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1、傳媒傳媒/廣告營銷廣告營銷 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/17 天下秀天下秀（600556.SH）2025 年 03 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/3/25 當前股價(元)5.08 一年最高最低(元)8.30/3.27 總市值(億元)91.83 流通市值(億元)91.83 總股本(億股)18.08 流通股本(億股)18.08 近 3 個月換手率(%)358.61 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 深耕紅人營銷深耕紅人營銷，“拓平臺，“拓平臺+出?！彬寗釉鲩L飛輪出?！彬寗釉鲩L飛輪 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 方光照（分析師）方光照（

2、分析師）肖江潔（聯系人）肖江潔（聯系人） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790124070035 深耕紅人營銷十六載，新興平臺、出海、深耕紅人營銷十六載，新興平臺、出海、AI 打開成長空間打開成長空間 公司深耕紅人營銷經濟行業，紅人資源豐富，沉淀超 20 萬注冊商家客戶，超 320萬注冊紅人，持續夯實商家和紅人之間“高效連接器”的戰略定位。2024 年來，公司主業錨定小紅書、抖音等高增長流量平臺，同時孵化/并購多個新消費品牌，拓展出海增量市場，并以“靈感島”等 AI 產品賦能營銷主業，打開成長空間，我們預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 44.03

3、/45.93/47.92 億元，當前股價對應 PS 分別為 2.1、2.0、1.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。手握海量紅人資源，手握海量紅人資源，以大消費客戶為基，以大消費客戶為基，主業穩健增長主業穩健增長 公司以 WEIQ 紅人營銷平臺、紅人加速器 IMsocial、克勞銳 TOPKLOUT、SMART社交全案服務等四大平臺為核心，構筑紅人經濟基礎設施。WEIQ 在 2024H1 注冊商家客戶數為 20.3 萬，注冊紅人數為 319.8 萬，同比均保持增長?？蛻纛愋头矫?，公司鉚定消費類客戶，護膚品、食品飲料、網服電商、3C 數碼、化妝品類客戶位居前列，已累計服務華為、歐萊雅、雅詩蘭黛、

4、寶潔等眾多知名品牌客戶。紅人端供給持續增長，客戶端優勢顯著，平臺內紅人生態持續繁榮。外延式發展外延式發展、布局出海市場布局出海市場、AI 賦能營銷主業，共同賦能營銷主業，共同驅動驅動未來未來增長增長（1）孵化自有品牌：）孵化自有品牌：公司 IMSOCIAL 加速器已孵化“魚太閑”等自有 IP，并通過并購/孵化了宅貓日記、Heaven Pink 等新興消費品牌，以外延式發展驅動增長。（2）出海業務穩步推進：）出海業務穩步推進：2025 年全球網紅營銷市場規模預計快速增長至 325.5億美元，形成藍海市場。2023 年來公司推出海外紅人營銷 SaaS 產品Adream，目前已服務于北美、中東、東南

5、亞等地紅人、MCN 及商家，并成為 TikTok 北美直營業務合作伙伴，海外紅人營銷業務或打開公司收入空間。（3）AI 賦能營銷賦能營銷主業：主業：公司推出 AIGC 產品“靈感島”APP，實現從創意靈感、內容生成、批量改寫、視頻制作到內容分發的全鏈路 AI 營銷，共服務數十萬個人創作者，生成內容創作數千萬條。產品迭代上，“靈感島”面向 B 端推出企業版、小程序端推出 AI 視頻極速版，AI 有望持續賦能公司營銷主業，打開 AI 營銷業務成長空間。風險提示：風險提示：毛利率下滑風險、創新業務發展不及預期風險、應收賬款回款風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023

6、A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,129 4,202 4,403 4,593 4,792 YOY(%)-8.5 1.8 4.8 4.3 4.3 歸母凈利潤(百萬元)180 93 98 117 158 YOY(%)-49.2-48.4 5.1 20.2 34.7 毛利率(%)21.7 18.0 19.1 19.6 20.1 凈利率(%)4.4 2.2 2.2 2.6 3.3 ROE(%)4.2 2.1 2.3 2.7 3.5 EPS(攤薄/元)0.10 0.05 0.05 0.06 0.09 P/S(倍)2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 P/B(倍)2.5 2.

