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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 證券行業證券行業 解碼海外投行高估值（二）：業務變革強化盈利解碼海外投行高估值（二）：業務變革強化盈利 核心觀點核心觀點：PB-ROE 框架下，框架下，美國頭部投行呈現美國頭部投行呈現高高 ROE 支撐高支撐高 PB的估值邏的估值邏輯輯，其溢價擴張窗口多集中于金融監管寬松和盈利擴張周期，本篇報，其溢價擴張窗口多集中于金融監管寬松和盈利擴張周期，本篇報告聚焦盈利擴張。告聚焦盈利擴張。以摩根士丹利和高盛為例，兩者的市凈率由 2020 年的 1.17、0.97 倍分別攀升至 2024

2、 年的 1.76、1.63 倍，這源于投行業務模式革新帶來的持續盈利優勢?；仡欉^去十年，尤其是在經濟逆周期階段，溢價高增多出現于盈利提振階段，伴隨泛財富管理與機構業務的協同升級，驅動盈利擴張與估值抬升，證實了海外投行估值提升源自海外投行估值提升源自盈利能力的阿爾法催化盈利能力的阿爾法催化的核心觀點。泛泛財富管理維度財富管理維度：客戶、資產等多維度提高業務附加值與盈利能力客戶、資產等多維度提高業務附加值與盈利能力。大摩大摩構建 AUM 驅動模型促財富管理發展，并購擴渠道+高凈值客群聚焦加速 AUM 擴容，收費滲透率提升+高費率賬戶占比提高放緩費率下行速度，網點整合+投顧提效降低單位薪酬成本；高盛

3、高盛通過機構深化合作+聚焦高凈值客群實現大量獲客，聚焦私募股權等另類資產、依托Vintage 系列旗艦產品創新維持費率中樞，加速第三方另類投資，減少自有資金投入，增強資金使用效率。機構業務維度：機構業務維度：聚焦非方向性的杠桿提升與客需性創新能力提升聚焦非方向性的杠桿提升與客需性創新能力提升。以高盛為例，（1）資產端：）資產端：非方向性做市業務優勢顯著，通過規模擴張與杠桿提升驅動交易收益增長，其核心競爭力源于均衡的客戶生態體系、高度成熟的標的證券關聯市場、持續加碼的金融科技研發投入、客需導向型產品創新能力以及精細化資產風控能力；（2）負債端：）負債端：信用中介業務戰略布局持續深化，多元化融資渠

4、道拓展與低成本融資水平夯實收益質量；（3）協同端：）協同端：投行生態協同效應顯著，投行業務鞏固一流投行的品牌效應，投行投行+機構機構投行投行+投資投資持續鞏固全球股權承銷及并購交易領域的主導地位。啟示與投資建議。啟示與投資建議。三大路徑提升國內券商估值：（1）泛財富管理業務：）泛財富管理業務：對于財富管理，需聚焦渠道擴容、高凈值客群與高費率資產配置驅動盈利水平。資產管理方向應深化機構合作、戰略性布局第三方另類投資賽道以夯實收益質量；（2）機構交易業務：）機構交易業務：突破杠桿限制，衍生品及做市擴容、提高客需創新能力以及風險管理能力，釋放業務增長動能；（3）投行業務：）投行業務：構建投行+生態協

5、同網絡，服務新質生產力是核心方向，需聚焦融資端改革突破、交易型中介業務模式創新以及組織架構重構。建議建議關注具備核心業務優勢的券商關注具備核心業務優勢的券商：泛財富管理和新型資本中介業務領先的頭部券商，建議關注中金公司（H）、華泰證券（AH）、國泰君安（AH）、中信證券（AH）和東方證券（AH）。風險提示風險提示。行業競爭加劇風險、市場過度波動風險、行業監管趨嚴等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-03-19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901

6、分析師：分析師：嚴漪瀾 SAC 執證號：S0260524070005 0755-88286912 請注意，嚴漪瀾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：證券行業:解碼海外投行估值提升（一）：政策放松放大貝塔 2025-03-18 證券行業:2 月新發基金同比增長，寬松政策有望提振信心 2025-03-16 證券行業:香港資管行業拆解及展望 2025-02-24 -20%-5%10%24%39%54%03/2405/2408/2410/2401/2503/25證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3333 Tab

7、le_PageText 深度分析|證券 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國銀河 601881.SH CNY 17.67 20241031 買入 18.08 0.83 1.00 21.29 17.67 1.44 1.37 6.70%7.80%華泰證券 601688.SH CNY 18.16 20241031 買入 26.62 1.88 1.91 9

8、.66 9.51 0.87 0.82 9.25%9.09%中信證券 600030.SH CNY 27.93 20241030 買入 37.04 1.48 1.86 18.87 15.02 1.45 1.36 7.90%9.40%東方證券 600958.SH CNY 9.84 20241031 買入 13.05 0.57 0.74 17.26 13.30 1.03 0.98 6.00%7.50%國泰君安 601211.SH CNY 17.75 20250127 買入 23.01 1.46 1.65 12.16 10.76 0.95 0.89 7.70%8.20%東方財富 300059.SZ CN

9、Y 24.03 20250316 增持 33.10 0.61 0.74 39.47 32.67 4.61 4.16 11.90%12.20%招商證券 600999.SH CNY 18.30 20241030 買入 25.96 1.19 1.32 15.38 13.86 1.22 1.13 7.90%8.10%東吳證券 601555.SH CNY 8.15 20241030 買入 11.52 0.45 0.53 18.11 15.38 0.93 0.85 5.40%5.80%財通證券 601108.SH CNY 8.15 20241030 買入 9.78 0.55 0.68 14.82 11.9

10、9 1.09 1.05 7.20%8.60%興業證券 601377.SH CNY 6.08 20241101 買入 8.25 0.27 0.35 22.52 17.37 0.94 0.88 3.90%4.60%同花順 300033.SZ CNY 314.48 20241025 買入 250.90 2.68 3.14 117.34 100.15 20.17 15.95 19.00%21.30%中國銀河 06881.HK HKD 8.52 20241031 買入 8.64 0.83 1.00 9.55 7.92 0.64 1.08 6.70%7.80%華泰證券 06886.HK HKD 14.98

11、 20241031 買入 19.60 1.88 1.91 7.41 7.29 0.67 0.63 9.25%9.09%中信證券 06030.HK HKD 23.10 20241030 買入 27.95 1.48 1.86 14.51 11.55 1.12 1.04 7.90%9.40%東方證券 03958.HK HKD 5.48 20241031 買入 6.44 0.57 0.74 8.94 6.89 0.53 0.51 6.00%7.50%國泰君安 02611.HK HKD 12.24 20250127 買入 13.86 1.46 1.65 7.80 6.90 0.61 0.57 7.70%

12、8.20%中金公司 03908.HK HKD 16.30 20241101 買入 12.58 0.97 1.29 15.63 11.75 0.69 0.66 4.40%5.50%招商證券 06099.HK HKD 14.96 20241030 買入 17.99 1.19 1.32 11.69 10.54 0.93 0.86 7.90%8.10%中銀航空租賃 02588.HK HKD 63.45 20240817 買入 85.00 1.15 1.20 7.10 6.81 0.90 0.83 14.60%13.40%注：A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE

13、和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣；收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 重點公司估值和財務分析表 重點公司估值和財務分析表 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、海外投行的估值體系.6（一）對比：中美德日的代表性投行的 PB-ROE 對應關系.6（二）美國投行估值溢價主要來源：盈利能力的提振.7 二、泛財富管理業務：多維度提高附加值與盈利能力.7 三、機構業務：聚焦非方向性地杠

14、桿提升、客需性創新能力提升、投行協同能力提升.17 四、啟示與投資建議.27（一）啟示：從高盛、大摩看一流投行未來發展道路.28（二）投資建議：關注具備機構業務和泛財富管理優勢的頭部券商.30 五、風險提示.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：2011-2024 中、美、德、日四國頭部投行的 PB（MRQ）-ROE 對比散點圖.6 圖 2：大摩和高盛 2015-2024PB（MRQ）及 ROE 走勢對比.7 圖 3：2015-2023 美國名義 GDP 總量（萬億美元）及增速（%，右軸）.

15、8 圖 4：2015-2023 美國凈儲蓄及凈投資總額對比（萬億美元）.8 圖 5：大摩 2004-2023 各業務部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（%，右軸）.8 圖 6：高盛 2020-2023 各業務部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（%，右軸）.8 圖 7：2018-2023 年大摩和高盛財富管理業務凈收入對比（十億美元）.9 圖 8：大摩 2018-2023 年財富管理業務凈收入結構（十億美元）.9 圖 9：大摩客戶資產規模（十億美元）及增速（%，右軸）.9 圖 10：大摩財富管理業務綜合費率走勢（bps）及費率同比增速（%，右軸）.9 圖 11

16、：摩根士丹利實現財富管理全渠道覆蓋，各個渠道資產規模都大幅提升.10 圖 12：19 年新開拓的企業服務渠道的商業模式.11 圖 13：企業工作渠道為傳統投顧渠道引入增量資金.11 圖 14：大摩財富管理客戶結構（%）.12 圖 15：大摩各類財富管理客戶資產規模增速（%）.12 圖 16：大摩付費類客戶資產總額（十億美元）及滲透率.12 圖 17：各類付費類客戶資產規模變動（十億美元）.12 圖 18：付費類客戶資產結構（%）.13 圖 19：付費類客戶資產費率（bps）.13 圖 20：大摩財富管理成本結構（億美元）及總規模增速（%，右軸）.13 圖 21：大摩財富管理業務中客戶資產薪酬成

17、本率與非薪酬成本率變動對比（%）.13 圖 22：13-20 年大摩投顧人數（人）及同比增速（%，右軸）.14 圖 23：13-20 年大摩網點數量（個）及同比增速（%，右軸）.14 圖 24：13-20 年大摩投顧人均創收（千美元）及同比增速（%，右軸）.14 圖 25：大摩和高盛資管業務凈收入（億美元）及同比（%，右軸）的對比.15 圖 26：高盛資管業務凈收入拆解（億美元）.15 圖 27：公司整體 AUS 中各渠道規模（十億美元）及機構渠道占比（%，右軸）15 圖 28：高盛資管各類資產的規模（十億美元）.16 圖 29：高盛資管各類資產的費率（bps）.16 圖 30：高盛另類投資

