《東岳集團-港股公司研究報告-國內氟硅行業龍頭企業充分受益于制冷劑景氣度上行-250411（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東岳集團-港股公司研究報告-國內氟硅行業龍頭企業充分受益于制冷劑景氣度上行-250411（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月1111日日優于大市優于大市東岳集團（東岳集團（00189.HK00189.HK）國內氟硅行業龍頭企業，充分受益于制冷劑景氣度上行國內氟硅行業龍頭企業，充分受益于制冷劑景氣度上行核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：張歆鈺證券分析師：張歆鈺010-88005379021-S0980520120002S0980524080004基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值9.51-10.86 港元收

2、盤價8.11 港元總市值/流通市值14052/14052 百萬港元52 周最高價/最低價10.14/4.92 港元近 3 個月日均成交額124.25 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司為我國氟為我國氟、硅行業龍頭硅行業龍頭，制冷劑制冷劑、含氟高分子含氟高分子、有機硅為公司主要營收有機硅為公司主要營收構成構成。東岳集團成立于1987年，2007 年于香港主板上市，上市以來經過近20年發展，已經成為中國氟硅行業龍頭企業，業務板塊涵蓋制冷劑、含氟高分子、有機硅材料、含氟功能膜材料等方向。當前公司控股公司東岳綠冷科技主營制冷劑產品的生產銷售，其中二代制冷劑R

3、22 產能達 22 萬噸，居全國第一，公司2025年制冷劑生產配額合計達12.99 萬噸，居國內領先水平；控股公司東岳高分子及華夏神舟主營含氟高分子的生產銷售，公司擁有5.5萬噸PTFE產能、2.5 萬噸PVDF 產能，分別居國內第一、第二；控股公司東岳有機硅材料（東岳硅材）2020 年于創業板上市，主營有機硅單體、中間體及下游硅橡膠、硅油、氣相白炭黑等深加工產品，當前具備 60 萬噸有機硅單體及20 萬噸下游深加工產品產能，居國內前列；控股公司東岳氟硅材料主營燒堿、PVC、二氯甲烷等大宗原料。公司氟、硅、膜、氫產業鏈下共有12個高新技術產業鏈條，產品有5 大類16 個系列1170 個品種，廣

4、泛應用于新能源、新基建、生命科學、數字科技等國計民生的關鍵和重要領域。公司為公司為R22R22、R32R32 配額龍頭，制冷劑配額制度下公司將充分受益制冷劑價格配額龍頭，制冷劑配額制度下公司將充分受益制冷劑價格上行上行。東岳集團為我國R22與R32生產能力與配額量的龍頭企業，公司擁有約22 萬噸R22 產能，約6 萬噸R32產能。配額方面，根據生態環境部，2025年公司擁有4.39 萬噸R22 配額，約占總配額的29.46%，為國內最大配額；擁有5.63 萬噸R32 配額，約占總配額的20.09%，僅次于巨化股份配額占比；公司合計擁有12.99 萬噸二代、三代制冷劑生產配額，總配額量位于國內前

5、列。隨著制冷劑售價在供需緊平衡狀態下的不斷上升，公司制冷劑產品的毛利潤與凈利潤持續增厚；根據卓創資訊，截止至2025 年3 月21日，東岳集團制冷劑產品均價約4.11萬元/噸，2024 年全年均價約2.86 萬元，考慮到原料價格變化幅度較小，則公司單噸制冷劑不含稅利潤將提升約1 萬元，對應全年約 13 億元利潤增量。在我們看好制冷劑長期景氣度的前提下，公司作為主流制冷劑品種的國內配額龍頭企業將充分受益于制冷劑品種的價格上行。公司具備完善的含氟高分子產業鏈公司具備完善的含氟高分子產業鏈，持續布局高端產品持續布局高端產品。隨著含氟高分子擴產周期步入尾聲，公司產品報價底部企穩，且公司具備規模、產業鏈

6、優勢，行業利潤率水平領先。預計隨著AI 服務器等新興高端需求的發展，公司作為國內含氟高分子領先企業有望率先實現高端化突破。有機硅供給格局向好有機硅供給格局向好，需求持續增長需求持續增長。公司有機硅業務板塊為控股公司東岳有機硅（東岳硅材，300821.SZ）主營業務，東岳有機硅于2020 年拆分上市，其募投項目“30 萬噸有機硅單體和20 萬噸下游深加工品項目”于2022年投產，當前公司擁有60萬噸單體產能，以及20萬噸下游深加工品產能，產品覆蓋DMC、107硅橡膠、110生膠、混煉膠、以及其他副產品及高端下游產品，如氣象白炭黑、各類硅油等，根據卓創資訊，東岳硅材DMC產能居全國前三，將充分受益

7、于有機硅行業利潤修復。盈利預測與估值盈利預測與估值：制冷劑處于長期景氣周期，公司作為氟硅行業龍頭有望充分 受 益。預 計 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 8.11/21.77/29.53 億 元（+15%/169%/36%），EPS 分別為0.5/1.3/1.7元。通過多角度估值，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在9.51-10.86 港元之請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告間，對應2025 年市盈率7-8 倍，相對于公司目前股價有18%-35%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：氟化工需求疲弱；有機硅

8、競爭加??；產品價格大幅下滑等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)20,02814,49314,18215,45016,914(+/-%)26.4%-27.6%-2.1%8.9%9.5%歸母凈利潤(百萬元)385670881121772953(+/-%)85.8%-81.6%14.5%168.5%35.7%每股收益（元）2.230.410.471.261.70EBITMargin25.2%3.7%1.2%13.1%18.4%凈資產收益率（ROE）24.0%4.8%5.2%12.5%14

9、.8%市盈率（PE）3.016.414.35.33.9EV/EBITDA3.110.013.44.43.4市凈率（PB）0.720.780.750.670.58資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄公司概況公司概況.8 8公司沿革及經營概況.8公司股價復盤.9公司股權逐漸清晰、公司高管穩定.10業務聚焦氟硅膜氫板塊，房地產業務有序退出.12制冷劑：制冷劑：20242024 年進入上漲周期，供需共振下看好長期景氣度延續年進入上漲周期，供需共振下看好長期景氣度延續.1313我國

10、二代制冷劑加速淘汰，三代制冷劑已被凍結.13二代制冷劑加速削減，維修市場需求托底，價格中樞不斷上行.14三代制冷劑已被凍結，R32 為最主流制冷劑品種.16東岳集團：R22 與 R32 配額龍頭，充分受益于產品景氣度上行.20含氟高分子：全產業鏈優勢顯著，持續發展布局高端產品含氟高分子：全產業鏈優勢顯著，持續發展布局高端產品.2121新興需求催化下我國含氟高分子產能快速擴張.21PTFE：應用最廣泛的含氟聚合物，東岳集團產能居全國第一.23PVDF：鋰電需求刺激行業大幅擴產，當前處于產能消化階段.28有機硅：供給格局向好，需求端持續增長有機硅：供給格局向好，需求端持續增長.2929有機硅擴產高

11、峰已過，行業趨向自律性減產，供給格局好轉.29國內房地產止跌回穩、新興產業快速發展，海外需求逐步恢復.31價格與利潤：處于歷史較低分位，預期反轉向上.32東岳有機硅：國內領先的 DMC 生產企業，或將充分受益于行業利潤修復.33未來氫能：依托集團氟硅產業鏈配套支持，專注發展質子交換膜未來氫能：依托集團氟硅產業鏈配套支持，專注發展質子交換膜.3434氫能為我國未來能源體系的重要組成部分.34質子交換膜為電解水制氫、燃料電池動力系統中關鍵材料.34國內質子交換膜龍頭，逐步實現全氟磺酸膜國產替代.36財務分析財務分析.3737制冷劑、含氟高分子、有機硅為公司收入及利潤主要來源.37公司利潤率居行業前

12、列.39資本結構及償債能力分析.40現金流量分析.40分紅情況分析.41盈利預測盈利預測.4242假設前提.42未來 3 年業績預測.43盈利預測情景分析.43估值與投資建議估值與投資建議.4545投資建議.47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4風險提示風險提示.4848附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5050請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖表圖表目錄目錄圖1：東岳集團發展歷程.8圖2：近年來公司收入構成.9圖3：近年來公司經營凈利潤構成.9圖4：近年來公司股價復盤.10圖5：公司股權穿透圖（截止至 2024

13、 年 12 月）.11圖6：第二代制冷劑削減進度規劃.14圖7：R22 生產配額.15圖8：R22 內用生產配額.15圖9：R22 價格及價差走勢.16圖10：第三代制冷劑削減進度規劃.16圖11：R32 生產配額.17圖12：R32 內用生產配額.17圖13：R125 生產配額.17圖14：R125 內用生產配額.17圖15：R134a 生產配額.18圖16：R134a 內用生產配額.18圖17：2024 年我國家用空調產銷情況.19圖18：我國空調產量數據季節圖-月度（萬臺）.19圖19：我國空調排產數據及預測（內銷）.19圖20：我國空調排產數據及預測（出口）.19圖21：R32 價格及

14、價差走勢.20圖22：R22 生產配額.21圖23：R32 內用生產配額.21圖24：從螢石到氟聚合物的產業鏈.21圖25：我國各品類含氟聚合物市占率情況.23圖26：2010 年-2027 年我國主要含氟聚合物供需平衡及預測.23圖27：PTFE 下游需求占比.24圖28：PTFE 產能產量及產能利用率情況.25圖29：PTFE 出口均價與進口均價（美元/噸）.25圖30：我國 PTFE 進出口規模.25圖31：我國 PTFE 年進出口均價及價差（美元/噸）.25圖32：我國 PTFE 表觀需求量變化（萬噸）.25圖33：圖 9：英偉達 GB300 NVL72 服務器產品示意圖.26圖34：

15、覆銅板結構圖.26圖35：PTFE 價格價差走勢（元/噸）.27圖36：PTFE 生產流程簡圖.27圖37：我國 PTFE 主要生產企業產能占比（截止至 2024 年）.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖38：常見的 PVDF 生產路徑.28圖39：PVDF 行業需求結構的變化.28圖40：PVDF 產能產量情況（萬噸）.29圖41：PVDF 價格價差走勢（元/噸）.29圖42：有機硅產業鏈.30圖43：中國有機硅中間體產能及同比增速.30圖44：我國有機硅中間體行業集中度.30圖45：我國有機硅中間體產量（萬噸）及開工率.31圖46：我國有機硅庫存量

16、（萬噸）.31圖47：有機硅中間體表觀消費量（萬噸）及同比增速.31圖48：有機硅中間體出口量（萬噸）及同比增速.31圖49：我國有機硅中間體下游消費結構.32圖50：大中城市商品房成交面積及裝潢材料商品零售額.32圖51：我國太陽能電池產量（GW）及同比增速.32圖52：我國汽車產量對應有機硅消費量（萬噸）及同比增速.32圖53：圖 11：有機硅行業價格價差（右軸）.33圖54：東岳集團有機硅板塊收入及凈利率情況.33圖55：東岳硅材股權結構（截止至 2024 年 10 月）.34圖56：氫能產業鏈概覽.35圖57：堿式電解槽制氫原理示意圖.35圖58：質子交換膜電解制氫原理示意圖.35圖5

