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1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 黃金黃金 2025 年年 04 月月 03 日日 湖南黃金（002155）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）金銻龍頭，金銻龍頭，雙輪驅動雙輪驅動未來未來增長增長可期可期 目標價：目標價：29.79 元元 當前價：當前價：22.06 元元 公司公司聚焦金銻雙主業，布局聚焦金銻雙主業，布局礦山開采、選礦礦山開采、選礦、冶煉及冶煉及深加工全產業鏈。深加工全產業鏈。截至2023 年，公司擁有 100 噸/年黃金生產線、2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4 萬噸/年多品種銻產品生產線

2、、3000 噸/年仲鎢酸銨生產線，全年實現自產銻 17,543噸，自產金 3947 千克，自產鎢 552 標噸，實現營業收入 233 億元，歸母凈利潤 4.89 億元。2024 年上半年，公司自產金產量 1,962 千克，自產銻產量 8,173噸，自產鎢精礦產量 410 標噸。根據公司“十四五”規劃，公司目標自產金產量 10 噸。公司公司作為金銻龍頭，作為金銻龍頭，銻業穩定，銻業穩定，黃金黃金遠期規劃可觀遠期規劃可觀。公司目前是國內十大黃金礦山開發企業之一，也是國內重要的銻礦和鎢礦開發公司。截至 2023 年，公司擁有和控制礦業權 34 個，其中探礦權 21 個、采礦權 13 個，保有資源儲量

3、礦石量 6,800 萬噸，其中金金屬量 141.76 噸，銻 30.73 萬噸，鎢 9.96 萬噸。當前甘肅加鑫已經完成以地南銅金礦和下看木倉金礦的探轉采，計劃在建產能50 萬噸/年采選規模；隆回金杏完成采礦證深部資源接替，計劃將礦山開采規模及選廠生產規模由 450t/d 增至 800t/d（24 萬噸/年），預計年生產含金 55 克/噸，含砷 22%的金精礦 6127.33 噸。公司“十四五”目標為自產金產量 10 噸。集團資源整合待落地，未來增長空間大。集團資源整合待落地，未來增長空間大。2021 年，公司與控股股東湖南黃金集團此前簽訂行業培育協議書，由湖南黃金集團代為培育平江縣萬古礦區金

4、礦資源，待項目成熟后，集團承諾將在整合完成后，上市公司具備優先認購權，目前公司控股股東湖南黃金集團將收購的 7 個采礦權和 7 個探礦權全部完成轉讓變更，目前正在開展相關礦權整合、擴界及延續等工作，公司未來若對萬古礦區整合，有望推動公司礦產品產量增長?？紤] 2024 年湖南省地質院在萬古礦區地下 2000 米以上深度地層發現超過 40 條金礦脈，金品位最高達138 克/噸，以前年度科研深孔見礦情況結合上部探明的資源分布狀況推測的遠景資源量（含探礦核心區累計探獲黃金資源量 300.2 噸）超 1000 噸，并且預測地下 3000 米以上遠景黃金儲量豐富。該礦田包括湖南黃金洞礦業擁有的1 個采礦權

5、和 3 個探礦權、湖南黃金天岳礦業擁有的 5 個采礦權和 7 個探礦權，以及由其他民營主體擁有的周邊探礦權及未劃定礦區范圍的空白區，預計未來長期前景可期。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.5/21.1/23.7 億元，分別同比+73.0%、+148.9%、+12.4%。選取華錫有色、赤峰黃金、山金國際為可比公司，可比公司 2025 年 PE 估值均值 16 倍，我們給予公司 2025 年 17 倍市盈率，目標價 29.79 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：金銻價格大幅波動風險；宏觀經濟周期波動風險；礦山事故導致停：金銻價格大幅波動風

6、險；宏觀經濟周期波動風險；礦山事故導致停產風險產風險主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)23,303 27,899 35,827 36,413 同比增速(%)10.8%19.7%28.4%1.6%歸母凈利潤(百萬)489 846 2,107 2,368 同比增速(%)11.8%73.0%148.9%12.4%每股盈利(元)0.41 0.70 1.75 1.97 市盈率(倍)55 32 13 11 市凈率(倍)4.3 3.9 3.1 2.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月2日收盤價 證券分析師：馬金龍證券分析師：

7、馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 聯系人：李夢嬌聯系人：李夢嬌 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)120,203.95 已上市流通股(萬股)120,191.78 總市值(億元)265.17 流通市值(億元)265.14 資產負債率(%)15.87 每股凈資產(元)5.59 12 個月內最高/最低價 24.56/13.56 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-12%19%50%81%24/0424/0624/0824/1125/0125/042024-04-02

8、2025-04-02湖南黃金滬深300華創證券研究所華創證券研究所 湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 投資邏輯投資邏輯 我們認為公司作為金銻龍頭，黃金業務穩健發展，內部整合疊加集團資源注入，長期成長空間巨大。公司目前是國內十大黃金礦山開發企業之一，也是國內重要的銻礦和鎢礦開發公司，布局礦山開采、選礦、冶煉及深加工全產業鏈，擁有 100 噸/年黃金生產線、2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4 萬噸/年多品種銻產品生產線、3000 噸/年仲鎢酸銨生產線，公司目前產品增長主要依托于內

9、部甘肅加鑫的擴產以及外部平江萬古資源的整合。內部看，內部看，當前甘肅加鑫已經完成以地南銅金礦和下看木倉金礦的探轉采，計劃在建產能 50 萬噸/年采選規模；隆回金杏完成采礦證深部資源接替，計劃將礦山開采規模及選廠生產規模由450t/d 增至 800t/d（24 萬噸/年）。外部方面，外部方面，公司與控股股東湖南黃金集團此前簽訂行業培育協議書，由湖南黃金集團代為培育平江縣萬古礦區金礦資源，待項目成熟后，集團承諾將在整合完成后，上市公司具備優先認購權，目前公司控股股東湖南黃金集團將收購的 7 個采礦權和 7 個探礦權全部完成轉讓變更，目前正在開展相關礦權整合、擴界及延續等工作，而萬古礦區最新探到的資

10、源儲量豐富，長期看未來的成長空間巨大。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們基于以下假設對公司業績進行預測：1）價格方面，考慮金、銻、仲鎢酸銨價格走勢，假設 24-26 年金、銻、仲鎢酸銨市場均價分別為 557/680/700 元/克、13/22/22 萬元/噸，20.21/21.21/21.21 萬元/噸，考慮公司產品銷售存在折價，且銻產品包括三氧化二銻、精銻等產品，預計 24-26 年金銻鎢銷售均價分別為549/670/690 元/克、9.0/15.3/15.3 萬元/噸、16.2/17/17 萬元/噸；2）產量方面，考慮公司 2024 年產量計劃以及甘肅加鑫項目建設等情況，

11、我們預計公司 24-26 年自產金產量 3.8/4.5/5 噸，自產銻分別為 1.55/1.65/1.75 萬噸，自產鎢均為820 噸，產銷率為 100%；3）成本方面，考慮公司 24 年上半年成本變化，假設 2024-2026 年黃金、銻、仲鎢酸銨單位成本分別同比增加 25%/21%/0%、增加 20%/52%/0%，增加 13%/0%/0%。假設其他業務保持 2024 年上半年情況運行，預計 2024-2026 年營業收入為279/358.3/364.1 億元，分別同比+19.7%、+28.4%、+1.6%，歸母凈利潤分別為8.5/21.1/23.7 億元，分別同比+73.0%、+148.

