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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 陜天然氣陜天然氣（002267）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/燃氣 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.79 元 目標目標價格價格 9.7 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,112.08 流通A股股本(百萬股)1,112.08 A 股總市值(百萬元)8,663.07 流通A股市值(百萬元)8,663.07 每股凈資產(元)6.13 資產負債率(%)45.06 一年內最高/最低(元)8.75/6.

2、27 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 厲澤昭厲澤昭 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高分紅省高分紅省級管級管網公司，管輸網公司，管輸+城燃城燃塑造盈利穩定性塑造盈利穩定性 公司是陜西省大型天然氣供應商公司是陜西省大型天然氣供應商 陜天然氣是由陜西燃氣集團控股，以天然氣長輸管網建設運營為核心，集下游分銷業務于一體的國有上市企業，主要負責陜西全省天然氣管網的規劃、建設、運營管理和下游燃氣輸配、銷售。實控人為陜西國資委，延長石油集團間接控股。公

3、司目前分為長輸管道和城市燃氣兩大主業。公司近年來營收較為穩定，24 年前三季度同比+20%。公司整體盈利質量明顯提升，2023 年毛利率、凈利率分別為 13.46%、7.47%（2019 年為 8.91%、4.79%），2020-2023 年逐漸提升。公司分紅持續性強，積極回饋股東。2019-2023 年公司平均分紅率達到 72%，在 2022 年、2024 年公司分別開展了中期分紅。天然氣消費持續增長，陜西省資源稟賦優越天然氣消費持續增長，陜西省資源稟賦優越 2024 年我國天然氣表觀消費量超過 4200 億方，增長約 8.6%，產量超過 2400億方，同比+7.3%，進口量超過1800億方

4、，繼續保持較高水平增速（約9.8%）。城市燃氣需求持續增長，車用 LNG 是最大亮點。由于 LNG 與柴油比價關系大部分時段在經濟臨界點之下，LNG 加氣量比 2023 年增加超 100 億立方米。2024 年城市燃氣用氣量約 1413 億立方米，比上年增長 8.4。發電用氣量、工業用氣量、化工用氣量分別同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陜西省是我國重要的能源基地，油氣煤資源豐富。2024 年陜西省天然氣長輸管道總里程突破 7600 公里，居全國第 2 位，輸氣能力從 2020 年 170 億方增加到200 億方，增幅 18%，日供氣能力超 5375 萬方，創歷史新高。管輸模式打造穩定盈

5、利，城燃業務擴張迅速管輸模式打造穩定盈利，城燃業務擴張迅速 管輸行業位于產業鏈中游，盈利能力較為穩定。省級物價主管部門按照“準許成本加合理收益”核定管輸價格，中游管輸業務主要由擁有省內長輸管道的省級天然氣管輸企業經營。管輸費監審周期為 3 年，不受上游價格影響。城燃經營具備排他性，陜西省整體順價工作進展順利。公司城燃業務發展迅速。2023 年城燃業務收入達到 26.4 億元，較 2019 年增長 80%+；城燃售氣量達到 11.12 億方，較 2019 年增長 76%。公司背靠延長穩定氣源，資產注入有望提振業績，股東天然氣管輸資產注入預計帶來輸氣量超 20億方，預計可增加收入超過 3 億元。盈

6、利盈利預測與估值預測與估值 我們預測24/25/26年歸母凈利潤7.24/8.99/9.76 億，EPS分別0.65/0.81/0.88元/股。我們選取同樣擁有管輸業務、城燃業務的皖天然氣、藍天燃氣、天壕能源作為可比公司，我們給予公司 2025 年 12 倍 PE，對應 2025 年目標價 9.7 元人民幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：天然氣價格大幅波動的風險；依賴主供氣源供應商的風險；天然氣管輸價格調整的風險；市場競爭加劇的風險；經營區域集中風險；公司經營計劃不能完全實現風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬

7、元)8,505.67 7,554.99 9,247.22 10,869.02 11,128.61 增長率(%)12.47(11.18)22.40 17.54 2.39 EBITDA(百萬元)1,410.74 1,339.89 1,513.24 1,699.93 1,779.87 歸屬母公司凈利潤(百萬元)616.36 544.29 723.69 899.06 975.64 增長率(%)46.31(11.69)32.96 24.23 8.52 EPS(元/股)0.55 0.49 0.65 0.81 0.88 市盈率(P/E)14.06 15.92 11.97 9.64 8.88 市凈率(P/B)

8、1.37 1.32 1.29 1.24 1.19 市銷率(P/S)1.02 1.15 0.94 0.80 0.78 EV/EBITDA 6.60 7.56 5.99 5.25 4.36 資料來源：wind，天風證券研究所 -12%-6%0%6%12%18%24%30%2024-032024-072024-11陜天然氣滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.陜西省屬管網公司，管輸陜西省屬管網公司，管輸+城燃協同發展城燃協同發展.4 1.1.延長石油旗下省屬大型天然氣供應商.4 1.2.穩定經營支撐高分紅.6 2.天

9、然氣消費持續增長，陜西省資源稟賦優越天然氣消費持續增長，陜西省資源稟賦優越.8 2.1.氣價回落下天然氣消費積極向好，下游需求亮點顯現.8 2.2.陜西?。禾烊粴赓Y源豐富，管道建設推進迅速.10 3.管輸模式打造穩定盈利，城燃業務擴張迅速管輸模式打造穩定盈利，城燃業務擴張迅速.12 3.1.管輸行業位于產業鏈中游，盈利能力較為穩定.12 3.2.陜西省順價推進順利，城燃業務有望量價齊升.14 3.3.背靠延長穩定氣源，資產注入有望提振業績.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1.盈利預測.17 4.2.估值.18 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程

10、.4 圖 2：公司股權結構（截至 24Q3）.4 圖 3：公司 2019-2024Q1-Q3 營收及增速.6 圖 4：公司 2019-2024Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.6 圖 5：公司 2019-2024Q1-Q3 毛利率、凈利率變化.6 圖 6：公司 2019-2024H1 分板塊營收情況（單位：億元）.7 圖 7：2019-2024H1 分板塊毛利情況（單位：億元）.7 圖 8：公司 2019-2024Q1-Q3 三費情況.7 圖 9：公司 2019-2024Q1-Q3 研發費用率情況.7 圖 10：公司 2019-2023 股利支付率.7 圖 11：國際天然氣價格走勢（$/mmbtu

