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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3939 Table_Page 公司深度研究|軟件與服務 證券研究報告 【廣發計算機【廣發計算機&海外】金山云（海外】金山云（03896.HK）背靠小米金山，背靠小米金山，AI 為翼，發展再提速為翼，發展再提速 核心觀點核心觀點：背靠小米金山，保持中立定位，躋身為國內領先云服務商背靠小米金山，保持中立定位，躋身為國內領先云服務商。公司經歷快速發展、優化/聚焦/蓄勢階段，23H2 加大 AI 算力基礎設施與 AI 服務能力投入，開啟新增長階段。公司建立了龐大的計算資源池，圍繞算力、存力、運力、數據、平臺等筑牢智算能力體系，助力大模型訓練及產

2、業應用落地。截至 24H1 公司擁有約 10 萬臺服務器，實現了EB 級的存儲容量；在大規模網絡能力方面，能夠支持萬卡超級計算集群。業績再提速，業績再提速，AI 收入貢獻收入貢獻快速提升?？焖偬嵘?。24Q3 AI 業務占公有云收入 31%，占總收入 19%。24 年各項指標明顯好轉，24Q3 收入重回雙位數增長，經調整 EBTIDA 于 24Q1 轉正，24Q3 經調整 EBTIDA 率接近 10%。小米和金山集團是公司戰略客戶，其小米和金山集團是公司戰略客戶，其 AI 投入加大為公司增長提供重要投入加大為公司增長提供重要支撐。支撐。新簽關聯交易金額上限明顯提高，其中 2527 年小米應付云服

3、務上限為 23.1/31.4/40.4 億元，還包括未來 3 年 132 億元融資服務上限，反映公司 AI 業務高成長性。小米汽車智能座艙、自動駕駛中的數據產生、數據處理、模型訓練，以及未來的大模型、AIoT 方面龐大的推理量，都將為金山云的增長提供支撐。此外，公司已覆蓋業內多數頭部通用大模型創業公司，推理及應用將帶來增量。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。受益于小米和金山生態的 AI 投入加大，及非生態客戶推理需求增加，預計 AI 業務收入將快速擴大，非 AI 業務結構優化并趨于穩定，預計 2426 年收入實現 76.96/93.21/111.51 億元；業務結構優化將推動毛利率提升、費

4、用率下降；預計 20242025 年經調整凈虧損持續收窄并于 2026 年轉正，分別為-8.58/-1.70/1.47 億元人民幣。參考可比公司，以 PS 估值，考慮 AI 業務快速增長同時 AI應用目前尚處于初期，我們給予 25 年 AI/非 AI 業務 10/2 倍 PS，對應合理價值 12.07 港元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：AI 應用進程不及預期；資本開支高企與回報壓力；供應鏈依賴與斷供風險；云服務提供商競爭加劇，差異化競爭能力不足。盈利預測：盈利預測：（除特殊說明，本報告貨幣單位為人民幣，參考匯率 1 港元=0.931 人民幣）單位單

5、位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8,180 7,047 7,696 9,321 11,151 增長率（%）-9.7%-13.8%9.2%21.1%19.6%經調整EBITDA（百萬元）-755-265 613 2,417 3,487 經調整凈利潤（百萬元）-1,994-1,291-858-170 147 EPS（元/股）-0.73-0.61-0.49-0.10-0.02 市凈率（x）0.85 1.03 4.98 4.24 3.57 EV/EBITDA（x）-16.18 11.21 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研

6、究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.17 港元 合理價值 12.07 港元 報告日期 2025-03-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）3805/3805 總市值/流通市值（百萬港元）31774/31774 一年內最高/最低（港元）11.22/1.13 30 日日均成交量/成交額（百萬）197/1863 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）116/590 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：楊琳琳 SAC 執證號：S0260514050004 SFC CE No.BNC117 0755-23480370 分析師：分析師：劉雪峰 SAC 執證號：S0260514

7、030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 分析師：分析師：吳祖鵬 SAC 執證號：S0260521040003 請注意，吳祖鵬并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-32%91%214%336%459%582%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25金山云恒生指數972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、國內領先的獨立

8、云服務商.5（一）背靠小米金山，保持中立定位，躋身為領先云服務商.5（二）業績回暖再提速，AI 成為新驅動.7（三）與小米金山關聯交易上限顯著提升.10 二、云計算市場迎來新一輪增長，AI 打開新增長空間.13（一）云計算市場規模持續擴大.13（二）AI 成為云廠商“第二增長曲線”.15 三、業務：全力支持 AI 發展.19（一）公有云：升級基礎設施全力支持 AI 發展.20（二）行業云：選定垂直行業提供端到端解決方案.23（三）提供豐富的云產品.26 四、小米金山加大 AI 投入，為公司未來增長提供支撐.29（一）小米：深耕 AI，多點布局.29（二）金山：辦公是 AI 的重要應用場景，WP

9、S AI 持續迭代.31 五、盈利預測與投資建議.34（一）盈利預測.34（二）公司估值.35 六、風險提示.36 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：金山云公司發展歷程圖.6 圖 2：截至 2024H1 金山云股權架構.6 圖 3：公司云平臺架構.7 圖 4：營業收入及增速.8 圖 5：毛利及增速.8 圖 6：經調整 EBITDA 及經調整 EBIDA 率.8 圖 7：經調整凈虧損及經調整凈虧損率.8 圖 8：毛利率及經

10、調整毛利率.8 圖 9：費用率變化情況.8 圖 10：員工人數變化.9 圖 11：公司員工架構（24H1 各職能占比）.9 圖 12：營業收入結構.9 圖 13：營業收入增速（分業務）.9 圖 14：營業收入成本拆分.10 圖 15：公司資本開支（年度）.10 圖 16：公司資本開支（季度）.10 圖 17：來自小米和金山集團收入及占比情況.11 圖 18：金山云前 2 大客戶收入占比情況.11 圖 19：中國云計算市場規模及增速.13 圖 20：全球云計算市場規模及增速.13 圖 21：2023 年中國公有云 IaaS 廠商市場占比.14 圖 22：24H1 中國公有云 IaaS 廠商份額占

11、比.14 圖 23：24H1 中國公有云 PaaS 廠商份額占比.14 圖 24：頭部云計算廠商 2024 年上半年營業收入.15 圖 25：2023 年行業用云量占比.15 圖 26：國際頭部云計算公司云業務收入.16 圖 27：國際頭部云計算公司云業務收入同比增速.16 圖 28：國際頭部云計算公司云業務運營利潤率.16 圖 29：Azure 云收入同比增速及由 AI 驅動的增長率 .16 圖 30：國際頭部云計算公司資本開支.17 圖 31：國際頭部云計算公司資本開支同比增速.17 圖 32：公司云產品和解決方案可部署為公有云和行業云服務.19 圖 33：金山云智算云產品架構圖.20 圖

12、 34：金山云聯合 MiniMax 推出 MaaS 互信推理專區方案的邏輯架構圖.21 圖 35：金山云基于輕舟模型構建垂直行業模型.21 圖 36：公有云業務收入及同比增速.22 圖 37：公有云會員人數及平均單價.22 圖 38：AI 公有云收入及占比.22 圖 39：非 AI 業務（公有云）收入及占比.23 圖 40：公司行業云解決方案.23 圖 41：行業云業務收入及同比增速（按年份）.26 圖 42：行業云業務收入及同比增速（按季度）.26 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3939 Table_

13、PageText 金山云|公司深度研究 圖 43：企業云會員數及平均單價.26 圖 44：小米第二代自研大模型 MiLM2 模型矩陣.29 圖 45：2025 年 2 月新能源車企及新勢力品牌銷量.30 圖 46：小米端到端大模型圖示.30 圖 47：小米 SU7 的 AI 應用場景.31 圖 48：小米速 7 的高低配智能技術.31 圖 49：金山辦公 WPS AI 2.0 功能一覽.32 圖 50：WPS AI 應用場景.32 表 1：截至 24H1 金山云重要股東持股情況.6 表 2：關聯交易（百萬元）.12 表 3：金山云 2024 年與第三方機構簽訂的金融租賃梳理.12 表 4：國內

14、云廠商 24 年 AI 在云計算業務的貢獻情況.18 表 5：持續升級產品及平臺.21 表 6：行業云具體行業、解決方案及客戶.25 表 7：金山主要云產品梳理.27 表 8：順為資本投資的部分公司.33 表 9：分業務預測.34 表 10：利潤表預測簡表（單位：百萬人民幣）.35 表 11：可比公司估值.36 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 一、國內領先的獨立云服務商一、國內領先的獨立云服務商（一）背靠小米金山，保持中立定位，躋身為領先云服務

15、商（一）背靠小米金山，保持中立定位，躋身為領先云服務商 金山云創立于金山云創立于2012年，為“雷系生態”直系云服務商，依托集團的企業級服務經驗，年，為“雷系生態”直系云服務商，依托集團的企業級服務經驗，持續豐富客群，完善云計算產品線，迅速躋身為國內領先的獨立云服務商，業務范持續豐富客群，完善云計算產品線，迅速躋身為國內領先的獨立云服務商，業務范圍遍及全球多個國家和地區圍遍及全球多個國家和地區。公司保持獨立性和中立性定位，只提供資源和服務，不做大模型等客戶業務，不與客戶形成競爭，在多云策略趨勢下，使公司形成差異化競爭優勢。公司發展大致經歷公司發展大致經歷3個階段：個階段：起步及快速發展階段（起

16、步及快速發展階段（2012年年2021年）：年）：金山云2012年成立，是中國第一代云計算公司，依托金山集團企業服務能力的積淀，并專注于云業務拓展；2023年成為國內最大的云存儲服務商之一，為小米提供云存儲服務；2014年堅定All in Cloud戰略，全面布局云業務，正式推出公有云服務，向外部客戶提供云計算、存儲、CDN等基礎設施服務，成為國內少數能夠提供全面云計算解決方案的企業之一；2015年進一步完善云計算產品線，且大規模拓展客戶群體，業務規模持續擴大，加強在游戲云、視頻云、政務云、金融云、醫療云領域服務能力，并加大對大數據、AI等技術投入與業務深度融和，2017年金山云躋身為國內領先

17、云服務提供商。2021年9月收購Camelot控股權益，豐富了行業云的客戶群及解決方案。公司收入從2017年的12.4億元快速增長至2021年91.6億元，復合增速64.5%。優化優化/聚焦聚焦/蓄勢階段（蓄勢階段（2022年年2023H2）：）：國內經濟受疫情、監管等影響，客戶開始縮減開支，減少了云業務投入，尤其是互聯網客戶需求放緩，疊加云計算行業激烈競爭導致CDN價格連續下降。金山云從金山云從2022年開始調整策略，從擴大市場規模轉年開始調整策略，從擴大市場規模轉向提升盈利能力向提升盈利能力，具體包括：（1）主動縮減CDN服務規模，專注于非CDN服務（即計算、存儲和企業云服務等核心云服務）

