《皖通高速-公司研究報告-核心紅利深植皖地引流拓流并舉發力-250313（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皖通高速-公司研究報告-核心紅利深植皖地引流拓流并舉發力-250313（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 公司深度研究|鐵路公路 證券研究報告 皖通高速皖通高速(600012.SH)/安徽皖通高安徽皖通高速公路速公路(00995.HK)核心紅利深植皖地，引流拓流并舉發力核心紅利深植皖地，引流拓流并舉發力 核心觀點核心觀點：背靠安徽交控資源及產業轉移前沿陣地優勢，成本鑄就利潤率與回背靠安徽交控資源及產業轉移前沿陣地優勢，成本鑄就利潤率與回報水平長期行業領先。報水平長期行業領先。公司是安徽省唯一公路上市平臺，專注收費公路業務。依托省內公路建設和運營管理方面的成本優勢，公司毛利率和回報水平長期保持行業領先，2010-

2、19 年 ROE、毛利率（剔除建造期業務）均值分別 12%、61%。2020 年開始公司持續加強股東回報力度，分紅比例提升至 60%高位并保持至今。同時地處東部交通要地帶來的需求韌性，助力公司期間利潤水平修復節奏相對領先，A 股股價自2020 年以來漲幅超 250%，較同業有明顯超額。安徽路網承東啟西，安徽路網承東啟西，省際干道連通和省內要道擴容是省際干道連通和省內要道擴容是全省遠景規劃全省遠景規劃的的兩大主線兩大主線。根據 2021 年省交通廳發布的省內公路網修編方案，到 2035遠景年省內路網將達到 1 萬公里以上，據此計算 23-35 年 CAGR 將保持在 5%左右。建設方向上：一是加

3、強省際聯通，打通與浙蘇等臨省“斷頭路”融入長三角區域一體化；二是擴容省內現有干道，并在過程中補齊皖南公路路網覆蓋短板，借由豐富的旅游資源激發公路出行需求，35 年全省六車道以上路段計劃達到 4571 公里，占總里程的 45%。引流拓流并舉，引流拓流并舉，兼兼具成長性與彈性的一線交運具成長性與彈性的一線交運紅利紅利資產。資產。宏觀預期波動與無風險收益率下行背景下，基本面穩健的高股息資產配置價值持續凸顯。中短期來看，宏觀發力疊加寧宣杭高速與岳武高速產能爬坡，公司基本面改善進程有望加速。長期視角下，省內大交通網絡的完善升級有望為公司持續引流，上市公司與集團路產的互動協同值得期待。盈利預測盈利預測與投

4、資建議與投資建議。預計公司 24-26 年歸母凈利潤 15.19、17.47、18.28 億元人民幣，基于 DDM 模型測算，公司 A 股每股價值為 17.29元/股，H 股每股價值為 11.08 港元/股，首次覆蓋均給予“增持”評級。風險提示風險提示。需求波動；政策變動；改擴建項目收益率不及預期等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5206 6631 6181 4208 4332 增長率（%）32.8%27.4%-6.8%-31.9%3.0%EBITDA（百萬元）3015 3349 3369 3742 3907 歸母凈利潤（百萬

5、元）1445 1660 1519 1747 1828 增長率（%）-4.6%14.9%-8.5%15.0%4.6%EPS（元/股）0.87 1.00 0.92 1.05 1.10 市盈率（P/E）8.39 11.01 18.23 15.85 15.15 ROE（%）12.1%13.1%11.5%12.5%12.4%EV/EBITDA 4.67 6.22 8.37 7.51 7.05 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持-A/增持增持-H 當前價格 16.70 元/10.06 港元 合理價值 17.29 元/11.08 港元 報告日期 2025-03-13 基

6、本數據基本數據 股票代碼 600012.SH 00995.HK 總股本（百萬股）1658.61 1658.61 流通股本（百萬股）0.00 0.00 總市值（百萬）27,699 元 16,586 港元 一年內最高/低價 17.72-13.02 元 10.80-8.30 港元 30 日日均成交量（百萬股）8.64 2.51 30 日日均成交額（百萬）142 元 26 港元 近 3 個月漲跌幅（%）10.01 3.95 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-82984511 分析師：分析師：王航 S

7、AC 執證號：S0260523120003 0755-88285816 請注意，王航并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-12%-3%6%14%23%32%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25皖通高速滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、國內首家港股上市公路企業，深耕省內公路主業.5（一）安徽唯一公路上市平臺，持續并購拓展價值.5（二）專注省內路網運營，路產均為安徽省國道主干線收費路段.6（三

8、）成本優勢助力，盈利能力長期位列行業一流水平.7 二、安徽路網：省內擴容省際連通，深度融入長三角一體化.13（一）固定資產坐商，行業已邁入低速增階段.13（二）估值體系：盈利穩定是基礎，分紅提升貢獻估值溢價.15（三）安徽路網：省內干道擴容，省際提升聯通度.16 三、皖通高速：引流拓流并舉發力，產能上限正在打開.20（一）三大路產構成收入支柱，合計貢獻 7 成營收.20（二）合寧高速：改擴建于 2019 年完成，產能正在爬坡.21（三）高界高速：產能飽和且收費期即將結束，改擴建工作正在有序推進.22（四）宣廣高速：改擴建于 2024 年完成，或迎來基本面拐點.22（五）寧杭宣&岳武高速：“斷頭

9、路”全線通車，產能正在爬坡期.23 四、投資邏輯：宏觀發力帶動需求回暖，資產注入增厚平臺價值.26（一）無風險收益率持續下行，紅利資產配置性價比顯現.26（二）宏觀發力助力基本面改善，資產注入增厚平臺價值.27 五、盈利預測和投資建議.29 六、風險提示.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：截止至 2024H1 皖通高速股權結構.5 圖 2：皖通高速自 1996 年成立，距今已有 28 年歷史.5 圖 3：皖通高速在省內的路產分布.6 圖 4：除 2019 和 2022 年由于出行

10、受限導致收入下滑外，2014 年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升.8 圖 5：皖通高速 2010-23 年收入 CAGR 為 5.4%.8 圖 6：2010-2021 年公司凈利率長期穩定在 30%以上.8 圖 7：2017 年以前公司毛利率保持在 60%以上.9 圖 8：2020 年后公司 ROE 持續抬升，23 年達到 13.51%.9 圖 9：公司財務費用率處于行業較低水平.9 圖 10：2020 年后公司資產負債率較此前小幅提升，但資產負債率仍在 40%以下 9 圖 11：2020 年后皖通高速于一線公路紅利標的中取得超額收益.12 圖 12：全國高速公路存量里程已進入低速增長.1

11、4 圖 13：公路行業資本開支大幅加碼的時期已經過去.14 圖 14：2015 年以來我國公路貨運量增速放緩.14 圖 15：2023 年快遞物流需求同比實現雙位數增長.14 圖 16：公路大巴等統計內的客運出行增速在 2015 年后放緩.14 圖 17：從高鐵客運量來看 2019 年以前出行需求大盤保持中高增速增長.14 圖 18：從 CAPM 模型出發，資產股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素影響.15 圖 19：路網成熟、經濟發達地區公路資產 ROE 水平更高.16 圖 20：安徽省 GDP 增速常年領先全國平均水平.17 圖 21：長三角城市群格局分布示意圖.17 圖 22：

12、2024 年 1-3 季度安徽省快遞業務量同比增速達到 50%以上.18 圖 23：至 2035 年，安徽高速公路里程將達 10165 公里.18 圖 24：20 年至今安徽省高速公路建設保持東部較快水平.18 圖 25：皖南旅游資源豐富，但路網覆蓋并不充分.19 圖 26：合寧高速是連接合肥南京的重要干線公路.21 圖 27：2019 年合寧高速完成四改八工程，當前產能爬坡或有 20-30%的空間.21 圖 28：改擴建后合寧高速變現效率仍在爬坡中.21 圖 29：通車后合寧高速毛利率穩步爬升.21 圖 30：高界高速是連接東西地區的重要干線公路.22 圖 31：疫情影響下，高界高速車流量仍

13、穩步增長.22 圖 32：2013-2023 營收 CAGR 為 10.78%.22 圖 33：高界高速毛利率常年保持 70%以上的較高水平.22 圖 34：安徽省通向江浙滬方向的交通大動脈.23 圖 35：2022-2024 年期間宣廣高速由于改擴建施工通行受限，車流量大幅下降.23 圖 36：受改擴建影響，通行費收入下滑明顯.23 圖 37：除 24 年以外，毛利率保持在 60%以上.23 圖 38：寧宣杭高速“斷頭路”全線打通.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖 39：2023 年岳武高速東延線通