17、9：燃料電池工作原理示意圖.36圖60：東岳集團近年來營收及變化情況（右軸）.37圖61：東岳集團近年來歸母凈利潤及變化情況（右軸）.37圖62：東岳集團近年來收入結構（億元）.38圖63：東岳集團近年來經營凈利潤結構（億元）.38圖64：R22 價格及價差變化情況（元/噸）.38圖65：R32 價格及價差變化情況（元/噸）.38圖66：PVDF 價格及價差變化情況（元/噸）.38圖67：PTFE 價格及價差變化情況（元/噸）.38圖68：東岳集團及可比公司毛利率情況.39圖69：東岳集團及可比公司凈利率情況.39圖70：東岳集團及可比公司 ROE 情況.39圖71：東岳集團及可比公司銷售費用

18、率情況.39圖72：東岳集團及可比公司研發費用率情況.40圖73：東岳集團及可比公司管理費用率情況.40圖74：東岳集團及可比公司資產負債率情況.40圖75：東岳集團及可比公司流動比率情況.40圖76：東岳集團近年來現金流情況.41圖77：東岳集團歷年現金股利（港元）及股息率情況.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：公司主要產品產能情況.8表2：公司現任高管履歷.11表3：不同制冷劑代數及特性.13表4：R22 分配方案（萬噸），市占率龍頭企業受益.14表5：2024-2025 年 R32 供需測算.18表6：東岳集團 2024-2025 年制冷劑配

19、額情況.20表7：各品種氟樹脂綜合性能對比.22表8：常用樹脂基材的介電性能.26表9：國內主要 PVDF 生產企業產能（萬噸）.29表10：東岳集團近年來股利支付率情況.41表11：東岳集團收入利潤拆分.42表12：未來 3 年盈利預測表.43表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.43表14：公司盈利預測假設條件（%）.45表15：資本成本假設.45表16：東岳集團 FCFF 估值表.45表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.46表18：同類公司估值比較.47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司概況公司概況公司沿革及經營概況公司沿革及

20、經營概況東岳集團成立于 1987 年，前身為濟南化工廠桓臺分廠，位于淄博東岳經濟開發區。2007 年公司于香港主板上市，上市以來經過近 20 年發展，公司已經成為中國氟硅行業龍頭企業，業務板塊涵蓋制冷劑、含氟高分子、有機硅材料、含氟功能膜材料等方向。當前公司控股公司東岳綠冷科技主營制冷劑產品的生產銷售，公司擁有主流二代、三代制冷劑產能，其中二代制冷劑 R22 產能達 22 萬噸，居全國第一，公司 2025 年制冷劑生產配額合計達 12.99 萬噸，居國內領先水平；控股公司東岳高分子及華夏神舟主營含氟高分子的生產銷售，公司擁有5.5萬噸PTFE產能、2.5 萬噸 PVDF 產能，分別居國內第一、

21、第二；控股公司東岳有機硅材料（東岳硅材）2020 年于創業板上市，主營有機硅單體、中間體及下游硅橡膠、硅油、氣相白炭黑等深加工產品，當前具備 60 萬噸有機硅單體及 20 萬噸下游深加工產品產能，居國內前列；控股公司東岳氟硅材料主營燒堿、PVC、二氯甲烷等大宗原料。公司氟、硅、膜、氫產業鏈下共有 12 個高新技術產業鏈條，產品有 5 大類 16 個系列 1170 個品種，廣泛應用于新能源、新基建、生命科學、數字科技等國計民生的關鍵和重要領域。圖1：東岳集團發展歷程資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理表1：公司主要產品產能情況業務板塊業務板塊所屬子公司所屬子公司產品產品產能（萬噸

22、）產能（萬噸）備注備注制冷劑制冷劑東岳綠冷科技R2222配額：4.39 萬噸R326配額：5.63 萬噸R1254配額：1.48 萬噸R142b5.8配額：0.07 萬噸R134a2配額：0.69 萬噸R152a3配額：0.73 萬噸含氟高分子含氟高分子東岳高分子PTFE5.5HFP1華夏神舟PVDF2.5FEP1FKM0.3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9有機硅有機硅東岳有機硅有機硅單體60下游深加工20大宗原料大宗原料東岳氟硅材料燒堿（折百）28PVC12二氯甲烷38資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司的營收、利潤由制冷劑、含氟高分子、有機硅

23、、大宗原料以及其他項目構成。2019-2024 年，公司制冷劑、含氟高分子、有機硅收入占比大體均衡，其中2021-2022 年隨著新能源、鋰電的發展，含氟高分子、有機硅收入占比提升。板塊凈利潤方面，2021 年由新能源的發展帶動含氟高分子、有機硅的利潤占比快速提升；2022 年隨著有機硅行業新增產能投放，板塊利潤占比快速收窄；2024 年步入三代制冷劑配額元年，制冷劑價格在市場定價模式下快速上漲，制冷劑板塊利潤占比顯著提升。圖2：近年來公司收入構成圖3：近年來公司經營凈利潤構成資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司股價復盤公司股價復盤公司股價曾

24、因下游新能源、鋰電池快速發展而快速上漲，歸因主要是由于 2021年鋰電池行業的發展對 PVDF/R142b 需求快速提升，帶動 PVDF/R142b 價格提升數萬元，對應公司盈利能力及預期快速提升，實現利潤與估值的雙重提升；后續隨著 PVDF、有機硅行業產能擴張，行業供需格局改變進而使得產品價格下滑，市場預期公司利潤受損，公司估值下滑；進入 2024 年，隨著三代制冷劑開始實施配額制，進入長期景氣周期，公司盈利持續改善；2025 年含氟高分子行業新增產能逐漸減少，有機硅行業供需格局改善，制冷劑行業仍處于長期景氣周期中，公司或將迎來新一輪的利潤、估值雙增。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

25、內容證券研究報告證券研究報告10圖4：近年來公司股價復盤資料來源：wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理公司股權逐漸清晰、公司高管穩定公司股權逐漸清晰、公司高管穩定公司原控股股東公司原控股股東新華聯以新華聯以股權置換形式退出。股權置換形式退出。公司原實控企業為新華聯控股，新華聯控股曾是國內大型綜合性民營企業集團，業務涵蓋文旅地產、氟化工、石油貿易、金融投資等多個產業，旗下核心子公司新華聯集團 2019 年總資產和營業收入分別超過 1000 億元。2020 年起，受高財務杠桿、房地產調控及自身激進擴張等多重因素影響，新華聯控股陷入債務危機，于 2020 年 3 月 6 日首次債務違約，202

26、2 年 9 月開始進行破產重組。為減少新華聯控股的重組對東岳集團股權結構穩定性及日常經營的影響，2023 年10 月，東岳集團及其子公司與新華聯控股進行股權置換，由東岳集團及公司全資子公司東岳氟硅集團分別與新華聯控股下附屬公司簽署股權回購和股權轉讓協議，東岳集團回購并注銷新華聯控股所持 23.12%股份，子公司東岳氟硅集團向新華聯控股轉讓東岳高分子 23.12%、東岳有機硅 13.35%、東岳未來氫能 2.32%的股份，兩次交易對價相等，對價交易已于 2024 年 3 月 5 日實施完畢，切斷了新華聯控股與東岳集團的股權關聯，保障了公司治理結構的穩定性。在股份回購與注銷完成后，董事長張建宏直接

27、與間接持有公司 15.35%的股份，當前股權架構清晰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖5：公司股權穿透圖（截止至 2024 年 12 月）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司公司已完成已完成新華聯控股股份回購與注銷，新華聯控股股份回購與注銷，公司高管從業經驗豐富公司高管從業經驗豐富。據公司公告，2024 年 3 月 27 日，新華聯控股原實控人傅軍辭任執行董事及公司授權代表職務，張建辭任執行董事職務，同日，公司秘書鐘德麗獲委任為執行董事，公司執行董事、副總裁兼首席財務官張哲峰將兼任授權代表職務。公司現任高管團隊從業經驗豐富，具有深厚的專業背景

28、。公司董事會主席、執行董事、行政總裁張建宏先生，總裁、執行董事王維東先生，執行董事、副總裁、首席財務官、授權代表張哲峰先生，均具有 30 年以上從業經驗，管理經驗豐富，長期穩定從事公司工作，執行董事鐘德麗女士在會計、企業融資、合規及策略投資領域從業 20 余年，為行業資深人士。穩定專業的高管團隊為公司發展提供了堅實保障。表2：公司現任高管履歷姓名姓名職務職務任職起始日任職起始日個人履歷個人履歷張建宏張建宏董事會主席，執行董事，行政總裁2006 年 7 月 24 日1960 年出生，自 1986 年 10 月起在東岳集團及其附屬公司、前身公司工作，有超過 38 年化工業經驗。同時，擔任東岳集團附

29、屬公司東岳綠冷科技、東岳高分子、東岳氟硅等公司董事職務。為現任中國民營經濟研究會副會長、中國氟硅有機材料工業協會副理事長，是第十一屆全國工商聯副主席，第十二屆中國民間商會副會長，第十一屆、十二屆山東省政協常委，山東省第十二屆、十三屆工商聯副主席及山東省第十屆黨代會代表。獲得過第四屆全國非公有制經濟人士優秀社會主義事業建設者、改革開放 40 年百名杰出民營企業家、首屆中國石油和化學工業風云人物.中國品牌國際市場十大杰出人物、全國優秀復員退伍軍人及香港雜志資本才俊年度杰出 CEO等多項榮譽稱號。王維東王維東總裁；執行董事2016 年；2021 年 3 月 11 日1964 年出生，上海交通大學工商

30、管理碩士學位，自 1996 年 9 月起任職于公司，負責技術研發及公司管理事宜，期間全面主持氟硅公司、有機硅公司的籌建工作，歷任東岳氟硅、有機硅等公司總經理，擁有超過 30 年的化工制造管理經驗。亦為山東東岳有機硅材料股份有限公司(該公司于深圳證券交易所創業板上市)的董事長，現出任東岳集團總裁及公司多個附屬公司董事。曾獲石油和化工工業協會全國化工優秀科技工作者、杰出貢獻企業家和山東省優秀企業家等稱號。張哲峰張哲峰執行董事，副總裁，首席財務官；授權代表2017 年 5 月 2 日；2024 年 3 月 27 日1974 年出生，中國注冊會計師協會會員、中國注冊稅務師，在會計及財務領域擁有 20

31、余年經驗。任職經歷為：2002 年至 2005 年擔任北京明天商貿有限公司副總經理；2006 年至 2008 年任東岳集團有限公司財務總監；2008 年至 2014 年擔任新華聯礦業有限公司財務總監；2014 年至 2016 年就任新華聯礦業有限公司總經理；2016 年起，任職于東岳集團，現為東岳集團副總裁、執行董事、首席財務官、授權代表，山東東岳有機硅材料股份有限公司副董事長。鐘德麗鐘德麗執行董事2024 年 3 月 27 日香港中文大學工商管理學系(主修專業會計學)學士學位及倫敦大學法律學士學位，英國特許公認會計師公會資深會員及香港會計師公會會員，在會計、企業融資、合規及策略投資方面擁有逾

