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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司基本面：公司深耕海外智能電表市場 30 余年，15 年起拓展配電、新能源業務。當前海外收入占比超 60%，1H24 海外收入同比+18%。近期公司與科潤智控變壓器業務長期戰略合作，充分發揮渠道&平臺優勢。投資邏輯：海外海外市場市場：電網智能化改造電網智能化改造&新能源建設新能源建設長周期長周期景氣依舊景氣依舊。1 1）用電用電業務業務：行業：202432 年全球智能電表市場規模有望從176 億增至 372 億美元，CAGR 達 9.8%。電網智能化改造拉動智能電表需求，海外亞非拉等新興市場滲透率整體10%，增量空間大、歐洲市場滲透率約 60%，進入存量替換階段

2、。預計未來三年智能電表行業增速排序：南美歐洲非洲亞洲北美。公司：全球擁有 14 家工廠，出口 100+個國家，市場和渠道開拓領先+技術積累深厚，預計 24-26 年公司海外用電業務營收 CAGR 接近 15%。2 2）新能源新能源和配電和配電業務業務：行業：到 2030 年全球安裝可再生能源容量有望增加 2 倍，超 11000GW；根據 IEA，預計全球電網投資從2024 年的 4000 億增至 2030 年的 6000 億美元，多半投向智能配電網絡和數字化。公司：推動歐洲、亞非拉新能源渠道業務下沉；配電業務以重合器&變壓器為核心、通過海外渠道復用加速突破。預計 24-26 年公司海外新能源和

3、配電業務營收 CAGR 超 80%和 50%。國內國內市場市場：電表電表市場市場仍仍有增長空間有增長空間，配網更換升級需求強烈，配網更換升級需求強烈。1 1）用電用電業務業務：25 年國網有望推出新標準帶動價格修復，南網、蒙西電網保持較高強度投資，24 年 345 億元的國內電表市場有望增至 25 年 400 億元（國網/南網/蒙西分別 275/110/15 億元）。公司處于第一梯隊供應商，24 年國/南網中排名前 10/前 5，份額穩定。預計 24-26 年公司國內用電業務營收 CAGR 近 20%。2 2）配電配電業務業務：24 年后國南網配網政策密集出臺，配電改造升級進入上行周期，例如

4、24 年國網省網的環網箱/環網柜/變臺成套招標分別同比+43%/73%/52%；24 年南網配網設備招標同比+53%。公司21 年后持續在國南網、網外取得突破，未來有望實現常態化中標。盈利預測、估值和評級 預計 24-26 年實現歸母凈利潤 11.4/13.5/16.2 億元，同比+16%/+19%/+20%，考慮到公司具備渠道復用+本地化交付構建稀缺平臺價值、解決方案商屬性帶來估值重構、高成長業務尚未被充分定價，我們給予公司 25 年 21 倍 PE 估值，預計 25 年目標市值 283 億元，目標價 58.0 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 境外經營/電網投資/新業務進展不及預

5、期、行業競爭加劇風險 公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,310 4,200 4,891 5,937 7,241 營業收入增長率 22.99%26.91%16.43%21.39%21.98%歸母凈利潤(百萬元)664 982 1,136 1,349 1,623 歸母凈利潤增長率 111.71%47.90%15.64%18.73%20.29%攤薄每股收益(元)1.359 2.010 2.325 2.760 3.321 每股經營性現金流凈額 1.35 2.25 1.59 2.58 3.11 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.12

6、%14.81%15.82%17.19%18.57%P/E 12.95 14.44 13.28 11.19 9.30 P/B 1.44 2.14 2.10 1.92 1.73 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080030.0034.0038.0042.0046.0050.0054.00240315240615240915241215人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額海興電力滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司基本面：智能電表出口領軍企業，配電&新能源業務貢獻新增長.5 1.1 深耕智能電表

7、三十余年，積極開拓配電、新能源業務.5 1.2 公司海外業務貢獻常年超半成，數字化轉型助力盈利能力顯著提升.7 二、海外市場：電網智能化改造&新能源建設高景氣，公司產品&渠道持續鞏固競爭優勢.9 2.1 用電業務：全球智能電表鋪設需求長期存在，公司海外領先地位穩固.9 2.1.1 拉美市場：2023 年智能電表滲透率 6.5%，2029 年有望快速提升至 18.4%.12 2.1.2 歐洲市場：替換&新增需求共存，市場重心轉向中東歐/東南歐市場.13 2.1.3 亞洲市場：能源轉型、經濟發展推動需求增長，西亞/中亞/東南亞有望貢獻高增速.15 2.1.4 非洲市場：電力短缺問題嚴重，北/南/東

8、非第一代智能電表進展相對較快.17 2.1.5 公司核心競爭優勢：海外市場、渠道開拓領先，解決方案成熟、定制能力強.18 2.2 新能源業務：全球可再生能源裝機空間巨大，公司新能源業務有望實現快速放量.21 2.3 配電業務：智能化&數字化轉型需求旺盛，攜手科潤智控加速海外配電布局.22 三、國內市場：智能電表空間仍有上修空間，配網設備更換升級需求強烈.23 3.1 用電業務：智能電表處于新一輪替換周期，公司市場份額有望企穩回升.23 3.1.1 國家電網：2025 年有望推出電表新標準帶動產品價格修復，空間預計達 275 億元.23 3.1.2 南方電網：高強度投資有望帶動計量產品招標持續放

9、量，25 年空間預計 110 億元.25 3.1.3 蒙西電網：2025 年電表招標大幅增長，預計破 15 億元，未來 3-5 年有望維持高位.26 3.1.4 公司層面：處于國南網第一梯隊，充分受益國內電表替換高峰.26 3.2 配電業務：政策驅動配網智能化改造提速，公司持續開拓網內&網外市場.27 3.2.1 行業層面：24 年配網相關政策密集出臺，頂層對于配網建設的重視程度超過往年.27 3.2.2 公司層面：國南網市場持續突破，網外有望貢獻新增量.29 四、盈利預測與投資建議.30 4.1 盈利預測.30 4.2 投資建議及估值.31 五、風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公

10、司主營業務由智能用電產品及系統、智能配電產品及系統、新能源產品及系統集成三大板塊組成.5 圖表 2：發展歷程：2008 年以前深耕國外電表市場，2009 年起發力國內電表市場，2015 年起拓展配電、新能源業務.6 圖表 3：公司主要子公司分工明確覆蓋智能用電、智能配電、新能源三大業務.6 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 4：公司海外營收占比常年基本維持 60%以上.7 圖表 5：2023 年公司用電業務收入占比達 85%.7 圖表 6：1H24 公司在亞洲/非洲/拉美，營收分別同比+75%/+23%/+5%（單位：億元）.7 圖表 7：亞洲/非洲/拉美地區

11、收入占比較高，2023 年以來歐洲收入占比快速提升.7 圖表 8：2024Q1-Q3 公司實現營收 34.1 億元，同比+18.7%，歸母凈利潤 7.9 億元，同比+18.3%.8 圖表 9：公司智能用電業務貢獻主要營收（單位：億元）.8 圖表 10：公司智能用電、智能配電業務毛利率持續提升.8 圖表 11：2022-2023 年公司銷售/管理費用率顯著下降.9 圖表 12：2022 年以來公司綜合毛利率持續提升.9 圖表 13：智能電表是智能電網用電數據采集的基本設備.10 圖表 14：全球電網建設一般先發展長距離輸電系統，后加強電網智能化互聯.10 圖表 15：預計 2024 年全球智能電

12、網市場規模約 661 億美元，2032 年有望增長至 1511 億美元，CAGR 達 10.9%.11 圖表 16：預計 2024 年全球智能電表市場規模約 176 億美元，2032 年有望增長至 372 億美元，CAGR 達 9.8%.11 圖表 17：2024 年我國智能電表出口 16 億美元，同比+10%.11 圖表 18：2024 年月亞洲、非洲地區智能電表出口增長較快（單位：億美元）.11 圖表 19：全球各地區主要國家&人口規模&滲透率&市場規模&未來增速情況展望.12 圖表 20：拉美地區各國智能電表發展情況：預計巴西、墨西哥、哥倫比亞地區增長較快.12 圖表 21：預計 202

13、3-2029 年拉美地區的智能電表發貨數量將以 17%的復合年增長率增長.13 圖表 22：預計 2029 年拉美地區智能電表滲透率有望提升至 18.4%.13 圖表 23：智能電表是歐洲配電網投資六大方向之一.13 圖表 24：2025-2050 年歐洲電網平均年投資額拆分：智能電表投資占 6%.13 圖表 25：歐洲智能電表普及率北歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低（截至 2023 年）.14 圖表 26：預計 2023-2028 年期間歐洲將部署近 1.1 億臺智能電表.15 圖表 27：2024 年歐洲智能電表市場規模為 48 億美元，GVR 預計 2024-2030 年復合增速達

14、 8%.15 圖表 28：2023 年獨聯體國家、中東、非洲電氣化水平較低.15 圖表 29：中亞五國均針對可再生能源發展制定相應規劃.16 圖表 30：印尼國有電力公司 PLN 制定具體的智能電網技術發展規劃框架.16 圖表 31：馬來西亞國家電力公司(TNB)計劃到 2029 年為安裝 900 萬臺智能電表.16 圖表 32：2013-2023 年中東、非洲、亞太地區一次能源消費量復合增速較高.17 圖表 33：2023 年非洲一次能源人均消費量顯著低于全球其他地區（單位：GJ）.17 圖表 34：非洲仍有接近 6 億人口無法獲取電力，主要集中在撒哈拉以南的非洲地區.17 圖表 35：截至

15、 24Q3 尼日利亞 12 家配電公司仍有 700 多萬臺智能電表等待部署.18 圖表 36：公司海外營收規模同行業領先.18 圖表 37：公司海外毛利率高于競爭對手.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 38：公司全球擁有 14 家工廠，22 個國家代表處，業務覆蓋超過 100 個國家.19 圖表 39：公司海外業務布局早、市場覆蓋廣，具備先發優勢.19 圖表 40：公司 AMI 解決方案實現電力系統的遠程監控、數據采集和能源管理.20 圖表 41：公司是 Wi-SUN 聯盟董事會中唯一的中國企業.20 圖表 42：子公司海興澤科通過 CMMI 5 全球軟

16、件領域高級別認證.20 圖表 43：2030 年全球可再生能源裝機至少達到 11000GW.21 圖表 44：2024-2030 年預計撒哈拉以南非洲、中東和北非、印度、美國等國家/地區可再生能源裝機增長較快.21 圖表 45：公司微電網解決方案示意圖.21 圖表 46：利沃得新能源產品布局.21 圖表 47：預計 2024 年全球電網投資 4000 億美元，2030 年增長至 6000 億美元.22 圖表 48：公司智能配電管理解決方案能夠實現對配電網的實時運行監控.22 圖表 49：科潤智控變壓器布局：干式/油式產品兼具，電壓等級包括 10kV、35kV、110kV.23 圖表 50：國網

17、智能電表技術標準沿革:2009 規范電表2013 規范電表2020 規范電表智能物聯電表.24 圖表 51：2024 年國網電能表招標數量達 9528 萬只，同比+25%.24 圖表 52：2024 年國網電能表采購金額達 249 億元，同比+7%.25 圖表 53：2024 年南網計量產品招標金額達到 88 億元，同比增長 93%.26 圖表 54：25 年蒙西電網營銷 1 批營銷計量設備框架協議招標 8.7 億元，同比+63%.26 圖表 55：2022-2024 年國網電表競爭加劇，頭部企業市場份額不同程度下滑.27 圖表 56：國家電網 2022-2024 CR10 情況：前十大中標企

18、業份額持續下滑.27 圖表 57：2022-2024 年南方電網計量產品市場格局相對穩定.27 圖表 58：南方電網計量產品上市公司中標份額基本保持穩定.27 圖表 59：2024 年以來配網相關政策陸續出臺，強調加快配電網建設改造和智慧升級.28 圖表 60：一次和二次設備在主要配網物資招標中占比約 24%和 6%.28 圖表 61：2023 年柱上斷路器、環網箱、變臺成套、變壓器是配網一次設備招標的核心設備，合計占比 63%.28 圖表 62：2024 年國網 27 省國網省網的環網箱/環網柜/變臺成套招標分別同比+43%/+73%/+52%（單位：億元）.29 圖表 63：2024 年南

