《國航遠洋-公司深度報告：北交所航運第一股三重驅動撬動新發展-250409（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國航遠洋-公司深度報告：北交所航運第一股三重驅動撬動新發展-250409（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分北交所航運第一股，三重驅動撬動新發展北交所航運第一股，三重驅動撬動新發展國航遠洋深度報告國航遠洋深度報告國航遠洋（833171.BJ）航運港口證券研究報告/公司深度報告2025 年 04 月 09 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：分析師：楊帥分析師：楊帥執業證書編號：執業證書編號：S0740524040002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)555.41流通股本(百萬股)286.94市價(元)7.87市值(百萬元)4,371.

2、06流通市值(百萬元)2,258.21股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2023A2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）8919361,1231,3511,583增長率 yoy%-23%5%20%20%17%歸母凈利潤（百萬元）223152203241增長率 yoy%-99%812%572%33%19%每股收益（元）0.000.040.270.370.43每股現金流量0.290.170.030.830.77凈資產收益率0%2%11%13%14%P/E1759.8192.928.721.518.1P/B3.23.23.12.9

3、2.7備注：股價截止自2025 年 04 月 09 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸1 1）國航遠洋成立于）國航遠洋成立于 20012001 年年 4 4 月，深耕于干散貨航運業務二十余載；月，深耕于干散貨航運業務二十余載；20222022 年年 1 12 2月公司在北交所上市，成為北交所第一支航運股，公司業務聚焦于干散貨運輸月公司在北交所上市，成為北交所第一支航運股，公司業務聚焦于干散貨運輸，運輸對象集中為國家重點戰略性物資運輸對象集中為國家重點戰略性物資，公司擁有多種船型公司擁有多種船型，并

4、與大型企業長期保并與大型企業長期保持穩定合作，是內外貿兼營干散貨航運龍頭企業之一。持穩定合作，是內外貿兼營干散貨航運龍頭企業之一。2 2）公司業績整體呈周期性波動并在）公司業績整體呈周期性波動并在 20242024 觸底反彈，專注干散貨航運同時形成外觸底反彈，專注干散貨航運同時形成外貿為主、內貿為輔發展格局：貿為主、內貿為輔發展格局：航運行業具有較強周期性，國際和區域經濟的周期變化直接作用于航運市場的需求和運價。公司營業收入與歸母凈利潤在 2021 年達到峰值，分別為 14.39 億元、3.68 億元，同比增長 106.87%、593.51%；在 2023年營收與歸母凈利潤處于低谷，分別為 8

5、.91 億元、0.02 億元；2024 年業績實現回彈，歸母凈利潤為 2266 萬元，與上年同期相比上升 812%。分產品來看，干散貨水路運輸業務是公司的主要營收來源，2022-2024，干散貨運輸業務占公司總營業收入 95%以上；分地區來看，公司形成外貿業務為主、內貿業務為輔的地區發展格局。3 3）公司股權集中且穩定，利于經營決策保持高效性與一致性：）公司股權集中且穩定，利于經營決策保持高效性與一致性：截至 2024 年末，公司由董事長王炎平（持股 31.72%）、其配偶張軼（持股 14.41%）及兒子王鵬共同控制，三人合計持股 51.44%。干散貨航運市場：國際礦石擴產與國內需求韌性共振，

6、老齡船隊約束下干散貨航干散貨航運市場：國際礦石擴產與國內需求韌性共振，老齡船隊約束下干散貨航運周期上行運周期上行1 1）供給端：過剩運力逐步出清，老齡船隊與產能約束下干散貨運力保持低位：）供給端：過剩運力逐步出清，老齡船隊與產能約束下干散貨運力保持低位：全球干散貨運力已從高速擴張時期轉向低位震蕩發展時期。2004-2014 年為全球干散貨船隊高速增，十年間運力規模 CAGR 達 9%，2014 年后，運力進入了低速增長期，年均增速回落至 3%左右。未來新船交付節奏來看，2024-2026 年交付量保持在 3000 萬 DWT 左右，（僅考慮新船交付）對應運力增速仍保持在 3%左右。2023 年

7、 12 月份全球航運船隊的平均船齡達到 2009 年以來最大值 13.7 年，而當前散貨船在手訂單量僅能覆蓋 44%的 15 歲以上的運力。Clarksons 預計 2023 年 25%的散貨船的 CII 評級為 D 和 E 級，船東或通過降低航速、節能改造、及拆解老舊船舶等方法以應對。目前船廠產能仍然飽和，在手訂單的遠期覆蓋率為 3.65 年，且更為偏好集裝箱船等高附加值船型，散貨船的產能空間或受到擠壓。2 2）需求端需求端：國際礦石擴產國際礦石擴產+國內需求韌性凸顯國內需求韌性凸顯，干散貨航運迎來多元增長新契機干散貨航運迎來多元增長新契機：干散貨海運服務于初級產品的全球流動，中國為鐵礦石、

8、煤炭、糧食世界第一進口國。鐵礦石（28%）、煤炭（24%）、糧食（9%）為干散貨前三大貨種，合計占比超 6 成。全球鐵礦石貿易呈現供需雙極寡占格局，其中中國主導全球鐵礦石進口市場，其消費量占全球海運進口總量的 75%。全球煤炭海運供需兩端集中，進口端中國（27%）與印度（19%）合計占據全球煤炭海運進口量的近半份額，出口端資源壟斷，印尼（40%）與澳大利亞（27%）主導海運出口市場。全球糧食出口集中于三大區域，中國為世界最大糧食進口國之一，2023 年中國糧食進口中大豆占比超 60%。世界四大礦企擴產提速，中資主導開發的全球最大高品位鐵礦西芒杜啟動在即。根據已公開信息，世界四大礦企擴產提速，新

9、增在建工程將合公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分計新增 1.8 億噸年度產能，2025 年后產能或躍升 16.2%。西芒杜位于西非幾內亞，資源儲量 44.1 億噸，平均含鐵量 65%。項目分南北兩區，南區中鋁與力拓合資主導，北區由贏聯盟掌控。全礦區投產后年產能 1.2 億噸。礦區至中國海運里程長，預計輸華產量將使運輸周轉量激增，2025 年后或撬動中國 9.3%進口周轉量以及海運格局調整。國內干散貨主要市場需求為煤炭、鐵礦石、糧食等，沿海外貿貨物吞吐量穩中有升。2024 年 3-11 月我國內貿貨物吞吐量達 367813 萬噸，同增

10、6.57%。國內煤炭供給收縮，煤炭進口需求穩中有進?；鹆Πl電仍為主流，生鐵、鋼材產量平穩增長拉動干散貨航運發展。2011-2023 中國火力發電量穩步增長，其中 2023 年為 62657 億千瓦小時，同比增長 6.4%。全國糧食進口數量需求平穩，糧食沿海港口貨物進港量呈上升趨勢。2023 我國糧食沿海港口貨物進港量為 18141.00 萬噸，同比增長 9.53%。三驅并進構筑公司航運競爭壁壘：運力擴容三驅并進構筑公司航運競爭壁壘：運力擴容+客戶深耕客戶深耕+綠色轉型錨定高質量發展綠色轉型錨定高質量發展1 1）“10+1010+10”艘新造船計劃持續推進艘新造船計劃持續推進，外貿船隊擴容與高效

11、益資產結構筑牢運力外貿船隊擴容與高效益資產結構筑牢運力競爭護城河：競爭護城河：截至 2024 年 7 月，公司擁有自營船舶 20 艘，其中船舶所有權屬于公司的自有船舶 7 艘、售后回租船舶 3 艘、融資租賃船舶 4 艘、光租船舶 6 艘。2023-2024 公司簽署了 10 艘船的建造合同，其中 8.9 萬載重噸級船船專門從事外貿航線運營，占新增運力比近 50%。當下新建船舶單船相較于公司其他同級別船舶，每日油耗可節省 4-5 噸，該類船舶的單位運力成本競爭力突出，在同等運價環境下，為毛利率擴張提供支撐。2 2）縱深布局大宗客戶生態鏈，內外貿資源配置調整撬動結構性增利與運營韌性）縱深布局大宗客

