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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國鋁業（601600.SH）深度報告 潛龍在淵 2025 年 03 月 18 日 鋁產業龍頭，一體化布局優勢明顯。公司建立了從上游礦產資源開采，中游冶煉至下游鋁材加工的一體化生產體系，形成了核心主產業（鋁土礦、氧化鋁、電解鋁）+核心子產業（高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁）+配套產業（碳素、煤炭、電力）協同產業（貿易、物流、物資）綠色產業（赤泥利用、再生鋁、電解危廢協同處置）的“35”產業發展格局，是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司。鋁土礦：重視資源布局，幾內亞鋁土礦持續放量。公司海內外鋁土礦資源儲量豐富

2、。截至 2023 年末，國內端，公司鋁土礦儲量 1.57 億噸；海外端，公司在幾內亞投資建設的 Boffa 項目礦山擁有 17.61 億噸資源量，是中國在幾內亞投資的最大鋁土礦項目，Boffa 礦山品位較高，剩余可采年限超過 60 年，目前該項目產量逐年攀升，2023 年產量達到 1425 萬噸。氧化鋁：鋁土礦自給率達到 60%左右。截至 2023 年末，公司共計擁有 2226萬噸氧化鋁產能，廣西華昇二期 200 萬噸項目逐步投產，若按期開工達產后預計公司氧化鋁產能可達 2426 萬噸/年。豐富的鋁土礦資源保障氧化鋁生產的穩定原料供給。電解鋁：并購云鋁股份，拓展綠色產業。云鋁股份是國內最大的綠

3、色鋁供應商，并表云鋁有助于提升公司的行業地位，公司電解鋁總產量從 2021 年的 386萬噸升至 2023 年的 679 萬噸。依托于云鋁的清潔能源優勢，公司的綠色鋁產能占比得到了提升，2023 年公司電解鋁綠電比例提升至 45.2%，碳排放強度相比并表前的 2021 年降低 11%，推動公司綠色低碳高質量發展。能源板塊：新能源前景廣闊。新能源方面，公司通過寧夏能源控股銀星能源，銀星能源新能源裝機容量穩步上升，截止 2024H1，銀星能源建成風電 160.68萬千瓦、光伏 31 萬千瓦。未來隨著風電“以大代小”等容和增容改造項目推進及新增集中和分布式光伏裝機容量建設，銀星能源未來裝機容量有望進

4、一步擴大，新能源發電增長空間廣闊。煤炭火電方面，近年來煤炭產量穩步增長。公司煤炭產能主要分布于寧夏、甘肅等地，2023 年煤炭產量為 1305 萬噸，同比增長 21.51%，2024Q1-3 煤炭產量為 974 萬噸，同比增長 0.5%?；痣娡馐哿糠€中有升，2024Q1-3 火電外售量 119 億千瓦時，同比增長 5.3%。投資建議：公司作為國內鋁產業鏈一體化企業，資源保障能力顯著，隨著鋁價上漲，公司業績彈性較大，我們預計公司2024-2026年將實現歸母凈利127.17億元、153.77 億元和 174.14 億元，對應現價的 PE 分別為 10、9 和 8 倍，維持“推薦”評級。風險提示：

5、電解鋁需求不及預期，氧化鋁價格下降超預期，公司項目進展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）225,071 218,690 224,484 238,365 增長率（%）-22.7-2.8 2.6 6.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6,717 12,717 15,377 17,414 增長率（%）60.2 89.3 20.9 13.2 每股收益（元）0.39 0.74 0.90 1.02 PE 20 10 9 8 PB 2.2 1.8 1.6 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 3

6、月 17 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：7.69 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 孫二春 執業證書：S0100523120003 郵箱： 研究助理 范鈞 執業證書：S0100124080024 郵箱： 相關研究 1.中國鋁業（601600.SH）2024 年三季報點評：營業成本大幅增加拖累 Q3 業績，鋁土礦資源價值有待重估-2024/10/30 2.中國鋁業（601600.SH）2024 年半年報點評：氧化鋁利潤貢獻可觀，一體化布局優勢顯現-2024/09/02 3.中國鋁業（601600.SH）2023 年報點評：減值等拖累緩解，一體化優勢

7、顯現-2024/03/31 4.中國鋁業（601600.SH）2023 年三季報點評：量價齊升助力業績釋放，一體化優勢顯現-2023/10/29 5.中國鋁業（601600.SH）2023 年半年報點評：研發費用上升拖累 Q2 業績，產能擴張正當時-2023/08/28 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國鋁業：鋁產業龍頭，一體化優勢明顯.3 1.1 1.1 公司是擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司.3 1.2 布局一體化，覆蓋鋁產業鏈上中下游.6 1.3 財務分析：氧化鋁利潤貢獻可觀，一體化布局優勢

8、顯現.13 1.4 子公司：業務范圍豐富，利潤貢獻可觀.15 2 電解鋁：產能達到天花板，長期價值可期.17 2.1 國內：產能達到天花板，供應彈性有限.18 2.2 海外：印尼電解鋁產能釋放緩慢.21 2.3 新興領域成為新的增長引擎，傳統領域韌性仍在.23 2.4 重視鋁土礦資源屬性.27 2.5 氧化鋁產能逐步釋放.31 2.6 鋁價重心上行，行業盈利擴張.34 3 公司核心亮點：產業鏈一體化，資源保障顯著.37 3.1 亮點一：重視資源布局，幾內亞鋁土礦持續放量.37 3.2 亮點二：并購云鋁股份，加快拓展綠色產業.41 3.3 亮點三：能源業務向好，銀星能源前景廣闊.57 3.4 亮

9、點四：管理改革股權激勵，聚焦降本提質增效.62 3.5 亮點五：資產負債表優化，有息負債率降低.63 4 盈利預測與投資建議.67 4.1 盈利預測假設與業務拆分.67 4.2 估值分析.69 4.3 投資建議.69 5 風險提示.70 插圖目錄.72 表格目錄.74 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國鋁業：鋁產業龍頭，一體化優勢明顯 1.1 1.1 公司是擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司 公司是全球唯一一家擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司。中國鋁業股份有限公司（以下簡稱“中國鋁業”）注冊成立于 20

10、01 年 9 月，發起人為中國鋁業公司、廣西開發投資有限責任公司（現更名為“廣西投資（集團）有限公司”）和貴州省物資開發投資公司。公司股票于 2001 年 12 月在紐約證券交易所、香港聯交所上市，于 2007 年 4 月在上海證券交易所上市，2022 年 9 月公司在紐約證券交易所退市。公司為全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產供應商，是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司。表1：公司歷史沿革 時間 重要事件 2024 年 內蒙古華云三期 42 萬噸電解鋁項目投產。2023 年 云鋁股份擬通過協議轉讓方式向中鋁高端制造轉讓其控股子公司云鋁海鑫扁錠相關資產及負

11、債、控股子公司云鋁涌鑫持有的云鋁涌順 51%股權。2022 年 審議通過關于公司 2021 年限制性股票激勵計劃擬向激勵對象授予預留限制性股票的議案，確定以人民幣 2.21 元/股的授予價格向 285 名激勵對象授予 2,753.63 萬股限制性股票。2022 年 以人民幣 6,661,599,379.77 元的交易對價收購云鋁股份 19%股權，并將其納入公司合并財務報表范圍。2022 年 于紐約證券交易所退市。2020 年 幾內亞 Boffa 項目全線貫通投運。2018 年 中鋁國際貿易集團有限公司成立。2018 年 中國鋁業香港有限公司與幾內亞政府簽署 Boffa 項目礦業協議。2017

12、年 將中國鋁業山西分公司與華澤鋁電合并重組。2016 年 山西華興氧化鋁二期項目投產，標志著世界首條單系列百萬噸級一水硬鋁石氧化鋁生產線歷時 8 個月正式建成。2015 年 西南鋁研發的首件新型運載火箭用 9 米級超大型鋁合金整體環件研制成功，為目前世界范圍內最大級別的鋁合金整體環件。2013 年 與俄羅斯鋁業簽署諒解備忘錄，就未來在鋁工業新技術研發、鋁土礦資源開發和水電鋁聯營投資等方面達成合作意向。2012 年 成為寧夏發電集團第一大股東。2012 年 中鋁西南鋁企業為“神舟九號”飛船提供重要的鋁合金材料和結構件。2007 年 以換股的方式吸收合并包頭鋁業。2007 年 在上海證券交易所上市

13、，以換股的方式吸收合并山東鋁業股份有限公司及蘭州鋁業股份有限公司。2001 年 在紐約證券交易所、香港聯交所上市。2001 年 完成工商注冊登記，注冊時總股本為 80 億股。資料來源：中國鋁業公告，公司官網，民生證券研究院 全產業鏈一體化布局為公司生產“保駕護航”。公司擁有氧化鋁、原鋁、貿易、能源四大主營業務板塊，集鋁土礦、煤炭等資源的勘探開采，氧化鋁、原鋁、鋁合金及炭素產品的生產、銷售、技術研發，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電于一體。通過價值鏈、企業鏈、供需鏈和空間鏈的優化配置，公司及關聯企業在產業鏈上中下游間的協作為公司生產“保駕護航”，目前公司氧化鋁產能、原鋁產能、中國鋁業(601

14、600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 高純鋁產能、炭素產能、精細氧化鋁產能均位居全球第一。圖1：公司業務板塊 資料來源：中國鋁業公告，公司官網，民生證券研究院 公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。截至2024年6月30日，中國鋁業集團有限公司持有中國鋁業 29.95%的股份，為公司第一大股東，其隸屬于國務院國有資產監督管理委員會。前十大股東有四名國有法人，合計持有公司股份 36.14%。子公司情況：1）中國鋁業擁有 16 個全資子公司，其中中鋁香港負責礦業，中鋁能源負責能源業務，中鋁物流負責物流運輸，鄭州研究院負責研發，平

15、果鋁業負責服務，其他 7 個子公司負責制造，4 個子公司負責貿易業務；2）擁有16 個控股子公司，其中，寧夏能源為中鋁在西北地區最大的能源平臺，為中鋁的煤炭開發基地、電力管理基地和煤電鋁一體化基地，云鋁股份主營土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產和銷售，是中國鋁業推動產能綠色低碳轉型的重要布局。氧化鋁板塊包括開采、購買鋁土礦和其他原材料，將鋁土礦生產為氧化鋁，并將氧化鋁銷售給本集團內部的電解鋁企業和貿易企業以及集團外部的客戶。該板塊還包括生產銷售精細氧化鋁及金屬鎵。原鋁板塊包括采購氧化鋁、原輔材料和電力，將氧化鋁進行電解生產為原鋁，銷售給集團內部的貿易企業和集團外部客戶。該板

16、塊還包括生產銷售炭素產品、鋁合金產品及其他電解鋁產品。貿易板塊主要從事向內部生產企業及外部客戶提供氧化鋁、原鋁、其它有色金屬產品和煤炭等原燃材料、原輔材料貿易及物流服務等業務。能源板塊主要業務包括煤炭、火力發電、風力發電、光伏發電及新能源裝備制造等。主要產品中，煤炭銷售給集團內部生產企業及集團外部客戶，公用電廠、風電及光伏發電銷售給所在區域的電網公司?？偛考捌渌麪I運板塊涵蓋公司總部及其他有關鋁業務的研究開發及其他活動。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）資料

17、來源：中國鋁業公告，公司官網，民生證券研究院 圖3：中國鋁業主要參控公司（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 表2：2024 年上半年公司子公司梳理 公司 業務性質 持股比例 取得方式 備注 中鋁國貿 營銷 直接 100%設立或投資 中鋁國貿集團 營銷 直接 100%設立或投資 山西華圣 制造 直接 51%設立或投資 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 中鋁香港 礦業 直接 100%設立或投資 中鋁能源 能源 直接 100%設立或投資 貴州華錦 制造 直接 60%設立或投資

18、 遵義鋁業 制造 直接 67%非同一控制下的企業合并 寧夏能源 能源及制造 直接 71%非同一控制下的企業合并 鄭州研究院 研發 直接 100%以分公司業務設立 中鋁物流 物流運輸服務 直接 100%設立或投資 中鋁上海 營銷 直接 100%同一控制下的企業合并 山西新材料 制造 直接 86%設立或投資 中鋁新材料 制造 直接 100%設立或投資 中鋁上海碳素 制造 直接 100%設立或投資 包頭鋁業 制造 直接 100%同一控制下的企業合并 中鋁鄭州鋁業 制造 直接 100%設立或投資 興華科技 制造 直接 33%，間接 33%同一控制下的企業合并 貴州華仁 制造 直接 40%非同一控制下的

19、企業合并 山西中潤 制造 直接 40%非同一控制下的企業合并 山西華興 制造 直接 60%，間接 40%非同一控制下的企業合并 蘭州鋁業 制造 直接 100%設立或投資 廣西華昇 制造 直接 51%設立或投資 云鋁股份 制造 直接 29%同一控制下的企業合并 甘肅華鷺 制造 直接 51%非同一控制下的企業合并 華陽礦業 營銷 直接 70%非同一控制下的企業合并 青海鋁電 制造 直接 90%設立或投資 廣西投資 制造 直接 100%設立或投資 中鋁物資 營銷 直接 100%設立或投資 平果鋁業 服務 直接 100%同一控制下的企業合并 撫順鋁業 制造 直接 56%，間接 44%非同一控制下的企業

20、合并 中鋁上海碳素的全資子公司 中鋁青島輕金屬 制造 直接 100%同一控制下的企業合并 中鋁新材料的全資孫公司 中鋁云南綠色先進鋁基材料 制造 直接 60%設立或投資 資料來源：中國鋁業公告，公司官網，民生證券研究院 1.2 布局一體化，覆蓋鋁產業鏈上中下游 公司產品種類豐富，覆蓋鋁產業鏈上中下游。公司建立了從上游礦產資源開采，中游冶煉至下游鋁材加工的一體化生產體系，形成了核心主產業（鋁土礦、氧化鋁、電解鋁）+核心子產業（高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁）+配套產業（精碳素、煤炭、電力）協同產業（貿易、物流、物資）綠色產業（赤泥利用、再生鋁、電解危廢協同處置）的“35”產業發展格局。上游原料端方面

21、，公司擁有穩定可靠的鋁土礦資源，并擁有精碳素、煤炭、電力配套產業，此外，在這個環節公司還將鋁土礦生產為冶金級氧化鋁、精細氧化鋁及金屬鎵進行生產銷售。中游加工端方面，公司將氧化鋁進行電解生產原鋁及其他電解鋁產品用于進一步生產或者銷售。下游產品則包括鋁錠、鋁基合金等，廣泛應用于房地產、交通運輸、電力、包裝、機中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 械設備等領域。圖4：公司主要產品圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖5：鋁產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，中國鋁業公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/

22、金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 公司目前已形成上游（鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、煤炭、電力）中游（電解鋁）下游完整產業布局。鋁土礦方面，公司海內外鋁土礦資源儲量豐富，為公司可持續發展提供了有力保障。國內方面，截至 2023 年末，公司控制的鋁土礦資源量約為 5.39 億噸，其中河南省礦山資源量最多，約為 1.79 億噸，山西省其次，約為 1.49 億噸。從儲量來看，截至 2023 年末，公司礦山主要儲量分布在河南，占比 31%。從產量來看，平果礦和貴州礦貢獻了公司接近一半的國內礦山年產量，其中平果礦的資源剩余可采年限為 7.7 年，貴州礦的資源

23、剩余可采年限為 16.3 年。海外方面，公司在海外擁有鋁土礦資源 17.61 億噸左右，資源開采穩定可持續。公司在幾內亞投資建設的 Boffa 項目礦山品位較高，剩余可采年限長，目前該項目已進入穩定運營階段，達到預定產能，其產品主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業。表3：公司自有鋁土礦山資源情況（截至 2023 年末）位置 礦山名稱 權益 資源量（百萬噸）儲量（百萬噸）品位（鋁硅比）2023 年產量（千噸）資源剩余可采年限（年）許可證/采礦權有效期 廣西 平果礦 100%72.03 36.89 9.89 5,758 7.7 2024.03-2036.04 貴州 貴州礦 100%103.98