11、）.8 圖 12：國內 LNG 價格走勢（元/噸）.8 圖 13：2019-2024 年我國天然氣表觀消費情況.8 圖 14：2019-2024 年我國天然氣產量情況.8 圖 15：2019-2024 年我國天然氣進口總量情況.9 圖 16：2019-2024 年我國液態天然氣進口情況.9 圖 17：2021-2024 中國天然氣重卡滲透率情況（銷量：輛）.10 圖 18：2021-2024 年陜西省天然氣產量.11 圖 19：2011-2022 年陜西省天然氣消費情況.11 圖 20：2011-2023 陜西省城市用氣人口情況.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

12、之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：2011-2023 年陜西省天然氣城市管道長度.11 圖 22：我國天然氣產業鏈.13 圖 23：2019-2024H1 公司長輸管道收入.14 圖 24：2019-2024H1 公司長輸管道毛利及毛利率.14 圖 25：2019-2023 公司長輸管道銷氣量.14 圖 26：2014-2022 年西安市天然氣消費情況.15 圖 27：2019-2024H1 公司城燃業務收入及增速.16 圖 28：2019-2023 公司城燃售氣量及增速.16 圖 29：2019-2023 延長石油營收及增速情況.17 圖 30：2019-2023 延長石油交售天然氣及

13、增速情況.17 表 1：公司主要業務情況.5 表 2：2024 年天然氣相關政策.9 表 3：2024 年陜西省天然氣管道建設情況.12 表 4：陜西省各地區管道運輸價格.13 表 5：陜西省部分城市天然氣價格調整政策.15 表 6：分部盈利預測.17 表 7：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.陜西陜西省屬省屬管網公司管網公司，管輸，管輸+城燃協同發展城燃協同發展 1.1.延長石油旗下省屬大型天然氣供應商延長石油旗下省屬大型天然氣供應商 陜西省天然氣股份有限公司（以下簡稱“陜天然氣”、“公司”）是由陜西燃氣集團控股，

14、以天然氣長輸管網建設運營為核心，集下游分銷業務于一體的國有上市企業，主要負責陜西全省天然氣管網的規劃、建設、運營管理和下游燃氣輸配、銷售。公司前身為 1991 年12 月陜西省政府批復設立的陜西省天然氣管道籌建處，2005 年 11 月，經股份制改革更名為陜西省天然氣股份有限公司，2008 年 8 月 13 日，公司股票在深圳證券交易所掛牌上市。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、風凰網、網易、公司公告、天風證券研究所 實控人為陜西國資委，延長石油集團間接控股實控人為陜西國資委，延長石油集團間接控股。公司作為國有控股上市公司，第一大股東為陜西燃氣集團有限公司，持股比例 64

15、.43%，延長石油持有陜西燃氣 100%的股權，間接控股，公司實際控制人為陜西省國資委。公司依托管網優勢，為下游自營燃氣公司及其他城市燃氣企業提供穩定的氣源保障，有利于下游市場的培育和拓展，中下游業務之間相關促進，增強和鞏固公司行業地位和整體競爭優勢。公司主要子公司包括渭南市天然氣有限公司、陜西城市燃氣產業發展有限公司、漢中市天然氣投資發展有限公司、商洛市天然氣有限公司等。2024 年前三季度，公司利潤總額前三的子公司分別為城燃公司、渭南公司、商洛公司。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至截至24Q3）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5

16、資料來源：公司公告、愛企查、天風證券研究所 母公司天然氣管輸資產注入，進一步夯實公司母公司天然氣管輸資產注入，進一步夯實公司管管網布局優勢。網布局優勢。2024 年 9 月，公司發布收購資產暨關聯交易公告，擬采用現金方式收購陜西燃氣集團所持有的天然氣管輸資產及業務。交易價格確定為 153,024.03 萬元。主要資產分布于陜西省延安、榆林地區，主要包括臨鎮-子長天然氣管道及其配套設施、臨鎮-富縣天然氣管道、青陽岔-靖邊工業園區天然氣管道及席麻灣-靖邊工業園區天然氣管道等天然氣管道運輸相關業務資產。本次交易完成后，將進一步夯實公司的管網布局優勢、資源配置優勢。根據評估測算，該資產組年輸氣量超 2

17、0 億方，預計可增加收入超過 3 億元。表表 1：公司主要業務情況：公司主要業務情況 業務分類業務分類 業務模式業務模式 長輸管道 通過已建成的輸氣管道為上游天然氣供應商（如中石油、延長石油集團）與省內管道沿線各城市和用戶提供天然氣運輸服務和銷售服務。城市燃氣 向下游終端各居民用戶和工商業企業提供天然氣銷售、運輸、燃氣設施安裝等配套服務。資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司目前分為長輸管道和城市燃氣兩大主業公司目前分為長輸管道和城市燃氣兩大主業：作為陜西省內大型天然氣長輸管道運營商，公司管輸業務主要經營模式是通過已建成的輸氣管道為上游天然氣供應商與省內管道沿線各城市和用戶提供天然氣運輸服務

18、和銷售服務。截至 2024H1，公司已建成投運靖西一、二、三線，關中環線、西安-商洛、咸陽-寶雞、寶雞-漢中、漢中-安康等天然氣長輸管道，總里程達 4,055 公里，具備 170 億立方米的年輸氣能力，形成覆蓋全陜西省 10 個地市的天然氣管網。公司長輸管網經營模式為統購統銷+代輸混合模式，隨著燃氣行業改革的推進，正在逐步從資源調配責任向提供高品質管輸服務責任轉變。城市燃氣業務是公司第二大業務。截至 2024 年 H1，公司所屬 8 家城市燃氣企業累計發展用戶超過 76 萬戶。為滿足管道氣未通達的偏遠區縣用氣需求，公司積極通過銷售 CNG、LNG 等方式滿足其用氣需求。截至 2024 年 H1

19、，公司在省內已建成投運 8 座 CNG 加氣母 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 站，公司參股設立的陜西液化公司，負責液化天然氣的生產、儲存、運輸和應急調峰保障，有效提升公司 LNG 應急儲備能力，對冬季用氣緊張局面起到了緩解作用。同時，依托管網布局優勢，為下游燃氣分銷提供穩定的氣源保障，有利于下游市場的培育和拓展，中下游業務之間相互促進，增強和鞏固公司行業地位和整體競爭優勢。1.2.穩定經營支撐高分紅穩定經營支撐高分紅 公司近年來營收較為穩定公司近年來營收較為穩定，24 年前三季度同比年前三季度同比+20%。2020-2023 年在 75