7、4 2.4 2.3 2.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2024-032024-072024-11天下秀滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/17 目目 錄錄 1、行穩致遠，深耕十六年成為國內紅人經濟頭部公司.4 1.1、發展歷程：國內紅人經濟頭部公司.4 1.2、股權結構：新浪集團和李檬為控股股東.4 1.3、財務分析：收入規模穩定，新業務有望拉高毛利率.5 2、手握海量紅人資源，以大消費客戶為基，主業穩健

8、增長.6 2.1、紅人經濟行業發展穩健，業態成熟.6 2.2、公司手握大量紅人資源，乘小紅書東風擴大業務規模.7 3、新興平臺、外延式發展驅動增長.9 3.1、孵化自有新消費品牌，外延式發展驅動增長.9 3.2、鏈接 TikTok，出海尋求新流量.10 3.3、AI 賦能營銷主業，打開新業態成長空間.11 4、盈利預測與投資建議.12 4.1、關鍵假設.12 4.1.1、營業收入及毛利.12 4.1.2、期間費用率.13 4.2、盈利預測.14 4.3、估值及投資建議.14 5、風險提示.14 附：財務預測摘要.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年公司成功借殼上市.4 圖 2：公司實控

9、人為新浪集團及李檬（截至 2024Q3）.5 圖 3：公司收入規模有所波動.5 圖 4：公司盈利能力有所下滑.5 圖 5：毛利率水平有所下滑.6 圖 6：公司期間費用率自 2022 年以來控制良好.6 圖 7：中國紅人經濟關聯產業規模持續增長.6 圖 8：網紅經濟產業鏈較為成熟.7 圖 9：公司紅人經濟業務布局多個大數據營銷平臺.7 圖 10：2019-2023 年平臺客戶數增長 CAGR 為 6.02%.8 圖 11：2022 年 WEIQ 平臺商家主要品類為護膚品等.8 圖 12：WEIQ 平臺職業化紅人數持續增長.8 圖 13：2022 年公司紅人主要類型覆蓋美食、美妝、情感等.8 圖

10、14：小紅書 2023 年月活超 3 億人.9 圖 15：公司為小紅書蒲公英代理商、整合營銷代理商.9 圖 16：公司孵化的新消費品牌涉及零食、IP、酒類、化妝品等.9 圖 17：宅貓日記位居抖音休閑零食內容力排名前 15 名.10 圖 18：全球網紅營銷市場規?？焖僭鲩L.10 圖 19：2024 年 TikTok 美國站 GMV 逐月增長.11 圖 20：2024 年 TikTok 美國站月達人數超過 1700 萬.11 圖 21：TikTok 電商美國站以護理、美容為核心品類.11 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/17 圖 22：公司為 Tik

11、Tok 北美直營業務的合作伙伴之一.11 圖 23：靈感島擁有 AI 文字魔法師功能.12 圖 24：“剪簡單”可實現批量 IP 短視頻創作.12 圖 25：天下秀 Honnverse 虹宇宙登陸 Apple Vision Pro.12 表 1：公司營收結構拆分及預測.13 表 2：公司 PS 估值低于可比公司估值.14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/17 1、行穩致遠，深耕十六年成為國內行穩致遠，深耕十六年成為國內紅人經濟紅人經濟頭部公司頭部公司 1.1、發展歷程：國內發展歷程：國內紅人經濟紅人經濟頭部頭部公司公司 天下秀數字科技集團（下稱“天

12、下秀”或“公司”）于 2009 年成立。（1）業務業務上：上：成立以來圍繞紅人經濟新型基礎設施不斷布局子品牌，2013 年自建 WEIQ 紅人廣告大數據投放平臺。隨后相繼推出 SMART 社交全案服務、TOPKLOUT 克勞銳、IMSOCIAL 紅人加速器等產品。（2）平臺上：）平臺上：公司依靠新浪微博起家，后逐步拓展至抖音、小紅書等紅人營銷平臺。（3）股權投資上：股權投資上：公司成立伊始獲得新浪集團、軟銀賽富等 400 萬美元 A 輪融資，2013 年獲新浪集團等 1200 萬美元 B 輪融資，2017躋身獨角獸公司行列，2020 年公司借殼上市，成為 A 股首家紅人新經濟公司。公司業務已形

13、成從廣告投放需求、紅人評估選擇、內容投放分發、消費者消費變現的全鏈路閉環，持續強化 MCN 資源整合能力，領跑紅人經濟產業發展。圖圖1：2020 年公司成功借殼上市年公司成功借殼上市 資料來源：天下秀官網、開源證券研究所 1.2、股權結構：股權結構：新浪集團和李檬新浪集團和李檬為為控股控股股東股東 公司與新浪集團關系緊密，新浪集團（公司與新浪集團關系緊密，新浪集團（SINA Corporation）與創始人李檬共同）與創始人李檬共同構成實控人。構成實控人。截至 2024 年三季報，公司控股股東 ShowWorld HongKong Limited，共持有 18.4%股權，WB Online I

14、nventment Limited 持股 8.17%，新浪集團通過控制以上兩家公司合計控制公司 26.57%股權。此外，北海利茲利投資合伙企業(有限合伙)持股 7.04%、北海永盟投資合伙企業(有限合伙)持股 5.28%，公司董事長李檬通過控制以上兩家共計控制公司 12.32%股權，新浪集團與李檬為一致行動人，二者合計控制公司 38.89%股權，為公司控股股東。20182018 年公司在社交營銷行業中收入規模第一，市場占有率第一成為行業龍頭2017累計獲得C 輪及 C+輪 6 億人民幣融資，躋身獨角獸公司行列，微博CEO 王高飛加入董事會.躋身獨角獸2014正式成為阿里社交全案供應商，并成立自