12、戶生態鏈，內外貿資源配置調整撬動結構性增利與運營韌性：公司貫徹“開發和維護大宗客戶為主，適當發展中小客戶”客戶開發模式，優質客戶利于公司結算。目前，公司的客戶類型已涵蓋煤炭、鋼鐵、礦石和糧油等多個領域，與國家能源集團、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、華電、嘉吉、鞍鋼、寶鋼、中糧、華能、中遠海和廣東能源集團等客戶建立了較為穩定的合作關系。2021-2023 公司前五大客戶年度銷售占比銷售總額五成以上，且逐年增加。2023 年干散貨運輸市場運價基本面偏弱，公司管理層迅速作出反應，積極調整內外貿運力布局。2023 年度沿海煤炭運價指數（CBCFI）均值為 630 點，同比 202

13、2 年 CBCFI 均值的 830 點，下跌幅度達到 24.10%。公司管理層迅速做出反應，增加外貿運力布局。2023 年公司外貿航運收入占比提升 7.56%，非煤貨源占比也顯著提升至 21%。2023 年公司境內外營收占比分別為 43.28%、56.82%，境內外毛利率分別為 5.05%、16.15%。3 3）對標）對標 IMOIMO 與與“十四五十四五”雙標尺，雙燃料船舶認證雙標尺，雙燃料船舶認證+專利集群構建綠色運力新基專利集群構建綠色運力新基座座：IMO 新規提出減排新要求，“十四五”以來政策朝向綠色化、智能化發展。IMO 提出到 2030 年，國際海運溫室氣體年度排放總量比 2008

14、 年至少降低 20%，并力爭降低 30%?！笆奈濉币巹潖娬{了經濟社會發展的全面綠色低碳轉型，船舶行業作為交通運輸的重要組成部分，面臨巨大的減排壓力。積極響應減排政策，探索未來雙燃料散貨船發展的可行之道。公司啟動建造“12+4”艘綠色低碳船舶，擬新增運力近 130 萬載重噸；創新型“甲醇雙燃料”船舶獲得 BV 船級社和 CCS 的認證，并再次榮獲實用新型專利。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級：根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2025-2027年公司營業收入分別為 11.23/13.51/15.83 億元，歸母凈利潤分別為 1.52/2.03/2.41 億元，當前股價對應 P

15、E 分別為 28.7/21.5/18.1 倍?？紤]到公司運力規模持續高增，新船投運后盈利有望結構性改善，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示:行業周期性波動風險;行業競爭風險;燃油價格上漲風險；研報信息更新不及時；市場空間測算偏差風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1 國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸.51.1 業務情況：深耕航運業務二十余載，多元布局.51.2 財務概覽：業績整體呈周期性波動，內外貿兼顧發展.61.3 股權結構：公司股權集中且穩定，利于經營

16、決策保持高效性與一致性.92 干散貨航運市場干散貨航運市場：國際礦石擴產與國內需求韌性共振國際礦石擴產與國內需求韌性共振，老齡船隊約束下干散貨航運老齡船隊約束下干散貨航運景氣上行景氣上行.102.1 供給端：過剩運力逐步出清，老齡船隊與產能約束下干散貨運力保持低位102.2 需求端：國際礦石擴產+國內需求韌性凸顯，干散貨航運迎來多元增長新契機.133 三驅并進構筑航運競爭壁壘：運力擴容三驅并進構筑航運競爭壁壘：運力擴容+客戶深耕客戶深耕+綠色轉型錨定高質量發展綠色轉型錨定高質量發展.193.1“10+10”艘新造船計劃持續推進，船隊擴容與高效益資產結構筑牢運力競爭護城河.193.2 縱深布局大

17、宗客戶生態鏈，內外貿資源配置調整撬動結構性增利與運營韌性.203.3 對標 IMO 與“十四五”雙標尺，雙燃料船舶認證+專利集群構建綠色運力新基座.21盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷程.5圖表2：市場散貨船特點.5圖表3：國航遠洋業務分類.6圖表4：公司 2018-2024 營收及增速.7圖表5：公司 2018-2024 歸母凈利潤及增速.7圖表6：分產品營業收入（億）.7圖表7：分產品毛利率.7圖表8：分地區營業收入（億）.7圖表9：銷售毛利率及銷售凈利率.8圖表10：期間費用率.8圖表11：公司應收賬款周轉天數.9圖表12

18、：公司經營活動產生的現金流量.9圖表13：公司流動比率與速動比率.9圖表14：公司股權結構（截至 2024 年年末）.10圖表15：干散貨船隊運力規模與增速.11圖表16：散貨船、油船、集裝箱船平均拆解船齡（年）.11圖表17：干散新增艘數.11圖表18：干散新增運力.11圖表19：散貨船、油船、集裝箱船平均船齡（年）.11圖表20：全球干散貨船交付與拆解情況.11圖表21：散貨船在手訂單占比處于歷史低位.12圖表22：散貨船在手訂單占比低于油輪.12圖表23：船廠訂單的遠期覆蓋率（年）.12圖表24：新造船價格高企、二手船交易活躍.12圖表25：沿海省際運輸干散貨船數量及同比.13公司深度報

19、告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：沿海省際運輸干散貨船載重及同比.13圖表27：波羅的海干散貨運費指數（BDI）.13圖表28：干散貨各貨種海運量占比.14圖表29：中國鋼材下游分類.14圖表30：煤炭下游分類.14圖表31：糧食下游分類.14圖表32：鐵礦石海運進口結構.15圖表33：鐵礦石海運出口結構.15圖表34：煤炭海運進口結構.15圖表35：煤炭海運出口結構.15圖表36：糧食進口結構.15圖表37：糧食出口結構.15圖表38：2017 年開啟一輪資本支出擴張期.16圖表39：四大礦山鐵礦石產量指引（億噸）.16圖表40：四

20、大礦山新增產能統計.16圖表41：西芒杜鐵礦股權結構.17圖表42：全球鋁土礦海運量（百萬噸）與同比增速.17圖表43：中國煤炭進口量、印尼和澳大利亞煤炭出口量（萬噸）.18圖表44：國內火力發電量.18圖表45：中國生鐵、鋼材生產量（萬噸）.18圖表46：糧食進口數量（萬噸）.18圖表47：糧食沿海港口貨物進港量（萬噸）.18圖表48：公司運力狀況.19圖表49：公司新增運力狀況時間節點明細.20圖表50：公司 2021-2023 前五大客戶.20圖表51：2019-2023 公司收入結構圖.21圖表52：2023 公司境內外毛利率.21圖表53：2023 年 IMO 船舶溫室氣體減排戰略.

