《華潤飲料-港股公司深度報告：生產提效釋放潛能全國化征途燦燦-250312（58頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤飲料-港股公司深度報告：生產提效釋放潛能全國化征途燦燦-250312（58頁）.pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、生產提效釋放潛能，全國化征途燦燦生產提效釋放潛能，全國化征途燦燦證券研究報告投資評級：（）報告日期：2025年03月12日買入首次（）深度報告）深度報告分析師：孫山山分析師：孫山山SACSAC編號：編號：S1050521110005S1050521110005聯系人：肖燕南聯系人：肖燕南SACSAC編號：編號：S1050123060024S1050123060024公司深度報告華潤飲料華潤飲料2460.HKPAGE 2投 資 要 點投 資 要 點一、四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大華潤飲料成立于1984年，20062006年成為廣東省市占第一的包裝水品牌；2007年起進行區域擴張；2011年

2、公司與日本麒麟飲料戰略合作推出飲料產品；20212021年瓶裝水市占率位列第二，純凈水市占率排名第一，同時推出“至本清潤”飲料品牌；2024年10月在港交所上市。2023年公司分別實現收入/利潤135.64/13.31億元，分別同比+7.16%/+34.66%，規模效應提升疊加成本利好，利潤加速釋放。二、基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定占優1 1、大賽道滿足基礎需求。1）2023年包裝飲用水市場規模2150億元，同增4%，占軟飲市場24%；2018-2023年市場規模CAGR為7%，增速快于其他細分軟飲市場。2）2023年純凈水/天然礦泉水/其他飲用水市場規模分別為1206/182/762億元，

3、分別占比56%/8%/35%。2 2、我國量價均具提升空間。1）2023年我國包裝飲用水人均規模為23.53美元/人，分別相當于美/日/韓/西歐/全球的13%/32%/55%/8%/65%。2）我國純凈水均價為0.4-0.5美元/升，歐美/日韓純凈水均價分別為0.8-0.9/1-1.3美元/升。3 3、龍頭規模優勢占優。1）包裝水市場必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，2023年CR5零售額59%；純凈水市場同質化競爭更明顯、供應鏈與成本管控要求更高，華潤飲料32.7%市占率成絕對龍頭。2）2023年美/西歐包裝飲用水CR5為40%/32%，集中度較低原因為本地飲用水品牌較多且零售商自

4、有品牌較發達；2023年日/韓包裝飲用水CR5為54%/60%，規模效應更明顯。4 4、市場集中度預計提升。1）主流價位帶已升級至2元與3元價位帶，分別以天然水及中高端純凈水、天然礦泉水為代表，符合消費升級趨勢，且部分水企出于原材料上漲或錯位競爭而主動提價。2）我們預計此輪價格戰力度漸弱但短期仍將持續，以農夫、怡寶、百歲山、娃哈哈為代表的龍頭水企在較強規模效應下，盈利能力與市場份額受影響程度較??；長期來看價格戰結束后包裝飲用水市場集中度預計仍將提升，中小規模飲用水品牌進一步出清，如可口可樂宣布降低瓶裝水品牌的優先級。誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 3投 資 要 點投

5、資 要 點三、飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強1 1、中規格飲用水占比提升，飲料業務增長潛能充足。1）2023年公司包裝飲用水/飲料營收分別為124.47/10.68億元，占比92%/8%；2023年毛利率為46%/34%，包裝水在自產生產比例與產能利用率提升趨勢下毛利率仍有增長預期。2）2023年小規格/中規格/桶裝銷售額占比分別為62%/34%/4%，中規格產品占比逐步提升。3）2021-2023年研發費用率保持在0.4%左右，募資用途中預計分配1.421.42億港元于產品研發。2 2、自產比例提高改善盈利空間。1）擁有13家自有工廠及31家合作生產伙伴，實現半徑300-500公里內一線

6、城市及新一線城市全覆蓋。2）自有工廠包裝飲用水產能利用率具提升空間，2023年包裝飲用水及飲料總產能達1880萬噸，其中自有工廠包裝飲用水/飲料產能分別為638/37萬噸，產能利用率分別為67%/59%。3）包裝飲用水自有工廠投產比例提高，新產能投產后預計新增包裝飲用水/飲料產能分別為661/35萬噸。4）規模效應仍有釋放空間，隨著自有工廠擴張，2024年前4個月合作生產伙伴服務費占成本比重較2021年下降8.70pcts。四、渠道精耕空間足，全國化擴張加速1 1、網點數量提升空間足，分級推進全國化。1）2023年經銷/直營營收分別為119.23/15.91億元，經銷商數量/單商規模分別為10

