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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 3 月 28 日 行業研究行業研究 全地形車品牌出海：初露崢嶸，深耕北美全地形車品牌出海：初露崢嶸，深耕北美 全地形車行業深度報告 家電行業家電行業 全球市場量價平穩增長，北美為核心增長區域。全球市場量價平穩增長，北美為核心增長區域。2023 年全球全地形車銷額 150億美元，預計 2033 年銷額提升至 295 億美元（10 年 CAGR 7%）。1 1）量的角）量的角度：度：2023 年全地形車全球銷量 96 萬輛（ATV/UTV 分別為 34/62 萬輛），銷量增速與北美 GDP 增速關聯度高（23 年北美地區銷額占全球 84%

2、），未來銷量保持穩健增長；2 2）價的角度：）價的角度：全地形車可選消費品屬性明顯，產品結構升級+小改款跑贏通脹的雙重邏輯成為行業均價持續向上的主要驅動因素。美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。我們估計 2023 年美日主要廠商合計占據全球產能份額超 80%。國內廠商憑借制造及成本優勢出口歐美，全球份額逐年提升，同等性能產品價格僅為北美龍頭 Polaris 的 50%-70%。春風動力作為出?！邦I頭羊”，經過十年沉淀，目前在歐洲市場市占率第一，并在疫情導致歐美供應鏈停擺期間，憑借優異供應體系及產品加速進入歐美市場，2023 年全球

3、銷量份額達 15%，與全球龍頭差距逐步收斂。國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。全地形車生意屬性類似摩托車、汽車，要求企業以消費品的邏輯去參與競爭。以春風動力來看：1 1）產品：）產品：通過提高產品覆蓋度（在售車型逐年提升，25 年 1 月在售 SKU 達 21 個）及產品結構升級，切入細分市場需求并拉動產品整體均價上行；2 2）渠道：）渠道：持續鋪設渠道網絡（23 年美國經銷商達 585 家），并通過供應體系改革打通前后端體系，提升生產、庫存及終端動銷效率；3 3）品牌：）品牌：通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助、名人代言等方式融入美國 Power

4、sport 文化，并完善售后體系，增強市場品牌影響力；4 4）組織：）組織：美國、中國企業較綜合性集團如本田更專注于全地形車細分市場，能夠在全地形車行業集中資源投入，快速反應需求，搶先產品布局并取得競爭優勢，往后看，國內企業市占提升空間較大。布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提升。升。受前期加征關稅及海運費高漲影響，國內企業利潤中樞近年波動較大。目前美國對華全地形車仍加征 25%關稅，而海運費已恢復至合理區間。隨著春風動力、濤濤車業等國內企業積極布局海外產能，關稅風險逐步可控，有望進一步提高行業長期盈利和估值中樞。投資建議：投資建議：全球全地

5、形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ），有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，首次覆蓋給予春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ）“增持”評級。風險分析：風險分析：終端需求下滑超預期、市場競爭加劇超預期、終端需求下滑超預期、市場競爭加劇超預期、關稅關稅及海運費超預期及海運費超預期 重

6、點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資投資 評級評級 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 603129.SH 春風動力 188.67 9.98 12.53 15.88 19 15 12 增持 689009.SH 九號公司-WD 62.01 15.66 22.51 30.37 40 28 20 增持 301345.SZ 濤濤車業 69.08 3.91 5.05 6.21 18 14 11 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價

7、時間為 2025/03/25（注：1 份九號公司-WD 相當于 0.1 股基礎證券）增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：洪吉然分析師：洪吉然 執業證書編號：S0930521070002 021-52523793 分析師：倪昱婧，分析師：倪昱婧，CFACFA 執業證書編號：S0930515090002 021-52523876 聯系人：周方正聯系人：周方正 021-52523855 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -10%1%13%24%35%02/2405/2408/2411/24家電行業滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證

8、券研究報告 家電行業家電行業 投資聚焦投資聚焦 1、制造業出海符合我國自身資源稟賦，全地形車類似家電、手機、摩托車、汽車等強制造屬性的消費品，憑借精益制造及成本優勢，品牌出海并取得一定市場份額的確定性較高；2、以春風動力為首的國內企業正加速出海，并在歐美地區持續投入資源構建長期壁壘，消費品的競爭要素往往是慢變量，產品、渠道、品牌、組織等綜合性要素構建形成競爭優勢，我們認為后續國內企業全球份額能夠持續提升。我們的創新之處我們的創新之處 1、目前市場對全地形車的研究較為缺乏，本篇報告專注于全地形車行業，并對影響行業長期增長的驅動因素進行拆分，同時對短期庫存周期、關稅海運費等問題進行研究，兼具全面和

9、深度；2、從生意的本質去理解全地形車行業，通過對消費人群和消費目的的變遷、用戶畫像等要素的研究得出產品的可選消費屬性，并基于此從量價兩個維度進行行業驅動因素分析；3、通過復盤北美龍頭 Polaris 成長之路，總結 Polaris 的競爭優勢并從產品、渠道、品牌、組織多個維度對比國內企業春風動力，詳細介紹國內企業經營戰略；4、從制造類可選消費品的角度去說明產品迭代的必然性以及企業前后端供應體系改革提升經營效率的必要性。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、需求增長超預期：全球全地形車需求增長超預期；2、新品發布超預期：公司爆款車型銷量提升帶來營收增長及利潤彈性；3、稅收政策有利變化：關稅豁

10、免或減免帶來標的公司業績彈性。投資觀點投資觀點 全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ），有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，首次覆蓋給予春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ）“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 家電行業家電行業 目目 錄錄 1 1、行

11、業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場行業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場 .7 7 1.1 品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性.7 1.2 行業發展史：美日廠商領先，北美為最大消費市場.9 2 2、需求端：需求端：UTVUTV 產品引領行業增長，產品升級拉動均價上行產品引領行業增長，產品升級拉動均價上行 .1010 2.1 生意屬性：可選消費品屬性突出，中產為核心消費群體.10 2.2 驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素是什么？.11 2.3 需求結構：UTV 產品創新引領行業發展，行業銷量占比超五成.14 2.4 庫存周期：北美渠道庫存回落至合理

12、區間，零售端呈逐漸下降趨勢.15 3 3、供給端：美日廠商領先，國內廠商初露崢嶸供給端：美日廠商領先，國內廠商初露崢嶸 .1616 3.1 全球：美日企業為主要廠家，Polaris 份額持續提升.16 3.2 中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海.17 3.2.1 行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長.17 3.2.2 國內競爭格局：一超多強格局，龍頭全球份額持續提升.18 4 4、品牌出海：品牌出海：PolarisPolaris 他山之石，國內龍頭深耕北美他山之石，國內龍頭深耕北美 .1919 4.1 產品：供應鏈優勢加速出海，未來將持續縮小價差、完善產品矩陣.19 4.2 渠道：加強經銷

13、網絡布局，優化前后端供應體系.21 4.3 品牌：融入 Powersports 文化，完善售后服務體系.24 4.4 組織：專注型企業的品類優勢明顯.25 4.5 出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，海外設廠保障經營穩健.26 5 5、投資建議投資建議 .2929 5.1 春風動力（603129.SH）.30 5.1.1 公司介紹.30 5.1.2 主要產品.31 5.1.3 財務分析.32 5.1.4 盈利預測.32 5.1.5 估值水平與投資評級.34 5.2 九號公司-WD（689009.SH）.35 5.2.1 公司介紹.35 5.2.2 主要產品.36 5.2.3 財務分析.37

14、5.2.4 盈利預測.37 5.2.5 估值水平與投資評級.39 5.3 濤濤車業（301345.SZ）.40 5.3.1 公司介紹.40 5.3.2 主要產品.41 5.3.3 財務分析.42 5.3.4 盈利預測.43 5.3.5 估值水平與投資評級.46 6 6、風險分析風險分析 .4747 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 家電行業家電行業 圖目錄圖目錄 圖 1：2023 年公牛達喀爾拉力賽.8 圖 2：ATV Supercross 賽事.8 圖 3：適用于農場的全地形車.8 圖 4：適用于救援的全地形車.8 圖 5：2015 年全球全地形車產能分布.10 圖 6：2023

15、年全球全地形車消費市場分布（銷量）.10 圖 7：北美龍頭企業 Polaris 產能分布圖.10 圖 8：全地形車生意屬性從 B 端過渡到 C 端.11 圖 9：全地形車可選消費品特征逐步加強.11 圖 10：全地形車 Polaris 用戶畫像.11 圖 11：2023 年部分主要家用電器全球市場規模（單位：億美元）.12 圖 12：2023-2033 年全球全地形車市場規模預測（單位：億美元）.12 圖 13：美國 GDP 增速與行業銷量增長的相關性.12 圖 14：春風動力當年在售型號 SKU 數量（根據排量劃分）.13 圖 15：Polaris、春風動力全地形車均價同比和美國 CPI 同

16、比.14 圖 16：2000-2023 年全球全地形車銷量.14 圖 17：2003-2023 年全球 ATV/UTV 銷量和增速.14 圖 18：2016Q1-2024Q3 Polaris 渠道庫存銷量同比（北美地區）.15 圖 19：2016Q1-2024Q3 Polaris 銷額、銷量同比（ORV 業務）.16 圖 20：2015 年全球 ATV 主要品牌市場份額（銷額）.16 圖 21：2023 年全球全地形車主要品牌市場份額（銷額）.16 圖 22：國內全地形車行業發展歷程.17 圖 23：2014-2023 年中國全地形車出口銷售額、銷售量及增速.18 圖 24：2014-2022

17、 年中國全地形車內外銷占比.18 圖 25：2023 年中國全地形車行業競爭格局（出口銷額口徑）.18 圖 26：2014-2023 年春風動力全地形車出口銷售額.18 圖 27：2015-2023 年全地形車相關業務收入比值（銷額）.19 圖 28：2014-2023 年春風動力全球市占率（銷量）.19 圖 29：全地形車產業鏈.20 圖 30：Polaris 為貼近市場而建立墨西哥生產基地.20 圖 31：春風動力與北極星當年在售 SKU 數量.21 圖 32：春風動力經銷網絡.21 圖 33：春風動力海外經銷體系.21 圖 34：北美經銷商線上官網.22 圖 35：北美線下經銷商 Sou

18、thland Powersports 門店.22 圖 36：北極星北美 ORV 業務經銷商數量（家）.22 圖 37：春風動力美國經銷商數量（家）.22 圖 38：品類改款節奏快對企業運營能力要求高.23 圖 39：北極星供應體系構建時間軸.23 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 家電行業家電行業 圖 40：Powersports 賽事.24 圖 41：Powersports 展會.24 圖 42：CFMOTO 車隊勇奪 MOTOGP 美國站季軍.24 圖 43：春風動力與 Roland Sands Design 合作推出新款摩托車.24 圖 44：春風動力海外售后服務體系.25 圖

19、 45：全地形車行業關稅加征時間線.26 圖 46：2013 至今中國出口集裝箱運價指數（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數（SCFI）.27 圖 47：春風動力發展歷史.30 圖 48：2023 年春風動力營業收入分產品構成.30 圖 49：2023 年春風動力營業收入分地區構成.30 圖 50：春風動力產品營收結構.31 圖 51：春風動力營業收入及增速.32 圖 52：春風動力歸母凈利潤及增速.32 圖 53：春風動力毛利率及歸母凈利潤率.32 圖 54：春風動力費用率.32 圖 55：九號公司發展歷史.35 圖 56：2023 年九號公司營業收入分產品構成.35 圖 57：2023 年

20、九號公司營業收入分地區構成.35 圖 58：九號公司產品營收結構.36 圖 59：九號公司營業收入及增速.37 圖 60：九號公司歸母凈利潤及增速.37 圖 61：九號公司毛利率及歸母凈利潤率.37 圖 62：九號公司費用率.37 圖 63：濤濤車業發展歷史.41 圖 64：2023 年濤濤車業營業收入分產品構成.41 圖 65：2023 年濤濤車業營業收入分地區構成.41 圖 66：濤濤車業產品營收結構.42 圖 67：濤濤車業營業收入及增速.43 圖 68：濤濤車業歸母凈利潤及增速.43 圖 69：濤濤車業毛利率及歸母凈利潤率.43 圖 70：濤濤車業費用率.43 敬請參閱最后一頁特別聲明

21、-6-證券研究報告 家電行業家電行業 表目錄表目錄 表 1：全地形車按排量大小劃分.7 表 2：全地形車按車輛結構劃分.7 表 3：全球全地形車發展歷程.9 表 4：春風動力、Polaris 部分型號改款提價.13 表 5：UTV 與 ATV 全地形車差異點.15 表 6：中國全地形車行業主要公司.18 表 7：春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比.20 表 8：春風動力、北極星全地形車產品價格帶分布.21 表 9：全球全地形車主要企業 2023 年全地形車收入占營收比重.25 表 10：關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算.27 表 11：關稅及運輸費對濤濤車業營業收入的影響測算.

