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1、上市公司 公司研究/公司點評 證券研究報告 食品飲料 2025 年 03 月 25 日 康比特(833429)體重管理是黃金賽道，公司乘風進擊，打造第三增長極報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：我們在 2025 年 1 月發布報告闡述了公司的長期成長性和競爭優勢，指明蛋白補充、能量補充、體重管理均是優質賽道。近期體重管理行業迎政策催化，加之大眾追求健康身形的需求日益旺盛，本篇報告重點就體重管理行業的高成長性和公司布局做介紹。體重管理是極具發展潛力的黃金賽道。體重管理涉及面廣、系統性強，旨在幫助個體實現并維持最佳體重。需求端，國內人群基數龐大&消費動力充足。超重/肥胖人群：超重/

2、肥胖是多種慢性疾病的風險因素，預計 2030 年國內人數突破 5 億；悅已人群：愉悅自己正成為年輕一代消費動力，女性將保持身心健康內化為生活態度；中產階級：身形健康逐漸成為一種標簽，用于標識對工作和生活態度積極的群體。供給端：產品：新技術、新場景、新功效驅動下，體重管理產品創新持續。服務：對標日本，體重管理服務的參與主體和商業模式有較大拓展空間。醫療措施：減重手術、治療藥物的可及性不斷提高，孕育營養支持產品藍海。以預防支出代替醫療支出，“體重管理行動”勢在必行。居民肥胖加重醫療衛生體系負擔，實施體重管理從“治已病”到“治未病”，將實現國家與居民的雙向受益。2024 年 6 月全民體重管理納入國

3、家計劃，2025 年兩會再提“體重管理年”行動，看好政策端持續發力。復盤日本體重管理行業發展歷程，政府在其中發揮重要作用，包括：制定綱領性文件；通過政府支出、健康教育等形式，構建支持性環境；通過強制或鼓勵性措施，引導企業及個人參與體重管理事業；激活外部專業力量，完善體重管理體系。政策牽引下，功能性食品、健康監測服務、多樣化體重管理服務等行業得到快速發展。公司乘風進擊，打造主業第三增長極。公司近 20 年深耕競技體育營養&健康管理事業，開創體重管理新范式。順應全民健身/體重管理國家戰略，公司專門打造大眾運動健康管理平臺、智慧營養健康餐廳，將積極向大學、企業、社區等 B 端推廣。公司乳清蛋白類產品

4、高度適配高蛋白膳食減重、GLP-1 營養支持、術后營養支持及體重維持需求，直接受益于需求擴容。25 年 3 月公司發布全新子品牌 CPTfit，旨在把握女性細分市場機會。CPTfit 確立 C 位蛋白棒大單品策略，C 位蛋白棒復用公司王牌產品配方，享品牌背書，線上種草引流與線下場景/活動營銷互促，具備高增長實力。公司專利布局充分，護航產品矩陣擴張。略上調盈利預測，維持“增持”評級?；跇I績快報數據，結合業務進展，我們略上調2024-2026 年盈利預測，預計 24-26 年歸母凈利分別為 0.89/1.15/1.56 億元（原值分別為 0.85/1.13/1.44 億元），最新股價（2025/

5、3/24 收盤）對應 PE 分別為 26/20/15 倍。體重管理是黃金賽道，政策發力強化行業成長邏輯，公司體重管理業務望迎風而上，成為第三增長極。維持“增持”評級。風險提示：食品安全風險；市場競爭風險；核心技術失密風險；新品推廣不及預期等。市場數據：2025 年 03 月 24 日 收盤價（元）18.58 一年內最高/最低（元）24.36/8.28 市凈率 2.8 股息率%（分紅/股價）1.08 流通 A 股市值（百萬元）2,105 上證指數/深證成指 3,370.03/10,695.49 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）6

6、.70 資產負債率%24.25 總股本/流通 A 股（百萬）125/113 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 劉靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 聯系人 王雨晴(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）843 774 1,041 1,406 1,873 同比增長率（%）32.8 29.8 23.4 35.0 33.2 歸母凈利潤（百萬元）88 66 89 115 156 同比增長率（%）52.9 2.1 1.6 28.