12、9%、+12.4%。選取華錫有色、赤峰黃金、山金國際為可比公司，可比公司 2025 年 PE 估值均值 16 倍，我們給予公司 2025 年 17 倍市盈率，目標價 29.79 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司聚焦金銻雙主業，業績穩中向好公司聚焦金銻雙主業，業績穩中向好.5（一）公司基本介紹和發展歷程.5（二）金銻雙業驅動，業績穩中向好.5 二、二、公司為銻礦開發龍頭，黃金遠期規劃可觀公司為銻礦開發龍頭，黃金遠期規劃可觀.8（一）湖

13、南辰州礦業：銻鎢趨于穩定，金礦有增長空間.9 1、沅陵沃溪金銻鎢礦：探礦增儲持續推進.10 2、甘肅辰州：公司重要金銻礦山，3 萬噸/年擴展為 9 萬噸/年.10 3、甘肅加鑫：完成兩個金礦探轉采，在建 50 萬噸/年項目.11 4、安化渣滓溪：國內銻老牌礦山，年產精銻約 6000 噸.11 5、湘安鎢業：公司重要鎢礦山.12（二）黃金洞礦業：年產黃金 1.5 噸，未來探礦潛力大.13（三）新龍礦業：金礦產能提升空間大，銻礦產量或維持穩定.14 1、本部龍山金銻礦完成深部擴界.14 2、隆回金杏：深部資源接替，金礦產能有望翻倍增至 24 萬噸/年.15 3、新邵辰州銻業：金銻冶煉，計劃年產能銻

14、金屬 1 萬噸，金精礦 2.6 萬噸.16 三、三、集團資源整合待落地，未來增長空間大集團資源整合待落地，未來增長空間大.16 四、四、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析.17 五、五、風險提示風險提示.18 湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 湖南省國資委為公司實際控股人（截止 2025 年 3 月）.5 圖表 2 湖南黃金銻產品產銷量.6 圖表 3 湖南黃金黃金和鎢產品產銷量.6 圖表 4 公司營業收入和歸母凈利潤情況.7 圖表 5 公司 2024 上半年毛

15、利結構情況.7 圖表 6 公司毛利率基本平穩，凈利率總體穩步提升.7 圖表 7 公司 24 年前三季度 ROE（攤?。┨嵘?10%.7 圖表 8 公司資產負債率持續下行.8 圖表 9 公司期末現金余額總體穩步提升.8 圖表 10 湖南黃金旗下核心礦山情況.8 圖表 11 湖南黃金自產金產量情況.9 圖表 12 湖南黃金自產銻產量情況.9 圖表 13 湖南辰州礦業旗下公司情況.9 圖表 14 江南造山帶地質構造及金屬礦床分布簡圖.9 圖表 15 湖南辰州礦業營業收入情況.10 圖表 16 湖南辰州礦業凈利潤情況.10 圖表 17 甘肅辰州礦業營業收入情況.11 圖表 18 甘肅辰州礦業凈利潤情

16、況.11 圖表 19 安化渣滓溪營業收入情況.12 圖表 20 安化渣滓溪凈利潤情況.12 圖表 21 湘安鎢業營業收入情況.13 圖表 22 湘安鎢業凈利潤情況.13 圖表 23 黃金洞礦業營業收入情況.14 圖表 24 黃金洞礦業凈利潤情況.14 圖表 25 新龍礦業營業收入情況.15 圖表 26 新龍礦業凈利潤情況.15 圖表 27 杏楓山金礦 2018-2022 年采礦量情況.15 圖表 28 隆回金杏營業收入和凈利潤情況.15 圖表 29 新邵辰州銻業營業收入情況.16 圖表 30 新邵辰州銻業凈利潤情況.16 圖表 31 湖南黃金業績預測.17 圖表 32 可比公司估值分析.18

17、湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、公司聚焦金銻雙主業公司聚焦金銻雙主業，業績穩中向好，業績穩中向好（一）（一）公司公司基本介紹和基本介紹和發展歷程發展歷程 湖南黃金主要從事黃金及銻等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及湖南黃金主要從事黃金及銻等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等。加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等。截止 2023 年，公司擁有100 噸/年黃金生產線、2.5 萬噸

18、/年精銻冶煉生產線、4 萬噸/年多品種銻產品生產線、3000噸/年仲鎢酸銨生產線。公司發展歷程。公司發展歷程。公司的前身是湖南湘西金礦，擁有超過 140 多年的黃金開采歷史，見證了中國黃金開采的發展和變遷。2000 年 12 月，經湖南省人民政府批準，正式成立湖南辰州礦業有限責任公司。隨著企業的發展，在 2006 年整體變更為湖南辰州礦業股份有限公司，并于次年成功在深圳證券交易所上市（股票簡稱“辰州礦業”，代碼為“002155”），2015 年股票全稱更名為湖南黃金股份有限公司（股票簡稱“湖南黃金”）。湖南省國資委為公司實際控股人，湖南黃金有色產業投資集團為公司最大股東。湖南省國資委為公司實際

19、控股人，湖南黃金有色產業投資集團為公司最大股東。22 年控股股東湖南省國資委將持有的湖南黃金集團的60.0660%股份無償劃轉至湖南有色產業投資集團（現已更名為湖南省礦產資源集團有限責任公司），湖南省國資委由直接控股變為間接控股。湖南有色是湖南省國資委的全資企業，由湖南黃金集團與湖南有色環保研究院合并組建而成。目前看湖南省國資委仍為實際控制人，湖南黃金有色產業投資集團成為第一大股東。截至 24 年 H1，公司擁有 21 家參股控股公司。圖表圖表 1 湖南省國資委為公司實際控股人（截止湖南省國資委為公司實際控股人（截止 2025 年年 3 月）月）資料來源：公司公告，華創證券 注：湖南省礦產資源

20、集團有限責任公司曾用名為湖南有色產業投資集團（二）（二）金銻雙業驅動，業績穩中向好金銻雙業驅動，業績穩中向好 全球銻礦開發龍頭企業，銻資源儲量豐富，銻產銷量整體平穩。全球銻礦開發龍頭企業，銻資源儲量豐富，銻產銷量整體平穩。截至 2023 年，公司擁有和控制礦業權 34 個，其中探礦權 21 個、采礦權 13 個，保有資源儲量礦石量 6,800 萬噸，其中金金屬量 141.76 噸，銻 30.73 萬噸，鎢 9.96 萬噸，全年生產銻品 31,124 噸，同比增加 1.33%，其中精銻 6,328 噸，氧化銻 15,213 噸，含量銻 6,544 噸，乙二醇銻 2,635 噸，湖南黃金（湖南黃金

21、（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 氧化銻母粒 404 噸，其中銻自產 17,543 噸，同比減少 5.77%。此外，公司還生產黃金 47,696千克，同比減少 0.75%，自產 3,947 千克，同比減少 14.38%，生產鎢品 941 標噸，同比減少 53.71%，鎢精礦自產 552 標噸，同比減少 65.59%。2024 年上半年，公司共生產黃金年上半年，公司共生產黃金 27,067 千克，同比減少千克，同比減少 2.89%；生產銻品 15,147 噸，同比增加 5.95%，其中銻錠 3,644 噸，氧

