《三花智控-公司深度報告：冷配龍頭+汽零基本盤穩健機器人貢獻第三成長曲線-250325（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三花智控-公司深度報告：冷配龍頭+汽零基本盤穩健機器人貢獻第三成長曲線-250325（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三花智控深度三花智控深度：冷配龍頭冷配龍頭+汽零基本盤穩健汽零基本盤穩健，機器人貢獻第三成長機器人貢獻第三成長曲線曲線三花智控（002050.SZ）家電零部件證券研究報告/公司深度報告2025 年 03 月 25 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：何俊藝分析師：何俊藝執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004Email：分析師：姚瑋分析師：姚瑋執業證書編號：執業證書編號：S0740522080001Email：分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003Email：分

2、析師：毛分析師：毛玄玄執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003Email：分析師：汪越分析師：汪越執業證書編號：執業證書編號：S0740525010002Email：聯系人：唐溯聯系人：唐溯Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)3,732.39流通股本(百萬股)3,670.45市價(元)29.67市值(百萬元)110,740.00流通市值(百萬元)108,902.25股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）21,34824,55827,76531,61336,5

3、96增長率 yoy%33%15%13%14%16%歸母凈利潤（百萬元）2,5732,9213,2673,7004,327增長率 yoy%53%14%12%13%17%每股收益（元）0.720.780.880.991.16每股現金流量0.671.000.721.081.18凈資產收益率20%16%16%16%16%P/E43.037.933.929.925.6P/B8.66.25.44.74.1備注：股價截止自2025 年 03 月 24 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司概況：深耕公司概況：深耕 40 余年的冷配和熱管理龍頭，同源技術延伸應用于制冷余年的冷配和熱管理龍頭，同源

4、技術延伸應用于制冷+汽零汽零+機器機器人人 3 大領域大領域公司深耕制冷家電和汽車熱管理領域(閥泵+集成件)40 余年并在細分賽道引領全球。1984-2007(初創期)：公司冷配零件起家，94 年電磁閥等多項產品達全球領先；2007-2015(成長期)：整合重組暖通空調全球化資產，并將同源技術應用至汽零領域，15 年車用熱力膨脹閥全球市占率第二；2015-至今(創新期)：汽零業務快速上量，突破并全面覆蓋特斯拉(15 年)/比亞迪等主流新能源車企(20 年起)，并于并于 23 年拓展年拓展機器人新業務、打開第三成長曲線。機器人新業務、打開第三成長曲線。制冷業務：細分市場全球龍頭，商用制冷業務：細

5、分市場全球龍頭，商用+儲能拓展持續穩固基本盤儲能拓展持續穩固基本盤1）復盤&展望：公司制冷零部件 84 年起家、94 年全球領先，并于 07 年起多次并購成長為細分市場全球化龍頭；未來看點主要在商用制冷、儲能業務拓展。未來看點主要在商用制冷、儲能業務拓展。2）行業情況：增速：受益于國內以舊換新刺激、北美冷媒標準更新和歐洲極端天氣頻發，全球制冷空調零配件銷量有望穩健增長(CAGR 約 4%)；格局：國內廠商早期跟隨下游空調廠商成長+實現全球化，持續構筑先發優勢、成本壁壘強大，呈現強者恒強的局面。3）公司邏輯：量：公司作為行業龍頭受益行業+自身商用&儲能業務拓展，收入增速有望隨行業線性變化、且高于

6、行業增速；利：產品結構持續優化，公司制冷業務毛利率有望持續保持在 26-30%的較高水平。汽零業務：同源技術延展至汽車熱管理，產品汽零業務：同源技術延展至汽車熱管理，產品&客戶拓展促量價齊升客戶拓展促量價齊升1）復盤&展望：公司 87 年起將冷配閥泵的同源技術拓展至汽車領域，基于前瞻性布局下的技術+生產+供應端能力積累，15 年公司在新能源機遇下切入特斯拉，并陸續全面覆蓋比亞迪/吉利/賽力斯/蔚小理等主流新能源和海外品牌而實現擴張；未來看點未來看點主要在集成化產品拓展和新能源放量。主要在集成化產品拓展和新能源放量。2）行業情況：規模&增速：新能源趨勢下，三電熱管理系統復雜度提升+節能性需求下熱

7、泵技術升級ASP 是燃油車的 3 倍，千億元級全球新能源熱管理系統市場規模有望快速增長(CAGR23-26 約 16%)；格局：外資巨頭早期跟隨下游燃油車企全球化，持續寡頭壟斷集成環節；新能源趨勢下，國產廠商以快速響應+成本優勢+就近配套更具優勢，已主導上游熱管理零部件環節、并持續布局集成環節，有望跟隨自主新能源持續成長。3）公司邏輯：價：公司持續完善布局集成化組件，ASP 已提升至接近 4k；量：公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分自主新能源搶占合資份額空間仍然較大，有望隨客戶持續放量。機器人業務：機器人業務：22 年起同源電機控制技

8、術延展，公司聚焦執行器環節年起同源電機控制技術延展，公司聚焦執行器環節1）復盤&展望：人形機器人在 22 年以來 T 入局后加速商業化落地，公司車企客戶跟隨 T 先后公布拓展機器人，公司聚焦執行器、未來有望隨客戶快速成長。公司聚焦執行器、未來有望隨客戶快速成長。2）行業情況：千億元級人形機器人藍海市場放量在即，執行器作為核心部件成本占比 60%+，單機 ASP 達數萬元。3）公司邏輯：公司在機器人領域的技術+客戶+供應鏈+產能布局方面皆具明顯的先發優勢，當前研發&生產端布局節奏快，遠期成長空間大。盈利預測：盈利預測：我們預計 24-26 年公司營收分別為 278/316/366 億元，同比增速

9、分別+13%/+14%/+16%；實 現 歸 母 凈 利 潤 32.7/37.0/43.3 億 元，同 比 增 速 分 別+12%/+13%/+17%，對應 PE 為 34/30/26x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：制冷空調電器零部件業務不及預期；汽車零部件業務存在風險；行業競爭加劇風險；機器人業務進展不及預期；數據更新不及時風險以及行業規模測算偏差風險等。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、整體認知：深耕熱管理領域四十余年，人形機器人帶來新成長曲線一、整體認知：深耕熱管理領域四十余年，人形機器人帶

10、來新成長曲線.7發展歷程：深耕熱管理四十余年，機器人帶來第三增長極.7主營業務：制冷+汽零夯實基礎，三梯次業務脈絡清晰.7產品：應用于制冷+汽零兩大領域，客戶覆蓋全球空調+車企廠商.8產能：全球廣泛布局.8股權結構集中，實控人技術出身.9財務情況：受益于汽零業務放量，營收與利潤快速增長.10財務情況：公司盈利能力較強，費用率穩定.11二、制冷：受益商用二、制冷：受益商用+儲能持續拓展，行業龍頭基本盤穩健儲能持續拓展，行業龍頭基本盤穩健.13制冷業務：細分市場全球龍頭，商用拓展持續穩固基本盤.13制冷行業：閥是制冷系統的剛需控制器件，主要分為家商用.14市場規模：全球制冷空調零配件銷量穩健增長，

11、CAGR 約 4%.14格局：馬太效應強，份額集中且穩定(CR3 達 90%+).15公司-量()：龍頭先發優勢明顯，公司增速行業增速.16公司-量()：商用&儲能新布局，橫縱向一體化拓展.16公司-利：產品結構優化，電子膨脹閥盈利能力強.17三、汽零：客戶三、汽零：客戶+集成化產品拓展，新能源趨勢促量價齊升之勢集成化產品拓展，新能源趨勢促量價齊升之勢.19汽零業務：同源技術延展至汽車熱管理，產品&客戶拓展促量價齊升.19汽車熱管理：新能源車熱管理相比燃油車更復雜.19汽車熱管理：電動化趨勢下，新能源車需新增 PTC/熱泵等系統.21價維度：系統復雜度提升&熱泵升級，新能源車 ASP 約 7k