32、 20 年經驗。加入東岳集團前，曾就職于德勤審計部及財務咨詢服務(收購合并交易)部，香港利豐集團的收購合并部工作，及天行國際(控股)有限公司(一間曾于香港聯交所主板上市的公司)策略投資部。2015年3月起加入東岳集團擔任給公司秘書，2024 年 3 月獲委任為公司執行董事。主要負責監管公司的合規事宜，另擔任公司全資附屬公司香港泰力國際貿易有限公司董事。丁良輝丁良輝獨立非執行董事2007 年 11 月 16 日專業會計師，在會計、審計及管理服務有超過 40 年經驗，獲 MH（香港榮譽勛章），具有FCCA（英國特許公認會計師公會資深會員）、FCPA(PRACTISING)（執業注冊會計師資深請務必

33、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12會員）、ACA（英國特許會計師協會）、CTA(HK)（香港特許稅務顧問）、FHKloD（香港董事學會資深會員）資格。另擔任北京同仁堂科技發展股份有限公司、通達集團控股有限公司、新絲路文旅有限公司、科聯系統集團有限公司及中駿集團控股有限公司五家港交所上市公司獨立非執行董事職位。楊曉勇楊曉勇獨立非執行董事2014 年 8 月 14 日在含氟高分子材料及有機硅材料工業領域具有 30 年余年工作經驗。曾任職于中藍晨光化工研究設計院有限公司，擔任總工程師以及國家有機硅工程技術研究中心主任、國家合成樹脂質量監督檢驗中心主任、中國氟硅有機材料

34、工業協會有機硅專業委員會秘書長等職位?，F為中國氟硅有機材料工業協會名譽理事長及總工程師，并另擔任河南恒星科技股份有限公司(深圳證券交易所上市公司)、新亞強硅化學股份有限公司、湖北江瀚新材料股份有限公司獨立董事。馬志忠馬志忠獨立非執行董事2024 年 3 月 27 日曲阜師范大學頒授政治學士學位，及山東大學法律碩士學位，教學經驗超過 35 年。1992年 9 月起成為中國合格律師，自 1998 年 7 月起，擔任淄博學院、山東理工大學法律事務室主任，2018 年 1 月獲委任為山東理工大學法學院教授。李玉文李玉文副總裁2017 年 12 月 31 日北京外國語大學英語學士，2023 年復且大學

35、MBA 在讀，教授級高級政工師。自 2002 年 3月起就職于東岳集團，東岳集團副總裁。擅長管理、創新和企業文化建設，主編出版有管理的革命等圖書。資料來源：公司公告、中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理業務聚焦氟硅膜氫板塊，房地產業務有序退出業務聚焦氟硅膜氫板塊，房地產業務有序退出公司自 2011 年起涉及房地產業務；公司根據對行業形勢判斷，2020 年初公司決定逐步退出房地產業務；2024 年底，公司房地產業務已基本清理結束，且無進一步拓展計劃。2024 年內公司集中處理了房地產剩余庫存，目前已將房地產資產基本處理完畢，公司其他業務板塊產生了約 3.69 億元虧損，并新增了 7457 萬元

36、土地增值稅。隨著公司房地產業務逐步退出、完成資產清理，未來公司將更聚焦主業氟、硅、膜、氫的發展，公司未來業績的增長確定性更強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13制冷劑：制冷劑：20242024 年進入上漲周期，供需共振下年進入上漲周期，供需共振下看好長期景氣度延續看好長期景氣度延續我國二代制冷劑加速淘汰，三代制冷劑已被凍結我國二代制冷劑加速淘汰，三代制冷劑已被凍結按照制冷劑的發展歷程來看，可以將其分為一代、二代、三代、四代制冷劑。其中第一代制冷劑為氯氟烴類（CFCs）制冷劑，1930 年代，氟氯烷烴（CFCs）類物質被用作制冷劑，標志著有機氟化工應用的開始

37、；1945 年后，冷戰中防務計劃為持續發展氟化學和利用含氟化合物提供了原動力，全球范圍內以 CFCs 為主的制冷劑行業迅猛發展；1974 年 Molina 等學者提出氯氟會對臭氧層造成破壞，1985 年英國南極調查局發現南極上空臭氧層空洞，引發了國際廣泛關注，研究表明氟代烴具備極強的化學穩定性，難以在較低的大氣層中被分解或降解，可在大氣層停留長達數十年以上，直接造成臭氧層破壞、大氣污染等問題，嚴重影響生態環境。1987 年，全球有機氟工業做出了重大的重新定位，28 個國家代表共同決議并制定了蒙特利爾議定書，該協議于 1989 年生效，規定了各代氟代烴類物質的生產及銷售均被逐步限制、削減、停產，

38、第一代氟制冷劑于 2010 年全面退出歷史舞臺。第二代氟制冷劑生產使用規定發達國家于 1996 年凍結消費基數，于 2020 年淘汰第二代的使用；發展中國家于 2013 年凍結生產和消費量，于 2030 年淘汰使用。2016 年 10 月 15 日，盧旺達首都基加利，參加第 28 屆蒙特利爾協定締約方大會的近 200 個國家就導致全球變暖的強效溫室氣體第三代制冷劑氫氟碳化物（HFCs）削減達成一致并簽署基加利修正案協議。修正案要求大部分發達國家于 2019 年開始削減 HFCs，發展中國家將在 2024 年凍結 HFCs 的消費水平，一小部分國家將于 2028 年凍結 HFCs 消費。2021

39、 年 6 月 17 日，中國常駐聯合國代表團向聯合國秘書長交存了中國政府接受蒙特利爾議定書基加利修正案的接受書。該修正案已于 2021 年 9 月 15 日對中國生效（暫不適用于中國香港特別行政區）。中國政府高度重視保護臭氧層履約工作，扎實開展履約治理行動，取得積極成效。第四代制冷劑包括氫氟烯烴（HFOs）和碳氫天然工質制冷劑（HCs），其不含氯元素與氟利昂、不破壞臭氧層（ODP 為 0）、極低的溫室效應（GWP 值極低），是繼氫氯氟烴（HCFC）和氫氟烴（HFC）之后新一代 ODS 替代品。其中，由美國霍尼韋爾與杜邦公司共同開發的 R1234yf（ODP 為 0，GWP 為 4）被譽為是最有

40、商業前景的第四代制冷劑，可被應用于汽車、冰箱等制冷設備中，但當前我國受限于生產、應用專利仍未到期以及高昂售價，四代制冷劑應用范圍有限，看好三代制冷劑景氣度延續。表3：不同制冷劑代數及特性所屬產品代產品名稱主要產品ODP1GWP特點及現狀第一代氯氟烴類（CFCs）R11、R12、R113、R114、R115、R500、R502很高很高嚴重破壞臭氧層，全球范圍內已淘汰并禁產第二代氫氯氟烴（HCFCs）R220.0551810長期來看嚴重破壞臭氧層，發達國家已接近完全淘汰，發展中國家進入減產階段R1230.0277R141b0.12725第三代氫氟烴（HFCs）R134a01430對臭氧層無影響，而

41、溫室效應遠高于二氧化碳和第二代制冷劑，目前處于淘汰初期R12503500R320675R410a02100第四代氫氟烯烴（HFOs）R1234yf、R1234ze0較低為不含氟工質制冷劑，環境友好度高，而制冷效果和安全性不及請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14二代制冷劑加速削減，維修市場需求托底，價格中樞不斷上行二代制冷劑加速削減，維修市場需求托底，價格中樞不斷上行二代制冷劑主要包括 R22、R142b、R141b 等品種，其中 R22 主要用于空調制冷，是二代制冷劑中最主流的品種，R142b 可作為聚合物發泡劑與高溫制冷劑、或用于生產 PVDF、氟橡膠的原

42、料，其作為發泡劑以及高溫制冷劑用途受配額限制，原料用途不受配額制限制，R141b 可用于聚氨酯泡沫發泡劑、清洗劑。根據蒙特利爾議定書，制冷劑用途的二代制冷劑在發展中國家正處于逐步淘汰末期，發達國家已基本完成削減，累計削減 99.5%。當前我國二代制冷劑的生產配額正處于大幅削減并逐步向龍頭企業集中狀態中：根據生態環境部，2013 年我國最主流的二代制冷劑品種 R22 基線配額為 30.83 萬噸，生產與銷售開始凍結；2020 年 R22生產配額削減 4.22 萬噸，2020-2022 年，R22 生產配額維持在 22.48 萬噸左右；2023 年配額提前削減至 18.18 萬噸；2025 年，R

43、22 配額再次履約削減至 14.9 萬噸，預計到 2030 年將僅保留約 7700 噸用于存量空調維修。圖6：第二代制冷劑削減進度規劃資料來源：蒙特利爾議定書，國信證券經濟研究所整理根據2025 年度消耗臭氧層物質生產、使用配額核發表，2025 年我國 HCFCs生產配額總量為 16.36 萬噸，內用生產配額總量與使用配額總量為 8.60 萬噸，2025 年度我國 HCFCs 生產和使用量分別削減基線值的 67.5%和 73.2%。細分產品來看，R22 生產配額/內用生產配額分別為 14.91/8.09 萬噸，同比分別削減18%/28%；R141b 生產配額/內用生產配額為 9157/3395

44、 噸，分別削減 57%/68%；R142b 生產配額/內用生產配額僅為 3360/1240 噸，同比分別削減 64%/79%。2025年 R22 東岳集團生產配額達 4.39 萬噸，占總量 29.46%，巨化股份生產配額達3.89 萬噸，占總量 26.10%。表4：R22 分配方案（萬噸），市占率龍頭企業受益年份年份20242024 年年20252025 年年20252025 年年企業名稱企業名稱生產配額內用配額生產配額內用配額生產配額占比內用配額占比前代，制冷劑本身、相關專利與設備成本高，易燃碳氫天然工質制冷劑（HCs）R600a、R2900較低備注：指標含義：ODP 指大氣臭氧消耗潛能值，

45、GWP 指全球變暖潛能值；指標基準：R11 的 ODP 值為 1 個單位，二氧化碳的 GWP 為 1 個單位資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15東岳集團東岳集團5.263.114.392.2429.46%27.75%巨化股份巨化股份4.743.503.892.5326.10%31.28%梅蘭化工梅蘭化工3.762.753.081.9920.68%24.55%阿科瑪阿科瑪1.070.090.880.065.89%0.77%三美股份三美股份0.950.470.780.345.25%4.22%三愛富三愛富0.860.410

46、.710.294.74%3.62%臨海利民臨海利民0.820.410.670.304.56%5.87%永和股份永和股份0.390.300.320.224.52%3.67%興國興氟興國興氟0.080.070.070.050.46%0.59%其他其他0.130.090.110.070.74%0.84%合計合計18.1811.1914.918.09資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理測算圖7：R22 生產配額圖8：R22 內用生產配額資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理二代制冷劑在配額不斷削減二代制冷劑在配額不斷削減，維修市場需求托底的背景

