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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 穿越風雨，曙光將現穿越風雨，曙光將現 集采后骨科耗材行業分析 相關研究：相關研究：1.持續關注醫療器械國產替代與創新迭代 2025.02.12 2.第五批耗材國采即將落地執行 2025.02.18 3.威高骨科688161.SH-營收利潤全面恢復增長，業績修復超預期 2024.11.22 行業行業評級：評級：增持（維持）增持（維持）近十二個月行業近十二個月行業表現表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-1-4-10 絕對收益 0-5 1 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：聶孟依 證書編號：證書編號：S0500524040001 Tel：(862

2、1)50299667 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：老齡人口老齡人口增加增加推動推動骨科耗材骨科耗材臨床臨床需求需求擴增擴增 一般住院患者產生的治療需求是醫療耗材與藥品市場重要的市場來源，肌肉骨骼相關疾病導致的住院人口占比位居所有老年人住院病因的第五位。隨著我國老齡化的加深，骨科疾病患者人數將持續攀升，推動骨科耗材需求擴增。行業經歷全面集采，未來行業經歷全面集采，未來價格端價格端壓力將逐漸消化壓力將逐漸消化 近年來醫療器械行業法律法規及產業政策的密集陸續出臺，對骨科耗材公司和行業影響較大主要包括骨科高值耗材“帶量采購”、兩票制、

3、“DRGs醫?？刭M”等。其中國家組織的醫用耗材帶量采購覆蓋范圍最廣，對于骨科耗材臨床價格端影響最大。目前臨床常用的骨科耗材細分方向人工關節、脊柱、運動醫學均已經經歷過全國集采，創傷耗材也經歷了地方性集采，行業整體降價充分。此外集采也給國產廠家帶來了擴大市場份額的機會。在集采前的高價格基數效應逐漸消退后，帶量采購中獲得較多市場份額的骨科耗材企業有望逐漸消化壓力，實現業績邊際向好。國內耗材企業積極尋找業績新支點，部分頭部企業已迎來業績拐點國內耗材企業積極尋找業績新支點，部分頭部企業已迎來業績拐點 2024 年上半年骨科耗材行業整體業績仍然承壓，但自二季度起，集采對于骨科耗材上市公司的業績壓力逐漸消

4、化，部分企業的業績開始出現邊際回暖跡象，三季度，骨科耗材細分方向整體的業績復蘇更為顯著，大部分骨科耗材企業的單第三季度營收都開始同比正增長，且增幅較大。此外，國內骨科耗材企業在集采的壓力下，也在積極探索新的業績增長點，如對海外市場的拓展力度加大，未來有望帶來額外的業績增量。投資建議投資建議 骨科耗材基本已實現集采全覆蓋，產品價格均處于低位，后續大規模集采降價風險基本出清，加之市場滲透率逐步提升，各細分領域的國產替代也在穩步推行，利好國產企業擴大市場份額，加速銷量增長。2025 年看好國產骨科板塊逐步實現業績修復，提升基本面的情況。綜上，給予骨科耗材板塊“增持”評級，重點關注骨科領域國產龍頭廠商

5、，如威高骨科等，關注集采常態化后企業業績邊際變化情況。風險提示風險提示 （1）新產品研發進度不及預期風險；（2）醫保支付進一步承壓情況下骨科耗材接續采購價格下探風險；（3）市場競爭程度加劇風險。-50.00%0.00%50.00%滬深300醫療耗材證券研究報告證券研究報告 20202525 年年 0303 月月 3 31 1 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業行業研究研究 骨科耗材骨科耗材行業深度行業深度 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 骨科耗材概覽：.4 1.1 關節類植入耗材.4 1.2 脊柱類植入耗材.6 1.3 創傷類植入耗材.8 1.4 運動醫學類植入耗材.

6、9 2 老齡化趨勢下骨科相關疾病患者增加.10 2.1 老齡人口數量增長，帶來醫療市場整體擴容.10 2.2 集采后骨科耗材市場整體下降，但國產化率有所提升.12 3 集采帶來的支付端壓力逐漸消化，價格基數效應消退后銷量提升有望帶來業績曙光.13 3.1 骨科耗材領域支付端受政策影響大.13 3.2 骨科耗材行業經歷全面集采降價，前期業績承壓后有望邊際轉暖.14 4 骨科耗材企業：業績拐點已現.17 4.1 骨科耗材上市公司總覽：2024 年三季度業績改善明顯.17 4.2 威高骨科：產品線全面，業績修復良好.19 4.3 大博醫療：2024 年業績修復良好，海內外業務加速發展.22 4.4

7、春立醫療：關節產品占比高，受集采影響較大.24 5 投資建議.25 6 風險提示.25 6.1 新產品研發進度不及預期風險.25 6.2 醫保支付進一步承壓情況下接續采購價格下探風險.26 6.3 市場競爭程度加劇風險.26 MAiUrRrOwOzQqNrPbRbP9PtRnNoMnQlOnNmQfQmMrQbRpPuNwMnRnRxNnMnM 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖表目錄 圖 1 主要骨科植入耗材類別.4 圖 2 主要關節類骨科植入耗材.5 圖 3 原發性骨關節炎患病率.5 圖 4 2021 年中國與美國人工關節置換手術量對比（例/千人）.6 圖 5 主要脊柱類骨科植入耗材

