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1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 03 月 17 日 兆易創新（兆易創新（603986.SH）電子電子/半導體半導體AI+國產替代雙驅，國產替代雙驅，NOR+MCU 龍頭再啟航龍頭再啟航 兆易創新首次覆蓋報告兆易創新首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司：公司：國內領先的多品類綜合芯片供應商國內領先的多品類綜合芯片供應商。公司 2005 年成立，產品包括存儲器、32 位通用型 MCU、傳感器、模擬產品及整體解決方案。公司是全球排名第一的 Fabless Flash 供應商，NOR Flash市場占有率全球第二、中國第一，累計出貨量超 237 億顆。公司產品廣泛應用于工業、

2、汽車、消費電子、物聯網等領域。產品：國產產品：國產 NOR&MCU 雙龍頭。雙龍頭。存儲：全球排名第一的存儲：全球排名第一的 Fabless Flash 供應商。供應商。存儲器是公司的核心業務和主要收入來源，公司專注利基市場，SPI NORFlash 領域，產品容量覆蓋 512Kb 到 2Gb，在中高端消費電子市場具備優勢；SPI NAND Flash 領域，在消費電子、工業、通訊、汽車電子等領域實現全品類覆蓋；利基 DRAM 領域，三大原廠逐步退出利基市場，競爭格局持續優化，公司 DDR3、DDR4 兩條產品線多個產品型號放量。MCU：國內排名第一的國內排名第一的 32 位位 Arm通用型通

3、用型 MCU 供應商。供應商。公司 GD32 MCU 產品已成功量產 51 個產品系列、超過 600 款產品，實現對高性能、主流性、入門級、低功耗、無線、車規、專用產品的全面覆蓋，至 2023 年底 MCU 產品累計出貨已超過 15 億顆。行業：行業：AI 云側云側&端側持續發展，存儲需求高增。端側持續發展，存儲需求高增。半導體開啟新一輪上行周期半導體開啟新一輪上行周期，存儲需求高增。，存儲需求高增。根據 SIA 報告，2024 年全球半導體銷售額達到 6276 億美元（yoy+19.1%）；AI 推動存儲需求高增，存儲芯片銷售額達到 1651 億美元（yoy+78.9%）。國產替代進程持續推

4、進國產替代進程持續推進。2024 年 12 月，BIS 修訂出口管理條例，新增HBM 出口管制，修訂 HBM 管控的技術參數，目前所有在售的 HBM 產品均受限，倒逼中國存儲產業加速自主化進程。云側：算力升級推高云側：算力升級推高 DRAM 需求。需求。根據 IDC，全球 AI 基礎設施市場高速增長，預計到 2028 年市場將超過 1000 億美元。AI 應用場景需要處理大量的數據和復雜的計算任務，GPU 對 DRAM 的需求量顯著增加。2024 H1 存儲支出同比增長 36%，其中 56%的支出來自云部署。端側：端側：AI 硬件迭代加速硬件迭代加速 NOR 擴容。擴容。1、ASP 或上漲：C

5、ounterpoint 預測智能手機 ASP 從 2024 年 365 美元增至 2025 年 385 美元，Canalys 預測 AI PC 溢價達 10%-15%，高端機型占比提升直接拉動大容量 NOR Flash 需求。2、算力與存儲協同升級：AI 對 SoC 的 NPU/GPU 性能提出更高要求，驅動 NORFlash 向高帶寬、低延遲方向迭代，以滿足代碼存儲與快速啟動需求。三大戰略布局錨定利基市場。三大戰略布局錨定利基市場。布局定布局定制化存儲業務。制化存儲業務?？毓勺庸颈本┣嘣趴萍加邢薰揪劢苟ㄖ苹鎯鉀Q方案，以滿足 IoT、智能終端等場景的非標準化接口存儲需求。NOR 全球第

6、二，端側全球第二，端側 AI 加速市占率突破。加速市占率突破。國際大廠逐步退出中低端 NOR市場，公司憑借成本優勢和技術迭代，NOR 市場份額全球第二。短期看，AI 手機/PC 放量直接拉動 NOR 用量；長期看，XR、AI 眼鏡等新興場景疊加汽車電子放量打開增量空間，公司市場份額或進一步提升。推薦推薦（首次首次評級）評級）趙綺暉（分析師）趙綺暉（分析師） 證書編號：S0280525030001 市場數據市場數據 2025/3/17 收盤價(元)：128.03 一年最低/最高(元)：64.13/147.56 總股本(億股)：6.64 總市值(億元)：850 流通股本(億股)：6.63 流通市值

7、(億元)：849 近 3 月換手率：324.32 股價一年走勢股價一年走勢-25%0%25%50%75%100%2024/032024/062024/092024/12兆易創新滬深3002025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 DRAM 業務深度綁定長鑫存儲。業務深度綁定長鑫存儲。2025 年上半年公司預計從長鑫采購代工DRAM 產品 5.89 億元，2024 年實際采購 9.22 億元（未經審計），合作規模持續擴大。兆易創新通過與長鑫存儲深度合作，突破海外供應鏈限制，提升利基型 DRAM 國產化率。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級盈利預測：盈利預測：

8、預計公司 2024-2026 年收入分別為 73.49/93.33/112.00 億元，同比增長 27.6%/27.0%/20.0%；凈利潤分別為 10.91/16.09/20.45 億元，同比增長 577.2%/47.5%/27.0%；對應 PE 分別為 79/54/42 倍。投資評級：投資評級：我們選取北京君正、佰維存儲、中微半導三家公司作為可比公司。根據 Wind 一致預測，三家公司 25/26 年 PE 平均值為 68/51 倍，兆易創新對應PE為52/40倍，低于可比公司平均值?？紤]到公司作為國產NOR+MCU雙龍頭，持續受益于 AI 應用落地和國產替代進程，首次覆蓋，給予“推薦”評

9、級。風險提示：風險提示：研發與技術升級迭代風險，技術人才短缺或流失風險，外部環研發與技術升級迭代風險，技術人才短缺或流失風險，外部環境不確定性導致的供應鏈風險。境不確定性導致的供應鏈風險。財務摘要和估值指標（財務摘要和估值指標（2025 年年 3 月月 17 日）日）指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,130 5,761 7,349 9,333 11,200 增長率(%)-4.5-29.127.6 27.0 20.0 凈利潤(百萬元)2,053 161 1,091 1,609 2,045 增長率(%)-12.2-92.1577.2 47.

10、5 27.0 毛利率(%)47.7 34.4 36.2 39.4 41.2 凈利率(%)25.2 2.8 14.8 17.2 18.3 ROE(%)13.5 1.1 6.7 9.1 10.4 EPS(攤薄/元)3.08 0.24 1.64 2.41 3.07 P/E 29 30 79 54 42 P/B 4.5 4.0 5.3 4.9 4.4 資料來源：Wind、誠通證券研究所預測，股價時間為 2025 年 3 月 17 日 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 目目 錄錄 1、公司：國內領先的多品類綜合芯片供應商.5 1.1、全球排名第一的無晶圓廠 Fl

11、ash 供應商.5 1.2、財務分析：周期底部盈利修復，24 年營收恢復增長、利潤高增.6 1.3、研發高投入，保持技術創新和技術領先.8 2、產品：國產 NOR+MCU 雙龍頭.9 2.1、存儲器：NOR+SLC Nand+利基型 DRAM 多元化布局.9 2.1.1、NOR Flash 全球第二.9 2.1.2、Nand Flash 持續突破.9 2.1.3、利基型 DRAM 產品不斷豐富.9 2.2、MCU：國產 32 位 MCU 龍頭企業.10 2.3、傳感器：觸控和指紋識別產品應用廣泛.11 3、行業：AI 端云共振，存儲需求高增.12 3.1、半導體：開啟新一輪上行周期，國產替代進

12、程持續推進.12 3.1.1、全球半導體行業 24 年銷售額恢復增長.12 3.1.2、中國大陸 2023 年半導體銷售額全球第一，晶圓廠資本開支保持高位.13 3.1.3、美國產業政策不斷加碼，HBM 進口受阻.14 3.2、存儲器：市場空間超 1600 億美元，25 年或量價齊升.15 3.2.1、全球市場空間超 1600 億美元.15 3.2.2、存儲芯片價格企穩回升.17 3.2.3、HBM 持續迭代.17 3.2.4、2025 年存儲廠商設備資本開支顯著增長.19 3.3、云側：算力升級推高 DRAM 需求.19 3.4、端側：AI 硬件迭代加速 NOR 擴容.21 4、競爭格局：三

