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1、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1 1生物醫藥生物醫藥派林生物（派林生物（000403.SZ）買入）買入-B(首次首次)漿站采漿量穩步提升，新品種提供長期增長動力漿站采漿量穩步提升，新品種提供長期增長動力2025 年年 3 月月 26 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2025 年年 3 月月 25 日日收盤價（元）：22.00總股本（億股）：7.31流通股本（億股）：7.27流通市值（億元）：159.93基礎數據：基礎數據：2024 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：10.67每股資

2、本公積（元）：6.54每股未分配利潤（元）：3.01資料來源：最聞分析師：分析師：魏赟執業登記編碼：S0760522030005郵箱：研究助理：研究助理：張智勇郵箱：投資要點：投資要點：外延并購加速血液制品業務成長，盈利顯著提升。外延并購加速血液制品業務成長，盈利顯著提升。公司是擁有廣東雙林、派斯菲科兩家核心子公司的血液制品企業。2018-2023 年，公司營收從 8.6 億元提升到 23.3 億元，CAGR 22.1%；歸母凈利潤從 0.8 億元提升到 6.1 億元，CAGR 50.2%。20182024H1，公司銷售費用率從 17.0%降低到 9.1%，管理費用率從 18.2%降低到 7.

3、5%。2017-2024H1 噸漿利潤從 6.3 萬元/噸提升至 46.7萬元/噸。隨著公司豐富血液制品品種提升血漿利用，噸漿利潤將持續提升。靜丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代靜丙、凝血因子新品種提供長期增長動力。靜丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代靜丙、凝血因子新品種提供長期增長動力?？衩夂推泼馐枪鹃L期優勢產品，2023 年公司在靜丙、白蛋白國內市場占比 6.5%、2.5%，國內進口人血白蛋白占比 64.4%，國產替代空間巨大；國內靜丙市場擴張及公司新一代靜丙后續上市也將持續帶動靜丙銷售放量。公司已展現出良好的凝血因子類產品商業化與研發能力，2023 年公司人纖維蛋白原、PCC、人凝血因子分別市

4、占 11.9%、3.1%、2.8%，在研人纖維蛋白粘合劑、人凝血酶擴充凝血因子類產品。公司采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜西省新漿站開拓。公司采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜西省新漿站開拓。公司 2023 年投漿量接近 900 噸，采漿量超 1200 噸，實現大幅增長。新建鶴山漿站和坦洲漿站即將實現采漿，隨著新建漿站陸續采漿以及對新疆德源的激勵，廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量將穩步增長。經測算，陜西省有約 10 家漿站新設潛力，公司借助股東陜煤已在陜西等省份進行新漿站批文申請，預計后續自有批文獲批將為采漿量增長提供長期動力。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：公司 38

5、 個漿站采漿量爬坡帶動白蛋白、靜丙及凝血因子類產品放量，陜煤入主帶來新獲漿站批文潛力。暫不考慮可能的新批漿站，預計公司 2024-2026 年營收 29.1/33.2/38.1 億元，同比24.8%/14.3%/14.7%，歸母凈利潤 7.6/8.6/9.8 億元，同比 24.8%/13.0%/13.7%，PE 為 21.1/18.6/16.4 倍，首次覆蓋，給予“買入首次覆蓋，給予“買入-B”評級”評級。風險提示：風險提示：國家監管政策趨嚴超預期風險，原料血漿稀缺供應不足風險，血液制品集采及價格降低超預期風險，新產品研發及重組血液制品替代風險，新增產能不及預期及原料血漿減值風險等。財務數據與

6、估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)2,4052,3292,9073,3223,812YoY(%)22.0-3.224.814.314.7凈利潤(百萬元)587612764863981公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2YoY(%)50.14.324.813.013.7毛利率(%)52.151.550.850.850.8EPS(攤薄/元)0.800.841.0451.1801.342ROE(%)8.68.29.59.910.2P/E(倍)27.426

7、.321.118.616.4P/B(倍)2.32.22.01.81.7凈利率(%)24.426.326.326.025.7資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.廣東雙林、派斯菲科重組后增長迅猛，公司盈利顯著提升廣東雙林、派斯菲科重組后增長迅猛，公司盈利顯著提升.61.1 廣東雙林、派斯菲科重組后漿站資源拓展.61.2 品種不斷豐富，噸漿盈利能力穩步提升.112.凝血因子類陸續上市，靜丙需求旺盛凝血因子類陸續上市，靜丙需求旺盛.122.1 白蛋白國產替代空間巨大，靜丙國內外需求旺盛

8、，因子類產品增長可期.122.2 公司血液制品品種位居行業前列，在研第四代靜丙、凝血因子類產品進一步豐富產品種類.173.廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜西省新漿站開拓廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜西省新漿站開拓.203.1 公司采漿量已達第一梯隊，廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量穩步提升.203.2 陜煤賦能新漿站開拓，內生式增長外延式加速漿站增長.244.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.265.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司股權結構及主要子公司公司股權結構及主要子公司.7圖圖 2：公司營收變化情況公司營收變

9、化情況.8圖圖 3：公司歸母凈利潤變化情況公司歸母凈利潤變化情況.8圖圖 4：全資子公司廣東雙林收入變化情況全資子公司廣東雙林收入變化情況.9圖圖 5：全資子公司派斯菲科營收及凈利潤變化情況全資子公司派斯菲科營收及凈利潤變化情況.9圖圖 6：公司毛利率及凈利率變化情況公司毛利率及凈利率變化情況.10圖圖 7：公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況.10圖圖 8：2023 年公司血液制品主要成本構成年公司血液制品主要成本構成.10圖圖 9：單噸血漿生產成本變化情況單噸血漿生產成本變化情況.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和

10、免責聲明4 4圖圖 10：公司噸漿收入變化情況公司噸漿收入變化情況.12圖圖 11：公司噸漿利潤變化情況公司噸漿利潤變化情況.12圖圖 12：中國人血白蛋白市場規模和預測中國人血白蛋白市場規模和預測(億元億元).13圖圖 13：2023 年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）.13圖圖 14：2022-2023 年海外主要血液制品企業免疫球蛋白營收情況（億元）年海外主要血液制品企業免疫球蛋白營收情況（億元）.14圖圖 15：2022-2023 年國內主要血液制品企業靜注免疫球蛋白營收情況（億元）年國內主要血液制品企業靜注免疫球蛋白營收情況（億元）.14圖圖 1

11、6：2023 年公司靜丙在國內銷售量份額（按批簽發算）年公司靜丙在國內銷售量份額（按批簽發算）.14圖圖 17：中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況.15圖圖 18：2023 年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）.15圖圖 19：2023 年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）.15圖圖 20：2014-2030E 中國血友病用藥市場中國血友病用藥市場.16圖圖 21：2023 年公司凝血年公司凝血因子國內份額（按批簽發）因子國內份額（按批簽發）.16圖圖 22：靜注靜丙靜注靜