15、媒體原生廣告聯盟業務規模擴大2013.公司正式上線 WEIQ 營銷云平臺；獲得新浪、軟銀賽富等1200萬美元的 B 輪融資技術持續迭代2009獲新浪、軟銀賽富等合計 400 萬美元 A 輪融資公司成立2024獲得小紅書海外營銷代理資質出海進行時2023成為首批發行單位入駐北數所資產登記平臺，入選“數字經濟TOP500 企業”布局新業態2021“IMS（天下秀）新媒體商業集團”品牌升級為“天下秀數字科技集團”品牌升級2020實現借殼上市成功上市2019公司推出國內首個自媒體創業加速器 Imsocial 紅人加速器推出紅人加速器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

16、明 5/17 圖圖2：公司實控人為公司實控人為新浪新浪集團集團及李檬及李檬（截至（截至 2024Q3）資料來源：公司公告 1.3、財務分析：財務分析：收入規模穩定，收入規模穩定，新業務有望拉高毛利率新業務有望拉高毛利率 持續深耕紅人營銷持續深耕紅人營銷，收入規模收入規模保持穩定。保持穩定。2024 年前三季度，公司實現營業收入30.45 億元，同比-3.92%；凈利潤為 6541.60 萬元，同比-41.92%。公司持續深耕紅人營銷領域，WEIQ 平臺商家與紅人兩端數據均實現穩步增長，進一步鞏固了其作為商家和紅人之間“高效連接器”的戰略定位。圖圖3：公司收入規模有所波動公司收入規模有所波動 圖

17、圖4：公司盈利能力有所下滑公司盈利能力有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率與凈利率有所下滑，期間費用自毛利率與凈利率有所下滑，期間費用自 2022 年來控制良好年來控制良好。毛利率來看，2024Q3毛利率為 17.12%，同比下降 1.35pct，期間費用率來看，2024Q3 銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 5.26%、7.66%、1.98%。凈利率來看，2024Q3 公司凈利-20%0%20%40%60%0102030405020202021202220232024Q3收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%0.

18、01.02.03.04.020202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/17 率為 2.15%，盈利能力下降主要系市場環境影響,業務規模有所下降，同時公司計提信用減值損失增加所致。公司持續拓展新消費品牌、鏈接公司持續拓展新消費品牌、鏈接 TikTok 尋求出海，并以靈尋求出海，并以靈感島等感島等 AI 應用賦能營銷主業，新業態有望拉動毛利率穩中提升應用賦能營銷主業，新業態有望拉動毛利率穩中提升。圖圖5：毛利率水平毛利率水平有所下滑有所下滑 圖圖6：公司期間費用率自公司期間費用率自 2022 年以

19、來控制良好年以來控制良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、手握手握海量紅人資源，海量紅人資源，以大消費客戶為基，以大消費客戶為基，主業穩健增長主業穩健增長 2.1、紅人經濟行業發展穩健，業態成熟紅人經濟行業發展穩健，業態成熟 國內國內紅人經濟行業紅人經濟行業發展穩健。發展穩健。據中國紅人新經濟行業市場全景監測及投資策略研究報告顯示，2023 年中國紅人新經濟關聯產業市場規?；蜻_ 64254.8 億元，2025 年有望突破 8 萬億。圖圖7：中國紅人經濟關聯產業規模持續增長中國紅人經濟關聯產業規模持續增長 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 網紅經濟的

20、產業鏈較為成熟和完整。網紅經濟的產業鏈較為成熟和完整。網紅經濟產業鏈包括上游提供廣告營銷需求的品牌方/廣告主;中游內容創作端的網紅 KOL 與 MCN 機構，內容分發端的各類短視頻、電商及社交平臺;下游通過購物、打賞觸達最終消費的用戶群體。同時，網紅經濟還有配套產業，如供應鏈公司、代播公司、直播培訓機構、數據分析機構等，構成網紅經濟的外圍結構。051015202520202021202220232024Q3毛利率(%)凈利率024681020202021202220232024Q3銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060

21、00700080009000201820192020202120222023E2024E2025E中國紅人經濟關聯產業規模（十億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/17 圖圖8：網紅經濟產業鏈較為成熟網紅經濟產業鏈較為成熟 資料來源：深圳數據經濟研究院公眾號 2.2、公司手握大量紅人資源，乘小紅書東風擴大業務規模公司手握大量紅人資源，乘小紅書東風擴大業務規模 四大核心平臺構筑紅人生態，高效賦能業務四大核心平臺構筑紅人生態，高效賦能業務。公司高效鏈接廣告主、MCN 機構、紅人 IP、消費用戶、內容媒體平臺等相關方，構筑廣域覆蓋的紅人經濟生態。目