18、AUS 分布規模（億美元）.16 圖 31：高盛另類投資資產月均費率（bps）.16 圖 32：高盛 Vintage 系列基金歷年募資規模（億美元）及同比增速（%，右軸）.17 圖 33：高盛自 2020 年承諾第三方另類投資資產流入額及 2023 年實現的成果對比（十億美元）.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖 34：大摩高盛機構業務凈收入（億美元）及資本中介業務占比（%，右軸）的對比.18 圖 35：大摩高盛機構業務 ROE（%）對比.18 圖 36：高盛資本中介業務凈收入細分（億美元）及機構交易、信用中介

19、業務占比（%，右軸）.18 圖 37：高盛資本中介業務凈收入結構（億美元）及做市業務占比（%，右軸）.19 圖 38：高盛各類產品做市業務凈收入分布（億美元）及總和（億美元，右軸）.19 圖 39：高盛機構做市業務資產規模及增速（十億美元）.19 圖 40：高盛 2023 年機構業務資產結構.19 圖 41：高盛 2015 年披露的機構業務客戶結構.20 圖 42：高盛科技投入（百萬美元）及占比（%，右軸）.20 圖 43：自 14 年推出 Marquee 后高盛機構客戶資產規模及占比皆提升.20 圖 44：自 14 年推出 Marquee 后其資本中介業務市場份額快速增長.20 圖 45：2

20、023 年末美國期貨期權未平倉合約規模占全球比重（%）.21 圖 46：全球場外衍生品交易規模（萬億美元）及同比（%，右軸）.21 圖 47：2020-2023 年高盛場內、外衍生品交易占比（%）.22 圖 48：2023 年各類產品場內外衍生品交易規模（萬億美元）.22 圖 49：高盛單位資產的 Var 值日漸降低.23 圖 50：2023 年每日頭寸凈利潤分布（天）.23 圖 51：回購協議中高盛質押率高于客戶質押率.24 圖 52：融資融券中高盛質押率高于客戶質押率.24 圖 53：高盛的多元化融資渠道（%）.25 圖 54：高盛交易性金融負債主要構成（%）.25 圖 55：高盛各類融資

21、方式的融資成本趨于降低.25 圖 56：大摩、高盛投行業務凈收入（億美元）對比.26 圖 57：高盛投行業務凈收入（億美元）及增速.26 圖 58：高盛全球股權、債券承銷業務及并購相關財務咨詢業務的全球市場份額走勢（%）及排名.26 圖 59：2018-2023 年高盛資管業務中股權投資凈收入結構及私募股權投資凈收入占資管業務比重（%，右軸）.27 圖 60：高盛私募股權投資凈收入與股權承銷業務凈收入對比（百萬美元）.27 圖 61：中美場內衍生品市場成交額對比（萬億美元）.29 圖 62：高盛、中信證券杠桿率（倍）對比.29 圖 63：高盛與中信、國泰君安、中金公司的單位資產風險價值對比（%

22、）.29 表 1：高盛客需創新能力案例總結.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|證券 一、海外投行的估值體系一、海外投行的估值體系（一）對比：中美德日的代表性投行的（一）對比：中美德日的代表性投行的 PB-ROE 對應關系對應關系 PB-ROE估值體系通過識別估值體系通過識別低估且高盈利低估且高盈利標的，較傳統策略更高效，不同國家投行的估值特征差異顯著。標的，較傳統策略更高效，不同國家投行的估值特征差異顯著。據彭博統計，大摩與中信展現高PB-高ROE特征（中樞值分別為0.9x/9.3%和1.2x/8.5%），而野村與德銀

23、落于0.4-0.5x PB及1%-5%ROE區間。大摩PB與ROE呈正相關，其回歸模型R 0.5且斜率為正，證實ROE提升可有效傳導至估值擴張，摩根士丹利和中信證券的估值中樞顯著高于德意志銀行與野村控股。如本報告數據未明確標注來源，則默認數據引自公司年報。如本報告數據未明確標注來源，則默認數據引自公司年報。美國投行因投行業務創新優勢，持續提振盈利能力，美國投行因投行業務創新優勢，持續提振盈利能力，ROE與與PB間顯著的正向促進作用持續提高估值溢價。間顯著的正向促進作用持續提高估值溢價。據彭博統計，截止 2024Q4，大摩 PB-ROE 中樞達 2.14x/11.5%，顯著高于中信的 1.66x

24、/8%。美國投行通過深化泛財富管理業務的全生命周期服務能力（如智能投顧平臺、定制化資產配置方案）以及機構業務的全球化布局（如跨境并購重組、復雜衍生品設計），實現了業務結構的多元化和高附加值化，同時依托金融科技創新優化服務效率并降低運營成本，持續提振盈利能力。ROE 增長與估值擴張呈正向關系，盈利能力的增強助推 ROE 上行，并有效傳導至估值溢價，進而提升 PB 水平。圖圖1：2011-2024中、美、德、日四國頭部投行的中、美、德、日四國頭部投行的PB（MRQ）-ROE對比散點圖對比散點圖 數據來源：彭博、廣發證券發展研究中心 注：為規避 08 年金融危機的影響，本部分起始時間為 2011 年

25、，截止 2024Q4 季度；為得出具有規律性的真實有效的結論，本部分的討論僅限于圈內，圈外的異常值則不在整體的考慮范圍之內。y=0.0755x+0.3191R =0.52130.000.501.001.502.002.503.003.50-15-10-50510152025PB（MRQ）ROE（TTM）野村德意志大摩中信線性(大摩)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|證券 （二）美國投行估值溢價主要來源：盈利能力的提振（二）美國投行估值溢價主要來源：盈利能力的提振 美國投行的盈利水平常與估值走勢共振，其估值溢價核心源于盈利能力

26、提振。美國投行的盈利水平常與估值走勢共振，其估值溢價核心源于盈利能力提振。對于高盛與摩根士丹利，伴隨ROE的提振，其PB估值也隨之走高。兩者在過去十年的宏觀經濟逆周期階段（如2015-2016年長期低利率環境、2019-2021年全球口罩事件沖擊、2023-2024年區域性銀行危機）仍然呈現同步上升趨勢。因此除了金融監管政策寬松和市場活躍度提升帶來的貝塔屬性，近兩年美國投行超額收益的持續高增速也源于盈利能力提升的阿爾法屬性。大摩與高盛在輕重資產業務模式與發展目標上的不同側重，帶來了各自差異化的估值溢價。美國投行通過美國投行通過泛財富管理和機構業務的業務轉型和協同效應，持續提升盈利能力，推動業務

27、轉型和協同效應，持續提升盈利能力，推動ROE上行并帶動上行并帶動PB估值增估值增長。長。圖圖2：大摩和高盛：大摩和高盛2015-2024PB（MRQ）及）及ROE走勢對比走勢對比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 二、泛財富管理業務：多維度提高附加值與盈利能力二、泛財富管理業務：多維度提高附加值與盈利能力 自自2020年以來，全球經濟復蘇推動美國名義年以來，全球經濟復蘇推動美國名義GDP年均增速超年均增速超6%（2021-2023年），居民投資意愿增強，年），居民投資意愿增強，2023年總投資額達年總投資額達1383億美元新高。億美元新高。在財富管理需求激增的背景下，各大投行加速轉型，

28、應對“去杠桿”時代及重資產業務波動，通過強化輕資產業務，尤其是泛財富管理領域的創新，實現業務布局優化。0.000.501.001.502.002.500%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202220232024高盛ROE（%）大摩ROE（%）高盛PB（倍，右軸）大摩PB（倍，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖3：2015-2023美國名義美國名義GDP總量（萬億美元）及增速（總量（萬億美元）及增速（%，右軸），右軸）圖圖4：2015-2023美國凈儲蓄及凈投

29、資總額對比（萬億美元）美國凈儲蓄及凈投資總額對比（萬億美元）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 美國投行估值持續上行階段中，高盛和大摩的泛財富管理業務凈收入占比也不斷增加。美國投行估值持續上行階段中，高盛和大摩的泛財富管理業務凈收入占比也不斷增加。大摩的較高估值溢價與其較早布局財富管理業務密切相關。相較于高盛，大摩在財富管理上的布局提前了約10年，這使得大摩能夠享受較高的估值溢價，并推動了其超額收益。大摩主要是泛財富管理業務貢獻大摩主要是泛財富管理業務貢獻ROE的增長。的增長。據公司年報披露，大摩的泛財富管理業務凈收入占比逐年上升，2023年達4

30、8%，貢獻313.14億美元，成為主要盈利來源；同時，其機構證券業務占比從2007年的70.75%下降至2023年的42.59%，體現了轉型后輕資產業務的主導地位。相比之下，高盛的盈利仍以重資產業務為主，相比之下，高盛的盈利仍以重資產業務為主，其泛財富管理業務占比約30%，而機構業務占比高達65%。高盛的盈利增長更多依賴于擴張重資產業務，通過提升杠桿率和資產負債表規模推動利潤增長。圖圖5：大摩：大摩2004-2023各業務部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（各業務部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（%，右軸），右軸）圖圖6：高盛：高盛2020-2023各業務

31、部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（各業務部門凈收入（十億美元）及泛財富管理業務業務凈收入占比（%，右軸），右軸）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：為準確反映大摩在泛財富管理業務的凈收入增長，本部分將大摩的財富管理部門和投資管理部門合并 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：因高盛 2023 年部門重組，并無之前的追溯數據 4.29%5.33%4.28%-0.86%10.90%9.82%6.59%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253020162017201820192020202120222023美國GDP（萬億美元）同比增速

32、（%，右軸）0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020162017201820192020202120222023美國凈儲蓄（萬億美元）美國國內投資凈額（萬億美元）0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產&財富管理部（十億美元）機構證券部（十億美元）泛財富管理占比（%，右軸）30.87%37.02%28.24%30.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

33、05101520253035402020202120222023全球銀行與市場部（十億美元）資產&財富管理部（十億美元）消費信貸業務部（十億美元）泛財富管理占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|證券 （一）財富管理業務：多渠道拓寬客戶資產來源，客需型創新提高綜合費率（一）財富管理業務：多渠道拓寬客戶資產來源，客需型創新提高綜合費率 收入端：大摩的財富管理業務收入顯著高于高盛，主要來源于財富管理費收入和凈利息收入。收入端：大摩的財富管理業務收入顯著高于高盛，主要來源于財富管理費收入和凈利息收入。自2020年以來，大

