《META-美股公司研究報告-廣告量價齊升Meta AI打開業績想象空間-250331（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《META-美股公司研究報告-廣告量價齊升Meta AI打開業績想象空間-250331（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType META（META.O）公司覆蓋 廣告量價齊升，Meta AI 打開業績想象空間 投資評級：增持投資評級：增持 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-03-31 Table_BaseData 收盤價（美元）576.74 近 12 個月最高/最低（美元）740.3/196.9 總股本（百萬股）2,534 流通股本（百萬股）2,534 流通股比例（%）100 總市值（億美元）14,613 流通市值（億美元）14,613 Table_Chart 公司價格與公司價格與納斯達克指數納斯達克指數走勢比較走勢比較

2、Table_Author 分析師：分析師：金榮金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.微軟深度：擁抱云與 AI，開啟新的增長飛輪 2024-06-27 2.Amazon 深度：壁壘高筑，資本投入下帶來業績展望 2024-04-06 主要觀點：主要觀點：Table_Summary AI 對廣告業務全鏈路賦能，廣告處于量價齊升階段對廣告業務全鏈路賦能，廣告處于量價齊升階段 AI 對對 Meta 廣告業務已經形成廣告業務已經形成廣告投放效率提升廣告投放效率提升廣告主廣告主 ROI 提升提升CPM 增長增長Meta 廣告收入

3、提升的廣告收入提升的傳導傳導路徑路徑。1）通過通過 AI 廣告算法優化，廣告算法優化，一定程度上彌補了蘋果一定程度上彌補了蘋果 IDFA 限制對廣告限制對廣告投放效率帶來的沖擊投放效率帶來的沖擊。此前蘋果 ATT 框架導致廣告商無法通過 IDFA跨應用追蹤用戶行為，難以構建完整的用戶畫像，精準定向能力大幅下降。Meta 通過 Advantage Plus、Lattice 等 AI 模型強化算法，提升第一方數據利用率，優化廣告投放效率；2）通過全面升級通過全面升級 AI 推薦架構，推薦架構，平臺內優質內容可以通過平臺內優質內容可以通過 AI 推薦給相推薦給相關用戶，關用戶，顯著提升了用戶在其應用

4、上的使用時長，形成顯著提升了用戶在其應用上的使用時長，形成“用戶停留延長用戶停留延長廣告曝光增加廣告曝光增加算法優化反哺體驗算法優化反哺體驗”的正向循環的正向循環；3）在廣告素材的生成及廣告投放等環節，廣告主可以通過Advantage+和 AI Sanbox 等 AI 工具實現廣告創意到自動化出價的全流程優化，提升廣告主 ROI。Reels 高速增長，高速增長，Threads 有望提供廣告收入新增量有望提供廣告收入新增量 1）當前當前 Reels 廣告仍處于高速增長階段，廣告仍處于高速增長階段，23Q2 Reels 廣告廣告 ARR 已已經突破經突破 100 億美元，當前億美元，當前已經成為已

5、經成為 Meta 廣告業務主要的驅動力之廣告業務主要的驅動力之一，同時一，同時 Meta 今年預計推出今年預計推出 Reels 獨立應用，將直接對標獨立應用，將直接對標 TikTok；2）今年）今年 Meta 初步開始嘗試在初步開始嘗試在 Threads 中進行廣告投放，嘗試商業化中進行廣告投放，嘗試商業化變現，中長期看，橫向對標變現，中長期看，橫向對標 X(Twitter)，我們認為，我們認為 Threads 的廣告收的廣告收入或將在未來為入或將在未來為 Meta 提供數十億乃至更高的收入增量。提供數十億乃至更高的收入增量。VR 和和 AI 眼鏡領導者，靜待奇點來臨眼鏡領導者，靜待奇點來臨

6、1）Meta 是當前全球 VR/AR 設備市場的領導者，24Q4 出貨量口徑統計下市占率高達 79%；2）全球 AI 眼鏡市場加速升溫，Meta 已憑借Ray-Ban Meta 成為 AI 眼鏡行業領先的玩家。我們認為我們認為 AI 眼鏡具備巨大潛力，將會成為端側眼鏡具備巨大潛力，將會成為端側 AI 最為重要的入口之最為重要的入口之一，其次我們看好一，其次我們看好 Meta AI 和和 Meta 應用生態對端側應用生態對端側 AI 產品的賦能產品的賦能。雖然雖然 VR/AR/AI 眼鏡設備在用戶眼上仍存在痛點，眼鏡設備在用戶眼上仍存在痛點，但隨著技術進步和但隨著技術進步和硬件的更新迭代硬件的更

7、新迭代，硬件性能與用戶體驗的質變將驅動市場完成從早期硬件性能與用戶體驗的質變將驅動市場完成從早期嘗鮮到大眾普及的跨越。嘗鮮到大眾普及的跨越。Meta AI 空間極為廣闊，為空間極為廣闊，為 Meta 長期發展打開業績想象長期發展打開業績想象 1）Meta AI 在基礎能力上與當前主流在基礎能力上與當前主流 chatbot(ChatGPT、Gemini 等等)相似，但應用場景和交互形態上存在差異。相似，但應用場景和交互形態上存在差異。Meta AI 原生嵌入 FoA 產品矩陣，覆蓋幾十億活躍用戶及其社交圖譜，區別其他 chatbot 只能作為純工具型 AI。其次區別于其他 chatbot 單一會

8、話模式，Meta AI 可進行社交行為聯動；2）我們進行了）我們進行了遠期遠期 Meta AI 訂閱付費收入測算，長期看訂閱付費收入測算，長期看 Meta AI 每年每年訂閱收入有望達數百億美元，建議關注后續訂閱收入有望達數百億美元，建議關注后續 Meta AI 商業化變現節商業化變現節奏。奏。-20%30%23/07/0324/01/0324/07/03微軟納斯達克0%20%40%23/0924/0324/09谷歌A納斯達克指數-20%30%80%24/0324/0724/1125/03納斯達克指數Meta Table_CompanyRptType1 META（META.O）敬請參閱末頁重要

9、聲明及評級說明 2/33 證券研究報告 投資建議投資建議 我們預計 2025-2027 年 Meta 總體收入 1881/2136/2385 億美元，同比+14.4%/+13.5%/+11.7%；利潤側：今年受 CapEx 支出增加影響，2025 年利潤水平或將會受到一定影響，我們預計 2025-2027 年 GAAP 凈利潤為 637/697/779 億美元，同比+2.2%/+9.4%/+11.7%。當前市值對應 2025-2027 年 23x/21x/18x PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 全球宏觀經濟擾動風險；廣告投放需求不及預期；AI 進展不及預期等。Table_P

10、rofit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬美美元元 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 164,500 188,128 213,561 238,549 收入同比（%）21.9%14.4%13.5%11.7%凈利潤 62,360 63,745 69,706 77,862 凈利潤同比（%）59.5%2.2%9.4%11.7%EPS（美元）23.9 24.7 27.7 31.9 P/E 24 23 21 18 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/33 證券研究報告 Table_CompanyRptTyp

11、e1 META（META.O）正文目錄正文目錄 1 歷史股價歷史股價&估值復盤估值復盤.6 2 業務線梳理業務線梳理.10 3 短期邊際變化短期邊際變化.12 3.1 變化變化 1：AI 對廣告全鏈路賦能，廣告效率提升帶動對廣告全鏈路賦能，廣告效率提升帶動 CPM 增長增長.12 3.2 變化變化 2：REELS高增長，為廣告業務貢獻增量高增長，為廣告業務貢獻增量.16 3.3 變化變化 3：THREADS嘗試商業化變現，未來或將提供數十億美元收入增量嘗試商業化變現，未來或將提供數十億美元收入增量.18 3.4 變化變化 4：利潤改善周期接近尾聲，未來高投入下利潤率短期或將承壓：利潤改善周期接

12、近尾聲，未來高投入下利潤率短期或將承壓.19 4 長期展望長期展望.21 4.1 長期展望長期展望 1：VR/AR 領導者，靜待奇點來臨領導者，靜待奇點來臨.21 4.2 長期展望長期展望 2：META AI 空間極為廣闊，關注后續商業化節奏空間極為廣闊，關注后續商業化節奏.27 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.32 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 META總市值在總市值在 2018 年之前持續走高年之前持續走高.6 圖表圖表

13、 2 2018 年年 META市值出現下跌市值出現下跌.7 圖表圖表 3 2018 年年 META PE-TTM跌至跌至 20 以下以下.7 圖表圖表 4 2019 年年 META市值超跌反彈市值超跌反彈.7 圖表圖表 5 2019 年年 META 迎來估值修復迎來估值修復.7 圖表圖表 6 2020 年年 META市值市值.8 圖表圖表 7 2020 年年 META PE-TTM.8 圖表圖表 8 2021-2022 年年 META市值迎上市來最大跌幅市值迎上市來最大跌幅.8 圖表圖表 9 2022 年年 META 估值觸底估值觸底.8 圖表圖表 10 2022 年年 META收入增速出現負