13、大戰略布局錨定利基市場.23 4.1、定制化存儲：差異化競爭突圍.23 4.2、NOR 全球突圍：端側 AI 推動下市占率或提升.24 4.3、產能綁定：長鑫存儲代工 DRAM 保障供應鏈安全.24 5、投資建議：受益 AI 硬件升級+國產替代進程，建議中長期布局.25 5.1、可比公司估值.25 5.2、盈利預測.25 5.3、投資建議.26 6、風險分析.26 6.1、研發與技術升級迭代風險.26 6.2、技術人才短缺或流失風險.26 6.3、外部環境不確定性導致的供應鏈風險.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：兆易創新產品布局包括存儲器、微控制器、傳感器等品類.5 圖

14、 2：兆易創新股權穿透圖（前十大股東，截至 2024 年 9 月 30 日）.6 圖 3：2024 Q1-Q3，公司營業收入恢復增長.7 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 圖 4：2024 Q1-Q3，公司歸母凈利潤恢復增長.7 圖 5：24Q1-24Q3，公司毛利率水平同比增長.7 圖 6：公司管理費用率、銷售費用率較為穩定.7 圖 7：存儲芯片是公司營收主要來源.8 圖 8：2023 年存儲芯片營收占比 71%.8 圖 9：公司研發費用率保持較高水平.8 圖 10：中國 MCU 市場規模逐年增長.10 圖 11：中國 MCU 市場主要由 8 位、3

15、2 位 MCU 構成.10 圖 12：公司 GD32 微控制器（MCU）家族.11 圖 13：全球半導體年銷售額 2024 年恢復增長.12 圖 14：2025 年全球 12 英寸晶圓廠設備開支或超 1000 億美元.13 圖 15：2023 年中國大陸半導體市場份額達 29%.13 圖 16：23 Q1-24 Q3，中國大陸季度半導體銷售額保持增長趨勢.13 圖 17：2025 年全球 12 英寸成熟制程新增產能，中國大陸貢獻最大.14 圖 18：存儲芯片可分為易失性和非易失性兩類.15 圖 19：2024 年全球存儲器市場規模超 1600 億美元.16 圖 20：2024 年全球存儲器市場

16、份額超 30%.16 圖 21：2023 年存儲器市場份額主要由 DRAM 和 NAND 占據.16 圖 22：25 年 1 月 DRAM、NAND Flash 合約價止跌.17 圖 23：25 年 3 月 DRAM、NAND Flash 現貨價上漲.17 圖 24：3D 存儲技術迭代路徑.17 圖 25：HBM 具有高帶寬、大容量的優勢.18 圖 26：HBM 典型架構設計.18 圖 27：2025 年存儲廠商設備資本開支顯著增長.19 圖 28：存儲器市場需求增長主要由 AI 驅動.19 圖 29：全球人工智能基礎設施市場高速增長.20 圖 30：2024 年四大云廠商資本開支逐季攀升.2

17、0 圖 31：AI 應用從云側向端側逐步拓展.21 圖 32：AI 智能手機出貨量將高速增長.21 圖 33：AI PC 出貨量將高速增長.21 圖 34：全球智能手機 ASP 保持增長趨勢.22 圖 35：AI PC 的普及推動 PC 單價上漲.22 圖 36：NOR Flash 廣泛應用于智能手機、可穿戴和物聯網等領域.23 表 1：SK 海力士 HBM 產品持續迭代.19 表 2：NOR Flash 可按容量進行分類.22 表 3：NOR Flash 主要廠商.23 表 4：可比公司估值表（2025 年 3 月 17 日）.25 表 5：公司收入拆分及盈利預測.26 2025-03-17

18、 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 1、公司：國內領先的多品類綜合芯片供應商公司：國內領先的多品類綜合芯片供應商 1.1、全球排名第一的無晶圓廠全球排名第一的無晶圓廠 Flash 供應商供應商 公司成立于 2005 年 4 月，2016 年 8 月在上海證券交易所掛牌上市。公司的產品包括存儲器（Flash、利基型 DRAM）、32 位通用型 MCU、智能人機交互傳感器、模擬產品及整體解決方案。公司是全球排名第一的 Fabless Flash 供應商，在SPI NOR Flash 領域市場占有率全球第二、中國第一，累計出貨量超 237 億顆。公司產品廣泛應用于工業、汽車、消費

19、電子（如可穿戴產品、智能手表、TWS 耳機、移動手機、家用電器等）、物聯網、移動設備（如攝像頭模塊、AMOLED、觸摸控制器、指紋傳感等）等領域。圖圖1：兆易創新產品布局包括存儲器、微兆易創新產品布局包括存儲器、微控制器、傳感器等品類控制器、傳感器等品類 資料來源：兆易創新官網，誠通證券研究所 橫向擴展模擬芯片領域。橫向擴展模擬芯片領域。模擬芯片是公司的重要戰略。公司通過收購蘇州賽芯70%股權，進一步增強模擬團隊實力，提升電池管理相關技術儲備，繼續擴充相關產品線，開拓新的市場，有助于支撐公司模擬業務在銷售規模、產品深度和廣度等方面的長遠發展，提升公司整體競爭力。蘇州賽芯主要產品包括鋰電池保護芯

20、片、電源管理芯片等，主要應用于移動電源、智能穿戴及其他通用領域，已在眾多知名終端客戶中得到使用，產品與公司在市場、客戶與供應鏈等方面具有較強的協同性。布局定布局定制化存儲解決方案。制化存儲解決方案。公司擬與青耘智凌、青耘智帆、青耘智闊共同出資2700 萬元成立控股子公司北京青耘科技有限公司，其中兆易創新出資 2100 萬元，持股 77.78%。北京青耘科技有限公司聚焦定制化存儲解決方案，旨在滿足 IoT、智能終端等場景的非標準化接口存儲需求。公司股權結構相對分散。公司股權結構相對分散。公司董事長朱一明為公司的控股股東及實際控股人，直接持有公司 6.89%的股份。香港贏富得有限公司與朱一明保持一

21、致行動關系，持有公司 1.96%的股份。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 圖圖2：兆易創新股權穿透圖（前十大股東，截至兆易創新股權穿透圖（前十大股東，截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind，誠通證券研究所 注：子公司僅統計持股比例超過 50%的子公司 1.2、財務分析：周期底部盈利修復，財務分析：周期底部盈利修復，24 年營收恢復增長、利潤高增年營收恢復增長、利潤高增 2019-2021 年，全球半導體行業高景氣，公司分別實現營業收入 32.03/44.97/85.10 億元，同比增長 42.62%/40.40%/89.25%

22、；歸母凈利潤 6.07/8.81/23.37 億元，同比增長 49.85%/45.11%/165.33%。2022-2023 年，半導體處于下行周期，下游需求疲軟，公司收入增速放緩，盈利能力下降。2022-2023 年，公司分別實現營業收入 81.30/557.61 億元，同比-4.47%/-29.14%；分別實現歸母凈利潤 20.53/1.61 億元，同比-12.16%/-92.15%。經歷 2023 年市場需求低迷和庫存逐步去化后，2024 年行業下游市場需求有所回暖，客戶增加備貨，公司產品在消費、網通、計算等多個領域均實現收入和銷量大幅增長。經營方面，公司在 2024 年繼續保持以市占率

23、為中心的策略，持續加大研發投入和產品迭代，不斷優化產品成本，豐富產品矩陣，公司多條產品線競爭力不斷增強。2024 Q1-Q3，公司實現營業收入 56.50 億元，同比增長 28.56%；實現歸母凈利潤 8.32 億元，同比增長 91.87%，營業收入和歸母凈利潤恢復增長。公司預計 2024 年實現營業收入 73.49 億元，同比增長 27.57%；歸母凈利潤 10.90 億元，同比高增 576.43%。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 圖圖3：2024 Q1-Q3，公司營業，公司營業收入恢復增長收入恢復增長 圖圖4：2024 Q1-Q3，公司歸母凈利潤

24、恢復增長，公司歸母凈利潤恢復增長 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2019-2023 年，公司毛利率為 40.52%/37.38%/46.54%/47.66%/34.42%，凈利率為 18.90%/19.58%/27.46%/25.25%/2.80%。2024 Q1-Q3，公司毛利率為 39.46%，凈利率為 14.73%。公司管理費用率、銷售費用率較為穩定，2019-2023 年，公司銷售費用率分別為 3.90%/4.31%/2.60%/3.27%/4.69%；管理費用率為 5.34%/4.78%/4.59%/5.23%/6.42%；研發費用率為 11

25、.33%/11.07%/9.89%/11.51%/17.18%。2024 Q1-Q3，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 4.92%、5.89%、14.97%。圖圖5：24Q1-24Q3，公，公司毛利率水平同比增長司毛利率水平同比增長 圖圖6：公司管理費用率、銷售費用率較為穩定公司管理費用率、銷售費用率較為穩定 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 存儲芯片是公司的主要收入來源。存儲芯片是公司的主要收入來源。公司產品包括存儲器、MCU 和傳感器三大類。2019-2023 年，存儲芯片營收占比分別為 80%/73%/64%/59%/71%；微控制器營收

