利爾化學-公司研究報告-農化行業去庫漸進尾聲連續兩季度實現業績改善-250407（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月0707日日優于大市優于大市利爾化學（利爾化學（002258.SZ002258.SZ）農化行業去庫漸進尾聲，連續兩季度實現業績改善農化行業去庫漸進尾聲，連續兩季度實現業績改善核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評基礎化工基礎化工農化制品農化制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林聯系人：王新航聯系人：王新航010-880053790755-S0980520120002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值收盤價8.92 元總市值/流通市值7140/7128 百萬元52 周最高價/最低價

2、10.36/6.64 元近 3 個月日均成交額82.42 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球農化去庫拖累全球農化去庫拖累20242024 年業績，連續兩個季度實現業績改善。年業績，連續兩個季度實現業績改善。利爾化學披露 2024 年年報及 2025 年第一季度業績預告，公司 2024 年實現營業收入73.11 億元，同比下降6.87%；歸母凈利潤為2.15 億元，同比下降64.34%；公司2024 年歸母凈利潤下降主要系受全球農化去庫周期及草銨膦行業產能快速擴張影響，多數農藥產品價格下降，使得公司營收和毛/凈利率下降。隨著全球農化去庫周期漸進尾聲，公司的營

3、收和盈利水平逐漸趨穩。2024 年第四季度，公司實現歸母凈利潤 0.83 億元，同比增長 89.94%，環比增長113.98%。2025 年第一季度，公司預計實現歸母凈利潤1.45 億元至1.55億元，同比增長203.08%-223.98%，公司連續兩季度實現業績改善。精草銨膦市場需求快速增長精草銨膦市場需求快速增長，公司加快海外制劑登記公司加快海外制劑登記。精草銨膦的需求處于快速發展的趨勢，近兩年草銨膦行業新增產能不斷投行，行業供過于求矛盾日益凸顯，無原料/技術優勢的企業多陷入虧損，在此背景下公司控股子公司利爾生物2024 年仍實現凈利潤4248.05 萬元，彰顯出公司作為全球草銨膦行業龍頭

4、的經營韌性。2024 年公司加快布局海外登記，已在8 個國家完成了精草銨膦制劑的登記工作，據海關總署，2024年湖南省“其他非鹵化有機磷衍生物”（包含草甘膦、草銨膦、精草銨膦）出口數量400.82 噸，同比增長247.63%，出口均價64350.90 元/噸，同比增長92.47%，說明子公司湖南利爾生物已實現精草銨膦的順利出口，未來海外精草銨膦制劑登記有望助力公司精草銨膦產品實現盈利修復。公司深度加強和大客戶的合作公司深度加強和大客戶的合作，擬收購山東匯盟股權擬收購山東匯盟股權。2024 年，在產品價格大幅下降的背景下，公司來自第一大客戶的銷售收入仍達到9.74 億元，僅同比下降9.81%，說

5、明客戶的采購數量大幅增長。2024 年公司與大客戶科迪華成立的合資公司廣安利華（利爾化學持股 80%，科迪華持股20%）相關項目建成投運，當年實現營業收入5.66 億元，凈利潤5891 萬元，凈利潤率達10.41%，高于公司整體的4.08%。2025 年3 月，公司公告擬收購山東匯盟控股權，山東匯盟的吡啶氯氟化衍生物中間體與利爾化學的氯代吡啶產業鏈、L-高絲氨酸及精草銨膦業務與利爾化學的草銨膦業務存在協同效應。風險提示：風險提示：市場競爭風險；安全生產風險；國際貿易摩擦風險等。投資建議：投資建議：維持“優于大市”評級。我們看好公司的中長期成長，預計2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 4

6、.02/5.19/6.43 億元，EPS 為0.50/0.65/0.80 元，對應當前股價 PE 為 17.8/13.8/11.1X，維持“優于大市”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)7,8517,3117,9118,7369,584(+/-%)-22.5%-6.9%8.2%10.4%9.7%歸母凈利潤(百萬元)604215402519643(+/-%)-66.7%-64.3%86.5%29.1%24.1%每股收益（元）0.750.270.500.650.80EBITMargi

7、n11.7%4.9%9.2%10.3%11.3%凈資產收益率（ROE）8.1%2.8%5.1%6.3%7.6%市盈率（PE）11.833.217.813.811.1EV/EBITDA8.511.78.67.36.3市凈率（PB）0.950.920.900.870.84資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2公司公司歷史歷史沿革及沿革及主營業務介紹主營業務介紹以氯代吡啶系列農藥起家，逐步開拓國際市場。以氯代吡啶系列農藥起家，逐步開拓國際市場。利爾化學股份有限公司成立于1993 年，位于四川省綿

8、陽市，是由中國工程物理研究院發起設立的軍轉民高新技術企業，于 2008 年 7 月在深交所掛牌上市。公司主要從事高效、安全類農藥的研發、生產和銷售，產品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列共 30 余種原藥、100余種制劑和化工中間體，產品出口美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等三十多個國家和地區，出口量穩居國內前茅。公司在國內最先研發出畢克草、毒莠定、氟草煙等氯代吡啶系列除草劑產品，是繼美國陶氏益農之后全球范圍內最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，與科迪華、巴斯夫、UPL、紐發姆等國際頂尖農化企業建立了長期穩定的戰略合作關系。布局多個生產基地，實現原材料布局多個生產基地，實現原材料-中間體