19、網配網設備招標金額達到 126 億元，同比增長 53%.29 圖表 64：公司配電產品營收規模較小，整體占比約 10%.29 圖表 65：公司智能配電產品毛利率領先競爭對手.29 圖表 66：公司業務預測總覽（億元）.31 圖表 67：可比公司估值表（市盈率法）（億元）.32 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、公司基本面：智能電表出口領軍企業，配電&新能源業務貢獻新增長 1.11.1 深耕深耕智能智能電表電表三十余年，積極開拓配電、新能源業務三十余年，積極開拓配電、新能源業務 公司創立于 1992 年，初期主要專注于海外電表業務，是國內智能電表出口領頭企業，渠道

20、資源深厚。三十多年來公司先后拓展配電、新能源業務，持續推進從網內業務向網外業務發展，致力于成為全球領先的數字能源和綠色能源產品和解決方案的提供商。公司主營業務涵蓋智能用電產品及系統、智能配電產品及系統、新能源產品及系統集成三大板塊：智能用電產品及系統：產品主要包括智能電表、智能用電終端、智能網關、智能集中計量表箱、通信產品、電力智能計量 AMI 解決方案等。公司憑借在系統軟件、AIoT、通信等技術方面的領先布局，形成了涵蓋數據采集系統 MDC、數據管理分析系統 MDM、預付費系統 Vending、計費系統 Billing、交易系統 HexPay 等從計量到收費的端到端完整解決方案，整體解決方案

21、提供能力強。智能配電產品及系統：產品主要包括一二次融合成套設備、自動化成套設備、智能配電終端、環網柜/箱、單/三相重合器、高低壓成套設備、新能源預裝式變電站、新能源并網箱/柜等，其中重合器系列產品經過江蘇省工業和信息化廳鑒定為國內首創、國際領先的新產品。2023 年公司配電設備在南方電網實現首次中標，智能配電產品市場認可度進一步提升。新能源產品及系統集成：產品主要包括充電樁、逆變器、光伏組件、分布式微電網、光儲充、綜合能源管理等系統集成解決方案等。公司新能源業務分為渠道業務和系統集成 EPC 業務兩種模式，具備向當地集成商和安裝商提供系列化新能源成套設備以及通過招投標為客戶提供新能源系統集成解

22、決方案和 EPC 總包服務的能力。圖表圖表1 1：公司公司主營業務由智能用電產品及系統、智能配電產品及系統主營業務由智能用電產品及系統、智能配電產品及系統、新能源產品及系統集成三大板塊組成新能源產品及系統集成三大板塊組成 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所（*注：百分比為 2023 年收入占比）公司公司立足國內外智能用電業務立足國內外智能用電業務，積極積極拓展配電、新能源業務，拓展配電、新能源業務，主要經歷主要經歷四大四大發展發展階段：階段：1)初期深耕海外用電市場，推行本土化戰略（2008 年及之前）：公司成立以來率先進軍國際市場，通過合資建廠等方式推動海外本土化布局，電表產品先后進入

23、西亞、非洲、美洲、南亞等地區。2)進入國內用電市場，海外市場持續開拓（2009-2014 年）：2009 年公司電表進入國家電網統招，2012 年進入南方電網統招，打開國內用電市場。同時公司繼續開拓印尼、歐洲、拉美等海外市場，海外本土化戰略持續深入。3)拓展配電領域，登錄資本市場（2015-2019 年）：2015 年公司成立南京配網公司，進入配電領域；2016 年在上交所主板上市，開始積累微電網以及分布式能源等項目經驗，2019 年落地海外首個微電網項目。業務及占比：業務及占比：主要產品：主要產品：主要領域：主要領域：智能用電產品及系統智能用電產品及系統（8686%）智能配電產品及系統智能配

24、電產品及系統（1 10 0%）新能源產品新能源產品（4 4%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 4)發力新能源第二增長曲線，轉型綜合解決方案提供商（2020 年以來）：公司 2020 年通過寧波恒力達收購利沃得電源，發力新能源業務；2022 年與通威簽署組件供應合作協議共同拓展南非新能源市場。2023 年公司新能源業務在非洲、歐洲、拉美等市場實現渠道收入。目前公司全球擁有 14 家工廠，22 個國家代表處，業務覆蓋超過 100 個國家，海外渠道資源深厚。圖表圖表2 2：發展歷程：發展歷程：20082008 年年以前以前深耕國外深耕國外電表電表市場市場，2009200

25、9 年年起起發力國內發力國內電表電表市場市場，20152015 年起拓展年起拓展配電配電、新能源業務新能源業務 來源：公司官網、國金證券研究所 公司公司國內國內擁有擁有 1212 家全資家全資/聯營聯營公司公司，覆蓋覆蓋智能用電、智能配電、新能源三大業務智能用電、智能配電、新能源三大業務。1）智能配電&用電業務公司：南京海興電網技術、寧波恒力達科技、廣東和興電力科技、深圳和興電力科技、寧波澤聯科技、寧波甬利儀表科技、寧波甬奧科技。2）新能源業務公司：寧波涌聚能源科技、杭州利沃得電源。公司堅持海外供應鏈本地化戰略，在巴西、印尼、南非等國家均設有制造/貿易子公司。子公司海興澤科主要負責系統與軟件開

26、發業務，2020 年海興澤科獲得全球高等級 CMMI 5級認證，標志著其在技術研發、項目管理以及方案交付能力等達到了國際頂級水平。圖表圖表3 3：公司主要子公司公司主要子公司分工明確分工明確覆蓋智能用電、智能配電、新能源三大業務覆蓋智能用電、智能配電、新能源三大業務 來源：ifind，國金證券研究所 公司在巴西、南非、尼日利亞、秘魯、巴基斯坦、喀麥隆、肯尼亞、印度尼西亞、塞內加爾、西班牙、葡萄牙、孟加拉、荷蘭、菲律賓、羅馬尼亞、波蘭、哥倫比亞、阿根廷、墨西哥設立海外子公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1.2 1.2 公司公司海外業務貢獻海外業務貢獻常年常年超半成

27、超半成，數字化轉型助力數字化轉型助力盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升 公司海外營收占比基本維持公司海外營收占比基本維持 60%60%以上以上，亞洲亞洲/非洲非洲/拉美地區拉美地區貢獻海外主要營收。貢獻海外主要營收。海外市場為公司貢獻主要營收，基本維持 60%以上。受全球公共衛生事件影響，2019 年以來公司海外營收占比持續下滑，2022 年下降至 56%。2023 年隨著公共衛生事件沖擊減弱疊加海外電網數字化轉型加速、智能配用電產品需求強勁，公司海外營收達到 27.9 億元，同比+51%，收入占比提升至 66%（海外用電占比 61%，海外配電占比 4%）。2024 年上半年，公司實現海外營收

28、14.3 億元，同比+18%，維持較快增長。圖表圖表4 4：公司海外營收占比公司海外營收占比常年常年基本維持基本維持 60%60%以上以上 圖表圖表5 5：20232023 年公司用電業務收入占比達年公司用電業務收入占比達 85%85%來源：ifind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 分區域看，公司海外主要以亞洲/非洲/拉美等新興市場為主。2024 年上半年公司在亞洲/非洲/拉美地區分別實現營收 2.5/3.7/3.8 億元，同比+75%/+23%/+5%，營收占比分別為28%/30%/32%。2023 年公司在歐洲地區實現營收 1.2 億元，同比+428%，2024 年上半年

29、歐洲地區實現營收 1.4 億元，超 23 年全年水平，營收實現快速增長，占比快速提升至 10%。圖表圖表6 6：1H241H24 公司在亞洲公司在亞洲/非洲非洲/拉美拉美，營收營收分別分別同比同比+75%/+23%/+5%+75%/+23%/+5%（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表7 7：亞洲亞洲/非洲非洲/拉美地區收入占比較高，拉美地區收入占比較高，20232023 年以年以來歐洲收入占比快速提升來歐洲收入占比快速提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2020-2021 年受全球公共衛生事件影響業績下滑，2022 年以來營收和業績重回上行區間。2020-20

30、21 年公司整體營收、歸母凈利潤呈現小幅下降的趨勢主要由于公司海外收入占比較高，受全球公共衛生事件影響較大。2022 年公司抓住國內外內市場需求回暖的契機，經營業績重歸增長態勢。2023 年公司把握全球電力客戶數字化轉型的契機，實現營業收入 42 億元，同比+26.9%，實現歸母凈利潤 9.8 億元，同比+47.9%，營業收入和凈利潤均創上市以來新高。2024 年前三季度公司實現營收 34.1 億元，同比+18.7%，實現歸母凈利潤 7.9 億元，同比+18.3%，仍維持較快增長。68%64%61%56%66%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302

31、01920202021202220231H24海外營收（億元）海外營收占比（%，右軸）國內用電24%海外用電61%國內配電7%海外配電3%新能源4%其他1%7.76.63.90.28.08.710.01.2024681012拉美亞洲非洲歐洲20202021202220231H2435%40%42%29%28%31%31%36%31%30%34%28%21%36%32%0%0%1%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231H24拉美亞洲非洲歐洲公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：2020

32、24Q124Q1-Q Q3 3 公司實現公司實現營收營收 34.134.1 億元，同比億元，同比+18.7%+18.7%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 7.97.9 億元，同比億元，同比+18.3%+18.3%來源：ifind，國金證券研究所 智能用電業務貢獻主要營收，智能用電業務貢獻主要營收，智能配電、新能源業務智能配電、新能源業務未來有望未來有望成為公司成為公司新增長新增長點點。1）智能用電業務：2021 年公司調整主營業務收入分類口徑，分業務營收占比看，公司智能用電業務 2020-2023 年營收占比均維持 85%以上，貢獻主要營收。2023 年智能用電業務實現營收 35.9 億元，同比增長

33、23.9%，其中來自于系統軟件和解決方案的營收占比大幅提升，占公司海外智能用電業務總營收的約 60%，帶動公司智能用電業務毛利率進一步提升至 43.9%，同比+5.1pct。2）智能配電業務：公司智能配電業務收入占比基本維持 10%左右，2023 年公司智能配電業務實現營業收入 4.1 億元，同比增長 24.2%，其中海外智能配電實現營收 1.2 億元，同比增長 406.7%。2023 年公司智能配電業務毛利率 36.6%，超過同行業平均水平。3）新能源業務：公司新能源業務收入占比較低，2023 年公司加快海外新能源渠道業務推進，重點打造新能源成套設備優勢和渠道下沉，新能源業務實現營業收入 1

34、.6 億元，同比增長 283.5%，其中海外實現營業收入 1.1 億元，同比增長 672.4%。毛利率方面，由于公司新能源業務整體處于起步階段，毛利率相對較低。我們認為，隨著公司重點打造全球供應鏈的高效協同運營，加快推動歐、亞、非、拉的新能源渠道業務下沉，盈利能力有望修復。圖表圖表9 9：公司公司智能用電業務貢獻主要營收智能用電業務貢獻主要營收（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表1010：公司智能用電、智能配電業務毛利率持續提升公司智能用電、智能配電業務毛利率持續提升 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

35、%120%051015202530354045201920202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）-9%25%24%36%4%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502020202120222023用電系統產品配網系統產品新能源產品用電yoy（%，右軸）配電yoy（%，右軸）41%33%39%44%40%30%35%37%34%16%12%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023智能用電系統產品智能配網系統產品新能源產品

36、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 公司公司綜合毛利率綜合毛利率和和智能用電業務智能用電業務關聯度高關聯度高，數字化轉型數字化轉型帶動凈利率顯著增長帶動凈利率顯著增長。公司綜合毛利率變化與智能用電業務毛利率波動基本一致，2021 年之前公司綜合毛利率基本維持 40%以上。2021 年全球公共衛生事件導致原材料價格、物流成本大幅上漲，公司毛利率大幅下降。2022 年以來，公司在研發、營銷、供應鏈運營、智能制造等領域全面推進數字化轉型，2023 年公司銷售/管理費用率顯著下降至 7.4%/3.8%、綜合毛利率/凈利率分別提升至 41.9%/23.4%。2024 年前三季度

