械和器材制造業 PE 情況（情況（基準日為基準日為 2025 年年 3 月月 4 日日）市盈率市盈率 最新最新 1 1 個月平均個月平均 3 3 個月平均個月平均 6 6 個月平均個月

238、平均 1 1 年平均年平均 靜態市盈率 19.09 18.85 18.70 18.36 17.21 滾動市盈率 21.08 20.85 20.63 20.16 18.33 數據來源：中證指數官網，國泰君安證券研究 3.2.5.可比公司及行業可比公司及行業 PB 由于 2023H2 起，歐洲光伏行業進入去庫存周期，歐洲收入占比較高的公司如錦浪科技、固德威、艾羅能源及首航新能，業績均承壓?？紤]到公司所在市場及行業現在處于幅度較大的周期波動中，特選取對行業周期波動相對不敏感，可以在較為劇烈的周期波動中較好的體現公司整體遠期公允價值的市凈率法 PB 對可比公司進行對比。對可比公司選取 PB（2023A

239、）、PB（MRQ-2024Q3）計算平均，可比公司平均 PB（2023A）為 5.25 倍，PB（MRQ-2024Q3）為 4.05 倍。同時選取與首航新能業務更為接近，主要面向歐洲市場的錦浪科技、固德威、艾羅能源計算平均，三家企業平均 PB（2023A）為 2.55 倍，PB（MRQ-2024Q3）為 2.50倍。表表42：可比公司可比公司 PB 估值表（單位：億元）估值表（單位：億元）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 104 股票代碼股票代碼 總市值總市值(億元億元)歸屬于母公司所有者權益歸屬于母公司所有者權益 PBPB 2023202

240、3 年報年報 20242024 年三季報年三季報 PB(2023)PB(2023)PB(MRQ)PB(MRQ)300274.SZ 陽光電源 1452 277.05 341.61 5.24 4.25 300763.SZ 錦浪科技 206 77.56 83.43 2.65 2.46 688390.SH 固德威 97 29.83 28.90 3.25 3.36 300827.SZ 上能電氣 127 17.56 20.39 7.20 6.20 688717.SH 艾羅能源 76 43.40 45.04 1.74 1.68 605117.SH 德業股份 597 52.31 93.79 11.42 6.3

241、7 平均值平均值(陽光電源、錦浪科技、陽光電源、錦浪科技、固德威、上能電氣、艾羅能固德威、上能電氣、艾羅能源、德業股份源、德業股份)425.73425.73 82.9582.95 102.19102.19 5.255.25 4.054.05 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 電氣機械和器材制造業行業電氣機械和器材制造業行業（C38）平均平均 PB：選取基準日 2025/3/4，基準日當日行業平均 PB 為 2.66 倍，一個月平均為 2.62 倍，三個月平均為 2.60 倍，6 個月平均為 2.58 倍，一年平均為 2.44 倍，行業平均 PB 波動較小。表表43：公司所在行業平均市凈率公

242、司所在行業平均市凈率 行業行業 2025/3/42025/3/4 1 1 個月平均個月平均 3 3 個月平均個月平均 6 6 個月平均個月平均 1 1 年平均年平均 C38C38 2.662.66 2.622.62 2.602.60 2.582.58 2.442.44 數據來源：中證指數官網，國泰君安證券研究 3.2.6.相對估值過程及結論相對估值過程及結論 PE 估值上限：1）以 2025 年 3 月 4 日為基準，參考基于可比公司基于歸母凈利潤計算的靜態市盈率（25.29 倍）、滾動市盈率（27.69 倍）、預測市盈率（22.67 倍）以及基于扣非凈利潤計算的可比公司靜態市盈率（25.45

243、 倍）、滾動市盈率（26.88 倍）；2）對比 2024 年可比公司，公司海外市場占比高，整體商業模式較好，首航新能毛利率高于可比公司，費用率相對于可比公司稍高，資產負債率低于可比公司均值，償債能力在可比公司中較好；3）謹慎起見，PE 上限取可比公司靜態市盈率、滾動市盈率、預測市盈率較低值（22.67 倍）的 80%（18.14 倍），因此給予公司 2024E 年 18.14 倍 PE 作為相對估值區間的上限。PE 估值下限：謹慎起見參考 C38 行業近一年平均靜態市盈率（17.21 倍，是中證指數 C38 行業 PE 各種計算方法低值，并且低于可比公司的靜態市盈率、滾動市盈率、預測市盈率），

244、給予公司 2024 年 17.21 倍 PE 作為相對估值區間的下限。綜上，首航新能基于相對估值得到的遠期整體公允價值區間為 43.87-46.24億元，對應 17.21 18.14 倍 PE，對應首航新能發行滾動市盈率（23Q4-24Q3）為 29.94-30.39 倍，相較可比公司滾動市盈率（23Q4-24Q3）平均值 27.69 倍而言較高。對應首航新能發行扣非滾動市盈率（23Q4-24Q3）為 34.31-34.83倍，相較可比公司扣非滾動市盈率（23Q4-24Q3）平均值 26.88 倍較高。首航新能發行滾動市盈率相較可比公司均值溢價具有合理性：首航新能發行滾動市盈率相較可比公司均值

245、溢價具有合理性：新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 104 1、考慮到可比公司中，錦浪科技、固德威及艾羅能源歐洲戶儲收入占比高，與公司可比性更強，而陽關電源、上能電氣主營大儲等產品，德業股份主營亞非拉戶儲。這三家可比性更強的公司中，錦浪科技滾動市盈率及扣非滾動市盈率分別為 29.49/31.92 倍，艾羅能源為 36.51/46.37 倍，固德威為負值，錦浪科技、艾羅能源的均值為 30.71/41.44 倍，首航新能的發行滾動市盈率較業務可比性更強的錦浪科技、艾羅能源的均值不存在溢價。2、首航新能基于相對估值得到的遠期整體公允價值區間為43.

246、87-46.24億元，該相對估值區間對應 PB（2023A）僅為 1.86-1.97 倍，PB（MRQ-24Q2）僅為 1.75-1.84 倍（由于暫無 2024Q3 歸母所有者權益，選取公司招股說明書（注冊稿）中2023A2024H1的歸母所有者權益23.5325.09億元計算對比）?？杀裙酒骄?PB（2023A）為 5.25 倍，PB（MRQ-24Q3）為 4.05 倍，同時選取與首航新能業務更為可比的錦浪科技、固德威、艾羅能源計算平均，這三家企業平均 PB（2023A）為 2.55 倍，PB（MRQ-24Q3）為 2.50 倍，首航新能 PB 均小于以上可比公司 PB 均值。從 PB

247、估值法的角度出發，公司的估值區間相對可比公司及行業水平不存在溢價，具有審慎性。公司及歐洲收入占比較高的可比公司（錦浪科技、艾羅能源、固德威）在2023H2 以來業績有所下滑，主要系烏克蘭危機緩解導致歐洲需求面臨階段性下滑，導致錦浪科技、艾羅能源滾動市盈率較其余可比公司更高，且固德威利潤為負導致不適用于 PE 估值法。因此補充 PB 估值法作為參考。隨著2024H2 逆變器出口歐洲月度金額轉正，預計影響業績下滑的因素（歐洲需求面臨階段性下滑）已經出現好轉。綜上，經過審慎對比及考慮，相對估值法下的公司遠期整體公允價值區間為43.87-46.24 億元。3.3.估值結論估值結論：公司遠期整體公允價值

248、區間為公司遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元億元 綜合考慮相對估值法和絕對估值法給出的公允價值結果，同時考慮估值方法的適用性，出于謹慎原則，在兩種估值結論所得公允價值區間內取交集，則公司公開發行后遠期整體公允價值區間為 43.87-44.53 億元。對應公司 2023年歸母凈利潤（3.41 億元）PE 倍數區間為 12.86-13.06 倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤（3.06 億元）PE 倍數區間為 14.32-14.53 倍。對應 2024 年歸母凈利潤預測值（2.55 億元）PE 倍數區間為 17.21-17.47 倍。4.光儲逆變器行業持續發展，市場容量呈擴容

249、趨勢光儲逆變器行業持續發展，市場容量呈擴容趨勢 4.1.全球光伏新增裝機有望穩健增長全球光伏新增裝機有望穩健增長 4.1.1.全球光伏新增裝機有望穩健增長全球光伏新增裝機有望穩健增長 在全球能源轉型共識和光伏經濟性的驅動下，光伏行業有望穩健增長。在全球能源轉型共識和光伏經濟性的驅動下，光伏行業有望穩健增長。2014-2023 年總計 10 年間，世界光伏發電滲透率從 0.82%提升至 5.49%。中國 2023年光伏發電滲透率已達到 6.18%，超越世界平均水平。歐洲主要經濟體的光伏發電滲透率處于全球前列，近年來均已超過 10%，可再生能源滲透率相對更高，但歐洲電網仍保持整體穩定，SolarP