14、車.24 圖 40：2023 年以來寧宣杭高速車流量快速增長.24 圖 41：23 年后通行費收入快速增長.24 圖 42：寧宣杭高速 2023 年實現毛利轉正.24 圖 43：23 年斷頭路打通，車流量快速攀升.25 圖 44：23 年后通行費收入實現較快增長.25 圖 45：23 年岳武高速毛利率由負轉正.25 圖 46：無風險收益率持續下行，紅利資產顯示出配置性價比.26 圖 47：險資對于 FVOCI 配置的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一.26 圖 48：阜周高速連貫阜陽與周邊區域，是皖北交通網的關鍵紐帶.28 圖 49：泗許高速連接蘇皖交通的關鍵節點.28 表 1：皖通高速

15、控股路產多以 4 車道為主，僅合寧高速擴建至 8 車道，未來路產擴建概率較大.6 表 2：國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以 2024 年 12 月 31 日為基準）.7 表 3：合寧、高界、宣廣等核心控股路產表觀收費期限雖短，但后續通過向管理部門申請及改擴建等均有望延長.7 表 4：公司旗下控股路產（灰色行標識）單公里收費水平處于行業中游（2023 年）.10 表 5：國內主要省市高速公路收費標準概覽，安徽省收費公路的計價標準要低于廣東、江蘇等省份.10 表 6：十三五期間，安徽省路產單公里建造成本明顯低于其他省份.11 表 7：公司路產單公里經營成本明顯低于行業水平（2023 年）.

16、11 表 8：皖通高速 2020 年以來利潤修復及增長節奏相對領先.11 表 9：皖通高速分紅比例自 2021 年提升至 60%后保持至今.12 表 10：公路板塊分析基本要素.13 表 11：具有成長潛力的路產可以穿越牛熊（截至 2024 年 6 月 30 日）.16 表 12：24 年省內高速路網需求受宏觀預期影響同比下降.17 表 13：公司財務數據（2023 年年報）.20 表 14：公司控股路產的收入與毛利占比（2023 年）.20 表 15：同行業上市公司路產規模占集團公司比重.27 表 16：公司旗下控股路產和擬收購資產（灰色行）單公里收費水平對比（2023 年）.27 表 17

17、：皖通高速核心路產收入預測（億元）.29 表 18：皖通高速主要財務指標預測（億元）.30 表 19：A 股 DDM 估值假設.30 表 20：H 股 DDM 估值假設.30 表 21：A 股 DDM 估值結果.31 表 22：H 股 DDM 估值結果.31 表 23：A 股同類公司對比.31 表 24：H 股同類公司對比.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 一、國內首家港股上市公路企業，深耕省內公路主業一、國內首家港股上市公路企業，深耕省內公路主業（一）安徽唯一公路上市平臺，持續并購（一）安徽唯一公路上市

18、平臺，持續并購拓展價值拓展價值 公司公司成立于成立于1996年，年，為為安徽交控唯一公路上市平臺安徽交控唯一公路上市平臺。安徽皖通高速公路股份有限公司（下稱“皖通高速”）成立于1996年8月15日，同年在香港聯交所H股上市，隨后于2003年在上交所A股上市，是國內首家在香港上市的公路公司。公司公司實控人為安徽省國資委。實控人為安徽省國資委。截至2024年半年報，公司第一大股東為安徽交通控股集團有限公司，隸屬于安徽省國資委，持股比例31.63%；第二大股東為招商公路，持股比例29.94%。圖圖1：截止至截止至2024H1皖通高速股權結構皖通高速股權結構 數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券

19、發展研究中心 2003年年A股上市后省內路產持續注入，平臺價值持續顯現股上市后省內路產持續注入，平臺價值持續顯現。公司主營業務為投資、建設、運營及管理安徽省境內的部分收費公路。自A股上市以來，安徽省內收費路產于2003-2005年及2021-2024年期間持續注入上市公司，公司盈利能力持續增強。圖圖2：皖通高速自：皖通高速自1996年成立，距今已有年成立，距今已有28年歷史年歷史 數據來源：公司各年度年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 （二）專注省內路網運營，路產均為安徽省國道主干線收

20、費路段（二）專注省內路網運營，路產均為安徽省國道主干線收費路段 公司公司路產均為安徽省國道主干線收費路段，多在皖南與發達省份接壤路產均為安徽省國道主干線收費路段，多在皖南與發達省份接壤。公司目前控股10條收費公路，均位于安徽省境內。截至2024年6月30日，公司擁有營運公路里程共609公里，按照權益比例折算里程合計506公里；公司還為安徽交控集團及省內其他高速公路產權主體提供委托代管服務，目前管理的高速公路總里程達5296公里。表表1：皖通高速控股路產多以皖通高速控股路產多以4車道為主，僅合寧高速擴建至車道為主，僅合寧高速擴建至8車道，未來路產擴建概率較大車道，未來路產擴建概率較大 道路編號道

21、路編號 經營性路產經營性路產 權益比例權益比例 里程（里程（km）權益收費里程（權益收費里程（km）車道車道 G40 合寧高速-100%34 34 8 G50 高界高速-100%110 110 4 G50 宣廣高速 宣廣高速 55.47%67 37 8 南環段 55.47%17 9 8 G50 安慶長江公路大橋-100%6 6 4 S05 寧宣杭高速 宣城至寧國段 51%46 23 4 寧國至千秋關段 51%40 20 4 貍橋至宣城段 51%27 14 4 G30 連霍公路安徽段-100%54 54 4 S18 岳武高速安徽段-100%46 46 4 G25 寧淮高速公路天長段-100%14

22、 14 6 G50 廣祠高速-55.47%14 8 4 G205 205 國道天長段新線-100%30 30 4 數據來源：公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 圖圖3：皖通高速皖通高速在省內的在省內的路產分布路產分布 數據來源：安徽皖通高速 H 股 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 公司公司平均收費年限約平均收費年限約11年，旗下路產年，旗下路產正在正在有序有序開展開展改擴建改擴建工程工程。以2024年12月31日為基準日計算，公司控股項目平均剩余收費年限為

23、10.8年，處于行業中等水平。目前核心路產改擴建工作正有序進行：1.合寧高速改擴建于2019年完成，收費期限暫定延長5年至2031年，同時公司正在向省級部門報批正式收費經營期限確認問題，收費期限將大概率進行延長；2.宣廣高速改擴建于2022年2月開工，目前已通過交工驗收并于2025年1月中旬通車；3.高界高速于改擴建前期研究工作于2023年啟動，開工時間暫未確定。表表2：國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以2024年年12月月31日為基準）日為基準）公司名稱 控股項目里程平均剩余經營期限（年）粵高速 A 7.62 越秀交通基建 12.40 山東高速

24、12.34 皖通高速皖通高速 10.80 招商公路 10.43 寧滬高速 10.94 楚天高速 13.49 贛粵高速 13.64 成渝高速 13.38 深高速 7.83 數據來源：各公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 表表 3：合寧、高界、宣廣等核心控股路產表觀收費期限雖短，但后續通過向管理部門申請及改擴建等均有望延長合寧、高界、宣廣等核心控股路產表觀收費期限雖短，但后續通過向管理部門申請及改擴建等均有望延長 道路編號道路編號 經營性路產經營性路產 權益比例權益比例 收費權期限收費權期限 剩余收費年限（年）剩余收費年限（年）G40 合寧高速 100%1996.8.16-2031.