14、增長收入增速出現負增長.9 圖表圖表 11 2022 年年 META MAP 增速明顯放緩（百萬人）增速明顯放緩（百萬人）.9 圖表圖表 12 2023 年以來年以來 META市值飆升市值飆升.9 圖表圖表 13 2023 年以來年以來 META估值修復，估值修復，PE-TTM回到合理區間回到合理區間.9 圖表圖表 14 2023 年以來年以來 META收入增速重回收入增速重回 20%+.10 圖表圖表 15 2023 年以來年以來 META OPM 快速修復快速修復.10 圖表圖表 16 META業務線收入（年度，百萬美元）業務線收入（年度，百萬美元）.10 圖表圖表 17 META業務線收

15、入（季度，百萬美元）業務線收入（季度，百萬美元）.10 圖表圖表 18 META業務線業務線OPERATING PROFIT（百萬美元）（百萬美元）.11 圖表圖表 19 META業務線業務線 OPM.11 圖表圖表 21 海外主流廣告主廣告收入同比增速海外主流廣告主廣告收入同比增速.12 圖表圖表 22 META LATTICE 模型模型.13 圖表圖表 24 AI SANBOX廣告素材自動生成實例廣告素材自動生成實例.15 圖表圖表 26 2023 年底以來年底以來 META廣告廣告 CPM 同比增速轉正同比增速轉正.16 圖表圖表 27 海外主流社交海外主流社交&視頻平臺視頻平臺 MAU

16、（億人）（億人）.17 圖表圖表 28 用戶每月平均使用時長（小時）用戶每月平均使用時長（小時）.17 圖表圖表 30 根據業績會根據業績會 ARR 推算推算 REELS收入收入.18 圖表圖表 31 THREADS APP 界面界面.19 圖表圖表 32 海外主流社交海外主流社交&視頻平臺視頻平臺 MAU（億人）（億人）.19 圖表圖表 33 X（TWITTER）廣告收入情況）廣告收入情況.19 圖表圖表 34 META利潤表現（百萬美元）利潤表現（百萬美元）.20 圖表圖表 35 META OPM.20 圖表圖表 36 META三費費率三費費率.20 圖表圖表 37 META CAPEX/

17、OCF 比重比重.20 圖表圖表 38 META重組費用分布（百萬美元）重組費用分布（百萬美元）.21 圖表圖表 39 META CAPEX 預期（預期（BBG CONSENSUS，百萬美元），百萬美元）.21 圖表圖表 40 全球全球 VR/AR 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）.22 圖表圖表 41 全球全球 VR/AR 出貨量預測（百萬臺）出貨量預測（百萬臺）.22 圖表圖表 42 全球主流廠商全球主流廠商 VR/AR 出貨量市占率出貨量市占率.22 圖表圖表 43 2024 年年 STEAMVR 設備市占率設備市占率.22 圖表圖表 46 低低 PPI 帶來的帶來的“紗窗效應紗窗效應”

18、.24 圖表圖表 47 低刷新率帶來的低刷新率帶來的“余暉效應余暉效應”.24 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 48 不同不同 FOV 下呈像對比下呈像對比.25 圖表圖表 50 RAY-BAN META不同款式不同款式.26 圖表圖表 51 RAY-BAN META直播功能直播功能.26 圖表圖表 52 RAY-BAN META視頻通話視頻通話.26 圖表圖表 53 RAY-BAN META二維碼識別二維碼識別.26 圖表圖表 55 META AI 在在 FOA 各應用中的形態（語音對話）各

19、應用中的形態（語音對話）.28 圖表圖表 56 在在 FOA 應用中可直接與應用中可直接與 META AI 對話對話.28 圖表圖表 57 在與朋友聊天界面可在與朋友聊天界面可META AI 進行交流進行交流.28 圖表圖表 58 在在 FACEBOOK中瀏覽到的帖子，可以點擊中瀏覽到的帖子，可以點擊 ASK META AI 進行深度詢問進行深度詢問/查詢查詢.29 圖表圖表 59 META AI 開放地區開放地區/國家時間安排國家時間安排.30 圖表圖表 60 META AI 訂閱收入測算（億美元訂閱收入測算（億美元/年）年）.30 圖表圖表 61 META盈利預測（百萬美元）盈利預測（百萬

20、美元）.31 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）1 歷史歷史股價股價&估值復盤估值復盤 上市上市-2017 年年，市值受業績驅動持續增長，市值受業績驅動持續增長：2010 年后移動互聯網時代開啟，全球移動互聯網用戶高速增長，帶動數字營銷和移動端廣告的放量，全球互聯網股普漲業績，Facebook MAU 快速提升，2017 年底達 21.3 億，全球第一社媒平臺地位穩固，業績端快速放量，14-17 年收入 CAGR=48%，GAAP 凈利潤 CAGR=84%，市值隨業績持續增長。圖表圖表 1 Meta 總市

21、值在總市值在 2018 年之前持續走高年之前持續走高 資料來源：iFind、華安證券研究所 2018 年，面臨數據泄露丑聞及競爭格局惡化，市值大幅縮水：年，面臨數據泄露丑聞及競爭格局惡化，市值大幅縮水：18 年 3 月，因“劍橋分析”事件深陷用戶隱私數據泄露丑聞，引發市場對政府監管、用戶流失以及廣告撤出等方面的恐慌，連續多日股價暴跌。此外 Tiktok 18 年全球化快速推進，全球平均 MAU 達 2.71 億，yoy 近 400%，對 Meta 業務構成威脅，市場悲觀情緒致使Meta 市值出現大幅縮水，PE-ttm 降至 20 以下。35023504350635083501035012350

22、1435016350183502035012/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03總市值(億美元)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 2 2018 年年 Meta 市值出現下跌市值出現下跌 圖表圖表 3 2018 年年 Meta PE-ttm 跌至跌至 20 以下以下 資料來源：iFind、華安證券研究所 資料來源：iFind、華安證券研究所 2019 年，年，Meta 逐漸走出隱私泄露陰影，逐漸走出

23、隱私泄露陰影，19 年年 5 月，月，Quest 1 正式發售，正式發售，19 年年6 月加密貨幣平臺月加密貨幣平臺 Libra 上線上線，估值修復，估值修復驅動股價有所回升驅動股價有所回升。圖表圖表 4 2019 年年 Meta 市值超跌反彈市值超跌反彈 圖表圖表 5 2019 年年 Meta 迎來估值修復迎來估值修復 資料來源：iFind、華安證券研究所 資料來源：iFind、華安證券研究所 2020 年年：新冠疫情爆發，全球經濟停滯，廣告投放需求下滑，受疫情影響，20Q1 公司收入 yoy 首次降低至 20%以內，股價下跌。但 20Q3 起，積壓廣告投放需求放量，公司業績迅速反彈，收入同

24、比增速重回 20%+（20Q3-20Q4 收入同比分別為+22%/+33%），此外 20 年 8 月 Instagram 入局短視頻賽道，reels 全面登陸全球 50余個市場，20 年 9 月發布 Quest 2，首發銷量達 Quest 1 的 5 倍以上，在業績回暖下，市值繼續上行。3502350435063508350103501235014350163501835020350總市值(億美元)1015202530354045市盈率PE（TTM）3502350435063508350103501235014350163501835020350總市值(億美元)1015202530354045

25、市盈率PE（TTM）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 6 2020 年年 Meta 市值市值 圖表圖表 7 2020 年年 Meta PE-ttm 資料來源：iFind、華安證券研究所 資料來源：iFind、華安證券研究所 2021-2022 年年，Meta 迎來自上市以來的最大跌幅迎來自上市以來的最大跌幅：21 年 4 月，蘋果正式推出IDFA 隱私新規，Meta 無法基于用戶隱私數據推送廣告，導致廣告效率降低；21Q4，Meta 廣告收入增速再次回落到 20%，且用戶增長萎靡，此外，元宇宙部

26、門投入持續擴張，21 年共虧損 102 億美元，Meta 的市場擴張和盈利能力都遭市場質疑；21年 10 月 4 日，Meta 旗下 3 大平臺出現技術故障，遇 08 年以來最長宕機，股價大跌。22 年 3 月，美聯儲開啟加息進程，美股整體呈下跌趨勢，公司普遍縮減廣告預算，廣告投放需求趨于疲軟，谷歌、Snap 等普跌；22 年，Tiktok 競爭加劇，廣告業務增長迅猛，全年實現超 100 億美元廣告營收，而 Meta 由于廣告需求疲軟+競爭加劇+蘋果隱私協議等因素的疊加，在 22 年收入出現連續 3 季度負增長，市場信心進一步下滑，同時用戶增長也進入平穩期。此外，Meta 對元宇宙部門持續高投

27、入，利潤端大幅縮水，Meta 被質疑忽視核心廣告業務，股價不斷下探，估值水平觸底。圖表圖表 8 2021-2022 年年 Meta 市值市值迎上市來最大跌幅迎上市來最大跌幅 圖表圖表 9 2022 年年 Meta 估值觸底估值觸底 資料來源：iFind、華安證券研究所 資料來源：iFind、華安證券研究所 3502350435063508350103501235014350163501835020350總市值(億美元)1015202530354045市盈率PE（TTM）3502350435063508350103501235014350163501835020350總市值(億美元)101520