37、，公司綜合毛利率進一步提升至 46.0%，預計主要系海外用電業務系統軟件和解決方案占比提升以及規模效應帶來的固定成本攤薄。公司前三季度期間費用率18.1%，同比+4.0pct，預計主要由于匯率變動產生匯兌損失以及海外市場持續開拓帶來的人員成本增加。圖表圖表1111：20222022-20232023 年公司銷售年公司銷售/管理管理費用率費用率顯著下降顯著下降 圖表圖表1212：20222022 年以來公司年以來公司綜合毛利率持續提升綜合毛利率持續提升 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 二、海外市場：電網智能化改造&新能源建設高景氣，公司產品&渠道持續鞏固競爭優

38、勢 2.12.1 用電用電業務業務：全球全球智能電表智能電表鋪設鋪設需求長期存在，需求長期存在，公司海外公司海外領先地位穩固領先地位穩固 智能電表是智能電網數據采集的最基本設備，起到連接電網和負荷端的關鍵紐帶作用。智能電表是智能電網數據采集的最基本設備，起到連接電網和負荷端的關鍵紐帶作用。智能電表是智能電網數據采集的重要基礎設備，支撐電網實現信息化、自動化、互動化，屬于 AMI 系統（包括智能電表、通信網絡、數據采集終端、數據管理系統和應用軟件等，實現電力數據的實時監測、采集、傳輸和處理）的重要組成部分，承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎。1)智

39、能電表的功能：具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數據傳輸模式的雙向數據通信功能、防竊電功能等智能化功能以適應智能電網和新能源的使用；2)與傳統電表的區別：滿足最基本的用電計量功能的基礎上，同時滿足雙向計量、階梯電價、分時電價、峰谷電價、防窺電、信息儲存和處理等功能需求;3)智能電表的相數與級別：劃分為 A 級單相智能電表、B/C/D 級三相智能電表四個級別。13.2%9.3%8.8%7.4%8.6%6.2%6.8%4.3%3.8%3.9%8.6%8.4%7.2%6.5%6.9%3%5%7%9%11%13%15%20202021202220232024Q1-Q3銷售費率管理費率研發費

40、率40%41%33%38%42%46%17%17%12%20%23%23%23%29%25%17%14%18%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)期間費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：智能電表是智能電網智能電表是智能電網用電用電數據采集的基本設備數據采集的基本設備 來源：炬華科技官網，國金證券研究所 全球電網發展一般規律為：先發展長距離輸電系統等基礎投資，后加強電網智能化互聯，全球電網發展一般規律為：先發展長距離輸電系統等基礎投資，后加強電網智能化互聯，而智能電表推廣節點位于兩者之間。而智能電表推廣節點位

41、于兩者之間。拉美、非洲、東南亞、中東地區等發展中國家仍處在電網發展的第一階段，建設基礎發電設施、形成跨區跨國大電網、提升長距離輸電能力是其當前主線；中國、歐美、日韓澳等新興國家和工業化發達國家，多數處于電網發展的第二/三階段，主要任務為系統智能化互聯、電能質量提升、自動化程度提升、多項新技術應用等方面，面臨發展與轉型結合的雙重任務。圖表圖表1414：全球電網建設一般先發展長距離輸電系統，后加強電網智能化互聯全球電網建設一般先發展長距離輸電系統，后加強電網智能化互聯 來源：智能電網導論，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2424 年全球智能電表市場規

42、模約年全球智能電表市場規模約 176176 億美元，億美元，3232 年有望增長至年有望增長至 372372 億美元，億美元，CAGRCAGR 達達 9.8%9.8%。根據 GMI(Global Market Insights)數據，2024 年全球智能電網市場規模約 661 億美元，2032 年有望增長至 1511 億美元，CAGR 達 10.9%。全球性大規模的智能電網建設旨在提高能源使用效率、促進節能減排、增強電力系統的穩定性，同時也為智能電表產品帶來了廣闊的市場空間，預計 2024 年全球智能電表市場規模約 176 億美元，2032 年有望增長至372 億美元，年復合增速達 9.8%。

43、圖表圖表1515：預計預計 20242024 年全年全球智能電網市場規模約球智能電網市場規模約 661661 億美億美元，元，20322032 年年有望增長至有望增長至 15111511 億美元億美元，CAGRCAGR 達達 10.9%10.9%圖表圖表1616：預計預計 20242024 年全球智能電表市場規模約年全球智能電表市場規模約 176176 億美億美元，元，20322032 年年有望增長至有望增長至 372372 億美元億美元，CAGRCAGR 達達 9.8%9.8%來源：GMI，國金證券研究所 來源：GMI，國金證券研究所 國內國內智能電表出口維持較快增長，亞洲智能電表出口維持較

44、快增長，亞洲/歐洲歐洲/非洲為出口主要地區。非洲為出口主要地區。2024 年我國智能電表出口 16 億美元，同比+10%，維持較快增長。分地區看，亞洲、非洲地區出口維持高速增長，2024 年亞洲/非洲出口金額分別達到 5.9/4.4 億美元，同比+25%/+29%。亞洲全方位推進智能電網建設拉動智能電表整體市場需求，尤其是普及率較低、正加速電網智能化升級的東南亞、中亞等地區；非洲市場電力系統整體不完善，仍然處于大規模鋪設線路、搭建基礎設施階段，因此增速高于電網建設相對較成熟的亞洲地區。圖表圖表1717：20242024 年我國智能電表出口年我國智能電表出口 1616 億美元，同比億美元，同比+

45、1010%圖表圖表1818：20242024 年月亞洲、非洲地區智能電表出口年月亞洲、非洲地區智能電表出口增長較增長較快（單位：億快（單位：億美元美元）來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 下文我們將詳細闡述各地區智能電表滲透率情況、重點國家、相關政策等。我們認為，全球電表長期景氣趨勢不變，預計未來三年智能電表行業增速排序為：南美歐洲非洲亞洲（非中國地區）北美。02004006008001000120014001600全球智能電網市場規模（億美元）050100150200250300350400全球智能電表市場規模（億美元）-20%-10%0%10%20%30%40%

46、50%02468101214161820172018201920202021202220232024金額（億美元）yoy（%，右軸）01234567亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲2021202220232024+25%-10%-13%-20%+29%-8%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：全球各地區主要國家全球各地區主要國家&人口人口規模規模&滲透率滲透率&市場規模市場規模&未來未來增速情況增速情況展望展望 來源：GMI，GVR，TRANSFORMA INSIGHTS，聯合國，國金證券研究所 2.1.1 2.1.1 拉美市場：拉美市場：20232

47、023 年智能電表滲透率年智能電表滲透率 6.5%6.5%，20292029 年有望快速提升至年有望快速提升至 18.4%18.4%拉丁美洲市場潛力巨大，年安裝量將以拉丁美洲市場潛力巨大，年安裝量將以 20.5%20.5%的復合增長率增長。的復合增長率增長。拉美地區擁有 2.15 億電力客戶，與東亞、歐洲等地區相比，智能電表的滲透率要低得多，2023 年僅為 6.5%，每年電表需求約 2000-3000 萬臺，其中巴西和墨西哥合計占比超過 65%。根據 Berg Insight 數據，預計 2023-2029 年拉美地區的智能電表累計安裝數量將以 20.5%的復合年增長率增長，從 2023 年

48、的 1400 萬臺增加到 2029 年的 4290 萬臺，普遍存在的能源盜竊，以及其導致的高額非技術性電力損失是拉美地區智能計量投資的主要驅動力。圖表圖表2020：拉美地區各國智能電表發展情況：預計巴西、墨西哥、哥倫比亞地區增長較快拉美地區各國智能電表發展情況：預計巴西、墨西哥、哥倫比亞地區增長較快 來源：Berg Insight，REEPCI，國金證券研究所 大洲大洲地區地區主要國家主要國家人口(億)人口(億)智能電表滲智能電表滲透率(%)透率(%)市場規模市場規模（億美元）（億美元）市場規模市場規模占比占比未來3年未來3年CAGRCAGR東亞中國、日本、韓國16.595%西亞沙特沙特、阿聯

49、酋、伊朗、阿曼3.135%東南亞印尼印尼、泰國、馬來西亞馬來西亞、越南、柬埔寨7.015%南亞印度、巴基斯坦、孟加拉孟加拉20.65%西歐法國法國、英國、荷蘭荷蘭、比利時、愛爾蘭2.080%北歐瑞典、挪威、芬蘭1.190%中東歐德國、波蘭德國、波蘭、捷克、匈牙利、奧地利2.920%南歐意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、斯洛文尼亞、克羅地亞、羅馬尼亞1.560%非洲非洲南非、尼日利亞南非、尼日利亞、埃及15.25%53%較快北美洲北美洲美國、加拿大3.985%3720%稍慢南美洲南美洲巴西、墨西哥（拉美）、巴西、墨西哥（拉美）、阿根廷、智利4.47%106%快速亞洲7442%適中歐洲4928%快速國

50、家國家智能電表發展情況智能電表發展情況巴西擁有9500萬電力用戶，2023年智能電表滲透率5.6%；Cemig、Copel和Enel等幾家公用事業公司已經對AMI的部署進行了大量投資，Enel在圣保羅的子公司目標到2030年安裝超過880萬臺智能電表。墨西哥2025年發布總投資223億美元的電力發展規劃，提出為目前無法獲得電力的50萬戶家庭提供電力，目標是通過140億美元的投資實現99%的全國覆蓋率，預計智能電表滲透率預計將從2023年的約8.5%增加到2029年的近22.0%。阿根廷智能電表累計安裝數量將從2023年的25萬臺增加到2029年略高于100萬臺。哥斯達黎加2022年智能電表滲透

51、率超過50%，目標2035年實現100%智能電表覆蓋。烏拉圭預計2024年成為第一個實現全面智能電表覆蓋的拉丁美洲國家智利智能計量部署在2018-2019年達到頂峰，此后由于監管模糊性而有所下降；后續市場開發取決于監管環境能否得到改善。哥倫比亞憑借最大的公用事業集團Grupo EPM和意大利國家電力公司的部署，預計智能電表的安裝量將以35.4%的年復合增長率增長。秘魯新興市場，預計智能電表的出貨量將在2024年之后增加。厄瓜多爾預計安裝的智能電表數量將從2023年的17萬臺增加到2029年的62萬臺以上。洪都拉斯一直在部署智能電表，截至2023年底安裝數量超過50萬臺。薩爾瓦多、危地馬拉、巴拿

52、馬智能電表安裝基數較低，年出貨量將從2023年1萬臺增長至2029年8.2萬臺。玻利維亞拉美最不成熟的智能電表市場之一，處于智能電表試點階段。巴拉圭拉美最不成熟的智能電表市場之一，處于智能電表試點階段。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 Berg Insight 預測，2023-2029 年拉美地區將安裝超過 3140 萬個新的智能電表，預計年度發貨量將從 2023 年的 260 萬增長至 2029 年的約 670 萬，帶動拉美地區智能電表滲透率快速上升至 2029 年的 18.4%。國內電表廠商憑借高性價比的產品在拉美市場推廣順利，有望充分受益于拉美地區智能電表滲

53、透率快速提升。圖表圖表2121：預計預計 20232023-20292029 年拉美地區年拉美地區的智能電表的智能電表發貨數發貨數量量將以將以 17%17%的復合年增長率增長的復合年增長率增長 圖表圖表2222：預計預計 20292029 年拉美地區智能電表滲透率有望提升年拉美地區智能電表滲透率有望提升至至 18.4%18.4%來源：Berg Insight，國金證券研究所 來源：Berg Insight，國金證券研究所 2.1.2 2.1.2 歐洲市場：替換歐洲市場：替換&新增需求共存，市場重心轉向新增需求共存，市場重心轉向中東歐中東歐/東南歐東南歐市場市場 俄烏沖突對歐洲能源安全產生強烈沖

54、擊，為應對能源危機，歐盟大力發展可再生能源，2030年可再生能源目標從最初的 27%提高到 32%，隨后在 2022 年進一步提高到 42.5-45%。同時為促進可再生能源并入電網，2022 年歐盟正式提出“能源系統數字化”計劃，歐委會預計從 2020 年到 2030 年電網將需要約 5840 億歐元的投資，其中 4000 億歐元用于配電網，1700 億歐元用于數字化。智能電表作為電網數據采集的重要基礎設備，預計將充分受益于歐洲電網投資規劃。圖表圖表2323：智能電表是歐洲配電網投資六大方向之一智能電表是歐洲配電網投資六大方向之一 圖表圖表2424：20252025-20502050 年歐洲電