26、占比分別為 14%/17%/29%/35%/23%；傳感器營收占比分別為 6%/10%/6%/5%/6%。2021-2022 年，存儲芯片營收占比下降，主要是由于半導體行業周期下行，存儲芯片量價齊跌導致。2023 年，存儲芯片、MCU 和傳感器的營業收入分別是 40.77、13.17 和 3.52 億元。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 圖圖7：存儲芯片是公司營收主要來源存儲芯片是公司營收主要來源 圖圖8：2023 年存儲芯片營收占比年存儲芯片營收占比 71%資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 1.3、研發高投入，研

27、發高投入，保持技術創新和技術領先保持技術創新和技術領先 保持較高水平研發投保持較高水平研發投入入。2023 年，公司研發投入達到 10.67 億元，約占營業收入 18.52%。公司技術人員占比約 73.5%，碩士及以上學歷占比約 56.93%。集成電路行業是技術密集、資金密集和知識型員工密集型行業，通過持續投入研發，保持技術創新和領先，以穩定的產品性能和高可靠性贏得客戶，滿足不斷發展變化的市場需求，是公司業務可持續成長的保障和動能來源。通過專利布局構筑知識產權護城河通過專利布局構筑知識產權護城河。公司在建立技術優勢并取得良好業績回報的同時，持續在知識產權創造、運用、保護、管理等多方面提升創新管

28、理能力。截至 2023 年底，公司擁有 982 項授權專利，其中 2023 年新增 60 項授權專利。此外，公司還擁有 151 項商標，49 項集成電路布圖，46 項軟件著作權，以及 12 項非軟件的版權登記。2023 年，公司榮登國家知識產權局公布的“2023 年度國家知識產權示范企業”名單。圖圖9：公司研發費用率保持較高水平公司研發費用率保持較高水平 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 2、產品：國產產品：國產 NOR+MCU 雙龍頭雙龍頭 公司產品線包括存儲器、微控制器和傳感器產品等，廣泛應用于手持移動終端、消費

29、類電子產品、個人電腦及周邊、網絡、電信設備、醫療設備、辦公設備、汽車電子及工業控制設備等領域。2.1、存儲器：存儲器：NOR+SLC Nand+利基型利基型 DRAM 多元化布局多元化布局 2.1.1、NOR Flash 全球第二全球第二 公司是全球排名第二的 NOR Flash 公司，可提供多達 16 種容量選擇（覆蓋 512Kb 到 2Gb）、四種不同電壓范圍以及多達 20 種不同的封裝選項，可滿足客戶不同應用領域對容量、電壓以及封裝形式的需求。公司推出的 GD25UF 系列 1.2V 低電壓超低功耗 SPI NOR Flash 產品，在針對智能可穿戴設備、健康監測、物聯網設備或其它單電池

30、供電的應用中，能顯著降低運行功耗，有效延長設備的續航時間，可以滿足主控新工藝演進趨勢的低電壓、低功耗要求。2.1.2、Nand Flash 持續突破持續突破 公司 NAND Flash 在消費電子、工業、通訊、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋，出貨量在 2023 年實現同比大幅度增長。公司新一代 24nm 工藝制程的 NAND Flash 存儲器產品 GD5F1GM7 獲得 2023 年度中國 IC 設計成就獎之“年度最佳存儲器”。公司車規級 GD25/55 SPI NOR Flash 和 GD5F SPI NAND Flash 已廣泛運用在如智能座艙、智能駕駛、智能網聯、新能源電動車

31、大小三電系統等，并且全球累計出貨量已超過 1 億顆，為車載應用的國產化提供豐富多樣的選擇。公司車規級 SPI NOR Flash 在汽車底盤懸架系統等安全性要求較高的場景中穩定運行，標志著公司車規級 SPI NOR Flash 的可靠性得到了進一步驗證。2.1.3、利基型利基型 DRAM 產品不斷豐富產品不斷豐富 DRAM 按照產品分類分為 DDR/LPDDR/GDDR。DDR 主要應用在個人計算機、服務器上。LPDDR 為低功耗 DDR，主要應用于移動端電子產品，包括穿戴類產品、智能手機等；GDDR 指的是 Graphics DDR，主要應用于圖像處理領域。公司已經具備 DDR3 和 DDR

32、4 兩條產品線多個產品型號。DDR3L 產品能提供 1Gb/2Gb/4Gb 容量，目前已基本覆蓋網通、TV 等應用領域及主流客戶群；DDR4 產品能提供 4Gb 容量，為市場提供不同類型、不同容量的產品選擇。公司不斷豐富自研 DRAM 產品組合，提高產品市場競爭力。利基型 DDR3L：更低功耗，為經典 DDR 應用提供更優越的產品選擇。兆易創新利基型 DDR3L 兼容 1.5V/1.35V 電壓供電，讀寫速率為 1866Mbps，最高可達2133Mbps，滿足主流應用需求。兆易創新擁有多款利基型 DDR3L 產品，能提供1Gb/2Gb/4Gb 容量，x8/x16 數據接口，適應 0 95/-4

33、0 95/-40 105 不同溫度范圍的應用場景。利基型 DDR4：更高數據速率、更大存儲容量。兆易創新利基型 DDR4 采用1.2V 低電壓供電，讀寫速率為 2666Mbps，最高可達 3200Mbps，是機頂盒、電視、監控、網絡通信、智慧家庭、車載影音系統等諸多領域的理想之選。兆易創新擁有多款利基型 DDR4 產品，能提供 4Gb/8Gb 容量，x8/x16 數據接口，適應 0 95/2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 -40 95/-40 105不同溫度范圍的應用場景。公司的 DDR4 8Gb 產品已經量產出貨，主要應用于 TV、工業、安防等領域

34、。LPDDR4X：更低功耗，更高速率、更大存儲容量。隨著家庭娛樂、車載影音、智慧家庭、網絡通信等多種消費類電子應用技術迭代，對于數據存儲要求越來越高。兆易創新推出了 LPDDR4X，為終端客戶提供更高能效、更低能耗的存儲產品，不斷優化用戶體驗。兆易創新推出的 LPDDR4X 產品，電壓兼容 1.8V/1.1V/0.6V，讀寫速率可高達 4266Mbps，容量覆蓋 2GB/3GB/4GB，工作溫度-25C 至 85C，位寬 X32，能為移動模塊、IoT、8K IPTV、智慧家庭、車載影音系統等提供合適的存儲產品。LPDDR4 有望在 2025 年下半年開始貢獻收入。2.2、MCU：國產：國產 3

35、2 位位 MCU 龍頭企業龍頭企業 MCU（微控制單元）又稱單片機，是將 CPU（中央處理器）的頻率與規格進行適當縮減，并將內存、計數器、USB、A/D 轉換、DMA 等周邊接口，甚至包括TFT、LCD、LED 驅動電路等集成在單一芯片上形成的芯片級計算機。MCU 廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子等領域，例如智能可穿戴設備、電機與電池管理、傳感器信號處理、家電控制、計算機網絡和通信等領域。根據位寬不同，MCU 可分為 4 位、8 位、16 位、32 位和 64 位，其中 8 位和32 位 MCU 占據市場主流。8 位 MCU 通常用于低成本、低功耗和簡單控制的應用場景，如傳感器和小型家電

36、。32 位 MCU 適用于需要處理復雜數據和高性能計算的應用，如汽車控制系統、通信設備和嵌入式計算機等。國內 MCU 市場中，8 位 MCU占比 51.2%；32 位 MCU 占比為 44.2%，且隨著智能化需求的提升，其市場份額有望進一步擴大。圖圖10：中國中國 MCU 市場市場規模逐年增長規模逐年增長 圖圖11：中中國國 MCU 市場主要由市場主要由 8 位、位、32 位位 MCU 構成構成 資料來源：中商產業研究院，誠通證券研究所 資料來源：中商產業研究院，誠通證券研究所 國內排名第一的國內排名第一的 32 位位 Arm通用型通用型 MCU 供應商。供應商。公司 GD32 MCU 產品已

37、成功量產 51 個產品系列、超過 600 款 MCU 產品，實現對高性能、主流性、入門級、低功耗、無線、車規、專用產品的全面覆蓋。公司產品內核覆蓋 ARM Cortex-M3、M4、M23、M33 及 M7，全球首推并量產基于 RISC-V 內核的 32 位通用 MCU 產品。新品方面，公司推出國內首款基于 Arm Cortex-M7 內核的 GD32H 系列超高性能微控制器；量產供貨基于 RISC-V 內核的全新雙頻雙模無線 MCU GD32VW553 系列產品，適用于智能家電、智慧家居、工業互聯網、通信網關等無線連接場景。在工藝制程上，目前公司 MCU 產品覆蓋 110nm、55nm、40