34、摩和高盛的財富管理業務收入差距持續擴大，2023年大摩財富管理收入達到259.44億美元，是高盛的3.16倍。此外，大摩的財富管理收入主要來自資產管理收入，其占比年均約為50%。圖圖7：2018-2023年大摩和高盛財富管理業務凈收入對比（十億美元）年大摩和高盛財富管理業務凈收入對比（十億美元）圖圖8：大摩：大摩2018-2023年財富管理業務凈收入結構（十億美元）年財富管理業務凈收入結構（十億美元）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 對于占比第一的資產管理費，客戶資產規模及綜合費率是決定收入水平的關鍵因素。對于占比第一的資產管理費，客戶資產規模

35、及綜合費率是決定收入水平的關鍵因素。大摩資產管理費的增長，既得益于客戶資產規模的持續擴大。2023年，大摩客戶資產規模達到近5.13萬億美元，同比增長22.5%。另一方面，大摩則放緩了財富管理業務綜合費率下行的速度。盡管市場競爭導致費率普遍下行，大摩的綜合費率降幅相對可控，2018-2023年間其綜合費率年均增速為-2.8%，2023年降至64bps。圖圖9：大摩客戶資產規模（十億美元）及增速（：大摩客戶資產規模（十億美元）及增速（%，右軸），右軸）圖圖10：大摩財富管理業務綜合費率走勢（：大摩財富管理業務綜合費率走勢（bps）及費率同比增速（）及費率同比增速（%，右軸），右軸）數據來源：公司

36、年報、廣發證券發展研究中心 收費類資產滲透率=收費類客戶資產總額/年初年末平均財富管理客戶資產總額 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 051015202530201820192020202120222023大摩財富管理業務凈收入（十億美元）高盛財富管理業務凈收入（十億美元）-25%-5%15%35%0102030201820192020202120222023其他收入交易收入凈利息收入資產管理費收入財富管理業務收入增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600020172018201920202021202220

37、23客戶資產規模（十億美元）同比增速（%，右軸）76747370706564-2.63%-1.35%-4.11%0.00%-7.14%-1.54%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-80-60-40-200204060802017201820192020202120222023財富管理服務綜合費率（bps）費率增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|證券 針對資產規模，大摩通過并購拓寬客戶資產渠道以及聚集高凈值客群兩種策略實現客戶資產規模的高增長。針對資產規模，大摩通過并購拓寬客戶資產渠道

38、以及聚集高凈值客群兩種策略實現客戶資產規模的高增長。1.大摩通過并購開拓獲客新渠道，企業工作渠道有望成為資產規模新增長點大摩通過并購開拓獲客新渠道，企業工作渠道有望成為資產規模新增長點 自自2020年四季度起，摩根士丹利將客戶資產按渠道分為投顧服務、自主渠道和企業工作渠道。年四季度起，摩根士丹利將客戶資產按渠道分為投顧服務、自主渠道和企業工作渠道。據年報披露，通過2019年、2020年分別前后收購了Solium Capital和ETRADE，大摩增強了自主和企業工作渠道的能力。自主渠道主要來源于ETRADE的收購，客戶可自主交易股票、ETF等金融產品；企業工作渠道則通過收購Solium Cap

39、ital和E*TRADE股權計劃，為企業員工提供持股計劃管理服務。三種渠道端的客戶資產規模均實現高速增長，并購成為自主、企業渠道資產增長爆發點。（三種渠道端的客戶資產規模均實現高速增長，并購成為自主、企業渠道資產增長爆發點。（1）傳統投顧渠道：）傳統投顧渠道：2023年底，客戶資產接近4萬億美元，增速穩定，除2022年外，平均增速為19.28%。受收購影響較??；（2）自主渠道：）自主渠道：2023年底，客戶資產達到1.15萬億美元，創歷史新高。2020年受收購影響，資產規模同比增長980%，近10倍增長；（3）企業渠道：）企業渠道：2023年底，客戶資產達0.416萬億美元，同比增長30%。2

40、019-2020年受收購影響，增速分別為923%和227%。圖圖11：摩根士丹利實現財富管理全渠道覆蓋，各個渠道資產規模都大幅提升：摩根士丹利實現財富管理全渠道覆蓋，各個渠道資產規模都大幅提升 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 企業工作渠道的獲客升級，是大摩“機構企業工作渠道的獲客升級，是大摩“機構+財富管理”業務協同的產物，有望成為未來財富管理業務客戶資產增長的重要驅動力。財富管理”業務協同的產物，有望成為未來財富管理業務客戶資產增長的重要驅動力。通過收購Solium Capital和E*TRADE，大摩獲得了大量股權計劃企業客戶及其員工參與者，并發展了協同獲客模式：（1）獲取更多的

41、企業客戶；（2）為企業提供更多員工相關的金融或非金融服務，增加員工參與度；（3）最終將其轉化為摩根士丹利的財富管理客戶。在第一步中：在第一步中：除了大規模收購，大摩還通過集團內其他機構業務進行交叉引薦，進一步拓展了財富管理企業客戶。在第二步中：在第二步中：大摩采取了雙重策略。一方面，推出了與財務健康和退休計劃相關的產品，進一步擴展了除了股權計劃之外，接觸企業員工的渠道；另一方面，推動了 Morgan Stanley at Work 模式的發展。該模式基于收購Solium Capital后的Shareworks平臺（現改名為Shareworks by Morgan Stanley），為企業員工提

42、供包括財務建議、教育培訓和技術支持等服務，增強了16.37%20.74%22.70%-12.71%17.31%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502018 2019 2020 2021 2022 2023投顧渠道客戶資產（萬億美元）投顧渠道同比增速（%，右軸）57.14%980.52%32.57%-27.92%44.65%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.000.200.400.600.801.001.201.40201820192020202120222023

43、自主渠道客戶資產（萬億美元）自主渠道同比增速（%，右軸）923.08%227.07%24.83%-41.07%30.00%-200%0%200%400%600%800%1000%0.000.100.200.300.400.500.60201820192020202120222023企業渠道客戶資產（萬億美元）企業渠道同比增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3333 Table_PageText 深度分析|證券 員工的參與度和忠誠度，有效推動了財富管理業務的深入滲透。企業服務渠道為傳統投顧渠道帶來了顯著的增量資金。企業服務渠道為傳統投顧渠道帶來了顯著的增量資金。2

44、022年，傳統投顧渠道共獲得約5.87億美元的增量資產，其中約1.5億美元的資產來自企業服務渠道，占比約25%。圖圖12：19年新開拓的企業服務渠道的商業模式年新開拓的企業服務渠道的商業模式 圖圖13：企業工作渠道為傳統投顧渠道引入增量資金：企業工作渠道為傳統投顧渠道引入增量資金 數據來源：Morgan Stanley(2019)Presentations.4Q19 Strategic Update，廣發證券發展研究中心 數據來源：Morgan Stanley(2022)Presentations.4Q22 Strategic Update，廣發證券發展研究中心 注：22 年為大摩最新披露該項

45、數據的時點 2.聚焦高聚焦高/超高凈值客群，精細化分層客戶服務體系，實現資產規?？焖僭鲩L。超高凈值客群，精細化分層客戶服務體系，實現資產規?？焖僭鲩L。大摩的財富管理客戶以高凈值和超高凈值群體為主，其中可投資資產大摩的財富管理客戶以高凈值和超高凈值群體為主，其中可投資資產100萬美元以上的客戶占比超過萬美元以上的客戶占比超過80%。自2007年至2018年，高凈值與超高凈值客戶的合計資產占比從72%增至82%，增長10個百分點。尤其是，2010-2018年間，可投資資產1000萬美元以上客戶的資產年均增速達9.26%，顯著高于其他客戶群體，展現出該群體對大摩財富管理業務的核心貢獻。大摩精細化分層

46、服務體系，精準滿足客戶需求，驅動高凈值客群規?？焖僭鲩L。大摩精細化分層服務體系，精準滿足客戶需求，驅動高凈值客群規?？焖僭鲩L。大眾富?？蛻敉ㄟ^智能投顧平臺Access Investing獲得服務；資產規模約100萬美元的小型高凈值客戶采用虛擬與專屬投顧結合的遠程服務模式；而超高凈值客戶（資產超1000萬美元）則保留專屬人工服務，并輔以科技工具和多元化溝通方式，進一步提升服務質量和客戶體驗。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖14：大摩財富管理客戶結構（：大摩財富管理客戶結構（%）圖圖15：大摩各類財富管理客戶資產規

47、模增速（：大摩各類財富管理客戶資產規模增速（%）數據來源：各年度 Q4 Strategic Update、廣發證券發展研究中心 注：2016-2017 年公司暫未披露相關數據，為保證趨勢的可觀性與連續性，本部分采用線性插值法填補這兩年的數據 數據來源：各年度 Q4 Strategic Update、廣發證券發展研究中心 注：為避免 2009-2010 年因市場波動等因素造成增速異常過大，本部分對增速的觀測從 2010 年開始 針對費率，大摩通過提高收費類客戶資產滲透率以及高費率管理賬戶比例，放緩綜合費率下行速度。具體來說，大摩致力于提高收費類客戶資產滲透率針對費率，大摩通過提高收費類客戶資產滲

48、透率以及高費率管理賬戶比例，放緩綜合費率下行速度。具體來說，大摩致力于提高收費類客戶資產滲透率/規模。規模。2023年，大摩收費類客戶資產規模提升，達到1.98萬億美元的峰值，滲透率雖因收購階段性回落，但總資產規模的維持了增長趨勢。其背后的驅動因素可歸結為，大摩通過其背后的驅動因素可歸結為，大摩通過“管理賬戶解決方案管理賬戶解決方案”對收費類客戶資產進行分類管理，增強面向客需的業務服務能力。對收費類客戶資產進行分類管理，增強面向客需的業務服務能力。公司提供五種主要賬戶管理模式，滿足各類客戶財富管理需求，從而實現付費類客戶資產總規模實現高速增長。通過擴大高費率基金經理賬戶和統一管理賬戶的規模及占

49、比，大摩有效減緩了市場競爭帶來的費率下行壓力。通過擴大高費率基金經理賬戶和統一管理賬戶的規模及占比，大摩有效減緩了市場競爭帶來的費率下行壓力。自2015年以來，低費率獨立管理賬戶占比顯著下降，0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720181000萬美元100-1000萬美元10-100萬美元10萬美元-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100-1000萬美元10-100萬