7、7 35.1 每股收益（元/股）0.71 0.53 0.72 0.93 1.25 毛利率（%）40.1 40.2 40.6 39.9 40.1 ROE（%）11.0 7.9 10.4 12.1 14.1 市盈率 26 26 20 15 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-25-50%0%50%100%150%(收益率)康比特滬深300指數 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單

8、金融 成就夢想 1.體重管理：供需互促，極具發展潛力的黃金賽道 體重管理涉及面廣、系統性強，旨在幫助個體實現并維持最佳體重。不健康生活方式是超重/肥胖的主要危險因素，體重管理首推生活方式管理，包括對飲食、運動、行為方式等的干預。相較單純飲食或運動干預，全生活方式減重效果更優，并可帶來多重健康效應。如果生活方式干預效果不佳，或是超重有合并癥及更嚴重身體狀況者，可以考慮藥物治療、減重代謝手術在內的醫療措施，醫學減重后通常需要營養管理，助力減重維持。圖 1：體重管理適用人群、治療措施及治療周期 資料來源：肥胖患者的長期體重管理及藥物臨床應用指南(2024 版)，申萬宏源研究 注：BMI=體重身高的平

9、方，單位：kg/。中國肥胖判斷標準：超重：24BMI28；肥胖癥：BMI。WHO 判斷標準：超重：25.0BMI30；肥胖癥：BMI30。體重管理是黃金賽道，極具發展潛力：需求端，國內人群基數龐大&消費動力充足；供給端，新技術更迭&新場景拓展，激發新的市場需求。1.1 受眾：超重/肥胖人群、悅已人群、中產階級 超重/肥胖是多種慢性疾病的風險因素，預計 2030 年國內超重/肥胖人數突破 5 億。超重/肥胖與多種慢性疾病的發生相關，全球疾病負擔研究表明，44%的 2 型糖尿病、23%的冠心病和 7%41%特定癌癥的負擔可歸因于超重/肥胖。自 2000 年起，中國高 BMI（超重及肥胖等級）人數占

10、比持續提升，據世界肥胖聯合會預測，至 2030 年中國高 BMI（按WHO 標準）人數將達 5.15 億，其中肥胖人數將達 1.25 億人，占總人口比例分別升至 41%和 9%。高 BMI 除了增加醫療支出之外還會形成間接負擔，包括活動能力下降、勞動時間減少等，降低個體的生活質量。圖 2：中國成年男性高 BMI 人數占比及變化趨勢 圖 3：中國成年女性高 BMI 人數占比及變化趨勢 wUgWpPqPvNuNqNpR6McM6MoMnNoMnQlOmMtQjMsQpR9PpPyRxNoMqOuOpOmO 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想

11、資料來源：世界肥胖聯合會2025 世界肥胖地圖，申萬宏源研究 資料來源：世界肥胖聯合會2025 世界肥胖地圖，申萬宏源研究 表 1：中國男性和女性高 BMI 人數現狀及人數預測（單位：千人）男性 女性 BMI(kg/)2010 2015 2030E 2010 2015 2030E 25-30 126,370 155,070 236,560 106,550 120,880 153,610 30-動植物混合植物蛋白。公司多款乳清蛋白產品用于增肌以外的場景，如“酵母葡聚糖乳清蛋白粉”，“分離乳清蛋白粉”，“蛋白奶昔”等，為不同需求人群從源頭補充優質蛋白。表 9：公司乳清蛋白產品（使用場景除增肌以外）

12、產品 產品特點 產品適用場景 酵母葡聚糖乳清蛋白粉 純乳清蛋白；三重免疫護盾：酵母葡聚糖、分離乳清、濃縮乳清；科學配比：雙乳清蛋白約 4:1 科學配比接近人體氨基酸組成；原料優：進口原料、精心研制；0 添加：0 色素、0 蔗糖、0 防腐劑、0 轉基因成分 手術后營養支持；GLP-1 營養支持；高蛋白膳食減重 分離乳清蛋白粉 蛋白 100%來自于分離乳清蛋白；專研營養配方，加入微生物 D 和黑胡椒提取物；含有 18 種氨基酸，蛋白含量高達 88%0 蔗糖、0 果糖、0 葡萄糖 8 種微生物礦物質營養 GLP-1 營養支持；高蛋白膳食減重；體重維持 蛋白奶昔 高膳食纖維；高蛋白質；0 脂肪 多種口

13、味：椰奶味、紫薯味、紅莓果味、青汁抹茶味、黃沙棘玉米味、草莓味 高蛋白膳食減重；體重維持 資料來源：淘寶網、京東網，申萬宏源研究 公司發布全新子品牌 CPTfit，專注女性輕運動與輕代餐人群。公司 2025 年 3 月正式推出 CPTfit 品牌，CPTfit 專注于為女性輕運動與輕代餐人群提供全場景的科學營養解決方案與優質體驗。首發新品包括 CPTfit C 位蛋白棒、CPTfit C 位黑咖、CPTfit 3D 左旋。表 10：公司 CPTfit 品牌產品-專注女性輕運動與輕代餐人群 產品 產品特點 產品適用場景 CPTfit C 位蛋白棒 創新輕盈配方，7 重快慢蛋白，25%高蛋白含量，

