《宏觀研究：出口可能出現的變化及應對-250407（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀研究：出口可能出現的變化及應對-250407（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告：宏觀報告 2025 年 4 月 7 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研究所研究所 分析師:袁野 SAC 登記編號:S1340523010002 Email: 研究助理:苑西恒 SAC 登記編號:S1340124020005 Email: 近期研究報告近期研究報告 寬松的貨幣政策擇何時？-2025.04.06 宏觀研究 出口可能出現的變化及應對出口可能出現的變化及應對 核心觀點核心觀點 （1 1）美國對等關稅對我國出口產生較為明顯影響美國對等關稅對我國出口產生較為明顯影響 直接效應：直接效應：此次美國對等關稅額外加征 34%稅率，截至目前今年累計加征關

2、稅幅度為 54%，假設其他條件不變，我國對美國出口增速或回落 38.88%-49.68%，基本呈現斷崖式下降?？紤]我國對美國出口在我國總出口中占比 15%左右，且假設我國對其他國家出口暫不發生顯著變化，則會導致我國出口增速回落 5.8-7.5 個百分點。鑒于需求并非完全缺乏彈性，加征的關稅并非完全轉嫁給消費者，按照加征關稅稅率等比例提高出口價格，或在一定程度上高估加征關稅對我國出口的影響。間接效應：間接效應：柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞對我國產業鏈存在較高依賴，亦成為我國轉出口的重要國家，而美國對以上國家加征對等關稅，亦會對我國向其出口中間品產生影響?；诖朔治?，美國對以上國

3、家加征對等關稅后，或間接影響我國總出口下降 0.51 個百分點。綜上，假設其他條件不變，美國本輪加征關稅或導致我國出口增綜上，假設其他條件不變，美國本輪加征關稅或導致我國出口增速下降速下降 6.36.3-8 8 個百分點。個百分點。（2 2）后續出口可能的演繹和應對后續出口可能的演繹和應對 預期一：預期一：考慮美國對全球無差別加征關稅，美國經濟不確定性或進一步演化，不排除美國特朗普基于美國經濟自身考慮，調整對等關稅政策，甚至重新定調中美關系，或降低中美貿易不確定性。若此情形兌現，美國對從我國進口商品關稅或重新調整，我國出口或好于前文預期。預期二：預期二：非美國家加強合作，部分對沖我國對美國出口

4、增速的回落。預期三：預期三：為確保經濟平穩增長，外需不確定性上升對應內需增長動能的提升，實現內外需動能切換，重點關注基建投資與消費協同發力、降準降息的落地，其中，投資方向或集中于“兩重”和人工智能基礎設施投資等新方向；若美元走弱符合預期，或國內擴內需政策效果兌現，二季度至少降息 10bp 的概率接近 100%，至少降息 15bp 的概率為 45.8%（詳見報告寬松的貨幣政策擇何時？）。此外，不排除財政動用儲備政策，直接對沖出口產業鏈的負面影響。風險提示：風險提示：全球貿易摩擦超預期加??；海外地緣政治沖突加??；政策效果不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 美國加征關稅對我

5、國出口的直接影響分析美國加征關稅對我國出口的直接影響分析 .5 5 1.11.1 總量視角：我國對美國總量視角：我國對美國出口價格彈性系數為出口價格彈性系數為-0.920.92 .5 5 1.21.2 行業視角：我國對美國行業視角：我國對美國出口價格彈性系數為出口價格彈性系數為-0.720.72 .5 5 2 2 美國加征關稅對我國轉出口的間接影響分析美國加征關稅對我國轉出口的間接影響分析 .6 6 3 3 我國對美加征關稅對我國通脹的影響整體可控我國對美加征關稅對我國通脹的影響整體可控 .9 9 4 4 后續出口可能的演繹和應對后續出口可能的演繹和應對 .1111 4.14.1 美國對等關稅