50、美元1000萬美元圖圖16：大摩付費類客戶資產總額（十億美元）及滲透率：大摩付費類客戶資產總額（十億美元）及滲透率 圖圖17：各類付費類客戶資產規模變動（十億美元）：各類付費類客戶資產規模變動（十億美元）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：2017 年后，公司將共同基金咨詢模式轉入其他賬戶中。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500付費客戶資產總額（十億美元）付費客戶資產滲透率（%，右軸）554697785 7958771045104612671472183916781983010

51、00200030000100020003000現金管理基金經理賬戶顧問賬戶共同基金咨詢賬戶統一管理賬戶獨立管理賬戶付費客戶資產總額（十億美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|證券 而高費率賬戶規模穩步增長，2023年兩類高費率賬戶合計占比達57.85%。盡管財富管理綜合費率在2012-2023年間年均下降1.60%，但高費率基金經理賬戶和統一管理賬戶的穩定增長（年均降幅分別為1.62%和2.35%）在緩解費率下行中發揮了關鍵作用。圖圖18：付費類客戶資產結構（：付費類客戶資產結構（%）圖圖19：付費類客戶資產費率（：付費

52、類客戶資產費率（bps）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 針對成本端，大摩通過控制投顧薪酬成本，實現降本增效。結構上來看，大摩財富管理業務成本主要來自薪酬成本。針對成本端，大摩通過控制投顧薪酬成本，實現降本增效。結構上來看，大摩財富管理業務成本主要來自薪酬成本。2023年，大摩財富管理業務薪酬成本達139.72億美元，占總成本的52.72%，為主要成本來源?？蛻糍Y產的獲取與管理依賴分支機構和專業投顧人員，客戶資產規模增長推動薪酬成本同步上升。資產成本率是衡量財富管理業務成本控制能力的關鍵指標。資產成本率是衡量財富管理業務成本控制能力的關鍵指標。

53、單純觀察成本總額無法準確反映成本控制效果，因為成本通常隨資產規模增長而增加。相比之下，資產成本率作為相對指標，更能有效衡量每單位客戶資產的服務成本。近年來，大摩資產成本率保持穩定，得益于薪酬成本率的下降。近年來，大摩資產成本率保持穩定，得益于薪酬成本率的下降。2022-2023年，薪酬成本率下降3個基點，非薪酬成本率下降1個基點，有效減緩了整體資產成本率的上行壓力，實現了成本端的降本增效。圖圖20：大摩財富管理成本結構（億美元）及總規模增速（：大摩財富管理成本結構（億美元）及總規模增速（%，右軸），右軸）圖圖21：大摩財富管理業務中客戶資產薪酬成本率與非薪酬成本率變動對比（：大摩財富管理業務中

54、客戶資產薪酬成本率與非薪酬成本率變動對比（%）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：財富管理成本包括：利息支出、薪酬支出、非薪酬支出；資產成本率=財富管理業務總成本/總客戶資產 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023獨立管理賬戶基金經理賬戶統一管理賬戶共同基金咨詢賬戶顧問現金管理0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%

55、050100150200250300201820192020202120222023利息支出總額（億美元）非薪酬成本（億美元）0.61%0.52%0.39%0.37%0.48%0.52%0.41%0.36%0.27%0.26%0.30%0.27%0.14%0.12%0.09%0.10%0.12%0.11%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%201820192020202120222023客戶資產成本率（%）客戶資產薪酬成本率（%）客戶資產非薪酬成本率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText

56、深度分析|證券 整合分支機構與優化投顧產能是降低客戶資產薪酬成本率、提升人均創收的重要手段。整合分支機構與優化投顧產能是降低客戶資產薪酬成本率、提升人均創收的重要手段。大摩通過引入高效科技工具替代人力服務，削減線下網點和投顧數量，顯著優化成本結構。到2020年底，大摩投顧數量降至15,469名，比2013年減少6%；網點數量減少10%至584個。這些措施推動人均創收年均增速保持在2%以上，2020年投顧人均創收達120.7萬美元，較2013年的86.3萬美元增長約40%。圖圖22：13-20年大摩投顧人數（人）及同比增速（年大摩投顧人數（人）及同比增速（%，右軸），右軸）圖圖23：13-20年

57、大摩網點數量（個）及同比增速（年大摩網點數量（個）及同比增速（%，右軸），右軸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：自 2020 年以后，公司不再披露投顧人數、網點數量等相關數據，因此本部分數據截止至 2020 年 數據來源：各年度 Q4 季度報告、廣發證券發展研究中心 圖圖24：13-20年大摩投顧人均創收（千美元）及同比增速（年大摩投顧人均創收（千美元）及同比增速（%，右軸），右軸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 （二）資產管理業務：高盛深化機構合作，重點布局第三方另類投資（二）資產管理業務：高盛深化機構合作，重點布局第三方另類投資 高盛資管業務收入顯著高于大摩，資產管

58、理費收入已成為高盛資管業務近年來主要收入來源。高盛資管業務收入顯著高于大摩，資產管理費收入已成為高盛資管業務近年來主要收入來源?？傮w來看，兩者收入走勢相似，2021年高盛資管業務凈收入為154.72億美元，約為大摩（62.2億美元）的2.5倍。此外，2023年，高盛資產管理費用收入達到42.07億美元，占比高達69.83%，成為2021年以來占比最大的收入來源。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%148001500015200154001560015800160001620016400166002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球財富管理投顧人數

59、（人）投顧人數同比增速（%，右軸）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%5405605806006206406602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020零售網點（個）零售網點數量同比增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140020132014201520162017201820192020財富管理顧問人均創收（千美元）人均創收同比增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖25：大摩和高盛資管業務凈收入（億美元）及

60、同比（：大摩和高盛資管業務凈收入（億美元）及同比（%，右軸）的對比，右軸）的對比 圖圖26：高盛資管業務凈收入拆解（億美元）：高盛資管業務凈收入拆解（億美元）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 資產規模與綜合費率決定資產管理費用。高盛通過機構合作、業務協同引流和聚焦高凈值客戶拓寬資產渠道，并側重另類投資提高投資組合綜合費率。資產規模與綜合費率決定資產管理費用。高盛通過機構合作、業務協同引流和聚焦高凈值客戶拓寬資產渠道，并側重另類投資提高投資組合綜合費率。資產規模上，高盛通過深化與保險公司、養老金等機構的合作、推動資產規模上，高盛通過深化與保險公司

61、、養老金等機構的合作、推動“資產管理資產管理+投行投行”業務交叉引流，并聚焦超高凈值客戶，有效拓寬了財富渠道。業務交叉引流，并聚焦超高凈值客戶，有效拓寬了財富渠道。近年來，高盛機構資產占比逐年提升，2023年已達36.74%。此外，2024年9月，高盛與加拿大養老基金OMERS聯合設立專戶，投資亞太地區私募信貸市場。接著，高盛還通過覆蓋超過12,000個投行業務客戶及超高凈值客戶，成功實現了兩大業務板塊的協同發展。同時，專注于超高凈值客戶的策略使其服務約16,000名客戶，賬戶平均規模接近7,000萬美元。圖圖27：公司整體：公司整體AUS中各渠道規模（十億美元）及機構渠道占比（中各渠道規模（

62、十億美元）及機構渠道占比（%，右軸），右軸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 費率上，高盛通過提高高費率另類投資的占比，保持綜合費率穩定。費率上，高盛通過提高高費率另類投資的占比，保持綜合費率穩定。作為費率最高的資產類別，另類投資在高盛資管業務中的占比不斷提升，2023年達10.5%，規模達0.295萬億美元。得益于此，高盛資管業務綜合費率自2020年29bps觸底后，2022-2023年穩定在31bps的高水平。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-128-96-64-320326496128160201720182019202020212022202

63、3大摩資管凈收入（億美元）高盛資管凈收入（億美元）大摩同比增速（%，右軸）高盛同比增速（%，右軸）0501001502000501001502002017201820192020202120222023提成激勵借貸和債權投資股權投資管理費收入資產管理業務總收入（億美元）35.48%33.36%35.53%36.74%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002020202120222023客戶資產（機構）客戶資產（第三方分銷）客戶資產（財富管理）機構資產占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageTe

64、xt 深度分析|證券 圖圖28：高盛資管各類資產的規模（十億美元）：高盛資管各類資產的規模（十億美元）圖圖29：高盛資管各類資產的費率（：高盛資管各類資產的費率（bps）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 私募股權是高盛另類投資中費率最高的領域，也是其重點拓展方向。私募股權是高盛另類投資中費率最高的領域，也是其重點拓展方向。2023年，高盛私募股權資產達1090億美元，占比36.95%，居首位。費率方面，高盛另類投資綜合費率穩定在64bps，其中私募股權費率逐年顯著上升，2023年提高7bps，成為提升綜合費率的關鍵驅動因素。高盛通過規?；l展高

65、盛通過規?；l展Vintage系列旗艦產品并創新設計，推動私募股權資產規模增長。系列旗艦產品并創新設計，推動私募股權資產規模增長。截至2024年Q1，其私募股權基金總資產規模達1860億美元，居另類投資業務首位，涵蓋買斷、增長投資、基礎設施、PE二級市場和GP權益等領域。具體來具體來說，說，Vintage Strategies系列為私募市場系列為私募市場LP和和GP提供流動性解決方案，推出多款提供流動性解決方案，推出多款創新產品，覆蓋多元領域。創新產品，覆蓋多元領域。自1988年以來，高盛在私募二級市場保持領先，截至2023年6月，管理規模超450億美元。2024年，高盛推出“Vintage

66、Real Estate Partners III”基金，募集34億美元，成為其最大房地產基金；2023年9月，“Vintage IX”和“Vintage Infrastructure Partners”兩支基金完成超150億美元募資，聚焦私募股權和基礎設施二級市場。2021-2022年，高盛基建二級市場投資增長超40%，2023年上半年創歷史新高。圖圖30：高盛另類投資：高盛另類投資AUS分布規模（億美元）分布規模（億美元）圖圖31：高盛另類投資資產月均費率（：高盛另類投資資產月均費率（bps）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 高盛近年來深化第