250、ower Europe 中性預測下，2024-新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 104 2028 年歐洲光伏裝機仍將穩定增長。全球其余國家和地區光伏發電滲透率較歐洲仍有差距，未來全球光伏行業裝機有望穩健增長。圖圖14：世界部分經濟體光伏發電滲透率中僅歐洲較高世界部分經濟體光伏發電滲透率中僅歐洲較高 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 CPIA 預計預計未來全球光伏裝機未來全球光伏裝機仍將維持仍將維持穩定增長。穩定增長。CPIA 預計 2024-2030 年年全球新增裝機將持續增長至 512-587GW。保守情況，2025、2026 年全球

251、光伏新增裝機為 420/443GW，增速為 7.7%/5.5%。圖圖15：全球全球光伏裝機量光伏裝機量將穩定增長將穩定增長 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 中國中國、北美地區和歐洲地區為目前全球光伏發電的主要市場、北美地區和歐洲地區為目前全球光伏發電的主要市場，新興市場光伏，新興市場光伏裝機增長值得期待裝機增長值得期待。根據國際能源署發布的研究報告 Snapshot of Global PV Markets 2024，2023 年度中國、美國、歐盟合計光伏裝機量占當年全球裝機總量的比例為 79.67%，累計裝機合計占比 69.55%。從 2024 年一季度部分國外市場新增裝機增速看，印度

252、等新興光伏市場需求有望崛起。圖圖16：2023 年全球新增光伏裝機量分布年全球新增光伏裝機量分布 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2014201520162017201820192020202120222023中國美國印度德國荷蘭意大利西班牙世界43046251156258739042044348751230035040045050055060065020242025E2026E2028E2030E樂觀情況(GW)保守情況(GW)新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

253、53 of 104 數據來源：Snapshot of Global PV Markets 2024，招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 圖圖17：2023 年全球累計光伏裝機量分布年全球累計光伏裝機量分布 數據來源：Snapshot of Global PV Markets 2024，招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 圖圖18：2024 年一季度部分國外市場新增裝機年一季度部分國外市場新增裝機 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 4.1.2.歐洲光伏歐洲光伏裝機裝機仍有增長空間仍有增長空間，歐洲儲能需求旺盛，歐洲儲能需求旺盛 為了完成凈零排放，為了完成凈零排放，歐洲歐洲需要繼續保持

254、光伏年裝機增長。需要繼續保持光伏年裝機增長。根據國際能源署57.82%13.70%8.15%20.33%中國歐盟美國其他41.87%16.96%10.72%30.45%中國歐盟美國其他11.81043.71.721.0179%400%20%19%64%59%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468101214美國印度巴西德國意大利法國2024年一季度新增裝機(GW)同比增長新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 104 凈零排放方案，歐盟需要在 2035 年前將電力行業的排放量降至接近零。自2015 年

255、以來，歐盟的年均減排量為 43 MtCO2。根據 Ember 發布的2024年全球電力評論，為了與國際能源署的凈零排放方案保持一致，歐盟年均降幅需達到 54 MtCO2。如果歐盟繼續以目前的速度擴大清潔能源的部署，特別是風力和太陽能，該軌跡則可實現。在國際能源署的凈零方案中，風力和太陽能發電量占比將在整個 2020 年代迅速增加。到 2030 年，風力發電量占比將增至 32%，太陽能發電量占比將增至 20%。到 2030 年，這兩種能源加起來將占歐盟發電量的一半以上。近年來，歐盟風力和太陽能發電量的增長也與該軌跡一致。如 REPowerEU 計劃所建議，歐盟的目標是到 2030年可再生能源發電

256、裝機容量達到 1,236 GW，可再生能源發電量在總發電量中的占比達到 72%。如果年裝機容量增長繼續保持近期的增長軌跡，則可實現該目標。圖圖19：歐盟歐盟凈零目標為凈零目標為 2035 年前將電力行業的年前將電力行業的碳碳排放排放量降至接近零量降至接近零 圖圖20：歐盟歐盟年裝機容量年裝機容量持續持續增長增長才能滿足凈零目標才能滿足凈零目標 數據來源：EMBER 數據來源：EMBER 歐洲歐洲光伏需求進光伏需求進入穩步增長階段入穩步增長階段，中性預測中性預測 2025-2026 年年光伏裝機同比增速光伏裝機同比增速為為+6.9%/+3.3%。2024 年，歐洲太陽能光伏裝機容量為 65.5

257、GW，較歷史的年增長率顯著放緩至 4.4%，主要是因為烏克蘭局勢趨緩導致歐洲電價逐步回歸合理水平。為了完成 2030 年的 REPowerEU 太陽能裝機容目標及凈零排放，SolarPower Europe 預測歐洲光伏新增裝機在 2024-2028 年進入穩步增長階段，中性預測下，歐洲 2025-2026 光伏裝機為 70/72.3GW，同比增速為+6.9%/+3.3%。圖圖21：中性預測下中性預測下 2024-2028 年歐洲光伏裝機仍將穩健增長年歐洲光伏裝機仍將穩健增長 65.57072.376.581.565.58290971106.9%3.3%5.8%6.5%25.2%9.8%7.8

258、%13.4%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020242025E2026E2027E2028E中性（GW）樂觀（GW）中性yoy樂觀yoy新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 104 數據來源：SolarPower Europe，國泰君安證券研究 結構上看，結構上看，歐盟歐盟地面電站需求增速更快地面電站需求增速更快，有望達到，有望達到 8%的復合增速的復合增速。根據SolarPower Europe，經過多年的快速增長，歐盟戶用屋頂光伏市場已進入緩慢增長期，預計戶用屋頂光伏市場將從 2024 年的 38.0 G

259、W 增長到 2028 年的 44.2 GW，復合年增長率為 4%。而前期發展較慢的地面電站逆變器則增速更快，預計從 2024 年的 27.5GW 增長到 2028 年的 37.3GW，復合年增長率為 8%。圖圖22：2024 年年歐歐洲洲光伏新增裝機中光伏新增裝機中戶用占比戶用占比 20%，工商業及，工商業及地面電站地面電站合計占合計占比比 80%數據來源：SolarPower Europe 圖圖23：歐歐洲洲光伏新增裝機中地面電站需求增速更快光伏新增裝機中地面電站需求增速更快 數據來源：SolarPower Europe 圖圖24：2022-2024 年法國的工商業、德國和意大利地面電站光伏

260、增速較快年法國的工商業、德國和意大利地面電站光伏增速較快 數據來源：SolarPower Europe 歐洲儲能需求旺盛歐洲儲能需求旺盛，2025、2026 年儲能裝機增速達到年儲能裝機增速達到 28%/37%。光伏發電新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 104 有晝夜周期波動問題，將儲能與光伏共置可以增加光伏發電的價值，因此歐洲在光伏發電滲透率較高的背景下，儲能需求旺盛。根據 Solarpower Europe預測，盡管歐洲光伏增速進入穩步增長階段，但儲能需求仍然旺盛，中預期場景下 2025 年至 2026 年歐洲儲能新增裝機規模為 28.