22、化銻 7,293 噸，含量銻 2,903 噸，乙二醇銻 1,168噸，氧化銻母粒 139 噸；生產鎢品 490 標噸，同比減少 21.3%。其中，黃金自產 1,962 千克，同比減少 13.49%；銻品自產 8,173 噸，同比減少 7.95%；鎢精礦自產 410 標噸，同比增加 67.18%。圖表圖表 2 湖南黃金銻產品產銷量湖南黃金銻產品產銷量 圖表圖表 3 湖南黃金黃金和鎢產品產銷量湖南黃金黃金和鎢產品產銷量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司盈利能力穩中向好。公司盈利能力穩中向好。受金銻鎢產品價格上漲，2023 年公司實現營業收入 233 億元，同比增加

23、10.75%，其中銻產品實現營業收入 19.79 億元，同比減少 1.59%，黃金營業收入 21.1 億元，同比增長 13.25%，主要受產品價格上漲及外購非標金業務同比增加所致，鎢品營業收入 1.32 億元，同比減少 58.10%，主要受湘安鎢業停產導致的銷量減少影響，公司最終實現歸母凈利潤 4.89 億元，同比增長 11.2%。2024 上半年公司實現營業收入 151 億元，同比增加 16.61%，其中銻產品實現營業收入11.3 億元，同比增加 29.15%，主要受銻銷量增加、銷價上漲所致，黃金營業收入 138.9 億元，同比增長16.06%，主要受金價上漲所致，鎢產品營業收入0.6億元，

24、同比減少38.96%，主要受鎢銷量下降所致，公司最終實現歸母凈利潤 4.38 億元，同比增長 56.71%。2024 年前三季度，受益于金銻價格上行，公司實現營業總收入 209.89 億元，同比+11.93%，歸母凈利潤 6.67 億元，同比+73.56%。00.511.522.533.544.52018201920202021202220232024H1銻產量（萬噸）銻銷量（萬噸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0005001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021202220232024H1鎢品產量（噸）鎢品銷量（噸）

25、黃金產量（噸，右）黃金銷量（噸，右）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4 公司營業收入和歸母凈利潤公司營業收入和歸母凈利潤情況情況 圖表圖表 5 公司公司 2024 上半年毛利結構情況上半年毛利結構情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司盈利能力公司盈利能力整體整體穩健增長。穩健增長。公司始終堅持打造國內領先礦業企業的戰略定位，并依托完整的產業鏈和產供銷體系，持續提升其盈利能力。2019 年-2024 前三季度，公司總營業收入從 138.29 億增加

26、至 209.89 億，增速平均超過 13%。凈利率從 2019 年的 1.13%增長至 2024 年前三季度的 3.22%，毛利率略有下滑但總體維持在 7%以上，ROE（攤?。?019 年的 3.2%提升至 2024 年前三季度的 10%。圖表圖表 6 公司毛利率基本平穩，凈利率總體穩步提升公司毛利率基本平穩，凈利率總體穩步提升 圖表圖表 7 公司公司 24 年前三季度年前三季度 ROE（攤?。┨嵘粒〝偙。┨嵘?10%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司持續優化債務結構公司持續優化債務結構，期末現金余額總體穩步提升，期末現金余額總體穩步提升。隨著公司經營的穩健

27、增長和總資產的不斷雄厚，企業的資產負債率從2019年的25.97%下降至2024年第三季度的15.87%。截止至 2024 年 9 月，公司總負債 12.83 億元，其中 82.22%約為流動性負債，相較于 2019年的 17.66 億的總債務水平，公司在控制債務規模和優化負債結構展現顯著成效，其降幅約為 27.35%。公司通過戰略性的資本管理，構建了與業務規模適配的動態負債體系，不斷優化現金流，增強資金周轉效率，在 2024 年的第三季度，公司的資產負債率進一步下降為 15.87%?，F金流方面，受益于主業經營穩定，公司期末現金余額總體穩步提升，2024年三季度末為 7.4 億元。-60%-4

28、0%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入同比（%）利潤同比（%）黃金,3.83%精銻,38.23%含量銻,63.57%氧化銻,35.98%乙二醇銻,19.63%鎢品,11.91%其他,36.31%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201920202021202220232024Q1-Q3

29、ROE(攤薄)(%)湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 8 公司公司資產負債率資產負債率持續下行持續下行 圖表圖表 9 公司期末現金余額總體穩步提升公司期末現金余額總體穩步提升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、公司為銻礦開發龍頭，黃金公司為銻礦開發龍頭，黃金遠期規劃可觀遠期規劃可觀 公司目前是國內十大黃金礦山開發企業之一，也是國內重要的銻礦和鎢礦開發公司。截截至至 2023 年底年底，公司擁有和控制礦業權，公司擁有和控制礦業權 34 個，其中探礦

30、權個，其中探礦權 21 個、采礦權個、采礦權 13 個個，公司保公司保有資源儲量礦石量有資源儲量礦石量 6,800 萬噸，金屬量：金萬噸，金屬量：金 141,756 千克，銻千克，銻 307,324 噸，鎢噸，鎢 99,568 噸。噸。目前公司主要黃金礦山包括沅陵沃溪金銻鎢礦、錄斗艘金礦、以地南銅金礦、下看木倉金礦、黃金洞金礦、龍山金銻礦、杏楓山金礦等，主要的銻礦山包括沅陵沃溪金銻鎢礦、安化縣渣滓溪銻（鎢）礦區、龍山金銻礦等。圖表圖表 10 湖南黃金旗下核心礦山情況湖南黃金旗下核心礦山情況 公司公司名稱名稱 穿透持股（穿透持股（%）旗下礦山旗下礦山 涉及礦山涉及礦山資源量資源量情況情況 湖南辰

31、州礦業 100 沅陵沃溪金銻鎢礦 金金屬量 13,954 千克，銻金屬量 49788 噸，三氧化鎢金屬量 4197 噸 甘肅加鑫礦業 80 以地南銅金礦、下看木倉金礦 以地南銅金礦金金屬量 28569 千克；下看木倉金礦金金屬量 6507 千克，伴生銻金屬量 1016 噸 甘肅辰州礦產開發 80 錄斗艘金礦 金金屬資源量 4986kg 湖南安化渣滓溪礦業 100 安化渣滓溪 銻金屬資源量近 10 萬噸 湖南安化湘安鎢業 95 大溶溪白鎢礦 湖南黃金洞礦業 100 黃金洞金礦、萬古金礦 萬古金礦保有金金屬量 18597 千克，黃金洞金礦保有金金屬量為 24879 千克 湖南新龍礦業 100 龍山

32、金銻礦 金金屬資源量 4,125 千克，銻金屬資源量 26,610 噸。湖南隆回金杏礦業 100 杏楓山金礦 金金屬資源量 7972 千克 資料來源：公司公告，公司官網，各采礦權評估報告、環評報告，湖南地質公眾號，湖南省自然資源廳，證券時報，華創證券 注：資源量數據時間：沅陵沃溪金銻鎢礦截至2020年9月、以地南銅金礦截至2017年4月、下看木倉金礦截至2018 年7月、錄斗艘金礦截止2020年9月、安化渣滓溪為官網數據、黃金洞金礦截至2017年11月、萬古金礦截至2023年底、龍山金銻礦截至2022年10月、杏楓山金礦截至2022年8月 近年來，公司自產金產量呈小幅下滑趨勢，自產銻產量小幅波