20、85 億區間波動，2020 年營收下降主要為自 2020 年 8 月起部分下游客戶公司經營交易模式由原有的銷售天然氣轉化為提供管道輸送服務所致，代輸模式下，公司不直接購入上游天然氣資源，只負責受上（下）游供應商（客戶）委托進行天然氣的運輸服務，該模式會降低公司的營業收入。2024 年前三季度公司營業收入約 61.09 億元，同比增長 20.44%，主要由于上游天然氣產量穩步提升及階段性低溫影響，資源供應及下游銷售均有所提升，同時積極開展可中斷用戶、陜京線上載及市場化銷售業務，提升淡季管道負荷率、輸氣量綜合所致。公司盈利能力逐步提升公司盈利能力逐步提升。2019-2023 年公司整體利潤有所波動

21、，2023 年歸母利潤為 5.44億，與 2019 年相比+21.7%。2024 年前三季度利潤總額 6.28 億元，其中母公司實現利潤總額 5.23 億元，下屬 9 家子公司，全部實現盈利。公司整體盈利質量明顯提升，2023年毛利率、凈利率分別為 13.46%、7.47%（2019 年為 8.91%、4.79%），2020-2023 年逐漸提升。圖圖 3：公司公司2019-2024Q1-Q3營收及增速營收及增速 圖圖 4：公司公司2019-2024Q1-Q3歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 5：公司公司2019-2

22、024Q1-Q3毛利率、凈利率變化毛利率、凈利率變化 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 從產品劃分，公司營收主要來自天然氣銷售板塊，近年來占比達到 80%以上。2020 年之前，公司主要經營模式為統購統銷。自 2020 年 7 月起，省發改委加快推進燃氣行業改革，公司長輸管網經營模式由統購統銷轉為統購統銷代輸混合模式。陜西省內天然氣行業運銷模式改革，鼓勵上下游直簽合同，公司將逐步從資源調配責任向提供高品質管輸服務責任轉變，公司統購統銷業務的占比逐漸下降，管輸服務業務占比快速上升。毛利貢獻上看，天然氣銷售及

23、管道運輸占比較高。圖圖 6：公司公司2019-2024H1分板塊營收情況分板塊營收情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 7：2019-2024H1分板塊毛利情況分板塊毛利情況（單位：億元單位：億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司分紅持續性強，積極回饋股東分紅持續性強，積極回饋股東。公司各項費用率整體較為穩定，2019-2023 三費費率平均為 3.57%，研發費用率 0.43%。近幾年，隨著公司輸銷氣量穩步提升、降本增效，公司保持了較好的利潤水平，并積極回饋股東，2019-2023 年公司平均分紅率達到 72%。在 2022 年、2024 年公

24、司分別開展了中期分紅，較以往年度分紅金額有所提升，體現了公司長期穩定現金分紅、回饋投資者的分紅政策。圖圖 8：公司公司2019-2024Q1-Q3 三費三費情況情況 圖圖 9：公司公司2019-2024Q1-Q3研發費用率情況研發費用率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 10：公司公司2019-2023股利支付率股利支付率 02040608010020192020202120222023 2024H1天然氣銷售管道運輸氣化工程安裝其他業務024681012201920202021202220232024H1天然氣銷售管道運輸氣化工程安裝其他業務

25、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 2.天然氣消費天然氣消費持續持續增長，陜西省資源稟賦優越增長，陜西省資源稟賦優越 2.1.氣價回落下氣價回落下天然氣消費天然氣消費積極向好，下游需求亮點顯現積極向好，下游需求亮點顯現 天然氣作為相對清潔的化石能源，是能源轉型重要過渡化石能源。2024 年，全球天然氣市場供應稍顯寬松，樞紐價格較 2023 年回落。等量單位熱值下，全年氣均價相較于石油更為優惠，推動了消費復蘇。2024 年，年初暖冬，歐洲天然氣需求整體疲軟，儲氣庫庫存水平維持近 5 年高位，一季度亞洲和歐洲天

26、然氣價格降至俄烏沖突前水平以下，二季度市場平衡收緊，所有主要市場的天然氣價格均較上一季度上漲。下半年以來國際油價低迷反映的需求低迷同樣壓制氣價，天然氣價格總體上仍處于疲軟的狀態。圖圖 11：國際天然氣價格走勢（國際天然氣價格走勢（$/mmbtu）圖圖 12：國內國內LNG 價格走勢（價格走勢（元元/噸噸）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 隨著穩經濟政策及接續措施加快推進并落地生效，國內經濟持續呈現復蘇向好態勢。各個領域的用氣需求皆展現出積極向好趨勢，有力帶動了天然氣需求穩定增長。外部擾動因素減少，天然氣供應保持穩定上升態勢。2024 年我國天然氣

27、表觀消費量超過 4200 億方，增長約 8.6%，產量超過 2400 億方，同比+7.3%，進口量超過 1800 億方，繼續保持較高水平增速（約 9.8%）。國內天然氣供需總體寬松，天然氣價格同比有所下降。圖圖 13：2019-2024年我國天然氣表觀消費情況年我國天然氣表觀消費情況 圖圖 14：2019-2024年我國天然氣年我國天然氣產量情況產量情況 49.76%62.38%79.20%108.26%61.29%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來

28、源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 15：2019-2024年我國天然氣年我國天然氣進口總量情況進口總量情況 圖圖 16：2019-2024年我國年我國液態天然氣進口情況液態天然氣進口情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2024 年多部門協同出臺一系列天然氣重要政策文件年多部門協同出臺一系列天然氣重要政策文件，促進，促進行業高質量發展行業高質量發展。其中國家發展改革委時隔 12 年印發天然氣利用管理辦法，是對 2012 年天然氣利用政策的正式修訂版，調整或者細化了對一些用氣方向的管理要求，整體上不再突出對天然氣發展“

29、量”的意見，而是更加注重“質”，即優化天然氣消費結構，提高利用效率，促進天然氣與新能源的融合發展。表表 2：2024年天然氣相關政策年天然氣相關政策 時間時間 政府部門政府部門 名稱名稱 相關內容相關內容 2024 年 1 月 國家能源局 2024 年能源監管工作要點 加強油氣管網設施公平開放監管。修訂出臺油氣管網設施公平開放監管辦法，開展油氣管網設施公平開放專項監管。促進油氣市場體系建設，規范油氣市場秩序 2024 年 3 月 國家能源局 2024 年能源工作指導意見 加大油氣勘探開發力度；加快儲氣設施建設，推進地下儲氣庫、沿海液化天然氣接收站儲罐工程 2024 年 5 月 國務院 2024