7、68家/1265萬元/家，分別同比+1%/6%。2）龐大銷售隊伍與次級經銷商協助滲透市場，2023年擁有銷售人員8700余名，次級經銷商3938家，覆蓋200萬個終端網點，網點數量提升空間足。3）區域擴張空間足，除大本營及周邊外區域擴張空間大，全國化征途進行時。2、營銷推廣樹立品牌形象，后續注重冰柜投放。1）銷售費用率居行業高位，重視員工激勵與營銷推廣。2021-2023年公司銷售費用率基本維持在30%-33%，其他多數飲企為10%-20%。2）品牌形象與體育概念強關聯，逐步開展多元營銷。2019年“怡寶”成為中國國家隊合作伙伴，2020年起營銷形式呈現多樣化趨勢。3）資金用途以擴張為主，符合

8、公司當下發展階段。戰略性擴張與優化產能、銷售渠道擴張、銷售及營銷活動預計分別投放14.18/10.87/10.87億元，占募集資金30%/23%/23%；其中，公司將在冰柜/智能終端零售設備分別投放8.51/2.36億港元，加密網點擴張同時提高單點產出。誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 4五、盈利預測與評級我們認為公司投資邏輯在于：1 1）包裝飲用水收入增長短期以全國化擴張與渠道精耕為驅動力，長期享受行業向頭部集中及中規格產品占比提升紅利；2 2）隨著公司向平臺化企業邁進，飲料業務長期收入增

9、長潛力大；3 3）隨著自有產能占比逐步提高及規模效應釋放下費用投效提升，盈利能力釋放空間仍大。我們預計公司20242024-20262026年收入增速分別為+6.8%/7.7%/8.2%+6.8%/7.7%/8.2%，利潤增速為+20.8%/18.3%/+20.8%/18.3%/16.16.3 3%，EPSEPS分別為0.67/0.79/0.920.67/0.79/0.92元，對應PEPE為21/18/1521/18/15倍。首次推薦，給予“買入”評級。六、風險提示自有工廠投產不及預期風險；水企價格戰競爭加劇風險；飲料新品推廣不及預期風險；成本上漲風險；全國化擴張不及預期風險；冰柜投放與渠道精

10、耕不及預期風險；募投項目進展低于預期風險。投 資 要 點投 資 要 點預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主營收入（百萬元）13,51514,43315,54616,813增長率（%）7.1%6.8%7.7%8.2%歸母凈利潤（百萬元）1329160619002211增長率（%）34.3%20.8%18.3%16.3%攤薄每股收益（元）0.550.670.790.92ROE（%）19%12.3%13.0%13.5%目 錄CONTENTS2 2.基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定占優基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定占優3 3.飲用水盈利彈性足

11、，平臺化增長潛力強飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強1 1.四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 54 4.渠道精耕空間足，全國化擴張加速渠道精耕空間足，全國化擴張加速5 5.盈利預測及評級盈利預測及評級6 6.風險提示風險提示0 10 1 四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大1 1.1 1 潛心耕耘四十載潛心耕耘四十載，站穩純凈水龍頭站穩純凈水龍頭資料來源：公司招股書，紅星資本局，中國桶裝水行業協會，經濟觀察報，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：公司發展歷程包裝水加速擴張，行

12、業地位穩定。華潤飲料成立于1984年，1990年推出“怡寳”品牌，1991年專門生產純凈水，2006年成為廣東省市占第一的包裝水品牌；2007年起進行區域擴張，組織上同步改革。2011年公司與日本麒麟飲料以其收購公司40%股權的方式戰略合作，推出飲料產品，同時加大主品營銷力度；2021年瓶裝水市占率位列第二，純凈水市占率排名第一，同時推出“至本清潤”飲料品牌；2022年起投資公司Plateau收購麒麟飲料所持40%股份；2024年10月成功在香港交易所上市。PAGE 7資料來源：WIND，公司社會責任報告，紅星資本局，食品板，食品商，食品內參，公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱

13、讀最后一頁重要免責聲明小規格瓶裝（水產品）小規格瓶裝（水產品）中規格瓶裝（水產品）中規格瓶裝（水產品）桶裝水產品桶裝水產品飲料產品飲料產品圖表：公司產品矩陣圖表：公司2016-2024前4個月收入與利潤情況-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150收入（億元，左軸）收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%05101520利潤總額（億元，左軸）期內利潤（億元，左軸）利潤總額yoy（右軸）期內利潤yoy（右軸）收入穩健增長，利潤加快釋放。2023年/2024年前4個月公司實現收入分別為135.64/41.50億元，分別同比+7.16%/+5.34%，保持個位數穩健增長；實現期內

14、利潤分別為13.31/4.61億元，分別同比+34.66%/+29.48%，規模效應提升疊加成本利好，利潤加速釋放。飲用水為基，多元發展飲料品牌。公司產品包括“怡寶”、“怡寶露”、“本優”小規格瓶裝水（350ml-750ml），“怡寶”中規格瓶裝水（1.18L-12.8L），“怡寶”、“加林山”、“永隆”桶裝水（18.9L），“至本清潤”、“佐味茶事”“葡萄假日”、“蜜水檸檬”等飲料產品。1 1.1 1 潛心耕耘四十載潛心耕耘四十載，站穩純凈水龍頭站穩純凈水龍頭PAGE 8資料來源：公司招股書，公司官網，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：公司股權結構圖圖表：公司

15、組織架構圖控股股東穩定，投資公司為第二大股東。華潤飲料于1999年被華潤集團（由國資委控股）收購，2011年華潤飲料向日本麒麟集團發行及發配400股股份（對應股權比例40%），開啟期限至2025年的戰略合作，公司可在中國生產推廣及經銷具有麒麟知識產權的若干飲料產品，并在港澳具有獨家銷售權。2022年麒麟公司將所持40%股權以10億美元收購價轉讓給投資公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全資擁有，其最大有限合伙人銘宇有限公司（由中國銀行間接全資擁有）持36.8%的有限合伙權益。公司上市后華潤集團、Plateau、公眾股東將分別擁有51.11%、34.07

16、%、14.81%的股份，華潤集團為控股股東。組織架構清晰，營銷先行。公司整體組織架構分為營銷、運營、生產三大中心，下設部門協同發展，同時營銷中心下分設大區，利于全國擴張。1 1.2 2 控股股東穩定控股股東穩定，管理層以華潤系為主管理層以華潤系為主PAGE 9資料來源：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明姓名姓名職位職位責任責任加入集團日期加入集團日期履歷履歷張偉通張偉通董事會主席、執行董事負責全面經營管理工作，主持董事會工作并直接管理集團公司事務、審計和營銷工作2000.04.031994.10-2000.04：味源飲料食品（深圳）總經理助理；2018.0

17、2-2018.12：華潤五豐常務副總經理及總經理；2000.04-2018.02：加入公司擔任地區銷售經理、部門經理、總經理助理、副總經理及高級副總經理；2018.12至今：擔任總裁。李樹清李樹清執行董事兼總裁負責日常經營管理工作并直接管理集團戰略、質量、環境健康、安全生產及工程建設工作2024.06.031994.08-1997.02：華潤總公司石家莊分公司業務員；1997.02-2000.05：先后任職中國華潤人事部職員、華潤五豐有限公司；2000.05-2011.09：歷任華潤五豐人事行政部主任、助理經理、副經理、經理和高級經理、助理總經理；2011.09-2022.06：擔任董事會辦公

18、室助理總經理、辦公廳助理主任和辦公室副主任；2022.06-2023.11：任華潤醫藥商業集團副總經理；2023.11-2024.06：任華潤五豐副總經理。吳霞吳霞執行董事兼首席財務官負責集團財務管理工作2024.04.171997.07-2009.05：任職華潤江中制藥集團若干子公司，主管會計工作；2009.04-2024.04：擔任江中藥業財務總監、董事會秘書、副總經理。王成偉王成偉副總裁負責集團法律、風險管理、智能與數字化建設工作2009.08.021997.08-2009.08：任職華潤集團，先后擔任企發部主任、經理及高級經理；2009.08-2011.05：擔任華潤飲料企業發展總監；