25、8.15 6.6 G50 高界高速 100%1999.10.1-2029.9.30 4.8 G50 宣廣高速 宣廣高速 55.47%1999.1.1-2028.12.31 4.0 南環段 55.47%2003.9.1-2028.12.31 4.0 G50 安慶長江公路大橋 100%2004.12.26-2033.12.25 9.0 S05 寧宣杭高速 宣城至寧國段 51%2013.9.8-2043.9.7 18.7 寧國至千秋關段 51%2015.12.19-2045.12.18 21.0 貍橋至宣城段 51%2017.12.30-2047.12.29 23.0 G30 連霍公路安徽段 100

26、%2003.1.1-2032.6.30 7.0 S18 岳武高速安徽段 100%2015.12.31-2045.12.30 21.4 G25 寧淮高速公路天長段 100%2006.12.18-2032.6.17 7.5 G50 廣祠高速 55.47%2004.7.20-2029.7.20 4.6 G205 205 國道天長段新線 100%1997.1.1-2026.12.31 2.0 數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心（三）成本優勢助力三）成本優勢助力，盈利盈利能力長期位列能力長期位列行業一流行業一流水平水平 資產注入與路產培育助力收入體量自資產注入與路產培育助力收入體量自

27、2000年至今持續增長，年至今持續增長，23年間歸母凈利潤年間歸母凈利潤CAGR超過超過10%。在路產持續注入的助力下，除2020年由于出行受限導致收入下滑 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 外，公司自2008年以來收入穩步增長，2000-2023年營收CAGR12.88%，歸母凈利潤CAGR為10.15%。2021年，安慶長江大橋資產注入疊加合寧高速擴建通車產能爬坡、高界高速持續放量，帶動公司營收較19年增長30%。圖圖4：除除2019和和2022年由于出行受限導致收入下滑外，年由于出行受限導致收入下滑外，2

28、014年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升 圖圖 5：皖通高速：皖通高速 2010-23 年收入年收入 CAGR 為為 5.4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：營業收入剔除建造期收入 數據來源：公司各年年報，廣發證券發展研究中心 注：營業收入剔除建造期收入 凈利率比肩寧滬，長期保持在凈利率比肩寧滬，長期保持在30-40%左右左右。2020-2023年受疫情擾動、路產改擴建、收購培育期資產等因素影響，公司的利潤水平較此前略有下滑，但整體盈利仍保持在行業前列。而如果剔除建造業務，2023年公司毛利率達63%，歸母凈利率為41%。圖圖6：2010

29、-2021年公司凈利率長期穩定在年公司凈利率長期穩定在30%以上以上 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 高高毛利率高、毛利率高、高高ROE、負債低、資金成本低、負債低、資金成本低。高凈利率始于公司長期的高毛利率，2010-17年間公司毛利率基本保持在60%以上。盡管2019-23年期間公司利潤率受路產注入邊際有所下滑，但伴隨合寧高速改擴建通車后資產周轉率回升，同時通過靈活運用財務杠桿等方式，皖通高速平均ROE達到11.5%，23年ROE提升至13.51%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702000200220042006200820102

30、0122014201620182020202224Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452010201220142016201820202022營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023深高速寧滬高速四川成渝皖通高速粵高速贛粵高速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_PageText 皖

31、通高速|公司深度研究 圖圖7：2017年以前公司毛利率保持在年以前公司毛利率保持在60%以上以上 圖圖 8：2020 年后公司年后公司 ROE 持續抬升，持續抬升，23 年達到年達到13.51%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖9：公司財務費用率處于行業公司財務費用率處于行業較低較低水平水平 圖圖 10：2020 年后公司資產負債率較此前小幅提升，年后公司資產負債率較此前小幅提升，但資產負債率仍在但資產負債率仍在 40%以下以下 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 由于多數路產車道數量偏少以及

32、省內收費標準較臨近省份而言并不高，公司路產的單公里收費水平處于行業中游。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023深高速寧滬高速四川成渝皖通高速粵高速贛粵高速招商公路0%5%10%15%20%25%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023深高速寧滬高速四川成渝皖通高速粵高速贛粵高速招商公路0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018

33、20192020202120222023深高速寧滬高速四川成渝皖通高速粵高速贛粵高速招商公路0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023深高速寧滬高速四川成渝皖通高速粵高速贛粵高速招商公路 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 表表4：公司旗下控股路產（灰色行標識）單公里收費水平處于行業中游（公司旗下控股路產（灰色行標識）單公里收費水平處于行業中游（2023年）年）道路編號道路編號 項目項目 每

34、公里收費每公里收費（萬元）萬元）效率帶效率帶（萬元）萬元）G104 G104 國道泰曲段 58.87 100 以下 S05 寧宣杭高速公路 243.46 200-499 G205 205 國道天長段新線 291.60 S18 岳武高速安徽段 325.00 G35 濟菏高速 387.37 G45 湖北大廣南高速公路 426.86 G65 桂陽高速 482.88 G50 宣廣高速公路 504.61 500-699 S83 河南蘭尉高速公路 505.95 G30 連霍公路安徽段 525.87 S21 湖南長株高速公路 552.43 S83 河南尉許高速公路 586.41 G3（招商公路）京臺高速 6

35、14.19 G50 廣祠高速公路 688.76 G0421 湖北隨岳高速公路 728.91 700-999 G2518 江中高速 754.44 G50 高界高速公路 845.19 G25 寧淮高速公路天長段 900.67 G0423 廣樂高速 1041.46 1000 及以上 G25 惠鹽高速 1051.37 G40 合寧高速公路 1064.63 G35（S21）廣惠高速 1349.37 G15 佛開高速 1905.14 G0425 京珠高速廣珠段 1989.73 數據來源：各公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 表表5：國內主要省市高速公路收費標準概覽，安徽省收費公路的計價標準要

36、低于廣東、江蘇等省份國內主要省市高速公路收費標準概覽，安徽省收費公路的計價標準要低于廣東、江蘇等省份 車型 北京 上海 河北 河南 湖北 湖南 安徽安徽 江蘇 浙江 廣東 福建 四川 甘肅 貴州 收費標準（元/公里）客車 1 類 0.50 0.60 0.40 0.45 0.45 0.40 0.45 0.50 0.60 2 類 1.00 0.60 0.70 0.65 0.80 0.40 0.68 1.00 0.70 3 類 1.50 0.90 1.10 0.85 1.10 0.80 0.90 1.50 1.10 4 類 1.80 0.90 1.36 1.00 1.30 1.20 1.35 2.0

37、0 1.55 貨車 1 類 0.50 0.60 0.50 0.50 0.50 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.50 0.70 0.45 2 類 1.27 0.90 1.04 1.50 1.20 1.26 0.90 1.05 0.84 0.95 0.87 1.00 1.10 0.70 3 類 1.70 1.02 1.41 1.90 1.70 1.57 1.35 1.57 1.32 1.42 1.41 1.50 1.55 1.50 4 類 1.90 1.32 1.77 2.20 2.20 1.84 1.70 1.90 1.64 1.69 1.85 1.95 1.90

38、 2.10 5 類 1.97 1.43 2.05 2.40 2.65 2.13 1.85 1.94 1.68 1.74 2.02 2.35 2.15 2.25 6 類 2.00 1.43 2.29 2.60 3.10 2.43 2.20 2.32 1.75 1.84 2.51 2.70 2.40 3.08 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 但成本優勢助力但成本優勢助力盈利盈利保持保持行業一流行業一流。安徽省高速公路建造成本屬于全國較低水平，原因或有以下兩點：（1）地

39、形優勢，安徽平原面積占比高達55%，道路建設難度低；（2）省內征遷成本相對低。同時，皖通高速通過精細化管理降低管理成本等支出，單公里經營成本處于業內偏低水平。表表6：十三五期間十三五期間，安徽省路產單公里建造成本明顯低于其他省份安徽省路產單公里建造成本明顯低于其他省份 省份省份 高速公路平均建造成本（億元高速公路平均建造成本（億元/公里）公里）安徽省 0.82 河南省 0.91 湖北省 1.26 浙江省 1.11 江蘇省 1.57 全國均值 1.10 數據來源：各省份 2016-2020 年收費公路統計公報，廣發證券發展研究中心 表表7：公司公司路產單公里經營成本明顯低于行業水平路產單公里經營

40、成本明顯低于行業水平（2023年年）公路經營成本（百萬元）公路經營成本（百萬元）里程（公里）里程（公里）單公里經營成本（萬元）單公里經營成本（萬元）四川成渝 2115.21 898.31 235.47 皖通高速 1532.99 609.00 251.72 深高速 2666.99 598.93 445.30 寧滬高速 4325.24 919.42 470.43 粵高速 1740.82 293.31 593.51 招商公路 3384.35 1038.87 325.77 數據來源：Wind，各公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 2020年后分紅比例年后分紅比例明顯明顯提升，疊加利潤修復

41、進度領先，股價較同業跑出超額收益提升，疊加利潤修復進度領先，股價較同業跑出超額收益。公司分紅比例于2021年提升至60%并持續保持高位；同期利潤修復進度領先，2021年扣非歸母凈利潤同比增長63%，修復幅度優于寧滬高速及深高速等同業。在分紅比例提升與利潤修復的雙重驅動下，其股價表現突出，2020年至今漲幅達264%，遠超寧滬高速（71%）、深高速（45%）、粵高速 A（116%），在一線公路紅利標的中實現超額收益。表表8：皖通高速皖通高速2020年以來利潤修復及增長節奏相對領先年以來利潤修復及增長節奏相對領先 扣非歸母凈利扣非歸母凈利 yoy（%）2010 2011 2012 2013 201

