《愛嬰室-公司研究報告-主業重擴張+潮玩拓空間公司再啟下一成長周期-250319（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愛嬰室-公司研究報告-主業重擴張+潮玩拓空間公司再啟下一成長周期-250319（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明1/41公司深度報告|商貿零售證券研究報告公司評級增持（首次）報告日期2025 年 03 月 19 日基礎數據基礎數據03 月 18 日收盤價（元）22.79總市值（億元）31.57總股本（億股）1.39來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究分析師：代凱燕分析師：代凱燕S分析師：金秋分析師：金秋S研究助理：彭心瑤研究助理：彭心瑤愛嬰室(603214.SH)主業重擴張主業重擴張+潮玩拓空間，公司再啟下一成長周期潮玩拓空間，公司再啟下一成長周期投資要點：投資要點：愛嬰室，母嬰連鎖龍頭，攜手萬代南夢宮布局潮玩新賽道。愛嬰室，母嬰連鎖龍頭，攜手萬代南夢

2、宮布局潮玩新賽道。公司主要經營母嬰商品與母嬰服務，近年沉心打磨主業，加速推進并購整合，全域布局線上銷售，積極打造自有品牌，推動運管效率提升，主業獲穩健增長，ROE 呈不斷改善。2024 年 12 月，萬代南夢宮授權公司運營高達基地店，業務板塊擴展至潮玩連鎖新賽道。主業：生育政策存空間，單店優化待勢發。主業：生育政策存空間，單店優化待勢發。1）行業面臨政策機遇）行業面臨政策機遇：近年我國生育率持續下行，顯著低于主要發達國家水平，人口陷入負增長困境。對此，國家積極出臺生育激勵政策，但對比發達國家更長的補貼時限、更廣的補貼范圍、GDP2%-3.4%的家庭福利開支水平及更低的養育成本，我國生育政策后續

3、仍存較大加碼空間。政府工作報告明確將制定促進生育政策，發放育兒補貼，對應政策力度有望逐步加大；2）公司面臨經營轉折：）公司面臨經營轉折：公司門店整合已基本到位，店效逐步企穩，同時聚焦更小店型打造，新店效率明顯提升，華南等地門店密度還有待提升，2025 年有望回到凈開店區間。另電商渠道發展勢頭良好，提供主業動能補充；自有品牌占比持續提升，帶動公司毛利結構改善。新途：攜手萬代南夢宮切入潮玩新賽道，基地店新途：攜手萬代南夢宮切入潮玩新賽道，基地店+通販店市場空間充足，助力再造一個主業。通販店市場空間充足，助力再造一個主業。公司獲日本動漫 IP 巨頭萬代南夢宮授權，經營國內高達基地店及萬代通販店。頭部

4、 IP+獨家限定+強運營能力，公司潮玩門店存在競爭優勢，在萬代海外市場擴張戰略下預計加速滲透。中期看，公司高達基地店預計能達 10-15 家，單店店效 15003000萬元，對應營收規?？蛇_ 1.54.5 億元，凈利率預計在 15%25%之間，對應凈利潤可達 0.231.1 億元。萬代通販店有望達 80-100 家，店效規模有望在 400-600 萬元，中長期收入潛在空間在 3.2-6 億元，凈利率 12%左右，對應凈利貢獻 0.38 億元-0.72億元。蘇州高達基地店已落地，經營情況較好，后續門店拓展下潮玩新途想象空間充足。盈利預測及評級：盈利預測及評級：我們預計，公司母嬰門店 24-26

5、年分別凈新開門店 15/25/30 家；高達基地店，25-26 年分別新開門店 2/4 家；萬代通販店，25-26 年分別新開門店 15/20家，其他業務相對穩健運營，對應 24-26 年實現歸母凈利潤 1.09/1.26/1.58 億元，EPS為 0.79/0.91/1.14 元，3 月 18 日對應 PE 為 28.8/25.0/20.0，給予“增持”評級。風險提示：出生人口不及預期、潮玩業務推進不及預期、行業競爭加劇風險主要財務指標主要財務指標會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）3332344737104069同比增長-8.0%3.5%7.6%9.

6、7%歸母凈利潤（百萬元）105109126158同比增長21.8%4.5%15.4%25.0%毛利率28.4%27.5%27.8%28.2%ROE9.2%9.3%10.2%11.9%每股收益（元）0.760.790.911.14市盈率30.228.825.020.0數據來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本攤薄計算請閱讀最后評級說明和重要聲明2/41公司深度報告|愛嬰室目目錄錄1.愛愛嬰嬰室室：母母嬰嬰龍龍頭頭邁邁向向潮潮玩玩新新賽賽道道.51.1.扎根母嬰，切入潮玩.51.2.渠道、產品新動能凸顯，競爭優勢不斷增強.71.3.運管效率提升，ROE 獲得改善.92.

7、生育政策存空間，單店優化待勢發.122.1.人口呈現負增長，我國生育困境凸顯.122.2.生育政策不斷完善，后續仍存加碼空間.142.3.精細化經營門店，多措并舉降本增效.203.攜手萬代南夢宮，切入潮玩新賽道.243.1.萬代南夢宮，日本動漫 IP 巨頭，海外市場加速布局.243.2.強 IP+獨家限定+精運營，構筑潮玩賽道競爭力.273.3.基地店+通販店市場空間充足，助力再造一個主業.344.盈利預測.365.風險提示.39圖圖目目錄錄圖 1、公司發展歷程.5圖 2、公司股權及主要參控股結構.6圖 3、公司收入分渠道構成.7圖 4、公司毛利分渠道構成.7圖 5、門店銷售毛利率.8圖 6、

8、電子商務毛利率.8圖 7、公司收入分地區構成.8圖 8、公司毛利分地區構成.8圖 9、公司收入分產品構成.9圖 10、公司毛利分產品構成.9圖 11、公司分產品毛利率.9圖 12、公司 ROE/資產負債率/資產周轉率.10圖 13、公司盈利水平.10圖 14、公司期間費用率（%）.10圖 15、公司資產及信用減值損失占營業收入比重.10圖 16、公司存貨及應收帳款周轉率（%）.11圖 17、預付賬款周轉率.11圖 18、公司現金流情況.11圖 19、全國總人口（億人）.12圖 20、人口出生率（）、死亡率（）和自然增長率（）.12圖 21、我國結婚率（）.13圖 22、我國生育率走勢（）.13

9、圖 23、生育率國際對比（）.13圖 24、2023-2100 年中國總人口預測（萬人）.14圖 25、家庭福利開支占 GDP 比重越高，生育率一般越高.19圖 26、公司期末門店數及同比.21圖 27、公司 2024 年 9 月末門店分布.21MAjVpPoRzRvMtOoQ9P8Q7NsQrRmOnQjMmMpMkPoMnNbRnNvMMYoNqPNZmQsM請閱讀最后評級說明和重要聲明3/41公司深度報告|愛嬰室圖 28、2023 年我國主要省市出生人口及同比.21圖 29、公司布局主要省市門店密度（家/萬出生人口-2023）.21圖 30、公司單店面積及同比.22圖 31、公司新開及關

10、閉門店單店平均面積及同比.22圖 32、單店收入及其 YOY.22圖 33、可比店年坪效及其 YOY.22圖 34、門店坪效及其 YOY.23圖 35、愛嬰室旗下自有品牌矩陣.23圖 36、2018-2024Q3 愛嬰室電商營收.24圖 37、2018-2024Q3 愛嬰室電商業態毛利率（%）.24圖 38、公司旗下部分 IP.25圖 39、萬代南夢宮重點戰略及 IP 軸展覽示例.26圖 40、分區域銷售收入占比.26圖 41、日本和海外銷售收入占比及未來目標.26圖 42、蘇州高達基地店.27圖 43、中國谷子經濟市場規模及預測.28圖 44、部分二次元零售品牌門店數目（家）.28圖 45、

11、高達模型分渠道售賣產品存在差異.30圖 46、高達模型產品矩陣豐富.31圖 47、TOP TOY GMV 及店效情況.35圖 48、TOP TOY 客單價及產品均價.35圖 49、萬代龍珠系列拼裝模型價格在 100 元左右.35圖 50、萬代航海王系列拼裝模型價格在 100 元左右.35圖 51、高達基地店收入規模敏感性分析.36圖 52、高達基地店凈利潤規模敏感性分析.36圖 53、萬代通販店收入規模敏感性分析.36圖 54、萬代通販店凈利潤規模敏感性分析.36表目錄表 1、公司近年收入及業績情況.7表 2、中國逐步放開人口生育政策.14表 3、國內促進生育政策不斷完善.15表 4、部分省市

12、生育補貼政策.16表 5、國內外生育政策覆蓋內容對比.18表 6、不同國家撫養一個孩子至 18 歲所花的成本相對于人均 GDP 的倍數 19表 7、天門市鼓勵生育措施.20表 8、分地區開關店情況.21表 9、萬代南夢宮近年收入及業績情況.25表 10、萬代南夢宮（中國）子公司主營業務.27表 11、主要 IP 全球銷售情況（十億日元；近五年復合增速排序）.29表 12、主要 IP 全球除日本外銷售情況（十億日元；最新完整財年銷售規模排序）.29表 13、萬代在國內主要線下經營門店類型.29表 14、高達模型主要產品系列一覽.31表 15、萬代國內主要經銷商.33請閱讀最后評級說明和重要聲明4

13、/41公司深度報告|愛嬰室表 16、國內高達基地門店情況.33表 17、公司門店銷售業務收入利潤預測.37表 18、公司分業務收入利潤預測（億元）.38表 19、公司潮玩業務可比公司估值情況.38請閱讀最后評級說明和重要聲明5/41公司深度報告|愛嬰室1.愛嬰室：母嬰龍頭邁向潮玩新賽道1.1.扎根母嬰，切入潮玩愛愛嬰嬰室室，母母嬰嬰連連鎖鎖龍龍頭頭，攜攜手手萬萬代代南南夢夢宮宮布布局局潮潮玩玩新新賽賽道道。公司全稱為上海愛嬰室商務服務股份有限公司，創立于 1997 年，總部位于上海市，主要經營母嬰商品與母嬰服務，基于“會員+商品+渠道+服務”的商業模式，為孕前至 6 歲嬰幼兒家庭提供優質的全品