12、 元(燃油車 3x).21附：新能源車節能性需求下，熱泵將逐步取代 PTC 成為趨勢.22市場規模：千億元級全球新能源熱管理市場，CAGR23-26 約 16%.22格局變化：新能源變革下，國產廠商更具優勢并快速成長.23格局：外資巨頭千億元收入體量，國內廠商細分賽道快速追趕.24公司優勢：快速響應核心能力已驗證，15 年突破特斯拉供應鏈.24公司-價邏輯：集成化產品延展，帶動 ASP 提升.25公司-量邏輯：逐步覆蓋全球主流新能源客戶，跟隨客戶成長.26四、人形機器人：技術同源拓展，打開第三增長極四、人形機器人：技術同源拓展，打開第三增長極.28機器人業務：22 年起同源電機控制技術延展，公

13、司聚焦執行器環節.28執行器：人形機器人的“關節和肌肉”，分為線性和旋轉兩類.28價維度：執行器單機 ASP 數萬元，成本占比 60%+.29市場規模：千億元級機器人藍海市場(百萬臺)，CAGR 約 33%.30公司優勢：技術+客戶+供應鏈+產能綜合能力突出.30附：公司與核心零件商成立合資公司，募投 2 億元用于機器人研發.31公司-成長邏輯：T 機器人迭代加速，打開公司第三成長曲線.32五、盈利預測五、盈利預測.33盈利預測與估值.33風險提示風險提示.35公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表目錄圖表目錄圖表圖表1：公司發展歷程

14、公司發展歷程.7圖表圖表2：公司主營業務收入公司主營業務收入(億元億元).7圖表圖表3：公司主營業務拓展情況公司主營業務拓展情況.7圖表圖表4：公司主要產品、應用領域與客戶公司主要產品、應用領域與客戶.8圖表圖表5：公司全球產能與對應業務梳理公司全球產能與對應業務梳理.9圖表圖表6：公司全球產能梳理公司全球產能梳理.9圖表圖表7：公司股權結構公司股權結構.10圖表圖表8：公司公司 2016-2024H12016-2024H1 年營業收入年營業收入(單位：億元單位：億元)及同比增速（右軸）及同比增速（右軸）.11圖表圖表9：公司公司 2016-2024H12016-2024H1 年歸母凈利潤（單

15、位：億元）及同比增速（右軸年歸母凈利潤（單位：億元）及同比增速（右軸).11圖表圖表10：公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率.11圖表圖表11：公司分業務毛利率公司分業務毛利率.11圖表圖表12：公司期間費用率公司期間費用率.12圖表圖表13：公司制冷業務發展歷程公司制冷業務發展歷程(成長為全球細分龍頭成長為全球細分龍頭).13圖表圖表14：公司制冷業務單元營收公司制冷業務單元營收(億元億元).13圖表圖表15：公司多款產品全球市占率第一公司多款產品全球市占率第一.14圖表圖表16：閥是制冷系統閥是制冷系統(四大件四大件)的剛需構件的剛需構件.14圖表圖表17：閥仍由第三方廠

16、商掌握，整機廠商依賴外采閥仍由第三方廠商掌握，整機廠商依賴外采.14圖表圖表18：全球制冷空調零部件銷量全球制冷空調零部件銷量(億件億件).15圖表圖表19：全球制冷配件市場規模的量價端驅動要素分析全球制冷配件市場規模的量價端驅動要素分析.15圖表圖表20：全球制冷零配件市場份額集中全球制冷零配件市場份額集中.15圖表圖表21：公司主要產品全球市占率第一且穩增公司主要產品全球市占率第一且穩增.15圖表圖表22：冷配行業由國內廠商主導，并持續構筑先發優勢冷配行業由國內廠商主導，并持續構筑先發優勢.16圖表圖表23：公司制冷業務營收及增速對比同行公司制冷業務營收及增速對比同行/行業行業.16圖表圖

17、表24：公司制冷業務營收及增速公司制冷業務營收及增速.17圖表圖表25：公司將同源技術拓展至儲能熱管理領域公司將同源技術拓展至儲能熱管理領域.17圖表圖表26：特斯拉儲能系統產品特斯拉儲能系統產品.17圖表圖表27：特斯拉儲能系統產量復盤與規劃特斯拉儲能系統產量復盤與規劃.17圖表圖表28：公司與同行毛利率對比公司與同行毛利率對比.18圖表圖表29：公司主要產品公司主要產品 ASP.18圖表圖表30：公司主要產品銷量公司主要產品銷量.18圖表圖表31：公司公司汽零業務發展歷程汽零業務發展歷程(成長為全球細分龍頭成長為全球細分龍頭).19圖表圖表32：公司多款汽零產品的全球市占率第一公司多款汽零

18、產品的全球市占率第一.19圖表圖表33：公司汽零營收與增速公司汽零營收與增速.19公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：汽車熱管理系統結構圖汽車熱管理系統結構圖.20圖表圖表35：燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統.20圖表圖表36：新能源車熱管理系統新能源車熱管理系統.21圖表圖表37：新能源車新能源車 vs 燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統.21圖表圖表38：新能源汽車新能源汽車 vs 燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統 ASP 拆分拆分.22圖表圖表39：新能源汽車新能源汽車 vs 燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統 ASP

19、.22圖表圖表40：汽車熱管理系統類型汽車熱管理系統類型.22圖表圖表41：汽車熱管理系統技術發展趨勢汽車熱管理系統技術發展趨勢.22圖表圖表42：全球新能源車熱管理系統市場規模測算全球新能源車熱管理系統市場規模測算.23圖表圖表43：全球新能源車熱管理系統市場規模全球新能源車熱管理系統市場規模-量價驅動要素量價驅動要素.23圖表圖表44：全球新能源車熱管理系統市場規模全球新能源車熱管理系統市場規模(億元億元).23圖表圖表45：全球汽車熱管理集成格局全球汽車熱管理集成格局(2020).24圖表圖表46：全球汽車熱管理零件格局全球汽車熱管理零件格局(2020).24圖表圖表47：新能源機遇下，

20、熱管理國產廠商有望快速成長新能源機遇下，熱管理國產廠商有望快速成長.24圖表圖表48：2023 年全球汽車年全球汽車熱管理熱管理格局格局.24圖表圖表49：特斯拉熱管理系統升級特斯拉熱管理系統升級.25圖表圖表50：24Q1-3 公司研發費用率領先同行公司研發費用率領先同行.25圖表圖表51：公司專利數量領先同行公司專利數量領先同行.25圖表圖表52：公司在新能源汽車產業鏈中從零部件逐步往系統集成發展公司在新能源汽車產業鏈中從零部件逐步往系統集成發展.26圖表圖表53：公司新能源熱管理可供產品單車公司新能源熱管理可供產品單車 ASP 接近接近 4000 元元.26圖表圖表54：公司在新能源熱管

21、理領域的產品布局齊全公司在新能源熱管理領域的產品布局齊全.26圖表圖表55：公司新能源客戶拓展時間表公司新能源客戶拓展時間表.26圖表圖表56：公司汽零業務在手訂單公司汽零業務在手訂單(億元億元).26圖表圖表57：汽車零部件業務板塊營收拆分汽車零部件業務板塊營收拆分.27圖表圖表58：公司汽零定點公告梳理公司汽零定點公告梳理.27圖表圖表59：機器人發展歷程機器人發展歷程.28圖表圖表60：人形機器人的結構和成本占比人形機器人的結構和成本占比.29圖表圖表61：線性執行器線性執行器.29圖表圖表62：旋轉執行器旋轉執行器.29圖表圖表63：人形機器人價值拆分人形機器人價值拆分.30圖表圖表6

22、4：人形機器人成本拆分人形機器人成本拆分.30圖表圖表65：人形機器人大規模應用的驅動要素人形機器人大規模應用的驅動要素.30圖表圖表66：人形機器人市場規模人形機器人市場規模.30圖表圖表67：公司在機器人領域領先的公司在機器人領域領先的 4 大能力大能力.31圖表圖表68：人形機器人產品與公司現有產品對比人形機器人產品與公司現有產品對比(核心工藝相似核心工藝相似).31公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表69：公司可直接復用泵閥類至機器人領域的技術公司可直接復用泵閥類至機器人領域的技術(核心技術同源核心技術同源).31圖表圖