9、中間體-原藥原藥-制劑一體化的產業鏈布局。制劑一體化的產業鏈布局。公司總部位于四川省綿陽市，現擁有四川綿陽、江蘇南通、四川廣安、湖南岳陽、河南鶴壁、湖北荊州、湖南津市等地擁有七個生產基地，員工 5000 多人。2010 年，公司向江蘇南通快達農化股份有限公司增資 1.7 億元，占發行完成后快達農化總股本的 51%，江蘇快達是國內最早研發、生產、銷售取代脲類除草劑、磺酰脲類除草劑、異菌脲殺菌劑的廠家，主要為公司提供光氣類新產品。2014 年，公司在四川省注冊成立了廣安利爾化學有限公司，計劃投資 3 億余元建設 10000 噸草銨膦中間體氨基腈項目，配套綿陽生產基地。2017 年公司收購湖南岳陽比

10、德生化，目前占股 56.31%，重點布局吡啶類化合物，擴大了公司氯代吡啶類除草劑的國內市場份額。2018 年公司增資 3123 萬元控股鶴壁市賽科化工，開拓精細化工產品領域。2018 年 10 月，公司以 65.77%股權控股啟明星氯堿。同年，公司設立合資子公司荊州三才堂化工科技有限公司，占股 67%，在中部地區布局草銨膦關鍵原料及中間體業務。2020 年，利爾化學新設立一家子公司廣安利華化學有限公司，規劃建設 30000 噸精細化工農藥中間體及配套設施建設項目。2022 年，公司精草銨膦啟動了海外多個國家的登記和市場布局工作。2023 年，子公司利爾生物完成了 20000 噸/年酶法精草銨膦

11、項目的建設并順利投產。2024 年，公司與科迪華合資的廣安利華相關項目建成投運，銷售收入和凈利潤穩步增長。目前，公司目前，公司是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品研發及生產基地是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品研發及生產基地，以及國內大規模以及國內大規模的草銨膦、精草銨膦原藥生產企業。的草銨膦、精草銨膦原藥生產企業。表1：公司主要產品及其用途分類分類細分主要產品產品用途農藥原藥農藥原藥有機磷類草銨膦用于加工成除草劑吡啶類畢克草、毒莠定、氟草煙、綠草定、炔草酯、氯氨吡啶酸用于加工成除草劑脲類敵草隆、利谷隆、氟草隆、綠麥隆、異丙隆、丁噻隆、芐嘧磺隆、吡嘧磺隆用于加工成除草劑酰胺類苯噻草胺

12、、敵草胺、炔苯酰草胺用于加工成除草劑三唑類氟環唑用于加工成殺菌劑農藥制劑農藥制劑可濕性粉劑屠歡、富生美、稻無草、樂邦農、殺捭豐直接田間終端施用懸浮劑尤美艷直接田間終端施用水劑閑牛、閑飛直接田間終端施用微乳劑歡刀、雷克頓直接田間終端施用化工材料化工材料/2-甲基吡啶、2,2-聯吡啶化工中間體資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖1：公司產業鏈及生產基地分布資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理目前，利爾化學的農藥原藥產品主要包括草銨膦、畢克草、毒莠定、氟草煙等。其中精草銨膦原藥產能全球第一，公司畢克草原藥國

13、內市占率 60%左右、毒莠定原藥 50%-60%、氟草煙原藥 20%-30%、綠草定原藥達到 90%以上。表2：公司主要農藥產品及用途、競爭優勢及市場占有率產品品種產品品種用途用途競爭優勢競爭優勢市場占有率市場占有率精精/草銨膦原藥草銨膦原藥用于果園、葡萄園、橡膠和棕櫚種植園、觀賞樹木和灌木、非農耕地、蔬菜種植前防除多種一年生、多年生闊葉雜草和一些禾本科雜草。技術成熟、供應鏈穩定性、規?；a，制造成本具有優勢全球第一畢克草原藥畢克草原藥主要用于油菜、甜菜、玉米、小麥等有突出特點的旱地闊葉類芽后除草。進入市場早、銷售渠道穩定、主要中間體自主配套、規?；a、制造成本具有優勢60%左右毒莠定原藥

14、毒莠定原藥主要用于牧場、森林、草坪的闊葉類芽后除草。50-60%氟草煙原藥氟草煙原藥主要用于小麥等谷類作物、果園、非耕地惡性雜草除草。20-30%綠草定原藥綠草定原藥適用于森林造林前除草滅灌，維護防火線，扶育松樹及林業改造，及非耕地防除闊葉雜草和木本植物，還可用于禾本科作物如小麥、玉米、高粱等田地防除闊葉雜草。90%以上資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司股權結構清晰股權結構清晰，實控人為中國工程物理研究院實控人為中國工程物理研究院。截至 2024 年年底，中國工程物理研究院（性質為中央國資管理機構）直接及間接持有公司 32.2%的股份，是公司的實際控制人；中通投資持有 8.83

15、%的股份，是公司的第二大股東。公司目前共有 6 家全資子公司，分別為廣安利爾化學、四川福爾森、廣安綠源、四川綠地源、福爾森科技（香港）、四川安盈。公司擁有 7 個直接持股 50%以上的控股子公司，包括湖北利拓、江蘇快達農化、四川利爾作物科學、廣安利華、湖南利爾生物、鶴壁市賽科化工、江油啟明星氯堿化工。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖2：利爾化學股權結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理建立良好的技術創新及研發機制建立良好的技術創新及研發機制，為公司為公司長遠發展提供項目和技術儲備長遠發展提供項目和技術儲備。利爾化學作為國家高新技術企業、科技部火

16、炬計劃重點高新技術企業，在成為國家認定企業技術中心、四川省功能雜環化合物工程技術研究中心、四川省雜環農藥工程實驗室的基礎上，公司持續優化研發機制，加大研發投入力度，迄今擁有大批學歷高、經驗豐富的科技工作者。近年來，公司研發人員數量保持平穩增長，占比維持高位，并與多家高校和科研院所建立了合作關系，當前當前公司研發的方向主要公司研發的方向主要是：是：持續對草銨膦、丙炔氟草胺、噻菌靈、氯代吡啶類、MEI 等項目進行工藝技術優化；開發包括 L-草銨膦、溴氰蟲酰胺、阻燃劑等系列新產品，為公司長遠發展提供項目和技術儲備，增加公司未來新的盈利增長點。圖3：近年來，公司研發投入保持在 4%左右圖4：公司研發人