18、；（2）更嚴格的企業云項目選擇，評估項目質量、實施周期、回款周期、盈利性等；（3）整合柯萊特，提高協同性和公司整體人效。新增長階段（新增長階段（2023H2至今）：至今）：大模型訓練和推理推動AI算力需求大幅增加，為云計算服務商帶來新增長機遇。金山云于23H2加大AI算力基礎設施與AI服務能力投入，圍繞算力、存力、運力、數據、平臺等筑牢智算能力體系，助力大模型訓練及產業應用落地。在該階段，公司AI收入占比快速提升，24Q3 AI收入占公有云收入已達31%，占總收入19%。24年公司各項經營指標明顯好轉，24Q3收入重回雙位數增長，經調整EBTIDA于24Q1轉正，24Q3經調整EBTIDA率接

19、近10%。展望未來，展望未來，大模型仍在持續迭代，訓練需求延續，同時AI推理及應用將進一步擴大算力需求。小米入局AI大模型，并在自動駕駛、IoT、端側等領域融入AI戰略，金山在辦公等領域加大AI投入，金山云將持續為戰略股東提供云服務支持。同時，作為獨立的云服務商，已覆蓋業內多數頭部通用大模型創業公司，并將助力大模型產業應用落地，如已支持DeepSeek-R1/V3，同時在自動駕駛和智能機器人領域均實現突破。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖

20、1：金山云公司發展歷程圖金山云公司發展歷程圖 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 金山軟件、小米合計持股接近金山軟件、小米合計持股接近50%，雷軍為公司實控人，雷軍為公司實控人。根據iFind，截至24H1，金山軟件持股37.40%，為最大股東，紐約梅隆銀行持股28.22%，小米集團直接及間接合計持股12.25%，金山云副董事長/代理CEO鄒濤、CFO何海建持股比例分別為0.05%、0.07%。表表 1：截至：截至 24H1 金山云重要股東持股情況金山云重要股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 備注備注 金山軟件 37.40%紐約梅隆銀行 28.22%小米集團 11.82%雷

21、軍為實際控制人 Green Better Limited 0.43%小米集團間接全資子公司，雷軍為實際控制人 加拿大退休金計劃投資委員會 8.04%何海建 0.07%金山云執行董事、CFO 鄒濤 0.05%金山云副董事長,執行董事,代理 CEO 數據來源：iFind、廣發證券發展研究中心 圖圖 2：截至：截至 2024H1 金山云股權架構金山云股權架構 數據來源：iFind、廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 金山云堅持技術立

22、業，逐步構建了完備的云計算基礎架構和運營體系，并通過與大數據、人工智能與邊緣計算等先進技術結合，深耕行業，提供超過150種適用于互聯網、公共服務、數字健康、金融等領域解決方案，為400多家優質客戶提供高品質云服務。公司建立的云平臺包括云基礎設施、云原生產品、行業特定解決方案及端到端服務。公司建立的云平臺包括云基礎設施、云原生產品、行業特定解決方案及端到端服務。云基礎設施包括支持向客戶交付云產品（主要為公有云服務）所需的硬件、軟件組件及網絡資源。公司提供各種先進云產品及行業解決方案，還提供端到端的實施及部署服務，涵蓋規劃、解決方案開發、實施及部署以及持續維護和升級。公司在整個云采用過程中為客戶提

23、供服務。在項目啟動階段，提供規劃服務，為云遷移設定總體路線，并設有定制程序，幫助客戶進行關鍵任務數據和應用程序的順利遷移。金山云定位優質大模型的助力者，保持“中立云服務商”的市場策略。金山云定位優質大模型的助力者，保持“中立云服務商”的市場策略。公司在競爭激烈的云計算市場中，通過差異化定位，避免與大型云服務提供商的直接競爭，開辟獨特的市場空間。一方面，使得公司能與各種規模和領域的企業建立合作關系，另一方面，能獲得對于數據安全和隱私有嚴格要求的企業信任。圖圖 3：公司云平臺架構公司云平臺架構 數據來源：金山云港股上市說明書，廣發證券發展研究中心 （二）業績回暖再提速，（二）業績回暖再提速，AI

24、成為新驅動成為新驅動 隨著隨著21年底企業客戶收縮開支，年底企業客戶收縮開支，22年公司整體收入下行，年公司整體收入下行，23Q4觸底后回暖提速，觸底后回暖提速，于于24Q3同比增速實現雙位數正增長。同比增速實現雙位數正增長。24Q3金山云總收入達到18.86億元，同比增長16.0%，實現雙位數增長；毛利率趨于提升，24Q3毛利率提升至16.1%，經調整毛利率升至16.3%；經調整EBITDA于24Q1首次回正，并于24Q3達1.85億元，經調整EBITDA率達到9.8%；同時，經調整凈虧損趨于收窄，24Q3為2.37億元。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識

25、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 4：營業收入及增速：營業收入及增速 圖圖 5：毛利及增速：毛利及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：經調整：經調整 EBITDA 及經調整及經調整 EBIDA 率率 圖圖 7：經調整凈虧損及經調整凈虧損率：經調整凈虧損及經調整凈虧損率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 毛利率快速提升，費用率趨于下降。毛利率快速提升，費用率趨于下降。經調整毛利率從22Q1的3.8%

26、提升至24Q3的16.3%。24Q3市場和銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為6.4%/9.0%/12.5%，市場和銷售費用率、研發費用率同比基本持平，管理費用率同比-4.2pct。根據公司財報，管理費用率快速下降主要系公司持續的開支嚴格管控和業務質量提高導致信貸虧損減小所致。22年以來員工數先降后升，到24Q3員工人數達11,311人，同比增長15.99%，根據公司財報，員工人數增長主要系研發人員和解決方案及服務人員增長，24Q3兩者人數達1,186人和9,132人，分別占比10.5%和80.7%。圖圖 8：毛利率及經調整毛利率：毛利率及經調整毛利率 圖圖 9：費用率變化情況：費用率變化

27、情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 1886 16.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%-2500-1500-50050015002500營業收入同比增長單位：百萬元人民幣303.35454.6%-600%-400%-200%0%200%400%600%-350-250-150-5050150250350毛利同比增長單位：百萬元人民幣185.3939.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%-300-200-1000100200300經調整EBITDA經調整EBITDA率單位：百萬元人民幣236.69612.6%0.0%

28、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0100200300400500600經調整凈虧損經調整凈虧損率16.1%16.3%0%5%10%15%20%毛利率經調整毛利率6.4%9.0%12.5%0%5%10%15%20%25%30%市場與銷售費用率管理費用率研發費用率單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 10：員工人數變化：員工人數變化 圖圖 11：公司員工架構（：公司員工架構（24H1 各職能占比）各職能

29、占比）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 營業收入主要來自公有云和行業云，其中公有云占比接近營業收入主要來自公有云和行業云，其中公有云占比接近2/3，AI業務成重要驅動。業務成重要驅動。24Q3公有云和行業云業務營收分別為17.2（YOY+35.3%、QOQ+4.9%）、9.1（YOY+16.5%、QOQ+8.0%）億元，占總收入比例分別為62.3%（YOY-0.3pct）、37.7%（YOY+0.6pct）。AI業務收入快速增長，24Q3占公有云收入升至30.8%，占總收入19.2%。圖圖 12：營業收入結構：營業收入結構 圖圖 13：營業收入

30、增速（分業務）營業收入增速（分業務）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 營業成本主要包括營業成本主要包括IDC、折舊攤銷、解決方案開發及服務成本等，、折舊攤銷、解決方案開發及服務成本等，24Q3占成本比分占成本比分別為別為43%和和19%。（1）過去3年，公司主動收縮CDN業務，IDC成本持續下降，根據歷年公司財報，2223年及24年前3季度IDC成本占比分別為58%/52%/43%；（2）折舊與攤銷主要受資本開支影響，隨著AI投資擴大，折舊攤銷隨之提升。（3）優化供應鏈成本。根據24Q2業績會議，公司利用中國中西部地區的數據中心資源，相比東部核

31、心城市，成本大幅下降；同時嚴格控制內部采購成本，擴大供應商覆蓋范圍，并尋求價格與質量的最佳平衡。11,311 8,5009,0009,50010,00010,50011,00011,500員工人數單位：人80.70%10.50%5.70%3.10%解決方案開發及服務研發一般及行政管理銷售及營銷1,176 710 0100020003000公有云收入行業云收入其他收入15.6%16.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%公有云行業云單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/39

32、39 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 14：營業收入成本拆分營業收入成本拆分 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 資本開支增加，主要投向資本開支增加，主要投向AI基礎設施?；A設施。根據公司財報，20212023年資本開支分別為7.35/14.37/19.65億元。公司從23Q3開始增加AI相關投資，23Q324Q3資本開支累計49億元，24Q1Q3各季度資本開支分別為12.12/6.55/12.2億元。根據24Q2、Q3業績會，與AI投資直接相關的資本支出占比超95%。此外，公司與小米達成的融資關聯交易，未來三年每年資金服務上限為44億元，為公司持續加大AI領

33、域投資提供堅實的資金保障。圖圖 15：公司：公司資本開支（年度）資本開支（年度）圖圖 16：公司資本開支（季度）：公司資本開支（季度）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）（三）與小米金山關聯交易上限顯著提升與小米金山關聯交易上限顯著提升 小米和金山集團是金山云戰略客戶，近幾年收入貢獻趨于提升。小米和金山集團是金山云戰略客戶，近幾年收入貢獻趨于提升。根據公司關聯交易公告，20212023年及24Q1Q3小米和金山集團支付金山云云業務費用占金山云總收入10.3%、13.8%、15.7%、28.0%，近幾年收入貢獻逐步提升。05001000150

34、020002500300021Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3IDC成本折舊和攤銷成本解決方案開發和服務成本履行成本其他成本員工成本1000 1592 735 1437 1965 308705001000150020002500300035002019202020212022202324Q1-Q3資本開支單位：百萬元人民幣1220 194%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0200400600800100012001400160021Q121Q221Q321Q422Q122Q

35、222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3資本開支(季度）資本開支同比單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 17：來自小米和金山集團收入及占比情況：來自小米和金山集團收入及占比情況 圖圖 18：金山云前金山云前 2 大客戶收入占比情況大客戶收入占比情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 金山云與小米、金山關聯交易主要體現在

36、兩方面，業務支持和融資服務。業務方面金山云與小米、金山關聯交易主要體現在兩方面，業務支持和融資服務。業務方面主要體現在金山云為小米及金山軟件提供云服務，融資服務包括小米為金山云提供主要體現在金山云為小米及金山軟件提供云服務，融資服務包括小米為金山云提供融資租賃、保理、擔保貸款，金山軟件為金山云提供借款。融資租賃、保理、擔保貸款，金山軟件為金山云提供借款。2024年新簽的年新簽的3年關聯年關聯交易金額上限明顯提高，主要反映交易金額上限明顯提高，主要反映AI算力需求的增長，以及未來算力需求的增長，以及未來AI領域投資有充足領域投資有充足的資金支持。的資金支持。根據2022年金山云與金山軟件及小米的