23、表70：公司募投公司募投 2 億元用于機器人機電執行器研發億元用于機器人機電執行器研發(23 年年 6 月起月起).32圖表圖表71：T 機器人業務進展機器人業務進展.32圖表圖表72：公司盈利預測公司盈利預測.33圖表圖表73：可比公司估值對比可比公司估值對比.34公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一一、整體認知整體認知：深耕熱管理領域四十余年深耕熱管理領域四十余年，人形機器人帶來新人形機器人帶來新成長曲線成長曲線發展歷程：深耕熱管理四十余年，機器人帶來第三增長極發展歷程：深耕熱管理四十余年，機器人帶來第三增長極公司深耕公司深耕制冷

24、家電和汽車熱管理制冷家電和汽車熱管理領域領域(閥泵閥泵+集成件集成件)40余年并在細分賽道引余年并在細分賽道引領全球，整體分為領全球，整體分為 3 個發展階段。個發展階段。1984-2007(初創期初創期)：公司創立后主營制冷空調零部件，94 年電磁閥等多項產品已達全球領先；2007-2015(成成長期長期)：整合重組暖通空調全球化資產，并將同源技術應用至汽車熱管理領域，15 年車用熱力膨脹閥全球市占率第二；2015-至今至今(創新期創新期)：汽零業務快速上量，突破特斯拉(15 年)、比亞迪等主流新能源車企(20 年起)和燃油車企，并于 23 年起拓展機器人新業務、打開第三成長曲線。主營業務：

25、制冷主營業務：制冷+汽零夯實基礎，三梯次業務脈絡清晰汽零夯實基礎，三梯次業務脈絡清晰公司新拓展業務均以扎實的閥泵及控制技術為基礎，三大梯次業務的發展公司新拓展業務均以扎實的閥泵及控制技術為基礎，三大梯次業務的發展脈絡邏輯清晰脈絡邏輯清晰、穩健穩健。集團前身新昌制冷配件廠成立，布局空調零部件業務。制冷業務領域制冷業務領域，公司 84 年起家并逐步成長為家用細分全球化龍頭，未來商用業務拓展持續穩固基本盤。汽零業務領域汽零業務領域，公司 87 年起前瞻性布局車用閥并成為細分龍頭，15 年起抓住新能源機遇快速拓產品&客戶。機器人領域機器人領域，22 年起公司布局機電執行器+電機控制產品，其與公司現有閥

26、泵在電機及控制業務上的技術同源。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所圖表圖表2：公司主營業務收入公司主營業務收入(億元億元)來源：公司公告，iFinD，中泰證券研究所備注：將公司業務劃分為制冷、汽零和其他三類，其中制冷包含冰箱、咖啡機等家電領域細分業務，17 年及以前多細分業務此處皆處理為制冷業務圖表圖表3：公司主營業務拓展情況公司主營業務拓展情況公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分產品：應用于制冷產品：應用于制冷+汽零兩大領域，客戶覆蓋全球空調汽零兩大領域，客戶覆蓋全球空調+車企廠商車企廠商公司

27、產品應用于制冷公司產品應用于制冷+汽零兩大業務領域汽零兩大業務領域，從單一零部件拓展至全面解決方從單一零部件拓展至全面解決方案。制冷領域，案。制冷領域，公司產品主要包括閥(四通換向閥/電子膨脹閥/電磁閥)、微通道換熱器和 Omega 泵等，廣泛應用于空調、冰箱、冷鏈物流和洗碗機等家商用場景；汽零領域汽零領域，公司產品主要包括閥(熱力膨脹閥/電子膨脹閥)、電子水泵和新能源車熱管理集成組件等，廣泛應用于燃油車+新能源車熱管理系統。公司客戶廣泛覆蓋全球空調和車企廠商，主要產品皆全球市占率第一。制公司客戶廣泛覆蓋全球空調和車企廠商，主要產品皆全球市占率第一。制冷領域冷領域，公司客戶全面覆蓋開利、松下和

28、大金等國外和格力、美的和海爾等國內空調主機廠；汽車領域汽車領域，公司快速拓展新能源客戶，覆蓋主流燃油和新能源車企，包括比亞迪、蔚小理等自主車企和豐田、大眾等海外車企。產能：全球廣泛布局產能：全球廣泛布局公司產能擴充公司產能擴充,全球廣泛布局：已在全球布局超 10 家制造基地，8 大研發中心，50 多家工廠。公司在中國、波蘭、墨西哥、越南、泰國等地建設了 11個主要生產基地，并在中國、美國、德國布局了 8 個主要技術中心，形成全球化生產和供應布局。來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所圖表圖表4：公司主要產品、應用領域與客戶公司主要產品、應用領域與客戶來源：公司公告，三花控股公眾號，中泰證券研

29、究所，細分業務營收占比依據 23 年營收測算公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：公司全球產能與對應業務梳理公司全球產能與對應業務梳理來源：公司官網，中泰證券研究所圖表圖表6：公司全球產能梳理公司全球產能梳理來源：公司官網，三花控股公眾號，中泰證券研究所股權結構集中，實控人技術出身股權結構集中，實控人技術出身公司股權結構集中，實控人技術出身。股權結構方面，公司股權結構集中，實控人技術出身。股權結構方面，張氏家族父子 3 人為實際控制人，直間接合計控股 46%(即 25.41%+19.9%+1.05%),其中張道才(父)現任公司

30、名譽董事長，張亞波現任公司董事長兼首席執行官，張少波公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分現任公司董事。技術背景方面技術背景方面，公司與高校合作緊密(87 年張道才帶領工廠與上海交通大學合作實現冰箱二位三通電磁閥的國產化并開發系列基礎產品)，現任 CEO 張亞波畢業于交大的機械制造工藝與設備專業及低溫技術系。子公司業務板塊清晰子公司業務板塊清晰：子公司三花商用制冷、三花微通道、三花商貿和三花國際主營制冷空調零部件業務，而三花汽零主營汽零業務。圖表圖表7：公司股權結構公司股權結構來源：iFinD，公司公告，中泰證券研究所，股權數據截止日期

31、為 2024 年 6 月 30 日，子公司數據來自 2023 年報財務情況：受益于汽零業務放量，營收與利潤快速增長財務情況：受益于汽零業務放量，營收與利潤快速增長營收端，營收端，20 年起公司營收快速增長，主要受益于新能源趨勢下汽零業務拓年起公司營收快速增長，主要受益于新能源趨勢下汽零業務拓展放量展放量。制冷業務制冷業務是公司業績基本盤，公司早期成為細分市場全球龍頭后營收跟隨行業實現穩步增長；汽零業務汽零業務為公司貢獻第二增長極，基于公司針對汽零實現技術前瞻性布局(自 04 年起成立子公司),公司得以緊抓 20 年新能源機遇實現汽零營收高增，促進公司整體營收于 23 年達 246 億元,CAG

32、R20-23 達 27%。往后去看往后去看，24H1 營收達營收達 137 億元億元，同比同比+9%，有有望保持穩健增長趨勢。望保持穩健增長趨勢。利潤端利潤端，20 年起公司歸母凈利潤隨營收快速增長年起公司歸母凈利潤隨營收快速增長。23 年，公司歸母凈利潤達 29 億元，CAGR20-23 達 26%。往后去看往后去看，24H1 歸母凈利潤為歸母凈利潤為 15 億元億元，同比同比+9%，有望保持穩健增長趨勢。，有望保持穩健增長趨勢。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：公公司司2016-2024H2016-2024H1 1年