42、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 皖通高速皖通高速 16 9-11 11-2 13-1 18 2-3-23 63 5 22 寧滬高速寧滬高速 23-2-4 13-3 5 23 8 8 9-44 57-7 22 深高速深高速 39 17-22 26 16-45 91 46 5 46-13 19-48 83 粵高速粵高速 23-28-33-63 330 44 92 50 10-10-44 140-23 30 數據來源：Wind，各公司各年度年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Tab

43、le_PageText 皖通高速|公司深度研究 表表9：皖通高速分紅比例自皖通高速分紅比例自2021年提升至年提升至60%后保持至今后保持至今 分紅比例（分紅比例（%）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 皖通高速皖通高速 44 41 44 43 44 41 41 35 37 35 42 60 63 60 寧滬高速寧滬高速 73 75 78 71 74 80 63 62 53 55 94 55 62 54 深高速深高速 47 40 41 48 45 48 41 46 45 45 46 52 5

44、0 52 粵高速粵高速 32 29 36 49 39 40 70 70 70 70 70 70 70 70 數據來源：Wind，各公司各年度年報，廣發證券發展研究中心 圖圖11：2020年后年后皖通高速于皖通高速于一線一線公路紅利標的中取得公路紅利標的中取得超額收益超額收益 數據來源：Wind，各公司各年度年報，廣發證券發展研究中心 0%200%400%600%800%1000%1200%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025粵高速皖通高速寧滬高速深

45、高速2020年至今股價漲跌幅皖通高速：264%粵高速A：116%寧滬高速：71%深高速：45%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 二、安徽路網：省內擴容省際連通，深度融入長三角一二、安徽路網：省內擴容省際連通，深度融入長三角一體化體化（一）（一）固定資產坐商，固定資產坐商，行業行業已已邁入低速增邁入低速增階段階段 上市公路公司均為區域固定資產坐商，其上市公路公司均為區域固定資產坐商，其商業模式為商業模式為依托區域經濟腹地依托區域經濟腹地流量流量通過通通過通行費收入行費收入變現變現。高速公路上市公司一般由當地國資

46、委控股，核心資產是省內多條經營性公路及其有限期限內的特許經營權。表表10：公路板塊公路板塊分析分析基本基本要素要素 核心指標核心指標 關鍵影響因素關鍵影響因素 一、收入：一、收入：量：量：供給：運營里程 地區規劃/綜合運輸體系 需求：客：人均收入水平、出行頻率、私家車 貨：上游原材料、中游基建地產、下游消費 經濟發展水平、經濟結構基礎、路網協同 價（元價（元/輛輛&噸公里）：噸公里）：車型差異定價車型差異定價 客車分類：1 類：核定載人數9 2 類：核定載人數 10-19 3 類：核定載人數39 4 類：核定載人數40 中央/地方公路收費政策 收費期能否延長？貨車分類：1 類：2 軸：車長60

47、00mm+最大允許總質量4500kg 2 類：2 軸：車長6000mm 或最大允許總質量4500kg 3-6 類：3 軸-6 軸，嚴格遵循軸數 二、成本二、成本 折舊攤銷折舊攤銷 路產規模&收費年限：高無形資產 上市公路公司多采用車流量折舊法 但皖通高速使用的是年限平均法但皖通高速使用的是年限平均法 人工維保人工維保 三、費用三、費用 財務費用財務費用 修路借款資金規模：建設期結束后杠桿率會有明顯提升 借款資金利率（成本）數據來源：中華人民共和國交通運輸部，廣發證券發展研究中心 供給端來看，供給端來看，公路行業資本開支加碼階段已經過去，未來增量有限公路行業資本開支加碼階段已經過去，未來增量有限

48、。2023年中國高速公路總里程已達到18.4萬公里，CAGR從2000-2012年的16%降至2012-2023年的6%，增速明顯放緩。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖12：全國高速公路存量里程已進入低速增長全國高速公路存量里程已進入低速增長 圖圖 13：公路行業資本開支大幅加碼的時期已經過去公路行業資本開支大幅加碼的時期已經過去 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 需求端，行業整體需求降速，但結構亮點仍在。需求端，行業整體需求降速，但結構亮點仍在。其中

49、，2C的消費型的快遞物流需求增速超過2B生產物流，成為公路貨運重要組成；客運增速快于貨運，在大巴、高鐵需求降低的情況下，自駕游等因私出行或興起成為驅動公路客運的推手。圖圖14：2015年以來我國公路貨運量增速放緩年以來我國公路貨運量增速放緩 圖圖 15：2023 年年快遞物流需求同比快遞物流需求同比實現實現雙位數雙位數增長增長 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖16：公路大巴等統計內的客運出行增速在公路大巴等統計內的客運出行增速在2015年后年后放緩放緩 圖圖 17：從高鐵客運量來看從高鐵客運量來看 2019 年以前出行需求大盤年以前出行

50、需求大盤保持中高增速增長保持中高增速增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820200020022004200620082010201220142016201820202022全國高速公路里程（萬公里）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.020022004200620082010201220142016201820202022交通固定資產投資：公路建設（萬億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10

51、%15%20%050100150200250300350400450200020022004200620082010201220142016201820202022中國：貨運量:公路（萬噸）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國：規模以上快遞業務量（億件）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400200020022004200620

52、082010201220142016201820202022中國：公路客運量（億人次）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國：高鐵客運量（百萬人）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 （二）估值體系：盈利穩定是基礎，分紅提升貢獻估值溢價（二）估值體系：盈利穩定是基礎，分紅提升貢獻估值溢價 從CAPM模型出發，將息差

53、（風險溢價因子）進一步拆分為公司的經營風險（體現為股息溢價）和成長潛力（體現為股息折價）。其中：1.無風險收益率：股息率的基礎為當前市場環境下的無風險收益率，通常體現為國債收益率，是持有股息率資產所要承受的機會成本。2.風險溢價：對于發展進入成熟期的行業，外部環境或內生商業模式的變化將會影響資產的風險溢價。對基本面波動率更大的資產，股息率的溢價要求也會更高。3.成長折價：對于還維持較高增長速度的資產，其成長性可彌補較低的分紅收益。圖圖18：從從CAPM模型出發，資產模型出發，資產股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素影響股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素影響 數據來源：Wi

54、nd，廣發證券發展研究中心 面臨總體需求降速的環境，高度成熟的區域路網和充裕的車流基礎便成為影響公路面臨總體需求降速的環境，高度成熟的區域路網和充裕的車流基礎便成為影響公路高投入回報比的關鍵。高投入回報比的關鍵。以2017-2019年國內上市公路公司數據來看，多數ROE高于15%公司的凈利率都超過40%，且其路產均位于中東部發達省份。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖19：路網成熟、經濟發達地區公路資產路網成熟、經濟發達地區公路資產ROE水平更高水平更高 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 平行分流

55、、資本開支、第二主業波動等因素將會對提升資產的風險溢價水平。高分紅比例帶來的高股息是穩定估值的關鍵，而超額收益的來源主要依靠公司自身盈利增長驅動，地處發達地區和具備成長潛力的路產往往能夠穿越牛熊。表表11：具有成長潛力的路產可以穿越牛熊（截至具有成長潛力的路產可以穿越牛熊（截至2024年年6月月30日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 近近 20 年年化超額收益年年化超額收益:相相對滬深對滬深 300 近近 10 年年化超額收益年年化超額收益:相相對滬深對滬深 300 近近 5 年年化超額收益年年化超額收益:相對相對滬深滬深 300 近近 3 年年化超額收益年年化超額收益:相對相對滬深滬

56、深 300 600377.SH 寧滬高速 3.76%9.35%7.92%21.25%000429.SZ 粵高速 A 2.43%11.73%11.12%21.82%600012.SH 皖通高速 3.00%11.42%22.85%31.86%001965.SZ 招商公路-9.21%20.64%600350.SH 山東高速 2.40%8.73%16.28%24.66%600548.SH 深高速 2.57%5.64%3.47%10.79%600368.SH 五洲交通 0.91%3.64%6.24%15.08%600020.SH 中原高速-2.59%1.32%1.30%13.46%600033.SH 福