37、關聯交易框架協議，2022-2024年金山軟件金山軟件集團集團就云服務應付的費用擬定年度上限分別2.131/2.653/3.305億元，而2022-2024（截止24Q3）年度的實際交易金額分別為1.988（YoY達27%）/2.36（YoY達19%）/2.182億元，對應年度上限使用率分別為93.29%、88.96%及66.02%；小米集團小米集團就云服務應付的費用擬定年度上限為11.118/13.43/16.227億元，而2022-2024（截止24Q3）年度的實際交易金額分別為8.792/8.683/8.596億元，對應年度使用率分別為79.08%、64.65%及52.97%。此外，公司

38、與小米簽訂框架協議還包含融資服務，相關年度上限為14億元，實際交易金額為7.536/8.149/7.245億元（截止24Q3），使用率分別為53.83%、58.21%及51.75%。與小米的最新關聯交易金額上限顯著提高，其中包括未來與小米的最新關聯交易金額上限顯著提高，其中包括未來3年年132億元的融資服務上億元的融資服務上限，反映金山云未來在限，反映金山云未來在AI領域投資有充足的資金支持。領域投資有充足的資金支持。根據2024年金山云與金山軟件及小米的關聯交易框架協議，2025年至2027年期間，金山軟件集團就云服務應付的費用擬定年度上限分別4.691/5.97/7.755億元，小米集團為

39、23.098/31.383/40.351億元，對比第一次關聯協議的上限及歷史金額均有顯著提升，反映出金山軟件和小米集團持續增長的云服務需求以及與公司長久穩定的合作伙伴關系。在融資服務方面，2025年至2027年期間，就小米集團提供融資服務年度上限約為44億元，金額明顯提升。而公司融資渠道多元，來自小米及金山軟件的融資也只占公司總融資的一部分，截至24Q3從獨立第三方及金融機構融資額占公司總融資額的66%。此外，公司于2023年12月4日，與金山軟件簽訂不超過15億元人民幣貸款，用于支持基礎設施采購及業務發展。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200金

40、山集團小米來自小米和金山等生態內收入占比單位：百萬元人民幣44.9%43.1%35.0%30.5%27.0%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023金山云前2大客戶收入占比972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 表表 2：關聯交易（百萬元）：關聯交易（百萬元）關聯交易方關聯交易方 關聯交易業務項目關聯交易業務項目 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2024 年年 19 月月 2025 年年 202

41、6 年年 2027 年年 金山集團 應付云服務費用上限 213.1 265.3 330.5 469.1 597 775.5 實際應付云服務費 198.8 236.0 218.2 使用率 93.29%88.96%66.02%小米集團 應付云服務費用上限 1111.8 1343 1622.7 2309.8 3138.3 4035.1 實際應付云服務費 879.2 868.3 859.6 使用率 79.08%64.65%52.97%融資服務上限 1400 1400 1400 4400 4400 4400 實際使用 753.6 814.9 724.5 使用率 53.83%58.21%51.75%數據來

42、源：公司關聯交易公告、廣發證券發展研究中心 備注：小米為金山云提供的融資服務包括融資租賃、保理、擔保貸款。表表 3：金山云：金山云 2024 年與第三方機構簽訂的金融租賃梳理年與第三方機構簽訂的金融租賃梳理 簽訂日期簽訂日期 到期日到期日 融資租賃方式融資租賃方式 締約方締約方 用途用途 金額金額 首期年利率首期年利率 2024 年 11月 11 日 協議期限三年 出售及回租若干服務器 金山云網絡與中信金融租賃有限公司 加快對 AI 基礎設施投資 2.5 億元 4.35%2024 年 9月 24 日 2025 年 7月12日 直接融資租賃 金山云(慶陽)數據與信達金融租賃訂立融資租賃框架協議

43、使集團能夠以較低的初始成本獲得對服務器和其他配件的訪問權限，進一步促進其在云服務領域的業務運營和發展，并加速對人工智能基礎設施的投資。不超過 3 億元 利率由各方參照利率因素公平協商后另行約定。2024 年 9月 2 日 2025 年 1 月 5 日 直接融資租賃 金山云(慶陽)數據與金山云網絡及招商融資租賃訂立融資租賃框架協議 使集團能夠以較低的初始成本獲得對服務器及附屬設施的訪問權限，進一步便利其在云服務領域的業務運營和發展，并加速對人工智能基礎設施的投資。不超過 4.95億元 3.85%+45 個基點確定 2024 年 8月 20 日 2027 年10月9日 售后回租 金山云網絡與招銀融

44、資租賃訂立融資租賃框架協議 將通過補充營運資金，拓寬融資渠道、增加流動資金來源及優化集團資本架構。不超過 3 億元 3.95%+60 個基點 數據來源：公司自顧性/須披露交易公告、廣發證券發展研究中心 備注：1 個基點=0.01%972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 二、云計算市場迎來新一輪增長，二、云計算市場迎來新一輪增長，AI 打開新增長空間打開新增長空間（一）云計算市場規模持續擴大（一）云計算市場規模持續擴大 全球云計算市場規模不斷擴大，全球

45、云計算市場規模不斷擴大，2027年中國市場有望突破萬億。年中國市場有望突破萬億。根據Gartner數據顯示，2023年以IaaS、PaaS、SaaS為代表的全球云計算市場規模達到5864億美元，增速為19.4%。預計在大模型、算力、生成式AI等需求刺激下，全球云計算市場將以18.6%的年復合率增長，預計到 2027 年將突破萬億美元。根據中國信通院云計算白皮書（2024年）數據，國內云計算市場保持快速增長。其中，公有云市場規模達到4,562億元，同比增長40.1%；私有云市場則達到1,563億元，增長率為20.8%。隨著云計算技術的創新突破和大模型應用的規?；茝V，我國云計算產業將迎來新一輪增

46、長機遇。預計到2027年，我國云計算市場規模將突破2.1萬億元，呈現強勁的發展勢頭。圖圖 19：中國云計算市場規模及增速：中國云計算市場規模及增速 圖圖 20：全球云計算市場規模及增速：全球云計算市場規模及增速 數據來源：Gartner，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國信息通信研究院，廣發證券發展研究中心 從細分市場來看競爭格局從細分市場來看競爭格局，從廠商競爭格局來看，產業升級為市場帶來新機遇，同從廠商競爭格局來看，產業升級為市場帶來新機遇，同時也引發品牌洗牌。時也引發品牌洗牌。據中國信通院數據，2023年阿里云、天翼云、移動云、華為云、騰訊云和聯通云位列中國公有云IaaS市場前六，并且

47、具有集中度高的特點。阿里云阿里云以21.31%的市場份額穩居第一，憑借廣泛的產品組合和穩定的服務質量以及強大的生態系統吸引大量企業客戶。天翼云和移動云天翼云和移動云憑借自身強大的移動通信網絡基礎設施、政府和大型企業的深度合作，正在不斷擴大云計算領域的市場影響力，2023年以17.07%和12.83%的市場份額位居第二和第三。華為云以9.41%的市場份額緊隨其后，在制造業和金融業內有多個垂直行業客戶，在特定領域展現出強大競爭力。騰訊云和聯通云騰訊云和聯通云的市場份額分別為7.15%和3.73%，顯示出在云計算領域的布局仍需進一步加深。騰訊云主要依托自身在社交、游戲和視頻等領域的資源優勢，集中發力

48、相關行業客戶，而聯通云則利用其通信領域的基礎設施資源尋求突破。322945506165837811780159852140454.4%40.9%35.5%35.9%40.6%35.7%33.9%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模增長率單位：億元人民幣4126491058647022835598941160632.5%19.0%19.4%19.7%19.0%18.4%17.3%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000

49、01200014000202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模增長率單位：億美元972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 其他廠商其他廠商占比達28.50%，反映出公有云市場仍有大量中小型廠商參與競爭。隨著AI技術及大模型的影響日益增強，云計算市場迎來發展契機。中腰部廠商正在通過強化科技平臺優勢，加速推動云業務的智能化轉型，為搶占市場份額積累更大優勢，而頭部廠商則通過鞏固技術與服務能力尋求新的突破。圖圖 21：2

50、023年中國公有云年中國公有云IaaS廠商市場占比廠商市場占比 數據來源：中國信息通信研究院，廣發證券發展研究中心 AI大模型的熱度持續，各家云廠商在前期研發和市場投入基礎上繼續加強大模型的熱度持續，各家云廠商在前期研發和市場投入基礎上繼續加強AI技術融技術融合。合。根據IDC中國公有云服務市場（2024上半年）跟蹤報告表示，IaaS市場中阿里巴巴、華為、中國電信、中國移動和騰訊占據了市場的主要份額，總計達到70.1%。集中度小幅下降的部分原因是國際背景的云廠商和專注于算力服務的云服務商在AI技術快速發展的背景下，市場份額增長迅速。這些廠商通過提供多樣化的大模型產品和靈活的算力資源配置，滿足了

51、市場對AI和智能算力服務的需求，從而在競爭中占據了優勢。在PaaS市場，阿里巴巴、騰訊、華為、AWS和中國電信位列前五，市場份額總和為64.7%，集中度同比下降1.7%。表明國內市場正在變得更加多元化，AI技術和出海需求的增長為PaaS市場帶來了新的發展機遇。這些廠商通過加強AI與行業場景的結合，注重投入產出比，提升了市場收益回饋。圖圖 22：24H1中國公有云中國公有云IaaS廠商份額占比廠商份額占比 圖圖 23：24H1中國公有云中國公有云PaaS廠商份額占比廠商份額占比 數據來源：IDC 中國，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDC 中國，廣發證券發展研究中心 21.31%17.07%1

52、2.83%9.41%7.15%3.73%28.50%阿里云天翼云移動云華為云騰訊云聯通云其他25.8%13.4%13.2%9.1%8.5%29.9%阿里巴巴華為中國電信中國移動騰訊其他24.9%11.5%11.0%10.0%7.3%35.3%阿里巴巴騰訊華為AWS中國電信其他972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 24：頭部云計算廠商：頭部云計算廠商2024年上半年營業收入年上半年營業收入 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 從需求角度

53、，互聯網、政務占據主要市場份額，金融、制造、醫療、交通等領域數從需求角度，互聯網、政務占據主要市場份額，金融、制造、醫療、交通等領域數字化推動用云需求增長。字化推動用云需求增長。據中國信通院數據，從2023年各行業用云量看，互聯網及信息化服務業以31.20%的占比位居第一，反映出數字經濟的快速發展帶動了云計算的廣泛應用。政務行業以21.95%的占比緊隨其后，展現出政府數字化轉型對云計算市場的推動作用。金融行業的用云量占比為10.14%，在數字化轉型過程中的穩步推進云計算的運用。工業制造和交通行業的用云量占比分別為8.62%和6.25%，主要由于工業制造行業逐漸向智能制造轉型，對邊緣計算、工業物