14、類母嬰用品和相關服務。公司于 2018 年成功登陸上交所主板，并于 2020 年、2021 年分別收購上海稚宜樂商貿有限公司、貝貝熊孕嬰童連鎖商業有限公司以進一步開拓華東及華中市場。截至 2024 年 9 月末，公司門店數達 463 家。另憑借公司在供應鏈管理及連鎖經營的豐厚經驗及較好口碑，2024 年 12 月萬代南夢宮授權愛嬰室運營高達基地店，公司業務板塊擴展至潮玩連鎖新賽道。公公司司控控股股股股東東為為公公司司創創始始人人、董董事事長長施施瓊瓊。至 2025 年 3 月 7 日，愛嬰室第一大股東為施瓊（董事長、總裁），持股比例達 23.30%，通過上海茂強投資管理合伙企業(有限合伙)間接

15、持股 0.78%，合計持股 24.08%；第二大股東莫銳強（董事、副總裁）直接持股 12.13%，通過上海茂強投資管理合伙企業(有限合伙)間接持股圖圖 1、公公司司發發展展歷歷程程資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明6/41公司深度報告|愛嬰室0.51%，合計持股 12.64%；施瓊、莫銳強均為公司創始人，有著長達 26 年的母嬰業從業經驗，上市以來持股比例相對穩定。公司外資股東 Partners GroupHarmonious Baby Limited（“合眾投資”）自 2020 年起逐步減持其在 IPO 前取得的股份，至 2025 年 3 月 7 日

16、持股比例 5%。公司旗下主要控/參股公司有：1）母嬰用品批發零售：浙江愛嬰室物流有限公司、貝貝熊孕嬰童連鎖商業有限公司、上海力涌母嬰用品有限公司、上海親蓓母嬰用品有限公司、南通星愛孕嬰用品有限公司、福州愛嬰室嬰童用品有限公司；2）電子商務互聯網銷售：上海仟瀚科技服務有限公司。圖圖 2、公公司司股股權權及及主主要要參參控控股股結結構構資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理股權結構數據更新至 2025 年 3 月 7 日，主要參控股結構數據更新至 2023 年末門門店店結結構構持持續續優優化化，線線上上線線下下融融合合發發展展，支支撐撐主主業業穩穩健健運運營營。近十年來公司營收

17、和業績整體保持穩步增長態勢，其中 2020 年、2021 年受疫情影響，業績有所下滑。2022 年公司營收及業績在收購貝貝熊、開展線上各類運營業務、推動自有品牌商品銷售下實現提升，同時 2023 年通過主動優化精簡低效門店，盈利水平進一步增強。2024Q1-Q3 公司分別實現營收/歸母凈利潤 24.68/0.48 億元，同比分別增長 1.95%/2.04%，其中電子商務渠道收入同比增長 12.32%，提供主要增長動能。公司一方面持續優化門店運營，確保線下業務的穩定增長，另一方面積極拓展公域流量渠道，全面覆蓋主流第三方平臺，推動線上業務的快速擴展和增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明7/41公司深

18、度報告|愛嬰室1.2.渠道、產品新動能凸顯，競爭優勢不斷增強分分渠渠道道看看，門門店店銷銷售售貢貢獻獻主主要要營營收收，電電子子商商務務占占比比快快速速提提升升。2021 年以來公司門店銷售收入占比在 70-80%，同時電商快速增長，成為營收增長新引擎。2024 年Q1-Q3 門店銷售/電子商務分別實現營收 17.86 億元/4.88 億元，同比增長0.65%/12.32%，營收占比分別為 72%/20%，毛利占比分別為 67%/8%。同時伴隨主流電商平臺營銷體系的完善及運營管理及資源的整合，公司電子商務板塊運營效率得到提升，對應毛利率近年整體水平有所抬升。圖圖 3、公公司司收收入入分分渠渠道

19、道構構成成圖圖 4、公公司司毛毛利利分分渠渠道道構構成成資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理注：其他業務收入包括供應商服務（含促銷活動管理費收入、推廣展示費收入）、其他收入資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理表 1、公公司司近近年年收收入入及及業業績績情情況況20142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）12.2413.8815.8518.0821.3524.6022.5626.5236.1933.3224.68同比增速（%）22.2813.3814.1914.0618.1215.22-8.291

20、7.5536.46-7.951.95歸母凈利潤（億元）0.440.600.740.941.201.541.170.730.861.050.48同比增速（%）0.8534.8624.1026.4728.2328.55-24.43-36.9716.9821.842.04毛利率(%)24.5125.7226.7028.4128.7731.2331.5330.2628.5428.3826.07凈利率(%)3.894.755.145.786.126.915.673.012.713.482.13ROE（加權；%）21.8825.4425.7827.2916.4216.3311.127.1211.8614.

21、884.26資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明8/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 5、門門店店銷銷售售毛毛利利率率圖圖 6、電電子子商商務務毛毛利利率率資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理分分地地區區看看，業業務務主主要要布布局局于于華華東東區區域域、華華中中區區域域。2018-2019 年公司業務主要靶向于華東市場，營收貢獻高達 80%。2021 年成功收購貝貝熊孕嬰童連鎖商業有限公司，實現對華中地區業務加速開拓。2023 年、2024 年 Q1-Q3 公司華東/華南/華 中/電

22、 商 跨 境 及 線 上 平 臺 營 收 占 比 分 別 為 48%/9%/17%/19%、47%/10%/17%/20%。圖圖 7、公公司司收收入入分分地地區區構構成成圖圖 8、公公司司毛毛利利分分地地區區構構成成資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理注：其他業務收入包括供應商服務（含促銷活動管理費收入、推廣展示費收入）、其他收入資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理分分產產品品看看，奶奶粉粉貢貢獻獻過過半半數數營營收收，后后續續高高毛毛利利產產品品占占比比有有望望提提升升。2023 年奶粉、食品、用品、棉紡營業收入占比、毛利占比分別為 57%/9%/16%/7%、3

23、6%/10%/17%/11%。奶粉貢獻主要收入，食品、用品、棉紡增厚盈利。近年公司積極優化產品結構，旗下自有品牌持續開拓，2023 年自有渠道銷售收入占銷售收入的比例已提升至 13%。請閱讀最后評級說明和重要聲明9/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 9、公公司司收收入入分分產產品品構構成成圖圖 10、公公司司毛毛利利分分產產品品構構成成資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理注：其他業務收入包括供應商服務（含促銷活動管理費收入、推廣展示費收入）、其他收入資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 11、公公司司分分產產品品毛毛利利率率資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研

24、究院整理1.3.運管效率提升，ROE 獲得改善2021 年年后后，凈凈利利率率回回升升及及周周轉轉速速率率的的加加快快促促使使了了公公司司 ROE 的的逐逐步步改改善善。盈盈利利水水平平方方面面公公司司毛毛利利率率在在 25%-30%左左右右，近近年年電電商商營營收收占占比比提提升升致致使使盈盈利利水水平平有有所所下下滑滑。2021 年以來，公司毛利率水平略有下降，主要系毛利率較低的奶粉品類以及電商營收占比提升。整整合合事事宜宜順順利利推推進進，運運營營效效率率持持續續提提升升，期期間間費費用用率率 2021 年年以以來來持持續續下下降降。2021 年公司期間費用率達到頂峰后實現逐步回落，這主

25、要得益于貝貝熊整合事宜順利推進，銷售、管理費用率實現壓降。其中銷售費用減少主要系主動請閱讀最后評級說明和重要聲明10/41公司深度報告|愛嬰室優化調整門店單店面積，且建立更為高效的營運模式，提高人效及運營管理效率，實現了費用的節約；管理費用的減少主要系通過運用人工智能等信息化技術，提高日常管理工作自動化水平，實現人員團隊結構優化，有效控制人力成本費用。資資產產及及信信用用減減值值損損失失 2023 年年來來有有所所收收斂斂。2021 年公司資產及信用減值損失分別因商譽減值損失和應收賬款壞賬損失計提較多，2022 年則主要系存貨跌價損失及合同履約成本減值損失和應收賬款壞賬損失計提較多。2023

26、年以來，公司優化庫存管理、同時推進應收賬款賬齡優化管理趨于平穩和常態化，對應資產及信用減值損失獲得收斂。凈凈利利率率逐逐步步筑筑底底企企穩穩。2020 年以來，疫情擾動及收購整合致使公司費用及資產和信用減值損失增長，凈利率對應快速下降。但近年伴隨整合事宜順利推進及運營管理效率提升，對應費用及損失得到壓降及避免，公司 2023 年凈利率已有所回升。后后續續來來看看，伴隨門店持續調整、毛利率較高品類銷售占比提升、數字化運營管理進一步升級，公司凈利率有望逐步回升。圖圖 12、公公司司 ROE/資資產產負負債債率率/資資產產周周轉轉率率圖圖 13、公公司司盈盈利利水水平平資料來源：Wind，興業證券經

27、濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 14、公公司司期期間間費費用用率率（%）圖圖 15、公公司司資資產產及及信信用用減減值值損損失失占占營營業業收收入入比比重重資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明11/41公司深度報告|愛嬰室周周轉轉能能力力方方面面近近年年周周轉轉速速率率有有所所恢恢復復。2022 年以來存貨周轉有所加快，應收賬款周轉率前期受線上業務規模擴大有所下行，目前降幅已逐步放緩；預付賬款周轉率近幾年有所下降但已逐步趨于穩定。圖圖 16、公公司司存存貨貨及及應應收

28、收帳帳款款周周轉轉率率（%）圖圖 17、預預付付賬賬款款周周轉轉率率（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理現現金金流流方方面面：經經營營性性現現金金流流回回升升明明顯顯，實實業業投投資資逐逐步步收收斂斂。2022 年以來，得益于營收的穩步增長及支出的有效控制，公司經營性現金流回升顯著。同時實業投資相對收斂，其中 2024 前三季度流出較多，主要系由于購買短期理財的時間節奏有所變化?；I資性現金流相對穩定，主要體現為 2021 年新租賃準則實施后租賃負債的入表，其中 2022 年流出較多，主要系歸還前期用于補充營運資金的短期借款。圖圖

29、 18、公公司司現現金金流流情情況況資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明12/41公司深度報告|愛嬰室2.生育政策存空間，單店優化待勢發2.1.人口呈現負增長，我國生育困境凸顯人人口口負負增增長長，出出生生率率持持續續走走低低。國家統計局數據顯示，2022 年末全國人口為 14.12億，較上一年減少 85 萬，標志著自 1961 年以來首次出現人口負增長現象；此后2023、2024 年總人口保持下滑態勢，分別減少 208 萬人、139 萬人，至 2024年末全國人口為 14.08 億人?？側丝谶B續負增長主要系由于近年出生率有所下滑，2024 年已下滑至