67、三方另類投資布局，減少自有資金投入，通過擴大收費類資產規模與提升非收費資產轉化率，推動長期收費收入增長，提高收入穩健性與資本效率。高盛近年來深化第三方另類投資布局，減少自有資金投入，通過擴大收費類資產規模與提升非收費資產轉化率，推動長期收費收入增長，提高收入穩健性與資本效率。按照規劃，2020至2024年高盛預計實現2250億美元第三方另類投資流入（其8%9%10%11%010002000300020192020202120222023另類投資權益流動性產品固收另類投資占比（%，右軸）32.00 29.00 29.00 31.00 31.00 2728293031323302040608020

68、192020202120222023另類投資權益固收流動性產品綜合費率（bps，右軸）18501910236026302950010002000300040000100020003000400020192020202120222023房地產咨詢賬戶信貸對沖基金私募股權另類投資資產規模（億美元）6161636464555759616365676905010015020192020202120222023私募股權信貸房地產對沖基金咨詢賬戶另類投資（月均費率，bps）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3333 Table_PageText 深度分析|證券 中收費類資產1690億

69、美元）。截至2023年底，流入總額達2510億美元，超額完成目標，收費類與非收費類資產均超預期。未來預計約750億美元非收費資產將逐步轉化為收費類AUS，進一步推動長期收入增長。圖圖32：高盛：高盛Vintage系列基金歷年募資規模（億美元）及同比增速（系列基金歷年募資規模（億美元）及同比增速（%，右軸），右軸）圖圖33：高盛自：高盛自2020年承諾第三方另類投資資產流入額及年承諾第三方另類投資資產流入額及2023年實現的成果對比（十億美元）年實現的成果對比（十億美元）數據來源：路透社、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：第三方另類投資資產總流入=收費類+非收費

70、類資產總流入 三、機構業務：聚焦非方向性地杠桿提升、客需性創新能力提升、投行協同能力提升三、機構業務：聚焦非方向性地杠桿提升、客需性創新能力提升、投行協同能力提升 高盛在機構業務的盈利能力顯著優于大摩，兩者均以資本中介業務為主要收入來源。高盛在機構業務的盈利能力顯著優于大摩，兩者均以資本中介業務為主要收入來源。2023年，高盛機構業務ROE達12.1%，比大摩高出近5個百分點，凈收入接近300億美元，超出大摩約70億美元。此外，資本中介業務凈收入在兩者機構業務營收中占比接近80%，證實資本中介業務是雙方機構業務主要收入來源的核心地位。投行業務收入占比持續下降，其現代運營模式依賴于與機構交易和資

71、管業務的協同。投行業務收入占比持續下降，其現代運營模式依賴于與機構交易和資管業務的協同。自2021年IPO熱潮消退后，疊加監管趨嚴與地緣風險，投行業務收入在2022-2023年年均營收占比降至約20%。對此，高盛和大摩均進行業務調整：一方面，將投行業務整合至機構服務部門，通過相互引流實現協同效應；另一方面，與資管業務聯動，打造“IPO+跟投”模式，增強盈利能力。-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160Vintage系列基金募資規模（億美元）同比（%，右軸）0501001502002503002020（承諾）2023（已實現）識別風險，發現價

72、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖34：大摩高盛機構業務凈收入（億美元）及資本中介業務占比（：大摩高盛機構業務凈收入（億美元）及資本中介業務占比（%，右軸）的對比，右軸）的對比 圖圖35：大摩高盛機構業務：大摩高盛機構業務ROE（%）對比）對比 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：為了便于分析，本部分將高盛的“全球銀行與市場部”以及大摩的“機構證券部”業務統稱為機構業務，機構業務包含投行業務和資本中介業務，資本中介包括機構交易以及信用中介業務 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 機構交易是高盛資本中介業務的主要收

73、入來源，信用中介業務占比持續上升。機構交易是高盛資本中介業務的主要收入來源，信用中介業務占比持續上升。2017-2023年，高盛機構交易凈收入平均占比72.77%，其中FICC交易占41.97%，高于權益產品的30.8%；信用中介業務占比則增長至2023年的33.05%。本節將聚焦高盛，從資產端的機構交易、負債端的信用中介及投行業務，分析其高ROE的核心驅動與策略。圖圖36：高盛資本中介業務凈收入細分（億美元）及機構交易、信用中介業務占比（：高盛資本中介業務凈收入細分（億美元）及機構交易、信用中介業務占比（%，右軸），右軸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 1.資產端：以機構交易業務為

74、主，創新客需業務放大杠桿資產端：以機構交易業務為主，創新客需業務放大杠桿 做市業務是高盛機構業務的核心收入來源，規模和占比均保持高速增長。做市業務是高盛機構業務的核心收入來源，規模和占比均保持高速增長。占比方面，資本中介業務在機構業務中占比最高（80%），其中做市業務凈收入占比持續上升，2023年達77.25%，成為收入的主要貢獻者。規模方面，做市業務凈收入從2018年的約97億美元增長至2023年的182.38億美元，接近翻倍。分品類來看，高盛做市收入的主要來源正從高風險的利率類、外匯類產品向收益更穩定的權益類產品轉移。分品類來看，高盛做市收入的主要來源正從高風險的利率類、外匯類產品向收益更

75、穩定的權益類產品轉移。55%65%75%85%010020030040020192020202120222023大摩機構業務凈收入（億美元）高盛機構業務凈收入（億美元）大摩資本中介業務凈收入占比（%，右軸）高盛資本中介業務凈收入占比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%20192020202120222023高盛機構業務ROE（%）大摩機構業務ROE（%）0%20%40%60%80%100%0501001502002503002017201820192020202120222023FICC交易業務凈收入（億美元）權益交易業務凈收入（億美元）FICC融資業務凈收入（億美元）權益融資業務凈收

76、入（億美元）融資業務凈收入占比（%，右軸）交易業務凈收入占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|證券 2020-2023年，權益類產品占做市收入的比重穩定在42%-55%，顯著高于2019年的29%。與此同時，外匯和利率類產品的收入占比之和從2019年的61%下降至2023年的31%。圖圖37：高盛資本中介業務凈收入結構（億美元）及做市業務占比（：高盛資本中介業務凈收入結構（億美元）及做市業務占比（%，右軸），右軸）圖圖38：高盛各類產品做市業務凈收入分布（億美元）及總和（億美元，右軸）：高盛各類產品做市業務凈收

77、入分布（億美元）及總和（億美元，右軸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：傭金和費用包括全球主要股票、期權和期貨交易所執行和清算客戶交易以及場外交易（OTC）的收入；其他主要交易包括來自股權投資活動的收入（不包括凈利息）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 高盛通過高速擴充做市資產規模并提升杠桿，增強其非方向性做市業務的盈利能力。高盛通過高速擴充做市資產規模并提升杠桿，增強其非方向性做市業務的盈利能力。2023年，其機構業務中交易性金融資產占比最高（31.51%），其次是信用中介業務的抵押協議（29.07%）。自2022年交易性資產增速觸底后，2023年資產規模達4352.75億

78、美元，同比增長約60%，創歷史新高。這表明做市業務已成為高盛穩定非方向性盈利的重要抓手，同時也是通過杠桿效應提升盈利能力的重要策略。圖圖39：高盛機構做市業務資產規模及增速（十億美元）：高盛機構做市業務資產規模及增速（十億美元）圖圖40：高盛：高盛2023年機構業務資產結構年機構業務資產結構 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：該交易資產歸屬于高盛“全球市場與銀行部”資產中用于做市的“交易資產”。數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 67.35%68.73%73.48%68.76%72.61%77.25%60%65%70%75%80%05010015020025030020182

79、0192020202120222023其他主要交易凈利息收入傭金和費用做市做市業務凈收入占比（%，右軸）97.24 101.57 155.46 153.57 186.34 182.38 04080120160200-50050100150200250201820192020202120222023權益外匯利率信用商品總和（億美元，右軸）-0.88%4.78%-5.67%1.36%42.22%14.28%-19.06%59.57%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018

80、 2019 2020 2021 2022 2023交易性金融資產（十億美元）同比增速（%，右軸）31.51%29.07%12.22%8.52%8.86%8.51%1.31%交易性金融資產抵押協議現金及現金等價物客戶及其他應收款投資性金融資產貸款其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|證券 高盛在做市業務中具備穩定盈利能力，并能通過資產負債表擴張與杠桿提升來驅動盈利的核心在于五個方面：均衡的客戶結構、成熟的標的證券相關市場、金融科技的創新投入，客需創新能力的提高以及資產風險控制能力。高盛在做市業務中具備穩定盈利能力，并能通過

81、資產負債表擴張與杠桿提升來驅動盈利的核心在于五個方面：均衡的客戶結構、成熟的標的證券相關市場、金融科技的創新投入，客需創新能力的提高以及資產風險控制能力。一是均衡的機構客戶結構。一是均衡的機構客戶結構。高盛依托投行業務建立多元化客戶基礎，主要服務買方客戶?？蛻舴植季?，包括對沖基金（22%）、銀行/交易商（22%）、資產管理機構（30%）等，確保不同市場環境下交易需求穩定，降低單一市場風險對盈利的影響。二是金融科技持續創新提高資本中介業務市場競爭力，吸引機構客戶資產持續流入。高水平的科技投入為滿足客戶需求提供了技術支持。二是金融科技持續創新提高資本中介業務市場競爭力，吸引機構客戶資產持續流入。

82、高水平的科技投入為滿足客戶需求提供了技術支持。自2016年以來，高盛技術投入增速顯著提升，2017-2023年通訊和科技費用年均增長率達13%，2023年投入19.2億美元，同比增長6%。圖圖41：高盛：高盛2015年披露的機構業務客戶結構年披露的機構業務客戶結構 圖圖42：高盛科技投入（百萬美元）及占比（：高盛科技投入（百萬美元）及占比（%，右軸），右軸）數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 Marquee等科技創新產品高度契合客戶需求，推動高盛機構客戶資產規模和市占率雙升。等科技創新產品高度契合客戶需求，推動高盛機構客戶資產規模和市占率雙升。自

83、2014年以來，高盛機構客戶資產規模持續增長，2023年達到1381億美元，占總資產的84.13%，成為主要資產來源。同時，高盛的資本中介業務市場份額快速提升，4年內增長約24%，2018年達到9.4%。圖圖43：自：自14年推出年推出Marquee后高盛機構客戶資產規模及占比皆提升后高盛機構客戶資產規模及占比皆提升 圖圖44：自：自14年推出年推出Marquee后其資本中介業務市場份額快速增長后其資本中介業務市場份額快速增長 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：2020 Investor Presentation、廣發證券發展研究中心 30%22%22%17%7%2%高盛機構