54、聯和實時數據處理的需求增加。醫療行業占比5.72%處于較低水平，但隨著未來醫療設備的推廣和醫療資源共享需求增加，未來該領域的云計算應用將逐步擴大。其他行業占比16.13%，未來仍有大量新興行業或小眾市場對云計算服務產生需求。圖圖 25：2023年行業用云量占比年行業用云量占比 數據來源：中國信息通信研究院，廣發證券發展研究中心（二）（二）AI 成為云廠商“第二增長曲線”成為云廠商“第二增長曲線”生成式生成式AI和大模型的迅速發展為云計算市場帶來新動力。和大模型的迅速發展為云計算市場帶來新動力。云計算平臺通過提供靈活、可擴展的計算資源，為AI大模型的訓練、推理及應用提供可靠的支持，成為企業智56

55、7552504317980100200300400500600阿里云天翼云移動云聯通云百度云24H1營業收入單位：億元人民幣31.20%21.95%10.14%8.62%6.25%5.72%16.13%泛互聯網、信息化服務業政務金融工業制造醫療交通其他972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 能化部署和應用的核心基礎設施。根據Gartner預測，到2027年，中國80%的企業將使用多模型生成式人工智能策略來實現多樣化的模型功能，表明AI正在成為云計算行

56、業增長的核心驅動力。從海外云計算廠商看，從海外云計算廠商看，AI相關服務扭轉了云業務增速放緩的態勢，成為重要增長驅相關服務扭轉了云業務增速放緩的態勢，成為重要增長驅動。動。自2023年海外云廠商收入增速企穩回升，目前企業已開始將AI從概念驗證轉向實際應用。亞馬遜亞馬遜AWS在24Q4實現營收288億美元（YoY+18.93%），運營利潤為106.3億美元（YoY+48.3%），運營利潤率為36.9%（YoY+7.3pct，QoQ-1.1pct），其中AI年化收入達數十億美元。其中，生成式AI業務及非生成式AI均實現增長，企業開始關注新項目，將更多工作負載遷移至云端。24Q4微軟微軟Azure及

57、其他云服務及其他云服務營收同比增長31%，其中AI貢獻13pct增量（同口徑上季度為+12pct）。AI服務年化收入130億美元，同比增長157%，算力仍供不應求。24Q4谷歌云谷歌云實現營收119.55億美元（YoY+30.1%），運營利潤率為17.5%（YoY+8.1pct），主要得益于云AI產品、核心GCP和Workspace的強勁營收表現。圖圖 26：國際頭部云計算公司云業務收入：國際頭部云計算公司云業務收入 圖圖 27：國際頭部云計算公司云業務收入同比增速：國際頭部云計算公司云業務收入同比增速 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 圖

58、圖 28：國際頭部云計算公司云業務運營利潤率：國際頭部云計算公司云業務運營利潤率 圖圖 29：Azure云收入同比增速及由云收入同比增速及由AI驅動的增長率驅動的增長率 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：微軟財報及 Earnings Call，廣發證券發展研究中心 備注：FY25Q1 分業務口徑變更，重塑至 FY24Q1。288255120 050100150200250300350亞馬遜AWS微軟智能云谷歌云單位：億美元19%31%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞馬遜AWS微軟Azure谷歌云36.9%42.5%17.5%-20%-1

59、0%0%10%20%30%40%50%60%亞馬遜AWS運營利潤率微軟智能云運營利潤率谷歌云運營利潤率31%33%35%34%33%31%5%9%10%11%12%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2Azure云收入YoYAzure云收入中由AI驅動的增長率972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 海外云計算廠商加大海外云計算廠商加大AI相關資本開支，

60、相關資本開支，2025年資本支出將繼續擴大。年資本支出將繼續擴大。四大云服務提供商（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）24Q4資本支出總額達到795.5億美元，同比+76.8%，2024年資本開支總額同比增長62.3%達2,503億美元，主要增加對AI相關的服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。24Q4亞馬遜、微軟、谷歌、Meta資本開支分別為278億美元（YoY+91%，QoQ+23%）、226億美元（YoY+97%，QoQ+13%）、143億美元（YoY+30%，QoQ+9%）、148億美元（YoY+88%，QoQ+61%），維持高增長。各公司對2025年資本開支展望延續擴張態勢，大多高于最新

61、季度的年化水平。圖圖 30：國際頭部云計算公司資本開支：國際頭部云計算公司資本開支 圖圖 31：國際頭部云計算公司資本開支同比增速：國際頭部云計算公司資本開支同比增速 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 國內云廠商于國內云廠商于23年下半年加大年下半年加大AI相關投資，相關投資，24年以來，年以來，AI增量貢獻逐漸加大。增量貢獻逐漸加大。阿里云FY25Q3實現收入317.42億元，同比增長13%（上一季度為7%），重回雙位數增速。其AI相關產品收入連續六個季度保持三位數增長。阿里云宣布將大幅增加AI相關基礎設施的短期投資，以滿足AI模型部署所

62、需的云計算和API服務日益增長的需求。騰訊云所在的金融科技與企業服務業務24Q3實現收入531億元，占總營收32%，毛利率升至47.8%，收入與盈利能力持續好轉。百度云24Q4營收達71億元，同比增長26%，2024年AI云服務收入同比接近翻番。根據24Q3業績會紀要，AI收入占云業務收入比例達11%，占比持續提升。金山云24Q3 AI業務收入達3.6億元，占公有云收入的30.8%，占總收入19.2%，AI業務占比逐年上升，公司在AI領域的投入已經開始產生顯著的經濟效益。國內云計算廠商對國內云計算廠商對AI的投資力度顯著增加。的投資力度顯著增加。阿里巴巴FY25Q3（自然季24Q4）資本支出環

63、比+80%至317.75億元，未來三年將投資超過3,800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。騰訊24Q3資本開支同比+114%至171億元。金山云23Q324Q3資本支出累計49億元，其中大部分用于投資服務器以支持AI業務。278 226 143 148 050100150200250300亞馬遜微軟谷歌Meta單位：億美元91%97%30%88%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%亞馬遜YoY微軟YoY谷歌YoYMeta YoY972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

64、 1818/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 表表 4：國內云廠商：國內云廠商 24 年年 AI 在云計算業務的貢獻情況在云計算業務的貢獻情況 云廠商云廠商 云計算業務中云計算業務中 AI 的貢獻情況的貢獻情況 研發投入情況研發投入情況 云服務中云服務中 AI 的發展情況的發展情況 阿里云 FY25Q2 阿里云季度營收同比增長7%，達到 296.1 億元，已經實現連續四個季度增速上漲；公有云實現雙位數增長，AI 相關產品收入連續五個季度實現了三位數增長，經調整后的EBITA（息稅折舊攤銷前利潤）同比增長 89%，達到 26.61 億元。25H1 資本性支出增加至 2

65、9585 百萬元，較 24H1 的 12077 百萬元有顯著增長。資本支出將用于云業務和數據中心建設，包括為運營移動平臺和網站而購置的電腦等設備，以及數據中心的建設支出，對于支持云服務的擴展和提升計算能力至關重要。1.阿里云推出了支持單機 16 卡的磐久 AI 服務器，具有 20TB/s數據吞吐量的 CPFS 文件存儲系統，以及支持超過 10 萬個GPU 穩定連接的高性能網絡架構 HPN7.0。2.阿里云 ACS 首次推出 GPU 容器算力，通過拓撲感知調度技術提升了計算親和度和性能。阿里云人工智能平臺 PAI 實現了萬卡級別的訓練推理一體化彈性調度，使得 AI 算力的有效利用率超過 90%。

66、3.阿里云百煉已成為國內模型最豐富的大模型服務平臺，集成了上百款大模型 API，覆蓋國內外主流模型。在 5 月首次大幅降價后，阿里云百煉平臺上的三款通義千問主力模型再次降價，Qwen-Turbo 價格直降 85%，Qwen-Plus 和 Qwen-Max分別再降價 80%和 50%。騰訊云 24Q3 騰訊云總營收為 1672 億元，To B 中金融科技與企業服務業務實現收入為 531 億元，占總營收 32%。騰訊研發投入 24Q3 達 178.9 億元，前沿技術推動騰訊云在國內和全球市場體現出優秀的競爭力。1.混元 Turbo 訓練和推理效率提升了一倍，推理成本減半?；煸?Vision 在第三

67、方評測中位于國內第一梯隊。2.騰訊云智算在 1 分鐘內可以完成萬卡 Checkpoint 寫入，效率是業界的 10 倍。3.TDSQL 數據庫刷新了 TPC-DS 世界性能測試紀錄，實現了在線分析處理（OLAP）和在線事務處理（OLTP）雙榜第一。4.騰訊有 80%的程序員使用 AI 代碼助手，其中 33%的代碼由AI 生成。百度云 24Q3 非在線營銷收入為人民幣 77億元（約合 11.0 億美元），同比增長了 12%，這一增長主要得益于 AI云業務的推動。24Q3 收入成本為 164 億元人民幣，同比增長 1%，主要是由于流量獲取成本和與 AI 云業務相關的成本增加，部分被人員相關費用和銷

68、售商品成本的下降所抵消。1.PaddlePaddle和ERNIE開發者社區在2024年11月達到了1810 萬用戶。2.ERNIE 在 2024 年 11 月的日處理 API 調用次數達到了約 15億次，與 8 月的 6 億次相比，顯示出顯著的增長。3.百度在 2024 年第三季度擴展了 ERNIE 家族，推出了 Speed Pro 和 Lite Pro 兩款增強型輕量化機型。4.根據 IDC 在 2024 年 8 月發布的 2023 年中國 AI 公有云市場報告，百度AI云連續第五年保持了AI云服務提供商的第一名。金山云 24Q3 金山云 AI 業務收入達 3.6 億元，占公有云收入的 30

69、.8%（QOQ+17pct）和整體收入的19.2%（QOQ+12pct），AI 業務占比逐年上升，且公司在 AI 領域的投入已經開始產生顯著的經濟效益。自 2021 年資本開支逐年增加，2021年至 2023 年的資本開支分別為 735百萬元、1437 百萬元、1965 百萬元。根據 24Q3 電話會議，公司的資本支出和融資租賃獲得的資產為 122 億元，其中大部分用于投資服務器以支持 AI 業務。1.24Q3 公司發布了涵蓋智能對話、內容創作等多個場景的金山云瀚海應用平臺 2.0，為行業用戶高效實現人工智能應用搭建。2.發布金山瀚海訓練平臺，為客戶提供大規模訓練的深度學習環境。公司通過持續的

70、技術創新增強在行業云市場的競爭力，適應快速變化的市場需求。3.截至 24Q3 業務已經覆蓋多數業內頭部通用 AI 公司，帶動數據清洗業務算力及存儲需求快速增長，在自動駕駛和智能機器人領域均實現突破。數據來源：阿里云、騰訊云、百度云、金山云各公司財報及公眾號、廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 三、業務：全力支持三、業務：全力支持 AI 發展發展 金山云是中國領先的獨立云服務商，擁有廣泛的云基礎設施、強大的云技術研發能金山云是