30、6.77。圖圖 19、全全國國總總人人口口（億億人人）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 20、人人口口出出生生率率（）、死死亡亡率率（）和和自自然然增增長長率率（）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明13/41公司深度報告|愛嬰室結結婚婚率率、生生育育率率持持續續下下滑滑。出生率的下滑主要源自結婚率和生育率的下降。民政部數據顯示，自 2013 年以來結婚率持續下滑，至 2024 年為 4.3，其中初婚結婚率為 3.7，對應 2024 年全國結婚登記數、初婚結婚登記數分別為 610.6 萬對、525.9 萬對，同比分別下降 21%、1

31、2%。同時從 2017 年開始我國生育率持續下降，2023 年生育率僅為 1，遠低于正常的“人口更替”水平要求的 2.1，相較其他主要發達國家，如美國 1.62、德國 1.44、日本 1.21，我國生育率處較低水平，僅高于韓國 0.72，生育形勢顯示嚴峻。圖圖 21、我我國國結結婚婚率率（）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 22、我我國國生生育育率率走走勢勢（）圖圖 23、生生育育率率國國際際對對比比（）資料來源：聯合國經濟和社會事務部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：聯合國經濟和社會事務部，興業證券經濟與金融研究院整理高高、中中、低低生生育育率率下下我我國國未未來來

32、人人口口預預測測。根據育媧人口研究預測，在高（1.4）、中（1.1）、低（0.8）生育率下，我國 2030、2050、2100 總人口預測在分別在 13.87/12.88/8.03，13.74/12.30/6.25，13.61/11.72/4.79 億人，其中至 2050年，高（1.4）、中（1.1）、低（0.8）生育率下對應人口年復合增速分別請閱讀最后評級說明和重要聲明14/41公司深度報告|愛嬰室為-0.32/-0.49%/-0.66%。低生育率下，人口的持續下滑除會對總量 GDP 帶來削弱外，亦會減弱綜合創新能力，致使人均 GDP 加速走低。圖圖 24、2023-2100 年年中中國國總

33、總人人口口預預測測（萬萬人人）資料來源：育媧人口研究、中國人口預測報告 2023 版，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.生育政策不斷完善，后續仍存加碼空間人人口口結結構構面面臨臨嚴嚴峻峻挑挑戰戰下下，政政府府積積極極出出臺臺生生育育激激勵勵政政策策，且且近近年年力力度度及及范范圍圍逐逐步步加加大大。我國從 2011 年開始逐步實施雙獨二孩、單獨二孩到全面二孩政策，并在2021 年 5 月 31 日提出三胎政策。之后幾年，國家相繼出臺各項鼓勵生育新政，包括提高生育保險待遇，提供住房支持、教育醫療支持、稅收優惠，發放生育補貼，保障女性就業權益等各種積極政策。表 2、中國逐步放開人口生育政策年年份

34、份政政策策1978-2001嚴格實施計劃生育政策2011“雙獨二孩”政策，規定夫婦雙方是獨生子女的可以生二孩2014“單獨二孩”政策，一方是獨生子女的夫婦可生育二孩2016“全面二孩”政策，每對夫婦都可生育二孩2021“三孩政策”，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施2024加強配套政策，包括教育醫療支持、住房支持、就業支持、生育補貼等資料來源：中國政府網、中國法院網，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明15/41公司深度報告|愛嬰室國國家家層層面面相相關關配配套套支支持持政政策策逐逐步步完完善善，支支持持生生育育友友好好型型社社會會建建設設。2024 年 10

35、月28 日，國務院辦公廳印發關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施，涉及四大方面十三條舉措：1）強化生育服務支持：涵蓋有關生育保險保障、生育休假制度、生育補貼、生殖健康服務四條舉措；2）加強育幼服務體系建設：包括提高兒童醫療水平、增強普惠托育服務供給、完善普惠托育支持政策、促進兒童發展和保護；3）強化教育、住房、就業等支持措施：具體包含擴大優質教育資源供給、加強住房支持政策、強化職工權益保障；4）營造生育友好社會氛圍：涉及積極構建新型婚育文化和加強社會宣傳倡導兩條舉措。表 3、國國內內促促進進生生育育政政策策不不斷斷完完善善時時間間事事項項相相關關配配套套支支持持政政策策

36、2020 年 5 月整頓不良婚俗對天價彩禮、鋪張浪費、低俗婚鬧、隨禮攀比等不正之風進行整治。確定了河北雄安新區、保定蓮池區等地為首批婚俗改革試驗區，并在下半年將河北邯鄲市肥鄉區、山西運城市鹽湖區等 17 個單位確認為第二批全國婚俗改革實驗區。2021 年違規培訓年初我國陸續出臺了相關政策規范校外培訓機構，包括不得對學前兒童違規培訓，嚴肅整治不符合資質、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與學校勾連牟利等問題的機構等。下半年“雙減”政策的出臺，將面向義務教育階段的學科類培訓機構統一登記為非營利性并明確學科類培訓項目判定按學科管理。整治變相培訓，查處以“家政服務”為名等違規開展培訓的行為。教育部校外教育

37、培訓監管司的成立，不斷明確收費的監管、教師的監管以及教材的監管。2021 年 7 月廢止阻礙生育的相關處罰規定關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定宣布了取消征收社會撫養費、發展普惠托育服務體系、降低生育、養育、教育成本等措施。2021 年下半年育兒補貼多地已經出臺發放育兒補貼、給育兒假、給津貼、生三孩費用納入醫保等措施，支持和鼓勵三孩生育。根據四川省攀枝花出臺的關于促進人力資源聚集的十六條政策措施，對按政策生育第二個及以上孩子的攀枝花戶籍家庭，在 2021 年 6 月 12 日及以后生育的孩子，3 年共能獲得補貼 1.8 萬元。2021 年房屋政策地方政府可以研究制定根據養育未成年子女負

38、擔情況實施差異化租賃和購買房屋的優惠政策。江蘇省海安市相關政策顯示，到 2022 年 2 月底，子女未滿 18 周歲的二孩、三孩家庭，購房時憑戶口本或出生證明，在市場價格基礎上二孩家庭給予每平方米 200 元、三孩家庭給予每平方米 400 元的優惠。2022 年生殖健康中國計劃生育協會官網公布的中國計劃生育協會 2022 年工作要點提到，2022 年，要實施生殖健康促進行動，重點解決青少年、育齡人群及其他特定人群生殖健康的突出問題，開展未婚人群人工流產干預專項行動，減少青少年意外懷孕和人工流產，提高群眾生殖健康水平。2023 年育兒補貼各地均出臺育兒補貼政策。山東省濟南市政策規定，2023 年

39、 1 月 1 日以后出生的二孩、三孩家庭，每孩每月發放 600 元育兒補貼。江蘇省政策規定，企業在女職工產假期間支付的社會保險費用，生育二孩的給予 50%的補貼，生育三孩的給予 80%的補貼。2023 年 8 月，國家將 3 歲以下嬰幼兒照護個人所得稅專項附加扣除標準從每個嬰幼兒每月 1000 元提高請閱讀最后評級說明和重要聲明16/41公司深度報告|愛嬰室到 2000 元。子女教育的扣除標準也從 1000 元/月提高到 2000 元/月，贍養老人標準從 2000元/月提高到 3000 元/月。2024 年輔助生殖2024 年山東、上海、浙江、江西等十余地出臺政策，將輔助生殖技術納入醫保報銷范

40、圍。2024 年 10 月 9 日國家發展改革委、國家衛生健康委印發 關于進一步完善價格形成機制、支持普惠托育服務體系建設的通知為國家層面第一個托育服務價格政策文件。該通知通過完善價格形成機制，推動擴大普惠托育服務供給，有效減輕人民群眾托育整體負擔，更好滿足人民群眾托育需求。通知明確了普惠托育服務機構的范圍，包括公辦托育服務機構、社會辦普惠托育服務機構，以及公辦幼兒園、普惠性民辦幼兒園開設的托班等。2024 年 10 月體系化支持國務院辦公廳印發關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施，從強化生育服務支持，加強育幼服務體系建設，強化教育、住房、就業等支持措施，營造生育友好社

41、會氛圍等方面提出具體舉措，營造全社會尊重生育、支持生育的良好氛圍。2025 年 3 月學前教育政府工作報告指出，逐步推行免費學前教育。資料來源：中國政府網、澎湃新聞、教育部、新浪新聞、四川省人民政府、嘉興市衛生健康委員會、央視網、江蘇省人力資源與社會保障廳、國家醫療保障局，興業證券經濟與金融研究院整理地地方方政政府府相相繼繼出出臺臺育育兒兒補補貼貼政政策策，主主要要覆覆蓋蓋二二孩孩、三三孩孩家家庭庭，補補貼貼總總額額在在2 20 00 00 0-2 20 00 00 00 0 元元左左右右，較較撫撫養養成成本本而而言言仍仍顯顯較較少少。2021 年 7 月，四川省攀枝花市宣布向生育家庭發放育兒

42、補貼，自此多個省市相繼出臺育兒補貼政策以減輕家庭生育經濟壓力，提高生育率。從政策內容來看，出于財政情況考慮，多數補貼靶向二孩、三孩，同時補貼年齡范圍在 0-3 歲，補貼總額多在 2000-20000 元左右，相比于把一個孩子撫養到剛年滿 18 歲所耗費的養育成本（全國平均為 53.8萬元），我國目前生育補貼范圍及力度仍顯較小。2025 年 3 月，呼和浩特市發布育兒補貼政策，新生一孩/二孩/三孩家庭，對應可分別獲 1 萬元/5 萬元/10萬元總額補貼,屬全國范圍中補貼金額較高的地區，同時配套義務教育階段二孩入學“幼隨長走”、“就近擇優”，三孩及以上孩子入學可在全市自由選擇等教育細則及產婦每日“

43、一杯奶”補貼等措施，其他省市有望進一步跟進。表 4、部部分分省省市市生生育育補補貼貼政政策策地區補貼時限每月（元）每年（元）一次性（元）補貼總額（元）攀枝花市0-3 周歲二孩 50018000三孩 50018000石河子市0-3 周歲二孩 50018000三孩 100036000伊春市0-3 周歲二孩 50018000三孩 100036000荊門市0-3 周歲三孩 50018000大慶市0-3 周歲二孩 30010800三孩 50018000濟南市0-3 周歲二孩 60021600請閱讀最后評級說明和重要聲明17/41公司深度報告|愛嬰室三孩 60021600沈陽市0-3 周歲三孩 50018