19、2011.06至今：任華潤飲料副總裁。楊楠楊楠副總裁負責集團生產管理、品質保證、設備與技術管理工作，協助總裁管理集團質量、環境健康、安全生產工作2014.11.101993.08-2000.08：任職于中糧果菜水產進出口公司，擔任財務部經理；2000.08-2002.02：擔任中糧國際（北京）財務部主管；2002.02-2004.01：擔任中糧可口可樂飲料（北京）副總經理；2004.01-2005.01，擔任中糧可口可樂飲料（中國）投資集團財務總監；2005.01-2010.01：先后擔任中糧集團有限公司董事會秘書局秘書、酒業部副總經理；2010.01-2014.11：先后擔任中國食品有限公司

20、酒業部、供應鏈部及酒品類管理部副總經理；2014.11-2017.06：加入本集團，任供應鏈總監；2017.06至今，任華潤飲料副總裁。范雨峰范雨峰副總裁負責集團產銷協同、計劃訂單、倉儲物流和采購管理工作2019.12.132004.08-2005.12:任職于江蘇南熱發電有限責任公司發電部；2005.12-2010.10:擔任南京華潤熱電有限公司經營策劃部電力市場營銷經理、發電部副主管；2010.10-2013.02:任職于華潤電力，先后擔任人力資源部經理、高級經理；2013.02-2019.12，先后擔任華潤（集團）人力資源部高級經理、專業副總監及專業總監;2019.12至今：加入本集團并

21、擔任本集團副總裁。鐘明輝鐘明輝公司秘書負責公司秘書及合規工作2024.042022.06-2024.04:于方圓企業服務集團（香港）有限公司的企業秘書部工作，負責管理聯交所上市公司的公司秘書及合規工作；2024.04至今：委任為本公司的公司秘書。圖表：公司管理層管理層以華潤系為主，經營管理經驗豐富。公司目前董事會主席為張偉通，主持董事會工作并直接管理集團公司事務、審計與營銷工作，于2000年加入公司，2018-2024.06擔任公司總裁，具備飲用水行業深厚經驗；總裁為李樹清，負責日常經營并直接管理集團戰略、質量、環境健康、安全生產等工作，曾在華潤系多家企業擔任要職。其他高管大多曾在華潤系其他企

22、業任職，穩定性較強。1 1.2 2 控股股東穩定控股股東穩定，管理層以華潤系為主管理層以華潤系為主PAGE 101 1.3 3 基地市場穩健基地市場穩健，增長空間仍足增長空間仍足資料來源：招股說明書，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2021-2024前4個月公司地區收入占比圖表：2022-2024前4個月公司地區收入增速圖表：2021-2024前4個月公司產品收入占比圖表：2021-2024前4個月公司產品收入分布0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00包裝飲用水（億元，左軸）

23、飲料產品（億元，左軸）包裝飲用水yoy（%，右軸）飲料產品yoy（%，右軸）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%包裝飲用水飲料產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%南部地區東部地區西南地區中部地區其他地區-5%0%5%10%15%20%25%30%35%南部地區東部地區西南地區中部地區其他地區主品與大本營市場保持穩增，成長市場潛力較大。分產品看，2023年公司包裝飲用水/飲料產品營收分別為124.47/10.68億元，分別同比+4.54%/+48.97%，分別占比92.10%/7.90%；包裝飲用水為基本盤穩健增長，飲料產品快速增

24、長，2021-2023年CAGR分別為+7.26%/+43.04%。分區域看，2023年南部/東部/西南/中部地區營收分別為43.92/40.06/18.98/18.64億元，分別同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52%，2021-2023年營收CAGR分別為+0.27%/+19.41%/+13.86%/6.12%，南部地區為公司大本營，東部地區為第二增長極，西南地區亦錄得較快增長。PAGE 111 1.4 4 盈利能力仍需提升盈利能力仍需提升，周轉能力優異周轉能力優異資料來源：WIND，公司社會責任報告，紅星資本局，食品板，食品商，食品內參，華鑫證券研究誠信、專業、穩健

25、、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2017-2024前4個月公司利潤總額/收入、毛利率與凈利率圖表：2013-2023年凈利率同行業比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%華潤飲料農夫山泉東鵬飲料康師傅控股統一企業中國盈利能力提升空間較大，周轉能力排位靠前。盈利能力方面，2023年公司毛利率/凈利率分別為44.66%/9.82%，分別較2021年同比+0.82/2.26pcts；2023年利潤總額/收入較2017年同比+7.56pcts，盈利能力有效提升。與主要飲料公司比較看，公司位于中位偏下水平，2023年農夫山泉/東鵬飲料凈利率分別為28.15