12、丙 10%和和 5%有著相似的血清濃度有著相似的血清濃度.19圖圖 23：靜丙靜丙 10%平均輸注時間低于靜丙平均輸注時間低于靜丙 5%.19圖圖 24：海外血液制品板塊營收規模變化情況海外血液制品板塊營收規模變化情況.20圖圖 25：中國血液制品板塊營收規模變化情況中國血液制品板塊營收規模變化情況.20圖圖 26：2023 年國內上市血液企業采漿量（噸）年國內上市血液企業采漿量（噸）.21圖圖 27：2023 年國內外主要上市血液制品企業漿站數量（個）年國內外主要上市血液制品企業漿站數量（個）.21圖圖 28：公司各年漿站變化情況公司各年漿站變化情況.22圖圖 29：公司采漿量變化情況公司采

13、漿量變化情況.22圖圖 30：陜煤集團股權結構圖及組織結構圖陜煤集團股權結構圖及組織結構圖.24圖圖 31：陜煤集團營收變化情況陜煤集團營收變化情況.25圖圖 32：陜煤集團歸母凈利潤變化情況陜煤集團歸母凈利潤變化情況.25公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5表表 1：近年公司并購重組、股份變化及股東變化等情況梳理近年公司并購重組、股份變化及股東變化等情況梳理.6表表 2：公司與新疆德源的合作情況公司與新疆德源的合作情況.7表表 3：公司主要血液制品產品公司主要血液制品產品.11表表 4：血液制品上市公司主要產品情況血

14、液制品上市公司主要產品情況.17表表 5：公司主要在研新產品公司主要在研新產品.18表表 6：四代層析靜丙和三代靜丙比較四代層析靜丙和三代靜丙比較.18表表 7：公司漿站設立、合并及合作情況公司漿站設立、合并及合作情況.22表表 8：公司獲批漿站及采漿量情況公司獲批漿站及采漿量情況.24表表 9：陜西省采漿量容量測算陜西省采漿量容量測算.25表表 10：公司營收預測公司營收預測.27表表 11：公司相對估值表公司相對估值表.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明6 61.廣東雙林、派斯菲科重組后增長迅猛，公司盈利顯著提升廣

15、東雙林、派斯菲科重組后增長迅猛，公司盈利顯著提升1.1 廣東雙林、派斯菲科重組后漿站資源拓展廣東雙林、派斯菲科重組后漿站資源拓展公司主要從事血液制品的研發、生產和銷售，核心企業廣東雙林是廣東省最大的血液制品企業。2021 年，公司發行股份購買血派斯菲科股份，后者成為公司全資子公司，借此通過外延的方式擴充漿站與牌照資源。陜西國資委是實控人。陜西國資委是實控人。2023 年公司被陜西國資旗下的勝幫英豪控股，截至 2024 年 H1，勝幫英豪共計持有公司股份總數的 20.97%；西藏浙巖企業管理有限公司持有 2.02%，已經將對應表決權委托給勝幫英豪；勝幫英豪一致行動人沈和平持有 0.11%；勝幫英

16、豪已實際控制公司 23.10%股份的表決權，為公司控股股東。表 1：近年公司并購重組、股份變化及股東變化等情況梳理日期日期控股股東控股股東/實控人實控人事件性質事件性質事件內容事件內容2023 年勝幫英豪/陜西省國資委控股股東變化浙民投天弘、浙民投將合計持有的公司 20.99%股權轉讓給勝幫英豪；浙巖投資將其持有的公司 2.02%股份對應的表決權委托給勝幫英豪；勝幫英豪控制公司 23.01%股份的表決權成為公司控股股東，公司實際控制人將變更為陜西省國資委。2021 年浙民投及一致行動人/無實際控制人并購重組公司通過發行股份購買派斯菲科的股權，公司將直接并通過七度投資間接持有派斯菲科 100%股

17、權；同時非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過 160,000 萬元。2020 年浙民投及一致行動人/無實際控制人股權激勵激勵對象共計 41 人，首次授予價格為 19.61 元/股，公司向激勵對象授予已發行股本的 0.75%；其中預留限制性股票占本激勵計劃擬授予限制性股票總量的 11.46%，約占公司已發行股本總額 27,57.7599 萬股的 0.0862%。2018 年浙民投及一致行動人/無實際控制人控股股東變化浙民投通過浙民投天弘自 2017 年 11 月 3 日起向 ST 生化股東發出部分要約收購；要約收購預定收購的股份數量占 ST 生化股份總數的 27.49%，要約價格為

18、 36.00 元/股，2018 年 6 月 1 日浙民投直接或間接持有公司股份 29.99%，并完成上市公司控股股東，實際控制人聲明及承諾書。資料來源：派林生物:關于控股股東簽署股份轉讓協議暨實際控制人擬發生變更的提示性公告，派林生物:派斯雙林生物制藥股份有限公司重大資產重組業績承諾實現情況說明的審核報告，雙林生物:關于向激勵對象首次授予股票期權與限制性股票的公告，ST 生化:上市公司控股股東，實際控制人聲明及承諾書，派林生物 2020 年-2021 年年報，ST 生化:振興生化股份有限公司董事會關于杭州浙民投天弘投資合伙企業（有限合伙）、浙江民營企業聯合投資股份有限公司、杭州浙民投實業有限公

19、司要約收購事宜致全體股東的公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 7報告書，山西證券研究所圖 1：公司股權結構及主要子公司資料來源：Wind，山西證券研究所與新疆德源戰略合作拓展漿站資源與新疆德源戰略合作拓展漿站資源，不斷提升供應血漿量不斷提升供應血漿量。公司通過內生式增長及外延式擴張并舉加速發展，2020 年 6 月，公司與新疆德源簽訂了供漿合作協議，與新疆德源達成戰略合作。后雙方陸續簽訂了戰略合作協議 戰略合作協議之補充協議 戰略合作協議之補充協議二，新疆德源將 6 個漿站 80%股權轉讓給廣東雙林供漿，約定雙方戰略合作

20、期限八年。2024 年公司與新疆德源簽訂補充協議，延長合作期限，并增加了協議供漿量，有助于進一步提升公司的血漿保有量。表 2：公司與新疆德源的合作情況日期日期合約內容合約內容2020 年本公司及本公司子公司廣東雙林與新疆德源、新疆德源下屬五家漿站及新疆德源實際控制人呂獻忠簽訂了關于公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明8 8日期日期合約內容合約內容11 月 30日漿站開拓的合作框架協議書、供漿合作協議、戰略合作協議。新疆德源承諾自供漿合作協議生效后的五個合作年度，每年由合作漿站向廣東雙林供應不低于 180 噸的合格血漿。本公司