33、營業收入年營業收入(單位單位：億元億元)及同比增速（右軸）及同比增速（右軸）圖表圖表9：公司公司 2016-2024H12016-2024H1 年歸母凈利潤（單位：年歸母凈利潤（單位：億元）及同比增速（右軸億元）及同比增速（右軸)來源：iFind，中泰證券研究所來源：iFind，中泰證券研究所財務情況：公司盈利能力較強，費用率穩定財務情況：公司盈利能力較強，費用率穩定利潤率層面利潤率層面，公司毛利率和凈利率持續穩定在較高水平公司毛利率和凈利率持續穩定在較高水平。受益于公司行業龍頭地位穩固(議價權/采購優勢)+規模效應，公司毛利率長期穩定在公司毛利率長期穩定在約約26-32%，凈利率長期穩定在凈

34、利率長期穩定在 11-13%。24Q1-3，公司銷售毛利率/凈利率為28%/11%，受益于制冷和汽零業務毛利率持續穩定在約 28%，公司整體盈利能力有望持續維持較高水平。費用率層面費用率層面，公司期間費用率大致在公司期間費用率大致在 13%-15%的區間內小幅浮動的區間內小幅浮動。其中 21年以來穩定在約 13%，較 20 年及以前整體水平有所降低，主要得益于管理和銷售費用率得到明顯控制。24Q1-3，公司在拓展機器人等新業務的背景下使得研發、管理費用率有所提升，期間費用率略微上升至 13.9%。圖表圖表10：公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率圖表圖表11：公司分業務毛利率公

35、司分業務毛利率來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：公司期間費用率公司期間費用率來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、制冷：受益商用二、制冷：受益商用+儲能持續拓展，行業龍頭基本盤穩健儲能持續拓展，行業龍頭基本盤穩健制冷業務：細分市場全球龍頭，商用拓展持續穩固基本盤制冷業務：細分市場全球龍頭，商用拓展持續穩固基本盤制冷業務領域制冷業務領域，公司公司 84 年起家并逐步

36、成長為全球細分市場龍頭年起家并逐步成長為全球細分市場龍頭，未來商用未來商用業務拓展持續穩固基本盤。業務拓展持續穩固基本盤。1）復盤復盤：公司于 84 年起以電磁閥/四通換向閥等空調零部件起家、94 年全球領先，并于 07 年起并購多個優質海外資產(07 年美國蘭柯美國蘭柯四通閥/12 年德德國亞威科國亞威科/15 年三花微通道三花微通道等)，逐步成長為多個細分市場的全球化龍頭全球化龍頭。營收端，公司制冷業務從02年的1.34億元增長至23年的146.44億元，CAGR高達 25%；2）展望展望：行業疊加商用制冷(16 年)、儲能業務(22 年)持續拓展，未來基本盤有望穩固。圖表圖表13：公司制

37、冷業務發展歷程公司制冷業務發展歷程(成長為全球細分龍頭成長為全球細分龍頭)來源：公司官網，三花控股公眾號，灼識咨詢，iFinD，中泰證券研究所圖表圖表14：公司制冷業務單元營收公司制冷業務單元營收(億元億元)來源：公司官網，三花控股公眾號，灼識咨詢，iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：公司多款產品全球市占率第一公司多款產品全球市占率第一來源：中泰證券研究所，灼識咨詢制冷行業：閥是制冷系統的剛需控制器件，主要分為家商用制冷行業：閥是制冷系統的剛需控制器件，主要分為家商用閥是制冷系統的剛需控制器件，

38、壁壘較高、整機廠商仍依賴外采，其中商閥是制冷系統的剛需控制器件，壁壘較高、整機廠商仍依賴外采，其中商用系統對閥性能要求更高。用系統對閥性能要求更高。閥的作用閥的作用：閥直接影響制冷系統的能耗+安全性，精密性要求較高。具體而言，閥直接控制制冷系統的流體運輸狀態，通過截至、調節、倒流和穩壓等功能保證冷媒的工況變化需求、以實現完整的制冷循環功能。閥的分類：閥的分類：按應用場景可分為家/商用兩種，其中商用空調系統匹數更大，對于閥產品具定制化定制化需求。圖表圖表16：閥是制冷系統閥是制冷系統(四大件四大件)的剛需構件的剛需構件圖表圖表17：閥仍由第三方廠商掌握閥仍由第三方廠商掌握，整機廠商依賴外采整機廠

39、商依賴外采來源：汽車維修技術網，中泰證券研究所來源：公司官網，中泰證券研究所市場規模：全球制冷空調零配件銷量穩健增長，市場規模：全球制冷空調零配件銷量穩健增長，CAGR 約約 4%受益于海外空調能效升級受益于海外空調能效升級+空調需求增長空調需求增長，全球制冷空調零配件銷量有望穩全球制冷空調零配件銷量有望穩步提升步提升(預計預計 25-27 年年 CAGR 約約 4%)，疊加變頻滲透率提升疊加變頻滲透率提升，有望帶動全球有望帶動全球空調零配件市場規模穩健增長空調零配件市場規模穩健增長。1）價邏輯價邏輯：隨著全球空調系統從定頻向變頻能效升級，海外變頻滲透率有望提升(國內為 97+%水平)。2）量

40、邏輯量邏輯：海外市場需求穩增。中國地區中國地區：23 年 3 月以舊換新政策刺激下，冰箱/空調等家電產品銷量亮眼，分別同比+141%/+157%(截至 24 年 11 月)；北美北美地區：地區：24Q4 最新冷媒標準頒布(更環保的制冷劑要求)，拉動商用制冷系統更換需求；歐洲地區：歐洲地區：極端氣候有望提升空調滲透率。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：全球制冷空調零部件銷量全球制冷空調零部件銷量(億件億件)圖表圖表19：全球制冷配件市場規模的量價端驅動要全球制冷配件市場規模的量價端驅動要素分析素分析來源：公司公告，灼識咨

41、詢，中泰證券研究所來源：中泰證券研究所格局：馬太效應強，份額集中且穩定格局：馬太效應強，份額集中且穩定(CR3 達達 90%+)制冷配件行業全球格局集中，制冷配件行業全球格局集中，2020 年年 CR3 達達 90%+(三花多細分市占率排名第一)；我們認為冷配行業格局集中原因在于：（1）集中度高原因集中度高原因：閥閥品質敏感度高，品質敏感度高，決定了制冷系統能耗能耗+安全性；安全性；客戶粘性大，客戶粘性大，前期開發+后期配套需花費大量時間磨合；（2）國內主導原因：）國內主導原因：中國格力、美的和海爾等整機廠商參與主導全球空調格局，供應商協同起步早，持續建立先發優勢而形成了強大的成本壁壘。強大的

42、成本壁壘。圖表圖表20：全球制冷零配件市場份額集中全球制冷零配件市場份額集中圖表圖表21：公司主要產品全球市占率第一且穩增公司主要產品全球市占率第一且穩增來源：QYResearch，中泰證券研究所來源：公司公告，灼識咨詢，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：冷配行業由國內廠商主導，并持續構筑先發優勢冷配行業由國內廠商主導，并持續構筑先發優勢來源：公司公告，灼識咨詢，中泰證券研究所公司公司-量量()：龍頭先發優勢明顯，公司增速龍頭先發優勢明顯，公司增速行業增速行業增速公司營收增速與行業增速呈高度強相關，且皆高

43、于行業增速。公司營收增速與行業增速呈高度強相關，且皆高于行業增速。2015 年前，公司通過并購全球化資產快速擴張，08/13 年增速明顯高于行業；2015 年后，公司制冷領域細分市場全球龍頭地位穩固，未來營收增速有望跟隨行業產量增速線性變化。公司公司-量量()：商用商用&儲能新布局，橫縱向一體化拓展儲能新布局，橫縱向一體化拓展公司在制冷領域持續拓展商用公司在制冷領域持續拓展商用+儲能布局，基本盤穩固。儲能布局，基本盤穩固。商用領域，商用領域，16年起公司商用子板塊獨立運營并實現業績快速增長，營收 CAGR19-23 達18%；儲能領域儲能領域，22 年起公司成立子公司(三花新能源杭州)正式拓展