55、網平均年投資額拆分：年歐洲電網平均年投資額拆分：智智能電表投資占能電表投資占 6%6%來源：Eurelectric、國金證券研究所 來源：Eurelectric、國金證券研究所 6.5%18.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20232029E拉美智能電表滲透率43%12%27%6%6%6%用電測驅動的電網擴建發電測驅動的電網擴建升級和替換針對性防風險系統智能電表系統數字化和變電站自動化公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 目前歐洲各國智能電表發展程度差別目前歐洲各國智能電表發展程度差別巨巨大。大。歐盟 09 年頒布歐洲電力市場指令，要求成員

56、國在 2020 年前大范圍推廣智能電表，而 2023 年普及率僅為 60%，目前在歐洲國家推廣情況：1）15 個國家現已基本完成了智能電表的部署：丹麥、愛沙尼亞、西班牙、法國、意大利、拉脫維亞、盧森堡、馬耳他、荷蘭、奧地利、葡萄牙、斯洛文尼亞、芬蘭、瑞典、挪威普及率超過 80%。2）4 個國家推廣工作進行中：比利時、愛爾蘭、立陶宛和英國正在進行推廣工作，智能電表滲透率處于 30-80%之間。3）10 個國家進度落后：保加利亞、捷克、德國、希臘、克羅地亞、塞浦路斯、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞和斯洛伐克滲透率較低，其中只有克羅地亞、波蘭和羅馬尼亞的推廣率超過 20%圖表圖表2525：歐洲歐洲智能電表普

57、及率智能電表普及率北歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低北歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低（截至（截至20232023 年）年）來源：CEER，國金證券研究所 根據 Berg Insight，2023 年底歐洲智能電表普及率達到 60%，智能電表出貨量占比達到80%。預計 2023-2028 年期間歐洲將部署近 1.1 億臺智能電表，到 2028 年智能電表普及率將增至 78%，安裝量接近 2.5 億臺。1）出貨量排名：意大利是出貨量最大的市場，目前正推廣第二代產品，2022 年安裝了約260 萬臺智能電表；英國出貨量排名第二，2022 年接近 250 萬臺；瑞典同樣處于第二代智能電表

58、部署階段，年出貨量 140-150 萬臺，排名第三；波蘭和法國的出貨量也躋身前五；出貨量量較大的其他市場包括奧地利和比利時。2）智能電表推廣情況：英國、法國、奧地利、比利時、葡萄牙、德國、希臘等國主要部署第一代智能電表，意大利、瑞典、西班牙等國家加速安裝第二代智能電表。預計 2023-2028 年期間歐洲第一代智能電表的更換量將占智能電表總出貨量的 25-40%，即每年400-800 萬臺。3）市場重心轉移：西歐和北歐許多國家的智能電表推廣工作目前已取得很大進展或基本完成，重心正日益轉向中歐、東歐和東南歐。預計在 2028 年，中東歐、東南歐地區將占歐洲智能電表年度出貨量的 51%，高于 20

59、22 年的 30%。僅考慮第一代智能電表年度出貨量的增長情況，目前增長最快的 10 個市場均位于中東歐和東南歐。過去海外大型表企 Itron、Landis+Gyr、Elster 等占據歐美等發達國家的高端市場。隨著歐洲新能源快速發展，用戶端電能數據的采集、計量、傳輸需求推動電表需求快速增長，目前市場逐漸對中國企業開放，中國表企有望憑借成本優勢提高歐洲市場份額，渠道能力強的頭部企業有望充分受益。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：預計預計 20232023-20282028 年期間歐洲將部署近年期間歐洲將部署近 1.11.1 億臺億臺智能電表智能電表

60、 圖表圖表2727：20242024 年歐洲智能電表市場規模為年歐洲智能電表市場規模為 4848 億美元，億美元，GVRGVR 預計預計 2022024 4-20203030 年復合增速達年復合增速達 8 8%來源：Berg Insight，國金證券研究所 來源：GVR，國金證券研究所 2.1.32.1.3 亞洲市場：能源轉型、經濟發展推動需求增長，西亞亞洲市場：能源轉型、經濟發展推動需求增長，西亞/中亞中亞/東南亞有望貢獻高東南亞有望貢獻高增速增速 亞洲各地區智能電表發展分化：東亞（中日韓等）智能電表發展較早、市場成熟，目前主要處于舊表替換周期；西亞&中亞電氣化水平較低，主要國家均針對可再生

61、能源發展制定相應規劃，電氣化加速帶動智能電表需求增長；東南亞（印尼、馬來西亞等）各國經濟迅速發展、城市化進程不斷加快，電力需求旺盛驅動智能電表市場快速發展；南亞印度市場智能電表滲透率較低同時推廣速度緩慢、限制中資企業參與招投標。西亞西亞&中亞：電氣化水平較低，能源轉型需求迫切中亞：電氣化水平較低，能源轉型需求迫切 由于基礎設施建設和能源供應體系還不夠完善，中東、獨聯體國家（哈薩克斯坦、土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦等）等電氣化比例相對較低，2023 年全球平均電氣化比例 45%，其中獨聯體國家、中東電氣化比例分別為 37%/33%，處于較低水平。圖表圖表2828：20232023 年獨聯體國家、中東

62、、非洲電氣化水平較低年獨聯體國家、中東、非洲電氣化水平較低 來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為世界平均值）出于能源安全、氣候變化等因素，西亞&中亞地區積極推進能源轉型?？稍偕茉唇ㄔO周期短且成本不斷下降，多國家提出可再生能源裝機及發電目標：沙特提出到 2030 年實現可再生能源發電占比達 50%、可再生能源裝機 130GW、全國安裝 1000 萬只智能電表；阿聯酋目標 2050 年清潔能源在能源結構中的占比提升至 50%；阿曼目標到 2030 年可再生能源消耗達到 30%；中亞五國均針對可再生能源發展制定相應規劃。我們認為，電氣化比例提升可能夠提高能源使用效率、減少環境污染，隨著全球能

63、源轉型推進，未來該部分地區有望實現電氣化加速，帶動智能電表需求增長。05010015020025030020222023E2024E2025E2026E2027E2028E歐洲智能電表安裝量（百萬臺）01020304050607080202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E歐洲智能電表市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：中亞五國均針對可再生能源發展制定相應規劃中亞五國均針對可再生能源發展制定相應規劃 國家國家 政策政策 主要內容主要內容 沙特 沙特 2030 愿景 2030

64、年可再生能源發電占比達 50%、可再生能源裝機 130GW 阿聯酋 2050 年零排放戰略倡議 2050 年清潔能源在能源結構中的占比提升至 50%阿曼 阿曼 2040 愿景 2030 年可再生能源消耗達到 30%哈薩克斯坦 低碳發展愿景 2030 年前將可再生能源發電占比增至 15%，2050 年增至 50%，到 2060 年實現碳中和。烏茲別克斯坦 20192030 年烏茲別克斯坦向綠色經濟過渡戰略 提出加強光伏、風力、水力、沼氣等可再生能源發電項目建設，到 2030 年將可再生能源發電份額增至 25以上。土庫曼斯坦 2030 年前發展可再生能源國家戰略 將可再生能源發電比例自 2020

65、年的不到 1%增至 2030 年的 10%。塔吉克斯坦 實施水電站建設項目、太陽能、風能等可再生能源開發利用項目，將全國發電能力從2022 年的 6000 兆瓦增至 2030 年的 1 萬兆瓦。吉爾吉斯斯坦 2030 年將可再生能源在國家能源結構中的份額提高到 10%來源：集邦儲能，光伏見聞，南網能源觀察，中國能源新聞網，中國石油新聞中心，國金證券研究所 東南亞：東南亞：多國政府已經開始制定具體的智能電網技術發展路線圖多國政府已經開始制定具體的智能電網技術發展路線圖 伴隨東南亞各國經濟迅速發展、城市化進程不斷加快，有許多東南亞國家（印尼、馬來西亞、泰國和菲律賓等），已開始制定具體的智能電網技術

66、發展路線圖。印尼：制定 AMI 計劃時間表，與中國國家電網合作智能高級計量系統項目。印尼持續面臨著電網可靠性和農村社區配電問題，包括間歇性停電、電損和盜電現象，為提高印度尼西亞電網的效率，國有電力公司 PLN 制定 AMI 計劃時間表并且已經開始實施。規劃 2022 年底安裝 120 萬個商業化 AMI，到 2035 年總共安裝 3500 萬個 AMI。2022 年 12月中國國網與印尼簽署高級智能計量系統項目，該項目包括安裝 120 萬只智能電表，及安裝控制系統和數據通信系統。2023 年 7 月，印尼智能高級計量系統項目實現了首批智能電表成功注冊上線運行。馬來西亞：智能電網建設迅速發展，計

67、劃到 2029 年安裝 900 萬臺智能電表 馬來西亞是東南亞地區的第三大經濟體，隨著社會用電量激增，電力建設項目愈發受當局重視，政府提出到 2025 年可再生能源裝機容量比例達到 31%，2035 年提高到 40%。馬來西亞國家電力公司(TNB)智能電網發展規劃到 2029 年安裝 900 萬臺智能電表，截至 2023年底已累計安裝 350 萬臺。從供應端來看，馬來西亞本土智能電表制造商的生產規模普遍不大，技術和設備相對落后，因此導致馬來西亞市場對進口智能電表有著較大的依賴性。圖表圖表3030：印尼國有電力公司印尼國有電力公司 PLNPLN 制定具體制定具體的智能電網技的智能電網技術發展規劃

68、框架術發展規劃框架 圖表圖表3131：馬來西亞國家電力公司馬來西亞國家電力公司(TNB)(TNB)計劃到計劃到 2022029 9 年為年為安裝安裝 9 90000 萬臺智能電表萬臺智能電表 來源：PLN，國金證券研究所 來源：Meter TNB，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 2.12.1.4 4 非洲市場：電力短缺問題嚴重，非洲市場：電力短缺問題嚴重，北北/南南/東非第一代智能電表進展相對較快東非第一代智能電表進展相對較快 非洲非洲電力短缺問題嚴重，電力短缺問題嚴重，用能提升空間巨大用能提升空間巨大。據 Energy Institute（EI

69、）數據，2013-2023 年全球一次能源消耗量復合增速為 1.4%，非洲地區復合增速達到 1.9%，高于全球平均水平。然而從一次能源人均消費量看，2023 年全球一次能源人均消費量 77GJ，其中非洲地區一次能源人均消費量僅 14GJ，顯著低于全球平均水平。此外目前非洲仍有接近 6 億人口無法獲取電力，主要集中在撒哈拉以南非洲地區，未來用能提升空間較大。圖表圖表3232：20132013-20232023 年中東、非洲、亞太地區一次能源年中東、非洲、亞太地區一次能源消費量復合增速較高消費量復合增速較高 圖表圖表3333：20232023 年非洲一次能源人均消費量顯著低于全球年非洲一次能源人均

70、消費量顯著低于全球其他地區（單位：其他地區（單位：GJGJ）來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為全球平均值）來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為世界平均值）圖表圖表3434：非洲仍有接近非洲仍有接近 6 6 億人口無法獲取電力億人口無法獲取電力，主要集中在撒哈拉以南的非洲地區主要集中在撒哈拉以南的非洲地區 來源：Deloitte，World Bank，國金證券研究所 預計預計非洲智能電表整體滲透率非洲智能電表整體滲透率約約 5 5%，北，北/南南/東非第一代智能電表進展相對較快。東非第一代智能電表進展相對較快。非洲大多數電力公司仍在采購和安裝第一代智能電表，推廣的主要因素是確保電費

71、收入和減少人工抄表等非收入開支。非洲的電氣化建設通常側重于增加發電量，但仍需要花費數十億美元來建設輸配電網以及智能電表，因為如果沒有有效的計量，非洲公用事業公司將無法回籠資金以對其電網進行充分投資。非洲市場對于中國企業較為友好，近年來制造較低成本的智能電表在非洲認可度較高，目前埃及、安哥拉、科特迪瓦、埃塞俄比亞、加納、肯尼亞、尼日利亞和南非等地區項目進展相對較快，在非洲符合 STS 標準的預付費表和防竊電表是主流需求。部分非洲國家由于外匯短缺，中國電表廠商較難直接銷售產品，通常由中資企業拿到政府項目總包，電表廠商參與電表分包的形式進入非洲市場。尼日利亞：計劃 2025-2027 年加速部署 7