21、將向新疆德源提供一項金額不超過人民幣 6.4 億元，年利率為 9%的分期付息、合作期限到期一次還本的融資安排，同時，合作協議約定自新疆德源應自取得 5.2 億借款之日的一年屆滿之日起，每十二個月還不低于 5000 萬元的借款本金，2021 年 3 月新疆德源的借款達到這一標準，自 2022 年 3 月起每 12 個月應還不低于 5000 萬元本金2021 年2 月 25日新疆德源實際控制人呂獻忠將新疆德源 51%股權出質給公司，作為新疆德源在戰略合作協議下還款義務以及新疆德源和合作漿站在戰略合作協議項下其他義務的履約擔保。相關擔保手續已經辦理完成并取得了由烏魯木齊高新技術產業開發區市場監督管理

22、局出具的股權出質設立登記通知書。2021 年11 月 18日本公司及本公司子公司廣東雙林與新疆德源、呂獻忠、及新疆德源下屬六家漿站簽訂戰略合作協議之補充協議。根據該協議新疆德源將下屬六家漿站 80%的股權轉讓給公司子公司廣東雙林，待雙方擔保合作期限屆滿后，廣東雙林按時按原價將上述六家漿站的股權轉讓給新疆德源或其指定的主體。協議同時約定，合作期限內該六家漿站經營期間產生的盈利和虧損均由新疆德源享有或承擔。本公司將上述出資款列示于其他非流動資產。2024 年3 月 12日本公司及本公司子公司廣東雙林與新疆德源、呂獻忠、及新疆德源下屬九家漿站簽訂補充協議。根據該協議，雙方約定刪除戰略合作協議中分期還

23、款條款，戰略合作期限延至八個合作年度，借款截止期限由原協議五個合作年度屆滿之日止修改為八個合作年度屆滿之日止，新疆德源同意在第三個合作年度后的年度，每年向廣東雙林供漿量提高到 200 噸作為補償。資料來源：公司 2024 年半年報，山西證券研究所公司業績持續增長，盈利能力顯著提升。公司業績持續增長，盈利能力顯著提升。公司是國內血制品行業中血漿綜合利用率較高、品種齊全、結構合理的企業之一。通過內生與外延并舉，公司實現了跨越式發展，2018-2023年，營收從 8.6 億元提升到 23.3 億元，CAGR 22.05%；歸母凈利潤從 0.8 億元提升到 6.1 億元。CAGR 50.2%。分拆看，

24、2018-2023 年，子公司廣東雙林營收從 8.6 億元提升到 14.6 億元，CAGR 11.2%，凈利潤從 0.80 億元提升到 2.94 億元，CAGR 29.7%。自 2021 年 2 月 1 日起派斯菲科納入公司合并報表范圍，2021 年-2023 年，派斯菲科營收從 6.5 億元提升到 8.6 億元，CAGR 15.3%，凈利潤從 1.1 億元提升至 2.9 億元，CAGR 65.20%。圖 2：公司營收變化情況圖 3：公司歸母凈利潤變化情況公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明9 9資料來源：Wind，公司 2

25、021 年年報，山西證券研究所（2021 年 1 月 19 日，派斯菲科完成工商過戶，成為公司全資子公司，自 2021 年 2 月 1 日起納入合并報表范圍，下文涉及不再附注）資料來源：Wind，公司 2021 年年報，山西證券研究所（2021 年 1 月 19 日，派斯菲科完成工商過戶，成為公司全資子公司，自 2021 年 2 月 1 日起納入合并報表范圍，下文涉及不再附注）圖 4：全資子公司廣東雙林收入變化情況圖 5：全資子公司派斯菲科營收及凈利潤變化情況資料來源：公司 2021 年-2024 年半年報，Wind，山西證券研究所（廣東雙林 2018-2020 營收與凈利潤近似公司營收與凈利

26、潤）資料來源：公司 2021 年-2024 年半年報，雙林生物:國泰君安證券股份有限公司關于公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易之獨立財務顧問報告(修訂稿)，山西證券研究所噸漿成本下降噸漿成本下降，銷售凈利率持續提升銷售凈利率持續提升。隨著銷售規模的擴大，派林生物單噸血漿生產成本從 2018 年的 100.3 萬元/噸，降低到 2023 年的 92.8 萬元/噸。公司研發費用率、管理費用率、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1010財務費用率管理已見成效，2018 年2024 年前三季度，公司銷售費用率從

27、 17.0%降低到 10.0%，未來預計會穩定在較低水平。同期，管理費用率從 18.2%降低到 6.9%，財務費用率從 3.0%降低到-2.0%。綜合因素作用下，銷售凈利率穩步提升，2018 年2024 前三季度，公司凈利率從8.7%提升至 28.7%。圖 6：公司毛利率及凈利率變化情況圖 7：公司期間費用率變化情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 8：2023 年公司血液制品主要成本構成圖 9：單噸血漿生產成本變化情況資料來源：公司 2023 年年報，山西證券研究所資料來源：派林生物 18-23 年年報，山西證券研究所（當年單噸成本=血液制品主要成本/當

28、年采漿量）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明11111.2 品種不斷豐富，噸漿盈利能力穩步提升品種不斷豐富，噸漿盈利能力穩步提升公司血液制品品種數目達到公司血液制品品種數目達到 11 個。個。廣東雙林擁有人血白蛋白等 3 大類 8 個品種，派斯菲科擁有 3 大類 9 個品種，合計品種數量達到 11 個，合并凍干劑型，為 10 個品種。雙方部分產品形成互補，使公司的品種總數在同行業可比公司中排名前列。表 3：公司主要血液制品產品產品產品所屬子公司所屬子公司產品用途產品用途人血白蛋白廣東雙林、派斯菲科失血創傷、燒傷引起的休克；

29、腦水腫及損傷引起的顱壓升高；肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；低蛋白血癥的防治；新生兒高膽紅素血癥；用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。靜注人免疫球蛋白（pH4）廣東雙林、派斯菲科原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染、新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。人免疫球蛋白廣東雙林、派斯菲科主要用于預防麻疹和傳染性肝炎。若與抗生素合并使用，可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效乙型肝炎人免疫球蛋白廣東雙林、派斯菲科主要用于乙型肝炎的預防，適

30、用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）陽性母親所生的嬰兒；意外感染的人群；與乙型肝炎患者或乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者。破傷風人免疫球蛋白廣東雙林、派斯菲科主要用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素（TAT）有過敏反應者?？袢∪嗣庖咔虻鞍讖V東雙林、派斯菲科主要用于被狂犬或其他瘋動物咬傷、抓傷患者的被動免疫。所有懷疑有狂犬病暴露的病人應聯合使用狂犬病疫苗和狂犬病人免疫球蛋白。如果病人接種過狂犬病疫苗并且具有足夠的抗狂犬病抗體滴度，可再次接種疫苗而不使用本品。人凝血因子廣東雙林本品對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治血友病 A 和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這