8、.7 圖 6 我國骨質疏松患病率隨年齡增長顯著增加.8 圖 7 主要創傷類類骨科植入耗材.8 圖 8 運動醫學植入物主要應用場景.9 圖 9 2012 年-2022 年間我國 60 周歲以上人口數量及占比.10 圖 10 2012 年-2022 年間我國 65 周歲以上人口數量及占比.10 圖 11 建國以來我國歷年出生人口數量（萬人）.11 圖 12 60 歲以上老年人口住院病因占比（%）.11 圖 13 60 歲以上老年人口住院人均總費用情況（元）.12 圖 14 我國骨科植入物市場規模.12 圖 15 創傷類骨科耗材市場國產占比.13 圖 16 脊柱與關節類骨科耗材市場國產占比.13 圖

9、 17 醫療耗材“兩票制”銷售模式.14 圖 18 2019 年以來骨科耗材主要帶量采購項目總覽.14 圖 19 骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度營收同比.18 圖 20 骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度歸母凈利潤同比.18 圖 21 威高骨科 2024 年收入構成（%）.19 圖 22 威高骨科近六年營收情況.20 圖 23 威高骨科近六年歸母凈利潤情況.20 圖 24 威高骨科近六季度營收情況.20 圖 25 威高骨科近六季度歸母凈利潤情況.20 圖 26 威高骨科近六年利潤率情況.21 圖 27 威高骨科近六年費用率情況.21 圖 28 威高骨科 2023-2

10、024 年各產品線銷量變化情況（萬件）.21 圖 29 大博醫療 2024 年 H1 收入構成（%）.22 圖 30 大博醫療近六年營收情況.23 圖 31 大博醫療近六年歸母凈利潤情況.23 圖 32 大博醫療近五季度營收情況.23 圖 33 大博醫療近五季度歸母凈利潤情況.23 圖 34 春立醫療 2022 年收入構成（%）.24 圖 35 春立醫療近六年營收情況.24 圖 36 春立醫療近六年歸母凈利潤情況.24 圖 37 春立醫療近六季度營收情況.25 圖 38 春立醫療近六季度歸母凈利潤情況.25 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表 1 主要運動醫學類骨科植入耗材.9 表 2

11、人工關節類骨科耗材集采情況（部分）.15 表 3 脊柱類骨科耗材集采情況（部分）.15 表 4 創傷類骨科耗材集采情況（部分）.16 表 5 骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展.16 表 6 骨科耗材上市公司 2023 年主要業務覆蓋情況及收入占比（%）.17 4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 骨科耗材骨科耗材概覽概覽：國內骨科植入耗材市場占比最大的包括關節類、脊柱類、創傷類、運動醫學類耗材，此外部分植入耗材企業還有骨修復材料產品線。圖圖 1 主要骨科植入耗材類別主要骨科植入耗材類別 資料來源：醫械局、湘財證券研究所 1.1 關節類植入耗材關節類植入耗材 關節類植入物主要應用于骨關

12、節炎、股骨頭壞死、類風濕性關節炎等疾病。骨科關節類耗材主要用于關節受到上述各種病癥影響而被破壞后對應部位的置換或整體置換，其中與下肢行動能力相關的髖關節與膝關節假體占比較高，此外還有肘關節假體與肩關節假體產品。5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 2 主要關節類骨科植入耗材主要關節類骨科植入耗材 資料來源：醫械局、湘財證券研究所 我國骨關節炎的發病率隨年齡增長而增長，根據2015年中華骨科雜志 中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，40-49 歲、50-59 歲、60-69歲、70 歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%、48.7%、62.2%及62.0%，各年齡

13、段中女性原發性骨關節炎的患病率均高于男性。骨關節炎在老年人中是比較普遍的疾病，隨著老齡人口的增加，骨關節炎患者人群數量也在不斷擴大。圖圖 3 原發性骨關節炎患病率原發性骨關節炎患病率 資料來源：中華骨科雜志、湘財證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%40-49歲50-59歲60-69歲70歲以上 6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 我國人工關節市場仍有較大開發空間，與世界發達國家或地區相比還存在較大差距。圖圖 4 2021 年中國與美國人工關節置換手術量對比（例年中國與美國人工關節置換手術量對比（例/千人）千人）資料來源：鍵