33、動。近年來，公司自產金產量呈小幅下滑趨勢，自產銻產量小幅波動。2020 年以來，公司自產金產量基本在 4-5 噸上下波動，產量變化主要受部分礦山因環?；蚴鹿实仍驅е碌耐．a，自產銻產量基本在 1.75-2 萬噸上下波動，產量變化相對自產金更穩定?？紤]到公0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023 2024Q1-Q3資產負債率0123456789201920202021202220232024Q1-Q3期末現金余額（億元）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

34、號：證監許可（2009）1210 號 9 司內部的甘肅加鑫以地南銅金礦和下看木倉金礦的建設項目以及隆回金杏的深部資源及產能接替，預計未來自產金產量將逐步恢復，遠期增長可觀。圖表圖表 11 湖南黃金自產金產量情況湖南黃金自產金產量情況 圖表圖表 12 湖南黃金自產銻產量情況湖南黃金自產銻產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）湖南辰州礦業：銻鎢趨于穩定，金礦有增長空間湖南辰州礦業：銻鎢趨于穩定，金礦有增長空間 湖南辰州礦業湖南辰州礦業位于湖南省沅陵縣境內，具有 140 年的黃金開采歷史。企業建礦于 1950 年5 月 1 日，始稱沅湘管理處，后變更為湘西鎢

35、礦、冶金工業部湘西金礦、湖南省湘西金礦；2000 年 12 月，經湖南省人民政府批準改制成為湖南辰州礦業有限責任公司；2006年 6 月 1 日整體變更為湖南辰州礦業股份有限公司；2007 年 8 月 16 日，公司完成首次公開發行股票后在深圳交易所掛牌上市，股票簡稱“辰州礦業”；2015 年 5 月 7 日，上市公司更名為湖南黃金股份有限公司，遷址長沙；2015 年 5 月 8 日，公司登記成立為湖南黃金股份有限公司全資子公司湖南辰州礦業有限責任公司。目前，湖南辰州礦業主要包括沅陵沃溪金銻鎢礦、甘肅辰州礦業、甘肅加鑫礦業、安化渣滓溪以及湘安鎢業等核心資產。圖表圖表 13 湖南辰州礦業旗下公司

36、湖南辰州礦業旗下公司情況情況 圖表圖表 14 江南造山帶地質構造及金屬礦床分布簡圖江南造山帶地質構造及金屬礦床分布簡圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：許德如等湘西沃溪金銻鎢礦床燕山期幕式成礦作用:來自原位白鎢礦U-Pb定年與黃鐵礦元素-同位素的約束 0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020202021202220232024H1自產黃金（千克）0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.020202021202220232024H1銻自產（噸）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度

37、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 1、沅陵沃溪金銻鎢礦沅陵沃溪金銻鎢礦：探礦增儲持續推進探礦增儲持續推進 公司的本部沃溪礦區屬我國早期主要的黃金生產基地之一公司的本部沃溪礦區屬我國早期主要的黃金生產基地之一，目前由湖南辰州礦業直接持，目前由湖南辰州礦業直接持有有 100%權益權益。辰州礦業沃溪礦區金銻鎢礦位于湖南省沅陵縣官莊鎮境內，礦山為 1895年發現，從 1958 年開始，交由冶金 237 隊進行普查勘探，到 1990 年底，礦山探明銻礦6 萬多噸，黃金達到 20 噸，至此銻礦總量達 15.26 萬噸，黃金近 40 噸，鎢礦 5.5

38、 萬噸。在 1981 年1991 年之間，礦山產精銻達到 2000 噸，黃金 20000 兩，白鎢 1000 噸。使礦山的銻礦上升為大型銻礦床，黃金礦山成為全省最大的巖金礦山，黃金產量居全省之冠。礦山金銻資源豐富，探礦增儲持續推進。礦山金銻資源豐富，探礦增儲持續推進。截止 2019 年，根據中寶信資產評估的資料顯示，沅陵縣沃溪礦區面積為 8.086 平方千米，保有資源儲量礦石量為 149.20 萬噸，其中金金屬儲量為 11,629 千克。2021 年，公司計劃對沃溪礦區金銻鎢礦采礦權進行擴界，擴界后礦區面積調整為 9.437 平方公里，保有資源儲量礦石量達到 149.43 萬噸，金金屬含量為1

39、3,954 千克，銻金屬量 49788 噸，三氧化鎢金屬量 4197 噸；經初步估算，擴界范圍內新增資源采礦權出讓收益評估值約為 8,307.52 萬元。2024 年，公司競得沃溪礦區北部金銻鎢探礦權，該礦區面積 9 平方公里，此舉將進一步豐富公司礦產資源儲備，并有望綜合提升公司收益。圖表圖表 15 湖南辰州礦業營業收入情況湖南辰州礦業營業收入情況 圖表圖表 16 湖南辰州礦業凈利潤情況湖南辰州礦業凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、甘肅辰州：公司重要金銻礦山，甘肅辰州：公司重要金銻礦山，3 萬噸萬噸/年擴展為年擴展為 9 萬噸萬噸/年年 甘肅辰州是公司

40、重要的金銻礦山之一，公司通過湖南辰州間接持有甘肅辰州是公司重要的金銻礦山之一，公司通過湖南辰州間接持有 80%權益，剩余權益，剩余 20%權益由權益由合作市礦產資源管理站持有合作市礦產資源管理站持有，其核心礦山為其核心礦山為錄斗艘金礦錄斗艘金礦。該金礦。該金礦于 1976 年發現，1995 年由甘肅省有色地質勘查局三隊取得探礦權后開始進行探礦工作，隨后經歷盜采和甘南黃金公司進行露天開采。2007 年 9 月探礦權由甘肅省有色地質勘查局三隊轉讓于甘肅辰州礦業公司。2013 年 9 月，甘肅辰州礦業公司取得采礦證后，開采方式轉為地下開采，并建立了選廠，采用浮選工藝進行選礦生產。截止截止 2021

41、年年 9 月月 30 日，金礦采礦權日，金礦采礦權平面范圍內保有資源礦石量平面范圍內保有資源礦石量 149.6 萬噸，金金屬量萬噸，金金屬量 4986kg，平均品位，平均品位 3.33g/t。2023 年 9 月 27 日，因甘肅辰州擁有的錄斗艘金礦采礦許可證延期尚未辦理完畢，甘肅辰州臨時停產。2023 年 10 月，甘肅辰州獲得新的采礦許可證，礦山名稱為甘肅辰州礦產開發有限責任公司合作市錄斗艘金礦，開采礦種金礦，開采方式地下開采，礦區面積：2.1077 平方公里。根據公司公告，2022 年甘肅辰州自產含量金 550 千克，含量銻 170 噸，2023 年上半年，甘肅辰州自產含量金 333 千

42、克，含量銻 92 噸。2023 年公司推進了年公司推進了錄斗錄斗艘金礦艘金礦從從 3 萬噸萬噸/年生產規模擴張為采選年生產規模擴張為采選 9 萬噸萬噸/年年的工作。的工作。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.050.0100.0150.0200.0250.020202021202220232024H1營業收入（億元）同比（%）0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深