22、前公司擁有 WEIQ 紅人營銷平臺、紅人加速器 IMsocial（進行紅人培訓、資源對接等）、克勞銳 TOPKLOUT（提供紅人數據支持）、SMART 社交全案服務等四大核心平臺，構筑公司紅人經濟基礎設施，形成數據流、業務流、資金流在紅人生態內高效流動，彼此賦能。圖圖9：公司紅人經濟業務布局多個大數據營銷平臺公司紅人經濟業務布局多個大數據營銷平臺 資料來源：艾瑞咨詢 平臺注冊商家數持續增長，平臺注冊商家數持續增長，大消費大消費客戶服務沉淀豐富經驗客戶服務沉淀豐富經驗。WEIQ 平臺的吸引力不斷增強，注冊商家數均實現顯著增長，2024H1 平臺累計注冊商家客戶數達 20.3萬個，較 2023 年

23、年底增長 3,225 個，2019-2023 年 CAGR 為 6.02%，平臺注冊商家公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/17 數量持續增長，彰顯公司強大的服務能力形成客戶粘性。根據公司 2022 年年報，2022年公司 WEIQ 平臺商家客戶品類中護膚品、食品飲料、網服電商、3C 數碼、化妝品分別占據前五，已累計服務華為、歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔等眾多知名品牌客戶。公司在快消品牌、傳統品牌上沉淀多年客戶服務經驗，有望在強化現有客戶滲透的公司在快消品牌、傳統品牌上沉淀多年客戶服務經驗，有望在強化現有客戶滲透的同時，持續拓展新消費品牌等廣告主同時，持續拓

24、展新消費品牌等廣告主。圖圖10：2019-2023 年平臺客戶數增長年平臺客戶數增長 CAGR 為為 6.02%圖圖11：2022 年年 WEIQ 平臺商家平臺商家主要品類為護膚品主要品類為護膚品等等 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 職業化紅人規模擴張，助力紅人生態繁榮職業化紅人規模擴張，助力紅人生態繁榮。需求端持續增長，紅人供給也保持活躍，截至 2024H1 平臺累計注冊紅人數為 319.8 萬，相比 2023 年末增長 26.3 萬，其中具備快速響應接單能力的職業化紅人數為167.1萬，相比2023年末增長20.2萬，可觸達紅人覆蓋美食、美妝、情感、

25、IT 科技多個細分領域。公司覆蓋國內大部分活公司覆蓋國內大部分活躍躍 MCN 機構與紅人，紅人庫充足供給助力平臺紅人營銷生態持續繁榮機構與紅人，紅人庫充足供給助力平臺紅人營銷生態持續繁榮。圖圖12：WEIQ 平臺職業化紅人數持續增長平臺職業化紅人數持續增長 圖圖13：2022 年年公司紅人主要類型覆蓋公司紅人主要類型覆蓋美食、美妝、情感美食、美妝、情感等等 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 布局新興社交媒體小紅書，開辟布局新興社交媒體小紅書，開辟紅人紅人營銷藍海。營銷藍海。小紅書平臺具有海量優質 UGC內容、高粘性的內容生產者、卓越的受眾觸及率，為賦能品牌

26、生意增長的重要陣地。月活方面，根據極光數據，截至 2024 年 11 月，小紅書月活用戶達 3.3 億。日活方面，根據 Questmobile，截至 2023 年 12 月，小紅書 APP 月均 DAU 規模為 9262 萬，已接近破億，月活創作者超過 2000 萬，平均每天有超過 300 萬篇筆記發布，日均搜索查詢量達到 3 億次，社區分享者超 8000 萬，日均用戶搜索滲透率達 60%。內容生態0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.05.010.015.020.025.0201920202021202220232024H1WEIQ平臺注冊商家客戶數（萬個）YOY0%5%10%15%20%

27、25%30%護膚品食品飲料 網服電商3C數碼化妝品WEIQ平臺前五大商家客戶行業占比050100150200250300350201920202021202220232024H1WEIQ平臺累計注冊紅人數（萬）平臺職業化紅人數（萬）0%2%4%6%8%10%12%14%16%美食美妝情感IT科技影視娛樂游戲時尚生活百科動漫游戲教育培訓劇情搞笑母嬰親子文學藝術音樂顏值達人體育健身其他紅人類型占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/17 繁榮的小紅書成為公司開展紅人營銷又一藍海陣地，天下秀為小紅書蒲公英代理商、整合營銷代理商，已在小紅書積極開拓 KFS 內

