《合百集團-公司首次覆蓋報告：安徽商業龍頭拓展奧萊、期待國改-250326（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《合百集團-公司首次覆蓋報告：安徽商業龍頭拓展奧萊、期待國改-250326（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.26 安徽安徽商業龍頭，商業龍頭，拓展拓展奧萊奧萊、期待國改、期待國改 合百集團合百集團(000417)Table_Industry 批零貿易業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 8.00 Table_CurPrice 當前價格：5.89 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）4.01-7.30 總市值（百萬元）4,594 總股本/流通A股（百萬股）78

2、0/779 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）4,718 每股凈資產（元）6.05 市凈率（現價）1.0 凈負債率-7.14%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 7%-0%34%相對指數 9%-1%21%Table_Report 合百集團合百集團首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 登記編號登記編號 S0880516030003

3、S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：公司公司為安徽地區商業龍頭企業，深耕百貨商超及農批業務，受益安徽消費向好趨勢為安徽地區商業龍頭企業，深耕百貨商超及農批業務，受益安徽消費向好趨勢及調改、布局京東奧萊，看好后續成長及調改、布局京東奧萊，看好后續成長。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋增持評級。首次覆蓋增持評級。我們預測公司 2024-26 年 EPS 為 0.29/0.33/0.36元增速-14/12/11%；參考可比公司估值，給予公司目標價 8 元，首次覆蓋增持評級。安徽地區商業龍頭安徽地區商業龍頭，營收凈利，營收凈利企穩修復企穩修復。1)公司前身成立

4、于 1959 年，歷經 60 余載發展形成零售及農批兩大主業，零售涵百貨/超市/電器業務，同時拓展五大新業；2)股權結構較集中，大股東合肥建投、實控人合肥國資委，公司總/凈資產占大股東總/凈資產比例僅約 2/3%；3)業務結構優化，超市/百貨(含家電)/農批營收占比分別 50/36/8%，毛利占比分別 38/38/20%；4)2020-23 年營收自 66.3 億元增至 66.9 億元，歸母凈利自 1.37 億元增至 2.64 億元、CAGR 為 24%；歸母凈利率自 2.17%提至 3.95%，隨調改+國補盈利能力將進一步提升。立足零售及農批業務，積極拓展五大新業立足零售及農批業務，積極拓展

5、五大新業。1)截至 2024H1，百貨/家電/超市分別 24/25/199 家門店、共 248 家門店；2023 年起各業態坪效企穩回升，2024H1 分別 2170/19465/8877 元/平方，電器/超市恢復較好；2)積極推進調改，百貨秉持一店一策/千店千面/老店新開等策略，超市啟動阿福鮮生/合家福優選等新業務模式，更多變革可期；3)農批有周谷堆/宿州百大/合肥百大項目，且設立各配套企業強化運營；4)秉持 1125 戰略，拓展線上/跨境/冷鏈/供應鏈金融和新興產業，參投基金為后續轉型升級賦能。受益安徽較強的消費潛力，拓展京東奧萊受益安徽較強的消費潛力，拓展京東奧萊。1)安徽經濟發展活力/

6、消費活力顯著增強，GDP總量/人均GDP/社零規模位列全國第11/13/8；且合肥作為科技新城匯聚優質科技企業及人才，未來消費將保持向好發展趨勢；2)公司具渠道及多業態優勢、品牌優勢等，受益區域消費發展潛力，且營收凈利恢復度、盈利能力等指標位居同業前列，2025 年扣現金后 PE 僅 13 倍、PB 僅 0.8 倍位居較低水平；3)3 月 12日，公司與京東奧萊達成戰略合作，安徽首家京東奧萊旗艦店進駐公司旗下購物中心百大心悅城，看好后續發展。風險提示：風險提示：消費復蘇低于預期、新業務低于預期、行業競爭風險等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2

7、025E 2026E 營業收入 6,302 6,688 6,958 7,606 8,198(+/-)%-0.6%6.1%4.0%9.3%7.8%凈利潤（歸母）171 264 228 256 285(+/-)%-5.4%54.4%-13.7%12.3%11.2%每股凈收益（元）0.22 0.34 0.29 0.33 0.36 凈資產收益率(%)4.0%5.7%4.8%5.2%5.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?6.86 17.40 20.16 17.95 16.14 -15%1%17%34%50%66%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖合百集團

8、深證成指合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,445 2,426 2,500 2,985 3,494 營業總收入營業總收入 6,302 6,688 6,958 7,606 8,198 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 4,453 4,837 5,012 5,465 5,879 應收賬款及

9、票據 177 157 163 178 191 稅金及附加 120 108 131 137 145 存貨 2,608 2,556 2,645 2,869 3,070 銷售費用 461 448 442 494 533 其他流動資產 572 944 1,156 1,296 1,423 管理費用 1,048 1,037 1,012 1,114 1,201 流動資產合計流動資產合計 6,802 6,084 6,464 7,328 8,179 研發費用 0 0 0 0 0 長期投資 131 215 248 280 311 EBIT 259 280 480 527 569 固定資產 1,765 1,652

10、1,601 1,541 1,470 其他收益 42 23 34 38 36 在建工程 330 536 553 542 526 公允價值變動收益 47 37 0 0 0 無形資產及商譽 1,108 1,073 1,042 1,013 985 投資收益 63 58 58 69 72 其他非流動資產 2,936 3,590 3,828 3,914 3,998 財務費用 47 47 49 56 55 非流動資產合計非流動資產合計 6,270 7,066 7,272 7,291 7,291 減值損失-4 0-3-3-3 總資產總資產 13,071 13,150 13,736 14,618 15,469

11、資產處置損益-3 110 17 15 12 短期借款 581 218 230 241 251 營業利潤營業利潤 319 438 419 459 503 應付賬款及票據 1,129 1,295 1,309 1,409 1,498 營業外收支 14 11 12 12 12 一年內到期的非流動負債 262 232 235 235 235 所得稅 101 112 128 133 142 其他流動負債 4,276 4,210 4,377 4,755 5,105 凈利潤凈利潤 232 337 303 338 372 流動負債合計流動負債合計 6,248 5,955 6,150 6,640 7,088 少數

12、股東損益 61 73 75 82 88 長期借款 582 702 802 887 962 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 171 264 228 256 285 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 802 670 725 775 820 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 231 235 239 239 239 ROE(攤薄,%)4.0%5.7%4.8%5.2%5.6%非流動負債合計非流動負債合計 1,614 1,608 1,767 1,902 2,022 ROA(%)1.8%2.6%2.3%2.4%2.5%總負債總負債

13、7,863 7,563 7,917 8,542 9,110 ROIC(%)2.4%2.8%4.3%4.6%4.8%實收資本(或股本)780 780 780 780 780 銷售毛利率(%)29.3%27.7%28.0%28.1%28.3%其他歸母股東權益 3,525 3,815 3,972 4,148 4,343 EBIT Margin(%)4.1%4.2%6.9%6.9%6.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,305 4,595 4,752 4,928 5,123 銷售凈利率(%)3.7%5.0%4.4%4.4%4.5%少數股東權益 904 992 1,067 1,149 1,23

14、6 資產負債率(%)60.2%57.5%57.6%58.4%58.9%股東權益合計股東權益合計 5,209 5,587 5,819 6,077 6,359 存貨周轉率(次)1.7 1.9 1.9 2.0 2.0 總負債及總權益總負債及總權益 13,071 13,150 13,736 14,618 15,469 應收賬款周轉率（次）41.2 41.6 45.8 47.1 46.9 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 3.5 3.2 2.8 3.2 3.0

15、經營活動現金流 596 835 646 823 859 資本支出/收入 5.9%5.6%1.9%1.4%1.2%投資活動現金流-398-1,220-574-301-281 EV/EBITDA 4.42 4.77 4.70 4.09 3.51 籌資活動現金流-161-604 2-37-69 P/E(現價&最新股本攤薄)26.86 17.40 20.16 17.95 16.14 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)1.07 1.00 0.97 0.93 0.90 現金凈增加額 36-989 74 485 509 P/S(現價)0.73 0.69 0.65 0.60 0.55 折舊

16、與攤銷 428 409 380 378 376 EPS-最新股本攤薄(元)0.22 0.34 0.29 0.33 0.36 營運資本變動-66 198-51 101 96 DPS-最新股本攤薄(元)0.07 0.11 0.09 0.11 0.12 資本性支出-370-373-133-105-98 股息率(現價,%)1.2%1.9%1.6%1.8%2.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 yWiUpPoRwOzQrMoQ8ObP9PmOoOnPqNeRnNnOeRpNtM6MoOvMwMnOzRuOqMnO合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

17、 of 36 目錄目錄 1.盈利預測與估值.6 2.安徽地區零售龍頭企業，深耕零售與農批兩大主業.10 2.1.歷經 60 余年發展，立足兩大主業、拓展五大新業.10 2.2.合肥國資委控股，管理團隊履歷優秀.11 2.3.營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強.13 3.立足零售和農批主業，鞏固競爭優勢.17 3.1.零售：百貨、超市、電器三大業態形成合力，積極調改推動店效、坪效提升.17 3.2.農批：持續擴張，構建農產品大流通格局.19 4.受益安徽地區較強的消費潛力，加碼京東奧萊業務奠定后續發展勢能 23 4.1.安徽地區具備較強的消費潛力.23 4.2.渠道、品牌等優勢構筑護城河.24

18、 4.3.戰略合作京東奧萊，看好后續擴張.30 5.風險提示.35 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 圖目錄圖目錄 圖 1：公司實控人為合肥國資委.11 圖 2：公司總資產/凈資產占控股股東總資產/凈資產比重僅 2%/3%，在同行業中位于較低水位.12 圖 3：公司收入主要由百貨（含家電）、超市、農產品交易市場構成.13 圖 4：公司毛利主要由百貨（含家電）、超市、農產品交易市場構成.13 圖 5：公司營收增速近年回升.14 圖 6：公司歸母凈利增速近年回升.14 圖 7：公司凈利率近年有所提升.15 圖 8：公司費用率近年有所降低.15 圖 9

19、：公司資產負債率近年穩步降低.15 圖 10：公司經營凈現金流 2021 年后改善.15 圖 11：公司分紅率基本保持在 30%以上.16 圖 12：公司股息率近年提升.16 圖 13：公司門店數量基本穩定，其中以超市業態為主.17 圖 14：公司各業態坪效穩步提升.18 圖 15：公司 2023 年起百貨超市凈利率回升.18 圖 16：公司“i 百大”線上平臺.19 圖 17：公司拓展零售新業態.19 圖 18：肥西百大物流園占地面積較高.20 圖 19：宿州百大物流園占地面積較高.20 圖 20：周谷堆是集蔬菜、水果、水產品、畜禽肉類、糧油、禽蛋干調等交易為一體的綜合型農產品批發市場 21

20、 圖 21：公司周谷堆及宿州百大業務近年表現較好.21 圖 22：安徽人均 GDP 占國內人均 GDP 比重不斷提升.23 圖 23：安徽城鎮居民人均可支配收入占國內城鎮居民人均可支配收入比重不斷提升.23 圖 24：公司營收、歸母凈利恢復度位居同行業較好水平.27 圖 25：公司毛、凈利率位居同行業中游偏上水平.28 圖 26：公司 PB 估值在同行業可比公司中位于較低水位.29 圖 27：公司 PE(TTM)估值在同行業可比公司中位于較低水位.29 圖 28：公司扣貨幣資金后 PE 估值在同行業可比公司中位于較低水位.29 圖 29：奧萊市場銷售額穩定提升.30 圖 30：奧萊領跑 202

21、3 年不同業態零售額增速.30 圖 31：國內奧萊門店數量持續增長.30 圖 32：京東奧萊首店開在無錫飛馬水城.31 圖 33：飛馬水城京東奧萊店內商品豐富.31 圖 34：京東奧萊股權結構清晰.32 圖 35：京東奧萊入駐公司旗下購物中心.35 圖 36：百大心悅城地理位置.35 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 表目錄表目錄 表 1：公司盈利預測表.6 表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表.7 表 3：PE 估值法估算出股票的合理估值為 6.84 元.8 表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為 8.39 元.8 表 5：公