28、2530354045市盈率PE（TTM）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 10 2022 年年 Meta 收入增速出現負增長收入增速出現負增長 圖表圖表 11 2022 年年 Meta MAP 增速明顯放緩（百萬人）增速明顯放緩（百萬人）資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 2023-至今，廣告需求回暖至今，廣告需求回暖+AI 敘事，市值持續走強。敘事，市值持續走強。2023 年，美國經濟復蘇，下游廣告投放需求同步回升，同時 Meta 通過 AI 技術（Latt

29、ice、advantage+等）完成廣告定制化推送，降低蘋果 IDFA 負面影響，23Q1營收增速止跌回升；成本端，通過大規模裁員進行成本控制。此外 TEMU、Shein 等中國企業廣告投放需求擴張，另一方面 Reels 表現強勁，2023 年下半年，Meta 收入重回 20%+增速。2024 年年 AI 敘事帶動市值增長，敘事帶動市值增長，AI 對對 Meta 廣告業務已經形成廣告投放效率提廣告業務已經形成廣告投放效率提升升廣告主廣告主 ROI 提升提升CPM 增長增長Meta 廣告收入提升的傳導路徑。廣告收入提升的傳導路徑。另一方面另一方面Meta 推出的推出的 AI 眼鏡獲得市場認可，成

30、為端側眼鏡獲得市場認可，成為端側 AI 最重要的玩家之一。最重要的玩家之一。圖表圖表 12 2023 年以來年以來 Meta 市值飆升市值飆升 圖表圖表 13 2023 年以來年以來 Meta 估值修復，估值修復，PE-ttm 回到合理區間回到合理區間 資料來源：iFind、華安證券研究所 資料來源：iFind、華安證券研究所 48%56%35%20%7%-1%-4%-4%3%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400001Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23ATotal Revenue(百萬美元)Yo

31、Y-右軸00010%11%14%14%14%15%12%12%9%6%4%4%4%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22Total Monthly Active People(MAP)YoY-右軸3502350435063508350103501235014350163501835020350總市值(億美元)1015202530354045市盈率PE（TTM）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.

32、O）圖表圖表 14 2023 年以來年以來 Meta 收入增速重回收入增速重回 20%+圖表圖表 15 2023 年以來年以來 Meta OPM 快速修復快速修復 資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 2 業務線梳理業務線梳理 Meta 業務線業務線主主要有兩條要有兩條；Family of Apps（FoA）和和 Reality Labs（RL），其中 FoA 是 Meta 的成熟業務和核心收入來源，以社交媒體平臺為基礎，通過廣告變現，產品包括 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger 和 Threads。RL 包含硬件和軟件

33、兩部分，硬件產品包括 Meta Quest 系列（VR/MR 頭顯）、Ray-Ban 智能眼鏡、Orion AR 眼鏡等，軟件部分包含 Meta World（元宇宙平臺）、Quest Store（VR 應用商店），軟件業務收入來源主要是付費抽傭（類似蘋果稅、谷歌稅）。從收入角度看，從收入角度看，RL 業務線收入僅占整體收入的 2%左右，規模極小且暫未盈利，24Q1-24Q4 RL 經營虧損分別為38/45/44/50億美元；FoA利潤率較高且相較穩定，24Q1-24Q4 OPM 分別為 49%/50%/54%/60%。圖表圖表 16 Meta 業務線收入（年度，百萬美元）業務線收入（年度，百萬

34、美元）圖表圖表 17 Meta 業務線收入（季度，百萬美元）業務線收入（季度，百萬美元）資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 3%11%23%25%27%22%19%21%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350004000045000500001Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24Total Revenue(百萬美元)YoY-右軸43%43%36%37%31%29%20%20%25%29%40%41%38%38%43%48%0%5%10%15%20%25%

35、30%35%40%45%50%05000100001500020000250001Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24Operating Income(百萬美元)%OPM-右軸-50%0%50%100%150%200%250%0500001000001500002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024Family of Apps RevenueReality Labs RevenueYoY-FoA右軸YoY-RL右軸-100%-50%0%50%100%010000200003000040000500001Q21 3Q21 1Q22

36、 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24Family of Apps RevenueReality Labs RevenueYoY-FoA右軸YoY-RL右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 18 Meta 業務線業務線 operating profit（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 19 Meta 業務線業務線 OPM 資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 圖表圖表 2020 MetaMeta 業務線旗下產品業務線旗下產品 業務線業務線 產品產

37、品 收入來源收入來源 簡介簡介 用戶數用戶數 FoA Facebook 廣告 全球最大的社交媒體平臺之一 MAU 20 億+Instagram 以圖片和短視頻為核心的社交平臺 MAU 20 億+WhatsAPP 即時通訊應用，提供端到端加密 MAU 20 億+Messenger Facebook 衍生的獨立通訊工具，支持聊天、支付及商業服務 MAU 10 億+Threads Meta 推出的短文本社交平臺，對標 Twitter/X，用戶可發布實時動態并參與公共話題討論 MAU 3 億+RL Quest 銷售收入 Meta 的虛擬現實（VR）頭 顯 系 列（如Quest 2/Quest 3）20

38、24 年 Quest 系列出貨量約 7 百萬臺 Ray-Ban Meta Meta 與雷朋合作的智能眼鏡，支持拍照、錄像以及各種 AI 功能 2023 年 10 月上市，截至目前超 200 萬副 Orion 暫未推出 Meta 內部研發的增強現實（AR）眼鏡項目 暫未推出 Quest Store 商店付費抽傭(每筆交易抽 30%)Meta 的 VR 應用商店 Horizon Worlds 付費抽傭(每筆交易抽17.5%)元宇宙社交平臺 AI Advantage+暫無直接性收入貢獻 Meta 的自動化廣告投放-6000-100040009000140001900024000290001Q214Q

39、213Q222Q231Q244Q24Family of Apps RevenueReality Labs Revenue-2000%-1500%-1000%-500%0%30%35%40%45%50%55%60%1Q214Q213Q222Q231Q244Q24OPM-FoAOPM-RL(右軸)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）工具，利用 AI 優化廣告創意、定位及預算分配，提升廣告主投放效率 Lattice AI 廣告模型，提升廣告投放效率 Meta AI AI 助手 目前用戶約 6 億 AI Stud

40、io AI 開發平臺，可創建 AI 角色 資料來源：公司官網、華安證券研究所 3 短期短期邊際變化邊際變化 3.1 變化變化 1：AI 對廣告全鏈路賦能對廣告全鏈路賦能，廣告效率提升帶動，廣告效率提升帶動 CPM增長增長 AI 對廣告行業的賦能已從技術輔助工具升級為驅動行業變革的核心引擎，其影響覆蓋廣告生產、投放、優化及用戶體驗的全鏈，如廣告生成（AI 生成廣告素材，創意生成自動化）、廣告投放（提升匹配精準度，提升廣告轉化率）及廣告競價（AI智能競價，降低廣告主成本）等，AI 對對 Meta 廣告業務已經形成廣告業務已經形成廣告投放效率提升廣告投放效率提升廣告主廣告主 ROI 提升提升CPM

41、增長增長Meta 廣告收入提升的廣告收入提升的傳導傳導路徑路徑。1）通過通過 AI 廣告算法優化，廣告算法優化，一定程度上彌補了蘋果一定程度上彌補了蘋果 IDFA（Identifier for Advertisers）限制對廣告投放效率帶來的沖擊。限制對廣告投放效率帶來的沖擊。蘋果的 IDFA 是蘋果公司為移動設備（iOS、iPadOS 等）設計的廣告標識符，用于追蹤用戶在應用和網站上的行為，以便廣告主進行精準廣告投放和效果歸因。而自 iOS 14.5 起（2021 年 4 月底上線，三季度全面推出），蘋果推出 ATT 框架（App Tracking Transparency），要求所有應用在

42、追蹤用戶數據（包括獲取 IDFA）前，必須通過彈窗獲得用戶明確授權。Appsflyer 統計 iOS 14.5 上線后有大約 68%的用戶拒絕 App 跟蹤。圖表圖表 21 海外主流海外主流廣告主廣告收入同比增速廣告主廣告收入同比增速 資料來源：Bloomberg、華安證券研究所-10%10%30%50%70%90%110%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4META adGoogle adSnapchat ad 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/33 證券研究報告 Table_CompanyRpt

43、Type1 META（META.O）ATT 框架框架導致廣告商無法通過導致廣告商無法通過 IDFA 跨應用追蹤用戶行為，難以構建完整的用跨應用追蹤用戶行為，難以構建完整的用戶畫像戶畫像，精準定向能力大幅下降精準定向能力大幅下降。即便蘋果推出 SKAdNetwork 作為代替方案（僅向廣告主提供匯總的廣告效果數據（如安裝量），不泄露用戶或設備級信息），但SKAdNetwork 仍具有數據延遲（SKAN 的轉化值回傳存在延遲，廣告商無法實時獲取用戶行為數據，導致投放策略調整滯后，ROI 優化難度增加）以及數據碎片化（SKAN 僅提供聚合層級數據，SKAN 的報告顆粒度粗糙，廣告商難以評估廣告效果）