30、2025 年節能降碳行動方案 加快頁巖油（氣）、煤層氣、致密油（氣）等非常規油氣資源規?；_發。有序引導天然氣消費，優先保障居民生活和北方地區清潔取暖。2024 年 6 月 國家發改委 天然氣利用管理辦法 天然氣利用分優先類、限制類、禁止類和允許類。對優先類用氣項目，鼓勵地方各級人民政府及相關部門在規劃、用地、融資、財稅等方面給予政策支持。2024 年 7 月 國務院 關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見 加大油氣資源勘探開發和增儲上產力度，加快油氣勘探開發與新能源融合發展。鼓勵在氣源可落實、氣價可承受地 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

31、0 區布局天然氣調峰電站 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 下游需求呈現結構性變化下游需求呈現結構性變化。根據中國石化經濟技術研究院產業發展研究所的數據，城市燃氣需求持續增長，車用 LNG 是最大亮點。燃氣管線鋪設范圍持續拓展，2024 年新增約 2000萬用氣人口，帶來 20 億立方米以上的城鄉居民生活用氣量增長。由于 LNG 與柴油比價關系大部分時段在經濟臨界點之下，LNG 加氣量比 2023 年增加超 100 億立方米。但是，冬季氣溫偏高抑制了采暖用氣消費。2024 年城市燃氣用氣量約 1413 億立方米，比上年增長 8.4。發電用氣量、工業用氣量、化工用氣量分別同比+5.8%、+9

32、.9%、-0.6%。LNG 重卡發展迅速。重卡發展迅速。LNG 重卡具有無顆粒物、無有害物質排放等優勢，相比柴油車可減少 30%以上的污染物排放?！半p碳”目標下，LNG 的環保和減碳效應自帶政策推廣紅利。2030 年前碳達峰行動方案明確提出支持車船以 LNG 作為燃料，國內已有 28 個省區市在規劃或者政策文件中提出支持天然氣的發展。在此背景下，LNG 重卡銷量持續增長，且行駛活躍度顯著高于柴油重卡。根據第一商用車網數據，2024 全年天然氣重卡銷量約為 17.8 萬輛，滲透率約為 19.8%。中交興路數據顯示：2024 年，LNG 重卡行駛里程約占重卡總里程的 20%，預計全年替代柴油 25

33、00 萬噸左右，占柴油消費的 13%。圖圖 17：2021-2024中國天然氣重卡滲透率情況中國天然氣重卡滲透率情況（銷量：輛）（銷量：輛）資料來源：wind、第一商用車網、天風證券研究所 2.2.陜西?。宏兾魇。禾烊粴赓Y源豐富天然氣資源豐富，管道建設推進迅速，管道建設推進迅速 陜西省是我國重要的能源基地，油氣煤資源豐富陜西省是我國重要的能源基地，油氣煤資源豐富。陜西全省天然氣資源主要分布在陜北地區的榆林、延安兩市，天然氣預測資源量 11.7 萬億立方米，累計探明地質儲量 1.2 萬億立方米，居全國第三位。全省石油資源主要分布在陜北地區的榆林、延安兩市，石油預測資源總量約 40 億噸，累計探明

34、地質儲量 19 億噸，居全國第五位；累計探明技術可采儲量3.25 億噸，居全國第六位。全省含煤面積 5.7 萬平方公里，約占國土面積的 27.7%，主要分布在榆林、延安、銅川、咸陽、渭南、寶雞等 6 市。全省預測煤炭資源量 3800 億噸，居全國第四位；累計探明儲量 1700 億噸，居全國第三位。陜北地區煤炭資源儲量大、品質優、品種全、易開采，現已探明儲量 1470 億噸，占全省探明儲量的 80%以上，占全國探明儲量的 11%左右。陜西省工業投資保持兩位數增長，能源類投資增速亮眼。陜西省工業投資保持兩位數增長，能源類投資增速亮眼。2024 年，陜西全省工業投資同比增長 14.5%，高于全部投資

35、增速 9.3 個百分點，占全省投資總量的 32.8%，拉動全部投資增長 4.4 個百分點。其中，制造業投資同比增長 13.3%，拉動全部投資增長 2.1 個百分 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 點；電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資增長 21.7%，拉動全部投資增長 1.6 個百分點；采礦業投資增長 9.8%，拉動全部投資增長 0.7 個百分點。圖圖 18：2021-2024年陜西省天然氣產量年陜西省天然氣產量 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 19：2011-2022年陜西省天然氣消費情況年陜西省天然氣消費情況 圖圖 20

36、：2011-2023陜西省城市用氣人口情況陜西省城市用氣人口情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 陜西省積極推進天然氣增儲上產，延長石油陜西省積極推進天然氣增儲上產，延長石油+三桶油布局充分三桶油布局充分。陜西省 2023 年全年天然氣勘探開發投資 257 億元，新建天然氣產能 80.7 億方，天然氣產量 328 億方，較去年增加21 億方，占全國增量五分之一以上。長慶油田全年在陜新建天然氣產能 48.3 億方，實現天然氣產量 213 億方，比上年增長 2.6 億方，超年初計劃 1.5 億方。延長石油全年新建天然氣產能 18.9 億方，天然氣產量突破 8

37、0 億方，比上年增長 4.4 億方，保持了 15 年連續增長良好勢頭。除此之外，在陜實施天然氣勘探開發的中石化華北油氣分公司、中海油中聯煤公司、中石油冀東油田、中石油煤層氣公司、中石油遼河油田等企業加速入陜進程，加快增儲上產，及時量產入統，多點發力，整體推進，中海油中聯煤公司還在神府區塊發現我國首個千億方深煤層氣田，全省天然氣新區塊接續勘探開發形勢喜人。圖圖 21：2011-2023年陜西省天然氣城市管道長度年陜西省天然氣城市管道長度 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：wind，天風證券研究所 陜西省加快油氣基礎設施建設，全省天

38、然氣長輸管道位居全國第二陜西省加快油氣基礎設施建設，全省天然氣長輸管道位居全國第二。2024 年陜西省天然氣長輸管道總里程突破 7600 公里，居全國第 2 位，輸氣能力從 2020 年 170 億方增加到200 億方，增幅 18%，日供氣能力超 5375 萬方，創歷史新高。全年天然氣長輸管道建設完成投資 20 億元，新建管道 226 公里。全省已掀起天然氣長輸管道建設階段性新高潮，橫跨東西、縱貫南北的“三環四縱五橫”天然氣骨干網日趨完善，進一步夯實了省內天然氣供應保障能力。城市管道建設方面，2023 年陜西省天然氣城市管道長度已達到 3 萬公里，較 2013 年（0.93 萬公里）翻了 3