22、27 表 12：國內全地形車企海外建廠情況.28 表 13：春風動力主要產品.31 表 14：春風動力各業務 2022-2026E 收入測算表（單位：百萬元）.33 表 15：春風動力 2022-2026E 銷管研費用表（單位：百萬元）.33 表 16：春風動力可比公司估值比較.34 表 17：春風動力盈利預測與估值簡表.34 表 18：九號公司主要產品.36 表 19：九號公司各業務 2022-2026E 收入測算表（單位：百萬元）.38 表 20：九號公司 2022-2026E 銷管研費用表（單位：百萬）.39 表 21：九號公司可比公司估值比較.39 表 22：九號公司盈利預測與估值簡表

23、.40 表 23：濤濤車業主要產品.42 表 24：濤濤車業各業務 2022-2026E 收入預測表（單位：百萬元）.44 表 25：濤濤車業 2022-2026E 銷管研費用表（單位：百萬元）.45 表 26：濤濤車業可比公司估值比較.46 表 27：濤濤車業盈利預測與估值簡表.46 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 家電行業家電行業 1 1、行業簡介：多功能四輪車，北美為最大行業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場消費市場 1.1 1.1 品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性實用屬性 全地形車（全地形車（AllAll-

24、Terrain VehicleTerrain Vehicle，ATVATV）是一種設計用于各種地形條件下，包括）是一種設計用于各種地形條件下，包括泥地、沙地、山地和其他非鋪裝地面的車輛，俗稱“沙灘車”，又稱“全地形四泥地、沙地、山地和其他非鋪裝地面的車輛，俗稱“沙灘車”，又稱“全地形四輪越野機車”，輪越野機車”，通常擁有四個車輪，是一種介于摩托車和汽車之間的產品。其發動機多采用摩托車發動機或在摩托車發動機的基礎上改進而來，另外很多零部件與摩托車通用，但許多結構如制動、轉向等方面與汽車更為接近。根據制造商的設計根據制造商的設計，全地形車分為型（單一駕駛員）和型（一名駕駛員及一名乘客）；根據不同排

25、量，全地形車分為少兒型（Youth）、實用型（Utility）和運動型（Sport）；根據動力源不同，全地形車分為內燃機式和電動式；根據根據車輛結構不同車輛結構不同，全地形車分為四輪全地形車（ATV）、多功能全地形車（Utility Vehicle，UTV）和娛樂用場地車（BAJA 和 Go-kart）。表表 1 1：全地形車按排量大小劃分：全地形車按排量大小劃分 排量排量 駕駛對象駕駛對象 特點特點 50-125cc（小排量）兒童和初學者 具有較低的速度和功率，常配備有簡易的控制系統和安全特性，安全性高，操作簡單 125-250cc（中排量）青少年和成人初學者 性能和速度適中，適合技能水平較

26、低的駕駛者和越野新手 250-500cc（大排量）成人駕駛者 性能強勁，速度快，適應性強，可以應對多變的路況和更加激烈的越野條件 500cc 以上（超大排量）專業級駕駛者 提供頂級的性能和速度，在極限越野和競賽中表現出色 資料來源：智研產業研究院、國家標準、光大證券研究所 ATVATV 設計主要用于單人駕駛設計主要用于單人駕駛，基于用途和設計分為實用型（Utility）、運動型（Sport）和少兒型（Youth）。UTVUTV 設計用于兩人或更多人一起駕駛，設計用于兩人或更多人一起駕駛，常用于工作環境或團隊休閑活動，基于其大小、用途和駕駛環境可以分為休閑型（Recreational）、實 用

27、型（Utility）、運 動 型（Sport）和 多 用 途 型（Multi-purpose）。SSV（Side by side vehicle）在結構上較 UTV 有所改良，分類上隸屬于 UTV，定位于高性能全地形車，更注重越野、比賽的特性。表表 2 2：全地形車按車輛結構劃分：全地形車按車輛結構劃分 區別區別 ATVATV UTVUTV SSVSSV 設計和用途設計和用途 四輪配置，用于各種地形，包括泥地、山地和沙地 提供更多的貨物存儲空間，通常配有籠式保護架，更適合作為工作車使用 主要用于賽道和休閑娛樂，設計較小，通常僅限兩人乘坐 轉向系統轉向系統 主要依靠車把（類似摩托車）進行操作 類

28、似于汽車，使用方向盤控制 也使用方向盤，但轉向系統設計用于高速和敏捷性 動力和性能動力和性能 單缸發動機 更大的發動機和更高的功率輸出 發動機大小和功率可以根據賽車級別而有很大差異 安全性和舒適安全性和舒適性性 通常限于頭盔和可能的護目鏡。長時間騎行可能會因為露天座位而感到不舒適。除了基本的安全裝備，還可能包括安全帶、側門和頂篷 包括頭盔、安全帶和有時的滾籠，主要關注減少高速行駛時的傷害風險 春風動力代表春風動力代表產品產品 CFORCE 600 TOURING 2024 UFORCE 600 EPS 2024 ZFORCE 950 SPORT-4 2024 售價（美元）售價（美元）12649

29、 18074 27249 車型圖車型圖 ATVATV 資料來源：春風動力官網，光大證券研究所；注：統計時間截至 2025 年 1 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 家電行業家電行業 全地形車既滿足消費者探索自然的樂趣及山林越野的需求，同時也能夠滿足多種全地形車既滿足消費者探索自然的樂趣及山林越野的需求，同時也能夠滿足多種實用場景，包括特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧、野外探險、高爾夫、軍事實用場景，包括特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧、野外探險、高爾夫、軍事行動、救援和應急等，消費者對行動、救援和應急等，消費者對實用和玩樂悅己功能實用和玩樂悅己功能的的需求促進全地形車行業需求促進

30、全地形車行業不不斷斷發展。發展。玩樂悅己：隨著消費者可支配收入提升，戶外越野及探索的駕駛樂趣被大眾認識玩樂悅己：隨著消費者可支配收入提升，戶外越野及探索的駕駛樂趣被大眾認識和接受。和接受。國內外俱樂部/協會涌現（國外 Phoenix ATV/UTV Club、Utah ATV/UTV Clubs 和州際等俱樂部，國內西夏行者全地形車俱樂部、寧夏全地形車運動協會等）。賽事方面，達喀爾拉力賽、Red Bull Scramble Series National Championship、BEST IN THE DESERT RACE SERIES 每年吸引了大量專業和業余賽車手。圖圖 1 1：202

31、32023 年公牛達喀爾拉力賽年公牛達喀爾拉力賽 圖圖 2 2：ATV SupercrossATV Supercross 賽事賽事 資料來源：Red Bull 官網，光大證券研究所 資料來源：ATV Motocross 官網，光大證券研究所 全地形車功能齊全，實用屬性也較強。全地形車功能齊全，實用屬性也較強。全地形車具有強勁的攀爬和適應全地形的能力，大尺徑輪胎牽引力強，發動機動力足，懸掛系統和操控性能先進，在不同的地形能自由穿梭，適用于搶險、勘探等野外工作，而且特定型號的 UTV 具有超大儲物箱，可以拖曳裝備和飼料。圖圖 3 3：適用于農場的全地形車：適用于農場的全地形車 圖圖 4 4：適用于

32、救援的全地形車：適用于救援的全地形車 資料來源：Kawasaki 官網，光大證券研究所 資料來源：搜狐新聞，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 家電行業家電行業 1.2 1.2 行業行業發展發展史：美日廠商領先，北美為最大消費市場史：美日廠商領先，北美為最大消費市場 全地形車初現于全地形車初現于 2 20 0 世紀世紀 6 60 0 年代，最初在日本和北美興起，設計目的是為了滿年代，最初在日本和北美興起，設計目的是為了滿足農場、牧場和狩獵用途的需求。足農場、牧場和狩獵用途的需求。8080 年代日本鈴木推出四輪車型后行業開啟高年代日本鈴木推出四輪車型后行業開啟高性能、多用

33、途發展的新時期。性能、多用途發展的新時期。1 1）初始階段（）初始階段（1 1960960s s-1970s1970s）：）：1970 年，日本本田推出市場上第一款現代意義上的三輪全地形車 ATC90（全地形周期車），標志著全地形車正式進入休閑娛樂領域。2 2）快速發展期（）快速發展期（1 1980980s s-1990s1990s）：）：1982 年，日本鈴木（Suzuki）推出市場上第一款四輪驅動的全地形車 LT125D QuadRunner，此后三輪車退出歷史舞臺，四輪全地形車憑借其卓越的越野能力和拖掛能力成為市場主流車型，全地形車開啟向高性能、多用途發展的新時期。1985 年，美國北極

34、星（Polaris）推出 Trail Boss，這是第一款美國制造的四輪全地形車，標志著美國本土品牌開始進入這一市場。3 3）多元擴張期（）多元擴張期（1 1990990s s-2000s2000s）：）：1990 年代，隨著全地形車使用的普及，北美市場出現了多種款式和用途的全地形車，包括專為競賽設計的型號，以及更加注重舒適和多功能性的休閑型全地形車。4 4）技術創新）技術創新期（期（2 2000000s s-至今）：至今）：2000 年代初，全地形車行業開始注重技術創新，包括更高效的發動機、改進的懸掛系統、電子輔助控制等。2010 年代，歐美成為全地形車的主要消費國，中國成為重要生產基地。2

35、0202020-20222022 年疫情期間，社年疫情期間，社交距離及戶外活動的需求大增，全地形車市場經歷了高速增長時期。交距離及戶外活動的需求大增，全地形車市場經歷了高速增長時期。表表 3 3：全球：全球全地形車發展歷程全地形車發展歷程 年份年份 事件事件 1970 年 日本本田（Honda）推出市場上第一款現代意義上的三輪全地形車 ATC90（全地形周期車），標志著全地形車正式進入休閑娛樂領域 1982 年 日本鈴木（Suzuki）推出市場上第一款四輪驅動的全地形車 LT125D QuadRunner，標志著四輪全地形車的誕生，三輪車開始退出歷史舞臺 1984 年 日本雅馬哈（Yamaha

36、）和本田（Honda）開始銷售四輪 ATV 1985 年 日本川崎（Kawasaki）推出四輪 ATV，同年美國北極星（Polaris）推出了 Trail Boss，這是第一款美國制造的四輪全地形車，美國本土品牌開始進入這一市場。1990 年代 以 Honda、Suzuki、Yamaha 和 Kawasaki 為代表的日本品牌引領全地形車行業，北美本土品牌如 Polaris、Bombardier 和 Arctic Cat 等后來居上，市場競爭激烈。2000 年代 全地形車市場規模逐步擴大，應用場景不斷豐富，包括特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧、野外探險等多個領域。21 世紀初至今 全地形車繼續

37、向多功能全地形車（UTV）、娛樂用場地車（BAJA 和 Go-kart）等新類型發展，逐漸受到市場的關注和歡迎 資料來源：思瀚產業研究院官網、網易、無人機網，光大證券研究所 全地形車行業的發展史曾是美全地形車行業的發展史曾是美/日企業的競爭史，中國企業正后來居上成為行業日企業的競爭史，中國企業正后來居上成為行業新新勢力。勢力。2 20 0 世紀以本田為代表的日本品牌引領全地形車行業熱潮，而北美品牌世紀以本田為代表的日本品牌引領全地形車行業熱潮，而北美品牌依托渠道和產品競爭力的提升在北美市場后來居上，出現北極星為代表的美國本依托渠道和產品競爭力的提升在北美市場后來居上，出現北極星為代表的美國本土

38、企業。北美本土品牌市占率的提升帶動全球產能重心從日本轉移到美國，形成土企業。北美本土品牌市占率的提升帶動全球產能重心從日本轉移到美國，形成了以美、日企業為主的的全球供應鏈。值得一提的是，近年中國企業憑借產品性了以美、日企業為主的的全球供應鏈。值得一提的是，近年中國企業憑借產品性價比優勢迅速打開歐美市場，成為全地形車行業的“新勢力”。價比優勢迅速打開歐美市場，成為全地形車行業的“新勢力”。美國及日本品牌占全球產能超美國及日本品牌占全球產能超 80%80%。2015 年，以北極星、龐巴迪和北極貓為代表的美國品牌合計產能約占全球總產量的 52%；本田、雅馬哈和川崎等日本品牌占全球總產能的 29%。中

39、國全地形車起步較晚，在技術、渠道、品牌上均落后于美日成熟企業，但憑借制造成本優勢，以超高性價比打開了海外市場。北美地區消費占全球銷量超北美地區消費占全球銷量超 80%80%。全球全地形車以美國為主要的消費市場，其次為歐洲。2023 年全球全地形車銷量中北美地區占全球總銷量的 84%，主要系美國人均 GDP 高并且美國地理上具備面積大、地形復雜等特點。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 5 5：20152015 年全球全地形車產能分布年全球全地形車產能分布 圖圖 6 6：20232023 年全球全地形車消費市場分布（銷量）年全球全地形車消費市場分布（銷量）52%

40、29%19%北極星、龐巴迪和北極貓等美國廠商本田、川崎和雅馬哈等日本廠商其他 84%16%北美地區除北美地區外 資料來源：中國全地形車行業市場調研及“十四五”發展趨勢研究報告，光大證券研究所 資料來源：Polaris 年報，光大證券研究所 全地形車制造屬性強，產能圍繞消費市場布局。全地形車制造屬性強，產能圍繞消費市場布局。全地形車在銷售前需要經過生產和組裝兩個環節，以 Polaris 為例，全地形車核心零部件（發動機、車架、輪轂等）基本實現自制，核心零部件生產落在美國本土。此外，考慮到全地形車產品迭代速度快、產品本身體積大、制造費用高，綜合考慮運輸費用以及庫存動銷管理，需要在考慮人工費用的同時

41、就近生產、組裝整車，Polaris 在加拿大、墨西哥、波蘭均設廠分別服務北美、歐洲市場。圖圖 7 7：北美龍頭企業：北美龍頭企業 PolarisPolaris 產能分布圖產能分布圖 資料來源：Polaris Investor Presentation，光大證券研究所 2 2、需求端：需求端：UTVUTV 產品引領行業增長，產品產品引領行業增長，產品升級拉動均價上行升級拉動均價上行 2.1 2.1 生意屬性生意屬性：可選消費品屬性突出，中產為核心消費：可選消費品屬性突出，中產為核心消費群體群體 2121 世紀行業發展迅速，生意模式從過去以世紀行業發展迅速，生意模式從過去以 B B 端客戶為主轉向

42、以端客戶為主轉向以 C C 端客戶為主，端客戶為主，要求企業更偏向以消費品的邏輯去打造產品和組織。同時，消費者在功能性要求企業更偏向以消費品的邏輯去打造產品和組織。同時，消費者在功能性/實實 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 家電行業家電行業 用性需求外，相當一部分消費者以休閑娛樂為目的用性需求外，相當一部分消費者以休閑娛樂為目的，使得品類生意屬性逐步向可，使得品類生意屬性逐步向可選消費品靠攏。選消費品靠攏。生意屬性變化大：生意屬性變化大：終端消費方面，全球全地形車 C 端銷量占比從 2000 年的 40%提升至 2013 年 84%，消費需求的遷移使得具備變革能力、以消費品邏輯去

43、打造產品、渠道、品牌和組織的公司才能穿越行業周期?？蛇x消費品屬性加強：可選消費品屬性加強：全地形車早期主要用于特種作業及農業等活動，2005 年休閑娛樂用途僅占 10%。隨著經濟發展、產品創新以及消費偏好和生活方式改變，2014 年休閑娛樂用途占比為 40%，反映出該品類可選消費屬性在逐步加強。圖圖 8 8：全地形車生意屬性從：全地形車生意屬性從 B B 端過渡到端過渡到 C C 端端 圖圖 9 9：全地形車可選消費品特征逐步加強：全地形車可選消費品特征逐步加強 40%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002013個人客戶商業客戶政府客戶 10%40%

44、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052014休閑娛樂其他 資料來源：Power Product Marketing，光大證券研究所 資料來源：RBC Capital Markets，光大證券研究所 用戶畫像方面，根據北美龍頭用戶畫像方面，根據北美龍頭 PolarisPolaris 披露的全地形車用戶畫像，其中有家庭的披露的全地形車用戶畫像，其中有家庭的中青年白人男性為主要消費者，該特征在北美地區與中產階級特征相符。中青年白人男性為主要消費者，該特征在北美地區與中產階級特征相符。男性為主要消費者：男性為主要消費者：全地形車作為戶外越野類產品，其操作對身體素質

45、要求較高，包括農場及娛樂等都以男性為實際主要使用消費人群。圖圖 1010：全地形車：全地形車 PolarisPolaris 用戶畫像用戶畫像 資料來源：Polaris Investor Presentation，光大證券研究所；注：數據披露自 2020 年 6 月；根據 Polaris 往年披露，Other 是 White（白人）；數據體現 YoY%變化 2.2 2.2 驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素是什么？驅動因素是什么？全地形車全球規模超百億美元，全地形車全球規模超百億美元，行業保持穩健增長行業保持穩健增長。1 1）橫向比較