44、儲能業務(儲能液冷熱管理解決方案+零部件)，實現同源同源熱泵技術熱泵技術的遷移，已供應大量儲能熱管理零部件、入列配套頭部客戶，未來有望跟隨儲能配套客戶快速放量。圖表圖表23：公司制冷業務營收及增速對比同行公司制冷業務營收及增速對比同行/行業行業來源：公司公告，iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：公司制冷業務營收及增速公司制冷業務營收及增速圖表圖表25：公司將同源技術拓展至儲能熱管理領域公司將同源技術拓展至儲能熱管理領域來源：iFinD，中泰證券研究所 備注：制冷業務拆分僅作參考來源：三花控股公眾

45、號，中泰證券研究所儲能儲能-下游展望下游展望：全球電池儲能系統全球電池儲能系統(BESS)市場需求強勁市場需求強勁，主要由中國廠商主要由中國廠商主導主導(CR5 約約 47%)，23 年特斯拉的全球份額已超越陽光電源躍居第一達15%。23 年，特斯拉部署超 14.7GWh BESS，同比+125%(超過 20-22 年總和)；24 年，隨著加利福尼亞州-拉瑟福德工廠提產(年產能 40GWh)和上海工廠(25Q1 投產/年產能 40GWh)放量，特斯拉儲能業務放量有望帶動上有望帶動上游廠商業績快速增長。游廠商業績快速增長。圖表圖表26：特斯拉儲能系統產品特斯拉儲能系統產品圖表圖表27：特斯拉儲能

46、系統產量復盤與規劃特斯拉儲能系統產量復盤與規劃來源：特斯拉官網，woodmac 官網，insideEVs 網，中泰證券研究所來源：IT 之家，特斯拉年報，中泰證券研究所公司公司-利：產品結構優化，電子膨脹閥盈利能力強利：產品結構優化，電子膨脹閥盈利能力強公司制冷業務毛利率明顯領先同行，高附加值產品結構優化下，盈利能力公司制冷業務毛利率明顯領先同行，高附加值產品結構優化下，盈利能力有望持續保持較高水平。有望持續保持較高水平。從產品 ASP 推測，單價更高的電子膨脹閥和微通道換熱器具有更高的產品附加值，而該兩類產品近年來銷量趨勢明顯上行。隨著高盈利能力的制冷業務產品結構持續優化，公司制冷業務毛利率

47、有望持續保持在 26-30%的較高水平。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：公司與同行毛利率對比公司與同行毛利率對比圖表圖表29：公司主要產品公司主要產品ASP來源：iFinD，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表30：公司主要產品銷量公司主要產品銷量來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三、汽零：客戶三、汽零：客戶+集成化產品拓展，新能源趨勢促量價齊升之集成化產品拓展，新能源趨勢促量價齊升之勢勢汽零業務：同源技術延展

48、至汽車熱管理，產品汽零業務：同源技術延展至汽車熱管理，產品&客戶拓展促量價齊升客戶拓展促量價齊升汽零業務領域，公司 87 年起前瞻性布局車用閥并成為細分龍頭，15 年起抓住新能源機遇快速拓產品&客戶。1）復盤復盤：87 年起，公司將冷配閥泵的同源技術拓展至汽車領域汽車領域，逐步成為該細分市場龍頭；細分市場龍頭；基于前瞻性布局下的長期技術+生產+供應端能力積累，15 年年公司在新能源機遇下切入特斯拉特斯拉供應鏈，并陸續拓展比亞迪、沃爾沃比亞迪、沃爾沃等國內外主機廠客戶，實現規模的快速擴張。營收端，公司汽零業務從 17年的 10 億元增長至 23 年的 99 億元，CAGR17-23 高達高達 4

49、6%。2）展望：集成化產品）展望：集成化產品&客戶持續拓展，客戶持續拓展，未來三年汽零業務增速有望維持約20%。圖表圖表32：公司多款汽零產品的全球市占率第一公司多款汽零產品的全球市占率第一圖表圖表33：公司汽零營收與增速公司汽零營收與增速來源：公司公告，見微數據，中泰證券研究所來源：公司公告，同花順 iFinD，中泰證券研究所汽車熱管理：新能源車熱管理相比燃油車更復雜汽車熱管理：新能源車熱管理相比燃油車更復雜汽車熱管理系統汽車熱管理系統：主要包括駕駛艙-空調系統和動力與傳動-熱管理系統，其作用是通過制冷/熱保證室內舒適，以及保證動力系統處于適宜溫度下正常工作(動力電池最佳工作溫度 20-30

50、)。分不同動力類型分不同動力類型：燃油燃油車熱管理系統更簡單且回路獨立簡單且回路獨立；新能源車新能源車由于新增三電系統熱管理系統，呈現回路相聯回路相聯+控制策略更復雜控制策略更復雜的特征。例如，燃油車的發動機冷卻和艙內空調制冷相對獨立；而新能源汽車的三電冷卻系統聯系緊密，一般電池冷卻系統與空調系統共用冷源。圖表圖表31：公司公司汽零業務發展歷程汽零業務發展歷程(成長為全球細分龍頭成長為全球細分龍頭)來源：公司官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：汽車熱管理系統結構圖汽車熱管理系統結構圖來源：公司官網，中

51、泰證券研究所圖表圖表35：燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統來源：電子工程世界網，中泰證券研究所備注：燃油車的制熱通過發動機余熱完成，新能源汽車的制熱需要通過 PTC 制熱/熱泵系統完成公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：新能源車熱管理系統新能源車熱管理系統來源：電子工程世界網，中泰證券研究所汽車熱管理：電動化趨勢下，新能源車需新增汽車熱管理：電動化趨勢下，新能源車需新增 PTC/熱泵等系統熱泵等系統新能源趨勢下，新能源趨勢下，“三電三電”等新增核心部件帶來更復雜的熱管理需求，制冷相似等新增核心部件帶來更復雜的熱管理需求，

52、制冷相似、制熱制熱(無發動機無發動機)需新增需新增 PTC/熱泵系統熱泵系統。燃油車：燃油車：熱管理系統回路簡單、相對獨立。其中駕駛艙-空調系統需要制冷/熱(通過發動機實現換熱循環)，動力與傳動-熱管理系統僅需制冷(通過單獨系統實現循環)。新能源車：新能源車：熱管理系統復雜。由于無發動機，駕駛艙-空調系統新增電動新增電動壓縮機驅動壓縮機驅動以制冷/熱(實現換熱循環)；由于新增三電系統，動力與傳動-熱管理系統新增三電冷卻系統新增三電冷卻系統，及電池保溫需新增新增 PTC/熱泵系統熱泵系統(無發動機無發動機余熱余熱)。價維度：系統復雜度提升價維度：系統復雜度提升&熱泵升級，新能源車熱泵升級，新能源

53、車 ASP 約約 7k 元元(燃油車燃油車 3x)圖表圖表37：新能源車新能源車vs燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統來源：汽車電子學堂，璞躍中國，佐思汽研，中泰證券研究所備注：燃油車的制熱通過發動機余熱完成，新能源汽車的制熱需要通過 PTC 制熱/熱泵系統完成公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新能源趨勢下，由于熱管理系統復雜度提升(新增三電冷卻+電池保溫系統)和熱泵技術持續滲透，新能源車 ASP 提升至約 7k 元，是燃油車的 3 倍。具體而言，新能源車熱管理系統較燃油車的增值價值實際主要在動力艙：新增電池熱管理系統；座艙-空調系統

54、：新增熱源(PTC/熱泵)和壓縮機。圖表圖表38：新能源汽新能源汽車車vs燃油車熱管理系燃油車熱管理系統統ASP拆拆分分圖表圖表39：新能源汽車新能源汽車vs燃油車熱管理系統燃油車熱管理系統ASP來源：公司公告，汽車電子學堂，璞躍中國，中泰證券研究所來源：公司公告，汽車電子學堂，璞躍中國，中泰證券研究所附：新能源車節能性需求下，熱泵將逐步取代附：新能源車節能性需求下，熱泵將逐步取代 PTC 成為趨勢成為趨勢受制于里程焦慮，新能源車對節能性需求強烈，而熱泵系統熱泵系統由于相較 PTC系統更加節能更加節能，成為新能源車未來的發展趨勢成為新能源車未來的發展趨勢。純電車(無發動機余熱)電池保溫必須新增