22、司歷經 60 余年發展歷程成長為安徽地區商業頭部企業.10 表 6：公司兩大主業為百貨(含家電)與超市.11 表 7：公司高管具有豐富的從業經驗.12 表 8：公司積極推進線下門店調改.18 表 9：公司擁有三大自建物流園以及兩大托管物流園.20 表 10：公司農批業務不斷變革創新且積極踐行責任、回饋社會.22 表 11：合肥加快推進科技產業布局.24 表 12：公司百貨、超市形成較強的渠道優勢.25 表 13：公司近五年獲得多項榮譽.26 表 14：公司多年位居中國零售百強榜單.26 表 15：京東奧萊線下門店快速擴張至 11 家.31 表 16：京東奧萊主要優勢包括品牌優勢、折扣優勢等.3

23、3 表 17：京東奧萊對比其他折扣零售業態在分布城市等方面存在差異.33 表 18：京東奧萊單店模型測算.33 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 結論：結論：公司是安徽地區商業龍頭企業，涵蓋零售及農批兩大業務，積極推進公司是安徽地區商業龍頭企業，涵蓋零售及農批兩大業務，積極推進調改并調改并布局布局京東奧萊，看好未來發展京東奧萊，看好未來發展。公司是安徽地區商業龍頭企業，歷時 60 余年發展形成零售及農批兩大業務，零售涵蓋百貨、超市、電器三大業態，均具有較強的競爭優勢，將受益安徽消費的增長趨勢。公司積極推進門店優化

24、及調改，同時加碼京東奧萊業務，門店店效、坪效將穩步回升；且或受益國企改革事項。我們看好各項業務保持較快增長，預測 2024-26 年營收分別 69.6/76.1/82億元，增速分別 4/9.3/7.8%，歸母凈利分別 2.28/2.56/2.85 億元，增速分別-13.7/12.3/11.2%。表表 1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬百萬)6,338 6,302 6,688 6,958 7,606 8,198 同比同比%0.1%-0.6%6.1%4.0%9.3%7.8%毛利毛利(百萬百萬)1

25、,954 1,849 1,851 1,946 2,141 2,319 毛利率毛利率 30.8%29.3%27.7%28.0%28.1%28.3%營業稅金占比營業稅金占比%2.12%1.90%1.62%1.88%1.80%1.77%銷售費用占比銷售費用占比%7.26%7.32%6.71%6.35%6.50%6.50%管理費用占比管理費用占比%16.42%16.62%15.51%14.55%14.65%14.65%財務費用占比財務費用占比%1.29%0.75%0.71%0.70%0.73%0.67%所得稅率所得稅率%33.6%30.3%24.9%29.6%28.3%27.6%歸屬凈利歸屬凈利(百萬

26、百萬)181 171 264 228 256 285 凈利率凈利率 2.9%2.7%3.9%3.3%3.4%3.5%同比同比%32%-5.4%54.4%-13.7%12.3%11.2%數據來源：wind，國泰君安證券研究 我們對分板塊營收增速、毛利率及費用率等關鍵項目進行假設。我們對分板塊營收增速、毛利率及費用率等關鍵項目進行假設。分板塊營收假設：分板塊營收假設：超市業務過去 5 年營收增速 CAGR 為-1.1%，主要因外部環境影響及行業競爭加劇，公司在合肥地區超市市場具備較強的競爭優勢，且考慮到積極調改強化店效、坪效表現，我們假設 2024-26 年增速分別 5/12/10%；百貨(含家電

27、)業務過去 5 年營收增速 CAGR 為-16.9%，同樣受外部環境影響及競爭加劇，考慮積極推進調改且引入京東奧萊、受益國補，看好店效、坪效改善，我們假設 2024-26 年增速分別 2/6/5%；農批業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 8.4%，考慮到新市場擴張，我們假設 2024-26 年增速分別 11/13/10%。分板塊毛利率假設：分板塊毛利率假設：超市業務過去5年毛利率有所波動(因外部環境影響及行業競爭等因素)，考慮到 2023 年起盈利能力有所修復，我們假設 2024-26 年將保持相對較好水平、分別 20.5/20.55/20.6%；百貨(含家電)業務過去 5 年毛利率同樣有

28、所波動，考慮到 2023 年起盈利能力有所修復，我們假設 2024-26 年將保持相對較好水平、分別合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 29/29.25/29.5%；農批業務過去 5 年毛利率保持較高水平，考慮到農批商業模式及規模擴張，我們假設 2024-26 年保持小幅提升、分別 77.25/77.5/77.8%；費用率假設：費用率假設：銷售費用率于 2021-23 年自 7.3%降至 6.7%，考慮到公司積極推進調改及降本增效，銷售費用率有望保持較低水平、但部分或被調改及布局京東奧萊等業態抵消，我們假設2024-26年銷售費用率分別6.35/6

29、.5/6.5%；管理費用率于 2021-23 年自 16.4%降至 15.5%，考慮到公司運營管理提質增效，但部分或被調改及布局京東奧萊等業態抵消，我們假設 2024-26 年管理費用率分別 14.55/14.65/14.65%；財務費用率于 2021-23 年自 1.3%降至 0.7%，我們假設公司 2024-26 年期末長期借款分別8.02/8.87/9.62億元、當期分別增加1/0.85/0.75億元、借款利率 4.25%，假設公司 2024-26 年期末短期借款分別 2.3/3.31/2.51億元、當期分別增加0.12/0.11/0.1億元、借款利率 4.75%，由此得到 2024-2

30、6 年財務費用率分別 0.7/0.73/0.67%。表表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 超市業務 營業收入（百萬元）3,313.17 3,399.75 3,366.43 3,534.8 3,958.9 4,354.8 營業成本（百萬元）2,620.39 2,699.46 2,679.87 2,810.1 3,145.4 3,457.7 毛利（百萬元）692.78 700.29 686.56 724.6 813.6 897.1 毛利率（%）20.91%20.60%2

31、0.39%20.50%20.55%20.60%百貨含家電業務 營業收入（百萬元）2,332.64 2,150.00 2,582.63 2,634.3 2,792.3 2,932.0 營業成本（百萬元）1,461.84 1,392.18 1,835.88 1,870.3 1,975.6 2,067.0 毛利（百萬元）870.80 757.82 746.75 763.9 816.8 864.9 毛利率（%）37.33%35.25%28.91%29.00%29.25%29.50%農批業務 營業收入（百萬元）394.38 411.83 454.26 504.2 569.8 626.8 營業成本（百萬元

32、）82.29 95.91 104.19 114.7 128.2 139.8 毛利（百萬元）312.09 315.92 350.07 389.5 441.6 487.0 毛利率（%）79.13%76.71%77.06%77.25%77.50%77.70%房地產業務 營業收入（百萬元）297.59 340.31 284.72 284.7 284.7 284.7 營業成本（百萬元）219.50 265.70 216.81 216.4 215.7 215.0 毛利（百萬元）78.09 74.61 67.91 68.3 69.0 69.8 毛利率（%）26.24%21.92%23.85%24.0%24.

33、3%24.5%整體 營業收入（百萬元）6,338 6,302 6,688 6,958 7,606 8,198 同比（%）0.1%-0.6%6.1%4.0%9.3%7.8%毛利（百萬元）1,954 1,849 1,851 1,946 2,141 2,319 毛利率 30.8%29.3%27.7%28.0%28.1%28.3%歸屬凈利（百萬）181 171 264 228 256 285 凈利率 2.9%2.7%3.9%3.3%3.4%3.5%合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 同比%32%-5.4%54.4%-13.7%12.3%11.2%數據來源：

34、wind，國泰君安證券研究 （二）估值測算（二）估值測算 可比公司選擇邏輯：可比公司選擇邏輯：公司屬于零售行業，以百貨、商超作為主要業態，我們選擇同為該行業的重慶百貨、大商股份、王府井、百聯股份、武商集團、銀座股份(同樣有京東奧萊業務)、紅旗連鎖作為可比公司。首先，首先，考慮考慮 PE 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 7.26 元。元。零售行業可比公司 2025 年平均 PE 為 20.7 倍，考慮到公司積極推進調改及布局京東奧萊業務，且有望受益國改，我們給予公司估值溢價、給予 2025 年 22 倍 PE，按此預計公司合理估值為 7.26 元。表表 3：

35、PE 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 7.26 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 重慶百貨重慶百貨 600729.SH 31.24 3.31 2.79 3.07 9.4 11.2 10.2 大商股份大商股份 600694.SH 24.48 1.77 1.88 2.09 13.8 13.0 11.7 王府井王府井 600859.SH 13.84 0.62 0.48 0.59 22.2 28.8 23.3 百聯股份百聯股份 600827.SH

36、9.28 0.22 0.90 0.28 42.2 10.4 32.6 武商集團武商集團 000501.SZ 8.45 0.27 0.28 0.30 31.3 29.8 28.4 銀座股份銀座股份 600858.SH 5.06 0.42 0.17 0.20 12.1 29.9 25.8 紅旗連鎖紅旗連鎖 002697.SZ 5.65 0.41 0.42 0.44 13.8 13.6 12.8 均值均值 20.7 19.5 20.7 合百集團合百集團 000417.SZ 6.15 0.34 0.29 0.33 18.1 21.2 18.6 合肥百貨合肥百貨 PE 估值估值 22 合肥百貨合理估值股

37、價（元合肥百貨合理估值股價（元/股）股）7.26 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年 EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（合百集團為國君商社團隊預測值）；股價取 2025 年 3 月 24日收盤價計算。其次，其次，考慮考慮 PS 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 8.78 元元。零售行業可比公司 2025 年平均 PS 為 0.83 倍，考慮到公司積極推進調改及布局京東奧萊業務，且有望受益國改，我們給予公司估值溢價、我們給予公司 2025 年0.9 倍 PS，按此預計公司合理估值為 8.78 元。表表

38、4：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 8.78 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 重慶百貨重慶百貨 600729.SH 138 189.85 171.16 180.66 0.72 0.80 0.76 大商股份大商股份 600694.SH 77 73.31 71.80 75.11 1.05 1.07 1.02 王府井王府井 600859.SH 157 122.24 113.33 120.95 1.29 1.39 1.30 百聯股份百聯

39、股份 600827.SH 157 305.19 286.65 288.01 0.51 0.55 0.55 武商集團武商集團 000501.SZ 65 71.78 67.84 67.14 0.91 0.96 0.97 銀座股份銀座股份 600858.SH 26 55.39 54.81 55.64 0.48 0.48 0.47 紅旗連鎖紅旗連鎖 002697.SZ 77 101.33 104.34 108.01 0.76 0.74 0.71 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 均值均值 0.82 0.85 0.83 合百集團合百集團 000417.SZ

40、 48 66.88 69.58 76.06 0.72 0.69 0.63 合百集團合百集團 PS 估值估值 0.9 合百集團合理估值股價（元合百集團合理估值股價（元/股）股）8.78 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年營收為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（合百集團為國君商社團隊預測值）；股價取 2025 年 3 月 24日收盤價計算。綜合考慮兩種估值方法并取近似平均值，給予公司目標價 8 元，首次覆蓋給予增持評級。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 2.安徽安徽地區地區零售龍頭企業，零售龍頭企業，

41、深耕零售與農批兩大主業深耕零售與農批兩大主業 2.1.歷經歷經 60 余年發展，余年發展，立足兩大主業、拓展五大新業立足兩大主業、拓展五大新業 公司公司歷經歷經 60余年發展余年發展形成零售形成零售+農批兩大業務，農批兩大業務，成長為成長為安徽安徽頭部頭部商業商業企業。企業。公司前身合肥百貨大樓于 1959 年建成開業、1993 年改制、1996 年在深交所上市(代碼 000417.SZ)，是安徽首家商業零售上市公司；歷經 66 年發展形成零售及農產品流通兩大主業，成為安徽頭部商業企業。公司目前擁有 24 家購物中心、25 家電器門店、21 家跨境直銷中心、199 家合家福超市(19 家加盟)