43、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2023 年，甘肅辰州礦業實現營業收入 1.84 億元，同比增加 7%，凈利潤 0.68 億元，同比增加 30%；2024 年上半年，公司實現營業收入 1.40 億元，同比增加 25%，凈利潤 0.63 億元，同比增加 49%。圖表圖表 17 甘肅辰州礦業營業收入情況甘肅辰州礦業營業收入情況 圖表圖表 18 甘肅辰州礦業凈利潤情況甘肅辰州礦業凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、甘肅加鑫：完成兩個金礦探轉采，在建甘肅加鑫：完成兩個金礦探轉采，在建 50 萬噸萬噸/

44、年項目年項目 甘肅加鑫是公司重要的黃金資源基地之一甘肅加鑫是公司重要的黃金資源基地之一，公司通過湖南辰州間接持有，公司通過湖南辰州間接持有 80%權益，權益，剩余20%股權歸屬于合作市礦產資源管理站。自 2009 年公司收購甘肅加鑫以來，甘肅加鑫一直在進行探礦和基礎建設工作，2023 年年 11 月月，甘肅加鑫，甘肅加鑫取得以地南銅金礦和下看木倉取得以地南銅金礦和下看木倉金礦采礦許可證金礦采礦許可證，兩個礦山總計金金屬資源量為，兩個礦山總計金金屬資源量為 35.07 噸。噸。其中：其中：1）以地南銅金礦生產規模為以地南銅金礦生產規模為 50 萬噸萬噸/年，年，根據礦區面積為 5.21 平方公里

45、，采礦權證有效期限為 2023 年 11 月 2 日2040 年 11 月 1 日。截至評審基準日 2017 年 4 月該金礦保有資源量（探明+控制+推斷）礦石量為 860.91 萬噸，金金屬量 28.569 噸；2）下看下看木倉金礦生產規模為木倉金礦生產規模為 9 萬噸萬噸/年，年，礦區面積 0.99 平方公里，有效期限為 2023 年 11 月 2日2036 年 11 月 2 日。截至評審基準日 2018 年 7 月該金礦保有資源量（控制+推斷）礦石量 128.77 萬噸，金金屬量 6.507 噸。目前，目前，甘肅加鑫擬計劃投資不超過甘肅加鑫擬計劃投資不超過5.88億元億元建設甘肅加鑫以地

46、南礦區礦產資源利用項目。建設甘肅加鑫以地南礦區礦產資源利用項目。項目基本建設期預計 2 年，采選設計規模為 50 萬噸/年，產品為金精礦。項目達產后，預計可實現年平均銷售收入 3.19 億元，年平均利潤總額 9,213.56 萬元，年平均稅后凈利潤5,642.81 萬元。預估所得稅后投資財務內部收益率為 10.57%，所得稅后投資回收期（含建設期）為 9.08 年。該項目建設有助于公司將資源資產轉為經濟效益，提升公司黃金產品的生產規模，增強核心競爭力。4、安化渣滓溪：安化渣滓溪：國內國內銻銻老牌礦山老牌礦山，年產精銻年產精銻約約 6000 噸噸 安化渣滓溪安化渣滓溪為老牌銻礦山，為老牌銻礦山，

47、成立于 1989 年，主要從事金、銻、鎢業務，礦山于 2009 年7 月被湖南辰州礦業承債式兼并重組改制成為全資子公司。經過多年發展，安化渣滓溪已成為一個采、選、煉為一體的總和的國有中型企業，旗下核心礦山為旗下核心礦山為湖南省安化縣渣滓湖南省安化縣渣滓溪銻（鎢）礦區溪銻（鎢）礦區，該礦山為全國典型的細脈型銻礦床，銻礦床規模達大型、鎢達中型，根據湖南地質 2024 年 7 月發布，最新成果顯示其深部探礦權內已初步圈定銻礦石量近 200萬噸，金屬量近 10 萬噸。0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020202

48、021202220232024H1營業收入（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020202021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 礦山精銻年產礦山精銻年產量量 6000 噸噸上下上下，總體，總體趨于平穩趨于平穩。2009 年至 2019 年，公司銻累計產量達47746 噸，生產規模增加到年產銻 6500 噸。2020 年，安化渣滓溪自產精銻 6,

49、310 噸，2021年，安化渣滓溪自產精銻 5,015 噸，2022 年 1-6 月，安化渣滓溪自產精銻 3,204 噸。根據安化縣老科學技術工作者協會公眾號，2024 年，公司生產精銻 6250 噸，2025 年計劃生產精銻 6500 噸。公司業績公司業績受益受益于于銻價大幅提升銻價大幅提升，未來有望持續增長，未來有望持續增長。2023 年，安化渣滓溪實現營業收入4.56 億元，同比增加 7.53%，凈利潤 1.13 億元，同比增加 60.62%，主要受產品銻銷量增加及價格上漲所致。2024 年上半年，實現營業收入 2.61 億元，同比上升 16.34%，凈利潤0.84 億元，同比上升 23

50、.44%。2024 年，渣滓溪礦業完成了數字化智能化礦山建設技改項目，根據安化縣老科學技術工作者協會公眾號，2024 年公司年產值 6.48 億元，實現利潤2.48 億元，上交稅費 1.2 億元，2025 年計劃實現產值 10 億元。圖表圖表 19 安化渣滓溪營業收入情況安化渣滓溪營業收入情況 圖表圖表 20 安化渣滓溪凈利潤情況安化渣滓溪凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 5、湘安鎢業湘安鎢業：公司公司重要重要鎢礦山鎢礦山 湘安鎢業成立于 1997 年 01 月 16 日，主要從事鎢、金礦采選、加工、銷售，湖南黃金通過湖南辰州持股 95%，剩余 5%權益由

51、安化縣柘溪漁業開發有限公司持有。公司核心資產為大溶溪白鎢礦，根據湖南省礦產資源集團辰州礦業統計，自 1998 年至 2020 年 4 月，湘安鎢業累計生產白鎢精礦 2.98 萬標噸，年產最高達 2000 標噸，實現工業產值 24.28 億元，累計上繳稅費超 5 億元。受湘安鎢業于 2022 年 9 月 17 日停產，2023 年 11 月 3 日復工開展采空區治理影響，2023年湘安鎢業的鎢品產量、銷量減少有所減少，全年實現營業收入 187 萬元，凈利潤-3427萬元。2024 年上半年，湘安鎢業實現營業收入 1726 萬元，凈利潤-1447 萬元。0%10%20%30%40%50%60%0.