17、員占比保持高位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：公司研發投入方向及項目進展（截至公司研發投入方向及項目進展（截至 2022024 4 年年底）年年底）主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計對公司未來發展的影響草銨膦草銨膦在線工藝技術優化技術驗證降本增效提高產品市場競爭力L-L-草銨膦草銨膦新工藝開發技術驗證產業化增加新的盈利增長點丙炔氟草胺丙炔氟草胺在線工藝技術優化技術驗證降本增效提高產品市場競爭力噻菌靈噻菌靈在線工藝技術優化技術驗證產業化增加新的盈利增長點氯代吡啶類氯代吡啶類在線工藝技術優化技術驗證降本增效提高

18、產品市場競爭力溴氰蟲酰胺溴氰蟲酰胺新產品開發小試產業化提高產品市場競爭力MEIMEI在線工藝技術優化技術驗證降本增效增加新的盈利增長點阻燃劑阻燃劑新產品開發中試產業化增加新的盈利增長點資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司管理層多為內部晉升公司管理層多為內部晉升，持有公司股權持有公司股權。據公司公告，目前利爾化學的管理層多為內部晉升，擁有多年職能部門/子公司/股東方單位工作經驗，對公司及農化行業有著深刻理解；公司管理層整體薪酬水平在國內農化行業上市公司中處于較高水平，且管理層多持有公司股權，公司激勵機制較為完善。表4

19、：公司部分管理層人員簡介姓名姓名職務職務任職任職年份年份薪酬薪酬(萬元萬元)持股數持股數(萬股萬股)簡介簡介尹英遂董事長、董事2012121.5981.31曾任四川西普化工技術員，公用工程部經理，項目辦主任，研發部經理，生產部經理，總經理助理，副總經理，總經理，四川神光石英科技董事長，四川久遠投資黨委委員，董事，副總經理，中國工程物理研究院應用技術研究發展中心副主任，公司總經理等職務。李江總經理2021116.9018.59曾任利爾化學生產保障部副部長，部長，生產制造中心主任，總經理助理，高級副總經理等職務。劉軍副總經理、董事會秘書200787.0422.23曾任利爾化學有限責任公司企劃主管，

20、總經理辦公室副主任，公司董事等職務。羅榮臻副總經理201680.9917.56曾任綿陽市華力達房地產開發有限公司總經理助理，綿陽云海電子科技有限公司副總經理，啟明星華創董事長，利爾化學總經理助理，黨總支書記等職務。邱豐副總經理201686.978.59曾任公司市場部部長，技術副總監，總經理助理等職務。劉惠華副總經理201887.0014.92曾任利爾化學技術中心主任助理，品質保障部部長,QEHS 總監，鶴壁市賽科化工有限公司董事長等職務。程柯副總經理202081.201.74曾任公司產品研發部部長，技術中心副主任，總經理助理等職務。李燕飛副總經理202081.404.09曾任公司車間主任，生產

21、制造中心副主任，設備部部長，生產制造中心主任，生產總監等職務。劉曉偉副總經理202180.940.42曾任利爾作物產品經理，推廣主管，產品管理與市場開發部主管，市場總監，總經理等職務。顏宣財務負責人202076.891.40曾任公司財務部會計，部長助理，財務共享中心財務管理部部長，副主任等職務，曾在四川富臨實業集團有限公司財務部，四川久遠投資控股集團有限公司財務管理部任職。資料來源：Wind、公司 2024 年年報，國信證券經濟研究所整理公司近期經營狀況分析公司近期經營狀況分析此輪全球農化行業庫存周期及產能周期簡介此輪全球農化行業庫存周期及產能周期簡介全球農化行業此輪庫存周期：全球農化行業此輪

22、庫存周期：中國農藥以出口為主，出口量占中國農藥產量的三分之二左右，在全球農藥市場的份額也較高，2021 年開始，受公共衛生事件影響國內農藥出現階段性供應不暢，導致海外進行恐慌性備貨，疊加產品原料價格上漲等諸多因素，全球農藥價格一路走高，中國農藥的出口數量在 2021、2022 年不斷創下新高，導致海外庫存累積，而 2023 年以來，隨著全球農藥供應秩序恢復正常，農藥行業進入去庫周期，同時新增產能不斷投放使得行業供過于求矛盾日益顯現，絕大多數農藥產品價格持續下跌，中國農藥出口數量也在 2023 年上半年出現顯著下滑。2023 年四季度以來，中國農藥出口到南美的數量逐漸恢復到正常區間，2024 年

23、下半年以來中國農藥出口到北美的數量也已恢復，整體看目前全球農藥行業的供需秩序已經恢復，此輪全球農藥行業的去庫周期已經接近尾聲，產能過剩已取代行業去庫成為當前全球農化行業的首要矛盾。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球農化行業進入去產能周期：全球農化行業進入去產能周期：受 2021/2022 年農藥價格大幅上漲、海外種植面積增加帶來需求增量等利好影響，國內農藥企業開始進行產能擴張，多數擴產不受限制的非專利農藥產能快速增長，2021-2023 年 SW 農藥行業資本開支分別達到141.04、161.90、173.48 億元，大幅超過 2020 年的水平，以利爾

24、化學主營的草銨膦產品為例，據百川盈孚，2024 年底國內草銨膦產能達 15.10 萬噸/年，較 2020年底增長 11 萬噸/年，增速 268.29%。而根據中農縱橫估算，2021 年全球草銨膦需求量約 5 萬噸，預期 2026-2028 年后，隨著新生代轉基因的滲透、百草枯的禁用替代、復配制劑的增加和草銨膦價格下降后部分替代其他除草劑，草銨膦需求量還將增加不少于 4.5 萬噸，屆時全球草銨膦使用量有望達到 10 萬噸左右，即當前國內草銨膦產能便可滿足預期的 2028 年全球草銨膦需求并有富足，說明草銨膦行業的產能過剩問題嚴峻，無原料/技術優勢的企業多陷入虧損。2024 年 SW 農藥行業資本