72、00 萬臺智能電表 尼日利亞人口超 2 億，是非洲第一人口大國。截至 24Q3，尼日利亞 46%的電力用戶已安裝智能電表，仍有 700 萬電表安裝需求，政府通過總統計量計劃（PMI），從 25 年開始在全國范圍內加速推廣 700 萬臺智能電表 0.1%0.6%-1.0%1.0%2.2%1.9%2.9%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：截至截至 24Q324Q3 尼日利亞尼日利亞 1212 家配電公司家配電公司仍有仍有 700700 多萬臺智能電表等待部署

73、多萬臺智能電表等待部署 來源：NERC，國金證券研究所 2.1.52.1.5 公司核心競爭優勢：海外市場、渠道開拓領先，解決方案成熟、定制能力強公司核心競爭優勢：海外市場、渠道開拓領先，解決方案成熟、定制能力強 中國出海表企中，公司競爭對手主要包括三星醫療、林洋能源、科陸電子、炬華科技等等。在海外營收規模、毛利率兩方面公司均領先于競爭對手。我們認為，公司海外競爭優勢顯著主要源自兩個方面：市場&渠道開拓領先；產品&解決方案成熟、定制能力強。圖表圖表3636：公司公司海外營收規模海外營收規模同行業同行業領先領先 圖表圖表3737：公司海外毛利率高于競爭對手公司海外毛利率高于競爭對手 來源：ifin

74、d，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 市場市場&渠道渠道開拓開拓：公司全球化布局公司全球化布局領先領先，海外本土化策略海外本土化策略持續推進持續推進 公司自 1992 年成立以來就進軍國際市場，經過三十余年的開拓，在全球范圍內擁有 14 家工廠，22 個國家代表處。目前公司出口業務已經覆蓋超過 100 個國家，包括以印尼為核心的東南亞市場，以巴西、秘魯為核心的南美市場，以肯尼亞、南非、塞內加爾為核心的非洲市場，以伊朗、巴基斯坦為核心的中東市場等等。配電公司配電公司電力用戶數量電力用戶數量（個）（個）已安裝智能電表用戶數量已安裝智能電表用戶數量（個）（個）智能電表滲透率智能電表滲

75、透率Aba202,52376,05238%Abuja1,263,483896,75371%Benin1,402,484689,12249%Eko724,213455,49663%Enugu1,396,440654,77047%lbadan2,582,7401,114,60943%Ikeja1,249,385956,46977%Jos752,943253,79234%Kaduna881,749214,11324%Kano883,742214,65024%Port Harcourt1,179,194512,42943%Yola820,739118,47114%合計13,339,6356,156,7

76、2646%-100%0%100%200%300%0510152025302021202220231H24海興電力三星醫療林洋能源科陸電子炬華科技海興電力yoy三星醫療yoy林洋能源yoy科陸電子yoy炬華科技yoy10%20%30%40%50%2020202120222023海外毛利率（%）海興電力三星醫療林洋能源科陸電子炬華科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：公司全球擁有公司全球擁有 1414 家工廠，家工廠，2222 個國家代表處，業務覆蓋超過個國家代表處，業務覆蓋超過 100100 個國家個國家 來源：公司官網，國金證券研究所 海外電表市

77、場拓展難度高，公司在海外深化本土化戰略，建立客戶關系和品牌競爭優勢。相比于國內市場，海外電表市場拓展難度較高主要在于：海外配電公司數量較多，市場、客戶相對分散；不同地區的認證標準差異較大，需要定制化的電表產品和系統解決方案；部分國家對電表產品的本地化生產有要求，市場進入難度大。公司堅持本土化戰略開拓海外市場，一方面，公司致力于打造海外營銷網絡，在重點國家設立營銷總部和營銷團隊進行深耕細作，同時輻射非重點國家市場。另一方面，公司在重點市場布局生產經營能力，進行本土化生產、管理、運營，保證海外公司的生產效率，從而縮短產品交付周期、提升客戶響應速度。圖表圖表3939：公司海外業務布局早、市場覆蓋廣，

78、具備先發優勢公司海外業務布局早、市場覆蓋廣，具備先發優勢 來源：ifind，各公司官網、公告，國金證券研究所（*注：圖中營收規模、海外營收規模、海外毛利率均為 2023 年年報數據）產品產品&解決方案解決方案：技術積累深厚、定制能力強技術積累深厚、定制能力強，通訊、軟件等方面優勢通訊、軟件等方面優勢突出突出 海外市場需求迥異，疊加大部分發展中國家客戶缺乏技術、設備、項目經驗等，供應商往往需要提供包含電能表的整套用電系統管理解決方案，產品偏向于定制化?；陂L期、大規模海外項目成功交付經驗，公司在智能計量產品、智能物聯網平臺、通信技術以及系統軟件等方面進行技術創新，持續提高解決方案的成熟度，同時通

79、過構建先進技術平臺，實現高效開發和敏捷響應客戶需求，在亞洲、非洲、南美的許多市場具備突出的競爭優勢。目前公司拳頭產品 AMI 解決方案能夠提高電力系統的運行效率和可靠性同時降低能源損耗和管理成本，主要具備四大功能：實現精準的用電數據監控和計量；為用戶提供個性化的能源管理服務；實現對電網負載、故障和異常的快速響應和處理；被第三方系統集成或集成第三方設備，提升方案兼容性。我們認為，AMI 解決方案實施難度高、技術要求全面，一方面提升了行業進入壁壘，另一方面加強了公司的盈利能力（解決方案毛利率普遍高于電表銷售）、客戶的粘性（公司更容易參與項目后期的運維、更新）。海興電力海興電力三星醫療三星醫療林洋能

80、源林洋能源科陸電子科陸電子炬華科技炬華科技營收規模營收規模（億元）（億元）42114694217海外營收規海外營收規模（億元）模（億元）28208191海外毛利率海外毛利率（%）（%）42%33%31%31%38%在歐洲市場已經深耕了超過15年，近年公司已經開拓了非洲、東南亞、中亞等地區市場海外布局海外布局擁有巴西、印尼、南非、墨西哥、尼日利亞等海外工廠；推動歐洲、拉美工廠建設；公司擁有全球員工2300余人，其中外籍員工占比超過43%擁有巴西、印尼、波蘭、德國、墨西哥5大制造基地以及瑞典、哥倫比亞、尼泊爾、秘魯、孟加拉5個銷售中心；覆蓋歐洲15個國家，成為在歐洲市場覆蓋最為廣泛的中國公司與蘭吉

81、爾繼續深耕西歐和亞太市場；中東市場與當地知名企業加強合作；亞洲通過與長期合作伙伴持續業務拓展且緊跟央國企出海步伐2023年持續加大亞太、非洲及拉美等地區的市場開拓力度，完成歐洲市場訂單的交付，公司海外市場新增訂單約6億元，較去年同期明顯上升公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：公司公司 AMIAMI 解決方案解決方案實現電力系統的遠程監控、數據采集和能源管理實現電力系統的遠程監控、數據采集和能源管理 來源：公司公眾號，國金證券研究所 公司公司進入進入 WiWi-SUNSUN 董事會、董事會、通過通過 CMMI CMMI 5 5 級認證級認證彰顯彰顯通

82、訊、軟件通訊、軟件等等方面方面技術優勢。技術優勢。Wi-SUN 是一項廣泛部署的工業網狀網絡標準，具有低功耗、遠程無線連接和多廠商互聯互通的明顯優勢，目前該技術目前已廣泛應用于北美、拉美、東南亞等區域的公共能源領域。2020 年公司成功申請成為 Wi-SUN promoter 成員，成為首家且是目前唯一一家進入Wi-SUN 董事會的中國企業。未來公司有望憑借 Wi-SUN 網絡架構接入更多終端設備，實現能源物聯網全面布局。2020 年公司子公司海興澤科獲得全球高等級 CMMI 5 級認證。CMMI（Capability Maturity Model Integration），即“軟件能力成熟度

83、集成模型”，代表著國際上先進的軟件工程方法，是衡量軟件企業能力成熟度和項目管理水平的權威標準，也是當今世界軟件能力成熟度難度大、級別高的認證，其中 5 級是最高等級。國際認證的通過標志著公司在軟件研發的過程組織能力、技術研發能力、項目管理能力以及方案交付能力等達到了國際頂級水平。圖表圖表4141：公司是公司是 WiWi-SUNSUN 聯盟董事會聯盟董事會中唯一的中國企業中唯一的中國企業 圖表圖表4242：子公司子公司海興澤科通過海興澤科通過 CMMI 5CMMI 5 全球軟件領域高級全球軟件領域高級別認證別認證 來源：Wi-SUN 官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度

84、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 2.2 2.2 新能源新能源業務業務：全球可再生能源裝機空間巨大全球可再生能源裝機空間巨大，公司新能源業務有望實現快速放量，公司新能源業務有望實現快速放量 預計撒哈拉以南非洲、中東和北非、印度等國家預計撒哈拉以南非洲、中東和北非、印度等國家/地區可再生能源裝機增長較快。地區可再生能源裝機增長較快。全球能源結構的轉型和“雙碳”目標持續推進，2023 年底在迪拜舉行的 COP28 氣候變化大會上，超過 130 個國家達成共識:到 2030 年將全球安裝的可再生能源容量增加兩倍，至少達到11000GW，其中光伏裝機要達到 5457GW。IEA

85、預計 2024 年全球可再生能源裝機容量達到4500GW，距離 2030 年目標仍有巨大提升空間。分地區看，預計 2024-2030 年撒哈拉以南非洲、中東和北非、印度等國家/地區可再生能源裝機增長較快。圖表圖表4343：20302030 年全球可再生能源裝機至少達到年全球可再生能源裝機至少達到 1111000GW000GW 圖表圖表4444：20242024-20302030 年預計撒哈拉以南非洲、中東和北年預計撒哈拉以南非洲、中東和北非、印度、美國等國家非、印度、美國等國家/地區可再生能源裝機增長較快地區可再生能源裝機增長較快 來源：IRENA，國金證券研究所 來源：IEA，國金證券研究所

86、 公司海外新能源業務分為渠道業務和系統集成 EPC 業務兩種模式：渠道業務：通過自建的海外本地化銷售渠道向當地集成商和安裝商提供新能源成套產品和服務；系統集成EPC 業務：通過參與項目招投標等模式，為客戶提供新能源系統集成解決方案（微電網等）和 EPC 總包服務等。完善完善新能源新能源產品布局產品布局，攜手戰略伙伴攜手戰略伙伴逐步打造逐步打造海外新能源渠道海外新能源渠道。2020 年公司通過寧波恒力達收購利沃得電源：利沃得電源產品主要包括混合/離網/并網逆變器、高/低壓電池、工商業儲能、電動汽車交/直流充電器以及遠程管理和專家診斷監控系統等等，新能源產品齊全。2022-2024 年公司三度攜手

87、通威開拓海外新能源市場：2022 年與通威簽署 30MW 高效組件供應合作協議，攜手拓展南非市場；2023 年與通威簽署 500MW 組件框架協議拓展亞太及中東非區；2024 年與通威簽署了 150MW 組件采購協議，深入開拓南非市場。公司一方面完善產品布局、攜手戰略伙伴、本地分銷商和安裝商，建設快速響應市場的倉儲物流和售后運維能力，另一方面提高自身新能源成套供貨以及解決方案能力，海外新能源渠道逐漸形成“產品-營銷-交付”三位一體的管控體系。圖表圖表4545：公司微電網解決方案示意圖公司微電網解決方案示意圖 圖表圖表4646：利沃得新能源產品布局利沃得新能源產品布局 來源：公司公眾號，國金證券