26、%/18.11%，公司凈利率仍有較大提升空間。費用方面，2023年銷售/管理/財務費用率分別為30.13%/2.22%/-1.11%，銷售費用率較高。周轉能力方面，公司位于行業領先水平，2023年華潤/東鵬/康師傅/統一/農夫山泉存貨周轉天數分別為23.24/27.03/31.01/42.09/54.23。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率(%,左軸)凈利率（%，右軸）利潤總額/收入（%，右軸）-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%29%29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%銷售費

27、用率(%,左軸)管理費用率(%,左軸)財務費用率（%，右軸）圖表：2013-2023年存貨周轉天數同行業比較01020304050607080華潤飲料農夫山泉東鵬飲料康師傅控股統一企業中國圖表：2021-2024前4個月公司費用率情況PAGE 120202 基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定占優2 2.1 1 大賽道滿足基礎需求大賽道滿足基礎需求，多元發展提供細分機會多元發展提供細分機會誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：包裝飲用水行業發展歷程資料來源：中國食品報，標準信息平臺，新經銷，斑馬消費，界面新聞，拿聲水視界，騰訊新聞，貝果財經，非特直投，食平方，納食，央廣網，中國財經，

28、桶裝水行業，證券日報，拿聲國際，華鑫證券研究長周期穩態發展，價格戰加快競爭。包裝飲用水行業發展過程可分為四個階段：1）起步期（1930-1999年）：瓶裝水于1982年開啟工業化發展，以純凈水為主，礦泉水初步發展；2）發展期（2000-2015年）：農夫轉而專注于天然水，景田推出“百歲山”進入礦泉水領域，“昆侖山”、“恒大冰泉”等品牌面市，瓶裝水多元發展；3）升級期（2016-2023年）：今麥郎、康師傅分別推出“涼白開”、“喝開水”打造差異化，百歲山、農夫、怡寶均推出更高價位及大規格產品；4）加速期（2024年-至今）：農夫加入純凈水賽道，打響飲用水價格戰，加速競爭態勢。PAGE 14誠信、

29、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2018-2028E軟飲料細分板塊增速圖表：2018-2028E軟飲料細分板塊占比圖表：2018-2028E軟飲料整體規模及增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%包裝飲用水茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲-15%-10%-5%0%5%10%15%包裝飲用水茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000軟飲料規模（億元，左軸）包裝飲用水規模（億元，左軸）軟飲料yoy（右軸）包裝飲用水y

30、oy（右軸）資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 包裝飲用水規模領先，復合增速快于軟飲細分市場。根據公司招股書，2023年我國包裝飲用水市場規模2150億元，同比增長4.47%，占整體軟飲料市場比重23.65%，為軟飲市場中占比最大的市場，體現產品屬性中的“基礎性”與“必要性”。拉長維度看，2018-2023年包裝飲用水市場規模CAGR為7.10%，增速快于其他細分軟飲市場，體現長周期下飲用水仍處于規模提升且快速增長的發展階段。PAGE 152 2.1 1 大賽道滿足基礎需求大賽道滿足基礎需求，多元發展提供細分機會多元發展提供細分機會誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：包裝飲用

31、水分類與主流品牌列舉圖表：2019-2024E包裝飲用水細分增速圖表：2018-2028E包裝飲用水細分占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水0%2%4%6%8%10%12%14%飲用純凈水yoy天然礦泉水yoy其他飲用水yoy包裝飲用水市場多元發展，核心區別在于水源。根據國家標準，包裝飲用水根據水源分為三類：1）飲用天然礦泉水，從地下深處自然涌出或鉆井采集的，含有一定量的礦物質和微量元素，在一定區域內未受污染的水如百歲山、昆侖山等；2）飲用純凈水，以直接來源于地表、地下或公共供水系統的水為水源，通過蒸餾、電滲析、離子交換和反滲透等

32、工藝進行適當凈化，如怡寶、娃哈哈等；3）其他類飲用水，包括天然泉水、天然水，其中天然水主要來自水井、山泉、水庫、湖泊及高山冰川，如農夫山泉。純凈水與天然水為主要品類，純凈水年復合增長最快。根據公司招股書，2023年純凈水/天然礦泉水/其他飲用水市場規模分別為1206/182/762億元，分別同比+4.69%/+5.20%/+4.10%，分別占比56.09%/8.47%/35.44%，純凈水與天然水仍為我國主要飲用水；拉長看，2018-2023年純凈水/天然礦泉水/其他飲用水CAGR分別為7.68%/7.46%/6.09%，細分品類復合增速表現相近，純凈水增速最高。PAGE 162 2.1 1