47、下維修市場需求托底的背景下，形成供需緊平衡形成供需緊平衡。針對二代制冷劑，生態環境部為主流空調制造企業發放了合計 1.62 萬噸的家用空調R22 使用配額以及 2709 噸工商用空調使用配額。除空調制造企業的使用配額外，其他 R22 均為零售與出口配額，主要對應了空調維修市場配額，因此我們可以近似以生產配額-使用配額來計算空調維修用配額情況。根據 2025 年生態環境部發放的生產配額與使用配額，2025 年海內外整體維修用配額大致為 12.20 萬噸，約占生產配額的 86.58%，2025 年我國維修用配額大致為 6.20 萬噸，約占內用配額的 76.62%。維修市場需求方面，根據奧維云網(A

48、VC)大家電研究測算數據顯示，目前現有空調存量市場預估 6.3 億臺，其中超 20%為使用 10 年以上的老舊空調，假設單臺空調維修需添加 500gR22，則對應需求量約 6.3 萬噸，其基本匹配供給端配額，整體呈現出緊平衡狀態，維修市場構成了 R22 需求的“壓艙石”。2019-20242019-2024 年年 R22R22 價格復盤價格復盤：20242024 年來價格中樞不斷提升年來價格中樞不斷提升。2019 年夏季空調產銷“遇冷”，在大環境不景氣、制冷劑終端需求疲軟等利空因素影響下，螢石盤整、氫氟酸價格震蕩走低，制冷劑產品全線震蕩走弱。近幾年，每至年底，螢石供應有所減少，企業 R22 配

49、額余量基本用盡，廠家接單較少，主要按生產前期低價訂單為主，市場上存在斷貨現象，R22 價格高位維穩。2020 年以來，受 NCP 疫情、經濟周期下行、中美貿易摩擦等影響，空調、汽車行業產銷量雙雙下滑，氟化工產業鏈終端需求減弱。相較于三代制冷劑，受配額管理的 R22 產品價格則維持相對堅挺。2021 年，受空調生產旺季需求增長，疊加部分企業短期停工，上游原材料在限電背景下拉漲等因素影響，R22 價格曾一度上漲至 2.5 萬元/噸，后隨著產能恢復以及原材料價格回落，R22 的價格回歸 1.7-1.9 萬元/噸水平。2024 年來，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

50、16隨著 R22 配額再度削減預期逐步兌現，需求端由維修市場支撐相對穩定，R22 價格再次進入漲價周期，價格從 2024 年初的 1.9 萬元/噸一路穩步上漲到當前 3.6萬元/噸，在成本端相對穩定的背景下，R22 的毛利潤提升至 2.4 萬元/噸，預計隨著夏季需求旺季的臨近，R22 價格有望高位持續上漲。圖9：R22 價格及價差走勢資料來源：百川盈孚、卓創資訊、國信證券經濟研究所整理三代制冷劑已被凍結，三代制冷劑已被凍結，R32R32 為最主流制冷劑品種為最主流制冷劑品種三代制冷劑主要包括 R32、R125、R134a、R143a 等品種，其中 R32 為最主流的空調用制冷劑品種，其在家用空

51、調用量占比約 70%，R125 主要用于混配制冷劑的制備，R134a 是當前汽車制冷劑的主要類型之一。英國、德國、美國、澳大利亞等基加利修正案已經生效的發達國家，已從 2019 年開始削減并需完成 2024 年削減 40%的目標。我國的三代制冷劑凍結年為 2024 年，布局窗口期為 2020-2022年，生態環境部將根據這三年窗口期各企業的三代制冷劑產銷情況為各家制冷劑生產企業發放相應配額，配額制由 2024 年起生效，并將于 2029 年開始縮減，計劃到 2045 年削減 80%以上。當前我國三代制冷劑生產、消費已接近達峰。圖10：第三代制冷劑削減進度規劃資料來源：蒙特利爾議定書基加利修正案

52、，國信證券經濟研究所整理2024 年為我國三代制冷劑的配額元年，根據2024 年度氫氟碳化物生產、進口配請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17額核發表，2024 年初，我國合計發放了 23.96 萬噸 R32、16.57 萬噸 R125、21.57萬噸 R134a 的生產配額。2024 年 8 月，隨著下游空調需求持續提升，供給端出現一定程度的缺口，生態環境部下發了 3.5 萬噸 R32 的臨時內用配額。20252025 年年 HFCsHFCs 配額雖有提升，但年初庫存消耗疊加需求持續提升，整體依舊維持配額雖有提升，但年初庫存消耗疊加需求持續提升，整體依舊維持

53、供需緊平衡供需緊平衡。進入 2025 年，生態環境部對三代制冷劑的配額發放在維持了政策的嚴肅性的背景下，允許生產企業在滿足不增加總 CO2當量且累計調整增量不超過分配方法核定品種配額量 10%的前提下，可在年中 4 月 30 日與 8 月 31 日前提交同一品種或不同品種的配額調整申請，該調整方案利于制冷劑上下游企業根據實際的需求情況進行產能的靈活調配。此外，根據2025 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，基于 2024 年空調需求的持續上漲疊加 2025 年我國以舊換新政策的延續，生態環境部發放了 28.03 萬噸 R32 生產配額，較 2024 年初增加 4.08萬噸；內用配額 18.4

54、5 萬噸，增加 4.25 萬噸。其他三代制冷劑品種方面，生態環境部根據各生產企業提出的生產配額、內用生產配額的調整申請，R125、R134a、R143a 配額較 2024 年有所變化。其中 R125 生產配額 16.73 萬噸，增加 1614 噸；內用配額 6.11 萬噸，增加 1058 噸。R134a 生產配額 20.83 萬噸，減少 7401 噸；內用配額 8.04 萬噸，減少 2241 噸。R143a 生產配額 4.73 萬噸，增加 1781 噸；內用配額 11445 噸，增加 276 噸。2025 年發放的三代制冷劑配額雖整體有提升，但考慮到 2025 年初庫存相比 2024 年有大幅

55、消耗，疊加國補政策延續對需求端的刺激，預計今年 HFCs 整體將維持供需緊平衡態勢。圖11：R32 生產配額圖12：R32 內用生產配額資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理圖13：R125 生產配額圖14：R125 內用生產配額資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖15：R134a 生產配額圖16：R134a 內用生產配額資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理R32R32

56、 供需平衡表測算供需平衡表測算，當前配額下當前配額下，R32R32 供需維持緊平衡供需維持緊平衡。我們對 2024 年以及 2025年 R32 的供需平衡分別進行了測算與假設，根據卓創資訊，R32 主要用于空調制冷與混配用制冷劑。首先我們對家用空調對 R32 的需求進行計算：根據產業在線，2024 年，家用空調中使用制冷劑 R32 的比例約為 70.9%，使用制冷劑 R410a 的比例約 27.1%，2024 年我國家用空調產量約 20157.9 萬臺，假設單臺家用空調平均注入冷媒用量為 0.8kg，對應家用空調 R32 的需求量約 13.62 萬噸；我們以同樣的方法計算工商用空調需求量約為

57、3.86 萬噸，2024 年 R32 合計需求量約 17.48萬噸，基本匹配生態環境部發放的 17.69 萬噸內用配額水平。針對 2025 年，我們假設家用空調與工商用空調需求同比均提升約 5%，R32 的占比略有不同程度提升，最終計算得到 2025 年 R32 的需求量約 18.46 萬噸，與 2025 年生態環境部發放的配額相匹配。表5：2024-2025 年 R32 供需測算20242024 年年20252025 年年家用空調家用空調家用空調產量（萬臺）家用空調產量（萬臺）20157.921165.8R32R32 占比占比70.9%71.2%R410aR410a 占比占比27.1%27.

58、1%單臺家用空調平均加注量（單臺家用空調平均加注量（kgkg）0.80.8家用空調家用空調 R32R32 需求量合計（萬噸）需求量合計（萬噸）13.6214.35工商用空調工商用空調工商用空調產量（萬臺）工商用空調產量（萬臺）6440.56756.2R32R32 占比占比60%62%R410aR410a 占比占比30%28%單臺工商用空調平均加注量（單臺工商用空調平均加注量（kgkg）0.80.8工商用空調工商用空調 R32R32 需求量合計（萬噸）需求量合計（萬噸）3.864.11R32R32 需求合計（萬噸）需求合計（萬噸）17.4818.46R32R32 內用配額（萬噸）內用配額（萬噸）

59、17.6918.45注：R410a 為 50%R32 與 R125 混配；工商用空調產量為國家統計局空調產量-產業在線家用空調產量計算所得資料來源：產業在線、卓創資訊、國家統計局、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖17：2024 年我國家用空調產銷情況圖18：我國空調產量數據季節圖-月度（萬臺）資料來源：產業在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖19：我國空調排產數據及預測（內銷）圖20：我國空調排產數據及預測（出口）資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所

60、整理2019-20242019-2024 年年 R32R32 價格復盤價格復盤：供需緊平衡狀態下供需緊平衡狀態下，R32R32 進入長漲價周期進入長漲價周期。2019-2022年，除 2021 年受拉閘限電原材料價格推漲因素外，供給端 R32 進入配額窗口期，各家企業為了爭取凍結年份更高的生產配額，在窗口期紛紛擴產，R32 整體呈現供過于求態勢；需求端受 2020 年疫情影響，經濟活動受限，空調等制冷設備的生產和銷售受到沖擊，整體供過于求背景下，R32 價格維持 1.2-1.5 萬元/噸區間。直到 2023 年底，隨著配額窗口期結束、配額方案逐漸落地，2023 年起供求關系改善，價格逐步回歸合

61、理區間。進入 2024 年，配額制正式實施，R32 供給被凍結，且空調需求持續增長，在此背景下 R32 進入了長上漲周期，價格由 2024 年初的1.7 萬元/噸上漲至當前的 4.6 萬元/噸，價差則接近 3 萬元/噸，盈利水平非?？捎^。而 R32 作為三代制冷劑中 GWP 值相對較低、制冷性能最優越的品種，預計在海外空調需求持續提升背景下仍有高位上漲空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖21：R32 價格及價差走勢資料來源：百川盈孚、卓創資訊、國信證券經濟研究所整理東岳集團：東岳集團：R22R22 與與 R32R32 配額龍頭，充分受益于產品景氣度上

62、行配額龍頭，充分受益于產品景氣度上行東岳集團為我國 R22 與 R32 生產能力與配額量的龍頭企業，公司擁有約 22 萬噸R22 產能，約 6 萬噸 R32 產能。配額方面，根據生態環境部發布的2025 年度消耗臭氧層物質生產、使用配額核發表以及2025 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，2025 年公司擁有 4.39 萬噸 R22 配額，約占總配額的 29.46%，為國內最大配額；擁有 5.63 萬噸 R32 配額，約占總配額的 20.09%，僅次于巨化股份配額占比；公司合計擁有 12.99 萬噸二代、三代制冷劑生產配額，總配額量位于國內前列。隨著制冷劑售價在供需緊平衡狀態下的不斷上升，公

63、司制冷劑產品的毛利潤與凈利潤持續增厚，制冷劑均價每提升 1000 元/噸，公司端利潤將約增厚 1.3 億元；根據卓創資訊，截止至 2025 年 3 月 21 日，東岳集團制冷劑產品均價約 4.11 萬元/噸，2024 年全年均價約 2.86 萬元，考慮到原料價格變化幅度較小，則公司單噸制冷劑不含稅利潤將提升 1 萬元，對應全年約 13 億元利潤增量。在我們看好制冷劑長期景氣度的前提下，公司作為主流制冷劑品種的國內配額龍頭企業將充分受益于制冷劑品種的價格上行。表6：東岳集團 2024-2025 年制冷劑配額情況噸噸20242024 年年20252025 年年生產配額內用配額生產配額內用配額R32