42、、5 個大型農產品批發市場、2 家加工配送中心、33 家標準化菜市場等 300 余家連鎖經營網點，品牌分銷代理覆蓋 8000 多個商店，連鎖及批發分銷機構遍布安徽 14 個地市，構建形成立足省會、輻射全省的連鎖網絡體系。公司于 2024 年 8 月 5 日將證券簡稱由“合肥百貨”變更為“合百集團”，彰顯公司多業務布局的發展策略。表表 5：公司歷經公司歷經 60 余年發展歷程余年發展歷程成長為安徽地區商業頭部企業成長為安徽地區商業頭部企業 時間時間 事件事件 1959.8.25 公司前身合肥百貨大樓開業 1985 安徽省商業第一家建立微機管理系統 1996 以“合肥百貨”為公司名在深交所上市 2

43、000 成立合肥百大家電經營分公司，同時合肥百大合家福連鎖超市公司的第一家門店沿河路店開業，標志著公司在調整經營戰略，擴展零售業態上邁出了第一步 2002 投資成立合肥合鑫商貿公司，同時收購全國同行排名第八位的周谷堆農產品批發市場 2008 收購樂普生股權 2011 順利實施再融資，以定向增發方式募集資金 7 個億，并相繼完成公司投入募集資金投資項目的前期自籌資金置換工作，周谷堆公司增資擴股以及合家福、樂普生公司股權收購工作，圓滿完成非公開發行股票的全部工作。2016 安徽首個跨境電商綜合體空港百大易購跨境直銷中心正式開業，百大易購 APP 同步上線 2017 面向合肥本土市場的 O2O 生活

44、服務一體化應用平臺阿福到家正式上線 2020 正式推出“直播帶貨”，開創了安徽商業直播帶貨先河 2024 創新成立供應鏈科技有限公司，實現商流、物流、信息流、資金流的高效協同 證券簡稱由“合肥百貨”變更為“合百集團”數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司發展兩大主業、五大新業，以“智”為核、以“數”為徑，把握從傳統公司發展兩大主業、五大新業，以“智”為核、以“數”為徑，把握從傳統經營向智慧零售的躍遷這一高質量發展的重要突破口。經營向智慧零售的躍遷這一高質量發展的重要突破口。合百從百貨起家，合百從百貨起家，目前形成目前形成零售、農批雙主業，零售、農批雙主業，2023 年董事會與高管新提出在雙

45、主業之外發展五個新業的戰略定位。兩大主業：零售業務與農產品業務。兩大主業：零售業務與農產品業務。前者包括電器、超市、百貨、核心商貿和線上跨境業務；后者依托現有的五個農批市場，其中三個物流園為自建，剩余兩個則為托管式。五大新業：線上、跨境、冷鏈、供應鏈金融五大新業：線上、跨境、冷鏈、供應鏈金融和新興產業。和新興產業。1)線上：針對零售主業上下游的整合，成立 i 百大線上購物平臺；2)跨境：成立跨境事業部；3)冷鏈：基于現在的農產品市場，為農批廠內的經營戶提供配套服務的同時也為合肥市的冷鏈產業提供服務；4)供應鏈金融：依托 60多年以來積累的雄厚的供應商資源，為供應商提供有利的融資環境；5)新興產

46、業：迎合當下提倡新質生產力的大背景和轉型升級的需求。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 表表 6：公司兩大主業為百貨公司兩大主業為百貨(含家電含家電)與超市與超市 經營業態經營業態 門店數量門店數量 2024H1 營業收入（萬元）營業收入（萬元）百貨業 24 55013.79 公司旗下有 24 家百貨店，分布合肥、銅陵、蚌埠、黃山、六安、淮南、巢湖、蕪湖等多個地市，建立起了“立足合肥，覆蓋全省”的連鎖網絡體系。隨著人工智能、大數據等新技術的飛速發展，百大集團充分利用資源優勢，積極構建線上線下融合的智慧商業體系，進一步穩定了百大在安徽商業的龍頭領先

47、地位。超市業 直營店：180 169265.79 加盟店：19 3987 安徽百大合家福連鎖超市股份有限公司是集團旗下的大型綜合連鎖超市，自 2000 年 6 月成立以來，積極推進企業規?；?、連鎖化經營，全力打造“合家?！逼放?，經過自身積累和發展壯大，在全省十個地市開設近 200 家門店，經營面積 45 萬平方米，為社會直接或間接提供就業崗位近萬個，初步實現“立足合肥、面向全省”的戰略目標。電器業 25 47018.07 安徽百大電器連鎖有限公司是集團旗下的大型電器連鎖經營公司，成立于 2005 年 5 月，目前在全省已擁有 25 家專業賣場，經營面積近 10 萬平方米，是安徽省頗具規模、實力

48、強勁的專業家電連鎖公司?，F在公司加快對外拓展步伐，力求覆蓋全省地市，把安徽百大電器做成全省乃至全國著名的專業家電銷售與服務品牌。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.合肥國資委控股，管理團隊履歷優秀合肥國資委控股，管理團隊履歷優秀 公司公司股權結構較為集中，股權結構較為集中，實際控制人為合肥國資委。實際控制人為合肥國資委。實控人合肥國資委通過全資子公司合肥建投持有公司 38%股權，中央匯金持股 1.58%，梁建慧持股1.04%，剩余股東持股比例均不超過1%，因此公司股權結構較為集中。此外，集團下屬多家子公司，包括合家悅菜市場、合家福連鎖超市等，涵蓋農產品市場、零售連鎖、電器、物流、能源

49、科技等多項領域。圖圖 1：公司：公司實控人為合肥國資委實控人為合肥國資委 數據來源：同花順 iFind，國泰君安證券研究 公司總資產公司總資產/凈資產占控股股東總資產凈資產占控股股東總資產/凈資產比重僅凈資產比重僅 2%/3%，在同行業中，在同行業中位于較低水位。位于較低水位?？毓蓶|合肥建投資產規模龐大，截至 2024H1 末總資產高達合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 6874 億元、凈資產高達 2259 億元；合肥建投旗下資產主要包括集成電路、公用事業、公共運輸、零售等。圖圖 2：公司：公司總資產總資產/凈資產占控股股東總資產凈資產占控股股東

50、總資產/凈資產比重僅凈資產比重僅 2%/3%，在同行業中位于較低水位，在同行業中位于較低水位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司公司核心高管團隊核心高管團隊從業經驗豐富，對行業未來發展趨勢和公司發展戰略有從業經驗豐富，對行業未來發展趨勢和公司發展戰略有深刻認知深刻認知。公司前任董事長沈校根先生于 2023 年 3 月起到公司任職，曾任合肥市廬陽區財政局長、合肥市瑤海區常務副區長、合肥國際內陸港董事長、合肥產投副總經理職務；沈先生 2024 年 12 月 26 日離任，現任安徽省肥西縣委書記。公司總經理張同祥深耕前線多年，洞悉百貨行業的變化趨勢，經驗豐富。多位核心高管均有零售、產投等領域

51、的從業經驗，保障公司在零售和農產品流通領域的核心競爭力。表表 7：公司高管具有豐富的從業經驗公司高管具有豐富的從業經驗 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 張同祥張同祥 50 代董事長、董事、總經理、黨委副書記 歷任合肥百貨大樓集團采購經理、營運總監，淮南百大商廈有限公司董事長，合肥百貨大樓集團濱湖心悅城購物中心總經理、蚌埠百貨大樓有限責任公司董事長，蚌埠百大購物中心有限公司執行董事。趙偉趙偉 55 董事、黨委副書記 歷任合肥市建設投資公司財務部副經理、經理，合肥市建設投資控股(集團)有限公司財務部副部長、部長、融資部部長、副總經理、黨委委員、董事，合肥政務文化新區開發投資有限公司黨委副書

52、記、董事、工會主席，合肥文旅博覽集團有限公司黨委副書記、董事、工會主席。繩緯繩緯 44 董事 歷任合肥市建設投資控股(集團)有限公司辦公室業務主管、辦公室(黨委辦)副主任、黨委辦公室主任、工會副主席、團委書記，現任合肥市建設投資控股(集團)有限公司全資子公司合肥市鄉村振興投資有限責任公司黨支部書記、總經理，合肥市建設投資控股(集團)有限公司控股子公司合肥城建投資控股有限公司監事，合肥豐樂種業股份有限公司董事。余余綯 50 副總經理、黨委委員 歷任合肥鼓樓商廈有限責任公司財務部副部長，合肥百貨大樓集團商業大廈有限責任公司財務總監，安徽百大合家福連鎖超市股份有限公司財務總監兼總會計師、董事長，安徽

53、百大易商城有限責任公司執行董事，合肥百大集團蚌埠合家福證券簡稱證券簡稱公司屬性公司屬性總資產總資產凈資產凈資產23年收入年收入23年利潤年利潤總資產總資產凈資產凈資產23年收入年收入23年利潤年利潤總資產總資產凈資產凈資產23年收入年收入23年利潤年利潤美凱龍地方國有企業1,182.7514.0115.1-22.29,023.12,291.87,636.8131.013%22%2%-17%蘇美達中央國有企業580.1138.01,229.810.33,254.21,042.13,290.612.918%13%37%80%百聯股份地方國有企業547.9197.2305.24.01,855.749

54、6.3473.717.930%40%64%22%王府井地方國有企業410.6204.7122.27.11,728.4532.4504.8-4.424%38%24%-162%小商品城地方國有企業360.2181.0113.026.8607.7208.5165.114.159%87%68%189%武商集團地方國有企業310.5111.971.82.1897.9301.7304.6-3.135%37%24%-67%天虹股份中央國有企業269.741.9120.92.32,296.3610.51,567.011.012%7%8%21%天音控股地方國有企業219.330.5948.20.811,577.

55、23,953.62,904.327.32%1%33%3%農產品地方國有企業204.779.154.94.5300.0-68%-海寧皮城地方國有企業131.086.812.21.81,445.7636.9127.63.89%14%10%46%合百集團地方國有企業125.258.266.92.66,873.92,259.2416.5-14.72%3%16%-18%中國黃金中央國有企業122.773.2563.69.71,123.4497.91,253.92.911%15%45%335%輕紡城地方國有企業121.964.28.52.1527.2164.731.30.823%39%27%258%銀座股

56、份地方國有企業114.127.455.42.21,324.0242.6462.8-4.59%11%12%-48%中百集團地方國有企業110.621.8116.4-3.4897.9301.7304.6-3.112%7%38%108%廣百股份地方國有企業93.840.453.40.4337.0180.8143.92.528%22%37%14%杭州解百地方國有企業82.546.020.32.61,057.5412.7188.29.28%11%11%28%紅旗連鎖地方國有企業82.546.020.32.6324.046.3490.01.925%99%4%138%深賽格地方國有企業52.025.119.