46、：）橫向比較：家用電器相關市場中，2023 年空調/電動工具/全地形車/掃地機全球市場規模分別為 1439/275/150/78 億美元，全地形車行業規模從體量級別上接近電動工具，顯著高于小家電核心品類掃地機。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 家電行業家電行業 2 2）橫向比較：）橫向比較：根據 The Brainy Insights 預測，2023-2033E 全球全地形車市場規模復合增速 7%。2023 年全球全地形車市場規模為 150 億美元，預計到 2033年達 295 億美元，預計量、價對行業增長均為正貢獻。圖圖 1111：2 202023 3 年部分主要家用電器全球市場

47、規模（單位：億美元）年部分主要家用電器全球市場規模（單位：億美元）圖圖 1212：2 202023 3-20203333 年全球全地形車市場規模預測（單位：億美元）年全球全地形車市場規模預測（單位：億美元）1,439 275 150 78-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 空調電動工具全地形車掃地機 資料來源：Business Research Insights、Fortune Business Insights、The Brainy Insights、IDC，光大證券研究所 資料來源：The Brainy Insights 預測，光大證券研究所

48、量的角度：品類可選消費品屬性強，用戶以中產階級（北美市場占市場需求量的角度：品類可選消費品屬性強，用戶以中產階級（北美市場占市場需求 80%80%以上，用戶以青年白人男性）為主，在經濟向上時（消費者家庭財富及收入預期以上，用戶以青年白人男性）為主，在經濟向上時（消費者家庭財富及收入預期向好）向好）消費意愿更強，因此行業銷量增長與美國消費意愿更強，因此行業銷量增長與美國 GDPGDP 息息相關。息息相關。行業銷量增長與行業銷量增長與 GDPGDP 關聯度高。關聯度高。美國 GDP 增速與全地形車行業（美國為主要消費市場）正相關，表明行業總量變化與經濟發展水平有一定正向性?；仡櫧?20年銷量的變化

49、：1）2008 年受金融危機影響，全地形車市場萎縮，年銷量大幅下滑，由 2007 年的 125 萬輛下跌至 2008 年 96 萬輛，同比下降 24%。2009 年危機仍存滯后效應，全地形車銷量繼續下降至 73 萬輛，同比下滑 23%。此后，隨著美國經濟復蘇，全地形車銷量呈現上升趨勢。2）2020-2022 年全地形車銷量增長與美國 GDP 增速出現背離，主要是 2020 年疫情下消費者被迫放棄近距離社交，轉而戶外活動，同時美國政府疫情期間發放消費補貼，全地形車銷量得以提振，達到近年銷量最高點。隨后 2021 年疫情影響減弱，全地形車銷量回落到正常水平，由于基期超預期的銷售導致 2021-20

50、22年銷量負增長，直到 2023 年恢復正增長水平。圖圖 1313：美國：美國 GDPGDP 增速與行業銷量增長的相關性增速與行業銷量增長的相關性 -4%-2%0%2%4%6%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023全地形車行業增速（全球）GDP增速（美國）（右軸）資料來源：iFind，Polaris 年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 家電行業家電行業 價的角度：作為有制造屬性的可選消費品，需要價的角度：作為有制造屬性的可選消費品，需

51、要通過不斷改款及升級實現價的增通過不斷改款及升級實現價的增長并吸引更多潛在消費者。消費者也更青睞功能更全、性能更好的產品，因此產長并吸引更多潛在消費者。消費者也更青睞功能更全、性能更好的產品，因此產品結構升級品結構升級+可選消費品小改款提價的邏輯成為行業均價向上的主要驅動因素?？蛇x消費品小改款提價的邏輯成為行業均價向上的主要驅動因素。豐富中高豐富中高端產品矩陣，拉動產品結構升級。端產品矩陣，拉動產品結構升級。以國內企業春風動力為例，2018-2023年，在美國市場，春風動力 800cc 以上排量車型比重逐漸提升，通過高單價的大排量車型 SKU 占比提升拉動整體均價上行。圖圖 1414：春風動力

52、當年在售型號：春風動力當年在售型號 SKUSKU 數量（根據排量劃分）數量（根據排量劃分）024681012201820192020202120222023400cc以下400cc-800cc800cc以上 資料來源：春風動力官網，光大證券研究所 在售老款車型小改款拉動均價提升。在售老款車型小改款拉動均價提升。2024 年春風動力 CFORCE 800 XC 車型改款，較 2023 年款配件上有所升級，包括牽引能力增強至 1650 磅、油箱容量增加至 7.9 加侖等。通過對老款車型配件升級，在提高產品附加值的同時拉動價格上漲，帶動價格從 9199 美元提升至 9399 美元。表表 4 4：春風

53、動力、：春風動力、PolarisPolaris 部分型號改款提價部分型號改款提價 年份年份 20232023 款款 20242024 款款 20232023 款款 20252025 款（已發售）款（已發售）型號型號 CFORCE 800 XCCFORCE 800 XC PolarisPolaris RANGRANGER XP 1000ER XP 1000 價格（美元）9199 93999399 20299 2119921199 排量（cc）800 800 999 999 最大功率（hp）62 62 82 82 變速器 CVTech Automatic P/R/N/H/L CVTech Auto

54、matic P/R/N/H/L Automatic PVT H/L/N/R/P Gen 2 Automatic PVT Gen 2 Automatic PVT H/L/N/R/PH/L/N/R/P 離地間隙（英寸）11.2 11.2 13 1414 牽引能力（磅）873 16501650 2500 2500 油箱容量（加侖）7.3 7.97.9 11.5 11.5 資料來源：公司官網，光大證券研究所；注：統計時間截至 25 年 2 月 國內外龍頭企業全地形車均價大幅跑贏美國通脹。國內外龍頭企業全地形車均價大幅跑贏美國通脹。Polaris 全地形車均價同比2012-2023 年基本跑贏美國 CP

55、I 同比，得益于 Polaris 高頻迭代產品以及產品結構升級。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 1515：PolarisPolaris、春風動力全地形車均價同比和美國、春風動力全地形車均價同比和美國 CPICPI 同比同比 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017201820192020202120222023北極星全地形車均價同比變化春風全地形車均價同比美國CPI同比 資料來源：Wind，Polaris 年報，春風動力年報，光大證券研究所 2.3 2.3 需求結構需求結構：UTVUTV 產品創新

56、引領行業發展，行業銷量產品創新引領行業發展，行業銷量占比超五成占比超五成 全球市場規模持續擴大，全球市場規模持續擴大，UTVUTV 產品系主要驅動力。產品系主要驅動力。2013-2023 年全地形車全球銷量由 79 萬輛升至 96 萬輛（CAGR 為 2%），其中 2020 年增速達 24%，主要受疫情影響，消費者更青睞保持社交距離的活動，因此該娛樂方式得到廣泛傳播并迅速轉化潛在人群成為用戶。1 1）分地區看：）分地區看：2023 年北美市場/除北美市場外全球銷量分別為 81/15 萬輛，占比 84%/16%，其中北美地區消費群體主要集中在美國和加拿大，廣闊復雜的自然地形加上偏好戶外的生活方式

57、以及較高的人均收入是形成龐大市場的主要原因。除北美市場外，歐洲和亞洲市場也呈現出穩定增長，2018-2023 年北美地區以外全地形車銷量基本維持在 15-19 萬輛。2 2）分品類看：）分品類看：2002-2014 年全球 ATV 銷量高于 UTV 銷量，2015 年開始 UTV反超 ATV 并逐漸拉大差距，2023 年 ATV/UTV 銷量分別為 34/62 萬輛。圖圖 1616：2 2000000-20232023 年全球全地形車銷量年全球全地形車銷量 圖圖 1717：2 2003003-20232023 年全球年全球 A ATV/UTVTV/UTV 銷量和增速銷量和增速 -30%-20%

58、-10%0%10%20%30%0 20 40 60 80 100 120 140 160 200020022004200620082010201220142016201820202022銷量（萬輛）北美市場銷量（萬輛）除北美市場外全球市場銷量（萬輛）增速（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023ATV銷量占比UTV銷量占比ATV銷量增速（右）UTV銷量增速（右）資料來源：Polaris 年報，光大證券研究所 資料來源：Polaris 年

59、報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 家電行業家電行業 U UTVTV 品類的持續增長是全地形車行業的一次產品創新周期，產品較品類的持續增長是全地形車行業的一次產品創新周期，產品較 ATVATV 在在功能、功能、形態、法規限制等角度存在差異。形態、法規限制等角度存在差異。表表 5 5：UTVUTV 與與 ATVATV 全地形車差異點全地形車差異點 差異點差異點 具體分析具體分析 多功能性和實用性 UTV 相較于 ATV 提供了更多實用性和多功能性。UTV 通常配備有更大的載荷能力、更舒適的乘坐空間（可容納 2 至 6 人），以及更好的安全性能（如安全帶、車架保護和更

60、穩定的設計）。市場細分和產品定義 UTV 市場經歷了快速的產品創新和細分，如改進的懸掛系統、更強大的引擎、更多的存儲空間和定制選項。制造商推出了各種配置和特點的 UTV，以滿足不同消費者的具體需求，從而吸引了更廣泛的客戶群。政策法規和安全性 與 ATV 相比，UTV 通常被認為更安全、更穩定。此外，一些地區對 ATV 的使用施加了較嚴格的法規限制，而 UTV 作為一種更安全的替代品受到了偏好。消費者偏好的轉變 隨著市場的發展，消費者越來越傾向于選擇能夠提供更多舒適性、安全性和多功能性的戶外娛樂車輛。UTV 憑借其這些優勢成功吸引了包括家庭用戶在內的更廣泛消費群體。資料來源：SEGWAY 官網、

61、CPSC 官網、光大證券研究所 2.4 2.4 庫存周期：北美渠道庫存周期：北美渠道庫存回落至合理區間，庫存回落至合理區間，零售端零售端呈逐漸下降趨勢呈逐漸下降趨勢 疫情放大渠道庫存波動，目前水位回落至疫情前。疫情放大渠道庫存波動，目前水位回落至疫情前。1 1）20162016-20192019 年行業渠道庫存維持在合理水位：年行業渠道庫存維持在合理水位：2016-2019 年 Polaris 公司北美地區全產品/全地形車庫存波動范圍較?。ǚ壬蠁渭径韧染?10%以內、方向上跨年度數據未出現持續同向增長或下滑），Polaris 作為北美龍頭其庫存水位具備一定行業代表性，合理推斷同期北美地區

62、全地形車行業庫存水平同樣處于較低水位。2 2）20202020-20222022 年行業渠道庫存缺口大：年行業渠道庫存缺口大：2020 年疫情全球蔓延，需求端向上（消費者對遠距離社交娛樂活動需求增加）、供給端向下（全球供應鏈停擺）的供需錯配使得 Polaris 北美地區全產品線/全地形車庫存水位持續走低。3 3）20232023-20242024 年行業渠道庫存回歸長期中樞水位：年行業渠道庫存回歸長期中樞水位：2023 年供給端的集中補庫疊加前期需求端的透支，2023Q1 開始渠道迎來一波集中補庫（Polaris 公司北美地區全產品庫存 Q1/Q2/Q3/Q4 同比增長 200%/160%/8

63、5%/56%），渠道庫存水位的快速提升使得企業在 2023 年中出現較大力度的促銷行為，一定程度上影響企業盈利水平。目前行業渠道庫存已回落至疫情前合理水位（根據 Polaris披露，23Q4 全地形車庫存絕對水平相比 19Q4 僅提高 5%），24Q1 至 24Q3 庫存趨于平穩狀態。圖圖 1818：2016Q12016Q1-2024Q3 Polaris2024Q3 Polaris 渠道庫存銷量同比（北美地區）渠道庫存銷量同比（北美地區）-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3

64、2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3 2024Q2Polaris北美地區全產品庫存同比情況Polaris北美地區全地形車庫存同比情況 資料來源：Polaris Investor Presentation、Polaris 年報，光大證券研究所；注：Polaris 自 2022Q2 開始不再單獨披露北美地區全地形車庫存同比情況 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 家電行業家電行業 疫情階段零售端表現前高后低，目前呈逐漸下降趨勢。疫情階段零售端表現前高后低，目前呈逐漸下降趨勢。2016-2019 年零售端整體呈現平穩增長，Polaris ORV 業務（全地形車業務，含AT

65、V 及 SSV）銷額及銷量同比較為平緩，與行業呈現同樣的趨勢。受疫情影響消費者對全地形車需求增加，2020Q1-2021Q1Polaris ORV 銷額銷量均呈現較快增長。2021Q2 開始銷量同比下滑較大，主要系需求端提前透支及上年同期高基數下略有承壓。2023Q2 開始，銷額銷量均恢復正增長，整體增長趨于平穩狀態。2024Q1 開始，終端銷量出現小幅下滑、公司板塊收入下滑幅度較終端銷量幅度更大，主要是促銷活動支出增加導致產品均價下行更大。圖圖 1919：2016Q12016Q1-2024Q3 2024Q3 PolarisPolaris 銷額、銷量同比（銷額、銷量同比（ORVORV 業務）業

66、務）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3 2024Q2Polaris ORV 業務收入同比Polaris ORV 零售端銷量同比 資料來源：Polaris Investor Presentation、Polaris 年報，光大證券研究所 3 3、供給端：美日廠商領先，國內廠商初露供給端：美日廠商領先，國內廠商初露崢嶸崢嶸 3.1 3.1 全球：美日企業為主要廠家，全球：美日企業為主要廠家，PolarisPolaris 份額持續提

67、升份額持續提升 美日企業占據主流市場，國內品牌市占率持續提升。美日企業占據主流市場，國內品牌市占率持續提升。2015 年全球 ATV 主要品牌北極星/龐巴迪（美國企業）、本田/雅馬哈（日本企業）銷額市占率分別為33%/15%、29%/14%。2023 年 Polaris 的全地形車全球市占率高達 37%，中國企業整體份額提升至 8%（其中春風動力/其他國內企業分別占比 6%/2%），但全球份額仍集中在美日企業手中。圖圖 2020：2012015 5 年全球年全球 ATVATV 主要品牌市場份額（銷額）主要品牌市場份額（銷額）圖圖 2121：20232023 年全球全地形車主要品牌市場份額（銷額

68、）年全球全地形車主要品牌市場份額（銷額）33%15%29%14%9%PolarisCan-AmHondaYamaha其他 37%6%54%2%Polaris春風動力其他美日廠商其他國內廠商 資料來源：Statistia，光大證券研究所；注：數據來自 Statistia 統計，其中 Polaris、Can-AM為美國廠商，Honda、Yamaha 為日本廠商 資料來源：Polaris 年報，春風動力年報，Business Research Insights，光大證券研究所測算；注：全球銷額口徑來自 BRI 統計，春風動力為報表披露數據，Polaris、國內廠商數據均根據謹慎性原則特殊處理 敬請參