64、R3247255279995631237056R22R2253574310584391722442R125R125148615471148175461R152aR152a7331175173311751R134aR134a6904266569042665R142bR142b18821057577226R143aR143a00358合計合計1318077000112989369609資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖22：R22 生產配額圖23：R32 內用生產配額資料來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理資料

65、來源：生態環境部、國信證券經濟研究所整理含氟高分子含氟高分子：全產業鏈優勢顯著全產業鏈優勢顯著，持續發展布持續發展布局高端產品局高端產品新興需求催化下我國含氟高分子產能快速擴張新興需求催化下我國含氟高分子產能快速擴張含氟聚合物是指高分子聚合物含氟聚合物是指高分子聚合物中中 C-C-H H 鏈上鏈上的氫原子部分或全部被氟原子取代的一的氫原子部分或全部被氟原子取代的一類聚合物類聚合物。氟化工產業鏈源于螢石礦，制備為 R22、R142b 后向下游聚合生成各產品，含氟聚合物是氟化工高附加值領域，是國家級鼓勵發展方向之一。含氟聚合物主要大致分為氟樹脂和氟橡膠兩類，二者所需單體和生產工藝有相似之處。其中，

66、氟樹脂（氟塑料）是最重要的一種氟聚合物，由于其特殊的結構，使得氟樹脂在耐熱性、耐酸性、耐堿性、耐藥性耐熱性、耐酸性、耐堿性、耐藥性等多方面有優良的表現。目前常見的氟樹脂品種主要有：聚四氟乙烯(PTFE)、聚三氟氯乙烯(PCTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、四氟乙烯-六氟丙稀共聚物(FEP)、聚氟乙烯(PVF)，即將迎來發展的氟樹脂品種包括乙烯-氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）等。圖24：從螢石到氟聚合物的產業鏈資料來源：氟樹脂及其應用化學工業出版社，國信證券經濟研究所整理含氟聚合物含氟聚合物具有耐熱具有耐熱、耐寒耐寒、耐候耐候、耐藥品耐藥品、耐溶劑耐溶劑，絕

67、緣性能及高頻電性能優絕緣性能及高頻電性能優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22異異，并具有不粘性并具有不粘性、自潤滑性自潤滑性、低磨擦系數等特點低磨擦系數等特點。（1）熱性能：氟塑料具有難燃性和優異的耐熱性。PTFE 的連續使用溫度可達 260，FEP 的使用溫度達 205。（2）耐藥品性：氟塑料具有卓越的耐藥品性和耐溶劑性，尤其是 PTFE、PFA、FEP等，酸、堿、溶劑對它們均無浸蝕。（3）電性能：氟塑料的電性能尤其是高頻電性能是其他材料難以匹敵的。PTFE、FEP、PFA 分子的極性很低，在很寬的溫度、頻率區間變化都很小、相對介電常數穩定、介電損耗很低

68、，電絕緣性優異。（4）不粘性：氟塑料具有特異的不粘性。尤其如 PTPE、FEP、PFA 等分子中氟含量高，表面接觸角非常大，使氟塑料制品表面上的液體成球狀。不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面不粘涂層。（5）耐侯性：各品種的氟塑料都有優異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都沒有變化。表7：各品種氟樹脂綜合性能對比聚四氟乙烯PTFE四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物PFA四氟乙烯-六氟丙烯共聚物FEP聚三氟氯乙烯PCTFE乙烯-氟乙烯共聚物ETFE乙烯-三氟氯乙烯共聚物ECTFE聚偏氟乙烯PVDF聚偏氟乙烯PVF耐熱性耐熱性/C/C260260200150150150150100電性

69、能電性能極優極優極優優極優極優優良難燃性難燃性/OI/OI9595959530604323機械性能機械性能良良良優優優優優低摩擦系數低摩擦系數極優優極優良良良良良耐酸性耐酸性極優極優極優極優極優極優優良耐堿性耐堿性極優極優極優極優極優極優良良耐候性耐候性極優極優極優極優極優極優極優極優耐溶劑性耐溶劑性極優極優極優優極優極優差良不粘性不粘性極優極優極優優優優良優透明性透明性(薄制品薄制品)良優優優良良良良成形性能成形性能良優優優極優極優極優/比重比重/g/cm3/g/cm32.172.152.152.131.731.701.761.39資料來源：新材料在線，國信證券經濟研究所整理PTFEPTFE

70、、PVDFPVDF 是當前我國最主流的含氟高分子材料是當前我國最主流的含氟高分子材料，應用于石化應用于石化、機械機械、新能源等新能源等多個領域多個領域。從我國各品種含氟聚合物市占率來看，PTFE 為最主流的含氟聚合物材料，市占率達 56%，PVDF 的市占率達 24%。根據卓創資訊，2024 年我國 PTFE 的產能達 19.92 萬噸，PVDF 產能達 25.2 萬噸。從下游需求來看，PTFE 最早為國防和尖端技術需要而開發，而后逐漸推廣到民用，目前其應用已從最初的核工業、核能工程、航空、航天、艦艇、軍工等領域擴大到石油、化工、機械、電子電器、建筑、紡織、醫學、印刷、防腐、涂覆等各個領域；P

71、VDF 則由于其良好的機械強度、化學穩定性、電化學穩定性、熱穩定性和對電解液良好的親和性，廣泛應用于鋰電池、光伏、涂料、注塑、水處理膜等領域，其中涂料和注塑是傳統應用領域，而鋰電池和光伏是其新興領域需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖25：我國各品類含氟聚合物市占率情況資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理近年來，受益于通訊電纜、局域網電纜、5G 網絡基站、智能手機用導線等方面需求增長以及風電、環保、橋梁、建筑、半導體、新能源等行業的發展，我國含氟高分子材料主要產品產量總體實現了穩定較快增長。根據中國氟化工產業發展白皮書（2023 版），2

72、016 年以來我國主要含氟高分子材料（PTFE、PVDF、FEP、FKM）的產量由 2016 年的 14.60 萬噸增長至 2022 年的 28.60 萬噸，年復合增長率達 10.08%；預計至 2027 年產量將增長至約 45 萬噸，期間年復合增長率約 9.49%。圖26：2010 年-2027 年我國主要含氟聚合物供需平衡及預測資料來源：ACMI，中國氟化工產業發展白皮書（2023 版），國信證券經濟研究所整理PTFEPTFE：應用最廣泛的含氟聚合物，東岳集團產能居全國第一：應用最廣泛的含氟聚合物，東岳集團產能居全國第一聚四氟乙烯聚四氟乙烯（PTFEPTFE）被美譽為被美譽為“塑料王塑料王

73、”，中文商品名中文商品名“特氟隆特氟隆”、“特氟龍特氟龍”等等。它是由四氟乙烯經聚合而成的高分子化合物，具有防腐蝕(是當今世界上耐腐蝕性能較佳材料之一，除熔融金屬鈉和液氟外，能耐其它一切化學藥品)、抗酸抗堿、耐溫優異、低摩擦、低損耗、小介電常數、純惰性、防粘性能、極強的生物適應性等獨特性能，被稱為“塑料王”，其最廣泛的應用領域之一是作為不粘鍋的涂層，目前可被廣泛應用于石化、機械、電子電器、紡織服裝、建筑等領域中用作反應釜、軸件、防粘涂層、5G 高頻高速覆銅板基材、超細纖維、涂料等。按請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24存在形式，可將 PTFE 分為懸浮中粒、

74、分散樹脂、分散乳液等多種形態，據百川盈孚資訊，三種形態的 PTFE 分別占消費量的 50-60%、20-35%、10%-20%。根據卓創資訊，2024 年，我國 PTFE 下游需求主要集中在化工、電子電器、機械、防粘涂層四大領域。其中電子電器行業以 29%、化工行業以 28%、機械行業以 26%的份額成為 PTFE 最主要的應用領域，其余一些應用分布在汽車運輸、廚具、醫療和建筑等領域。圖27：PTFE 下游需求占比資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理我國我國 PTFEPTFE 產能曾經歷快速擴張期，當前各高端產品產能逐步提升。產能曾經歷快速擴張期，當前各高端產品產能逐步提升。全球范圍來看

75、，PTFE 大致可分為三大梯隊，海外聚四氟乙烯的生產商主要包括美國杜邦、美國科慕、法國阿科瑪、日本大金、日本旭硝子等企業，掌握了全球 PTFE 高端產品市場，能針對不同的應用場景生產不同的專用品級，并且在分子量和粒徑分布、產品清潔度以及批次穩定性上遠遠優于中低端 PTFE；第二梯隊為東岳集團、巨化股份等大型氟化工一體化企業，形成了我國 PTFE 的主要供給梯隊，主要供給通用型、中端 PTFE 產品；第三梯隊則是其他本土中小企業，主要集中在低端市場。我國 PTFE 的開發生產起步于 1995 年，隨著國內在中低端 PTFE 的生產技術上取得突破，以及發達國家 PTFE 產能向高端化、特種化轉型，

76、我國 PTFE 產能逐年提升，全球產能占比從 1995 年的 8%增長至 2023 年的 67%以上。從我國供給端數據來看，根據卓創資訊，2014 我國 PTFE 產能為 10.11 萬噸，2024年產能增長至 19.92 萬噸，期間年復合增速達 7.02%；2024 年我國 PTFE 產量達6.29 萬噸，2024 年產量為 11.87 萬噸，期間年復合增速約 6.56%；2014-2024 年間，PTFE 產能利用率位于 55%-65%，隨著下游需求的逐步提升，僅兩年我國 PTFE產能利用率水平有所回升。根據海關總署，每年我國出口 3 萬噸以上 PTFE，同時進口量約為 7000-9000

77、 噸，其中 70%-80%的進口 PTFE 為高性能的改性產品。據測算，近三年我國進出口 PTFE的產品價差逐漸由 3000 美元/噸下降至 1500 美元/噸左右，一定程度上說明我國出口產品和進口產品在品級上的差異逐漸縮小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖28：PTFE 產能產量及產能利用率情況圖29：PTFE 出口均價與進口均價（美元/噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署、國信證券經濟研究所整理圖30：我國 PTFE 進出口規模圖31：我國 PTFE 年進出口均價及價差（美元/噸）資料來源：海關總署、國信證券經濟研究所整

78、理資料來源：海關總署、國信證券經濟研究所整理需求端需求端穩定增長穩定增長，AIAI 服務器服務器 PCBPCB 打開新的高端打開新的高端 PTFEPTFE 需求增長極。需求增長極。據海關總署、卓創資訊及我們統計，近年來國內 PTFE 表觀需求量在 7-8 萬噸左右、凈出口量在2-3 萬噸左右。2015-2024 年，我國 PTFE 表觀需求量年復合增速約為 8.46%。圖32：我國 PTFE 表觀需求量變化（萬噸）資料來源：海關總署、卓創資訊、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26PTFEPTFE 介電特性優異介電特性優異，可保證高傳輸速