33、大賽道滿足基礎需求大賽道滿足基礎需求，多元發展提供細分機會多元發展提供細分機會資料來源：招股說明書，國家標準網，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2018-2028E包裝飲用水細分渠道占比圖表：2019-2024E包裝飲用水細分渠道增速圖表：2019-2024E包裝飲用水細分規格增速圖表：2018-2028E包裝飲用水細分規格占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小規格瓶裝水中規格瓶裝水桶裝水0%5%10%15%20%25%小規格瓶裝水yoy中規格瓶裝水yoy桶裝水yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%傳統渠道現代渠道

34、餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道小規格瓶裝水與傳統渠道為基本盤，中規格瓶裝水與餐飲渠道增長快。分規格看，2023年小規格瓶裝/中規格瓶裝/桶裝水市場規模分別為1168/424/558億元，分別同比+4.29%/+6.00%/+3.72%，分別占比54.33%/19.72%/25.95%；2018-2023年CAGR分別為+6.79%/+12.82%/4.30%，小規格仍占主流，中規格瓶裝水增速較快。分渠道看，2023年傳統/現代/餐飲/電商/特通渠道市場規模分別為1071/358/23

35、7/215/269億元，分別占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51%，傳統渠道為基本盤，現代與餐飲渠道增速較快。PAGE 172 2.1 1 大賽道滿足基礎需求大賽道滿足基礎需求，多元發展提供細分機會多元發展提供細分機會資料來源：招股說明書，華鑫證券研究2 2.2 2 海外純凈水增速較快海外純凈水增速較快，我國量價均具提升空間我國量價均具提升空間誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2010-2024年我國瓶裝水量價增速表現圖表：2010-2024年我國純凈水量價增速表現圖表：2010-2024年我國瓶裝水各類別均價增速圖表：2010-2024年

36、我國瓶裝水各類別均價（元/升）012345678910瓶裝水天然水天然礦泉水純凈水-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%瓶裝水天然水天然礦泉水純凈水-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷量yoy均價yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷量yoy均價yoy我國瓶裝水市場增長在2019年以前為量價齊驅且以銷量增長為主，2019年之后銷量增長明顯放緩且均價略波動，整體趨向個位數穩定增長。量價拆分來看，2010-2019年瓶裝水及細分水品類銷量CAGR均在10%以上，其中天然水、礦泉水在15%左右，均價CAGR為2%3%；該階段為滲透率提高，疊

37、加成本上漲壓力下價格提升的量價齊升階段。2019-2023年瓶裝水及細分水品類銷量CAGR為3%5%，均價CAGR在0%3%，該階段滲透率仍在提高但基數原因致銷量增速放緩，水企競爭加劇下促銷政策頻繁，均價表現波動。PAGE 18資料來源：歐睿數據庫，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：各地包裝飲用水銷售規模占全球比重0%5%10%15%20%25%30%35%我國美國日本韓國西歐0%5%10%15%20%25%我國美國日本韓國西歐050100150200250300350我國美國日本韓國西歐全球050100150200250300350我國美國日本韓國西歐全球圖表

38、：各地包裝飲用水銷售量占全球比重圖表：各地包裝飲用水人均銷售規模對比（美元/人）圖表：各地包裝飲用水人均銷售量對比（升/人）我國飲用水總銷售規模占全球比重逐年提升，人均飲用量仍較低?？傮w來看，2023年我國包裝飲用水銷售規模/銷售量分別占全球比重為12.30%/14.47%，較2010年分別提升6.48/4.61pcts，增長趨勢明顯。人均飲用量來看，2023年我國包裝飲用水人均飲用規模為23.53美元/人，分別相當于美國/日本/韓國/西歐/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91%。橫向對比下我國包裝飲用水的人均銷量與人均銷售額仍有提升空間，2010-2023年

39、我國人均銷售規模/銷量CAGR分別為9.55%/7.58%。PAGE 192 2.2 2 海外純凈水增速較快海外純凈水增速較快，我國量價均具提升空間我國量價均具提升空間資料來源：歐睿數據庫，WIND，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：全球包裝飲用水細分品類占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023天然水天然礦泉水純凈水其他飲用水0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013