31、類病人的手術出血治療。人纖維蛋白原派斯菲科適用于先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減少癥：肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）派斯菲科主要用于原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）派斯菲科系由含高效價乙型肝炎表面抗體的健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分離純化，并經病毒去除和滅活處理制成。本

32、品與拉米夫定聯合使用，預防乙型肝炎相關肝臟疾病的肝移植術后患者再感染乙型肝炎病毒。人凝血酶原復合物廣東雙林系由健康人血漿，經分離、提純，并經病毒去除和滅活處理、凍干制成。主要用于治療先天性或獲得性凝血因子、缺乏的乙型血友病和凝血因公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1212產品產品所屬子公司所屬子公司產品用途產品用途子、缺乏導致的出血癥狀。資料來源：公司 2023 年年報，山西證券研究所公司噸漿收入有所降低公司噸漿收入有所降低，產能限制血漿轉化產能限制血漿轉化。20172024H1，公司噸漿收入在 162.3 萬元/噸-22

33、9.0 萬元/噸之間，噸漿利潤從 6.3 萬元/噸提升至 46.7 萬元/噸。受到血漿投漿產能限制及血漿轉化為血液制品周期較長，部分當年新采集血漿未轉化為血液制品產品并取得銷售收入，因此當采漿量高速增長，按采漿量計算的噸漿收入會因為銷售的滯后性有所下降。隨著公司產能建設的結束，新產能投產將有助于生產周期的縮短，提升噸漿收入和噸漿利潤。圖 10：公司噸漿收入變化情況圖 11：公司噸漿利潤變化情況資料來源：Wind，公司 2017、2018、2019、2021、2023 年報，2024H1 半年報，山西證券研究所（公式：噸漿收入=當年總收入/當年采漿量）資料來源：Wind，公司 2017、2018

34、、2019、2021、2023 年報，2024H1 半年報，山西證券研究所（公式：噸漿利潤=當年歸母凈利潤/當年采漿量）2.凝血因子類陸續上市，靜丙需求旺盛凝血因子類陸續上市，靜丙需求旺盛2.1 白蛋白國產替代空間巨大白蛋白國產替代空間巨大，靜丙國內外需求旺盛靜丙國內外需求旺盛，因子類產品增長可期因子類產品增長可期人血白蛋白市場為進口產品主導人血白蛋白市場為進口產品主導，國產替代機會顯著國產替代機會顯著。根據弗若斯特沙利文數據，隨著公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1313人血白蛋白批簽發的增長，2023 年中國人血白蛋白

35、藥用市場規模達到 361 億元，預計到 2025年市場將達到 425 億元。由于臨床用藥習慣和對血液制品的認知程度不同，國內外消費結構差異明顯，我國血液制品產品消費結構以人血白蛋白為主。根據中檢院及各檢驗所批簽發數據，2023 年進口人血白蛋白占比 65.2%，進口依賴嚴重。2023 年公司人血白蛋白市占率 2.5%。隨著采漿量的增長和產能的提升，公司有望在進口替代中占據較大的份額，并有望帶來人血白蛋白收入的增長。圖 12：中國人血白蛋白市場規模和預測(億元)圖 13：2023 年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）資料來源：弗若斯特沙利文植物源蛋白藥物市場行業研究報告，山西證券研究所資料來源：

36、中檢院及各檢驗所，山西證券研究所2023 年免疫球蛋白年免疫球蛋白市場快速增長，市場快速增長，公司靜注免疫球蛋白（靜丙）已有較好的市占基礎。公司靜注免疫球蛋白（靜丙）已有較好的市占基礎。國際市場免疫球蛋白產品應用最為廣泛，未來隨著國內免疫球蛋白類普及，適應癥的逐步拓展，免疫球蛋白將成為行業未來增長的驅動力。2023 年海外主要血液制品企業免疫球蛋白營收876.6 億元（+16.7%），2023 年國內主要血液制品企業靜注免疫球蛋白營收 57.9 億元（+19.2%）。根據中檢院及各檢驗所數據，2023 年公司靜丙國內市占率約 6.5%，有良好的市場基礎。未來隨著產能的提升，市占率也有巨大的提升

37、潛力。同時，公司在東南亞、南美洲及中東部分國家實現靜丙等多種產品海外出口銷售，并且完成巴基斯坦法規注冊，有助于年度經營目標達成。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1414圖 14：2022-2023 年海外主要血液制品企業免疫球蛋白營收情況（億元）圖 15：2022-2023 年國內主要血液制品企業靜注免疫球蛋白營收情況（億元）資料來源：武田（takeda）2024 年報，基立福（grifols）2023 年年報，杰特貝林（CSL）2023 年報，山西證券研究所（美元、歐元、日元兌人民幣匯率選擇Wind 2024 年 7.

38、31 日數據）資料來源：天壇生物、華蘭生物、博雅生物、衛光生物、上海萊士 2023 年年報，山西證券研究所圖 16：2023 年公司靜丙在國內銷售量份額（按批簽發算）資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1515PCC、纖原市占率位居前列纖原市占率位居前列，纖原仍有增長空間纖原仍有增長空間。公司 PCC（凝血酶原復合物）、纖原（纖維蛋白原）產品保持國內市場領先地位，根據中檢院及各檢驗所批簽發數據統計，20192023年公司 PCC 批簽發穩步增長，2023 年公司 PCC 市場份額達到

39、 3.1%。2023 年公司纖維蛋白原市占領先，國內市場占比 11.9%。纖維蛋白原目前主要用于治療手術出血，長期來看對出血預防的應用有望帶來纖維蛋白原市場持續擴容。圖 17：中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況圖 18：2023 年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所圖 19：2023 年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所我國血友病用藥市場持續增長我國

40、血友病用藥市場持續增長，公司新品凝血公司新品凝血因子已初步放量因子已初步放量。血友病是出血性疾病的主要類型，凝血因子主要用于防治血友病治療，根據弗若斯特沙利文中國血友病藥物行業市場研究報告 數據，預計 2023 年中國血友病用藥市場達到 55.2 億人民幣，2030 年達到 141.0億元，年復合增長率 14.3%。2023 年公司凝血因子國內市場份額占比 2.8%。未來隨著學術推廣的深入，不斷提高凝血因子類產品覆蓋率和滲透率，人凝血因子市場份額有望得到進一步提升。圖 20：2014-2030E 中國血友病用藥市場圖 21：2023 年公司凝血因子國內份額（按批簽發）公司研究公司研究/深度分析