6、對我國出口產生較為明顯影響美國對等關稅對我國出口產生較為明顯影響 .1111 4.24.2 后續出口可能的演繹和應對后續出口可能的演繹和應對 .1111 風險提示風險提示 .1414 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：美國對部分經濟體加征對等關稅美國對部分經濟體加征對等關稅 .4 4 圖表圖表 2 2：HS2HS2 分類下行業出口價格彈性分類下行業出口價格彈性 .6 6 圖表圖表 3 3：柬埔寨對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（柬埔寨對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.7 7 圖表圖表 4 4：越南對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增

7、加值比重（越南對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.7 7 圖表圖表 5 5：泰國對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（泰國對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.8 8 圖表圖表 6 6：印度尼西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（印度尼西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.8 8 圖表圖表 7 7：印度對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（印度對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.8 8 圖表圖表 8 8：馬來西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（馬來西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（%）.8

8、 8 圖表圖表 9 9：美國加征對東盟主要經濟體加征對等關稅對我國轉出口的間接影響美國加征對東盟主要經濟體加征對等關稅對我國轉出口的間接影響 .8 8 圖表圖表 1010：我國從美國進口在我國總進口占比相對較小我國從美國進口在我國總進口占比相對較小 .9 9 圖表圖表 1111：我國從美國進口分項情況我國從美國進口分項情況 .1010 圖表圖表 1212：我國從美國進口分項的依賴度我國從美國進口分項的依賴度 .1010 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 北京時間 4 月 3 日，特朗普依據 IEEPA（國際緊急經濟權力法）宣布對等關稅，將于美東時間 4 月 5 日 00:01 生效對全球額

9、外加 10%的基準關稅，4 月 9 日00:01 生效對等關稅。具體如下：一是對全球貿易伙伴普遍加征基準關稅 10%；二是對特定國家加征更高關稅，稅率從 10%-49%不等；三是結束了對小額進口（低于 800 美元）關稅的豁免。北京時間 4 月 4 日，我國針對美國對等關稅政策采取了一系列反制措施，具體如下：一是自 2025 年 4 月 10 日 12 時 01 分起，對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征 34%關稅；二是商務部會同海關總署發布關于對釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等 7 類中重稀土相關物項實施出口管制措施的公告，并于發布之日起正式實施；三是商務部發布公告決定將

10、16 家美國實體列入出口管制管控名單，禁止對其出口兩用物項；四是商務部發布不可靠實體清單工作機制關于將斯凱迪奧公司等 11 家美國企業列入不可靠實體清單的公告；五是商務部決定自 2025 年 4 月 4 日起對進口醫用 CT 球管進行產業競爭力調查，對原產于美國、印度的進口相關醫用 CT 球管進行反傾銷立案調查；六是由于相關進口產品存在檢驗檢疫問題，海關總署決定暫停 1 家美國涉事企業高粱輸華資質，3 家美國涉事企業禽肉骨粉輸華資質，并暫停 2 家美國涉事企業禽肉產品輸華。圖表圖表1 1：美國對部分經濟體加征對等關稅美國對部分經濟體加征對等關稅 資料來源：USITC，中郵證券研究所 49%46

11、%36%34%32%32%31%30%26%25%24%24%20%0%0%0%10%20%30%40%50%60%美國加征對等關稅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 美國加征關稅對我國出口的直接影響分析美國加征關稅對我國出口的直接影響分析 1.1 1.1 總量視角：我國對美國總量視角：我國對美國出口價格彈性系數為出口價格彈性系數為-0.90.92 2 為了量化美國對我國加征關稅的影響，假設其他因素影響不變，重點考察出口價格、人民幣匯率對出口的影響。在此基礎上，構建我國出口量與出口價格指數的回歸模型，估算我國出口量對出口價格的彈性系數。具體公式如下：Qt=C+Pt+t+其中，Q 表