14、10%高膳食纖維；添加專利益生菌 TWK10 及菊粉添，呵護腸胃 多種口味：酸奶味、茶果味、生椰可可味 需要補充蛋白質的間隙：下午 3-4 點、力量訓練后一小時內 代餐、解饞 CPTfit C 位黑咖 采用來自于“中國咖啡之鄉”云南德宏的優質咖啡豆原料，額外添加了玉米須粉、EGCG 以促進人體代謝 單獨或配合蛋白棒使用 CPTfit 3D 左旋 獨特的 3D“燃輕”配方，特別添加了高純足量的左旋肉堿、云南滇西的綠茶原料提取物、?；撬?、橄欖果粉等成分，可幫助增強運動過程中的能量消耗 跑步、健身、騎行、滑雪等運動場景 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金

15、融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 女性運動不再止步于減脂和瘦身，具備肌肉線條、力量感的美開始盛行，為 CPTfit 品牌提供細分市場機會。相較于以往迎合“白幼瘦”審美，女性越來越以包容和欣賞的眼光看待多元外形特質，審美走向“百花齊放”。小紅書話題顯示，2024 年健身女孩、擼鐵女孩、肌肉女生瀏覽量同比增長超 335%，相關種草筆記“高蛋白、肌肉、補劑、補鈣、口味”等詞高頻涌現。樂刻平臺數據顯示，女性健身目標向多元化方向發展，私教課程上，2024 年增肌課程比例達到 21%且一直穩步增長；團課方面，力量型訓練逐漸成為女性健身的新風尚。CPTfit 走大單品策略，主推 CPTfit

16、C 位蛋白棒。CPTfit C 位蛋白棒產品力優異，有品牌背書，公司加大場景及活動營銷，成長動能充足。體重管理市場產品種類繁多，存在一定無序競爭，排名靠前的品牌主要采用“大單品”策略獲客并建立品牌認知，后續通過延展產品線拓展人群和場景，公司 CPTfit C 位蛋白棒具備大單品實力。CPTfit C 位蛋白棒引入公司王牌產品技術，以 CPTpro 配方為核心，加入專利成分，提供更強吸收的營養體驗，對比主要競品（ffit8、WonderLab、PhD 品牌蛋白棒等），公司 C 位蛋白棒洞察目標客群對于補充多種營養物質與保持口感的需求，價格處于同行中游水平，具備強競爭力。營銷推廣方面，線上聚焦小紅

17、書、知乎等平臺，通過軟植入和 KOL 種草引流，線下加大場景與活動營銷，在瑜伽、體操等女性運動場景中展示產品力。圖 22：CPTfit C 位蛋白棒 CPTpro 配方蛋白吸收效率更高 圖 23：CPTfit C 位蛋白棒 TWK10 益生菌助力更好運動表現 資料來源：北京康比特運動營養研究所，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，TWK10 益生菌專利原料臨床試驗報告，申萬宏源研究 表 11：公司 CPTfit 品牌產品與主要競品主要參數對比 品牌 CPTfit ffit8 WonderLab PhD 代表性單品 乳清蛋白棒 巧克力味蛋白棒 高蛋白雙層谷物代餐棒 智選蛋白棒 蛋白質含量 6 重蛋

18、白：25g 3 重蛋白：25.7g 5 重蛋白：16.1g 4 重蛋白：31.26g 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 品牌 CPTfit ffit8 WonderLab PhD（每 100g 產品）其他營養物質 荷蘭皇家菊粉等膳食纖維、黑胡椒提取物、微生物 D、TWK10 益生菌等 膳食纖維、益生元 奇亞籽、藜麥脆粒等 膳食纖維、益生元等 熱量（每 100g 產品）384 卡 378 卡 396 卡 499-535 卡 口感 CPTpro-GLS 三態融合技術，提供云朵般口感，突破傳統蛋白棒質構緊密粘硬局限 口感接近零食，接受度高

19、雙層搭配，口感豐富 三層夾心，口感豐富 價格（每 100g 產品）31.6 元 34.5 元 19.9 元 40.4 元 資料來源：淘寶網，申萬宏源研究 注：價格為淘寶網直接下單價格，未考慮滿減等活動 公司注重應用開發與消費者需求洞察，為后續產品矩陣擴張提供支撐。立足科研優勢，并結合消費者需求痛點，公司布局了多款體重管理產品，為 CPTfit 多層次產品結構提供支撐。表 12：公司與體重管理相關的發明專利 序號 專利名稱及專利申請號 專利特征 1 一種具有減肥保健功能的微丸充液膠囊的制備方法（CN201711423377.8）新劑型 2 一種改善能量供應，增強能量代謝的組合物（CN201711