88、研究所 來源：LIVOLTEK 官網，國金證券研究所 光伏5457風電3534水電1465其他7182030年全球可再生能源裝機目標（GW）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 目前公司海外新能源業務在南非、巴西、印尼、歐洲等地區已經形成一定的品牌影響力，同時以核心市場為中心不斷推動歐、亞、非、拉的新能源渠道業務下沉。2024 年公司搭建的中壓微網測試環境已經通過海外客戶驗收，非洲、拉美中標的微電網項目已經進入交付階段。我們認為，公司海外新能源業務已經渡過從 0 到 1 的階段，未來有望與海外配用電業務高效協同運營，實現業務快速放量。2.2.3 3 配電配電業務業務：

89、智能化智能化&數字化轉型需求數字化轉型需求旺盛旺盛，攜手科潤智控攜手科潤智控加速海外配電布局加速海外配電布局 各國各國加快加快推動智能配用電產品普及推動智能配用電產品普及以適應以適應能源能源變革變革。發達國家配電網建設較早，主要通過配網智能化改造適應分布式能源接入，發展中國家配網建設主要還是配電網擴建，覆蓋無電區域為主。2023 年全球電網投資達到 3750 億美元，同比增長約 9%，預計 2024 年進一步增長至 4000 億美元，其中有較大資金投向智能配電網絡和數字化基礎設施建設，用于適應更加復雜和多樣化的電網運行環境。未來隨著分布式能源、新能源汽車充換電系統、綜合能源管理以及虛擬電廠等領

90、域的應用不斷深入，全球配網投資有望持續提升。圖表圖表4747：預計預計 20242024 年全球電網投資年全球電網投資 40004000 億美元億美元，20302030 年增長至年增長至 60006000 億美元億美元 來源：IEA，國金證券研究所 公司海外公司海外配電配電以重合器為以重合器為拳頭產品拳頭產品，帶動，帶動其他產品其他產品/配網解決方案突破。配網解決方案突破。公司 2015 年成立配網事業部，海外戰略為對標歐美企業，專注自主研發配網自動化設備重合器以及以該智能設備為核心的饋線自動化系統。重合器是一種能夠中斷故障電流的智能保護裝置，既可用于執行簡單的保護功能，也可用于配電網絡自動化

91、的復雜算法。重合器：公司重合器產品為國內首創、國際領先的新產品，產品具有高性價比，率先在海外實現突破。2021 年公司智能單/三相重合器獲得英國 ASTA 國際認證，2022 年成功通過了巴西、哥倫比亞等市場的產品認證，實現客戶端掛網運行，2024 年重合器產品首次實現巴西市場中標，同時環網柜等產品在非洲市場實現小批量中標。配網解決方案：公司智能配電管理解決方案能夠實現對配電網的實時運行監控，與自動化設備配合，迅速的定位、分析、隔離故障，恢復未故障區域供電。2024 年公司中標了非洲市場的大用戶費控裝置項目，該項目利用公司在用電領域的優勢，推動了配網產品與用電產品的集成創新，充分體現了公司配用

92、電一體解決方案的優勢，為公司在國際配網市場的發展奠定了重要基礎。圖表圖表4848：公司智能配電管理解決方案公司智能配電管理解決方案能夠能夠實現對配電網的實時運行監控實現對配電網的實時運行監控 來源：公司官網，國金證券研究所 010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E電網投資金額（億美元）北美中國歐洲亞太地區拉丁美洲其他合計公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 攜手攜手科潤智控科潤智控豐富產品矩陣豐富產品矩

93、陣，海外配電開拓加速，海外配電開拓加速，充分發揮渠道充分發揮渠道&平臺優勢平臺優勢。2025 年 3 月，公司公告與科潤智控簽訂戰略合作協議，獲得科潤智控變壓器在特定海外區域的獨家代理權?？茲欀强亻L期專注變壓器等輸配電核心設備的研發和創新，干式/油式變壓器均有布局，電壓等級包括 10kV、35kV、110kV，在變壓器技術和工藝等領域具有一定優勢。公司海外配電業務戰略目標明確，業務規劃清晰，此次合作的達成能夠進一步豐富公司海外配用電產品矩陣，為客戶提供更多樣的產品和解決方案，是公司海外配電業務拓展的重要舉措。圖表圖表4949：科潤智控變壓器科潤智控變壓器布局：布局：干式干式/油式產品兼具，電壓

94、等級油式產品兼具，電壓等級包括包括 10kV10kV、35kV35kV、110kV110kV 來源：科潤智控官網，國金證券研究所 過去海外配網產品技術標準和產品供應主要被歐美制造商（ABB、施耐德、西門子、GE、伊頓等）所控制。隨著新能源技術的發展，分布式能源產品日益成為市場主流，中國在新能源領域的巨大產業優勢將為中國配網產品走向國際市場創造彎道超車的機會。我們認為，公司多年深耕海外市場，渠道資源豐富、積累了良好的客戶關系。配電業務與用電業務相關度較高，公司有望通過海外渠道復用實現配電業務突破。三、國內市場：智能電表空間仍有上修空間，配網設備更換升級需求強烈 3.13.1 用電用電業務業務：智

95、能電表處于新一輪替換周期，公司市場份額有望企穩回升智能電表處于新一輪替換周期，公司市場份額有望企穩回升 3.1.3.1.1 1 國家電網：國家電網：20252025 年有望推出電表新標準年有望推出電表新標準帶動產品價格修復帶動產品價格修復，空間預計達，空間預計達 2 27575 億元億元 國網智能電表規范發展歷程：2009 規范2013 規范2020 規范智能物聯電表：1）2009 規范：是國網第一款智能電表，初步規范國網支持分時費率計量，規定了遠程明文修改參數（二類、三類）需要操作編程按鍵。但仍存在許多設計、制造質量的原始要求缺失，表計運行、操作不規范，表計運行初期的故障率高。2）2013

96、規范：滿足多場景業務需求，取消編程按鍵設計。2016 年新增電池可換表型，但計量功能不全、固化，不能按需選用，不適應（OIML）IR46 標準在國內落地應用的要求。3）2020 規范：電表更加適應市場需求，精簡表型。全面推行698 協議，支撐系統深化應用建設。4）智能物聯電表：更簡單的控制，更大的功能：區別傳統智能電表，智能物聯電表由無線通信控制，計量與管理物理分離，提升產品的兼容性以及靈活度；增加端子測溫、漏電流監測、負荷辨識、電能質量等新功能，有助于提升電能表異常狀態的檢測與主動上報，提升運維效率和服務質量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：

97、國網國網智能電表智能電表技術標準沿革技術標準沿革:2009:2009 規范電表規范電表20132013 規范電表規范電表20202020 規范電表規范電表智能物聯電表智能物聯電表 來源：中國現代電網量測技術，國家電網，威勝信息，國金證券研究所 自自 20092009 年起的國網開始部署智能電表招標，發展經歷了三個主要階段。年起的國網開始部署智能電表招標，發展經歷了三個主要階段。1）智能電表大規模鋪設高速階段（2010-2015）：智能電網規劃開始實施，國家電網智能電表招標金額逐年上漲，智能電表行業進入快速發展期。電表及用電采集設備平均招標數量 7300 萬只/年，平均招標金額 170 億元/年

98、，整體維持在較高水平。2）智能電表全覆蓋目標基本完成，招標量調整階段（2016-2017）：2016 年國家電網累計實現用戶采集 4.1 億戶，采集覆蓋率達到 95%，智能電表招標量開始下滑；2017 年國家電網智能電表覆蓋率達 99.03%，招標量調整至 3700 萬只/年。3）舊表更換周期啟動，行業需求回暖（2018-至今）:智能電表工作周期一般為 8-10 年，2018 年起在 2010 年開始大規模鋪設的電表產品陸續進入集中更換期，國家電網智能電表招標量顯著回暖。此外，隨著 2020 年 8 月電表新標準落地，疊加新型電力系統建設，智能物聯表的全面推行和替換已成為必然趨勢，新一代智能電

99、表招標有望迎來新一輪上行周期，2024 年電表和用電采集設備招標量已回升至 9528 萬只。圖表圖表5151：20242024 年國網電能表招標數量達年國網電能表招標數量達 95289528 萬只，同比萬只，同比+25%+25%來源：國家電網，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000120002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024電表招標數量（萬只）用電采集設備招標數量（萬只）電表招標數量yoy（%，右軸）需求回

100、暖需求回暖階段階段調整調整階段階段大規模大規模鋪設階段鋪設階段 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 20252025 年國網招標年國網招標數量數量/金額金額/產品單價有望有進一產品單價有望有進一步上修步上修，招標金額預計超過，招標金額預計超過 2 28080 億元億元。2024 年國家電網累計發布營銷項目計量設備三次招標，全年采購金額達到 249 億左右，同比增長 7%，金額增長低于招標數量增長主要源于產品單價下滑?？紤]北斗芯片替代 GPS芯片，HPLC 模塊、雙模替換單模、新標準施行等因素持續催化，我們認為，2022 年啟動的電表新一輪替換高峰有可能延續至 202

101、6 年及以后，預計 25 年國網智能電表招標 1 億臺，招標金額超過 275 億元，同比+10%。圖表圖表5252：20242024 年國網電能表采購金額達年國網電能表采購金額達 249249 億元，同比億元，同比+7 7%來源：國家電網，國金證券研究所 3.1.3.1.2 2 南方電網：高強度投資有望帶動計量產品招標持續放量南方電網：高強度投資有望帶動計量產品招標持續放量，2525 年空間預計年空間預計 11110 0 億元億元 2024 年南方電網計量產品招標規模高增。2024 年 11 月 1 日，南網發布 2024 年計量產品第二批框架招標公告，招標金額達到 45 億元，同比增長 64

102、%，刷新南網計量產品單批次招標規模。2024 年全年南網招標金額高達 88 億元，同比增長 93%，其中電能表招標金額48 億元，同比增長 84%，通信模塊招標金額 27 億元，同比增長 95%，計量終端招標金額13 億元，同比增長 169%，斷路器招標金額 1 億元，同比下降 14%。南方電網重點關注主網架優化和城鄉配電網升級，高強度投資帶動招標南方電網重點關注主網架優化和城鄉配電網升級，高強度投資帶動招標持續持續放量。放量。2024 年南方電網固定資產投資安排達 1730 億元，同比增長 23.5%，主要覆蓋電網建設、抽水蓄能、新型儲能等領域，其中廣東電網預計 24 年投入超 90 億元持

103、續鞏固提升農村電網，云南電網計劃投資 96 億元加快推進現代化農村電網建設。在投資強度明顯加大背景下，南網 24 年二次設備/配網設備/計量產品招標分別同比增長 71%/53%/93%,招標呈現出明顯放量趨勢。我們認為，在電網建設方面，南網重點投入五省區主網架優化和城鄉配電網升級、加快建設新能源送出工程，高投資強度預計將持續帶動計量產品需求增長，25 年預計南網招標金額 110 億元，同比+25%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002011201220132014201520162017201820192020202120222023202

104、4電能表&用電采集設備招標金額（億元）招標金額yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：20242024 年年南網南網計量產品計量產品招標金額達到招標金額達到 8888 億元，同比增長億元，同比增長 9393%來源：南方電網，國金證券研究所 3.13.1.3.3 蒙西電網：蒙西電網：20252025 年電表招標大幅增長年電表招標大幅增長，預計破，預計破 1 15 5 億元億元，未來，未來 3 3-5 5 年年有望有望維持高位維持高位 2024 年蒙西電網發布兩個包含電表采集物資的招標項目，合計投資預算 7.1 億元。2025年 2 月蒙

105、西電網公布營銷一批設備材料框架協議招標公告，其中電表相關項目投資預算8.7 億元，同比+63%，超過去年全年投資預算?？紤]到蒙西電網數字化發展，同時電表進入大規模更換周期，預計未來 3-5 年電表招標維持高位。圖表圖表5454：2525 年年蒙西電網蒙西電網營銷營銷 1 1 批批營銷營銷計量計量設備設備框架協議招標框架協議招標 8.8.7 7 億元億元，同比同比+63%+63%來源：內蒙古電子商務平臺，電力喵公眾號，國金證券研究所 3.13.1.4.4 公司層面：處于國南網第一梯隊，充分受益國內電表替換高峰公司層面：處于國南網第一梯隊，充分受益國內電表替換高峰 行業層面，智能電表行業的市場需求