39、倍。表表 3：2024年陜西省天然氣管道建設情況年陜西省天然氣管道建設情況 項目項目 狀態狀態 建設內容建設內容 周灣凈化廠外輸管道項目 建成投產 向靖西三線上載氣量25億方/年，有效保障了延長150億方/年大氣田產能釋放 留壩-鳳縣天然氣管道項目 建成投用 新增供氣能力 2.5 億方/年，結束了鳳縣不通管道氣歷史 西氣東輸三線陜西段天然氣管道項目 順利推進 沿線 80 條隧道全部貫通 銅川-白水-潼關輸氣管道項目 加快推進 超額完成年度建設目標，項目建成后將實現白水縣通達管道氣 榆林-西安天然氣管道項目（一期）前期工作取得重大進展 工程起于宜川壓氣站，止于西安臨潼分輸站，全長約277.66

40、公里，設計年輸氣能力 116 億方，投資約 37.87 億元。資料來源：陜西省能源局，公司公告，天風證券研究所 3.管輸模式打造穩定盈利管輸模式打造穩定盈利，城燃業務擴張迅速，城燃業務擴張迅速 3.1.管輸管輸行業位于產業鏈中游行業位于產業鏈中游，盈利能力較為穩定，盈利能力較為穩定 天然氣管輸天然氣管輸行業行業位于天然氣行業中游位于天然氣行業中游。天然氣生產過程一般分為三個環節：上游生產、中游輸送及下游分銷。上游生產主要包括天然氣開采和凈化，某些情況下，會進一步壓縮或液化；中游輸送指將天然氣由凈化廠通過長輸管道輸往下游分銷商指定輸送點；下游分銷涉及向終端用戶提供天然氣。上游企業為油氣生產企業，

41、主要是中石油、中石化、中海油、延長石油等企業，天然氣管道輸送企業處于天然氣行業的中游，下游企業主要為城市燃氣 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司及工業用戶。我國天然氣整體由政府定價或指導定價。我國天然氣整體由政府定價或指導定價。我國天然氣價格體系中主要包括出廠價（中石油等天然氣供應商輸氣首站價格）、跨省長途管輸費（西氣東輸等輸氣干線管輸費）、各?。ㄊ校┘白灾螀^門站價（輸氣干線到達各?。ㄊ校┘白灾螀^的價格）、省內天然氣管輸費（各省內天然氣從門站至省內各地的天然氣管輸費）及城市燃氣銷售價格，由政府定價或指導定價。長輸管線建成后，省級物價主

42、管部門按照“準許成本加合理收益”核定管輸價格。圖圖 22：我國天然氣產業鏈我國天然氣產業鏈 資料來源：藍天燃氣公告、皖天然氣公告、同花順、天風證券研究所 國家管網成立重塑天然氣長輸管道行業格局國家管網成立重塑天然氣長輸管道行業格局。早期中國天然氣跨省及進口長輸管線行業在全國范圍內呈現出中石油、中石化、中海油三巨頭競爭的局面。根據國務院關于深化石油天然氣體制改革的若干意見，2019 年 3 月，中央全面深化改革委員會審議通過石油天然氣管網運營機制改革實施意見，提出將組建國有資本控股、投資主體多元化的石油天然氣管網公司。2019 年 12 月，國家管網正式成立，三大石油公司全資或控股的干線管網、持

43、有的省級管網股權、部分 LNG 接收站和儲氣庫、管網調度業務等資產逐步被納入國家管網公司主要負責油氣干線管道的投資建設與互聯互通，統一全國管網調配，形成“全國一張網”，構造“X+1+X”產業鏈模式。省級管網公司負責區域運營省級管網公司負責區域運營。由于天然氣長輸管線業務具有明顯的區域性，中游管輸業務主要由擁有省內長輸管道的省級天然氣管輸企業經營。近年來，國家管網公司也與區域天然氣公司開展市場化合作。我國主要的省域天然氣長輸管網公司有陜西省天然氣股份有限公司（陜西）、天壕環境股份有限公司（山西）、安徽省天然氣開發股份有限公司（安徽）、百川能源股份有限公司（河北）、新疆浩源天然氣股份有限公司（新疆

44、）等。公司負責陜西全省天然氣管網的規劃、建設、運營管理。公司負責陜西全省天然氣管網的規劃、建設、運營管理。公司管網的建設主要以省內管網為主，已建成投運靖邊至西安一、二、三線，咸陽至寶雞、西安至渭南、寶雞至漢中、關中環線等長輸管道及支專線 82 條（其中長輸管道 19 條，專支線 63 條）管網總里程 4055公里。截至 2024 年 11 月，公司天然氣長輸管網已覆蓋全省 11 個地市，管道氣氣化縣（區）91 個，全省占比 85.05%；總氣化人口 2500 萬人。公司現有合同用戶百余家，直接投資氣化區域 37 個區縣。表表 4：陜西省各地區管道運輸價格陜西省各地區管道運輸價格 省內區域省內區

45、域 單價（單價（元元/方方）銅川地區 0.273 關中地區 0.289 陜北地區甘泉縣以北（含甘泉縣）0.14 甘泉縣以南 0.229 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 陜南地區 0.471 資料來源：公司公告，天風證券研究所 管輸費監審周期為管輸費監審周期為 3 年，不受上游價格影響。年，不受上游價格影響。公司采購天然氣價格為政府指導價，冬季高峰期間根據市場情況有一定比例上浮，公司順加管輸費后向下游企業疏導，管輸費不受上游價格影響。陜西省管道運輸價格主管機構為陜西省發改委成本監審局，管輸費成本監審工作每 3 年一次。上一次管輸費成本監審

46、在 2021 年開展，2024 年管輸費成本監審工作目前正在進行。由于陜西省內供暖及工業用戶占比小等原因，季節差明顯，因此陜西省管網負荷率(60%)比全國的70%低，陜西省核定全投資準許收益率要求與全國的8%相比為7%。從 2019 到 2024 年上半年趨勢來看，公司長輸管道板塊整體毛利率中樞抬升，2023 年全年達到 16.2%。圖圖 23：2019-2024H1公司長輸管道收入公司長輸管道收入 圖圖 24：2019-2024H1公司長輸管道公司長輸管道毛利及毛利率毛利及毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 25：2019-2023公司長輸管