21、21圖表54：國內相關政策.21圖表55：公司業務拆分.22圖表56：可比公司估值表.22公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1 國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸國航遠洋：北交所航運第一股，聚焦干散貨運輸1.1 業務情況：深耕航運業務二十余載，多元布局業務情況：深耕航運業務二十余載，多元布局 公司成立于公司成立于 2001 年年 4 月，月，2022 年年 12 月在北交所上市。月在北交所上市。公司主營業務為國際遠洋、國內沿海及長江中下游的干散貨運輸業務，是國內干散貨運輸的大型航運企業之一，公司形成了以航運業務為主，以船舶管理

22、、商品貿易等相關業務為輔的業務布局。公司發展歷程始于 2001 年 4 月，在原有經營業績基礎上發起創建公司。2008 年 8 月與民生金融租賃公司和中國船級社簽訂建造 18 艘巴拿馬型散貨船戰略合作協議，2010 年 1 月新增 8 艘船，總控制運力達 153 萬噸，排名全國第五且外貿運力躋身前十，2015 年 8 月在新三板正式掛牌，2021 年 12 月新增“綠色智能航運科技研發中心”，聚焦智能航運等技術，2022 年 12 月正式北交所上市并與 12 家企業達成戰略合作。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司官網，中泰證券研究所 公司擁有多種船型，與大型企業長期保持穩定合作。公

23、司擁有多種船型，與大型企業長期保持穩定合作。公司目前擁有巴拿馬型和靈便型等多種干散貨船舶，并以自有運力為基礎，通過租賃運力補充擴大運力規模，有效地整合了運輸關鍵資源，最大限度地滿足客戶的運輸要求?？蛻艉w煤炭、鋼鐵、礦石、糧油等多個領域，與國家能源集團、TRAFIGURA（托克）、RIO TINTO（力拓）、大唐、華電、嘉吉、鞍鋼、寶鋼、中糧、華能、中遠海、廣東能源集團等客戶建立了較為穩定的合作關系。圖表圖表2：市場散貨船特點市場散貨船特點類類別別船船型型載載重重噸噸級級特特點點主主要要運運輸輸貨貨物物VLOC30萬WOZMAX約25萬Newcastlemax 約20-21萬StandardC

24、apesize12-20萬Mini-Cape10-12萬Post-panamax9-10萬Kamsarmax8-9萬現代巴拿馬型7-8萬小型巴拿馬型6.5-7萬Ultramax6-6.5萬Supramax5.2-5.8萬Handymax4-6.5萬Handysize1-4萬靈便型載重小，吃水淺，方便靈活鋁礦、磷巖、木材、谷物等好望角型載重量大、規模經濟，可通過好望角鐵礦石、煤炭巴拿馬型載重量較大、有一定規模經濟，能通過巴拿馬運河鐵礦石、煤炭、谷物等來源：招股說明書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深耕航運二十多載

25、，在國內外沿江沿海港口形成了內外貿兼營的運輸格公司深耕航運二十多載，在國內外沿江沿海港口形成了內外貿兼營的運輸格局。局。截至 2023 年，公司擁有自營干散貨船舶運量逾 2000 萬噸，在國內外沿江沿海港口形成了內外貿兼營的運輸格局。公司已逐步構建起以巴拿馬型船隊為核心，以外貿業務為主、內貿業務為輔的業務結構。在國內沿江及沿海運輸業務上，公司以電煤運輸為主；在國際遠洋運輸業務上，公司為客戶提供煤炭、糧食、礦石等大宗商品的國際海上運輸服務，航線遍及大洋洲、歐洲、非洲、南美、北美、東南亞、東北亞等地區。圖表圖表3：國航遠洋業務分類國航遠洋業務分類細分種類細分種類業務介紹業務介紹內貿運輸內貿運輸是指

26、水上貨物運輸的出發地和目的地均在境內的干散貨運輸。公司開展的內貿運輸業務涵蓋國內主要內貿航線，運輸網絡包括華北、華東、華南主要港口。外貿運輸外貿運輸是指水上貨物運輸的出發地或目的地至少有一個在境外的干散貨運輸。公司開展的外貿運輸業務涵蓋遠東、東南亞、澳洲、美洲、歐洲等地區間的運輸航線。自營船舶運輸公司自營船舶包括自有船舶和光租船舶。自有船舶運輸是指對船舶所有權屬于公司及售后，自有船舶與光租船舶相結合的模式，一方面可以速增加公司的運力規模，另一方面可以有效地整合和利用市場資源外租船舶運輸外租船舶業務是指公司租入已經配備船員的船舶并對外開展業務的模式，其中發行人以程租模式租入并以程租模式租出的業務

27、為外租程租業務，以期租模式租入并以程租或期租模式租出的業務為外租期租業務。船舶管理業務由公司子公司上海船管、上海船管平潭分公司、香港船管等為船東提供船舶管理、船舶安全、污染防治和體系管理等服務。商業貿易業務利用公司的客戶資源優勢，開展燃油、船舶備件物料、煤炭等商品的貿易業務。業務類型業務類型按航線區域不同劃分按船舶屬性不同劃分航運業務其他相關業務來源：招股說明書，中泰證券研究所1.2 財務概覽：業績整體呈周期性波動，內外貿兼顧發展財務概覽：業績整體呈周期性波動，內外貿兼顧發展 航運業主要受國際貿易和區域貿易發展影響，公司營業收入與歸母凈利潤整航運業主要受國際貿易和區域貿易發展影響，公司營業收入

28、與歸母凈利潤整體表現呈周期性發展體表現呈周期性發展。航運行業具有較強的周期性，國際和區域經濟以及全球貿易量的周期性變化，直接作用于航運市場的需求和運價。公司的營業收入以及歸母凈利均波動較大。1）公司營業收入與歸母凈利潤在 2021 年達到峰值，分別為 14.39 億元、3.68 億元，同比增長 106.87%、593.51%。主要由于：航運市場在經歷 2017 年、2018 年連續兩年上漲后，2019 年 BDI指數全年均值與 2018 年基本持平相，2020 年 BDI 指數全年均值為 1066點，較 2019 年同比下跌 21%，2021 年 BDI 指數年度均值為 2943 點，創200

29、9 年以來新高。2）2023 年營收觸底后回升，截至 2024 年公司營收與歸母凈利潤持續回升。2024 年營業收入為 9.36 億，同比增長 5.12%，歸母凈利潤為 0.2266 億，同比增長 812.45%，歸母凈利潤大幅增長，主要由于：第一、國際運價指數較去年同期大幅度增長，截至 2024 年 BDI 均值為1,754.7 點，同比上漲 27.30%，分船型來看，BCI（波羅的海好望角型指數）上漲幅度最大，達到 37.85%，BPI（波羅的海巴拿馬型指數）、BSI（波羅的海超靈便型指數）分別上漲 9.69%、21.47%。公司大量自營船舶運力投入到運價更具優勢的外貿航線，而同時期營業成

30、本未有大幅波動，使得公司經營業績實現增長；第二、公司重要的參股公司天津國能海運有限公司利潤較上期實現增長；第三、本期公司收到相比上期較多的政府產業扶持資金。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表4：公司公司2018-2024營收及增速營收及增速圖表圖表5：公司公司2018-2024歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所 公司業務集中于干散貨航運公司業務集中于干散貨航運，形成外貿為主形成外貿為主、內貿為輔的發展格局內貿為輔的發展格局。1）分產品來看，干散貨水路運輸業務是公司的

31、主要營收來源，2022-2024 年分別占公司總營業收入 98.12%、96.94%、95.55%；干散貨水路運輸營收波動較大，毛利率呈下降趨勢，2022-2024 年干散貨水路運輸毛利率分別為 24.13%、11.02%、20.60%，2023 年毛利率大幅下降主要由于國內外干散貨運輸市場供需基本面轉弱，2023 年波羅的海干散貨指數（BDI）均值為 1378 點，同比 2022 年 BDI 均值的 1934 點，下跌幅度達到 28.75%，其中波羅的海 巴拿馬型船指數（BPI）四線 2023 年平均期租金為 11518 美元/天，與 2022年 19400 美元/天相比，下跌幅度為 40.