20、364449.6）代餐、提高代謝 3 一種可管控體重和提升運動能力的組合物（CN201711330590.4）新成分、提高代謝 4 含枳實提取物的減肥組合物及其制劑（CN201410802174.X）新成分、提高代謝、阻斷吸收 5 一種減肥組合物及其制備方法（CN201310745455.1）提高代謝 6 一種具有降低血脂功能的瘦身湯料（CN201310607893.1）提高代謝、新劑型 7 一種減肥調味料（CN201310284698.X）多種成分提高代謝 8 一種減肥瘦身的布丁粉及其制備方法（CN201210365119.X）代餐、提高代謝、新劑型 9 左旋肉堿組合物和制劑，及其制備方法和

21、應用（CN201110391512.1）多種成分提高代謝 10 一種代餐果凍粉及其制備方法（CN201210341899.4）代餐、提高代謝、新劑型 11 一種代餐美容組合物及其制備方法（CN201210319804.9）代餐、美容 12 一種用于減肥的組合物、其制備方法及應用（CN201110245600.0）代餐 13 一種用于減肥代餐的烘焙棒及其制備方法（CN201110167327.4）代餐 14 一種減肥代餐營養棒及其制備方法（CN201110030404.1）代餐 15 一種減肥代餐粉（CN201010622507.2）代餐 16 一種能量控制飲料（CN201010224539.7

22、）提高代謝、抑制食欲 17 含左旋肉堿酒石酸鹽的泡騰片（CN200810240395.7）新劑型、提高代謝 資料來源：專利之星，申萬宏源研究 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 4.投資分析意見 基于業績快報數據，結合業務進展，我們略上調 2024-2026 年盈利預測，預計 24-26年歸母凈利分別為 0.89/1.15/1.56 億元（原值分別為 0.85/1.13/1.44 億元），最新股價（2025/3/24 收盤）對應 PE 分別為 26/20/15 倍。體重管理是黃金賽道，政策發力強化行業成長邏輯，公司體重管理業務望迎風而上

23、，成為第三增長極。維持“增持”評級。5.風險提示 1.食品安全風險：公司建立了完善的質量控制體系，質量管理部從原材料采購到產品生產過程全程參與檢驗，通過實驗室實驗、包裝材料檢測等流程保證產品質量。但是食品安全問題的風險并不能被完全隔離，公司需面臨自身以及同行業公司發生食品安全事件進而對行業聲譽、公司業績造成不利影響的風險。2.市場競爭風險：隨著“全民健身”理念的深入人心，參與運動健身的人數逐年攀升，導致運動營養品的需求不再局限于專業運動員和健身愛好者，普通民眾因運動量增加而對運動營養品的需求也日益增長。這一趨勢不僅吸引著國外知名運動營養品牌如肌肉科技（MuscleTech）、諾特蘭德（NUTR

24、END）等加入，還涌現了一批國內新興運動營養品企業，從而為公司帶來一定的市場競爭風險。3.核心技術失密風險：公司作為生產、研發和銷售運動營養食品并提供全方位科學健身方案的高新技術企業，擁有多項自主研發核心技術。為保護核心技術機密，公司通過簽訂相關保密協議以及申請專利權保護等措施以防止核心技術外泄。如若公司保密措施未能得到嚴格有效執行，則面臨核心技術失密，產品競爭力減弱的風險。4.新品推廣不及預期風險：消費者對體重管理產品的功能性，成分的科學性要求較高，若新品定位模糊，或未能精準匹配目標人群，或缺乏場景化營銷，或缺乏內容營銷，可能導致市場接受度低，新品推廣不及預期。公司點評 請務必仔細閱讀正文之

25、后的各項信息披露與聲明 第21頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 百萬元，百萬股 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 635 843 1,041 1,406 1,873 其中：營業收入 635 843 1,041 1,406 1,873 減：營業成本 361 505 619 845 1,121 減：稅金及附加 6 8 10 14 19 主營業務利潤 268 330 412 547 733 減：銷售費用 121 165 207 277 370 減：管理費用 51 46 55 76 101 減：研發費用 24 34 43 59 79 減：財務費用 4-1

26、2 0 0 經營性利潤 68 86105 135 183 加：信用減值損失（損失以“-”填列）-20 0 0 0 加：資產減值損失（損失以“-”填列）-2-30 0 0 加：投資收益及其他 270 0 0 營業利潤 65 90 105 136 183 加：營業外凈收入 1 14 0 0 0 利潤總額 66 104 105 136 183 減：所得稅 8 16 16 20 27 凈利潤 58 88 89 115 156 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 58 88 89 115 156 資料來源：公司公告，申萬宏源研究【投資收益及其他】包括投資收益、其他收益、凈敞口套

27、期收益、公允價值變動收益、資產處置收益等【營業外凈收入】營業外收入減營業外支出 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公

28、司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對

29、強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整

30、篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開

31、信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投

32、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。