84、業務客戶分布高盛機構業務客戶分布資管機構銀行/經濟商對沖基金公司養老基金、慈善基金和保險公司政府及中央銀行0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023技術及通訊費用（百萬美元）科技投入占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023機構客戶資產（億美元）機構客戶資

85、產占比（%，右軸）7.60%7.90%8.30%8.50%9.40%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%20142015201620172018機構業務市場份額（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 深度分析|證券 三是標的證券相關市場的成熟。三是標的證券相關市場的成熟。2023年，美國場內衍生品市場在權益（57.9%）、利率（32.2%）、商品（51.1%）未平倉合約規模上均位居全球前列。此外，美國場外衍生品（OTC）市場規模同樣領先。截至2023年中，美國衍生品市場存量合約

86、名義本金達約210萬億美元，其中場外衍生品占比高達95%（200萬億美元）。根據BIS數據，2023年末全球場外衍生品存量合約名義本金為630萬億美元，美國市場占比32%，繼續占據全球OTC市場的最大份額。美國衍生品市場的成熟為高盛在機構交易業務中提供了重要支持，特別是在對沖和創設客需類衍生品方面。美國衍生品市場的成熟為高盛在機構交易業務中提供了重要支持，特別是在對沖和創設客需類衍生品方面。一方面，成熟的場內市場為高盛做市提供流動性和對沖工具，幫助其穩定獲取價差收入，但高風險產品如利率和外匯衍生品也曾多次出現虧損（如2018年及2021-2022年）。高盛通過利率互換和外幣合約有效對沖了這些風

87、險。另一方面，高盛以場外衍生品為主，2020-2023年規模占比平均達87.29%，遠超場內市場的7倍，支持其創設客需衍生工具并通過保證金收入提升盈利能力。高盛的衍生品交易覆蓋廣泛，其中以利率和貨幣產品為核心，滿足客戶對匯率與利率風險的管理需求。高盛的衍生品交易覆蓋廣泛，其中以利率和貨幣產品為核心，滿足客戶對匯率與利率風險的管理需求。利率衍生品交易金額達28.40萬億美元，占場外衍生品的75.61%；外匯交易金額為6.63萬億美元，位居次要地位，成為客需產品創設的重點。圖圖45：2023年末美國期貨期權未平倉合約規模占全球年末美國期貨期權未平倉合約規模占全球比重（比重（%）圖圖46：全球場外衍

88、生品交易規模（萬億美元）及同比：全球場外衍生品交易規模（萬億美元）及同比（%，右軸），右軸）數據來源：FIA、廣發證券發展研究中心 數據來源：BIS、廣發證券發展研究中心 52.80%56.41%41.97%51.10%0%10%20%30%40%50%60%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-600-400-20002004006008002015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H120232024H1全

89、球場外衍生品存續名義本金規模（萬億美元）同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖47：2020-2023年高盛場內、外衍生品交易占比（年高盛場內、外衍生品交易占比（%）圖圖48：2023年各類產品場內外衍生品交易規模（萬億美元）年各類產品場內外衍生品交易規模（萬億美元）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 四是客需創新能力提高，高盛通過科技與金融工具創新，為機構和企業客戶提供多元化解決方案，提升資本中介業務競爭力。四是客需創新能力提高，高盛通過科技與金融工具

90、創新，為機構和企業客戶提供多元化解決方案，提升資本中介業務競爭力。均衡的客戶結構和成熟的標的證券市場提供了外部支持，而其金融科技創新的領先地位則構成了內部驅動力，使高盛能夠創設契合不同客戶需求的產品。0%20%40%60%80%100%2020202120222023場外衍生品交易規模占比（%）場內衍生品交易規模占比（%）3.85 0.00 0.01 0.31 1.56 28.40 1.12 6.63 0.20 1.21 051015202530利率信用匯率大宗商品股權場內交易場外交易表 1：高盛客需創新能力案例總結 表 1：高盛客需創新能力案例總結 時間時間 產品產品 客戶對象客戶對象 案例

91、案例 1990 Black-Litterman Global Asset Allocation Model 機構客戶 Fischer Black 和 Robert Litterman 于 1990 年推出全球資產配置模型，幫助客戶優化國際投資組合，實現資產多樣化。1995 GS Financial Workbench 機構客戶 1995年，高盛推出 GS 金融工作臺，首次向機構客戶開放線上信息、數據分析和研究員資源。平臺功能包括交易流訪問、研究報告獲取、估值模型存儲與使用、衍生品定價計算等。2014 Marquee 機構客戶 基于客戶投資管理需求，高盛推出 Marquee 平臺，整合技術資源，

92、通過 API 提供市場洞察、分析工具、交易支持及數據開發服務，提升客戶數據驅動決策的效率與精準度。2017 GS Select(ETF 系列系列)零售客戶 基于零售投資者對低成本被動投資工具的需求，高盛于2017年推出 GS Select ETF系列系列。該系列，以極低管理費率和透明化持倉策略，幫助投資者以最小成本實現多元化資產配置。2018 Marquee開放開放API 機構客戶 為提升機構客戶交易效率，將原有Marquee交易平臺升級為開源API平臺，支持客戶自主接入算法交易和數據分析工具。2020 Marcus 零售客戶 數字消費金融平臺Marcus最初于2016年推出，2020年開始大

93、幅擴張，將其從狹隘的在線儲蓄賬戶發展成為一個涵蓋消費、借貸和儲蓄功能的綜合數字銀行平臺，旨在為個人客戶提供便捷的金融服務。2020 Transaction Banking 企業客戶 基于滿足企業的資金管理和支付效率需求，交易銀行通過云原生技術、API 集成和實時支付功能，實現低成本、安全高效的跨境資金管理，優化現金流并提升運營效率。2021 Financial Cloud for Data 投資機構 基于投資公司對金融數據獲取、整合與分析的需求，該產品依托高級工具（如PlotTool Pro和GS Quant）及便捷的數據訪問通道，為客戶提供高效的數據分析能力，助力高效投資決策。2020 Ma

94、rcus Invest智能投顧智能投顧 零售客戶 推出智能投顧產品，跨ETF自動平衡投資組合，支持ESG主題選擇，降低零售客戶投資門檻。2021 比特幣比特幣NDF（無本金交割遠期）（無本金交割遠期）機構客戶 為對沖基金等機構客戶提供加密貨幣風險管理工具，基于區塊鏈技術開發外匯交易衍生品。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_PageText 深度分析|證券 五是風險管理能力，高盛建立了風險頭寸指標體系，三道防線的風控系統避免損失。（五是風險管理能力，高盛建立了風險頭寸指標體系，三道防線的風控系統避免損失。（1）風險頭寸量化管理：）風險頭寸量化管理：自2

95、009年以來，VAR下降約19個百分點，至2023年降至6.03%。全年交易日中，僅1天虧損超出日均VAR（$99M），虧損天數占比14.8%，正收益天數高達85.2%，其中52天單日盈利超1億美元；（2）三道防線風控體系）三道防線風控體系：高盛構建金字塔式三道防線體系，董事會及其下設委員會負責政策制定與監督，高管層負責執行，多個監督委員會（如風險委員會、資產負債管理委員會）負責具體監管。CRO和內部審計獨立審查，確保風控體系覆蓋各環節且高效運轉。（3）科技創新賦能風險管理科技創新賦能風險管理：高盛結合風險管理專長與科技技術，推出客戶導向型平臺，包括系統化信用交易、eAron商品交易系統和機構

96、做市基礎設施，為客戶提供流動性支持，解決流動性割裂、交易確定性不足及高成本等問題。圖圖49：高盛單位資產的：高盛單位資產的Var值日漸降低值日漸降低 圖圖50：2023年每日頭寸凈利潤分布（天）年每日頭寸凈利潤分布（天）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：單位資產風險價值=總計日均 Var/總資產 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 2.負債端：著重發展信用中介業務，創造信用、提升杠桿負債端：著重發展信用中介業務，創造信用、提升杠桿 近年來，高盛的信用中介業務凈收入占機構業務的比重逐步提升，表明其在融資業務上的布局日漸加強。高盛的信用中介業務主要包括回購協議、融資融券和客戶保證

97、金抵押融資等。（1）回購協議：）回購協議：投行通過資產端和負債端的差異化質押率實現杠桿放大與融資成本優化。投行通過資產端和負債端的差異化質押率實現杠桿放大與融資成本優化。在資產端，投行以較低質押率向客戶融出資金并獲取抵押品；在負債端，憑借較高質押率通過再抵押融資放大杠桿，融資成本由回購價與賣出價的差額（由回購利率決定）體現。2018-2023年間，高盛質押率（113.34%）持續高于客戶質押（112.4%），顯示其在融資杠桿中的競爭優勢；0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%-200-10001002003004002008200920102011

98、201220132014201520162017201820192020202120222023分散效應商品貨幣股票利率單位資產風險價值（%，右軸）102430224752405201020304050602023 碳核算線上工具碳核算線上工具 機構客戶 為滿足企業客戶量化資產轉型風險需求，開發基于AI的碳足跡追蹤系統，支持投資組合碳排放強度測算。2023 碳排放交易柜臺碳排放交易柜臺 機構客戶 創設碳信用現貨及衍生品交易平臺，幫助能源、冶金企業進行碳配額對沖和綠色資產配置。2024 GS AI平臺平臺 機構客戶 整合生成式AI技術，為開發人員提供模型接口，縮短金融應用程序開發周期至幾周，支持

99、機構客戶定制化需求。數據來源：公司官網、路透社、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 深度分析|證券 （2）融資融券：融資融券：融資融券與回購協議機制類似，但融資融券以資金或證券為標的，證券所有權不轉移，僅作抵押使用。2023年，客戶抵押率為109.02%，高盛抵押率為119.04%；（3）客戶保證金抵押融資：指投行通過客戶交易保證金進行負債融資的方式）客戶保證金抵押融資：指投行通過客戶交易保證金進行負債融資的方式。根據T規則（Regulation T）和SEC的15c3規則（Rule 15c3），投行可將客戶證券