40、2014201520162017201820192020202120222023天然水天然礦泉水純凈水其他飲用水0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023天然水天然礦泉水純凈水其他飲用水圖表：美國包裝飲用水細分品類占比圖表：日本包裝飲用水細分品類占比圖表：西歐包裝飲用水細分品類占比美國以天然水和純凈水為主，日本與西歐以天然礦泉水與氣泡水為主。2023年全球天然水/礦泉水/純凈水市場規模占比分別為17%/24%/34%，純凈水占比最高，且占比仍在擴大。1）202

41、3年美國市場天然水/礦泉水/純凈水市場規模占比分別為49%/1%/29%，以天然水和純凈水為主，主要系雀巢優活等天然水品牌及Aquafina、Dasani等純凈水品牌具備先發優勢；2）日本與西歐市場以天然礦泉水與其他飲用水如調味瓶裝水及氣泡水為主，其公共供水系統更發達，如日本超過98%的人口可享用直接飲用的自來水，故對飲用水中微量元素與礦物質含量要求高，同時消費需求逐步飲料化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023天然水天然礦泉水純凈水其他飲用水PAGE

42、202 2.2 2 海外純凈水增速較快海外純凈水增速較快，我國量價均具提升空間我國量價均具提升空間資料來源：歐睿數據庫，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：各國純凈水市場規模增速圖表：各國純凈水銷量增速圖表：各國純凈水均價（美元/升）圖表：各國純凈水均價增速海外發達市場純凈水銷售增速較快，銷售均價較高。1）純凈水銷售表現來看，我國純凈水市場占比較高，增速基本維持在個位數左右；美國2021-2023年純凈水市場平均增速為15.35%，主要系消費者健康意識提升，認為其不含化學物質等雜質；日本與西歐近幾年純凈水增速亦較快，主要系干凈無味的純凈水適合做中性口味飲用水的基礎

43、。2）均價表現來看，我國純凈水均價為0.4-0.5美元/升，與全球平均水平相近，而歐美/日韓純凈水均價分別為0.8-0.9/1-1.3美元/升，我國純凈水均價提升仍具空間。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國美國日本韓國西歐全球-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中國美國日本韓國西歐全球-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中國美國日本韓國西歐全球0.00.20.40.60.81.01.21.4中國美國日本韓國西歐全球PAGE 212 2.2 2 海外純凈水增速較快海外純凈水增速較快，我國量價均具提升空間我

44、國量價均具提升空間資料來源：歐睿數據庫，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2023年中國飲用純凈水市場競爭格局（按零售額計）圖表：2023年中國菊花茶飲料市場競爭格局（按零售額計）圖表：2023年中國包裝飲用水市場競爭格局（按零售額計）圖表：2023年中國即飲軟飲料市場競爭格局（按零售額計）娃哈哈康師傅農夫山泉可口可樂華潤飲料其他農夫山泉華潤飲料百歲山娃哈哈康師傅其他華潤飲料娃哈哈今麥郎景田康師傅其他資料來源：招股說明書，華鑫證券研究龍頭集中度預計仍將提升，規模效應釋放。1）即飲市場來看，品類細化、需求迭代快、競爭激烈，打造常青大單品需要大賽道+強運營整合能力，

45、競爭格局表現較分散，2023年按零售額計我國CR5為42.60%。2）包裝水市場來看，必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，規模效應明顯，2023年按零售額計CR5為58.6%，其中農夫山泉/華潤飲料分別作為天然水/純凈水的龍頭，具有23.6%/18.4%的市占率。3）純凈水市場來看，同質化競爭更明顯、對供應鏈與成本管控要求更強，華潤飲料以32.7%的市占率成為絕對龍頭，在人均飲用量仍將提升的趨勢下規模效應預計更強。4）菊花茶飲料市場來看，規模相對較小、參與者較少、市場仍需培育，2023年CR5/華潤菊花茶市占率達64.10%/38.50%。華潤飲料公司G公司H公司I公司J其他2 2.3

46、 3 龍頭地位穩固龍頭地位穩固，規模優勢占優規模優勢占優PAGE 22誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：美國包裝飲用水市場競爭格局及CR5資料來源：歐睿數據庫，華鑫證券研究圖表：日本包裝飲用水市場競爭格局及CR5圖表：韓國包裝飲用水市場競爭格局及CR5圖表：西歐包裝飲用水市場競爭格局及CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023BlueTritonPepsi-ColaCoca-ColaDS servicesENERGY BRAND其他CR50%10%20%30