57、50.9101.248.928.93.151%51%68%30%飛亞達中央國有企業41.533.245.73.32,296.3610.51,567.011.02%5%3%30%南寧百貨地方國有企業14.28.36.80.1657.1261.285.26.22%3%8%1%備注：部分公司按持股比例最高的股東計算；控股股東無23年數據按最新一期數據測算可能引起誤差上市公司（億元）上市公司（億元）控股股東（億元）控股股東（億元）占比情況占比情況合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 百大超市有限責任公司董事長。劉華生劉華生 47 副總經理、總會計師 曾任合

58、肥市建設投資控股(集團)有限公司財務部副部長，巢湖城市建設投資有限公司董事、副總經理，合肥市建設投資控股(集團)有限公司副總會計師兼財務部部長，合肥周谷堆農產品批發市場股份有限公司、肥西豐沃置業有限責任公司監事，宿州百大農產品物流有限責任公司、合肥城市通卡股份有限公司董事。王皓王皓 52 副總經理 歷任宿州百大農產品物流有限責任公司、宿州百大置業有限責任公司董事長，肥西豐沃置業有限責任公司、池州百大農產品物流園有限責任公司董事，合肥百貨大樓集團股份有限公司營運總監。許楊許楊 43 副總經理 歷任安徽國通高新管業股份有限公司證券事務代表、董事會秘書，合肥市國有資產控股有限公司投資發展部總經理、基

59、金管理部總經理，合肥市創新科技風險投資有限公司董事、總經理，合肥市天使基金投資有限公司董事、總經理，合肥市產業投資控股(集團)有限公司總經理助理，掛任肥西經濟開發區管委會副主任、黨工委委員。楊志春楊志春 41 董秘 歷任公司證券發展部部長助理、副部長，證券事務代表、團委書記?，F任本公司董事會秘書、證券事務部總監、集團總部第四黨支部書記，安徽百大合家福連鎖超市股份有限公司董事。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.3.營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強（一）（一）業務結構：百貨業務結構：百貨(含家電含家電)及及超市超市是核心主業是核心主業 公司核心主業為

60、百貨公司核心主業為百貨(含家電含家電)及超市，營收占比約及超市，營收占比約 90%。營收構成：營收構成：百貨(含家電)營收占比自 2019 年的 58.82%降至 2023 年的38.62%(因新收入準則及外部環境影響)，2024H1 降至 35.95%；超市營收占比自2019 年的 34.50%提至2023 年的 50.34%，2024H1 為49.62%。毛毛利構成：利構成：百貨(含家電)毛利占比自 2019 年的 45.74%降至 2023 年的40.34%，2024H1 降至 37.79%；超市毛利占比自 2019 年的 34.11%提至2023 年的 37.09%，2024H1 為

61、37.78%。圖圖 3：公司：公司收入主要由百貨（含家電）、超市、農產收入主要由百貨（含家電）、超市、農產品交易市場構成品交易市場構成 圖圖 4：公司毛利：公司毛利主要由百貨（含家電）、超市、農主要由百貨（含家電）、超市、農產品交易市場構成產品交易市場構成 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （二）（二）核心財務指標：營收凈利企穩修復，盈利能力回升核心財務指標：營收凈利企穩修復，盈利能力回升 公司營收于公司營收于23年起底回升，目前抬頭趨勢明顯，年起底回升，目前抬頭趨勢明顯，23年歸母凈利創歷年新高。年歸母凈利創歷年新高。營收：營收：2019-22 年營

62、收波動主要因新收入準則(百貨從全額法改為凈額法0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1百貨（含家電）超市農產品市場房地產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1百貨（含家電）超市農產品市場房地產合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 確認收入)及外部環境影響；2023 年起主業企穩回升，營收回升至 66.88億元/+6.13%，2024 年前三季度營收 53.28 億元/+3.88%。歸母凈利：歸

63、母凈利：2019-23 年歸母凈利同樣呈現波動趨勢，部分年份如 2020 及2022 年受外部環境影響明顯，2023 年得益于外部環境好轉及降本增效，歸母凈利 2.64 億元/+54.39%、扣非 1.14 億元/+30.9%。2024 年前三季度歸母凈利 2.09 億元/-20.36%，扣非 1.62 億元/+22.4%保持較快增長。公司毛利率有所波動公司毛利率有所波動、凈利率穩步上升。凈利率穩步上升。毛利率：毛利率：公司近五年毛利率變化幅度相對較高，主要因新收入準則、業務結構變化及外部環境影響；2023 年起毛利率保持相對穩定趨勢，2023年為 27.7%，2024 年前三季度為 27%。

64、凈利率：凈利率：公司凈利率穩步上升，自 2019 年的 2.47%提至 2023 年 5.03%，彰顯降本增效，2024 年前三季度為 5.15%；扣非凈利率自 2019 年的 0.97%提至 2023 年的 1.71%，2024 年前三季度為 3.04%，且仍有提升空間。期間費用率：期間費用率：公司期間費用率自2019年的14.9%提至2023年的22.92%，2024 年前三季度為 20.34%；2024 年前三季度銷售/管理/財務費用率分別 6.08/13.74/0.53%，同比分別-0.32/-0.94/-0.18pct。圖圖 5：公司公司營收增速營收增速近年近年回升回升 圖圖 6：公

65、司公司歸母凈利歸母凈利增速增速近年近年回升回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02040608010012020192020202120222023 24Q1-3營收增速億元-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利增速億元合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 公司公司資產負債率資產負債率穩步降低，穩步降低，經營凈現金流經營凈現金流有所波動有所波動。資產負債率：資產負債率：2019-21 年公司資產負債率由 5

66、6.3%提至 60.9%，后逐步降至 2023 年的 57.5%，2024 年前三季度為 54.4%。經營凈現金流：經營凈現金流：公司經營凈現金流波動較大，2021 年經營凈現金流為9.68 億元、比營收為 15.3%；2022-23 年雖有所回落，但比營收保持在10%以上；2024 年前三季度經營凈現金流有較明顯的回落。圖圖 7：公司公司凈凈利率利率近年有所提升近年有所提升 圖圖 8：公司公司費用率近年有所降低費用率近年有所降低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 9：公司公司資產負債率資產負債率近年近年穩步降低穩步降低 圖圖 10：公司公司經營

67、凈現金流經營凈現金流 2021 年后改善年后改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324Q1-3毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022202324Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率50%52%54%56%58%60%62%2019202020212022202324Q1-3資產負債率-5%0%5%10%15%20%(6)(4)(2)0246810122019202020212022202324Q1-3經營凈現金

68、流(億元)比營收合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 圖圖 11：公司公司分紅率基本保持在分紅率基本保持在 30%以上以上 圖圖 12：公司公司股息率近年提升股息率近年提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020192020202120222023分紅(億元)分紅比例0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20192020202120222

69、023股息率合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 3.立足零售和農批主業，鞏固競爭優勢立足零售和農批主業，鞏固競爭優勢 3.1.零售：百貨、超市零售：百貨、超市、電器、電器三大業態形成合力，積極三大業態形成合力，積極調改推動調改推動店效、坪效提升店效、坪效提升 門店層面：門店層面：公司經營網點公司經營網點眾眾多多，是安徽地區商業頭部公司，積極拓展省外，是安徽地區商業頭部公司，積極拓展省外。公司自成立起便深耕安徽地區，掌控上乘的網點資源，初步構建起以省會為中心、向全省輻射的連鎖網絡架構。截至 2024H1，百貨、家電、超市共有 248 家門店，其中超

70、市(直營)門店最多，共有 180 家，較 2023年提升 9 家，且在合肥地區市場份額位居第一。公司亦積極推進省外擴展，2024 年 8 月首個省外分公司合鑫商貿淮安分公司順利掛牌成立，業務范圍至淮安、宿遷兩地，為公司進一步融入長三角經濟圈開拓道路。圖圖 13：公司公司門店數量基本穩定，其中以超市業態為主門店數量基本穩定，其中以超市業態為主 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 經營效益層面：經營效益層面：公司各業態公司各業態店效店效、坪效及坪效及凈利率凈利率近年近年穩步穩步修復修復。店效與店效與坪效：坪效：2020-22 年受外部環境影響，各業態店效、坪效均有波動。百貨坪效 2020 年受新

71、收入準則影響明顯降低、其后亦波動，2023 年企穩回升，2024H1達2170元/平；超市坪效同樣波動但2022年企穩回升，2024H1 達 8877 元/平，恢復至 2019 年的約 99%；電器坪效表現較好，2024H1 達到 19465 元/平，恢復至 2019 年的約 158%。凈利率：凈利率：百貨凈利率自 2019 年 1.76%提至 2024H1 的 10.47%，主要因積極推進門調改；超市凈利率 2021-23 年波動較高，但得益于強化供應鏈建設、門店運營、優化商品結構及自有品牌建設，2024H1 升至 1.88%，我們預計未來仍有較高提升空間；電器凈利率有所下滑，自 2019

72、年的1.46%降至 2024H1 的 0.96%。272625242424189179179171171180101522212119272625252525050100150200250300201920202021202220232024H1個百貨超市（直營）超市（加盟）電器合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 圖圖 14：公司公司各業態坪效穩步提升各業態坪效穩步提升 圖圖 15：公司公司 2023 年起百貨超市凈利率回升年起百貨超市凈利率回升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 門店調改方面：門店調改方

73、面：公司公司積極調改百貨及超市業態，推動店效持續提升積極調改百貨及超市業態，推動店效持續提升。百貨業態百貨業態：公司優選海外代理商和一級渠道，成功引入泰國金枕榴蓮、泰國易開椰及智利車厘子等水果單品；借助亞馬遜、Temu 等跨境電商平臺實現首批跨境童裝小黃鴨出口美國，實現跨境貿易雙向聯動。超市業態超市業態：在超市板塊，公司探索零售新業態，啟動“阿福鮮生”、“合家福優選”等新業務模式，創新打造“阿福食堂”，以“便利、豐富、實惠”為宗旨，打造“一刻鐘便民生活圈”，聚焦于現場加工與熟食品類，截至 2024 年底累計就餐人數已超過 7 萬人。表表 8：公司積極推進線下門店調改公司積極推進線下門店調改 業

74、務業務 具體情況具體情況 百貨百貨 門店定位方面門店定位方面：通過“一店一策”、“千店千面”、“老店新開”助力公司旗下的心悅城、樂普生、廣德百大、固鎮百大、鼓樓高新等百貨店重新定位，吸引更多優秀品牌的入駐。新場景打造新場景打造方面：方面：2024 年 6 月，公司首個商業街區項目百大悅街新店花園項目正式開業，作為公司探索社區商業的嘗試，百大悅街商業配套齊全，涵蓋商超、餐飲、時尚、娛樂、休閑等多種業態，可輻射滿足周邊小區超 1.28 萬戶居民。2024 年 11 月，為填補中心城區奧萊市場的空白，公司旗下百大 CBD 以轉型城市奧萊為突破口，緊扣“名品+折扣”組合，通過提升性價比與質價比，進一步

75、滿足消費者高品質、高性價比的購物需求。供應鏈建設供應鏈建設方面方面：聚焦“高端化、品牌化、年輕化、時尚化、差異化、特色化”提升商品力，持續加碼“首店經濟”，截止 2024Q3 末，百貨業態新引進品牌 209 個，品牌更新率 8%，其中省、市級首店品牌 21 個。超市超市 供應鏈建設方面：供應鏈建設方面：不斷強化供應鏈改革、加強統采統配、聯采聯配、源頭直采、廠家定制，2024 年 1-11 月超市業態新增品牌 240 個，更新率 12.5%；新增 42 個直營品牌、總數達 312 個；生鮮直采基地新增 33 家、總數達 73 家；打造“1+1+N”全省統籌采購體系，肉禽蛋等生鮮大單品統采統配已實

76、現全覆蓋。自有品牌方面：自有品牌方面：合家鮮、柔小百、佳小百等自有品牌單品數達 380 個，銷售增幅達 142%。線下場景方面線下場景方面：啟動“阿福鮮生”、“合家福優選”、“阿福食堂”等新業務模式，拓展“現場加工+特色小吃+醬鹵熟食”品類，其中合肥區域部分門店同步啟動“阿福食堂”，每日推出 2 款不超過 20 元的自選組合套餐，提供不少于 10 種烹飪菜品，2024 年 5 月推出獲批累計就餐人數超 7 萬人。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 以舊換新方面：電器等業務望持續受益。以舊換新方面：電器等業務望持續受益。2024 年公司家電業務積極把握“以舊換新”政策，快速上線 8 類家電品類

77、、24 類智能家居品類超 3.3 萬個補貼商品，自 2024 年國補政策實施04,0008,00012,00016,00020,000元/平米/年百貨超市電器-2%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024H1百貨超市電器合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 以來賣場煥新機器超10萬臺、銷售超4億元、門店家電銷售增長121%。近期安徽印發出臺關于進一步做好加力支持消費品以舊換新工作的通知、關于做好加力支持消費品以舊換新工作的補充通知，并擴增 24 類家裝廚衛補貼產品，目前全省參與補貼的品牌產品型號已達 5.2