14、嘉醫療招股書、健康界、思宇 MedTech、湘財證券研究所 2021 年，中美關節置換手術量差距仍然巨大，2021 年中國全髖關節置換術共約 77 萬例，全膝關節置換術共約 52 萬例，而美國 2021 年全髖關節置換術超過 80 萬例，全膝關節置換術超過 130 萬例，絕對數量大幅高于中國。而考慮到總人口的巨大差異，對比每千人中關節置換手術例數，2021 年中國每千人中全髖關節置換手術 0.54 例，美國為 2.47 例，中國每千人全膝關節置換手術 0.37 例，美國達到 3.94 例，超過中國的十倍。1.2 脊柱類植入耗材脊柱類植入耗材 脊柱由椎體及椎間盤組成，是人體的中軸骨，包含頸椎、胸

15、椎、腰椎、骶椎及尾椎。脊柱類植入物主要應用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及腫瘤等脊柱疾病，用于脊柱的固定。脊柱退變性疾病變包括頸椎病、腰椎間盤突出癥、腰椎管狹窄癥等常見病癥。隨著生活方式的改變，長期低頭、伏案工作人群增多，近年來頸椎病、腰椎間盤突出等的患病率不斷上升，且發病年齡有年輕化的趨勢。0.542.470.373.940.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中國美國全髖關節置換手術量全膝關節置換手術量 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 5 主要脊柱類骨科植入耗材主要脊柱類骨科植入耗材 資料來源：威高骨科招股書、湘財證券研究所 脊柱

16、骨折包括頸椎、胸椎及腰椎等的骨折，椎體是最常見的骨質疏松性骨折發生部位，根據國家衛健委 2018 年發布的中國骨質疏松癥流行病學調查，我國 40-49 歲人群骨質疏松癥患病率 3.2%，50 歲以上人群骨質疏松癥患病率為 19.2%，65 歲以上人群骨質疏松癥患病率達到 32.0%。8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 6 我國骨質疏松我國骨質疏松患病率隨年齡增長顯著增加患病率隨年齡增長顯著增加 資料來源：衛健委中國骨質疏松癥流行病學調查、湘財證券研究所 1.3 創傷類植入耗材創傷類植入耗材 創傷類植入物主要應用于來自于交通事故和摔倒、跌落等意外所導致的各種四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等

17、部位骨折的手術治療。圖圖 7 主要創傷類類骨科植入耗材主要創傷類類骨科植入耗材 資料來源：威高骨科招股書、湘財證券研究所 隨著我國工業化能力的不斷提高、城鎮化建設的不斷推進和物質文化生活的不斷豐富，道路交通傷、高處墜落傷等高能量、高暴力損傷日益增多，加之我國龐大的人口基數和醫療保障的持續擴大，我國骨科創傷手術量將逐年增加。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40-49歲50歲以上65歲以上 9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.4 運動醫學類植入耗材運動醫學類植入耗材 運動醫學主要診治與運動有關的骨與關節、肌肉、肌腱、軟骨等創傷，常見

18、傷病如膝、肩、踝、肘、髖、腕等關節運動損傷，包括半月板/交叉韌帶損傷、腱病、骨骼肌損傷、軟骨與骨軟骨損傷等等。圖圖 8 運動醫學植入物主要應用場景運動醫學植入物主要應用場景 資料來源：天星醫療招股書、湘財證券研究所 具體產品主要包括帶線錨釘、帶袢鈦板、聚醚醚酮釘鞘固定系統、縫線等。表表 1 主要運動醫學類骨科植入耗材主要運動醫學類骨科植入耗材 產品名稱產品名稱 用途用途 圖例圖例 帶線錨釘 用于軟組織從骨性結構撕脫或撕裂的修復手術，可以牢靠的將軟組織與骨性結構固定在一起 帶袢鈦板 適用于骨科重建術中韌帶或肌腱與骨的固定 聚醚醚酮釘鞘固定系統 適用于韌帶重建術固定，骨-肌腱-骨或軟組織與骨之間的

19、移植固定 超高分子量聚乙烯縫線 縫線分為圓線和扁線，與帶線錨釘配合，適用于肌腱、韌帶的修復固定及重建術，軟組織與骨的連接固定。資料來源：愛得科技招股書、天星醫療招股書、湘財證券研究所 10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 老齡化老齡化趨勢趨勢下骨科相關疾病患者增加下骨科相關疾病患者增加 2.1 老齡人口數量增長，帶來醫療市場整體擴容老齡人口數量增長，帶來醫療市場整體擴容 我國人口老齡化趨勢明顯，60 歲以上老齡人口數量和占比都在持續增加。2022 年，中國 60 歲以上的老齡人口數量較 2021 年增加 1268 萬人，達 2.8 億人，占全國人口的 19.8%。圖圖 9 2012 年年

20、-2022 年間我國年間我國 60 周歲以上人口數量及占比周歲以上人口數量及占比 資料來源：wind、湘財證券研究所 65 歲以上的老齡人口數量同樣在持續增加，2022 年數量較 2021 年增加922 萬人，達 2.1 億人，占全國人口的 14.9%。圖圖 10 2012 年年-2022 年間我國年間我國 65 周歲以上人口數量及占比周歲以上人口數量及占比 資料來源：wind、湘財證券研究所 194372037221335223402325224222250872557026402267362800414.314.915.516.116.717.317.918.118.718.919.805