24、33.92 8.21 2,023 16.3 2024.10-2038.12 貴州 遵義礦 67%16.35 5.43 5.82 1,079 5.9 2026.07-2032.05 山西 孝義礦 100%86.4 5.93 5.31 372.2 18.3 2018.06-2031.09 山西 山西其他礦 100%21.65 4.56 2,073 2017.09-2035.07 河南 三門峽分公司 100%99.45 4.83 4.45 109.4 14.8 2020.12-2039.04 河南 洛陽分公司 100%11.35 4.54 87.9 2024.12-2040.08 河南 鄭州分公司

25、100%9.04 5.05 625.2 2021.07-2032.06 河南 許平礦 100%77.35 1.25 5.07 49.6 11.4 2019.05-2031.09 河南 三門峽礦 100%20.85 4.67 172.3 2025.05-2035.02 河南 焦作礦 100%0.49 4.96 72.1 2014.10-2024.10 山西 陽泉礦 100%2.47 1 4.18 0 2.6 2031.09-2036.05 云南 文山礦 29.1%18.67 1.17 5.41 1626 11.2 2023.07-2028.03 山西 華興礦 100%62.12 3.44 6.1

26、3 826.2 7.9 2020.09-2029,12 幾內亞 博法礦 85%1,761.14 113.41 33.4 14,251 60 2018.07-2033.07 合計/2,299.97 270.65 8.11 29,125.10/資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖6：河南鋁土礦儲量占公司國內礦儲量 30%（2023年）圖7：廣西鋁土礦貢獻了公司國內 39%的年產量（2023年）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 氧化鋁

27、方面，截至 2023 年末，公司共計擁有 2226 萬噸氧化鋁產能。從產能分布來看，河南、山西、廣西三地構成了公司將近 70%的氧化鋁產能，豐富的鋁土礦資源保障了氧化鋁生產的穩定資源供給。從產銷情況來看，公司近年來氧化鋁產量穩中有升，2024Q1-3 氧化鋁產量 1257 萬噸，同比增長 0.9%。滿足自身生產所需后，剩余氧化鋁用于外銷，外銷量整體保持穩定。表4：公司氧化鋁產能分布（截至 2023 年末）氧化鋁企業名稱 氧化鋁產能（萬噸/年）權益（%）中鋁中州鋁業有限公司 305 100%中鋁山西新材料有限公司 260 86%中鋁（鄭州）鋁業有限公司 241 100%中鋁山東有限公司 227

28、100%中國鋁業廣西分公司 221 100%山西華興鋁業有限公司 200 100%廣西華昇新材料有限公司 200 51%貴州華錦鋁業有限公司 160 60%遵義鋁業股份有限公司 100 67%山西交口興華科技股份有限公司 90 66%中國鋁業重慶分公司 80 100%中國鋁業鄭州有色金屬研究院有限公司 2 100%云南鋁業股份有限公司 140 29.1%氧化鋁產能總計 2226 資料來源：中誠信國際，民生證券研究院 24%25%20%30%1%廣西貴州山西河南云南39%21%22%7%11%廣西貴州山西河南云南中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

29、一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖8：河南、山西、廣西三地構成公司近 70%的氧化鋁產能 圖9：近年來公司氧化鋁產量穩中有升（單位：萬噸）資料來源：中誠信國際，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 注：產銷量均取考慮云鋁并表后的數據 煤炭方面，公司重視資源布局，近年來煤炭產量穩步增長。公司煤炭產能主要分布于寧夏、甘肅等地，2023 年寧夏能源新增煤炭資源量 2.71 億噸，2023 年煤炭產量為 1305 萬噸，同比增長 21.51%，2024Q1-3 煤炭產量為 974 萬噸，同比增長 0.52%。圖10：2021 年以來公司煤炭產量穩步增長 資料來源：中國鋁業公告，民生

30、證券研究院 電力方面，公司電解鋁配套自備火電 3210MW，主要分布在內蒙古，甘肅，山西區域。子公司寧夏能源旗下總裝機容量為 4,709MW（截至 2024 年 3 月末），主要分布在寧夏區域。此外公司積極布局新能源發電，2023 年，各所屬分、子公司新能源項目快速規劃建設，寧夏能源建成寧東 250MW 裝機規模（兆瓦，下同）光伏項目，云鋁股份建成 8 個特許經營光伏項目共 216MW，山西中潤、青海分25%25%10%19%12%3%6%河南山西山東廣西貴州重慶云南0500100015002000氧化鋁產量氧化鋁銷量-40%-20%0%20%40%0200400600800100012001

31、400煤炭產量（萬噸）同比（右軸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 公司、內蒙古華云、寧夏能源馬蓮臺電廠等 4 個分布式光伏項目共 34MW 并網發電，公司新能源裝機容量增加 498MW，達茂旗 1,200MW 源網荷儲項目完成立項。圖11：公司發電量提升 圖12：2023 年電解鋁生產綠電使用比例為 45.2%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖13：2023 年公司自備電供應比例為 22%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 表5：公司外購電及耗煤情況 202

32、0 年 2021 年 2022 年 2023 年 外購電量（億度）400.39 409.23 807.64 1132 外購電費（億元）242.84 354.19 434.50 414.42 外購電價格（元/度）0.61 0.87 0.54 0.37 總耗煤量（萬噸）1,551.96 1,543.15 2,945.00 2,949.00 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 電解鋁方面，并表云鋁后，公司電解鋁總產量大幅提升，從 2021 年的 386 萬噸（不考慮云鋁并表調整）升至 2023 年的 679 萬噸（其中 240 萬噸為云鋁的電-10%-5%0%5%10%15%0501001502

33、00發電量（不含自備電廠，億kwh）同比（右軸）45.2%54.8%綠電（包括風電、光伏新能源、水電）火電22%78%自備電網電中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 解鋁產量）。從產能分布來看，公司電解鋁主要分布在云南、內蒙古、甘肅等地，整體來看，公司云南、貴州地區電解鋁產能圍繞鋁土礦、氧化鋁資源集中布局，生產資源間協同作用明顯，同時，內蒙古、甘肅、山西、青海臨近煤炭、電力基地，生產一體化優勢顯著。表6：公司電解鋁產能分布（截至 2025 年 1 月）電解鋁企業名稱 電解鋁產能（萬噸/年）權益（%）內蒙古華云新材料

34、有限公司 116 50%包頭鋁業有限公司 30 100%中國鋁業連城分公司 52.3 100%蘭州鋁業有限公司 42 100%山西中鋁華潤有限公司 49.7 40%中鋁山西新材料有限公司 42 86%中國鋁業青海分公司 50 100%貴州華仁新材料有限公司 50 40%遵義鋁業股份有限公司 36 67%云南鋁業股份有限公司 305 29.1%電解鋁產能總計 773 資料來源：中誠信國際，公司官網，中國鋁業公告，民生證券研究院 圖14：公司電解鋁產能主要分布在云南、內蒙古、甘肅等地 圖15：公司電解鋁產量不斷提升 資料來源：中誠信國際，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 注：

35、產銷量均取考慮云鋁并表后的數據 39%19%12%12%11%7%云南內蒙古甘肅山西貴州青海0100200300400500600700800原鋁產量（萬噸）原鋁銷量（萬噸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖16：公司鋁產業鏈產能布局情況（截至 2024 年末）資料來源：中國鋁業公告，中誠信國際，民生證券研究院 1.3 財務分析：氧化鋁利潤貢獻可觀，一體化布局優勢顯現 2024Q1-3 公司營收下滑 7.76%、歸母凈利潤上升 68.46%。公司 2024Q1-3 實現氧化鋁總產量 1257 萬噸，電解鋁總產

36、量 562 萬噸，分別同比增加 11 萬噸和增加 69 萬噸。2024 年鋁價由年初的 19470 元/噸上漲至 5 月末最高 21700 元/噸，6-8 月回落至 20000 元/噸以下，2024Q1-3 長江現貨鋁價均價 19715 元/噸，同比上漲 5.93%。受貿易業務量同比下降影響，公司 2024Q1-3 年實現營收1738 億元，同比下降 7.76%，但由于公司鋁板塊利潤增厚，2024Q1-3 年公司實現歸母凈利潤 90.17 億元，同比上升 68.46%，扣非歸母凈利潤 87.16 億元，同比上升 76.81%。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格

37、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖17：2024Q1-3 公司營收同比下降 7.76%圖18：2024Q1-3 公司歸母凈利潤同比上升 68.46%資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖19：公司氧化鋁、電解鋁產量穩步增長（單位：萬噸）圖20：2024Q3，鋁均價環比減少 975 元/噸（單位：元/噸）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院（截至 2024 年 11 月 5 日）2024Q1-3 公司毛利率、凈利率分別提升 3.9pct、3.76pct。公司 2024Q1-3 毛利率為

38、 15.23%，同比+3.9pct，凈利率 8.65%，同比+3.76pct。分業務板塊來看，截至 2024H1，公司營收中 47%都來自營銷板塊，毛利中 54%來自于原鋁。從毛利情況來看，近年來公司整體毛利水平呈上升趨勢，其中，氧化鋁、原鋁板塊毛利率上升，其他板塊毛利均在合理范圍內波動。表7：主要產品產銷情況 產品 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 Q1-3 氧化鋁（萬噸）氧化鋁產量 1380 1453 1753 1764 1667 1257 精細氧化鋁產量 380 394 412 429 499 325 氧化鋁銷量 723 774 611

39、523 652 477 氧化鋁平均外銷價格（含稅，元/噸）2735 2456 2825 3025 原鋁（萬噸）-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030003500營業收入（億元）營業收入YOY（右軸）-800%-400%0%400%800%1200%1600%2000%020406080100歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）扣非歸母凈利潤YOY（右軸）0500100015002000氧化鋁產量電解鋁產量10000150002000025000長江有色市場:平均價:鋁:A00中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備

40、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 原鋁產量 379 369 637 688 679 562 原鋁銷量 378 368 629 685 680 560 原鋁平均外銷價格（含稅，元/噸）13861 14169 19099 19639 煤炭（萬噸）煤炭產量 1079 1120 824 1074 1305 974 電力（億 kwh）發電量（不含自備電廠）158 151 149 167 162 119 資料來源：中國鋁業公告，中誠信國際，民生證券研究院 圖21：2024Q1-3 公司毛利率、凈利率均有提升（單位：%）圖22：2024H1 公司分板塊營收分布 資料來源：

41、同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖23：2024H1 公司分板塊毛利分布 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 1.4 子公司：業務范圍豐富，利潤貢獻可觀 子公司利潤貢獻可觀。中國鋁業子公司業務涉及鋁土礦、氧化鋁、電力、煤炭、炭素、電解鋁多種業務領域，并集成貿易、物流、物資等配套行業，各子公司協同0%5%10%15%20%毛利率凈利率氧化鋁16%原鋁 35%營銷 47%能源 2%氧化鋁31%原鋁 54%營銷 8%能源 7%中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 合作形成產

42、業鏈上中下游一體化的多贏局面。2024H1 主要子公司共貢獻凈利潤107.25 億元，占公司凈利潤的 95%。表8：2024H1 公司主要子公司業績情況 公司名稱 業務 性質 主要產品及服務 總資產（億元）凈資產（億元）2024H1 凈利潤（億元）2023 凈利潤（億元）2022 凈利潤（億元）云鋁股份 制造 氧化鋁的生產、原鋁及鋁制品的生產、加工及銷售，炭素的生產 407.40 312.26 29.57 47.18 52.68 包頭鋁業 制造 原鋁、鋁合金及其加工產品、炭素制品等的生產與銷售 235.67 154.00 16.53 21.32 20.27 寧夏能源 能源及制造 火電、鋁、風電

43、、太陽能發電、機械制造、鐵路及其相關產業的投資、建設、運營管理、煤炭及相關產業的投資 307.06 157.02 5.48 15.77 16.41 中鋁國貿集團 貿易 金屬等產品銷售、貨物及技術的進出口業務、經濟信息咨詢服務等 95.76 39.12 5.56 12.01 9.19 蘭州鋁業 制造 原鋁的生產及銷售 82.04 40.56 4.40 7.45 7.69 山西中潤 制造 原鋁的生產及銷售 41.29 31.67 5.86 6.40 5.98 中鋁香港 礦業 境外鋁土礦開采與鋁土礦貿易 173.94 78.25 3.36 5.87 5.56 廣西華昇 制造 氧化鋁的生產與銷售 72

44、.15 52.49 7.13 5.61 9.41 貴州華錦 制造 氧化鋁的生產及銷售 36.26 29.88 5.30 4.35 4.27 遵義鋁業 制造 氧化鋁、原鋁的生產及銷售 58.10 39.33 3.98 3.37 5.76 中鋁物流 服務 物流運輸服務 28.73 17.01 1.31 2.07 1.19 中鋁物資 貿易 金屬、煤炭等產品銷售及經營、自營或代理貨物及技術的進出口業務、代辦倉儲等 64.85 23.91 1.11 1.59 1.50 貴州華仁 制造 原鋁的生產及銷售 38.59 23.54 3.86 1.12 5.63 山西華興 制造 氧化鋁的生產與銷售 52.90

45、26.46 2.82 0.50 3.37 平果鋁業 服務 土地使用權租賃、后勤服務 9.82 8.46 0.29 0.47 0.69 鄭州研究院 研發 研發服務 8.28 3.79 0.18 0.41 0.22 中鋁上海碳素 制造 石墨及炭素制品的生產及銷售 17.88 9.06 -0.36 0.34 0.13 中鋁國貿 貿易 自營和代理各類商品及技術的進出口 41.43 23.14 0.52 0.28 0.81 中鋁上海 貿易 貿易、項目工程管理 12.66 10.07 0.08 0.19 0.32 山西新材料 制造 鋁土礦開采，氧化鋁、原鋁等鋁冶煉產品、鋁合金的生產及銷售 83.07 16

46、.44 3.38 -3.39 -0.64 興華科技 制造 氧化鋁的生產與銷售 18.39 2.66 0.46 -4.34 0.16 中鋁鄭州鋁業 制造 鋁土礦、氧化鋁的生產及銷售 51.78 30.85 0.26 -5.20 -20.92 中鋁新材料 制造 精細氧化鋁的生產及銷售 169.88 55.08 6.41 -10.54 0.08 撫順鋁業 制造 石墨及炭素制品的生產與銷售 18.19 6.45 -0.25 0.01 /資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 電解鋁

47、：產能達到天花板，長期價值可期 鋁價復盤：2023 年鋁價整體呈現區間震蕩走勢，2024 年 1 月市場需求進入春節淡季，鋁價走弱。24 年春節后，市場需求逐步回暖，在 3 月份電解鋁復產及進口持續增加的局面下，鋁庫存逐步下滑，新能源汽車、光伏等新興領域表現較好，疊加鋁材出口回升，鋁價上漲。進入 4-5 月份，鋁價脈沖式上漲，一方面鋁自身庫存繼續降庫，另一方面，國內氧化鋁因為缺鋁土礦導致供應偏緊，海外力拓澳洲氧化鋁減產聲明等事件導致氧化鋁價格大幅上漲，成本端推動鋁價上行。6-7 月份，鋁價走弱，一方面降息預期反復，供應高位需求抑制，鋁價小幅回調，另一方面，宏觀氛圍轉冷，海外政治風險加劇，貴金屬

48、與有色共振下跌。8 月份鋁價上漲，主要是衰退交易緩解，氧化鋁供需矛盾激化，成本有所支撐。9-11 月中旬，鋁價大幅上漲，國內大規模政策刺激預期升溫，基本面上，枯水期云南不限產，供應高位，去庫超預期，電解鋁需求較強；此外，上游氧化鋁基本面失衡，氧化鋁價格大漲對鋁價也有所支撐。11 月中旬國內取消鋁材出口退稅，疊加特朗普當選后美國貿易政策不確定性，鋁價下跌，12 月份氧化鋁價格大跌對鋁價也有部分拖累。今年春節后，國內鋁下游復工及鋁庫存表現復合預期，疊加光伏搶裝預期等因素，鋁價震蕩走高。圖24：2018 年-2025 年 3 月 7 日電解鋁價格復盤（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院

49、 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2.1 國內：產能達到天花板，供應彈性有限 2.1.1 新增產能寥寥，迫近天花板 投產接近尾聲，2025 年凈增產能 10 萬噸。國內電解鋁在建項目較少，并且大部分是置換產能，凈增產能較少，據阿拉丁統計，2024 年國內新投產電解鋁產能 72 萬噸，但大部分產能是指標轉移及置換，2024 年凈增產能僅有37 萬噸，2025 年凈增產能僅 10 萬噸，置換產能并不能形成有效供應，有效新增產能寥寥。表9：2024-2025 年產能電解鋁產能變化（單位：萬噸）省市 項目 規劃 產能

50、 截止 2023年底投產產能 已有合規產能 2024 新投產能 2024 凈增產能 2025 新投產能 2025 凈增產能 備注 云南 云南宏泰 203 150 203 53 0 產能轉移 云南 云南宏合 193 0 193 50 0 產能轉移 貴州 元豪鋁業 33 8 10.65 暫無指標 貴州 雙元鋁業 10 14.5 14.5 10 0 技改+擴能，產能置換 青海 中鋁青海 50 40 50 10 10 產能置換 青海 海源綠能 35 24 35 重組后復產 內蒙 華云三期 42 0 42 42 17 5 月 18 日通電啟槽 內蒙 扎鋁二期 35 0 35 爭取 2025 年 12 月

51、底前投產，2026 年預計產 35 萬噸 四川 廣元弘昌晟 25 12 12 暫無指標 山西 中鋁華潤二期 50 0 0 在運作太原東鋁+朔州能源指標 新疆 天山鋁業 120 120 140 6 月 28 日，沈陽院與天山鋁業成功簽訂天山鋁業 140 萬噸電解鋁綠色低碳技術改造項目設計合同 新疆 農六師鋁業 190 170 190 30 20 25 0 運行產能增加 合計 986 538.5 925.15 72 37 148 10 資料來源：阿拉丁，民生證券研究院（注：凈增產能等于新投產能減去被置換的在產產能）產能天花板臨近，供應彈性有限。截至 2025 年 2 月底，電解鋁總產能約4517.