71、中國領先的獨立云服務商，擁有廣泛的云基礎設施、強大的云技術研發能力、先進的云產品和專業的垂直行業解決方案。力、先進的云產品和專業的垂直行業解決方案。為戰略性選定的垂直行業客戶提供全面的云服務，為客戶提供端到端的實施及部署。依托云原生技術和多元化產品組合，公司全面覆蓋從基礎設施到SaaS應用的全棧云服務需求，通過聚焦行業深度定制，在垂直領域的市場份額持續提升。公司提供各種先進的云產品及服務，包括公司提供各種先進的云產品及服務，包括IaaS基礎設施、基礎設施、PaaS層、層、SaaS應用軟件、應用軟件、AI能力及開發服務，可用于設計不同的解決方案。能力及開發服務，可用于設計不同的解決方案。公有云絕

72、大部分收入來自IaaS，很少部分來自PaaS。行業云服務主要也是IaaS產品，其次為PaaS層以及SaaS應用軟件。公司還通過將云解決方案融合專用客戶服務，提供全面的解決方案。云產品主要包括云計算、存儲和分發。云計算產品云產品主要包括云計算、存儲和分發。云計算產品（如金山裸金屬服務器）提供按需交付的高性能計算資源，并為客戶提供可用性、敏捷性、可擴展性和靈活性等優勢，與傳統IT基礎設施相比，云計算產品的使用可以快速適應客戶的業務需求，而無需在硬件上進行大量投資。此外，還提供其他云計算產品，包括云網絡、數據庫、數據倉庫、大數據和安全產品。云存儲產品云存儲產品（如KingStorage）提供高安全性

73、、高性價比的數字化數據存儲基礎設施，可異地或本地部署。云分發產品云分發產品（如金山云分發網絡）允許用戶通過公司提供的額外增值服務，例如大規模存儲、流式編譯碼以及高清視頻解決方案，進一步提升其業務營運。云產品和解決方案可部署為公有云服務、或行業云服務。云產品和解決方案可部署為公有云服務、或行業云服務。行業云主要在客戶本地部署及運行，由客戶專屬使用。公司持續提升技術，改善本地部署的行業云服務，使客戶能夠同時享有公有云服務。公有云基于使用率和使用期間收費，通常根據實際云產品消費情況按月/年收費。行業云根據具體項目收費。公司重點發展優質客戶，覆蓋垂直行業領先公司。公司重點發展優質客戶，覆蓋垂直行業領先

74、公司。20212023年擁有客戶數597名、537名及486名優質客戶，客單價分別為1,700、1,490、1,420萬元。除生態客戶小米和金山外，還覆蓋大模型公司、視頻、游戲、電商等科技行業公司，以及金融服務、政務、醫療健康、制造、物流等行業客戶。圖圖 32：公司云產品和解決方案可部署為公有云和行業云服務公司云產品和解決方案可部署為公有云和行業云服務 數據來源：金山云港股上市說明書，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 （一

75、）公有云：升級基礎設施全力支持（一）公有云：升級基礎設施全力支持 AI 發展發展 持續投資基礎設施，擁有持續投資基礎設施，擁有10萬臺服務器。萬臺服務器。截至24H1公司主要在中國擁有兩個數據中心及租賃數據中心，擁有約10萬臺服務器，實現了EB級的存儲容量。公司持續投資基礎設施，升級計算能力和存儲能力，以提供更高質量的云服務并增強規模經濟效益。2023年公司升級了核心存儲、數據庫、網絡等產品，使其具有面向生成式人工智能的功能，2024年公司進一步升級數據處理、模型訓練、應用部署等多個環節。全面升級智算服務體系，助力大模型應用落地。全面升級智算服務體系，助力大模型應用落地。圍繞基礎云、智算網及智

76、算平臺，公司構建了智算云 1.0 能力體系，且正在向平臺化和 Severless 演進的智算云 2.0 邁進。在基礎云方面，通過整合軟硬一體化能力，對計算、存儲、網絡進行全面升級，構建高性能基礎設施。在智算網優化方面，提供多種組網架構，還包括自研的 RoCE 網絡監控平臺，通過算力平臺幫助其更加合理地分配和利用資源。面對大模型客戶在數據層面的挑戰，公司整合云服務器、云網絡、容器及高性能對象存儲在內的能力，研發并發布了包括 Serverless Spark在內的多款 Serverless 形態數據類產品。圖圖 33：金山云智算云產品架構圖金山云智算云產品架構圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研

77、究中心 持續完善模型即服務持續完善模型即服務(MaaS)互信專區方案?；バ艑^方案。一方面，致力于為企業客戶提供安全、高效的大模型接入與支持服務；另一方面，為需要動態資源分配和短期高彈性需求的客戶群體提供了極大的靈活性與擴展性，避免維護底層IT基礎設施的高昂成本與復雜性，從而專注于自身核心業務發展。根據公司官網，目前在公有云和國資云/政務云場景均已支持DeepSeek-R1/V3。公司發布基于DeepSeek-R1蒸餾模型的多種鏡像服務，通過該服務，用戶可在公有云GPU云服務器、GPU裸金屬服務器分別搭建推理服務并進行調參驗證。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42

78、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 34：金山云聯合金山云聯合MiniMax推出推出MaaS互信推理專區方案的邏輯架構圖互信推理專區方案的邏輯架構圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 表表 5：持續升級產品及平臺：持續升級產品及平臺 24Q1 24Q2 24Q3 數據來源：金山云公眾號、廣發證券發展研究中心 圖圖 35：金山云基于輕舟模型構建垂直行業模型金山云基于輕舟模型構建垂直行業模型 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42

79、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 公有云公有云2024年后收入回升，增長提速。年后收入回升，增長提速。24Q3公有云業務收入為11.8億元，同比增長15.6%，收入占比為62.3%，主要得益于AI相關收入增長，部分被持續收縮CDN服務規模所抵消。2023年公有云業務收入為43.8億元，收入占比為62.2%，其中會員數達214個，平均客單價2,010萬元。圖圖 36：公有云業務收入及同比增速：公有云業務收入及同比增速 圖圖 37：公有云會員人數及平均單價：公有云會員人數及平均單價 數據來源：公司財報，廣發證券發展

80、研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：左軸為公有云會員人數，右軸為公有云平均單價 隨著隨著AI基礎設施投入擴大，基礎設施投入擴大，AI公有云收入快速增長。公有云收入快速增長。24Q3金山云AI業務收入達3.62億元，占公有云收入的30.8%（QOQ+17pct），占公司總收入的19.2%（QOQ+12pct），公司在AI領域的投入已經開始產生顯著的經濟效益。AI業務的增長主要得益于AI算力及存儲需求的快速增長，以及戰略合作客戶在自動駕駛和智能機器人領域的突破。AI業務客戶多元化，覆蓋大模型、自動駕駛、互聯網應用領域。業務客戶多元化，覆蓋大模型、自動駕駛、互聯網應用領域。公司

81、AI客戶基礎進一步多樣化，已覆蓋多數業內頭部通用AI公司、自動駕駛、互聯網應用等。公司建立了龐大的計算資源池，在大規模網絡能力方面引領行業，能夠支持達到萬卡超級計算集群。圖圖 38：AI公有云收入及占比公有云收入及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 117615.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1500-1000-500050010001500公有云收入YoY單位：百萬元人民幣11213917519122219721410.2214.5419.1927.0527.7427.2120.1005101520253005010015020025020172018201

82、92020202120222023公有云會員人數公有云平均單價16032536213.5%26.3%30.8%9.0%17.2%19.2%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040024Q124Q224Q3AI業務占公有云收入比例整體業務收入占比單位：個 單位：百萬元人民幣 單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 持續優化非持續優化非AI業務收入結構，提升盈利能力。業務收入結構，提升

83、盈利能力。24Q3非AI業務收入約為8.2億元，占公有云業務收入的69.2%，占整體收入比例為43.1%，公司主動減少低毛利率的CDN業務規模，以優化收入結構，提升公司整體盈利能力。圖圖 39：非非AI業務（公有云）收入及占比業務（公有云）收入及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（二）行業云：選定垂直行業提供端到端解決方案（二）行業云：選定垂直行業提供端到端解決方案 金山云選定垂直行業，并與領先企業合作，形成多種行業特定解決方案，覆蓋互聯網、公共服務、醫療健康、金融服務等領域，提供從基礎設施和平臺到軟件和應用程序的端到端云解決方案。圖圖 40：公司行業云解決方案公司行業云解決方案

84、數據來源：金山云港股上市說明書，廣發證券發展研究中心 政務云方面，政務云方面，提供底層云數據中心建設、云平臺建設、大數據平臺、大數據分析等一系列服務。在政企客戶領域的合作已取得顯著成果，已服務北京政務云、珠海政1027.37909.542813.53586.5%73.7%69.2%57.9%48.1%43.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120024Q124Q224Q3非AI業務占公有云收入比例整體業務收入占比單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必

85、閱讀末頁的免責聲明 2424/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 務云、海淀教育云、赤壁政務云等行業云標桿項目。自2015年以來，公司持續為北京政務云提供公有云解決方案，為北京多個公營機構提供云服務。24年4月，金山云完成珠海市政務云納管，年底進一步圍繞政務AIGC智能大模型、政務AI辦公、政務云上應用數智創新能力展開深入合作。醫療云方面醫療云方面，采取“1+1+4+N”（1朵醫療健康專有云+1個健康云數據湖+4個中臺+N項應用）的整體架構，沉淀區域健康云、區域影像云、區域核心業務云、醫共體平臺和智慧醫院模式五大業務模式。實踐上，以上海瑞金醫院合作項目為標桿，公司提供

86、方案將醫療數字化能力在華中、華南等地區院端成功復制，并簽約宜昌中心人民醫院?？葡到y及PMO服務項目。金融領域金融領域，公司提供符合行業標準的數據安全和隱私保護解決方案，滿足金融機構對數據安全的高要求，如與某股份制銀行合作滿足客戶AI應用對大規模數據存儲能力的要求。2021年9月收購Camelot集團，進一步增強金融服務云解決方案。Camelot集團為金融服務行業提供全面的數字化解決方案，例如柜臺或分行系統、反洗錢和防欺詐軟件服務?；ヂ摼W領域，互聯網領域，針對游戲、短視頻、中視頻等行業擁有成熟的解決方案。針對游戲游戲行業對高并發、低延遲的極高要求，提供優化的計算資源分配、網絡支持以及云游戲解決方

87、案，能夠將傳統游戲快速轉化為云游戲，減少研發周期和成本，已服務完美世界、巨人網絡等客戶。為短視頻行業短視頻行業提供從視頻采集到播放的全生命周期解決方案，顯示了公司在多媒體處理和內容分發領域的專業能力和對行業需求的全面覆蓋，深度服務愛奇藝、字節跳動等頭部客戶。針對在線教育行業在線教育行業的招生、教學、管理等需求，金山云提供端到端的解決方案?；诼憬饘俜掌?、GPU云服務器等產品，為AI行業客戶提供模型訓練和推理所需的計算和存儲資源。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3939 Table_PageText 金