32、63%。2）分地區來看，公司形成外貿為主、內貿為輔的地區發展格局。同時國內營收逐漸收窄，2019-2024年，CAGR 為-13.18%，境外營收呈上漲趨勢，2019-2024 年，CAGR 為30.49%。圖表圖表6：分產品營業收入（億）分產品營業收入（億）圖表圖表7：分產品毛利率分產品毛利率來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所圖表圖表8：分地區營業收入（億）分地區營業收入（億）來源：ifind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司銷售毛利率及銷售凈利率同步變化且波動較大，呈周期性發展。

33、公司銷售毛利率及銷售凈利率同步變化且波動較大，呈周期性發展。2018-2024 年，公司銷售毛利率與銷售凈利率于 2021 年達到峰值，分別為30.54%、25.62%，主要由于 2021 年國際干散貨航運市場行情大幅走高，2021 年，BDI 均值為 2943 點，同比大漲 176.1%；國內經濟受疫情影響逐漸減弱，煤電需求明顯回升，沿海市場大幅反彈，全年沿海散貨綜合運價指數（CCBFI）均值 1298 點，同比上漲 24.9%。2018-2024 年，公司于 2020年和 2023 年銷售毛利率與銷售凈利率達到谷值，其中 2020 銷售毛利率與銷售凈利率分別為 7.81%、-11.07%，

34、2023 年分別為 11.35%、0.26%，2023年處于谷值主要由于干散貨大宗商品航運需求欠佳，整體運價以低位運行為主，2023 年 BDI 整體下降 28.75%。公司費用率整體平穩發展公司費用率整體平穩發展，略有上漲略有上漲。2024 年公司銷售費用率為 1.36%，增速為 5.49%，主要為中介傭金、招待費、差旅費增加；2024 年公司管理費用率為 8.27%，減幅為 10.55%，主要為員工薪酬有所下降；2024 年公司財務費用率為 6.79%，增速為 140.33%，主要為利息支出增加。2023 年公司銷售費用率為 1.29%，管理費用率為 9.25%，財務費用率為 2.83%。

35、2023年公司管理費用同比增長 70.81%，主要由于公司差旅費用、辦公費、信息咨詢費等運營費用相應增加，同時，公司加強信息化建設，相關工資、運營、軟件、培訓等費用增加。2023 年財務費用為 2516.80 萬元，比上期 5545.46萬元，減少 3028.67 萬元，同比減少 54.62%，主要由于 2023 年較 2022年相比有息負債減少且利率下行，2023 年美元升值幅度較大，匯兌收益增加沖減了財務費用，同時 2023 年公司對部分募集資金進行存款，利息收入沖減財務費用。圖表圖表9：銷售毛利率及銷售凈利率銷售毛利率及銷售凈利率圖表圖表10：期間費用率期間費用率來源：ifind，中泰證

36、券研究所來源：ifind，中泰證券研究所 公司應收賬款周轉天數呈上升趨勢發展公司應收賬款周轉天數呈上升趨勢發展，經營活動產生的現金流量經營活動產生的現金流量 2024 有所有所下降下降。2023 年公司應收賬款周轉天數為 31.09，2024 為 23.01。2024 經營活動產生的現金流量凈額為 9628.77 萬元，同比上期 16138.52 萬元，減少6509.75 萬元，減幅 40.34%。主要原因：一、本期公司收入高于上期,銷售商品、提供勞務收到現金流量同比增加 1525.53 萬元；二、本期公司的收入結構以外貿為主,且行情好于上期,收到的出口退稅等稅收返還同比增加1793 萬元；三

37、、本期固投落戶項目較多,收到包括運力補貼等政府扶持資金同比增加 1814 萬元；四本期公司買商品、勞務支付的現金流量同比減少1081 萬元；五本期員工工資有所下降,支付職工現金同比減少 2121 萬元；六本期利潤高于上期，所得稅高于去年,公司支付的稅金同比增加 1568 萬元；本期公司對外支付造船保證金 12583 萬元等。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數圖表圖表12：公司經營活動產生的現金流量公司經營活動產生的現金流量來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研

38、究所 流動比率流動比率、速動比率整體保持降低水平速動比率整體保持降低水平，同時呈上升趨勢發展同時呈上升趨勢發展。2023 年公司流動比率、速動比率分別為 1.04、0.90，2024 流動比率、速動比率分別為1.80、0.70。2023 年降低主要由于 12 月份，北方港口持續長時間大霧，內貿船舶多次未如期完成，按合同預收款項包括所含增值稅金額較高導致流動負債大幅增加，進一步降低整體流動比率。圖表圖表13：公司流動比率與速動比率公司流動比率與速動比率來源：ifind，中泰證券研究所1.3 股權結構：公司股權集中且穩定，利于經營決策保持高效性與一致性股權結構：公司股權集中且穩定，利于經營決策保持

39、高效性與一致性 公司股權結構集中且穩定，利于保持經營決策高效性與一致性。公司股權結構集中且穩定，利于保持經營決策高效性與一致性。截至 2024年末，公司實際控制人為王炎平先生、張軼女士、王鵬先生，其中王炎平先生與張軼女士為夫妻關系，王炎平先生與王鵬先生為父子關系，公司股權結構集中且穩定，三人合計持股比例為 51.44%。其中，實際控股人王炎平擔任公司董事長，直接持有 31.72%的股份，張軼直接持有公司 14.41%的股份。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表14：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2024年年末）年年末）來

40、源：公司公告，中泰證券研究所2 干散貨航運市場干散貨航運市場：國際礦石擴產與國內需求韌性共振國際礦石擴產與國內需求韌性共振，老齡老齡船隊約束下干散貨航運景氣上行船隊約束下干散貨航運景氣上行2.1 供給端：過剩運力逐步出清，老齡船隊與產能約束下干散貨運力保持低位供給端：過剩運力逐步出清，老齡船隊與產能約束下干散貨運力保持低位 運力方面運力方面，全球干散貨船隊增速持續保持低位全球干散貨船隊增速持續保持低位。20042014 年為全球干散貨船隊的高速增長期，十年間運力規模 CAGR 達 9%，而同期噸海里需求 CAGR 僅為 5.7%。2014 年后，散貨船訂單量顯著下降，運力進入了低速增長期，年均

41、增速回落至 3%左右。盡管干散市場在 2021 年經歷了一段景氣周期，但是訂單量增長較為有限。目前散貨船的在手訂單量修復至 2019 年下半年的水平，而在手訂單占比仍低于 2019 年均值，且處于近二十多年來的極低水平。截至 2023 年底，全球干散貨運輸市場船隊規模達到 13557 艘，共計 10.03 億載重噸，同比增長 3%，船隊增速持續保持低位震蕩。其中海岬型船運力達 1996 艘，3.94 億載重噸，同比增長 2.5%；巴拿馬型船運力達 3131 艘，2.54 億載重噸，同比增長 3.4%；大靈便型船運力達 4151 艘，2.35 億載重噸，同比增長 3.4%；靈便型船運力達 427

42、9 艘，1.19 億載重噸，同比增長 3.3%。從未來新船的交付節奏來看，20242026 年交付量保持在 3000 萬 DWT 左右，（僅考慮新船交付）對應運力增速仍保持在 3%左右。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：干散貨船隊運力規模與增速干散貨船隊運力規模與增速圖表圖表16：散貨船、油船、集裝箱船平均拆解船齡（年）散貨船、油船、集裝箱船平均拆解船齡（年）來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：克拉克森，中泰證券研究所圖表圖表17：干散新增艘數干散新增艘數圖表圖表18：干散新增運力干散新增運力來源：船視

43、寶 Express，克拉克森，中泰證券研究所來源：船視寶 Express,克拉克森，中泰證券研究所 當前散貨船存量運力當前散貨船存量運力“老齡化老齡化”嚴重，散貨船在手訂單僅能覆蓋嚴重，散貨船在手訂單僅能覆蓋 44%的的 15歲以上運力。歲以上運力。2023 年 12 月份全球航運船隊的平均船齡達到 13.7 年，是自2009 年以來的最大值。2023 年全球船舶以數量計船齡，41.8%船舶船齡超過 20 年；其中 Capesize 船型相對年輕，20 歲以上的運力占比為 4%，Handysize 船型相對偏老，20 歲以上的運力占比達 14%。同時，當前散貨船在手訂單量基本能夠覆蓋 20 歲