52、2 萬噸，產能基本見頂，產能利用率 96.4%，也處于比較高的位置，電解鋁供應剛性約束顯現。2025 年 1-2 月，電解鋁產量 703.7 萬噸，同比增加2.04%。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖25：國內電解鋁月度產能及利用率（單位：萬噸）圖26：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖27：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）圖28：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究

53、院 電解鋁進口持續增長。2024 年國內進口電解鋁 213.6 萬噸，凈進口 201.5萬噸，對國內供應產生一定沖擊。分國別的來看，國內進口電解鋁主要來自于俄羅斯，2024 年俄羅斯占我們國內進口比例達到 53%。60%70%80%90%100%30003400380042004600ALD:電解鋁:總產能 萬噸產能利用率（右軸）200400600800100012001400160018001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023202430003400380042004600ALD:電解鋁:在產產能8910111213

54、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242025中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖29：電解鋁進口盈虧 資料來源：wind，民生證券研究院 圖30：電解鋁進出口（單位：噸）資料來源：wind，民生證券研究院 圖31：2024 年我國電解鋁進口分布 資料來源：wind，民生證券研究院 -6000-4000-200002000鋁錠進口盈虧（元/噸）-1000000100000200000300000電解鋁進口電解鋁出口凈進口俄羅斯53%其他國

55、家47%中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 2.2 海外：印尼電解鋁產能釋放緩慢 印尼在產電解鋁項目 55 萬噸，規劃產能較多。目前印尼在產電解鋁項目只有兩個，其中印尼國家鋁業運行產能接近 30 萬噸，華青鋁業 2023 年上半年投產 25萬噸。產能規劃方面，目前有明確時間表的四家企業規劃總產能達到 510 萬噸，其中印尼國家鋁業總規劃達到 60 萬噸，華青鋁業總規劃 200 萬噸，印尼 Adaro總規劃 150 萬噸，南山鋁業總規劃 100 萬噸，此外華友鈷業、山東魏橋也分別規劃 200、100 萬噸電解鋁產能

56、，目前印尼總規劃產能超過 800 萬噸。表10：印尼在產及規劃產能概況（單位：萬噸）公司 運行產能 規劃 總產能 項目位置 股權情況 電力來源 氧化鋁 陽極 投產進度 印尼 Inalum 30 60 北蘇門答臘省 Inalum 100%水電 外購 自備 2023 年產能 30 萬噸，2024 年規劃增加 10 萬噸產能，2025 年計劃啟動升級改造至 60 萬噸產能 華青鋁業 50 200 蘇拉威西省 華峰集團和青山集團合資 自備火電 外購 自備 2023 年投產 25 萬噸，2024 年投產 25 萬噸，剩余產能規劃 2025 年以后投產 PT KAI（Adaro&力勤項目）0 150 北加

57、里曼丹省 Adaro 65%;Aumay（力勤）22.5%;CITA 12.5%自備火電+水電 外購 外購 目前正在建設第一期（年產 50 萬噸）電解鋁項目，計劃 2025 年第一季度投產。第二期（年產 50 萬噸），計劃 2026 年第四季度投產；第三期（年產 50萬噸）項目，計劃在 2029年第四季度投產 PT BEA（南山鋁業項目）0 100 廖內群島省 南山鋁業100%自備火電 自供 自備 一期 25 萬噸預計 2026 年投產 華友鈷業 0 200-規劃階段 山東魏橋 0 100-規劃階段 資料來源：南山集團官網，Inalum公告，鋁途有你公眾號，民生證券研究院 2024-2025

58、年印尼投產的電解鋁產能較少。根據已經有明確規劃的四家企業時間表，從釋放節奏上看，2024 年有 25 噸產能投放，2025 年有 60 噸產能投放，2026 年南山鋁業一期 25 萬噸規劃投產，此外 PT KAI 二期 50 萬噸項目及華青鋁業部分產能可能會投產，但由于電力供應的不確定性，2026 年及以后產能釋放節奏的不確定性較大。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表11：印尼電解鋁產能投放進程（單位：萬噸）公司 2022 2023 2024E 2025E 遠期產能 印尼 Inalum 25 30 30 40

59、 60 華青鋁業 25 50 50 200 PT KAI（Adaro&力勤項目）50 150 PT BEA（南山鋁業項目）100 投產產能 30 25 50 380 總產能 25 55 80 130 510 資料來源：電解鋁公眾號，南山鋁業公告，Inalum 官網，民生證券研究院 圖32：印尼電解鋁產能釋放（單位：萬噸）資料來源：電解鋁公眾號，南山鋁業公告，Inalum 官網，民生證券研究院 歐洲電解鋁利潤有限，復產進度較慢。歐洲天然氣價格小幅上升，電解鋁行業冶煉利潤較低，雖然電解鋁企業有小規模復產，但復產幅度有限。2024Q4以來歐洲電解鋁冶煉虧損，后續復產幅度會受到一定抑制。圖33：英國天

60、然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）圖34：歐洲電解鋁冶煉利潤（以天然氣為原料測算，單位：美元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0100200300400500600202220232024E2025E遠期產能印尼Inalum華青鋁業PT KAI（Adaro&力勤項目）PT BEA（南山鋁業項目）0102030405060708090期貨結算價(連續):IPE英國天然氣-6000-5000-4000-3000-2000-1000010001000150020002500300035004000歐洲電解鋁冶煉利潤(美元/噸，右軸)LME鋁價(美元/噸)

61、中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.3 新興領域成為新的增長引擎，傳統領域韌性仍在 新興增長領域驅動鋁消費引擎切換。電解鋁下游以建筑、交通、電力為主，2024 年光伏受硅料下跌等因素影響，國內裝機大幅上升，配套的電線電纜需求也比較旺盛，此外新能源汽車產銷維持高增長，汽車輕量化對鋁消費帶動明顯。2025年春節后來看，汽車等領域拉動型材開工率提升，疊加后期光伏搶裝效應，預計鋁需求繼續向好。圖35：2024 年電解鋁下游需求結構 圖36：國內鋁加工企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院預測 資料來源：SM

62、M，民生證券研究院 型材開工率高于 2024 年，鋁線纜需求蓄勢待發。細分領域來看，節后型材企業開工率好于去年，汽車相關等工業型材需求延續，疊加光伏搶裝機效應，光伏鋁型材需求將逐步啟動，從長趨勢看，光伏等綠色能源仍是未來重要的增長點。線纜開工率暫時低位，但結合 2025 年電網投資來看，后期線纜需求預期仍較好。圖37：國內型材企業平均開工率 圖38：國內鋁板帶企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 21%24%22%8%10%12%3%建筑交通電力電子機械設備耐用消費品包裝其他0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7

63、月 8月 9月 10月11月12月202120222023202420250%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024202550%60%70%80%90%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20212022202320242025中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖39：國內原鋁合金平均開工率 圖40：國內鋁線纜平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SM

64、M，民生證券研究院 2024 年鋁材出口高位，電解鋁表觀需求強勁。2024 年 1-12 月我國未鍛軋鋁及鋁材出口 666 萬噸，同比上升 17.27%。目前海外需求韌性仍在，即使出口退稅取消，海外電解鋁及鋁材產能很難接替國內供應，預計 2025 年鋁材出口下滑有限。2024 年電解鋁需求較為強勁，我們測算 2024 年國內鋁表觀消費量 4049.6萬噸，同比增加 3.4%。圖41：我國鋁日均表觀消費量（單位：萬噸）圖42：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院測算 資料來源：Wind，民生證券研究院 國內庫存季節性正常去庫。截至 2025 年 3 月 6 日，

65、鋁錠+鋁棒庫存 163.48萬噸，節后隨著國內需求恢復，國內鋁庫存正常去庫。海外方面，緩慢去庫，目前絕對庫存僅有 51 萬噸。0%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023202420250%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024202557911131月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

66、 9月 10月11月12月20202021202220232024中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖43：國內電解鋁社會庫存變化（單位：萬噸）圖44：國內鋁錠+鋁棒庫存變化（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖45：LME 庫存變化（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 供需平衡：國內產能天花板逼近，海外歐洲電解鋁復產較慢，預計未來國內電解鋁供應低增速。需求端，房地產竣工是目前市場最大的隱憂，但在國家各種地產政策刺激下，地產竣工端下滑幅度可能不大。展

67、望 2025 年，保守預估下，我們認為國內電解鋁仍存在一定缺口，鋁價重心有望上行。02040608010012014001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年02040608010012014016018020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢

68、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表12：電解鋁供需平衡（單位：萬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 電解鋁產量 3648 3573 3724 3898 4007 4151 4312 4370 4420 增速 -2.1%4.2%4.7%2.8%3.6%3.9%1.3%1.1%鋁錠進口量 7 0 105 157 47.2 139 201.5 150 150 鋁材出口量 525 516 464 546 613 529 630 560 550 凈出口量 518 516 358 389 566 390 430 41

69、0 400 國內實際消費量 3172 3127 3417 3482 3465 3777 3908 3998 4086 增速 -1.4%9.3%1.9%-0.5%9.0%3.5%2.3%2.2%建筑用鋁 954 914 979 1001 865 930 846 779 724 增速 -4.2%7.1%2.2%-13.6%7.5%-9.0%-8.0%-7.0%交通用鋁 777 734 797 766 796 870 931 977 1017 增速 -5.5%8.6%-3.9%3.9%9.3%7.0%5.0%4.0%電力電子用鋁 545 547 595 600 643 760 866 936 100

70、1 增速 0.4%8.8%0.8%7.2%18.2%14.0%8.0%7.0%機械設備用鋁 224 229 259 272 280 292 302 311 319 增速 2.2%13.1%5.0%2.9%4.3%3.5%3.0%2.5%耐用消費品用鋁 273 284 316 330 343 365 380 392 402 增速 4.0%11.3%4.4%3.9%6.4%4.1%3.2%2.6%包裝用鋁 319 335 373 405 425 440 457 473 488 增速 5.0%11.3%8.6%4.9%3.5%3.9%3.5%3.2%其他用鋁 80 84 98 108 113 120

71、 125 130 135 增速 5.0%16.7%10.2%4.6%6.2%4.2%4.0%3.8%供需平衡-42-70-51 55-24-16-24-38-66 資料來源：SMM，民生證券研究院測算 彈性測算：新興增長領域（新能源汽車+光伏）成為新的增長引擎。2024 年新興增長領域對鋁需求拉到明顯，根據我們測算，2024年光伏領域消費原鋁達362萬噸，同比 2023 年增加 80 萬噸。此外，新能源汽車滲透率逐步提升，帶動鋁消費增長。我們測算了不同地產竣工及新興領域消費增速情形下，國內鋁消費的彈性變化。假定 2025 年新興增長領域（新能源汽車+光伏）增速 10%，即使國內地產消費電解鋁下

72、滑 7%，新興增長領域仍能夠彌補地產竣工下滑對鋁消費的拖累。表13：不同新興領域&地產消費電解鋁增速情形下，鋁消費影響測算（單位：萬噸）新興領域增速（%）0%5%10%15%20%25%30%40%房地產領域增速（%）0%0 29 58 88 117 146 175 234 -4%-34 -5 25 54 83 112 141 200 -6%-51 -22 8 37 66 95 124 183 -8%-68 -39 -9 20 49 78 107 166 -12%-102 -72 -43 -14 15 44 74 132 -16%-135 -106 -77 -48 -19 11 40 98 -

73、20%-169 -140 -111 -82 -52 -23 6 64 資料來源：wind，SMM，民生證券研究院測算 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表14：不同新興領域&地產竣工增速情形下，鋁供需平衡測算（單位：萬噸）新興領域增速（%）0%5%10%15%20%25%30%40%房地產領域增速（%）0%-47 -76 -105 -135 -164 -193 -222 -281 -4%-13 -42 -72 -101 -130 -159 -188 -247 -6%4 -25 -55 -84 -113 -142

74、 -171 -230 -8%21 -8 -38 -67 -96 -125 -154 -213 -12%55 25 -4 -33 -62 -91 -121 -179 -16%88 59 30 1 -28 -58 -87 -145 -20%122 93 64 35 5 -24 -53 -111 資料來源：wind，SMM，民生證券研究院測算 2.4 重視鋁土礦資源屬性 2.4.1 國產礦產量收縮，短期復產進程較慢 2019 年以來國內鋁土礦年產量逐年下降。2023 年全國鋁土礦產量約為 6552萬噸，同比下降 3.4%，僅次于澳大利亞和幾內亞，位居全球第三。國內鋁土礦主要產區包括山西、河南、貴州和

75、廣西，四省鋁土礦產量約占全國 94%。其中山西和河南的礦山因安全和環保問題大面積停產，復產進展緩慢，且供給端新增礦山開采項目不多，批復時間及流程長，實際投產困難較大。圖46：2014-2024 年中國鋁土礦年產量（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 8232 8824 9008 10044 10316 9900 9545 8977 6781 6552 5808 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018201920202021202220232023中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

76、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖47：2023 年中國各省份鋁土礦產量占比 資料來源：SMM，民生證券研究院 國內鋁土礦復產進度較慢。2023 年 5 月河南三門峽地區鋁土礦停產，23 年 11 月山西呂梁地區鋁土礦停產導致內陸氧化鋁廠原料供應開始緊張，2024 年山西鋁土礦產量同比下滑 28%，國內鋁土礦產量同比下滑 11%。國內鋁土礦復產進度較慢，國內氧化鋁企業對進口礦依賴程度加大。圖48：山西鋁土礦產量季節性（單位：萬噸）圖49：中國鋁土礦產量季節性（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.4.2 鋁土礦資源對外依賴度高，幾內亞

77、占比超過 70%海外鋁土礦彌補國內缺口，中國鋁土礦進口規模逐年增長。2024 年中國鋁土礦進口總量約 1.6 億噸，同比 2023 年進口總量增長 13%，總供給量約 2.17 億噸，2023 年鋁土礦對外依存度高達 73%。中國鋁土礦低儲高產的模式導致自給率不足問題逐漸顯現，2016-2024 年期間我國鋁土礦對外依存度不斷抬升。37%15%9%33%5%1%廣西貴州河南山西云南重慶010020030040050001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月201820192020202120222023202420250200400600800100001月02

78、月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20182019202020212022202320242025中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖50：中國鋁土礦總量對外依存度逐年增長（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 我國鋁土礦進口主要來源為幾內亞、澳大利亞。據海關總署數據統計，2024年我國進口幾內亞鋁土礦為 11021 萬噸，進口澳大利亞為 3988 萬噸，兩者進口占總比 94.5%。近幾年，幾內亞作為我國鋁土礦第一大供應國，進口總量呈現持續增長趨勢。由于印度尼西亞于 2023