25、開支開始下降，我們認為當前多數農藥均面臨產能過剩問題，部分農藥品種出現大范圍虧損，2025 年以來中農利華原藥價格指數的下跌速度也有所放緩，多數農藥價格進入磨底周期，落后產能將不斷出清，全球農化行業進入新一輪去產能周期。圖5：中農立華原藥價格指數圖6：中國農藥月度出口數量（HS 編碼 3808）資料來源：中農立華，國信證券經濟研究所整理資料來源：Trade Map，國信證券經濟研究所整理圖7：SW 農藥行業資本開支圖8：中國草銨膦行業產能資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告720

26、21-20242021-2024 年利爾化學業績先增長后下滑。年利爾化學業績先增長后下滑。在全球農化行業庫存周期及擴產周期的共同作用下，利爾化學 2021/2022 年的營收和利潤水平大幅增長，2021/2022年分別實現歸母凈利潤 10.72/18.12 億元，同比增長 75.17%、69.01%，2023/2024年營收和利潤水平下滑，2023/2024 年分別實現歸母凈利潤 6.04/2.15 億元，同比下降 66.68%、64.34%。圖9：利爾化學營業收入及同比增速圖10：利爾化學歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國

27、信證券經濟研究所整理公司公司 20242024 年年報簡析年年報簡析全球農化去庫拖累公司業績，全球農化去庫拖累公司業績，20242024 年歸母凈利潤同比下降年歸母凈利潤同比下降 64.34%64.34%。利爾化學披露 2024 年年報及 2025 年第一季度業績預告，公司 2024 年實現營業收入 73.11億元，同比下降 6.87%；歸母凈利潤為 2.15 億元，同比下降 64.34%；基本每股收益 0.27 元。公司擬每 10 股派發現金紅利 2 元(含稅)。2024 年全年，公司的銷售毛利率 16.06%，同比下降 7.28 pcts；銷售凈利率 4.08%，同比下降 5.69 pct

28、s；銷售期間費用率 10.88%，同比下降 0.40 pcts，其中銷售、管理、財務、研發費用率分別變動+0.38、-0.78、+0.23、-0.23 pcts。公司 2024 年歸母凈利潤下降主要系受全球農化去庫周期及草銨膦行業產能快速擴張影響，多數農藥產品價格下降，使得公司營收和毛/凈利率下降。隨著全球農化去庫周期漸進尾聲，公司的營收和盈利水平逐漸趨穩。公司實現連續兩個季度業績同環比改善。公司實現連續兩個季度業績同環比改善。2024 年第四季度，公司實現營業收入21.23 億元，同比增長 15.10%，環比增長 14.21%；歸母凈利潤 0.83 億元，同比增長 89.94%，環比增長 1

29、13.98%。2025 年第一季度，公司預計實現歸母凈利潤 1.45億元至 1.55 億元，同比增長 203.08%-223.98%，2024 年同期盈利 4784.18 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖11：利爾化學季度營業收入及增速圖12：利爾化學季度歸母凈利潤及增速資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理20242024 年年，在重點項目建設及技改方面在重點項目建設及技改方面，公司綿陽、廣安基地持續對現有產品工藝優化，完善了部分產業鏈，降本增效效果明顯，不斷提升老產品的競爭力；同

30、時，控股子公司利爾生物對精草銨膦生產線技術進行了優化，市場需求穩步提升；控股子公司湖北利拓積極實施 10000 噸/年精草銨膦項目的主體建設，南區 TBZ 項目也穩步推進。在市場方面，在市場方面，公司依托現有優勢產品和海內外銷售渠道，深度加強和大客戶的合作，在巴西等大市場積極擴展客戶資源，市場份額進一步擴大；通過已有海外子公司，營銷網絡下沉，建立起了快捷高效的營銷響應體系，有效增加了客戶粘性；加快布局海外登記，已在 8 個國家完成了精草銨膦制劑的登記工作；設立制劑發展事業部，協同各分子公司推動制劑業務快速發展。分產品看，分產品看，1 1）農藥原藥業務實現營業收入 41.01 億元，同比下降 1

31、4.45%，毛利率 16.90%，同比下降 9.36 pcts，銷量 59292.84 噸，同比增長 7.72%，銷售均價69167.18 元/噸，同比下降 20.58%；2）農藥制劑業務實現營業收入 15.00 億元，同比下降 9.42%，毛利率 16.80%，同比下降 3.35 pcts，銷量 69918.09 噸，同比增長 16.14%，銷售均價 21457.47 元/噸，同比下降 22.01%；3）農藥中間體業務實現營業收入 7.79 億元，同比增長 42.49%，毛利率 18.23%，同比下降 12.83 pcts；4）化工材料等業務實現營業收入 3.69 億元，同比增長 130.3

32、4%；5）農化產品流通（貿易）業務實現營業收入 4.99 億元，同比下降 25.38%。分區域看，分區域看，國際銷售收入 34.36 億元，同比下降 13.18%，毛利率 18.06%，同比下降 9.71 pcts；國內銷售收入 38.74 億元，同比下降 0.46%，毛利率 14.29%，同比下降 4.55 pcts。圖13：利爾化學銷售毛利率及凈利率圖14：利爾化學銷售期間費用率資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9精草銨膦市場需求快速增長精草銨膦市場需求