69、閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 家電行業家電行業 3.2 3.2 中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海 3.2.1 3.2.1 行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長 由于全球主要需求集中在歐美，中國全地形車行業發展史可以由于全球主要需求集中在歐美，中國全地形車行業發展史可以等同于行業出口等同于行業出口史。國內全地形車行業廠家依托成熟的供應鏈（摩托車、汽車相關零部件）及成史。國內全地形車行業廠家依托成熟的供應鏈（摩托車、汽車相關零部件）及成本優勢，從代工到自主品牌出海，近十年行業發展迅速。本優勢，從代工到自主品牌

70、出海，近十年行業發展迅速。1 1）初始期（）初始期（20002000 年以前）年以前）：以小排量全地形車為主，產業散亂、企業規模小、管理水平低，行業缺乏標準和引導。2 2）成長期（）成長期（2 2000000-20102010 年）年）：戶外休閑活動開始興起，國際市場對中國制造的全地形車需求增長，推動行業發展，國內企業數量在 2006 年和 2007 年達到頂峰，接近上千家，同時，政策發布規范全地形車行業。3 3）擴張期（）擴張期（2 2011011-20202020 年）：年）：中國制造業整體實力提升帶來出口市場擴大，中國成為全球全地形車生產的重要基地之一。4 4）創新期（）創新期（2 20

71、21021 年年-至今）至今）中國全地形車行業從代工往自主品牌方向發展，更多有國際競爭力的品牌正加速出海。圖圖 2222：國內全地形車行業發展歷程：國內全地形車行業發展歷程 資料來源：靠譜電動車微信公眾號，光大證券研究所 2014-2023年中國全地形車出口銷量由9萬輛升至37萬輛（9年CAGR達17%）。分內外銷看，國內生產的全地形車以出口為主（2022 年中國全地形車外銷量占比達 98%），內銷由于自然條件、人均消費水平及消費偏好等原因，消費量較少且主要用途為商業游玩。出口方面，2017-2023 年中國全地形車出口額由 1.9 億美元提升至 8.7 億美元，CAGR 達 29%。2020

72、 年因疫情帶來需求高漲及全球供應鏈擾動，國內出口額2020/2021 年分別同比增長 59%/95%。目前中國已經成為全地形車的重要生產基地，中國品牌開始在全球市場上占據一定市場份額，以春風動力為代表的企業通過豐富的產品矩陣及性價比，在歐洲地區取得全地形車全球市占率第一的同時積極布局北美市場，系中國品牌出海的代表。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 2323：20142014-20232023 年中國全地形車出口銷售額年中國全地形車出口銷售額、銷售量及增速銷售量及增速 圖圖 2424：20142014-20222022 年中國全地形車內外銷占比年中國全地形車內

73、外銷占比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口量（萬輛）出口額（億美元）出口量增長率（右）出口額增長率（右）資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，錢江摩托年報，光大證券研究所 資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，光大證券研究所；注：2023 年未披露內銷、外銷分別銷量 國內目前形成以春風動力為龍頭，濤濤車業、重慶潤通和林海動力等其他品牌共同發展的競爭格局。其中春風動力研發重點瞄準大排量水冷技術、戰略上聚焦國際

74、化；濤濤車業產品矩陣豐富，涵蓋電動滑板車、全地形車等多種產品。表表 6 6：中國全地形車行業主要公司：中國全地形車行業主要公司 公司公司 簡介簡介 春風動力 專注于大排量水冷動力技術研發制造，逐步打造成專業高端動力運動裝備的國際化品牌。濤濤車業 產品涵蓋電動滑板車、電動自行車、電動高爾夫球車、全地形車等。重慶潤通 集合汽柴油動力及終端、摩托車、儲能電源、汽車零部件、金融服務等產業的集團公司。林海動力 全國最大的摩托車發動機定點生產企業。資料來源：春風動力、濤濤車業、重慶潤通、林海動力公司官網，光大證券研究所 3.2.2 3.2.2 國內競爭格局：一超多強格局，龍頭全球份額持續提升國內競爭格局：

75、一超多強格局，龍頭全球份額持續提升 國內競爭格局呈現一超多強，春風動力為出?！邦I頭羊”。國內競爭格局呈現一超多強，春風動力為出?！邦I頭羊”。2023 年春風動力、濤濤車業&重慶潤通&林海動力三者合計、其他企業占行業合計出口金額分別為71%、21%、8%，其中春風動力出口金額為 6.2 億美元（YoY-16%），公司在產品創新、市場拓展和品牌建設等方面走在行業前列。圖圖 2525：20232023 年中國全地形車行業競爭格局（出口年中國全地形車行業競爭格局（出口銷額口徑銷額口徑）圖圖 2626：20142014-20232023 年春風動力全地形車出口銷售額年春風動力全地形車出口銷售額 71%2

76、1%8%春風動力濤濤車業、重慶潤通、林海動力合計其他 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春風出口額（億美元）春風出口額增速（右）資料來源：中國汽車工業協會產銷快訊，春風動力年報，光大證券研究所 資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 家電行業家電行業 春風動力憑借綜合競爭能力全球份額持續提升，疫情擾動全球供應鏈加速公司坐春風動力憑借綜合競爭能力全球份額持續提升，疫情擾

77、動全球供應鏈加速公司坐穩全球第二梯隊全地形車品牌。穩全球第二梯隊全地形車品牌。1 1）營收營收規模：規模：北極星 ORV 業務收入（全地形車業務）/春風動力四輪車業務收入（全地形車業務）差距呈現收斂趨勢，由 2015 年 25 倍縮小至 2023 年 7倍（2023 年春風動力/Polaris 銷售額分別為 9.7/69.8 億美元），春風動力與國際龍頭品牌差距逐步縮小。其中 2020-2021 年差距顯著收窄，主要是疫情擾動下北極星供應鏈停擺而春風動力得益于國內有效防控承接需求（疫情下需求較快增長且春風動力產品優異），成為此輪周期中最受益的公司。2 2）市占率：市占率：2014-2020 年

78、春風動力穩健增長但全球市占率方面未有明顯突破，2021 年受益于全球供應鏈停擺，同年市占率大幅提升至 15.4%（同比+9.7pct）。2023 年市占率達 15.3%（同比-2.3pct），公司目前在歐洲市場全地形車市占率排名第一，并在美國快速增長。圖圖 2727：2012015 5-20232023 年全地形車相關業務收入比值（銷額）年全地形車相關業務收入比值（銷額）圖圖 2828：20142014-20232023 年春風動力全球市占率（銷量）年春風動力全球市占率（銷量）70 10 25 25 21 17 16 14 7 6 7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 051

79、015202530201520162017201820192020202120222023Polaris ORV業務收入（億美元）(右軸）春風動力四輪車業務（億美元）(右軸）Polaris ORV業務收入/春風動力四輪車業務收入 15%0%3%6%9%12%15%18%21%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春風動力全球市占率（銷量）資料來源：春風動力年報，北極星年報，光大證券研究所 資料來源：春風動力年報，北極星年報，光大證券研究所；注：春風動力市占率=春風動力銷量/全球銷量 4 4、品牌出海：品牌出海：PolarisPolar

80、is 他山之石，國內龍頭他山之石，國內龍頭深耕深耕北美北美 4.1 4.1 產品：供應鏈優勢加速出海，未來將持續縮小價差、產品：供應鏈優勢加速出海，未來將持續縮小價差、完善產品矩陣完善產品矩陣 國內企業憑借供應鏈及人國內企業憑借供應鏈及人口紅利優勢，以春風動力為代表的企業通過向全球市場口紅利優勢，以春風動力為代表的企業通過向全球市場提供價格更具吸引力同時不犧牲質量和性能的產品，實現份額的持續提升。這一提供價格更具吸引力同時不犧牲質量和性能的產品，實現份額的持續提升。這一點對于價格敏感的歐洲消費者尤其有吸引力，這也是公司在歐洲地區實現全地形點對于價格敏感的歐洲消費者尤其有吸引力，這也是公司在歐洲

81、地區實現全地形車市占率第一的原因之一。車市占率第一的原因之一。產品性價比高，同等性能產品價格明顯低于產品性價比高，同等性能產品價格明顯低于 PolarisPolaris。通過與北美龍頭 Polaris產品對比，同類型、同排量產品春風動力價格普遍低 30%以上，針對中高端產品價格差距更大。以ATV為例，春風動力CFORCE 1000 EPS 2UP 2023與Polaris PORTSMAN XP 1000 S 排量同處 1000cc 檔次，但價格方面春風動力僅為北極星的 70%。SSV/UTV 和 Youth（針對青少年的 ATV 車型，排量在 50-250cc 之間）在基礎參數上也向北極星看

82、齊，價格只有北極星同等性能產品的 50-70%，親民的價格和優異的品控為春風動力迅速打開北美市場提供了突破點。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 家電行業家電行業 表表 7 7：春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比：春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比 參數參數 ATVATV SSV/UTVSSV/UTV YouthYouth 春風春風 北極星北極星 春風春風 北極星北極星 春風春風 北極星北極星 型號型號 CFORCE 1000 EPS 2UP 2023 SPORTSMAN XP 1000 S UFORCE 1000 XL 2024 POLARIS XPEDITION

83、ADV 5 NORTHSTAR CFORCE 110 CLASSIC 2024 SPORTSMAN 110 建議零售價（美元）建議零售價（美元）1599915999 2 222392239 2524925249 5756957569 31743174 51345134 排量（排量（cccc）963 952 963 999 107 112 發動機類型發動機類型 燃油噴射發動機 電子燃油噴射 燃油噴射發動機 電子燃油噴射 電子燃油噴射 電子燃油噴射 油箱容量（加侖）油箱容量（加侖）7.3 5.25 10.5 12.5 1.7 2.0 制冷制冷 水冷 水冷 水冷 水冷 空氣制冷 空氣制冷 資料來源：

84、公司官網，光大證券研究所；注：統計時間截止 25 年 2 月 全地形車制造屬性強，供應鏈及成本優勢為核心競爭優勢之一。全地形車制造屬性強，供應鏈及成本優勢為核心競爭優勢之一。整車企業位于產業鏈中游，涉及設計、研發、生產、裝配流程。國內外企業基本實現核心零部件國內外企業基本實現核心零部件自制（自制（發動機、輪轂、車架發動機、輪轂、車架），包括組裝和噴漆等環節均進行了垂直整合，非核非核心零部件（心零部件（油箱、履帶、輪胎、座椅油箱、履帶、輪胎、座椅）主要采用外包的生產模式）主要采用外包的生產模式，依托國內完善的摩托車及汽車供應鏈，此外國內人口紅利仍然是公司在生產端的優勢之一（產品改款頻繁且多 SK

85、U，產品裝配主要靠人工）。從 Polaris 的產能布局來看，生產基地主要集中在美國、墨西哥（公司 80%以上收入來自北美），歐洲地區銷售的產品主要由波蘭基地生產，成本（生產成本、運輸費用）是主要考量因素。圖圖 2929：全地形車產業鏈：全地形車產業鏈 圖圖 3 30 0：Polaris Polaris 為貼近市場而建立墨西哥生產基地為貼近市場而建立墨西哥生產基地 資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所 資料來源：Polaris 公司公告，光大證券研究所 國內企業目前從產品均價和國內企業目前從產品均價和 SKUSKU 數量上較海外龍頭企業仍有較大差距，未來隨數量上較海外龍頭企業仍有較大差

86、距，未來隨著國內企業產品著國內企業產品持續持續升級以及產品矩陣的完善，無論從量還是價上都升級以及產品矩陣的完善，無論從量還是價上都將將成為品牌成為品牌出海的增長點。出海的增長點。產品價格普遍較海外同行低，價差收斂空間較大。產品價格普遍較海外同行低，價差收斂空間較大。全地形車依據排量大小可劃分為 400cc 以下（小型）、400-800cc（中小型）和 800cc 以上（大型）三類。對比國內外龍頭企業價格，同排量產品國內企業價格普遍為海外企業的50%-80%，隨著國內企業品牌力、產品力的提升，未來有望縮小同級別產品價差。SKUSKU 數量仍有差距，國內企業逐步完善產品矩陣。數量仍有差距，國內企業

87、逐步完善產品矩陣。Polaris 全地形車產品布局全面，在售 SKU 數量常年保持在 100 個左右。以春風動力為例，目前已經推出了21 個 SKU（截至 2025 年 1 月），包括已開始推出的面向青少年的全新車型以及增加高端 U/Z 系列車型，未來將繼續增加 SKU 數量，提高產品覆蓋度。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 家電行業家電行業 表表 8 8：春風：春風動力、北極星全地形車產品價格帶分布動力、北極星全地形車產品價格帶分布 圖圖 3131：春風動力與北極星當年在售：春風動力與北極星當年在售 SKUSKU 數量數量 排量排量春風動力價格區間（美元）春風動力價格區間（美元）

88、北極星價格區間（美元）北極星價格區間（美元）400CC以下2999-31742999-6799400-800CC5399-130996999-22199800CC以上9999-1944910699-49999 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018201920202021202220232024春風動力當年在售車型數量北極星當年在售車型數量 資料來源：春風動力官網、北極星官網，光大證券研究所 資料來源：春風動力官網、北極星官網，光大證券研究所 4.2 4.2 渠道：加強經銷網絡布局，優化前后端供應體系渠道：加強經銷網絡布局，優化前后端供應體系 美國是全地形

89、車最大單一市場，其美國是全地形車最大單一市場，其 PowersportsPowersports 運動文化盛行（需求大）、經運動文化盛行（需求大）、經銷渠道扁平（毛利率高），成為全球企業必爭之地。銷渠道扁平（毛利率高），成為全球企業必爭之地。PolarisPolaris 作為美國本土龍頭作為美國本土龍頭經銷網絡完整，國內企業處于渠道布局期，近年經銷網絡持續加強滲透。經銷網絡完整，國內企業處于渠道布局期，近年經銷網絡持續加強滲透。海外經銷為主要模式，美國渠道層級更扁平。海外經銷為主要模式，美國渠道層級更扁平。Polaris、Can-Am 和 Yamaha 等公司均建立廣泛的分銷網絡，在關鍵市場設立

90、分公司或子公司的同時與當地的經銷商合作，確保各個地區的網絡覆蓋。國內企業以春風動力為例，公司設立國際業務部負責海外經銷體系，在單一大市場美國設立全資子公司 CFMOTO Powersports，通過直銷或與少數大型經銷商合作，而在歐洲等分散市場區域通過國家代理分銷商對下一級進行分銷，分銷結構上的差異使得北美地區毛利率高于歐洲地區。圖圖 3232：春風動力經銷網絡：春風動力經銷網絡 圖圖 3333：春風動力海外經銷體系：春風動力海外經銷體系 資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所；注：經銷網絡圖為 2017 年數據 資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所；注：美國與歐洲經銷體系差異較