52、000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00營業收入（億元）同比（%）-0.200.000.200.400.600.801.001.2020202021202220232024H1凈利潤（億元）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 湘安鎢業湘安鎢業營業收入情況營業收入情況 圖表圖表 22 湘安鎢業湘安鎢業凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）黃金洞礦業：黃金洞礦業：年產黃金年產黃金

53、 1.5 噸噸，未來探礦潛力大未來探礦潛力大 湖南湖南黃金洞黃金洞礦業為老牌礦企，礦業為老牌礦企，該礦山正式成立于 1960 年，公司持股 100%。年產黃金 1.5噸，年利潤 5000 萬元，年產值約 6 億元，具備 3000 噸/日的采選綜合生產能力，是湖南重點黃金礦山上市企業，湖南省三大黃金礦山生產企業之一。黃金洞金礦原有金枚礦段、黃金洞金礦原有金枚礦段、金福礦段、金塘礦段、楊山莊礦段金福礦段、金塘礦段、楊山莊礦段，現主要開采礦段有金塘礦段及楊山莊礦段?，F主要開采礦段有金塘礦段及楊山莊礦段。截至截至 2017年年 11 月底月底，黃金洞金礦保有資源量金金屬量為黃金洞金礦保有資源量金金屬量

54、為 24879 千克，品位千克，品位 3.91g/t。根據公司官網，黃金洞礦業現有礦權面積近 100 平方公里，已經探明并提交自然資源部備案黃金儲量 59.611 噸，遠景儲量預計超過 200 噸。目前看黃金洞礦業的 1 個采礦權和 3 個探礦權位于湖南平江縣萬古金礦田，未來資源潛力大。根據公司公告，2020 年，黃金洞礦業（本部）生產含量金 1213 千克；2021 年上半年生產含量金 614 千克；2022 年，黃金洞礦業（合并）生產含量金 1,927 千克（其中楊山莊金礦生產含量金 231 千克）；2023 年 1-6 月，黃金洞礦業（合并）生產含量金 774 千克（其中楊山莊金礦生產含

55、量金 102 千克）。受 2023 年停產影響，2023 年，黃金洞礦業實現營業收入 4.70 億元，同比下降 28.39%，凈利潤 54.14 萬元，同比下降 98%；2024 年上半年，黃金洞礦山實現營業收入 2.85 億元，同比下降 0.81%，凈利潤 0.4 億元，同比上升 210%。2024 年，湖南黃金洞旗下全資子公司大萬礦業注銷，年，湖南黃金洞旗下全資子公司大萬礦業注銷，并將旗下萬古金礦轉讓給黃金洞礦并將旗下萬古金礦轉讓給黃金洞礦業，業，該礦業公司擁有搖錢坡金礦、白荊金礦兩個生產礦區，主要從事金礦采選等業務，截至截至 2023 年年 12 月底，月底，萬古金礦萬古金礦保有資源儲量

56、金礦石量保有資源儲量金礦石量 355.1 萬噸，金金屬量萬噸，金金屬量 18597 千千克?？?。2020 年度，大萬礦業生產含量金 900 千克，2021 年 H1 生產含量金 419 千克，2022年生產含量金 1,093.53 千克，2023 年一季度生產含量金 206.75 千克。02000400060008000100001200020202021202220232024H1營業收入（萬元）-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-500050020202021202220232024H1凈利潤（萬元）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究

57、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 黃金洞礦業營業收入情況黃金洞礦業營業收入情況 圖表圖表 24 黃金洞礦業凈利潤情況黃金洞礦業凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）新龍礦業新龍礦業：金礦產能提升空間大，銻礦產量或維持穩定金礦產能提升空間大，銻礦產量或維持穩定 1、本部本部龍山金銻礦完成深部擴界龍山金銻礦完成深部擴界 新龍礦業于 2003 年 11 月 29 日經湖南省人民政府批準，由原湖南省龍山金銻礦整體改制而成，礦山有著一百多年的開采史，現已發展成為集金、銻等礦產的探、采、選、加

58、工及銷售為一體的國有礦業企業，主要產品為金和銻。新龍礦業完成采礦許可證變更，礦山保有新龍礦業完成采礦許可證變更，礦山保有金金屬量金金屬量 4,125 千克，銻金屬量千克，銻金屬量 26,610 噸噸。2023年 6 月 14 日，新龍礦業完成龍山金銻礦采礦許可證變更登記工作，并獲得湖南省自然資源廳頒發的采礦許可證。截至評審基準日 2022 年 10 月 31 日，保有資源量(控制+推斷)：礦石量 130.3 萬噸，金金屬量 4,125 千克，銻金屬量 26,610 噸。本次采礦許可證變更以原龍山金銻礦采礦權為主體整合深部龍山礦區+310 標高以下銻金礦詳查探礦權。變更前：開采深度由 1200

59、米至 310 米標高，共由 22 個拐點圈定；變更后開采深度由 1200米至-50 米標高，共由 26 個拐點圈定。開采礦種：金礦、銻，開采方式為地下開采，生產規模為 24 萬噸/年，礦區面積達 3.0796 平方公里。龍山金銻礦深部擴界完成后，有望保證銻礦資源接續，維持產量穩定。新龍礦業新龍礦業近年來自產金產量波動較大，銻金屬產量在近年來自產金產量波動較大，銻金屬產量在 6000 噸上下。噸上下。2020 年度，新龍礦業本部自產含量金 628.97 千克，含量銻 6,501.97 噸。2021 年度，新龍礦業受停產檢修影響，本部自產含量金 851 千克，含量銻 6,502 噸。2022 年度

60、，新龍礦業本部自產含量金493 千克，含量銻 6,050 噸。2023 年度，新龍礦業本部自產含量金 801 千克，自產含量銻6060 噸。礦山生產和盈利受事故停產等影響。礦山生產和盈利受事故停產等影響。2023 年，新龍礦業實現營業收入 6.65 億元，同比下降 2%，凈利潤 1.60 億元，同比上升 29%。2024 年上半年，實現營業收入 3.27 億元，同比上升 15%，凈利潤 1.04 億元，同比上升 66%。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020202021202220

61、232024H1營業收入（億元）同比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.4020202021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 新龍礦業營業收入情況新龍礦業營業收入情況 圖表圖表 26 新龍礦業凈利潤情況新龍礦業凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、隆回金杏：隆回金杏：深部資源接替，深部

62、資源接替，金礦金礦產能產能有望翻倍增至有望翻倍增至 24 萬噸萬噸/年年 隆回金杏成立于隆回金杏成立于 2008 年，年，公司通過新龍礦業持有其公司通過新龍礦業持有其 100%權益，權益，主要從事黃金及其他有色金屬的開采、礦產品收購、銷售等業務。公司旗下擁有杏楓山礦區杏楓山金礦采礦權，截至 2022 年年 8 月底月底，礦山保有控制礦山保有控制+推斷推斷金金金屬量金屬量 7972 千克、伴生千克、伴生砷砷金屬量金屬量 22089 噸。噸。杏楓山金礦杏楓山金礦 2018-2022 年均采礦年均采礦 3.97 萬噸。萬噸。礦山主要在 700m 中段、740m 中段采礦，另外在各中段回采少量以往開采

63、所留設的礦柱，開采回采率 90%、貧化率 10%，精礦中含金 55g/t、含砷 22%，金選礦回收率 90%，礦山實際回采率 82.95%。2018 年至 2022 年共采出礦石約 19.83 萬噸，年均采出約 3.97 萬噸。2021 年度，隆回金杏自產含量金 215.6 千克。2022 年 1-6 月，隆回金杏自產含量金 111千克。2023 年，公司全年新增礦石量 22 萬余噸，設備運轉率達 95%以上，選礦回收率突破 90%，生產經營成效顯著。2023 年，公司實現營業收入 0.82 億元，同比上升 15.88%，凈利潤 0.01 億元，同比上升55.60%。2024 年上半年，實現營

64、業收入 0.35 億元，同比下降 8.54%，凈利潤 0.05 億元，同比下降 24.12%。圖表圖表 27 杏楓山金礦杏楓山金礦 2018-2022 年采礦量情況年采礦量情況 圖表圖表 28 隆回金杏營業收入和凈利潤情況隆回金杏營業收入和凈利潤情況 資料來源：湖南隆回金杏礦業有限責任公司隆回杏楓山金礦24萬噸年擴建工程項目環境影響報告書（報批稿），華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020202021202220232024H1營業收入（億元）同比（%）0%

65、20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020202021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）050001000015000200002500030000350004000045000500002018年2019年2020年2021年2022年采礦量（噸）010002000300040005000600070008000900020202021202220232024H1營業收入（萬元）凈利潤（萬元）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

66、證監許可（2009）1210 號 16 公司公司推動深部資源接替，未來選廠規?；驈耐苿由畈抠Y源接替，未來選廠規?；驈?450t/d 增至增至 800t/d（24 萬噸萬噸/年年）。公司注重提質增效，2024 年 5 月 8 日，公司已取得深部擴界的采礦權證，擬將礦山開采規模及選廠生產規模由 450t/d 增至 800t/d（24 萬噸/年），產品方案為含砷金精礦，計劃投資 1376萬元，預計年生產含金 55 克/噸，含砷 22%的金精礦 6127.33 噸。3、新邵辰州銻業新邵辰州銻業：金銻冶煉，金銻冶煉，計劃計劃年產年產能能銻金屬銻金屬 1 萬噸，金精礦萬噸，金精礦 2.6 萬萬噸噸 新邵辰

67、州銻業成立于 2004 年 04 月 15 日，主要從事銻、金等金屬的冶煉。2019 年以來，公司逐步推動新邵辰州銻業替代原火法冶煉礦漿電解新工藝制備精銻項目建設，項目總投資 3.6 億元，占地面積 17 萬平方米，設計規模為年處理 4 萬噸高砷銻金精礦，年產金屬銻 1 萬噸，年產金精礦 26000 噸，總體項目分兩期建設，一期投資 2.5 億元，可年產銻5000 噸；二期投資 1.1 億元，年產銻共 10000 噸。2020 年，公司替代原火法冶煉礦漿電解新工藝制備精銻項目處于試驗階段，全年生產陰極銻含量銻 279 噸，含量金 45 千克。2021 年 2 月，該項目竣工投產，2021 年上

68、半年，公司生產陰極銻含量銻 978 噸，含量金78 千克，2021 年，公司生產陰極銻含量銻 2,681 噸，含量金 147 千克。2023 年，公司實現營業收入 4.91 億元，同比上升 4.24%，凈利潤 0.21 億元，同比下降45.23%。2024 年上半年，實現營業收入 2.57 億元，同比增長 20%，凈利潤 0.34 億元，同比增長 100%。圖表圖表 29 新邵辰州銻業新邵辰州銻業營業收入情況營業收入情況 圖表圖表 30 新邵辰州銻業新邵辰州銻業凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、集團資源整合待落地集團資源整合待落地，未來增

69、長空間大，未來增長空間大 擴礦增儲疊加集團資源整合，公司礦產總量增長可期擴礦增儲疊加集團資源整合，公司礦產總量增長可期。公司“十四五”目標自產金產量10 噸，目標達成主要是依靠甘肅加鑫的擴產以及平江萬古資源的整合。2021 年，公司與控股股東湖南黃金集團此前簽訂行業培育協議書，由湖南黃金集團代為培育平江縣萬古礦區金礦資源，待項目成熟后，集團承諾將在整合完成后，上市公司有優先認購權，目前公司控股股東湖南黃金集團將收購的 7 個采礦權和 7 個探礦權全部完成轉讓變更，目前正在開展相關礦權整合、擴界及延續等工作，公司未來若對萬古礦區整合，有望推動公司礦產品產量增長。根據媒體報道，2024 年 11

70、月 21 日，湖南省地質院宣布，在萬古礦區地下 2000 米以上深度地層發現超過 40 條金礦脈，金品位最高達 138 克/噸，以前年度科研深孔見礦情況結合上部探明的資源分布狀況推測的遠景資源量（含探礦核心區累計探獲黃金資源量 300.2012345620202021202220232024H1營業收入（億元）-0.2-0.100.10.20.30.40.520202021202220232024H1凈利潤（億元）湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 噸）超 1000 噸，并且預測地下 30

71、00 米以上遠景黃金儲量豐富。據了解，礦區部分黃金資源已被開采消耗，剩余的黃金資源量尚需完成萬古礦區“一體化勘查”工作后經湖南省自然資源廳評審備案后確定。目前看，“湖南平江縣萬古金礦田”包括湖南黃金子公司湖南黃金洞礦業擁有的 1 個采礦權和 3 個探礦權、控股股東湖南黃金集團控股子公司湖南黃金天岳礦業擁有的 5 個采礦權和 7 個探礦權，以及由其他民營主體擁有的周邊探礦權及未劃定礦區范圍的空白區，預計未來長期前景仍可期。四、四、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 我們基于以下假設對公司業績進行預測：我們基于以下假設對公司業績進行預測：1）價格方面，）價格方面，考慮金、銻、仲鎢酸銨價格走勢，假

72、設 24-26 年金、銻、仲鎢酸銨市場均價分別為 557/680/700 元/克、13/22/22 萬元/噸，20.21/21.21/21.21 萬元/噸，考慮公司產品銷售存在折價，且銻產品包括三氧化二銻、精銻等產品，預計 24-26 年金銻鎢銷售均價分別為 549/670/690 元/克、9.0/15.3/15.3 萬元/噸、16.2/17/17 萬元/噸；2）產量方面，）產量方面，考慮公司 2024 年產量計劃以及甘肅加鑫項目建設等情況，我們預計公司 24-26 年自產金產量 3.8/4.5/5 噸，自產銻分別為 1.55/1.65/1.75 萬噸，自產鎢均為 820 噸，產銷率為 100

73、%；3）成本方面，）成本方面，考慮公司 24 年上半年成本變化，假設 2024-2026 年黃金、銻、仲鎢酸銨單位成本分別同比增加 25%/21%/0%、增加20%/52%/0%，增加 13%/0%/0%。假設其他業務保持假設其他業務保持2024年上半年情況運行，預計年上半年情況運行，預計2024-2026年營業收入為年營業收入為279/358.3/364.1億元，分別同比億元，分別同比+19.7%、+28.4%、+1.6%，歸母凈利潤分別為，歸母凈利潤分別為 8.5/21.1/23.7 億元，分別億元，分別同比同比+73.0%、+148.9%、+12.4%。圖表圖表 31 湖南黃金業績預測湖

74、南黃金業績預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售均價 黃金（元/克）387 444 549 670 690 銻產品（元/噸）62,125 63,316 89,932 152,559 152,559 黃金 產量（千克）48,058 47,696 45,920 46,620 47,120 其中：自產金產量（千克）4,610 3,947 3,800 4,500 5,000 營業收入(億元）186.5 211.2 251.1 311.2 315.6 營業成本（億元）179.1 202.4 243.7 298.6 300.6 毛利（億元）7.5 8.8 7.4 12.6

75、15.0 毛利率（%）4.0%4.2%3.0%4.1%4.8%銻產品 產量（噸）30,715 31,124 28,000 29,000 30,000 其中：自產銻（噸）18,618 17,543 15,500 16,500 17,500 營業收入(億元）20.1 19.8 25.2 44.2 45.8 營業成本（億元）13.1 12.2 13.1 20.7 21.4 毛利（億元）7.04 7.61 12.04 23.55 24.36 毛利率（%）35.0%38.5%47.8%53.2%53.2%仲鎢酸銨 產量（噸）2,033 941 980 980 980 其中：自產鎢（噸）1,604 552

76、 820 820 820 營業收入(億元）3.2 1.3 1.6 1.7 1.7 湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 營業成本（億元）2.41 1.01 1.29 1.29 1.29 毛利（億元）0.75 0.32 0.30 0.38 0.38 毛利率（%）23.7%23.8%19.1%22.9%22.9%總計 營業收入(億元）210.4 233.0 279.0 358.3 364.1 營業成本（億元）194.4 216.4 258.8 321.3 324.0 毛利（億元）16.0 16.

77、6 20.2 37.0 40.2 毛利率（%）7.6%7.1%7.2%10.3%11.0%歸母凈利潤（億元）4.4 4.9 8.5 21.1 23.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.5/21.1/23.7 億元，分別同比+73.0%、+148.9%、+12.4%。選取華錫有色、赤峰黃金、山金國際為可比公司，可比公司 2025 年 PE 估值均值 16 倍，我們給予公司 2025 年 17 倍市盈率，目標價 29.79元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 32 可比公司估值分析可比公司估值分

78、析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價（4 月月 2 日日）EPS P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 華錫有色 600301 22.72 0.5 1.2 1.5 1.9 45.8x 19.0 x 14.7x 12.0 x 赤峰黃金 600988 21.90 0.5 1.1 1.3 1.5 50.9x 23.2x 16.3x 14.2x 山金國際 000975 18.45 0.5 0.8 1.1 1.3 36.0 x 23.6x 17.0 x 14.2x 行業平均 21.0 0.5 1.0 1.3 1.6 44.

79、2x 21.9x 16.0 x 13.5x 資料來源：Wind，華創證券 注：EPS預測參考Wind機構一致預測 五、五、風險提示風險提示 金銻價格大幅波動風險。金銻價格大幅波動風險。受國內外宏觀經濟、近年來金銻價格波動較大。根據我們粗略計算，2025 年按照 1.65 萬噸的自產銻、4.5 噸黃金的產銷量，銻市場價 22 萬元/噸、黃金市場價 680 元/克，銻價上漲 1 萬元/噸，公司整體歸母凈利潤約增加 0.7-0.8 億元，相比2025 年預測歸母凈利潤或上漲 3.7%左右；金價上漲 10 元/克，公司整體歸母凈利潤約增加 0.2-0.3 億元，相比 2025 年預測歸母凈利潤或上漲

80、1.2%左右。若金銻價格發生較大幅度波動，可能會對公司業績造成影響。宏觀經濟周期波動風險。宏觀經濟周期波動風險。銻行業是順周期行業，與宏觀經濟周期緊密相關，傳統阻燃劑行業、光伏等行業的景氣程度，對銻產品的需求量有著直接影響，銻產品價格容易受到經濟周期波動的影響。礦山事故導致停產風險。礦山事故導致停產風險。2024 年公司的子公司新龍礦業因安全事故發生過 2 次停產，2023 年黃金洞礦業的本部楊山莊金礦也因安全事故進行停產整頓。當前公司對礦山的管理運行朝向更加規范化發展，但若發生事故，或可能造成礦山暫時停產，或對公司產量造成影響，從而影響到業績。湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深

81、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 817 1,237 3,292 5,088 營業營業總總收入收入 23,303 27,899 35,827 36,413 應收票據 0 0 0 0 營業成本 21,644 25,884 32,130 32,396 應收賬款 78 125 148 143 稅金及附加 99 109 140 142 預付賬

82、款 119 142 140 148 銷售費用 23 27 35 35 存貨 341 575 638 597 管理費用 587 558 699 710 合同資產 0 0 0 0 研發費用 346 307 374 381 其他流動資產 351 416 515 524 財務費用 1 5 4 2 流動資產合計 1,706 2,494 4,734 6,500 信用減值損失 2-10-10-10 其他長期投資 9 9 9 9 資產減值損失-8-30-10-10 長期股權投資 14 14 14 14 公允價值變動收益 1 1 1 1 固定資產 3,732 3,731 3,779 3,823 投資收益-13-

83、8-8-8 在建工程 56 71 86 101 其他收益 10 20 20 20 無形資產 754 800 812 831 營業利潤營業利潤 597 984 2,440 2,742 其他非流動資產 1,314 1,142 1,001 885 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 5,879 5,767 5,699 5,662 營業外支出 11 8 8 8 資產合計資產合計 7,585 8,261 10,433 12,162 利潤總額利潤總額 587 977 2,433 2,735 短期借款 84 44 44 44 所得稅 92 122 303 340 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利

84、潤 495 856 2,130 2,394 應付賬款 243 233 322 307 少數股東損益 5 9 23 26 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 489 846 2,107 2,368 合同負債 195 195 251 255 NOPLAT 495 860 2,134 2,396 其他應付款 111 111 111 111 EPS(攤薄)（元）0.41 0.70 1.75 1.97 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 0 0 0 0 其他流動負債 459 454 624 647 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,092 1,037 1,352 1,

85、364 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 10.8%19.7%28.4%1.6%其他非流動負債 202 230 230 230 EBIT 增長率 20.0%67.0%148.2%12.3%非流動負債合計 202 230 230 230 歸母凈利潤增長率 11.8%73.0%148.9%12.4%負債合計負債合計 1,294 1,267 1,582 1,593 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 6,211 6,906 8,743 10,438 毛利率 7.1%7.2%10.

86、3%11.0%少數股東權益 80 87 108 131 凈利率 2.1%3.1%5.9%6.6%所有者權益合計所有者權益合計 6,291 6,994 8,851 10,569 ROE 7.9%12.3%24.1%22.7%負債和股東權益負債和股東權益 7,585 8,261 10,433 12,162 ROIC 9.5%14.1%27.6%26.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 17.1%15.3%15.2%13.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 4.5%3.9%3.1%2.6%經營活動現金流經營活動現金流 997 1,088

87、2,815 2,974 流動比率 1.6 2.4 3.5 4.8 現金收益 860 1,438 2,682 2,921 速動比率 1.2 1.8 3.0 4.3 存貨影響-34-234-63 41 營運能力營運能力 經營性應收影響-2-138-131-7 總資產周轉率 3.1 3.4 3.4 3.0 經營性應付影響 106-17 317 11 應收賬款周轉天數 1 1 1 1 其他影響 65 38 9 8 應付賬款周轉天數 3 3 3 3 投資活動現金流投資活動現金流-466-470-477-496 存貨周轉天數 5 6 7 7 資本支出-424-638-622-603 每股指標每股指標(元元

88、)股權投資 3 0 0 0 每股收益 0.41 0.70 1.75 1.97 其他長期資產變化-45 168 145 107 每股經營現金流 0.83 0.90 2.34 2.47 融資活動現金流融資活動現金流-361-198-282-683 每股凈資產 5.17 5.75 7.27 8.68 借款增加-235-40 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-126-278-685-770 P/E 55 32 13 11 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響 0 120 403 87 EV/EBITDA 28 17 9 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 湖南黃金（湖南

89、黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬

90、（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。湖南黃金（湖南黃金（002155）深度研究報告深度研究報告 證監會審

91、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業

92、指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是

93、可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本

94、報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522