106、主要來自國家電網、南方電網、蒙西電網等電力系統用戶,各家公司的市占率相對分散，24 年國網市場頭部企業份額下降、南網格局穩定、蒙西電網玩家參與較少：國家電網：2022-2024 年國網市場上市公司市場份額分別為 60.2%/52.3%/49.7%，上市公司市場份額持續下滑。2024 年許繼電氣、國電南瑞、威勝控股、東方電子、三星醫療市場份額分別為 6.3%、5.0%、3.3%、3.1%、3.1%。除許繼電氣、林洋能源、萬勝智能外，其余頭部企業市場份額不同程度下滑。南方電網：2022-2024 年南網市場上市公司市場份額分別為 74%/71%/76%，份額相對穩定。前五大廠商分別為威勝控股、三星

107、醫療、林洋能源、東方電子、海興電力，2024年中標份額分別為 10.5%、8.2%、6.8%、5.7%、5.4%。蒙西電網：市場參與者較少，主要包括華立科技、林洋能源、鼎信通訊、威勝集團等。93%84%95%169%-14%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100計量產品合計電能表合計通信模塊合計計量終端合計斷路器合計2022202320242024年同比增長（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789101批2批20242025yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表

108、圖表5555：20222022-20242024 年國網電表競爭加劇，頭部企業市年國網電表競爭加劇，頭部企業市場份額不同程度下滑場份額不同程度下滑 圖表圖表5656：國家電網國家電網 20222022-2024 CR102024 CR10 情況：前十大中標企情況：前十大中標企業份額持續下滑業份額持續下滑 來源：國家電網，國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所 圖表圖表5757：20222022-20242024 年年南方電網計量產品市場格局相對南方電網計量產品市場格局相對穩定穩定 圖表圖表5858：南方電網計量產品上市公司中標份額基本保持南方電網計量產品上市公司中標份額基本保持穩定穩定

109、 來源：南方電網，國金證券研究所 來源：南方電網，國金證券研究所 公司層面，公司層面，20242024 年國網年國網/南網份額基本保持穩定南網份額基本保持穩定，2525 年年蒙西電網有望實現突破。蒙西電網有望實現突破。國家電網市占率 2.6%，同比-0.1pct，排名第七；南方電網市占率 5.4%，同比+0.1pct，排名第五?？紤]到 25 年國家電網智能電表新標準實行后，行業門檻進一步提升，公司作為頭部企業市場份額有望回升。公司有望憑借領先的市場地位充分受益于國網、南網招標增長；此外隨著蒙西電網招標規模上行，公司加大市場開拓力度有望實現新市場突破。3.2 3.2 配電配電業務業務：政策驅動：

110、政策驅動配網智能化改造提速配網智能化改造提速，公司持續開拓網內，公司持續開拓網內&網外市場網外市場 3.23.2.1.1 行業層面：行業層面：2424 年配網相關政策密集出臺，頂層對于配網建設的重視程度超過往年年配網相關政策密集出臺，頂層對于配網建設的重視程度超過往年 2024 年 3 月 1 日，發改委、能源局聯合印發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，這是自提出新型電力系統以來，國家部委層面首次以正式文件形式指導配網建設。意見強調有序擴大配電網投資，指導配電網高質量發展：政策主要目標：階段性目標（定量）：到 2025 年具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力

111、；總體目標（定性）：到 2030 年，基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型。政策主要亮點：提高配網裝備能效和智能化水平，2025 年電網企業全面淘汰 S7、S8 型和運行年限超 25 年且能效不達標的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10%。推廣高能效一二次融合設備、提升配電自動化有效覆蓋率、配置監測終端+無人巡檢終端+帶電作業機器人。0%1%2%3%4%5%6%7%國家電網2022-2024年中標份額統計20222023202445%35%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202220232024CR100%2%

112、4%6%8%10%12%南方電網2022-2024年計量產品中標份額統計20222023202474%71%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202220232024上市公司中標份額公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：20242024 年以來配網相關政策陸續年以來配網相關政策陸續出臺，強調加快配電網出臺，強調加快配電網建設改造和智慧升級建設改造和智慧升級 來源：國家發改委，國家能源局，國金證券研究所 設備更換升級需求強烈，設備更換升級需求強烈，20252025 年有望延續高速增長。年有望延續高速增長。國網 27 省公司

113、 2023 年物資類采購金額超過 1963 億元，其中配網一次和二次設備在全部配網投資中占比約 24%和 6%。一次設備中，柱上斷路器、環網箱、變壓器臺成套、變壓器采購量較大，合計采購占比達到 63%。2024 年國網 27 省環網箱/環網柜/變臺成套累計招標規模達到 118/27/117 億元，招標同比+43%/+73%/+52%，設備更換升級需求強烈。2024 年南方電網完成配網設備招標金額達到 126 億元，同比增長 53%，其中第二批框架招標總金額達 68 億元，同比增長 44%，再創近幾年單批次招標金額新高。我們認為，隨著 2024 年配網相關政策陸續出臺，配電改造升級有望迎景氣度上

114、行周期，配網相關產品需求有望快速增長，市場對配網（尤其設備端）投資力度加大的感知將逐漸強烈，頭部企業業績逐步兌現將驗證此點。圖表圖表6060：一次和二次設備在一次和二次設備在主要主要配網配網物資招標物資招標中占比約中占比約2 24 4%和和 6 6%圖表圖表6161：20232023 年柱上斷路器年柱上斷路器、環網箱、變臺成套、變壓環網箱、變臺成套、變壓器是配網一次設備招標的核心設備，合計占比器是配網一次設備招標的核心設備，合計占比 63%63%來源：國家電網，國金證券研究所 *采用 2023 年全年數據 來源：國家電網，國金證券研究所 *采用 2023 年全年數據 時間時間發布機構發布機構政

115、策文件政策文件主要內容主要內容2024年3月國家發改委、國家能源局關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見提高配網裝備能效和智能化水平，2025年電網企業全面淘汰S7、S8型和運行年限超25年且能效不達標的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較2021年提高超過10%；推廣高能效一二次融合設備、提升配電自動化有效覆蓋率、配置監測終端+無人巡檢終端+帶電作業機器人。2024年4月國家發改委、國家能源局增量配電業務配電區域劃分實施辦法鼓勵支持消納：鼓勵以滿足可再生能源就近消納為主要目標的增量配電業務；規范管理和區域劃分：在一個配電區域內，只能有一家企業擁有該配電網運營權。2024年6月

116、國家能源局關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知組織電網企業統籌編制配電網發展規劃，科學加強配電網建設，提升分布式新能源承載力；全面提升配電網可觀可測、可調可控能力。2024年8月國家發改委、國家能源局、國家數據局加快構建新型電力系統行動方案（20242027年）組織編制建設改造實施方案、健全配電網全過程管理、制定修訂一批配電網標準、建立配電網發展指標評價體系2024年8月國家能源局配電網高質量發展行動實施方案（20242027年）各省(區、市)能源主管部門負責編制本地區配電網發展實施方案，明確工作目標、任務舉措、項目安排、資金保障等內容，于2024年10月底前報送國家能源局，并于

117、每年年初報送上年度實施進展情況。重點推進“四個一批”建設任務：1）加快推動一批供電薄弱區域配電網升級改造項目；2）針對性實施一批防災抗災能力提升項目；3）建設一批滿足新型主體接入的項目；4）創新探索一批分布式智能電網項目。裝置性材料48.6%一次設備24.4%其他類7.3%二次設備6.0%計量采集類5.2%低壓屏柜箱4.9%柱上斷路器19.3%環網箱18.7%變臺成套17.4%變壓器12.8%開關柜9.3%箱變9.2%配電箱7.3%環網柜3.5%避雷器2.6%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：20242024 年國網年國網 2727 省省國網省網

118、的環網箱國網省網的環網箱/環網柜環網柜/變臺成套招標分別同比變臺成套招標分別同比+43%/+73%/+52%+43%/+73%/+52%（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表6363：20242024 年南網配網設備招標金額達到年南網配網設備招標金額達到 126126 億元，億元，同比增長同比增長 53%53%來源：國家電網，國金證券研究所 來源：南方電網，國金證券研究所 3.23.2.2.2 公司層面：國南網市場持續突破，網外有望貢獻新增量公司層面：國南網市場持續突破，網外有望貢獻新增量 2015 年公司成立配網事業部，經過多年的研發深耕，2021 年以來持續在國南網取得突破。2021 年：在

119、國家電網多省市連續中標，產品份額持續提升，憑借具有核心技術優勢的一二次融合柱上開關設備和環網供電單元及環網箱成功躋身第一梯隊廠家。2022 年：新型配網產品在全國 30 個省市、自治區持續中標。環保性氣體絕緣環網柜、智能測量保護裝置、新能源并網用能源管理器等一批新產品在國網批量供貨，整體技術均已達到國內領先水平。2023 年：國網市場環保型氣體環網柜、能源控制器等產品持續中標；子公司寧波恒力達中標南方電網 10kV 臺架變綜合配電箱，首次突破南網市場；南京海興電網在南網 2023 年配網設備第一批集采招標中實現中標，創造公司在南網中標的新紀錄。2024 年以來，公司在積極參與國南網配網省招的同

120、時持續開拓網外業務，陸續中標了多地分布式光伏與集中式光伏電站以及光儲充等應用場景的成套配電設備采購項目。目前公司配電產品營收規模仍較小，占公司整體營收的 10%左右。與同行業競爭對手相比，公司2019-2023 年智能配電產品毛利率年始終保持領先地位。我們認為，當前配網智能化、數字化改造升級趨勢明確。公司持續投入研發，緊跟行業需求拓展產品矩陣，未來有望在國網、南網市場實現配電產品的常態化中標，持續提升市場份額。此外公司建設面向 SMART GRID 2.0 的研發團隊，持續開發技術領先的新能源配網產品和解決方案，網外業務收入也有望進一步提升。圖表圖表6464：公司配電產品營收規模公司配電產品營

121、收規模較小，整體占比較小，整體占比約約 10%10%圖表圖表6565：公司智能配電產品毛利率領先競爭對手公司智能配電產品毛利率領先競爭對手 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140環網箱環網柜變臺成套2023（億元）2024（億元）yoy（%，右軸）64%44%53%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140配網設備第一批框架配網設備第二批框架配網設備合計2022202320242024年同比增長（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%

122、14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120222023配電產品收入（億元）配電營收占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023海興電力-智能配電平高電氣-中低壓及配網科林電氣-智能電網配電雙杰電氣-智能型環網柜公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 公司是國內智能電表出口的領頭企業，海外收入占比超過 60%，三十多年來公司先后拓展配電、新能源業務，持續推進從網內業務向網外業務發展。近年來公司在研發、營銷、供應鏈運營、

123、智能制造等領域全面推進數字化轉型，公司人效顯著提升。公司業務共有 3 大類：智能用電、智能配電、新能源，其中智能用電貢獻主要營收。1 1）智能用電智能用電產品及系統產品及系統：公司智能用電業務 2020-2023 年營收占比均維持 85%以上，貢獻主要營收。海外市場：亞非拉等發展中國家智能電表滲透率較低疊加歐洲替換升級需求，海外智能電表需求保持穩步上升趨勢。公司海外布局領先，市占率有望持續提升，預計公司 24-26 年海外用電實現營收 28.4/33.6/39.5 億元，同比 增長11%/19%/18%;國內市場：國內智能電表仍處于替換高峰，國網、南網、蒙西電網招標持續上行，公司作為國內電表第

124、一梯隊供應商有望充分受益,預計公司 24-26 年國內用電實現營收 11.9/13.9/15.7 億元，同比增長 15%/17%/13%。綜上，我們預計 2024-2026 智能用電業務實現營收 40.3/47.5/55.2 億元，同比增長12%/18%/16%?？紤]未來高毛利系統軟件和 AMI 解決方案營收占比提升，預計 24-26 年毛利率分別為 47.9%/48.0%/48.5%。2 2）智能配電智能配電產品及系統產品及系統：2015 年公司成立配網事業部，近年來在國內外市場持續突破。公司后續增長確定性和持續性主要來自以下幾個方面：各國加快配網智能化改造適應分布式能源接入，公司海外配電以