21、101520250500010000150002000025000300002012201320142015201620172018201920202021202260周歲及以上人口數量（萬人）占全國總人口比重（%）12777132621390214524150371596116724177671906420056209789.49.710.110.510.811.411.912.613.514.214.90246810121416182005000100001500020000250002012201320142015201620172018201920202021202265周歲及以上人口

22、數量（萬人）占全國總人口比重（%）11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1963 年，我國出生人口數量達到峰值，當時出生的嬰兒如今陸續進入六十歲，預計未來 2-3 年老齡人口數量將持續高漲。圖圖 11 建國以來我國歷年出生人口數量（萬人）建國以來我國歷年出生人口數量（萬人）資料來源：Wind、湘財證券研究所 老年是醫療費用的高發階段，因此老齡人口絕對數量的增長預計將在未來 2 至 3 年內持續帶來醫療市場的需求增量。一般住院患者產生的治療需求是醫療耗材與藥品市場重要的市場來源，以 2010 至 2020 年間廣西某三甲醫院的數據統計分析情況為代表，一般住院老齡患者中，病因占比排名高居前十位的

23、疾病類型如下圖。肌肉骨骼相關疾病導致的住院人口占比位居所有老年人住院病因的第五位。圖圖 12 60 歲以上老年人口住院病因占比（歲以上老年人口住院病因占比（%）資料來源：國際醫學與數據雜志、湘財證券研究所 此外，關注各類病因住院的人均總費用情況，肌肉骨骼相關疾病人均總排在第四位。3,000 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017202118.312.38.88.07.06.45.34.02.90.02.04.06.08.0

24、10.012.014.016.018.020.0 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 13 60 歲以上老年人口住院人均總費用情況（元）歲以上老年人口住院人均總費用情況（元）資料來源：國際醫學與數據雜志、湘財證券研究所 綜上數據可以看出，隨著老齡人口絕對數量和相對占比的提高，未來三到五年醫療市場總體需求將迎來擴容，其中心腦血管相關疾病、骨科相關疾病、眼科相關疾病由于其在老齡人群中多發的特性，以及所需醫療費用相對較高，有望創造相關耗材等醫用產品額外的需求增量市場。2.2 集采集采后骨科耗材市場整體下降，后骨科耗材市場整體下降，但國產化率但國產化率有所有所提升提升 如上文，人口老齡化加劇

25、的背景下，中老年人口規模擴大，整體骨科患病風險加大，對骨科疾病手術治療的需求持續上升；另一方面，我國人均可支配收入和人均醫療消費支出逐年增高，居民醫療消費能力實現持續增長，帶來了骨科醫療服務量的增加，進而促進骨科疾病的診療需求，驅動骨科醫療器械市場擴容。圖圖 14 我國骨科植入物市場規模我國骨科植入物市場規模 資料來源：愛得科技、湘財證券研究所 我國骨科植入醫療器械的市場規模在 2016 年至 2021 年期間保持增長。21856198881543614396135131281711018927467270500010000150002000025000 13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明

26、 2022 年以來受帶量采購政策逐步落地等因素的影響，整體市場規模有所回落。但帶量采購同樣促進了我國骨科市場的國產化進程，由于國內品牌的成本管理更有優勢，產品報價更低，在帶量采購模式下獲得了更多市場份額，銷量的增加對國產企業而言一定程度上緩和了降價帶來的壓力。圖圖 15 創傷類創傷類骨科耗材市場國產占比骨科耗材市場國產占比 圖圖 16 脊柱與關節類脊柱與關節類骨科耗材市場國產骨科耗材市場國產占比占比 資料來源：頭豹、湘財證券研究所 資料來源：頭豹、湘財證券研究所 我國創傷類耗材的國產化率已經達到了較高的水平，如上圖，2021 年國產廠家占比超過半數，脊柱與關節類耗材在集采的帶動下，國產化率正在

27、實現提升，但進口品牌仍然占據近半市場份額，運動醫學領域國產化率暫時較低，還有較大的增長空間。3 集采帶來的支付端壓力逐漸消化集采帶來的支付端壓力逐漸消化，價格基數效應消退，價格基數效應消退后銷量提升有望帶來業績曙光后銷量提升有望帶來業績曙光 近兩年骨科耗材采購與支付政策的變化對產品終端價格造成較大影響，隨著價格基數效應的消退與產品銷量的增加，國產耗材企業的支付端壓力有望逐漸消化。3.1 骨科耗材領域支付端受政策影響大骨科耗材領域支付端受政策影響大 近年來醫療器械行業法律法規及產業政策的密集陸續出臺，對骨科耗材公司和行業影響較大主要包括骨科高值耗材“帶量采購”、兩票制、“DRGs醫?？刭M”等。帶