44、以上的運力，僅能覆蓋 44%的 15 歲以上的運力。圖表圖表19：散貨船、油船、集裝箱船平均船齡（年散貨船、油船、集裝箱船平均船齡（年）圖表圖表20：全球干散貨船交付與拆解情況全球干散貨船交付與拆解情況來源：克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：散貨船在手訂單占比處于歷史低位散貨船在手訂單占比處于歷史低位圖表圖表22：散貨船在手訂單占比低于油輪散貨船在手訂單占比低于油輪來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券

45、研究所 CII 新規施壓疊加船廠產能受限，散貨船有效運力增速或低于理論預期。新規施壓疊加船廠產能受限，散貨船有效運力增速或低于理論預期。Clarksons 預計 2023 年 25%的散貨船的 CII 評級為 D 和 E 級，船東或通過降低航速、進行節能改造、及拆解老舊船舶等方法進行應對；基于以上，散貨船的實際有效運力增速或較僅考慮交付情況的理論值（約 3%）更低。另外，考慮到目前船廠產能仍然飽和，在手訂單的遠期覆蓋率為 3.65 年，且更為偏好集裝箱船等高附加值船型，散貨船的產能空間或受到擠壓。從近期散貨船的新增訂單來看，大部分訂單的交付時間已排至 2027 年以后，2026 年交付的訂單也

46、相對較少。圖表圖表23：船廠訂單的遠期覆蓋率（年）船廠訂單的遠期覆蓋率（年）圖表圖表24：新造船價格高企、二手船交易活躍新造船價格高企、二手船交易活躍來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所 沿海干散貨運力逐步增長沿海干散貨運力逐步增長，價格相較價格相較 2023 年略有降低年略有降低。我國沿海省際干散貨船數量及載重逐年穩步增長，截至 2024H1，我國共有沿海省際干散貨運輸船 2513 艘，較 2023 年底同比下降 0.99%，載重為 8306 萬噸，較 2023年底同比下降 0.35%，運力總體增長幅度可覆蓋需求端增長。2024 年我國

47、沿海散貨運價指數也顯示運價情況基本處于波動下行，2025 年 1 月運價有所回落，整體運價保持平穩。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：沿海省際運輸干散貨船數量及同比沿海省際運輸干散貨船數量及同比圖表圖表26：沿海省際運輸干散貨船載重及同比沿海省際運輸干散貨船載重及同比來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所 運價上干散貨航運運價主要受運價上干散貨航運運價主要受 BDI 影響影響，地緣政治變動影響地緣政治變動影響 BDI。2021 年全球經濟逐步復蘇，世界供應鏈重塑導致貿易格局出現明顯變化，國際干

48、散貨航運市場行情大幅走高，2021 年，BDI 均值為 2943 點，同比大漲 176.1%。2023 年 BDI 均值為 1378 點，同比 2022 年 BDI 均值的 1934 點，下跌幅度達到 28.75%。2023 年，主要受俄烏沖突、巴拿馬運河限行、紅海危機等多種地緣政治變化因素影響，整體較前一年明顯下跌。24 年上半年 BDI 平均值 1835.86 點，相比 2023 年上半年的 1156.85 點增長 58.69%。由于地緣政治、氣候變化持續帶來擾動，一定程度上拉長了運輸距離，減緩了運輸效率。圖表圖表27：波羅的海干散貨運費指數（波羅的海干散貨運費指數（BDI）來源：ifin

49、d，中泰證券研究所2.2 需求端：國際礦石擴產需求端：國際礦石擴產+國內需求韌性凸顯，干散貨航運迎來多元增長新契國內需求韌性凸顯，干散貨航運迎來多元增長新契機機 干散貨海運服務于初級產品的全球流動，中國為鐵礦石、煤炭、糧食世界第干散貨海運服務于初級產品的全球流動，中國為鐵礦石、煤炭、糧食世界第一進口國一進口國。鐵礦石、煤炭、糧食為前三大貨種，2023 年海運貿易量分別占比 28%、24%、9%，合計占比超 6 成，其余 39%為鋼鐵、鋁土礦、化肥等類目眾多的小宗散貨。鐵礦石是煉鋼最主要的原材料，鋼材下游需求近一半都來自地產及建筑業，其余還包括機械、汽車、船舶、家電等；煤炭主要用于電力、鋼鐵行業

50、，占比分別為 60%、16%；糧食貿易的三大品類大豆、玉米、小麥分別主要用于壓榨、飼用和食用領域。根據 BIMCO 預測，2023-2025 年間全球鐵礦、谷物運輸量預計將提升 3%。以此為基礎，BIMCO 預計全球干散貨運輸運量需求將分別在 2024 和2025 年增長 1%和 1.5%。在國內干散貨需求端，由于國內煤炭、鐵礦石的終端用戶多為大型國有電廠和鋼廠，主要集中在東南沿海和長江中公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分下游地區，而煤炭供給主要位于北方，因此形成“北煤南運”的運輸格局。圖表圖表28：干散貨各貨種海運量占比干散貨各貨

51、種海運量占比圖表圖表29：中國鋼材下游分類中國鋼材下游分類來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所圖表圖表30：煤炭下游分類煤炭下游分類圖表圖表31：糧食下游分類糧食下游分類來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所 全球鐵礦石貿易呈現供需雙極寡占格局，需求端高度集中，供給端資源壟全球鐵礦石貿易呈現供需雙極寡占格局，需求端高度集中，供給端資源壟斷斷。截至 2023 年，中國主導全球鐵礦石進口市場，其消費量占全球海運進口總量的 75%，且國內需求對外依存度高達 80%，形成單一超級買方市場。澳大

52、利亞與巴西共同掌控 82%的海運出口份額，其中四大礦業巨頭（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷）合計貢獻 60-70%的全球海運出口量（據 HiFleet數據），形成典型的供給端寡頭格局。全球煤炭海運供需兩端集中全球煤炭海運供需兩端集中，運輸通道多元化運輸通道多元化。截至 2023 年，進口端中國（27%）與印度（19%）合計占據全球煤炭海運進口量的近半份額，但兩國同時為全球前兩大煤炭生產與消費國，形成“產消雙高、進口補充”的結構性矛盾（2023 年進口占消費比：中國 15%、印度 20%）。出口端資源壟斷，印尼（40%）與澳大利亞（27%）主導海運出口市場，合計貢獻67%的全球海運供應量，凸顯

53、亞太區域能源供應鏈的“雙極供給”格局。運輸通道多元化，以中國為例，除海運進口（主來源：印尼、澳大利亞）外，陸路通道（俄羅斯、蒙古）通過鐵路/公路運輸分流部分需求，降低單一運輸模式風險。全球糧食出口集中于三大區域，中國為世界最大糧食進口國。全球糧食出口集中于三大區域，中國為世界最大糧食進口國。全球糧食出口高度集中于三大戰略區域，分別為南美東海岸（巴西、阿根廷）、北美/中美洲（美國、加拿大）、黑海-地中海走廊（烏克蘭、俄羅斯、歐盟）。中國作為全球最大糧食進口國，2023 年糧食進口中大豆占比超 60%。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

54、圖表圖表32：鐵礦石海運進口結構鐵礦石海運進口結構圖表圖表33：鐵礦石海運出口結構鐵礦石海運出口結構來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所圖表圖表34：煤炭海運進口結構煤炭海運進口結構圖表圖表35：煤炭海運出口結構煤炭海運出口結構來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所圖表圖表36：糧食進口結構糧食進口結構圖表圖表37：糧食出口結構糧食出口結構來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所來源：海洋工程與材料，克拉克森，中泰證券研究所 世界四大礦企擴產提速世界四大礦企擴產提速，2025 年