88、山云|公司深度研究 表表 6：行業云具體行業、解決方案及客戶：行業云具體行業、解決方案及客戶 具體行業具體行業 解決方案解決方案 客戶及合作伙伴客戶及合作伙伴 醫療 采用“1+1+4+N”（1 朵醫療健康專有云+1 個健康云數據湖+4個中臺+N 項應用）整體架構，沉淀五大業務模式：區域健康云、區域影像云、區域核心業務云、醫共體平臺和智慧醫院模式，從業務、數據和技術等方面幫助客戶實現價值。金融 提供供應鏈金融解決方案、金融智能交互解決方案、智能風控解決方案、金融專區解決方案。政務 借助云計算、大數據，以及人工智能的優勢，實現政府簡化流程、提升效率、保障安全、降低成本的目標，助力政府實現數字化轉型

89、。游戲 提供完善的云游戲解決方案，可以幫助將傳統端游、手游快速轉化為云游戲，最大程度減少研發和時間投入，幫助您實現云游戲的敏捷轉型，協助您搭建屬于自己的云游戲平臺，快速布局云游戲領域。在線教育 對在線教育客戶業務中遇到的招生、教學、管理、測評、審核及大數據提供端到端的解決方案。幫助各類教育客戶快速搭建業務平臺，降低人力成本，滿足多場景下的功能需求。AI 基于裸金屬服務器、GPU 云服務器、KS3 及人工智能平臺等產品解決 AI 行業客戶在模型訓練推理過程中所需要的大量計算存儲資源，基于豐富的 IDC 資源和混合云組網經驗為 AI 行業客戶的應用發布設計高可用、高性價比的底層架構建設方案，有效降

90、低運維成本，提高業務生產效率。短視頻 提供云端全生命周期一站式解決方案：集視頻采集、視頻上傳（存儲）、視頻管理（轉碼、內容審核）、智能推薦（大數據分析、推薦算法）、視頻分發（CDN 分發）、播放（SDK），助力企業快速搭建短視頻業務平臺。數據來源：公司官網、公司公眾號、廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 主動篩選優質項目，行業云收入短期趨于穩健。主動篩選優質項目，行業云收入短期趨于穩健。2023年行業云業務收入達26.64億

91、元，同比下降5.4%，占總收入比重為37.8%；24Q3實現7.1億元，同比增長16.7%，環比增長8.0%，主要受益于項目交付周期的優化和優質項目的復刻推廣。公司在公共服務領域成功交付了多個標桿項目，并通過標準化運營提升項目交付效率。2023年企業云會員數285個，平均單價提升至910萬元。圖圖 41：行業云業務收入及同比增速（按年份）：行業云業務收入及同比增速（按年份）圖圖 42：行業云業務收入及同比增速（按季度）：行業云業務收入及同比增速（按季度）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 43：企業云會員數及平均單價企業云會員數及平均單價

92、數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：左軸為企業云人數，右軸為企業云平均單價（三）提供豐富的云產品（三）提供豐富的云產品 云產品主要包括計算、存儲和分發。云計算產品云產品主要包括計算、存儲和分發。云計算產品提供按需交付的高性能計算資源，還提供云網絡、數據庫、數據倉庫、大數據和安全產品等。云計算產品包括GPU服務器、邊緣節點計劃、容器等。云網絡產品提供云使能或基于云的網絡資源和服務，提供安全的網絡訪問和連接，幫助用戶優化資源配置。存儲產品存儲產品可根據需求異地或本地部署。云分發產品云分發產品可通過應用程序和流媒體交付載體，流媒體是云分發的重要場景，也可實現其他產品的交叉營銷。2664-

93、5.4%-600%-400%-200%0%200%400%600%-4000-3000-2000-1000010002000300040002017201820192020202120222023行業云收入同比增長71016.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1000-800-600-400-20002004006008001000行業云收入同比增長217671243823472857.1 5.5 7.2 11.1 7.6 8.1 9.1 02468101205010015020025030035040045020172018201920202

94、02120222023企業云人數（個）企業云平均單價單位：百萬元人民幣單位：個單位：百萬元人民幣 單位：百萬元人民幣 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 表表 7：金山主要云產品梳理：金山主要云產品梳理 產品類型 代表產品名稱 產品描述 提供服務 計算 GPU 云服務器(GEC)提供 GPU 加速的彈性計算服務，可以用于科學計算，AI 深度學習，圖形圖像渲染與基于 GPU 的音視頻編解碼等諸多應用場景。支持包年/月或按量付費 云服務器(KEC)提

95、供彈性可伸縮的計算服務，適用于互聯網規模計算和服務器環境部署。標準機型每日低至￥2.1，高性能機型每日低至￥8.3。配置包括Intel Xeon Gold 6240 CPU 處理器，支持 EBS 3.0 和 EHDD數據盤和系統盤。價格為576.84/年起。GPU 裸金屬云服務器 提供高性能 GPU 硬件，適用于科學計算、AI 深度學習、圖形圖像渲染等場景。產品如 G2 機型搭載 Tesla P40 GPU，提供高效處理性能。GPU裸金屬服務器（GEPC）則提供獨享 GPU 計算，適用于高性能計算需求。邊緣節點計算(KENC)通過邊緣節點為客戶提供高效穩定高性價比的計算和網絡服務。支持按量計費

96、，靈活調整資源，適用于直播、IOT 算力增強等場景。云容器服務（KCE）基于原生的 Kubernetes 進行開發和適配，無縫融合了金山云生態的其他基礎資源和產品服務，為客戶提供高可靠、高性能、高度可擴展的容器管理服務。支持集群管理、鏡像倉庫、容器調度、滾動升級、服務發現、可觀測性監控等 網絡 負載均衡(SLB)對多臺云服務器進行流量分發的網絡服務。支持 TCP 和 HTTP 協議，提供高可用性、靈活性和安全性。VPN 連接 通過加密通道將企業和 VPC 安全可靠連接起來的服務。支持多種接入方式，使用 IPsec、GRE、IKEV2 協議加密傳輸。對象存儲(KS3)海量、低成本、強安全、高可靠

97、的分布式云存儲服務。支持 RESTful API 和多語言 SDK，適用于圖片、音頻、視頻等數據存儲。云數據庫 關系型數據庫(KRDS)即開即用、穩定可靠、可彈性伸縮的在線數據庫服務。支持多種數據庫引擎，如 MySQL、PostgreSQL、SQL Server等。云數據庫 Redis 高性能、穩定可靠的在線緩存和鍵值存儲服務。支持主從熱備、自動容災切換、實例監控和在線擴容。云數據庫 MongoDB 提供 100%兼容 MongoDB 協議的文檔型NoSQL 數據庫服務。支持副本集、分片集群架構及多種版本。數據倉庫 數據倉庫（KDW）提供大規模分布式數據庫系統能力，計算、存儲分離架構服務。支持

98、多套計算集群查詢同一元數據集群，從而提供優秀的按需擴展能力，滿足海量關系型數據的交互式查詢與分析。大數據 托管 Hadoop(KMR)提供 Hadoop、Spark、HBase 等開源組件的托管服務。支持多種計算作業，如 MapReduce、Spark、Hive。Elasticsearch 服務 基于開源 Elasticsearch 打造的云端全托管Elasticsearch 服務，內置 Kibana 及常用插件，提供近實時的存儲、搜索和分析超大數據集的能力。具有廣泛的應用場景，包括搜索服務、日志實例分析、時序數據分析、商業智能分析等。智能數據引擎 作為底層引擎層為上層大數據服務及應用提供分布

99、式計算和存儲服務。具有多租戶隔離、高擴展、高安全、高性能等特點。提供租戶隔離、數據備份、開源優化產品功能。云安全 高防 IP(KAD)提供 T 級 DDoS 攻擊防護，單點防護能力高達 2000Gbps。支持多線 BGP 線路和 10Tbps 帶寬，隱藏真實源站 IP 等。Web 應用防火墻(WAF)提供 OWASP 常見的 Web 威脅防護，保障用戶網站安全。提供 SaaS-WAF 和云原生 WAF 兩種類型。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究

100、 服務器安全(KHS)提供資產管理、漏洞風險管理、基線檢查等安全防護功能。支持暴力破解防護、掃描防護、病毒防護等。云存儲 文件存儲 KFS 為 KEC 實例、EPC 等計算節點提供的一種可擴展的共享文件存儲服務。支持 NFS 和 CIFS 協議，適用于內容管理、企業辦公文件共享等場景。云分發 云直播（KLS）依托領先的內容分發與編解碼技術，立足于金山云 IaaS 基礎設施，為用戶提供流媒體直播服務 具有穩定便捷、高清流暢、低延遲、高并發等特點。數據來源：金山云港股上市招股書，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀

101、末頁的免責聲明 2929/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 四、小米金山加大四、小米金山加大 AI 投入，為公司未來增長提供支撐投入，為公司未來增長提供支撐 金山云與小米金山有著長期穩固的合作基礎。金山云與小米金山有著長期穩固的合作基礎。小米汽車智能座艙、自動駕駛中的數據產生、數據處理、模型訓練，以及未來的大模型、AIoT方面龐大的推理量，都將為金山云的增長提供增量。（一）小米：深耕（一）小米：深耕 AI，多點布局，多點布局 小米自2016年起正式成立AI實驗室，開始系統性布局人工智能領域，已覆蓋視覺、聲學、語音、NLP、知識圖譜、機器學習、大模型、多模態方向，并逐

102、步接入手機、汽車、AIoT、機器人等業務板塊。自研大模型能力持續升級。自研大模型能力持續升級。根據小米技術官微，2023年4月小米AI實驗室大模型團隊正式組建，主力突破方向為自研大模型的輕量化與本地部署，繼小愛同學、自動駕駛等團隊持續拓展AI領域。2023年8月，小米首次發布自研大模型并跑通端側，成為業界首個在手機芯片NPU上跑通十億參數規模大語言模型，驗證端側小模型在部分目標場景可以取得媲美云端大模型的效果。2024年11月，小米第二代MiLM2模型發布，在性能與技術上較第一代顯著提升，實現云邊端結合模型矩陣拓展賦能“人車家全生態”戰略，并在在小米澎湃 OS、小愛同學、智能座艙、智能客服中開

103、始應用落地。端側與云側方面，分別實現4B模型落地、30B模型部署。加大算力投入，加速大模型訓練。加大算力投入，加速大模型訓練。根據2024小米人車家全生態合作伙伴大會及2025年小米SU7 Ultra發布會，2024年小米研發費用達到240億元，預計2025年將升至300億元，其中AI及相關業務將占1/4。自2022年至2026年的五年內，小米的研發投入將將達1,050億元，主要聚焦于AI、OS、芯片三大底層技術的研發。小米在AI大模型的持續布局，有望加深與金山云AI業務的協同效應。圖圖 44：小米第二代自研大模型小米第二代自研大模型MiLM2模型矩陣模型矩陣 數據來源：小米技術官微，廣發證券