28、量采購使得產品終端價格大幅下降，擠壓了企業的毛利潤空間，另一方面也給了國產廠家獲取更多市場份額、提升銷量的機會；DRG 支付模式下一方面同樣會對廠商收入端產生一定壓力，另一方面成熟的國產耗材有望借此提高滲透率；在“兩票制”模式下，產品從出廠到進入終端醫院，只能由68%72%76%0%20%40%60%80%201920202021國產產品進口產品49%54%57%44%47%49%0%10%20%30%40%50%60%201920202021201920202021脊柱類關節類國產產品進口產品 14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 生產企業開票給配送商、配送商開票給終端醫院兩次發票，因此醫

29、療器械產品在扣除合理的配送費用后，出廠價將以接近終端入院價格銷售至配送商，毛利率通常高于傳統經銷模式。圖圖 17 醫療耗材“兩票制”銷售模式醫療耗材“兩票制”銷售模式 資料來源：天星醫療招股書、湘財證券研究所 3.2 骨科耗材骨科耗材行業行業經歷全面經歷全面集采集采降價降價，前期業績承壓后有，前期業績承壓后有望邊際轉暖望邊際轉暖 脊柱類、關節類和運動醫學類耗材均已經歷過國家集采，創傷類耗材也經歷過省際聯盟集采，行業整體產品價格已經經歷了較為充分的降價。圖圖 18 2019 年以來骨科耗材主要帶量采購項目年以來骨科耗材主要帶量采購項目總覽總覽 資料來源：愛得科技招股書、湘財證券研究所 15 行業

30、研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2.1 關節集采關節集采 人工關節是骨科耗材中首個進行國家集采的品類，關節類國采于 2021 年6 月發布采購公告 2022 年 3 月開始落地實施，采購周期為 2 年。此外還有多個省份獨立進行的關節集采，但普遍規模較小。表表 2 人工關節類骨科耗材集采情況（部分）人工關節類骨科耗材集采情況（部分）集采范圍集采范圍 發布時間發布時間 平均降幅平均降幅 采購周期采購周期 需求量需求量 貴州省黔南州貴州省黔南州 2019.12 65.3%/江蘇（髖關節類）江蘇（髖關節類）2019.9 47.2%1 年 江蘇（膝關節類）江蘇（膝關節類）2020.7 67.3%2 年

31、/山東（髖關節類）山東（髖關節類）2020.1 86.3%1 年 福建福建 2020.7 髖關節 35.32%；膝關節 32.12%1 年 安徽安徽 2020.8 81.97%2 年 國家集采國家集采 2021.6 髖關節 80%；膝關節 84.4%2 年 首年 53.75 萬個 資料來源：醫械局、湘財證券研究所 3.2.2 脊柱集采脊柱集采 脊柱類國采于 2022 年 9 月發布采購公告，2023 年 2 月開始落地實施，采購周期為 3 年，目前仍在執行中。同樣地，其余也有多個省份獨立進行的關節集采，采購規模與價格降幅均相對較小 表表 3 脊柱類骨科耗材集采情況（部分）脊柱類骨科耗材集采情況

32、（部分）集采范圍集采范圍 發布時間發布時間 平均降幅平均降幅 采購周期采購周期 需求量需求量 安徽安徽 2019.7 國產類 55.9%；進口類 40.5%/安徽安徽 2021.5 75%2 年/貴州省黔南州貴州省黔南州 2019.12 70.5%/國家集采國家集采 2022.9 84%3 年 首年109萬套 資料來源：醫械局、湘財證券研究所 3.2.3 運動醫學集采運動醫學集采 運動醫學類國內起步較晚。2023 年 9 月國家組織醫用耗材聯合采購平臺發布了國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購公告(第 1號)，首次將運動醫學類耗材產品納入集采，同時也意味著骨科高值耗材領域里，市場

33、占比較大的細分領域基本實現集采全覆蓋。16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2.4 創傷集采創傷集采 創傷類耗材市場占比較小，目前尚未經歷過國家集采，主要以地方性集采為主，采購規模和價格降幅較大的主要為 2021 年的河南 12 省聯盟集采、2022 年的京津冀 3+N 聯盟集采，2023 年進行了續約采購。表表 4 創傷類骨科耗材集采情況（部分）創傷類骨科耗材集采情況（部分）集采范圍集采范圍 發布時間發布時間 平均降幅平均降幅 采購周期采購周期 需求量需求量 貴州省黔南州貴州省黔南州 2019.12 62.2%/山東七市采購聯盟山東七市采購聯盟 2020.10 67.3%/江蘇六市（人

34、工合成骨、帶線錨江蘇六市（人工合成骨、帶線錨釘、腔鏡下單發不可吸收夾）釘、腔鏡下單發不可吸收夾）2021.4 人工合成骨68%、帶線錨釘52%、腔鏡下單發不可吸收夾73%/江蘇江蘇 2022.12 73%2 年/河南河南 12 省聯盟（接骨板系統、省聯盟（接骨板系統、髓內釘系統）髓內釘系統）2021.5 89%1 年 68 萬套 京津冀京津冀 3+N 聯盟（接骨板系統、聯盟（接骨板系統、髓內釘系統）髓內釘系統）2022.2 83.48%1 年 108.57 萬套 京津冀京津冀 3+N 聯盟、河南聯盟、河南 12 省聯省聯盟盟 2023.9/2 年 首年141萬個 資料來源：醫械局、湘財證券研究