57、建高速-1.79%1.71%6.42%15.00%000900.SZ 現代投資 0.06%0.29%2.97%7.78%601107.SH 四川成渝-2.76%10.33%12.00%600269.SH 贛粵高速 0.87%2.08%7.44%18.27%600035.SH 楚天高速-0.26%2.95%7.75%16.40%數據來源：中華人民共和國交通運輸部，廣發證券發展研究中心（三）安徽路網（三）安徽路網：省內干道擴容，省際提升聯通度省內干道擴容，省際提升聯通度 安徽省路網承東啟西，GDP 增速常年領先全國平均水平。受長三角城市群輻射效應影響，其較高的經濟發展活力吸引外省人口和資源不斷流入

58、。同時省內基礎設施水平還在持續完善，并有望進一步釋放路網潛在流量需求。山東高速寧滬高速粵高速A皖通高速中原高速楚天高速四川成渝福建高速贛粵高速現代投資46810121416184567891011122017-2019年上市公司平均ROE（%）2017-2019所屬省人均GDP（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖20：安徽省安徽省GDP增速常年領先全國平均水平增速常年領先全國平均水平 圖圖21：長三角城市群格局分布示意圖：長三角城市群格局分布示意圖 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源

59、：長江三角洲城市群發展規劃，廣發證券發展研究中心 短期流量伴隨宏觀經濟波動，但物流快遞需求正在快速增長。從安徽省內上市收費路產24年流量來看，合寧高速、高界高速等路段1-3 季度累計車流量同比均有下降，但降幅已經開始有逐季收窄趨勢。與此同時，快遞等物流需求正在成為路網新的增長支撐，24年前三季度安徽快遞業務量同比增長超 50%。表表12：24年省內高速路網需求受宏觀預期影響同比下降年省內高速路網需求受宏觀預期影響同比下降 車流量同比增速車流量同比增速（%）項目 24Q1 24H1 24Q1-3 影響因素 合寧高速-5.76-3.3-1.01 高界高速-11.89-12.97-12.23 無岳高

60、速分流 寧宣杭高速 63.11 75.37 60.59 宣廣高速-34.27-53.47-58.79 改擴建施工 連霍高速-7.36-1.76-0.9 寧淮高速-11.86-9.08-8.56 廣祠高速-27.25-45.23-57.32 上游宣廣改擴建 205 國道-1.11-3.95-8.42 安慶長江大橋-9.37-7.19-4.95 岳武高速 61.89 73.48 99.34 數據來源：公司 2024 年各季度報告，廣發證券發展研究中心 02468101214162001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 安

61、徽:GDP:同比(%)中國:GDP:同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖22：2024年年1-3季度安徽省快遞業務量同比增速達到季度安徽省快遞業務量同比增速達到50%以上以上 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 車輪上的省份，車輪上的省份，后續后續路網建設仍路網建設仍有可為空間有可為空間。安徽省內素來以高強度的基建投入聞名，2019年就成為了全國第2個實現“市市通高鐵”的省份，被稱為“車輪上的省份”。據安徽省高速公路網規劃（2020-2035年），2035年安徽省高速公路里程將超過1萬公里，

62、據此計算，2023-2035年期間省內高速公路里程CAGR將保持在5%左右。圖圖23：至：至2035年，安徽高速公路里程將達年，安徽高速公路里程將達10165公里公里 圖圖24：20年至今安徽省高速公路建設保持東部較快水年至今安徽省高速公路建設保持東部較快水平平 數據來源：Wind，安徽省高速公路網規劃（2020-2035年），廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 結構方面，省內干道擴容與皖西南旅游區串通、省際斷頭路持續打通將成為安徽省路網建設的主線任務。據安徽省高速公路網規劃修編（2020-2035年），省內未來路網建設重點可分為以下三方面：1.加力省內皖南5A景區

63、覆蓋度和路網密度，依靠旅游活力激發公路出行需求：安徽省的主要5A級景區（黃山、九華山、天柱山等）等主要分布在皖南地區，蘊含可觀的客運旅游出行需求，但該地區過去的高速公路網覆蓋密度不足。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3安徽:規模以上快遞業務量（億件）安徽快遞業務量yoy廣東快遞業務量yoy江蘇快遞業務量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%

64、45%50%0200040006000800010000120002000200220042006200820102012201420162018202020222025E安徽省:高速公路里程（公里）yoy-5%0%5%10%15%20%25%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023北京高速公路里程yoy安徽省省:高速公路里程yoy廣東省:高速公路里程yoy浙江省:高速公路里程yoy江蘇省:高速公路里程yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度

65、研究 2.國高網在省內已經建設落成，但首尾兩端還需與周邊省份合力打通斷頭路：尤其是與其東南部所連接的浙江省和江蘇省，一方面進一步增強其輻射影響對于安徽省的積極作用，深度融入長三角區域一體化。3.主通道車道數量多為四車道，流量持續增長之下擴容無法回避：2035年要形成“五縱十橫”骨架形態，實現內部主要通道全擴容，安徽省六車道以上路段將達到4571公里（其中八車道2653公里），占規劃總里程的45%，車流量將全線提升。圖圖25：皖南旅游資源豐富，但路網覆蓋并不充分皖南旅游資源豐富，但路網覆蓋并不充分 數據來源：安徽省高速公路網規劃（2020-2035 年），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值

66、 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 三、皖通高速三、皖通高速：引流拓流并舉引流拓流并舉發力發力，產能，產能上限正在打開上限正在打開（一）（一）三大路產構成收入支柱，合計貢獻三大路產構成收入支柱，合計貢獻 7 成營收成營收 從路產收入結構來看，從路產收入結構來看，合寧、高界、宣廣高速為合寧、高界、宣廣高速為公司通行費收入的公司通行費收入的三大支柱三大支柱。2023年上述三條路產貢獻了皖通高速66%的通行費收入和75%的毛利體量。盡管短期合寧高速與高界高速受預期波動與新建路產平行分流等負面影響，但一方面負面沖擊已經落地，短期繼續惡化

67、的可能性不大；另一方面公司的宣廣高速24 年已經完成改擴建正在產能爬坡，同時江蘇和浙江兩省也在為省際打通持續努力，寧宣杭、岳武高速兩路產伴隨省際斷頭路打通享受引流，產能爬坡之下公司路產的經濟效益正在持續顯現。表表13：公司財務數據（公司財務數據（2023年年報）年年報）人民幣：億元人民幣：億元 細分項結構占比（細分項結構占比（%）+營業收入營業收入（剔除建造收入）（剔除建造收入）41.56 其中：路費收入 40.94 合寧高速 34%高界高速 22%宣廣高速 10%-經營成本經營成本 15.33 折舊與攤銷 9.14 60%通行養護支出 1.95 13%其他成本 4.24 28%-費用費用 3

68、.14 管理費用 1.83 58%財務費用 1.05 33%+投資收益投資收益 0.58 歸母凈利潤歸母凈利潤 16.6 數據來源：公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 表表14：公司控股路產的收入與毛利占比公司控股路產的收入與毛利占比（2023年年）路費收入（億元）路費收入（億元）占合計路費收入比例占合計路費收入比例 毛利貢獻（億元）毛利貢獻（億元）占合計毛利比例占合計毛利比例 毛利率（毛利率（%）合寧高速 14.04 34%9.58 37%68.22 205 國道 0.83 2%0.46 2%55.08 高界高速 9.15 22%7.33 28%80.07 宣廣高速 4.13

69、10%2.71 10%65.72 連霍高速 2.78 7%1.32 5%47.61 寧淮高速 1.25 3%0.89 3%70.98 廣祠高速 0.99 2%0.80 3%80.78 寧宣杭高速 2.89 7%0.03 0%1.07 長江公路大橋 3.41 8%2.71 10%79.52 岳武高速 1.47 4%0.03 0%2.29 數據來源：公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 （二二）合寧高速：改擴建于合寧高速：改擴建于 2019 年完成，產能正在爬坡年完成

70、，產能正在爬坡 合肥-南京高速公路簡稱“合寧高速”，是國家高速公路網滬陜高速（G40）和滬蓉高速（G42）的重合部。起自合肥西郊大蜀山，終于蘇皖交接處周莊，全長134千米。該路段地處皖蘇兩省省會交界，周邊還有合安高速、合巢蕪高速等銜接，路網基礎堅實成熟。圖圖26：合寧高速是連接合肥南京的重要干線公路：合寧高速是連接合肥南京的重要干線公路 圖圖27：2019年合寧高速完成四改八工程，當前產能爬年合寧高速完成四改八工程，當前產能爬坡或有坡或有20-30%的空間的空間 數據來源：安徽地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 合寧高速公路是公司第一大的