79、 年 6 月執行鋁土礦出口禁令，造成印度尼西亞向我國出口鋁土礦總量懸崖式下降，助推我國鋁土礦進口來源結構逐步向幾內亞傾斜。圖51：2006 年至 2024 年中國鋁土礦進口情況（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 幾內亞作為重要的資源型國家，2021-2023 年期間鋁土礦總產量快速增加，2023 年同比增長 19.42%。但由于所處地理位置的氣候擁有長達半年的雨季，對39%37%41%44%50%54%54%65%68%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920

80、202021202220232024進口量總供給對外依存度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%幾內亞澳大利亞印度尼西亞馬來西亞其他中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 鋁土礦的開采和運輸上造成了極大的困難。2023 年底，幾內亞境內曾發生大型燃油倉庫爆炸事故，同時當地出現一部分罷工行為，未知的波動因素使得幾內亞鋁土礦產量未來形勢模糊。同年，印度尼西亞受出口禁令影響致國內對印尼進口量大幅下滑。非主流鋁土礦供應來源具有多元化特點，其中土耳其的鋁土礦資源開采難度較大，且儲量有限。黑山鋁土礦產

81、量較少，但品位約 55%遠高于一般鋁土礦水平。自 2023 年發生紅海航道危機，土耳其和黑山對外出口船期和運輸價格均受到大幅影響，這也使得其鋁土礦在我國逐步喪失經濟性。圖52：2020-2023 年海外部分國家鋁土礦生產情況（單位：萬噸）資料來源：iFind，民生證券研究院 幾內亞鋁土礦出口季節性明顯。2023 年底幾內亞油庫爆炸，影響一段時間礦山生產，考慮 45 天左右船期，導致中國一季度進口量不及預期，但是從 24 年 4月份開始，中國從幾內亞鋁土礦恢復，4 月單月中國從幾內亞進口鋁土礦達到1049.6 萬噸歷史最高水平。此外，由于國內氧化鋁行業利潤豐厚，氧化鋁廠積極的尋求非主流礦石進口來

82、補充原料，5 月份開始，印度礦開始出現在國內，力拓澳洲氧化鋁減產后，多余的礦石逐步出口到中國，7-8 月鋁土礦進口攀升，但受幾內亞雨季影響，9-10 月鋁土礦進口大幅下滑，11-12 月中國從幾內亞進口鋁土礦逐步恢復。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020年2021年2022年2023年幾內亞印度尼西亞土耳其中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖53：中國從幾內亞進口鋁土礦季節性（單位：萬噸）圖54：中國鋁土礦進口季節性（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院

83、 資料來源：SMM，民生證券研究院 表15：2023 年幾內亞主要鋁土礦企業發貨季節性（單位：萬噸）公司 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2023 AGB2A SDM 40 40 40 35 57 58 52 55 79 132 150 100 839 AGB2A GIC 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 35 35 ASHAPURA BOFFA BXTE 0 53 37 71 56 55 57 17 0 37 40 20 444 BAM 10 0 48 60 45 20 0 17 18 18 43 26 305

84、CBG 134 151 148 143 132 146 130 139 131 137 139 160 1689 CBK 20 18 36 29 26 29 23 19 18 24 17 20 278 CHALCO 62 88 200 157 140 76 106 63 110 94 0 162 1258 COBAD 23 25 22 0 0 0 16 16 21 21 27 37 208 CDM CHINE 97 73 80 52 76 91 73 73 73 74 76 91 929 GAC 127 108 128 89 128 113 73 144 111 145 105 144 141

85、5 SMB 442 369 382 462 439 399 349 342 398 444 410 442 4879 SPIC 28 0 31 51 12 21 36 21 21 21 30 43 315 KIMBO 0 0 0 0 0 0 0 0 10 0 0 0 10 SBG 0 15 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15 AMR-TM 0 18 0 21 0 0 0 0 0 0 0 0 38 小計 985 958 1153 1169 1111 1009 915 907 989 1146 1037 1282 12659 數據來源：幾內亞礦業部，民生證券研究院 2.5 氧化鋁產能逐步

86、釋放 各地區氧化鋁廠對進口鋁土礦的依賴程度存在顯著差異。山東、重慶、河北等地的氧化鋁廠完全依賴進口礦石，進口礦石占比達 100%。相較之下，貴州和云南的氧化鋁廠主要依賴國產礦石，分別占其使用總量的 88.71%和 100%。山西、河南和廣西雖仍主要使用國產礦石，但進口礦石的占比已達 39.92%、41.47%和0200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20182019202020212022202320240200400600800100012001400160018001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

87、 10月11月12月2018201920202021202220232024中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 47.68%，表明這些地區在國產礦石供應不足時，逐步增加了對進口礦石的依賴。從全國范圍來看，進口礦石的整體占比為 63.52%，反映出國內鋁土礦供應不足，進口礦石在全國氧化鋁生產中發揮著重要作用。表16：國內不同地區使用進口礦情況 省份 建成產能（萬噸）開工產能（萬噸）使用國產礦石產能（萬噸）國產礦石占比 使用進口礦石產能（萬噸）進口礦石占比 山東 3090 2705 0 0.00%3090 100.0

88、0%山西 2655 1990 1595 60.08%1060 39.92%河南 1085 830 635 58.53%450 41.47%廣西 1510 1410 790 52.32%720 47.68%貴州 620 510 550 88.71%70 11.29%重慶 540 400 0 0.00%540 100.00%云南 180 180 180 100.00%0 0.00%內蒙古 120 0 0 0.00%120 100.00%河北 480 480 0 0.00%480 100.00%合計 10280 8505 3750 36.48%6530 63.52%資料來源：百川盈孚，民生證券研究院

89、 氧化鋁供需緩解，利潤回歸理性。截止 2025 年 3 月 7 日，全國氧化鋁產能利用率 86%，隨著沿海產能投產及鋁土礦擾動減少，氧化鋁基供需緩和，利潤回歸理性。圖55：氧化鋁產能利用率（單位：%）圖56：氧化鋁利潤（單位：元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 國內 2024-2026 年氧化鋁仍有 2000 萬噸左右新建產能規劃，2025 年產能釋放較為集中。2024 年上半年未有新增產能投產，均集中于今年下半年投產，新投氧化鋁產能合計 160 萬噸，其中企業 A 通過技改擴建 60 萬噸氧化鋁產能，目前技改工作已全部完成，計劃于 2024 年 3

90、 季度投產；企業 B 的 200 萬噸新增產687276808488922024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03氧化鋁：冶金級：產能利用率：中國（周）-500050010001500200025003000氧化鋁稅前利潤中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 能計劃于 2024 年 12 月投產 100 萬噸，2025 年 1 月投產 100 萬噸。

91、據 SMM 統計，2025 年，預計將有 1120 萬噸新增氧化鋁產能投產，2026 年及遠期擬建的新增產能仍有 680 萬噸。表17：國內氧化鋁新增產能投產規劃 公司 省份 城市 原有產能（萬噸）新建產能（萬噸）投產規劃（萬噸）2024 年 2025 年 2026 年及遠期 企業A 重慶 重慶 400 60 60 0 0 企業B 廣西 防城港 200 200 100 100 0 企業C 廣西 防城港 0 240 0 240 0 企業D 廣西 北海 0 400 0 200 200 企業 E 廣西 北海 0 480 0 240 240 企業F 河北 曹妃甸 480 480 0 240 240 企

92、業 G 山東 濱州 200 100 0 100 0 合計 1280 1960 160 1120 680 資料來源：SMM，民生證券研究院 印尼氧化鋁在建及遠期規劃項目眾多，總產能達到 2550 萬噸。目前印尼規劃的氧化鋁項目達 11 家，目前進展較快的是是 Borneo Alumina（300 萬噸），天山鋁業（200 萬噸），錦江集團(450 萬噸)，其他大部分項目處于前期準備或者擱置階段，目前規劃的氧化鋁項目總產能達到 2550 萬噸。表18：印尼氧化鋁規劃項目（單位：萬噸）氧化鋁項目 規劃產能 進展 項目位置 股權結構 鋁土礦供應 印尼南山賓坦氧化鋁有限公司 200 一期 100 萬噸預

93、計2025 年底投產，二期 100 萬噸預計 26年投產 廖內群島省 南山鋁業 69%外購 天山鋁業 200 2023 年一期 100 萬噸啟動建設 廖內群島省 天山鋁業 100%自供 錦江集團(PT BAP)450 2021 年一期 150 萬噸氧化鋁廠啟動建設 西加里曼丹省 錦江集團 100%自供 華青鋁業 400-蘇拉威西省 華峰集團和青山集團合資 外購 Borneo Alumina(Antam&inalum)300 一期 100 萬噸開工計劃 2024 年 投產：二期 200 萬噸計劃2025 年開工 西加里曼丹省 Inalum 60%Antam 40%自供 Quality Sukse

94、s Sejahtera 150 前期準備階段 西加里曼丹省 自供 Dinamika Sejahtera Mandiri 200 前期準備階段 西加里曼丹省 自供 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 Parenggean Makmur Sejahtera 100 前期準備階段 中加里曼丹省 自供 Persada Pratama Cemerlang 100 前期準備階段 西加里曼丹省 自供 Sumber Bumi Marau 100 前期準備階段 西加里是丹省 自供 Kalbar Bumi Perkasa 150 前

95、期準備階段 西加里曼丹省 自供 Laman Mining 200 擱置 西加里曼丹省 自供 合計 2550 資料來源：天山鋁業公告，南山鋁業公告，Antam 公告，Inalum官網，電解鋁公眾號，民生證券研究院 遠期氧化鋁供應相對過剩。長期來看，隨著國內外新產能投產與礦石供應擾動緩解，氧化鋁產量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。表19：中國氧化鋁供需平衡表（單位：萬噸）年份 產量 凈進口 表觀消費量 實際消費量 年度供需平衡 2016 5871.0 292.0 6163.0 6270.0 -107.0 2017 6842.0 28

96、3.0 7125.0 7052.0 73.0 2018 7042.0 -95.0 6947.0 6984.0 -37.0 2019 6868.0 145.0 7013.0 6855.0 158.0 2020 6729.0 384.0 7113.0 7182.0 -69.0 2021 7216.0 321.0 7537.0 7423.0 114.0 2022 7768.0 101.0 7869.0 7714.0 155.0 2023 7981.0 56.0 8037.0 7986.0 51.0 2024E 8292.0 -30.0 8262.0 8305.0 -43.0 2025E 8420.0

97、 -20.0 8400.0 8390.0 10.0 2026E 8490.0 -20.0 8470.0 8393.0 77.0 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.6 鋁價重心上行，行業盈利擴張 動力煤、氧化鋁價格下降，預焙陽極價格抬升。電力、氧化鋁、預焙陽極構成電解鋁主要的生產成本。預焙陽極價格隨著上游石油價格上漲，動力煤價格受產能釋放及進口沖擊影響，價格也在回落，從年初的 770 元/噸，下跌至 3 月 7 日的691 元/噸。氧化鋁供需緩解，價格走弱，從年初的 5590 元/噸，下跌至 3 月 7 日的 3340 元/噸。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務

98、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖57：山東地區電解鋁生產成本構成（測算）圖58：氧化鋁價格走勢（單位：元/噸）資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院測算 備注：圖中成本根據 2025 年 3 月 7 日原材料市場價格測算 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖59：預焙陽極價格走勢（單位：元/噸）圖60：京唐港 Q5500 動力煤現貨價（單位：元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 電解鋁利潤向上彈性較大。截至 2025 年 3 月 7 日，根據我們測算，山東地區自備電的電解鋁企業噸鋁稅前盈利 3845 元/噸。短期看，動力煤、氧

99、化鋁價格走弱，讓利下游電解鋁。長期來看，電解鋁供應強約束背景下，電解鋁以交易需求為主，我們認為需求韌性較強，鋁價有望上行，電解鋁利潤向上彈性較大。14%39%31%6%10%預焙陽極成本氧化鋁成本電力成本期間費用制造費用10002000300040005000600070000100020003000400050006000700080002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/010200400600800100012001400160018002022/

100、012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖61：截至 2025 年 3 月 7 日，電解鋁噸鋁稅前盈利 3845 元/噸 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 -6000-4000-2000020004000600080008000100001200014000160001800020000220002400026000噸鋁盈利水平（元/噸，右軸

101、）長江現貨鋁價(元/噸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 3 公司核心亮點：產業鏈一體化，資源保障顯著 3.1 亮點一：重視資源布局，幾內亞鋁土礦持續放量 公司鋁土礦資源擁有量位于國內第一。截至 2023 年底，公司國內鋁土礦儲量合計約為 1.57 億噸，國內鋁土礦資源量約為 5.39 億噸，公司儲量約占國內總儲量的 29.2%，資源擁有量位于國內第一。公司海內外資源開采一齊發力，公司 2023年自有礦山鋁土礦產量同比增長 3.5%至 2913 萬噸，自給率不斷提高，2023 年鋁土礦自給率約 62%。表20：

102、中國鋁業國內自有礦山情況 礦山名稱 位置 運營方 權益 2021 年產量（萬噸）2022 年產量（萬噸）2023 年產量（萬噸）礦山類型 平果礦 廣西 廣西分公司 100%553 552 576 露天礦 貴州礦 貴州 貴州分公司 100%196 185 202 露天礦/地下礦 遵義礦 貴州 遵義鋁業 67%100 110 108 露天礦/地下礦 許平礦 河南 中鋁中州 100%17 7 5 露天礦/地下礦 三門峽礦 河南 中鋁中州 100%17 29 17 地下礦 焦作礦 河南 中鋁中州 100%34 17 7 露天礦/地下礦 鄭州分公司 河南 中鋁鄭州鋁業 100%92 62 63 露天礦/

103、地下礦 洛陽分公司 河南 中鋁鄭州鋁業 100%74 33 9 露天礦/地下礦 三門峽分公司 河南 中鋁鄭州鋁業 100%34 45 11 露天礦/地下礦 孝義礦 山西 山西新材料 100%100 60 37 露天礦 山西其他礦 山西 山西新材料 100%114 159 207 露天礦/地下礦 陽泉礦 山西 中鋁山東 100%43 8 0 露天礦 華興礦 山西 山西華興 100%228 177 83 地下礦 文山礦 云南 文山鋁業 29.1%144 166 163 露天礦 合計 1745 1607 1487 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具

104、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖62：中國鋁業國內鋁土礦山分布 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖63：公司鋁土礦自給率不斷提高 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院測算 積極競拍鋁土礦權，夯實資源保障。2024 年 6 月 14 日，河南省自然資源廳發布公告，擬公開出讓礦業權 50 宗，其中有 10 宗鋁土礦探礦權。中國鋁業旗下中州鋁業、中鋁（鄭州）鋁業積極參與競拍，最終中州鋁業競拍獲得河南省澠池縣0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨

105、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 禮莊寨鋁土礦詳查，中鋁（鄭州）鋁業競拍獲得河南省新密市超化鋁土礦普查兩宗探礦權。河南省澠池縣禮莊寨鋁土礦詳查探礦權使得中州鋁業新增鋁土礦資源量1603 萬噸，并將其在澠池縣的 4 個礦權連成一線，進一步夯實公司礦產資源保障能力。表21：公司競拍河南省兩宗鋁土礦探礦權 序號 區塊名稱 交易結果 競得人名稱/住所 成交價格（萬元）1 河南省澠池縣禮莊寨鋁土礦詳查 成交 中鋁中州鋁業有限公司 72765.5 2 河南省新密市超化鋁土礦普查 成交 中鋁（鄭州）鋁業有限公司 37342.63 3 河南省新安縣土古洞鋁土礦詳查 成交 登封營基建材

106、有限公司 6538.35 4 河南省新安縣榆樹嶺鋁土礦詳查 成交 新安縣龍金硅材料有限公司 4503.45 5 河南省澠池縣曹窯以西青陽溝鋁土礦勘探 成交 河南省第六地質大隊有限公司 22201.07 6 河南省登封市西施鋁土礦普查 成交 舟山市隆日騰祥商貿有限公司 114271.74 7 河南省登封市大磨溝鋁土礦普查 成交 神木市鎰潼勞務有限公司 72299.69 8 河南省新密市大路溝鋁土礦普查 成交 舟山市隆日騰祥商貿有限公司 10036.2 9 河南省汝州市寄料鎮徐莊鋁土礦普查 成交 平頂山宇隆建設實業有限公司 56072.69 10 河南省禹州市豬頭溝鋁土礦勘探 成交 平頂山市泰達通