33、快速增長，公司加快海外制劑登記公司加快海外制劑登記。精草銨膦的除草活性更強、作用更快、適用范圍更廣，可以代替傳統滅生性除草劑草甘膦、百草枯的市場、也同樣適用于耐草銨膦的轉基因作物，故而精草銨膦的需求處于快速發展的趨勢。據百川盈孚，截至 2025 年 4 月 3 日，國內草銨膦參考價格 4.55 萬元/噸，參考成本和毛利分別為 57384.75、-11884.75 元/噸；50%精草銨膦母液折百價 7 萬元/噸，精草-普草價差收窄至 2.45 萬元噸，精草/普草比價為 1.54:1。近兩年草銨膦行業新增產能不斷投行，行業供過于求矛盾日益凸顯，無原料/技術優勢的企業多陷入虧損，在此背景下公司控股子

34、公司利爾生物 2024 年仍實現凈利潤 4248.05萬元，彰顯出公司作為全球草銨膦行業龍頭的經營韌性。2024 年，控股子公司利爾生物積極優化 2 萬噸/年精草銨膦生產線，市場銷售穩步擴大；控股子公司湖北利拓積極實施 1 萬噸/年精草銨膦項目的主體建設，2024 年末已完成主體建設。除增產技改外，2024 年公司加快布局海外登記，已在 8 個國家完成了精草銨膦制劑的登記工作，據海關總署，2024 年湖南省“其他非鹵化有機磷衍生物”（包含草甘膦、草銨膦、精草銨膦）出口數量 400.82 噸，同比增長 247.63%，出口均價64350.90 元/噸，同比增長 92.47%，說明子公司湖南利爾生

35、物已實現精草銨膦的順利出口，未來海外精草銨膦制劑登記有望助力公司精草銨膦產品實現盈利修復。圖15：草銨膦價格、成本、毛利圖16：精草銨膦價格資料來源：Wind、百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、百川盈孚，國信證券經濟研究所整理公司深度加強和大客戶的合作。公司深度加強和大客戶的合作。公司產品出口美國、加拿大、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度等三十幾個國家及地區，主要客戶科迪華、巴斯夫、先正達、紐發姆、住友化學等均為行業內國際頂尖農化企業，公司通過長期的品質、供應和服務保障，與之建立了長期穩定的戰略合作關系，在客戶中擁有良好的信譽。2024年，在產品價格大幅下降的背景下，公司來自第一

36、大客戶的銷售收入仍達到 9.74億元，僅同比下降 9.81%，說明客戶的采購數量大幅增長，公司與第一大客戶的聯系進一步加深。值得一提的是，2024 年公司與大客戶科迪華成立的合資公司廣安利華（利爾化學持股 80%，科迪華持股 20%）相關項目建成投運，當年實現營業收入 5.66 億元，凈利潤 5891 萬元，凈利潤率達 10.41%，高于公司整體的 4.08%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖17：湖南省其他非鹵化有機磷衍生物出口數量及價格圖18：利爾化學前五大客戶營收資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

37、擬收購山東匯盟股權，做大做強氯代吡啶及草銨膦產業鏈。擬收購山東匯盟股權，做大做強氯代吡啶及草銨膦產業鏈。2025 年 3 月 24 日，公司公告關于籌劃對外投資事項的提示性公告，公司擬收購山東匯盟控股權。據山東匯盟官網，山東匯盟總部位于山東菏澤，總資產 14.11 億元，全國員工近750 人，擁有山東、安徽、黑龍江三大生產基地。山東匯盟深耕吡啶氟化衍生物產品的研發及規?；a領域，擁有多年的技術沉淀與經驗，圍繞 DCTF（2,3-二氯-5-三氟甲基吡啶）、CTC（2-氯-6-三氯甲基吡啶）等產品合成路線，產品主要包括吡啶氯氟化衍生物中間體。山東匯盟掌握定向催化氯化、高效氟化等合成工藝技術，其定

38、向催化合成 DCTF 技術、生物法生產 L-高絲氨酸及精草銨膦技術居世界先進水平，是國內第一家實現 DCTF 規?；a的企業。山東匯盟子公司黑龍農藥正在建設中的五氟磺草胺項目和精草銨膦項目，子公司安徽安和生物是主營乳酸系列產品，現擁有 D-乳酸及產能 6000 噸/年。我們認為，山東匯盟的吡啶氯氟化衍生物中間體與利爾化學的氯代吡啶產業鏈存在很強的協同效應，L-高絲氨酸及精草銨膦業務也與利爾化學的草銨膦業務存在重合，若成功收購，利爾化學的氯代吡啶及草銨膦業務的規模及技術實力將進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們

39、的盈利預測基于以下主要假設條件：農藥原藥農藥原藥：1）公司 2024 年原藥外銷量 59292.84 噸，2024 年公司子公司廣安利華相關項目建成投運，控股子公司湖北利拓積極實施 10000 噸/年精草銨膦項目的主體建設，未來公司原藥產銷量有望進一步增長。我們假設 2025-2027 年公司原藥銷量分別為 65000、72000、80000 噸。據公司 2025 年第一季度業績預告公告，公司部分產品的銷量和價格有所上漲，導致一季度經營業績同比實現增長。公司2024 年原藥銷售均價 69167.18 元/噸，結合中農立華原藥價格指數及公司公告，我們假設 2025-2027 年公司原藥銷售價格分

40、別為 69000、70000、71000 元/噸。公司 2024 年原藥業務毛利率 16.90%，我們假設 2025-2027 年毛利率分別為 21.00%、22.00%、23.00%。農藥制劑：農藥制劑：與農藥原藥類似，公司 2024 年農藥制劑銷量 69918.09 噸，我們假設2025-2027 年公司農藥制劑銷售量分別為 76909.90、80000.00、81000.00 噸；公司 2024 年農藥制劑銷售均價 21457.47 元/噸，我們假設 2025-2027 年公司農藥制劑銷售均價分別為 21000.00、21500.00、22000.00 元/噸；公司 2024 年農藥制劑