71、創收資產，也是目前上市公司旗下首條八車道路產。該路段于2019年順利完成“四改八”改擴建項目，收費截止時間暫定2031年8月，后續通過進一步報批后收費期限大概率進一步延長。合寧高速2023年日均車流量同比增速達40.54%，車流量與路費收入均創歷史新高。主要由于當年平行路段 G36 寧洛高速改擴建施工（預計25年8月完成）導致部分流量由合寧高速通行等因素影響。圖圖28：改擴建后合寧高速變現效率仍在爬坡中改擴建后合寧高速變現效率仍在爬坡中 圖圖29：通車后合寧高速毛利率穩步爬升通車后合寧高速毛利率穩步爬升 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究

72、中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3車流量（萬輛）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%-2 4 6 8 10 12 14 16201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3通行費收入（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2 4 6

73、8 10 122015201620172018201920202021202220232024H1毛利（億元）毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 （三三）高界高速高界高速：產能飽和且收費期即將結束，改擴建工作正在有序推進：產能飽和且收費期即將結束，改擴建工作正在有序推進 高界高速（高河-界子墩）是國家高速公路網滬蓉高速（G42）的重要組成部分。作為貫通東西的重要交通干線，目前該路產為雙向四車道，全長約110千米，收費截止2029年9月，改擴建前期準備工作已經啟動，施工周期大約3年，公司計劃于2029年完

74、成改擴建，實現收費期限無縫續接。圖圖30：高界高速是連接東西地區的重要干線公路高界高速是連接東西地區的重要干線公路 圖圖31：疫情影響下，高界高速疫情影響下，高界高速車流量仍穩步增長車流量仍穩步增長 數據來源：安徽地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 高界高速公路盈利能力突出，毛利率保持較高水平。高界高速公路盈利能力突出，毛利率保持較高水平。高界高速2023年實現營業收入9.15億元，同比增速僅0.54%，主要系2023年10月無岳高速通車帶來的分流影響。圖圖32：2013-2023營收營收CAGR為為10.78%圖圖33：高界高速毛利率常

75、年保持高界高速毛利率常年保持70%以上的以上的較高水平較高水平 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心（四四）宣廣高速：改擴建于宣廣高速：改擴建于 2024 年完成，年完成，或或迎來基本面拐點迎來基本面拐點 宣廣高速（宣州-廣德，均為安徽省內城市）是318國道的組成部分，于2003年8月并入上市公司。宣廣高速改擴建工程于24年底改擴建順利完工，25年1月12日正式通車，收費年限有望進一步延長。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-200 400 600 800 1,000 1,200201020112012201

76、320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3車流量（萬輛）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3通行費收入（億元）同比40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%-1 2 3 4 5 6 7 82015201620172018201920202021202220232024H1毛利（億元）毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

77、頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖34：安徽省通向江浙滬方向的交通大動脈安徽省通向江浙滬方向的交通大動脈 圖圖35：2022-2024年期間宣廣高速由于改擴建施工通年期間宣廣高速由于改擴建施工通行受限，車流量大幅下降行受限，車流量大幅下降 數據來源：安徽地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 受改擴建導致部分區域封路影響，宣廣高速2024Q1-3年通行費收入同比下滑近6成。但宣廣高速作為318國道的組成部分，是連接我國沿海省份、中部內陸地區及西部邊境地區的重要運輸要道，區位優勢顯著，改

78、擴建完成通車后，產能利用率爬坡速度可以期待。圖圖36：受改擴建受改擴建影響，通行費收入下滑明顯影響，通行費收入下滑明顯 圖圖37：除除24年以外，毛利率保持在年以外，毛利率保持在60%以上以上 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心（五五）寧杭宣）寧杭宣&岳武高速：岳武高速：“斷頭路斷頭路”全線通車，產能正在爬坡期全線通車，產能正在爬坡期 寧宣杭高速公路全長約117公里，雙向四車道，是安徽省高速公路網“四縱+八橫”的重要組成部分。公司所控安徽段于2013-2017年陸續通車，但直到2022年9月和12月，鄰省的江蘇段和浙江段才完全連接。疊

79、加23年寧安高速通車，寧宣杭高速正享受全方位引流。岳武（岳西縣-武漢）高速安徽段全長46.26公里，雙向四車道，是溝通安徽、湖北兩省最便捷的省際區域干線之一。公司于2021年收購該路產，23年該路段東延線無岳高速（無為石澗-岳西縣）打通。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-200 400 600 800 1,000 1,200201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3車流量（萬架次）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-1 2 3 4 5 6 7 82

80、01020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3通行費收入（人民幣億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1毛利(億元)毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 圖圖38：寧宣杭高速“斷頭路”全線打通寧宣杭高速“斷頭路”全線打通 圖圖39：2023年岳武高速東延線通車年岳

81、武高速東延線通車 數據來源：安徽地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：安徽地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 1.寧杭宣高速：交叉引流寧杭宣高速：交叉引流起點起點，24年年H1收入同比增長超收入同比增長超50%2023年，寧宣杭高速日均車流量同比增長約156%；通行費收入同比增長約200%，實現毛利轉正。受益于南北斷頭路打通及2023年底東西向寧安高速通車帶來的交叉引流，帶動24年上半年路產通行費同比大幅增長超50%。圖圖40：2023年以來寧宣杭高速車流量快速增長年以來寧宣杭高速車流量快速增長 圖圖41：23年后年后通行費收入通行費收入快速增長快速增長 數據來源：公司

82、各年度報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 圖圖42：寧宣杭高速寧宣杭高速2023年實現毛利轉正年實現毛利轉正 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心-50%0%50%100%150%200%-100 200 300 400 5002018201920202021202220232024Q1-3車流量（萬輛）同比-50%0%50%100%150%200%250%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.502018201920202021202220232024Q1-3通行費收入（億元）同比-200%-150%-100%-50%0

83、%50%-2.0-1.6-1.2-0.8-0.40.00.40.81.22018201920202021202220232024H1毛利（億元）毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 2.岳武高速：岳武高速：東延線無岳高速通車東延線無岳高速通車，24年前三季度收入同比增長年前三季度收入同比增長近近80%2023年10月28日無岳高速通車標志著岳武東延線全線貫通，從武漢至合肥兩向的車流無需再經高界高速繞行。23年11、12月份通行費同比增幅達82.39%，毛利率轉正至2.29%。24年Q1-3通行費收入達1.

84、86億元，同比增長78.42%。圖圖43：23年斷頭路打通，車流量快速攀升年斷頭路打通，車流量快速攀升 圖圖44：23年后年后通行費收入通行費收入實現實現較快增長較快增長 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 圖圖45：23年岳武高速毛利率由負轉正年岳武高速毛利率由負轉正 數據來源：公司各年度報告，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060020202021202220232024Q1-3車流量（萬輛）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80

85、%0.000.501.001.502.0020202021202220232024Q1-3通行費收入（億元）同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62021202220232024H1毛利（億元）毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 四四、投資邏輯投資邏輯：宏宏觀觀發力帶動發力帶動需求回暖需求回暖，資產注入，資產注入增厚增厚平臺價值平臺價值 （一）無風險收益率（一）無風險收益率持續持續下行，紅利資產下行，紅利資產配置性價比顯現配置性價

86、比顯現 在基本面拐點兌現之前，作為基礎設施定價基礎之一的無風險收益率仍將大概率在底部區間徘徊。而風險溢價端的波動，則更多取決于來自宏觀刺激政策出臺節奏和落地效果預期影響。宏觀預期持續波動，低風險、高分紅類的收息資產成為資金配置的高性價比之選。伴隨新保險合同準則的全面實施，險資可通過加大高股息資產配置比重來提升自身收益獲取能力，有望成為交運高股息板塊重要長期定價力量。圖圖46：無風險收益率無風險收益率持續下行，持續下行，紅利資產紅利資產顯示出顯示出配置配置性價比性價比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖47：險資對于險資對于FVOCI配置的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一配置

87、的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一 數據來源：中國平安、中國太保、中國太平、中國人壽、中國財險、中國人保、新華保險、陽光保險 2023 年報&2024 年中報，廣發證券發展研究中心 1.01.52.02.53.03.52023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-

88、03中債國債到期收益率:10年（%）中債國債到期收益率:30年（%）中債國債到期收益率:5年（%）中債國債到期收益率:1年（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國平安中國太保中國太平中國人壽中國財險中國人保新華保險陽光保險23H1202324H1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 （二二）宏觀發力助力基本面改善，資產注入增厚平臺價值宏觀發力助力基本面改善，資產注入增厚平臺價值 24年9月下旬以來，各部門陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，為推動整體經濟回升注入動力。宏觀預期迎來拐點后，內需潛力