107、建材有限公司 35212.61 資料來源：河南省公共資源交易中心，民生證券研究院 圖64：公司鋁土礦資本支出（單位：億元）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 積極開拓海外資源，中國鋁業博法礦（Boffa）運行產能 1500 萬噸。中鋁幾內亞博法礦資源儲量豐富，截至 2023 年資源量達到 17.61 億噸，剩余開采年限超過 60 年，生產的鋁土礦主要供給中國鋁業位于廣西和山東的氧化鋁企業。博法鋁土礦項目總投資超過 7 億美元，包括礦山、港口、駁運三項投資，2018 年 10 月項目開工，2019 年 10 月啟動采礦作業，2020 年 1 月從幾內亞出發運回第一船5.5 萬噸鋁土礦，202

108、0 年 4 月全面達產，2020 年投產第一年產量達到 1200 萬05101520基礎設施建設設施升級中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 噸。2023 年 12 月，幾內亞博法項目連續數天創造了單日采礦量、單日皮帶運輸量、單日裝船量超歷史記錄的新成績，2023 年產量 1425.1 萬噸。截至 2023 年底，博法礦實際運行產能達到 1500 萬噸。表22：中國鋁業博法礦基本情況 項目 股權比例 產能(萬噸)品位 資源量(億噸)儲量(億噸)許可證/采礦權 有效期 投資額 項目位置 中鋁博法礦 85%1500 氧

109、化鋁含量約 39.1%，二氧化硅含量約 1.1%17.61 1.13 2018.07-2033.07 7.06 億美元 幾內亞博法省省會博法市東北部 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖65：中國鋁業博法礦股權結構 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 表23：中國鋁業博法礦重要事件梳理 日期 事件 2016 年 2016 年 10 月 31 日，中國鋁業與幾內亞政府、幾內亞國家礦業公司就博法區塊開發合作簽署合作框架協議。2018 年 2018 年 6 月 8 日，中國鋁業所屬的中國鋁業香港有限公司與幾內亞政府在幾內亞首都科納克里簽署博法項目礦業協議，標志著中國鋁業在實施全球化戰略發展

110、布局上開啟了新征程。2018 年 2018 年 10 月 28 日，中鋁幾內亞博法鋁土礦項目在幾內亞博法市舉行開工奠基儀式。2019 年 2019 年 10 月 6 日啟動現場采礦作業。2020 年 2020 年 2 月 26 日第一船鋁土礦達到日照港。中鋁幾內亞博法項目首船 5.5 萬噸鋁土礦，通過“衢山?！碧栠h洋輪，2020 年1 月 6 日從幾內亞出發，歷經 40 余天跨越了三大洋兩大洲，航行 2 萬余海里，于 2 月 26 日靠泊山東港口日照港。2020 年 2020 年 4 月 6 日，中鋁幾內亞博法鋁土礦項目 23 公里皮帶輸送系統帶料重載聯調一次成功，標志著該項目全線貫通投運。2

111、020 年 2020 年 6 月 18 日，裝載 17.5 萬噸優質鋁土礦的大型遠洋貨輪駛入廣西防城港港口，標志著中鋁在幾內亞投運的世界級鋁土礦項目提前兩個月實現達產達標。2021 年 年產量 1230.3 萬噸。2022 年 年產量 1355 萬噸。中國鋁業中鋁幾內亞（CHALCO GUINEE）Boffa礦100%中鋁香港85%100%1500萬噸鋁土礦產能幾內亞政府100%幾內亞國家礦業公司(SOGUIPAMI)15%中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 2023 年 2023 年 12 月，博法項目連續數天

112、創造了單日采礦量、單日皮帶運輸量、單日裝船量超歷史記錄的新成績，年產量 1425.1 萬噸 資料來源：中國鋁業公告，中國鋁業官網，民生證券研究院 表24：中國鋁業博法礦投資情況 項目 投資額（萬美元）持股比例 礦山 47,401.49 85%港口 11,171.40 95%駁運 12,068.74-總投資 70,641.63 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 博法礦投產以來，產量逐年攀升，2023 年產量達到 1425 萬噸。2020 年以來，博法礦產量逐年攀升，2023 年產量達到 1425 萬噸，截至 2023 年底，項目實際運行產能達到 1500 萬噸。中鋁香港作為項目直接控股股東

113、，近幾年隨著博法鋁土礦產能釋放，經營情況逐年好轉，2023 年中鋁香港實現凈利潤 5.87 億元，同比+5.7%。圖66：博法礦產量（單位：萬噸）圖67：中鋁香港凈利潤 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 3.2 亮點二：并購云鋁股份，加快拓展綠色產業 云鋁股份：國內最大綠色低碳鋁生產企業 公司現持股比例為 29.10%，為云鋁股份第一大股東。2019 年中國鋁業以每股 4.1 元的價格認購云鋁股份非公開發行股票 3100 余萬股，2021 年中國鋁業再次認購云鋁股份定增股票，兩次交易完成后持股比例達 10.10%。2022 年中國鋁業以每股 10.

114、11 元的價格支付 66.62 億元的交易對價收購云鋁股份 19%的股權，0%5%10%15%1000110012001300140015002020202120222023產量（萬噸）同比（%，右軸）-20000-100000100002000030000400005000060000700002020202120222023凈利潤（萬元）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 此次收購后中國鋁業共持股 29.10%，成為云鋁股份第一大股東，并將其納入公司合并報表范圍，成為公司的控股子公司。此次收購主要是為了解決與

115、云鋁股份的同業競爭問題并依托云鋁股份提升公司綠色鋁產能占比。公司與云鋁股份解決同業競爭的承諾期限于 2023 年 12 月底到期，公司于 2023 年 12 月 8 日承諾在 2028年 12 月 31 日前，運用資產重組、股權置換、業務調整、委托管理等證券監管部門及相關規定認可的方式，妥善解決與云鋁股份的同業競爭問題。圖68：中國鋁業為云鋁股份第一大股東 資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 提升綠色鋁產能占比，行業地位進一步提升。云鋁股份是國內最大的綠色鋁供應商，是中國第一家完成鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁加工全產業鏈 ASI 審核的企業，截至 2024H1 已形成年產氧化鋁 140 萬噸

116、、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 160 萬噸的綠色鋁一體化產業規模，綠色鋁品牌優勢明顯。并表云鋁有助于提升公司的行業低位，公司電解鋁總產量從2021 年的 386 萬噸升至 2023 年的 679 萬噸，其中云鋁貢獻 240 萬噸。表25：云鋁股份概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 氧化鋁產能（萬噸）電力來源 文山鋁業 100%鋁土礦-氧化鋁-電解鋁 云南省文山州文山市 50 368 臺 500KA 140 網電 云鋁陽宗海（本部）100%電解鋁 云南省昆明市呈貢區 20 248 臺 300KA 網電 云鋁海鑫 83.9

117、0%電解鋁 云南省昭通市昭陽工業園區 70 646 臺 400KA 網電 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 云鋁溢鑫 59.97%電解鋁 云南省大理州鶴慶縣 42 306 臺 500KA 網電 云鋁淯鑫 94.35%電解鋁 云南省曲靖市沾益區 38 網電 15 萬噸產線 15 246 臺 230KA 23 萬噸產線 23 240 臺 350KA 云鋁澤鑫 100%電解鋁 云南省曲靖市富源縣 30 288 臺 420KA 網電 云鋁涌鑫 67.33%電解鋁 云南省紅河州建水縣 30 288 臺 420KA 網電

118、云鋁潤鑫 70.14%電解鋁 云南省紅河州個舊市 25 網電 10 萬噸產線 10 168 臺 240KA 15 萬噸產線 15 172 臺 300KA 云鋁股份 鋁土礦-氧化鋁-電解鋁 云南省 305 140 網電 資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 圖69：云鋁股份產業布局 資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖70：云鋁股份電解鋁產量（單位：萬噸）圖71：云鋁股份氧化鋁產量（單位：萬噸）資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院

119、 圖72：2018-2024H1 云鋁股份分產品營業收入（單位：萬元）圖73：2018-2024H1 云鋁股份分產品毛利（單位：萬元）資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 資料來源：云鋁股份公告，民生證券研究院 表26：并表云鋁后公司電解鋁產量大幅提升 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024Q1-3 中國鋁業電解鋁產量（萬噸）379 369 386 688 679 562 其中：云鋁股份電解鋁產量（萬噸）-260 240 215 資料來源：中國鋁業公告，云鋁股份公告，民生證券研究院 依托云鋁股份，彌補綠電短板。云南省具有豐富的綠色電力資源，而云鋁產線均

120、位于云南省境內，其 2024H1 生產用電結構中綠電比例約 80%，并表后補充了中國鋁業的清潔能源占比，2023 年中國鋁業（含云鋁股份）綠電占比為 45.2%。同時，云鋁依托綠色能源生產的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的 20%左右，在“雙碳”背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，未來依托云南綠色鋁，公司有望進一步鞏固成本優勢，2023 年電解鋁板塊碳排放強度較并表前的 2021 年下降 11%。此外，云南電價較為平穩，2023 年交易電力均價 228 元0100200300201820192020202120222023 2024H1電解鋁產量0204060801001201

121、401601802021202220232024H1氧化鋁產量0100000020000003000000400000050000006000000電解鋁鋁加工產品其他0100000200000300000400000500000600000700000800000900000電解鋁鋁加工產品其他中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 /MWh，較 2022 年漲 2 元/MWh，加上配網費、政府性基金等，云鋁 2023 年電力均價約 398 元/MWh，不含稅價 352 元/MWh，處于全國低位。圖74：2024

122、年 1-9 月云南電源結構 圖75：云鋁用電結構中綠電占比 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖76：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）圖77：中國鋁業電解鋁板塊二氧化碳排放強度（含云鋁股份）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 內蒙古包頭鋁業：公司第二大電解鋁生產基地，布局自備綠電優化用能結構 包頭鋁業（包含子公司華云新材料）電解鋁產能 146 萬噸。包頭鋁業是公司第二大電解鋁生產基地，隨著子公司華云新材料三期42萬噸電解鋁產能逐步投產，包頭鋁業電解鋁總產能達到 146 萬噸（其中子公司華云

123、新材料 116 萬噸），且電解槽規格全部是 400KA 以上大型電解槽。72%13%9%6%0%水電火電風電光伏其他70%75%80%85%90%2021202220232024H1綠電占比0.000.050.100.150.200.25201820192020202120222023交易基準均價1011121314201820192020202120222023電解鋁板塊二氧化碳排放強度（噸二氧化碳/噸電解鋁）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖78：包頭鋁業股權結構 資料來源：ifind，民生證券研究院（注

124、：截至 2025 年 1 月）圖79：包頭鋁業廠區分布 資料來源：內蒙古華云新材料有限公司三期 42 萬噸輕合金材料項目環境影響報告書，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 表27：包頭鋁業概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 電力來源 發電機組 包頭鋁業 100%自備電+電解鋁 內蒙古包頭市東河區 30 自備電+網電 2330MW 燃煤發電機組 包鋁二廠 30 300 臺 400KA 內蒙古華云新材料 50%自備電+電解鋁 內蒙古包頭市東河區 116 自備電+網電 335

125、0MW 燃煤發電機組 華云一期 46 342 臺 500KA 華云二期一步 28 264 臺 400KA 華云三期 42 256 臺 600KA 合計 146 1710MW 燃煤發電機組 資料來源：內蒙古華云新材料有限公司三期 42 萬噸輕合金材料項目環境影響報告書，民生證券研究院 圖80：包頭鋁業電解鋁產量 圖81：包頭鋁業凈利潤 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 布局 1.2GW 新能源發電項目，優化用能結構。為了加快用能結構優化轉型、推進綠色低碳高質量發展，公司在包頭市達茂旗投資 60.23 億元建設 1.2GW 新能源發電項目，其中風電裝機

126、量 1GW，光伏裝機量 0.2GW，預計每年上網電量達到45 億度，此外包頭鋁業還將消納包頭市可再生能源綜合示范區首期 0.9GW 風電項目每年接近 30 億度的發電量。兩個項目建成后，將依托包頭鋁業現有燃煤自備電機組的調峰能力和電解鋁負荷消納能力，實現新能源深度耦合，包頭鋁業用電結構中綠電占比可達 40%。截至 2025 年 1 月，包頭鋁業燃煤自備電廠可再生能源替代達茂旗 120 萬千瓦項目和包頭市可再生能源綜合示范區首期 90 萬千瓦風電項目均按照時間節點送電成功。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%025507510012515020182019202020212022包頭鋁業

127、電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）-40%0%40%80%120%160%0510152025包頭鋁業凈利潤（億元）同比（右軸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表28：包頭鋁業自建與消納的新能源發電項目 性質 項目 裝機容量 預計發電量（億度/年）投資額（億元）當前狀態 項目地址 自建 包頭鋁業燃煤自備電廠可再生能源替代達茂旗 120 萬千瓦項目 1200MW 41 60.2 送電成功 內蒙古包頭市達茂旗 風電 1000MW 光伏 200MW 消納 包頭市可再生能源綜合示范區首期 90 萬千瓦風電項目 900MW

128、 送電成功 內蒙古包頭市達茂旗 中國三峽新能源(集團)股份有限公司 50 萬千瓦風電 500MW 18 26.25 內蒙古能源集團有限公司 20 萬千瓦風電 200MW 6 7.6 上海懿最新能源有限公司 20 萬千瓦風電 200MW 6 13 資料來源：包頭鋁業燃煤自備電廠可再生能源替代達茂旗 120 萬千瓦項目水土保持方案報告書，中國鋁業集團有限公司官網，三峽能源中國鋁業公告，中國鋁業中國鋁業公告，內蒙古自治區能源局，包頭市可再生能源綜合示范區首期 III 標段 20 萬千瓦風電項目包頭鋁業產業園區綠色供電項目環境影響報告書，懿晟能源 20 萬千瓦風電項目水土保持方案修改報告書，民生證券研

129、究院 甘肅蘭州鋁業：公司第三大電解鋁生產基地 蘭州鋁業和托管的連城分公司擁有 97 萬噸電解鋁產能，900MW 自備燃煤發電機組。蘭州有限公司的前身是蘭州鋁廠，始建于 1958 年，是新中國成立后國家“二五”期間在祖國大西北建設的第一家電解鋁廠，現有電解鋁產能 43 萬噸，配套燃煤自備電廠裝機容量 900MW。2021 年底，按照中鋁集團深化改革統一部署，蘭州鋁業與中國鋁業股份有限公司連城分公司實施管理整合，受托管理中國鋁業連城分公司。連城分公司前身為蘭州連城鋁廠，2008 年 5 月進入中國鋁業股份有限公司，2008 年 9 月 24 日成立中國鋁業股份有限公司連城分公司，現有電解鋁產能 5

130、4 萬噸，其中：220kA 系列電解槽 262 臺，產能 15 萬噸，500kA 系列電解槽 288 臺，產能 38.8 萬噸。蘭州鋁業和托管的連城分公司主要產能有電解鋁97 萬噸，鋁合金 66 萬噸，預焙陽極炭塊 73 萬噸。圖82：蘭州鋁業（托管連城分公司）股權結構 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院（注：截至 2024 年半年報）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 表29：蘭州鋁業（托管中國鋁業連城分公司）概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 電力來源 發電機組 蘭州鋁業 10

131、0%自備電+電解鋁 甘肅省蘭州市紅古區 43 自備電+網電 3300MW 燃煤發電機組 北廠區 13 228 臺 200KA 南廠區 30 228 臺 400KA 連城分公司 100%電解鋁 甘肅省蘭州市永登縣 54 網電 15 萬噸產線 15 262 臺 220KA 38.8 萬噸產線 39 288 臺 500KA 合計 97 900MW 燃煤發電機組 資料來源：蘭州鋁業有限公司危險廢物貯存庫環保提升改造項目環境影響報告表，蘭州鋁業有限公司 400KA 生產系列環境影響后評價報告，中國鋁業股份有限公司連城分公司危險廢物庫房改造項目環境影響報告表，民生證券研究院 圖83：蘭州鋁業和連城分公司電