55、PTC/熱泵系統，在里程焦慮背景下熱泵有望持續取代PTC；而插混車通過采用熱泵而非 PTC 系統替代發動機作為附加熱源，能夠通過更高能效比優化續航(熱泵技術升級需求弱于純電車)。因此在新能源趨勢因此在新能源趨勢下，節能性需求有望帶動熱泵技術從中高端車持續下沉滲透。下，節能性需求有望帶動熱泵技術從中高端車持續下沉滲透。圖表圖表40：汽車熱管理系統類型汽車熱管理系統類型圖表圖表41：汽車熱管理系統技術發展趨勢汽車熱管理系統技術發展趨勢來源：懂車帝，中國產業調研網，中泰證券研究所來源：懂車帝，史德福新能源汽車空調供熱分析，中泰證券研究所市場規模：千億元級全球新能源熱管理市場，市場規模：千億元級全球新

56、能源熱管理市場，CAGR23-26 約約 16%全球新能源車熱管理系統市場規模呈千億元級，受益于中國/歐洲等地區新能源滲透率快速提升(量邏輯)，以及熱泵技術升級(價邏輯)，量價齊升有望驅動市場規模持續增長，CAGR23-26 約 16%。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：全球新能源車熱管理系統市場規模全球新能源車熱管理系統市場規模-量價量價驅動要素驅動要素圖表圖表44：全球新能源車熱管理系統市場規模全球新能源車熱管理系統市場規模(億元億元)來源：Marklines，佐思汽研，中泰證券研究所 備注：紅色表預測值來源：Ma

57、rklines，佐思汽研，中泰證券研究所格局變化：新能源變革下，國產廠商更具優勢并快速成長格局變化：新能源變革下，國產廠商更具優勢并快速成長全球汽車熱管理整體市場仍由外資巨頭寡頭壟斷(燃油車時代伴隨海外車企完成擴張、一體化能力極強)，但國內廠商通過深耕電子膨脹閥等零件的細分賽道成長為細分龍頭。新能源機遇下新能源機遇下，外資巨頭發動機熱管理方面的先發外資巨頭發動機熱管理方面的先發優勢失效，三電熱管理系統帶來新機遇。相比于外資巨頭，國內廠商具備優勢失效，三電熱管理系統帶來新機遇。相比于外資巨頭，國內廠商具備快速響應快速響應+成本控制成本控制+就近配套就近配套等優勢，有望彎道超車快速擴大份額。圖表圖

58、表42：全球新能源車熱管理系統市場規模測算全球新能源車熱管理系統市場規模測算來源：Marklines，佐思汽研，中泰證券研究所 備注：紅色表預測值公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表45：全球汽車熱管理集成格局全球汽車熱管理集成格局(2020)圖表圖表46：全球汽車熱管理零件格局全球汽車熱管理零件格局(2020)來源：華經產業研究院，中泰證券研究所來源：華經產業研究院，中泰證券研究所格局：外資巨頭千億元收入體量，國內廠商細分賽道快速追趕格局：外資巨頭千億元收入體量，國內廠商細分賽道快速追趕公司優勢：快速響應核心能力已驗證，公司

59、優勢：快速響應核心能力已驗證，15 年突破特斯拉供應鏈年突破特斯拉供應鏈圖表圖表47：新能源機遇下，熱管理國產廠商有望快速成長新能源機遇下，熱管理國產廠商有望快速成長來源：中泰證券研究所圖表圖表48：2023年全球汽車年全球汽車熱管理熱管理格局格局來源：公司公告，公司官網，iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司通過公司通過 15 年突破特斯拉供應鏈并與其深度綁定充分驗證自身能力年突破特斯拉供應鏈并與其深度綁定充分驗證自身能力，極大極大提升了熱管理系統的集成性提升了熱管理系統的集成性(降本降本)和節能性和節能

60、性(續航續航)，后續持續重視研發、為，后續持續重視研發、為拓展產品拓展產品&新客戶作鋪墊。新客戶作鋪墊。12 年起，公司協同特斯拉快速響應快速響應熱管理系統的 3 次技術升級技術升級：1)熱管理熱管理 1.0-S/X(12/15 年上市年上市)：通過四通閥串聯電機和電池熱管理回路以回收電機余熱，實現節能實現節能；2)熱管理熱管理 2.0-3(17 年上市年上市)：通過升級閥體以集成閥、泵和交換器，實現結構集成化實現結構集成化+簡化簡化；3)熱管熱管理理3.0-Y(20 年上市年上市)：通過采用熱泵、八通閥集成和智能熱管理算法等調節部件效率，實現節能實現節能。圖表圖表50：24Q1-3公司研發費

61、用率領先同行公司研發費用率領先同行圖表圖表51：公司專利數量領先同行公司專利數量領先同行來源：iFinD，中泰證券研究所來源：公司公告，iFinD，中泰證券研究所公司公司-價邏輯：價邏輯：集成化產品延展，帶動集成化產品延展，帶動 ASP 提升提升公司專注新能源專注新能源汽車熱管理，深耕熱泵系統+控制閥組件+換熱+變頻器控制技術，產品矩陣從閥、泵和換熱器持續拓展至集成件產品，帶動可供產拓展至集成件產品，帶動可供產品品ASP 從百元上升至接近從百元上升至接近 4k 元元)。公司從電子膨脹閥等新能源零部件新能源零部件抓住先機、領先外資巨頭，全面覆蓋全面覆蓋新能源汽車熱管理核心部件，成為國內外少數同時

62、具備新能源領域完整零部件+集成件的廠商。圖表圖表49：特斯拉熱管理系統升級特斯拉熱管理系統升級來源：特斯拉電動汽車熱管理技術發展趨勢，汽車熱管理知識公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表52：公司在新能源汽車產業鏈中從零部件逐公司在新能源汽車產業鏈中從零部件逐步往系統集成發展步往系統集成發展圖表圖表53：公司新能源熱管理可供產品單車公司新能源熱管理可供產品單車ASP接接近近4000元元來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表54：公司在新能源熱管理領域的產品布局齊全公司

63、在新能源熱管理領域的產品布局齊全來源：公司官網，佐思汽研，中泰證券研究所公司公司-量邏輯：量邏輯：逐步覆蓋全球主流新能源客戶，跟隨客戶成長逐步覆蓋全球主流新能源客戶，跟隨客戶成長公司在新能源機遇下持續拓展客戶，帶動汽零業務持續上量，公司在新能源機遇下持續拓展客戶，帶動汽零業務持續上量，24 年在手訂年在手訂單單 119 億元。億元。15 年起，公司突破特斯拉特斯拉供應鏈后充分驗證其自身能力，品牌效應下陸續拓展戴姆勒、寶馬、通用和大眾等海外車企，以及比亞迪比亞迪、吉吉利利、蔚小理蔚小理、問界和小米問界和小米等自主車企。往后去看往后去看，隨著自主隨著自主+海外新能源車海外新能源車型放量，公司汽零業

64、務有望持續保持快速增長。型放量，公司汽零業務有望持續保持快速增長。圖表圖表55：公司新能源客戶拓展時間表公司新能源客戶拓展時間表圖表圖表56：公司汽零業務在手訂單公司汽零業務在手訂單(億元億元)來源：公司公告，iFinD，三花智控官微，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 備注：截至 24 年 6 月 30 日公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表57：汽車零部件業務板塊營收拆分汽車零部件業務板塊營收拆分圖表圖表58：公司汽零定點公告梳理公司汽零定點公告梳理來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司