28、容營銷組合策略，將網紅影響力、信息流廣告和搜索廣告結合，以優質內容為核心精準放大策略，全面覆蓋客戶需求并提高營銷效果，助力珠江橋牌小紅書營銷，種草策略榮獲科睿創新金獎。圖圖14：小紅書小紅書 2023 年月活超年月活超 3 億人億人 圖圖15：公司公司為小紅書蒲公英代理商、整合營銷代理商為小紅書蒲公英代理商、整合營銷代理商 資料來源：小紅書商業動態公眾號 資料來源：小紅書合作伙伴平臺網頁 3、新興平臺、外延式發展驅動增長新興平臺、外延式發展驅動增長 3.1、孵化自有新消費品牌，外延式發展驅動增長孵化自有新消費品牌，外延式發展驅動增長 公司擁有 IMSOCIAL 加速器，主要為紅人、MCN 機構

29、及自有品牌提供賦能加速服務。2021 年 IMSOCIAL 加速器為旗下達人與機構共爭取價值超 8300 萬平臺資源與扶持，獲得超 110 項榮譽露出與獎項。在自有 IP 孵化業務方面，已孵化 IP 廠牌“魚太閑”等自有 IP，為魚太閑等 IP 進行定制周邊、繪本、番劇、潮玩等領域的 IP授權合作規劃。公司還通過并購/自有孵化了凍零述、幸姬酒造（位于日本）、Heaven Pink、宅貓日記等新興消費品牌，其中，宅貓日記品牌商業化進展較快，依托公司內容營銷領域的突出優勢，品牌在抖音休閑零售內容力排名前 15 名，2021 年已實現單月銷售額破千萬。圖圖16：公司孵化的新消費品牌涉及零食、公司孵化

30、的新消費品牌涉及零食、IP、酒類、化妝品等、酒類、化妝品等 資料來源：幸姬公眾號、頭號藏家公眾號、THE COLORIST 調色師公眾號、天下秀數字科技集團公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/17 圖圖17：宅貓日記位居抖音休閑零食內容力排名前宅貓日記位居抖音休閑零食內容力排名前 15 名名 數據來源：抖音平臺品牌榜單與觀察、開源證券研究所 3.2、鏈接鏈接 TikTok，出海出海尋求新流量尋求新流量 全球網紅營銷市場規模保持高速增長，公司全球網紅營銷市場規模保持高速增長，公司出海業務穩步推進。出海業務穩步推進。根據 Infl

31、uencer Marketing Hub，2024 年全球網紅營銷市場規模為 240 億美元，2025 年預計為 325.5億美元，2014-2024 年 CAGR 為 33.11%，市場規?？焖僭鲩L。同時，眾多中國品牌對海外紅人營銷產生需求，出海紅人營銷行業迎來新機遇。2023 年來公司積極開拓境外市場，推出海外紅人營銷 SaaS 產品Adream，并新設新加坡、日本和香港子公司，與馬來西亞 KOLS.ASIA 集團開啟年度合作等。目前公司已服務于北美、中東、東南亞等眾多地區的紅人、MCN 及商家。圖圖18：全球網紅營銷市場規?？焖僭鲩L全球網紅營銷市場規?？焖僭鲩L 數據來源：Influenc

32、er Marketing Hub、開源證券研究所 TikTok 美國市場規模大，公司紅人基因與之適配，并已成為美國市場規模大，公司紅人基因與之適配，并已成為 TikTok 北美直營北美直營業務的合作伙伴業務的合作伙伴。2024 年來 TikTok 美國站 GMV 逐月增長，自 2024 年初的 3.4 億美元增長至 2024 年 12 月的 11.88 億美元，月復合增速達 12%。（1）從營銷方式來看從營銷方式來看，TikTok 美國站擁有超 1700 萬聯盟達人，視頻總量年度超 2 億+，其達人營銷方式與公司紅人經濟主業適配。（2）從電商品類看，）從電商品類看，美國站 2024 年 GMV

33、 排名前三的品類為護理和美容（14.97 億美元）、女士服裝（8.74 億美元）和健康（6.03 億美元），公司 WEIQ 平臺優勢品類為護膚品、食品飲料、網服電商、化妝品等，與 TikTok 美國站重點品類重疊度高，意味著公司在女士消費垂類的內容營銷優勢有望移植至出海8077787980818283848586870%10%20%30%40%50%60%0510152025303520142015201620172018201920202021202220232024 2025E全球網紅營銷市場規模（十億美元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

34、1/17 營銷業務中。公司已成為公司已成為 TikTok 北美直營業務的合作伙伴之一，北美直營業務的合作伙伴之一，蓬勃發展蓬勃發展的海外紅的海外紅人營銷需求有望為公司未來發展注入新動力人營銷需求有望為公司未來發展注入新動力。圖圖19：2024 年年 TikTok 美國站美國站 GMV 逐月增長逐月增長 圖圖20：2024 年年 TikTok 美國站美國站月達人數月達人數超過超過 1700 萬萬 數據來源：EchoTik、開源證券研究所 資料來源：EchoTik 圖圖21：TikTok 電商美國站以護理、美容為核心品類電商美國站以護理、美容為核心品類 圖圖22：公司為公司為 TikTok 北美直