125、重合器為核心，帶動其他產品/配網解決方案持續突破；國內配電設備更換升級需求強烈，公司緊跟市場需求完善產品布局，未來有望在國網、南網市場實現配電產品的常態化中標。配電業務與用電業務相關度較高，考慮到 24 年下半年公司海外組織結構調整，有望通過渠道共用快速打開海外配電市場，我們預計 2024-2026 智能配電業務實現營收4.7/6.0/8.4 億元，同比增長 16%/28%/40%?？紤]未來隨著公司配電業務規模進一步增長帶來的成本攤薄，預計 24-26 年毛利率分別為 37.4%/37.8%/37.9%。3 3）新能源業務新能源業務產品產品：公司具備提供新能源成套設備、解決方案以及 EPC 總

126、包服務的能力。全球新能源裝機空間巨大，公司一方面完善產品布局，另一方面不斷推動歐、亞、非、拉的新能源渠道業務下沉，新能源業務有望實現快速放量。我們預計2024-2026新能源業務實現營收3.4/5.3/8.2億元，同比增長110%/54%/55%?？紤]新能源業務已經渡過從 0 到 1 的階段，未來有望與配用電業務高效協同運營，預計 24-26 年毛利率分別為 15.3%/17.3%/19.4%。費用率假設：費用率假設：預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 8.7%/8.6%/8.5%，管理費用率分別為 4.0%/4.0%/3.9%，研發費用率分別為 7.0%/7.0%/7.0%。綜

127、上，我們預 計 2024-2026 年 公司實現 營收48.9/59.4/72.4億元，同比增長16.4%/21.4%/22.0%，毛利率為 44.6%/44.2%/44.0%，歸母凈利潤 11.4/13.5/16.2 億元，同比增長 16%/19%/20%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6666：公司業務預測總覽公司業務預測總覽（億元）（億元）來源：公司公告，ifind，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值，選取電力設備出海領先企業思源電氣、金盤科技，以及三星醫療，可比公司25 年 PE 平均值

128、為 20 倍。市場當前將公司簡單歸類為傳統電表制造商（行業平均 PE 15 倍），但較為忽視其已進化為全球能源數字化解決方案平臺商的本質，參考施耐德電氣、伊頓（等國際能源管理巨頭的估值體系（PE 25 倍左右），我們認為公司應享有解決方案商溢價，主要考慮到：1、渠道復用渠道復用+本地化交付構建稀缺平臺價值：本地化交付構建稀缺平臺價值：不同于單純的產品出口模式，公司依托 30 年積累形成了本地化工廠+屬地化服務+數字化平臺的完整生態，14 個海外工廠覆蓋拉美/非洲/東南亞等核心市場，已建立 100+國家渠道網絡，配電/新能源產品通過現有渠道導入可節省市場開拓成本。2 2、解決方案商屬性帶來估值重

129、構：解決方案商屬性帶來估值重構：公司業務結構已從單一表計升級為硬件+軟件+服務的綜合解決方案，自研 AMI 系統形成用電數據-設備運維-增值服務的閉環，客戶粘性遠超硬件銷售模式。3、高成長業務尚未被充分定價、高成長業務尚未被充分定價：市場對新能源/配電業務認知仍存預期差，光儲充解決方案已在拉美/非洲/歐洲等地區多個示范項目落地；與科潤智控合作后，依托公司海外渠道有望快速打開變壓器網內外市場。我們給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值，目標市值為283億元，對應目標價58.0元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。(單位：億元)(單位：億元)2021202220232024E2025E2026E

130、營業收入26.933.142.048.959.472.4YoY23.0%26.9%16.4%21.4%22.0%毛利率32.8%38.2%41.9%44.6%44.2%44.0%毛利8.812.717.621.826.331.91、智能用電系統產品1、智能用電系統產品營業收入23.129.035.940.347.555.2YoY-9.1%25.5%23.9%12.1%18.0%16.2%毛利率32.7%38.7%43.8%47.9%48.0%48.5%其中：國內其中：國內營業收入10.910.311.913.915.7YoY-5.5%15.1%16.9%13.1%其中：海外其中：海外營業收入1

131、8.125.628.433.639.5YoY41.7%10.9%18.5%17.5%2、智能配網系統產品2、智能配網系統產品營業收入3.23.34.14.76.08.4YoY36.2%3.7%24.2%15.7%28.0%39.9%毛利率30.4%34.9%36.6%37.4%37.8%37.9%3、新能源產品3、新能源產品營業收入0.30.41.63.45.38.2YoY387.9%37.1%283.5%110%54%55%毛利率16.5%12.2%11.0%15.3%17.3%19.4%4、其他4、其他營業收入0.30.40.40.50.60.6YoY20.8%-7.4%35.4%10.0

132、%9.1%毛利率74.2%58.9%46.5%50%50%50%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6767：可比公司估值表（市盈率法）（億元）可比公司估值表（市盈率法）（億元）來源：wind、國金證券研究所 *注：1）以 2024 年 3 月 14 日收盤價計算上述公司現價對應 PE；2）除思源電氣、三星醫療，均采用 ifind 一致性預測 五、風險提示 境外業務經營風險。境外業務經營風險。各國政治、經濟、法律、貿易保護及政府投資計劃等因素復雜、具有不確定性。公司海外業務占比較高，若公司主要海外市場環境發生不利變化，可能對公司的海外業務產生負面影響。電網智

133、能化投資不及預期風險。電網智能化投資不及預期風險。公司國內業務收入主要來自于國網南網客戶，因此營收與電網投資強相關，如果電網智能化改造進展緩慢、投資金額不及預期、智能電表和配網設備招標量下行，則會影響多項業務經營。市場化競爭程度加劇。市場化競爭程度加劇。海外電力設備需求充沛，近年來吸引越來越多內資廠家出海，若價格競爭較為激烈，可能會對公司海外市場份額、盈利水平帶來不利影響。新業務新業務進展進展不及預期。不及預期。海外的網外業務和新能源業務是公司正在推進的新商業模式，在實施初期階段可能存在供應商管理、倉儲物流管理、客戶管理等環節管理經驗不足導致新業務開展不及預期。2022A2022A2023A2

134、023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E002028.SZ思源電氣57674.112.215.620.925.631.34737282318601567.SH三星醫療39027.69.519.023.829.836.24120161311688676.SH金盤科技21246.42.85.06.48.711.0754233241954543333262620201616603556.SH海興電力15331.46.69.811.413.516.2231613119PEPE

135、平均值平均值代碼代碼名稱名稱總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 2,6912,691 3,3103,310 4,2004,200 4,8914,891 5,9375,937 7,2417,

136、241 貨幣資金 2,998 3,569 4,551 3,283 3,753 4,296 增長率 23.0%26.9%16.4%21.4%22.0%應收款項 1,023 1,090 1,211 1,286 1,526 1,818 主營業務成本-1,809-2,044-2,440-2,709-3,310-4,055 存貨 684 891 761 846 1,017 1,211%銷售收入 67.2%61.8%58.1%55.4%55.8%56.0%其他流動資產 1,194 1,285 621 750 855 987 毛利 882 1,265 1,760 2,181 2,626 3,187 流動資產

137、 5,899 6,834 7,144 6,166 7,151 8,311%銷售收入 32.8%38.2%41.9%44.6%44.2%44.0%總資產 81.8%84.9%78.7%62.3%65.0%67.7%營業稅金及附加-18-28-35-31-37-43 長期投資 564 319 179 156 176 196%銷售收入 0.7%0.9%0.8%0.6%0.6%0.6%固定資產 460 560 768 866 949 1,037 銷售費用-249-290-311-428-511-616%總資產 6.4%7.0%8.5%8.8%8.6%8.5%銷售收入 9.3%8.8%7.4%8.7%8

138、.6%8.5%無形資產 186 207 200 207 213 219 管理費用-183-142-158-196-234-282 非流動資產 1,310 1,212 1,931 3,730 3,843 3,960%銷售收入 6.8%4.3%3.8%4.0%4.0%3.9%總資產 18.2%15.1%21.3%37.7%35.0%32.3%研發費用-226-239-274-345-416-507 資產總計資產總計 7,2087,208 8,0468,046 9,0769,076 9,8969,896 10,99410,994 12,27112,271%銷售收入 8.4%7.2%6.5%7.0%7

139、.0%7.0%短期借款 57 78 347 742 786 684 息稅前利潤（EBIT）206 566 981 1,182 1,429 1,738 應付款項 897 998 1,144 1,222 1,510 1,871%銷售收入 7.6%17.1%23.4%24.2%24.1%24.0%其他流動負債 360 514 653 470 567 690 財務費用-16 121 171 33-14-26 流動負債 1,314 1,589 2,144 2,434 2,863 3,245%銷售收入 0.6%-3.7%-4.1%-0.7%0.2%0.4%長期貸款 393 435 218 218 218

140、218 資產減值損失-64-76-109-45-9-24 其他長期負債 45 46 81 63 66 72 公允價值變動收益 90 17 12 74 81 102 負債 1,752 2,071 2,443 2,714 3,147 3,535 投資收益 136 42 26 13 14 15 普通股股東權益普通股股東權益 5,452 5,971 6,632 7,182 7,847 8,736%稅前利潤 38.1%5.6%2.3%1.0%0.9%0.8%其中：股本 489 489 489 489 489 489 營業利潤 395 750 1,160 1,322 1,566 1,871 未分配利潤 2

141、,379 2,909 3,559 4,109 4,774 5,663 營業利潤率 14.7%22.7%27.6%27.0%26.4%25.8%少數股東權益 4 4 0 0 0 0 營業外收支-39 4-13 8 12 27 負債股東權益合計負債股東權益合計 7,2087,208 8,0468,046 9,0769,076 9,8969,896 10,99410,994 12,27112,271 稅前利潤 356 754 1,147 1,329 1,578 1,898 利潤率 13.2%22.8%27.3%27.2%26.6%26.2%比率分析比率分析 所得稅-42-90-165-193-229

142、-275 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.8%12.0%14.4%14.5%14.5%14.5%每股指標每股指標 凈利潤 314 664 982 1,136 1,349 1,623 每股收益 0.642 1.359 2.010 2.325 2.760 3.321 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 11.156 12.219 13.571 14.696 16.057 17.877 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 314314 664664 982982 1,1361,136 1,3491,349 1,6231,623 每

143、股經營現金凈流 0.144 1.352 2.253 1.585 2.582 3.110 凈利率 11.7%20.1%23.4%23.2%22.7%22.4%每股股利 0.300 0.700 1.100 1.200 1.400 1.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.76%11.12%14.81%15.82%17.19%18.57%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 4.35%8.26%10.83%11.48%12.27%13.22%凈利潤 314 664 982 1,136 1,349 1,62

144、3 投入資本收益率 3.06%7.66%11.64%12.40%13.80%15.42%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 133 146 187 85 56 77 主營業務收入增長率-4.09%22.99%26.91%16.43%21.39%21.98%非經營收益-227-129-83-93-72-110 EBIT 增長率-41.71%175.29%73.39%20.40%20.90%21.67%營運資金變動-149-20 15-354-72-69 凈利潤增長率-34.79%111.71%47.90%15.64%18.73%20.29%經營活動現金凈流經營活動現金

145、凈流 7070 660660 1,1011,101 775775 1,2621,262 1,5201,520 總資產增長率 1.98%11.62%12.80%9.04%11.09%11.62%資本開支-86-150-220-137-123-118 資產管理能力資產管理能力 投資-580-248-91-7 1 2 應收賬款周轉天數 130.8 104.1 88.6 85.0 83.0 81.0 其他 137 152 69 16 14 15 存貨周轉天數 108.9 140.6 123.5 120.0 118.0 116.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -529529 -246246 -24

146、3243 -128128 -108108 -101101 應付賬款周轉天數 129.2 132.6 121.9 125.0 127.0 129.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 59.3 49.9 49.4 49.1 44.3 39.2 債權募資 14 28 125 388 44-102 償債能力償債能力 其他-285-214-388-610-719-767 凈負債/股東權益-64.40%-69.57%-63.91%-37.27%-40.30%-44.49%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -271271 -186186 -263263 -222222 -675675 -

147、869869 EBIT 利息保障倍數 13.0-4.7-5.7-35.8 101.4 67.9 現金凈流量現金凈流量 -741741 238238 594594 424424 479479 551551 資產負債率 24.31%25.74%26.92%27.43%28.63%28.81%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 4 6 23 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減

148、持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來

149、 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員

150、的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告

151、所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機

152、構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保

153、持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806