38、nm、22nm 工藝制程，在行業處于領先地位。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 圖圖12：公司公司 GD32 微控制器（微控制器（MCU）家族）家族 資料來源：兆易創新官網，誠通證券研究所 與國創中心共建與國創中心共建 GD32 MCU 聯合實驗室。聯合實驗室。結合公司在 MCU 芯片設計領域的技術積累及多元化供應鏈體系，與國創中心對上游家電芯片的需求理解及方案優勢，打造家電核心算法和方案升級、建立家電芯片測試標準體系、促進實驗室成果的商業轉化、共同推進家電產業智能化發展。伴隨著 MCU 產品的不斷完善，有望進一步滿足廣闊的家電市場需求，改善當前家電

39、國產芯片自給率低的現狀。車規車規 MCU 放量破億，本土替代加速。放量破億，本土替代加速。兆易創新依托 NOR Flash 技術積累，自2019 年切入車規存儲領域，實現從后裝到前裝市場的跨越式滲透。GD32A503 系列加速市場導入，高性能 GD32A490 系列以高頻、大存儲容量及高集成度瞄準智能座艙、車身控制等核心場景。相比國際大廠，兆易創新在成本控制上更具優勢，產品性價比高。在當前地緣政治環境下，兆易創新作為國內企業在供應鏈安全、本地化服務等方面更具競爭力。公司與國內外主流車廠及 Tier1 供應商密切合作，并在 2023 年度實現較好的出貨量同比增長，車規級閃存產品累計出貨量已超 1

40、 億顆。MCU 靜待周期復蘇。靜待周期復蘇。MCU 產品 2023 年需求保持低位，行業競爭加劇，產品價格持續下降。從收入水平看，2023 上半年 MCU 營收出現大幅下降，下半年降幅逐漸收窄，在第四季度環比第三季度已經呈現企穩跡象。至 2023 年底，公司 MCU 產品累計出貨已超過 15 億顆。公司圍繞 MCU 布局的 PMU 產品，繼續提升研發能力，積極開拓消費、工業、網通等市場。2.3、傳感器：觸控和指紋識別產品應用廣泛傳感器：觸控和指紋識別產品應用廣泛 公司傳感器業務目前在 LCD 觸控、電容指紋、光學指紋市場有廣泛的應用。公司觸控芯片包含自容和互容兩大品類，涵蓋手機、平板及智能家居

41、等人機交互領域，年出貨近億顆，在通用型平板市占率達 80%左右。指紋產品多年來已在多款旗艦、高、中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商。在傳感器產品上，手機市場是 2023 年率先回暖的細分市場，公司傳感器產品與市場同步，實現了出貨量同比較好增長，市占率在 2023 年有所上升；指紋傳感器中國排名第二。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 3、行業：行業：AI 端云共振，存儲需求高增端云共振，存儲需求高增 3.1、半導體：開啟新一輪上行周期半導體：開啟新一輪上行周期，國產替代進程持續推進，國產替代進程持續推進 3.1.1、全球

42、半導體行業全球半導體行業 24 年銷售額恢復增長年銷售額恢復增長 根據 SIA 數據，前一輪的半導體周期為上行周期 2019 年 6 月-2022 年 1 月，下行周期2022年2月-2023年4月。2023年度全球半導體銷售額為 5268 億美元，同比下降 8.2%。2024 年全球半導體銷售額達到 6276 億美元，同比增長 19.1%。其中，2024 年第四季度銷售額為 1709 億美元，同比增長 17.1%，環比增長 3.0%。存儲芯片銷售額達到 1651 億美元，同比增長 78.9%，其中 DRAM 產品的銷售額同比增長了 82.6%。全球半導體行業在經歷階段性調整后，逐步回暖，開啟

43、新一輪上行周期。圖圖13：全球半導體年銷售額全球半導體年銷售額 2024 年恢復增長年恢復增長 資料來源：SIA，WSTS，Wind，誠通證券研究所 全球全球 12 英寸晶圓廠英寸晶圓廠 25 年大幅加大資本開支。年大幅加大資本開支。根據 SEMI 數據，2019-2021年，全球 12 英寸晶圓廠快速擴產，2020/2021 年設備開支同比增長 17%/41%；2022-2023 年，12 英寸晶圓廠擴產速度放緩，2022/2023 年設備開支同比增長 7%/4%。2024 年，預計全球 12 英寸晶圓廠保持溫和的擴產節奏，設備支出將達到 993 億美元（yoy+4%）；2025 年，AI

44、推動先進邏輯和 HBM 需求激增，晶圓廠將加大資本開支，設備支出將達到 1232 億美元（yoy+24%），首次超過 1000 億美元；2026 年，設備支出將達到 1362 億美元（yoy+11%）；2027 年，設備支出將達到1408 億美元（yoy+3%）。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 圖圖14：2025 年全球年全球 12 英寸晶圓廠設備開支或超英寸晶圓廠設備開支或超 1000 億美元億美元 資料來源：SEMI，誠通證券研究所 3.1.2、中國大陸中國大陸 2023 年半導體銷售額全球第一年半導體銷售額全球第一，晶圓廠資本開支保持高位，晶

45、圓廠資本開支保持高位 中國大陸占全球半導體市場份額中國大陸占全球半導體市場份額 29%。根據 SEMI 的數據，2023 年，按區域劃分的全球半導體市場中，中國大陸、美洲、歐洲的市場份額位居前三。其中，中國大陸在全球半導體市場中的份額達到 29%，美洲的市場份額為 25%，歐洲的市場份額為 10%。中國大陸季度半導體銷售額保持增長趨勢。中國大陸季度半導體銷售額保持增長趨勢。2023 Q1-2024 Q3，中國大陸的季度半導體銷售額分別為 337.3/358.7/387.8/434.4/430.3/442.6/467.5 億美元，整體保持增長趨勢。圖圖15：2023 年中國大年中國大陸半導體市場

46、份額達陸半導體市場份額達 29%圖圖16：23 Q1-24 Q3，中國大陸中國大陸季度季度半導體銷售額保持半導體銷售額保持增長趨勢增長趨勢 資料來源：SEMI，Wind，誠通證券研究所 資料來源：SEMI，Wind，誠通證券研究所 中國大陸成熟制程持續擴產。中國大陸成熟制程持續擴產。根據 TrendForce 數據，2024-2025 年，中國大陸代工廠持續擴產，將成為全球成熟制程擴產的主要增長動力。到 2025 年底，全球前十大晶圓代工廠中，中國大陸代工廠的成熟制程產能將占 25%以上，其中 28/22 nm 節點的新增產能貢獻最大。中國大陸晶圓廠資本開支保持高位。中國大陸晶圓廠資本開支保持

47、高位。根據 SEMI數據，2025-2027 年，中國大陸 12 英寸晶圓廠設備開支合計將超過 1000 億美元，其中2025年450 億美元。以中芯國際為代表的代工廠已進入14 nm工藝制程節點，并朝著更為先進的工藝節點邁進，逐漸拉近與國際制造巨頭的技術差距；以長江存儲、長鑫存儲為代表的 IDM 存儲廠持續進行產能擴張，資本開支維持高位。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 圖圖17：2025 年全球年全球 12 英寸英寸成熟制程成熟制程新增產能，新增產能，中國大陸中國大陸貢獻最大貢獻最大 資料來源：TrendForce，誠通證券研究所 3.1.3、美

48、國產業政策美國產業政策不斷不斷加碼加碼，HBM 進口受阻進口受阻 美國產業政策不斷加碼。美國產業政策不斷加碼。美國在科技領域持續加大對中國高科技出口管制，通過“實體清單”等手段，從技術、設備、人才、資本多方面限制中國半導體的發展。2022 年 10 月，BIS 公布出口新規，主要針對超算、高算力芯片的限制，包括 14/16 nm 及以下制程的邏輯芯片、18nm 以下制程的 DRAM 存儲芯片、128 層及以上的 NAND 閃存芯片；以及已經列入實體清單的企業限制升級。新規限制國內先進制程的擴產；影響擁有美籍研發人員的設備及零部件廠商研發先進制程產品；限制AI 芯片流片。2022 年 12 月，

49、BIS 發布對“實體清單”的增補和修訂以及未經核實的清單（UVL）中刪除相應名單的情況，將包括長江存儲、寒武紀、上海微電子等在內的 36 家中國芯片公司和科研機構列入“實體清單”。BIS 分別于 2023 年 10 月和 2024 年 4 月發布了更新規則。2024 年 12 月 2 日，BIS 修訂出口管理條例，將 136 家中國相關實體列入“實體清單”，涵蓋半導體設備公司、晶圓制造和封測廠、投資公司等。新增半導新增半導體設備管制。體設備管制。新增實體清單企業中，半導體設備公司超 100 家，包括北方華創、盛美上海、中科飛測、華峰測控、華海清科、芯源微等國內主流設備公司，覆蓋刻蝕、沉積、光刻