104、發展研究中心 小米汽車生產和交付能力快速提升，小米汽車生產和交付能力快速提升，25年目標銷量年目標銷量30萬輛。萬輛。小米首款汽車SU7于2024年3月正式上市，2024年累計交付13.5萬輛，遠超原定的10萬臺年度目標。小米官方宣布2025年銷量目標為30萬輛，計劃通過現有車型SU7、SU7 Ultra和新車型實現。根據乘聯會&中汽數研，2025年12月小米已進入國內新能源乘用車銷量Top10。堅持智能駕駛全棧自研，投入持續加大。堅持智能駕駛全棧自研，投入持續加大。小米從2023年底開始全面布局自動駕駛技術，采用全棧自研模式，覆蓋底層算法、傳感器融合、高精度地圖和大模型應用。2024年智駕團

105、隊經陸續推出高速NOA（Navigate on Autopilot）、城區NOA、無圖城區NOA和最新的端到端全場景智能駕駛（HAD)多個版本功能，進入自動駕駛行業第一陣營。小米在SU7 Ultra發布會上表示，2025年公司研發預算達300億元，重點972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 之一是提升自動駕駛、智能座艙等技術競爭力。自研智能駕駛大模型（如端到端模型）需要海量算力支持。自研智能駕駛大模型（如端到端模型）需要海量算力支持。根據小米汽車微信

106、公眾號11月的發文，小米已擁有最高8.1E FLOPS（8.11018次浮點運算/秒）可用于智能駕駛訓練的超大算力。萬卡GPU集群將進一步提升算力規模，以加速模型迭代和復雜場景仿真。小米智能駕駛模型訓練依賴海量數據，11月16日向定向用戶內測的端到端模型，均應用了300萬CLIPS的數據，24年底訓練數據量將提升至1000萬CLIPS，數據量的增長直接推高算力需求。小米端到端智駕系統（HAD）通過一體化模型整合感知、規劃與控制，需高算力支持模型的高效運行。圖圖 45：2025年年2月新能源車企及新勢力品牌銷量月新能源車企及新勢力品牌銷量 數據來源：乘聯會，中汽數研，廣發證券發展研究中心 圖圖

107、46：小米端到端大模型圖示小米端到端大模型圖示 數據來源：小米汽車官網，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 圖圖 47：小米小米SU7的的AI應用場景應用場景 數據來源：小米公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 48：小米速小米速7的高低配智能技術的高低配智能技術 數據來源：小米公司官網，廣發證券發展研究中心 （二）金山：辦公是（二）金山：辦公是 AI 的重要應用場景，的重要應用場景，WPS AI 持續迭代持續迭代 金山辦公

108、在金山辦公在AI方向的布局主要圍繞方向的布局主要圍繞WPS AI展開。展開。2023年11月WPS AI開啟公測，2024年7月推出WPS AI 2.0。相較于相較于WPS AI 1.0，WPS AI 2.0在交互界面、功能、使用等多個層面進行了迭代。在交互界面、功能、使用等多個層面進行了迭代。在C端布局了WPS AI辦公助手，包括AI寫作助手、AI閱讀助手、AI數據助手和AI設計助手這四個核心功能，分別面向文字、演示、表格、智能文檔等多個板塊。在B端布局了WPS AI企業版，包括智能基座、智能文檔庫、企業智慧助力三大板塊。在G端布局了WPS AI政務版，包括電子公文庫、公文寫作、政務辦公模型

109、等。隨著隨著WPS AI的商業化推進，金山辦公對高性能算力的需求將顯著增加。的商業化推進，金山辦公對高性能算力的需求將顯著增加。WPS AI的972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 不斷迭代和優化，不僅需要強大的計算資源支持，還需要高效的數據處理和存儲能力。金山云作為金山辦公的戰略合作伙伴，將為其提供包括云存儲、云計算、算力服務等全面的云服務支持。圖圖 49：金山辦公：金山辦公WPS AI 2.0功能一覽功能一覽 數據來源：金山辦公官微，廣發證券發展

110、研究中心 圖圖 50：WPS AI 應用場景應用場景 數據來源：WPS公司官網，廣發證券發展研究中心 除小米和金山生態客戶的需求外，金山云除小米和金山生態客戶的需求外，金山云AI業務在非生態領域也取得了顯著進展。業務在非生態領域也取得了顯著進展。通過公司多年在公共服務、數字健康、金融等垂直領域長期深耕，推出了一系列符合實際場景以及涵蓋從基礎云存儲到復雜AI算力支持等多樣化需求的解決方案。此外，金山云還通過優化業務結構、審慎選擇行業云項目以及有效的成本控制，不斷提升其在非生態領域的競爭力和盈利能力。順為資本是雷軍創立的投資公司，其投資的公司也是金山云的潛在客戶。順為資本是雷軍創立的投資公司，其投

111、資的公司也是金山云的潛在客戶。順為資本投資領域覆蓋AI大模型（如智譜AI、Minimax、百川智能、階躍星辰等）、AI應用、新能源汽車（如蔚來汽車、小鵬汽車）、智能家居（如華米科技、九號公司、石頭科技、超級小愛）、具身智能（如宇樹科技、千尋智能）等。除AI大模型公司具有972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 較高的AI算力需求外，其他多數公司也是重要的AI應用場景，金山云能夠為其提供全面的算力支持。表表 8：順為資本投資的部分公司：順為資本投資的部分

112、公司 投資時間投資時間 投資的公司名稱投資的公司名稱 公司主要業務公司主要業務 智能硬件智能硬件 2013 年 5 月 純米科技 物聯網及云家電整體解決方案開發及應用 2013 年 華米科技 智能可穿戴設備 2014 年 7 月 石頭科技 家用智能清潔機器人及其他清潔電器研發和生產 2014 年 5 月 云丁科技 智能家居安全產品和服務 2015 年 萬魔聲學 手機數碼配件研發、生產，包括耳機、電源等 2016 年 3 月 純米科技 互聯網廚房家電與系統的研發與生產 未披露 云米科技 智能小家電研發，智能家居和家電 未披露 九號公司 智能短交通和服務類機器人領域的產品創新和變革 未披露 智米科

113、技 智能環境電器的研發與生產 未披露 紫米電子 手機精品配件及消費電子，包括移動電源、藍牙音箱、無線路由器等 未披露 億聯客 智能照明產品研發，提供智能照明解決方案 深科技及智能制造深科技及智能制造 未披露 蔚來汽車 高性能智能電動汽車 未披露 云從科技 計算機視覺、人工智能技術、人臉識別技術 2014 年中 小鵬汽車 互聯網電動車、智慧出行 2016 年 Momenta 自動駕駛技術、環境感知、高精度地圖、駕駛決策算法 未披露 智行者科技 無人駕駛智能汽車、智能駕駛輔助系統 2016 年 10 月 星際榮耀 商業運載火箭、發射解決方案 未披露 南芯半導體 電源管理芯片解決方案 2013 年

114、1 月 深之藍 水下機器人及相關水下核心部件研發、制造、銷售 未披露 ScaleFlux 數據驅動基礎設施、處理和存儲 I/O 瓶頸解決方案 未披露 數美科技 大數據綜合解決方案、風險控制、反欺詐 SaaS 云服務、精準營銷 未披露 沃蘭特 客運級 eVTOL 研發、制造和服務 AI 大模型大模型 2013 年 金山辦公 四大 AI 辦公助手、政務自研模型 2023 年 5 月 百川智能 通用大模型、百小應、AI 健康顧問等產品 未披露 Minimax 海螺 AI、星野與開放平臺 2023 年 10 月 智譜 AI 智譜 AI 開放平臺，全模型矩陣 未披露 階躍星辰 三款 Step 系列通用大

115、模型產品 2024 年 無問蒼穹 AI 算力優化解決方案 2020 年 11 月 趨動科技 全球首朵 GPU 算力池化云趨動云 數據來源：順為資本官網及公眾號，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議（一）盈利預測（一）盈利預測 收入端收入端，根據分業務預測加總，我們預計20242026年公司營業收入分別實現76.96/93.21/111.51億元，同比增長9.2%/21.1%/19.

116、6%。具體來看，公有云：公有云：AI訓練、推理及應用需求擴大，將驅動公有云增長。（1）AI業務將受益于小米和金山生態的需求增長，其大模型、自動駕駛、WPS AI、AIoT等投入將對算力、存儲等需求增加；同時非生態客戶需求也將受行業擴張而增加。根據2024年前三季度的強勁表現，AI業務有望將成為未來幾年增長的主要驅動。我們假設2426年每年資本開支約40億元左右，主要用于AI基礎設施投入。預計20242026年AI公有云業務實現收入13.37/30.13/46.70億元。（2）非AI公有云業務繼續優化結構，預計收入 短 期 還 將 有 所 收 縮，并 逐 漸 趨 于 穩 定，預 計 202420

117、26 年 實 現 收 入35.71/33.19/32.53億元。綜上，預計公有云20242026年實現收入49.08/63.32/79.23億元，同比+12.0%/29.0%/25.1%。行業云：行業云：持續把握在政務、金融、醫療等領域機會，同時優選項目、提升標準化能力，預計20242026年行業云穩步增長，實現收入27.86/29.89/32.29億元，同比增長4.6%/7.3%/8.0%。毛利率：毛利率：公司高毛利率的AI業務占比提升，低毛利率業務占比下降，預計毛利率將趨于提升，20242026年毛利率分別實現17.1%/20.4%/20.8%。費用：費用：公司將繼續優化費用，預計銷售費用

118、率、研發費用率、行政費用率趨于下降。利潤：利潤：綜上，剔除股權激勵、資產減值及匯兌損益后，預計20242025年經調整凈虧損持續收窄并于2026年轉正，分別為-8.58/-1.70/1.47億元人民幣；經調整EBITDA分別為6.13/24.17/34.87億元（主要剔除資產減值及折舊攤銷）。表表 9：分業務預測：分業務預測 收入（百萬元）收入（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4E 公有云 5,360 4,382 4,908 6,332 7,923 1,017 1,052 1,187 1,235 1,176

119、 1,310 AI 公有云 160 1,337 3,013 4,670 160 326 362 489 非 AI 公有云 4,222 3,571 3,319 3,253 1,027 909 814 822 行業云 2,817 2,664 2,786 2,989 3,229 609 670 588 657 710 831 其他 3 2 2 0 0 0 合計 8,180 7,047 7,696 9,321 11,151 1,625 1,722 1,776 1,892 1,886 2,141 YoY 2022 2023 2024E 2025E 2026E 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24

120、Q3 24Q4E 公有云-13.0%-18.3%12.0%29.0%25.1%-24.5%-21.7%2.9%6.5%15.6%24.6%AI 公有云 735.4%125.4%55.0%非 AI 公有云 -15.4%-7.1%-2.0%行業云-2.8%-5.4%4.6%7.3%8.0%-2.2%-14.7%-17.2%-2.7%16.7%23.9%其他-26.6%-39.4%-86.3%-80.9%-79.7%合計-9.7%-13.8%9.2%21.1%19.6%-17.5%-19.2%-4.8%3.1%16.0%24.3%毛利率毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E

121、23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4E 合計 5.3%12.1%17.1%20.4%20.8%12.1%14.7%16.5%16.8%16.1%18.6%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 表表 10：利潤表預測簡表（單位：百萬人民幣）：利潤表預測簡表（單位：百萬人民幣）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 9,061 8,180 7,04

122、7 7,696 9,321 11,151 增長率 37.8%-9.7%-13.8%9.2%21.1%19.6%毛利 351 430 850 1,315 1,903 2,322%銷售收入 3.9%5.3%12.1%17.1%20.4%20.8%銷售費用 518 560 460 493 503 524%銷售收入 5.7%6.8%6.5%6.4%5.4%4.7%管理費用 602 1,150 1,060 817 704 715%銷售收入 6.6%14.1%15.0%10.6%7.5%6.4%研發費用 1,044 971 785 870 932 1,026%銷售收入 11.5%11.9%11.1%11.