44、000哈爾濱市0-3 周歲二孩 50018000三孩 100036000麗水市0-3 周歲二孩 50018000三孩 50018000大興安嶺0-3 周歲二孩 30010800三孩 500三孩 2000018000宜昌市0-3 周歲二孩 500二孩 500023000三孩 500三孩 500023000寧夏回族自治區0-3 周歲二孩 20002000三孩 200三孩 400011200寧陜縣0-3 周歲一孩 20002000二孩 600二孩 300024600三孩 1200三孩 500048200臨澤縣0-3 周歲二孩 500015000三孩 1000030000黃岡市0-3 周歲二孩 500

45、1500三孩 10003000武漢東湖高新區0-6 周歲三孩 1000060000常山縣0-3 周歲二孩 500015000三孩 1000030000云南省0-3 周歲二孩 800二孩 20004400三孩 800三孩 50007400深圳市0-3 周歲一孩 1500一孩 30007500二孩 2000二孩 500011000三孩 3000三孩 1000019000呼和浩特市0-1 周歲一孩 10000100000-5 周歲二孩 10000500000-10 周歲三孩 10000100000漢中市0-3 周歲二孩 20002000三孩 1000010000長沙市0-3 周歲三孩 1000010

46、000衡水市0-3 周歲三孩 50005000寧國市0-3 周歲二孩 1000010000三孩 1500015000杭州市0-3 周歲二孩 70007000三孩 2500025000溫州市0-3 周歲一孩 10001000二孩 20002000三孩 30003000資料來源：托育研究員、中國育兒補貼報告 2023 版、人民日報，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明18/41公司深度報告|愛嬰室相相較較我我國國目目前前的的生生育育政政策策，發發達達國國家家補補貼貼范范圍圍更更廣廣、補補貼貼力力度度更更強強（多多在在 GDP的的 2%-3.4%），我我國國后后續續仍仍存存較較大

47、大政政策策加加碼碼空空間間。發發達達國國家家補補貼貼時時限限、補補貼貼范范圍圍等等較較我我國國更更加加廣廣泛泛。發達國家補貼時限包含備孕期、懷孕期、分娩期、0-7 歲、0-18 歲等時間范圍，同時補貼范圍涵蓋分娩、喂養、托育、教育、醫療、住房等多個領域，權利范圍囊括女性就業、夫妻休假等內容，并采取現金補助、托育服務、稅收抵免等多種形式給予補貼，與我國主要集中于 0-3 歲的現金補助及稅收抵免相比，更加豐富及完善。表 5、國國內內外外生生育育政政策策覆覆蓋蓋內內容容對對比比類目細分使用國家/地區補貼時限備孕期以色列懷孕期德國分娩期歐洲/部分東亞地區0-3 歲中國部分地區0-7 歲韓國/中國臺灣0

48、-12 歲新加坡0-18 歲日本0-25 歲德國/盧森堡補貼范圍全面覆蓋：分娩、喂養、托育、教育、醫療、住房、社會支持等歐洲/以色列部分覆蓋：分娩東亞部分覆蓋：喂養、托育東亞補貼人群女性：母親就業權歐洲/以色列男性：父親假歐洲/日本夫妻：育兒假歐洲補貼形式現金補助中國、法國、德國、日本、韓國稅收抵免中國、法國、德國、日本、韓國、美國托育服務法國、德國、日本、韓國、美國資料來源：環形星球公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理發發達達國國家家家家庭庭福福利利開開支支占占 GDP 的的比比重重多多在在 2%-3.4%，國國際際經經驗驗顯顯示示，每每提提高高相相當當于于 1%GDP 的的支支出出用用于于

49、家家庭庭補補貼貼，對對應應生生育育率率有有望望提提高高大大約約 0.1。主要樣本國家的家庭福利開支占 GDP 的比重多在 2%-3.4%，其中盧森堡、挪威、丹麥等國家較高，能達 3%以上，而東亞的日本、韓國等國家較低，在 2%以下。同時整體來看，家庭福利開支占 GDP 較高的國家，對應生育率水平也較高，據文獻統計，二者相關性表現為，每提高 1%GDP 支出用于家庭補貼，對應生育率有望提高大約 0.1。請閱讀最后評級說明和重要聲明19/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 25、家家庭庭福福利利開開支支占占 GDP 比比重重越越高高，生生育育率率一一般般越越高高資料來源：聯合國，OECD，興業證券經濟與

50、金融研究院整理中中國國養養育育成成本本顯顯著著高高于于主主要要發發達達國國家家，對對應應現現金金補補助助存存在在更更大大提提升升空空間間：從養育成本來看，即把一個孩子撫養到剛年滿 18 歲所花的成本相對于人均GDP 的倍數，中國的撫養成本相當于人均 GDP 的 6.3 倍，顯著高于主要發達國家，僅次于生育率全世界最低的韓國。對應中國生育補貼相關力度較其他發達國家平均水平而言存在更大的提升空間。表 6、不不同同國國家家撫撫養養一一個個孩孩子子至至 18 歲歲所所花花的的成成本本相相對對于于人人均均 GDP 的的倍倍數數國國家家養養育育成成本本/人人均均 GDP數數據據年年份份澳大利亞2.0820

51、18新加坡2.102021瑞典2.912020瑞士3.512020愛爾蘭3.572016德國3.642018美國4.112015日本4.262010加拿大4.342017新西蘭4.552018英國5.252021意大利6.282021中國6.302022韓國7.792013資料來源：育媧人口研究公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理高高金金額額補補貼貼顯顯成成效效，天天門門市市 2024 年年出出生生人人口口增增幅幅達達 17%。2024 年，天門市政府把鼓勵生育列為全市五項重點工作之一，市委書記、市人大常委會主任紀道清主請閱讀最后評級說明和重要聲明20/41公司深度報告|愛嬰室持召開全市鼓勵生

52、育工作會議，提出要形成“一把手親自抓、分管領導具體抓”的工作格局。在對全市 16.5 萬名已婚育齡婦女進行生育意愿調查的基礎上，天門市將 關于鼓勵生育的五條政策措施 進一步升級為 關于鼓勵生育的七條意見，進一步細化和加大了鼓勵生育的政策支持力度。天天門門市市先先后后合合計計投投入入 3900 萬萬元元（占占該該市市 2024 年年 GDP0.05%）用用于于鼓鼓勵勵生生育育，具具體體來來看看，天天門門市市生生育育二二孩孩、三三孩孩的的家家庭庭可可分分別別享享受受 9.63 萬萬元元、16.51 萬萬元元補補助助，遠遠高高于于目目前前其其他他地地區區 1 萬萬-2 萬萬的的補補貼貼力力度度。此外

53、，行政機關、事業單位、國企女職員職稱評聘、職級晉升、職員等級晉升符合條件的可優先晉升。在該豐厚的生育補貼激勵下，全市 2024 年出生人口同比增長 17%，8 年來首次實現“由降轉增”，亦為全國其他地區扭轉人口下滑窘境提供了范本。表 7、天天門門市市鼓鼓勵勵生生育育措措施施育育兒兒數數量量二二孩孩三三孩孩一一胎胎雙雙胞胞(1孩孩+2 孩孩)二二胎胎雙雙胞胞(2孩孩+3 孩孩)三三胎胎雙雙胞胞(3 孩孩+3孩孩)分娩補助（元）300300300300300一次性生育獎勵（元）20003000200050006000育兒補貼（元，最高額）2880036000288006480072000產假補助（

54、元，行政機關、事業單位、國有企業女職員除外）42004800420048004800購房獎勵（元）6000012000060000180000240000減免費用（元，基因篩查）10001000100010001000合計（元）9630016510096300255900324100資料來源：金融界、天門市關于鼓勵生育的七條意見，興業證券經濟與金融研究院整理2024 年年政政府府工工作作報報告告明明確確將將制制定定促促進進生生育育政政策策，發發放放育育兒兒補補貼貼，并并實實現現逐逐步步免免費費學學前前教教育育，對對應應政政策策力力度度有有望望逐逐步步加加大大，帶帶動動出出生生人人口口降降幅幅收

55、收斂斂。2.3.精細化經營門店，多措并舉降本增效門門店店整整合合已已基基本本到到位位，凈凈開開店店有有望望回回到到正正數數區區間間。2021 年收購貝貝熊以來，公司積極推進整合，2022 至 2024Q1-Q3 相繼關閉門店 85 家、43 家、45 家，其中2022-2023 年分別關閉貝貝熊 57 家、31 家，同時新開門店 30 家、41 家、39 家，至 2024 年 9 月末，公司合計門店數 463 家，其中華東/華南/華中期末門店數分別為 258/62/143 家。后續來看，華東、華南區域凈開店節奏預計持續恢復，同時華中經營不佳門店批量關閉已逐步接近尾聲，公司線下門店數有望逐步回歸

56、穩中有升通道。請閱讀最后評級說明和重要聲明21/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 26、公公司司期期末末門門店店數數及及同同比比圖圖 27、公公司司 2024 年年 9 月月末末門門店店分分區區域域數數目目（家家）及及占占比比（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表 8、分分地地區區開開關關店店情情況況區域201920202021202220232024Q1-Q3新開店關閉店凈開店新開店關閉店凈開店新開店關閉店凈開店新開店關閉店凈開店新開店關閉店凈開店新開店關閉店凈開店華東59164329272323111030-2016151211

57、65華南1101148-4844651725633華中31205-51013-31450-361826-81226-14合計7317563340-7504823085-554143-23945-6資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理廣廣東東、四四川川等等省省市市出出口口人人數數排排名名前前列列，門門店店尚尚存存較較大大加加密密空空間間。2023 年廣東、河南、山東、四川等省市出生人口位于前列，其中廣東、四川出生人口同比降幅相對較小，呈低個位數，公司門店較多分布的湖北、上海、江西、江蘇、浙江出生人口相對有所收斂。門店密度來看，上海門店密度最高，即 2023 年 1 萬出生人口對應有

58、8 家門店，其次為江蘇、福建（2 家門店以上），而出生人口較多的四川、廣東等 2023 年 1 萬出生人口對應僅有不到 0.5 家門店布局，后續門店加密空間充足。圖圖 28、2023 年年我我國國主主要要省省市市出出生生人人口口及及同同比比圖圖 29、公公司司布布局局主主要要省省市市門門店店密密度度（家家/萬萬出出生生人人口口-2023）資料來源：中國統計年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司官網，中國統計年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明22/41公司深度報告|愛嬰室聚聚焦焦更更小小店店型型打打造造，提提升升單單位位經經營營效效率率。2022 年以來，公