132、解鋁產量 圖84：蘭州鋁業凈利潤 資料來源：中國鋁業公告，走進蘭鋁公眾號，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 山西主要資產：礦山-氧化鋁-電解鋁-鋁加工全產業鏈布局 公司在山西區域全產業鏈布局：電解鋁 89.7 萬噸，氧化鋁 550 萬噸，鋁土礦327 萬噸（2023 年產量），自備電 600MW。中鋁山西新材料有限公司地處山西省河津市，是山西省第一家擁有“礦山-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”并配套自備發電機組的完整鋁產業鏈的大型企業。截至 2023 年末，山西新材料業務包括氧化鋁產能 260 萬噸、電解鋁產能 42 萬噸、鋁合金棒產能 14 萬噸、陽極炭素產能 44 萬噸，并配

133、備 2 臺 300 兆瓦燃煤發電機組。山西中鋁華潤和山西華興鋁業都位于呂梁市興縣，目前山西中鋁華潤電解鋁產能 49.7 萬噸，山西華興鋁業氧化鋁產能 200萬噸。山西交口興華科技位于呂梁市交口縣，旗下氧化鋁產能 90 萬噸。-40%-20%0%20%40%102030405060708090100110201820192020202120222023蘭州鋁業+連城分公司電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）-2024681012蘭州鋁業凈利潤（億元）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 圖85：山西主要資產股權結構 資料來

134、源：ifind，民生證券研究院（注：截至 2025 年 1 月）表30：山西主要資產概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 氧化鋁產能（萬噸）電力來源 發電機組 中鋁山西新材料 86%鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-自備電 山西省運城市河津市 42 520 臺300KA 260 自備電+網電 2300MW 燃煤發電機組 山西中鋁華潤 40%（控股）電解鋁 山西省呂梁市興縣 49.7 368 臺500KA 網電 山西華興鋁業 100%鋁土礦-氧化鋁 山西省呂梁市興縣 200 山西交口興華科技 66%鋁土礦-氧化鋁 山西省呂梁市交口縣 90 合計 89.7 550 600MW 燃煤

135、發電機組 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖86：山西新材料電解鋁產量 圖87：山西新材料凈利潤 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%102030405020182019202020212022山西新材料電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）-8-6-4-202420202021202220232024H1山西新材料凈利潤（億元）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖88：山西中鋁華潤電解鋁產量 圖89：山西中鋁華潤凈利潤 資料來源：中國鋁業公

136、告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖90：山西華興鋁業凈利潤 圖91：山西交口興華科技凈利潤 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 鋁土礦方面，山西區域鋁土礦近年來由于資源枯竭及安監、環保等因素影響，產量下滑，但公司積極獲取新增資源，夯實資源保障，為公司奠定長遠發展基礎。2024 年公司以協議出讓方式獲取中鋁太岳沁源一礦礦區上下部鋁土礦，累計新增資源量 1300 余萬噸。0%50%100%150%200%250%300%010203040506020182019202020212022山西中鋁華潤電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）

137、051015山西中鋁華潤凈利潤（億元）02468201820192020202120222023 2024H1山西華興鋁業凈利潤（億元）-5-4-3-2-101201820192020202120222023 2024H1興華科技凈利潤（億元）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 圖92：公司山西鋁土礦產量（單位：萬噸）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 電力方面，公司在山西唯一的自備電是山西新材料旗下 2*300MW 燃煤機組，但由于所在地山西省運城市煤炭匱乏，2022 年原煤產量僅有 1510 萬噸，自備電

138、廠需要到外地采購燃煤，疊加機組設備運維管理成本不低，公司于 2023 年 12 月和 2024 年 2 月，先后關停中鋁山西新材料公司的兩臺自備發電機組，當前山西新材料主要采購網電生產電解鋁。圖93：山西省原煤產量分布（2022 年）資料來源：ifind，民生證券研究院 貴州主要資產：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁全產業鏈布局 公司在貴州區域主要資產有電解鋁產能 86 萬噸，氧化鋁產能 260 萬噸，鋁土礦 310 萬噸（2023 年產量）。遵義鋁業旗下擁有 36 萬噸電解鋁產能和 100 萬噸氧化鋁產能，此外每年遵義鋁業鋁土礦產量也在 100 萬噸左右。貴州華仁電解鋁產能 50 萬噸，氧化鋁主要依靠

139、貴州華錦供應。貴州華錦是貴州省最大的氧化鋁企業，產能 160 萬噸，兩條年產 80 萬噸拜耳法生產線分別于 2015 年 4 月 29 日、8 月 9 日建成投產，鋁土礦原料供應主要依托中鋁鋁業自有礦山和清鎮市當地鋁01002003004005006002020202120222023孝義礦陽泉礦華興礦山西其它礦朔州市 17%長治市 13%大同市 12%呂梁市 12%晉城市 11%忻州市 10%晉中市 9%臨汾市 6%陽泉市 5%太原市 4%運城市 1%中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 土礦資源。圖94：貴州主

140、要資產股權結構 資料來源：ifind，民生證券研究院（注：截至 2025 年 1 月）表31：貴州主要資產概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 氧化鋁產能（萬噸）電力來源 發電機組 遵義鋁業 67.44%鋁土礦-氧化鋁-電解鋁 貴州省遵義市播州區 36 100 網電 200KA 生產線 11 212 臺200KA 350KA 生產線 25 288 臺350KA 貴州華仁 40%（控股）電解鋁 貴州省貴陽市清鎮市 50 368 臺500KA 網電 貴州華錦 60%鋁土礦-氧化鋁 貴州省貴陽市清鎮市 160 合計 86 260 資料來源：公司官網，民生證券研究院 中國鋁業

141、(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 圖95：遵義鋁業電解鋁產量（單位：萬噸）圖96：遵義鋁業凈利潤（單位：億元）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖97：貴州華仁電解鋁產量（單位：萬噸）圖98：貴州華仁凈利潤（單位：億元）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 圖99：貴州華錦氧化鋁產量（單位：萬噸）圖100：貴州華錦凈利潤（單位：億元）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 -2%0%2%4%6

142、%102030405020182019202020212022遵義鋁業電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%02468遵義鋁業凈利潤（億元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020182019202020212022貴州華仁電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%051015貴州華仁凈利潤（億元）同比（右軸）-2%0%2%4%6%8%05010015020020182019202020212022貴州華錦氧化鋁產量（萬噸）同比（右軸）-1

143、00%0%100%200%300%400%02468貴州華錦凈利潤（億元）同比（右軸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 鋁土礦方面，公司近幾年貴州區域鋁土礦產量穩定在 300 萬噸附近，主力礦山貓場鋁土礦 2016 年投產，近幾年產量維持在 100 萬噸，此外貴州省播州區團溪鎮趙家寨鋁土礦于 2024 年 11 月獲得采礦權，設計產能 30 萬噸/年，有效保障公司貴州區域氧化鋁原料供應。圖101：公司貴州鋁土礦產量（單位：萬噸）圖102：貴州貓場鋁土礦實際年采礦石量（單位：萬噸）資料來源：中國鋁業公告，民生證券

144、研究院 資料來源：自然資源部，民生證券研究院 青海分公司：50 萬噸 600KA 電解槽產能置換升級項目逐步投產 公司青海分公司擁有50萬噸電解鋁產能，用電結構中清潔能源占比超過80%。2024 年 12 月 26 日，青海分公司 600kA 電解槽產能置換升級項目的兩臺電解槽順利通電，50 萬噸電解鋁生產線正式投產。此次置換升級項目凈增產能 10 萬噸，電解鋁指標由原青海分公司 40 萬噸老產能以及從云鋁股份購得的 10 萬噸產能指標組成。電力方面，公司由青海地區電網供電，青海發電結構中水電、風電、光伏占比較高，2024 年青海發電量 1035.2 億度，其中水電、風電、光伏合計發電占比達到

145、 87%，火電占比只有 13%，青海分公司用電結構中清潔能源占比超過 80%（2022 年數據）。表32：青海分公司資產概況 公司 股權比例 產業鏈布局 地址 電解鋁產能（萬噸）槽型 氧化鋁產能（萬噸）電力來源 發電機組 青海分公司 100%電解鋁 青海省西寧市大通縣 50 312 臺500KA 網電 資料來源：中國鋁業股份有限公司青海分公司 600KA 電解槽產能置換升級項目環境影響報告書，民生證券研究院 0501001502002503003502020202120222023貴州礦遵義礦0204060801001202017201820192020202120222023中國鋁業(601

146、600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 圖103：青海分公司 600KA 電解槽產能置換升級項目產能置換方案 資料來源：青海省工業和信息化廳，民生證券研究院 圖104：青海省發電結構（2024 年）圖105：青海分公司電解鋁產量（單位：萬噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 火電 13%水電 47%風電 12%太陽能發電28%-2%-1%0%1%2%102030405020182019202020212022青海分公司電解鋁產量（萬噸）同比（右軸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公

147、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 3.3 亮點三：能源業務向好，銀星能源前景廣闊 能源業務毛利空間大，未來新能源項目關注銀星能源。分產品毛利率情況來看，能源業務毛利率穩居首位，2024H1 能源毛利為 9.29 億元，貢獻了 6.7%的毛利，同比去年減少 28.6%，主要因為煤炭市場價格下跌而引起利潤下滑。能源板塊主要業務包括煤炭、火力發電、風力發電、光伏發電及新能源裝備制造等。從新能源項目來看，為解決同業競爭問題，寧夏能源于 2020 年 3 月 20 日承諾將阿拉善左旗賀蘭山 200MW 風電項目、光伏發電及相關產品生產相關資產和業務注入銀星能源，

148、目前寧夏能源全部風電和光伏發電資產均由銀星能源管理。公司通過寧夏能源控制銀星能源，2024 年上半年，寧夏能源通過深圳證券交易所交易系統以集中競價方式累計增持銀星能源股份 9,179,560 股，本次增持計劃完成后，寧夏能源持有公司 378,490,961 股，寧夏能源直接持股比例為 41.23%。銀星能源實際控制人為中鋁集團，最終實際控制人為國務院國資委。圖106：能源業務毛利率居于首位 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220232024H1氧化鋁原鋁貿易能源中國鋁業(601600.SH)

149、/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 圖107：公司通過寧夏能源控制銀星能源 資料來源：銀星能源公告，民生證券研究院 銀星能源主營業務為新能源發電，近年裝機容量穩步提升。2024H1 銀星能源97.24%的營收均來自新能源發電，包括風力發電和太陽能光伏發電。近年來新能源裝機容量穩步提升，截止 2024 年 6 月 30 日，公司新能源裝機 191.68 萬千瓦，其中建成投運風電裝機容量160.68萬千瓦、太陽能光伏發電裝機容量31萬千瓦，包含 2023 年風電裝機增加現金購進的巴興圖風電場 20 萬裝機，以及 2023 年上半年建成寧東 25

150、萬光伏項目。由于銀星能源目前風電裝機為早期建設風電場，未來隨著風電“以大代小”等容和增容改造項目推進及新增集中和分布式光伏裝機容量建設，銀星能源未來裝機容量有望進一步擴大，新能源發電增長空間廣闊。表33：銀星能源新能源發電業務情況 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 發電量（億千瓦時）23.08 21.36 24.87 21.80 29.88 上網電量（億千瓦時）21.97 20.48 23.78 20.74 28.51 平均上網電價（含稅，元/千瓦時）0.5537 0.5392 0.5574 0.5817 0.5144 平均發電成本（元/千瓦時）0.3108

151、 0.3274 0.3028 0.3342 0.2802 資料來源：銀星能源公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 圖108：銀星能源新能源裝機容量穩步提升 資料來源：銀星能源公告，民生證券研究院 表34：銀星能源重要在建項目（截至 2024 年 6 月 30 日，單位：萬元）項目名稱 預算數 期初余額 本期增加金額 本期轉入固定資產金額 期末余額 工程累計投入占預算比例 賀蘭山風電場 61.2MW 老舊風機“以大代小”更新項目 30064 9439.77 7844.93 17284.70 0

152、100%賀蘭山風電場 30.6MW 老舊風機“以大代小”更新項目 16056 521.51 3992.67 4514.19 0 100%寧東 250MW 光伏復合發電項目 107429 0 4247.79 0 4247.79 68%資料來源：銀星能源公告，民生證券研究院 煤炭業務主要分布在寧夏、甘肅等地區。公司通過控股子公司控制 5 座煤礦，其中 4 座在產，1 座處于勘探階段。王洼一礦、二礦、銀洞溝礦由寧夏能源控制并經營，公司權益占比 70.82%，銀星一號礦由銀星能源控制并經營，公司權益占比35.41%，羅川礦由華陽礦業控制并經營，公司權益占比 70%。煤炭總產能合計1600 萬噸，權益產

153、能 991 萬噸，2022 年煤炭總產量 1301.22 萬噸，權益產量778.25 萬噸，產品主要為塊煤和沫煤。5 座煤礦均為地下礦，在產的 4 座煤礦位于寧夏，剩下的羅川礦位于甘肅。05010015020020172018201920202021202220232024H1風電光伏中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 表35：公司主要煤礦生產情況 礦區名稱 位置 開采 方式 經營方 權益 占比 生產 狀態 礦區面積（平方公里）產量（萬噸）煤礦產能（萬噸/年）采礦權期限 2020 2021 2022 王洼一礦 寧

154、夏 地下 寧夏能源 70.82%在產 23.97 395.32 179.28 430.74 600 2021/10-2046/11 王洼二礦 寧夏 地下 寧夏能源 70.82%在產 8.72 291.36 297.72 340.84 300 2021/10-2031/6 銀洞溝礦 寧夏 地下 寧夏能源 70.82%在產 2.79 225.46 158.08 125.02 300 2016/7-2036/7 銀星一號礦 寧夏 地下 銀星能源 35.41%在產 60.42 208.1 189.05 404.62 400 2018/2-2048/2 羅川礦 甘肅 地下 華陽礦業 70.00%勘探 2

155、60.13/2020/10-2025/10 資料來源：中國鋁業公告，銀星能源公告，民生證券研究院 公司煤礦儲量豐富。目前在產的 4 座煤礦證實+可信儲量 34680 萬噸，探明+控制+推斷資源量 44010 萬噸。按照證實+可信儲量和 2022 年產量進行估算，礦山靜態可開采年限約為27年，未來羅川礦的勘探會進一步豐富公司的煤礦資源。表36：公司主要煤礦儲量和資源量 礦區名稱 儲量（萬噸）資源量（萬噸）熱值（MJ/kg）灰分 證實 可信 探明 控制 推斷 王洼一礦 10326.10 6381.03 1791.40 921.57 7001.05 24.85 16.10%王洼二礦 7050.52

156、1454.54 2376.28 414.65 2620.26 26.11 12.98%銀洞溝礦 2920.23 508.49 121.68 21.19 1190.38 24.5 18.52%銀星一號礦 3120.10 2919.19 780.03 729.8 26041.27 25.04 10.95%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 煤礦產銷率近 100%，一半以上為外銷。公司 2020 年 13 月煤炭產量合計230.20 萬噸，銷量 238.40 萬噸，產銷率接近 100%。公司煤炭業務以外銷為主，自用的比例約 45%。公司煤炭產銷量在 2017 到 2018 年增長較為明顯約為 8

157、0 萬噸，2019 年基本維持在 1080 萬噸不變，產銷率保持在 100%。表37：公司主要煤礦產銷量（2020 年 1-3 月）項目公司 產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷率 王洼煤業煤礦 174.12 174.34 100.00%銀星煤業煤礦 56.38 64.06 100.00%合計 230.5 238.4 100.00%資料來源：中鋁寧夏能源集團有限公司 2020 年度第二期超短期融資券募集說明書，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 表38：公司主要煤礦產銷量（2017 年-2020 年 3

158、月）項目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月末 產量（萬噸）1,002.00 1,081.24 1,079.12 230.5 銷量（萬噸）1,040.00 1,079.04 1,070.09 238.4 產銷率 100%100%99%100%資料來源：中鋁寧夏能源集團有限公司 2020 年度第二期超短期融資券募集說明書，民生證券研究院 煤炭開采成本逐年提高。從 2017 年到 2020 年 3 月末，煤炭開采成本逐年上升，由 183 元/噸增長到了 231.7 萬元/噸，而平均銷售價格則在逐年下降，由 294元/噸減少到 254.97 元/噸，因此單噸毛利從 111