12、示出口數量，指標為出口數量價格指數；P 表示出口價格，指標為出口價格總指數；表示美元兌人民幣匯率；系數表示我國出口價格彈性。以上指標數據均來源于 wind 數據庫。采用 2016 年 1 月2024 年 12 月的月度數據。經檢驗可知，我國對美國的出口具有較為明顯的價格彈性，出口價格彈性系數為-0.92，即出口價格上漲一個百分點將帶動出口數量下降 0.92 個百分點。1.2 1.2 行業視角：我國對美國行業視角：我國對美國出口價格彈性系數為出口價格彈性系數為-0.720.72 總量視角分析容易忽視各個行業出口價格彈性的差異。出口價格彈性較低或缺乏彈性的行業，可以將加征關稅轉移給消費者，進而對出

13、口不會產生顯著影響；出口價格彈性較高的行業，無法將加征關稅轉移給消費者，或只能部分轉嫁給消費者，對出口或產生較為明顯影響?；诖?，本部分沿用前文分析方法，采用 HS分類，從行業視角量化美國對我國加征關稅的影響。分行業來看，（1）光學、醫療等儀器；鐘表；樂器（HS2 第十八類）、機電、音像設備及其零件、附件（HS2 第十六類）、木及制品；木炭；軟木；編織品（HS2第九類）、車輛、航空器、船舶及運輸設備（HS2 第十七類）、鞋帽傘等（HS2 第十二類）、植物產品（HS2 第二類）、塑料及其制品（HS2 第七類）7 個行業出口價格彈性較高，出口價格彈性分別為-1.36、-1.34、-1.22、-0.

14、78、-0.71、-0.60、-0.52。（2）藝術品、收藏品及古物（HS2 第二十一類）出口價格彈性為 1.30，即價格上漲一個單位，出口數量增加 1.3 個單位，這與該類產品具有投資屬性有關。（3）其他行業出口回歸結果不顯著，或可理解為出口價格缺乏彈性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：HS2HS2 分類下行業出口價格彈性分類下行業出口價格彈性 資料來源：Wind，中郵證券研究所 按照 2024 年我國對美國各個行業出口占比計算，美國對所有進口自中國的商品的出口價格彈性系數為-0.72，即出口價格上漲一個百分點將帶動出口數量下降 0.72 個百分點。綜上所述，基于總量視

15、角和行業視角，我國對美國出口價格彈性在（綜上所述，基于總量視角和行業視角，我國對美國出口價格彈性在（-0.720.72，-0.920.92）左右，即其他影響因素不變，出口價格上漲一個百分點將帶動出口數量）左右，即其他影響因素不變，出口價格上漲一個百分點將帶動出口數量下降下降 0.720.72-0.920.92 個百分點。此次美國對等關稅額外加征個百分點。此次美國對等關稅額外加征 34%34%稅率，截至目前今年稅率，截至目前今年累計加征關稅幅度為累計加征關稅幅度為 54%54%，假設其他條件不變，我國對美國出口增速或回落，假設其他條件不變，我國對美國出口增速或回落38.88%38.88%-49.

16、68%49.68%，基本，基本呈現斷崖式下降?？紤]我國對美國出口在我國總出口中占呈現斷崖式下降?？紤]我國對美國出口在我國總出口中占比比 15%15%左右，且假設我國對其他國家出口暫不發生顯著變化，則會導致我國出口左右，且假設我國對其他國家出口暫不發生顯著變化，則會導致我國出口增速回落增速回落 5.85.8-7.57.5 個百分點。鑒于需求并非完全缺乏彈性，加征的關稅并非完全個百分點。鑒于需求并非完全缺乏彈性，加征的關稅并非完全轉嫁給消費者，按照加征關稅稅率等比例提高出口價格，或在一定程度上高估加轉嫁給消費者，按照加征關稅稅率等比例提高出口價格，或在一定程度上高估加征關稅對我國出口的影響。征關稅