35、營業務的合作伙伴之一北美直營業務的合作伙伴之一 資料來源：EchoTik 資料來源：Adream 有個夢公眾號 3.3、AI 賦能賦能營銷營銷主業，主業，打開打開新業態新業態成長空間成長空間 推出推出 AIGC 營銷工具“靈感島”，為短視頻內容創作賦能營銷工具“靈感島”，為短視頻內容創作賦能。公司充分發揮集團最大社交營銷中文語料庫優勢，2023 年 5 月公司推出 AIGC 工具“靈感島”APP，實現從創意靈感、內容生成、批量改寫、視頻制作到內容分發的全鏈路 AI 營銷，可實現批量圖文內容生成、爆款內容復刻、批量內容審核、批量短視頻內容生成、社媒賬號一鍵管理、企業數字人 IP 打造等多種營銷場

36、景應用，30 余種創作應用場景助力數十萬內容創作者創作了數千萬條內容，已幫助超 2 萬家門店成功克隆數字人。2024年 9 月“靈感島”面向 B 端推出企業版，并上線日語及英文版本，目前已獲得華為游戲、德龍咖啡機等一線品牌以及數十家中小企業的認可。2024 年 12 月靈感島平臺正式推出 AI 視頻極速版(小程序“剪簡單”)，可實現爆款腳本提取、智能文案改寫、智能文案改寫、生成專屬數字人等功能。靈感島累計服務數十萬內容創作者，創作了數千萬條內容。公司后續計劃面向公司后續計劃面向 B 端推出內容分發、海外短視頻電商功能，有端推出內容分發、海外短視頻電商功能，有望持續賦能內容創作，打開望持續賦能內

37、容創作，打開 AI 營銷業務成長空間營銷業務成長空間。024681012142024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月TikTok美國站GMV（億美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/17 圖圖23：靈感島靈感島擁有擁有 AI 文字魔法師文字魔法師功能功能 圖圖24：“剪簡單”“剪簡單”可實現批量可實現批量 IP 短視頻創作短視頻創作 資料來源：靈感島 AI 科技公眾號 資料來源：靈感島 AI 創作助手公眾號 公司布

38、局下一代空間，以公司布局下一代空間，以元宇宙社區推動數字資產增值。元宇宙社區推動數字資產增值。公司 2021 年推出 3D虛擬生活社區“Honnverse 虹宇宙”，與愛慕、小鵬、森山大道、科幻小說命運樂章等品牌、IP 達成合作，并上線了商業街區“MetaPlaza”和品牌沙盒空間“未來島”場景。2023 年來，平臺與新華社新媒體中心合作發布元宇宙產品文旅沉浸式數字化云平臺“云游中國”，2024 年 6 月上架 Apple Vision Pro 應用商店，成為首批支持高端 MR 眼鏡的元宇宙平臺之一。Honnverse 虹宇宙積極探索在文旅文娛文博、線下商圈娛樂體驗化改造、職校合作等方向，后續

39、有望在營銷、文旅、再生醫療等新業態新場景持續落地。圖圖25：天下秀天下秀 Honnverse 虹宇宙登陸虹宇宙登陸 Apple Vision Pro 資料來源：Fmarketing 公眾號 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 4.1.1、營業收入及毛利營業收入及毛利 公司深耕紅人營銷經濟行業，紅人資源豐富，沉淀超 20 萬注冊商家客戶，超 320公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/17 萬注冊紅人數，持續夯實商家和紅人之間“高效連接器”的戰略定位。2024 年來，公司主業錨定小紅書、抖音等高增長流量平臺，同時孵化/并購

40、多個新消費品牌，拓展出海增量市場，并以“靈感島”等 AI 產品賦能營銷主業，打開成長空間，我們預計公司2024/2025/2026年營業收入分別為44.03/45.93/47.92億元，同比分別增長4.8%、4.3%、4.3%。表表1：公司營收結構拆分及預測公司營收結構拆分及預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 紅人營銷平臺業務收入（百萬元）2961 4290 3955 4101 4292 4465 4645 YOY 45%-8%4%5%4%4%紅人營銷平臺業務毛利率(%)24 22 22 18 18.9 19.4 19.9 YOY -1.3-0.6

41、-3.8 1.0 0.5 0.5 紅人營銷平臺業務收入比例(%)97 95 96 98 97 97 97 紅人經濟生態鏈創新業務收入（百萬元）99 222 173 101 112 128 148 YOY 124%-22%-42%10%15%15%紅人經濟生態鏈創新業務成本（百萬元）81 171 134 78 84 94 109 紅人經濟生態鏈創新業務毛利率(%)19 23 23 23 25 27 28 YOY 4.3 0.2 -0.2 2.0 2.0 1.0 紅人經濟生態鏈創新業務業務收入比例(%)3.24 4.92 4.20 2.41 2.53 2.79 3.08 數據來源：Wind、開源證