50、、離子注入、退火、量測、清洗等 24 種半導體制造工藝環節。新增軟新增軟件管制。件管制。對用于開發或生產先進節點集成電路的 EDA 工具的新規定，包括某些提高先進設備生產效率的軟件（包括 AMHS）；不允許提供新的 EDA 工具（包括TCAD），以避免生產成熟工藝的設備用以生產先進工藝?，F有 EDA 工具“斷更”：即使此前購買的 EDA 工具，也可能因無法續約授權密鑰而被迫停用。新增新增 HBM出口管制。出口管制。修訂 HBM 管控的技術參數，不再依賴技術節點（18nm 以下制程），當 IC 的內存單元面積 0.288 Gb/mm/s 時，DRAM IC 符合先進制程 IC 的定義。HBM 生

51、產商主要有韓國的 SK 海力士、三星和美國的美光，所有在售的 HBM 產品均受限。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 3.2、存儲器：市場空間超存儲器：市場空間超 1600 億美元，億美元，25 年或量價齊升年或量價齊升 3.2.1、全球市場空間超全球市場空間超 1600 億美元億美元 存儲芯片是全球芯片市場比重最大的產品之一，可分為易失性和非易失性兩類。易失性存儲分為動態隨機存儲（DRAM）和靜態隨機存儲（SRAM）。DRAM具備集成度高、低功耗、低成本、體積小等顯著優勢，用于智能手機及服務器內存。DRAM 是當前市場中最為重要的系統內存，在計算系統

52、中占據核心位置，廣泛應用于服務器、移動設備、PC、消費電子等領域。因極高的技術和資金壁壘，DRAM領域市場處于高度集中甚至壟斷態勢。閃存芯片主要分為 NOR Flash 和 NAND Flash 兩種。1、NOR Flash：目前主流工藝制程為 55nm，主要用于存儲代碼及部分數據，是手機、PC、DVD、TV、USB Key、機頂盒、物聯網設備等代碼閃存應用領域的首選。NOR Flash 分為串行和并行，串行結構相對簡單、成本更低，隨著工藝的進步，串行閃存已經能滿足一般系統對速度及數據讀寫的要求，逐步成為主要系統方案商的首選。2、NAND Flash：可以實現大容量存儲、高寫入和擦除速度、相當

53、擦寫次數，多應用于大容量數據存儲，例如智能手機、平板電腦、U 盤、固態硬盤等領域。圖圖18：存儲芯片可分為易失性和非易失性兩類存儲芯片可分為易失性和非易失性兩類 資料來源：兆易創新招股說明書，誠通證券研究所 存儲器芯片產品的標準化程度較高，差異化競爭較小，因此技術升級是存儲器芯片公司間競爭的主要策略，工藝制程升級是技術升級的重要方向之一。存儲芯片的工藝制程技術水平越高，存儲單元面積越小，存儲芯片面積越小，同樣尺寸下的晶圓所生產的芯片數量越多，因此能夠有效地降低芯片的單位成本，提升產品的競爭優勢。AI 市場對存儲芯片的性能、容量、讀寫速度、體積、功耗等方面提出了更高的需求。隨著全球 AI 市場的

54、快速發展，AI 大模型等新興場景的涌現，對存儲需求的增長提供了強勁動力。2024 年全球存儲器市場規模超過 1600 億美元，市場空間廣闊。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 2023 年存儲器市場份額，年存儲器市場份額，DRAM 和和 NAND 合計占比合計占比 95%。存儲器芯片市場由 DRAM、NAND、NOR、EEPROM 等細分市場組成，其中 DRAM 和 NAND Flash 占據了存儲器市場的主要份額。根據 YOLE 數據，2023 年全球 DRAM 市場規模約占整個存儲市場的 54%（約 521 億美元），NAND Flash 市場規模

55、約占整個存儲市場的 41%（約 393 億美元），NOR Flash 市場規模約占整個存儲市場的 2.5%（約 24 億美元），其他存儲芯片（EPROM、SRAM 等）合計占比為 2.3%（約 21.7 億美元）。圖圖21：2023 年存儲器市場份額主要由年存儲器市場份額主要由 DRAM 和和 NAND 占據占據 資料來源：YOLE，誠通證券研究所 圖圖19：2024 年全球存儲器市場年全球存儲器市場規模超規模超 1600 億美億美元元 圖圖20：2024 年全球存儲器市場年全球存儲器市場份額超份額超 30%資料來源：WSTS，Wind，誠通證券研究所 資料來源：WSTS，Wind，誠通證券研

56、究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 3.2.2、存儲芯片價格企穩回升存儲芯片價格企穩回升 2025年年1月月DRAM和和NAND Flash合約價止跌。合約價止跌。根據DRAMexchange的數據，DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8),2133Mbps)合約價維持 1.35 美元；NAND Flash(128Gb 16Gx8 MLC)合約價上漲 4.6%，由 24 年 12 月的 2.08 美元漲至 25 年 1 月的 2.18 美元。2025 年年 3 月月 DRAM 和和 NAND Flash 現貨價均上漲?，F貨價均上漲。DRAM:DDR

57、4(16Gb(1Gx16),3200Mbps)現貨價上漲 6.2%，由 25 年 1 月底的 3.33 美元漲至 3月初的 3.53 美元；NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)現貨價上漲 1.8%，由 25 年 1 月底的 4.368 美元漲至 3 月初的 4.446 美元，反映終端需求邊際改善。3.2.3、HBM 持續迭代持續迭代 傳統芯片架構面臨“存儲墻”“功耗墻”和“算力墻”等瓶頸，難以滿足人工智能應用對低時延、高能效和高可擴展性的需求。為解決這些問題，存算一體技術應運而生，其核心理念是將計算單元盡可能靠近存儲單元，通過減少數據搬運來提升計算效率和能效比。根據存儲與計算單元

58、的集成程度，廣義的存算一體技術可分為三類：近存計算、存內處理和存內計算。其中，近存計算是目前較為成熟的技術路徑，通過將計算邏輯芯片與存儲器封裝在一起，縮短內存與處理單元之間的路徑，從而實現高 I/O 密度、高內存帶寬以及低訪問開銷。圖圖24：3D 存儲技術迭代路徑存儲技術迭代路徑 資料來源：YOLE，誠通證券研究所 圖圖22：25 年年 1 月月 DRAM、NAND Flash 合約合約價價止跌止跌 圖圖23：25 年年 3 月月 DRAM、NAND Flash 現貨價上漲現貨價上漲 資料來源：DRAMexchange，Wind，誠通證券研究所 資料來源：DRAMexchange，Wind，誠

59、通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 HBM 適用于人工智能和數據中心。適用于人工智能和數據中心。高帶寬內存（HBM）是近存計算技術的典型代表，是一種基于 3D 堆疊封裝的 DRAM（動態隨機存取存儲器）技術，可顯著提升內存帶寬并降低訪問延遲，滿足 GPU、HPC、AI 推理/訓練過程中大規模并行計算對高帶寬、低功耗、大容量和低延遲內存的需求。HBM 核心技術包括核心技術包括 3D TSV堆疊和堆疊和 2.5D/3D 異構集成。異構集成。3D TSV 堆疊：通過硅通孔（TSV）工藝，將 4-8 層 DRAM Die 垂直堆疊，并與底層邏輯控

60、制芯片（Base Die）互聯，形成高密度存儲單元，TSV 提供短距離互連通道，減少傳統 PCB 布線中的信號衰減和延遲；2.5D/3D 異構集成：HBM 堆棧通過硅中介層（Interposer）與 GPU/CPU 芯片封裝在同一基板上，實現超短距離互連（毫米級）。中介層支持高密度互連（1000 I/O/mm），帶寬可達 1.5TB/s 以上（HBM3 標準）。帶寬與能效優勢：相比 GDDR6，HBM3單堆棧帶寬提升至 819GB/s，功耗降低 30%-50%，通過寬總線并行訪問，HBM 可減少內存控制器與核心計算單元間的數據搬運開銷，提升系統能效比。圖圖25：HBM 具有高帶寬、大容量的具有

61、高帶寬、大容量的優勢優勢 資料來源：SK 海力士，誠通證券研究所 HBM 架構設計方面，堆疊結構：4-8 個 DRAM Die 通過 TSV 垂直堆疊，共享地址/數據通道，由 Base Die 統一調度；互聯層級：HBM 堆棧與 GPU/CPU 通過硅中介層實現微凸塊（Microbump）連接，互聯密度較傳統封裝提升 10 倍以上；系統集成：在 AI 加速卡（如 NVIDIA H100）中，多組 HBM 堆棧圍繞 GPU 芯片布局，形成“計算-存儲”一體化封裝，縮短數據路徑至毫米級。圖圖26：HBM 典型架構設計典型架構設計 資料來源：AMD，誠通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬

62、請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 HBM 由三大存儲原廠壟斷。由三大存儲原廠壟斷。HBM 的供應商主要包括 SK 海力士、三星、美光三大原廠。由于人工智能（AI）/機器學習（ML）的高需求，三星、SK 海力士和美光三大存儲原廠競相開發 HBM 技術。根據 Trendforce 數據，2023 年全球 HBM市場，SK 海力士市占率為 53%，三星市占率為 38%，美光市占率為 9%。HBM持續迭代。持續迭代。HBM 由 SK 海力士和 AMD 于 2013 年共同研發推出，HBM2 于 2016年推出，HBM2E 于 2020 年推出，HBM3 于 2022 年推出，HBM3E 于

63、2024 年推出。SK 海力士的 HBM3E 提供的最大容量為 36GB，最大 I/O 速率9.6 Gbps，最高帶寬1.23TB/s，在容量和帶寬方面比 HBM3 提升 1.4 倍。TechInsights 預計，2025-2026 年即將推出的 HBM4 和 2027-2028 年即將推出的 HBM4E 均為 16 層堆疊架構，內存容量為 48GB（每個芯片 3GB）/64GB（每個芯片 4GB），最高帶寬 1.6TB/s。表表1：SK 海力士海力士 HBM 產品持續迭代產品持續迭代 產品產品 推出時間推出時間 層數層數 最大容量最大容量 最大最大 I/O 速率速率 最高帶寬最高帶寬 HB

64、M2E 2020 4/8 8-16GB 3.2-3.6Gbps 410-460GB/s HBM3 2022 8/12 16-24GB 6.4Gbps 819GB/s HBM3E 2024 8/12 24-36GB 9.6Gbps 1.23TB/s 資料來源：SK 海力士，誠通證券研究所 3.2.4、2025 年存儲廠商設備資本開支顯著增長年存儲廠商設備資本開支顯著增長 AI 模型訓練對大數據集的管理需求增加，以及 AI 手機/PC DRAM、NAND 容量提升，推動云側和端側 AI 存儲支出快速增加，存儲廠商資本開支方向由傳統應用領域向 AI 應用領域轉移。根據 SEMI 數據，NAND 設備

65、銷售額預計在 2024 年保持相對穩定增長 1.5%至 93.5 億美元，2025 年增長 55.5%至 146 億美元。在HBM 需求激增的驅動下，預計 2024、2025 年DRAM 設備銷售額分別增長 24.1%、12.3%。圖圖27：2025 年存儲廠商設備資本開支顯著增長年存儲廠商設備資本開支顯著增長 圖圖28：存儲器市場需求增長主要由存儲器市場需求增長主要由 AI 驅動驅動 資料來源：SEMI，誠通證券研究所 資料來源：SK 海力士，誠通證券研究所 3.3、云側：算力升級推高云側：算力升級推高 DRAM 需求需求 AI 基礎設施市場高速增長?；A設施市場高速增長。AI 基礎設施是

66、AI 產業的基礎，為 AI 模型的訓練和推理提供計算能力和存儲空間。根據 IDC 的數據，全球人工智能基礎設施市場處于高速增長中，預計到 2028 年，AI 基礎設施支出將超過 1000 億美元。2024 H1，用于 AI 計算和存儲硬件基礎設施支出同比增長 37%，達到 318 億美元。2028 年，2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 AI 基礎設施支出預計將達到 1070 億美元，其中服務器占市場總支出的 75%，加速服務器占總支出的 56%。云側算力高增，云側算力高增，DRAM 需求量顯著增加。需求量顯著增加。AI 基礎設施包括服務器和存儲硬件。

67、服務器：2024 H1 占 AI 基礎設施支出的 89%，同比增長 37%。其中，部署在云環境和共享環境中的 AI 基礎設施占總服務器支出的 65%，增長主要由超大規模云服務提供商和數字服務提供商推動。存儲：AI 應用場景需要處理大量的數據和復雜的計算任務，GPU 對 DRAM 的需求量顯著增加。DRAM 的容量和帶寬直接影響到計算效率和性能。例如，在 AI 訓練中，模型參數、中間結果和梯度信息都需要存儲在 DRAM 中。2024 H1 存儲支出同比增長 36%，其中 56%的支出來自云部署。圖圖29：全球人工智能基礎設施市場高速增長全球人工智能基礎設施市場高速增長 資料來源：IDC，誠通證券

68、研究所 四大云廠商持續擴大資本開支。四大云廠商持續擴大資本開支。受 AI 基礎設施建設的驅動，2024 年亞馬遜、谷歌、微軟、Meta 等四大云廠商資本開支合計超過 2300 億美元，云廠商資本開支逐季攀升。2024Q4 四大云廠商資本開支合計超過 700 億美元，創歷史新高。圖圖30：2024 年四大云廠商資本開支逐季攀升年四大云廠商資本開支逐季攀升 資料來源：亞馬遜、谷歌、微軟、Meta 財報，誠通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 2025 年年 HBM 出貨量同比增長出貨量同比增長 70%。隨著 AI 的興起，尤其在機器學習和深度學

69、習等數據密集型應用中，數據中心和 AI 處理器需要使用高帶寬內存（HBM）處理低延遲大量數據，HBM 需求高增。根據 TechInsights 數據，2025 年，HBM 出貨量預計將同比增長 70%。美光預測，2024 年，HBM 的總潛在市場（TAM）為160 億美元，到 2028 年將增長四倍，2030 年將超過 1000 億美元。3.4、端側：端側：AI 硬件迭代加速硬件迭代加速 NOR 擴容擴容 終端廠商密集布局終端廠商密集布局 AI 硬件生態。硬件生態。三星、蘋果、華為等頭部廠商加速端側大模型部署，推動 AI 手機、AI PC 的迭代發展，并向可穿戴、智能車、XR 等領域延伸。20

70、24 年第四季度，安卓手機廠商密集發布旗艦 AI 手機新品（華為 Mate 70 系列、小米 15 系列、榮耀 Magic7 系列等），強化實時翻譯、圖像生成等本地 AI 功能，倒逼存儲硬件升級。圖圖31：AI 應用從云側向端側逐步拓展應用從云側向端側逐步拓展 資料來源：誠通證券研究所 AI 手機手機/PC 市場高速增長。市場高速增長。IDC 預測，2028 年 GenAI 智能手機出貨量達 9.12億部（占比 70%），2023-2028 年 CAGR 達 78.4%。Canalys 預測，2025 年 AI PC出貨超 1.5 億臺（占比 40%），2028 年達 2.05 億臺，2024

71、-2028 年 CAGR 達 44%。圖圖32：AI 智能手機出貨量將高速增長智能手機出貨量將高速增長 圖圖33：AI PC 出貨量將高速增長出貨量將高速增長 資料來源：IDC，誠通證券研究所 資料來源：Canalys，誠通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-22-證券研究報告 硬件高端化推動存儲需求。硬件高端化推動存儲需求。1、ASP 持續上漲：Counterpoint 預測智能手機 ASP從 2024 年 365 美元增至 2025 年 385 美元，Canalys 預測 AI PC 溢價達 10%-15%，高端機型占比提升直接拉動大容量 NOR Flas

72、h 需求。2、算力與存儲協同升級：AI對 SoC 的 CPU/NPU/GPU 性能提出更高要求，驅動 NOR Flash 向高帶寬、低延遲方向迭代，以滿足代碼存儲與快速啟動需求。圖圖34：全球智能手機全球智能手機 ASP 保持增長趨勢保持增長趨勢 圖圖35：AI PC 的普及推動的普及推動 PC 單價上漲單價上漲 資料來源：Counterpoint Research，誠通證券研究所 資料來源：Canalys，誠通證券研究所 AI 終端開拓新應用場景，終端開拓新應用場景，NOR 市場需求高增。市場需求高增。NOR Flash 廣泛應用于智能手機、可穿戴和物聯網等領域。TWS 耳機：頭部品牌（如蘋

73、果 AirPods Pro）支持主動降噪、空間音頻等功能，中低端機型搭載 AI 語音助手，NOR Flash 容量擴容。AMOLED 屏幕：驅動 IC 外掛 NOR Flash 用于亮度補償與狀態記憶，2K/120Hz 高刷屏標配 16Mb 以上容量。TDDI 觸控芯片：觸控編碼數據存儲需求推動 NOR Flash擴容，適配折疊屏、壓感交互等創新功能。AI PC：BIOS 代碼量增長驅動 NOR Flash容量升級，微軟 Copilot+等本地 AI 工具進一步刺激需求。AI 眼鏡/XR 設備：輕量化 AI 交互依賴低功耗存儲方案，單機 NOR Flash 用量可達 64-128Mb，2025