261、7GWh 和 39.4GWh，同比增速為 28%/37%。圖圖25：歐洲儲能需求旺盛，歐洲儲能需求旺盛，2025、2026 年儲能裝機增速達到年儲能裝機增速達到 28%/37%數據來源：SolarPower Europe 結構上看，結構上看，歐洲工商業儲能及大儲歐洲工商業儲能及大儲需求增速需求增速較戶儲更較戶儲更旺盛旺盛。根據 Solarpower Europe 預測，2024 年歐洲工商業儲能、電站儲能新增裝機量將超過戶用儲能市場，合計占比從 2023 年的 30%快速提高至 2024 年的 61%。預計 2028年工商業儲能、電站儲能合計新增裝機量將從 2024 年的 14GWh 上升至5

262、5GWh，復合增速達到 42%，具有廣闊的市場空間。同期戶儲從 9GWh 增長至 23GWh，復合增速為 27%。未來歐洲光伏市場，地面電站裝機增速較戶用增速更快。歐洲儲能市場，工未來歐洲光伏市場，地面電站裝機增速較戶用增速更快。歐洲儲能市場，工商業儲能及大儲需求增速較戶儲更旺盛。商業儲能及大儲需求增速較戶儲更旺盛。公司推出的針對集中式和大型工公司推出的針對集中式和大型工商業場景的光儲產品，已針對市場需求完成了產品布局商業場景的光儲產品，已針對市場需求完成了產品布局，未來有望受益歐，未來有望受益歐洲大功洲大功率光儲產品需求增長率光儲產品需求增長。圖圖26：2024 年歐洲工商業儲能、電站儲能年

263、歐洲工商業儲能、電站儲能合計合計新增裝新增裝機量將合計占比提高至機量將合計占比提高至 61%圖圖27：預計預計 2028 年工商業儲能、電站儲能合計年工商業儲能、電站儲能合計新增裝新增裝機機占比將占比將達到達到 71%數據來源：SolarPower Europe 數據來源：SolarPower Europe 4.1.3.中國光伏新增裝機需求仍有韌性中國光伏新增裝機需求仍有韌性 中國中國光伏新增裝機需求仍有韌性。光伏新增裝機需求仍有韌性。中國2023年光伏發電滲透率已達到6.18%，超越世界平均水平，但較歐洲仍有較大差距。根據中國光伏行業協會（CPIA）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告

264、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 of 104 發布的預測數據，中國未來五年新增光伏發電裝機容量呈增長趨勢。樂觀情形下，2030 年度中國新增光伏發電裝機容量將達到 315GW，保守情形下亦將達到 250GW。2025-2026 年保守預計光伏裝機為 205/213GW，同比增速為 7.9%/3.9%。圖圖28：中國新增光伏裝機容量中國新增光伏裝機容量趨勢向上趨勢向上 數據來源：CPIA，招股說明書（注冊稿），國泰君安證券研究 4.1.4.公司公司主要主要客戶所在客戶所在海外市場海外市場國家國家裝機量及滲透率裝機量及滲透率具有成長空間具有成長空間 4.1.4.1.公司主要客戶所在國家可再

265、生能源前景廣闊 分具體國家看，公司主要境外經銷客戶所在國家主要為意大利（ZCS）、波蘭（EnergyNAT、CORAB、SOLTEC）、巴西（ILUMISOL）、德國（Effekta、Krannich）和印度（Havells）。根據國際能源署（IEA）的統計數據，2023 年意大利、波蘭、德國、印度的可再生能源凈發電量占比分別為 44%、30%、56%和 24%，低于歐洲合計數據的 68%。2023 年巴西凈發電量結構主要以水電為主，占比達 61%，太陽能凈發電量占比為 7%。巴西地處熱帶，光照資源充沛。水電在巴西可再生能源累計裝機占比較高，但由于近年全球氣候變暖，受氣候變化影響，巴西境內旱災

266、頻發，使得巴西遭遇能源供應緊張的情況，因此巴西大力發展光伏發電，提升非水可再生能源的裝機規模。表表44：公司主要客戶所在國家公司主要客戶所在國家可再生能源可再生能源前景廣闊前景廣闊 國家 不可再生能源 可再生能源 意大利 56%44%波蘭 70%30%巴西 9%91%德國 44%56%印度 76%24%OECD 歐洲合計 32%68%數據來源：IEA，國泰君安證券研究 目前，公司主要境外經銷國家均對未來可再生能源的發電量占比及太陽能裝機量提出了明確的發展目標，因此，光伏作為可再生能源發電的主要來源，市場前景廣闊，公司具備足夠的主營業務成長空間。表表45：公司主要境外經銷國家均對未來可再生能源的

267、發電量占比及太陽能裝機量提出了明確的發展目標公司主要境外經銷國家均對未來可再生能源的發電量占比及太陽能裝機量提出了明確的發展目標 國家國家 發展目標政策發展目標政策 050100150200250300350201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620282030樂觀情形(GW)保守情形(GW)新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58 of 104 意大利 根據意大利 2024 年度國家能源與氣候計劃（NECP），至 2030 年意大利發展可再生能源的發電量目標是在其

268、電力結構中占 63%，太陽能裝機量目標為 79GW。波蘭 根據波蘭 2024 年度國家能源與氣候計劃草案（NECP），至 2030 年波蘭發展可再生能源的發電量目標是在其電力結構中占 50%，光伏裝機容量將達到 29.3GW。巴西 根據巴西能源機構 EPE 發布的十年能源擴張計劃（2030 版），到 2030 年，巴西全國總裝機容量將達到約 224.3GW，新增裝機容量的 50%以上來自新能源發電。德國 2021 年 11 月，德國政府設定新的可再生能源目標，到 2030 年可再生能源在總電力需求中的份額增加到 80%。根據德國 2023 年度的國家能源與氣候計劃（NECP），德國 2030

269、年的光伏裝機容量將達到 215GW。印度 2023 年，印度政府發布 2022-2032 年國家電力計劃（National Electricity Plan,NEP），預計 2026-2027 年再生能源累積裝機達到 337GW，其中光伏為 186GW。數據來源：各國官方文件，國泰君安證券研究 4.1.4.2.意大利波蘭等歐洲國家未來需求有望增長 意大利、波蘭當前凈發電量仍以非可再生能源為主，光伏需求空間廣闊。意大利、波蘭當前凈發電量仍以非可再生能源為主，光伏需求空間廣闊。根據國際能源署（IEA）的統計數據，2023 年意大利凈發電量結構主要以天然氣為主，2022 年受烏克蘭危機影響較大。20

270、23 年意大利太陽能凈發電量在所有能源凈發電量中占比為 12%，在可再生能源凈發電量中占比為 27%。根據意大利 2024 年度的國家能源與氣候計劃（NECP），意大利到 2030 年太陽能發電量占可再生能源發電量的比例將達到 43%，2030 年太陽能裝機量目標為 79GW，意大利具有廣闊的光伏市場需求。根據國際能源署（IEA）的統計數據，2023 年波蘭凈發電量結構主要以煤炭、天然氣為主，合計占比達 70%，太陽能凈發電量占比為 8%，在歐洲整體能源向可再生能源轉型的背景下，波蘭具有良好的光伏市場前景。根據波蘭統計局數據，2022 年波蘭累計光伏裝機量為 12.2GW，根據波蘭 2023

271、年度的國家能源與氣候計劃(NECP)，波蘭 2030 年的光伏裝機容量將達到 29.3GW，預計未來市場空間廣闊。圖圖29：意大利凈發電量結構主要以天然氣為主意大利凈發電量結構主要以天然氣為主 圖圖30：波蘭凈發電量結構主要波蘭凈發電量結構主要以煤炭、天然氣為主以煤炭、天然氣為主 數據來源：國際能源署（IEA），國泰君安證券研究 數據來源：國際能源署（IEA），國泰君安證券研究 圖圖31：2024 年意大利、波蘭裝機分別達到年意大利、波蘭裝機分別達到 6.4GW4.2GW 43%16%12%9%7%6%4%2%1%天然氣水電太陽能風能煤炭可燃性可再生能源石油地熱其他60%15%10%8%5%2

272、%0.4%煤炭風能天然氣太陽能可燃性可再生能源水電其他新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59 of 104 數據來源：SolarPower Europe 圖圖32：中性預計中性預計2025-2028年意大利、波蘭分別新增光伏裝機年意大利、波蘭分別新增光伏裝機29.1GW17.5GW 數據來源：SolarPower Europe 補貼政策助力意大利與波蘭市場光伏補貼政策助力意大利與波蘭市場光伏、儲能、儲能需求繼續向上。需求繼續向上。除總體裝機量的政策目標外，公司主要銷售市場意大利、波蘭亦出臺具體補貼政策如下：（1）意大利意大利 2023 年 12 月，歐

273、盟委員會批準了一項 177 億歐元的意大利國家援助計劃，用于支持建設和運營集中式電力存儲系統。意大利公布的計劃將支持建設總容量超過 9GW/71GWh 的電力存儲設施。該計劃將持續到 2033 年 12 月31 日。2024 年 12 月，意大利企業和制造部簽署了一項新的法令，將提供 3.2 億歐元的能源補貼，支持中小企業自行投資開發利用可再生能源，旨在提高光伏或小型風電的自發自用率，補貼覆蓋范圍包含用戶側儲能系統等。2024 年 12 月，歐盟委員會批準一項 97 億歐元的意大利國家援助計劃，該措施將支持建設新的陸上風電、太陽能光伏、水電和污水氣發電設施。這些電廠預計將增加總計 17.65