44、等限制。2022 年，海外主流廣告商廣告業務收入增速均有明顯下降甚至負增長，年，海外主流廣告商廣告業務收入增速均有明顯下降甚至負增長，我們推測除了宏觀經濟疲軟致使廣告主廣告投放我們推測除了宏觀經濟疲軟致使廣告主廣告投放預算預算減弱減弱以外，以外，ATT 也是重要原因也是重要原因之一之一（廣告投放效率減弱，廣告主廣告投放效率減弱，廣告主 ROI 降低，廣告降低，廣告 CPM 下降，最終影響廣告業務下降，最終影響廣告業務收入收入）。對于頭部廣告商來說（如對于頭部廣告商來說（如 Meta、Google），他們具備海量的用戶數據，通過），他們具備海量的用戶數據，通過 AI算法升級后，可以算法升級后，可

45、以大程度提升大程度提升對廣告投放效率。對廣告投放效率。如Meta通過Advantage Plus、Lattice等模型強化算法，提升第一方數據（自有渠道數據，如官網注冊、應用內行為等）利用率，優化 ROAS。廣告算法的核心在于利用數據洞察優化投放效果，傳統推薦系統依賴用戶行為數據（如點擊率、瀏覽歷史）和協同過濾算法，但缺乏對用戶意圖的深層理解。大模型通過自然語言處理填補這一空白，理解客戶意圖，實現“意圖-內容-場景”精準匹配，AI 會更多地去做閱讀和理解，對于用戶過往的信息產生畫像，對廣告有更深度的理解，能夠更快速更精準地找到對廣告感興趣或可能產生轉化的用戶。圖表圖表 22 Meta Latt

46、ice 模型模型 資料來源：公司官網、華安證券研究所 2）通過全面升級通過全面升級 AI 推薦架構，推薦架構，平臺內優質內容可以通過平臺內優質內容可以通過 AI 算法推薦給算法推薦給相關用戶，相關用戶，顯著提升了用戶在其應用上的使用時長，形成顯著提升了用戶在其應用上的使用時長，形成“用戶停留延長用戶停留延長廣廣告曝光增加告曝光增加算法優化反哺體驗算法優化反哺體驗”的正向循環的正向循環。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 2323 業績會針對業績會針對 AIAI 對對 FoAFoA 業務賦能的相關

47、表述業務賦能的相關表述 AI 產品產品 介紹介紹 業績會針對業績會針對 AI 對對 FoA 業務賦能的相關表述業務賦能的相關表述 Advantage Plus 采用了 Actor-Critic 架構的Advantage Actor-Critic(A2C)算法，Actor 網絡負責生成廣告策略，包括目標受眾選擇、投放位置和創意元素的確定，而 Critic 網絡則負責評估這些策略的價值。系統還引入了近端策略優化(PPO)算法，通過限制策略更新的幅度來提高訓練的穩定性和效率 22Q2：1）Facebook 中約 15%的內容以及 instagram 中高于 15%的內容都是由AI推薦的，預計到明年年

48、底這些數字降翻倍；2）AI 推薦模型使得 Reels 視頻觀看時間增加了 15%；22Q3：使用 Advantages+Shopping Campaigns 廣告系列的廣告商的廣告支出回報率提高了 32%；22Q4：廣告主的轉化量比去年同期增加了 20%以上。再加上每次獲取成本的下降，這導致了更高的廣告支出回報率；23Q1：1）Facebook 和 Instagram 中超過 20%的內容是由 AI 從您不關注的人、群組或帳戶中推薦的，AI 推薦使 Instagram 上的停留時間增加了 24%以上；2）AI 在改善貨幣化率，Reel 在 Instagram 上的變現效率環比增長了 30%以上

49、，在 Facebook 上的變現效率提高了 40%以上；3）Advantage+Shopping Campaigns 的每日收入增長了 7 倍；23Q2：1）AI 推薦使得 Meta 全平臺的用戶使用市場增加了 7%，幾乎所有客戶都至少使用了一個由 AI 驅動的廣告產品；2）部署了 Meta Lattice 和 AI Sandbox；23Q3：1）AI 推薦架構使得用戶在 Facebook 上的停留時間增加了7%，在 Instagram 上增加了 6%；2）Advantage+Shopping Campaigns 年化收入達到 100億美元；24Q1：1）Facebook 中 30%的內容由

50、AI 推薦，Instagram 中 50%以上的內容都是由 AI 推薦；2）Advantage+系列工具產生的收入增長 1 倍多；Advantage+廣告單次點擊費用平均降低了 28%；24Q2：1）美國廣告客戶在采用 Advantage+購物廣告系列后，廣告支出回報率提高了 22%；24Q3：1）AI 使得 Facebook 用戶使用時長增加了 8%，Instagram用戶使用時長增加了 6%；2）24 年 9 月份有超過 100 萬廣告商使用我們的 gen AI 工具制作了超過 1500 萬條廣告，使用圖像生成的企業的轉化率預計能提高 7%；Lattice 專注于在數據使用受限環境中提升廣

51、告效果。該架構整合了多個專業模型，其核心特點包括時間感知的多分布建模、多領域和多目標平衡機制、先進的模型縮放技術以及資源共享機制。通過這些技術，Meta Lattice 能夠有效捕捉用戶的實時意圖和長期興趣，并在不同平臺界面和廣告目標之間共享知識，從而最大化有限數據的使用價值。AI Sandbox 生成式 AI 廣告工具平臺，可實現文本變體生成、背景圖像創建、智能圖像裁剪等功能。通過這些 AI 驅動的創意工具，廣告主能夠快速生成和測試各種廣告創意，同時顯著降低制作成本和所需時間。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（ME

52、TA.O）24Q4：1）Advantage+Shopping Campaigns 年化收入達到 100億美元；，四季度同比增長 70%；2）目前有超過 400 萬廣告商正在使用我們的至少一種生成式 AI 廣告創意工具，而六個月前這一數字為 100 萬；3）10 月份推出的首款視頻生成工具已獲得大量早期采用，目前已有數十萬廣告商每月使用它；資料來源：公司業績會、華安證券研究所 3）在廣告素材的生成及廣告投放等環節，廣告主可以通過在廣告素材的生成及廣告投放等環節，廣告主可以通過 Advantage+和和 AI Sanbox 等等 AI 工具實現廣告創意到自動化出價的全流程優化，這可以有效降低廣告工

53、具實現廣告創意到自動化出價的全流程優化，這可以有效降低廣告主的廣告投放成本主的廣告投放成本。圖表圖表 24 AI Sanbox 廣告素材自動生成實例廣告素材自動生成實例 資料來源：公司官網、華安證券研究所 圖表圖表 2525 MetaMeta Advantage+Advantage+功能功能 功能功能 細分功能細分功能 受眾自動化 進階賦能型受眾 使用 AI 技術洞察目標客戶，尋找廣告受眾 預算自動化 進階賦能型廣告系列預算優化 集中設置一筆廣告系列預算，自動在整個廣告系列投放期間不斷地把這筆預算實時分配給擁有最佳投放機會的廣告組 版位自動化 進階賦能型版位 投放系統會盡力充分利用預算并提高廣

54、告的曝光率。進階賦能型版位可將廣告投放到 Facebook、Messenger、Instagram 和 Meta Audience Network 上所適配的所有版位 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）素材自動化 進階賦能型目錄廣告/素材 自動選用高度個性化的創意素材，為感興趣的客戶批量推送適當的商品 資料來源：公司官網、華安證券研究所 23Q4 以來，以來，Meta 廣告廣告 CPM 增長由負轉正，成為驅動廣告業務增長的主要驅增長由負轉正，成為驅動廣告業務增長的主要驅動力，動力，廣告行業作為明顯的買方

55、市場，廣告行業作為明顯的買方市場，CPM 最能最能客觀客觀代表廣告主的投放需求代表廣告主的投放需求情況情況（Ad impressions 可被廣告商通過可被廣告商通過 Ad load 進行調控），我們判斷進行調控），我們判斷 Meta 廣告廣告 CPM 的持的持續增長，除了宏觀環境的穩定提升了廣告主的投放預算，以及續增長，除了宏觀環境的穩定提升了廣告主的投放預算，以及 Meta 產品結構的改善產品結構的改善之外（之外（Reels 廣告強勁增長，廣告強勁增長，CPM 處于增長階段），處于增長階段），AI 對對 CPM 的拉動也是重要原因的拉動也是重要原因之一（之一（AI 提升廣告主提升廣告主 R