74、 年或成關鍵增長點。表表2：NOR Flash 可按容量進行分類可按容量進行分類 類型類型 容量大小容量大小 應用領域應用領域 小容量 32Mb 以下 能夠實現簡單的代碼執行功能，主要用于 PC 主板、機頂盒、路由器、普通藍牙耳機、AMOLED、TDDI、可穿戴設備和安防監控等產品 中容量 32-128Mb 能夠實現較為復雜的程序執行功能，如 TWS 耳機中的降噪等高級功能 大容量 128Mb 以上 適用于功能復雜、需要快速啟動、可靠性要求高的場景，如 5G 基站 資料來源：觀研網，誠通證券研究所 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告 圖圖36：NOR

75、Flash 廣泛應用于智能手機、可穿戴和物聯網等領域廣泛應用于智能手機、可穿戴和物聯網等領域 資料來源：普冉股份招股說明書，誠通證券研究所 表表3：NOR Flash 主要廠商主要廠商 廠商廠商 成立時間成立時間 主要產品主要產品 華邦電子 1987 年 9 月 DRAM、NOR Flash 和邏輯芯片 旺宏電子 1989 年 12 月 ROM 只讀記憶體、NOR Flash 和 NAND Flash 兆易創新 2005 年 4 月 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU 普冉股份 2016 年 1 月 NOR Flash 和 EEPROM 資料來源：普冉股份招股說明書，誠通證券

76、研究所 4、競爭格局：三大戰略布局錨定利基市場競爭格局：三大戰略布局錨定利基市場 4.1、定制化存儲：差異化競爭突圍定制化存儲：差異化競爭突圍 兆易創新擬與青耘智凌、青耘智帆、青耘智闊共同出資 2700 萬元成立控股子公司北京青耘科技有限公司，其中兆易創新出資 2100 萬元，持股 77.78%。該子公司聚焦定制化存儲解決方案，旨在滿足 IoT、智能終端等場景的非標準化接口存儲需求。兆易創新布局的 3D 堆疊技術，類似華邦 CUBE 方案。CUBE 與 HBM 都是采用 2.5D/3D 的 die-to-die 封裝（Chiplet）技術，將存儲單元與主控芯片集成，通過縮短信息傳遞路徑來提升數

77、據傳輸效率，實現近存計算。CUBE 方案具有高帶寬、方案具有高帶寬、高經濟效益的優勢。高經濟效益的優勢。CUBE 與 22/28 nm 的 SoC 芯片集成，帶寬等效 HBM2。相比傳統 DRAM，CUBE 無需 PCB 走線，進一步節省面積、降低功耗，具有較高的性價比。CUBE適用于端側適用于端側AI。CUBE方案帶寬與HBM相當，但其容量較小(1-8GB)。CUBE 可根據不同端側設備的特殊存儲需求，定制存儲接口形式、封裝形式等內容，適配端側算力 SoC 產品的差異性。CUBE 方案適用于低功耗、高帶寬以及中低容量內存需求的場景，例如可穿戴設備、邊緣服務器設備、監控設備、ADAS 及協作機

78、器人等。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告 4.2、NOR 全球突圍：端側全球突圍：端側 AI 推動下市占率或提升推動下市占率或提升 國際存儲大廠減產國際存儲大廠減產 NOR Flash。由于 NOR Flash 市場規模較小競爭日趨激烈以及 DRAM、NAND Flash 需求爆發，國際大廠（美光、賽普拉斯）逐步退出中低端 NOR 市場，轉向高毛利 DRAM/NAND。端側端側 AI 推動下公司市占率有望進一步提升。推動下公司市占率有望進一步提升。端側 AI 正重塑消費電子硬件架構，NOR Flash 憑借低功耗、快速啟動、高可靠性特性，成為智能終端

79、升級的核心受益者。短期看，AI 手機/PC 放量將直接拉動市場規模；長期看，XR、AI 眼鏡等新興場景有望打開第二增長曲線，預計中國廠商市場份額持續提升。公司 NOR Flash 產品份額全球第二，產品可廣泛應用于消費電子、智能穿戴等終端領域，并且在工業、汽車等市場持續突破，公司未來市占率有望進一步提升。4.3、產能綁定：長鑫存儲代工產能綁定：長鑫存儲代工 DRAM 保障供應鏈安全保障供應鏈安全 戰略協同：公司專注利基型 DRAM，深度綁定國內 DRAM 晶圓廠龍頭長鑫存儲。兆易創新創始人朱一明曾任職長鑫存儲管理層，雙方管理層深度互信形成戰略默契。長鑫存儲是國內稀缺的 DRAM 存儲產品 ID

80、M 企業，其基于雙方戰略合作關系，開放部分產能為兆易創新利基型 DRAM 業務提供代工服務。產能合作：根據兆易創新公告，2025 年上半年預計從長鑫采購代工 DRAM產品 5.89 億元，2024 年實際采購 9.22 億元（未經審計），合作規模持續擴大。Counterpoint 預計，2024 年全球 DRAM 市場，長鑫存儲占總產能的 13%、出貨量的 6%和銷售額的 3.7%。到 2025 年，長鑫存儲產能預計將增長到與全球第三大DRAM 制造商美光相當的水平。兆易創新通過“設計+制造”垂直整合，突破海外供應鏈限制，提升利基型 DRAM 國產化率。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱

81、最后一頁免責聲明-25-證券研究報告 5、投資建議：受益投資建議：受益 AI 硬件升級硬件升級+國產替代進程，建議中長期國產替代進程，建議中長期布局布局 5.1、可比公司估值可比公司估值 我們選取北京君正、佰維存儲、中微半導三家公司作為可比公司。根據 Wind 一致預測，三家公司 25/26 年 PE 平均值為 68/51 倍，兆易創新對應 PE 為 52/40 倍，低于可比公司平均值。從中長期來看，公司有較大成長性，未來有較大成長空間。表表4：可比公司估值表（可比公司估值表（2025 年年 3 月月 17 日）日）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 最新市值最新市值 （億元）（億元）收盤價收

82、盤價 （元）（元）EPSEPS PEPE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300223.SZ 北京君正 188.76 78.71 1.12 0.92 1.18 1.42 58 85 67 55 688525.SH 佰維存儲 59.22 79.58-1.45 0.41 1.45 1.80-152 55 44 688380.SH 中微半導 116.58 32.22-0.05 0.34 0.40 0.75-89 81 43 平均值-0.13 0.56 1.01 1.32 58 109 68 51 603986.SH 兆易創新 123.0

83、9 128.0 0.24 1.69 2.51 3.24-77 52 40 資料來源：Wind，誠通證券研究所 注：EPS 根據 Wind 一致預測 5.2、盈利預測盈利預測 1、存儲芯片 1）利基型 DRAM：海外頭部廠商逐步停產 DDR3、減產 DDR4 的過程中處理尾貨，疊加 24Q3 以來需求偏淡，導致利基型 DRAM 價格自 2024 年三季度末進入下行通道。2024 年 10 月中下旬，行業價格已觸及階段性底部，進一步下探空間有限。預計 25H1 行業持續消化大廠庫存，價格維持低位震蕩；25H2 大廠尾貨基本出清，供給側格局優化與需求端邊際改善共振，價格有望企穩回升，帶動公司盈利能力

84、修復。2）Flash：行業尚未出清，廠商競爭激烈。弱復蘇的環境下，新需求不足以完全消化行業的全部產能，預計 2025 年價格延續底部盤整。我們預計公司存儲芯片業績將保持增長，24/25/26 年分別實現營收 53.00/66.25/79.50 億元，同比增長 30.00%/25.00%/20.00%；對應毛利率水平為 32.45%/39.33%/41.91%。2、微控制器 工業領域，2024 年 MCU 已經開始呈現弱復蘇的態勢。2025 年，公司 MCU產品在工業領域有望進一步取得增長。車規 MCU 方面，公司推出了 GD32A7 新產品，應用于車身、域控、底盤等領域，目前客戶反饋良好。我們

85、預計公司 MCU產品營收保持增長趨勢，24/25/26 年分別實現營收 14.49/15.94/17.53 億元，同比增長 10.00%/10.00%/10.00%；對應毛利率水平為 58.09%/55.19%/57.95%。3、傳感器 公司持續加強投入、積極開發新應用，未來有望在品牌手機廠商逐步增加份額，拓展除指紋芯片外的產品類型。我們預計公司傳感器業務 24/25/26 年分別實現營收 6.01/11.15/14.97 億元，同比增長 70.60%/85.66%/34.29%；對應毛利率水平為16.00%/16.80%/17.64%。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明