274、吉瓦的可再生電力容量。設施必須在援助發放之日起 36 個月內投入運營。（2）波蘭波蘭 2024 年 10 月，歐盟委員會批準一項 12 億歐元的波蘭國家援助計劃，支持新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60 of 104 波蘭安裝至少 5.4GWh 電池儲能系統。4.1.4.3.印度、巴西、南非等新興市場需求持續增長 印度、巴西印度、巴西、南非等新興市場、南非等新興市場需求持續增長。需求持續增長。印度、巴西均出具支持光伏、儲能市場發展相關政策：（1）印度印度 2022 年 4 月 1 日起，印度政府將對非印度太陽能組件征收 40%的基本關稅以及對電池征收

275、 25%的關稅。2023 年，印度政府發布 2022-2032 年國家電力計劃（National Electricity Plan,NEP），預計 2026-2027 年再生能源累積裝機達到 337GW，其中光伏為 186GW。2024 年 2 月，印度政府啟動總理光伏家庭計劃（PM Surya Ghar Muft Bijli Yojana scheme），目標在 2026 年前分布式累積裝機達到 40GW，并表示未來將耗資 7,500 億盧比，透過補助安裝屋頂光伏，為一千萬戶家庭提供每月最多 300kWh 的免費用電。其中，小于 2kW、2-3kW、大于 3kW 的光伏系統分別可獲得最多 6

276、0,000 盧比、最多 78,000 盧比和定額 78,000 盧比的補助。（2）巴西巴西 巴西自然資源較為豐富，對于水力發電的應用較早，近年來受氣候變化等因素影響，開始重點支持太陽能等其他可再生能源的開發利用，是全球光伏產業發展較快的主要新興市場之一。巴西政府通過稅收減免、實施凈電量結算、修改電力監管法規等方式鼓勵分布式光伏發電系統的建設。2020 年度，巴西能源機構 EPE 發布最新十年能源計劃（Energy Expansion Plan），計劃到2029 年度，可再生能源占巴西全部能源類型的目標比例為 48%。圖圖33：印度光伏發電裝機容量印度光伏發電裝機容量整體呈增長趨勢（單位：整體呈

277、增長趨勢（單位：GW）圖圖34：巴西巴西光伏發電裝機容量整體呈增長趨勢光伏發電裝機容量整體呈增長趨勢（單位：單位：GW）數據來源：國際能源署（IEA），國泰君安證券研究 數據來源：國際能源署（IEA），國泰君安證券研究 （3）南非）南非 南非當前仍以傳統煤炭發電為主。根據 2019 年南非政府發布的資源整合計劃（IRP 2019），至 2030 年，南非政府計劃淘汰 12GW 的傳統燃煤電站，并實現27.6GW的再生能源累積安裝量，其中光伏發電計劃將達到8.2GW。此外，為促進清潔能源的發展，南非政府出臺兩項針對個人安裝太陽能板和企業投資可再生能源項目的稅收補貼政策，合計達 40 億蘭特（約合

278、 2.1 億8.30 7.35 3.24 10.00 13.00 7.50 14.90 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00光伏發電新增裝機容量0.01 0.01 0.02 0.02 0.04 0.04 0.09 0.09 1.16 1.16 2.42 2.42 4.61 4.61 8.01 8.01 13.71 13.71 24.01 24.01 37.29 37.29 45.74 45.74 0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.000.000.00

279、10.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.00光伏發電新增裝機容量光伏發電新增裝機容量光伏發電累計裝機容量光伏發電累計裝機容量新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 61 of 104 美元）。受燃煤電站到期關閉、能源供需變化及稅收補貼政策等因素的影響，南非戶用和工商業光伏裝機量呈現持續增長的態勢。4.2.全球逆變器需求有望穩健增長，歐洲全球逆變器需求有望穩健增長，歐洲需求需求擾動接近尾聲擾動接近尾聲 4.2.1.逆變器：光伏發電系統的心臟逆變器：光伏發電系統的心臟 光伏發電系統光伏發電系統：主要由光伏組

280、件、光伏逆變器、配電箱或儲能電池等組成，能夠利用光伏效應將太陽能直接轉換為電能進行利用或存儲，為利用可再生能源的主要方式之一。圖圖35：逆變器在光伏逆變器在光伏發電系統發電系統中位置中位置 數據來源：招股說明書（注冊稿）光伏逆變器光伏逆變器：是太陽能光伏系統的心臟，其主要功能為將太陽電池組件產是太陽能光伏系統的心臟，其主要功能為將太陽電池組件產生的直流電轉化為交流電，并入電網或供負載使用。生的直流電轉化為交流電，并入電網或供負載使用。光伏逆變器是連接太陽能光伏電池板和電網之間的電力電子設備，主要功能是將太陽能電池板產生的直流電通過功率模塊轉換成可以并網的交流電，是太陽能光伏發電系統的“心臟”。

281、光伏逆變器的可靠性、安全性直接關系太陽能發電系統整體的平穩運行，其轉換效率直接影響太陽能光伏發電系統的發電效率，其使用壽命直接關系到光伏發電系統的使用年限，最終影響光伏電站項目的投資收益率。圖圖36：逆變器逆變器的工作原理的工作原理 新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 62 of 104 數據來源：招股說明書（注冊稿）逆變器在光伏產業鏈中居于下游位置，與組件共同構成發電系統。逆變器在光伏產業鏈中居于下游位置，與組件共同構成發電系統。光伏產業鏈可分為硅料、硅片、光伏電池片、光伏組件、光伏系統五個環節。其中上游包括原料高純度多晶硅材料的生產，單晶硅和多晶硅的

282、制造，硅片的生產。中游包括光伏電池，光伏組件（玻璃，支架等）等環節。下游包括逆變器和光伏發電系統環節，逆變器在整個光伏產業鏈中具有重要地位。圖圖37：逆變器在光伏產業鏈中逆變器在光伏產業鏈中具有重要地位具有重要地位 數據來源：CPIA 4.2.2.全球全球逆變器逆變器需求需求保持保持穩健穩健增長增長，歐洲去庫影響逐漸減弱，歐洲去庫影響逐漸減弱 全球光伏逆變器行業需求有望保持增長。全球光伏逆變器行業需求有望保持增長。根據 IHS Markit 的預測，由于全球光伏安裝量的強勁增長，逆變器出貨量預計在 2024-2030 年期間將保持上升趨勢。到 2030 年達到 451GW 出貨量。分地區看，根

283、據 IHS Markit 的預測，由于中國和印度等大市場的強勁需求，預計亞洲的逆變器出貨量將以 8.8%的復合年增長率（2022-2030）增長，到2030 年達到 260GW。歐洲、中東和非洲地區的逆變器出貨量預計從 2024 年開始穩步增長，到 2030 年達到 119GW。美洲地區的逆變器出貨量預計在2023 年下降，并在隨后幾年恢復，美國和巴西是美洲地區最大的市場，分別占逆變器總出貨量的 67%和 12%。圖圖38：全球光伏逆變器分地區出貨量全球光伏逆變器分地區出貨量趨勢向上趨勢向上（MW）新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 63 of 104

284、數據來源：IHS，國泰君安證券研究 歐洲歐洲需求擾動需求擾動已接近尾聲已接近尾聲，歐洲逆變器出口金額歐洲逆變器出口金額止跌企穩止跌企穩。根據海關總署的逆變器出口數據，2018 年至 2023 年中國逆變器出口額實現了較快的增長，2023 年出口額達到 99.52 億美元。2024 年中國逆變器出口金額有所下滑，主要受歐洲逆變器需求下滑及經銷商去庫存影響。2024 年中國出口至歐洲的逆變器金額下滑較大，從 390 億元下滑至 232 億，同比-41%。2022 年度因烏克蘭局勢刺激，歐洲光伏、儲能行業市場需求較高，帶動逆變器出口歐洲金額持續增長，隨著烏克蘭局勢趨穩，歐洲面臨出口基數高、庫存高的問

285、題。隨著 2024 年歐洲逆變器庫存陸續消化，歐洲去庫接近尾聲，中國逆變器出口至歐洲金額月度同比數據開始逐漸轉正。2024 年 12 月，歐洲逆變器出口金額為 16.11 億元人民幣，同比+12%，實現了止跌企穩。圖圖39：中國中國 2018-2024 年年逆變器出口額逆變器出口額 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 圖圖40：2024 年下半年年下半年逆變器出口逆變器出口至至歐洲金額月度同比數據開始逐漸轉正歐洲金額月度同比數據開始逐漸轉正 050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000202120222023 202

286、4E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EEMEAAmericasAsia18.4727.5834.8151.0489.4899.5282.64-16.96%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018201920202021202220232024逆變器出口額（億美元）同比增長新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 64 of 104 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 4.3.逆變器逆變器環節環節中國企業優勢明顯，中國企業優勢明顯，首航首航