59、司新開門店面積有所減少，為 300-450 平左右，聚集小而美單店打造，推動單坪產出效率提升。至 2024年 9 月末，公司單店面積均值為 492 平方米。圖圖 30、公公司司單單店店面面積積及及同同比比圖圖 31、公公司司新新開開及及關關閉閉門門店店單單店店平平均均面面積積資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理店店效效逐逐步步企企穩穩，新新店店效效率率提提升升。單店收入來看，2021 年收購貝貝熊后，公司整體店效有所下滑，后不斷推進門店整合及優化工作，至 2023 年及 2024Q1-Q3，單店收入顯示已逐步企穩回升。同時坪效來看，可

60、比門店坪效仍處調整之中，而整體門店坪效實現逐步上行，對應新店效率有所提升，公司優化運作具備成效。圖圖 32、單單店店收收入入及及其其 YOY圖圖 33、可可比比店店年年坪坪效效及及其其 YOY資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明23/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 34、門門店店坪坪效效及及其其 YOY資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理聚聚焦焦自自有有品品牌牌打打造造，推推動動產產品品毛毛利利改改善善。公司研發團隊根據客戶消費習慣、產品定位以及母嬰消費市場的變化趨勢，推出了一

61、系列旗下獨家產品，包括合蘭仕營養食品及保健食品系列、多優紙尿褲及紙品系列、怡比及 Cucutas 的服裝系列、親蓓洗護用品及清潔用品系列等，覆蓋不同母嬰需求以及泛母嬰家庭的消費場景，獲得了市場的認可及消費者的廣泛好評。同時營銷方側，公司結合各主要公域平臺進行直播，利用抖音、小紅書等社交媒體平臺提升品牌聲量，帶動旗下品牌的全國性銷售。2023 年，旗下品牌邁入全渠道多品牌的 3.0 新時代，銷售收入占自有渠道銷售收入的比例已提升至 13%。公司未來目標逐步提高自有品牌銷售占比，對應門店產品及毛利結構有望得到改善。圖圖 35、愛愛嬰嬰室室旗旗下下自自有有品品牌牌矩矩陣陣資料來源：公司公告，興業證券

62、經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明24/41公司深度報告|愛嬰室線線上上平平臺臺全全域域覆覆蓋蓋，新新電電商商渠渠道道發發展展勢勢頭頭良良好好。2024Q1-Q3 公司電子商務業態實現營業收入 4.88 億元，同比增加 12.32，為旗下增長最快業態之一。公司在公域及私域進行雙軌雙驅并向銷售，一方面大力拓展公域平臺，100%全覆蓋天貓、京東、拼多多、考拉、唯品會等主流第三方貨架電商平臺，開展代運營業務；同時持續運營抖音、小紅書等各類內容電商平臺，通過直播、短視頻、本地生活等形式推廣優質內容和豐富活動吸引客戶，抖音平臺粉絲量累計已破 10 萬；并入駐美團、餓了么、京東到家等 O2O

63、 新零售平臺，滿足消費者日益增長的線上即時購物需求。另一方面，結合母嬰行業的特性，通過自營 APP、微商城、微盟到家等平臺為門店業務發展賦能，并利用企業微信開展社群運營挖掘私域流量，持續輸出高品質內容與營銷信息，精準實現拉新和復購。3.攜手萬代南夢宮，切入潮玩新賽道3.1.萬代南夢宮，日本動漫 IP 巨頭，海外市場加速布局萬萬代代南南夢夢宮宮，日日本本動動漫漫 IP 巨巨頭頭，業業績績增增長長韌韌性性十十足足。萬代南夢宮控股公司是日本一家領先的綜合性娛樂公司，成立于 2005 年 9 月 29 日，由日本玩具制造商萬代（Bandai）和游戲開發商南夢宮（Namco）合并而成。旗下業務涵蓋電子游

64、戲、玩具、動畫、主題公園等娛樂產品的開發、銷售和運營，擁有高達、航海王、龍珠、火影忍者、奧特曼、假面騎士等 400 余個 lP。2018 年 4 月-2024 年 3 月，公司營業收入/歸母凈利潤復合增速分別達 7%/10%。2024 年 3 月至 2024 年 12月，公司營業收入/歸母凈利潤增長 24%/113%，具備堅實的增長韌性。圖圖 36、2018-2024Q3 愛愛嬰嬰室室電電商商營營收收圖圖 37、2018-2024Q3 愛愛嬰嬰室室電電商商業業態態毛毛利利率率（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明

65、和重要聲明25/41公司深度報告|愛嬰室表 9、萬萬代代南南夢夢宮宮近近年年收收入入及及業業績績情情況況2018/04-2019/032019/04-2020/032020/04-2021/032021/04-2022/032022/04-2023/032023/04-2024/032024/03-2024/12營收（十億日元）7327247418899901050956YOY8%-1%2%20%11%6%24%歸母凈利潤（十億日元）6358499390101129YOY17%-9%-15%90%-3%12%113%毛利率36%36%38%40%37%35%41%凈利率9%8%7%10%9%1

66、0%13%ROE 攤薄15%13%10%16%14%15%16%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 38、公公司司旗旗下下部部分分 IP資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理“IP軸軸戰戰略略”推推動動海海外外市市場場布布局局持持續續擴擴張張，萬萬代代目目標標 2025 年年海海外外銷銷售售比比例例達達 35%，遠遠期期達達 50%。2018 年，萬代提出“IP 軸戰略”，主要包括 IP x Fan、IP x Value、IP x World 三大方向。該戰略旨在充分發揮 IP 的世界觀和特性，在最恰當的時機，將最恰當的商品、服務提供給最恰當的地域，實現 IP 的價

67、值最大化。在此戰略指引下，公司持續推動海外擴張。截至 2024 年 3 月，集團海外銷售占比為 27.8%，2025 年目標提升至 35%，并盡快進一步增長至 50%。請閱讀最后評級說明和重要聲明26/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 39、萬萬代代南南夢夢宮宮重重點點戰戰略略及及 IP 軸軸展展覽覽示示例例資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理中中國國成成為為“IP 軸軸戰戰略略”戰戰略略重重點點布布局局區區域域。為強化“IP 軸戰略”戰略，日本萬代南夢宮控股公司于 2017 年 12 月 13 日在上海成立獨資區域性管理公司萬代南夢宮(中國)投資有限公司，用于負責萬代南夢宮集團在中國

68、事業的整體統籌和集團品牌經營。萬代南夢宮（中國）投資有限公司旗下有三家子公司：分別為負責移動游戲等互聯網娛樂業務以及面向中國市場提供 IP 周邊等玩具商品的萬代南夢宮（上海）娛樂有限公司、負責游樂設施運營的萬代南夢宮（上海）游樂有限公司、負責高達立像的建設和綜合管理的日昇（上海）品牌管理有限公司。圖圖 40、分分區區域域銷銷售售收收入入占占比比圖圖 41、日日本本和和海海外外銷銷售售收收入入占占比比及及未未來來目目標標資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明27/41公司深度報告|愛嬰室表 10、萬萬代代南南夢

69、夢宮宮（中中國國）子子公公司司主主營營業業務務子子公公司司主主營營業業務務萬代南夢宮(上海)娛樂有限公司1)數字娛樂：挖掘中國國內有潛力的 IP 作品進行游戲化；研發優秀的原創游戲，并進行泛娛樂運作。2)玩具娛樂：玩具、手辦、拼裝模型、扭蛋、卡片、食玩、服飾、日用品等商品的企劃、開發、制造和銷售。3)經營戰略：IP 授權、引進和制作業務。萬代南夢宮(上海)游樂有限公司2019 年 5 月成立，致力于為消費者打造超乎想象的娛樂體驗場所，融合網絡與實體、虛擬與現實、創造無界限的游樂世界。具體包括：1）游戲機器企劃、生產、販賣；2）“太鼓之達人”中國游戲游藝設備新版項目；3）設施事業。日昇(上海)品

70、牌管理有限公司2019 年 3 月 1 日成立，主要進行實物大自由高達立像的建設和綜合管理。資料來源：萬代南夢宮(中國)官網，興業證券經濟與金融研究院整理3.2.強 IP+獨家限定+精運營，構筑潮玩賽道競爭力公公司司獲獲萬萬代代高高達達基基地地店店經經營營授授權權，蘇蘇州州店店成成功功落落地地。12 月 20 日，經萬代南夢宮（上海）娛樂有限公司授權，由愛嬰室旗下上海麥趣樂商業有限公司運營的 THEGUNDAM BASE SATELLITE 蘇州店，在蘇州中心正式開業。萬代主要負責產品供應，愛嬰室自萬代進貨后，相對獨立地負責門店運營、鋪貨等工作。圖圖 42、蘇蘇州州高高達達基基地地店店資料來源

71、：全景網，興業證券經濟與金融研究院整理谷谷子子經經濟濟大大熱熱，二二次次元元零零售售品品牌牌加加碼碼線線下下布布局局。近年得益于相關優秀動漫、漫畫、游戲等作品涌現及互聯網興趣社交平臺助力，中國谷子經濟持續保持高景氣運行。2024 年中國谷子經濟市場規模預計達 1689 億元，較 2023 年增長 40.63%，預計請閱讀最后評級說明和重要聲明28/41公司深度報告|愛嬰室2029 年有望達到 3089 億元，對應未來 5 年年均復合增長率達 13%。各二次元零售品牌亦加碼布局，據雷報的不完全統計，國內布局多家線下門店且具有一定知名度的二次元零售品牌至少有 42 個，累計開出門店 1022 家，

72、并延伸到二三線城市。同時未來 3-4 年，部分品牌仍準備進一步擴展，如三月獸目標自 37 家門店拓展至 150-200 家，對應行業競爭預計逐步加劇。我我們們認認為為，隨隨著著谷谷子子經經濟濟步步入入紅紅海海市市場場，同同質質化化谷谷子子門門店店將將面面臨臨較較為為嚴嚴峻峻的的競競爭爭威威脅脅，而而擁擁有有更更強強大大 IP 或或者者獨獨家家 IP 授授權權的的門門店店有有望望行行穩穩致致遠遠，“得得 IP 者者得得天天下下”屬屬性性將將日日漸漸明明顯顯，而而這這背背后后依依賴賴于于公公司司強強大大的的供供應應鏈鏈渠渠道道和和資資金金實實力力。與與其其他他谷谷子子或或潮潮玩玩門門店店相相比比，