41、毛利率為 16.80%我們假設 2025-2027 年公司農藥制劑分別為 21.00%、22.00%、23.00%。農藥中間體：農藥中間體：公司 2024 年農藥中間體銷量 19768.66 噸，我們假設 2025-2027 年公司農藥中間體銷售量分別為 21745.53、22832.80、23974.44 噸；公司 2024 年農藥中間體銷售均價 39417.35 元/噸，我們假設 2025-2027 年公司農藥中間體銷售均價分別為 39000.00、40000.00、40000.00 元/噸；公司 2024 年農藥中間體毛利率為 18.23%，我們假設 2025-2027 年公司農藥中間體

42、分別為 21.00%、22.00%、23.00%?；谝陨现饕僭O條件，我們預計 2025-2027 年利爾化學的營業收入分別為791129.62、873642.49、958409.05 萬元，毛利率分別為 19.68%、20.70%、21.58%，對應毛利潤分別為 155715.46、180866.48、206786.10 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表5：利爾化學盈利拆分2022A2022A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E農藥原藥農藥原藥營業收入（萬元）648606.484

43、79400.35410111.87448500.00504000.00568000.00營業成本（萬元）422538.34353533.47340798.25354315.00393120.00437360.00毛利（萬元）226068.14125866.8769313.6294185.00110880.00130640.00毛利率(%)34.85%26.26%16.90%21.00%22.00%23.00%銷售均價（元/噸）131212.9887094.5569167.1869000.0070000.0071000.00外銷量（噸）49431.5855043.6759292.8465000.

44、0072000.0080000.00農藥制劑及其他農藥制劑及其他營業收入（萬元）223740.99165621.02150026.56161510.79172000.00178200.00營業成本（萬元）151344.13132242.33124829.22127593.52134160.00137214.00毛利潤（萬元）72396.8533378.6925197.3433917.2737840.0040986.00毛利率32.36%20.15%16.80%21.00%22.00%23.00%銷售均價（元/噸）35836.7927511.7221457.4721000.0021500.002

45、2000.00外銷量（噸）62433.3260200.1769918.0976909.9080000.0081000.00農藥中間體農藥中間體營業收入（萬元）/77922.8184807.5591331.2195897.77營業成本（萬元）/63717.1166997.9771238.3473841.28毛利潤（萬元）/14205.7017809.5920092.8722056.49毛利率/18.23%21.00%22.00%23.00%銷售均價（元/噸）/39417.3539000.0040000.0040000.00外銷量（噸）/19768.6621745.5322832.8023974.

46、44農化產品流通（貿易收入）農化產品流通（貿易收入）營業收入（萬元）53348.6166913.8149928.4450000.0055000.0060000.00營業成本（萬元）50328.5864765.9948807.8948500.0053350.0058200.00毛利潤（萬元）3020.032147.811120.551500.001650.001800.00毛利率5.66%3.21%2.24%3.00%3.00%3.00%化工材料化工材料營業收入（萬元）86289.671194.836949.740000.0045000.0050000.00營業成本（萬元）64941.35093

47、2.631596.234000.0036900.041000.00毛利潤（萬元）21348.320262.15353.56000.008100.009000.00毛利率24.74%28.46%14.49%15.00%18.00%18.00%總計總計營業收入（萬元）1013614.42785060.75731088.17791129.62873642.49958409.05營業成本（萬元）689464.45601815.67613641.67635414.16692776.01751622.95毛利潤（萬元）324149.98183245.08117446.50155715.46180866.4

48、8206786.10毛利率31.98%23.34%16.06%19.68%20.70%21.58%營收增速（%）56.08%-22.55%-6.87%8.21%10.43%9.70%營業成本/營業收入68.02%76.66%83.94%80.32%79.30%78.42%主要財務指標主要財務指標歸母凈利潤（萬元）60388.8221533.6840158.9351852.9164334.52每股收益0.750.270.500.650.80PE11.8233.1617.7813.7711.10PB0.950.920.900.870.84ROE8.06%2.79%5.07%6.33%7.56%資料

49、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：每股股價每股股價 11.45-20.5911.45-20.59 元元基于行業供需格局以及公司在建產能投放進度，我們預計公司未來收入、業績端保持一定增長，我們預計公司未來三年費用率變化不大，未來三年估值具體假設條件見下表：表6：公司盈利預測假設條件2022022 22022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027

50、 7E E營業收入增長率56.08%-22.55%-6.87%8.21%10.43%9.70%營業成本/營業收入68.02%76.66%83.94%80.32%79.30%78.42%管理費用/營業收入3.38%5.42%4.51%4.00%4.00%4.00%研發費用/營業收入3.61%3.85%3.61%3.60%3.60%3.60%銷售費用/銷售收入1.18%1.50%1.88%1.80%1.70%1.60%營業稅及附加/營業收入0.39%0.54%0.67%0.60%0.60%0.60%所得稅稅率14.44%12.53%12.87%12.87%12.87%12.87%股利分配比率18.

51、12%78.09%58.36%50.00%50.00%50.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測注：此處管理費用不含無形資產攤銷；股利分配比率=分配股利、利潤或償付利息支付的現金/稅后利潤表7：資本成本假設項目項目值值項目項目值值無杠桿 Beta1.3T12.87%無風險利率2.50%Ka10.95%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.82公司股價8.92Ke14.31%發行在外股數800E/(D+E)68.66%股票市值(E)7140D/(D+E)31.34%債務總額(D)3258WACC10.92%Kd4.00%永續增長率2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研

52、究所整理和預測絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化14.8014.809.9%10.4%10.92%10.92%11.4%11.9%永續增長率變化3.5%20.5918.6416.9515.4814.193.0%19.4317.6716.1414.8013.602.5%18.4316.8315.4314.1913.082.0%2.0%17.5516.0914.8014.8013.6512.611.5%16.7815.4314.