65、深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、人形機器人：技術同源拓展，打開第三增長極四、人形機器人：技術同源拓展，打開第三增長極機器人業務：機器人業務：22 年起同源電機控制技術延展，公司聚焦執行器環節年起同源電機控制技術延展，公司聚焦執行器環節機器人領域，機器人領域，2222 年起公司布局機電執行器年起公司布局機電執行器+電機控制產品，其與公司現有閥電機控制產品，其與公司現有閥泵的電機及控制技術同源。泵的電機及控制技術同源。1）轉型契機：）轉型契機：人形機器人和電動車存共性環節(供應鏈可復用)。技術維技術維度度，公司在汽零領域具備驅動電機的

66、自研能力可延伸至機器人；客戶維度客戶維度，公司汽零客戶覆蓋主流新能源車企(22年起特斯拉帶頭車企陸續公告拓展機器人)，公司與主機廠建立長期合作信任后有望進一步拓展機器人業務產品。2）展望）展望：人形機器人千億元級藍海市場放量在即，公司與行業領頭羊特斯拉長期合作，有望跟隨成長、快速放量。執行器：人形機器人的執行器：人形機器人的“關節和肌肉關節和肌肉”，分為線性和旋轉兩類，分為線性和旋轉兩類從結構拆分來看：人形機器人主要由大腦從結構拆分來看：人形機器人主要由大腦+電池電池+執行器執行器(“大腦和軀干”)組成，執行器執行器是其核心部件(“關節&肌肉”)。執行器執行器分為旋轉(關節)和線性(肌肉)兩類

67、，皆主要由電機電機、減速器減速器/絲杠絲杠、傳感器和傳感器和軸承組成軸承組成，通過伺服電機提供動力(將大腦指令轉化為運動)和減速器/絲杠控制傳動，以驅動回轉/直線運動，并由傳感器反饋運動信號。從整體結構來看從整體結構來看，1個人形機器人由 14 個旋轉執行器和個旋轉執行器和 14 個線性執行器個線性執行器構成，從而完成肩肘腕腰等部位的全身運動控制。圖表圖表59：機器人發展歷程機器人發展歷程來源：公司官網，三花控股公眾號，iFinD，特斯拉 AIday,中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表61：線性執行器線性執行器

68、圖表圖表62：旋轉執行器旋轉執行器來源：特斯拉 AIday，中泰證券研究所來源：特斯拉 AIday，中泰證券研究所價維度：執行器單機價維度：執行器單機 ASP 數萬元，成本占比數萬元，成本占比 60%+從價值量來看：從價值量來看：1）成本占比：）成本占比：執行器成本占比人形機器人達 50%+，其中旋轉/線性執行器分別達 27%/39%。2）ASP：當前，1*旋轉/線性執行器的價值量分別約 5k/7k 元，旋轉/線性執行器的 ASP 約 7/10w 元(1 個人形機器人需 14*旋轉+14*線性執行器)，執行器 ASP 約 19w 元；遠期降本后，遠期降本后，1*旋轉旋轉/線性執行器的價值量分別

69、線性執行器的價值量分別約約3k/4k元元，旋轉旋轉/線性執行器線性執行器的的ASP約約4/5w元，執行器元，執行器 ASP 約約 10w 元。元。圖表圖表60：人形機器人的結構和成本占比人形機器人的結構和成本占比來源：特斯拉 AIday，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表63：人形機器人價值拆分人形機器人價值拆分圖表圖表64：人形機器人成本拆分人形機器人成本拆分來源：特斯拉 AIday，中泰證券研究所 備注：價值拆分為基于公開資料的內部測算結果，僅作參考用來源：特斯拉 AIday，中泰證券研究所市場規模：千億元

70、級機器人藍海市場市場規模：千億元級機器人藍海市場(百萬臺百萬臺)，CAGR 約約 33%供需共振推動人形機器人落地加速供需共振推動人形機器人落地加速，市場規模呈千億元級市場規模呈千億元級，CAGR 約約 33%。供給端，21 年起特斯拉入局推動人形機器人的降本進程加速，遠期售價有望降至 2w$(當前工業/服務/特種機器人單價約 3-4w$)；需求端，人形機器人本身集工業+服務+特種應用場景于一體且具通用性，降本后有望帶動多場景應用。圖表圖表65：人形機器人大規模應用的驅動要素人形機器人大規模應用的驅動要素圖表圖表66：人形機器人市場規模人形機器人市場規模來源：中泰證券研究所、IFR、每日經濟新

71、聞、Bombay Software，Viso.ai、Supercarblondie、Theverge來源：公司公告，Precedence Research，iFinD,中泰證券研究所公司優勢：技術公司優勢：技術+客戶客戶+供應鏈供應鏈+產能綜合能力突出產能綜合能力突出公司在機器人領域的技術技術+客戶客戶+供應鏈供應鏈+產能布局產能布局方面皆具明顯的先發優勢。(1)客戶客戶：早期深度綁定特斯拉建立信任(電動車/機器人領頭羊)，利于快速拓展新品。(2)技術技術：公司現有閥/泵類產品的電機及控制技術(齒輪式電子膨脹閥產品的運作邏輯與電機+減速器/絲桿的機器人執行器一致)可直接延展至機器人領域，且具電

72、機自產能力(05 年起研發水泵/Omege 泵等電機類產品)。(3)產能產能&供應鏈供應鏈：合作綠的諧波成立合資公司(墨西哥工業園內)，打通上游-諧波減速器能力。公司深度報告公司深度報告-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表67：公司在機器人領域領先的公司在機器人領域領先的4大能力大能力來源：公司公告，中泰證券研究所附：公司與核心零件商成立合資公司，募投附：公司與核心零件商成立合資公司，募投 2 億元用于機器人研發億元用于機器人研發合資公司合資公司：23 年年 4 月月，公司與綠的諧波(國內諧波減速器龍頭實現國產替代)簽訂戰略協議，擬于三花墨西哥工業園

73、三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業(注冊資本不低于 1000 萬美元/綠的控股并表)，主營諧波減速器主營諧波減速器相關產品。研發基地：研發基地：23 年年 6 月起月起，公司募投擬將 2 億元億元用于“機器人機電執行器機電執行器研發項目”(浙江杭州浙江杭州研發基地)，整合伺服電機伺服電機、傳動組件傳動組件、編碼器編碼器、控制器控制器等零部件的資源(合作開發+部分自主開發)，致力于設計出在功率密度和響應速度上都可以滿足仿生機器人應用的產品，為仿生機器人整體提供性價比高的伺服機電執行器，助力仿生機器人產業化。圖表圖表68：人形機器人產品與公司現有產品對比人形機器人產品與公司現有產品對比(核心

74、工藝相似核心工藝相似)來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表69：公司可直接復用泵閥類至機器人領域的技術公司可直接復用泵閥類至機器人領域的技術(核心技術同源核心技術同源)來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分生產基地：生產基地：24 年年 1 月月，公司攜控股子公司先途電子與杭州錢塘新區管理委員會簽訂三花智控未來產業中心項目投資協議書，擬投資不低于不低于 38 億億元元用于建設機器人機電執行器機電執行器和域控制器域控制器研發及生產基地項目(杭州)。公司公司-成長邏輯：成長邏輯：T 機器人迭代加速，打開公司第

75、三成長曲線機器人迭代加速，打開公司第三成長曲線T 機器人迭代加速，打開公司第三成長曲線。機器人迭代加速，打開公司第三成長曲線。Tesla Optimus 人形機器人概念于 21 年提出，23 年起其持續迭代學習能力，24 年已能完成精細動作和自主任務執行，完成了從原型設計、功能升級到精細任務執行的技術進階，25 年有望實現小批量產，未來有望打開公司遠期成長空間(百萬臺百萬臺 T 量產目量產目標標*數萬元執行器單機價值量數萬元執行器單機價值量)。圖表圖表70：公司募投公司募投2億元用于機器人機電執行器研發億元用于機器人機電執行器研發(23年年6月起月起)來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表71