78、萬種。在國補的基礎上優惠加碼疊加“省補”活動，推出“政府補貼+商家(平臺)優惠+廠家讓利+金融機構消費信貸利息減讓”的“組合拳”，優惠政策的延續預計將對電器銷售帶來積極影響。渠道拓展方面：公司拓展“渠道拓展方面：公司拓展“i 百大”線上平臺、跨境電商業務。百大”線上平臺、跨境電商業務。線上：線上：公司組建特色主播團隊，上線運行“i 百大”平臺，注冊會員超30萬人，培育線上銷售百萬品牌5個，2024H1線上銷售4.95億/+45.60%?？缇常嚎缇常哼M口方面，深入國外一線果園，嚴選海外優質水果供應商 15 家，大宗貿易累計跨境直采泰國金枕榴蓮、智利車厘子等近 2200 噸，加大高化、母嬰、紅酒等

79、品類的進口；出口方面，啟動“2+1”跨境電商渠道戰略，借助亞馬遜、Temu、Tiktok 平臺開展業務，實現跨境童裝小黃鴨、a1 零食糕點類產品出口，B.DUCK 小黃鴨日銷穩定在 5000+美元，目前已成功和 3000 余位北美垂類網紅建聯，搭建小黃鴨紅人資源庫。圖圖 16：公司“公司“i 百大”線上平臺百大”線上平臺 圖圖 17：公司拓展零售新業態公司拓展零售新業態 數據來源：公司小程序 數據來源：公司小程序 此外，公司參投基金為后續轉型升級賦能。此外，公司參投基金為后續轉型升級賦能。公司前期參投合肥興泰慧科創業投資基金、合肥市國聯資本股權投資基金、合肥市共創接力創業投資基金(安徽首支“S

80、 基金”)均完成工商核準登記、基金備案及首期出資，并有序推進、逐步落地前期儲備項目。上述基金已投資項目有北京史河科技有限公司(從事機器人自主研發)、合光光掩?？萍?安徽)有限公司(光掩模生產制造商)、株洲中車時代半導體有限公司(負責半導體產業經營)等。上述基金的投向主要集中在集成電路、新材料、生物醫藥、光伏及新能源、人工智能等重點領域內的企業，重點關注具有自主知識產權、科技含量高、創新能力強、商業模式新的科技型企業。3.2.農批：農批：持續擴張，構建農產品大流通格局持續擴張，構建農產品大流通格局 農批業務商業模式主要包括農批業務商業模式主要包括攤位出租、交易傭金。攤位出租、交易傭金。攤位出租是

81、交易市場的主要經營模式，即在各類商品批發區域內，公司根據各租戶租賃的攤位面積每合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 36 年收取固定的租金收入。交易傭金即根據買賣雙方在農產品批發市場的交易量或交易額按一定比例收取相應的傭金。公司農批業務主要通過旗下控股子公司：周谷堆大興農產品國際物流園、宿公司農批業務主要通過旗下控股子公司：周谷堆大興農產品國際物流園、宿州百大農產品物流公司及合肥百大肥西農產品物流園經營。州百大農產品物流公司及合肥百大肥西農產品物流園經營。周谷堆大興農產品國際物流園：周谷堆大興農產品國際物流園：綜合型農產品批發市場，是安徽省規模最大的農產

82、品集散中心。園區建有多種交易中心、冷庫倉儲中心和加工配送中心等，同時建立配套的農產品信息系統、檢驗檢測系統、質量安全可追溯體系，輻射合肥周邊及省內各地及上海、福建、浙江等 20 多個省、市。2024 年實現交易量 491.89 萬噸、交易額 360.06 億元；宿州百大農產品物流公司：宿州百大農產品物流公司：形成以蔬菜、水果、糧油等 10 余類農副產品綜合批發交易的格局，歷經 13 年發展成為皖北地區最大的綜合農產品物流集散中心。該市場周轉貨物量約 160 噸，冷鏈物流穩步運行。合肥合肥百大肥西物流園：百大肥西物流園：以“立足安徽、輻射華東、面向全國、鏈接世界”為戰略定位，規劃建設一體化大型綜

83、合流通平臺。目前，物流園一期水果、水產、蔬菜及綜合交易中心已建成，二期計劃建設 20 萬噸級智慧冷庫及現代化加工配送中心，為園區提供全面、專業、高效的流通配套服務。物流園全部建成運營后，預計年交易量將達到 450 萬噸，年交易額突破 500 億元，成為省、市極具規模的國際農產品流通平臺。表表 9：公司擁有三大自建物流園以及兩大托管物流園公司擁有三大自建物流園以及兩大托管物流園 建成時間建成時間 名稱名稱 輻射范圍輻射范圍 規模規模 優勢優勢 2015.6 合肥周谷堆大興農 產品國際物流園 以華東為主，覆蓋至上海、福建、浙江等20 多個省、市 總占地 1262 畝，建筑面積 110 萬平方米，總

84、投資 51 億元 華東地區最大的農產品集散中心，是區域重要的農產品集散中心、價格形成中心、信息發布中心 2010 宿州百大農產品物流有限責任公司 皖北地區 占地約 580 畝，總投資 10.5 億元 以鮮肉、水產、凍品、豆制品、預制菜等多類農副產品綜合批發交易點 2023.10 合肥百大肥西農產 品物流園 輻射華東、面向全國、鏈接世界 總占地約 1500 畝，建筑面積約 117 萬平方米，總投資約 45 億元 集糧油副食品、智慧冷鏈、預制菜及生鮮電商產業園等功能為一體的大型綜合流通平臺 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 18：肥西百大物流園肥西百大物流園占地面積較高占地面積較高 圖圖

85、 19：宿州百大物流園宿州百大物流園占地面積較高占地面積較高 數據來源：公司公眾號 數據來源：公司公眾號 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 圖圖 20：周谷堆是周谷堆是集蔬菜、水果、水產品、畜禽肉類、糧油、禽蛋干調等交易為一體的綜合型農產品批發市場集蔬菜、水果、水產品、畜禽肉類、糧油、禽蛋干調等交易為一體的綜合型農產品批發市場 數據來源：公司官網 公司農批業務于公司農批業務于 2024H1 實現企穩回升、實現企穩回升、凈利率穩中有升。凈利率穩中有升。2023 年，公司農批業務經營再創新高、累計交易額突破 500 億/+11%，周谷堆、合家康、合

86、家悅均實現營收、利潤雙提升。分業態：周谷堆營收自 2019 年 6.46 億元降至 2023 年 6.43 億元，凈利率自 24.63%提至 25.52%；宿州百大營收自 0.83 億元降至 0.67 億元，凈利率自 21.32%降至 20.55%；2024H1，周谷堆及宿州百大營收分別4.14 億元和 0.38 億元實現回升，凈利率分別 22.9%和 23%。圖圖 21：公司公司周谷堆及宿州百大周谷堆及宿州百大業務近年表現較好業務近年表現較好 注：周谷堆收入是指整體收入，并非根據權益法計算所得收入。（公司持股 54.82%）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司公司積極搶抓冷鏈物流新機遇

87、，全力推動合肥國家骨干冷鏈物流基地建設。積極搶抓冷鏈物流新機遇，全力推動合肥國家骨干冷鏈物流基地建設。周谷堆大興物流園調整優化冷庫儲存產品結構，全面提升裝卸服務質量，強化儲存產品品質管理，4 萬噸冷庫基地滿負荷運營。2024 年 1-11 月，周谷堆冷庫吞吐總量 14 萬余噸；肥西物流園已建成0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800201920202021202220232024H1百萬元周谷堆收入宿州百大收入周谷堆凈利率宿州百大凈利率合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 小冷庫 118 間、庫容約

88、2 萬立方米，同時已取得項目二期冷鏈物流用地，總面積 154.51 畝。旗下合家康農產品加工配送公司已建成 1.6 萬平多功能配送中心，實現從采購入場到交付客戶的一站式全程冷鏈流通，并成功入選國家骨干冷鏈物流基地示范項目，2024 年 1-11 月實現配送量 5.12 萬噸。公司公司圍繞農批上下游產業鏈，已成立合家興供應鏈科技公司、合家康農產品圍繞農批上下游產業鏈，已成立合家興供應鏈科技公司、合家康農產品加工配送公司、合家悅菜市場等在內的系列農批配套企業加工配送公司、合家悅菜市場等在內的系列農批配套企業，強化整體競爭力。，強化整體競爭力。合家康：主營農產品加工配送業務，服務 B 端餐飲食堂和

89、C 端終端消費者的多樣化需求，截至 2024Q3 末新增自營網點 81 個，配送網點達685 家。合家悅：依托公司資源及運營經驗，打造標準化旗艦店，發展生鮮自營店，打通農產品批發業務上下游鏈條，構建農產品“大流通”格局，持續發揮渠道優勢。合家興：培育新的產業發展增長點，推動產業鏈、供應鏈優化升級，實現供應鏈集約化、垂直化、規?；芾?。自此，公司形成合家康、合家悅、合家興的完善產業鏈布局，依托集團三大自有農產品物流園優勢，實施差異化定位，構建區域性覆蓋、全渠道流通的產業鏈、供應鏈網絡體系，進而以求打造商貿流通與農產品流通協同發展的高質量格局，實現雙主業經營質效再提升。表表 10：公司農批業務不斷

90、變革創新且積極踐行責任、回饋社會公司農批業務不斷變革創新且積極踐行責任、回饋社會 具體情況具體情況 周谷堆 在園區設立肥西、長豐、舒城等多個基地農菜車售區，搭建解決合肥周邊及省內地產菜銷售平臺，日均銷售量達 300 噸以上；設立巢湖中垾西紅柿直銷點 4 個，日銷量約 20 余噸；通過“周谷堆甄選”線上直播間，進一步拓寬特色農產品銷售渠道，帶動農產品銷售量達 520 噸，銷售額突破 1457 萬元。肥西物流園 設置愛心助農西瓜專銷區約 200 個臨時車售攤位，全力解決合肥及外地瓜農“賣難”問題，西瓜在場銷售量 480 萬斤。宿州百大 與濉溪、順河、永鎮等地 50 余家蔬菜水果種植基地、合作社建立

91、產銷對接機制，推動產地蔬果銷售 61 萬元，走訪泗縣田園牧歌普羅旺斯西紅柿種植基地，幫助銷售 200 余噸滯銷西紅柿。合家康 持續擴大助力鄉村振興基地總量規模，新增助農生鮮基地 31 個，助農生鮮基地總數達到 70 個；有效發揮“百大服務鄉村振興聯絡群”交流平臺作用，助力十余個村鎮銷售 20 余款“村品”近 500 噸，銷售金額約 460 萬元；打造“田間地頭-合家康-餐桌貨架”的全流程惠民鏈，開展 4 期惠民菜籃子工程，累計供應惠民蔬菜 750 余噸，實現扶農與惠民的有機結合。合家福 走訪合肥周邊 25 家鄉村振興點，以“基地+超市”等運營模式，從廬江縣閘山村、巢湖市汪橋村、黃麓鎮、肥東縣八

92、斗鎮、長豐縣吳山鎮、岳西等基地采購蔬果 472 噸，采購金額 490 萬元。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 4.受益安徽地區較強的消費潛力，加碼京東奧萊業務奠受益安徽地區較強的消費潛力，加碼京東奧萊業務奠定后續發展勢能定后續發展勢能 4.1.安徽安徽地區具備較強的消費潛力地區具備較強的消費潛力 安徽安徽近年近年經濟發展活力經濟發展活力、消費活力均、消費活力均顯著增強。顯著增強。2024 年安徽 GDP 達到 50625億元/+5.8%，增速高于全國 0.8pct，GDP 規模位列全國第 11；2024 年