47、道銷氣量公司長輸管道銷氣量 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.陜西省順價推進順利，城燃陜西省順價推進順利，城燃業務業務有望量價齊升有望量價齊升 城燃經營具備排他性。城燃經營具備排他性。我國實行城市燃氣特許經營制度，城市燃氣經營具有區域自然排他的特性，城市燃氣公司之間的競爭主要體現在燃氣特許經營權的取得。2002 年 12 月，原國家建設部下發關于加快市政公用行業市場化改革進程的意見，提出鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設，形成多元化的投資結構，燃氣行業市場化改革由此展開。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

48、和免責申明 15 宏觀政策支持城燃企業健康發展宏觀政策支持城燃企業健康發展。隨著 三大工程、超長期特別國債、老舊管網更新、老舊小區改造 瓶改管等利好燃氣行業的政策陸續頒布，燃氣行業發展獲得了新動能。同時，國家也推出了近年力度最大的化債措施，并給予強有力的財政支持，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，有助于提振地方經濟，為城燃企業的回款創造有利條件。此外，天然氣上下游價格聯動機制在全國范圍內逐步落地，更多的地區實現終端銷售價格順價，行業銷氣毛差逐漸修復，進一步支撐天然氣行業的健康可持續發展。陜西省整體順價工作進展順利。陜西省整體順價工作進展順利。針對城市燃氣的居民、工商業用戶，

49、終端銷售價格根據政府價格批復執行，構成為“上游氣源采購價格 城燃企業配氣費”，配氣費由政府成本監審確定。2023 年以來，國內天然氣順價工作逐步落實，陜西省內順價工作持續推進。2022年，陜西省發布管道運輸和配氣價格管理辦法，指出加快建立管道天然氣上下游價格聯動機制，當上游天然氣價格調整時，終端用戶銷售價格可相應同向調整。截至 2024 年 12 月底，西安市、寶雞市、咸陽市、漢中市、安康市等地區已發布相關文件并推進居民順價相關舉措。表表 5：陜西省部分城市天然氣價格調整政策：陜西省部分城市天然氣價格調整政策 城市城市 時間時間 價格調整措施價格調整措施 西安市 2023.7 按照天然氣上下游

50、價格聯動機制有關規定，聯動調整全市居民用管道天然氣終端銷售價格，自 7 月 25 日起執行。居民用管道天然氣第一階梯銷售價格執行 2.18 元/立方米。寶雞市 2023.8 居民用氣終端銷售價格在現行價格基礎上上調0.13元/m，其中，一檔、二檔、三檔階梯氣價分別調整為 2.17 元/m、2.60 元/m、3.26 元/m。漢中市 2023.8 居民用氣終端銷售價格在現行價格基礎上上調0.13元/m，其中，一檔、二檔、三檔階梯價格分別調整為 2.36 元/m、2.83 元/m元、3.54 元/m。咸陽市 2023.9 建立天然氣上下游價格聯動機制，當上游天然氣門站價格(含季節性上下浮動)變動幅

51、度累計達到或超過 15%時，我市城區天然氣銷售價格可同向調整。第一、第二、第三階梯銷售價格分別為2.18、2.62、3.27 元/m。安康市 2024.11 居民天然氣銷售價格在現行 2.29 元/立方米的基礎上增加 0.04元，第一檔氣量用氣價格按照 2.33 元/立方米執行;第二檔氣量用氣價格按照 2.79 元/立方米執行;第三檔氣量用氣價格按照 3.49元/立方米執行。資料來源：陜西省發改委、各地方發改委、天風證券研究所 圖圖 26：2014-2022年西安市天然氣消費情況年西安市天然氣消費情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資

52、料來源：wind，天風證券研究所 公司城燃業務發展迅速。公司城燃業務發展迅速。得益于人口流入、工業需求增加，陜西省特別是西安地區天然氣消費量常年保持較好增速，反應到公司銷氣量來看，也基本保持同比例增幅，預計未來仍將保持增長。近年來，公司城燃業務收入增長較快，2023 年城燃業務收入達到 26.4 億元，較 2019 年增長 80%+；城燃售氣量達到 11.12 億方，較 2019 年增長 76%。2023 年公司城市燃氣企業全部實現盈利，整體利潤約為 5000 萬元以上。其中渭南天然氣利潤最高，約 2300+萬元，城燃公司、漢中公司利潤均超過 1000 萬元。截至 2024 年 11 月，公司

53、所屬城燃企業建成城市燃氣管網里程超過 3800 公里，累計發展用戶超過 75 萬戶。圖圖 27：2019-2024H1公司城燃業務收入及增速公司城燃業務收入及增速 圖圖 28：2019-2023公司城燃售氣量及增速公司城燃售氣量及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.背靠延長背靠延長穩定氣源，資產注入穩定氣源，資產注入有望有望提振業績提振業績 延長石油為公司間接控股股東，管輸資產注入在即。延長石油為公司間接控股股東，管輸資產注入在即。陜天然氣母公司為陜西燃氣集團，2022年 12 月，陜西燃氣集團與公司簽署委托管理協議，將管輸公司天然氣管道輸送資

54、產及業務委托公司代為管理。2023 年 7 月 7 日，長安匯通有限責任公司將其持有陜西燃氣集團 47.55%的股權轉讓給陜西延長石油（集團）有限責任公司并完成工商登記變更工作，陜西燃氣集團有限公司成為陜西延長石油（集團）有限責任公司全資子公司，陜西，延長石油（集團）有限責任公司持有陜西燃氣集團 100%股權。2024 年 9 月，公司發布收購資產暨關聯交易公告，擬采用現金方式收購陜西燃氣集團所持有的天然氣管輸資產及業務。根據評估測算，該資產年輸氣量超 20 億方，預計可增加收入超過 3 億元。延長石油實力雄厚延長石油實力雄厚，與公司業務協同發展，與公司業務協同發展。陜西延長石油（集團）有限責

55、任公司（簡稱“延長石油”）是集石油、天然氣、煤炭等多種資源高效開發、綜合利用、深度轉化為一體的大型能源化工企業，隸屬于陜西省人民政府。產業覆蓋石油和天然氣產運儲銷、油氣煤綜 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 合化工、管道與燃氣、煤炭與電力、新能源新材料、技術研發、金融物貿等領域。2023年，延長石油收入達到 3850 億元，累計探明天然氣儲量 12800 億方，產量超過 80 億方。圖圖 29：2019-2023延長石油營收及增速情況延長石油營收及增速情況 圖圖 30：2019-2023延長石油延長石油交售天然氣交售天然氣及增速情況及增速