123、3%10.0%9.2%財務費用-20 57 68 192 224 251%銷售收入-0.2%0.7%1.0%2.5%2.4%2.2%除稅前利潤-1,576 -2,664 -2,166 -1,864 -366 -60 利潤率-17.4%-32.6%-30.7%-24.2%-3.9%-0.5%凈利潤(含少數股東損益)-1,592 -2,688 -2,184 -1,868 -370 -61 經調整凈利潤經調整凈利潤-1,374 -1,994 -1,291 -858 -170 147%經調整凈利率-15.2%-24.4%-18.3%-11.2%-1.8%1.3%經調整經調整 EBITDA-371 -7

124、55 -265 613 2,417 3,487%經調整EBITDA率-4.1%-9.2%-3.8%8.0%25.9%31.3%資料來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）公司估值（二）公司估值 國內及海外沒有獨立的云服務提供商上市公司，我們重點參考國內外云計算廠商及SaaS公司估值。云計算公司通常在前期需要投入高資本開支以獲取服務器等基礎設施，而收入在設備使用周期內，按客戶使用量陸續確認，因此在業務成長階段，通常以PS進行估值，且與收入增速正相關?？紤]到國內外云廠商大多業務多元化，云業務只占其中一部分，如2024年亞馬遜AWS收入占總收入17%，微軟智能云占37%，谷歌云占12%，阿里巴巴

125、云業務占總收入12%。在這些公司中，微軟智能云業務收入占總收入比例最高且占比持續提升，我們重點參考微軟估值，根據彭博一致預期，其FY2025（財年為截至當年6月底的過去一年）收入增速約13%，對應PS估值為10.6倍。SaaS公司與云計算公司類似，通常前期研發成本和獲客成本較高，而收入按遞延確認，通常以PS進行估值。我們重點參考港股SaaS龍頭金蝶國際估值，根據Wind一致預期，其2025年收入增速為16%，對應PS為8.0倍。金山云受AI業務驅動，收入快速增長，我們預計公司25年收入同比+21%，其中AI公有云業務收入同比+125%?？紤]AI算力主要增量將逐漸從訓練轉向推理和應用，AI應用目

126、前尚處于初期，且公司還處于投入期，根據AI業務與非AI業務成長性，我們分別給予25年AI公有云10倍PS，給予非AI業務（非AI公有云+行業云）2倍PS，972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 對應總合理價值427億人民幣、459億港元，對應合理價值12.07港元/股。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 名稱名稱 交易交易 幣種幣種 總市值（億總市值（億元元 RMB

127、/美元美元）EPS（美元（美元/人民幣人民幣）P/E(X)P/S(X)營收增速營收增速 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E MSFT.O 微軟 USD 29,239 13.15 15.05 30.4 26.57 10.56 9.29 12.9%13.7%AMZN.O 亞馬遜 USD 21,116 6.92 8.33 33.55 27.95 3.02 2.73 9.7%10.4%GOOGL.O 谷歌 USD 21,194 9.06 10.56 19.23 16.86 5.20 4.85 16.5%7.2%688111.SH 金山辦公 C

128、NY 1,813 4.13 5.19 95.57 76.15 28.87 23.33 22.6%23.8%00268.HK 金蝶國際 HKD 605 0.04 0.11 329.83 132.36 8.00 6.84 16.2%16.9%來源：Bloomberg，iFind，廣發證券發展研究中心 備注：1、微軟、亞馬遜、谷歌預測數據來自 Bloomberg 一致預期，金山辦公、金蝶國際預測數據來自 iFind 一致預期；2、市值截止 2025 年 3 月9 日最新收盤；3、海外公司 EPS 單位為美元，國內公司為人民幣。六、風險提示六、風險提示（一一）AI應用進程應用進程不及預期不及預期 AI

129、算力需求逐漸從訓練轉向推理和應用，當前AI應用還處于初期階段，在不同細分領域的應用效果可能存在差異，可能導致新業務拓展和業績增長不及預期。（二）資本開支高企與回報壓力（二）資本開支高企與回報壓力 公司加大AI算力投資，但AI應用商業化進度若不及預期，可能導致資本回報率下降。（三）供應鏈依賴與斷供風險（三）供應鏈依賴與斷供風險 核心硬件（如芯片）依賴境外供應商，存在“斷供”隱患。（四）云服務提供商競爭加劇，差異化競爭能力不足（四）云服務提供商競爭加劇，差異化競爭能力不足 云服務行業競爭激烈，國內主要云服務提供商均在不斷擴大市場份額和技術投入，可能面臨降價風險。若缺少差異化競爭優勢，還存在市場份額

130、被侵蝕的風險。972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：單位：人民幣人民幣百萬元百萬元 現金流量表現金流量表 單位：單位：人民幣人民幣百萬元百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,048 6,098 5,945 7,913 11,038 經營活動現金流經營活

131、動現金流 189 -169 -24 1,451 2,124 貨幣資金 3,419 2,255 1,388 1,739 2,743 凈利潤-2,658 -2,176 -1,856 -364 -59 應收及預付 2,402 1,530 2,172 2,894 3,808 少數股東權益-30 -7 -12 -6 -1 存貨 0 0 0 0 0 折舊攤銷 1,157 940 1,269 2,316 2,998 其他流動資產 3,227 2,313 2,386 3,281 4,487 營運資金變動及其他 1,720 1,074 575 -494 -814 非流動資產非流動資產 8,268 8,972 1

132、1,223 12,913 13,920 投資活動現金流投資活動現金流-33 -673 -3,713 -3,912 -3,871 固定資產 2,133 2,186 5,085 6,932 8,093 資本支出-1,437 -1,965 -4,000 -4,000 -4,000 無形資產 5,834 5,599 5,431 5,268 5,110 其他投資 1,405 1,292 287 88 129 其他長期資產 301 1,187 707 712 717 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,152 -228 2,878 2,819 2,760 資產總計資產總計 17,316 15,070 17,

133、169 20,826 24,958 借款增加 446 446 1,600 1,600 1,600 流動負債流動負債 6,659 6,829 8,088 10,023 12,123 普通股增加-191 4 0 0 0 短期借款 910 1,111 2,111 3,111 4,111 已付股利 0 0 -222 -281 -340 應付及預收 2,302 1,805 2,044 2,139 2,291 其他-1,408 -678 1,500 1,500 1,500 其他流動負債 3,447 3,913 3,933 4,773 5,721 現金凈增加額現金凈增加額-923 -1,044 -867 3

134、51 1,005 非流動負債非流動負債 1,074 996 2,211 2,811 3,411 期初現金余額期初現金余額 4,457 3,534 2,255 1,388 1,739 長期債務 0 100 700 1,300 1,900 期末現金余額期末現金余額 3,534 2,489 1,388 1,739 2,743 其他非流動負債 1,074 896 1,511 1,511 1,511 負債合計負債合計 7,733 7,824 10,298 12,833 15,534 股本 25 25 25 25 25 儲備 8,531 6,518 4,654 4,283 4,216 歸屬母公司股東權益

135、8,801 6,890 6,527 7,655 9,089 少數股東權益 782 356 343 337 336 股東權益合計股東權益合計 9,583 7,246 6,870 7,993 9,425 主要財務比率主要財務比率 負債和股東權益負債和股東權益 17,316 15,070 17,169 20,826 24,958 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入增長-9.7%-13.8%9.2%21.1%19.6%歸母凈利潤增長-67.3%18.1%14.7%80.4%83.7%獲利能力獲利能力 毛利率 5.3%12

136、.1%17.1%20.4%20.8%利潤表利潤表 單位單位：人民幣百萬元：人民幣百萬元 凈利率-32.5%-30.9%-24.1%-3.9%-0.5%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE-31.6%-31.6%-28.4%-4.8%-0.7%營業收入營業收入 8,180 7,047 7,696 9,321 11,151 ROIC-25.0%-25.0%-17.3%-1.2%1.2%營業成本 7,751 6,197 6,380 7,418 8,829 償債能力償債能力 銷售費用 560 460 493 503 524 資產負債率 44.

137、7%51.9%60.0%61.6%62.2%管理費用 1,150 1,060 817 704 715 凈負債比率-22.5%-14.4%20.7%33.4%34.7%研發費用 971 785 870 932 1,026 流動比率 1.36 0.89 0.74 0.79 0.91 資產減值損失 0 654 920 0 0 速動比率 1.23 0.74 0.64 0.70 0.82 營業利潤營業利潤-2,251-2,109-1,784-236 57 營運能力營運能力 財務費用 57 68 192 224 251 總資產周轉率 0.43 0.44 0.48 0.49 0.49 其他非經營性損益 35

138、5-10-112-93-134 應收賬款周轉率 2.74 3.58 4.16 3.68 3.33 利潤總額利潤總額-2,664-2,166-1,864-366-60 應付賬款周轉率 2.96 3.02 3.32 3.55 3.99 所得稅 24 18 4 4 1 每股指標（元）每股指標（元）凈利潤凈利潤-2,688-2,184-1,868-370-61 每股收益-0.73 -0.61 -0.49 -0.10 -0.02 少數股東損益-30-7-12-6-1 每股經營現金流 0.05 -0.04 -0.01 0.38 0.56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2,658-2,176-1,856

139、-364-59 每股凈資產 2.31 1.81 1.72 2.01 2.39 EBITDA-1,449-1,158-403 2,173 3,188 估值比率估值比率 經調整凈利潤-1,994-1,291-858-170 147 P/E-經調整 EBITDA-755-265 613 2,417 3,487 P/B 0.85 1.03 4.98 4.24 3.57 EV/EBITDA-16.18 11.21 972917376公共聯系人2025-03-12 00:11:42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 廣發產

140、業研究小組廣發產業研究小組 張 全 琪：TMT 首席專家，中山大學通信與信息系統博士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。楊 琳 琳：TMT 首席專家，華中科技大學管理科學與工程碩士、管理學學士，2012 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月

141、內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其

142、關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公

143、司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在

144、過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

145、明 3939/3939 Table_PageText 金山云|公司深度研究 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不

146、構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另

147、行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。