56、OI，廣告主對，廣告主對 CPM 報價提高）。報價提高）。圖表圖表 26 2023 年底以來年底以來 Meta 廣告廣告 CPM 同比增速轉正同比增速轉正 資料來源：公司公告、華安證券研究所 3.2 變化變化 2：Reels 高增長高增長，為廣告業務貢獻增量，為廣告業務貢獻增量 為應對為應對 TikTok 的崛起，的崛起，Meta（原（原 Facebook）于）于 2020 年年 8 月在月在 Instagram 內內推出推出 Reels 功能，允許用戶發布功能，允許用戶發布 15 秒短視頻，支持音樂、特效、貼紙等編輯工具秒短視頻，支持音樂、特效、貼紙等編輯工具。作為 Instagram 的內

57、置功能，旨在通過短視頻吸引年輕用戶，并與 TikTok 爭奪創作者資源。初期視頻時長限制為 15 秒，后擴展至 60 秒。2022 年，視頻時長上限從 60 秒逐步延長至 90 秒，并支持添加購物標簽（Shopping Tags）。2021 年年 Reels 功能同步至功能同步至Facebook，利用其月活用戶擴大覆蓋范圍利用其月活用戶擴大覆蓋范圍。2022 年推出年推出 Reels 廣告，品牌可投放原廣告，品牌可投放原生豎屏廣告，并通過購物標簽直接導流至獨立站或電商平臺生豎屏廣告，并通過購物標簽直接導流至獨立站或電商平臺。當前當前 Reels 廣告仍處于高速增長階段，已經成為廣告仍處于高速增

58、長階段，已經成為 Meta 廣告業務主要的驅動力廣告業務主要的驅動力之一，同時之一，同時 Meta 今年預計推出今年預計推出 Reels 獨立應用，將直接對標獨立應用，將直接對標 TikTok，我們建議關，我們建議關注后續注后續 Reels 獨立應用的推出節奏，以及美國獨立應用的推出節奏，以及美國 TikTok 禁令后續情況禁令后續情況。12%6%9%13%15%15%17%23%26%34%31%21%20%10%7%6%30%47%22%6%8%-12%-16%-22%-17%-16%-6%2%6%10%11%14%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%21Q1 21Q2 21

59、Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4Advertising ImpressionsAverage Cost Per Thousand(CPM)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 27 海外主流社交海外主流社交&視頻平臺視頻平臺 MAU（億人）（億人）圖表圖表 28 用戶每月平均使用時長（小時）用戶每月平均使用時長（小時）資料來源：data ai、華安證券研究所 注：第三方數據，與實際情況或存在誤差

60、資料來源：data ai、華安證券研究所 圖表圖表 2929 MetaMeta 業績會關于業績會關于 ReelsReels 進展的內容摘要進展的內容摘要 時間時間 業績會提及業績會提及內容內容 22Q1 Reels 在 Instagram 用戶總使用時長中占比突破 20%，同時視頻內容占據 Facebook 用戶使用時長的 50%。22Q2 Reels 廣告變現效率提升速度超預期超預期，年化廣告收入已突破 1010 億美元億美元；Reels 在 Facebook 和Instagram 的用戶使用時長季度環比增長季度環比增長 30%+30%+。22Q3 Reels 日播放量達 14001400

61、億次億次（較半年前增長 50%），商業化規模持續擴大，年化收入升至 3030 億美億美元元。22Q4 過去一年內，Facebook 和 Instagram 的 Reels 播放量實現翻倍增長翻倍增長。23Q1 Reels 社交互動屬性顯著增強，用戶日均轉發量達 2020 億次億次（半年內翻番），驅動平臺活躍度。23Q2 Reels 日播放量突破 20002000 億次億次，全平臺年化廣告收入跨越 100100 億美元億美元門檻，驗證規?；儸F能力。23Q3 Reels 推動 Instagram 用戶使用時長較功能上線初期累計增長 40%+40%+，用戶粘性持續攀升。23Q4 Reels 日均轉

62、發量躍升至 3535 億次億次，短視頻成為用戶內容消費的核心場景。24Q1 Facebook 和 Instagram 平臺中視頻內容占比已超 60%60%，Reels 貢獻主要增量。24Q2 Instagram Reels 繼續作為廣告業務的增長引擎。24Q4 Reels 每天的轉發量已經超過 45 億次。資料來源：公司業績會、華安證券研究所 051015202530FacebookMessengerInstagramSnapchatYouTubeWhatsAppTikTokThreadsX(Twitter)051015202530354018/0219/0220/0221/0222/0223

63、/0224/0225/02FacebookInstagramYouTubeTikTok 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 30 根據業績會根據業績會 ARR 推算推算 Reels 收入收入 資料來源：公司業績會、公司公告、華安證券研究所 注：估計值，與實際數據或存在差異 3.3 變化變化 3：Threads 嘗試商業化變現，未來或將提供數十億嘗試商業化變現，未來或將提供數十億美元收入增量美元收入增量 2023 年 7 月，Meta 推出社交平臺 Threads，無論在功能還是應用界面上都直接對

64、標 X(Twitter)，用戶可發布實時動態并參與公共話題討論。Threads 一經一經上線就上線就迅速走紅，上線迅速走紅，上線 5 天注冊用戶破億，截天注冊用戶破億，截至至 2025 年年 2 月，月，Threads MAU 已達已達 3.5 億，億，持續逼近持續逼近 X 的的 5.9 億。億。我們認為我們認為 Threads 的爆火有幾方面原因：的爆火有幾方面原因：1）與 Instagram 的深度綁定，可實現社交關系鏈復用，降低新平臺冷啟動門檻。用戶可通過 Instagram 賬號無縫登錄，自動同步個人資料、關注列表及好友關系鏈；2）生態深度融合，Instagram 可為Threads

65、導流，在 Threads 中，用戶拍攝內容可一鍵分享至 Instagram Stories，同時通過 Instagram 行為數據（如興趣標簽、互動記錄）優化內容推薦，提升 Threads留存率；3）Threads 明確拒絕政治和其他敏感內容，主打音樂、時尚等輕松話題，吸引對 Twitter 輿論環境不滿的用戶。2025 年，年，Meta 初步開始嘗試在初步開始嘗試在 Threads 中進行廣告投放，嘗試商業化變現，中進行廣告投放，嘗試商業化變現，但預計是一個偏長期的過程，當前但預計是一個偏長期的過程，當前 Threads 還在用戶快速增長的階段，仍需要以用還在用戶快速增長的階段，仍需要以用戶

66、體驗為重心，戶體驗為重心，Meta也在也在24Q4業績會中明確提到業績會中明確提到2025年年 Threads不會成為不會成為Meta收入增長的主要驅動力。但中長期看，橫向對標收入增長的主要驅動力。但中長期看，橫向對標 X，我們認為，我們認為 Threads 的廣告收入的廣告收入或將在未來為或將在未來為 Meta 提供數十億乃至更高的收入增量。提供數十億乃至更高的收入增量。37.5250.9%2.8%7.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05101520253022Q222Q323Q2Reels收入（億美元）占Meta廣告收入比重-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/3

67、3 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 31 Threads APP 界面界面 資料來源：i-Buzz researcher、華安證券研究所 圖表圖表 32 海外主流社交海外主流社交&視頻平臺視頻平臺 MAU（億人）（億人）圖表圖表 33 X（Twitter）廣告收入情況）廣告收入情況 資料來源：data ai、華安證券研究所 資料來源：oberlo、華安證券研究所 3.4 變化變化 4：利潤改善利潤改善周期周期接近尾聲接近尾聲，未來未來高投入下利潤率短高投入下利潤率短期或將承壓期或將承壓 1）隨著）隨著 Meta 的利潤率回到正常區間，

68、此輪利潤改善周期已接近尾聲。的利潤率回到正常區間，此輪利潤改善周期已接近尾聲。2023-2024 年 Meta 利潤迎來快速增長，主要是低基數效應驅動。2022 年 Meta 利潤觸底后，隨著宏觀環境回暖以及公司資本投入回到合理區間，2023 年至今公司一直處于利潤改善通道，而隨著 2024 年公司 OPM 回到正常水平，2025 年低基數效應則不01234567823/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01ThreadsX(Twitter)2.112.622.993.214.514.733.310123452017201820192020202120222023ad

69、 revenue（billion USD）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）再存在。圖表圖表 34 Meta 利潤表現（百萬美元）利潤表現（百萬美元）圖表圖表 35 Meta OPM 資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 2022 年利潤觸底的根本原因有年利潤觸底的根本原因有 3 個：個：宏觀經濟影響下收入出現負增長；宏觀經濟影響下收入出現負增長；投投入周期和產出周期的錯配，即在收入降速的背景下，公司加碼資本投入，導致費用入周期和產出周期的錯配，即在收入降速的背景下，公

70、司加碼資本投入，導致費用率出現明顯拉升；率出現明顯拉升；公司在公司在 2022-2023 年產生了短期的重組費用（包含資產重組費年產生了短期的重組費用（包含資產重組費用以及裁員產生的遣散費等），也一定程度拉低了當期利潤。用以及裁員產生的遣散費等），也一定程度拉低了當期利潤。圖表圖表 36 Meta 三費費率三費費率 圖表圖表 37 Meta CAPEX/OCF 比重比重 資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05000100001500020000250001Q214Q213Q222Q231Q244Q