41、深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1717資料來源：弗若斯特沙利文中國血友病藥物行業市場研究報告，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所2.2 公司血液制品品種位居行業前列公司血液制品品種位居行業前列，在研第四代靜丙在研第四代靜丙、凝血因子類產品進凝血因子類產品進一步豐富產品種類一步豐富產品種類公司產品數量位居行業前列公司產品數量位居行業前列。包括包含凍干劑型及新上市的新一代靜丙，我國血液制品企業一般能夠分離 10 多種產品，公司產品數量目前位居行業第四。表 4：血液制品上市公司主要產品情況產品種類產品種類產品名稱產品名稱天壇生物

42、天壇生物上海萊上海萊士士華蘭生華蘭生物物博雅生博雅生物物衛光生衛光生物物派林生派林生物物白蛋白類人血白蛋白（含凍干劑型）免疫球蛋白類靜丙（靜注人免疫球蛋白）（含凍干劑型）人免疫球蛋白乙肝人免疫球蛋白靜注乙肝人免疫球蛋白凍干靜注乙肝人免疫球蛋白破傷風人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白凝血因子類人纖維蛋白原人纖維蛋白粘合劑/纖維蛋白膠人凝血酶原復合物人凝血酶人凝血因子產品數量1211118910資料來源：天壇生物、華蘭生物、上海萊士、博雅生物、衛光生物、派林生物 2024 年半年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票

43、評級說明和免責聲明1818公司布局新一代靜丙公司布局新一代靜丙、凝血因子類產品凝血因子類產品，其中四代靜丙安全性良好其中四代靜丙安全性良好，住院時間明顯縮短住院時間明顯縮短。公司在研的新品種包括第四代靜丙及纖維蛋白粘合劑、人凝血因子 IX 等凝血因子類品種。四代層析靜丙相比于國內 5%濃度的傳統三代靜丙，在蛋白純化、病毒滅活、產品配方等方面更優，臨床使用更加安全高效。輸注四代層析靜丙單次輸注時間明顯縮短，住院時間明顯縮短，住院期間導致不良反應的風險因素顯著減少。藥代動力學分析表明靜丙 10%和 5%在 28 天給藥間隔下具有生物等效性。靜丙 10%制劑在兒童和成人受試者中安全且耐受性良好，未來

44、第四代靜丙的上市有望提升公司在靜丙領域的銷售規模。表 5：公司主要在研新產品所屬子公司主要研發項目名稱項目進展廣東雙林新一代靜注人免疫球蛋白已申報臨床，現處于臨床資料發補審評階段人纖維蛋白粘合劑臨床試驗階段人纖維蛋白原已申報上市許可注冊申請，現處于發補資料 專業技術審評階段人凝血因子 IX已獲得臨床批件，現處于臨床試驗階段人凝血酶臨床前研究人抗凝血酶（AT）臨床前研究派斯菲科新一代靜注人免疫球蛋白現處于臨床前試驗研究階段凍干人凝血酶原復合物（PCC）制劑研制現正對藥品注冊申報資料進行相關的補充及 完善凍干人凝血因子 VIII 制劑研制已完成部分穩定性及包材相容性研究等試驗，現正補充臨床申報CT

45、D 資料資料來源：2023 年年報，山西證券研究所表 6：四代層析靜丙和三代靜丙比較傳統三代靜丙（傳統三代靜丙（5%濃度）濃度）四代層析靜丙（四代層析靜丙（10%濃度）濃度）原發性免疫球蛋白 G 缺乏癥首次劑量：400mg/kg:維持劑量:200400mg/kg；給藥間隔時間視患者血清 IgG 水平和病情而定，一般每月一次推薦劑量與傳統三代靜丙相同原發免疫性血小板減少癥每日 400mg/kg，連續輸注 5 日:維持劑量為每次400mg/kg，間隔時間視血小板計數和病情而定，一般每周一次每日 1g/kg，連續輸注 2 日重癥感染每日 200300mg/kg，連續 23 日推薦劑量與傳統三代靜丙相

46、同川崎病每日 400mg/kg，連續 5 日;或者每日 1g/kg，連續 2發病 10 日內應用，兒童治療劑量 2.0g/kg，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919傳統三代靜丙（傳統三代靜丙（5%濃度）濃度）四代層析靜丙（四代層析靜丙（10%濃度）濃度）日;按 2g/kg，一次輸注一次輸注資料來源：中國血液制品，山西證券研究所圖 22：靜注靜丙 10%和 5%有著相似的血清濃度圖 23：靜丙 10%平均輸注時間低于靜丙 5%資料來源：Evaluation of the Safety，Tolerability，and

47、Pharmacokinetics of Gammaplex 10%VersusGammaplex5%inSubjectswithPrimaryImmunodeficiency，山西證券研究所資料來源：Evaluation of the Safety，Tolerability，and Pharmacokinetics of Gammaplex 10%VersusGammaplex5%inSubjectswithPrimaryImmunodeficiency，山西證券研究所注：Gammaplex 5%：靜丙 5%；Gammaplex 10:%：靜丙 10%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱

48、讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明20203.廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜廣東雙林、派斯菲科、新疆德源采漿量穩步提升，股東陜煤助力陜西省新漿站開拓西省新漿站開拓3.1 公司采漿量已達第一梯隊公司采漿量已達第一梯隊，廣東雙林廣東雙林、派斯菲科派斯菲科、新疆德源采漿量穩步新疆德源采漿量穩步提升提升我國采漿量持續增長我國采漿量持續增長，市場規模穩步增長市場規模穩步增長。經過多年的發展，海外主要的血液制品企業營收規模從 2019 年 173 億美元提升到 2023 年 249.8 億元，CAGR 9.6%。中國血液制品企業營收規模從 2019

49、 年的 112.2 億元提升到 2023 年的 207.5 億元，CAGR 16.6%。2023 年全球采漿量超 6.5 萬噸。中國相較歐美國家采取更加嚴格的血漿采集政策，采漿量相較美國存在明顯差距。隨著各地“十四五”規劃陸續執行，國家加強產業扶持力度，新獲批漿站數量明顯增加，我國采漿量持續提升。血液制品行業壁壘極高，公司已躋身千噸級大型血液制品企業。血液制品行業壁壘極高，公司已躋身千噸級大型血液制品企業。根據派林生物 2023 年年報，CSLBehring、Baxter、Grifols、Octapharma 等幾家大型企業的產品占了血液制品市場份額的 80%左右，行業整體呈寡頭壟斷格局。近年