42、券研究所（1）紅人營銷平臺業務）紅人營銷平臺業務 我們預計 2024-2026 年公司紅人營銷平臺收入分別為 42.92、44.65、46.45 億元，分別同比增長 5%、4%、4%，主要系公司在快消、新消費等客戶上持續拓展，平臺覆蓋紅人規模逐步擴大，帶來 WEIQ 收入持續增長。毛利率來看，紅人營銷業務主要成本為媒體資源采購成本，占總成本 95%以上，我們認為，隨公司規模效應持續發揮，客戶預算投放持續增長，有望驅動毛利率小幅增長，預計 2024-2026 年數字營銷業務毛利率分別為 18.9%、19.4%、19.9%。（2）紅人經濟生態鏈創新業務紅人經濟生態鏈創新業務 公司紅人經濟生態鏈創新

43、業務包括熱浪數據、WEIQ-SAAS、IMSOCIAL 加速器、TOPKLOUT 克勞銳、紅人職業教育、潮流內容街區西五街、AIGC 產品“靈感島”、3D 虛擬生活社區“虹宇宙”等多個業務，我們預計公司孵化的宅貓日記等新消費品牌銷售額有望持續增長，靈感島業務隨功能迭代更新，商業化規模有望擴大，預計紅人經濟生態鏈創新業務 2024-2026 年收入分別為 1.12、1.28、1.48 億元，分別同比增長 10%、15%、15%。預計 2024-2026 年創新業務向好發展，同時 AI 賦能帶來毛利率持續提升，分別為 25%、27%、28%。盈利能力：毛利率來看，公司紅人營銷主業有望隨規模擴張帶動

44、媒體資源采購成本穩中有降，驅動毛利率逐步提升，未來隨 AIGC 對內容生產賦能及出海等相對高毛利業務收入規模擴大，平臺毛利率有望持續提升。預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 19.1%、19.6%、20.1%。4.1.2、期間費用率期間費用率 銷售費用率：2022-2023 年分別為 7.70%、5.97%，2024 年公司持續開拓新廣告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/17 主，且孵化新消費品牌需投入一定營銷費用，銷售費用率有一定提升，假設 2024-2026年銷售費用率分別為 6.00%、6.20%、6.40%。管理費用率：2022-

45、2023 年分別為 4.96%、5.14%，公司整體業務規模對人員需求保持穩定，假設 2024-2026 年管理費用率分別為 5.00%、5.07%、5.10%。4.2、盈利預測盈利預測 結合上述假設分析，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 44.03、45.93、47.92億元，分別同比增長 4.8%、4.3%、4.3%；歸母凈利潤分別為 0.98、1.17、1.58 億元，同比分別增長 5.1%、20.2%、34.7%，對應 PS 分別為 2.1、2.0、1.9 倍。4.3、估值及投資建議估值及投資建議 公司為國內紅人營銷頭部公司，旗下鏈接近 300 萬紅人，出海、新消費品牌、

46、AI 等業務打開成長空間?？杀裙具x擇方面，我們選擇同樣經營廣告營銷主業的藍色光標、因賽集團、引力傳媒、易點天下四家公司，與公司主營業務類似，預計公司 2024 年 PS 為 2.1 倍，行業可比公司 PS 均值為 3.0 倍，公司估值相比可比公司估值較低，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表2：公司公司 PS 估值低于可比公司估值估值低于可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）當前市當前市值（億）值（億）基期營業總收基期營業總收入（入（2023A，億）億）營業總收入營業總收入（2024E，億）億）營業總收入營業總收入（2025E，億）億）營業總收入營業總收入

47、（2026E，億）億）PS（2024E）PS（2025E）PS（2026E）300058.SZ 藍色光標 9.57 241.82 526.2 615.7 716.7 799.3 0.4 0.3 0.3 300781.SZ 因賽集團 55.56 61.10 5.4 11.1 15.4 19.7 5.5 4.0 3.1 603598.SH 引力傳媒 17.51 47.01 47.4 61.1 80.2 105.4 0.8 0.6 0.4 301171.SZ 易點天下 26.95 127.17 21.4 24.5 28.2 31.8 5.2 4.5 4.0 平均值 3.0 2.3 2.0 60055