53、2313.1612.191.0%16.0914.8413.7212.7211.810.5%15.4814.3113.2612.3211.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測根 據 以 上 主 要 假 設 條 件，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為79.11/87.36/95.84 億元，歸母凈利潤為 4.02/5.19/6.43 億元，攤薄 EPS 為0.50/0.65/0.80 元。采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 11.45-20.59 元，在 2%的永續增長率以及 10.92%的 WACC 假設前提下公司的每股合理價值為

54、 14.80元。相對估值：每股股價相對估值：每股股價 10.00-11.5010.00-11.50 元元我們選取國內農藥行業龍頭揚農化工，主營海外農藥制劑的潤豐股份，以及國內草甘膦產能最大的興發集團作為利爾化學的可比公司，選擇理由如下：1 1、揚農化工（、揚農化工（600486.SH600486.SH）：）：揚農化工是中國中化控股有限責任公司旗下成員企業，全球擬除蟲菊酯原藥重要供應商，全球農化企業十強。公司核心品種擬除蟲菊酯是全國制造業單項冠軍產品，2018 年獲中國工業大獎。公司現有員工 3000余人，經過多年市場布局，與全球主要農化跨國巨頭均形成緊密良好的合作，產品遠銷全球 80 多個國家

55、和地區，是全球農藥原藥產品的核心供應商。揚農化工的優勢在于研產銷一體化，在新農藥產品創制及非專利產品創新上具有顯著優勢。公司發展愿景是成為“行業領先、受人尊重、科技驅動的創新型農化標桿企業”。2024 年，揚農化工實現營業收入 104.35 億元，歸母凈利潤 12.02 億元。2 2、潤豐股份（、潤豐股份（301035.SZ301035.SZ）：）：潤豐股份主要產品為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑等，擁有多個品類全面而豐富的產品組合，已構建了涵蓋原藥與制劑的研發、制造以及面向全球市場的品牌、渠道、銷售與服務的完整產業鏈。潤豐股份在中國、南美、歐洲、美國擁有 6 處制造基地，已在境外設有

56、 100 多個下屬子公司，在全球 100 多個國家和地區開展業務，并正在積極持續地進一步完善全球營銷網絡。潤豐股份已通過海關 AEO 高級認證，先后獲得“中國農藥出口額30 強”、“中國農藥制造業 100 強企業”、“中國農藥創新貢獻獎”等各類榮譽稱號。2023 年，潤豐股份實現營業收入 114.85 億元，歸母凈利潤 7.71 億元。3 3、興發集團（、興發集團（002215.SZ002215.SZ）：）：草甘膦是目前全球第一大除草劑，興發集團的草甘膦產能達 23 萬噸/年，排名國內第一，全球第二，興發集團憑借較高的磷資源自給和能源自給率，以及配套有機硅產業鏈，具有較強的成本競爭優勢。202

57、4 年，興發集團實現營業收入 283.96 億元，歸母凈利潤 16.01 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表9：同類公司估值比較股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱主營產品主營產品收盤價收盤價（2022025 5/4 4/3 3）EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值2022024 42022025 5E E2022026 6E E2022024 42022025 5E E2022026 6E E億億元元600486.SH揚農化工農藥原藥、制劑52.552.963.574.1919.5813.6111.612.03211.71301035.SZ潤豐股

58、份海外農藥制劑55.641.913.354.1827.0215.3912.342.38156.22600141.SH興發集團磷化工、草甘膦21.691.451.912.2114.9510.248.841.12239.30平均值20.5220.5213.0813.0810.9310.931.841.84002258.SZ利爾化學農藥制劑、肥料8.920.270.500.6533.217.813.80.9271.28資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測相對估值方面相對估值方面，根據可比公司的平均 PE（2025 年）約 13.08 倍，我們預計利爾化學當前股價對應 2025 年預期 EPS

59、的 PE 為 17.8 倍，略高于可比公司平均水平。PB方面，公司 PB 僅 0.92 倍，遠低于可比公司平均水平的 1.84 倍，2024 年利爾化學固定資產增加 14.02 億元，折舊與攤銷增加 1.91 億元至 8.22 億元，2025 年一季度公司頂住折舊壓力實現歸母凈利潤改善，顯示出強勁的經營韌性，因此我們認為利爾化學在當前階段應當享有一定的估值溢價，所以按照公司 2025 年 EPS給予 20-23 倍 PE 來估值較合理，對應股價區間 10.00-11.50 元。投資建議：維持投資建議：維持“優于大市優于大市”評級評級利爾化學是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化

60、工業化關鍵技術的企業，目前公司是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品研發及生產基地，以及國內大規模的草銨膦、精草銨膦原藥生產企業。在農化行業去庫漸進尾聲，產能快速擴張，市場競爭加劇，多數農藥產品價格低位的背景下，公司連續兩個季度實現歸母凈利潤的同環比增長，經營韌性凸顯。我們看好公司的中長期成長，預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 4.02/5.19/6.43 億元，EPS為 0.50/0.65/0.80 元，對應當前股價 PE 為 17.8/13.8/11.1X。綜合絕對及相對估值，我們認為當前階段公司股票合理估值區間在 10.00-11.50 元之間，2025 年EPS 對應

61、動態市盈率為 20-23X，相對于公司 4 月 3 日收盤價（8.92 元）有12.11%-28.92%的溢價空間，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在10.00-11.50 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長

62、率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的揚農化工、潤豐股份、興發集團等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 P

63、E 做為相對估值的參考，同時考慮利爾化學的經營韌性，以及公司的 PB 水平較低，在行業平均動態 PE 為 13.08 的基礎上給予了一定溢價，最終給予公司 2024 年 20-23 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 8.21%/10.43%/9.70%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 19.68%/20.70%/21.58%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，導致對公司未來 3 年盈利預測高于實際值的風險。公司盈利受農藥的