73、在在萬萬代代的的授授權權合合作作下下，愛愛嬰嬰室室潮潮玩玩門門店店在在全全球球大大熱熱 IP 加加持持下下，競競爭爭優優勢勢明明顯顯。與與萬萬代代其其他他經經銷銷商商相相比比，愛愛嬰嬰室室具具備備 TOC 零零售售基基因因，拿拿店店及及運運營營能能力力突突出出，同同時時作作為為目目前前其其中中唯唯一一一一家家 A 股股主主板板上上市市企企業業，主主業業穩穩健健，資資金金流流相相對對充充沛沛，且且旗旗下下不不存存在在其其他他與與萬萬代代構構成成直直接接競競爭爭的的自自營營或或授授權權 IP，推推進進更更深深合合作作具具備備空空間間。強強 IP高高達達屬屬集集團團內內部部頭頭部部 IP，2023

74、財財年年海海外外銷銷售售規規模模達達 37 億億元元（2024/3/29即即期期匯匯率率折折算算），近近五五年年復復合合增增速速達達 11%。分 IP 銷售情況來看，全球范圍層面，高達、龍珠、航海王貢獻了公司主要的銷售體量，2023 財年均達 1000 億日元以上，其中高達 IP 旗下產品位列全球銷售榜首，同時持續保持較高速率滲透，2018年以來復合增速達 13.28%。海外市場層面，高達屬第二大 IP，2023 財年銷售額達 37 億元，近五年復合增速達 11.05%。圖圖 43、中中國國谷谷子子經經濟濟市市場場規規模模及及預預測測圖圖 44、部部分分二二次次元元零零售售品品牌牌門門店店數數

75、目目（家家）資料來源：艾媒咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：雷報，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2024 年 11 月 27 日，包含年內預計開業店鋪數請閱讀最后評級說明和重要聲明29/41公司深度報告|愛嬰室表 11、主主要要 IP 全全球球銷銷售售情情況況（十十億億日日元元；近近五五年年復復合合增增速速排排序序）IP 系系列列2018/04-2019/032019/04-2020/032020/04-2021/032021/04-2022/032022/04-2023/032023/04-2024/03復復合合增增速速航海王30.434.938.044.186.3112.

76、129.82%奧特曼6.97.88.616.819.519.122.58%高達78.178.195.0101.7131.3145.713.28%火影忍者15.813.0214.023.018.725.39.87%龍珠129.0134.9127.4127.6144.5140.61.74%假面騎士29.331.228.929.532.131.51.46%面包超人12.09.98.79.39.910.1-3.39%超級戰隊10.26.85.25.06.56.5-8.62%光與美少女10.38.46.65.85.66.4-9.08%偶活學園3.03.220.01.9-14.12%資料來源：萬代南夢宮財

77、報，興業證券經濟與金融研究院整理表 12、主主要要 IP 全全球球除除日日本本外外銷銷售售情情況況（十十億億日日元元；最最新新完完整整財財年年銷銷售售規規模模排排序序）IP 系系列列2018/04-2019/032019/04-2020/032020/04-2021/032021/04-2022/032022/04-2023/032023/04-2024/03復復合合增增速速龍珠108.6114.2112.0107.9122.0117.61.61%高達45.642.454.057.570.877.011.05%航海王24.827.030.934.154.451.815.87%奧特曼-8.810

78、.310.810.78%假面騎士2.02.74.66.79.18.132.28%面包超人0.50.50.40.60.60.76.96%光與美少女0.20.10.00.10.00.0-超級戰隊-0.60.91.135.40%資料來源：萬代南夢宮財報，興業證券經濟與金融研究院整理獨獨家家限限定定高高達達基基地地店店專專注注限限定定、獨獨家家的的高高達達拼拼裝裝模模型型銷銷售售，較較其其他他渠渠道道貨貨品品存存在在差差異異性性。萬代在國內經營門店形式包括有萬代魂店、萬代卡牌中心店、萬代扭蛋店、高達基地店、高達快閃店，其中高達基地店屬唯一一個專屬運營某一 IP銷售限定款和獨家商品，與其他渠道存在一定差

79、異。表 13、萬萬代代在在國國內內主主要要線線下下經經營營門門店店類類型型門門店店類類型型經經營營內內容容國國內內門門店店數數門門店店所所處處城城市市萬代魂店主要系萬代品牌產品集合店，展示+銷售單價較貴、限量的珍藏版系列成品1 家上海萬代卡牌中心店萬代旗下數碼寶貝、航海王等卡牌游戲及周邊產品1 家上海萬代扭蛋店萬代旗下 IP 扭蛋專門店16 家上海、廣州、北京等高達基地店高達拼裝限定模型專賣店5 家直營店+2 家授權店上海、深圳、北京、重慶、天津、蘇州高達快閃店高達拼裝限定模型快閃店12 場蘇州、西安、杭州、青島、武漢、長沙、寧波、合肥、成都等資料來源：萬代南夢宮中國公眾號、萬代卡牌商品公眾號

80、、高達基地官網、高達基地公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明30/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 45、高高達達模模型型分分渠渠道道售售賣賣產產品品存存在在差差異異資料來源：bandaihobbysite，興業證券經濟與金融研究院整理產產品品矩矩陣陣豐豐富富、可可玩玩性性高高高高達達拼拼裝裝模模型型源源于于日日本本動動畫畫，萬萬代代旗旗下下拼拼裝裝模模型型涉涉及及 2 22 2 個個品品牌牌，充充分分滿滿足足不不同同層層次次玩玩家家需需求求，件件單單價價多多在在百百元元水水平平以以上上，復復購購率率高高。高達通常是指“機動戰士高達”，源于日本動畫導演富野由悠季創作、S

81、UNRISE 制作的科幻動畫系列機動戰士高達，其開創了“真實系”機器人動畫篇章。自 1979 年首播以來，該系列已成為日本動畫史上的經典，并衍生出眾多作品，包括漫畫、小說和模型等。高達基地店主要銷售產品依托于高達系列動畫原型，并基于不同規格型號、拼裝模式及難易程度延伸出 22 個品牌系列，包括入門+Q 版化的 SDEX、SDBB 戰士、SDCS，入門徒手拼裝的 EG，入門還原度較高且模型陣容最為豐富的 HG，內外細節較好的 RG、MG，及相對頂配的 PG，另有 FM、RE、HIRM 等更多特型及玩法的品牌，滿足不同層次玩家需求。從商品件單價來看，高達基地店入門系列較受歡迎的 HG 價格在 12

82、9-329 元左右，進階系列的 RG、MG 價格在 229-1279 元左右，件單價水平整體較高，同時多數模型拼裝耗時在 10 個小時以內，對應復購率亦有望達到較高水平。請閱讀最后評級說明和重要聲明31/41公司深度報告|愛嬰室圖圖 46、高高達達模模型型產產品品矩矩陣陣豐豐富富資料來源：bandaihobbysite，興業證券經濟與金融研究院整理表 14、高高達達模模型型主主要要產產品品系系列列一一覽覽系系列列適適合合年年齡齡成成品品高高度度基基地地店店主主要要價價格格區區間間簡簡介介15 歲以上約 300mm1529-2129 元高達模型里價格最高、體積相對較大的一個系列，擁有最接近真實骨

83、架的細節及優秀的外甲展開結構。15 歲以上約 180mm339-1279 元外甲細節豐富、同時得益于比例的擴大，內部結構亦是做到極致。適合 15 歲以上，約 180mmFM：注重機械感；RE：基本無內構；HIRM：直接提供成品骨架，只需覆蓋外甲。15 歲以上約 125mm229-1019 元萬代重點產品。外甲細節豐富、同時具備完整骨架內構，可動性很強，性價比較高。請閱讀最后評級說明和重要聲明32/41公司深度報告|愛嬰室12 歲以上約 125mm129-329 元新手入門較受歡迎系列。商品陣容數量最為豐富，該規格能夠較為完整還原動畫高達外型，而又省略了內部機械結構，屬規格更高的入門系列。12

84、歲以上約 125mm59、89、109 元最適合新手的高達模型。所有零件都采用了按壓式水口，可實現免工具徒手拼裝。適合 8 歲以上，約 80mm59-259 元適合新手和青少年入門，非正常比例，Q 版化設計，拼裝簡單。資料來源：高達基地官網，少數派公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理高高達達基基地地店店國國內內共共有有 3 家家經經銷銷商商，數數量量上上已已較較為為合合理理，“一一城城一一店店”模模式式下下經經銷銷商商間間競競爭爭壓壓力力實實際際亦亦較較小小?！癐P 軸戰略”指引下，萬代開啟國內授權業務，國內的經銷商主要有瑞華行、迅合行、新創華、凱知樂、愛嬰室等。其中高達 IP 方面，瑞華行擁

85、有高達模型的授權，凱知樂、愛嬰室及重慶門店經銷商擁有高達基地店的授權。高達基地店近年加快布局國內市場，其中超一線城市以直營模式經營，一線及以下城市則予經銷商經營。同時高達基地店各家經銷商參考“一城一店”模式運營，就潛在城市布點而言，目前 3 家經銷商體量已較為合理；同時布局城市在與萬代協商確定后，各經銷商不存在直接競爭關系。與與上上述述經經銷銷商商相相比比，愛愛嬰嬰室室具具備備以以下下優優勢勢：1）運營能力與 IP 零售經驗：愛嬰室線下布局渠道廣泛，TOC 門店運管經驗豐富，此前助力萬代落成長沙、合肥核心購物中心快閃店，驗證了其強大的線下門店及 IP 運作能力；2）經銷商中唯一 A股票主板上市

86、公司，主業穩健，拓店現金流具備支撐；3）旗下不存在其他與萬代構成直接競爭的自營或授權 IP，對于萬代而言更能專注自身品牌的維護。請閱讀最后評級說明和重要聲明33/41公司深度報告|愛嬰室表 15、萬萬代代國國內內主主要要經經銷銷商商經經銷銷商商成成立立時時間間代代理理品品牌牌銷銷售售渠渠道道瑞華行1994 年是一家擁有30年銷售經驗的玩具代理公司，主要代理一些著名的國際玩具品牌，包括萬萬代代（高高達達模模型型、寶寶可可夢夢、龍龍珠珠、假假面面騎騎士士、萬萬代代奧奧特特曼曼等等）、多美、MOOSE，MGA 及銀輝等。集團總公司香港瑞華行是香港最大的玩具代理商之一，業務遍布中國大陸、港澳以及東南亞