100、抵押物再抵押，多次放大經營杠桿以提升融資效率。圖圖51：回購協議中高盛質押率高于客戶質押率：回購協議中高盛質押率高于客戶質押率 圖圖52：融資融券中高盛質押率高于客戶質押率：融資融券中高盛質押率高于客戶質押率 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：通過“轉售協議公允價值/抵押品價值”測算客戶質押率，反映客戶提供抵押品獲取融資的比例；通過“回購協議公允價值/抵押品價值”測算高盛質押率，反映其獲取負債融資的能力。數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 多元化融資渠道和低廉融資成本是高盛信用中介業務的核心驅動。融資渠道方面，多元化融資渠道和低廉融資成本是高盛信用中介業務的核心驅動。融資渠道

101、方面，主動負債年均占比63.76%，主導地位突出?；刭弲f議融資占比整體下降，2023年為16%；借出證券占比較小，至2023年提高至3.97%；交易性金融負債占比降至13.14%，其中，賣空債券占比升至38.96%，衍生品降至30.82%；長短期無擔保債務融資占比穩定，2023年為20.84%。轉型為全能銀行后，高盛被動負債占比上轉型為全能銀行后，高盛被動負債占比上升，由升，由09年的年的28.24%提高至提高至2023年的年的43.23%。其中存款從2009年的5.06%增至2023年的28.1%，應付客戶及其他款項占比為15.13%。融資成本方面，多元融資渠道下綜合融資成本呈現增長可控的走

102、勢融資成本方面，多元融資渠道下綜合融資成本呈現增長可控的走勢?？梢钥闯?，在高息環境下，長期借款的融資成本快速上行，成為最高的融資方式。高盛通過縮減該類融資規模，穩定短期借款、交易性金融負債的融資規模，控制綜合融資成本的提升速度。0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020202120222023客戶質押率（%）高盛質押率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%201820192020202120222023客戶抵押率（%）高盛抵押率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 深度

103、分析|證券 圖圖53：高盛的多元化融資渠道（：高盛的多元化融資渠道（%）圖圖54：高盛交易性金融負債主要構成（：高盛交易性金融負債主要構成（%）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖55：高盛各類融資方式的融資成本趨于降低：高盛各類融資方式的融資成本趨于降低 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：各類負債的融資成本=各類負債的利息支出額/融資規模 3.投行協同發力：創造客戶需求，為機構、資管等業務引流投行協同發力：創造客戶需求，為機構、資管等業務引流 高盛的投行業務凈收入整體高于大摩，并購咨詢業務為投行業務主要收入，近年來成長性較高。整

104、體上，高盛的投行業務凈收入整體高于大摩，并購咨詢業務為投行業務主要收入，近年來成長性較高。整體上，2007-2023年，高盛和大摩投行業務平均凈收入分別為68億美元和53億美元，高盛持續優于大摩；結構上，結構上，21年及以前，高盛以承銷業務為主，收入占比平均達56%；22-23年，承銷收入占比下降近10pct，并購咨詢收入占比上升，年均達58%，成為主要收入來源；增速上，增速上，地緣政治沖突、區域銀行危機導致2022-2023年美國整體投行業務下滑，并購業務增速跌至-30%。并購業務在經濟復蘇、市場回暖中常呈現高增速（如2021年達85%，超過總增速），隨著經濟復蘇及特朗普2.0時期監管松綁預

105、期，并購重組有望成為存量市場中的二次增長曲線。0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存款應付客戶及他方款項回購協議下的已出售證券出借證券負債其他有抵押融資交易性金融負債無抵押長期借貸無抵押短期借貸其他負債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%權益債券衍生品其他0%2%4%6%8%10%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

106、存款長期借款短期借款抵押融資交易性金融負債綜合融資成本 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖56：大摩、高盛投行業務凈收入（億美元）對比：大摩、高盛投行業務凈收入（億美元）對比 圖圖57：高盛投行業務凈收入（億美元）及增速：高盛投行業務凈收入（億美元）及增速 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 投行業務助力國際一流投行打造品牌優勢。高盛投行業務業內領先，股權承銷與并購業務多年位列全球第一。（投行業務助力國際一流投行打造品牌優勢。高盛投行業務業內領先，股權承銷與并購業務

107、多年位列全球第一。（1）股權承銷領先：）股權承銷領先：2024年市占率達8.67%，排名第二。（2）并購業務優勢顯著）并購業務優勢顯著：多年占據全球并購財務咨詢榜首，2024年市占率達20%。（3）債券承銷相對落后：）債券承銷相對落后：2024年市占率5.26%，排名降至第7。圖圖58：高盛全球股權、債券承銷業務及并購相關財務咨詢業務的全球市場份額走勢（：高盛全球股權、債券承銷業務及并購相關財務咨詢業務的全球市場份額走勢（%）及排名）及排名 數據來源：彭博資訊、廣發證券發展研究中心 注：股權承銷以全球股票、股票掛鉤證券及配股的承銷規模為衡量標準；債券承銷以全球債券承銷規模為衡量標準；并購以全球

108、范圍內高盛并購財務咨詢業務規模為衡量標準。高盛的投行業務優勢得益于高盛的投行業務優勢得益于“投行投行+交易交易”和和“投行投行+投資投資”的協同模式。首先，的協同模式。首先，“機構機構+投行投行”協同模式體現在兩方面：（協同模式體現在兩方面：（1）機構助力投行：機構交易業務通過創設客需）機構助力投行：機構交易業務通過創設客需型金融產品滿足復雜投行業務需求，依托機構客戶資源提升承銷效率。在產品端，型金融產品滿足復雜投行業務需求，依托機構客戶資源提升承銷效率。在產品端，高盛財務顧問業務不僅涵蓋傳統領域，還支持復雜交易、跨境架構和資產負債管理，與資本中介業務緊密結合。例如，投行部門通過衍生品套期保值

109、管理資產負債風險，并依托機構交易提供利率和匯率衍生品支持。在承銷方面，高盛通過機構交易完成復雜交易，如1984年為日本電信公司發行揚基債券時使用貨幣互換。在渠道端，高盛通過交易條線積累大量機構客戶，增強了投行銷售能力在渠道端，高盛通過交易條線積累大量機構客戶，增強了投行銷售能力。機構客戶網絡覆02040608010012014016020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高盛投行業務凈收入（億美元）大摩投行業務凈收入（億美元）-100%-50%0%50%100%050100150200720082

110、00920102011201220132014201520162017201820192020202120222023并購財務咨詢股權承銷債權承銷投行業務凈收入同比（%，右軸）并購財務咨詢同比（%，右軸）0123456780%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024并購業務市場份額股權承銷市場份額債券承銷市場份額并購排名股權排名債券承銷排名 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3333 Table_PageText 深度分析|證券 蓋私募、公募及并購交

111、易潛在買方，顯著提升對接效率。（2）投行助力機構：促）投行助力機構：促成大宗交易，向交易部門引流。一方面，對于促成大宗交易，投行業務通過匹配買成大宗交易，向交易部門引流。一方面，對于促成大宗交易，投行業務通過匹配買賣雙方需求提升交易效率。賣雙方需求提升交易效率。例如，私募客戶有投資特定債券需求時，投行團隊尋找具有融資需求的客戶撮合交易。在完成債券發行承銷的同時，促成交易與承銷雙贏。另一方面，對于業務引流，投行客戶需求可轉化為交易部門業務另一方面，對于業務引流，投行客戶需求可轉化為交易部門業務。如航空公司對沖燃油風險時，投行部門引導其使用交易部門的商品衍生品。其次，對于“投行其次，對于“投行+投

112、資”協同模式，也可以從兩方面來分析：投資”協同模式，也可以從兩方面來分析：（1）股票承銷與私募股權業務展現顯著協同效應。）股票承銷與私募股權業務展現顯著協同效應。以2022年及之前為例，高盛資管業務中私募股權投資收益在總資管收入中的占比年均達44%，與股權承銷凈收入的走勢高度一致，并在2021年達到峰值。其協同的核心機制在于資管內部專項基金受投行推薦，投資特定行業（如TMT、清潔能源行業），并投資于pre-ipo、高成長的企業，協同體系的核心在于：投資項目的退出路徑更加清晰，且作為投資者的高盛能夠更有效地主導IPO過程。以中國平安為例，1994年高盛用自有資金3500萬美元購入7.5%股份，1

113、1年后獲得20倍回報，2004年作為主承銷商之一協助其成功在港交所上市。（2）高盛的財務顧問業務與投資形成有效協同。）高盛的財務顧問業務與投資形成有效協同。高盛在提供杠桿收購、資產重組等復雜交易的財務建議時，常以中介身份參與并投入自有資金，實現雙重收益。（1）股權投資機會：）股權投資機會：2003年，高盛向三井住友金融集團（SMFG）投資12.7億美元，獲取其可轉換優先股，并以91億美元收購其不良貸款，助其完成債務重組并恢復盈利。（2）債權投資機會：）債權投資機會：2004年，高盛在聯想并購IBM案中擔任財務顧問，并通過高盛信貸提供5億美元過橋貸款，助力交易達成。圖圖59：2018-2023年

114、高盛資管業務中股權投資凈收入結構及私募股權投資凈收入占資管業務比重（年高盛資管業務中股權投資凈收入結構及私募股權投資凈收入占資管業務比重（%，右軸），右軸）圖圖60：高盛私募股權投資凈收入與股權承銷業務凈收入對比（百萬美元）：高盛私募股權投資凈收入與股權承銷業務凈收入對比（百萬美元）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：高盛資管業務中股權投資收益分為公募股權投資收益和私募股權投資收益 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 四、啟示與投資建議四、啟示與投資建議 以上針對美國頭部投行估值溢價來源復盤給予我們國內券商兩方面重要啟示：（1）做大客戶基礎、提高資產與服務盈利能力是泛財富管理業

115、務增收的核心。）做大客戶基礎、提高資產與服務盈利能力是泛財富管理業務增收的核心。大摩通過并購擴展企業客戶資產渠道，高盛聚焦高費率另類投資。國內券商在資金流動性增0%10%20%30%40%50%60%-15005002500450065008500201820192020202120222023公募股權投資凈收入（百萬美元）私募股權投資凈收入（百萬美元）私募股權凈收入占比（%，右軸）02000400060008000201820192020202120222023股權承銷凈收入（百萬美元）私募股權投資凈收入（百萬美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3333 Table