35、所 3.2.5 骨科耗材行業重要集采執行進展骨科耗材行業重要集采執行進展 可以看出，骨科耗材行業采購規模最大、降價幅度最高的一般是國家組織的帶量采購為主，創傷類耗材雖未進行國采，但是 2021 年、2022 年開始的多省聯盟采購的采購量和降價幅度接近國采水平，對行業影響同樣較大。骨科耗材四個細分方向的重要集采的均已在平穩推行中：表表 5 骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展 2021 2022 2023 2024 2025 關節 集采，周期兩年 3 月開始執行 執行 執行完畢，接續采購 6 月執行，周期三年 執行 脊柱 集采，周期三年 5 月執行 執行

36、執行 運動醫學 集采，周期兩年 5 月開始執行 執行 創傷類 執行大規模省級聯盟采購 執行大規模省級聯盟采購 省際聯盟續約采購 省際聯盟續約采購 資料來源：國家醫保局、醫械局、湘財證券研究所 關節類耗材國采啟動最早，2023 年降價已全面執行，2024 年的接續采購 17 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 中選價格溫和，并未在原有基礎上再度大幅降價，因此集采執行前的高價格基數效應消退后，2024 年開始，中標情況較好的企業相關產品線收入有望邊際向好；脊柱耗材國采 2023 年二季度開始執行，一季度產品價格仍然較高，因此相關耗材企業 2024 年的業績可能在高基數對比下呈現下滑態勢，但 2025

37、 年開始，在產品銷量提升的帶動下，企業業績有望呈現回升狀態；運動醫學國采時間較晚，2024 年開始執行，在執行集采的前一至兩年內，相關企業運動醫學產品線業績可能持續承壓，直至 2026 年左右。但運動醫學類耗材在整個骨科耗材行業中規模較小，目前上市的骨科耗材企業中，運動醫學產品營收一般也占比不高，企業總體業績受影響相對較小。4 骨科耗材企業：骨科耗材企業：業績拐點已現業績拐點已現 A 股骨科耗材相關上市公司主要包括大博醫療、威高骨科、春立醫療、三友醫療等。分析幾家代表性國產骨科耗材企業近幾年業績表現，可以看出雖然 2022、2023 年行業受集采影響較大，公司業績普遍承壓，但自 2024 年下

38、半年開始，集采前高價格基數影響消退后，集采中標情況良好帶來的產品銷量提升效果已經在公司業績上開始體現，骨科耗材行業整體已有了明顯的業績修復信號，且部分上市公司積極拓展集采外業務，下半年整體業績展現出良好的增長勢頭，我們認為對于 2025 年骨科耗材板塊表現可重拾信心。4.1 骨科耗材上市公司總覽骨科耗材上市公司總覽：2024 年三季度業績改善明顯年三季度業績改善明顯 大部分骨科上市公司業務布局均較為全面，覆蓋到骨科耗材多個細分領域，尤其是關節類與脊柱類耗材，是各家企業重點布局的產品，布局運動醫學的則相對較少。表表 6 骨科耗材上市公司骨科耗材上市公司 2023 年主要業務年主要業務覆蓋情況及覆

39、蓋情況及收入占比（收入占比（%）公司公司 關節關節 脊柱脊柱 創傷創傷 運動醫學運動醫學 大博醫療大博醫療 10.2 18.5 37.33 占比較小 威高骨科威高骨科 22.48 36.81 15.19 17.65 三友醫療三友醫療/76.82 2.93 占比較小 春立醫療春立醫療 91.07 占比較小/占比較小 資料來源：Wind、湘財證券研究所 由于截至 3 月 31 日，部分骨科耗材上市公司尚未披露 2024 年年報，采用 2024 年三季報數據分析行業情況。自二季度起，集采對于骨科耗材上市公司的業績壓力逐漸消化，部分企業的業績開始出現邊際回暖跡象，三季度，骨科耗材細分方向整體的業績復

40、18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 蘇更為顯著，除了個別企業營收與利潤仍持續下滑外，大部分骨科耗材企業的單第三季度營收都開始同比正增長，且增幅較大。圖圖 19 骨科耗材上市公司骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度營收同比年各季度營收同比 資料來源：wind、湘財證券研究所 在利潤方面體現得更為明顯，A 股骨科耗材上市公司中，三友醫療、威高骨科、大博醫療的三季度歸母凈利潤相較上年均實現了數倍的同比增長。圖圖 20 骨科耗材上市公司骨科耗材上市公司 2023-2024 年各季度歸母凈利潤同比年各季度歸母凈利潤同比 資料來源：wind、湘財證券研究所 此外，骨科耗材企業也在積極拓展海外