48、6.SH 天下秀 5.14 92.92 42.0 44.0 45.9 47.9 2.1 2.0 1.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價取自 2025 年 3 月 24 日，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示（1）毛利率下滑風險：公司主業為紅人營銷業務，毛利端較為依賴抖音、快手等媒體平臺的返點政策，若市場競爭加劇致議價能力弱化，媒體資源采購成本增長或致毛利率承壓。（2）創新業務持續投入而發展不及預期風險：公司持續布局元宇宙產品“虹宇宙”、孵化多個新消費品牌，目前“虹宇宙”用戶量仍處初期，且技術較為依賴外部合作，多個創新業務持續投入，若發展不及預期，或拖累整

49、體盈利能力。（3）應收賬款回款風險：公司重點客戶均為大快消品牌，回款方式存在一定程度墊資，若客戶違約或回款延遲，可能引發應收賬款回款風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/17 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4908 5164 5430 5355 5637 營業收入營業收入 4129 4202 4403 4593 4792 現金 1843 229

50、9 2410 2513 2622 營業成本 3231 3445 3564 3692 3827 應收票據及應收賬款 2577 2392 2505 2335 2463 營業稅金及附加 43 32 27 31 37 其他應收款 136 125 149 136 161 營業費用 318 251 264 285 307 預付賬款 232 243 255 265 277 管理費用 205 216 220 233 244 存貨 27 20 28 22 30 研發費用 166 106 128 135 146 其他流動資產 93 83 83 83 83 財務費用-16 1 19 16 12 非流動資產非流動資產

51、 796 732 720 708 706 資產減值損失-65-6 0 0 0 長期投資 14 13 8 2-2 其他收益 35 31 31 34 33 固定資產 212 210 200 190 181 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 32 59 69 81 92 投資凈收益 73 13 19 25 27 其他非流動資產 538 450 443 435 436 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產總計資產總計 5704 5895 6150 6063 6344 營業利潤營業利潤 190 92 128 152 167 流動負債流動負債 1901 2048 2242 2079 224

52、7 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 751 960 1056 976 972 營業外支出 4 2 30 35 9 應付票據及應付賬款 754 708 862 734 936 利潤總額利潤總額 187 90 99 118 159 其他流動負債 396 380 324 368 339 所得稅 30 9 9 12 18 非流動負債非流動負債 63 48 47 46 45 凈利潤凈利潤 157 81 90 106 141 長期借款 0 6 5 4 3 少數股東損益-23-12-8-11-17 其他非流動負債 63 42 42 42 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 180 93 98

53、117 158 負債合計負債合計 1964 2096 2289 2125 2292 EBITDA 200 112 119 138 166 少數股東權益-25-34-42-54-71 EPS(元)0.10 0.05 0.05 0.06 0.09 股本 1808 1808 1808 1808 1808 資本公積 759 757 757 757 757 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1199 1274 1350 1438 1554 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3765 3834 3903 3993 4123

54、 營業收入(%)-8.5 1.8 4.8 4.3 4.3 負債和股東權益負債和股東權益 5704 5895 6150 6063 6344 營業利潤(%)-56.5-51.7 39.7 18.7 9.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-49.2-48.4 5.1 20.2 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.7 18.0 19.1 19.6 20.1 凈利率(%)4.4 2.2 2.2 2.6 3.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)4.2 2.1 2.3 2.7 3.5 經營活動現金流經營活動現金流 196 299

55、 86 224 149 ROIC(%)3.3 1.5 1.6 1.9 2.5 凈利潤 157 81 90 106 141 償債能力償債能力 折舊攤銷 23 33 29 32 25 資產負債率(%)34.4 35.6 37.2 35.0 36.1 財務費用-16 1 19 16 12 凈負債比率(%)-28.3-34.3-34.8-38.8-40.6 投資損失-73-13-19-25-27 流動比率 2.6 2.5 2.4 2.6 2.5 營運資金變動-58 47-135-12-113 速動比率 2.4 2.4 2.3 2.4 2.3 其他經營現金流 163 150 103 107 111 營運

56、能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-315 39 2 5 4 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出 239 29 23 26 27 應收賬款周轉率 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0 長期投資-58 39 5 6 4 應付賬款周轉率 4.4 4.7 4.5 4.6 4.6 其他投資現金流-18 29 19 26 27 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 517 127-74-46-41 每股收益(最新攤薄)0.10 0.05 0.05 0.06 0.09 短期借款 651 209 97-80-4 每股經營現金流(最新攤薄)0.11 0

57、.17 0.05 0.12 0.08 長期借款 0 6-1-1-1 每股凈資產(最新攤薄)2.08 2.12 2.16 2.21 2.28 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-4-2 0 0 0 P/E 51.4 99.8 94.9 79.0 58.6 其他籌資現金流-130-86-170 35-35 P/B 2.5 2.4 2.4 2.3 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 396 467 14 184 113 EV/EBITDA 40.9 70.5 66.2 55.6 45.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

58、信息披露和法律聲明 16/17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保

59、證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對

60、弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資

61、者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司

62、（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

63、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立

64、投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公

65、司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：