87、地區。廣東瑞華行在北上廣深四個一線城市擁有自營專柜 70 多家。另外，廣東瑞華行亦以地區代理形式透過 100 多個經銷商把商品銷售至不同城市及通路；同時也與一些大型連鎖店合作，包括玩具反斗城(Toys R Us)、山姆會員店(SamsClub)、泡泡瑪特(POP MART)、大潮玩(TOPTOYS)、X11、KKV、雜木社、凱藍等。靈動創想2009 年專注于公司原創及國際頂級動漫 IP 的文化創意產品開發，代理有萬萬代代（假假面面騎騎士士、寶寶可可夢夢、面面包包超超人人等等）、TAKARA TOMY、蠟筆小新、名偵探柯南、哪吒 2 等。覆蓋國內線上線下超 10 萬家銷售網點，合作伙伴包括三福、

88、KKV、TOP TOYS、雜木社、TheGreen Paryt、山姆、孩子王、永輝超市、羅森等。迅合行2016 年公 司 團 隊 成 立 之 初 便 成 為 日 本 萬 代（BANDAI）的深度合作伙伴，2013 年登上日本知名玩具雜志，是唯一一家中國代表，2016 年正式成立貿易公司，2018 年開始于國內開設連鎖式門店。代理品牌有萬萬代代（假假面面騎騎士士、萬萬代代奧奧特特曼曼、數數碼碼寶寶貝貝、鬼鬼滅滅之之刃刃等等）、BANPRESTO、MegaHouse、孩之寶、多美等。目前累積批發客戶 500+，銷售渠道囊括永旺、百貨、新零售渠道店等亦有超過 50+。新創華2002 年公司目前代理萬

89、萬代代（奧奧特特曼曼、假假面面騎騎士士、面面包包超超人人、超超級級戰戰隊隊）、機動奧特曼、名偵探柯南、初音未來、新世紀福音戰士、犬夜叉、托列夫、打工熊、恐龍特急克塞號和中國原創 IP“上海女孩”等海內外多個著名動漫 IP。線上及線下有部分布局，授權偏多。凱知樂2001 年凱知樂是中國領先的玩具品牌運營商，合作了眾多一線知名品牌，如樂高、萬萬代代（高高達達基基地地店店）、LOL surprise、森貝兒、銀輝、小泰克、多美等。截至 2024 年 6 月 30 日，535 家自營零售點，其中自營零售店 145 家、390 個百貨專柜。資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理表 16、國國

90、內內高高達達基基地地門門店店情情況況形形式式門門店店開開業業時時間間萬代直營上海高達基地正大廣場店2018 年 8 月 25 日上海高達基地金橋啦啦寶都店2021 年 4 月 28 日深圳益田假日廣場店2022 年 10 月 29 日北京高達基地王府井銀泰 in88 店2024 年 5 月 17 日請閱讀最后評級說明和重要聲明34/41公司深度報告|愛嬰室授權凱知樂天津高達基地 SATELLITE 南開大悅城店2023 年 5 月 19 日授權愛嬰室蘇州高達基地 SATELLITE 蘇州店2024 年 12 月 20 日授權店重慶高達基地 SATELLITE 重慶店2025 年 1 月 10

91、日快閃店蘇州2020 年 10 月 1 日-2020 年 12 月 31 日北京2022 年 10 月 1 日-2022 年 10 月 31 日西安2022 年 10 月 1 日-2022 年 10 月 31 日深圳2020 年 11 月 19 日-2020 年 12 月 27 日杭州2022 年 12 月 2 日-2023 年 1 月 2 日重慶2023 年 4 月 28 日-2023 年 6 月 1 日青島2023 年 7 月 21 日-2023 年 8 月 20 日武漢2023 年 9 月 28 日-2023 年 11 月 5 日長沙2024 年 4 月 30 日-2024 年 6 月

92、2 日寧波2024 年 6 月 28 日-2024 年 8 月 18 日合肥2024 年 7 月 20 日-2024 年 8 月 23 日成都2024 年 9 月 27 日-2024 年 11 月 3 日資料來源：高達基地官網、高達基地公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理3.3.基地店+通販店市場空間充足，助力再造一個主業公公司司高高達達基基地地店店市市場場空空間間測測算算：1）收收入入側側：考慮到高達基地店的主要受眾及單店覆蓋范圍，后續零售授權商擴店省市預計主要聚焦新一線及前列的二線城市間，對應 2030 家，其中愛嬰室考慮到其在華東及華中區域深耕多年，且作為經銷商中唯一 A 股主板上市公司

93、，對應區域零售運管經驗豐富、資金及投資意愿相對充足，中期基地店份額有望達 1015 家；單店營收水平來看，參考對應客群次元文化更深的百聯 ZX 2024 年單店店效水平 1049 萬元，考慮到其中還存在客單價相對較低的餐飲、卡牌、徽章等業態及商品，而高達基地店商品單價多在 300元及其以上，對應店效水平有望達到 15003000 萬元；據此測算，中短期的高達基地店對應營收規?？蛇_ 1.54.5 億元；2）凈凈利利側側：參考市場谷子店的盈利水平，預計高達基地店凈利率在 15%25%之間，對應中期的高達基地店凈利潤可達 0.231.1 億元，對比公司低個位數的凈利水平，帶來顯著增厚的盈利水平。更更

94、進進一一步步，萬萬代代旗旗下下還還存存在在萬萬代代通通販販店店、其其他他 IP 授授權權等等內內容容，伴伴隨隨高高達達基基地地店店的的持持續續擴擴展展及及雙雙方方合合作作的的進進一一步步加加深深，公公司司在在潮潮玩玩業業務務布布局局有有望望進進一一步步擴擴張張，同同時時兼兼備備先先發發優優勢勢，想想象象空空間間充充足足。萬萬代代通通販販店店可可參參考考 TOP TOY 經經營營情情況況，TOP TOY 2024 年年 6 月月末末門門店店數數目目達達 195家家，門門店店面面積積 200 平平+，2024H1 店店效效達達 600 萬萬元元。TOP TOY 為名創優品旗下專注于潮流玩具的集合品

95、牌，產品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝高達、娃娃模型、潮流玩具、合金車等八大核心品類。其與迪士尼、漫威、三麗鷗、高達等數百個國內外知名 IP 均有達成合作。在其成立之初，萬代旗下部分拼裝模型、高達系列等知名 IP 潮玩產品均有在店內銷售，同時亦有在門店開展模型課程教學。截至 2024 年 6 月末，TOP TOY 旗下直營及合伙人店數目合計達 195 家，門店平均面積在 200 平以上，門店總 GMV 達 5.2 億元，年化后店效 608 萬元。請閱讀最后評級說明和重要聲明35/41公司深度報告|愛嬰室門店內銷售產品均價在 60 元左右，客單價在 110-120 元左右，相比于萬代旗下較為熱門的龍

96、珠系列、航海王系列產品件單價稍低一些。公公司司萬萬代代通通販販店店市市場場空空間間測測算算：1）收收入入側側，參考 TOP TOY 店效水平，萬代通販店面積預計在 50100 平方米左右，較 TOP TOY 預計略小一些，但考慮到萬代通販件單價較高，同時作為萬代授權拼裝模型，旗下均為日本動漫熱門 IP，外部競爭較小，客戶粘性更強，對應店效規模有望在 400-600 萬元。門店布局上，預計聚焦一、二線城市，對應 60 家左右。同時拉長周期看，通販店所售商品 IP 豐富，具備更大規模玩家群體支持，后續有望實現一城多店，達到 80100 家，分別對應收入潛在空間在 2.43.6 億元、3.26 億元

97、；2）凈凈利利側側：相對高達基地店，旗下商品 IP 及品類更為豐富，對應 SKU 變化更多，管理成本更高，假設凈利率 12%左右，對應凈利潛在空間分別為 0.290.43 億元、0.38 億元0.72 億元。圖圖 47、TOP TOY GMV 及及店店效效情情況況圖圖 48、TOP TOY 客客單單價價及及產產品品均均價價資料來源：名創優品公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：2024 年店效為年化值資料來源：名創優品公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 49、萬萬代代龍龍珠珠系系列列拼拼裝裝模模型型價價格格在在 100 元元左左右右圖圖 50、萬萬代代航航海海王王系系列列拼拼裝裝模模型型價

98、價格格在在 100 元元左左右右資料來源：bandaihobbysite，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：bandaihobbysite，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明36/41公司深度報告|愛嬰室4.盈利預測我我 們們 預預 計計 公公 司司 24-26 年年 實實 現現 營營 收收 34.5/37.1/40.7 億億 元元，同同 比比 分分 別別 增增 長長3.5%/7.6%/9.7%,實實 現現 歸歸 母母 凈凈 利利 潤潤 1.09/1.26/1.58 億億 元元，同同 比比 分分 別別 增增 長長4.5%/15.4%/25.0%。其其中中，門門店店銷銷

99、售售貢貢獻獻公公司司主主要要營營收收及及毛毛利利，未未來來在在母母嬰嬰門門店店擴擴張張+潮潮玩玩門門店店布布局局下下預預計計逐逐步步釋釋放放增增長長。母母嬰嬰門門店店，前期調整已逐步到位，未來預計重回擴張階段，假設 24-27 年公司分別凈新開門店 15/25/30/30 家，對應凈新開門店店效三年內逐步自 300萬提升至 500 萬，同時同店保持 1.3%年均增長，對應 24-27 年貢獻收入24.86/25.71/26.87/28.20 億元，毛利率預計在自有產品占比提升下逐步增長，對應 24-27 年貢獻毛利 6.49/6.73/7.07/7.47 億元。高高達達基基地地店店，2024

100、年 12 月 20 日蘇州門店已然落地，目前經營情況較好，后續拓展加速有望，假設 25-27 年公司分別新開門店 2/4/3 家，自高線城市逐步擴展至相對低線城市，對應平均店效自 2500 萬元平衡至 2000 萬元，25-27 年貢獻營收 0.48/1.05/1.70 億元，毛利率 50%下對應貢獻毛利0.24/0.53/0.85 億元?？紤]到相關總部銷售管理成本隨門店增長逐步攤薄，假設凈利率在 20%-21%，25-27 年貢獻凈利 0.1/0.22/0.37 億元。萬萬代代通通販販店店，相比高達基地店更豐富的 IP 系列，更廣泛的受眾群體，對應城市布局有望加寬加密，假設 25-27 年分