287、全球份額全球份額第十第十 4.3.1.2023 年年公司公司全球出貨量排名第全球出貨量排名第 10，在國內電站逆變器開始進入收，在國內電站逆變器開始進入收獲期獲期 2023 年首航全球逆變器出貨份額第十年首航全球逆變器出貨份額第十，中國逆變器企業全球優勢明顯中國逆變器企業全球優勢明顯。根據 WoodMac 數據，2023 年，華為和陽光電源穩居全球逆變器行業前兩名，前十大逆變器中的中國企業還包括錦浪科技、上能電氣、古德瓦特、固德威、愛士惟、株洲中車時代電氣、首航新能（Sofar），只有 SMA 為德國企業。圖圖41：2023 年首航（年首航（Sofar）全球逆變器出貨份額第）全球逆變器出貨份額

288、第 10 數據來源：WoodMac 公司在國內地面電站逆變器市場開始出貨，公司在國內地面電站逆變器市場開始出貨，2024 年中標約年中標約 1GW。根據索比光伏網統計的 2024 年中國逆變器中標數據，在公開企業中標份額的 170GW中，功率段大于 150KW 的占比高達 86%，以地面電站逆變器需求為主，TOP5 逆變器企業華為、陽光電源、特變電工、上能電氣、中車時代電氣中標容量均在 20GW 以上，禾望科技、科士達、固德威、國能龍源電氣、古瑞瓦特、雙杰電氣、首航新能源中標規模也超吉瓦。圖圖42：2024 年首航在國內逆變器市場中標約年首航在國內逆變器市場中標約 1GW-100.00%-50

289、.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00逆變器向歐洲出口金額（億RMB）月度yoy新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 65 of 104 數據來源：索比光伏網 4.3.2.光伏逆變器行業存在一定壁壘光伏逆變器行業存在一定壁壘 技術壁壘技術壁壘：逆變器作為光伏發電系統的“大腦”，直接決定了系統的發電效率和運行穩定性。光伏逆變器的生產和制造結合了電力系統設計技術、半導體技術、電力電子技術、微電腦技術、軟件算法編程技術等

290、，屬于技術密集型行業。一款產品從技術研發到最終成熟應用需要投入大量的資源，并且研發人員的專業能力、電子元器件的選擇運用、生產工藝的先進程度、軟件算法的迭代升級以及對于應用場景的了解和把握，均會直接影響產品的質量和穩定性。對于新進入行業的競爭者，難以短期內完成各項技術、人員和應用場景數據的積累，因此具有一定的技術壁壘。產品認證壁壘：產品認證壁壘：中國、歐洲、美國等全球主要光伏市場對于光伏逆變器均制定有獨立的認證體系，如中國的 CQC 認證、歐洲的 CE 認證、北美的 UL認證等，每一款型號的光伏逆變器均需完成認證后，方可進入市場向下游客戶進行銷售。不同市場的資質認證內容不盡相同，且認證程序復雜、

291、測試標準嚴格、認證周期較長，對于新進入行業的競爭者，難以短期完成相關產品的認證，因此具有一定的產品認證壁壘。渠道壁壘：渠道壁壘：1）從供應鏈渠道來看，光伏逆變器屬于電力電子產品，一方面電容、電感、IGBT 等電子元器件對于產品品質的影響較大，另一方面產品存在使用老化和技術更新迭代，要求供應商能夠在滿足原材料供應品質和時效的前提下，能夠對于技術路線升級快速反應；2）從銷售渠道來看，分布式光伏用戶具有較強的 C 端客戶屬性，相較于多采用招標方式集中采購的大型電站，分布式光伏產品的客戶對于產品設計、穩定性、售后服務等方面要求更具有個性化，因此要求廠商需更加了解終端客戶的使用場景和使用習慣，建立廣泛的

292、營銷網絡。對于新進入行業的競爭者，難以短期建立穩定的采購及銷售渠道，因此具有一定的渠道壁壘。資金壁壘：資金壁壘：光伏逆變器行業需要較大的資金投入。在產品研發階段，因產品型號眾多、技術迭代速度快，需要投入大量研發資源；在產品生產及檢測階段，企業需配置自動化加工生產線、高溫老化設備等，并產生設備維護、保養及檢修等費用支出；在產品銷售階段，企業需進行營銷推廣，并組建本地化團隊提升售后服務響應能力；最后，對于大型光伏電站項目，銷售回款周期普遍較長，企業需具備較好的資金實力和融資能力保障經營性現金流的穩定。對于新進入行業的競爭者，難以同步投入大量資金用于產品研發、生產檢測、營銷售后，難以參與大型工程項目

293、的競標，因此具有一定的資金壁壘。新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 66 of 104 4.4.所屬行業發展的不利因素所屬行業發展的不利因素 4.4.1.國內外光伏行業政策變動風險國內外光伏行業政策變動風險 近年來，世界各國政府對可再生能源普遍持鼓勵態度，紛紛出臺產業政策、財政補貼政策支持行業發展。其中，光伏行業為國內外重點發展的新興產業，行業景氣度受國家政策的影響程度較大，各個國家及地區制定了不同程度的補貼或支持政策以推動光伏行業的發展。目前，光伏發電平價上網和低價上網已成為行業發展趨勢，如未來各國政府逐步減少或取消光伏發電的補貼或支持政策，或推出其他

294、調控政策，可能會對于當地光伏市場裝機需求產生較大影響，進而導致公司在當地的銷售收入和毛利率出現下滑。4.4.2.市場競爭日趨激烈市場競爭日趨激烈 光伏逆變器行業經過多年的競爭與發展，已逐漸形成較為明確的競爭格局，頭部廠商的市場地位穩定，但中部廠商的市場份額較為接近，競爭較為激烈。隨著優勢廠商不斷開拓各細分領域市場，以及光伏產業全球化趨勢日益凸顯，光伏逆變器行業在各主要市場及領域的競爭將日趨激烈。4.4.3.貿易保護主義與關稅政策貿易保護主義與關稅政策 美國、歐盟等國家和地區新能源產業起步較早，光伏新增裝機容量占全球的比例一直保持在較高水平。但隨著全球經濟形勢變化，光伏行業先后經歷了歐盟各國減少

295、光伏補貼、美國與歐盟等國家和地區針對中國光伏企業“雙反”調查、各國貿易保障措施打擊等；同時國際貿易摩擦加劇也使得近年來原材料價格出現較大波動，均可能對光伏領域企業帶來不利影響。4.4.4.逆變器行業需求出現周期性下滑、市場容量下降、增長停滯的風險逆變器行業需求出現周期性下滑、市場容量下降、增長停滯的風險 新能源行業，特別是光伏、風電等細分領域，受政策調控、原材料價格、技術進步等多重因素影響，具有一定的周期性波動特點。在全球經濟形勢變化、國內政策調整或市場需求減少的情況下，行業可能面臨增長放緩、需求下降甚至周期性下滑的風險。從行業發展穩定性來看，可能會在產業初期或過渡期，出現階段性供過于求或產能

296、過剩，從而導致市場價格波動和公司盈利能力下降。2023 年下半年以來，受渠道商庫存積壓以及歐洲電力價格回落等因素的影響，歐洲戶儲市場需求有所下降，導致 2021-2024H1 公司的業績略有下滑。若未來上述影響因素不能發生好轉，或出現其他不利影響因素，則會對公司帶來業績大幅下滑的風險。具體而言，首先，若未來戶用儲能渠道商庫存消化不及預期，行業支持政策發生重大不利變動，歐洲等地區能源供需變動使得電力等能源價格大幅度下跌或下游市場需求飽和等行業不利影響因素出現，則可能導致市場對公司戶用儲能產品的需求減少，從而使得公司面臨業績的大幅下滑的風險；其次，隨著國內外廠商在戶用儲能領域的積極布局，市場供給不

297、斷增加，行業競爭不斷加劇，若公司未來不能在激烈的市場競爭中保持競爭優勢，或市場飽和導致競爭白熱化，則可能導致公司業績出現進一步下滑。4.5.公司公司行業概述，及行業供需、競爭等因素的影響分析行業概述，及行業供需、競爭等因素的影響分析 4.5.1.公司公司行業概述行業概述 根據中國證監會上市公司行業統計分類與代碼（JR/T00202024），公司所處行業為“C 制造業”中的“C 電氣、電子及通訊”中的“CH38 電氣機械和器新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 67 of 104 材制造業”下屬的“CH382輸配電及控制設備制造”。根據公司招股說明書（注冊稿