86、-26-證券研究報告 表表5：公司收入拆分及盈利預測公司收入拆分及盈利預測 單位：單位：億元億元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 存儲芯片 收入 54.51 48.26 40.77 53.00 66.25 79.50 YoY -11.47%-15.52%30.00%25.00%20.00%毛利 21.65 19.35 13.45 17.20 26.06 33.32 毛利率 39.72%40.10%32.99%32.45%39.33%41.91%營收占比 64.05%59.36%70.77%72.12%70.98%70.98%微控制器 收入 24.56 2

87、8.29 13.17 14.49 15.94 17.53 YoY 15.19%-53.45%10.00%10.00%10.00%毛利 16.3 18.35 5.67 8.42 8.79 10.16 毛利率 66.37%64.86%43.05%58.09%55.19%57.95%營收占比 28.86%34.80%22.86%19.71%17.07%15.65%傳感器 收入 5.46 4.35 3.52 6.01 11.15 14.97 YoY -20.33%-19.08%70.60%85.66%34.29%毛利 1.32 0.71 0.56 0.96 1.87 2.64 毛利率 24.13%16

88、.36%16.00%16.00%16.80%17.64%營收占比 7.09%5.84%6.37%8.17%11.95%13.37%合計 收入 85.1 81.3 57.61 73.49 93.33 112.00 YoY 89.24%-4.47%-29.14%27.57%27.00%20.00%毛利 39.27 38.41 19.68 26.58 36.72 46.11 毛利率 46.15%47.24%34.16%36.16%39.35%41.17%資料來源：Wind，誠通證券研究所 5.3、投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 73.49/93.33/112.00

89、億元，同比增長27.6%/27.0%/20.0%；凈利潤分別為 10.91/16.09/20.45 億元，同比增長 577.2%/47.5%/27.0%；對應 PE 分別為 79/54/42 倍?？紤]到公司作為國產 NOR+MCU 雙龍頭，將持續受益于 AI 應用落地和國產替代進程，首次覆蓋，給予“推薦”評級。6、風險分析風險分析 6.1、研發與技術升級迭代風險研發與技術升級迭代風險 隨著人工智能應用的高速增長，全球科技龍頭企業積極布局人工智能芯片，大幅增加算力投入。IC 設計公司需要持續加大研發投入以推動產品升級換代，鞏固并提升核心技術在行業內的競爭優勢。如果公司的技術和產品的研發進展落后于

90、行業內競爭對手，或新品不能滿足客戶要求，公司將面臨技術研發投入無法取得預期效果的風險，進而對公司經營業績造成一定不利影響。6.2、技術人才短缺或流失風險技術人才短缺或流失風險 集成電路行業是技術密集、資金密集和知識型員工密集型行業。當前外部形勢下，海外高端人才引進的難度持續增加，國內集成電路領域高端人才競爭更加激烈，使公司在核心人才的保有率方面面臨一定風險。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-證券研究報告 6.3、外部環境不確定性導致的供應鏈風險外部環境不確定性導致的供應鏈風險 半導體行業依賴復雜的全球供應鏈。近年來，在外部環境不確定性加劇的背景下，逆全球化趨勢使得

91、全球供應鏈風險增加，進口原材料采購受阻或周期延長且成本上漲。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-28-證券研究報告 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 1、毛毛利率、利率、EBIT 率、凈利率率、凈利率 2、凈利凈利潤及潤及其其年年度度增長增長率率 3、營業收入及營業收入及其其年年度度增長增長率率 4、資本資本回報率回報率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8130 5761 7349 9333 11200 營業成本 4255 3778 4692 5660 6589 折舊和攤銷 339 402 66

92、8 485 440 營業稅費 72 25 32 41 49 銷售費用 266 270 345 460 607 管理費用 425 370 495 623 740 財務費用-343-258-281-330-384 公允價值變動損益-7-12-9-11-10 投資收益 51 83 72 76 74 營業利潤營業利潤 2222 120 1183 1763 2237 利潤總額利潤總額 2262 125 1203 1774 2254 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2053 161 1091 1609 2045 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 202

93、3A 2024E 2025E 2026E 總資產總資產 16645 16456 17957 19311 21683 流動資產 11415 11603 13532 15071 17600 貨幣資金 6875 7266 8193 9860 11267 交易型金融資產 1858 1806 1806 1806 1806 應收帳款 142 114 183 160 214 應收票據 32 13 39 21 44 其他應收款 13 13 19 21 28 存貨 2154 1991 2911 2831 3853 可供出售投資 0 0 0 0 0 持有到期金融資產 0 0 0 0 0 長期投資 12 26 36

94、 46 56 固定資產 999 1090 803 716 653 無形資產 412 404 301 199 96 總負債總負債 1460 1256 1666 1617 2048 無息負債 1251 1069 1520 1472 1902 有息負債 209 187 145 145 145 股東權益股東權益 15186 15200 16291 17694 19635 股本 667 667 667 667 667 公積金 8296 8383 8383 8383 8383 未分配利潤 5836 5613 5029 3907 2574 少數股東權益 0 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百

95、萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 950 1187 866 1780 1344 凈利潤 2053 161 1091 1609 2045 折舊攤銷 339 402 668 485 440 凈營運資金增加 1084 67 551-80 692 其他-2526 556-1445-234-1833 投資活動產生現金流投資活動產生現金流-44-295-177-235-218 凈資本支出 551 348-438-194-168 長期投資變化 451-76-10-10-10 其他資產變化 958-22-626-440-395 融資活動現金流融資活

96、動現金流-780-573 239 123 281 股本變化-0-0 0 0 0 債務凈變化-476-203 410-49 431 無息負債變化-439-182 452-49 431 凈現金流凈現金流 240 344 927 1667 1407 資料來源：Wind，誠通證券研究所預測 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022A2023A2024E2025E2026E毛利率EBIT率凈利率-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%050010001500200025002022A 2023A 2024E 2025E 202

97、6E歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率(右軸)-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200040006000800010000120002022A 2023A 2024E 2025E 2026E營業收入(百萬元)營業收入增長率(右軸)-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022A2023A2024E2025E2026EROEROAROICWACC 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-29-證券研究報告 關鍵指標關鍵指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

98、 成長能力（成長能力（%YoY）收入增長率-4.5-29.1 27.6 27.0 20.0 凈利潤增長率-12.2-92.1 577.2 47.5 27.0 EBITDA 增長率-7.4-87.1 430.2 21.3 19.6 EBIT 增長率-11.6-104.5 1141.5 54.8 28.8 估值指標估值指標 PE 29.2 30.0 79.0 53.6 42.2 PB 4.5 4.0 5.3 4.9 4.4 EV/EBITDA 32.6 251.5 46.8 37.8 31.0 EV/EBIT 38.0-833.9 79.1 50.0 38.1 EV/NOPLAT 41.9-645

99、.5 87.2 55.1 41.9 EV/Sales 9.6 13.5 10.4 8.0 6.6 EV/IC 5.1 5.1 4.7 4.2 3.7 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 47.7 34.4 36.2 39.4 41.2 EBITDA 率 29.5 5.4 22.3 21.3 21.2 EBIT 率 25.3-1.6 13.2 16.1 17.3 稅前凈利潤率 27.3 2.1 16.1 18.9 20.0 稅后凈利潤率（歸屬母公司）22.9 3.6 13.5 15.6 16.6 ROA 12.3 1.0 6.1 8.3 9.4 ROE（歸屬母公司）（攤?。?3.5 1.1 6.7

100、9.1 10.4 經營性 ROIC 47.3-3.2 23.0 38.3 43.0 償債能力償債能力 流動比率 9.5 11.8 9.7 11.2 9.9 速動比率 7.5 9.3 7.3 8.8 7.5 歸屬母公司權益/有息債務 72.7 81.1 112.0 121.6 135.0 有形資產/有息債務 59.4 67.7 98.5 108.5 125.5 每股指標每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據)EPS 3.08 0.24 1.64 2.41 3.07 每股紅利 0.62 0.00 0.31 0.16 0.23 每股經營現金流 1.30 0.25 1.

101、30 2.67 2.02 每股自由現金流(FCFF)1.70 0.82 2.15 3.18 2.51 每股凈資產 22.77 22.79 24.43 26.53 29.44 每股銷售收入 12.19 8.64 11.02 13.99 16.79 資料來源：Wind，誠通證券研究所預測 2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-30-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若

102、您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場

103、基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?/p>

104、 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材

105、料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是

106、誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。2025-03-17 兆易創新 敬請參閱最后一頁免責聲明-31-證券研究報告 除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 誠通證券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝陽區東三環路 27 號樓 12 層 郵編：100020