41、業務，如春立醫療、威高骨科等頭部企業均有布局海外的大動作。19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4.2 威高骨科威高骨科：產品線全面，業績：產品線全面，業績修復良好修復良好 4.2.1 骨科耗材重點細分領域全覆蓋骨科耗材重點細分領域全覆蓋 威高骨科在骨科植入耗材領域產品線覆蓋全面，2023 年之前業務涵蓋脊柱、關節、創傷三大細分領域，2023 年開始拓展了運動醫學業務線，目前是骨科耗材上市公司中為數不多四大方向同步推進的企業。2024 年，公司關節類與脊柱類產品收入貢獻相近，分別為 29.01%、28.99%，運動醫學與創傷類產品收入分別占總營收 19.11%、16.64%，單一業務依賴性低

42、，業務結構健康。圖圖 21 威高骨科威高骨科 2024 年收入構成（年收入構成（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 4.2.2 2024 年年三季度起三季度起業績迎來反彈業績迎來反彈 2024 年，骨科耗材帶量采購平穩執行，威高骨科積極調整經營策略，全面提升市場份額和客戶覆蓋率，公司實現營業收入扭轉此前兩年下滑的趨勢，實現收入同比增加，同樣的，2024 年歸母凈利潤也實現大幅增加，公司業績全面迎來反彈。20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 22 威高骨科近六威高骨科近六年營收情況年營收情況 圖圖 23 威高骨科近威高骨科近六六年年歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘

43、財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 分季度來看，公司自 2024 年三季度營收實現同比增長后，四季度延續增長趨勢，同比增幅再創新高，整體業績呈現向好趨勢。圖圖 24 威高骨科近六威高骨科近六季度季度營收情況營收情況 圖圖 25 威高骨科近威高骨科近六六季度季度歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 2022、2023 年，由于集采執行期間產品價格下降，威高骨科的綜合毛利率大幅下滑，對公司盈利能力造成較大影響，2024 年間，公司毛利率基本維持住穩定，相較 2023 年小幅下降 0.79pct；在此基礎上，公司通過優化營

44、銷架構、渠道整合、市場費用精細化管理，銷售費用降低 10.59pct。綜合下來，2024年公司凈利率相較 2023 年增長了 6.9pct。21 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 26 威高骨科近六年利潤率情況威高骨科近六年利潤率情況（%）圖圖 27 威高骨科近威高骨科近六年六年費用率費用率情況情況（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 4.2.3 集采帶動集采帶動各各產品銷量提升產品銷量提升 2024 年，骨科帶量采購平穩執行，威高骨科全面提升了市場份額和客戶覆蓋率，脊柱、創傷、關節產品線年度銷量相較 2023 年均實現了提升，其中脊柱類產品202

45、4年銷量288.25萬件，同比增長14.25%，創傷類產品銷量336.59萬件，同比增長 7.59%，關節類產品 2024 年調整營銷策略，加強客戶管理和市場支持，綜合作用下實現銷量 57.53 萬件，同比增加 51.67%。圖圖 28 威高骨科威高骨科 2023-2024 年各產品線銷量變化情況（萬件）年各產品線銷量變化情況（萬件）資料來源：威高骨科 2024 年年報、湘財證券研究所 收入方面，創傷、關節、運動醫學和組織修復產品收入相較上年均實現增長，。脊柱產品主要由于在 2023 年一季度仍然執行集采前價格，價格基數較高，本報告期執行集采后價格，導致脊柱產品雖然銷量增加，但銷售收入下降，價

46、格高基數效應消退后，未來產品銷量的繼續增長有望帶動產品收入 22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 也實現全線增長。海外業務拓展方面，威高骨科相較其他骨科耗材公司相對較晚，2024 年國內收入占據絕對主導，海外業務規模暫時較小，但公司在 2024 年內積極推進海外業務布局，2025 年有望初現成效。4.3 大博醫療：大博醫療：2024 年業績修復良好，年業績修復良好，海內外業務海內外業務加速發加速發展展 大博醫療業務結構相對復合，創傷類耗材占比最高，但不超過總營收的半數，脊柱、關節類骨科耗材占也有布局，其余為非骨科業務線，主要包括微創外科、神經外科、齒科等產品。圖圖 29 大博醫療大博醫療 2

47、024 年年 H1 收入構成（收入構成（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 4.3.1 骨科業務線企穩回升，非骨科業務發展良好骨科業務線企穩回升，非骨科業務發展良好 同樣的，隨著骨科耗材集采政策陸續落地執行，2024 年大博醫療骨科業務線逐步企穩回升，公司繼續大力拓展非骨科耗材品類業務，微創外科，齒科，神經外科等產品線均實現較好增長，在骨科耗材行業中業績表現亮眼。23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 30 大博醫療近六大博醫療近六年營收情況年營收情況 圖圖 31 大博醫療大博醫療近近六六年年歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證