79、率下最低損耗可保證高傳輸速率下最低損耗。英偉達在在新一代 GB300 AI服務器及 NVL72 架構中，采用了 PTFE(聚四氟乙烯)基多層 PCB（40 層以上）進行正交背板設計，替代了傳統的銅纜方案。這一創新不僅提高了數據傳輸的速度和穩定性，還降低了能耗和成本。PTFE 可應用于制備 PCB 覆銅板中的絕緣介質。英偉達 GB 系列超級芯片具有極強的高速數據傳輸能力，對覆銅板材料的電性能具有較高需求。而覆鋼板材料本身在電場作用下存在一定的能量耗散，會這成信息傳輸過程中的信號損失，不利于信息的高速傳輸，其中兩個重要參數是介電常數 Dk與介電損耗因子 Df。一般來說，信號傳播速度與 Dk 的平方

80、根成反比，Dk 越低傳播速度越快；信號傳播損失與 Df 成正比，Df 越低，信號損失越少。此外，信號頻率越高，對于同種材料而言傳輸損耗就越大，因此對于 GB 系列超級芯片這種高頻高性能芯片來說，使用的覆銅板材料必須具有極低的介電損耗因子，才能保證自身芯片的高性能使用。傳統 PPO（聚苯醚）樹脂基 PCB 因介電損耗（Df0.007）無法滿足需求，而 PTFE 基 PCB（Dk2.1，Df0.0005）可顯著降低信號損耗，成為解決高速信號傳輸問題的理想選擇。除損耗性能好，可以保障數據傳輸的效率和質量外，PTFE 還具有抗串擾能力強的優點。在抗串擾能力方面，PTFE 溫度和頻率上的穩定性，能夠減少

81、信號之間的干擾，保證系統的穩定性和可靠性。隨著GB300 的推廣、PTFE 加工工藝提升，PTFE 材料在 PCB 領域的應用預計將得到進一步深化，潛在市場空間廣闊。圖33：圖 9：英偉達 GB300 NVL72 服務器產品示意圖圖34：覆銅板結構圖資料來源：英偉達官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：華正新材招股說明書，國信證券經濟研究所整理表8：常用樹脂基材的介電性能樹脂品類樹脂品類介電損耗因子介電損耗因子 DfDf信號傳輸損耗等級信號傳輸損耗等級環氧樹脂、改性環氧樹脂環氧樹脂、改性環氧樹脂0.013常規損耗特種環氧樹脂、特種環氧樹脂、苯并噁嗪苯并噁嗪樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂樹脂、雙馬來酰亞

82、胺樹脂(BMI)(BMI)等等0.0080.013中損耗聚苯醚樹脂聚苯醚樹脂(PPO)(PPO)、BMIBMI 等等0.0050.008低損耗改性聚苯醚樹脂改性聚苯醚樹脂(PPE)(PPE)、碳氫樹脂、碳氫樹脂(PCH)(PCH)、聚乙烯基、聚乙烯基苯并噁嗪苯并噁嗪樹脂樹脂0.0020.005甚低損耗聚四氟乙烯聚四氟乙烯(PTFE)(PTFE)等等0.0005超低損耗資料來源：艾邦高分子、國信證券經濟研究所整理PTFE 價格走勢與原材料價格相關度較高，隨著新增產能的逐步消化，需求端持續增長，行業毛利潤水平有望持續改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖3

83、5：PTFE 價格價差走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理東岳集團擁有全國最大的東岳集團擁有全國最大的 PTFEPTFE 產能，具備上下游一體化生產能力。產能，具備上下游一體化生產能力。公司當前具有 5.5 萬噸 PTFE 產能，占我國整體產能的 27%，是我國最大的 PTFE 生產企業。同時，公司具有 22 萬噸 R22 的產能，產能位居全球第一，R22 除作為制冷劑部分銷售外，還將作為原料生產四氟乙烯并進一步聚合為 PTFE，產業鏈一體化優勢使得公司在應對產品價格下滑時成本管控到位，進而實現利潤率的提升。此外公司對自主研發非常重視，2024 年公司研發投入約 7.07

84、億元，在新產品、新技術、新工藝涉及的產品中試、新改擴建、節能降耗等項目達到 40 余項，獲得專利授權 121 項，年末擁有專利數已達 600 余項，公司對于研發的投入以及對于研發項目落地的重視將推動公司的高端產品不斷推出，占據國內領先地位。圖36：PTFE 生產流程簡圖圖37：我國 PTFE 主要生產企業產能占比（截止至 2024 年）資料來源：CNKI、國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28PVDFPVDF：鋰電需求刺激行業大幅擴產，當前處于產能消化階段：鋰電需求刺激行業大幅擴產，當前處于產能消

85、化階段聚偏氟乙烯聚偏氟乙烯（PVDFPVDF）是是 VDFVDF 的均聚物或少量改性單體和的均聚物或少量改性單體和 VDFVDF 的共聚物的共聚物，是市場規是市場規模僅次于模僅次于 PTFEPTFE 的第二大氟樹脂的第二大氟樹脂。PVDF 的推薦使用溫度為-60-150，具有良好的抗化學腐蝕、抗水解、抗紫外線性能，機械強度優于其他氟樹脂。PVDF 主要應用于涂料、線纜護套、鋰電池、石油化工和輸油管、水處理膜、光伏組件背板等領域。PVDF 由 VDF 聚合得到，聚合時也可加入共聚單體如 HFP、CTFE、TFE 以改性，通常是為了抗改變沖擊強度和伸長率。VDF 生產 PVDF 的聚合是由自由基加

86、成聚合，聚合方法有乳液聚合、懸浮聚合和溶液聚合，在工業化生產中，乳液聚合和懸浮聚合均占有絕對優勢。目前國內由乙炔路線和 VDC 路線生產 R142b，PVDF生產路徑則包括 R142b、VDC、R143a、R152a 等路線，不同的技術路徑要求選擇不同的熱解溫度、催化劑及促進劑。曾經曾經我國我國 PVDFPVDF 產品下游以涂料工業為主，產品下游以涂料工業為主，隨著鋰電池行業的發展，鋰電隨著鋰電池行業的發展，鋰電需求日需求日益增長益增長。全球市場中，PVDF 主要應用于超耐侯建筑涂料、光伏發電用封裝膜、鋰電池粘結劑及隔膜、注塑材料等四大領域。我國 PVDF 行業自 2014 年開始快速發展，然

87、而由于受技術水平限制，從產品形式來看，長期以來，國內 PVDF 薄膜市場被外企所掌握。2021 年來，我國 PVDF 在鋰電池粘結劑及隔膜領域需求超預期增長。此外，伴隨光伏件封裝國產化進程的加快，我國 PVDF 薄膜的需求快速增長。2021 年迄今，受下游鋰電、光伏等需求快速增長的驅動，PVDF 及其原料 R142b供應十分緊張、供需嚴重錯配，產品價格均大幅上漲。2022 年，從需求結構看，我國 PVDF 下游鋰電池領域的應用已經達到了 39%。圖38：常見的 PVDF 生產路徑圖39：PVDF 行業需求結構的變化資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所

88、整理PVDFPVDF 行業曾經歷大規模擴產行業曾經歷大規模擴產，當前仍處于產能消化階段當前仍處于產能消化階段。2021 年，受下游鋰電、光伏等需求快速增長的驅動，PVDF 及其原料 R142b 供應十分緊張、供需嚴重錯配，產品價格均大幅上漲。2022 年起廠商大量擴產、下游需求受到疫情/宏觀等影響等，2022 年 3 月，PVDF 產業鏈價格與利潤沖高后出現了回落，涂料級 PVDF 價格率先出現明顯回調、鋰電級價格逐步回調。截至 2025 年 3 月，國內產能利用率低，新增產能仍在持續釋放中，供過于求現狀沒有根源的變化，但前期因去庫存后迎來增補庫存需求，疊加原料氟化氫上調后推動成本持壓，企業紛

89、紛上調報價，涂料級市場關注度提升，但鋰電、光伏等領域因企業競爭激烈及下游削減用量影響，仍處于低位不變。截至 2025 年 3 月 27 日，乳液鋰電正極用途 5.5 萬元/噸左右，涂料用途 5.5 萬-6.5 萬元/噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖40：PVDF 產能產量情況（萬噸）圖41：PVDF 價格價差走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊、百川盈孚、國信證券經濟研究所整理根據百川盈孚，東岳集團擁有 2.5 萬噸 PVDF 產能，僅次于浙江孚諾林；原料端公司具有 5.8 萬噸 R142b 產能，能夠較好地實

90、現原料端自給，當 PVDF 價格隨原材料推漲時公司的一體化生產線將增厚公司利潤。表9：國內主要 PVDF 生產企業產能（萬噸）企業企業產能（萬噸）產能（萬噸）孚諾林孚諾林2.8東陽光東陽光2.5東岳集團東岳集團2.5山東德宜山東德宜2山東聯創山東聯創1.4巨化股份巨化股份1昊華科技昊華科技1三愛富三愛富1永和股份永和股份0.5資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理有機硅：供給格局向好，需求端持續增長有機硅：供給格局向好，需求端持續增長有機硅擴產高峰已過，行業趨向自律性減產，供給格局好轉有機硅擴產高峰已過，行業趨向自律性減產，供給格局好轉有機硅是指含有 Si-C 鍵、且至少有一個有機基是直接

91、與硅原子相連的化合物，其中既有小分子的有機硅單體，也包括聚硅氧烷、聚碳硅烷等有機硅聚合物。有機硅單體中，甲基氯硅烷（甲基單體）是應用最廣的一類，約占總用量的 90%以上，是整個有機硅工業的基礎和支柱。有機硅中間體可加工為硅油、硅橡膠、硅樹脂等有機硅材料，具有耐高低溫、耐候性、電氣絕緣性、生理相容性以及獨特的表面性能等優良性能，可以適應各行業不同的個性化需求，被廣泛應用于航天航空、汽車、建筑、電子、電氣、紡織、造紙、醫療衛生、食品、日用化學品等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖42：有機硅產業鏈資料來源：卓創資訊、百川盈孚、國信證券經濟研究所整理據百

92、川盈孚數據，2020 年我國有機硅中間體產能為 167.5 萬噸/年，2024 年產能增至 344 萬噸/年，年均復合增長率為 19.71%。其中 2022 年及 2024 年為產能釋放大年，產能分別增加了 77.5 萬噸/年及 72 萬噸/年。后續有機硅中間體并無明確新增產能投放。目前國內有機硅中間體產能集中度較高，其中合盛硅業產能占比達 26%，藍星星火及東岳硅材產能占比均超 10%，CR5 超 60%。圖43：中國有機硅中間體產能及同比增速圖44：我國有機硅中間體行業集中度資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理2022024 4年年4 4季度

93、以來有機硅中間體開工率季度以來有機硅中間體開工率有所回升有所回升，工廠庫存仍保持相對平穩工廠庫存仍保持相對平穩。2024年隨著新增產能的快速釋放，開工率收到階段性沖擊，但四季度以來開工率逐步回升，2025 年 1 月行業開工率為 80.69%，開工率處于相對高位。2025 年 3 月起，根據卓創資訊，企業在庫存壓力及挺價目標影響下開始按計劃執行減停產，隨著裝置檢修的增加，開工負荷逐漸下降。庫存方面，2022 年四季度以來，有機硅中間體庫存并未受到新增產能的沖擊，保持了相對平穩。截至 20252 年 2 月中旬，有機硅中間體庫存為 4.97 萬噸，與上個月基本持平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