93、安徽人均 GDP 達到 8.27 萬元/+5.7%，位列全國第 13，安徽人均 GDP、人均可支配收入近年來持續提升、與國內均值的差距快速收窄。2024 年安徽社會消費品零售總額 24087.7 億元/+4.7%，位列全國第 8、增速位居長三角首位，展現出較強的消費活力。圖圖 22：安徽人均安徽人均 GDP 占國內人均占國內人均 GDP 比重不斷提升比重不斷提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 23：安徽城鎮居民人均可支配收入占國內城鎮居民人均可支配收入比重不斷提升安徽城鎮居民人均可支配收入占國內城鎮居民人均可支配收入比重不斷提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 安徽合肥是著

94、名的科技之城，通過安徽合肥是著名的科技之城，通過對科教優勢、產業理解和機會判斷的準確對科教優勢、產業理解和機會判斷的準確把握，以及高效的組織落實能力把握，以及高效的組織落實能力，實現科技產業的快速發展。，實現科技產業的快速發展。技術突破：技術突破：加快打造綜合性國家科學中心，采取“交鑰匙”方式代建深空探測實驗室等創新平臺。系統打造高能級創新平臺，建成運行六大研究院，取得國際領先創新成果 50 余項。產業集群：產業集群：搶先布局未來產業，實施聚變能商業應用行動計劃，集聚聚50%55%60%65%70%75%80%85%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,

95、000中國:人均GDP安徽:人均GDP占比元75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中國:城鎮居民人均可支配收入安徽:城鎮居民人均可支配收入占比元合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 變能源產業鏈上下游企業 30 余家，組建省、市級工業元宇宙 5G 創新研究中心，集聚元宇宙產業鏈上下游企業 100 余家。戰新產業培育獲國務院督查激勵 5 次。要素保障：要素保障：加力資金支持，實施科研經費“負面清單+包干制”。2023年全市財政科技支出占比 17.4%、居大

96、中城市首位。構建基金叢林、總規模超 4200 億元，新增科創金融產品 196 款，科創融資近 2500 億元。取得成果取得成果：據世界知識產權組織發布的 2023 年全球“科技集群”，合肥居第 40 位、較上年提升 15 位。表表 11：合肥：合肥加快推進科技產業布局加快推進科技產業布局 階段階段 具體情況具體情況 科技研發早期布局（建國初期-20 世紀80 年代）引入上海等地多家工廠企業，奠定工業基礎；吸納國內重點高校、科研機構，中科大、中科院物質科學研究所、電子工業部第 16 所、38 所、43 所相繼遷建合肥。創新產業體系搭建（20 世紀 80 年代-21 世紀初）1982 年，合肥被確

97、定為全國四大科教基地之一；美菱、天鵝、榮事達等家電企業陸續在合肥成立，創造多項行業研發第一的成果；1989 年，國內第一臺專用同步輻射裝置在合肥建成并調試出光；先后建成國家高新技術產業開發區、經濟技術開發區、新站高新技術產業開發區。持續引入科技企業，引領新興產業變革(21 世紀初-2015 年)1999 年，智能語音與人工智能企業科大訊飛于合肥成立，開啟合肥智能產業發展；2004 年，合肥獲批全國唯一的“國家科技創新型試點市；2007 年，核聚變實驗裝置“東方超環”在合肥投入運行；2008 年，引入京東方，建設國內首條第 6 代 TFT-LCD 液晶面板線，正式開創合肥新型顯示產業，此后顯示業

98、務大量上下游企業落地合肥，合肥逐漸成為國內光電顯示產業中心之一；2010 年，合肥被科技部、發改委同時列為首批國家創新型試點城市之一；2012 年起，成立全國首家定位于智能語音和人工智能領域的國家級產業基地“中國聲谷”。未來智能科技產業集群化發展（2015 年-至今）2015 年，晶圓代工廠晶合集成在合肥落地，2016 年，合肥主導成立 DRAM 內存芯片生產商長鑫，打造國內集成電路全產業鏈；2017 年，合肥獲批建設綜合性國家科學中心；2017 年，中國首個穩態強磁場實驗裝置在合肥建成使用；2018 年，合肥加入 G60 科創走廊，濱湖科學城正式掛牌成立；2020 年，蔚來汽車總部、研發中心

99、落地，開拓合肥新能源汽車板塊；2024 年，全國首座量子應用示范變電站在合肥建成使用；2025 年，超導量子計算原型機“祖沖之三號”發布。目前，新能源汽車、光伏儲能、新型顯示、智能家電、高端裝備、人工智能六大千億新興產業集群高速崛起；集成電路、新型顯示、人工智能 3 個產業入選國家首批戰新產業集群，智能語音入選國家先進制造業集群。數據來源：合肥市科技局、合肥市政府公眾號、合肥日報等，國泰君安證券研究 我們認為：我們認為：1)安徽依靠區位優勢、產業機構優化、科教資源稟賦優勢等，推動 GDP 穩健增長，進而為消費活力釋放奠定良好基礎；2)以合肥為首聚集大量的科技產業，進一步匯聚國內優秀的科技企業與

100、人才，同樣構筑起安徽消費市場的生力軍。此外，考慮到安徽龐大的人口基數、對新興消費及品牌消費的需求穩步提升，因此我們看好安徽消費未來延續較強的發展趨勢，公司作為區域商業龍頭企業將先行受益。4.2.渠道、品牌等優勢構筑護城河渠道、品牌等優勢構筑護城河（一）渠道（一）渠道及多業態協同及多業態協同優勢優勢 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 作為安徽區域市場零售龍頭企業，作為安徽區域市場零售龍頭企業，公司已建立起輻射安徽全省的渠道體系公司已建立起輻射安徽全省的渠道體系且具備多業態協同優勢且具備多業態協同優勢。渠道網絡優勢：渠道網絡優勢：公司已初步構建形成

101、立足省會、輻射全省的連鎖網絡體系，各業態門店數量多、分布廣、類型全，具有定位鮮明、錯位互補的獨特優勢，能全方位滿足區域市場消費需求；同時借助單用途預付卡多業態、多地區、線上線下通用的紐帶作用，客戶消費更為方便快捷，有利于進一步增強商品、服務附加值和客戶黏性，彰顯競爭優勢。多業態協同多業態協同優勢：優勢：公司零售細分業態齊全，百貨、超市、家電、電商以及農批等產業互相依托、協同聯動、融合發展、組團共進，具資源疊加和復合成長的核心競爭能力，在市場營銷、項目進駐、門店聚客和輻射能力等方面具有明顯的競爭優勢，有利于形成強大的競爭合力。表表 12：公司百貨、超市形成較強的渠道優勢公司百貨、超市形成較強的渠

102、道優勢 具體情況具體情況 百貨 公司共計擁有 22 家百貨店，已涵蓋合肥、銅陵、蚌埠、黃山等 7 個城市，立足合肥、覆蓋全省，打造門店連鎖網絡。百貨門店采用差異化定位布局，可廣泛滿足不同客群需求。公司積極開發線上平臺，實現線上線下消費購物深度融合，打造全方位、多渠道的智慧商業體系。家電 公司旗下百大電器連鎖有限公司成立于 2005 年 5 月，在全省擁有 27 家專業賣場，經營面積近 10 萬平方米，經營商品覆蓋白電、黑電、小家電、手機數碼等 3C 產品。百大電器擁有物流配送中心、技服分公司和近百個售后服務網點，上游供應鏈體系高效完善。目前百大電器加速門店擴張，有望進一步覆蓋全省地市。超市 公

103、司旗下合家福連鎖超市成立于 2000 年 6 月，持續推進規?；?、連鎖化經營，目前下屬門店近 200 家，覆蓋安徽省內 10 個地級市，經營面積超過 50 萬平方米。超市強化統采統配、源頭直采、廠家定制，不斷發力“合家鮮”“柔小百”“佳小百”等自有品牌，優化產品結構，充分提升供應鏈效率。未來面向網點缺口、人流量密集、消費較好區域，公司繼續加碼布局連鎖化超市，擴大品牌渠道優勢。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 渠道網絡優勢印證一：渠道網絡優勢印證一：公司擁有公司擁有稀缺優質的網點資源。稀缺優質的網點資源。優質網點資源具有先天優勢、不可復制，公司眾多門店占據安徽多個城市的核心商圈、次商圈的有利

104、位置，自有物業比例較高，不僅能夠確保經營穩定性、具有成本費用優勢，也對潛在競爭者構成進駐壁壘，形成潛在“護城河”優勢。渠道網絡優勢印證二：公司擁有高效且全面的倉儲物流體系。渠道網絡優勢印證二：公司擁有高效且全面的倉儲物流體系。公司擁有多個自建物流中心與租賃倉庫，綜合運用 ERP、GPS、TMS、WMS 系統，對公司物流、人員、資金流、信息流以及倉儲和運輸車輛進行統一管理，構建集約化、專業化、信息化的物流平臺，為商超、百貨自營、線上平臺建設提供了有力的競爭保障。截至 2024H1 末，公司在安徽共有 17 家物流倉儲網點，其中自有網點2 家、面積約 6.8 萬平方米，租賃網點 15 家、面積約

105、5.43 萬平方米，共計約 12.23 萬平方米，分布于合肥、蚌埠、六安、宣城、銅陵等城市。（二）品牌優勢（二）品牌優勢 公司深耕安徽市場公司深耕安徽市場 60 余載，形成較強的品牌優勢余載，形成較強的品牌優勢，所獲榮譽頗豐，所獲榮譽頗豐。公司品牌、形象具有較高知名度和影響力，為安徽市場消費者所熟知與認可；2023 年，公司位居中國零售百強第 10 位、中國連鎖百強第 46位、安徽省百強企業第 14 位、安徽省服務業第 2 位。2023 年，公司實現銷售規模(非營收規模)633 億元創歷史新高，同比凈增 50 億元，社會貢獻額超過 20 億元，在冊職工近 8000 人，業務范圍合百集團合百集團

106、(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36 內就業的銷售、保安、保潔、加工配送等各類人員超 5 萬人。公司先后榮獲“全國文明單位”、“全國五一勞動獎章”、“全國守合同、重信用企業”、“全國精神文明單位”、“中華老字號”、“中國改革開放 30 周年功勛企業”等眾多榮譽稱號。表表 13：公司近五年獲得多項榮譽公司近五年獲得多項榮譽 時間時間 具體情況具體情況 2024 合肥服務業企業 20 強第 1 位；合肥企業 50 強。2023 安徽省現代服務業最具影響力品牌；合肥服務業企業 20 強第 1 位；合肥企業 50 強第 3 位。2022 安徽省現代服務業企業 30 強；長

107、三角品牌影響力百強企業。2021 合肥服務業企業 20 強；合肥企業 50 強。2020 安徽省百強企業；合肥企業 50 強；合肥服務業企業 20 強。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 14：公司多年位居中國零售百強榜單公司多年位居中國零售百強榜單 時間時間 排名排名 2023 1、京東；2、大商集團；3、沃爾瑪中國；4、居然之家；5、唯品會；6、蘇寧易購；7、永輝超市；8、康成投資；9、物美集團；10、合肥百貨、合肥百貨。2022 1、京東；2、大商集團；3、蘇寧易購；4、沃爾瑪中國；5、居然之家；6、永輝超市；7、唯品會；8、高鑫零售；9、物美集團；10、華潤萬家；12、合肥百貨

108、、合肥百貨。2021 1、天貓；2、京東；3、拼多多；4、大商集團；5、蘇寧易購；6、唯品會；7、國美零售；8、紅星美凱龍；9、居然之家；10、沃爾瑪中國；15、合肥百貨、合肥百貨。2020 1、天貓；2、京東；3、拼多多；4、蘇寧易購；5、大商集團；6、唯品會；7、國美零售；8、永輝超市；9、高鑫零售；10、華潤萬家；15、合肥百貨、合肥百貨。2019 1、天貓；2、京東；3、拼多多；4、蘇寧易購；5、大商集團；6、國美零售；7、高鑫零售；8、華潤萬家；9、永輝超市；10、唯品會；14、合肥百貨合肥百貨。數據來源：電商報、中商情報網等，國泰君安證券研究 （三）（三）多項多項財務指標優異財務指