89、和經濟活力將有望伴隨政策發力重新釋放。資產注入資產注入進一步增厚平臺價值進一步增厚平臺價值。據中誠信國際對安徽交控的跟蹤評級報告，截至2023年底，集團投資運營高速公路里程達5088公里，占全省已通車里程的92%，而皖通高速上市公司路產規模占股東公司11.97%。作為安徽省唯一公路上市平臺，集團大力支持上市公司發展，并通過資產注入擴大上市公司主業優勢。對上市公司而言，一方面能夠享受集團層面管理和建設路網所帶來的交叉引流紅利，另一方面通過打造高速公路資本運作平臺，在未來進一步實現自身價值的提升。表表15：同行業上市公司路產規模占集團公司比重同行業上市公司路產規模占集團公司比重 公司控股路產規模（

90、公里）公司控股路產規模（公里）母公司收費公路里程（公里）母公司收費公路里程（公里）占股東公司收費里程比重占股東公司收費里程比重 山東高速 1314 8072 16.28%寧滬高速 643 4456 14.44%贛粵高速 785 5787 13.57%皖通高速 609 5088 11.97%四川成渝 836 7149 11.69%數據來源：各公司 2023 年年報及跟蹤評級報告，廣交集團 2023 年度社會價值報告，廣發證券發展研究中心 公司公司擬現金收購擬現金收購兩項兩項優質路產。優質路產。據公司公告，2025年1月2日，皖通高速擬以自有及/或自籌資金收購安徽交控所持有的阜周高速和泗許高速10

91、0%股權，交易對價分別為28.98億元和18.63億元。本次交易的目標資產阜周高速、泗許高速淮北段均系國高網和安徽省“五縱十橫”高速公路網絡中的重要組成部分，且剩余收費年限較長，分別約15和18年。從單公里收費水平上看，阜周高速、泗許高速的當前收入水平與公司控股路產中的連霍高速類似，資產質量相對優質。表表16：公司旗下控股路產公司旗下控股路產和擬收購資產和擬收購資產（灰色行）單公里收費水平（灰色行）單公里收費水平對比對比（2023年）年）道路編號 項目 每公里收費(萬元）效率帶（萬元）S05 寧宣杭高速公路 243.46 200-499 G205 205 國道天長段新線 291.60 S18

92、岳武高速安徽段 325.00 G1516 泗許高速 470.17 G50 宣廣高速公路 504.61 500-999 G35 阜周高速 516.40 G30 連霍公路安徽段 525.87 G50 廣祠高速公路 688.76 G50 高界高速公路 845.19 G25 寧淮高速公路天長段 900.67 G40 合寧高速公路 1064.63 1000 以上 數據來源：關于購買安徽省阜周高速公路有限公司 100%股權和安徽省泗許高速公路有限公司 100%股權暨關聯交易的公告，公司2023 年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_Pag

93、eText 皖通高速|公司深度研究 伴隨安徽省內路網持續完善，上述路產均有望迎來交叉引流利好：阜周高速阜周高速（亳州亳州市利辛縣市利辛縣-六安六安市霍邱縣市霍邱縣）是國干線G35在安徽境內的組成部分，雙向四車道，全長83.57公里，收費期自2009年12月27日至2039年12月26日。據備考財務報表，23年阜周高速公司實現營收收入和凈利潤分別為4.32億元、2.00億元，24年1-10月營收收入和凈利潤分別為3.20億元、1.26億元。據中聯國信資產評估，合周高速安徽段通車后將與阜周高速共同構成安徽省西北部地區（阜陽、亳州）前往合肥、蕪湖、池州等地的又一快速通道，給往返亳州-合肥的車流需求提

94、供備選，產生一定的引流效果。泗許高速淮北段泗許高速淮北段是國干線G1516鹽洛高速的重要組成部分，輻射蘇豫皖魯等省份，對于連接中東部省份具有重要作用，其全長52.20公里，收費期自2012年12月24日至2042年12月23日。據備考財務報表，23年泗許高速公司實現營收收入和凈利潤分別為2.45億元、1.08億元，24年1-10月營收收入和凈利潤分別為1.87億元、0.76億元。據中聯國信資產評估，鹽洛高速宿城至泗洪段已于2024年9月建成通車，并與泗許高速淮北段及宿州段共同構成了河南許昌、周口前往江蘇宿遷、淮安等地的又一快速通道，其行駛費用與連霍高速相近，但泗許高速通道在行駛里程及行駛時間上

95、更有優勢，或將產生一定的引流效果。圖圖48：阜周高速阜周高速連貫阜陽與周邊區域，是皖北交通網的連貫阜陽與周邊區域，是皖北交通網的關鍵紐帶關鍵紐帶 圖圖49：泗許高速泗許高速連接連接蘇皖交通蘇皖交通的的關鍵節點關鍵節點 數據來源：安徽中聯國信資產評估有限責任公司對關于對安徽皖通高速公路股份有限公司購買關聯方資產事項的監管工作函的回復，廣發證券發展研究中心 數據來源：安徽中聯國信資產評估有限責任公司對關于對安徽皖通高速公路股份有限公司購買關聯方資產事項的監管工作函的回復，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 皖通高速|

96、公司深度研究 五五、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 公司專注于收費公路業務，結合24年上半年及過往的經營表現和全國公路出行需求恢復情況，我們針對5條核心路產，關于未來3年的車流量變化趨勢進行以下假設：1.合寧高速：2019年底完成改擴建，20-23年車流量高增。目前基建產能利用率相對較高，24年宏觀預期波動，預測2024-2026年車流量同比增速為-2%、5%、5%。2.高界高速：15-23年車流量保持增長態勢，24年系無岳高速分流影響車流量同比轉負，此影響將導致常態化引流，我們暫不對未來成長性進行樂觀預期，預測2024-2026年車流量同比增速為-12%、-8%、-4%。3.宣廣高速：

97、預計25年“四改八”擴建工程全線通車，24年受改擴建施工影響，H1同比增速-53%。改擴建后，預期高速公路車流量同比增速或將出現初期高增，但此后增速逐步放緩，因此我們預測2024-2026年車流量同比增速為-50%、20%、10%。4.寧宣杭高速：22年底寧宣杭高速“斷頭路”全線貫通，通行量大幅增長，23年同比增速達156%；24年疊加寧安高速通車利好，H1增速達75%。我們預計此效應將繼續保持，預測2024-2026年車流量同比增速為75%、20%、10%。5.岳武高速：23年10月無岳高速通車，使得岳武東延線全線貫通，車流量大幅增長，24年H1同比增速達73%，我們預計此效應將繼續顯現，預

98、測2024-2026年車流量同比增速為75%、20%、10%。表表17：皖通高速核心路產收入預測（億元）皖通高速核心路產收入預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 路費收入路費收入 40.94 39.38 42.08 43.32 增長率增長率 10%-4%7%3%其中：其中：2023 2024E 2025E 2026E 1.合寧高速路費收入 14.04 13.95 14.99 15.58 增長率 19%-1%7%4%占總路費收入比例 34%35%36%36%2.高界高速路費收入 9.15 8.03 7.54 7.13 增長率 1%-12%-6%-5%占總路費收入比例 22%2

99、0%18%16%3.宣廣高速路費收入 4.13 2.03 2.50 2.70 增長率-22%-51%23%8%占總路費收入比例 10%5%6%6%4.寧宣杭高速路費收入 2.89 4.59 5.49 5.98 增長率 190%59%20%9%占總路費收入比例 7%12%13%14%5.岳武高速路費收入 1.47 2.57 3.03 3.28 增長率 12%75%18%8%占總路費收入比例 4%7%7%8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 基于上述假設以及公司業務恢復進

100、度和全國公路出行需求恢復情況，我們對公司業績做出以下預測：表表18：皖通高速主要財務指標預測（億元）皖通高速主要財務指標預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 66.31 61.81 42.08 43.32 增長率增長率 27%-7%-32%3%營業成本營業成本 40.08 37.81 15.96 16.25 其中：折舊與攤銷其中：折舊與攤銷 9.14 9.24 9.70 9.99 營業利潤營業利潤 22.74 21.11 24.27 25.26 利潤總額利潤總額 22.67 21.09 24.25 25.22 減：所得稅減：所得稅 5.88 5.73 6.