298、），公司專業從事新能源電力設備研發、生產、銷售及服務，核心產品涵蓋光伏并網逆變器、光伏儲 能逆變器、儲能電池等。根據國家統計局 國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為“C 制造業”中的“C38 電氣機械和器材制造業”下屬的“C3825 光伏設備及元器件制造”。進一步具體分析，公司主要產品光伏逆變器屬于光伏行業的關鍵環節之一，進一步具體分析，公司主要產品光伏逆變器屬于光伏行業的關鍵環節之一，行業具有一定壁壘。行業具有一定壁壘。光伏逆變器的技術密集型特點導致技術積累難度大，其既全球主要市場有獨立認證體系，新進入者難以短期內完成認證；又在供應鏈和銷售渠道方面需長期穩定合作，資

299、金投入大，新競爭者面臨資金和技術更新等挑戰。4.5.2.行業需求分析行業需求分析：逆變器需求有望持續增長：逆變器需求有望持續增長 逆變器需求受益于逆變器需求受益于光伏光伏新裝機新裝機增長、增長、光儲配套比例光儲配套比例提升提升與置換需求的并存。與置換需求的并存。1）在全球能源轉型共識和光伏經濟性的驅動下，光伏行業有望穩健增長。2）光儲配套比例提升：近年來，電化學儲能市場累計裝機量呈快速增長趨勢。根據彭博新能源金融（Bloomberg New Energy Finance，“BNEF”）發布的統計數據 2021 年度，全球電化學儲能市場新增裝機量 24.3GW，同比增長 127.10%。2021

300、 年末全球已投運電化學儲能累計裝機量約為 57.4GW，占光伏累計裝機量的比例為 6.81%，光儲配套比例呈上升趨勢。儲能逆變器作為儲能系統中的核心設備，根據起點研究院（SPIR）數據，預計 2024 年全球儲能逆變器出貨量增至 151GW，同比增長 79.8%；2030 年出貨量將增至1773GW，2023-2030 年復合增速達 53.3%，呈現快速增長趨勢。3）自 2020年開始，光伏逆變器已進入置換周期，存量光伏發電系統中光伏逆變器的置換需求將逐步顯現。其因于全球范圍內，歐洲、美國、澳大利亞等發達國家及地區光伏發電起步較早，大規模光伏裝機主要起步于 2010 年前后。根據bp 世界能源

301、統計年鑒 2022與首航新能招股書（注冊稿）發布的統計數據，按照組串式逆變器的使用壽命為 10 年進行預測，上述 2011 年度至2015 年度新增光伏裝機量將對應 2021 年度至 2025 年度的光伏逆變器的置換需求，合計約 182.9GW，存量置換需求所產生市場容量也將具有較大的規模。4.5.3.行業供給分析行業供給分析：國內企業優勢明顯：國內企業優勢明顯 中國逆變器企業全球優勢明顯，中國逆變器企業全球優勢明顯，2023年公司全球出貨量排名第年公司全球出貨量排名第10。近年來，中國光伏逆變器企業的市場競爭力和國際化程度不斷增強，公司在全球的市場份額持續提升。2015 年以來，華為和陽光電

302、源穩居全球逆變器行業前兩名，2022 年度市場占有率合計接近 50%；同時，包括固德威、錦浪科技以及公司在內的國內知名逆變器品牌快速成長，出貨量以及全球市場占有率不斷提升。參考 4.3.1 章節，2023 年度首航新能光伏逆變器出貨量（MW）位列全球第 10 位。4.5.4.行業競爭分析行業競爭分析：行業有進入壁壘，優秀企業有望脫穎而出：行業有進入壁壘，優秀企業有望脫穎而出 光伏逆變器行業具有較高的進入壁壘，新進企業難以威脅公司競爭格局。光伏逆變器行業具有較高的進入壁壘，新進企業難以威脅公司競爭格局。逆變器作為光伏發電系統的核心，技術密集度高，其研發、制造融合了多項高端技術，如電力系統設計、半

303、導體技術、電力電子、微電腦技術及軟件算法編程等，從技術研發到成熟應用需大量資源投入，且產品質量和穩定性受多重因素影響，構成技術壁壘。此外，全球主要光伏市場對逆變器設有獨立認證體系，認證程序復雜、標準嚴格、周期長，形成產品認證壁壘。在供應鏈上，逆變器對電子元器件品質要求高，且需快速響應技術升級，同時分布式光伏用戶個性化需求強，要求廠商了解終端使用場景，建立廣泛營銷網絡，新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 68 of 104 構成渠道壁壘。加之，行業資金投入大，涉及研發、生產檢測、營銷售后及大型項目競標等多個環節，且銷售回款周期長，需企業具備良好資金實力和融

304、資能力，形成資金壁壘。因此，對于新進入者而言，需克服技術、認證、渠道及資金等多方面障礙，較難進入本行業。頭部廠商地位穩定，中部競爭激烈；不同領域和市場的競爭格局存在差異。頭部廠商地位穩定，中部競爭激烈；不同領域和市場的競爭格局存在差異。根據 WoodMackenzie 發布的統計數據，自 2015 年開始，華為、陽光電源和SMA 的光伏逆變器出貨量均排名前三，其中華為和陽光電源的市場份額較高，市場地位較為穩定。相較于頭部廠商，包括公司在內的中部廠商市場份額在 2%-5%左右，市場份額較為接近，競爭更為激烈。在整體競爭格局下，光伏逆變器行業不同細分領域和市場的競爭格局亦存在一定差異。如在地面電站

305、領域，華為、陽光電源等企業具有較強的競爭優勢和市場地位，在分布式光伏逆變器領域，SolarEdge、錦浪科技、固德威及公司等企業保持了較快的增長和較強的競爭優勢，而在微型逆變器領域，Enphase 等公司的市場占有率具有顯著優勢。在市場劃分上，華為、陽光電源和 SMA 在全球主要的光伏市場均具有相對較高的市場份額，而中部廠商通常具有其相對優勢市場。如 SolarEdge、Enphase 在美國市場具有較高的市場地位，Fronius在歐洲和拉丁美洲具有相對較高的市場份額。近年來，在國內光伏逆變器廠商加速出海的大趨勢下，包括公司在內的國內優勢廠商紛紛建立境外子公司或進行境外渠道的建設，光伏產業全球

306、化趨勢日益顯著，預計未來各主要市場的競爭將進一步加劇，不同市場的競爭格局差異將有所減少。光伏逆變器行業競爭較為充分，目前已形成較為穩定的市場競爭格局。光伏逆變器行業競爭較為充分，目前已形成較為穩定的市場競爭格局。在全 球光伏市場快速發展的背景下，國內外大型企業不斷進行產能擴張和市場開拓。同時，光伏行業較為廣闊的發展前景也吸引新的競爭者進入，行業市場競爭日趨激烈。如公司未來不能持續在客戶開拓、產品研發、生產組織、成本管理、質量控制等方面保持持續提升，市場競爭地位將受到一定影響。4.5.5.行業政策行業政策：光伏行業光伏行業屬于全球各國鼓勵發展行業屬于全球各國鼓勵發展行業 光伏行業屬于全球各國鼓勵

307、發展行業。光伏行業屬于全球各國鼓勵發展行業?？稍偕茉醇捌渲械墓夥袠I目前屬于全球各國政府鼓勵并重點發展的行業，各國家及地區相關政策的制定和實施為行業的有序競爭和健康發展營造了良好的制度環境，同時也為包括公司在內的光伏產業鏈相關企業帶來了良好的業務發展機遇。4.5.5.1.我國主要法律法規及產業政策 公司所處的光伏設備及元器件制造行業屬于新能源業務領域，是國家重點鼓勵和發展的行業。表表46：我國影響我國影響光伏設備及元器件制造行業光伏設備及元器件制造行業發展法律法規及政策發展法律法規及政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 行業相關內容行業相關內容 關于促進新型儲能并網和調

308、度運用的通知 2024 年 4 月 國家能源局 優化新型儲能調度方式。電力調度機構應根據系統需求，制定新型儲能調度運行規程，科學確定新型儲能調度運行方式，公平調用新型儲能調節資源。積極支持新能源+儲能、聚合儲能、光儲充一體化等聯合調用模式發展，優先調用新型儲能試點示范項目，充分發揮各類儲能價值。關于進一步加快電力現貨市場建設工作的通知 2023 年 10 月 國家發展改革委、國家能源局 加快放開各類電源參與電力現貨市場。按照 2030 年新能源全面參與市場交易的時間節點，現貨試點地區結合實際制定分步實施方案。分布式新能源裝機占比較高的地區，推動分布式新能源上網電量參與市場，探索參與市場的有效機