109、標優異，PE/PB 估值均較低估值均較低 公司營收、歸母凈利恢復度較好。公司營收、歸母凈利恢復度較好。營收：公司 2024 年前三季度營收 53.3 億元，恢復至 2021 年前三季度的 114%(2019 年是舊收入準則不可比較)；恢復度在同行業中位居前列，僅次于王府井。歸母凈利：公司 2024 年前三季度歸母凈利 2.09 億元，恢復至 2019 年前三季度的 130%；恢復度在同行業中位居前列，僅次于銀座股份、百聯股份(有較高的 Reits 收益)、杭州解百、匯嘉時代。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36 圖圖 24：公司營收、歸母凈利恢復度

110、位居同行業較好水平公司營收、歸母凈利恢復度位居同行業較好水平 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司公司毛、凈利率位居同行業中游偏上水平毛、凈利率位居同行業中游偏上水平。毛利率：公司 2024 年前三季度毛利率 27.03%，較 2021-23 年均值有所降低，我們認為主要因農批/房地產毛利率降低有所影響；但整體毛利率在同行業中仍位居中游偏上。凈利率：公司 2024 年前三季度凈利率 5.15%，較 2021-23 年均值有所提升，印證費用管控行之有效；整體凈利率在同行業中位居中游偏上。20212023恢復度恢復度2021Q1-32024Q1-3恢復度恢復度20192023恢復度恢復度20

111、19Q1-32024Q1-3恢復度恢復度600858.SH銀座股份56.7155.3998%44.3044.50100%0.532.17410%0.481.17243%600827.SH百聯股份 346.50305.1988%265.11216.1782%9.583.9942%7.1716.20226%600814.SH杭州解百21.2920.2795%16.2513.2181%2.352.60111%1.412.39169%603101.SH匯嘉時代23.9424.94104%17.2618.47107%0.281.62582%0.340.50147%000417.SZ 合百集團合百集團63

112、.3866.88106%46.7953.28114%1.602.64165%1.612.09130%600628.SH新世界11.6611.3497%8.448.0796%0.370.3286%0.510.65128%000419.SZ通程控股21.5419.9793%15.6112.8382%1.741.3074%1.381.46106%600865.SH百大集團2.662.1782%1.801.4279%2.050.147%1.261.32105%600729.SH重慶百貨 211.24189.8590%163.56130.0480%9.8513.15133%9.059.23102%600

113、712.SH南寧百貨8.086.8184%6.004.2571%0.050.07153%0.060.0694%600785.SH新華百貨57.0560.65106%44.1447.60108%1.821.3675%1.711.0964%600694.SH大商股份79.3273.3192%61.4152.8886%8.935.0557%8.375.3164%600738.SH麗尚國潮6.438.80137%4.945.16105%2.460.8334%2.031.0753%600859.SH王府井127.53122.2496%70.0984.99121%9.617.0974%8.474.2750

114、%000715.SZ中興商業8.688.1093%6.605.6686%1.541.3487%1.180.5547%600280.SH中央商場28.8124.5085%23.9018.0375%-5.88-1.5326%-0.57-0.2645%600838.SH上海九百0.990.8788%0.770.6685%0.990.6263%0.730.2838%601086.SH國芳集團9.689.70100%7.535.9879%1.151.58137%0.970.3637%600824.SH益民集團9.9910.26103%8.087.1288%0.870.5765%1.000.3636%00

115、2277.SZ友阿股份25.6613.2452%19.029.5150%3.170.4915%3.221.1436%600693.SH東百集團18.9518.86100%14.0013.2895%3.300.3511%2.410.8535%002187.SZ廣百股份59.7653.4489%44.1040.7492%1.130.3632%1.560.5334%000679.SZ大連友誼1.761.6393%1.341.2593%-3.26-0.3711%-1.42-0.4129%601010.SH文峰股份24.7421.6688%18.4413.8975%3.341.7151%2.440.69

116、28%002419.SZ天虹股份 122.68120.8699%91.9890.4798%8.592.2726%6.521.1818%600828.SH茂業商業41.6831.6576%31.0021.2669%12.590.514%8.701.5418%600682.SH南京新百61.7765.70106%44.6148.72109%16.874.2725%13.632.2216%000501.SZ武商集團71.2771.78101%52.8551.1997%12.252.0917%8.181.2415%601366.SH利群股份80.8477.0395%65.3456.3886%2.670

117、.3011%2.150.2612%600697.SH歐亞集團83.5270.0684%62.9154.7587%2.380.198%1.990.189%600778.SH友好集團19.7317.2187%15.3613.0485%1.16-1.27-109%1.310.119%002561.SZ徐家匯6.195.4287%4.543.3073%2.130.7535%1.53-0.02-1%000759.SZ中百集團 123.31116.3994%93.3881.3087%-0.06-3.385626%0.37-3.32-884%營收營收（億元億元）歸母凈利歸母凈利（億元億元）合百集團合百集團(

118、000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 圖圖 25：公司毛、凈利率位居同行業中游偏上水平公司毛、凈利率位居同行業中游偏上水平 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司公司 PE、PB 估值在同行業中位居較低水平估值在同行業中位居較低水平。PE(TTM)：公司 PE(TTM)僅 16 倍，市值扣在手現金后僅 11 倍(按 2024E測算，若按 2023 年測算約 13 倍)，僅略高于杭州解百、百聯股份、大商股份、重慶百貨等公司。PB：公司 PB 估值僅 0.79 倍，僅略高于王府井、百聯股份、武商集團等同行業公司。2021202220232024Q1-3 較前三年均值

119、較前三年均值201920202021202220232024Q1-3 較前五年均值較前五年均值600814.SH 杭州解百80.4878.8478.9377.06-2.357.3026.2728.7023.3824.4430.048.02000419.SZ 通程控股25.6424.8425.5825.390.045.799.647.468.347.6013.055.28600693.SH 東百集團51.8551.6259.2057.783.568.0414.789.394.029.1911.272.19600694.SH 大商股份39.6638.0038.7641.352.544.406.57

120、9.678.237.6811.003.69002277.SZ 友阿股份47.0150.5764.0760.866.983.230.092.880.231.6910.168.54000715.SZ 中興商業55.1455.1555.8856.130.745.7111.2915.6712.3716.659.77-2.57600628.SH新世界38.0027.4939.7741.186.092.256.816.01-6.052.788.035.67600828.SH 茂業商業61.9063.0959.1764.372.9911.425.7910.069.781.407.38-0.30600729.

121、SH 重慶百貨25.8126.1125.6725.940.082.974.994.814.947.057.102.15600827.SH 百聯股份26.7324.9426.5425.38-0.691.802.261.831.90-0.196.865.34600682.SH 南京新百57.4549.4046.1644.54-6.4619.5715.9420.2113.609.126.47-9.22601086.SH 國芳集團43.8143.2248.3145.980.874.159.878.9415.6616.275.94-5.04600859.SH王府井42.1438.2841.8440.17

122、-0.583.534.3110.811.266.225.17-0.05000417.SZ 合百集團合百集團30.8329.3327.6827.03-2.252.272.993.903.625.035.151.59600824.SH 益民集團48.1540.8142.8339.44-4.505.6417.509.04-37.425.705.014.92601010.SH 文峰股份47.2142.1746.0247.302.175.5711.399.52-7.057.624.97-0.44603101.SH 匯嘉時代35.5035.6237.5133.46-2.750.630.762.18-8.2

123、06.472.722.35600858.SH 銀座股份40.5140.4441.4838.97-1.830.31-7.890.20-0.623.482.443.34000501.SZ 武商集團45.9044.7547.0347.311.426.907.1710.564.812.912.42-4.05600697.SH 歐亞集團40.4440.7638.6336.62-3.323.582.462.09-0.242.092.100.10600785.SH 新華百貨27.1025.3026.7626.450.072.030.340.411.161.801.910.76600712.SH 南寧百貨27

124、.1825.6327.3930.193.460.26-16.710.33-9.841.071.336.31002419.SZ 天虹股份39.2436.8138.2636.50-1.604.442.181.900.991.881.32-0.96002187.SZ 廣百股份24.9323.8124.7122.36-2.131.442.874.37-2.960.691.290.01002561.SZ徐家匯58.6250.9857.9755.27-0.5811.8414.5618.426.5315.911.26-12.19600778.SH 友好集團32.8222.8033.9029.55-0.292

125、.38-14.33-2.38-15.05-7.091.088.38601366.SH 利群股份29.7729.9832.6832.271.462.151.700.99-2.200.300.36-0.23600280.SH 中央商場50.4853.2255.2051.49-1.48-7.352.671.61-2.44-6.33-1.580.79000759.SZ 中百集團25.0923.9424.1921.64-2.76-0.020.35-0.34-2.88-2.86-4.08-2.93000679.SZ 大連友誼25.5122.0826.8223.68-1.12-44.522.25-167.6

126、6-40.01-27.77-43.2112.33600280.SH 中央商場50.4853.2255.2051.49-1.48-7.352.671.61-2.44-6.33-1.580.79000679.SZ 大連友誼25.5122.0826.8223.68-1.12-44.522.25-167.66-40.01-27.77-43.2112.33000759.SZ 中百集團25.0923.9424.1921.64-2.76-0.020.35-0.34-2.88-2.86-4.08-2.93毛利率毛利率（%）凈利率凈利率（%）合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29

127、 of 36 圖圖 26：公司公司 PB 估值在同行業可比公司中位于較低水位估值在同行業可比公司中位于較低水位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：市值取 2025 年 3 月 21 日收盤價 圖圖 27：公司公司 PE(TTM)估值在同行業可比公司中位于較低水位估值在同行業可比公司中位于較低水位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：市值取 2025 年 3 月 21 日收盤價 圖圖 28：公司扣貨幣資金后公司扣貨幣資金后 PE 估值在同行業可比公司中位于較低水位估值在同行業可比公司中位于較低水位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：市值取 2025 年 3 月 21

128、日收盤價；按 2023 年凈利測算。0.420.470.590.740.760.760.790.850.860.971.031.141.161.211.291.301.321.421.421.841.902.382.834.848.350.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0020406080100120140160180歐亞集團南京新百武商集團百聯股份王府井茂業商業合百集團通程控股大商股份銀座股份利群股份友阿股份新世界廣百股份杭州解百文峰股份東百集團新華百貨天虹股份重慶百貨益民集團匯嘉時代中百集團中央商場友好集團市值PB億元-21.3-9.611.912.012.213.