17、對我國出口的影響。2 2 美國加征關稅對我國轉出口的間接影響分析美國加征關稅對我國轉出口的間接影響分析 柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞對我國產業鏈存在較高依賴，亦成為我國轉出口的重要國家。美國對以上國家加征對等關稅，亦會對我國向其出口中間品產生影響。一方面，柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞等國家對美國市場依賴度較高，美國貿易政策或導致以上國家對美國出口增速的回落，進而影響我國的中間品和資本品出口增速；另一方面，柬埔寨、越南、泰國、印 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 度尼西亞等國家是外向型經濟體，或因出口增速回落，較為明顯拖累經濟增長，亦會拖累對我國進口。鑒于數據可獲得性，假

18、設柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞對美國出口的價格彈性與我國接近，假設出口價格彈性約為 0.8，即關稅導致價格上漲 1 個百分點，則出口下降 0.8 個百分點。本輪美國對柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞加征對等關稅分別為 49%、46%、36%、32%、26%、24%，預計以上國家對美國出口增速或下降 39.2 個百分點、36.8 個百分點、28.8個百分點、25.6 個百分點、20.8 個百分點、19.2 個百分點。根據 UIBE-GVC 數據庫數據，2021 年柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞對美國出口中，歸屬于我國的出口增加值占比分別為 13.6

19、9%、17.87%、4.25%、17.05%、2.91%、5.88%，則我國對柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞出口中間品和資本品或分別下降 5.37 個百分點、6.58 個百分點、1.22 個百分點、4.36 個百分點、0.61 個百分點和 1.13 個百分點。圖表圖表3 3：柬埔寨對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值柬埔寨對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（比重（%）圖表圖表4 4：越南對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增越南對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（加值比重（%）資料來源：UIBE-GVC，Wind，中郵證券研究所 資料來源：UIBE-GVC，Win

20、d，中郵證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.007,000,000.008,000,000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021柬埔寨對美出口(千美元)柬埔寨對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.

21、00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00越南:出口金額:美國(百萬美元)越南對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表5 5：泰國對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比泰國對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（重（%）圖表圖表6 6：印度尼西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的印度尼西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（出口增加值比重（千千美元美元，%）資料來源：UIBE-G

22、VC，Wind，中郵證券研究所 資料來源：UIBE-GVC，Wind，中郵證券研究所 圖表圖表7 7：印度對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比印度對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（重（%）圖表圖表8 8：馬來西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出馬來西亞對美國商品出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（口增加值比重（%）資料來源：UIBE-GVC，Wind，中郵證券研究所 資料來源：UIBE-GVC，Wind，中郵證券研究所 鑒于鑒于 20242024 年我國對柬埔寨（年我國對柬埔寨（20232023 年）、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬年）、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞出口占

23、總出口的比重分別為來西亞出口占總出口的比重分別為 0.38%0.38%、4.6%4.6%、2.58%2.58%、2.29%2.29%、3.89%3.89%、2.62%2.62%，以此判斷，美國對以上國家加征對等關稅后，或間接影響我國總出口下降以此判斷，美國對以上國家加征對等關稅后，或間接影響我國總出口下降 0.510.51個百分點。個百分點。圖表圖表9 9：美國加征對東盟主要經濟體加征對等關稅對我國轉出口的間接影響美國加征對東盟主要經濟體加征對等關稅對我國轉出口的間接影響 資料來源：中郵證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.5

24、0%5.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002018201920202021泰國:出口金額:美國泰國對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.0014,000,000.00印度尼西亞:進口金額:

25、商品貿易:美國印度尼西亞對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021印度:出口金額:美國(百萬)印度對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

26、00%14.00%0.005,000,000.0010,000,000.0015,000,000.0020,000,000.0025,000,000.0030,000,000.0035,000,000.0040,000,000.00馬來西亞:出口金額:商品貿易:美國(千美元)馬來西亞對美國出口中，歸屬于中國的出口增加值比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 3 3 我國對美加征關稅對我國通脹的影響整體可控我國對美加征關稅對我國通脹的影響整體可控 第一，從總量角度分析，我國對美國進口依賴度相對較低，我國對美國加征第一，從總量角度分析，我國對美國進口依賴度相對較低，我國對美國加征關稅對通