55、后產能或躍升年后產能或躍升 16.2%。全球主要鐵礦石供應商正加速推進產能布局，其擴張規劃顯示：淡水河谷通過 VGR1、Capanema、S11D 及 Serra Norte N3 四大項目布局；力拓著力開發西坡與西芒杜礦區；FMG 重點推進鐵橋項目；必和必拓重啟 Samarco 項目。根據已公開信息，這些在建工程將合計新增 1.8 億噸年度產能，相當于四大礦商當前（2023年基準）產能規模提升 16.2%。由于超過八成的擴產項目計劃在 2025 年末前完成建設（注：項目投運后仍需經歷生產調試階段），市場預判 2025-2026年間或將迎來產能集中釋放窗口期，屆時海運鐵礦石供給端或將形成顯著增

56、量支撐。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：2017年開啟一輪資本支出擴張期年開啟一輪資本支出擴張期圖表圖表39：四大礦山鐵礦石產量指引（億噸）四大礦山鐵礦石產量指引（億噸）單單位位：億億噸噸20232024E2025E2026EBHP2.572.62.55-2.66FMG1.921.921.9-2VALE3，213.23-3.33.4-3.6Rio Tino3.333.23-3.38來源：力拓、必和力拓、淡水河谷、FMG 公司年報，海洋工程與材料，中泰證券研究所來源：力拓、必和力拓、淡水河谷、FMG 公司年報，海洋工程

57、與材料，中泰證券研究所圖表圖表40：四大礦山新增產能統計四大礦山新增產能統計項目名稱項目名稱擴產情況擴產情況增量產能（萬噸）增量產能（萬噸）Vargem Grande 1產能1700萬噸，預計于2024年下半年投產1700Capanema Maximization產能1800萬噸，預計于2025年下半年投產1800Serra Sul S1 1D產能2000萬噸，預計于2026年下半年投產2000Serra Norte N3產能600萬噸，預計于2026年下半年投產600Westem Range產能2500萬噸，預計于2025年下半年投產2500Simandou預計2025年開始投產，并在30個

58、月內提高到年產6000萬噸6000FMGIron Bridge2024財年發運量119萬噸，預計2025財年發運量達500-900萬噸，總產能2000噸1881BHPSamarco目前按照31%的總產能運營，預計2025年開始逐步恢復至總產能（2500萬噸）的60%，2028年達到滿產172518206VALERio Tino合計來源：力拓、必和力拓、淡水河谷、FMG 公司年報，Mysteel，海洋工程與材料，中泰證券研究所 全球最大高品位鐵礦西芒杜啟動在即：中資主導開發全球最大高品位鐵礦西芒杜啟動在即：中資主導開發,2025 年后或撬動中年后或撬動中國國9.3%進口周轉量進口周轉量。位于西非

59、幾內亞的西芒杜鐵礦以其 44.1 億噸已探明高品位資源（平均含鐵量達 65%）成為全球最優質的待開發鐵礦基地。該巨型項目按地理位置劃分為南北兩大開發單元：南部礦區由中鋁鐵礦與力拓合資的 Simfer S.A.主導（占股 85%，與幾內亞政府形成 15%:85%權益結構），北部礦區由中國宏橋、韋立集團與幾內亞聯合礦業組成的贏聯盟掌控運營權。據中國寶武集團披露，全礦區計劃于 2026 年實現整體投產，達產后年產能將達 1.2 億噸；力拓特別指出其負責的南段礦區將于 2025 年啟動生產，通過 30 個月產能爬坡實現 6000 萬噸/年的穩定產量。值得注意的是，該礦區至中國的海運里程是澳洲線路的三倍

60、。值得注意的是，該礦區至中國的海運里程是澳洲線路的三倍?；?70%產量輸華的假設測算，西芒杜鐵礦年運輸周轉量將較同量級澳洲礦源激增 6216億噸海里（增幅達 206%），這一增量相當于 2023 年中國鐵礦石進口總周轉量的 9.3%，預示未來海運市場格局將發生結構性調整。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表41：西芒杜鐵礦股權結構西芒杜鐵礦股權結構來源：海洋工程與材料，中泰證券研究所 綠色能源浪潮下，中國帶動原鋁消費，幾內亞鋁土礦海運催生好望角型船新綠色能源浪潮下，中國帶動原鋁消費，幾內亞鋁土礦海運催生好望角型船新需求。需求

61、。中國在綠色能源和電動汽車領域的產業發展推動全球原鋁消費增長，疊加西非國家幾內亞的鋁土礦產能持續釋放，國際航運研究機構 Clarksons預測 2024 年全球鋁土礦海運貿易量將實現 9%的同比增幅。這一增長趨勢將為好望角型散貨船市場創造新增運力需求（注：當前幾內亞對華鋁土礦出口運輸任務中，約 95%以上由好望角型散貨船承擔運輸）。圖表圖表42：全球鋁土礦海運量（百萬噸）與同比增速全球鋁土礦海運量（百萬噸）與同比增速來源：海洋工程與材料，中泰證券研究所 國內煤炭供給收縮，煤炭進口需求穩中有進。國內煤炭供給收縮，煤炭進口需求穩中有進。近年來因發改委審批趨嚴，國內煤炭供給急劇收縮，拉動進口貿易量增

62、長。印尼、澳大利亞為中國主要煤炭進口國，且當前印尼煤炭資源豐富、人工成本低，印尼煤炭出口數量逐年擴大。2023 年全球煤炭海運貿易量為 13.18 億噸，同比增長 7%，中印越煤炭進口維持較快增長，彌補日韓及歐洲缺口。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：中國煤炭進口量、印尼和澳大利亞煤炭出口量（萬噸）中國煤炭進口量、印尼和澳大利亞煤炭出口量（萬噸）來源：ifind，交通運輸部，中泰證券研究所 國內火力發電仍為主流，生鐵、鋼材產量平穩增長拉動干散貨航運發展。國內火力發電仍為主流，生鐵、鋼材產量平穩增長拉動干散貨航運發展。2

63、011-2023 中國火力發電量穩步增長，其中 2023 年為 62657 億千瓦小時，同比增長 6.4%。從煤炭產業鏈下游看，盡管在全球脫碳趨勢下我國開始逐步尋求清潔能源替代，但對火力發電的依賴性依然顯著。制造業產量較為穩定，生鐵和鋼材等原材料的產量保持平穩增長。2023 年中國生鐵生產量與鋼材生產量分別為 87211 萬噸、138378 萬噸。2023 年全球鐵礦石海運貿易量為 15.38 億噸，同比增長 4%，2023 年中國鐵礦石進口量再創歷史新高，海運貿易量達到 11.59 億噸，同比增長 6%。圖表圖表44：國內火力發電量國內火力發電量圖表圖表45：中國生鐵、鋼材生產量（萬噸）中國

64、生鐵、鋼材生產量（萬噸）來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所 全國糧食進口數量需求平穩全國糧食進口數量需求平穩，糧食沿海港口貨物進港量呈上升趨勢糧食沿海港口貨物進港量呈上升趨勢。2023 全球糧食海運貿易恢復性增長，2023 年全球糧食海運貿易量為 5.39 億噸，同比增長 4%，2023 我國糧食沿海港口貨物進港量為 18141.00 萬噸，同比增長 9.53%。圖表圖表46：糧食進口數量（萬噸）糧食進口數量（萬噸）圖表圖表47：糧食沿海港口貨物進港量糧食沿海港口貨物進港量（萬噸）（萬噸）來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所公司深度報告

65、公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3 三驅并進構筑航運競爭壁壘三驅并進構筑航運競爭壁壘：運力擴容運力擴容+客戶深耕客戶深耕+綠色轉型綠色轉型錨定高質量發展錨定高質量發展3.1“10+10”艘新造船計劃持續推進艘新造船計劃持續推進，船隊擴容與高效益資產結構筑牢運力競爭船隊擴容與高效益資產結構筑牢運力競爭護城河護城河 2024-2025 交付交付 6 艘新船艘新船，“10+10”艘新造船計劃穩步推進艘新造船計劃穩步推進。2023 年 1 月至 2024 年 3 月公司簽署了 10 艘船的建造合同，其中 8.9 萬載重噸級船船專門從事外貿航線運營，占