91、大，美國通過 CFP 子公司進行銷售，因此網絡較歐洲更單一 美國經銷渠道相對開放，給予新進入者更大機會。美國經銷渠道相對開放，給予新進入者更大機會。PowersportsPowersports 運動文化盛行，運動文化盛行，經銷商同時經銷多品牌、多品類。經銷商同時經銷多品牌、多品類。Powersports 文化下戶外運動愛好者眾多，經銷商提供從兩輪摩托、雪地摩托、全地形車、運動快艇、三輪跑車等產品，并且同時銷售美日中多品牌，渠道的開放給予國內企業進入的機會，相對而言護城河較低。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 3434：北美經：北美經銷商線上官網銷商線上官網

92、圖圖 3535：北美：北美線下經銷商線下經銷商 Southland PowersportsSouthland Powersports 門店門店 資料來源：gforcepowersports 官網，光大證券研究所 資料來源：motorcyclepowersportsnews 網站，光大證券研究所 PolarisPolaris 渠道網絡全面，北美龍頭經銷網絡持續加強滲透。渠道網絡全面，北美龍頭經銷網絡持續加強滲透。Polaris 通過渠道改革和多品牌收購整合，經銷商數量在 2014 年達到 1750 家，公司經銷商同時是雪地摩托業務經銷商。此后通過 UTA 產品打開市場后市占率不斷攀升，經銷商數量

93、至 2021 年提升至 2500 家，后續保持 2500 家左右。同時，中國企業如春風動力正持續深耕美國市場，經銷商數量提升至 2023H1 的 585 家。圖圖 3636：北極星北美北極星北美 ORVORV 業務經銷商數量（家）業務經銷商數量（家）圖圖 3737：春風動力美國經銷商數量：春風動力美國經銷商數量（家）（家）2500050010001500200025003000北極星北美經銷商數量 11917322055458501002003004005006007008009001000201420152016202223H1春風動力美國經銷商數據 資料來源：Polaris 年報，光大證券

94、研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：春風動力 2023H2 開始不再披露美國經銷商數量數據 全地形車產品具有“類消費電子”屬性（品牌屬性強、更新換代快、可選消費品），全地形車產品具有“類消費電子”屬性（品牌屬性強、更新換代快、可選消費品），產品通過不斷提高參數和配置推陳出新，換新節奏快。這要求企業在生產效率、產品通過不斷提高參數和配置推陳出新，換新節奏快。這要求企業在生產效率、渠道庫存、終渠道庫存、終端動銷全流程供應體系有較高的經營和協同效率。我們通過對端動銷全流程供應體系有較高的經營和協同效率。我們通過對PolarisPolaris 供應鏈體系的研究，闡釋企業庫存管理效率和企業盈

95、利能力（促銷減少）供應鏈體系的研究，闡釋企業庫存管理效率和企業盈利能力（促銷減少）及經銷商盈利水平（周轉加快）之間的關系。及經銷商盈利水平（周轉加快）之間的關系。產品推新節奏加快，企業前后端供應體系要求提高。產品推新節奏加快，企業前后端供應體系要求提高。Polaris 主銷款（過去三年新開發產品）收入貢獻從 2008 年占比 60%提升至 2020 年 90%。從占比看，高占比驗證了品類“類消費電子”屬性較強，需要通過參數及配置不斷升級實現推新；從占比持續向上的趨勢來看，占比提升說明產品迭代節奏在加快，這也對于企業的精細化運營管理提出更高要求。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 家電

96、行業家電行業 圖圖 3 38 8：品類改款節奏快對企業運營能力要求高：品類改款節奏快對企業運營能力要求高 60%78%74%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008201220162020北極星過去三年新開發產品收入貢獻 資料來源：Polaris 年報，光大證券研究所；注：“過去三年新開發收入貢獻”指公司當年收入貢獻來自過去三年新開發并量產的產品，如 2020 年 90%收入來自 2018-2020 年發布的產品 復盤復盤 PolarisPolaris 三次供應體系改革，有效提升企業及經銷商經營效率。三次供應體系改革，有效提升企業及經銷商經營效率。通過

97、MVP計劃、RFM 系統以及 SMART 策略，Polaris 逐步優化前后端供應體系，在降低經銷商庫存的同時，快速掌握消費偏好并及時推出更適應市場的產品，有效提升生產效率、庫存周轉效率及經銷商經營周轉并減少不必要的促銷，提高企業和經銷商的盈利能力。1 1）2008 2008 年推出年推出 MVPMVP 計劃：計劃：Polaris 推出“Maximum Velocity Program（最快速度計劃）”訂購流程，并于 2010 年下半年全面投入使用。MVP 程序將經銷商訂貨周期由 6 個月縮短至 2 周，并根據市場和經銷商需求靈活供貨。在 MVP計劃推出前，北美經銷商一年分別在夏季和冬末訂購全

98、地形車，因此導致庫存水平偏高。MVP 的推出使得北美經銷商可以根據全地形車市場趨勢更頻繁地下單，并且訂單額度更小，降低渠道庫存水平，提高經銷商資金周轉效率。2 2）20122012 年推出年推出 RFRFMM 系統：系統：Polaris 推出“Retail Flow Management(RFM)”訂購系統。RFM 系統允許經銷商每天訂購，創建細分市場的庫存訂單，并縮減出貨時間在三周內，并基于數據研究預測，更好擬合經銷商需求，為經銷商提供適宜的地形車數量。Polaris 將 MVP 計劃和 RFM 系統結合使用，能彌補 MVP 計劃局限性的同時，有效提高生產周期效率，進一步使經銷商受益于低庫存

99、水平，同時企業也能夠更及時響應消費者需求。3 3）20162016 年推出年推出 SMARTSMART 策略：策略：Polaris 提出 SMART（庫存、營銷和零售轉型）策略，將零售、庫存和訂單集成到關鍵流程中統一監控，縮短需求周期，保證訂單在 21 天內發貨，并結合季節性進行促銷，有利于縮短庫存周期，改善經銷商庫存周轉。圖圖 3939：北極星供應體系構建時間軸北極星供應體系構建時間軸 資料來源：Polaris 年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 家電行業家電行業 4.3 4.3 品牌：融入品牌：融入 PowersportsPowersports 文化，完善售

100、后服務體系文化，完善售后服務體系 美國美國 PowersportsPowersports（動力戶外）文化盛行（動力戶外）文化盛行，消費者對品牌認知度高，消費者對品牌認知度高。Powersports運動戶外相關產品眾多，包括全地形車、摩托車、雪地摩托和私人游艇等。戶外運動大眾化促進了 Powersports 文化的流行，眾多 Powersports 俱樂部、在線論壇等消費者社區以及比賽、表演、展會等活動，成為企業廣告及品牌經常投放區域。從小型地方俱樂部到大型協會組織，美國相關俱樂部有數千個，至 2025年 3 月，僅在美國緬因州，ATV 俱樂部就有 58 個。圖圖 4040：Powersport

101、sPowersports 賽事賽事 圖圖 4141：PowersportsPowersports 展會展會 資料來源：Powersports Business 官網，光大證券研究所 資料來源：Powersports Business 官網，光大證券研究所 國內企業加大品牌投放，積極融入國內企業加大品牌投放，積極融入 PowersportsPowersports 文化。文化。國內企業正通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助、名人代言等方式融入美國 Powersport 文化，增強北美市場的品牌影響力。以春風動力為例，在美國市場不斷更新已有車型并增加新產品投放，并通過多種形式曝光和品宣。公司在賽事和代

102、言人方面也盡量貼近當地消費者的偏好，如 2023 年 CFMOTO（春風動力）車隊勇奪 MOTOGP 美國站季軍，成為首登領獎臺的中國車隊。此外，CFMOTO USA 與一家位于加州的知名摩托車公司 Roland Sands Design 合作，推出了新款定制摩托車“The Vandal”。圖圖 4242：CFMCFMOTOOTO 車隊勇奪車隊勇奪 MMOTOOTOGPGP 美國站季軍美國站季軍 圖圖 4343：春風動力與春風動力與 Roland Sands DesignRoland Sands Design 合作推出新款摩托車合作推出新款摩托車 資料來源：搜狐網，光大證券研究所 資料來源：R

103、oland Sands Design 官網，光大證券研究所 完善售后服務體系，提升品牌長期口碑。完善售后服務體系，提升品牌長期口碑。國內品牌出海主要以經銷體系為主，因此一般由經銷商具體執行售后服務，公司則負責提供維修培訓、配件供應、投訴反饋和監督工作。售后服務直接影響消費者對于品牌的滿意度和忠誠度，國內企業在北美正逐步完善服務體系。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 4444：春風動力海外售后服務體系：春風動力海外售后服務體系 資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所 4.4 4.4 組織：專注型企業的品類優勢明顯組織：專注型企業的品類優勢明顯 20052

104、005 年，年，PolarisPolaris 在北美的市場份額落后于本田、雅馬哈，排在第三。在北美的市場份額落后于本田、雅馬哈，排在第三。20082008 年年后北美市場份額市占率第一，直至后北美市場份額市占率第一，直至 20232023 年仍然是北美市場的霸主。份額的顯著年仍然是北美市場的霸主。份額的顯著提升是提升是 PolarisPolaris 抓住產品創新的窗口期逆勢超車，抓住產品創新的窗口期逆勢超車，復盤復盤 PolarisPolaris 成長成長之路，之路，資源資源傾斜、洞察本土需求是核心。傾斜、洞察本土需求是核心。PolarisPolaris 持續投入大量資源進行產品創新。持續投入

105、大量資源進行產品創新。在 1999 年就發布了 UTV 車型RANGER，并在 2000 年代中期不斷改進，在 2007 年推出首款休閑娛樂定位的UTV 產品 RANGER RZR，取得良好市場反響，快速占領市場，成功把握住全地形車 UTV 需求高企而行業龍頭本田尚未布局 UTV 市場的窗口期。而本田雖然早在 1989 年就推出了 UTV 車型 Honda Pilot，但因昂貴的價格在 90 年代后消失，直到 2008 年才又進入快速增長的 UTV 市場。資源聚焦及精細化運營進一步鞏固競爭壁壘。資源聚焦及精細化運營進一步鞏固競爭壁壘。Polaris 通過迅速的反應和布局，卓越的產品創新與投放速

106、度取得了市場領導地位。Polaris 在全地形車業務領域的專注，使其能夠更快洞察并響應消費者需求，布局相關產品。Polaris 在售全地形車車型達到 115 款（截至 2025 年 3 月），遠超過本田的 43 款，產品矩陣更豐富。中美車企更聚焦，市占率提升空間大。中美車企更聚焦，市占率提升空間大。北極星/龐巴迪/春風動力 2023 年全地形車相關業務占比分別為 78%/52%/54%，較日本綜合性集團企業更聚焦，因此在資源傾斜、需求洞察及前期研發及市場投入的持續投入上更有優勢。表表 9 9：全球全地形車主要企業：全球全地形車主要企業 20232023 年全地形車收入占營收比重年全地形車收入占

107、營收比重 國家國家 公司公司 20232023 年產品營收占比年產品營收占比 美國 北極星 全地形車及雪地摩托業務占總營收 78%龐巴迪 全地形車及三輪跑車業務占總營收 52%中國 春風動力 全地形車業務占總營收 54%日本 本田 全地形車及摩托車業務占總營收 16%雅馬哈 全地形車及雪地摩托業務占總營收 6%川崎 全地形車及私人船艇業務占總營收 10%鈴木 全地形車及摩托車業務占總營收 7%資料來源：北極星、龐巴迪、春風動力、本田、雅馬哈、川崎、鈴木公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 家電行業家電行業 4.5 4.5 出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，

108、海外設出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，海外設廠保障經營穩健廠保障經營穩健 中國全地形車出海主要受到關稅、海運費的影響。目前美國對華出口的全地形車中國全地形車出海主要受到關稅、海運費的影響。目前美國對華出口的全地形車關稅稅率關稅稅率 25%25%（未來豁免不確定性較大）、海運費從（未來豁免不確定性較大）、海運費從 2222 年高點回落至合理區間，年高點回落至合理區間，行業整行業整體出海處于比較穩定的階段。體出海處于比較穩定的階段。美國對中國全地形車進口關稅加征始末：美國對中國全地形車進口關稅加征始末：1 1）20182018 年年 7 7 月開始加征關稅：月開始加征關稅：2018 年 7

109、月，美國貿易代表辦公室（USTR）對第一批價值 340 億美元中國進口商品加征 25%關稅，全地形車 ATV 產品被列入第一批加征清單，適用稅率 25%。2 2）20192019 年年 9 9 月開始關稅豁免（關稅豁免回溯至月開始關稅豁免（關稅豁免回溯至 20182018 年年 7 7 月）：月）：基于供應鏈和企業負擔情況，包括 ATV 產品在內的數百項商品于 2019 年 9 月通過加征關稅豁免名單（豁免時間回溯至 2018 年 7 月，關稅豁免期為聯邦公報發布之日后一年）。3 3）20212021 年年 1 1 月開始加征月開始加征關稅：關稅：2021 年重新開始加征關稅，2022 年 3

110、 月 23 日，美國貿易代表辦公室宣布此前 549 項待定產品中的 352 項中國進口商品恢復關稅豁免，春風動力未在此次豁免名單。根據 2024 年美國海關發布的最新統一分類稅則表（HTS），全地形車產品平均基本稅率為 2.5%，加征稅率為 25%，目前執行關稅稅率 27.5%，ATV 產品后續能否獲批豁免關稅存在較大不確定性。圖圖 4545：全地形車行業關稅加征時間線：全地形車行業關稅加征時間線 資料來源：美國貿易代表辦公室（USTR)），光大證券研究所 運價指數有所回落。運價指數有所回落。2020 年疫情影響，集裝箱作為全球范圍內主流載具的流轉被阻斷，出貨口岸供給不足，加之主要港口停擺，全

111、局供應鏈斷裂，運力供給和發運需求錯配導致海運價格飆升，中國出口集裝箱運輸指數（CCFI）2022 年 1月來到近十年最高點。隨著疫情管控放開，航線暢通，航運價格回落，2023 年中國出口集裝箱運輸指數回到疫情前水平。同年 12 月紅海危機發生，全球航運巨頭被迫選擇備用航運，路線時間、成本提升，2024 年 1 月開始海運價格暴漲。目前紅海事件的影響已顯著減弱，預計隨著地緣局勢穩定，2025 年運價或進一步向疫情前水平回歸。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 4646：20132013 至今中國出口集裝至今中國出口集裝箱運價指數（箱運價指數（CCFICCFI）/

112、上海出口集裝箱運價指數（上海出口集裝箱運價指數（SCFISCFI）資料來源：wind，光大證券研究所,注：數據截至 2025 年 3 月 14 日 國內企業海外設廠，在保障公司經營穩健的同時，外部環境對企業盈利沖擊的大國內企業海外設廠，在保障公司經營穩健的同時，外部環境對企業盈利沖擊的大小、隨機性均有所減弱，國內企業的盈利確定性顯著提高。小、隨機性均有所減弱，國內企業的盈利確定性顯著提高。關稅及海運費對國內企業經營有一定影響。關稅及海運費對國內企業經營有一定影響。國內企業通過提高價格對沖部分關稅加征及海運費上漲的影響，但兩大外部不利因素仍然對企業盈利水平造成一定干擾，2021 年關稅對春風動力