159、 元下降到 23.27 元。表39：公司主要煤礦成本利潤情況（2017 年-2020 年 3 月）項目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月末 開采成本（元/噸）183 185.24 209.98 231.7 平均銷售價格（元/噸）294 264.12 263.44 254.97 單噸利潤（元）111 78.88 53.46 23.27 資料來源：中鋁寧夏能源集團有限公司 2020 年度第二期超短期融資券募集說明書，民生證券研究院 火電業務穩中有升。截至 2020 年 3 月，公司已建成火電裝機容量 848 萬千瓦，權益裝機容量 298.7 萬千瓦。公司通過電力生產機

160、組，將熱能轉化為電能出售給國網寧夏電力公司，結算單價依據寧夏回族自治區物價局對火電標桿上網電價的批復執行。公司發電量（不含自備電廠）發電量近年來穩中有升，2024 年 Q1-3 外售 119 億千瓦時電力，同比增長 5.3%。表40：公司火電裝機量（截至 2020 年 3 月）項目名稱 公司名稱 總裝機容量（萬千瓦）持股比例 權益裝機容量（萬千瓦）機組構成 寧東馬蓮臺電廠一期工程 寧夏能源 66 70.82%46.7 2x33 寧夏六盤山電廠熱電聯產項目 寧夏能源 66 70.82%46.7 2x33 寧夏銀星電廠 寧夏銀星 132 36.12%47.7 2x66 大唐大壩電廠三期擴建項目 大

161、唐大壩 120 35.41%42.5 2x60 華電靈武電廠一期項目 華電靈武 120 24.79%29.7 2x60 華電靈武電廠二期項目 華電靈武 212 24.79%52.5 2x106 水洞溝電廠一期項目 京能寧東 132 24.79%32.7 2x66 合計 848 298.7 資料來源：中鋁寧夏能源集團有限公司 2020 年度第二期超短期融資券募集說明書，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 3.4 亮點四：管理改革股權激勵，聚焦降本提質增效 管理改革股權激勵，保障公司高效運行。公司高質

162、量完成國企改革任務，構建起“三橫、三縱、三個全覆蓋”的新型管控模式（即橫向建立集團總部資本層、戰略單元資產層、實體企業運營層三層管控體系；縱向管理上，加強集團總部投資運營、財務產權、運行評價等三個方面的穿透監管；圍繞“三橫、三縱”，實現全面保障、全面合規、全面監督），改革行動被國資委選定為“國有重點企業管理標桿創建行動標桿項目”。股權激勵提高核心骨干工作積極性。2021 年 12 月公司公布限制性股票激勵計劃草案，2022 年 4 月國務院國資委同意公司實施限制性股票激勵計劃，6 月以3.08 元/股的授予價格向 930 名激勵對象授予 11227.03 萬股限制性股票，12 月向 276 名

163、激勵對象授予限制性股票 2664.83 萬股，充分激發核心骨干主動性和積極性。表41：2021 年限制性股票激勵計劃首次授予情況 姓名 職務 獲授限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數比例 占公司股本總額的比例 朱潤洲 董事、總裁 27 0.19%0.0016%歐小武 董事 25 0.18%0.0015%吳茂森 副總裁 26 0.19%0.0015%蔣濤 董事、副總裁 23 0.16%0.0014%中層管理人員、核心技術（業務）骨干（926 人）11,126.03 79.57%0.6536%首次授予合計（930 人）11,227.03 80.29%0.6595%預留 2,756.18 19

164、.71%0.1619%合計 13,983.21 100.00%0.8214%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 “三降三增”成果顯著，減值拖累減緩。公司堅持成本領先戰略，牢牢聚焦“人力、生產、管理”三個降本點，抓好“市場、科技、投資”三個增效點，貫徹落實三年降本計劃 2.0（2022-2024 年），全面推廣電解鋁“五標一控”、氧化鋁“三化一提升”管理模式，并實施全員參與降本增效。各項降本降費措施成效顯著，近年來公司三費占營收比重不斷下降。分項來看：銷售費用：2024Q1-3 銷售費用為 3.05 億元，同比-7%。管理費用：2024Q1-3 管理費用為 34.26 億元，同比+20%。財

165、務費用：2024Q1-3 財務費用為 21.05 億元，同比-6%。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 圖109：公司三費費率整體趨勢向下（單位：億元）圖110：公司研發支出情況（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 3.5 亮點五：資產負債表優化，有息負債率降低 公司資本結構改善，經營性凈現金流向好。近年來公司持續優化資本結構，2024Q1-3 公司資產負債率為 48.68%，相較 2023 年底下降 4.62pct，主要為公司壓縮有息負債規模所

166、致。隨著經營改善，公司經營性現金流向好，2024Q1-3 公司哦經營性凈現金流 236 億元，營收占比為 13.59%，同比回升 2.76pct。圖111：近年來公司資產負債率不斷下降 圖112：公司經營性凈現金流改善 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 公司有息負債比例下降。隨著公司盈利能力提升，現金流改善，公司開始償還有息債務，長期借款和短期借款均逐步減少。公司長期借款從 2020 年底的 394 億元，減少至 2024Q3 的 325 億元，短期借款從 2020 年底的 207 億元，大幅減少至 2024Q3 的 36 億元。公司有

167、息負債占總負債比重從 2020 年底的 63%，大幅減少至 2024Q3 的 49%。0%2%4%6%8%0102030405060銷售費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）三費占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0204060研發費用（億元）研發占比0%20%40%60%80%05001000150020002500總資產（億元）總負債（億元）資產負債率（右軸）0%5%10%15%050100150200250300經營性凈現金流（億元）經營性凈現金流占比（右軸）中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64

168、 圖113：近年來公司短期借款大幅下滑（單位：億元）圖114：2021 年以來公司長期借款下降（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖115：2021 年以來公司應付債券下滑（單位：億元）圖116：近年來公司有息負債占比下滑（單位：%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院（注：有息負債=短期借款+長期借款+應付債券+租賃負債）夯實資產質量，減值拖累有望減緩。公司資產減值主要集中在氧化鋁，原鋁板塊。2014 年公司資產減值 74.6 億元，其中氧化鋁板塊減值 40.5 億元，

169、主要是重慶分公司 80 萬噸氧化鋁產能停產導致。2022 年公司資產減值 48.8 億元，其中氧化鋁板塊減值 40.2 億元，主要是中鋁礦業旗下的氧化鋁資產減值 21 億元，重慶分公司氧化鋁資產減值 9.4 億元，中鋁山西新材料氧化鋁資產減值 2.8 億元。2023公司資產減值大幅下滑至 7.6 億元。隨著公司不斷夯實資產質量，減值拖累有望減緩，未來業績釋放會更充分。0100200300400500短期借款050100150200250300350400450長期借款050100150200250應付債券30%40%50%60%70%80%有息負債占比中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公

170、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 圖117：公司資產減值概況（單位：億元）資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 表42：2014 年公司資產減值細項 序號 涉及減值的資產 資產減值金額（單位：億元）減值原因 1 重慶分公司 80 萬噸氧化鋁 33 停產 2 中鋁寧夏能源集團硅產業 14 破產清算 3 貴州分公司電解鋁 186KA 生產線、陰極炭素生產線及配套設施資產、連城分公司 600KA 試驗線以及廣西分公司電解鋁 160KA、320KA 生產線等電解鋁資產 8 停產等 4 其他 19.6 合計 74.6 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 表

171、43：2022 年公司資產減值細項 序號 涉及減值的資產 資產減值金額（單位：億元）減值原因 1 中鋁礦業有限公司氧化鋁產線 21.0 2022 年上半年，受到所處區域規劃變化等因素影響，公司全資子公司中鋁礦業有限公司部分已停產退出的氧化鋁生產線資產減值跡象明顯 2 公司所屬重慶分公司停產氧化鋁資產組減值 9.4 重慶分公司對外出租的已停產 80 萬噸氧化鋁資產，承租方于 2022 年解除租賃協議，公司經評估，相關資產后續復產可能性較小，資產減值跡象明顯。根據北京中企華資產評估咨詢有限責任公司出具的評估咨詢結果，需要進一步計提資產減值準備。3 公司控股子公司中鋁山西新材料有限公司（以下簡稱“山

172、西新材料”）氧化鋁生產線閑置資產減值 2.8 山西新材料 140 萬噸氧化鋁生產線由于 2022 年生產組織方式發生變化，部分技術落后、市場競爭力弱的資產減值跡象明顯，根據中通誠資產評估有限公司（以下簡稱“中通誠”）出具的評估咨詢結果，需要計提資產減值準備。4 公司控股子公司云南鋁業股份有限公司下屬子公司閑置資產減值 1.5 2022 年，受云南省限電影響，云南云鋁潤鑫鋁業有限公司 240KA 電解設備停產，部分技術落后資產后續無進一步使用計劃，根據中通誠出具的評估咨詢結果，需要計提資產減值準備。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

173、證券研究報告 66 5 0.9 2022 年，受云南省限電影響，曲靖云鋁淯鑫鋁業有限公司 230KA 電解設備停產，部分技術落后資產后續無進一步使用計劃，根據中通誠出具的評估咨詢結果，需要計提資產減值準備。6 0.2 2022 年，云鋁浩鑫鋁箔有限公司新能源動力電池用鋁箔設備因技術落后、運行成本高，減值跡象明顯。根據北京國融興華資產評估有限責任公司評估咨詢結果，需要計提資產減值準備。7 公司全資子公司撫順鋁業有限公司（以下簡稱“撫順鋁業”）閑置資產減值 2.0 2022 年，撫順鋁業已停產閑置的電解鋁及海綿鈦相關資產，經評估，預計后續盤活難度大，減值跡象明顯。根據北京天健興業資產評估有限公司出

174、具的資產評估咨詢結果，需要計提資產減值準備。8 公司附屬公司中鋁山東有限公司（以下簡稱“中鋁山東”）長期股權投資減值 0.8 中鋁山東對中鋁山東工程技術有限公司（以下簡稱“山東工程”）持股比例為40%，受到山東工程持續經營狀況不佳影響，中鋁山東股權投資減值跡象明顯。根據上海立信資產評估有限公司評估咨詢報告，需要計提資產減值準備。9 公司附屬公司中鋁山東固定資產減值 0.2 2022 年，中鋁山東已關停 30 萬千瓦以下熱電廠機組，受到無法滿足國家環保政策要求、未來盤活難度大等影響，按照資產剩余殘值計算，需要對固定資產計提資產減值準備。10 公司全資子公司中國鋁業香港有限公司（以下簡稱“中鋁香港

175、”）資產減值 0.8 中鋁香港下屬位于印尼的 PT.NUSAPATI PRIMA 鋁土礦礦權已停建多年，近年來，公司積極與當地政府商討進一步合作事宜，但受多種因素影響，談判成效不顯著。受到主要礦權已于 2022 年 3 月被撤銷影響，中鋁香港對相關資產計提減值準備。其他 9.3 合計 48.8 資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們把公司主營業務分為電解鋁、氧化鋁、能源、營銷四塊業務進行拆分預測。電解鋁方面，隨著華云

176、新材料三期項目及青海分公司產能置換項目釋放，公司電解鋁業務產銷量有望維持增長。假設 2024-2026 年電解鋁銷量分別為760/765/770 萬噸，預計未來電解鋁供需維持緊平衡、價格重心持續上行，2024-2026 年含稅鋁價分別為 19992、21000、21500 元/噸。預計電解鋁業務 2024-2026年分別實現營業收入 1482.7、1565.5與1609.8億元，毛利率分別為11.1%、21.4%與 23.1%。表44：電解鋁業務收入拆分及預測 單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 1253.1 1482.7 1565.5 1609.8 YOY-9.

177、5%18.3%5.6%2.8%成本 1087.7 1317.9 1230.1 1237.7 毛利 165.5 164.8 335.4 372.1 毛利率 13.2%11.1%21.4%23.1%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院預測 氧化鋁方面，隨著華昇二期逐步投產，產能穩步釋放，公司氧化鋁業務產銷量預計穩步增長。假設 2024-2026 年氧化鋁產量分別為 1700/1800/1900 萬噸。氧化鋁整體供需偏寬松，我們預計未來幾年氧化鋁價格緩慢下降，假設 2024-2026年氧化鋁含稅價格分別為 4000、3300、3300 元/噸。預計氧化鋁業務 2024-2026年分別實現營業收入

178、711.3、641.7 與 677.3 億元，毛利率分別為 26.5%、14.2%與 13.8%。表45：氧化鋁業務收入拆分及預測 單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 535.3 711.3 641.7 677.3 YOY-4.0%32.9%-9.8%5.6%成本 477.2 522.9 550.3 583.8 毛利 58.1 188.4 91.4 93.5 毛利率 10.8%26.5%14.2%13.8%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院預測 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68

179、 能源方面，我們假設 2024-2026 年煤炭銷量平穩在 1310/1310/1310 萬噸，由于煤價下跌，預計能源板塊 2024-2026 年分別實現營業收入 83.1、72.4 與 72.4億元，毛利率分別為 31.4%、22.2%與 22.2%。表46：能源業務收入拆分及預測 單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 92.6 83.1 72.4 72.4 YOY-0.7%-10.3%-12.8%0.0%成本 56.4 57.0 56.3 56.3 毛利 36.2 26.1 16.1 16.1 毛利率 39.1%31.4%22.2%22.2%資料來源：中國鋁業公

180、告，民生證券研究院預測 營銷方面，預計營銷業務 2024-2026 年分別實現營業收入 1409.7、1480.1與 1554.1 億元，毛利率分別為 1.9%、1.9%與 1.9%。表47：營銷業務收入拆分及預測 單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 1854.8 1409.7 1480.1 1554.1 YOY-28.3%-24.0%5.0%5.0%成本 1828.7 1383.4 1452.6 1525.2 毛利 26.1 26.3 27.6 29.0 毛利率 1.4%1.9%1.9%1.9%資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院預測 綜上，包含其他業務收入，

181、以及考慮到板塊間業務收入抵銷，我們預計公司2024-2026 年分別實現營業收入 2186.9、2244.8 與 2383.6 億元，分別同比-2.8%、+2.6%與+6.2%；預計毛利率分別為 18.5%、21.0%與 21.4%。表48：公司營業總收入及毛利預測 單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2250.7 2186.9 2244.8 2383.6 YOY-22.7%-2.8%2.6%6.2%成本 1960.4 1781.3 1774.4 1872.9 毛利 290.3 405.6 470.4 510.7 毛利率 12.9%18.5%21.0%21.4%資

182、料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院預測 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 4.2 估值分析 估值分析：我們選取以電解鋁為主要業務的云鋁股份、天山鋁業、神火股份作為可比公司。1）云鋁股份已形成鋁土礦 160 萬噸，氧化鋁 140 萬噸，綠色鋁 305萬噸，鋁合金及鋁加工產品 160 萬噸，炭素制品 82 萬噸的產能規模，產業鏈布局完善，綠電占比高，未來隨著電解鋁行業納入碳交易，云南綠色鋁優勢將會凸顯。2）天山鋁業于 2023 年底通過收購 Galico mining limited 100%股權布局幾內亞鋁土礦

183、，保障鋁土礦資源供應。同時，天山鋁業氧化鋁、預焙陽極實現名義 100%自給，電力自給率 80-90%，形成“鋁土礦+氧化鋁+電解鋁”一體化布局。3）神火股份是國內較大的電解鋁生產商，新疆+云南電解鋁產能 170 萬噸，裝機容量1400MW、陽極炭塊產能 40 萬噸/年（云南神火另有 40 萬噸產能在建），同時神火股份向下游鋁加工延伸，建成鋁箔產能 14 萬噸（云南新材另有 11 萬噸在建），鋁箔坯料 15 萬噸。以 3 月 17 日收盤價測算，可比公司 2024 年平均 PE 為 11 倍，中國鋁業 2024年 PE 為 10 倍，略低于可比公司 PE 平均值。中國鋁業作為全產業鏈布局公司，資

184、源保障能力顯著，未來充分受益電解鋁價格上漲給公司帶來的業績彈性，估值有進一步提升空間。表49：中國鋁業可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000807.SZ 云鋁股份 17.98 1.14 1.33 1.55 1.75 16 13 12 10 002532.SZ 天山鋁業 9.1 0.47 0.88 1.02 1.13 19 10 9 8 000933.SZ 神火股份 19.74 2.6 1.9 2.3 2.7 8 10 9 7 平均 PE 14 11 1

185、0 9 601600.SH 中國鋁業 7.69 0.39 0.74 0.90 1.02 20 10 9 8 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價時間為 2025 年 3 月 17 日；可比公司預測數據均采用民生證券研究院預測數據）4.3 投資建議 公司作為國內鋁產業鏈一體化企業，資源保障能力顯著，隨著鋁價上漲，公司業績彈性較大，我們預計公司 2024-2026 年將實現歸母凈利 127.17 億元、153.77億元和 174.14 億元，對應現價的 PE 分別為 10、9 和 8 倍，維持“推薦”評級。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

186、最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 5 風險提示 1)電解鋁需求不及預期。公司產品中電解鋁營收占比大，而電解鋁供應較為確定，最大的不確定性在需求端，穩增長發力不足以及房地產繼續大幅下滑，將對電解鋁需求產生較大拖累，需求可能會不足，影響鋁價。2）氧化鋁價格下降超預期。電解鋁供應增速放緩，氧化鋁需求空間受限，而氧化鋁產能長期過剩，隨著氧化鋁供給增加，氧化鋁價格下行將影響公司利潤。3）公司項目進展不及預期。目前銀星一井項目、廣西華昇二期工程 200 萬噸氧化鋁等項目仍在建，若項目進度受到干擾延期，則會對公司利潤產生不利影響。中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

187、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 225,071 218,690 224,484 238,365 成長能力（%）營業成本 196,040 178,132 177,441 187,293 營業收入增長率-22.65-2.83 2.65 6.18 營業稅金及附加 2,589 2,843 2,806 2,860 EBIT 增長率-7.42 61.63 21.67 10.75 銷售費用 432 394 393 393 凈利潤增長率

188、 60.23 89.33 20.91 13.25 管理費用 4,351 4,221 4,265 4,291 盈利能力（%）研發費用 3,729 3,062 3,031 3,051 毛利率 12.90 18.55 20.96 21.43 EBIT 18,585 30,039 36,548 40,476 凈利潤率 5.59 10.20 12.68 13.53 財務費用 2,972 2,533 2,143 1,707 總資產收益率 ROA 3.17 5.98 6.74 7.08 資產減值損失-755-2,742-1,435-1,331 凈資產收益率 ROE 11.11 17.72 18.12 17.