27、脹的影響相對有限關稅對通脹的影響相對有限。截至 2024 年，我國從美國進口總額為 1643.81 億元，在我國總進口額度中占比僅為 6.36%，意味著我國對美國進口依賴度相對較低。圖表圖表1010：我國從美國進口在我國總進口占比相對較小我國從美國進口在我國總進口占比相對較小 資料來源：Wind，中郵證券研究所 第二，第二，從進口產品視角分析，對美加征關稅后可能會對我國航空航天器、汽從進口產品視角分析，對美加征關稅后可能會對我國航空航天器、汽車、光學、醫療等儀器、農產品等在內的產品進口造成一定影響，從美進口的較車、光學、醫療等儀器、農產品等在內的產品進口造成一定影響，從美進口的較高依賴可能會使

28、得這些行業承擔一定的進口成本提升。高依賴可能會使得這些行業承擔一定的進口成本提升。從進口額絕對值來看，2024 年我國從美國進口額排名靠前的主要是機電、音像設備及其零件、附件（386.30 億元）、礦產品（258.38 億元）、化學工業及其相關工業的產品（206.48億元）、植物產品（165.83 億元）、車輛、航空器、船舶及運輸設備（152.68 億元）、光學、醫療等儀器、鐘表、樂器（128.53 億元）；從進口依賴度方面，我國對車輛、航空器、船舶及運輸設備（20.12%）、光學、醫療等儀器、鐘表、樂器（16.31%）、植物產品（15.99%）、礦產品（13.49%）、化學工業及其相關工業的

29、產品（11.79%）、藝術品、收藏品及吉物（11.29%）、塑料及其制品、橡膠及其制品（11.11%）、食品、飲料等（10.12%）。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.0014,000,000.0016,000,000.0018,000,000.0020,000,000.00中國進口金額:美國（萬美元）我國從美國進口占我國進口比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部

30、分 10 圖表圖表1111：我國從美國進口分項情況我國從美國進口分項情況 資料來源：Wind，中郵證券研究所 圖表圖表1212：我國從美國進口分項的依賴度我國從美國進口分項的依賴度 資料來源：Wind，中郵證券研究所 基于以上分析，一方面，短期我國對美國農產品進口依賴度相對較高（15.99%），短期內或難以迅速尋找新的供應商而造成價格有所上漲，但由于農產品的可替代性相對較高，后續我國可轉向其他國家進口，因此，中長期來看對我國物價的影響相對較??；另一方面，航空設備、汽車、光學儀器等進口依賴度亦較高，但考慮到加征關稅后向消費端的傳導或相對有限。這或加速我國國產替代進程。截至 2024 年底，我國本

31、土品牌乘用車零售占比約為 65.2%，仍有較大提0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250300350400450進口金額（億元）進口占比（右軸）20.12%16.31%15.99%13.49%11.79%11.29%11.11%10.12%8.94%8.82%8.38%7.82%6.29%5.30%4.97%4.75%4.73%3.37%2.62%2.19%1.57%0.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%進口依賴度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 升空間，本輪反制后我國汽車廠商有望獲得替代

32、美企的市場空間，也一定程度上可以緩解過剩產能。4 4 后續出口可能的演繹和應對后續出口可能的演繹和應對 4.1 4.1 美國對等關稅對我國出口產生較為明顯影響美國對等關稅對我國出口產生較為明顯影響 直接效應：直接效應：基于總量視角和行業視角，我國對美國出口價格彈性在（-0.72，-0.92）左右，即其他影響因素不變，出口價格上漲一個百分點將帶動出口數量下降 0.72-0.92 個百分點。此次美國對等關稅額外加征 34%稅率，截至目前今年累計加征關稅幅度為 54%，假設其他條件不變，我國對美國出口增速或回落38.88%-49.68%，基本呈現斷崖式下降?？紤]我國對美國出口在我國總出口中占比 15