56、情況 資料來源：延長石油官網，天風證券研究所 資料來源：延長石油官網，天風證券研究所 公司天然氣采購主要來自中石油銷售陜西分公司和延長石油集團公司天然氣采購主要來自中石油銷售陜西分公司和延長石油集團。根據2024年4 月公告，從總運銷氣量來看中石油占比略高于延長石油集團，為公司前兩大天然氣資源方，合計占比超 95%。2025 年是延長石油 150 億方天然氣產能建成之年，計劃生產天然氣 118 億方，新建產能 22 億方，圓滿完成 150 億方產能建設。1 月份延長石油氣田公司累計生產天然氣 10.57 億方，完成年計劃的 8.96%，同比增長 43.37%。公司作為下游控股子公司，氣源得到了

57、有效保證，有望充分受益資源配置優勢。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們對公司進行分部盈利預測：長輸管道板塊長輸管道板塊：隨著在建管道陸續完工，氣量爬坡預計將有穩定增長。2023 年受可中斷用戶影響，收入利潤有所下滑，隨著代輸模式對統購統銷的替代，我們預計該部分影響減弱，24 年業績得到修復，毛利率穩步提升。資產注入預計從 2025 年開始為公司貢獻增量。城市燃氣板塊城市燃氣板塊：受益陜西省天然氣行業快速發展，下游天然氣消費有望持續增長帶來銷氣增量，隨著規模效應逐步顯現，板塊毛利率維持增長勢頭。表表 6：分部盈利預測：分部盈利預測 2019 2020 2021 20

58、22 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）總收入 97.49 81.96 75.63 85.15 75.55 92.47 108.69 111.29 yoy -15.9%-7.7%12.6%-11.3%22.4%17.5%2.4%行業 長輸管道 83 66.27 59.35 62.63 49.12 63.46 77.46 78.00 yoy -20.2%-10.4%5.5%-21.6%29.2%22.1%0.7%城市燃氣 14.49 15.69 16.27 22.42 26.42 29.01 31.23 33.29 yoy 8.3%3.7%37.8%1

59、7.8%9.8%7.6%6.6%毛利（億元）毛利（億元）總毛利 8.54 7.96 7.82 11.14 10.17 12.58 15.00 15.87 yoy -6.8%-1.8%42.5%-8.7%23.7%19.2%5.8%總毛利率 8.76%9.71%10.34%13.08%13.46%13.61%13.80%14.26%行業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 長輸管道 7.75 6.68 6.63 9.62 7.94 9.78 11.78 12.32 yoy -13.8%-0.7%45.1%-17.5%23.2%20.4%4.6

60、%長輸管道毛利率 9.3%10.1%11.2%15.4%16.2%15.4%15.2%15.8%城市燃氣 0.79 1.28 1.19 1.52 2.24 2.80 3.22 3.55 yoy 62.0%-7.0%27.7%47.4%25.1%14.9%10.3%城市燃氣毛利率 5.5%8.2%7.3%6.8%8.5%9.7%10.3%10.7%資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.估值估值 我們預測 24/25/26 年歸母凈利潤 7.24/8.99/9.76 億，EPS 分別 0.65/0.81/0.88 元/股。我們選取同樣擁有管輸業務、城燃業務的皖天然氣、藍天燃氣、天壕能源作為可

61、比公司，我們給予公司 2025 年 12 倍 PE，對應 2025 年目標價 9.7 元人民幣，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 股票代股票代碼碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收盤收盤價價 EPS P/E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 603689.SH 皖天然氣 42.8 8.71 0.72 0.76 0.89 1.03 12.1 11.4 9.8 8.4 605368.SH 藍天燃氣 76.3 10.62 0.92 0.82 0.86 0.89 11.5 13.0 12.3 12.0 300332.SZ 天壕能源 45.0 5

62、.27 0.66 0.25 0.33 0.44 8.0 20.7 16.0 12.1 平均值 10.5 15.0 12.7 10.8 002267.SZ 陜天然氣 86.7 7.79 0.64 0.65 0.81 0.88 12.2 12.0 9.6 8.9 資料來源：wind，天風證券研究所（市值單位：億元，收盤價單位：元，EPS 單位：元/股，截至 2025 年 3 月 20 日收盤價）注：皖天然氣、藍天燃氣、天壕能源盈利預測來自 wind 一致預期。5.風險提示風險提示 天然氣價格大幅波動的風險天然氣價格大幅波動的風險：天然氣作為進口依存度較高的一種大宗商品，價格可能受到供需、儲運、極端

63、天氣等多重因素左右，可能會對公司城燃板塊的成本采購造成一定程度的影響。依賴主供氣源供應商的風險依賴主供氣源供應商的風險：公司天然氣供應商主要為中石油銷售陜西分公司和延長石油集團。在長期經營過程中，公司與上述上游供應商建立了穩定、良好的合作關系，同時也積極開拓了新疆煤制氣等新氣源，但對于上游供應商的依賴性仍然存在。若上游供應商供應量大幅減少、價格變化或出現其他不可抗力因素，導致天然氣不能按照合同正常供應，則可能會對公司的經營業務產生影響。天然氣管輸價格調整的風險天然氣管輸價格調整的風險：根據天然氣管道運輸定價成本監審辦法（試行），陜西省成本調查監審局每 3 年將對公司長輸管網進行成本監審，管輸價

64、格的調整短期內對利潤會造成一定影響。市場競爭加劇市場競爭加劇的風險的風險：油氣體制改革持續深化，行業競爭加劇，上游資源企業憑借資源強勢進入終端市場，下游用戶氣源選擇更加多元化，管輸業務開發面臨新入競爭者的擠占，公司面臨市場競爭將進步加劇的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 經營區域集中風險經營區域集中風險：公司主要經營區域集中在陜西省內，公司的經營狀況和發展空間與陜西省城市化進程、區域經濟發展速度、城鎮居民收入水平息息相關。公司經營計劃不能完全實現風險公司經營計劃不能完全實現風險：公司年報中發布的年度經營計劃不代表盈利預測，能否實現取

65、決于政策環境變化、能源市場變化、經營管理等各種因素，存在一定的不確定性 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,045.63 819.44 1,999.85 1,906.18 3,032.69 營業收入營業收入 8,505.67 7,554.99 9,247.22 10,869.02 11,128.61 應收票據及應收賬款 265.