309、制。不斷擴大用戶側主體參與市場范圍?，F貨市場運行的地方，電網企業要定期預測代理購電工商業用戶用電量及典型負荷曲線，通過場內集中交易方式（不含撮合交易）代理購電，以報量不報價等方式、作為價格接受者參與現貨市場出清結算。加快開展用新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 69 of 104 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 行業相關內容行業相關內容 戶側參與省間現貨交易的相關問題研究。鼓勵新型主體參與電力市場。通過市場化方式形成分時價格信號，推動儲能、虛擬電廠、負荷聚合商等新型主體在削峰填谷、優化電能質量等方面發揮積極作用，探索“新能源+儲能”

310、等新方式。電子信息制造業 20232024 年穩增長行動方案 2023 年 8 月 工業和信息化部、財政部 推動“智能光伏+儲能”在工業、農業、建筑、交通及新能源汽車等領域創新應用。面向碳達峰碳中和，推動光伏產業智能轉型升級，支持智能光伏關鍵技術突破、產品創新應用、公共服務平臺建設。加快太陽能光伏、新型儲能產品、重點終端應用、關鍵信息技術融合創新發展。關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 2023 年 5 月 國家發展改革委、國家能源局 鼓勵開展電動汽車與電網雙向互動（V2G）、光儲充協同控制等關鍵技術研究，探索在充電樁利用率較低的農村地區，建設提供光伏發電

311、、儲能、充電一體化的充電基礎設施。落實峰谷分時電價政策，鼓勵用戶低谷時段充電。關于推動能源電子產業發展的指導意見 2023 年 1 月 工業和信息化部、教育部、科技部、人民銀行、銀保監會、國家能源局 加快智能光伏創新突破，發展高純硅料、大尺寸硅片技術，支持高效低成本晶硅電池生產，推動 N 型高效電池、柔性薄膜電池、鈣鈦礦及疊層電池等先進技術的研發應用，提升規?；慨a能力。鼓勵開發先進適用的智能光伏組件，發展智能逆變器、控制器、匯流箱、跟蹤系統等關鍵部件。加大對關鍵技術裝備、原輔料研發應用的支持力度。鼓勵開發安全便捷的戶用智能光伏系統，鼓勵發展光伏充電寶、穿戴裝備、交通工具等移動能源產品。探索建

312、立光伏“碳足跡”評價標準并開展認證。加快構建光伏供應鏈溯源體系，推動光伏組件回收利用技術研發及產業化應用。采用分布式儲能、“光伏+儲能”等模式推動能源供應多樣化，提升能源電子產品在 5G 基站、新能源汽車充電樁等新型基礎設施領域的應用水平。面向“東數西算”等重大工程提升能源保障供給能力，建立分布式光伏集群配套儲能系統，促進數據中心等可再生能源電力消費。探索開展源網荷儲一體化、多能互補的智慧能源系統、智能微電網、虛擬電廠建設，開發快速實時微電網協調控制系統和多元用戶友好智能供需互動技術，加快適用于智能微電網的光伏產品和儲能系統等研發，滿足用戶個性化用電需求。關于進一步完善政策環境加大力度支持民間

313、投資發展的意見（發改投資20221652 號）2022 年 11 月 國家發展改革委 支持民間投資參與 102 項重大工程等項目建設。鼓勵民營企業加大太陽能發電、風電、生物質發電、儲能等節能降碳領域投資力度。加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃（工信部聯重裝2022105 號）2022 年 8 月 工業和信息化部、財政部、商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家市場監督管理總局 通過 5-8 年時間，電力裝備供給結構顯著改善，保障電網輸配效率明顯提升，高端化智能化綠色化發展及示范應用不斷加快，國際競爭力進一步增強，基本滿足適應非化石能源高比例、大規模接入的新型電力系統建設需要。煤電機組靈活性

314、改造能力累計超過 2 億千瓦，可再生能源發電裝備供給能力不斷提高，風電和太陽能發電裝備滿足 12 億千瓦以上裝機需求，核電裝備滿足 7,000 萬千瓦裝機需求。重點發展高效低成本光伏電池技術。研發高可靠、智能化光伏組件及高電壓、高功率、高效散熱的逆變器以及智能故障檢測、快速定位等關鍵技術。大幅提升電化學儲能裝備的可靠性，加快壓縮空氣儲能、飛輪儲能裝備的研制，研發儲能電站消防安全多級保障技術和裝備。研發儲能電池及系統的在線檢測、狀態預測和預警技術及裝備?？萍贾翁歼_峰碳中和實施方案（20222030 年）（國科發社2022157 號）2022 年 8 月 科技部、國家發展改革委、工業和信息化部、

315、生態環境部、住房城鄉建設部、交通運輸部、中科院、工程院、國家能源局 通過實施方案，到 2025 年實現重點行業和領域低碳關鍵核心技術的重大突破，支撐單位國內生產總值（GDP）二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，單位 GDP 能源消耗比 2020 年下降13.5%；到 2030 年，進一步研究突破一批碳中和前沿和顛覆性技術，形成一批具有顯著影響力的低碳技術解決方案和綜合示范工程，建立更加完善的綠色低碳科技創新體系，有力支撐單位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，單位 GDP 能源消耗持續大幅下降。研發壓縮空氣儲能、飛輪儲能、液態和固態鋰離子電池儲能、新股投資價值研究報告

316、新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 70 of 104 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 行業相關內容行業相關內容 鈉離子電池儲能、液流電池儲能等高效儲能技術；研發梯級電站大型儲能等新型儲能應用技術以及相關儲能安全技術。研究光儲直柔供配電關鍵設備與柔性化技術，建筑光伏一體化技術體系，區域-建筑能源系統源網荷儲用技術及裝備。研究可突破單結光伏電池理論效率極限的光電轉換新 原理，研究高效薄膜電池、疊層電池等基于新材料和新結構的光伏電池新技術。關于印發“十四五”全國城市基礎設施建設規劃的通知（建城202257 號）2022 年 7 月 住建部、國家發展改革委

317、推進分布式可再生能源和建筑一體化利用，有序推進主動配電網、微電網、交直流混合電網應用，提高分布式電源與配電網協調能力。因地制宜推動城市分布式光伏發展。關于印發工業領域碳達峰實施方案的通知（工信部聯節202288 號）2022 年 7 月 工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部 調整優化用能結構。鼓勵企業、園區就近利用清潔能源，支持具備條件的企業開展“光伏+儲能”等自備電廠、自備電源建設。加快工業綠色微電網建設。增強源網荷儲協調互動，引導企業、園區加快分布式光伏、分散式風電、多元儲能、高效熱泵、余熱余壓利用、智慧能源管控等一體化系統開發運行，推進多能高效互補利用，促進就近大規模高比例消納可再

318、生能源。加快新型儲能規?；瘧?加大能源生產領域綠色低碳產品供給。加強能源電子產業高質量發展統籌規劃，推動光伏、新型儲能、重點終端應用、關鍵信息技術產品協同創新。推廣高效節能的空調、照明器具、電梯等用能設備，擴大太陽能熱水器、分布式光伏、空氣熱泵等清潔能源設備在建筑領域應用?！笆奈濉毙滦统擎偦瘜嵤┓桨福òl改規劃2022960 號）2022 年 7 月 國家發展改革委 推進生產生活低碳化。錨定碳達峰碳中和目標，推動能源清潔低碳安全高效利用，有序引導非化石能源消費和以電代煤、以氣代煤，發展屋頂光伏等分布式能源，因地制宜推廣熱電聯產、余熱供暖、熱泵等多種清潔供暖方式，推行合同能源管理等節能管理模式

319、。關于印發城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知（建標202253 號）2022 年 6 月 住建部、國家發展改革委 優化城市建設用能結構。推進建筑太陽能光伏一體化建設，到2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。推動既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。加快智能光伏應用推廣。關于印發“十四五”可再生能源發展規劃的通知（發改能源 2021 1445 號）2022 年 6 月 國家發展改革委、國家能源局、財政部、自然資源部、生態環境部、住建部、農業農村部、中國氣象局、國家林業和草原局“十四五”期間，可再生能源在一次能源消費增量中占比超過50%。2025 年，可再生能源年發電量達

320、到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。大力推動光伏發電多場景融合開發。全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建筑積極推進光伏建筑一體化開發，實施“千家萬戶沐光行動”，規范有序推進整縣（區）屋頂分布式光伏開發，建設光伏新村。關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知（發改辦運行2022475 號）2022 年 5 月 國家發展改革委辦公廳、國家能源局綜合司 新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場。鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯合參與電力市