48、券研究所 分季度來看，2024 年前三個季度，大博醫療的營收與歸母凈利潤均實現了同比環比雙增，整體發展勢頭良好。圖圖 32 大博醫療近五季度大博醫療近五季度營收情況營收情況 圖圖 33 大博醫療大博醫療近近五季度歸母凈利潤情況五季度歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 由于脊柱類產品集采執行后終端價格大幅下降，2024 年上半年骨科脊柱類毛利率下降到 66.55%，營業收入同比下降 17.51%，但除脊柱類產品營業收入有所下降外，公司其余產品線營業收入均有所提升，其中骨科創傷類產品實現營收同比增長 45.86%，骨科關節類產品營收同比增長 53

49、.02%；此外非骨科業務也發展良好，微創外科類產品上半年營收同比增長 36.67%，神經外科類產品營收同比增長 58.42%。與威高骨科類似地，2024 年上半年脊柱業務線的收入下降一定程度上是受了 2023 年一季度脊柱產品價格基數較高的影響，未來脊柱業務收入有望企穩。24 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4.3.2 深化海外布局，加速國際業務進程深化海外布局，加速國際業務進程 近年來，得益于公司產品力、品牌力、渠道力及服務力的提升與發展，公司與海外客戶構建起良好的信任與合作關系，公司海外業務持續深入。在國際市場，公司產品已遠銷至澳大利亞、烏克蘭、智利等 60 多個國家和地區，公司境外業務

50、營業收入占比逐年提升。2024 年上半年公司境外業務實現營業收入 1.04 億元，同比增長 40.52%。4.4 春立醫療：關節產品占比高，受集采影響較大春立醫療：關節產品占比高，受集采影響較大 春立醫療的業務集中度較高，近幾年關節類耗材貢獻的收入占公司總體營收的比例極大，因此受集采影響導致的業績波動相對較大。圖圖 34 春立醫療春立醫療 2022 年收入構成（年收入構成（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 2024 年，公司營業收入較上年同期下降，主要是由于在國家組織人工關節集中帶量采購協議期滿接續采購中，公司髖關節、膝關節產品全線中標，產品價格整體下降，導致 2024 年公司收入下降。

51、圖圖 35 春立醫療近六春立醫療近六年營收情況年營收情況 圖圖 36 春立醫療春立醫療近近六六年年歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 25 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2024 年第四季度，公司營收環比增長，同比降幅縮小，單季度歸母凈利潤扭虧為盈，同比轉正，相較當年前三季度，業績邊際好轉顯著。圖圖 37 春立醫療近六季度春立醫療近六季度營收情況營收情況 圖圖 38 春立醫療春立醫療近近六季度歸母凈利潤情況六季度歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 春立醫療業績受人工關節集采

52、情況的影響較大，因此 2024 年業績波動幅度大，但 2024 年公司在人工關節接續采購中中標情況良好，業績有望得到提升，且公司于 2024 年上半年預先計提部分國采接續后渠道補差價對收入的影響，2025 年，待集采降價影響出清后，公司業績有望逐步修復。5 投資建議投資建議 骨科耗材基本已實現集采全覆蓋，產品價格均處于低位，后續大規模集采降價風險基本出清，加之市場滲透率逐步提升，各細分領域的國產替代也在穩步推行，利好國產企業擴大市場份額，加速銷量增長。2025 年看好國產骨科板塊逐步實現業績修復，提升基本面的情況。綜上，給予骨科耗材板塊“增持”評級，重點關注骨科領域國產龍頭廠商，如威高骨科等，

53、關注集采常態化后企業業績邊際變化情況。6 風險提示風險提示 6.1 新產品研發進度不及預期風險新產品研發進度不及預期風險 目前行業盈利水平提升主要依靠創新類產品，因此骨科耗材企業需要持續進行技術與產品的創新研發升級，不斷開發出符合臨床需要、具備市場競爭力的產品，這需要長期高研發投入，而創新的技術與產品研發產出存在不確定性，若研發進度及研發成果不及預期，會給公司的業務發展造成不利影 26 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 響。6.2 醫保支付進一步承壓情況下醫保支付進一步承壓情況下接續采購價格下探風險接續采購價格下探風險 近年來醫?？刭M政策頻出，一定程度上對醫療板塊行情造成階段性干擾，醫保資金存

54、在支付壓力的情況難以短期內消失，未來或有更多控費等相關政策出臺，而我國醫療行業存在單一支付方特征，政策敏感性較高，未來行情走勢存在政策不確定性風險。6.3 市場競爭程度加劇風險市場競爭程度加劇風險 我國骨科耗材行業目前有數家國內外龍頭醫療企業占據市場份額，業務與產品存在較高的同質性，未來產品在市場推廣過程中需要面對現有品牌和潛在競爭者的競爭壓力，相關企業可能面臨因現有存量競品數量較多，以及未來行業競爭進一步加劇帶來的商業化不達預期的風險。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月

55、的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、

56、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并

57、進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。