189、60 投資收益 276 918 561 596 償債能力 營業利潤 15,296 26,731 34,228 38,773 流動比率 1.00 1.31 1.66 2.02 營業外收支-205 150 80 80 速動比率 0.60 0.81 1.15 1.50 利潤總額 15,091 26,881 34,308 38,853 現金比率 0.36 0.57 0.90 1.24 所得稅 2,507 4,570 5,832 6,605 資產負債率（%）53.30 43.70 36.01 28.78 凈利潤 12,584 22,311 28,475 32,248 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 6,7

190、17 12,717 15,377 17,414 應收賬款周轉天數 6.53 9.00 9.00 9.00 EBITDA 29,642 43,160 50,380 54,931 存貨周轉天數 42.54 45.00 46.00 46.00 總資產周轉率 1.06 1.03 0.98 0.97 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 21,104 26,516 41,601 57,720 每股收益 0.39 0.74 0.90 1.02 應收賬款及票據 4,028 5,644 5,719 6,067 每股凈資產 3.52 4.18 4.95 5.

191、77 預付款項 443 817 834 899 每股經營現金流 1.58 1.79 2.63 2.82 存貨 22,847 21,962 22,362 23,604 每股股利 0.08 0.12 0.15 0.20 其他流動資產 10,019 5,540 5,728 6,034 估值分析 流動資產合計 58,441 60,479 76,243 94,323 PE 20 10 9 8 長期股權投資 10,040 10,040 10,040 10,040 PB 2.2 1.8 1.6 1.3 固定資產 100,290 99,302 100,230 101,747 EV/EBITDA 6.29 3.

192、91 2.82 2.06 無形資產 17,476 17,876 18,276 18,676 股息收益率（%）1.04 1.56 1.95 2.60 非流動資產合計 153,315 152,301 152,063 151,707 資產合計 211,756 212,780 228,306 246,031 短期借款 7,970 2,970 1,970 970 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 21,112 16,891 17,369 18,448 凈利潤 12,584 22,311 28,475 32,248 其他流動負債 29,624 26,460

193、 26,705 27,234 折舊和攤銷 11,056 13,121 13,832 14,455 流動負債合計 58,706 46,321 46,044 46,652 營運資金變動-230-9,041 44-353 長期借款 33,438 28,438 20,938 10,938 經營活動現金流 27,041 30,666 45,158 48,395 其他長期負債 20,723 18,223 15,223 13,223 資本開支-6,519-13,828-14,398-14,896 非流動負債合計 54,161 46,661 36,161 24,161 投資-5,258 4,845-128-1

194、31 負債合計 112,867 92,982 82,205 70,813 投資活動現金流-11,181-8,058-13,964-14,431 股本 17,162 17,162 17,162 17,162 股權募資 1,262 0 0 0 少數股東權益 38,431 48,025 61,124 75,958 債務募資-8,430-12,470-11,500-13,000 股東權益合計 98,889 119,799 146,001 174,917 籌資活動現金流-14,143-17,195-16,110-17,845 負債和股東權益合計 211,756 212,780 228,206 245,7

195、31 現金凈流量 1,623 5,413 15,084 16,119 資料來源：中國鋁業公告、民生證券研究院預測 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 插圖目錄 圖 1：公司業務板塊.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.5 圖 3：中國鋁業主要參控公司（截至 2024 年 6 月 30 日）.5 圖 4：公司主要產品圖示.7 圖 5：鋁產業鏈.7 圖 6：河南鋁土礦儲量占公司國內礦儲量 30%（2023 年）.9 圖 7：廣西鋁土礦貢獻了公司國內 39%的年產量（2023 年）.9 圖

196、 8：河南、山西、廣西三地構成公司近 70%的氧化鋁產能.10 圖 9：近年來公司氧化鋁產量穩中有升（單位：萬噸）.10 圖 10：2021 年以來公司煤炭產量穩步增長.10 圖 11：公司發電量提升.11 圖 12：2023 年電解鋁生產綠電使用比例為 45.2%.11 圖 13：2023 年公司自備電供應比例為 22%.11 圖 14：公司電解鋁產能主要分布在云南、內蒙古、甘肅等地.12 圖 15：公司電解鋁產量不斷提升.12 圖 16：公司鋁產業鏈產能布局情況（截至 2024 年末）.13 圖 17：2024Q1-3 公司營收同比下降 7.76%.14 圖 18：2024Q1-3 公司歸

197、母凈利潤同比上升 68.46%.14 圖 19：公司氧化鋁、電解鋁產量穩步增長（單位：萬噸）.14 圖 20：2024Q3，鋁均價環比減少 975 元/噸（單位：元/噸）.14 圖 21：2024Q1-3 公司毛利率、凈利率均有提升（單位：%）.15 圖 22：2024H1 公司分板塊營收分布.15 圖 23：2024H1 公司分板塊毛利分布.15 圖 24：2018 年-2025 年 3 月 7 日電解鋁價格復盤（單位：元/噸）.17 圖 25：國內電解鋁月度產能及利用率（單位：萬噸）.19 圖 26：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）.19 圖 27：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）.

198、19 圖 28：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）.19 圖 29：電解鋁進口盈虧.20 圖 30：電解鋁進出口（單位：噸）.20 圖 31：2024 年我國電解鋁進口分布.20 圖 32：印尼電解鋁產能釋放（單位：萬噸）.22 圖 33：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）.22 圖 34：歐洲電解鋁冶煉利潤（以天然氣為原料測算，單位：美元/噸）.22 圖 35：2024 年電解鋁下游需求結構.23 圖 36：國內鋁加工企業平均開工率.23 圖 37：國內型材企業平均開工率.23 圖 38：國內鋁板帶企業平均開工率.23 圖 39：國內原鋁合金平均開工率.24 圖 40：國內鋁線纜平均開

199、工率.24 圖 41：我國鋁日均表觀消費量（單位：萬噸）.24 圖 42：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）.24 圖 43：國內電解鋁社會庫存變化（單位：萬噸）.25 圖 44：國內鋁錠+鋁棒庫存變化（單位：萬噸）.25 圖 45：LME 庫存變化（單位：萬噸）.25 圖 46：2014-2024 年中國鋁土礦年產量（單位：萬噸）.27 圖 47：2023 年中國各省份鋁土礦產量占比.28 圖 48：山西鋁土礦產量季節性（單位：萬噸）.28 圖 49：中國鋁土礦產量季節性（單位：萬噸）.28 圖 50：中國鋁土礦總量對外依存度逐年增長（單位：萬噸）.29 圖 51：2006 年至 202

200、4 年中國鋁土礦進口情況（單位：萬噸）.29 圖 52：2020-2023 年海外部分國家鋁土礦生產情況（單位：萬噸）.30 圖 53：中國從幾內亞進口鋁土礦季節性（單位：萬噸）.31 圖 54：中國鋁土礦進口季節性（單位：萬噸）.31 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 圖 55：氧化鋁產能利用率（單位：%）.32 圖 56：氧化鋁利潤（單位：元/噸）.32 圖 57：山東地區電解鋁生產成本構成（測算）.35 圖 58：氧化鋁價格走勢（單位：元/噸）.35 圖 59：預焙陽極價格走勢（單位：元/噸）.35 圖

201、60：京唐港 Q5500 動力煤現貨價（單位：元/噸）.35 圖 61：截至 2025 年 3 月 7 日，電解鋁噸鋁稅前盈利 3845 元/噸.36 圖 62：中國鋁業國內鋁土礦山分布.38 圖 63：公司鋁土礦自給率不斷提高.38 圖 64：公司鋁土礦資本支出（單位：億元）.39 圖 65：中國鋁業博法礦股權結構.40 圖 66：博法礦產量（單位：萬噸）.41 圖 67：中鋁香港凈利潤.41 圖 68：中國鋁業為云鋁股份第一大股東.42 圖 69：云鋁股份產業布局.43 圖 70：云鋁股份電解鋁產量（單位：萬噸）.44 圖 71：云鋁股份氧化鋁產量（單位：萬噸）.44 圖 72：2018-

202、2024H1 云鋁股份分產品營業收入（單位：萬元）.44 圖 73：2018-2024H1 云鋁股份分產品毛利（單位：萬元）.44 圖 74：2024 年 1-9 月云南電源結構.45 圖 75：云鋁用電結構中綠電占比.45 圖 76：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）.45 圖 77：中國鋁業電解鋁板塊二氧化碳排放強度（含云鋁股份）.45 圖 78：包頭鋁業股權結構.46 圖 79：包頭鋁業廠區分布.46 圖 80：包頭鋁業電解鋁產量.47 圖 81：包頭鋁業凈利潤.47 圖 82：蘭州鋁業（托管連城分公司）股權結構.48 圖 83：蘭州鋁業和連城分公司電解鋁產量.49 圖 84：蘭州

203、鋁業凈利潤.49 圖 85：山西主要資產股權結構.50 圖 86：山西新材料電解鋁產量.50 圖 87：山西新材料凈利潤.50 圖 88：山西中鋁華潤電解鋁產量.51 圖 89：山西中鋁華潤凈利潤.51 圖 90：山西華興鋁業凈利潤.51 圖 91：山西交口興華科技凈利潤.51 圖 92：公司山西鋁土礦產量（單位：萬噸）.52 圖 93：山西省原煤產量分布（2022 年）.52 圖 94：貴州主要資產股權結構.53 圖 95：遵義鋁業電解鋁產量（單位：萬噸）.54 圖 96：遵義鋁業凈利潤（單位：億元）.54 圖 97：貴州華仁電解鋁產量（單位：萬噸）.54 圖 98：貴州華仁凈利潤（單位：億

204、元）.54 圖 99：貴州華錦氧化鋁產量（單位：萬噸）.54 圖 100：貴州華錦凈利潤（單位：億元）.54 圖 101：公司貴州鋁土礦產量（單位：萬噸）.55 圖 102：貴州貓場鋁土礦實際年采礦石量（單位：萬噸）.55 圖 103：青海分公司 600KA 電解槽產能置換升級項目產能置換方案.56 圖 104：青海省發電結構（2024 年）.56 圖 105：青海分公司電解鋁產量（單位：萬噸）.56 圖 106：能源業務毛利率居于首位.57 圖 107：公司通過寧夏能源控制銀星能源.58 圖 108：銀星能源新能源裝機容量穩步提升.59 圖 109：公司三費費率整體趨勢向下（單位：億元）.6

205、3 圖 110：公司研發支出情況（單位：億元）.63 圖 111：近年來公司資產負債率不斷下降.63 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 圖 112：公司經營性凈現金流改善.63 圖 113：近年來公司短期借款大幅下滑（單位：億元）.64 圖 114：2021 年以來公司長期借款下降（單位：億元）.64 圖 115：2021 年以來公司應付債券下滑（單位：億元）.64 圖 116：近年來公司有息負債占比下滑（單位：%）.64 圖 117：公司資產減值概況（單位：億元）.65 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表

206、1：公司歷史沿革.3 表 2：2024 年上半年公司子公司梳理.5 表 3：公司自有鋁土礦山資源情況（截至 2023 年末）.8 表 4：公司氧化鋁產能分布（截至 2023 年末）.9 表 5：公司外購電及耗煤情況.11 表 6：公司電解鋁產能分布（截至 2025 年 1 月）.12 表 7：主要產品產銷情況.14 表 8：2024H1 公司主要子公司業績情況.16 表 9：2024-2025 年產能電解鋁產能變化（單位：萬噸）.18 表 10：印尼在產及規劃產能概況（單位：萬噸）.21 表 11：印尼電解鋁產能投放進程（單位：萬噸）.22 表 12：電解鋁供需平衡（單位：萬噸）.26 表 1

207、3：不同新興領域&地產消費電解鋁增速情形下，鋁消費影響測算（單位：萬噸）.26 表 14：不同新興領域&地產竣工增速情形下，鋁供需平衡測算（單位：萬噸）.27 表 15：2023 年幾內亞主要鋁土礦企業發貨季節性（單位：萬噸）.31 表 16：國內不同地區使用進口礦情況.32 表 17：國內氧化鋁新增產能投產規劃.33 表 18：印尼氧化鋁規劃項目（單位：萬噸）.33 表 19：中國氧化鋁供需平衡表（單位：萬噸）.34 表 20：中國鋁業國內自有礦山情況.37 表 21：公司競拍河南省兩宗鋁土礦探礦權.39 表 22：中國鋁業博法礦基本情況.40 表 23：中國鋁業博法礦重要事件梳理.40 表

208、 24：中國鋁業博法礦投資情況.41 表 25：云鋁股份概況.42 表 26：并表云鋁后公司電解鋁產量大幅提升.44 表 27：包頭鋁業概況.47 表 28：包頭鋁業自建與消納的新能源發電項目.48 表 29：蘭州鋁業（托管中國鋁業連城分公司）概況.49 表 30：山西主要資產概況.50 表 31：貴州主要資產概況.53 表 32：青海分公司資產概況.55 表 33：銀星能源新能源發電業務情況.58 表 34：銀星能源重要在建項目（截至 2024 年 6 月 30 日，單位：萬元）.59 表 35：公司主要煤礦生產情況.60 表 36：公司主要煤礦儲量和資源量.60 表 37：公司主要煤礦產銷

209、量（2020 年 1-3 月）.60 表 38：公司主要煤礦產銷量（2017 年-2020 年 3 月）.61 表 39：公司主要煤礦成本利潤情況（2017 年-2020 年 3 月）.61 表 40：公司火電裝機量（截至 2020 年 3 月）.61 表 41：2021 年限制性股票激勵計劃首次授予情況.62 表 42：2014 年公司資產減值細項.65 表 43：2022 年公司資產減值細項.65 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 表 44：電解鋁業務收入拆分及預測.67 表 45：氧化鋁業務收入拆分及預測

210、.67 表 46：能源業務收入拆分及預測.68 表 47：營銷業務收入拆分及預測.68 表 48：公司營業總收入及毛利預測.68 表 49：中國鋁業可比公司 PE 數據對比.69 公司財務報表數據預測匯總.71 中國鋁業(601600.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方

211、的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指

212、數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自

213、身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董

214、事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048