47、%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023三得利可口可樂朝日麒麟飲料NAC伊藤其他CR50%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Kwang DongChilsung農心可口可樂真露圃美多東遠其他CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023達能集團阿爾瑪集團雀巢San BenedettoFonti Di Vinadio可口可樂其他CR5 歐

48、美包裝飲用水集中度較低，日韓龍頭份額較高。1）歐美來看，2023年美國/西歐包裝飲用水市場CR5分別為40.30%/31.70%，市占率較高的龍頭公司均為雀巢、可口可樂、達能等食品飲料巨頭，其集中度較低的原因為本地飲用水品牌較多且零售商自有品牌較發達。2）日韓來看，2023年日本/韓國包裝飲用水市場CR5分別為53.60%/59.80%，龍頭公司為三得利、麒麟等頭部飲料企業，規模效應更加明顯。PAGE 232 2.3 3 龍頭地位穩固龍頭地位穩固，規模優勢占優規模優勢占優誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：主流包裝飲用水品牌基本情況資料來源：京東，每日食品，斑馬消費，食品板，

49、農夫山泉公司官網，農夫山泉公司公告，WIND，零售商業財經，21經濟網，食業家，新潮流，拿聲國際，食品官，華西都市報，騰訊新聞，Online創客ck，新品略財經，雅塑制蓋，華鑫證券研究；注：農夫山泉、華潤飲料、泉陽泉、5100銷售規模為營收口徑，其他為零售口徑；未標注的均為2023年數值產品產品所屬公司所屬公司 規格規格京東價京東價（元（元/瓶）瓶）市場規模市場規模（億元）（億元）類別類別特點特點推出推出/進入進入中國時間中國時間冰露冰露可口可樂 550ml0.79-飲用純凈水全國各地優質水源地，獨特生產工藝保證水質的純凈度和口感。2001年娃哈哈娃哈哈杭州娃哈哈集團350ml1.29 108

50、108飲用純凈水采用RO反滲透水處理技術，將水中的雜質及有害金屬嚴格去除。1995年農夫山農夫山泉泉農夫山泉 550ml1.41 202.62202.62飲用天然水水中含人體所需礦物元素，pH值為7.30.5，呈天然弱堿性。1996年1.16 2.82.8（上市（上市1010天）天）飲用純凈水選取優質天然水源為原水，不使用城市自來水，堅持水源地建廠、水源地灌裝，喝起來有點甜。2024年喝開水喝開水康師傅控股550ml1.37 10+10+（20222022）純凈水，加熱煮沸冷卻飲水溫和；天然椰子殼活性炭納米級雙重過濾，超100C高溫殺菌。2020年涼白開涼白開今麥郎集團550ml1.41 40

51、40純凈水，加熱煮沸冷卻125高溫瞬時熟化科技；口感柔，易吸收；健康飲水。2016年怡寶怡寶華潤飲料 555ml1.50 124.47124.47飲用純凈水深度凈化處理技術，經過多道工序提純凈化；水質純凈，口感清潤。1989年景田純景田純凈水凈水景田食品飲料集團560ml1.71 7070（20202020）飲用純凈水源于地下百余米的深層巖石斷裂帶，讓全家品味健康好水；無菌灌裝，行業先進設備，全自動化一體生產。1992年泉陽泉泉陽泉吉林森工集團泉陽泉600ml1.87 8 8天然礦泉水水源地處長白山自然保護區核心地帶，屬含偏硅酸重碳酸鈣鎂型礦泉水，口感清爽怡人。2001年屈臣氏屈臣氏蒸餾水蒸餾

52、水長江和記實業500ml1.95-純凈水以接近自然凈化方式的復雜工藝，通過105專業蒸餾制法。1903年產品產品所屬公司所屬公司規格規格價格價格（元（元/瓶）瓶）市場規模市場規模（億元）（億元）類別類別特點特點推出推出/進入進入中國時間中國時間恒大冰恒大冰泉泉恒大集團 500ml1.63 10+10+天然礦泉水水源來自長白山深層自涌冷泉；富含偏硅酸，含多種礦物質。2013年長白雪長白雪 農夫山泉 535ml2.08 10+10+天然礦泉水長白山森林、距天池20%2增持10%20%3中性-10%10%4賣出10%2中性-10%10%3回避-10%誠信、專業、穩健、高效請閱讀本頁重要免責聲明PAGE 57報告編號：250312111022