66、79 158.54 459.48 266.93 476.83 營業成本 7,391.56 6,537.92 7,988.82 9,369.29 9,541.88 預付賬款 307.18 292.72 316.20 412.52 329.63 營業稅金及附加 45.30 35.39 44.52 52.33 53.58 存貨 187.86 283.77 218.20 406.42 229.70 銷售費用 40.28 44.29 47.74 56.11 57.45 其他 83.43 25.33 67.31 64.56 68.55 管理費用 174.04 186.54 199.26 234.20 23

67、9.79 流動資產合計流動資產合計 1,889.89 1,579.80 3,061.05 3,056.61 4,137.40 研發費用 37.98 40.46 40.00 47.02 48.14 長期股權投資 479.59 556.49 606.49 646.49 676.49 財務費用 81.52 78.59 79.18 48.75 33.15 固定資產 8,176.52 8,231.60 7,830.58 7,377.06 6,902.04 資產/信用減值損失(17.03)(34.07)(17.84)(17.84)(17.84)在建工程 1,406.26 1,459.68 1,639.68

68、 1,799.68 1,949.68 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 644.30 661.71 666.16 659.60 647.30 投資凈收益 38.30 50.34 45.15 45.15 45.15 其他 401.43 327.15 311.50 271.97 242.97 其他 9.70 10.54 10.12 10.12 10.12 非流動資產合計非流動資產合計 11,108.10 11,236.63 11,054.41 10,754.80 10,418.48 營業利潤營業利潤 765.95 658.61 885.14 1,098.

69、76 1,192.05 資產總計資產總計 12,997.98 12,816.43 14,115.46 13,811.42 14,555.88 營業外收入 2.16 2.13 2.81 2.81 2.81 短期借款 449.72 614.82 500.00 400.00 400.00 營業外支出 8.26 7.21 6.39 6.39 6.39 應付票據及應付賬款 1,755.91 1,106.23 2,847.12 1,789.37 2,932.53 利潤總額利潤總額 759.85 653.53 881.55 1,095.18 1,188.47 其他 3,044.37 3,137.30 2,6

70、31.49 3,351.98 2,694.95 所得稅 126.93 89.30 131.39 163.23 177.13 流動負債合計流動負債合計 5,250.00 4,858.36 5,978.61 5,541.35 6,027.48 凈利潤凈利潤 632.92 564.23 750.16 931.95 1,011.34 長期借款 401.55 854.43 600.00 500.00 500.00 少數股東損益 16.57 19.94 26.48 32.89 35.70 應付債券 512.18 182.71 347.44 297.44 247.44 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

71、616.36 544.29 723.69 899.06 975.64 其他 245.06 66.43 169.42 169.42 169.42 每股收益（元）0.55 0.49 0.65 0.81 0.88 非流動負債合計非流動負債合計 1,158.79 1,103.57 1,116.86 966.86 916.86 負債合計負債合計 6,408.78 5,961.92 7,095.47 6,508.21 6,944.34 少數股東權益 275.62 293.93 300.55 310.41 321.12 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本

72、1,112.08 1,112.08 1,112.08 1,112.08 1,112.08 成長能力成長能力 資本公積 1,247.20 1,258.12 1,258.12 1,258.12 1,258.12 營業收入 12.47%-11.18%22.40%17.54%2.39%留存收益 3,650.63 3,853.49 4,034.42 4,304.13 4,596.83 營業利潤 48.96%-14.01%34.39%24.14%8.49%其他 303.67 336.89 314.83 318.46 323.39 歸屬于母公司凈利潤 46.31%-11.69%32.96%24.23%8.5

73、2%股東權益合計股東權益合計 6,589.20 6,854.51 7,019.99 7,303.21 7,611.54 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,997.98 12,816.43 14,115.46 13,811.42 14,555.88 毛利率 13.10%13.46%13.61%13.80%14.26%凈利率 7.25%7.20%7.83%8.27%8.77%ROE 9.76%8.30%10.77%12.86%13.38%ROIC 8.34%8.37%9.61%13.70%14.37%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2

74、025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 632.92 564.23 723.69 899.06 975.64 資產負債率 49.31%46.52%50.27%47.12%47.71%折舊攤銷 511.50 519.03 526.58 530.08 532.33 凈負債率 19.24%27.59%4.92%2.58%-12.98%財務費用 100.26 90.70 79.18 48.75 33.15 流動比率 0.36 0.33 0.51 0.55 0.69 投資損失(38.30)(50.34)(45.15)(45.15)(45.15)速動比率 0.32 0.27 0.48 0.48 0

75、.65 營運資金變動 822.12(678.51)1,165.39(425.97)531.85 營運能力營運能力 其它(903.07)474.65 26.48 32.89 35.70 應收賬款周轉率 25.80 35.61 29.93 29.93 29.93 經營活動現金流經營活動現金流 1,125.43 919.76 2,476.16 1,039.66 2,063.51 存貨周轉率 42.03 32.04 36.84 34.80 34.99 資本支出 540.27 879.07 207.02 230.00 195.00 總資產周轉率 0.65 0.59 0.69 0.78 0.78 長期投資

76、 27.44 76.91 50.00 40.00 30.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,011.63)(1,700.05)(522.86)(455.85)(375.85)每股收益 0.55 0.49 0.65 0.81 0.88 投資活動現金流投資活動現金流(443.92)(744.08)(265.85)(185.85)(150.85)每股經營現金流 1.01 0.83 2.23 0.93 1.86 債權融資(952.30)319.05(445.21)(298.75)(83.15)每股凈資產 5.68 5.90 6.04 6.29 6.56 股權融資(666.61)(289.48)

77、(584.68)(648.73)(703.01)估值比率估值比率 其他 785.44(477.83)0.00 0.00(0.00)市盈率 14.06 15.92 11.97 9.64 8.88 籌資活動現金流籌資活動現金流(833.46)(448.26)(1,029.89)(947.48)(786.16)市凈率 1.37 1.32 1.29 1.24 1.19 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.60 7.56 5.99 5.25 4.36 現金凈增加額現金凈增加額(151.95)(272.58)1,180.42(93.67)1,126.51

78、 EV/EBIT 10.34 12.33 9.19 7.63 6.22 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

79、及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械?/p>

80、信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見

81、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行

82、業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：