50、我國血液制品企業通過兼并收購等方式，使血液制品行業集中度不斷提升，2023 年公司采漿量超 1200 噸，同比實現大幅增長，進入千噸級血液制品第一梯隊。長遠來看，參照歐美成熟市場發展趨勢，中國血制品行業必將走上政策引導及市場競爭推動下的行業整合之路，公司擁有資源、資金、規模等優勢，將受益于血液制品行業集中度提升，血液制品收入規模將進一步提高。圖 24：海外血液制品板塊營收規模變化情況圖 25：中國血液制品板塊營收規模變化情況公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2121資 料 來 源：Wind，CSL 2019-2023 年

51、年 報，OCTPHARMA 2023 年年報，takeda 2019-2023 年年報，山西證券研究所（注：海外血液制品板塊市場規模統計包括 grifols、OCTPHARMA、takeda，CSL）資料來源：Wind，山西證券研究所（注：中國血液制品板塊市場規模統計包括天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、衛光生物、博雅生物，上海萊士收入包含代理血液制品的收入）圖 26：2023 年國內上市血液企業采漿量（噸）圖 27：2023 年國內外主要上市血液制品企業漿站數量（個）資料來源：各公司 2023 年年報，山西證券研究所資料來源：各公司 2023 年年報，山西證券研究所公司內生與外延并舉公

52、司內生與外延并舉，提升原料血漿采集規模提升原料血漿采集規模。公司持續提升廣東雙林和派斯菲科漿站采漿效率，2024 年上半年陸續完成派斯菲科剩余漿站驗收并實現采漿。公司漿站數量合計達到 38 個，派斯菲科和新疆德源采漿量恢復。廣東雙林作為廣東省最大的血液制品高新技術企業，廣東雙林共有 19 個漿站，在采 17 個漿站，鶴山和坦洲漿站已建成待驗收，公司已在積極和廣東省和湛江市衛健委申請驗收，爭取盡快完成驗收開始采漿；廣東雙林持續深化與新疆德源戰略合作，雙方合作期限延長至八年，并通過階梯式獎勵機制不斷激勵提升采漿規模；派斯菲科作為東北三省唯一三大類產品齊全的血液制品高新技術企業，派斯菲科共有 19

53、個漿站，在采 17 個漿站，2 個建設驗收完成，2025 年在采漿站達到 19 個。派斯菲科和新疆德源均獨家覆蓋了哈爾濱和新疆采漿區域，兩個區域均是單站采漿量水平較高的區域。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222圖 28：公司各年漿站變化情況圖 29：公司采漿量變化情況資料來源：公司 2017-2023 年報，2024 年半年報，山西證券研究所（漿站統計包括子公司廣東雙林、派斯菲科及戰略合作的新疆德源）資料來源：公司 2017、2018、2019、2021、2023 年年報，2024 年半年報，山西證券研究所表 7：公

54、司漿站設立、合并及合作情況公司漿站公司漿站所屬地區所屬地區設立日期設立日期2023 年社保人數年社保人數（人）（人）所屬地區人口所屬地區人口（人）（人）地區人口數據統計截地區人口數據統計截至日期至日期扶綏雙林廣西崇左市扶綏縣2007 年3540.92020 年臨縣雙林山西呂梁市臨縣2009 年1865.52025 年廣西羅城雙林廣西河池市羅城縣（采漿限羅城縣和柳城縣）2007 年4658.72020 年武宣雙林廣西來賓市武宣縣2007 年6634.02020 年宜州雙林廣西河池市宜州區2008 年5254.92020 年石樓縣雙林山西呂梁市石樓縣2010 年319.42023 年初隰縣雙林山西

55、臨汾市隰縣2011 年229.12020 年和順縣雙林山西晉中市和順縣2012 年2212.22020 年東源雙林廣東河源市東源縣2015 年-34.82020 年廉江雙林廣東湛江市廉江市2015 年3213.62020 年遂溪雙林廣東湛江市遂溪縣2015 年-82.52020 年鶴山雙林廣東江門市鶴山市2016 年154.32024 年初中山市坦洲雙林廣東中山市坦洲鎮2017 年138.22020 年疏勒縣昆侖新疆喀什疏勒縣2015 年6135.62018 年新和縣昆侖新疆阿克蘇新和縣2016 年7119.42020 年公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請

56、務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323公司漿站公司漿站所屬地區所屬地區設立日期設立日期2023 年社保人數年社保人數（人）（人）所屬地區人口所屬地區人口（人）（人）地區人口數據統計截地區人口數據統計截至日期至日期策勒縣昆侖新疆和田策勒縣2015 年3915.82020 年澤普縣德源新疆喀什澤普縣2015 年021.52020 年昆玉市德源新疆直轄縣級昆玉市2017 年397.12023 年初溫宿縣德源新疆阿克蘇溫宿縣2017 年67026.62020 年內江市東興區派斯菲科四川內江市東興區2016 年3668.12020 年蘭西派斯菲科黑龍江綏化市蘭西縣2012 年3329.92023 年

57、初望奎派斯菲科黑龍江綏化市望奎縣2012 年3127.62023 年初肇州派斯菲科黑龍江大慶市肇州縣2012 年2929.72023 年初雞西市東海派斯菲科黑龍江雞西市雞東縣2008 年2421.22020 年賓縣派斯菲科黑龍江哈爾濱市賓縣2007 年3955.62022 年末五常派斯菲科黑龍江哈爾濱市五常市2007 年2686.12024 年明水派斯菲科黑龍江綏化市明水縣2007 年3119.12023 年初伊春派斯菲科黑龍江伊春市烏翠區2007 年17.22020 年海倫派斯菲科黑龍江綏化市海倫市2007 年2748.02022 年末慶安縣派斯菲科黑龍江綏化市慶安縣2020 年2225.1

58、2023 年初拜泉縣派斯菲科黑龍江齊齊哈爾市拜泉縣2020 年027.22023 年初依安縣派斯菲科黑龍江齊齊哈爾市依安縣2020 年2034.32023 年初龍江縣派斯菲科黑龍江齊齊哈爾市龍江縣2020 年2440.22023 年初尚志市派斯菲科黑龍江哈爾濱市尚志市2020 年043.52023 年初樺南縣派斯菲科黑龍江佳木斯市樺南縣2020 年027.72023 年初巴彥縣派斯菲科黑龍江哈爾濱市巴彥縣2020 年2539.82023 年初甘南縣派斯菲科黑龍江齊齊哈爾市甘南縣2020 年1828.82020 年肇東市派斯菲科黑龍江綏化市肇東市2020 年-64.72024 年初鐵力市派斯菲科