76、：T機器人業務進展機器人業務進展來源：人形機器人洞察研究公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分五、盈利預測五、盈利預測盈利預測與估值盈利預測與估值受益于制冷制冷+汽零業務穩健增長汽零業務穩健增長，疊加機器人新業務拓展蓄勢待發疊加機器人新業務拓展蓄勢待發，公司整體業績有望量利齊升,預計公預計公司司24/25/26年將實現營年將實現營收收278/316/366億元億元(同同比比+13%/+14%/+16%)，歸 母 凈 利 潤，歸 母 凈 利 潤 32.7/37.0/43.3 億 元億 元(同 比同 比+12%/+13

77、%/+17%)。根據不同板塊進行預測：1）制冷空調電器零部件：）制冷空調電器零部件：營收端，公司作為行業龍頭受益行業+自身商用&儲能業務拓展，收入增速有望隨行業線性變化、且高于行業增速，預計24-26 年營收有望達 159/172/184 億元，同比+9%/+8%/+7%；利潤端，公司產品結構持續向電子膨脹閥等優化，公司制冷業務毛利率有望持續保持在26-30%的較高水平。2）汽車零部件汽車零部件：營收端，公司持續完善布局集成化組件將 ASP 提升至接近4k，后續有望跟隨自主新能源客戶持續放量，預計 24-26 年營收有望達119/144/182 億元，同比+20%/+21%/+26%；利潤端，

78、公司在規模效應下具備較高的成本壁壘，汽零業務毛利率有望持續保持在 26-30%的較高水平。選取業務領域相近的選取業務領域相近的 5 家公司作為可比公司：家公司作為可比公司：1）克來機電：）克來機電：主營汽車零部件，23 年汽零營收占比 45.67%；2）銀輪股）銀輪股份：份：主營熱交換器，23 年熱交換器的營收占比為 83.28%；3）飛龍股份：）飛龍股份：圖表圖表72：公司盈利預測公司盈利預測來源：iFinD，中泰證券研究所備注：表格中紅色表預測值；細分業務拆分為內部測算，僅作參考公司深度報告公司深度報告-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分主營汽車熱管理部

79、件，23 年發動機部件營收占比 88.01%；4）松芝股份：）松芝股份：主營乘用車空調，23 年乘用車空調營收占比 54.36%；5）拓普集團：）拓普集團：主營汽車零部件，23 年熱管理系統營收占比 7.86%。公司深耕冷配+熱管理領域 40 余年，受益于制冷+汽零業務穩健增長、以及機器人新業務拓展，公司24-26年業績端有望迎來量利齊升。預計公司24-26年歸母凈利潤為 32.7/37.0/43.3 億元，對應 PE 為 34/30/26x，公司是跟隨公司是跟隨大客戶特斯拉為其量產機器人核心部件的先鋒，我們看好公司在機器人領大客戶特斯拉為其量產機器人核心部件的先鋒，我們看好公司在機器人領域的

80、先發優勢，且通過復盤公司成長經歷可見其優秀的經營管理能力域的先發優勢，且通過復盤公司成長經歷可見其優秀的經營管理能力(各業各業務盈利能力引領行業務盈利能力引領行業)，公司有望充分享受機器人藍海市場放量的紅利，給，公司有望充分享受機器人藍海市場放量的紅利，給予予“買入買入”評級。評級。圖表圖表73：可比公司估值對比可比公司估值對比來源：iFinD，中泰證券研究所 備注：股價日期更新至 2025 年 3 月 24 日，可比公司預測數據來自 iFind 一致預期公司深度報告公司深度報告-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示制冷空調電器零部件業務方面制

81、冷空調電器零部件業務方面：行業下游傳統主機廠客戶業務增速不及預期、新拓展商用領域和儲能業務不及預期等風險。汽車零部件業務方面汽車零部件業務方面：行業新能源滲透提升速度不及預期、公司新能源客戶銷量增速放緩等風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：熱管理零部件市場激烈競爭下公司盈利能力受到不利影響等風險。機器人業務進展不及預期。機器人業務進展不及預期。數據更新不及時風險以及行業規模測算偏差風險。數據更新不及時風險以及行業規模測算偏差風險。公司深度報告公司深度報告-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年

82、度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金6,5858,33010,56813,799營業收入營業收入24,55824,55827,76527,76531,61331,61336,59636,596應收票據2,4772,8003,1883,691營業成本17,70819,99122,76226,349應收賬款5,7746,3206,9557,947稅金及附加140156171200預付賬款134151172199銷售費用663750854988存貨4,6015,5786,3707,211管理費用1,4761,6661,8652,1

83、59合同資產0000研發費用1,0971,2401,4541,683其他流動資產502535609705財務費用-73-100-150-195流動資產合計20,07223,71427,86433,552信用減值損失-51-50-40-40其他長期投資12121314資產減值損失-55-55-55-50長期股權投資38383838公允價值變動收益48-19-261固定資產7,7307,3877,1376,972投資收益-131-25-80-79在建工程2,0362,1362,1362,036其他收益188188188188無形資產844897921960營業利潤營業利潤3,5533,5534,1

84、114,1114,6534,6535,4405,440其他非流動資產1,1591,1751,1941,214營業外收入158910非流動資產合計11,81911,64711,43911,234營業外支出15171718資產合計資產合計31,89131,89135,36135,36139,30339,30344,78644,786利潤總額利潤總額3,5533,5534,1024,1024,6454,6455,4325,432短期借款1,2121,5871,2121,212所得稅6198209291,087應付票據3,4173,3043,8734,557凈利潤凈利潤2,9342,9343,2823

85、,2823,7163,7164,3454,345應付賬款4,4504,9985,7596,745少數股東損益13141619預收款項0622歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,9212,9213,2673,2673,7003,7004,3274,327合同負債52596777NOPLAT2,8743,2023,5964,190其他應付款251251251251EPS（攤?。?.780.880.991.16一年內到期的非流動負債1,4401,4401,4401,440其他流動負債9981,0761,1591,281主要財務比率主要財務比率流動負債合計11,81912,71913,76115,56

86、6會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款1,0311,0811,0111,091成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率15.0%13.1%13.9%15.8%其他非流動負債977977977977EBIT 增長率21.1%15.0%12.3%16.5%非流動負債合計2,0082,0581,9882,068歸母公司凈利潤增長率13.5%11.9%13.2%16.9%負債合計負債合計13,82713,82714,77714,77715,74915,74917,63417,634獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益17,89420,40023,35426,934毛利率27.

87、9%28.0%28.0%28.0%少數股東權益169184200218凈利率11.9%11.8%11.8%11.9%所有者權益合計所有者權益合計18,06418,06420,58420,58423,55323,55327,15227,152ROE16.2%15.9%15.7%15.9%負債和股東權益負債和股東權益31,89131,89135,36135,36139,30339,30344,78644,786ROIC16.1%16.3%16.6%17.0%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率43.4%41.8%40.1%39.4%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權

88、益比25.8%24.7%19.7%17.4%經營活動現金流經營活動現金流3,7243,7242,6992,6994,0154,0154,3944,394流動比率1.71.92.02.2現金收益3,6044,0444,4034,970速動比率1.31.41.61.7存貨影響-266-978-792-840營運能力營運能力經營性應收影響-779-832-989-1,471總資產周轉率0.80.80.80.8經營性應付影響1,2984401,3261,672應收賬款周轉天數81787673其他影響-133246864應付賬款周轉天數85858585投資活動現金流投資活動現金流-1,209-1,209

89、-732-732-735-735-691-691存貨周轉天數91929493資本支出-3,219-672-611-593每股指標（元）每股指標（元）股權投資-5000每股收益0.780.880.991.16其他長期資產變化2,015-60-124-98每股經營現金流1.000.721.081.18融資活動現金流融資活動現金流-1,092-1,092-222-222-1,041-1,041-472-472每股凈資產4.795.476.267.22借款增加-2,758425-44580估值比率估值比率股利及利息支付-1,067-1,111-1,155-1,374P/E38343026股東融資700

90、0P/B6554其他影響2,726464559822EV/EBITDA29252320來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以

91、上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢

92、業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客

93、戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。