321、場。加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰。進一步支持用戶側儲能發展。關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案（國辦函202239 號）2022 年 5 月 國家發展改革委、國家能源局 加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設。鼓勵地方政府加大力度支持農民利用自有建筑屋頂建設戶用光伏，積極推進鄉村分散式風電開發。在具備條件的工業企業、工業園區，加快發展分布式光伏、分散式風電等新能源項目，支持工業綠色微電網和源網荷儲一體化項目建設，推進多能互補高效利用，開展新能源電力直供電試點，提高終端用能的新能源電力比重。推動太陽能與建筑深度融合發展。加大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水

322、蓄能和太陽能熱發電項目建設力度，推動新型儲能快速發展。財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見（財資環202253 號）2022 年 5 月 財政部 到 2025 年，財政政策工具不斷豐富，有利于綠色低碳發展的財稅政策框架初步建立，有力支持各地區各行業加快綠色低碳轉型。2030 年前，有利于綠色低碳發展的財稅政策體系基本形成，新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 71 of 104 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 行業相關內容行業相關內容 促進綠色低碳發展的長效機制逐步建立，推動碳達峰目標順利實現。2060 年前，財政支持綠色低碳發展政策體

323、系成熟健全，推動碳中和目標順利實現。支持光伏、風電、生物質能等可再生能源，以及出力平穩的新能源替代化石能源。鼓勵有條件的地區先行先試，因地制宜發展新型儲能、抽水蓄能等，加快形成以儲能和調峰能力為基礎支撐的電力發展機制。鄉村建設行動實施方案 2022 年 5 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 實施鄉村清潔能源建設工程。鞏固提升農村電力保障水平，推進城鄉配電網建設，提高邊遠地區供電保障能力。發展太陽能、風能、水能、地熱能、生物質能等清潔能源，在條件適宜地區探索建設多能互補的分布式低碳綜合能源網絡?！笆奈濉毙滦蛢δ馨l展實 施 方 案 （發 改 能 源2022209 號）2022 年 1 月 國家發

324、展改革委、國家能源局 到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件。到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。培育和延伸新型儲能上下游產業，依托具有自主知識產權和核心競爭力骨干企業，積極推動新型儲能全產業鏈發展。加大“新能源+儲能”支持力度。在新能源裝機占比高、系統調峰運行壓力大的地區，積極引導新能源電站以市場化方式配置新型儲能。國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知（國發202123 號）2021 年 10 月 國務院 全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。優化新型基礎設施用能結構

325、，采用直流供電、分布式儲能、“光伏+儲能”等模式，探索多樣化能源供應，提高非化石能源消費比重。到 2025年，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。國家發展改革委 國家能源局關于加快推動新型儲能發展的指導意見（發改能源規20211051 號）2021 年 7 月 國家發展改革委、國家能源局 到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變。新型儲能技術創新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提升，在高安全、低成本、高可靠、長壽命等方面取得長足進步，標準體系

326、基本完善，產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟，裝機規模達 3,000 萬千瓦以上。新型儲能在推動能源領域碳達峰碳中和過程中發揮顯著作用。到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。國家能源局綜合司關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 2021 年 6 月 國家能源局 開展整縣（市、區）屋頂分布式光伏建設，有利于整合資源實現集約開發，有利于消減電力尖峰負荷，有利于節約優化配電網投資，有利于引導居民綠色能源消費，是實現“碳達峰、碳中和”與鄉村振興兩大國家戰略的重要措施。國 家 發 展 改 革 委 關 于2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知（發改價格202183

327、3 號）2021 年 6 月 國家發展改革委 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。國家能源局關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（國能發新能202125 號）2021 年 5 月 國家能源局 穩步推進戶用光伏發電建設。2021 年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為 5 億元，在確保安全前提下，鼓勵有條件的戶用光伏項目配備儲能。國家發展改革委 國家能源局關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見（發改能源規2021280 號）2021 年 2 月 國家發展改革委、國家能源局 風光儲一體化。

328、對于存量新能源項目，結合新能源特性、受端系統消納空間，研究論證增加儲能設施的必要性和可行性。對于增量風光儲一體化，優化配套儲能規模，充分發揮配套儲能調峰、調頻作用，最小化風光儲綜合發電成本，提升綜合競爭力。國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見（國發20214 號）2021 年 2 月 國務院 推動能源體系綠色低碳轉型，提升可再生能源利用比例，大力推動風電、光伏發電發展。數據來源：發布部門網站，國泰君安證券研究 4.5.5.2.境外主要法律法規及產業政策 近年來世界各國政府對可再生新能源普遍持鼓勵態度，相關國家紛紛出臺產業政策、財政補貼政策支持行業發展，在一定程度上促進了公司

329、境外業務新股投資價值研究報告新股投資價值研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 72 of 104 的增長。境外主要國家或地區影響本行業發展法律法規及政策主要有：1）歐盟 歐洲是全球光伏產業最早起步的地區，目前已形成較為成熟的市場體系。2009 年度，歐盟便通過歐盟可再生能源指令（Renewable Energy Directive,“RED”），提出到 2020 年度，歐盟成員至少 20%的最終能源消耗應來自可再生能源。2018 年度，歐盟通過可再生能源指令修訂協議（“REDII”），提出到 2030 年度可再生能源在能源使用總量中占比目標為 32%。2021 年度，歐盟對于 REDII

330、 的目標提出進一步修訂提案，將 2030 年度可再生能源在能源使用總量中占比目標提升至40%，且到2050年度實現凈零排放。2022年，歐盟提出 REPowerEU 計劃，提出 2030 年度可再生能源在能源使用總量中占比目標從 40%上調至 45%；到 2025 年，光伏累計裝機量達到 320GW，到 2030 年，光伏累計裝機量達到 600GW。2）意大利 2019 年度，意大利推出國家能源和氣候綜合計劃（PNIEC），該計劃制定了至 2030 年 55%的發電量來自可再生能源的目標，其中，2030 年太陽能裝機量目標為 52GW。根據意大利 2023 年度的國家能源與氣候計劃(NECP)

331、，意大利將 2030 年 55%的發電量來自可再生能源的目標提高至 65%。2020 年度，意大利推出了針對戶用太陽能和儲能系統的新稅收優惠政策“Ecobonus”，提出與翻新項目相關的光伏裝置將享受 110%的稅收減免，與此類改造相關的光伏和儲能系統的稅收減免從 50%提高到 110%。根據意大利2023 年預算法，該補貼政策延長至 2025 年，最高補貼標準從 110%降至 90%，并在 2024 年、2025 年分別下降至 70%和 65%。2023 年度，意大利以電價激勵和發放補助的形式向居民推廣光伏、風能、水能和生物質能用電，并將撥款 22 億歐元資金用于補貼社區可再生能源設施的建設

332、和更新。同時，意大利宣布補貼 11 億歐元，鼓勵農業光伏項目安裝高效創新光伏組件；另外補貼 15 億歐元用于幫助農業企業在房頂上安裝光伏系統，在接入電網后這些企業將獲得售電收入。3）波蘭 2016 年 6 月后，波蘭政府決議將光伏的綠色憑證退場，轉而推動電價競標刺激大型項目需求。2019 年 7 月，波蘭能源部推出一項住宅光伏返利計劃（“Mj Prd”，即“我的電力”），并于 2024 年 9 月推出第六版“我的電力”計劃，該計劃預算達 4 億茲羅提，對光伏、儲能均有補貼。2020 年初，波蘭政府允許規模在 50kW 以上的小型光伏電站向電網出售多余的電力，擬激勵工商企業投資安裝屋頂光伏。根據

333、波蘭 2023 年度的國家能源與氣候計劃(NECP)，波蘭 2030 年的光伏裝機容量將達到 29.3GW。4）印度 印度太陽能資源較為豐富且存在缺電情況，目前已成為全球光伏產業發展最快的國家之一。印度設立有“新能源與可再生能源部”，并自 2010 年開始實施國家太陽能計劃（National Solar Mission,“NSM”），通過發電量補貼等方式推動光伏產業發展。2022 年 4 月 1 日起，印度政府將對非印度太陽能組件征收 40%的基本關稅以及對電池征收 25%的關稅。2023 年，印度政府發布 2022-2032 年國家電力計劃（National Electricity Plan,NEP），預計 2026-2027 年再生能源累積裝機達到 337GW，其中光伏為 186GW。2024 年 2 月，印度政府啟動總理光伏家庭計劃（PM Surya Ghar Muft Bijli