59、黑龍江伊春市鐵力市2020 年1922.62020 年資料來源：公司 2023 年年報，派林生物:派斯雙林生物制藥股份有限公司關于簽訂戰略合作協議之補充協議的公告，雙林生物:關于簽訂供漿合作協議的公告，派林生物:派斯雙林生物制藥股份有限公司關于簽訂戰略合作協議之補充協議的公告，紅黑人口庫，企查查，天眼查，臨縣人民政府，中山市統計局，雞西市雞東縣政府，哈爾濱五常市人民政府，哈爾濱市賓縣人民政府，鐵力市人民政府，山西證券研究所（注：派斯菲科漿站 2020 年并表，疏勒縣昆侖、新和縣昆侖、策勒縣昆侖、澤普縣德源、昆玉市德源2020 年并表，溫宿縣德源 2021 年并表，五常派斯菲科參保數據為 22

60、年數據）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2424表 8：公司獲批漿站及采漿量情況2017 年年2018 年年2019 年年2021 年年2023 年年漿站數量（個）1111112638單站獻漿員數量（人/站）22002525252524042193獻漿員單次最高獻漿量（g）600600600600600獻漿員年最高獻漿次數2424242424獻漿員最高年獻漿量（kg）14.414.414.414.414.4單漿站平均采漿量（噸/站）31.736.436.434.631.6總采漿量(噸）348.54400400900120

61、0資料來源：單采血漿站管理辦法，2017-2023 年公司年報，山西證券研究所3.2 陜煤賦能新漿站開拓，內生式增長外延式加速漿站增長陜煤賦能新漿站開拓，內生式增長外延式加速漿站增長陜煤集團是陜西省委、省政府為充分發揮陜西煤炭資源優勢，從培育發展起來的國有特大型能源化工企業，是省內煤炭大基地開發建設的主體。非煤業務為公司收入的重要補充。根據公司官網，到“十四五”末，實現“18765”總體發展目標，即以 10 萬左右產業工人，8000億元左右資產總額，力爭實現 6000 億元營業收入，500 億元利潤總額。圖 30：陜煤集團股權結構圖及組織結構圖資料來源：Wind，陜西煤業化工集團有限責任公司

62、2024 年面向專業投資者公開發行科技創新可續期公司公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525債券（第四期）信用評級報告，山西證券研究所圖 31：陜煤集團營收變化情況圖 32：陜煤集團歸母凈利潤變化情況資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所陜煤集團在陜西產業布局廣泛陜煤集團在陜西產業布局廣泛，有望助力公司獲得陜西漿站批文有望助力公司獲得陜西漿站批文。血漿采集和血液制品供應具有地域性，當前在陜西省僅有個位數漿站，本地血液制品外省供應可能受到多種因素擾動，有本地新設漿站保障血漿采集及血液制品供應本

63、省的需求。經過測算，陜西省有約 10 個漿站的新設潛力，理論最大采漿容量在 428.0 噸-599.2 噸之間。血液制品漿站的新設需取得縣市、省級批文，新漿站的設置受到省級政府審批的限制，新漿站的設置具有較高的進入壁壘。公司是陜西省國資委實際控制的大型血液制品企業，同時控股股東陜煤集團是陜西省大型國企，在陜西擁有良好的地方產業資源，陜煤對非煤業務加強投入。公司擁有新設漿站在陜西省新設漿站的先發優勢和股東背景優勢，截止目前公司已經在部分區域獲得了縣級和市級批文，公司借助陜西國資委和陜煤在陜西的產業布局，有望取得陜西省省級批件獲得新漿站。表 9：陜西省采漿量容量測算假設樂觀等級假設樂觀等級1234

64、5假設陜西省最大漿站密度（站/縣）0.10.110.120.130.14公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2626假設樂觀等級假設樂觀等級12345陜西省縣區數量（個）107107107107107假設陜西最大漿站數量10.711.812.813.915.0假設單站采漿量(噸/站）4040404040陜西省理論采漿量容量（噸）428.0470.8513.6556.4599.2資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網單采血漿站管理辦法，陜西統計年鑒陜西省統計局，山西證券研究所4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議血液制品企

65、業規模取決于漿站數量及單站血漿采集規模，公司擁有 38 個漿站，2024 年在采 34 個，4 個新建漿站 2024-2025 年陸續驗收，預計隨著 4 個新漿站的采漿開采，公司在采漿站從 34 個提升到 38 個，將帶動公司整體漿站采漿量提升。廣東雙林、派斯菲科、新疆德源的漿站采漿量持續爬坡，投漿量增長帶動國內白蛋白、靜丙及凝血因子類新產品增長，滿足國內需求后，公司靜丙等產品出海將帶來海外市場的增長。陜煤入主后，有望幫助公司獲得更多的漿站批文以及外延并購機會。公司對老漿站加大采漿力度，已獲批漿站也將陸續投產，20242026 年采漿量進入較高速增長階段。暫不考慮未來可能新獲批的漿站，隨著采漿

66、量提升，靜丙、白蛋白等產品銷售穩步提高，預計公司 2024-2026 年營收 29.1/33.2/38.1 億元，同比 24.8%/14.3%/14.7%。核心假設如下：1）廣東雙林收入：）廣東雙林收入：子公司廣東雙林共有 19 個漿站，在采 17 個漿站，鶴山和坦洲漿站已建成待驗收，隨著廣東雙林自身已有漿站及新疆德源來源漿站產能持續爬坡，廣東雙林采漿量及營收將穩步提升。預計 20242026 年廣東雙林收入分別為 18.3 億元/20.5 億元/23.2 億元，同比增長 24.7%/12.1%/13.3%。2）派斯菲科收入：）派斯菲科收入：子公司派斯菲科共有 19 個漿站，2024 年在采

67、17 個漿站，2 個新建漿站已經驗收，2025 年在采漿站達到 19 個。派斯菲科獨家覆蓋了哈爾濱采漿區域，通過常年宣傳教育等工作，監管部門支持和獻漿文化培養較好，疫情放開后恢復至正常水平，采漿量有望穩步提升，帶來派斯菲科營收穩步提升。預計 20242026 年派斯菲科收入分別為 10.8 億元/12.7億元/14.9 億元，同比增長 25.0%/18.0%/17.0%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2727表 10：公司營收預測單位：億元單位：億元2022 年年2023 年年2024E2025E2026E營業收入24

68、.123.329.133.238.1yoy22.0%-3.2%24.8%14.3%14.7%毛利率52.1%51.5%50.8%50.8%50.8%毛利潤12.512.014.816.919.3血液制品24.023.229.133.238.1yoy21.8%-3.0%25.1%14.3%14.7%廣東雙林收入15.5314.6518.320.523.2yoy17.5%-5.7%24.7%12.1%13.3%派斯菲科收入8.588.6410.812.714.9yoy32.0%0.7%25.0%18.0%17.0%資料來源：Wind，山西證券研究所預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤 7