116、_PageText 深度分析|證券 強及居民理財需求增長下，加之“ETF+投顧”模式轉型，有望提升泛財富管理盈利能力。（2）國內券商的非方向性資本中介業務仍有較大增長空間。）國內券商的非方向性資本中介業務仍有較大增長空間。中美投行在機構業務領域的差距源于監管、市場規模、融資渠道及杠桿倍數等因素。國內做市及衍生品市場尚處早期，規模較小且杠桿使用受限，需進一步發展以釋放業務增長潛力。（一）啟示：從高盛、大摩看一流投行未來發展道路（一）啟示：從高盛、大摩看一流投行未來發展道路 1.泛財富管理業務泛財富管理業務 財富管理業務：拓寬資產渠道與放緩整體費率下行是關鍵。具體來說，（財富管理業務：拓寬資產渠道

117、與放緩整體費率下行是關鍵。具體來說，（1）拓寬客戶資產渠道：）拓寬客戶資產渠道：并購是快速擴展的重要手段。大摩通過收購Solium Capital和E*TRADE，多渠道拓展客戶資產，尤其通過企業工作渠道為傳統投顧引流，成為資產增長新引擎。同時，大摩聚焦高凈值客戶，80%以上客戶資產超100萬美元，帶來更高資產增速；（2）差異化服務提升高費率資產占比：）差異化服務提升高費率資產占比：高盛通過“管理賬戶解決方案”按客戶風險偏好和流動性需求提供個性化服務，優化高費率管理賬戶占比，有效減緩綜合費率下行，增強盈利能力。資產管理業務：深化機構合作與發展第三方另類投資。資產管理業務：深化機構合作與發展第三

118、方另類投資。具體來說：（1）深化資產配置機構合作，拓寬管理資產渠道。）深化資產配置機構合作，拓寬管理資產渠道。高盛通過與保險公司、養老金等機構合作，提供對沖、資管和資產配置解決方案，推動大規模AUM增長。國內政策推動中長期資金入市的指導意見支持資管機構與長期資金合作，為規模擴張提供機遇。（2）發展第三方另類投資，協同投行業務。）發展第三方另類投資，協同投行業務。另類投資，尤其是私募股權領域，與投行業務協同效應顯著，為高盛提供自營與管理費雙重收入，并依托高費率優勢，向第三方另類投資轉型以優化收入結構，應對費率下行。2.機構業務機構業務 對于機構交易業務：（對于機構交易業務：（1）國內標的的衍生工

119、具、市場尚未成熟，亟需進一步發展。）國內標的的衍生工具、市場尚未成熟，亟需進一步發展。國內底層標的市場不成熟，制約了做市業務的發展，券商在衍生品創設和做市對沖中的能力仍有較大提升空間。2023年，美國場內衍生品成交額16.17萬億美元，為中國的2.55倍；場外市場名義本金達221.9萬億美元，占全球31%。建議資本市場投融資改革過程中強化風控的同時適度放開衍生品創設，拓展做市和股權投資業務。（2）國內券商仍需進一步提高杠桿，擴充資本金規模。）國內券商仍需進一步提高杠桿，擴充資本金規模。目前我國券商資本水平低于美國投行。2024年證監會發布的證券公司風險控制指標計算標準規定將優化核心風控指標，放

120、松頭部券商資本約束，支持非方向性重資產業務發展。2023年末，中信證券權益乘數為5.3倍，高盛為14.04倍。借鑒美國經驗，提高優質券商杠桿率，可增強做市與信用中介業務盈利能力，提升ROE及PB估值。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖61：中美場內衍生品市場成交額對比（萬億美元）：中美場內衍生品市場成交額對比（萬億美元）圖圖62：高盛、中信證券杠桿率（倍）對比：高盛、中信證券杠桿率（倍）對比 數據來源：FIA、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 （3）國內券商的客需創新能力與風險管理力

121、仍需協同提升。）國內券商的客需創新能力與風險管理力仍需協同提升。2023年，中信證券的單位資產風險價值為0.0158%，是高盛同期的2.62倍，顯示出國內券商在風險管理方面的差距。因此國內券商應通過量化管理風險頭寸、完善風控體系以及加大科技創新力度，提升風險管理能力，進而穩步提高重資產業務的盈利能力?？托鑴撔屡c風險管理的協同提升，將成為國內券商增強風控的新方向?？托鑴撔屡c風險管理的協同提升，將成為國內券商增強風控的新方向。高盛結合風險管理和科技優勢，推出客戶導向平臺（如系統化信用交易、eAron商品交易系統及機構做市基礎設施），有效解決流動性割裂、交易不確定性和高成本問題。國內券商也在加大金融

122、科技投入，優化平臺建設，未來應聚焦三方面：（1）提升做市定價能力：）提升做市定價能力：借鑒海外智能做市系統經驗，通過算法交易與實時風控模塊耦合，提升報價精準度的同時動態監控市場敞口，實現業務增長與風險管控平衡；（2）構建機構客戶平臺：）構建機構客戶平臺：對標高盛Marquee平臺，國內券商例如國泰君安的“道合”平臺通過統一業務入口集成交易執行、風險管理和數據服務，構建全流程風控閉環；（3）輸出技術服務：）輸出技術服務：依托技術優勢，為資管機構提供異常交易預警、組合風險透視等解決方案，拓展To B技術服務業務，推動業績增長和打造新的風控價值節點。圖圖63：高盛與中信、國泰君安、中金公司的單位資產

123、風險價值對比（：高盛與中信、國泰君安、中金公司的單位資產風險價值對比（%）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：單位資產風險價值=日均 VaR 值/公司總資產；國泰君安與中金公司分別于 2017 年和2019 年開始在年報中披露風險價值相關數據 024681012141618美國中國0246810121416杠桿率-中信杠桿率-高盛0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%20132014201520162017201820192020202120222023高盛單位資產風險價值（%）中信證券單位資產風險價值（%）中金公司單位資產風險價值

124、（%）國泰君安單位資產風險價值（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 深度分析|證券 投行業務潛力巨大，業務協同化發展、服務新質生產力是核心方向。應關注融資端改革、交易中介業務發展及組織調整。（投行業務潛力巨大，業務協同化發展、服務新質生產力是核心方向。應關注融資端改革、交易中介業務發展及組織調整。（1）投行）投行+投資提升服務新質生產力能力。投資提升服務新質生產力能力?？萍际鶙l科創板八條持續完善科創服務體系，疊加新國九條、中長期資金入市意見及金融服務五篇大文章，形成長線資金引流+投融資生態優化雙向驅動機制，并聚焦新質生產力產業培

125、育。政策驅動下，新質生產力轉型需求顯著提升，政策驅動下，新質生產力轉型需求顯著提升，頭部券商構建投行+直投協同體系，依托科創跟投、跨境資本架構設計等工具，在半導體、人工智能等戰略領域形成價值發現-產業鏈整合服務閉環。未來隨著政策深化和新質生產力發展，該模式或將成為券商投行業務盈利的新增長點。（2）高盛模式為潛在發展方向。）高盛模式為潛在發展方向。國內券商的做市交易業務尚處于起步階段，資本金和杠桿率受限，難以迅速放量，未來高盛“投行+交易”模式為發展趨勢。高盛通過調整架構，將投行業務與資本中介業務整合統一部門，實現高盛通過調整架構，將投行業務與資本中介業務整合統一部門，實現“投行投行+交易交易”

126、深度協同，提升研究定價能力與機構服務能力，為國內券商提供借鑒。深度協同，提升研究定價能力與機構服務能力，為國內券商提供借鑒。華泰證券構建“買方+賣方+研究”生態圈，中金公司以“1+N”團隊協作提升服務，海通證券強化投行與財富管理、資本中介業務及資管的協同。隨著注冊制推進，協同布局領先的券商將更具長期競爭力。（二）投資建議：關注具備機構業務和泛財富管理優勢的頭部券商（二）投資建議：關注具備機構業務和泛財富管理優勢的頭部券商 隨著監管環境邊際改善，疊加市場交投持續活躍，國內券商進入新一輪超額收益周期。對標摩根士丹利與高盛的成功經驗，在監管環境向好和增量資金驅動下，泛財富管理業務與機構業務的盈利能力

127、提升將成為推動估值溢價的核心動能?；诖?，建議重點關注以下具備業務優勢的券商：泛財富管理業務領先的券商：泛財富管理業務領先的券商：關注客戶資產規模大、ETF保有及綜合服務更具優勢、管理賬戶模式成熟、資產來源渠道多元且具競爭優勢的券商；客群結構有效拓展至高凈值客戶，人均投顧創收能力突出；關注在另類投資領域（尤其是股權私募）具有核心競爭力的券商以及控股頭部公募基金的券商。機構業務優勢顯著的券商：機構業務優勢顯著的券商：（1）衍生品及做市業務：重點關注杠桿水平較高且具提升潛力、充分發揮資本優勢提升盈利能力、機構客戶覆蓋廣泛均衡、科技投入占比高的券商；場內外衍生品市場占有率領先、風險管理能力突出的機構

128、更具優勢；（2）投行及投行資本化業務：關注投行業務出海優勢的頭部券商，2025年投行+投資有望底部回暖，貢獻盈利彈性。綜上，建議關注中金公司（H）、華泰證券（AH）、國泰君安（AH）、中信證券（AH）和東方證券（AH）。五、風險提示五、風險提示（一）行業競爭加劇風險（一）行業競爭加劇風險 從盈利空間潛力及增長的確定性來看，公募基金是布局財富管理的最佳賽道，但藍海市場競爭日益激烈，頭部公募基金管理人的規模、盈利集中度不斷提升。深化對外開放下，海外資管巨頭加速進入中國，進一步加劇市場競爭。（二）市場過度波動的風險（二）市場過度波動的風險 居民理財資產入市進度受權益市場波動影響，若市場波動加劇或風險

129、事件突發，會 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 深度分析|證券 影響資管端的規模擴張和盈利能力。（三）行業監管趨嚴的政策風險（三）行業監管趨嚴的政策風險 新興產品創設、衍生工具的風險對沖需求、資管機構的設立與擴張、本土資管機構的海外布局與行業監管的力度與進程緊密相關。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投

130、資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大

131、盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發

132、證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能

133、與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來

134、均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 深度分析|證券 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在

135、特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告

136、內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于

137、發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。