129、314.016.017.521.325.530.331.231.736.749.664.376.283.6(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0020406080100120140160180中央商場中百集團重慶百貨大商股份歐亞集團百聯股份杭州解百合百集團通程控股南京新百新華百貨武商集團王府井銀座股份東百集團文峰股份匯嘉時代天虹股份廣百股份市值PE(TTM）億元-10.7-1.14.66.48.49.59.912.5 12.714.9 15.5 15.717.6 18.5 19.328.433.845.948.452.554.9(20.0)(10.0)0.01

130、0.020.030.040.050.060.0(60)(40)(20)020406080100百聯股份銀座股份杭州解百重慶百貨大商股份王府井南京新百天虹股份合百集團武商集團通程控股國芳集團新華百貨中興商業匯嘉時代文峰股份徐家匯麗尚國潮上海九百歐亞集團廣百股份總市值-貨幣資金比2023年凈利億元合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 4.3.戰略合作京東奧萊戰略合作京東奧萊，看好后續擴張看好后續擴張 國內奧萊行業發展態勢良好，市場規模持續擴大。國內奧萊行業發展態勢良好，市場規模持續擴大。據中國百貨商業協會發布的 2023-2024 中國奧特萊斯行業白皮

131、書，奧萊市場銷售額 2023 年達 2300億元/+9.52%，增速領先其他零售業態，預計 2025 年銷售額將達 2600 億元。目前，奧萊商場正持續覆蓋國內各大城市，據中國百貨商業協會，2023 年新開奧萊項目 17 家，全國現有營業奧萊項目約 239 個，未來有望進一步開拓下沉市場等領域，保持增長趨勢。圖圖 29：奧萊市場奧萊市場銷售銷售額穩定提升額穩定提升 圖圖 30：奧萊領跑奧萊領跑 2023 年不同業態零售額增速年不同業態零售額增速 數據來源：中國百貨商業協會，國泰君安證券研究 數據來源：2022-2023 年中國奧特萊斯行業白皮書，國泰君安證券研究 圖圖 31：國內奧萊門店數量持

132、續增長國內奧萊門店數量持續增長 數據來源：2022 年中國奧特萊斯行業白皮書、2023-2024 年中國奧特萊斯行業白皮書，國泰君安證券研究 京東奧萊發展歷史：京東奧萊發展歷史：2024 年年 9 月首店開業，截至目前發展至月首店開業，截至目前發展至 11 家門店。家門店。2024 年 7 月，京東集團與海瀾集團達成戰略合作，將攜手開展奧萊業務運營；9 月 25 日，首家京東奧萊線下店于無錫江陰飛馬水城店開業。2025 年 1 月春節前，京東奧萊于山東、河南、河北等地陸續開出 10 家門店；截止 2025 年 3 月京東奧萊一共開出 11 家門店。京東奧萊匯集近 60 個擁有較好勢能的品牌，如

133、 Nike、Adidas、Under Amour、Puma、New Balance、Asics 等國際大眾運動品牌，及 MICHAEL 2%4%6%8%10%050010001500200025003000202220232024E2025E億元市場銷售額增速-2%0%2%4%6%8%10%增速0501001502002503002002 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023門店數量(個）合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

134、31 of 36 KORS、COACH、MCM、FURLA 等國際輕奢包袋品牌。表表 15：京東奧萊線下門店快速擴張至京東奧萊線下門店快速擴張至 11 家家 開店時間開店時間 城市城市 賣場賣場 面積（平米）面積（平米）2024.9.25 江蘇無錫 江陰飛馬水城 3000 2025.1.1 山東滕州 滕州中萬購物中心 4800 2025.1.1 河南安陽 萬意廣場 3200 2025.1.15 山東濟寧 銀座 3000 2025.1.18 山東臨沂 和諧廣場 10000 2025.1.18 山東菏澤 和諧廣場 6000 2025.1.18 河北廊坊 萬向城 4500 2025.1.18 河北石

135、家莊 北辰廣場 5000 2025.1.18 河南平頂山 名門天街 5000 2025.1.22 河南南陽 南陽天地 5000 2025.1.23 安徽阜陽 晶宮-數據來源：京東奧萊官方公眾號、各政府官方公眾號，國泰君安證券研究 圖圖 32：京東奧萊首店開在無錫飛馬水城京東奧萊首店開在無錫飛馬水城 圖圖 33：飛馬水城京東奧萊店內商品豐富飛馬水城京東奧萊店內商品豐富 數據來源：東方財富 數據來源：公司官網 京東奧萊股權結構京東奧萊股權結構：海瀾之家是最大股東海瀾之家是最大股東。海瀾之家與京東發起設立京東奧萊運營公司“上海京海奧特萊斯商業發展有限公司”，海瀾之家持有京海奧萊 65%的股權，為最大

136、股東。此外，梁耀丹、施文兵、施華分別持有 27.7%、7.0%、0.3%的股權，為其他主要股東。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 圖圖 34：京東奧萊股權結構京東奧萊股權結構清晰清晰 數據來源：天眼查，國泰君安證券研究 京東奧萊京東奧萊商業模式清晰商業模式清晰：海瀾之家負責運營，京東提供品牌支持，購百公司海瀾之家負責運營，京東提供品牌支持，購百公司提供物業。提供物業。海瀾之家：全方位負責線下門店日常供貨、銷售、服務等運營環節，發揮其在低線城市的渠道優勢和豐富的線下運營經驗，助力京東奧萊在拓展下沉市場。京東：對消費者和品牌方提供優質品牌授權，通過

137、線上 APP 進行流量引導，擴大消費者群體，打通線上線下渠道深度交互，貼合受眾需求。購百公司：為京東奧萊配套優質物業資源，滿足京東奧萊裝修、經營、服務管理等需求。京東奧萊選址均位于當地城市人流量大、交通便利、配套設施完善的核心商圈，物業服務的提供可有效降低前期投資成本，提高項目運營效率，加速模式擴張。京東奧萊京東奧萊四重優勢：四重優勢：品牌資源豐富；折扣力度較強；填補下沉市場消費升級品牌資源豐富；折扣力度較強；填補下沉市場消費升級需求；存量物業改造、爬坡速度更快需求；存量物業改造、爬坡速度更快。品牌資源豐富：京東奧萊與品牌采取直接簽約方式，受益于京東、海瀾之家背書，匯聚了國內外知名品牌，涵蓋運

138、動戶外、男女裝、童裝、美妝、輕奢等多個領域，后續將持續引入優質品牌。折扣力度較強：京東奧萊定位“深度折扣特賣”，折扣大多位于 3-5 折，最高可達 1-2 折，部分產品為 6-8 折，商品價格均低于線上價格。填補下沉市場消費升級需求：京東奧萊定位三至五線城市，覆蓋鞋服、美妝等多個品牌，能夠滿足低線市場消費升級需求，與專注中高性價比的傳統奧萊形成錯位競爭。存量物業改造、爬坡速度更快：京東奧萊一般與當地購百或商管企業開展合作，選擇位于常住人口密集的城市中心區域的存量物業進行改造，因此前期并不需要大額投入，門店爬坡速度亦更快。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 o

139、f 36 表表 16：京東奧萊主要優勢京東奧萊主要優勢包括品牌優勢、折扣優勢等包括品牌優勢、折扣優勢等 主要優勢主要優勢 品牌豐富 與品牌方直接簽約，借助京東、海瀾之家品牌支撐，目前已覆蓋多領域，運動品牌：NIKE、Adidas、PUMA、UA、亞瑟士等；戶外品牌：探路者、思凱樂、NORTHLAND 等；男女裝品牌：李維斯、LEE、Lily 等；童裝：Kappa kids、Adidias kids、馬克珍妮等；輕奢彩妝、箱包品牌：蔻馳、MCM、阿瑪尼、Dior、YSL 等。折扣力度較大 京東奧萊主打“深度折扣特賣”，部分商品可低至 1-2 折，主要折扣區間為 3-5 折，滿足消費者性價比、質價

140、比需求。填補下沉市場需求 京東奧萊主要在三至五線城市布局，填補低線城市對品牌折扣商品的需求空白，避免一二線城市紅海市場競爭，打開增量市場。存量物業改造、爬坡速度更快 各地購百為京東奧萊提供配套物業服務，京東奧萊選址均位于當地中心區域商圈，進行存量物業改造，初始投資壓力小，抗風險能力強，可快速在全國三四線城市鋪開。貨源、供應鏈優勢 海瀾之家全面管理線下貨源、運營，其子公司斯搏茲以折扣零售為核心業務，可進行精準貨源供給、庫存管理，提高供應鏈效率。線上線下渠道融合 京東奧萊進店需掃碼領取通行碼，京東開放線上京東奧萊自營店鋪，構建“線下體驗+線上延伸”購物場景，有利于精準推廣產品、投放優惠,實現線上線

141、下商品與優惠互通，提高復購率。數據來源：京東奧萊官方公眾號、京東奧萊官微、京東 APP，國泰君安證券研究 表表 17：京東奧萊對比其他折扣零售業態在分布城市等方面存在差異京東奧萊對比其他折扣零售業態在分布城市等方面存在差異 傳統奧萊傳統奧萊 京東奧萊京東奧萊 蕓品倉蕓品倉 壹品倉壹品倉 TJX 門店數量 2023 年奧萊項目共計約 239 個 已開展 11 家 已開設 40+家門店 9 家 超過 4900 家門店 分布城市 一二線城市為主,逐漸開拓下沉市場 三到五線城市 華東一二線城市 一二線城市 海外 主要位置 傳統綜合奧萊主要位于城市郊區；傳統城市奧萊主要位于城市購物中心 城市購物中心 近

142、郊購物中心 近郊購物中心 社區購物中心 規模（平方米）傳統綜合奧萊 60000-120000；傳統城市奧萊 30000-50000 主要為 3000-5000 平均 11000 平均 10000 2000-3000 進貨模式 代銷 代銷 買斷 代銷 買斷 商品種類 包括鞋服、美妝、家居等多品類 主要為鞋服、美妝、箱包 鞋服、家居、美妝、日化、小家電等 日用品、服裝、鞋包等 服裝為主，涵蓋家居時尚領域 品牌 匯聚知名品牌，擁有頂奢品牌 大眾品牌為主，擁有部分輕奢 大眾品牌為主 大眾品牌為主 大眾品牌為主，擁有部分輕奢 數據來源：各公司官網、各公司公告，國泰君安證券研究 表表 18：京東奧萊單店模

143、型測算京東奧萊單店模型測算 保守假設保守假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 坪效（萬元/年）1 1.2 1.5 平均面積（平方米）4000 5000 6000 店效（萬元）4000 6000 9000 日均銷售（萬元）10.96 16.44 24.66 合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36 客單價（元）200 300 400 客流量(萬人次）20.0 20.0 22.5 日均客流量(人次）547.9 547.9 616.4 毛利(萬元）1280 2040 3240 毛利率 32%34%36%京東及商場扣點 320 480 720 扣點率 8.

144、0%8.0%8.0%人工費用（萬元）408 438 468 占比 10.2%7.3%5.2%單店店長人數 1 1 1 店長工資（萬元/月）1.5 1.5 1.5 單店普通店員人數 65 70 75 人均工資（萬元/月）0.5 0.5 0.5 裝修成本（萬元）160 200 240 占比 4.0%3.3%2.7%裝修單價（元/平米）400 400 400 廣告宣傳等費用(萬元）20 30 45 占比 0.5%0.5%0.5%水電費（萬元）120 150 180 水電費單價（萬元/月）10 12.5 15 占比 3.0%2.5%2.0%稅前利潤（萬元）252 742 1587 稅前利潤率 6%12

145、%18%所得稅（萬元）63 185.5 396.75 所得稅率 25%25%25%凈利潤（萬元）189 557 1190 凈利率 5%9%13%數據來源：國泰君安證券研究 公司與京東奧萊達成戰略合作公司與京東奧萊達成戰略合作，首店落地百大心悅城，首店落地百大心悅城。2025 年 3 月 12 日，公司與京東奧萊達成戰略合作，安徽首家京東奧萊旗艦店進駐公司旗下購物中心百大心悅城(位于合肥市包河區包河大道與紫云路交叉口西北側)。我們認為：我們認為：公司作為安徽地區頭部商業企業，擁有 248 家各類線下門店、其中 24 家為百貨，后續望進一步擴張京東奧萊業務；此外，京東奧萊開設后能豐富為其所在的購物

146、中心的商品供給、吸引更多客流，從而拉動公司線下業務取得更好增長。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 圖圖 35：京東奧萊入駐公司旗下購物中心京東奧萊入駐公司旗下購物中心 圖圖 36：百大心悅城地理位置百大心悅城地理位置 數據來源：公司官網 數據來源：高德地圖 5.風險提示風險提示 消費復蘇低于預期消費復蘇低于預期。若居民消費意愿低迷，將對公司百貨商超等線下門店的客流、客單造成影響，進而影響公司收入利潤表現。新業務低于預期。新業務低于預期。公司京東奧萊業務、門店調改、農批新項目的發展可能存在外部干擾或內部影響，或存在低于預期的可能。行業行業競爭風險

147、競爭風險。零售行業多家公司積極調改，競爭或更為激烈，公司百貨商超業務開展或存在低于預期的可能。合百集團合百集團(000417)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

148、”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所

149、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀

150、行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途

151、徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5

152、%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：