94、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖45：我國有機硅中間體產量（萬噸）及開工率圖46：我國有機硅庫存量（萬噸）資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理國內房地產止跌回穩、新興產業快速發展，海外需求國內房地產止跌回穩、新興產業快速發展，海外需求逐步逐步恢復恢復國內需求持續高增，海外出口止跌回升。國內需求持續高增，海外出口止跌回升。與傳統認知有所差異，2019 年至 2024年國內有機硅中間體需求并未受到房地產行業下行及公共衛生事件的沖擊，保持了持續增長。2024 年國內有機硅中間體表觀消費量達 181.64 萬噸，同比增長20.9%。2019

95、年以來，有機硅中間體出口方面整體也呈現增長趨勢，僅在 2023 年受全球經濟增速下滑、產品價格下降等因素影響出現下滑，2024 年我國有機硅中間體出口量快速恢復至 54.57 萬噸，同比增速為 34.21%。圖47：有機硅中間體表觀消費量（萬噸）及同比增速圖48：有機硅中間體出口量（萬噸）及同比增速資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理建筑行業建筑行業為有機硅最大消費下游為有機硅最大消費下游，目前多個指標顯示目前多個指標顯示房地產房地產已經企穩回升已經企穩回升。據百川盈孚數據，2024 年有機硅中間體前四大下游行業為：建筑（25%）、電子電器（23

96、%）、加工制造業（15%）和紡織業（11%），其中建筑行業仍然為中國有機硅中間體最大消費下游。2024 年 4 季度以來，我國房地產行業紓困政策疊加釋放，各管理部門、行業協會和企業不斷強化政策協同，在全面系統的一攬子政策實施后，我國房地產出現了止跌企穩的良好態勢。以全國 30 大中城市商品房成交面積為例，2024 年四季度三個月連續環比回升，2024 年 12 月達到 1545.02 萬平方米的階段高位。建筑及裝潢材料類商品零售額也連續兩個月出現環比上升，這預示著房地產行業對有機硅消費的拖累逐漸減輕，甚至有望帶動有機硅消費上行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

97、告32圖49：我國有機硅中間體下游消費結構圖50：大中城市商品房成交面積及裝潢材料商品零售額資料來源：百川盈孚、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理光伏及汽車等新興產業貢獻重要增量。光伏及汽車等新興產業貢獻重要增量。在光伏行業中，有機硅樹脂因為耐候性、電絕緣等特質，可以有效隔絕水和氧氣對光伏電池的侵蝕，延長光伏電池的使用壽命，因此被光伏用作封裝材料。據硅寶科技公司公告顯示，目前光伏裝機 1GW的有機硅膠用量為 1000-1500 噸。以 1200 噸/GW 測算，則 2024 年光伏行業對硅膠的需求量達 82.20 萬噸，光伏行業對有機硅的需求仍將保持中高速增長。汽

98、車領域，新能源汽車對硅膠使用量約為 20 千克/輛，傳統汽車硅膠使用量約為 2.5千克/輛。國家統計局數據顯示，2024 年我國新能源車產量為 1316.8 萬輛，汽車總產量為 3155.93 萬輛，可以估算汽車領域對硅膠的消費量達到 30.93 萬噸，同比增長 28.6%。綜上，以光伏及汽車為代表的新興產業對有機硅中間體的需求拉動較為明顯。圖51：我國太陽能電池產量（GW）及同比增速圖52：我國汽車產量對應有機硅消費量（萬噸）及同比增速資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算整理價格與利潤：處于歷史較低分位，預期反轉向上價格與利潤：處于歷史較低分位

99、，預期反轉向上2022 年下半年以來行業長期處于虧損，供需格局改善預期下行業景氣度有望回升。2022 年有機硅行業擴產明顯，并受到房地產行業下行，疫情反復等因素影響，有機硅供需格局大幅惡化，行業利潤轉負，并維持至今。目前，國內房地產行業企穩對有機硅需求拖累減弱，光伏和汽車等新興行業對有機硅需求高漲，較好的消化了新增產能，目前行業開工率保持在較高水平。展望未來，新興行業預期維持中高速發展，傳統行業對有機硅的需求有望探底回升，無明確新增產能，有機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33硅供給格局有望進一步改善。截止至 2025 年 3 月 27 日，據卓創資訊消息，

100、企業端在庫存壓力及挺價目標影響下按計劃執行減停產，隨著裝置檢修的增加，開工負荷繼續下降，有機硅價格達14400 元/噸，毛利潤達 678 元/噸，利潤端實現顯著修復。圖53：圖 11：有機硅行業價格價差（右軸）資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理東岳有機硅：國內領先的東岳有機硅：國內領先的 DMCDMC 生產企業，或將充分受益于行業利生產企業，或將充分受益于行業利潤修復潤修復公司有機硅業務板塊為控股公司東岳有機硅（東岳硅材，300821.SZ）主營業務，東岳有機硅于 2020 年拆分上市，其募投項目“30 萬噸有機硅單體和 20 萬噸下游深加工品項目”于 2022 年投產，當前公司擁有

101、60 萬噸單體產能，以及 20 萬噸下游深加工品產能，產品覆蓋 DMC、107 硅橡膠、110 生膠、混煉膠、以及其他副產品及高端下游產品，如氣象白炭黑、各類硅油等，根據卓創資訊，東岳硅材 DMC產能居全國前三，將充分受益于有機硅行業利潤修復。根據公司 2024 年全年業績公告，2024 年公司有機硅板塊實現收入 52.13 億元，同比增長 7.20%；實現凈利潤 1.02 億元，同比扭虧為盈，凈利率同比提升 8.75pct。2024 年有機硅板塊雖然銷售單價下滑，但公司端產品銷量提升、產品單位生產成本下降，因此實現了 2024 年營收、利潤雙增。圖54：東岳集團有機硅板塊收入及凈利率情況資料

102、來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34東岳集團當前持有東岳硅材 44.4%股權。2023 年 10 月 23 日，東岳集團為減少新華聯司法重整對集團經營帶來的不利影響，與新華聯簽署了股權回購協議與股權轉讓協議，擬向新華聯控股轉讓附屬公司部分股權，總對價人民幣 34.56億元，其中包括東岳硅材股份 16022.16 萬股，約占公司總股本 13.35%，轉讓價格 15.40 億元，當前新華聯部分股權已轉讓至破產處置賬戶。本次股權轉讓后，東岳集團持有東岳硅材股權比例由 57.75%下降為 44.40%，但仍為東岳硅材控股股東。圖

103、55：東岳硅材股權結構（截止至 2024 年 10 月）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理未來氫能未來氫能：依托集團氟硅產業鏈配套支持依托集團氟硅產業鏈配套支持，專專注發展質子交換膜注發展質子交換膜氫能為我國未來能源體系的重要組成部分氫能為我國未來能源體系的重要組成部分氫能是一種來源豐富、綠色地毯、應用廣泛的二次能源，是我國未來能源體系的重要組成部分，是推動能源安全新戰略的重要抓手。近年來，我國高度重視氫能產業發展，出臺了一系列鼓勵氫能發展的政策措施。2024 年的政府工作報告提出，“加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展”，這是氫能產業首次被寫進政府工作報告。2022 年國家發展

104、改革委、國家能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃(20212035 年)，規劃指出到 2025 年燃料電池車保有量約 5 萬輛、可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸；到 2030 年將形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，可再生能源制氫廣泛應用，支撐碳達峰目標實現；到 2035 年形成氫能產業體系，構建涵蓋交通、儲能、工業能領域的多元氫能應用生態，明顯提升可再生能源制氫在終端能源消費中的比重。據中國氫能聯盟預計，至 2050 年，氫氣管網將密布于城市、鄉村，車載儲氫將采用更高儲氫密度、更高安全性的儲氫技術。根據中國氫能聯盟預測，在

105、 2060 年碳中和愿景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費中占比約為 20%。質子交換膜為電解水制氫、燃料電池動力系統中關鍵材料質子交換膜為電解水制氫、燃料電池動力系統中關鍵材料請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35當前較為成熟的制氫路徑可大體分為化石能源制氫、工業副產氫、電解水制氫等，電解水制氫作為可再生能源制氫的主導技術，雖然當前在我國整體制氫占比中較低，但卻是未來主導的發展方向。電解水制氫可再分為堿性水電解制氫與質子交換膜制氫等。我國堿性水電解制氫技術較為成熟，但存在單體制氫能力較小、電流密度小、占地面積大等問題。質子交換膜電

106、解制氫技術國內外均處于小量應用階段，我國質子交換膜制氫技術在設備成本、催化劑技術、質子交換膜等方面與國際先進水平差距較大。在堿式電解槽制氫中，水分子在直流電作用下在兩極發生氧化、還原反應：水分子在陰極倍還原生成氫氣和氫氧根離子，氫氧根離子通過物理隔膜到達陽極，在陽極析出氧氣。在質子交換膜電解制氫技術中，水分子通過進水管道進入催化層，在直流電源和催化劑的作用下在陽極生成氧氣和氫離子，氫離子通過質子交換膜在陰極被還原生成氫氣。質子交換膜僅允許質子通過，隔離氫氣和氧氣，同時還為催化劑提供支撐，其性能好壞直接決定水電解槽的性能和使用壽命，目前多為全氟磺酸膜材料。圖56：氫能產業鏈概覽資料來源：億華通招

107、股說明書、國信證券經濟研究所整理圖57：堿式電解槽制氫原理示意圖圖58：質子交換膜電解制氫原理示意圖資料來源：艾邦高分子、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾邦高分子、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36燃料電池是一種將燃料所具有的化學能直接轉換成電能的裝置，氫氣進入燃料電池的陽極，在催化劑的作用下分解成氫離子和電子，氫離子穿過質子交換膜達到燃料電池陰極，在催化劑作用下與氧氣結合生成水，電子則通過外部電路到達燃料電池陰極形成電流，與電解水制氫是逆反應。其中質子交換膜是燃料電池發電的關鍵核心部件，同時也是多相物質傳輸和電化學反應的場所，決定

108、了燃料電池的性能、壽命和成本。圖59：燃料電池工作原理示意圖資料來源：艾邦高分子、國信證券經濟研究所整理全球質子交換膜生產主要集中在戈爾、科慕、陶氏、3M、索爾維、旭硝子、旭化成等海外公司。國內目前少數成功實現質子交換膜商業化量產的企業為東岳未來氫能，其已成為繼戈爾、科慕兩家外國企業之后國內市場占比最大的企業，已建成全國最大的全氟酸質子膜樹脂合成生產線，實現量產并批量供貨。國內質子交換膜龍頭，逐步實現全氟磺酸膜國產替代國內質子交換膜龍頭，逐步實現全氟磺酸膜國產替代東岳未來氫能成立于 2017 年 12 月，依托東岳集團氟硅材料產業園區和完整的“氟、硅、膜、氫”產業鏈和產業群配套支持，掌握了大量