113、營業收入的影響為 2.37%、2022 上半年關稅對濤濤車業營業收入的影響為 2.45%，此外海運費的上漲對兩家公司的利潤率也產生較大影響。表表 1010：關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算：關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算 單位：萬元單位：萬元 20182018 20192019 20202020 20212021 關稅 18,605 運輸費 38,042 關稅及運輸費 10,093 13,724 13,691 56,647 營業收入 254,546 324,223 452,562 786,149(關稅+運輸費)/營業收入 3.97%4.23%3.03%7.21%關稅關稅/營業

114、收入營業收入 2.37%2.37%資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1111：關稅及運輸費對濤濤車業營業收入的影響測算：關稅及運輸費對濤濤車業營業收入的影響測算 單位：萬元單位：萬元 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 關稅 1,730 1,675 5,884 1,893 運輸費 5,756 3,779 6,144 2,447 關稅及運輸費 7,486 5,453 12,028 4,340 營業收入 75,166 138,557 201,769 77,355(關稅+運輸費)/營業收入 9.96%3.94%5.96%5.61%關稅關稅/營業收入

115、營業收入 2.30%2.30%1.21%1.21%2.92%2.92%2.45%2.45%資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 家電行業家電行業 積極海外建廠布局，提高終端市場競爭力及業績確定性。積極海外建廠布局，提高終端市場競爭力及業績確定性。海外產能布局不僅能有效應對加征關稅及運費上漲風險，同時也能夠縮減（墨西哥建廠）與北美客戶的產品運輸半徑、提高響應速度及產品交付能力，增強企業在終端市場的靈活性與競爭力。春風動力繼泰國制造基地投產運營后，公司墨西哥生產基地也已于 2023年 8 月正式投產；濤濤車業的越南工廠已于 2024 年第 2 季度開始投

116、產，并于2025 年 1 月發布了即將在泰國投產的公告。表表 1212：國內全地形車企海外建廠情況：國內全地形車企海外建廠情況 企業企業 選址選址 進度進度 產能產能 春風動力春風動力 泰國 2021 年 11 月泰國制造基地投入試運營，開始試生產。泰國工廠設計產能 5 萬輛/年 墨西哥 2023 年 8 月墨西哥全地形車生產基地正式投產，第一臺全地形車已于 2023年 3 季度正式下線。2024-2025 年將分別增加生產一款車型，2026 年計劃開始生產摩托車。濤濤車業濤濤車業 越南 越南工廠于 2024 年 2 季度開始投產運營，目前已具備一定的生產能力。/泰國 2025 年 1 月發布

117、公告，擬不超過 950 萬美元在泰國投資建設生產基地。/資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 家電行業家電行業 5 5、投資建議投資建議 1 1、全球市場量價平全球市場量價平穩增長，北美為核心增長區域。穩增長，北美為核心增長區域。2023 年全球全地形車銷額150 億美元，預計 2033 年銷額提升至 295 億美元（10 年 CAGR 7%）。1 1）量的角度：量的角度：2023 年全地形車全球銷量 96 萬輛（ATV/UTV 分別為 34/62 萬輛），銷量增速與北美 GDP 增速關聯度高（23 年北美地區銷額占全球 84%），未來銷量保持穩健增

118、長；2 2）價的角度：）價的角度：全地形車可選消費品屬性明顯，產品結構升級+小改款跑贏通脹的雙重邏輯成為行業均價持續向上的主要驅動因素。2 2、美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。我們估計 2023 年美日主要廠商合計占據全球產能份額超 80%。國內廠商憑借制造及成本優勢出口歐美，全球份額逐年提升，同等性能產品價格僅為北美龍頭 Polaris的 50%-70%。春風動力作為出?！邦I頭羊”，經過十年沉淀，目前在歐洲市場市占率第一，并在疫情導致歐美供應鏈停擺期間，憑借優異供應體系及產品加速進入歐美市場，2023 年全球銷量份額達 15

119、%，與全球龍頭差距逐步收斂。3 3、國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。全地形車生意屬性類似摩托車、汽車，要求企業以消費品的邏輯去參與競爭。以春風動力來看：1 1）產品：）產品：通過提高產品覆蓋度（在售車型逐年提升，25 年 1 月在售 SKU 達 21 個）及產品結構升級，切入細分市場需求并拉動產品整體均價上行；2 2）渠道：）渠道：持續鋪設渠道網絡（23 年美國經銷商達 585 家），并通過供應體系改革打通前后端體系，提升生產、庫存及終端動銷效率；3 3）品牌：）品牌：通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助、名人代言等方式融入美國 Powerspor

120、t 文化，并完善售后體系，增強市場品牌影響力；4 4）組織：）組織：美國、中國企業較綜合性集團如本田更專注于全地形車細分市場，能夠在全地形車行業集中資源投入，快速反應需求，搶先產品布局并取得競爭優勢，往后看，國內企業市占提升空間較大。4 4、布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提升。布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提升。受前期加征關稅及海運費高漲影響，國內企業利潤中樞近年波動較大。目前美國對華全地形車仍加征 25%關稅，而海運費已恢復至合理區間。隨著春風動力、濤濤車業等國內企業積極布局海外產能，關稅風險逐步可控，有望進一步提高行業長期盈利和估值中樞。5 5、投資建議：投資建議：

121、全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ），有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，首次覆蓋給予春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ）“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 家電行業家電行業 5.1 5.1 春風動力（春風動力（603129.SH603129.

122、SH）5.1.1 5.1.1 公司介紹公司介紹 春風動力成立于 1989 年，于 2017 年 8 月 A 股上市。公司主要從事全地形車、摩托車及后市場用品的研發、制造和銷售，積累了先進的研發技術和智能制造平臺，形成了獨立自主的整車設計、開發和生產能力以及自有品牌“CFMOTO”。公司產品遠銷亞洲、歐洲、南北美洲、非洲及大洋洲等近百個國家和地區，逐步打造專業高端動力運動裝備的國際化品牌。公司營收主要來源于四輪車（全地形車）、兩輪車（摩托車）產品，2023 年營收占比分別達到 54%、37%。分地區營收中，國外占比較高，主要出口地區為北美洲、歐洲，2023 年營收占比分別達到 39%、21%。公

123、司還進一步于 2021 年、2023 年在泰國、墨西哥建立制造基地，深入拓展全球化布局。圖圖 4747：春風動力發展歷史春風動力發展歷史 公司前身成立19891989年年19921992年年19981998年年20052005年年成功研制125cc發動機核心部件汽缸頭成功研制水冷兩輪踏板車，開始整車銷售制造發布首款全地形車CFMOTO ATV50020072007年年在美國成立首個海外子公司20132013年年與KTM達成戰略合作成為中國國賓護衛專用摩托車指定生產商20142014年年20172017年年20202020年年20212021年年公司A股上市與KTM成立合資公司推出摩托車250S

124、R成為年度爆款車型發布EV品牌ZEEHO極核泰國制造基地投產20222022年年作為唯一中國廠隊進軍頂級摩托車賽事Moto320232023年年墨西哥制造基地投產 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 4848：20232023 年春風動力營業收入分產品構年春風動力營業收入分產品構成成 圖圖 4949：20232023 年春風動力營業收入分地區構成年春風動力營業收入分地區構成 37%54%7%3%兩輪車四輪車配件及其他其他業務 39%21%21%16%3%北美洲國內歐洲其他地區其他業務 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-

125、證券研究報告 家電行業家電行業 5.1.2 5.1.2 主要產品主要產品 公司產品聚焦運動、休閑為定位的全地形車與中大排量摩托車，深耕動力運動產業，堅持以水冷發動機為核心的動力運動裝備產品的研發和生產。全地形車排量段覆蓋 400cc-1000cc，品類分為 ATV、UTV、SSV。公司過去以ATV 產品為主，主要市場集中在歐洲。近年來，公司優化產品結構，高附加值UZ 系列產品逐漸提升，深入挖掘歐美市場。摩托車排量段覆蓋 125cc-1250cc，品類覆蓋街車、復古、旅行、仿賽、越野等細分市場，250cc 跨騎式摩托車銷量位列行業前茅。近年來，摩托車從國內為主，向深耕國內與拓展海外并重轉變，繼續

126、挖掘消費型摩托車市場。此外，公司近年來積極開展新能源系列產品的研發，布局新能源賽道。推出了電動摩托車等產品，向著“電動化+智能化”雙核驅動邁進。表表 1313：春風動力主要產品春風動力主要產品 產品類型產品類型 產品系列產品系列 產品圖例產品圖例 用途用途 四輪車（全地形車）CForce 系列 農牧、狩獵、垂釣、郊游騎行 UForce 系列 農林、畜牧場、石油勘探、建筑工地、消防、搜救、戶外工作者、野戰部隊 ZForce 系列 戶外休閑、郊游、野外競技運動、警用、搜救 兩輪車（摩托車）城市運動車系列 摩托車運動愛好者、旅游騎行 公務車系列 武警、公安、交警、國賓護衛隊 資料來源：公司公告，光大

127、證券研究所 圖圖 5050：春風動力產品營收結構春風動力產品營收結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023全地形車摩托車其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 家電行業家電行業 5.1.3 5.1.3 財務分析財務分析 春風動力 2024Q1-Q3 實現營收 114.5 億元，同比增長 22.0%；歸母凈利潤 10.8億元，同比增長 34.9%，主要歸功于公司積極開拓國內外市場，擴大產品市場份額。毛利率為 31.5%，同比-1.4pct。圖圖 5151：春風

128、動力營業收入及增速春風動力營業收入及增速 圖圖 5252：春風動力歸母凈利潤及增速春風動力歸母凈利潤及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 20 40 60 80 100 120 140 營業收入（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0 2 4 6 8 10 12 歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 5353：春風動力毛利率及歸母凈利潤率春風動力毛利率及歸母凈利潤率 圖圖 5454：春風動力費用率春風動力費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率歸

129、母凈利潤率 0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率研發費用率三費費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 5.1.4 5.1.4 盈利預測盈利預測 綜合來看，我們預計公司 2024E/2025E/2026E 總營收分別為人民幣 149 億元/184/225億元，同比增速分別為23%/23%/23%，預計公司2024E/2025E/2026E毛利率分別為 33%/33%/33%。1 1）四輪車業務）四輪車業務 2023 年公司四輪車（實際為全地形車）業務營業收入同比-5%至 65 億元。2023年海外終端需求下行，渠道處于去庫存周期，導致

130、全地形車銷量下滑。24 年隨著經濟復蘇行業銷量向上，同時公司繼續推出高性價比的 ATV 產品穩固優勢市場，并推出 U/Z 系列產品賦能新增長，公司全地形車業務收入有望逐年上升。我們預計 2024E/2025E/2026E 全地形車業務營業收入同比+15%/+17%/+17%至 75/87/103 億元?？紤]到規模提高有利于攤薄成本、公司產品結構升級（預 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 家電行業家電行業 計 2024-2026 年均價提升分別為-2%/+2%/+2%），預計全地形車業務毛利率可達 39%/40%/40%。2 2）兩輪車業務）兩輪車業務 2023 年公司兩輪車（實際為

131、摩托車）業務營業收入同比+33%至 45 億元。伴隨春風 450SR 熱銷、春風動力發布行業內首個智能化平臺“春風犀靈”、25 年推出 700MT，該業務將在 2024-2026E 帶來新增長。我們預計 2024E/2025E/2026E摩托車業務營業收入同比+40%/+33%/+31%至 63/83/109 億元。綜合考慮歷史毛利率水平以及公司產品結構升級(預計 2024-2026 年均價提升分別為+3%/+2%/+2%)，預計摩托車業務毛利率可達 25%/26%/26%。表表 1414：春風動力：春風動力各業務各業務 2022022 2-2022026 6E E 收入測算表（單位：收入測算

132、表（單位：百萬元百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1137811378 1211012110 1494914949 1838218382 2254422544 YoY 45%6%23%23%23%毛利率 26%34%33%33%33%四輪車四輪車 營業收入 6838 6504 7458 8748 10261 YoY 40%-5%15%17%17%銷量（臺）166724 146482 171384 197092 226655 均價（元）41013 44402 43514 44385 45272 毛利率

133、27%40%39%40%40%兩輪車兩輪車 營業收入 3372 4479 6275 8320 10863 YoY 47%33%40%33%31%銷量（臺）145253 197038 267972 348363 445905 均價（元）23214 22734 23416 23884 24362 毛利率 21%25%25%26%26%其他其他 營業收入 1168 1127 1217 1314 1419 YoY 71%-4%8%8%8%毛利率 27%34%32%32%32%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 我們認為，2024 年隨著公司收入快速增長，銷售/研發/管理費用營收占比將有所下降，三費

134、占比營收估計為 22%，后續隨公司采取更多管控措施后，預計2025/2026 年三費營收占比不變。表表 1515：春風動力：春風動力 20222022-2026E2026E 銷管研費用表（單位：百萬元）銷管研費用表（單位：百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷管研費用銷管研費用 21272127 28322832 31103110 38243824 46664666 銷售費用 876 1341 1435 1765 2164 管理費用 500 567 703 864 1037 研發費用 752 924 972 1195 1

135、465 銷管研費用率銷管研費用率 19%19%23%23%22%22%22%22%22%22%銷售費用率 8%11%10%10%10%管理費用率 4%5%5%5%5%研發費用率 7%8%7%7%7%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 家電行業家電行業 我們預測 2024E/2025E/2026E 年營業總收入分別約為人民幣 149 億元/184 億元/225 億元（對應同比增速 23%/23%/23%），歸母凈利潤分別約為人民幣15/19/24 億元（對應同比增速 49%/26%/27%）。5.1.5 5.1.5 估值水平與投資評級估值水平與投

136、資評級 我們采用相對估值法對春風動力進行估值，公司主營業務為全地形車及摩托車等兩輪車業務，后續主要業務增長點來自國內外產品放量及產品結構提升。由此，我們選定了主營業務為摩托車或全地形車的可比公司：錢江摩托、九號公司-WD、濤濤車業，當前可比公司的估值均值為 2025 年 18 倍 PE。春風動力當前股價對應 2025 年 15 倍 PE。表表 1 16 6：春風動力：春風動力可比公司估值比較可比公司估值比較 EPS(EPS(元元)PEPE 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 當前股價當前股價(元元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 錢江摩托 0

137、00913.SZ 17.88 1.13 1.39 1.67 16 13 11 九號公司-WD 689009.SH 62.01 15.16 22.75 30.54 41 27 20 濤濤車業 301345.SZ 69.08 3.68 4.67 5.84 19 15 12 行業平均行業平均 25 25 18 18 14 14 春風動力春風動力 603129.SH603129.SH 188.67188.67 9.989.98 12.5312.53 15.8815.88 19 19 15 15 12 12 資料來源：wind，光大證券研究所整理（注：股價日期為 2025/03/25；春風動力 2024