101、59 6.75 凈利潤凈利潤 16.78 15.36 17.65 18.47 少數股東損益少數股東損益 0.18 0.17 0.18 0.18 歸母凈利潤歸母凈利潤 16.60 15.19 17.47 18.28 股利分配率股利分配率 60%60%60%60%現金分紅總額現金分紅總額 9.97 9.11 10.48 10.97 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計24-26年歸母凈利潤分別為15.19/17.47/18.28億元，EPS分別為0.92、1.05、1.10元/股，對應PE分別為18、16、15倍，以永續增長率為0、永續期分紅率保持60%作為假設進行DDM估值，以1港幣=

102、0.9340人民幣的匯率，測算公司A股每股價值為17.29元/股，H股每股價值為11.08港元/股。表表19：A股股DDM估值假設估值假設 數值數值 說明說明 無風險收益率 Rf 1.50%參考 2024 年至今十年中債收益率表現 市場預期收益率 Rm 12.50%基于 Bloomberg 最新對上證指數預期回報率估計 Beta 系數 0.30 過去 2 年 A 股周度表現 VS 上證指數 股權資本成本 Ke 4.83%數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表20：H股股DDM估值假設估值假設 數值數值 說明說明 無風險收益率 Rf 3.42%參考中國香港政府 10

103、年債券收益率 市場預期收益率 Rm 14.29%基于 Bloomberg 最新對恒生指數預期回報率估計 Beta 系數 0.40 過去 2 年 H 股周度表現 VS 恒生指數 股權資本成本 Ke 7.81%數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 表表21：A股股DDM估值估值結果結果 指標指標 數值數值 股利預測期現值（百萬元）9012.30 股利永續價值現值（百萬元）19661.33 股權價值（百萬元）28673.63 總股本（百萬股）1658.61

104、每股價值（元/股）17.29 數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表22：H股股DDM估值估值結果結果 指標指標 數值數值 股利預測期現值（百萬港幣）8472.17 股利永續價值現值（百萬港幣）9911.09 股權價值（百萬港幣）18383.26 總股本（百萬股）1658.61 每股價值（港幣/股）11.08 數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表23：A股股同類公司對比同類公司對比 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元凈利潤（億元，人民幣，人民幣）PE估值水平估值水平 2023A 2

105、024E 2025E 2023A 2024E 2025E 寧滬高速 600377.SH 公路 655.18 44.13 46.04 49.30 11.10 15.90 14.85 深高速 600548.SH 公路 213.62 23.27 17.96 21.15 12.73 14.12 11.99 山東高速 600350.SH 公路 472.59 32.97 33.00 35.86 10.63 14.32 13.18 福建高速 600033.SH 公路 100.17 9.02 9.27 9.47 9.42 10.81 10.58 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表24：H股股同類公

106、司對比同類公司對比 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億（億港幣港幣）凈利潤（億凈利潤（億元元，人民幣，人民幣）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 江蘇寧滬高速公路 00177.HK 運輸 709.66 44.13 46.06 48.12 6.98 9.02 8.63 越秀交通基建 01052.HK 運輸 62.58 7.65 6.51 7.32 11.21 8.88 7.89 浙江滬杭甬 00576.HK 運輸 347.04 52.24 52.39 55.62 4.40 6.12 5.76 數據來源：Wi

107、nd，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）（一）需求波動改擴建項目收益率不及預期等需求波動改擴建項目收益率不及預期等 中國宏觀經濟下滑會使旅客出行需求產生波動，重大公共衛生事件以及重大生產安全事故等均會對公路出行需求的修復造成一定影響。（二）（二）政策變動政策變動 公路政策變動會導致公司面臨的經營模式變化，進而增加盈利的不確定性。（三）（三）改擴建項目收益率不及預期改擴建項目收益率不及預期 截至2024年末，高界高速正處于改擴建前期準備階段，未來存在一定的資本

108、支出壓力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,214 4,267 6,302 6,388 6,955 經營活動現金流經營活動現金流 1,938 2,653 3,122 2,778 3,302 貨幣資金 4,731 3,

109、948 6,107 6,196 6,762 凈利潤 1,414 1,678 1,536 1,765 1,847 應收及預付 1 3 0 0 0 折舊攤銷 942 922 1,123 1,213 1,282 存貨 5 4 8 5 5 營運資金變動-562-95 327-341 35 其他流動資產 477 313 187 187 187 其它 143 149 136 141 139 非流動資產非流動資產 16,089 17,472 16,347 16,634 16,853 投資活動現金流投資活動現金流-2,477-3,118 60-1,444-1,442 長期股權投資 147 155 155 15

110、5 155 資本支出-1,303-2,113 0-1,503-1,503 固定資產 954 1,078 883 672 468 投資變動-413 13 0 0 0 在建工程 260 128 128 128 128 其他-761-1,018 60 59 60 無形資產 13,452 15,027 14,100 14,598 15,021 籌資活動現金流籌資活動現金流 83-1,477-1,022-1,245-1,294 其他長期資產 1,277 1,083 1,081 1,081 1,081 銀行借款 1,476-242 0 0 0 資產總計資產總計 21,303 21,739 22,649 2

111、3,022 23,807 股權融資 1,051 10 0 0 0 流動負債流動負債 1,378 1,461 1,758 1,415 1,450 其他-2,443-1,245-1,022-1,245-1,294 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-456-1,941 2,159 89 566 應付及預收 647 671 1,049 706 741 期初現金余額期初現金余額 3,360 2,904 962 3,122 3,210 其他流動負債 731 790 709 709 709 期末現金余額期末現金余額 2,904 962 3,122 3,210 3,777 非流動負債非流

112、動負債 6,421 6,163 6,151 6,151 6,151 長期借款 6,202 5,960 5,960 5,960 5,960 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 219 204 191 191 191 負債合計負債合計 7,799 7,624 7,909 7,566 7,601 股本 1,659 1,659 1,659 1,659 1,659 資本公積 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 留存收益 10,286 10,940 11,548 12,247 12,978 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母

113、公司股東權益 11,925 12,657 13,265 13,964 14,695 成長能力成長能力 少數股東權益 1,580 1,458 1,475 1,493 1,511 營業收入 32.8%27.4%-6.8%-31.9%3.0%負債和股東權益負債和股東權益 21,303 21,739 22,649 23,022 23,807 營業利潤-6.8%15.1%-7.2%15.0%4.1%歸母凈利潤-4.6%14.9%-8.5%15.0%4.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 43.2%39.6%38.8%62.1%62.5%至至 12 月月 31 日日 20

114、22A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 27.2%25.3%24.8%42.0%42.6%營業收入營業收入 5206 6631 6181 4208 4332 ROE 12.1%13.1%11.5%12.5%12.4%營業成本 2955 4008 3781 1596 1625 ROIC 7.3%8.7%7.7%8.3%8.4%營業稅金及附加 30 26 36 22 22 償債能力償債能力 銷售費用 0 0 0 0 0 資產負債率 36.6%35.1%34.9%32.9%31.9%管理費用 164 183 194 127 128 凈負債比率 57.7%54.0%53.7%4

115、8.9%46.9%研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 3.78 2.92 3.58 4.52 4.80 財務費用 144 105 137 105 104 速動比率 3.78 2.79 3.47 4.38 4.66 資產減值損失 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 1-109 0 0 0 總資產周轉率 0.25 0.31 0.28 0.18 0.19 投資凈收益 38 58 60 59 60 應收賬款周轉率 營業利潤營業利潤 1976 2274 2111 2427 2526 存貨周轉率 585.10 874.84 621.44 254.71 325.02 營業外收支 1-

116、7-2-3-4 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1977 2267 2109 2425 2522 每股收益 0.87 1.00 0.92 1.05 1.10 所得稅 563 588 573 659 675 每股經營現金流 1.17 1.60 1.88 1.67 1.99 凈利潤凈利潤 1414 1678 1536 1765 1847 每股凈資產 7.19 7.63 8.00 8.42 8.86 少數股東損益-31 18 17 18 18 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1445 1660 1519 1747 1828 P/E 8.39 11.01 18.23

117、15.85 15.15 EBITDA 3015 3349 3369 3742 3907 P/B 1.02 1.44 2.09 1.98 1.88 EPS（元）0.87 1.00 0.92 1.05 1.10 EV/EBITDA 4.67 6.22 8.37 7.51 7.05 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析

118、師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產研融合的方法，覆蓋航空機場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交

119、運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12

120、個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱

121、為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/

122、3535 Table_PageText 皖通高速|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或

123、證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以

124、允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證

125、券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務

126、的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容