33、%左右，且假設我國對其他國家出口暫不發生顯著變化，則會導致我國出口增速回落 5.8-7.5 個百分點。鑒于需求并非完全缺乏彈性，加征的關稅并非完全轉嫁給消費者，按照加征關稅稅率等比例提高出口價格，或在一定程度上高估加征關稅對我國出口的影響。間接效應：間接效應：柬埔寨、越南、泰國、印度尼西亞、印度、馬來西亞對我國產業鏈存在較高依賴，亦成為我國轉出口的重要國家，而美國對以上國家加征對等關稅，亦會對我國向其出口中間品產生影響?；?UIBE-GVC 數據庫數據，測算以上國家對美出口中，歸屬于我國的出口增加值占比，同時假設各國出口價格彈性約為 0.8，估算美國加征關稅對其出口影響，進而估算對我國出口中

34、間品出口的影響。以此判斷，美國對以上國家加征對等關稅后，或間接影響我國總出口下降0.51 個百分點。綜上，假設其他條件不變，美國本輪加征關稅或導致我國出口增速下降綜上，假設其他條件不變，美國本輪加征關稅或導致我國出口增速下降 6.36.3-8 8 個百分點個百分點。4.2 4.2 后續出口可能的演繹和應對后續出口可能的演繹和應對 預期一：預期一：考慮美國對全球無差別加征關稅，美國經濟不確定性或進一步演化，考慮美國對全球無差別加征關稅，美國經濟不確定性或進一步演化，不排除美國特朗普基于美國經濟自身考慮，調整對等關稅政策，甚至重新定調中不排除美國特朗普基于美國經濟自身考慮，調整對等關稅政策，甚至重

35、新定調中美關系，或降低中美貿易不確定性。若此情形兌現，美國對從我國進口商品關稅美關系，或降低中美貿易不確定性。若此情形兌現，美國對從我國進口商品關稅或重新調整，我國出口或好于前文預期?；蛑匦抡{整，我國出口或好于前文預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 4 月 2 日特朗普宣布的對等關稅遠超市場預期，短期關稅政策的“迷糊”籠罩全球貿易。從當前時點來看，美國經濟三重復合風險交織演進，關稅、移民、美國經濟從公共支出轉向個人支出等政策外溢效應，疊加禽流感影響，美國通脹存在反復風險，美聯儲貨幣政策轉向寬松窗口持續收窄，且政策外溢沖擊居民部門，居民悲觀預期走高，短期波動風險上升，滯脹風險增大，高企

36、的債務可持續承壓。第一，從美國內部供求來看，雖然美聯儲認為美國就業市場處于均衡水平，但根據美國國會預算辦公室預測短期自然失業率水平 4.4%，而 3 月美國失業率為 4.2%，低于自然失業率水平，意味著美國生產水平已經高于潛在生產水平，短期大幅超預期的關稅政策，海外供給減少，疊加移民政策收緊，供需失衡或進一步加劇，短期寄希望于制造業回流彌補供需缺口，并不現實的；在供需失衡狀態下，大幅加征關稅，亦會導致美國消費者承擔部分關稅，進口商品價格會上漲。此外，僅從本次特朗普公布對等關稅稅率來看，大幅超預期的加征關稅，或引發主要貿易伙伴的反制，關稅的影響或存在持續沖擊。與此同時，由于工資剛性，通脹上升，短

37、期居民收入增速或難以匹配通脹上升水平，居民消費能力受損，短期消費或放緩。3 月美國制造業景氣度連續第二個月放緩，制造業價格指數創2022 年 6 月以來新高。第二，關注美國高企債務的可持續問題。隨著美國經濟不確定性進一步加劇，或呈現滯脹特點，若國際資本外流，或直接沖擊美國金融體系，警惕潛在重點領域的債務風險，如 CMBS 違約率升至 6.2%，為 2022 年以來新高，區域銀行商業地產風險敞口超 2800 億元。第三，美國內部不穩定性因素有所增加。4 月 5 日，美國全國各地舉行超過千場抗議活動，反對特朗普政府和埃隆馬斯克領導的政府效率部相關政策，有上百個社會團體參與，抗議地點涵蓋紐約、芝加哥

38、、波士頓、西雅圖、洛杉磯等。在此背景下，不排除美國特朗普政府基于自身考慮，重新衡量對等關稅問題，甚至對中美貿易關系重新談判定調，或降低中美貿易的不確定性。預期二：非美國家加強合作，部分對沖我國對美國出口增速的回落預期二：非美國家加強合作，部分對沖我國對美國出口增速的回落 從現實情況來看，美國武斷的對等關稅計算方式，基本傳遞了其重塑全球貿易秩序的內在想法，本質是從自由貿易向貿易保護主義轉變，不符合經濟發展一般規律，終將是作繭自縛，非美國家合作或進一步加強。從歷史經驗來看，2019 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 年我國對歐盟和東盟出口增速回升，部分對沖了對美國出口增速回落。特朗普第一任期

39、，因中美貿易緊張，2019 年我國對美國出口增速下滑，對美出口額占總出口額的比重為 16.72%，較 2018 年下降 2.57%。與此同時，我國對東盟和歐盟出口提速，出口貿易額占比分別為 17.12%和 14.41%，分別較 2018 年提升 0.57%和1.47%?？紤] 2019 年我國出口增速全年放緩，我國對歐盟和東盟出口提速，或部分對沖了我國對美國出口增速回落。此外，在美國供需失衡較為顯著背景下，因美國對我國加征較高對等關稅，而導致對我國進口減少，或從其他關稅相對較低的國家加大進口以彌補供需缺口，不排除該部分國家對我國產業鏈存在依賴，或間接增大了我國出口，部分對沖我國對美直接出口的回落

40、。因此，預期出口或向上修正 50%左右，影響出口增速或下降 3-4 個百分點，全年出口或仍有望維持正增長。預期三：預期三：為確保經濟平穩增長，為確保經濟平穩增長，外需不確定性上升對應外需不確定性上升對應內需增長動能的提升，內需增長動能的提升，實現內外需動能切換，實現內外需動能切換，重點關注基建投資與消費協同發力、降準降息的落地重點關注基建投資與消費協同發力、降準降息的落地。盡管促消費擴內需是當前的核心工作，但若切實改善有效需求不足，仍需要關注投資與消費的相互促進作用，即短期促消費政策拉動終端需求改善，同時積極財政政策亦需促進投資回暖，共同提振經濟需求改善，進而實現生產與需求的良性循環（詳見報告

41、經濟延續溫和修復，關注消費與投資協同發力）。從歷史數據來看，消費與投資并非此消彼長的關系，兩者存在較高正相關關系，背后的邏輯很簡單，投資增加意味著支出增加，從而創造更多收入，而收入增加自然會支撐消費增長。在出口不確定性增大、促消費政策持續落地背景下，亦需關注固定資產投資的邊際改善情況，這或是有效需求實質性改善的重要支撐，其中，基建投資或是抓手明確的分項。后續仍需密切跟蹤觀察消費與投資協同發力、相互促進的情況。我們理解，在嚴控地方政府隱性債務的約束下，地方政府投資仍受到一定影響，并且我國經濟增長動能發生變化，傳統基建投資拉動作用邊際減弱，投資方向或集中于“兩重”和人工智能基礎設施投資等新方向。此

42、外，在貨幣政策方面，若美元走弱符合預期，或國內擴內需政策效果兌現，二季度至少降息 10bp的概率接近 100%，至少降息 15bp 的概率為 45.8%（詳見報告寬松的貨幣政策擇何時？）；在財政政策方面，不排除財政動用儲備政策，直接對沖出口產業鏈的負面影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 風險提示風險提示 全球貿易摩擦超預期加??；海外地緣政治沖突加??；政策效果不及預期。中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同

43、期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行

44、業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益

45、相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告

46、。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存

47、在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務

48、資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048