71、24Operating IncomeNet Incomeyoy-OP右軸yoy-NI右軸43%43%36%37%31%29%20%20%25%29%40%41%38%38%43%48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250001Q214Q213Q222Q231Q244Q24Operating Income(百萬美元)%OPM-右軸0%10%20%30%40%21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3Marketing and SalesResearch and DevelopmentGen

72、eral and Administrative48%42%39%32%62%38%41%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000002018201920202021202220232024CAPEX(百萬美元)OCF(百萬美元)CAPEX/OCF-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 38 Meta 重組費用分布（百萬美元）重組費用分布（百萬美元）資料來源：公司公告、華安證券研究所 2）2025 年公司大幅度加碼資本投入，利潤率有下行風

73、險。年公司大幅度加碼資本投入，利潤率有下行風險。24Q4 業績會中，Meta 給予 2025 年 CapEx 指引為 600-650 億美元區間，同比增速為 61%-74%，相較 2024 年 CapEx 水平將大幅提速，我們判斷如此高水平的資本投入力度將對短期利潤將產生直接影響。圖表圖表 39 Meta CapEx 預期（預期（BBG consensus，百萬美元），百萬美元）資料來源：公司公告、華安證券研究所 4 長期展望長期展望 4.1 長期展望長期展望 1：VR/AR 領導者領導者，靜待奇點，靜待奇點來臨來臨 1）AR/VR 設備出貨量經歷連續兩年下降后，在設備出貨量經歷連續兩年下降后

74、，在 2024 年實現正增長。年實現正增長。據 IDC 統-2000200400600800100012001400160018003Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24Cost of RevenueMarketing&SalesResearch&DevelopmentGeneral&Administrative8.0%0.1%22.8%68.0%-13.3%37.8%59.3%7.7%1.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600007000080000201820192

75、02020212022202320242025E2026E2027ECAPEX(百萬美元)yoy-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）計，2024 年全球 VR/AR 設備出貨量近 900 萬臺，較 2023 年的 810 萬臺增長 10%。同時根據 IDC 預計，到 2028 年，VR 設備出貨量將達到 2470 萬臺，2024-2028CAGR達 29.2%，AR 設備出貨量將達到 1090 萬臺，2024-2028CAGR 達 87.1%。圖表圖表 40 全球全球 VR/AR 出貨量（百萬臺）

76、出貨量（百萬臺）圖表圖表 41 全球全球 VR/AR 出貨量預測（百萬臺）出貨量預測（百萬臺）資料來源：IDC、華安證券研究所 資料來源：IDC、華安證券研究所 2）Meta 是當前全球是當前全球 VR/AR 設備市場的領導者，設備市場的領導者，24Q4 出貨量口徑統計下市占出貨量口徑統計下市占率高達率高達 79%。2024 年年 Steam VR 用戶中，用戶中，Meta 系系 VR 用戶占用戶占 60%以上以上（Quest2+Quest3+Oculus Rift S）。）。圖表圖表 42 全球主流廠商全球主流廠商 VR/AR 出貨量市占率出貨量市占率 圖表圖表 43 2024 年年 Ste

77、amVR 設備設備市占率市占率 資料來源：counterpoint、華安證券研究所 資料來源：Statista、華安證券研究所 圖表圖表 4444 MetaMeta 旗下旗下 VR/ARVR/AR 設備設備 類型類型 產品產品 發布時間發布時間 起售起售定價定價 銷量情況銷量情況 特點特點 VR 設備設備 Oculus Quest 1 2019 399 美元 累計約 200 萬臺 首款 6DoF VR 一體機，面向早期技術嘗鮮用戶，因分辨率較低、內容有限，市場反響一般 Oculus 2019 399 美元 暫無相關數據 首次采用 Inside-Out 追蹤技術（無需8.97.111.238.8

78、8.18.9-20%58%-22%-8%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012201920202021202220232024AR/VR shipment(mn)292743631438747576835047571113913280200004000060000800001000000200004000060000800001000002018201920202021202220232024CAPEX(mn USD)yoyOCF(mn USD)52%78%63%73%59%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

79、%Q3 2023Q4 2023Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2024MetaPicoXrealDPVROthersSony36%17%7%16%24%Meta Quest 2Meta Quest 3Oculus Rift SValve Index HMDOther 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）Rift S 外部傳感器），分辨率提升至單眼12801440，優化佩戴舒適性 Oculus Quest 2 2020 299 美元 2022年約800萬臺，2023 年超 700 萬臺 高性

80、價比消費級 VR 一體機，推動 VR 大眾化，搭載高通 XR2 芯片 Meta Quest Pro 2022 1499 美元 暫無相關數據，發售不到一年就宣布停產 高端生產力工具，支持全彩透視和面部追蹤，因價格過高導致市場遇冷 Meta Quest 3 2023 499 美元 2023 年出貨約 200-250 萬臺，2024 年約100 萬臺 首款混合現實（MR）消費級設備，支持彩色透視 Meta Quest 3S 2024 299 美元 24 年 10 月上市，24Q4全球VR出貨量第一 低價入門款 MR 設備，通過簡化配置（如單目黑白透視）降低成本，預計將代替Quest2，成為主力機型之

81、一 AI 眼鏡眼鏡 Ray-Ban Meta 2023 299 美元 2023 年 10 月上市，截至目前超 200 萬副 AI 賦能的可穿戴設備，支持語音交互、拍照和 Meta AI 功能，無屏幕設計 AR 設備設備 Orion AR 暫未推出-全功能 AR 眼鏡原型，支持神經信號交互，目標實現虛擬化身交互 資料來源：騰訊云、Meta 官網、VRAR 星球、華安證券研究所 圖表圖表 4545 當前主流當前主流 MRMR 頭顯設備頭顯設備 參數參數 MetaMeta Quest 3Quest 3 Pico 4Pico 4 UltraUltra Apple Vision ProApple Vis

82、ion Pro 發布時間發布時間 2023 年 10 月 2024 年 8 月 2024 年 2 月 售價售價 起價 499 美元（128GB）起價 4299 元（258GB）3499 美元（256GB）透鏡方案透鏡方案 Pancake 透鏡 Pancake 透鏡 Pancake 透鏡 顯示屏幕顯示屏幕 LCD LCD Micro-OLED 橫向橫向 F Fo oV V 110 105 110 眼動追蹤眼動追蹤 無 無 支持 手勢追蹤手勢追蹤 支持 支持 支持 分辨率分辨率 單眼 20642208 單眼 21602160 單眼 34003400 平均平均像素密像素密度度 25PDD 20.6P

83、PD 35PDD PPIPPI 1218 1200 3386 刷新率刷新率 90/120Hz（自適應切換）90Hz 90/120Hz（動態調節）重量重量 515 克（含電池）580 克（含電池）600-650 克 電池容量電池容量 4879mAh 5700mAh 3166mAh 續航續航 約 2 小時 約 2.5 小時 約 2 小時 圖片圖片 資料來源：公司官網、華安證券研究所 注：MR 是 VR+AR 的結合體，既能實現虛擬現實又能實現增強現實 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）3）當前當前 VR 頭

84、顯市場規模仍相對較小，頭顯市場規模仍相對較小，呈現呈現“高潛力、低滲透高潛力、低滲透”特征特征，也存在也存在行業痛點亟待解決，但行業痛點亟待解決，但我們認為我們認為隨著技術進步和硬件的更新迭代，隨著技術進步和硬件的更新迭代，在關鍵技術痛點在關鍵技術痛點被攻克后，硬件性能與用戶體驗的質變將驅動市場完成從早期嘗鮮到大眾普及的跨被攻克后，硬件性能與用戶體驗的質變將驅動市場完成從早期嘗鮮到大眾普及的跨越。越。痛點痛點 1：“紗窗效應”?！凹喆靶?。從技術上來說，紗窗效應是“低填充系數”的結果，而“紗窗”的命名是因為這看起來像是透過紗窗這樣的精細網格來感知圖像，這種由于像素密度不足，導致肉眼能看到像素

85、之間分割線的情況，一般被稱為“紗窗效應”（screen-door effect），因此，更高的像素密度、更小的像素邊距可以減弱甚至消除這一效應。根據 Retina 屏幕標準，在 2530 厘米的使用距離下，屏幕像素密度只要達到 300 PPI 以上，人的視網膜便無法分辨出像素點，但對于 VR 頭顯來說，人眼與屏幕距離更近，視場角更大，所以想要消除“紗窗效應”，VR 顯示屏的顯示屏的 PPI 大于大于2000 時可被視為理想狀態，而目前主流時可被視為理想狀態，而目前主流 VR 頭顯的頭顯的 PPI 基本都在基本都在 1000 左右，所以左右，所以高像素密度，高分辨率的顯示屏幕材料在長期將會成為高