66、新增運力比近 50%。截至 2024 年 7 月，公司擁有自營船舶 20 艘，其中船舶所有權屬于公司的自有船舶 7 艘、售后回租船舶 3 艘、融資租賃船舶 4 艘、光租船舶 6 艘。該類船舶經濟指標和節能水平較高，在同等運價情況下，對公司毛利率提升的促進作用較大。2024 年5-6 月，兩艘 7.6 萬噸新型節能型散貨船投入運營，2024 年 9 月公司首艘內外貿兼營 73800DWT 甲醛雙燃料預留散貨船交付，2024 年 10 月新造73800DWT 散貨船“國遠 705”完成交付，2024 年 12 月“國遠 706”交付，2025 年 1 月“國遠 707”交付。截至 2022 年 1

67、1 月，公司共擁有 18艘船舶，其中自有船舶/售后回租船舶/光租船舶分別為 6/2/10 艘，總載重噸數分別為 229183/49014/418300 噸。截至 2023H1,公司擬投入 4.96 億元購置干散貨船舶 6 艘，合同均已生效，2024 年 7 月，公司擬投入 4.6 億元購置巴拿馬型干散貨船舶，運力規模不斷提升。當下新建船舶單船相較于公司其他同級別船舶，每日油耗可節省 4-5 噸，大幅削減了燃油成本，有力推動了毛利率的提升。圖表圖表48：公司運力狀況公司運力狀況來源：ifind，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

68、之后的重要聲明部分圖表圖表49：公司新增運力狀況時間節點明細公司新增運力狀況時間節點明細時時間間新新增增運運力力明明細細2022年11月 18艘自營船舶，其中14艘可以內外兼營2023年1月與江蘇海通海洋工程裝備有限公司在上海舉行簽訂“4+2艘73800DWT散貨船簽約儀式”，擬造船舶在節能減排和性能方面均有突出表現2023年7月與江蘇海通海洋工程裝備有限公司簽訂2艘76000DWT散貨船，擬造船舶在節能減排和性能方面均有突出表2023年12月與蕪湖造船廠簽訂89000DWT級新能源散貨船造船意向以及戰略合作協議，該系列散貨船將預留甲醇雙燃料動力系統、配置燃油優化系統和能耗控制系統，從而實現節

69、能減排的目標2024年5-6月 兩艘76000DWT新型節能型散貨船投入運營2024年9月 公司首艘內外貿兼營73800DWT甲醛雙燃料預留散貨船交付2024年10月 新造73800DWT散貨船“國遠705”完成交付2025年1月 公司交付73800DWT甲醛雙燃料預留系列散貨船“國遠707”來源：ifind，公司公告，中泰證券研究所3.2 縱深布局大宗客戶生態鏈，內外貿資源配置調整撬動結構性增利與運營韌性縱深布局大宗客戶生態鏈，內外貿資源配置調整撬動結構性增利與運營韌性 公司貫徹公司貫徹“開發和維護大宗客戶為主，適當發展中小客戶開發和維護大宗客戶為主，適當發展中小客戶”客戶開發模式，客戶開發

70、模式，優質客戶利于公司結算優質客戶利于公司結算。目前，公司的客戶類型已涵蓋煤炭、鋼鐵、礦石和糧油等多個領域，與國家能源集團、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、華電、嘉吉、鞍鋼、寶鋼、中糧、華能、中遠海和廣東能源集團等客戶建立了較為穩定的合作關系。穩定和多元化的客戶資源不僅有利于提升公司的盈利能力，更有利于提高公司的抗風險能力，確保公司持續穩定發展。2021-2023 公司前五大客戶年度銷售占比分別為 51.62%、57.78%、65.32%。2023 公司在原有優質客戶的合作基礎上，積極面向市場，開發新的市場客戶，全年內貿新增客戶 19 家，其中 A 類客戶新增 5 家。圖表

71、圖表50：公司公司2021-2023前五大客戶前五大客戶客戶客戶銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）年度銷售占比（年度銷售占比（%）是否存在關聯關系是否存在關聯關系客戶一29353.2532.95是客戶二5925.856.65否客戶三3763.94.23否REACHY INTERNATIONAL(HK)CO.,LIMITED3567.324否客戶五3380.33.79否合計45990.6251.62天津國能海運有限公司44598.5238.5是REFINED SUCCESS LTD10387.568.97否ADMINTERMARE4230.533.33否COFCO INTERNATIONAL FR

72、EIGHT SA3860.323.33否OLAM GLOBAL AGRI PTE LTD3857.333.33否合計66934.2557.78天津國能海運有限公司,國能遠海航運有限公司,天津遠華海運有限公司,國家能源集團江蘇燃料有限公司73283.4651.94是BGSHIPPINGCO.,LIMITED5709.734.05否REFINEDSUCCESSLIMITED,廣州振華航科有限公司,COSCO-DATANGSHIPPINGCO.,LTD4608.63.27否ASIAPACIFICENERGYLIMITED4563.13.23否華電環球(北京)貿易發展有限公司3990.742.83否合

73、計92155.6365.322023年2022年2021年來源：ifind，公司公告，中泰證券研究所 根據市場供需積極優化資源配置，境外收入高盈利并覆蓋境內虧損。根據市場供需積極優化資源配置，境外收入高盈利并覆蓋境內虧損。公司的營收主要來源于境內外收入，近五年公司境外收入營收占比逐年增加，2023年公司境內外營收占比分別為 43.28%、56.82%，境內外毛利率分別為5.05%、16.15%。2023 年干散貨運輸市場供需基本面偏弱，進而對航運行業及公司的業績產生了顯著影響。2023 年波羅的海干散貨指數（BDI）均值為 1378 點，同比 2022 年 BDI 均值的 1934 點，下跌幅

74、度達到 28.75%；2023 年度沿海煤炭運價指數（CBCFI）均值為 630 點，同比 2022 年 CBCFI均值的 830 點，下跌幅度達到 24.10%。公司管理層迅速作出反應，積極調整內外貿運力布局。通過優化資源配置，外貿航運收入占比提升 7.56%，非煤貨源占比也顯著提升至 21%。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表51：2019-2023公司收入結構圖公司收入結構圖圖表圖表52：2023公司境內外毛利率公司境內外毛利率來源：ifind，中泰證券研究所來源：ifind，中泰證券研究所3.3 對標對標 IMO 與

75、與“十四五十四五”雙標尺，雙燃料船舶認證雙標尺，雙燃料船舶認證+專利集群構建綠色運力新專利集群構建綠色運力新基座基座 IMO 新規提出減排新要求，新規提出減排新要求，“十四五十四五”以來政策朝向綠色化、智能化發展。以來政策朝向綠色化、智能化發展。IMO 提出到 2030 年，國際海運溫室氣體年度排放總量比 2008 年至少降低20%，并力爭降低 30%?！笆奈濉币巹潖娬{了經濟社會發展的全面綠色低碳轉型，船舶行業作為交通運輸的重要組成部分，面臨巨大的減排壓力。船舶大型化、單位功率載貨量提升、船舶污染物排放控制要求嚴格等，都是綠色化政策推動下的顯著成效。例如，LNG 動力船舶、電池動力船、甲醇燃

76、料船舶等新能源船舶的應用逐漸增多。積極響順應減排政策，探索未來雙燃料散貨船發展的可行之道。積極響順應減排政策，探索未來雙燃料散貨船發展的可行之道。公司啟動建造“12+4”艘綠色低碳船舶，擬新增運力近 130 萬載重噸；創新型“甲醇雙燃料”船舶獲得 BV 船級社和 CCS 的認證，并再次榮獲實用新型專利。2022年 12 月上市以來，公司已正式簽署 12 艘船舶的建造合同，包括 6 艘 7.38萬噸、2 艘 7.6 萬噸、4 艘 8.9 萬噸級的散貨船。圖表圖表53：2023年年IMO船舶溫室氣體減排戰略船舶溫室氣體減排戰略來源：中國共和國海事局，上海海事局，中泰證券研究所圖表圖表54：國內相關