69、.6/8.6/9.8 億元，同比 24.8%/13.0%/13.7%，PE 為21.1/18.6/16.4 倍，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。我們選取公司主要業務血液制品的可比公司衛光生物、博雅生物、天壇生物、上海萊士、華蘭生物進行比較，目前公司估值水平低于行業平均水平。表 11：公司相對估值表公司名稱收盤價（元）EPS（元）PE（X）市值CAGR2023 年2024E2025E2026E2023 年2024E2025E2026E24-26衛光生物002880.SZ27.31.01.11.31.536.425.121.518.461.915.5%博雅生物300294.SZ27.20.51.1

70、1.31.471.538.523.921.3137.042.1%天壇生物600161.SH20.20.70.80.81.045.926.224.821.1400.012.7%上海萊士002252.SZ6.90.30.40.40.429.919.917.415.5458.017.7%華蘭生物002007.SZ16.10.80.80.91.027.321.518.315.9293.97.6%平均值26.221.218.419.1%派林生物000403.SZ22.00.841.01.21.326.321.118.616.4160.817.1%資料來源：Wind，山西證券研究所（數據截至 2025/3

71、/25 日，派林生物 EPS 為山西證券預測，其它公司為Wind 一致預期）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明28285.風險提示風險提示國家監管政策趨嚴超預期風險國家監管政策趨嚴超預期風險：血液制品是國家重點監管的行業，國家對企業的監管程度較高。鑒于血液制品的特殊性和極高安全性要求，我國對血液制品實行全流程嚴格監管，對單采血漿站審批設立及管理、原料血漿采集、血漿檢疫期制度及質量檢測、血液制品生產和產品批簽發上市銷售等均有嚴格的監管限制，近年國家為進一步加強及規范管理，陸續頒布了新藥品管理法及單采血漿站基本標準（2021

72、年版）單采血漿站質量管理規范（2022 年版）等法規及規范性文件，同時國家對醫藥企業信息化建設的戰略部署使得血液制品生產企業的信息化、智能化成為大勢所趨。如果公司不能適應日益嚴格的監管環境，可能會發生生產經營的波動。原料血漿稀缺供應不足風險原料血漿稀缺供應不足風險：血液制品的原材料為健康人血漿，通過單采血漿站采漿區域戶籍內符合法規年齡要求的健康居民向單采血漿站獻漿獲得，只能提取，無法通過傳統藥品的合成等工藝技術獲得，且原料血漿資源具有稀缺性，相較歐美國家我國允許的采漿頻次較低、每次可采集的血漿量較少。隨著社會及市場對血液制品認知度大幅提高，市場需求高景氣度，企業也面臨原料供應不足的風險。血液制

73、品被集采及降價超預期風險血液制品被集采及降價超預期風險：血液制品使用場景主要是醫院內使用，因此可能受到公立醫藥藥品集采等政策影響，如果血液制品進行集采，可能導致血液制品大幅降價，從而帶來銷售下滑風險。新產品研發及重組血液制品替代風險新產品研發及重組血液制品替代風險：生物制藥行業是創新型行業，產品創新度越高失敗的風險越大，且新產品研發成功并產業化后仍存在能否符合市場需求的風險，具有周期長、投入大、風險高的特點。目前重組產品開發仍主要集中在凝血因子領域，當前來看基因重組技術作為行業補充，近年重組產品研發逐漸增多，將可能進一步加劇行業競爭和經營風險新增產能不及預期及原料血漿大量庫存和減值風險新增產能

74、不及預期及原料血漿大量庫存和減值風險：血液制品行業生產包括原料血漿采集、血漿檢疫期制度及質量檢測、血液制品生產和產品批簽發上市銷售，近年公司原料血漿持續增長，但存在產能受限、投漿不足的情況，公司存在新增產能過慢導致原料血漿大量庫存及減值風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：目前血液制品行業集中度日趨提升，未來具備規模優勢、產品數量優公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2929勢的企業將獲得更大市場空間，呈現強者恒強的局面，市場競爭將進一步加劇。如果公司不能持續提升能力，占據競爭優勢，有可能喪失市場份額，影響業績。公司研究公

75、司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3030財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產30473426414145255331營業收入營業收入24052329290733223812現金10011429168319232206營業成本11511130143216361877應收票據及應收賬款8735938618881

76、173營業稅金及附加1722222630預付賬款5827464960營業費用400286343392442存貨624909103311871361管理費用165180224256294其他流動資產491468518479532研發費用7580102116133非流動資產非流動資產49355204563257715857財務費用-55-58-58-56-64長期投資00000資產減值損失-123000固定資產874943138515571662公允價值變動收益5-1915195無形資產273280302328357投資凈收益37445其他非流動資產37893981394538863838營業利潤

77、營業利潤6636958619751108資產總計資產總計7982863097731029711188營業外收入34222流動負債流動負債959922149013371435營業外支出611667短期借款275251537445271利潤總額利潤總額6606888579711104應付票據及應付賬款158154213242280所得稅737796109124其他流動負債526517740651883稅后利潤稅后利潤588611761862980非流動負債非流動負債162286247208169少數股東損益1-1-3-1-1長期借款5319615711878歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5876

78、12764863981其他非流動負債10990909090EBITDA77381197811361285負債合計負債合計11211209173715451603少數股東權益-6-7-10-11-12主要財務比率主要財務比率股本732733733733733會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積47794793479347934793成長能力成長能力留存收益13921946253231953950營業收入(%)22.0-3.224.814.314.7歸屬母公司股東權益68687429804687629597營業利潤(%)44.14.823.813.313.7負

79、債和股東權益負債和股東權益7982863097731029711188歸屬于母公司凈利潤(%)50.14.324.813.013.7獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)52.151.550.850.850.8會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)24.426.326.326.025.7經營活動現金流經營活動現金流524679631762874ROE(%)8.68.29.59.910.2凈利潤588611761862980ROIC(%)8.07.58.49.09.4折舊攤銷122138138184218償債能力償債能力財務費用-

80、55-58-58-56-64資產負債率(%)14.014.017.815.014.3投資損失-3-7-4-4-5流動比率3.23.72.83.43.7營運資金變動-143-42-192-205-251速動比率2.42.72.02.42.7其他經營現金流1537-15-19-5營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-556-289-547-301-294總資產周轉率0.30.30.30.30.4籌資活動現金流籌資活動現金流14838-117-129-122應收賬款周轉率3.33.24.03.83.7應付賬款周轉率7.07.27.87.27.2每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股

81、收益(最新攤薄)0.800.841.041.181.34P/E27.426.321.118.616.4每股經營現金流(最新攤薄)0.720.930.861.041.19P/B2.32.22.01.81.7每股凈資產(最新攤薄)9.3910.1611.0111.9913.13EV/EBITDA19.618.315.112.710.9資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3131分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證

82、券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨

83、無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數

84、；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3232免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或

85、其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經

86、授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層