86、像素密度，高分辨率的顯示屏幕材料在長期將會成為 VR 頭顯的主流方案頭顯的主流方案（Apple Vison Pro PPI 約約 3386，基本沒有紗窗效應），基本沒有紗窗效應）。痛點痛點 2：“：“余暉效應余暉效應”?！?。視覺暫留現象又稱“余暉效應”，當光信號傳入大腦神經，需經過一段短暫的時間，光作用結束后，視覺形象還短暫停留，這就是“余暉效應”，在 VR 頭顯中，“余暉效應”會給人造成眩暈感。在目前主流 VR 頭顯中存在的“余暉效應”主要由于刷新率較低。目前目前 VR 屏幕刷新率在屏幕刷新率在 70Hz120Hz 之間，而在理想狀之間，而在理想狀態下，屏幕刷新率大于態下，屏幕刷新率大于 1

87、50Hz 時才會使用戶體驗真實感時才會使用戶體驗真實感。圖表圖表 46 低低 PPI 帶來的帶來的“紗窗效應紗窗效應”圖表圖表 47 低刷新率帶來的“低刷新率帶來的“余暉效應余暉效應”資料來源：eet-china、華安證券研究所 資料來源：muse、華安證券研究所 痛點痛點 3：低視場角。人類雙眼低視場角。人類雙眼一般一般可以看到可以看到 210 度左右的視野，而目前主流度左右的視野，而目前主流 VR的的橫向橫向 FOV 基本在基本在 120以內，兩側存在黑框以內，兩側存在黑框，一定程度影響用戶沉浸感，一定程度影響用戶沉浸感。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/33 證券研究報告 Table

88、_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 48 不同不同 FOV 下呈下呈像對比像對比 資料來源：Rumors、華安證券研究所 其他其他痛點：痛點：續航短、機身續航短、機身較重無法長時間佩戴、生態內容匱乏等。較重無法長時間佩戴、生態內容匱乏等。4）全球全球 AI 眼鏡眼鏡市場加速升溫，市場加速升溫，Meta 已憑借已憑借 Ray-Ban Meta 成為成為 AI 眼鏡行業眼鏡行業領先的玩家。領先的玩家。2023 年 9 月，Meta 與雷朋聯合推出第二代智能眼鏡 Ray-Ban Meta，成功引爆智能眼鏡市場。據 The Verge 統計，到 2024 年 5 月 R

89、ay-Ban Meta 全球銷量突破 100 萬副，目前累計銷量已突破 200 萬副。我們認為我們認為 Ray-Ban Meta 上市以來獲得如此成功的原因有上市以來獲得如此成功的原因有 3 個：個：AI 眼鏡賽道眼鏡賽道本來就具備巨大潛力，我們判斷眼鏡將會是端側本來就具備巨大潛力，我們判斷眼鏡將會是端側 AI 最為重要的入口之一。最為重要的入口之一。區別于VR 頭顯，AI 眼鏡重量輕（Ray-Ban Meta 重約 49g，普通眼鏡重量約 20-30g），適合長時間佩戴。其次現在越來越多的人擁有佩戴眼鏡的行為習慣，更容易接受智能眼鏡，也意味著 AI 眼鏡在提供實時信息、處理日常任務等方面具備

90、巨大的潛力；Meta 憑借其自主研發的憑借其自主研發的 Llama 大模型構建的大模型構建的 AI 技術體系，已將技術體系，已將 Meta AI 深度集成深度集成于于 Ray-Ban 智能眼鏡，通過多模態交互支持實現用戶端的場景化智能服務智能眼鏡，通過多模態交互支持實現用戶端的場景化智能服務；Ray-Ban Meta 本質上是本質上是 Meta 生態系統協同效應的產物生態系統協同效應的產物，依托依托 Facebook、Instagram、WhatsApp 等覆蓋全球等覆蓋全球用戶用戶的超級應用矩陣，為的超級應用矩陣，為 AI 眼鏡構建了端到端的流量遷移眼鏡構建了端到端的流量遷移路徑路徑。圖表圖

91、表 4949 Ray-Ban Meta 主要功能主要功能 功能功能 功能內容功能內容 拍攝拍攝/拍照拍照 攝像頭完全融入鏡框，通過語音指令或鏡腿觸控啟動拍攝，支持主視角運動記錄。AI 實時翻譯實時翻譯 智能眼鏡現在可以實時轉譯英語和西班牙語、法語或意大利語。對于英語用戶，當你與口述西班牙語，法語或意大利語的人交談時，眼鏡會通過揚聲器播放英語轉譯。AI 識別識別 Meta AI 助手通過眼鏡的攝像頭和麥克風，了解佩戴者所看到和聽到的東西，并提供相關信息和幫助。也可以掃描二維碼，或掃描手機號碼進行撥打?；貜托畔⒒貜托畔?消息消息 Ray-Ban Meta 可以將 Messenger、WhatsAp

92、p 以及用戶機的消息和電話進行朗讀/提醒，用戶可以通過語音進行回復。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）視頻直播視頻直播 第一視角流媒體直播，延遲200ms，通過眼鏡的攝像頭進行實時直播，現支持 Facebook 和 Instagram。視頻通話視頻通話 通過眼鏡的攝像頭進行第一人稱視角視頻通話，現支持WhatsApp 和 Messenger 視頻通話功能。AI 語音交互語音交互 語音與 Meta AI 溝通，直接說出“Hey Meta”觸發指令集（拍照、查天氣、音樂控制、結合 GPS 定位推薦附近餐廳/

93、景點等）。資料來源：公司官網、華安證券研究所 圖表圖表 50 Ray-Ban Meta 不同款式不同款式 圖表圖表 51 Ray-Ban Meta 直播功能直播功能 資料來源：公司官網、華安證券研究所 資料來源：techeconomy、華安證券研究所 圖表圖表 52 Ray-Ban Meta 視頻通話視頻通話 圖表圖表 53 Ray-Ban Meta 二維碼識別二維碼識別 資料來源：QR tiger、華安證券研究所 資料來源：QR tiger、華安證券研究所 當前 Ray-Ban Meta 不具備成像功能，Meta 計劃推出一款代號為 Hypernova 的高端產品，這款眼鏡外觀類似 Ray-

94、Ban Meta 智能眼鏡，其右鏡片下方配備了一個顯示屏，可實現顯示簡單的應用、智能手機通知以及用眼鏡拍攝的照片等功能，預計 2025 年發布，我們建議持續關注 Meta 后續在端側 AI 的產品落地情況。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）4.2 長期展望長期展望 2：Meta AI 空間極為廣闊，關注后續空間極為廣闊，關注后續商業化商業化節節奏奏 1）Meta AI 底層模型：底層模型：自研的 Llama 模型為底座，當前最新版本為 Llama3 系列（包含 Llama3.1、Llama3.2 和 L

95、lama3.3），Llama3 系列在多個 benchmark 測試中均與 Gemini、GPT 和 Claude 等頂尖 AI 模型不相上下。圖表圖表 5454 當前當前主流主流 AI 大模型大模型 benchmark 測試測試 測試測試類別類別 基準測試基準測試 LlamaLlama 3.13.1 70B70B LlamaLlama 3.33.3 70B70B LlamaLlama 3.1 3.1 405B405B GeminiGemini ProPro 1.51.5 GPTGPT-4040 通用測試通用測試 MMLU Chat(0-shot,CoT)86 86 88.6 87.1 87.

96、5 MMLU PRO(5-shot,CoT)66.4 68.9 73.4 76.1 73.8 指令遵循指令遵循 IFEval 87.5 92.1 88.6 81.9 84.6 代碼測試代碼測試 HumanEval(0-shot)80.5 88.4 89 89 86 MBPP EvalPlus(base)(0-shot)86 87.6 88.6 87.8 83.9 數學測試數學測試 MATH(0-shot,CoT)67.8 77 73.9 82.9 76.9 推理測試推理測試 GPQA Diamond(0-shot,CoT)48 50.5 49 53.5 47.5 工具使用工具使用 BFCLv2

97、(0-shot)77.5 77.3 81.1 80.3 74 長上下文長上下文 NIH/Multi-needle 97.5 97.5 98.1 94.7 多語言多語言 Multilingual MGSM 86.9 91.1 91.6 89.6 90.6 API 價格價格 輸入成本（$/M token）0.1 0.1 1 1.3 2.5 輸出成本（$/M token）0.4 0.4 1.8 5 10 資料來源：公司官網、ArtificialAnalysis、華安證券研究所*注：API 價格來源于 ArtificialAnalysis 2）產品形態產品形態：在硬件產品中在硬件產品中（VR 頭顯、R

98、ay-Ban Meta）充當 AI 語音助手，實現各種 AI 功能（上文已做過介紹）；在軟件應用中在軟件應用中（Facebook、Instagram、messenger 和 WhatsApp 等）可在聊天對話框中喚起（兩種喚起方式：a.可直接點擊 Meta AI 進入聊天界面；b.在與朋友的聊天對話框中，可Meta AI 進行提問，提出的問題以及 Meta AI 的回答將與朋友公開可見）。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）圖表圖表 55 Meta AI 在在 FoA 各應用中的形態（語音對話）各應用中的