77、政策國內相關政策來源：前瞻產業研究院，新浪財經，各大政府官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議主營業務關鍵假設：主營業務關鍵假設：假設 1:公司收入與運價息息相關，外貿運輸運價主要跟隨 BDI(波羅的海干散貨指數)變動。2024 年 BDI 均值 1754.7 點，同比上漲 27.30%，公司營收與歸母凈利潤分別增長 5.12%、812%。2025 年初 BDI 持續上漲，未來我們認為市場逐漸呈現復蘇跡象。預計 2025-2027 年 BDI 均值分別為2193.4/2741.7/

78、3290，同比 25%/+25%/+25%，我們中性預計 2025-2027公司外貿營收增速為 25%/25%/20%。假設 2：內貿運價波動較大，且主要受 CBCFI（中國沿海煤炭運價指數）影響，但隨著國內經濟的逐漸復蘇、國家連續出臺相關支持民營經濟發展壯大的金融政策、公司積極靈活調整新增運力等多重推動因素，預計 2025-2027年內貿營收增速分別為 10%/10%/10%。假設 3：公司募投優質低碳綠色船舶將于 2025 年滿勤經營，將為公司帶來較高盈利，預計 2025-2027 公司新增優質運力船舶+6/+6/+6 艘；公司根據實際情況，把握市場淡旺季規律，持續將運力投入至高盈利外貿業

79、務，其中2024 年外貿毛利率為 35.4%；中資主導開發的全球最大高品位鐵礦西芒杜啟動在即，2025 年后或撬動中國 9.3%進口周轉量。綜合幾方面因素，我們預計公司 2025-2027 年內貿毛利率分別為 5%/8%/10%，2025-2027 年外貿毛利率分別為 40%/40%/35%。圖表圖表55：公司業務拆分公司業務拆分單位：百萬元單位：百萬元202320242025E2026E2027E營業總收入890.80936.441122.841351.081582.81YoY-23.1%5.1%19.91%20.33%17.15%營業總成本912.51904.43796.15933.791

80、134.66YoY-10.0%-0.9%-11.97%17.29%21.51%毛利率-2.4%3.4%29.10%30.89%28.31%內貿內貿收入384.64318.04349.84384.83423.31YoY-33.3%-17.3%10.00%10.00%10.00%成本365.22346.46332.35354.04380.98毛利率5.1%-8.9%5.00%8.00%10.00%業務收入比例43.2%34.0%31.2%28.5%26.7%外貿外貿收入506.16618.40773.00966.251159.50YoY-9.6%22.2%25.00%25.00%20.00%成本4

81、24.44399.52463.80579.75753.68毛利率16.1%35.4%40.00%40.00%35.00%業務收入比例56.82%66.04%68.8%71.5%73.3%來源：公司公告,中泰證券研究所圖表圖表56：可比公司估值表可比公司估值表2025/4/9股價（元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E招商輪船6018725.90.630.760.840.909.57.87.16.6興通股份60320914.21.251.491.802.1111.39.57.86.7海通發展6031628.30.600.790.971.0113.81

82、0.58.68.29.37.87.2國航遠洋8331717.90.040.270.370.43192.928.721.518.1E EP PS S(攤攤薄薄)P PE E均值公公司司代代碼碼來源：wind，中泰證券研究所；可比公司盈利預測取自 wind 一致預期公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資建議：投資建議：我們選取干散貨運輸行業中的招商輪船、興通股份、海通發展作為可比公司，根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2025-2027 年公司營業收入分別為 11.23/13.51/15.83 億元，歸母凈利潤分別為 1.52/2.

83、03/2.41 億元，當前股價對應 PE 分別為 28.7/21.5/18.1 倍?？紤]到公司運力規模持續高增，新船投運后盈利有望結構性改善，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業周期性波動風險。行業周期性波動風險。航運業屬于周期性行業，受宏觀經濟周期和行業周期波動的影響較大。行業競爭風險。行業競爭風險。我國干散貨水上運輸業資本密集，行業集中度較低。市場競爭主要基于供求關系。燃油價格上漲風險。燃油價格上漲風險。燃油費用的支出是航運公司最主要的成本項目之一，船用燃油價格的波動會對公司的燃油費用支出產生影響，進而對公司的財務狀況產生影響。研報信息更新不及時。研報信息更新不及時。市場空間測

84、算偏差風險市場空間測算偏差風險。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E貨幣資金214314338396營業收入營業收入9369361,1231,1231,3511,3511,5831,583應收票據0000營業成本7467969341,135應收賬款47566879稅金及附加5678預付賬款4212430銷售費用13152024存貨3630185202管理費用77931191

85、39合同資產0000研發費用0000其他流動資產333399480563財務費用64514644流動資產合計6338211,0951,269信用減值損失1000其他長期投資0281270317資產減值損失-31000長期股權投資468000公允價值變動收益0000固定資產2,5532,8623,1763,476投資收益192310在建工程50170220270其他收益39302540無形資產5672營業利潤營業利潤2626194194254254288288其他非流動資產194196195193營業外收入1201非流動資產合計3,2713,5143,8694,258營業外支出0100資產合計資

86、產合計3,9043,9044,3354,3354,9644,9645,5275,527利潤總額利潤總額2727195195254254289289短期借款32205191176所得稅5263337應付票據00243318凈利潤凈利潤2222169169221221252252應付賬款240257301366少數股東損益0171810預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2323152152203203241241合同負債16192327NOPLAT75214261290其他應付款5000EPS（攤?。?.040.270.370.43一年內到期的非流動負債263263263263其他流

87、動負債29566779主要財務比率主要財務比率流動負債合計5857991,0871,228會計年度2024A2025E2026E2027E長期借款8129651,1971,478成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率5.1%19.9%20.3%17.2%其他非流動負債1,1471,1471,1471,147EBIT 增長率238.8%171.2%22.1%11.1%非流動負債合計1,9582,1122,3432,625歸母公司凈利潤增長率812.5%572.4%33.4%18.8%負債合計負債合計2,5432,5432,9112,9113,4303,4303,8533,853獲利能力獲

88、利能力歸屬母公司所有者權益1,3611,4071,4991,629毛利率20.3%29.1%30.9%28.3%少數股東權益0173545凈利率2.4%15.1%16.4%15.9%所有者權益合計所有者權益合計1,3611,3611,4241,4241,5341,5341,6741,674ROE1.7%10.7%13.3%14.4%負債和股東權益負債和股東權益3,9043,9044,3354,3354,9644,9645,5275,527ROIC3.1%6.5%7.3%7.4%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率65.1%67.2%69.1%69.7%會計年度2024A2025E2

89、026E2027E債務權益比165.6%181.2%182.4%183.0%經營活動現金流經營活動現金流96961919463463429429流動比率1.11.01.01.0現金收益167340401444速動比率1.01.00.80.9存貨影響-16-155-17營運能力營運能力經營性應收影響63-26-15-17總資產周轉率0.20.30.30.3經營性應付影響17611287140應收賬款周轉天數23171717其他影響-309-311-55-120應付賬款周轉天數75112108106投資活動現金流投資活動現金流-872-872-84-84-500-500-484-484存貨周轉天數

90、17154161資本支出-1,687-549-500-493每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1746800每股收益0.040.270.370.43其他長期資產變化832-309每股經營現金流0.170.030.830.77融資活動現金流融資活動現金流6526521651656060113113每股凈資產2.452.532.702.93借款增加420327217267估值比率估值比率股利及利息支付-23-184-176-171P/E193292218股東融資022020P/B3333其他影響25520-1-3EV/EBITDA126595045來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司

91、深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備

92、注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

93、本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

94、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。