138、-2026 年 EPS 來自光大證券研究所預測，錢江摩托、九號公司-WD、濤濤車業 EPS 來自 wind 一致性預期，其中九號公司-WD 2024 年 EPS 來自業績快報；1 份九號公司-WD 相當于 0.1 股基礎證券）投資評級投資評級 我們預測 2024E/2025E/2026E春風動力歸母凈利潤約人民幣15/19/24億元(對應同比增速 49%/26%/27%)。鑒于春風動力海外地形車競爭壁壘加深，國內外大排量摩托車滲透率較低，我們看好精益管理+全球化布局賦能公司長期發展前景，首次覆蓋春風動力(603129.SH)，給予“增持”評級。表表 1 17 7：春風動力：春風動力盈利預測與估

139、值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）11,378 12,110 14,949 18,382 22,544 營業收入增長率營業收入增長率 44.73%6.44%23.44%22.96%22.64%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）701 1,008 1,501 1,885 2,389 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 70.43%43.65%48.96%25.58%26.73%EPSEPS（元）（元）4.68 6.70 9.98 12.53 15.88

140、ROEROE（歸屬母公司）（攤?。w屬母公司）（攤?。?6.65%20.00%23.89%24.42%25.04%P/EP/E 40 28 19 15 12 P/BP/B 6.7 5.6 4.5 3.7 3.0 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/03/25 風險提示風險提示 國際貿易摩擦與政策風險、公司海外產能爬坡不及預期、下游需求不及預期、競爭格局惡化。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 家電行業家電行業 5.2 5.2 九號公司九號公司-WDWD（689009.SH689009.SH）5.2.1 5.2.1 公司介紹公司介紹 九號公司成立于 2012

141、年，于 2020 年 10 月 29 日科創板上市。公司主要從事智能短交通和服務類機器人產品的研發、生產、銷售、服務，擁有 Ninebot 九號和 Segway 賽格威兩大品牌。多年來堅持技術創新和國際化發展，建立了較為完善的供應商管理體系和生產體系。公司于 2013 年發布全新智能電動雙輪平衡車產品 Ninebot-E。14 年獲得小米、紅杉、順為等資本共同注資 8000 余萬美元并成為小米生態鏈成員，通過與小米合作打開渠道。15 年收購世界平衡車鼻祖 Segway，加速拓展境外渠道，15-17年持續拓展品類布局，首次推出電動單輪平衡車、電動滑板車、配送類機器人等產品，形成了智能短交通和服務

142、類機器人兩大主營業務。至 2023 年，公司產品已涵蓋電動平衡車、電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、服務機器人、E-bike、家用儲能等多種類型。公司營收主要來源于滑板車、兩輪車產品，2023 年營收占比分別達到 30%/41%。公司在收購 Segway 后，利用 Segway 品牌的國際影響力，加快全球化戰略部署。公司的海外市場主要在歐美、澳新、日韓等主流市場，分地區營收境內略大于境外，2023 年營收分別占比 53%/47%。圖圖 5555：九號公司發展歷史：九號公司發展歷史 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 圖圖 5656：20232023 年九號公司營業收入分產品構成年九號公司營

143、業收入分產品構成 圖圖 5757：20232023 年九號公司營業收入分地區構成年九號公司營業收入分地區構成 30%4%41%2%7%15%滑板車平衡車兩輪車機器人全地形車配件及其他產品 53%47%境內境外 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 家電行業家電行業 5.2.2 5.2.2 主要主要產品產品 公司聚焦智能短交通和服務類機器人產品，主要產品包括電動平衡車、電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、服務機器人、E-bike，應用場景為休閑娛樂及短距離代步。產品創新性強，主要聚焦于中高端市場，在同價位產品中

144、具有性能優勢。2013 年，公司發布智能電動雙輪平衡車產品 Ninebot-E，15 年、16 年推出電動單輪平衡車、電動滑板車產品。2017 年，智能電動滑板車銷量實現快速增長，成為公司的核心主營產品系列。公司還于 2017 年在美國發布首個陪伴機器人Loomo，持續推動服務類機器人的產品線布局，形成智能短交通和服務類機器人兩大主營業務。產品品類不斷豐富，現階段已涵蓋電動平衡車、電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、服務機器人、E-bike、家用儲能等多種類型產品。公司在電動平衡車及電動滑板車居于行業領頭羊地位，電動兩輪車銷量快速增長，線上渠道領跑。近年來，公司繼續布局全地形車、E-bike 及

145、割草機器人等產品。表表 1 18 8：九號公司主要產品：九號公司主要產品 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 智能短交通出行 電動平衡車 服務機器人 商用服務機器人 電動滑板車 智能割草機器人 電動兩輪車 其他 卡丁車 全地形車 家用儲能 E-bike 兒童車 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 5858：九號公司產品營收結構：九號公司產品營收結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023平衡車滑板車（零售滑板車+共享滑板車及配件）兩輪車（電動兩輪車+電踏車）機器

146、人全地形車其他收入（配件及其他產品+其他業務）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 家電行業家電行業 5.2.3 5.2.3 財務分析財務分析 九號公司 2024Q1-Q3 實現營收 109.1 億元，同比+44.9%，歸母凈利潤 9.7 億元，同比+156.0%，得益于產品銷售增長+運營效率提升。公司毛利率 29.7%，同比+3.1pct，得益于鋰電芯成本下降+海運費下降+新品規模效益提升。圖圖 5959：九號公司營業收入及增速：九號公司營業收入及增速 圖圖 6060：九：九號公司歸母凈利潤及增速號公司歸母凈利潤及增速 0%50%100%150

147、%200%250%0 20 40 60 80 100 120 營業收入（億元）yoy（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 6161：九號公司毛利率及歸母凈利潤率：九號公司毛利率及歸母凈利潤率 圖圖 6262：九號公司費用率：九號公司費用率 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率歸母凈利率 0%10%20%30%銷售費用率管理費用率研發費用率三費費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 5.2.4 5.2.4 盈利預測盈利預測 綜合來看，我們預計公司 2024

148、E/2025E/2026E 總營收分別為人民幣 142 億元/182 億 元/228 億 元，同 比 增 速 分 別 為 39%/28%/25%。預 計 公 司2024E/2025E/2026E 毛利率分別為 29%/30%/31%。1 1）平衡車與滑板車業務）平衡車與滑板車業務 2023 年公司平衡車與滑板車業務同比-37%至 35 億，其中平衡車業務營業收入同比-46%至 4 億元，主要系公司產品結構調整及代工業務下滑所致，滑板車業務（含零售滑板車及共享滑板車產品）營業收入同比-36%至 31 億元，主要系海外市場低迷+公司產品結構調整（滑板車代工業務占比從 2022 年 52%下滑到20

149、23 年 31%）。2023 年公司推出九號平衡車 L8 奧特曼定制版，以跨界 IP 聯名方式吸引消費者。伴隨海外需求恢復+新能源政策利好+共享滑板車行業發展帶動，滑板車行業仍有較大增長空間。公司積極發展自有品牌、加大渠道和產品 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 家電行業家電行業 投放，我們預計 2024E/2025E/2026E 平衡車與滑板車業務營業收入同比+10%/+10%/+10%至 38/42/46 億元?？紤]到自有品牌產品占比提升、代工業務大幅下滑，預計毛利率可達 34%/34%/34%。2 2）兩輪車業務兩輪車業務 2023 年公司兩輪車業務（含電動兩輪及電踏車產品）

150、營業收入同比+74%至 42億元。2024 年，公司發布了魔術師 Kz110、機械師 MMAX2 以及 E 系列等多款兩輪車產品。預計在 2025 年產品上持續迭代和推新、渠道上門店繼續擴張。我們預計 2024E/2025E/2026E 兩輪車業務營業收入同比+60%/+32%/+27%至68/90/114 億元?？紤]到產品結構升級、規模提升下成本攤薄及上游議價能力加強，預計兩輪車業務毛利率可達 23%/23%/23%。3 3）機器人業務機器人業務 2023 年公司機器人業務營業收入同比+109%至 3 億元。割草機器人歐美市場廣闊，增長潛力大。2024 年，公司推出第二代割草機器人產品，盈利

151、情況好。伴隨公司在基礎端、研發端、運營端和售后端加大投入，產品有望在 2024-2026E持 續 放 量。我 們 預 計 2024E/2025E/2026E 機 器 人 業 務 營 業 收 入 同 比+191%/+116%/+67%至 7/16/26 億元?？紤]到公司產品技術壁壘高、具備差異化競爭優勢，預計機器人業務毛利率為 56%/57%/57%。4 4）全地形車業務）全地形車業務 2023 年公司全地形車業務營業收入同比+19%至 7 億元。2024 年公司全地形車混動車型陸續出貨，以性能和性價比的雙重優勢，進一步提升公司在全地形車業務的競爭力。得益于市場拓展+新品釋放利潤，我們預計 20

152、24E/2025E/2026E全地形車業務營業收入同比+74%/+42%/+37%至 12/17/24 億元?？紤]到產品結構升級（UTV 占比提升）客單價提升及規模效應顯現，預計全地形車業務毛利率可達 27%/28%/29%。表表 1 19 9：九號公司：九號公司各業務各業務 20222022-2026E2026E 收入測算表（單位：收入測算表（單位：百萬百萬元）元）20222022 20232023 2024H12024H1 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 10124 10222 6666 14171 18185 22815 YoY 11%

153、1%52%39%28%25%毛利率 26%27%30%29%30%31%平衡車平衡車+滑板車滑板車 營業收入 5537 3488 1589 3836 4220 4642 YoY-14%-37%/10%10%10%銷量（臺）2498439 1689123/1858035 2043839 2248223 均價（元）2216 2065/2065 2065 2065 毛利率 29%29%34%34%34%34%兩輪車兩輪車 營業收入 2431 4232 3383 6774 8962 11417 YoY 102%74%115%60%32%27%銷量（臺）826200 1471486 1200000 24

154、27952 3277735 4261056 均價（元）2942 2876 2819 2790 2734 2679 毛利率 19%19%22%23%23%23%機器人機器人 營業收入 121 252 467 734 1583 2637 YoY 467%109%245%191%116%67%銷量（臺）17149 38921/116763 256879 436694 均價（元）7036 6483/6289 6163 6040 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 家電行業家電行業 毛利率 49%53%56%56%57%57%全地形車全地形車 營業收入 587 698 507 1218 172

155、6 2356 YoY 5%19%78%74%42%37%銷量（臺）12547 17708 12100 28333 38249 49724 均價（元）46770 39431 41876 42979 45128 47385 毛利率 25%26%27%28%29%其他其他 營業收入 1449 1552 721 1609 1694 1762 YoY 51%7%-70%4%4%4%毛利率/39%/36%36%36%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 我們認為，2024E 隨著公司收入快速增長，銷售/研發/管理費用營收占比將有所下降，三費占比營收估計為 19%，后續隨公司采取更多管控措施后，2025E

156、、2026E 三費營收占比不變。表表 2020：九號公司：九號公司 20222022-2026E2026E 銷管研費用表（單位：百萬）銷管研費用表（單位：百萬）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷管研費用銷管研費用 21082108 23152315 28282424 35473547 44484448 銷售費用 925 1023 1307 1655 2076 管理費用 600 676 765 946 1186 研發費用 583 616 752 946 1186 銷管研費用率銷管研費用率 21%21%23%23%19%19%1

157、9%19%19%19%銷售費用率 9%10%9%9%9%管理費用率 6%7%5%5%5%研發費用率 6%6%5%5%5%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 我們預測 2024E/2025E/2026E 年營業總收入分別約為人民幣 142 億元/182 億元/228 億元(對應同比增速 39%/28%/25%)，歸母凈利潤分別約為人民幣 11 億元/16 億元/22 億元(對應同比增速 88%/44%/35%)。5.2.5 5.2.5 估值水平與投資評級估值水平與投資評級 我們采用相對估值法對九號公司-WD 進行估值，公司主營業務為兩輪車及全地形車等業務，后續主要業務增長點來自國內外產品放量

158、及產品結構提升。由此，我們選定了主營業務為摩托車或全地形車的可比公司：錢江摩托、春風動力、濤濤車業，當前可比公司的估值均值為 2025 年 15 倍 PE，九號公司-WD 當前股價對應 2025 年 28 倍 PE。表表 2 21 1：九號公司：九號公司可比公司估值可比公司估值比較比較 EPS(EPS(元元)PEPE 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 當前股價當前股價(元元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 錢江摩托 000913.SZ 17.88 1.13 1.39 1.67 16 13 11 春風動力 603129.SH 188.67 9

159、.24 11.71 14.50 20 16 13 濤濤車業 301345.SZ 69.08 3.68 4.67 5.84 19 15 12 行業平均行業平均 18 18 15 15 12 12 九號公司九號公司-WDWD 689009.SH689009.SH 62.0162.01 1 15.665.66 22.5122.51 30.3730.37 40 40 28 28 20 20 資料來源：wind，光大證券研究所整理（注：股價日期為 2025/03/25；九號公司-WD 2025-2026 年 EPS 來自光大證券研究所預測，錢江摩托、春風動力、濤濤車業 EPS 來自 wind 一致性預期

160、；1 份九號公司-WD 相當于 0.1 股基礎證券）敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 家電行業家電行業 投資評級投資評級 我們預測2024E/2025E/2026E九號公司歸母凈利潤約人民幣11/16/22 億元（對應同比增速 88%/44%/35%）。我們首次覆蓋九號公司-WD（689009.SH），鑒于九號公司兩輪車業務的增速較快、割草機器人在歐美市場潛力較大，目前的增速處于行業領先，我們認為長期看九號公司-WD 仍有較大成長空間，給予“增持”評級。表表 2 22 2：九號公司：九號公司盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024

161、E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）10,124 10,222 14,171 18,185 22,815 營業收入增長率營業收入增長率 10.70%0.97%38.63%28.33%25.46%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）451 598 1,123 1,615 2,179 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 9.73%32.72%87.83%43.76%34.92%EPSEPS（元）（元）6.32 8.29 15.66 22.51 30.37 ROEROE（歸屬母公司）（攤?。w屬母公司）（攤?。?.20%10.96%17.