99、形態（語音對話）圖表圖表 56 在在 FoA 應用中可直接與應用中可直接與 Meta AI 對話對話 資料來源：digitaltrends、華安證券研究所 資料來源：businesstoday、華安證券研究所 圖表圖表 57 在與朋友聊天界面可在與朋友聊天界面可Meta AI 進行交流進行交流 資料來源：公司官網、華安證券研究所 3）功能）功能定位上與當前主流定位上與當前主流 Chatbot 的區別的區別：相似性：本身相似性：本身 AI 功能上功能上與其他與其他AI chatbot 功能類似功能類似（如 chatGPT、copilot 等），可實現生成類功能（如圖文生成）、搜索類功能（通過 B

100、ing 和 google 實現實時搜索）、多模態交互功能（語音通話、同聲傳譯、拍攝實物識別）等；差異化：應用場景和交互場景的多元化，與差異化：應用場景和交互場景的多元化，與 Meta 生生 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）態深度協同。態深度協同。a.從應用場景看，從應用場景看，Meta 有豐富端側產品線，是 Meta AI 在端側的入口，應用中，Meta AI 原生嵌入 Facebook/Instagram/Messenger/WhatsApp 等產品生態，覆蓋幾十億活躍用戶及其社交圖譜，而 chat

101、GPT、Claude、copilot 等只能作為純工具型 AI，缺乏社交場景滲透；b.從交互形態看，從交互形態看，其他 chatbot 基本是單一會話模式，而 Meta AI 可進行社交行為聯動（如上圖中提到的，在與朋友聊天界面可Meta AI進行交流，交流內容與朋友公開可見；如在 Facebook 中瀏覽到的信息想進一步了解，可以喚起 Meta AI 進行深度查詢/詢問；如 AI 生成的內容可直接發布動態、評論等）。圖表圖表 58 在在 Facebook 中瀏覽到的帖子，可以點擊中瀏覽到的帖子，可以點擊 Ask Meta AI 進行深度詢問進行深度詢問/查詢查詢 資料來源：公司官網、華安證券

102、研究所 4）遠期收入貢獻展望：）遠期收入貢獻展望：計算公式：計算公式：Meta AI 訂閱費訂閱費=Meta MAU*Meta AI 用用戶滲透率戶滲透率*Meta AI 付費滲透率付費滲透率*訂閱費；假設訂閱價格：訂閱費；假設訂閱價格：20 美元/月（GPT Plus 和copilot 訂閱費均為 20 美元/月）；Meta AI 用戶滲透率：用戶滲透率：據扎克伯格透露，當前Meta AI 用戶接近 6 億人，假設 Meta 整體 MAU 為 40 億（23Q34 Meta MAU 為 39.8億），故得出當前 Meta AI 用戶滲透率6/4015%；Meta AI 付費滲透率參考：付費滲

103、透率參考：2024 年底 ChatGPT 周活躍用戶約 3 億人，訂閱用戶數約 1550 萬人，剔除企業訂閱數（約 200 萬人），可算出 ChatGPT C 端用戶付費滲透率約 4.5%；我們認為隨著 Meta AI 在全球的逐步推廣，Meta AI 用戶滲透率有望持續提升。遠期看若 Meta AI 用戶滲透率落在 50%-100%區間，付費滲透率參考 ChatGPT 落 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）在 2.5%-4%區間，則每年可貢獻約 120-384 億美元訂閱收入。圖表圖表 59 Meta

104、 AI 開放地區開放地區/國家時間安排國家時間安排 資料來源：techloy、華安證券研究所 圖表圖表 60 Meta AI 訂閱收入測算（億美元訂閱收入測算（億美元/年）年）資料來源：公司公告、騰訊云、demandsage、財聯社、華安證券研究所測算 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）5 盈利預測盈利預測與估值與估值 1）收入側：收入側：今年廣告業務預計較 2024 年增速放緩（受美國政治廣告支出減少影響以及經濟擾動下全球廣告支出增長預期放緩），我們預計 2025-2027 年 FoA 收入 1856

105、/2107/2352 億美元，同比+14.3%/+13.5%/+11.7%；Reality Labs 受 Quest和 Ray-ban Meta 驅動，維持較高增長，我們預計 2025-2027 年 Reality Labs 收入25/29/33 億美元，同比+17.1%/+15.6%/+13.9%；我們預計我們預計 2025-2027 年年 Meta 總總體收入體收入 1881/2136/2385 億美元，同比億美元，同比+14.4%/+13.5%/+11.7%；2）利潤）利潤側側：今年受今年受 CapEx 支出增加影響，支出增加影響，2025 年利潤水平或將會受到一定影年利潤水平或將會受到

106、一定影響，預計響，預計 2025 年年 GAAP OPM 達達 39%，同比，同比-3.2pct；我們預計；我們預計 2025-2027 年年 GAAP 凈利潤為凈利潤為 637/697/779 億美元，同比億美元，同比+2.2%/+9.4%/+11.7%。當前市值對應當前市值對應 2025-2027 年年 23x/21x/18x PE，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“增持”給予“增持”評級評級。圖表圖表 61 Meta 盈利預測（百萬美元）盈利預測（百萬美元）資料來源：公司公告、華安證券研究所預測 風險提示風險提示 全球宏觀經濟擾動風險；廣告投放需求不及預期；AI 進展不及預期等。敬請參閱末頁重要

107、聲明及評級說明 32/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 META（META.O）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬美元 利潤表利潤表 單位:百萬美元 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 43,889 46,017 49,922 60,356 營業收入 164,500 188,128 213,561 238,549 有價證券 33,926 33,926 33,926 33,926 增長率 22

108、%14%14%12%應收賬款 16,994 18,334 20,288 22,662 營業成本 30,162 35,744 40,577 45,324 其他流動資產 5,236 5,236 5,236 5,236%銷售收入 18%19%19%19%流動資產流動資產 100,045 103,512 109,372 122,180 毛利 134,338 152,384 172,985 193,225 固定資產凈值 121,346 159,190 204,148 255,401 營銷費用 11,347 13,169 14,949 16,698 商譽及無形資產 20,654 20,654 20,654

109、 20,654%銷售收入 7%7%7%7%其他非流動資產 34,009 34,009 34,009 34,009 行政管理費用 9,739 11,288 12,814 14,313 非流動資產非流動資產 176,009 213,853 258,811 310,064%銷售收入 6%6%6%6%資產總計資產總計 276,054 317,365 368,183 432,245 研發費用 43,872 54,557 64,068 71,565 應付款項合計 7,687 7,778 8,542 9,542%銷售收入 27%29%30%30%其他流動負債 25,909 25,831 26,502 29,

110、375 經營利潤經營利潤 69,380 73,370 81,153 90,649 流動負債流動負債 33,596 33,609 35,044 38,917 同比（%）48%6%11%12%租賃負債 18,292 18,292 18,292 18,292%OPM 42.18%39.00%38.00%38.00%長期負債 28,826 28,826 28,826 28,826 其他收益 1,284 753 854 954 其他負債 12,703 12,703 12,703 12,703 所得稅 8,304 10,377 12,301 13,740 非流動負債非流動負債 59,821 59,821

111、59,821 59,821 凈利潤凈利潤 62,360 63,745 69,706 77,862 總負債總負債 93,417 93,430 94,865 98,738 同比（%）59%2%9%12%普通股股東權益 182,637 223,935 273,318 333,507 股東權益股東權益 182,637 223,935 273,318 333,507 負債股東權益合計負債股東權益合計 276,054 317,365 368,183 432,245 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 回報率回報率 現金流量表現金流量表 單位:百萬美元

112、 凈資產收益率 34.14%28.47%25.50%23.35%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 22.59%20.09%18.93%18.01%凈利潤 62,360 63,745 69,706 77,862 增長率增長率 折舊攤銷 15,498 26,156 31,042 36,747 營業總收入增長率 21.94%14.36%13.52%11.70%以股份為基礎的支出 16,690 18,813 21,356 23,855 EBIT 增長率 48.40%5.75%10.61%11.70%其他資金變動-3,220-1,327-520 1,499

113、凈利潤增長率 59.50%2.22%9.35%11.70%經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量 91,328 107,388 121,585 139,963 資產管理能力資產管理能力 資本支出-37,256-64,000-76,000-88,000 應收款項周轉率 9.92 10.65 11.06 11.11 投資活動現金凈流量投資活動現金凈流量-47,150-64,000-76,000-88,000 應付款項周轉率 4.81 4.62 4.97 5.01 分紅支出-5,008-5,165-5,036-4,885 償債能力償債能力 其他資金變動-35,773-37,644-36,644-36,

114、644 資產負債率 33.84%29.44%25.77%22.84%籌資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量-40,781-42,809-41,680-41,529 流動比率 2.98 3.08 3.12 3.14 現金凈流量現金凈流量 2,611 579 3,905 10,434 匯率影響匯率影響-786 0 0 0 期初現金期初現金 42,827 45,438 46,017 49,922 期末現金期末現金 45,438 46,017 49,922 60,356 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/33 證券研究報告 Table_CompanyRptType

115、1 META（META.O）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

116、報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下

117、，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用

118、或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為

119、基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。