64、價格影響較大，我們預計未來 3 年公司農藥的市場價格和盈利水平小幅上漲，若由于形勢變化，后續公司農藥相關產品的實際價格低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。生產經營生產經營風險風險市場競爭風險市場競爭風險：就現有產品而言，公司目前仍在國內具有一定的技術、規模和客戶優勢，但國內外競爭對手的威脅明顯加大，其產能規模逐步擴大，使得公司面臨較大的競爭壓力，這在一定程度上將影響公司銷售和盈利能力。環保風險環保風險：公司主要從事化學農藥原藥及制劑的生產，生產過程中會產生一定量的廢水、廢氣、廢渣。隨著國家對生態文明建設、推進綠色低碳發展的要求不斷增強，公司將采取一系列節能減排降碳和技術優化等措

65、施來轉型升級，進一步提升廢物資源化利用，這將增加公司在環保設施、三廢治理、碳排放管理等方面的投入和支出，從而對公司的收益水平造成一定的影響。安全生產風險安全生產風險：公司生產過程中，部分原料、半成品或產成品為易燃、易爆、腐蝕性或有毒物質。產品生產過程中涉及高溫、高壓等工藝，對操作要求較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17高，存在著因設備、工藝管理不到位導致操作不當或能量異常釋放等原因導致安全事故的風險。雖然近些年公司未發生過較大及以上安全事故，但不能保證公司絕對不會發生較大及以上安全事故的發生；若發生較大及以上事故，可能給公司的生產經營帶來一定的不利影響。大

66、規模建設投入導致利潤下滑的風險大規模建設投入導致利潤下滑的風險：鑒于公司多個基地建設將投入較大金額的資本性支出，從而增加折舊費用、資金利息以及相應的其他運營成本，項目還需歷經一定的建設周期，是否達到預期收益也還存在一定的不確定性，這將在一定時期內對公司業績帶來不利影響。公司快速發展的管理風險公司快速發展的管理風險：在目前公司快速發展的形勢下，公司基地增加較多，異地建設項目也相應增多，集團及子公司管理更趨復雜。如果公司的管理人員、管理體系無法適應公司業務、規模迅速擴大帶來的變化，將對公司經營造成不利影響。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：在全球地緣政治博弈加劇的背景下，多國貿易保護主義帶來的關稅

67、壁壘、市場準入限制和產業鏈布局調整等措施對中國出口企業帶來的不利影響可能會持續，特別是中美貿易摩擦的持續發酵，導致中國出口產品的市場價格上漲、人民幣匯率波動頻繁以及供應鏈轉移，將對公司發展造成一定不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物146514501500

68、18002000營業收入營業收入7851785173117311791179118736873695849584應收款項14471911195119151838營業成本60186136635469287516存貨凈額16251689168116611625營業稅金及附加4249475258其他流動資產629623633612575銷售費用118137142149153流動資產合計流動資產合計5166516656735673576457645988598860386038管理費用451363358391424固定資產82268605878088638880研發費用302264285315345無

69、形資產及其他10501027987947907財務費用1530867864投資性房地產387344344344344投資收益(0)1000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(63)(56)000資產總計資產總計14829148291564815648158741587416141161411616816168其他收入(263)(188)(285)(315)(345)短期借款及交易性金融負債655119613331154837營業利潤8813526398251023應付款項22672235229223262167營業外凈收支(4)(10)000其他流動負債693619604656713

70、利潤總額利潤總額87787734334363963982582510231023流動負債合計流動負債合計3616361640504050422842284135413537173717所得稅費用1104482106132長期借款及應付債券20012156192619261926少數股東損益16383155200248其他長期負債464432432432432歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤604604215215402402519519643643長期負債合計長期負債合計2466246625872587235723572357235723572357現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）2

71、0232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計6081608166386638658665866493649360746074凈利潤凈利潤604215402519643少數股東權益12551284136214621586資產減值準備431000股東權益74937727792781878508折舊攤銷6278168669581024負債和股東權益總計負債和股東權益總計14829148291564815648158741587416141161411616816168公允價值變動損失6356000財務費用1530867864關鍵財務與估值

72、指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動415(616)(0)16347每股收益0.750.270.500.650.80其它(8)3477100124每股紅利0.590.160.250.320.40經營活動現金流經營活動現金流17451745505505134513451740174018391839每股凈資產9.369.659.9010.2310.63資本開支0(1107)(1001)(1001)(1001)ROIC7.77%2.67%5%6%7%其它投資現金流(0)0000ROE8.06%2.79%5%6

73、%8%投資活動現金流投資活動現金流(0)(0)(1107)(1107)(1001)(1001)(1001)(1001)(1001)(1001)毛利率23%16%20%21%22%權益性融資100000EBIT Margin12%5%9%10%11%負債凈變化1442154(230)00EBITDAMargin20%16%20%21%22%支付股利、利息(472)(126)(201)(259)(322)收入增長-23%-7%8%10%10%其它融資現金流(3639)530136(179)(316)凈利潤增長率-67%-64%86%29%24%融資活動現金流融資活動現金流(1689)(1689)5

74、87587(294)(294)(439)(439)(638)(638)資產負債率49%51%50%49%47%現金凈變動現金凈變動5656(14)(14)5050300300200200股息率6.6%1.8%2.8%3.6%4.5%貨幣資金的期初余額14091465145015001800P/E11.833.217.813.811.1貨幣資金的期末余額14651450150018002000P/B1.00.90.90.90.8企業自由現金流0(592)4979061018EV/EBITDA8.511.78.67.36.3權益自由現金流092328659646資料來源：Wind、國信證券經濟研究

75、所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市

76、場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數

77、 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建

78、議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者

79、應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電

80、話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032