162、62%21.25%23.65%P/EP/E 98 75 40 28 20 P/BP/B 9.0 8.2 7.0 5.9 4.8 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/03/25（注：1 份九號公司-WD 相當于 0.1 股基礎證券）風險提示風險提示 國際貿易摩擦與政策風險、公司海外產能爬坡不及預期、下游需求不及預期、國內兩輪車競爭加劇、商譽減值風險。5.3 5.3 濤濤車業（濤濤車業（301345.SZ301345.SZ）5.3.1 5.3.1 公司介紹公司介紹 濤濤車業 2015 年成立，2023 年 3 月 A 股上市。公司主要從事全地形車、電動滑板車、電動平衡車、電

163、動自行車及其配件等用品的研發、生產和銷售，致力于打造全球領先的新能源智能出行品牌，形成了 DENAGO 和 GOTRAX 兩大品牌。產品方面，公司在成立初期主要從事全地形車、摩托車的生產和銷售。2018 年拓展產品布局，主要產品涵蓋全地形車、電動滑板車、電動平衡車、摩托車。2022年，公司布局電動高爾夫球車、大排量全地形車等新品。產品從高性價比向高端化轉變。渠道方面，2016 年拓展“電商”及“商超”銷售渠道，2022 年全面進駐沃爾瑪、Target、Academy、BESTBUY 等全球連鎖商超。公司逐步在全球市場構建“線上線下融合、立體式發展”的全渠道銷售網絡。公司以“電動化+智能化”引領

164、產品結構升級、“全球化”推進市場拓展，產品暢銷全球 60 多個國家和地區。公司營收主要來源于智能電動低速車（電動滑板車、電動平衡車、電動自行車等）和特種車（全地形車和越野摩托車）產品，2023年營收占比分別達到 60%、35%。公司加速全球制造能力布局，在越南及美國陸續組建工廠，進一步釋放海外產能。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 6363：濤濤車業發展歷史：濤濤車業發展歷史 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 圖圖 6464：20232023 年濤濤車業營業收入分產品構成年濤濤車業營業收入分產品構成 圖圖 6565：20232023 年濤濤車業營業收入

165、分地區構成年濤濤車業營業收入分地區構成 60%35%6%智能電動低速車特種車其他 71%12%5%4%8%美國歐洲加拿大亞洲其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 5.3.2 5.3.2 主要產品主要產品 公司產品聚焦智能電動低速車和特種車，主要產品涵蓋全地形車、電動滑板車、電動平衡車及電動自行車，應用于休閑運動、智能出行、特種作業等場景。智能電動低速車主要包括電動滑板車、電動平衡車、電動高爾夫球車、電動自行車，主要用于交通代步和休閑娛樂。公司以成為電動低速車行業龍頭企業為目標，在電動滑板車方面，持續推進高端化轉型；在電動自行車方面，在已有的城市通

166、勤、折疊、巡航、雪地等系列基礎上，新增了山地、載貨以及狩獵三大品類，通過橫向拓展細分功能產品增強產品競爭力；公司還在 2023 年首次推出了電動高爾夫球車，以自主品牌 DENGAO 進入美國市場，并不斷加快推出迭代升級的各種車型。特種車主要包括全地形車和摩托車。在全地形車方面，公司產品排量在50cc-300cc 之間，主要用于廣大兒童和青少年休閑娛樂。2023 年，公司全地形車產品向電動化、大排量發展，初步實現了 300cc 及以上排量產品線的縱向延伸,并完成研發 550cc 的 UTV 產品。未來將不斷強化越野性能，持續推出大排量車型。在摩托車方面，公司產品排量在 50-250cc 之間，主

167、要用于休閑娛樂，未來將進一步向“油改電”發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 家電行業家電行業 我們判斷，1）公司堅持以電動化、智能化、高端化驅動邁進，產品用途兼具休閑娛樂與交通代步，市場規模大，發展前景廣闊；2）電動高爾夫球車及大排量全地形車的推出豐富了產品矩陣，新品附加值高、競爭力更強，有助于公司產品均價提升，從而拉動利潤增長；3）公司產品在主要市場以自有品牌銷售為主，產品定價能力較強，毛利率能維持較高水平。表表 2 23 3：濤濤車業主要產品：濤濤車業主要產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 產品圖例產品圖例 公司產品用途公司產品用途 代表型號代表型號 智能低速電動車

168、電動滑板車 休閑娛樂、短途交通代步 GOTRAX 電動平衡車 休閑娛樂、短途交通代步 GOTRAX 電動高爾夫球車 短途出行、休閑娛樂、社區活動、景區游玩 DENGAO 電動自行車 健身娛樂、短途交通代步 DENAGO、GOTRAX 特種車 全地形車 休閑娛樂 DENAGO、TaoMotor 越野摩托車 休閑娛樂 DENAGO、GOTRAX、TaoMotor 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 6666：濤濤車業產品營收結構：濤濤車業產品營收結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電動滑板車電動平衡車電動自行車電

169、動高爾夫球車其他電動車全地形車越野摩托車其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 5.3.3 5.3.3 財務分析財務分析 濤濤車業 2024Q1-Q3 年實現營收 22.2 億元，同比+64.9%；歸母凈利潤 3.01 億元，同比+47.4%，主要歸功于公司新產品+新渠道布局，新老產品銷售齊增長。毛利率為 36.3%，同比-4.9pct。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 家電行業家電行業 圖圖 6767：濤濤車業營業收入及增速：濤濤車業營業收入及增速 圖圖 6868：濤濤車業歸母凈利潤及增速：濤濤車業歸母凈利潤及增速 -20%0%20%40%60%80%100%0 5 10

170、15 20 25 營業收入（億元）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 6969：濤濤車業毛利率及歸母凈利潤率：濤濤車業毛利率及歸母凈利潤率 圖圖 7070：濤濤車業費用率：濤濤車業費用率 0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利潤率 0%10%20%30%40%銷售費用率管理費用率研發費用率三費費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理

171、 5.3.4 5.3.4 盈利預測盈利預測 綜合來看，我們預計公司 2024E/2025E/2026E 總營收分別為人民幣 31/40/50億元，同比增速分別為 46%/28%/24%，銷售/研發/管理三費費用率營收占比分別 為 22%/22%/21%。預 計 公 司 2024E/2025E/2026E毛 利 率 分 別 為37%/37%/36%。1 1）電動滑板車業務電動滑板車業務 2023 年公司電動滑板車業務營業收入同比+5%至 7 億元。產品在電動滑板車最大市場北美地區表現好，未來短途出行需求對口+產品高端化轉型+銷售渠道拓展+品牌影響力增強，將進一步為電動滑板車業務發展賦能。隨著北美

172、地區銷售持續增長，我們預計 2024E/2025E/2026E 電動滑板車業務營業收入同比+12%/+10%/+8%至 8/9/10 億元。業務穩健增長，預計電動滑板車業務毛利率可達 43%/43%/43%。2 2）電動平衡車業務電動平衡車業務 2023 年公司電動平衡車業務營業收入同比+2%至 3 億元，其系列產品榮獲WALMART 電動平衡車年度銷售冠軍，產品市場占有率高。隨著歐美地區需求持續提升，我們預計 2024E/2025E/2026E 電動平衡車業務營業收入同比 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 家電行業家電行業 +10%/+8%/+6%至 3/4/4 億元。業務穩健增

173、長，預計電動平衡車業務毛利率可達 35%/35%/36%。3 3）電動自行車業務電動自行車業務 2023 年公司電動自行車業務營業收入同比+111%至 2 億元。2023 年，公司在電動自行車業務上細分品類+升級功能，高端產品優勢逐漸顯現。電動自行車符合消費者降低出行成本及環保生活的消費需求轉變，在歐美地區增速較快，未來有望快速提升滲透率。我們預計 2024E/2025E/2026E 電動自行車業務營業收入同比+68%/+55%/+45%至 3/4/6 億元?？紤]該業務的收入增長為公司現階段主要目標（份額提升）、估計均價提升幅度有限，預計電動自行車業務毛利率可達45%/46%/46%。4 4）

174、高爾夫球車業務高爾夫球車業務 2023 年公司首次推出電動高爾夫球車，成為新的盈利增長點。隨著高爾夫球車功能和應用場景拓展，消費者需求增加，北美市場潛力大。2023 年，公司在美國組建電動高爾夫球車組裝工廠，已于 2024 年陸續投產。得益于北美渠道布局基礎+美國工廠優勢+產品創新+品牌效益提升，我們預計 2024E/2025E/2026E高爾夫球車業務營業收入同比+550%/+60%/+35%至 5/8/11 億元，毛利率可達29%/29%/29%。5 5）全地形車業務全地形車業務 2023 年公司全地形車業務營業收入同比+21%至 6 億元。2023 年公司全地形車業務采取電動化、大排量戰

175、略，完成 300cc ATV 和 550cc UTV 研發試產，預計未來將通過海外生產基地建設+產品高端化智能化發展進一步鞏固市場地位，提升全球競爭力。公司加大產品及渠道投放，我們預計 2024E/2025E/2026E 全地形車業務營業收入同比+45%/+30%/+30%至 9/12/15 億元，毛利率可達34%/35%/35%。6 6）越野摩托車業務越野摩托車業務 2023 年公司越野摩托車業務營業收入同比+303%至 1 億元。2023 年，公司持續進行技術研發和市場推廣，通過 GOTRAX 自有網站、TSC 商超和高端品牌DENGAO 等多渠道進行銷售，滿足消費者個性化需求。并順應消費

176、者綠色環保理念提升的趨勢，推出電動越野摩托車產品，有望抓住市場機遇，在 2024-2026E帶來新增長?？紤]到越野摩托車仍處于發展初期、不確定性較大，我們預計2024E/2025E/2026E 越野摩托車業務營業收入同比+35%/+20%/+15%至2/2/2億元，業務穩健增長，預計毛利率可達 36%/36%/36%。表表 2 24 4：濤濤車業各業務：濤濤車業各業務 20222022-2026E2026E 收入預測表（單位：百萬元）收入預測表（單位：百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1766 214

177、4 3133 4009 4968 YoY-12%21%46%28%24%毛利率 36%38%37%37%36%電動滑板車電動滑板車 營業收入 687 718 804 885 955 YoY 7%5%12%10%8%毛利率 41%42%43%43%43%電動平衡車電動平衡車 營業收入 290 296 325 351 372 YoY 24%2%10%8%6%敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 家電行業家電行業 毛利率 35%35%35%35%36%電動自行車電動自行車 營業收入 78 165 277 429 622 YoY 81%111%68%55%45%毛利率 45%45%45%46%

178、46%高爾夫球車高爾夫球車 營業收入 79 510 816 1102 YoY 37%550%60%35%毛利率 28%29%29%29%其他電動車其他電動車 營業收入 10 22 23 24 25 YoY 3%121%5%5%5%毛利率 40%22%22%23%23%全地形車全地形車 營業收入 512 620 900 1170 1520 YoY-34%21%45%30%30%毛利率 34%34%34%35%35%越野摩托車越野摩托車 營業收入 30 123 165 199 228 YoY-75%303%35%20%15%毛利率 30%35%36%36%36%其他其他 營業收入 158 123

179、129 135 142 YoY-16%-22%5%5%5%毛利率 18%35%35%35%35%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 我們認為，2024E 隨著公司收入快速增長，銷售/研發/管理費用營收占比將有所下降，三費占比營收估計為 22%，后續隨公司采取更多管控措施后，2025E 及以后三費營收占比有望維持在 21%-22%左右。表表 2 25 5：濤濤車業：濤濤車業 20222022-2026E2026E 銷管研費用表（單位：百萬元）銷管研費用表（單位：百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷管研費用銷管研費用

180、390390 496496 689689 865865 10591059 銷售費用 254 315 407 513 631 管理費用 72 93 144 180 219 研發費用 64 88 138 172 209 銷管研費用率銷管研費用率 22%22%23%23%22%22%22%22%21%21%銷售費用率 14%15%13%13%13%管理費用率 4%4%5%5%4%研發費用率 4%4%4%4%4%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 我們預測 2024E/2025E/2026E 年營業總收入分別約為人民幣 31 億元/40 億元/50 億元(對應同比增速 46%/28%/24%)，歸

181、母凈利潤分別約為人民幣 4 億元/5億元/7 億元(對應同比增速 51%/29%/23%)。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 家電行業家電行業 5.3.5 5.3.5 估值水平與投資評級估值水平與投資評級 我們采用相對估值法對濤濤車業進行估值，公司主營業務為電動平衡車、電動滑板車及全地形車等業務，后續主要業務增長點來自國內外產品放量及產品結構提升。由此，我們選定了主營業務為摩托車或全地形車的可比公司：錢江摩托、春風動力、九號公司-WD，當前可比公司的估值均值為 2025 年 19 倍 PE。濤濤車業當前股價對應 2025 年 14 倍 PE。表表 2 26 6：濤濤車業：濤濤車業可

182、比公司估值比較可比公司估值比較 EPS(EPS(元元)PEPE 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 當前股價當前股價(元元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 錢江摩托 000913.SZ 17.88 1.13 1.39 1.67 16 13 11 春風動力 603129.SH 188.67 9.24 11.71 14.50 20 16 13 九號公司-WD 689009.SH 62.01 15.16 22.75 30.54 41 27 20 行業平均行業平均 26 26 19 19 15 15 濤濤車業濤濤車業 301345.SZ301345.

183、SZ 69.0869.08 3.913.91 5.055.05 6.216.21 18 18 14 14 11 11 資料來源：wind，光大證券研究所整理（注：股價日期為 2025/03/25；濤濤車業 2024-2026 年 EPS 來自光大證券研究所預測，錢江摩托、春風動力、九號公司-WDEPS 來自 wind 一致性預期，其中九號公司-WD 2024 年 EPS 來自業績快報；1 份九號公司-WD 相當于 0.1 股基礎證券）投資評級投資評級 我們預測 2024E/2025E/2026E 濤濤車業歸母凈利潤約人民幣 4/5/7 億元(對應同比增速 51%/29%/23%)。鑒于濤濤車業

184、電動平衡車、電動滑板車等兩輪車增速較快，全地形車正處于起量當中，長期成長天花板較高，首次覆蓋濤濤車業(301345.SZ)，給予“增持”評級。表表 2 27 7：濤濤車業：濤濤車業盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,766 2,144 3,133 4,009 4,968 營營業收入增長率業收入增長率 -12.49%21.44%46.12%27.94%23.93%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）206 280 425 549 674 歸

185、母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 -15.00%35.95%51.45%29.20%22.85%EPSEPS（元）（元）2.52 2.57 3.91 5.05 6.21 ROEROE（歸屬母公司）（攤?。w屬母公司）（攤?。?1.63%9.53%13.28%15.72%17.57%P/EP/E 27 27 18 14 11 P/BP/B 5.9 2.6 2.4 2.1 2.0 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/03/25 風險提示風險提示 國際貿易摩擦與政策風險、公司海外產能爬坡不及預期、匯率波動、下游需求不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 家電行

186、業家電行業 6 6、風險分析風險分析 1 1）終端需求下滑超預期。終端需求下滑超預期。由于全地形車產品可選消費屬性較強，終端需求與宏觀經濟走勢息息相關，如果宏觀經濟走勢出現大幅波動，導致全地形車終端需求下滑超預期。2 2）市場競爭加劇超預期。市場競爭加劇超預期。行業競爭進一步加劇，可能會導致局部價格戰，進而影響行業的利潤水平。3 3）關稅關稅及海運費超預期。及海運費超預期。海外主要市場加征關稅超預期、國際海運費上漲超預期，對國內企業全球份額會形成沖擊并影響國內企業的利潤水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及

187、 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場

188、基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報

189、酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有

190、限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有

191、限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視

192、本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這

193、些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留

194、一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP