《紡織服飾行業運動鞋服2024年報總結：2024年板塊穩健增長聚焦龍頭公司長期投資價值-250401（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服飾行業運動鞋服2024年報總結：2024年板塊穩健增長聚焦龍頭公司長期投資價值-250401（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 紡織服飾紡織服飾 2024 年板塊穩健增長，聚焦龍頭公司長期投資價值年板塊穩健增長，聚焦龍頭公司長期投資價值運動鞋服運動鞋服2024 年報總結年報總結 2024 年回顧，終端流水穩健增長，庫存健康。年回顧，終端流水穩健增長，庫存健康。2024 年四家港股運動鞋服公司合計營收同比增長 9%至 1232 億元，合計歸母凈利潤同比增長 36.21%至 210 億元，若剔除安踏體育因 Amer 上市和增發帶來的一次性利得后，四家公司合計歸母凈利潤同比增長 12%至 173.3 億元，在波動的消費環境

2、下，業績仍實現了穩健的增長。從終端營運層面來看，我們判斷截至 2024 年末安踏/Fila/特步/361 度庫銷比基本在 4-5 個月之間，庫存健康，為 2025 年的健康增長奠定基礎。從股價層面來看：從股價層面來看：2024 年運動鞋服板塊股價走勢處于震蕩區間，2025 年以來隨著港股市場情緒改善以及國內消費環境企穩，運動鞋服板塊內公司股價上漲，目前板塊整體估值水平處于過去 2-3 年中樞位置，安踏體育/李寧/特步國際/361 度對應 2025 年 PE 分別為 17x/16x/10 x/7x，后續隨著國家政策的持續刺激以及居民消費信心回升，板塊估值仍有上升空間。展望展望 2025 年，板塊

3、需求韌性仍在，行業穩健增長可期。年，板塊需求韌性仍在，行業穩健增長可期。2024 年運動鞋服賽道的整體表現優于休閑服飾，2025 年我們認為該趨勢或仍將持續，核心邏輯在于 1）當前居民消費信心仍處于逐步復蘇階段；2）隨著運動群體增加，消費者對功能性服飾的偏好或仍將延續。綜合考慮基數因素以及消費復蘇節奏，我們預計 2025 年各季度之間或將呈現前低后高的趨勢，當前我們預計安踏/Fila/李寧/特步品牌 Q1流水或有個位數增長，361 度流水增速相對較快，小眾垂類品牌依然保持高速增長，后續倘若整體消費持續向好，行業整體增速有望對比 Q1 提升。長期趨勢分析：細分品類驅動行業增長，板塊公司注重內功優

4、化。長期趨勢分析：細分品類驅動行業增長，板塊公司注重內功優化。近期以跑步、戶外代表的細分品類呈現出優異增長表現，2024 年李寧跑步品類流水增長 25%，索康尼 2024 年流水同比增長 60%+，專注于戶外的迪桑特以及 Kolon Sports2024年流水增長 40%45%，中長期來看我們判斷在細分品類運動的帶領下，國內運動鞋服板塊仍有望實現較為穩健的增長表現。行業增長過程中，各公司核心競爭抓手來自于產品力提升行業增長過程中，各公司核心競爭抓手來自于產品力提升/渠道端運營改善渠道端運營改善/營銷營銷推廣搶占消費者心智：推廣搶占消費者心智：1）產品端：以跑步產品為核心，依托核心科技平臺推動產

5、品更新迭代，李寧 2024 年推出中底科技“超”，特步推出 160X 6.0 Pro 提升品牌影響力；同時各公司重視高性價比產品打造，安踏 2024 年推出高性價比跑鞋PG7，上市三個月銷量突破 100 萬雙，李寧重點打造低價位的生活類休閑鞋 Soft系列，豐富消費者選擇；2）渠道端：在門店數量穩定的基礎上（截止 2024 年末安踏/Fila/李寧/特步/361 度門店數量為 9919/2060/7585/7966/9663 家），品牌公司推動門店結構優化調整+單店運營效率提升，安踏旗下超級安踏、安踏冠軍店店效表現優異，361 度持續推動門店面積提升，同時著手打造超品店；3）營銷端：公司立足自

6、身核心運動品類進行營銷資源投放，同時重視對品牌層面的營銷，361度連續多屆贊助亞運會，李寧 2025 年簽約贊助奧委會此舉有望提升品牌影響力。投資建議：投資建議：當前我們優先推薦業績確定性較強的運動鞋服賽道龍頭【安踏體育】，公司 2024 年營收/扣除一次性利得后的歸母凈利潤同比增長 14%/17%，波動環境仍有穩健的經營表現，當前股價對應 2025 年 PE 為 17 倍。關注【李寧/特步】，當前股價對應 2025 年 PE 為 16x/10 x。風險提示：風險提示：消費力疲軟及消費環境波動風險，門店擴張不及預期，電商業務建設不及預期，管理層團隊優化不及預期。增持增持（維持維持）行業走勢行業

7、走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：Nike FY2025Q3 季報營收同比下降 7%，持續推動庫存去化 2025-03-23 2、紡織服飾：周專題：服飾制造公司 2 月營收公布 2025-03-16 3、紡織服飾：周專題：adidas 2024 年營收增長 12%，表現優異 2025-03-09 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投

8、資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02020.HK 安踏體育 買入 3.65 5.56 4.80 5.53 22.3 14.6 16.9 14.7 02331.HK 李寧 買入 1.23 1.17 0.96 1.03 12.8 13.5 16.4 15.3 01368.HK 特步國際 買入 0.37 0.45 0.49 0.54 13.2 10.9 9.9 9.0 01361.HK 361 度 買入 0.46 0.56 0.63 0.72 8.9 7.5 6.5 5.7 資料

9、來源：Wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2024-042024-072024-112025-03紡織服飾滬深3002025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.2024 年回顧：基本面表現穩健，庫存健康.4 1.1 基本面回顧：終端流水穩健增長，庫存健康.4 1.2 估值與股價回顧：短期股價有所回升，關注板塊需求復蘇進度.9 2.展望 2025 年：板塊需求韌性仍在，行業穩健增長可期.10 3.運營趨勢分析：產品+渠道優化持續，助力公司增長.11 3.1 需求分析：跑步賽道

10、熱度持續，同時戶外運動成行業競爭焦點.11 3.2 運營趨勢分析：產品+渠道優化持續，助力公司增長.12 3.2.1 產品端：產品競爭是核心，提升產品專業性+豐富產品矩陣.12 3.2.2 渠道端：渠道優化持續，提升渠道精細化運營能力.13 3.2.3 營銷端：立足核心運動品類加大投入，重視品牌層面營銷.15 4.重點公司分析與投資建議.17 4.1 安踏體育：2024 年業績優異，行業地位穩固，期待長期高質量增長.17 4.2 李寧：2024 年經營質量優異，關注公司長期增長能力.18 4.3 特步國際：2024 年業績符合預期，2025 年期待公司穩健增長.19 4.4 361 度：202

11、4 年業績增長優異，期待公司 2025 年靚麗表現.20 5.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：20202024 年運動鞋服板塊重點公司營收及增速（億元，%）.4 圖表 2：2022H12024H2 運動鞋服板塊重點公司營收及增速（億元，%）.4 圖表 3：2024 年運動品牌終端流水增速（%）.4 圖表 4：20202024 年運動鞋服板塊重點公司毛利率表現（%）.5 圖表 5：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度毛利率表現（%）.5 圖表 6：20202024 年運動鞋服板塊重點公司凈利率表現（%）.5 圖表 7：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/

12、361 度凈利率表現（%）.5 圖表 8：20202024 年運動鞋服板塊重點公司歸母凈利潤（億元，%）.6 圖表 9：20202024 年運動鞋服板塊重點公司存貨（億元）.6 圖表 10：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨（億元）.6 圖表 11：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度庫存周轉天數（天）.7 圖表 12：20202024 年運動鞋服板塊重點公司經營性現金流凈額及增速（億元，%）.7 圖表 13：adidas 2022Q12024Q4 營收及增速（億歐元，%）.8 圖表 14：adidas 2024Q12024Q4 分地區增速（%）.

13、8 圖表 15：FY2023FY2025Q3 Nike 公司營收及增速（百萬美元，%，報表層面）.8 圖表 16：Nike 品牌 FY2023FY2025Q3 分地區營收增速（%，貨幣中性）.8 圖表 17：2024 年至今運動鞋服重點公司股價漲跌幅（%）.9 圖表 18：2023 年以來運動板塊重點公司估值走勢（倍）.9 圖表 19：運動鞋服公司估值表（億元，億港元，%）.11 圖表 20：20202024 年李寧分品類流水增速（%）.11 圖表 21：20222024 年特步國際專業運動分部營收增速（%）.11 圖表 22：20202024 年安踏集團其他品牌營收增速（主要是迪桑特、可隆，

14、百萬元，%）.12 圖表 23：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）.12 圖表 24：安踏 PG7 跑鞋科技.12 圖表 25：李寧科技平臺（中底科技以及超、鞋面科技絲以及極限絲）.12 圖表 26：安踏膜系列產品.13 圖表 27：李寧戶外運動大秀.13 圖表 28：安踏差異化門店形象（截止 2024 年末競技場級門店 1 家，殿堂級門店 52 家，零碳店 1 家，作品集店50 家，超級安踏 45 家，冠軍店 80 家）.14 圖表 29：20212024 年 361 度門店面積（平方米）.14 圖表 30：361 度超品店.14 2025 04 01年 月 日 gsz

15、qdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：20182024 年運動品牌門店數量（家，%）.15 圖表 32：20212024 年安踏品牌/李寧公司/361 度公司電商收入增速（%）.15 圖表 33：20212024 年安踏品牌/李寧公司/361 度公司電商收入占比（%）.15 圖表 34：特步特跑族會員數量（萬人）.16 圖表 35：361 度旗下籃球代言人矩陣，NBA 球星包括阿隆戈登、波普、約基奇、丁威迪.16 圖表 36：安踏體育盈利預測表（百萬元，%）.18 圖表 37：李寧盈利預測表（百萬元，%）.19 圖表 38：特步國際盈利預測表

16、（百萬元，%）.20 圖表 39：361 度盈利預測表（百萬元，%）.21 2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2024 年回顧：基本面表現穩健，庫存健康年回顧：基本面表現穩健，庫存健康 1.1 基本面回顧：終端流水穩健增長，庫存健康基本面回顧：終端流水穩健增長，庫存健康 營收層面：消費環境波動復蘇，標的公司營收表現平穩。營收層面：消費環境波動復蘇，標的公司營收表現平穩。2024 年四家港股運動公司（李寧、安踏體育、特步國際、361 度）合計營收同比增長 9%至 1232 億元，分上下半年來看增速較為一致（H1

17、/H2 板塊公司合計營收同比分別增長 11%/8%），2024 年消費環境處于波動復蘇過程中，但全年來看運動鞋服板塊標的公司收入表現較為平穩。圖表1：20202024 年運動鞋服板塊重點公司營收及增速（億元，%）圖表2：2022H12024H2 運動鞋服板塊重點公司營收及增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從流水層面來看，綜合性運動品牌從流水層面來看，綜合性運動品牌 2024 年各個季度之間流水有所波動年各個季度之間流水有所波動。2024 年消費環境仍然較為波動，分季度看 Q1 整體消費環境相對較好，各品牌公司終端流水均有穩健的增長表現，然而

18、從 Q2 開始消費環境呈現走弱態勢，定位較高的 Fila品牌流水增速對比 Q1 放緩，李寧流水出現下滑，進入 Q3 行業經營壓力進一步加大，Q4 受益于國家多項政策的刺激，同時在國慶假期以及電商雙十一大促的帶動下，居民消費信心有所回暖，各品牌流水增速對比前三季度較高。對比綜合性的運對比綜合性的運動品牌，體量相對較小的小眾垂類運動品牌流水仍保持較快增長勢頭：動品牌，體量相對較小的小眾垂類運動品牌流水仍保持較快增長勢頭：安踏集團旗下的其他品牌分部（含迪桑特&Kolon Sport）2024 全年流水增長 40%45%；特步集團旗下索康尼 2024 年流水增長 60%+，表現優異。圖表3：2024

19、年運動品牌終端流水增速（%）2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 安踏體育 安踏品牌 增長中單位數 增長高單位數 增長中單位數 增長高單位數 Fila 品牌 增長高單位數 增長中單位數 下降低單位數 增長高單位數 安踏其他 增長 2530%增長 40%45%增長 45%50%增長 50%55%李寧 李寧成人 增長低單位數 下降低單位數 下降中單位數 增長高單位數 線下 下降低單位數 下降中單位數 下降高單位數 增長中單位數 線下直營 增長中單位數 持平 下降中單位數 下降低單位數 線下加盟 下降中單位數 下降高單位數 下降高單位數 增長中單位數 電商 增長 20%-30%低段

20、 增長高單位數 增長中單位數 增長 10%20%中段 特步 特步品牌 增長高單位數 增長 10%增長中單位數 增長高單位數 361 度 361 度成人線下 增長高雙位數 增長 10%增長 10%增長 10%361 度兒童線下 增長 20%25%增長中雙位數 增長 10%增長 10%15%361 度電商 增長 20%25%增長 30%35%增長 20%+增長 30%35%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014002020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服板塊重點公司營收（億元）YO

21、Y0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007002022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2運動鞋服板塊重點公司營收（億元）YOY2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利能力：毛利率盈利能力：毛利率略有略有上升，凈利率在個股之間存在差異。上升，凈利率在個股之間存在差異。毛利率毛利率：2024 年運動鞋服板塊重點公司毛利率同比略提升 0.5pcts 至 55.4%，其中安踏體育/李寧/特步國際/361 度毛利率同比分別-0.4

22、pcts/+1pcts/+1pcts/+0.4pcts至62.2%/49.4%/43.2%/41.5%，受益于終端折扣的改善以及產品結構的不斷優化，運動鞋服板塊標的毛利率基本呈現向好態勢。圖表4：20202024 年運動鞋服板塊重點公司毛利率表現（%）圖表5：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度毛利率表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利率凈利率：2024 年運動鞋服重點公司凈利率同比提升 3.4pcts 至 17%，其中安踏體育/李寧/特步國 際/361 度凈利率同 比分別+5.6pcts/-1pcts/+1.9pcts/持

23、平 至22%/10.5%/9.1%/11.4%，各公司凈利率表現則有所分化。安踏體育受益于聯營公司 Amer Sports 減虧以及 Amer Sports 上市以及增發帶來的一次性非現金利得，利潤率大幅提升；李寧凈利率下降主要系期內公司計提 3.33 億的投資性房地產減值；特步國際凈利率提升主要系期內公司剝離虧損的 KP 業務，助力集團經營減虧；361度以批發模式為主，整體凈利潤率保持相對穩定。圖表6：20202024 年運動鞋服板塊重點公司凈利率表現（%）圖表7：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度凈利率表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，

24、國盛證券研究所 歸母凈利潤：歸母凈利潤：綜上所述，2024 年運動鞋服重點公司歸母凈利潤同比大幅增長 36.2%至 210 億元，其中安踏體育/李寧/特步國際/361 度分別+52%/-5%/+20%/+19%至 156/30.1/12.4/11.5 億元，其中安踏體育剔除因 Amer Sports 上市以及增發帶來的一次性非現金利得后歸母凈利潤同比增長 16.5%至 119.27 億元，以此計算板塊整體凈利潤同比增長 12%至 173.3 億元。30%35%40%45%50%55%60%2020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服板塊重點公司毛利率運動鞋服板塊重點公司毛利率30

25、%35%40%45%50%55%60%65%2020A2021A2022A2023A2024A安踏體育李寧特步國際361度0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服板塊重點公司凈利率運動鞋服板塊重點公司凈利率0%5%10%15%20%25%2020A2021A2022A2023A2024A安踏體育李寧特步國際361度2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：20202024 年運動鞋服板塊重點公司歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研

26、究所 營運質量：渠道庫存持續改善，現金回流穩健，分紅優異。營運質量：渠道庫存持續改善，現金回流穩健，分紅優異。板塊板塊公司庫存公司庫存&渠道庫存保持健康，為渠道庫存保持健康，為 2025 年增長奠定基礎。年增長奠定基礎。截至 2024 年末運動鞋服重點公司合計庫存同比+32.8%至 170.6 億元，其中安踏體育/李寧/特步國際/361 度分別+49.2%/+4.2%/-11%/+56.2%，2024 年安踏體育/李寧/特步國際/361度庫存周轉天數同比分別持平/+1/-9/+14 天至 121/63/79/106 天，隨著公司業務規模的擴張，各公司期末庫存金額同比多有所上升，但受益于公司持續

27、優化的庫存管理舉措，庫存周轉效率整體保持穩定，其中 361 度庫存周轉天數延長主要系公司為推動電商業務增長，增加春節假期備貨所致。渠道庫存方面，我們判斷目前各公司渠道庫存基本均處于 4-5 個月之間的健康水平。圖表9：20202024 年運動鞋服板塊重點公司存貨（億元）圖表10：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服板塊重點公司歸母凈利潤（億元）YO

28、Y0204060801001201401601802020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服板塊重點公司存貨（億元）020406080100120安踏體育李寧特步國際361度2020A2021A2022A2023A2024A2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：20202024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度庫存周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊公司經營性現金流走勢板塊公司經營性現金流走勢略有差異略有差異，但行業分紅率表現仍然較好，但行業分紅率表現仍然較好。202

29、4 年運動鞋服板塊重點公司經營性現金流凈額合計同比減少 12.2%至 228.3 億元，其中安踏體育/李寧/特步國際/361 度分別-14.7%/+2.1%/-2.1%/-82.9%，其中 361 度經營性現金流凈額同比大幅減少一方面系期末公司增加庫存采購，另一方面系公司適當縮短應付賬款周期以確保優質原材料的穩定供應。分紅方面，根據公司披露 2024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度股利支付率分別為 51.4%/50%/138.2%/45%，2023 年同期為 50.7%/45%/50%/40%，同比保持穩定或有所提升，其中特步國際股利支付率大幅提升主要系 2024 年隨著 KP 業務的

30、剝離，公司派發特別股息 44.7港仙/股，剔除特別股息后 2024 年股利支付率為 50%。圖表12：20202024 年運動鞋服板塊重點公司經營性現金流凈額及增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 國際品牌方面，國際品牌方面，Nike 短期業績低迷，短期業績低迷，adidas 2024 年經營表現持續超預期年經營表現持續超預期。2024 年以來 Nike 和 adidas 兩大國際品牌龍頭在全球的表現存在一定差異，其中 adidas 自 2024年初以來經營表現持續超預期，Nike 短期業績則有所波動，同時近期也經歷 CEO 更換的動蕩。adidas：核心產品銷售優異，：核心產品

31、銷售優異，2024 年以來業績持續超預期。年以來業績持續超預期。adidas 2024 全年實現營收 236.83 億歐元，貨幣中性基礎上同比增長 12%（單 Q4 增長 19%），大中華區營收同比增長 8.4%至 34.59 億歐元，貨幣中性基礎上同比增長 10.3%（單 Q4 增長 16.1%），大中華區連續多個季度保持高質量增長，目前大中華區已經成為 adidas在全球范圍內的第三大市場，同時受益于 adidas 在大中華區的優異表現，我們預計adidas 在國內的份額逐步提升。0204060801001201401602020A2021A2022A2023A2024A安踏體育李寧特步國

32、際361度-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002020A2021A2022A2023A2024A運動鞋服重點公司經營性現金流凈額（億元）YOY2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：adidas 2022Q12024Q4 營收及增速（億歐元，%）圖表14：adidas 2024Q12024Q4 分地區增速（%）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 Nike：短期業績表現低迷，：短期業績表現低迷，大中華區仍需時間改善大中華區仍需時間改

33、善。近期 Nike 發布截至 2025 年 2月末的 FY2025Q3 季報，貨幣中性基礎上公司營收同比下降 7%至 113 億美元，凈利潤同比下降 32%至 7.94 億美元。截至 2025 年 2 月末公司整體的庫存量仍有增加。FY2025Q3 Nike 品牌大中華區營收同比-15%，由于消費環境的波動，期內零售客流下降雙位數，同時公司仍采取較大的促銷折扣力度以清理庫存從而導致利潤率下滑明顯。公司致力于通過體育賽事強化品牌差異性，同時通過產品創新以及更好的本土化產品更好的滿足消費者需求，中長期來公司持續看好大中華區運動市場的增長性以及 Nike 的品牌影響力，但公司采取的一系列措施仍需時間

34、來見效。圖表15：FY2023FY2025Q3 Nike 公司營收及增速（百萬美元，%，報表層面）圖表16：Nike 品牌 FY2023FY2025Q3 分地區營收增速（%，貨幣中性）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4202220232024營業收入（億歐元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2024Q12024Q22024Q32024Q4歐洲新興市場北美大中華區日本/韓國拉丁

35、美洲-15%-10%-5%0%5%10%15%20%100001050011000115001200012500130001350014000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2023FY2024FY2025營收（百萬美元，左軸）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2023FY2024FY2025北美EMEA大中華區APLA2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 估值與股價回顧估值與股價回

36、顧：短期股價有所回升，關注板塊需求復蘇進度：短期股價有所回升，關注板塊需求復蘇進度 2024 年運動鞋服公司股價整體呈現震蕩走勢，進入年運動鞋服公司股價整體呈現震蕩走勢，進入 2025 年隨著消費環境逐步改善，年隨著消費環境逐步改善，股價股價上行上行。1）2024 年初至 5 月中旬運動鞋服板塊股價呈現上行趨勢，我們判斷主要系年初開始國內經濟環境復蘇態勢較好，同時各運動品牌 Q1 流水增速以及庫存表現也相對較好，截止 2024 年 5 月 16 日安踏體育/李寧/特步國際/361 度股價對比 2024 年初分別上漲 24.44%/10.26%/44.83%/43.47%。2）從 5 月中下旬開

37、始隨著基本面走弱，市場情緒轉向悲觀，投資者對于各公司的盈利預期不斷下修，股價進入下行通道，截止 2024年 9 月 16 日安踏體育/李寧/特步國際/361 度股價對比 2024 年初分別-2.73%/-31.65%/+21.65%/+6.64%。3）2024 年 9 月底市場情緒大幅好轉帶動各公司股價反彈明顯，后有所回落，截止 2024 年年底安踏體育/李寧/特步國際/361 度股價對比 2024 年初分別+9.11%/-12.92%/+58.09%/+38.28%。4）2025 年以來消費環境延續改善趨勢，各標的公司股價上行。圖表17：2024 年至今運動鞋服重點公司股價漲跌幅（%）資料來

38、源：Wind，國盛證券研究所 目前板塊公司整體估值處于過去目前板塊公司整體估值處于過去 2-3 年中樞位置，隨著消費逐步改善，板塊估值整體存年中樞位置，隨著消費逐步改善，板塊估值整體存在上行空間在上行空間。從估值層面上來看，目前運動板塊整體估值水平處于過去 2-3 年中樞位置，從中長期來看，我們認為一方面運動鞋服賽道仍具備一定的成長性，盡管消費環境較為波動，龍頭標的長期仍有機會實現穩健的業績增長表現，另外一方面 2025 年以來宏觀經濟大環境處于波動復蘇階段，后續隨著國家政策的持續刺激，居民消費信心有望回升，從而帶動板塊估值上行。圖表18：2023 年以來運動板塊重點公司估值走勢（倍）資料來源

39、：Wind，國盛證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2024/1/22024/3/22024/5/22024/7/22024/9/22024/11/22025/1/22025/3/2安踏體育李寧特步國際361度恒生指數恒生消費05101520252023-01-012023-06-012023-11-012024-04-012024-09-012025-02-01PE-NTMaverage+1std-1std2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.展望展望 2025 年：板塊需求

40、韌性仍在，行業穩健增長可期年：板塊需求韌性仍在，行業穩健增長可期 2025 年居民服飾消費意愿波動復蘇，運動鞋服的需求韌性仍在。年居民服飾消費意愿波動復蘇，運動鞋服的需求韌性仍在。2024 年運動鞋服賽道的整體表現優于休閑服飾，展望 2025 年我們認為該趨勢或仍將持續。核心判斷邏輯在于當前無論是宏觀經濟亦或者是消費信心在整體處于逐步復蘇階段，居民對于服飾的消費意愿仍相對較為保守，因此我們判斷居民對功能性服飾的偏好或仍將延續，所以我們判斷 2025 年運動鞋服品牌公司仍有機會展現出優于服飾大盤的增長表現。綜合考慮基數因素以及消費復蘇節奏，我們預計綜合考慮基數因素以及消費復蘇節奏，我們預計 20

41、25 年各季度之間或將呈現前年各季度之間或將呈現前低低后后高高的趨勢的趨勢。在前文中我們提到 2024Q1 整體消費環境仍相對較好，從 5 月中旬開始整體消費呈現走弱趨勢，Q3板塊經營壓力加大，進入Q4后在節慶需求以及國家政策的刺激下，居民消費信心有所改善。我們判斷 2025 年 Q1 改善趨勢延續，當前我們預計安踏/Fila/李寧/特步品牌 Q1 流水或有個位數增長，361 度流水增速相對較快，小眾垂類品牌依然保持高速增長，后續倘若整體消費持續向好，在相對較低的基數下，增速有望對比 Q1 提升。安踏體育：安踏體育：我們我們預計預計 2025 年營收增長年營收增長 10.5%至至 783 億元

42、億元，利潤為，利潤為 134.75 億億元，同比元，同比 2024 年扣除一次性利得后的凈利潤增長年扣除一次性利得后的凈利潤增長 13%。2024 年安踏體育營收同比+13.6%至708.26億 元（安 踏 品 牌/Fila品 牌/其 他 品 牌 營 收+10.6%/+6.1%/+53.7%），經營利潤同比+8%至 165.95 億元（安踏品牌/Fila 品牌/其他品牌+4.5%/-2.6%/+61.7%），剔除一次性利得后公司歸母凈利潤同比+16.5%至 119.27 億元，整體表現優異。展望 2025 年，從流水以及收入層面來看我們判斷安踏/Fila 仍將保持較為穩健的增長速度，其他品牌受

43、益于戶外賽道熱度增速仍較快，同時各品牌 OPM 整體保持穩定，綜合考慮合營公司 Amer Sports 帶來的業績貢獻后，我們預計安踏體育 2025 年收入增長 10.5%至 782.76 億元，歸母凈利潤為 134.75 億元，同比 2024 年扣除一次性利得后的凈利潤增長 13%。李寧：李寧：我們我們預計預計公司公司 2025 年營收年營收持平為持平為 289 億元，歸母凈利潤同比下降億元，歸母凈利潤同比下降 17.5%至至 24.86 億元億元。2024 年李寧營收同比增長 3.9%至 286.76 億元（批發/直營/電商分別+3%/持平/+10%），經營利潤同比增長 3.3%至 36.

44、78 億元，歸母凈利潤同比下降 5.5%至 30.13 億元，歸母凈利率的下降部分原因系公司 2024 年針對投資性房地產計提減值所致。展望 2025 年，考慮到消費環境仍處于波動復蘇階段，公司或將以穩健經營為核心業務理念，同時綜合考慮 2025 年對國際業務的出表，我們預計公司 2025 年收入持平為 289 億元。2025 年公司簽約中國奧委會，短期內營銷費用支出或有所增加，綜合來看我們預計公司 2025 年歸母凈利潤下降 17.5%至 24.86億元。特步國際：特步國際：我們預計公司我們預計公司 2025 年營收增長年營收增長 7%至至 145 億元，歸母凈利潤同比增億元，歸母凈利潤同比

45、增長長 10.3%至至 13.65 億元億元。2024 年特步國際持續經營業務營收同比增長 6.5%至135.77 億元（主品牌特步營收增長 3.2%，專業運動分部營收增長 57.2%），公司經營利潤同比增長 9.3%至 19.66 億元（主品牌特步+3.4%，專業運動分部+829.5%），歸母凈利潤同比增長 20.2%至 12.38 億元，期內公司剝離原時尚運動分部（蓋世威&帕拉丁業務）助力公司大幅減虧。展望 2025 年，我們判斷消費環境正處于波動復蘇階段，索康尼快速增長持續，特步主品牌整體仍將采取謹慎樂觀的經營策略，我們預計公司2025年收入增長7%至145億元，歸母凈利潤增長10%至1

46、3.65億元。361 度：度：我們預計公司我們預計公司 2025 年營收增長年營收增長 14%至至 115 億元，歸母凈利潤同比增長億元，歸母凈利潤同比增長14.2%至至 13.12 億元。億元。2024 年公司營收同比增長 19.6%至 100.7 億元（成人/兒童營收同比+19%/+19.5%，電商業務營收同比增長 12.2%），歸母凈利潤同比增長19.5%至 11.5 億元，整體表現優異。展望 2025 年，國內運動鞋服行業仍有望實現2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 穩健增長表現，361 度定位大眾，產品

47、力和品牌力不斷提升，綜合考慮此前公司召開的訂貨會情況后，我們預計公司 2025 年營收增長 14%至 115 億元，歸母凈利潤同比增長 14.2%至 13.12 億元。3.運營趨勢分析：產品運營趨勢分析：產品+渠道優化持續，助力公司增長渠道優化持續，助力公司增長 3.1 需求分析：跑步賽道熱度持續，同時戶外運動成行業競爭焦點需求分析：跑步賽道熱度持續，同時戶外運動成行業競爭焦點 2024 年以來消費環境波動對居民運動鞋服需求支出意愿造成影響，然而在該不利環境下，隨著居民需求分化，仍有細分品類運動表現出較好的增長態勢。大眾性運動中，跑步品類快速增長，市場空間仍然廣闊。大眾性運動中，跑步品類快速增

48、長，市場空間仍然廣闊。當前跑步已經逐漸成為居民運動的重要選擇，一方面受益于跑步自身較低的參與門檻，另一方面受益于全國馬拉松賽事持續增加，全社會跑步熱度提升，2024 年北京馬拉松賽報名人數超過 18萬人創歷史新高，2024 年上海馬拉松報名人數接近 26 萬人同比增長 49%。隨著跑步滲透率的提升，帶動居民對于跑步產品需求增長，2024 年李寧整體流水同比持平，但跑步品類流水同比大幅增長 25%，延續快速增長勢頭；特步集團旗下索康尼品牌2024 年流水同比增長 60%+，表現極其優異。從中長期來看，我們認為隨著居民運動參與的提升，跑步作為參與門檻較低的專業運動，其參與度或將持續提升，從而為跑步

49、品類鞋服增長奠定基礎。圖表20：20202024 年李寧分品類流水增速（%）圖表21：20222024 年特步國際專業運動分部營收增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 消費者對于冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，戶外運動品牌呈現快速增長趨消費者對于冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，戶外運動品牌呈現快速增長趨勢。勢。2020 年以來居民的生活方式正在逐步改變，此前熱衷于室內活動的消費者轉向-40%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024籃球跑步訓練運動生活0%20%40%60%80%100%120%2022A20

50、23A2024A特步國際專業運動分部營收YOY圖表19：運動鞋服公司估值表（億元，億港元，%）公司公司 總市值總市值（億港元）（億港元）收入（億元）收入（億元）收入收入 YOY 利潤（億元）利潤（億元）利潤利潤 YOY PE 24A 25E 26E 24A 25E 26E 24A 25E 26E 24A 25E 26E 24A 25E 26E 安踏體育 2,478.8 708.26 782.76 871.01 13.6%10.5%11.3%155.96 134.75 155.33 52.4%-13.6%15.3%14.6 16.9 14.7 李寧 443.6 286.76 289.19 308

51、.08 3.9%0.8%6.5%30.13 24.86 26.66 -5.5%-17.5%7.2%13.5 16.4 15.3 特步國際 147.3 135.77 145.19 157.85-5.4%6.9%8.7%12.38 13.65 15.04 20.2%10.3%10.2%10.9 9.9 9.0 361 度 93.0 100.74 114.82 129.07 19.6%14.0%12.4%11.49 13.12 14.90 19.5%14.2%13.6%7.5 6.5 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，截止 2025 年 3 月 28 日 2025 04 01年 月 日

52、 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 戶外運動，同時隨著小紅書、抖音等新媒體的推廣，“戶外”作為一種新興的潮流生活方式，正越來越受到年輕人的青睞，根據弘則數據顯示，2023 年我國戶外鞋服市場規模已經達到 450 億元，近三年的復合增速接近 20%，同時根據2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書 顯示，目前 1829 歲的年輕人群在運動戶外市場中的占比接近 40%。在戶外運動熱潮下，以始祖鳥、Descente 為代表運營優質的戶外品牌增長迅速。圖表22：20202024 年安踏集團其他品牌營收增速（主要是迪桑特、可隆，百萬元，%）圖表23

53、：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：彭博，公司公告，國盛證券研究所 3.2 運營趨勢分析：運營趨勢分析：產品產品+渠道優化持續，助力公司增長渠道優化持續，助力公司增長 3.2.1 產品端：產品端：產品競爭是核心，提升產品專業性產品競爭是核心，提升產品專業性+豐富產品矩陣豐富產品矩陣 以跑步產品為核心，以跑步產品為核心，依托核心依托核心科技平臺，產品持續更新迭代?？萍计脚_，產品持續更新迭代。安踏 2024 年推出高性價比跑鞋 PG7，采用全新的中底科技平臺，上市三個月銷量突破 100 萬雙。李寧 2024 年推出全新中底科技（“

54、超”，展現了公司在材料和工藝方面的雙向創新能力，目前李寧已經包括碳核芯、最速曲線系統、超級弜、GCU、超、極限絲，涵蓋中底、大底、鞋面、結構等四大維度的科技平臺，覆蓋多種運動品類。特步依托冠軍跑鞋家族，繼續更新迭代，推出 160 x6.0pro、260 x2.0 等產品，中底緩震科技繼續升級。361 度飛燃 3 跑鞋獲得 2024 年第十屆艾邦高分子鞋材產業論壇“運動鞋創新前沿獎”。圖表24：安踏 PG7 跑鞋科技 圖表25：李寧科技平臺（中底科技以及超、鞋面科技絲以及極限絲）資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：懶熊體育公眾號，國盛證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%

55、40.0%50.0%60.0%70.0%02000400060008000100001200020202021202220232024其他品牌營收（百萬元）其他品牌營收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%2024Q12024Q22024Q32024Q4美洲EMEA大中華區亞太2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 捕捉市場需求，從品類、價格帶層面豐富產品矩陣。捕捉市場需求，從品類、價格帶層面豐富產品矩陣。對于綜合性品牌來講，其品牌定位決定了其需要以合理的價格滿足最廣大消費群體的需求，尤其是當行業逐步

56、就進入到精細化運營階段。從品類角度來講，豐富戶外產品線，分享戶外市場的高增長。從品類角度來講，豐富戶外產品線，分享戶外市場的高增長。前文中我們提到當前戶外運動行業，正處于快速增長階段，為了拓展業務增長點，2024 年各大運動品牌加大對于戶外賽道的布局，安踏自研高性能防水透濕材料安踏膜，并打造“風暴甲”產品，獲得市場認可，李寧于 2024 年下半年在江西景德鎮舉辦“溯之東方”主題大秀，首次推出既具有戶外性能又具有東方美學設計的潮流戶外產品；361 度開發輕野系列，捕捉下沉市場戶外運動需求。圖表26：安踏膜系列產品 圖表27：李寧戶外運動大秀 資料來源：中華環保聯合會公眾號，國盛證券研究所 資料來

57、源：公司公告，國盛證券研究所 從價格帶來講，提供更具有性價比的產品，增加產品寬度。從價格帶來講，提供更具有性價比的產品，增加產品寬度。由于消費環境的不確定性，當前部分消費者對于運動鞋服產品性價比的重視度提升，因此品牌公司均不同程度的推出相對低價位的產品系列，例如安踏推出的 PG7 跑鞋售價 399 元，李寧在原有產品矩陣的基礎上適當增加相對低價位的生活類休閑鞋 Soft 系列，豐富消費者選擇。與此同時，除了向下擴充價格帶，隨著產品力的提升，品牌公司也向上提供專業性更強的產品，安踏專業跑鞋頂級產品 C10 Pro 售價 2599 元，李寧飛電 5 Ultra售價 2299 元，高端產品的推出很好

58、的展示品牌專業性，從而在一定程度上帶動大眾產品銷售。3.2.2 渠道端：渠道優化持續，提升渠道精細化運營能力渠道端：渠道優化持續，提升渠道精細化運營能力 加大對于線下門店的精細化運營力度，以更好的滿足消費者需求，同時展示品牌形象。加大對于線下門店的精細化運營力度，以更好的滿足消費者需求，同時展示品牌形象。2024 年以來安踏由此前的“千店一面”的零售戰略向多店型轉變，例如安踏推出的“競技場級”、“殿堂級”、“冠軍店”、“超級安踏”等，不同門店擁有不同的產品和定位，根據公司披露部分“超級安踏”門店的店效已經達到傳統門店的 3 倍，安踏冠軍店的店效對比傳統門店也已經高出一倍以上。361 度一方面持

59、續推進門店布局和形象優化，2024年成人門店/兒童門店平均面積增長 8%/9%至 149/112，同時逐步推出“超品店”，通過更加豐富的產品陳列和更大的購物面積為消費者提供優質的購物體驗。特步九代店采用寬敞的空間布局和更加優異的視覺效果，客單價和店效同步提升。李寧高層級市場有序關閉虧損低效店鋪，同時年內嘗試以舒適健步鞋 Soft 為主題的門店以實現店型的不斷創新和完善。2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：安踏差異化門店形象（截止 2024 年末競技場級門店 1 家，殿堂級門店 52 家，零碳店 1 家，

60、作品集店50 家，超級安踏 45 家，冠軍店 80 家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表29：20212024 年 361 度門店面積（平方米）圖表30：361 度超品店 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 中長期來看，我們認為品牌公司將在門店數量保持穩定的基礎上，通過門店優化措施推中長期來看，我們認為品牌公司將在門店數量保持穩定的基礎上，通過門店優化措施推動增長。動增長。截止 2024 年末安踏/Fila/李寧/特步/361 度門店數量同比 2023 年末分別+88/+88/-83/-308/+124 家至 9919/2060/7585/7966/

61、9663 家，同比增速分別為+0.9%/+4.5%/-1.1%/-3.7%/+1.3%，我們認為目前各運動品牌終端門店數量已經處于相對較高位置，后續持續大規模的拓店的空間相對較?。ɡ顚幦栽谶m度增加低線城市門店滲透力度，同時安踏、361 度等通過開設新店型會帶來少量的店鋪增量），與此同時品牌公司或將通過前文中我們提到的門店的精細化運營，例如門店形象優化、門店選址的變動以及新店型的推出來帶動店效提升。0204060801001201401602021202220232024361度成人門店平均面積（平方米）361度兒童門店平均面積（平方米）2025 04 01年 月 日 gszqdatemark

62、P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：20182024 年運動品牌門店數量（家，%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 凈開凈開 YOY 安踏安踏 10057 10496 9922 9403 9603 9831 9919 88 0.9%安踏成人 7314 7497 7123 6813 6924 7053 7135 82 1.2%安踏兒童 2743 2999 2799 2590 2679 2778 2784 6 0.2%Fila 1652 1951 1977 2054 1984 1972 2060 88 4.5%李寧李寧 7137

63、 7550 6933 7218 7603 7668 7585-83-1.1%李寧成人 6344 6449 5912 6092 6295 6240 6117-123-2.0%李寧兒童 793 1101 1021 1126 1308 1428 1468 40 2.8%特步特步 6680 7204 6821 7330 7833 8274 7966-308-3.7%特步成人 6230 6379 6021 6151 6313 6571 6382-189-2.9%特步兒童 450 825 800 1179 1520 1703 1584-119-7.0%361 度度 10719 10117 7821 804

64、0 8960 9539 9663 124 1.3%361 度成人 5539 5519 5165 5270 5480 5734 5750 16 0.3%361 度兒童 1837 1922 1703 1896 2288 2545 2548 3 0.1%361 度國際 3343 2676 953 874 1192 1260 1365 105 8.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 針對線上渠道，品牌公司針對線上渠道，品牌公司將將通過產品布局的優化、新平臺深入布局通過產品布局的優化、新平臺深入布局等等方式推動電商業務方式推動電商業務可持續增長?？沙掷m增長。2024 年隨著電商消費環境的改善，在相對

65、較低的基數上，品牌公司 2024年電商業務均取得了相對較好的增長表現，安踏品牌/李寧公司/361 度公司電商營收分別+20.7%/+10.3%/+12.2%。中長期來看品牌公司電商業務重點包括產品布局、新平臺建設等方面，從產品端來看電商群體和線下存在差異，因此品牌商均針對電商提供更具有差異化的貨品，例如特步的電商主打款“兩千公里”、李寧“火鍋羽絨服”、“利刃”等產品，361 度電商專供品占比也已經達到 26%；從新平臺建設方面，品牌公司加大對于抖音直播、小紅書、得物等平臺的布局力度，豐富產品銷售渠道，同時借助社交媒體傳遞品牌和產品信息。圖表32：20212024 年安踏品牌/李寧公司/361

66、度公司電商收入增速（%）圖表33：20212024 年安踏品牌/李寧公司/361 度公司電商收入占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.3 營銷端：立足核心運動品類加大投入，重視品牌層面營銷營銷端：立足核心運動品類加大投入，重視品牌層面營銷 加大對于跑步、籃球等單一運動品類的營銷力度。加大對于跑步、籃球等單一運動品類的營銷力度。當前運動品牌在進行營銷加大對于單一品類的營銷力度，以提升銷售效率，例如特步以跑步為核心主打品類，通過贊助馬拉松、專業跑步運動員，已經構建出有力的競爭護城河，在有限的營銷資源上，占據領先0%10%20%30%40%50%6

67、0%70%2021202220232024安踏品牌李寧公司361度公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024安踏品牌李寧公司361度公司2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地位；李寧、安踏一方面在跑步領域加大滲透，另一方面在自己優勢的籃球領域，搶占賽事贊助（安踏贊助 CUBAL、李寧贊助中小學籃球聯賽）以及 NBA 球星資源，長期來看我們認為運動品牌對于單一運動項目贊助的力度將會持續加大，以鞏固甚至謀求份額提升。圖表34：特步特跑族會員數量（萬人）圖表35：361 度旗

68、下籃球代言人矩陣，NBA 球星包括阿隆戈登、波普、約基奇、丁威迪 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 重視對于品牌層面的推廣力度，傳遞品牌精神，建立品牌與運動的聯系。重視對于品牌層面的推廣力度，傳遞品牌精神，建立品牌與運動的聯系。2024 年 361 度正式成為愛知名古屋 2026 年亞運會官方合作伙伴，361 度連續五屆贊助亞運會，成功提升品牌在世界范圍內的影響力。2025 年李寧品牌成功成為 20252028 年中國奧委會及中國體育代表團合作伙伴。奧運會作為全球范圍內最重要的體育賽事，品牌公司借此機會傳遞運動屬性，并借由奧運產品進行品牌專業背書。0501

69、001502002502012201420162018202020222024特跑族會員數量（萬人）2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.重點公司分析與投資建議重點公司分析與投資建議 2024 年運動鞋服標的整體表現相對穩健，進入 2025 年以來隨著消費環境逐步向好，品牌公司流水延續增長態勢，當前我們優先推薦業績確定性較強的運動鞋服賽道龍頭【安踏體育】，公司 2024 年營收/扣除一次性利得后的歸母凈利潤同比增長 14%/17%，波動環境仍有穩健的經營表現，當前股價對應 2025 年 PE 為 17 倍。4.

70、1 安踏體育：安踏體育：2024 年業績優異，行業地位穩固，期待長期高質量增長年業績優異，行業地位穩固，期待長期高質量增長 2024 年公司營收增長年公司營收增長 13.6%，扣除一次性利得后的歸母凈利潤增長，扣除一次性利得后的歸母凈利潤增長 16.5%，整體表，整體表現優異?，F優異。公司披露 2024 年年報，營收同比增長 13.6%至 708.26 億元，毛利率同比下降0.4pcts 至 62.2%，經營利潤同比增長 8%至 165.95 億元，歸母凈利潤同比增長 52.4%至 155.96 億元，2024 年公司因 Amer Sports 上市以及增發事項權益攤薄，合計產生約36.69

71、億元的一次性利得，剔除該因素后公司歸母凈利潤同比增長 16.5%至 119.27 億元，2024 年扣除非經常性收益后的股利支付率為 51.4%，同比基本持平。2024 年盡管消費環境波動，但公司整體仍實現了穩健增長，安踏集團在中國運動鞋服市場的市場份額提升至 23%，位居行業首位。安踏品牌：產品安踏品牌：產品+渠道優化持續推進，中長期收入穩健增長可期，我們預計品牌渠道優化持續推進，中長期收入穩健增長可期，我們預計品牌 2025年收入增長高單位數。年收入增長高單位數。2024 年安踏品牌收入增長 10.6%至 335.22 億元，2024 年安踏品牌積極推進差異化門店戰略，展望 2025 年我

72、們預計安踏冠軍等高層級店型門店數量或有增長，同時聚焦大眾市場的超級安踏單店模型有望得到進一步優化，2024 年電商業務實現快速增長。2024 年安踏毛利率同比下降 0.4pcts 至 54.5%，經營利潤率同比下降1.2pcts 至 21%，我們預計安踏品牌經營利潤率下降主要系奧運年品牌或適當加大營銷費用投入，中長期來看我們預計安踏品牌經營利潤率在 20%25%之間。Fila 品牌：堅持高端運動時尚定位，聚焦品牌長期高質量發展，品牌：堅持高端運動時尚定位，聚焦品牌長期高質量發展，2025 年我們預計品牌年我們預計品牌收入增長中單位數。收入增長中單位數。2024 年 Fila 品牌營收同比增長

73、6.1%至 266.26 億元，截止 2024 年末 Fila 品牌門店數量為 2060 家，同比凈開 88 家，Fila 成人堅持高端運動時尚定位，積極拓寬產品種類尤其是功能性產品，鞋類產品占比繼續提升，中長期 Fila 將繼續基于消費者需求完善產品矩陣，優化渠道結構，提升增長穩定性。2024 年 Fila 品牌毛利率同比下降 1.2pcts 至 67.8%，經營利潤率同比下降 2.3pcts 至 25.3%，中長期面對激烈的市場競爭，Fila 適當加大品牌和產品投入，我們預計 Fila 經營利潤率保持穩定在 25%左右。戶外品牌戶外品牌：2024 年業績增速優異，門店數量年業績增速優異，門

74、店數量+店效雙輪驅動增長，店效雙輪驅動增長，2025 年我們預計戶年我們預計戶外品牌整體增長外品牌整體增長 30%+。2024 年其他品牌營收同比增長 53.7%至 106.78 億元，毛利率同比下降 0.7pcts 至 72.2%，經營利潤率提升 1.5pcts 至 28.6%。受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品牌運營能力，品牌快速增長持續性強。Amer Sports：2024 年經營超預期，長期業績快速增長可期。年經營超預期，長期業績快速增長可期。2024 年安踏體育分占聯營公司 Amer Sports 盈利為 1.98 億元，2023 年同期分擔虧損為 7.18 億元，中長期來看Ame

75、r Sports 經營表現有望持續向好。展望展望2025年，我們預計公司營收增長年，我們預計公司營收增長10.5%，扣除一次性利得后的凈利潤增長，扣除一次性利得后的凈利潤增長13%。2025 年隨著消費環境的波動復蘇，我們預計公司營收整體保持穩健增長態勢，其中戶外品牌迪桑特和 Kolon Sport 增速預計仍然較快，綜合來看我們預計公司 2025 年收入增長10.5%，歸母凈利潤預計為 134.75 億元，同比 2024 年扣除一次性利得后的凈利潤增長13%。2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利預測和投資建

76、議盈利預測和投資建議：公司作為全球運動鞋服龍頭之一，旗下品牌高效運營成果顯著，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 134.75/155.33/173.31 億元，對應 2025 年 PE為 17 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：終端需求下滑；多品牌及海外業務開展不順；人民幣匯率變動帶來業績波動 圖表36：安踏體育盈利預測表（百萬元，%）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)62,356 70,826 78,276 87,101 97,027 增長率 YoY(%)16.2 13.6 10.5 11.3 11.4 歸母凈利潤(百萬元)

77、10,236 15,596 13,475 15,533 17,331 增長率 YoY(%)34.9 52.4-13.6 15.3 11.6 EPS(元)3.65 5.56 4.80 5.53 6.17 凈資產收益率(%)20.1 25.5 19.7 20.2 20.1 P/E(倍)22.3 14.6 16.9 14.7 13.2 P/B(倍)4.1 3.4 3.1 2.7 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，估值日期為 2025 年 3 月 28 日 4.2 李寧：李寧：2024 年經營質量優異，關注公司長期增長能力年經營質量優異，關注公司長期增長能力 公司公司 2024 年營收增

78、長年營收增長 3.9%，歸母凈利潤下降，歸母凈利潤下降 5.5%，整體表現符合預期。，整體表現符合預期。2024 年公司營收同比增長 3.9%至 286.76 億元，其中批發/直營/電商分別+3%/持平/+10%。公司毛利率同比提升 1pcts 至 49.4%，SG&A 費用率同比降低 0.4pcts 至 37.1%，其中廣告及宣傳開支占收入比重提升 0.4pcts 至 9.5%，2024 年作為體育賽事大年，李寧加強銷售費用投放。2024 年其他收入為 1.54 億元，2023 年同期為 5.2 億元，其他收入大幅減少主要系公司針對投資性房地產計提減值 3.33 億所致。綜上 2024 年歸

79、母凈利潤同比下降 5.5%至 30.13 億元，整體表現符合此前預期。李寧成人裝：李寧成人裝：2024 年公司加大渠道優化力度，品類層面跑步業務表現亮眼。年公司加大渠道優化力度，品類層面跑步業務表現亮眼。1）渠道端：）渠道端：截止 2024 年末李寧成人裝直營/批發門店數量較年初分別-201/+78 至 1297/4820 家，其中直營門店凈關店力度較大，公司加快對低效店鋪的關停整改以提升直營渠道的利潤率表現；于此同時面對消費下沉的現象，公司借助經銷商力量拓展新興市場門店，抓住生意機會。2024 年電商直營業務流水同比增長 10%-20%低段，電商渠道的快速增長一方面由于 2024 年電商消費

80、環境同比改善，另一方面公司持續對電商渠道經營效率進行優化改善。2）產品端：）產品端：2024 全年李寧成人流水同比持平，其中跑步/健身/籃球/運動生活流水同比+25%/+6%/-21%/-6%，2024 年以跑步、健身為代表的專業運動品類流水仍呈現較快速增長態勢，目前專業運動品類流水占比已經超過 60%。2025 年公司在產品層面繼續依托專業科技平臺，賦能產品力提升，同時適當拓寬品類寬度，滿足多樣化消費群體需求。童裝業務：短期經營表現穩健。童裝業務：短期經營表現穩健。2024 年李寧童裝流水同比增長低單位數，門店數量同比凈開 40 家至 1468 家，公司持續優化童裝產品結構，同時強化品牌推廣

81、，推動童裝業務穩健增長。我們預計公司我們預計公司 2025 年營收同比持平左右，歸母凈利潤下降年營收同比持平左右，歸母凈利潤下降 17.5%。2025 年公司或將以穩健經營為核心業務理念，同時綜合考慮 2025 年對國際業務的出表，我們預計公司2025 年收入持平左右。利潤率方面，2025 年公司簽約中國奧委會，短期內營銷費用支出或有所增加，綜合來看我們預計公司 2025 年歸母凈利潤下降 17.5%。2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：綜合考慮短期消費環境的不確定性以及公

82、司長期經營效率的不斷提升，我們預計公司 20252027 年業績為 24.86/26.66/28.81 億元，對應 2025 年 PE 為16 倍，維持“買入”評級 風險提示風險提示：消費環境波動，盈利能力提升速度不達預期，門店優化不及預期等 圖表37：李寧盈利預測表（百萬元，%）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)27,598 28,676 28,919 30,808 32,611 增長率 YoY(%)7.0 3.9 0.8 6.5 5.9 歸母凈利潤(百萬元)3,187 3,013 2,486 2,666 2,881 增長率 YoY(%)-21.6

83、-5.5-17.5 7.2 8.1 EPS(元)1.23 1.17 0.96 1.03 1.11 凈資產收益率(%)13.1 11.5 9.1 9.3 9.6 P/E(倍)12.8 13.5 16.4 15.3 14.2 P/B(倍)1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，估值日期為 2025 年 3 月 28 日 4.3 特步國際：特步國際：2024 年業績符合預期，年業績符合預期，2025 年期待公司穩健增長年期待公司穩健增長 公司公司 2024 年營收增長年營收增長 6.5%，業績增長，業績增長 20.2%，整體表現符合預期。，整體表現符合預期。公

84、司 2024 年公司持續經營業務營收同比增長6.5%至135.77億元，毛利率同比提升1.4pcts至43.2%，2024 年歸母凈利率同比提升 1pcts 至 9.1%，歸母凈利潤增長 20.2%為 12.38 億元，整體表現符合預期。特步主品牌：特步主品牌：2024 年收入穩健增長，長期專業跑步品牌勢能持續提升。年收入穩健增長，長期專業跑步品牌勢能持續提升。2024 年主品牌營收同比增長 3.2%至 123 億元，毛利率同比下降 0.2pcts 至 41.8%，經營利潤率同比提升 0.1pcts 至 15.9%。1）產品力產品力+品牌力提升，品牌力提升，2025 年特步年特步 DTC 轉型

85、或提升零售轉型或提升零售效率。效率。特步秉持專業賦能大眾的戰略，旗艦跑鞋家族滿足從大眾跑者到專業和精英跑者不同能力水平的需求。2024 年電商業務營收同比增長 20%，目前特步主品牌電商業務收入占比 30%+，整體表現優異。截至 2024 年末特步成人門店數量為 6382 家，同比減少 189 家，波動環境下公司加強渠道管控。2025 年面對波動的零售環境，公司將啟動特步品牌 DTC 轉型，大力提升零售效率，推動企業長期業務增長。2）兒童業務表現優異，品牌影響力不斷增強。兒童業務表現優異，品牌影響力不斷增強。截止 2024 年末特步兒童擁有門店 1584家（同比凈關 119 家），我們預計特步

86、童裝 2024 年收入呈現快速增長態勢，特步兒童與上海體育大學建立長期戰略合作關系，長期來看產品研發將持續賦能品牌影響力提升。3）渠道庫存保持在健康水位。渠道庫存保持在健康水位。根據公司披露，庫存方面截至 2024Q4 末公司渠道庫存周轉天數為 4 個月左右，同比 2023Q4 末改善，環比 2024Q3 末持平，年內盡管消費環境波動，但公司仍持續推動零售效率提升與庫存去化，當前庫存水平處于健康位置。新品牌：專業運動增速優異，期待索康尼后續持續快速增長。新品牌：專業運動增速優異，期待索康尼后續持續快速增長。2024 年專業運動分部（索康尼&邁樂）營收同比增長 57.2%至 12.5 億元，經營

87、利潤率同比提升 5.2pcts 至 6.3%。索康尼在跑步領域的聲量持續提升，在此基礎上索康尼啟動品牌重塑進程，涵蓋零售渠道、產品矩陣以及市場營銷，品牌長期規模擴張空間較大。2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望展望 2025 年，我們預計公司歸母凈利潤增長年，我們預計公司歸母凈利潤增長 10%左右。左右。2025 年我們判斷消費環境正處于波動復蘇階段，索康尼快速增長持續，特步主品牌整體采取謹慎樂觀的經營策略，我們預計公司 2025 年收入增長 7%左右，歸母凈利潤增長 10%左右。盈利預測和投資建議：盈利預測

88、和投資建議：公司作為國內領先的體育用品企業，在專業跑步領域具有較大優勢，索康尼盈利規模逐步擴張，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為13.65/15.04/16.31 億元，對應 2025 年 PE 為 10 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：消費環境波動、渠道優化不及預期、索康尼經營表現不及預期等。圖表38：特步國際盈利預測表（百萬元，%）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)14,346 13,577 14,519 15,785 16,884 增長率 YoY(%)10.9-5.4 6.9 8.7 7.0 歸母凈利潤(百萬元)1,0

89、30 1,238 1,365 1,504 1,631 增長率 YoY(%)11.8 20.2 10.3 10.2 8.4 EPS(元)0.37 0.45 0.49 0.54 0.59 凈資產收益率(%)11.6 14.2 13.6 13.0 12.4 P/E(倍)13.2 10.9 9.9 9.0 8.3 P/B(倍)1.5 1.6 1.3 1.2 1.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，估值日期為 2025 年 3 月 28 日 4.4 361 度：度：2024 年業績增長優異，期待公司年業績增長優異，期待公司 2025 年靚麗表現年靚麗表現 2024 營收營收/業績同比增長業績同比

90、增長 19.6%/19.5%，表現優異，符合預期。，表現優異，符合預期。公司發布 2024 年年報，期內營收同比+19.6%至 100.7 億元，毛利率同比+0.4pcts 至 41.5%，銷售費用率同比-0.2pcts 至 21.9%，管理費用率同比-0.5pcts 至 6.9%，綜合考慮應收貿易款項預期信貸撥備的計提后，歸母凈利潤同比+19.5%至 11.5 億元，歸母凈利率同比持平為11.4%，整體表現優異，符合預期。361 度成人業務：高性價比定位下，產品力和品牌力提升，店鋪結構優化持續。度成人業務：高性價比定位下，產品力和品牌力提升，店鋪結構優化持續。2024 全年成人營收同比增長

91、19%至 73.8 億元，2024 年 361 度旗下跑步、籃球品類產品力和品牌力均處于持續升級過程中，同時贊助多場馬拉松賽事提升品牌曝光、依托 NBA 球星帶動籃球品類銷售；2024 年 361 度成人門店數量保持穩定，同比凈開 16 家至 5750 家，與此同時單店面積以及渠道結構不斷優化，2024 年末成人門店面積同比凈增加 11 至149，2025 年隨著十代店和超品店的拓展，我們預計門店結構優化持續。361 度童裝業務：堅持青少年運動專家定位，快速增長持續。度童裝業務：堅持青少年運動專家定位，快速增長持續。2024 全年兒童品牌營收同比增長 19.5%至 23.4 億元，延續快速增長

92、勢頭，361 度童裝通過專業性延續快速增長表現，截至期末童裝門店數量為 2548 家，同比凈開 3 家，單店平均面積同比增長 9 至112，最新五代門店逐步落地，渠道效率不斷提升。361 度電商業務：度電商業務：2024 年增速優異，長期電商渠道市占率仍在提升。年增速優異，長期電商渠道市占率仍在提升。2024 年電商業務營收同比增長 12.2%至 26.1 億元，公司堅持線上線下貨品差異化以充分發揮電商專供品的優勢，同時通過電商平臺和消費者進行深度互動，洞察市場需求。公司加大電商備貨力度，公司加大電商備貨力度，2024 年末存貨同比大幅增長。年末存貨同比大幅增長。截至 2024 年末公司應收貿

93、易款項為 43.5 億元，同比增長 15%，存貨為 21.1 億元，同比增長 56%，根據公司披露存貨的大幅度增加主要系為了支持春節假期電商業務的增長。2025 04 01年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望展望 2025 年，我們預計公司營收增長年，我們預計公司營收增長 14%，利潤率同比持平。，利潤率同比持平。隨著環境的波動復蘇，在春節假期帶動下我們預計 2025 年以來居民運動鞋服需求向好，2025 年國內運動鞋服行業仍有望實現穩健增長表現，361 度定位大眾，產品力和品牌力不斷提升，綜合考慮此前公司召開的訂貨會情況后，我

94、們預計公司 2025 年營收增長 14%，利潤率保持穩定。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為運動鞋服頭部公司之一，業績增速亮眼，我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤為 13.12/14.90/16.61 億元，現價對應 2025 年 PE 為 7 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：門店拓展與整改力度不及預期、消費環境復蘇不及預期，人民幣匯率變動帶來業績波動。圖表39：361 度盈利預測表（百萬元，%）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)8,423 10,074 11,482 12,907 14,279 增長率 YoY(%)

95、21.0 19.6 14.0 12.4 10.6 歸母凈利潤(百萬元)961 1,149 1,312 1,490 1,661 增長率 YoY(%)28.7 19.5 14.2 13.6 11.5 EPS(元)0.46 0.56 0.63 0.72 0.80 凈資產收益率(%)10.7 12.1 12.2 12.1 11.9 P/E(倍)8.9 7.5 6.5 5.7 5.2 P/B(倍)0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，估值日期為 2025 年 3 月 28 日 5.風險提示風險提示 消費力疲軟及消費環境波動風險。消費力疲軟及消費環境波動風險。當前

96、海外及國內消費環境仍處于波動態勢，后續倘若消費力修復不及預期，或對各公司終端流水造成影響。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。電商業務建設不及預期。電商業務建設不及預期。目前電商業務在各個品牌公司中的收入占比較高，為了謀求穩健增長，公司加強各個平臺間的精細化運營效率，倘若后續電商業務推進不及預期，或將對品牌公司收入業績表現造成影響。管理層團隊優化不及預期。管理層團隊優化不及預期。為了推進公司各項業務的發展，部分公司對持續對管理團隊進行優化調整，該事項或將對利潤造成負面影響。2025 04 01年 月 日 gszqdate

97、mark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息

98、及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提

99、供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

100、投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基

101、準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 01年 月 日