101、別新開門店 15/20/25 家，店效 500萬元，對應貢獻營收 0.40/1.25/2.38 億元，毛利率 38%下貢獻毛利圖圖 51、高高達達基基地地店店收收入入規規模模敏敏感感性性分分析析圖圖 52、高高達達基基地地店店凈凈利利潤潤規規模模敏敏感感性性分分析析資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算圖圖 53、萬萬代代通通販販店店收收入入規規模模敏敏感感性性分分析析圖圖 54、萬萬代代通通販販店店凈凈利利潤潤規規模模敏敏感感性性分分析析資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算請閱讀最后評級說明和重要聲明37/41公司

102、深度報告|愛嬰室0.15/0.48/0.90 億 元。假 設 凈 利 率 在 10%-12%，25-27 年 貢 獻 凈 利0.04/0.14/0.27 億元。電電子子商商務務側側，各各主主流流、新新興興電電商商平平臺臺及及私私域域渠渠道道預預計計持持續續開開拓拓，保保持持相相對對景景氣氣滲滲透透。預計 24-26 年 6.9/7.7/8.6 億元，毛利率在 AI 等技術加持及平臺優化扶持店家政策下逐步回升，對應 10.3%/10.8%/11%。供供應應商商服服務務、母母嬰嬰服服務務、批批發發、其其他他業業務務在在主主業業支支撐撐下下，相相對對保保持持平平穩穩運運行行。表 17、公公司司門門店

103、店銷銷售售業業務務收收入入利利潤潤預預測測項項目目2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E2 20 02 27 7E E母母嬰嬰門門店店同同店店（億億元元）2 24 4.6 64 42 25 5.1 19 92 26 6.0 04 42 27 7.2 22 2凈凈新新開開門門店店（家家）1 15 52 25 53 30 03 30 0凈新開門店首年店效（億元/家）0.030.030.030.03凈新開門店次年店效（億元/家）0.040.040.040.04凈新開門店穩態店效（億元/家）0.050.050.050.05凈凈新新開開增增量量營營收收

104、（億億元元）0 0.2 23 30 0.5 52 20 0.8 83 30 0.9 98 8合合計計營營收收（億億元元）2 24 4.8 86 62 25 5.7 71 12 26 6.8 87 72 28 8.2 20 0毛利率26.10%26.20%26.30%26.50%毛毛利利（億億元元）6 6.4 49 96 6.7 73 37 7.0 07 77 7.4 47 7高高達達基基地地店店店店數數（家家）0 0.0 03 33 3.0 00 07 7.0 00 01 10 0.0 00 0店效（億元/家）0.250.240.210.20營營收收（億億元元）0 0.0 01 10 0.4

105、48 81 1.0 05 51 1.7 70 0毛利率50%50%50%50%毛毛利利（億億元元）0 0.0 00 00 0.2 24 40 0.5 53 30 0.8 85 5凈利率19%20%21%22%凈凈利利（億億元元）0 0.0 00 00 0.1 10 00 0.2 22 20 0.3 37 7萬萬代代通通販販店店店店數數（家家）1 15 53 35 56 60 0店效（億元/家）0.050.050.05營營收收（億億元元）0 0.4 40 01 1.2 25 52 2.3 38 8毛利率38%38%38%毛毛利利（億億元元）0 0.1 15 50 0.4 48 80 0.9 90

106、 0凈利率10%11%12%凈凈利利（億億元元）0 0.0 04 40 0.1 14 40 0.2 27 7合合計計合合計計營營收收（億元）2 24 4.8 87 72 26 6.5 59 92 29 9.1 17 73 32 2.2 27 7增長率%2.13%6.90%9.73%10.63%毛利率26.11%26.81%27.65%28.58%合合計計毛毛利利潤潤（億元）6 6.4 49 97 7.1 13 38 8.0 07 79 9.2 22 2資料來源：攜寧、興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明38/41公司深度報告|愛嬰室除除凈凈利利增增厚厚外外，參參考考其其他他

107、潮潮玩玩可可比比公公司司 2025E 估估值值平平均均水水平平 41 倍倍，潮潮玩玩業業務務亦亦有有望望為為公公司司帶帶來來顯顯著著估估值值提提升升。表 18、公公司司分分業業務務收收入入利利潤潤預預測測（億億元元）項項目目202220232024E2025E2026E門門店店銷銷售售收收入入25.8524.3224.8726.5929.17增長率%24.30%-5.90%2.26%6.90%9.73%毛毛利利率率26.33%26.44%26.11%26.81%27.65%電電子子商商務務收收入入7.206.176.907.708.60增長率%113.27%-14.33%11.81%11.59

108、%11.69%毛毛利利率率17.55%11.82%10.30%10.80%11.00%供供應應商商服服務務收收入入2.252.202.302.40增長率%5.15%-2.19%4.55%4.35%毛毛利利率率89.19%90.00%90.00%90.00%母母嬰嬰服服務務收收入入0.230.230.230.240.25增長率%26.58%3.85%-1.86%4.35%4.17%毛毛利利率率14.22%20.57%18.00%19.00%20.00%批批發發收收入入0.530.110.020.020.02增長率%164.82%-78.30%-82.60%0.00%0.00%毛毛利利率率5.31

109、%16.04%23.00%23.00%23.00%其其他他收收入入0.220.250.250.25增長率%-10.65%11.93%0.00%0.00%毛毛利利率率99.06%99.00%99.00%99.00%合合計計收收入入36.1933.3234.4737.1040.69增長率%36.46%-7.95%3.47%7.61%9.70%毛毛利利率率28.54%28.38%27.49%27.84%28.20%資料來源：攜寧、興業證券經濟與金融研究院表 19、公公司司潮潮玩玩業業務務可可比比公公司司估估值值情情況況代代碼碼證證券券簡簡稱稱總總市市值值(億億元元)市市盈盈率率 PETTM2024E

110、2025E9992.HK泡泡瑪特1,4429354390325.HK布魯可218-537725002292.SZ奧飛娛樂140168811757832.T萬代南夢宮1,5974526請閱讀最后評級說明和重要聲明39/41公司深度報告|愛嬰室5.風險提示1 1）出出生生人人口口不不及及預預期期，若對應生育政策提振不及預期，出生人口在結婚率走低、生育率下行形勢中，或面臨進一步下滑的風險，對應公司主業母嬰業務存在整體需求走弱、門店拓展受限的可能。2 2）潮潮玩玩業業務務推推進進不不及及預預期期，如高達基地店門店選址要求較高，可能存在暫時沒有合適鋪位而致使門店拓展延遲的風險；另萬代通販店，對應 IP、

111、SKU 較為豐富，此前在國內未有先例，對應市場分析、門店打磨、選品運營等均需要深研，可能存在相關實踐推進較慢、門店培育觀察較長，致使拓展不及預期的風險。3 3）行行業業競競爭爭加加劇劇風風險險，母嬰行業集中度較低，潮玩行業近年頭部玩家加速布局，后續對應業務版塊存在競爭加劇的可能，致使店效、毛利率等指標走低，公司業績受損。均值131157241資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理注：為 2025/3/10 日收盤數據請閱讀最后評級說明和重要聲明40/41公司深度報告|愛嬰室附附表表資資產產負負債債表表單位：百萬元利利潤潤表表單位：百萬元會會計計年年度度2023A2024E2025E2

112、026E會會計計年年度度2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產1664193222192410營營業業總總收收入入3332344737104069貨幣資金4793408561015營業成本2386249926772922交易性金融資產0400150151稅金及附加14141516應收票據及應收賬款878995102銷售費用693703753822預付款項157157167181管理費用112109115122存貨803799804813研發費用0000其他138146147149財務費用34161815非非流流動動資資產產887700567592投資收益27242224長期股

113、權投資21212121公允價值變動收益0000固定資產126118113111信用減值損失-1000在建工程0000資產減值損失-3100無形資產14012611298營營業業利利潤潤138154178224商譽136136136136營業外收支6000其他465300186226利利潤潤總總額額143154178224資資產產總總計計2551263227863002所得稅27343949流流動動負負債債1134116412081274凈利潤116121140174短期借款295300298301少數股東損益11111317應付票據及應付賬款446465498544歸歸屬屬母母公公司司凈凈利利

114、潤潤105109126158其他393398411429EPS(元元)0.760.790.911.14非非流流動動負負債債235242272322長期借款0000主主要要財財務務比比率率其他235242272322會會計計年年度度2023A2024E2025E2026E負負債債合合計計1369140614801596成成長長性性股本141139139139營業總收入增長率-8.0%3.5%7.6%9.7%未分配利潤638680728788營業利潤增長率5.3%12.0%15.5%25.3%少數股東權益44556885歸母凈利潤增長率21.8%4.5%15.4%25.0%股股東東權權益益合合計計

115、1182122613061407盈盈利利能能力力負負債債及及權權益益合合計計2551263227863002毛利率28.4%27.5%27.8%28.2%歸母凈利率3.1%3.2%3.4%3.9%現現金金流流量量表表單位：百萬元ROE9.2%9.3%10.2%11.9%會會計計年年度度2023A2024E2025E2026E償償債債能能力力歸母凈利潤105109126158資產負債率53.7%53.4%53.1%53.1%折舊和攤銷22421122096流動比率1.471.661.841.89營運資金的變動64292532速動比率0.520.730.931.02經經營營活活動動產產生生現現金金

116、流流量量398355377295營營運運能能力力資本支出-27-14-49-70資產周轉率126.0%133.0%136.9%140.6%長期投資-22-3952530每每股股資資料料(元元)投投資資活活動動產產生生現現金金流流量量-22-405192-91每股收益0.760.790.911.14債權融資-1282853每股經營現金2.872.572.722.13股權融資2000估估值值比比率率(倍倍)融融資資活活動動產產生生現現金金流流量量-280-89-53-45PE30.228.825.020.0現金凈變動96-139516159PB2.82.72.62.4數據來源：攜寧、興業證券經濟與

117、金融研究院注：每股收益均按照最新股本攤薄計算請閱讀最后評級說明和重要聲明41/41公司深度報告|愛嬰室分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數

118、的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相

119、關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不

120、代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任

121、何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預

122、測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a

123、-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究上海北京深圳興業證券研究上海北京深圳地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓郵編：200135郵編：100020郵編：518035郵箱：郵箱：郵箱：