109、全球先進技術，取得了一系列自主創新成果。公司共設南北兩個廠區，南區為 150 萬平方米燃料電池質子膜生產廠區，由綜合研發中心和國際先進的標準化膜車間組成；北區為燃料電池質子膜配套工程，以提供全產業配套的高科技關鍵材料。公司主營產品包括氫燃料電池質子膜、水電解制氫膜、液流電池膜、膨體聚四氟乙烯(ePTFE)、全氟磺酸離子交換樹脂、全氟羧酸離子交換樹脂、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE，F40）、六氟環氧丙烷(HFPO)、全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）等諸多產品。依托集團二十余年科研攻關，公司形成了從原料、中間體、單體、聚合物、到成膜技術、功能化技術等全產業鏈條，掌握自主核心技術，擁有強大的市場競爭

110、力。當前公司具備 150 萬平米燃料電池質子膜生產能力，能夠滿足我國 60%的市場需求，有力打破了美國戈爾、日本旭硝子等國際巨頭的壟斷。主打產品高性能燃料電池質子膜通過了奔馳 6000 小時測試，技術處于業界領先水平。其他產品性能優異，產品質量和供應保障能力得到國內外客戶的廣泛認可，被廣泛用于化工、電子、醫藥、農業、汽車、半導體、新能源等重要領域，同時與眾多下游龍頭企業建立起了緊密的產業合作關系。公司作為國內領先的質子交換膜生產企業將受益并引領我國綠氫產業的發展，當前東岳未來氫能處于“上市輔導備案階段”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37財務分析財務分析制

111、冷劑、含氟高分子、有機硅為公司收入及利潤主要來源制冷劑、含氟高分子、有機硅為公司收入及利潤主要來源營業收入方面，營業收入方面，近年伴隨公司氟化工產品的產能釋放與行業供需格局變化，公司整體營收呈現波動變化：2020 年受疫情以及國內外經濟形勢變化影響，氟、硅行業需求不景氣，公司產品價格出現不同程度的下滑，受此影響下公司營收同比減少；2021 年，由于國內鋰電池行業興起，帶動公司含氟高分子板塊 PVDF 需求快速提升，產品價格增長顯著，其中 PVDF 的生產原料 R142b 也在 PVDF 需求快速增長的背景下價格高增，推動公司營收大幅增長；2022 年鋰電池行業持續發展，PVDF產品年均價格較高

112、，此外年內公司新產能釋放，公司營收進一步增長；2023 年受含氟高分子行業產能擴張影響，行業供需格局產生變化，PVDF 等產品價格快速下滑，年內公司產品產銷量雖較去年有增長，但量不補價，公司營收端出現了一定程度的下滑；2024 年含氟高分子產品價格持續下滑，公司板塊收入同比減少，但公司制冷劑板塊 R22、R32 價格在供給端配額限制、需求端持續走高的背景下快速增長，公司作為行業內 R22、R32 的配額量龍頭企業充分受益于產品價格上行，板塊收入實現增長，2024 年公司整體收入相較 2023 年略減。歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面，2021 年 PVDF 產品價格大幅增長，而公司具備 R142b

113、、R22 等原材料的生產線，產品生產成本相對穩定，公司毛利率顯著提升，推動凈利潤大幅增長；2022 年延續市場需求穩定態勢，公司毛利率、凈利率水平持穩，疊加年內集團分別向關聯人、兩名獨立第三方出售東岳未來氫能 7.9%、11.8%權益，獲得12.12 億元視作出售聯營公司權益之收益，公司凈利潤保持高位；2023 年受含氟高分子、有機硅板塊價格、價差的快速下行影響，公司凈利潤出現下滑；2024 年隨著第三代制冷劑進入配額元年，下游家用空調、汽車空調需求不斷釋放，R32內外貿價格持續走高，而原材料價格變化有限，公司制冷劑板塊凈利率顯著提升，進而帶動公司利潤端回升。此外，2024 年公司集中處置了房

114、地產剩余庫存，公司其他業務板塊產生了約 3.69 億元虧損，并新增了 7457 萬元土地增值稅，一定程度上對沖了制冷劑業務的利潤增長，但隨著公司房地產業務清理進入尾聲，未來公司制冷劑板塊利潤提振將有效帶動公司整體利潤上行。2019-2024 年，公司制冷劑、含氟高分子、有機硅收入占比大體均衡，其中2021-2022 年隨著新能源的發展，含氟高分子、有機硅收入占比提升。凈利潤方面，2021 年由新能源的發展帶動含氟高分子、有機硅的利潤占比提升；2022 年隨著有機硅行業新增產能投放，板塊利潤占比快速收窄；2024 年步入三代制冷劑配額元年，制冷劑價格在市場定價模式下快速上漲，制冷劑板塊利潤占比顯

115、著提升。圖60：東岳集團近年來營收及變化情況（右軸）圖61：東岳集團近年來歸母凈利潤及變化情況（右軸）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖62：東岳集團近年來收入結構（億元）圖63：東岳集團近年來經營凈利潤結構（億元）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圖64：R22 價格及價差變化情況（元/噸）圖65：R32 價格及價差變化情況（元/噸）資料來源：百川盈孚、卓創資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚、卓創資訊、國信證

116、券經濟研究所整理圖66：PVDF 價格及價差變化情況（元/噸）圖67：PTFE 價格及價差變化情況（元/噸）資料來源：百川盈孚、卓創資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39公司利潤率居行業前列公司利潤率居行業前列公司毛利率公司毛利率、凈利率水平居行業上游凈利率水平居行業上游，行業波動板塊效應顯著行業波動板塊效應顯著。同業公司中，我們選取了行業中主流的制冷劑及含氟高分子生產企業進行對比：巨化股份、永和股份、三美股份。東岳集團在含氟高分子上行周期中，銷售毛利率顯著高于可比公司均值，凈利率亦領先，主

117、要受益于公司含氟高分子產能規模優勢領先；同理，在行業下行階段，公司利潤率下滑幅度更突出，行業整體周期波動對公司及同業公司的盈利具有顯著影響。ROE 方面，公司整體 ROE 高于可比公司均值，2022 年ROE 達約 25%，凸顯氟化工高景氣周期下的盈利優勢，2023 年隨利潤下滑 ROE 回落至較低水平。費用率方面，公司銷售費用率在 2%-4%間波動，處于行業中等偏上水平；公司研發費用率呈現波動上升趨勢，處于行業領先水平，體現了公司對于研發投入以及研發落地的重視；我們選用公司行政費用作為管理費用進行管理費用率的計算與比較，2019-2023 年公司管理費用率大致在 2%-5%間波動，公司管理費

118、用率控制在行業合理區間，與可比公司水平相當。圖68：東岳集團及可比公司毛利率情況圖69：東岳集團及可比公司凈利率情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圖70：東岳集團及可比公司 ROE 情況圖71：東岳集團及可比公司銷售費用率情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖72：東岳集團及可比公司研發費用率情況圖73：東岳集團及可比公司管理費用率情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理

119、資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司資產負債率呈現逐步遞減態勢，2019 年公司資產負債率約 40%，高于可比公司均值，體現業務擴張階段的負債特征；后續隨著公司產能布局優化與落地，公司資產負債率逐步下行，釋放資本結構優化信號；當前公司資產負債率已處于行業均值水平。公司流動比率處于行業中上水平，整體維持在 2 左右，與可比公司均值趨同。這表明公司短期資產對流動負債的覆蓋能力穩定，在氟化工行業周期性波動中，仍能保持可控的償債能力，反映其對負債規模與流動性的管理能力，資本結構與償債能力在同業競爭中保持相對穩健。圖74：東岳集團及可比公司資產負債率情況圖75：東岳集團及可比公司流動比率情況

120、資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析2019 至 2023 年，東岳集團經營活動現金凈流量均為正值，且 2019-2023 年凈現比（經營性現金凈流量/凈利潤）均在 1 以上，表明公司主營業務有著較強的盈利能力。投資活動現金流量凈額持續為負，且在 2021 年增幅度較大，顯示出公司積請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41極投入到氟化工相關的產能擴張、技術研發、設備購置等投資項目中?；I資活動現金流量凈額波動明顯。反映出公司根據自身資金狀況、投資計劃以及市場環境等因素，靈活調整籌資策略，以確保

121、資金鏈的穩定和合理的資本結構。圖76：東岳集團近年來現金流情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理分紅情況分析分紅情況分析公司自上市以來實行了穩定的分紅方案，2019-2024 年每股現金分紅分別為0.23/0.14/0.34/0.6/0.1/0.1 港元，按照該年度最后一個交易日收盤價計算股息率 分 別 為 5.32%/2.28%/2.80%/6.98%/1.77%/1.23%，歷 年 股 利 支 付 率 為30.25%/31.61%/31.75%/32.04%/22.29%/19.71%。公司穩定的股利支付率體現了公司對股東回報的重視。圖77：東岳集團歷年現金股利（港元）及股息率情況

122、資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理表10：東岳集團近年來股利支付率情況分紅總額（億元）分紅總額（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）股利支付率股利支付率201920194.4314.6330.25%202020202.447.7231.61%202120216.5920.7531.75%2022202212.3638.5632.04%202320231.587.0822.29%202420241.608.1119.71%資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假

123、設條件：制冷劑業務制冷劑業務：目前二代/三代制冷劑分別從 2013/2024 年起實施配額制，公司將按照配額數量進行對外銷售，我們預計未來三年公司配額將以 2025 年生態環境部發放的制冷劑配額情況為基準進行外售，預計 2024-2026 年公司制冷劑板塊銷量分別為 13.18/13/13 萬噸。制冷劑價格及利潤方面，我們預計制冷劑產品在供給端強限制，需求端持續增長的背景下，將在當前價格基礎上依舊具備上漲空間，而公司具備一定的原材料自給能力，原材料價格波動有限；2024 年公司所產制冷劑品種的市場均價為 2.86 萬元，2025 年截止至 3 月 21 日市場均價為 4.11 萬元；預計 20

124、24-2026 年公司制冷劑板塊銷售均價（不含稅）分別為 2.53/3.65/4.06萬元/噸，毛利率為 48%/51%/62%。對應制冷劑板塊未來三年銷售收入分別為32.48/47.44/52.78 億元，同比增長 13%/46%/11%。含氟高分子業務含氟高分子業務：公司含氟高分子包括 PTFE、PVDF、FEP、FKM 等品種，總產能約10.8 萬噸，預計公司將維持產能利用率 90%以上，預計 2024-2026 年公司含氟高分子的外銷量分別為 8.9/9.6/9.7 萬噸。含氟高分子價格與利潤方面，我們預計含氟高分子未來三年將仍處于產能消化階段，產品價格上漲幅度有限，但公司通過高端化產

125、品研發、項目落地，布局上下游產業鏈控制成本支出，將有效提升產品毛利率水平，預計未來三年公司含氟高分子板塊銷售均價（不含稅）分別為4.31/4.51/4.77 萬元/噸，毛利率分別為 25%/26%/29%。對應含氟高分子未來三年銷售收入分別為 38.25/43.15/46.20 億元，同比增長 13%/13%/7%。有機硅業務有機硅業務：2025 年有機硅行業逐步開啟自律性減產，預計公司未來三年有機硅銷量增速約為行業需求增速 10%，預計 2024-2026 年公司有機硅外銷量分別為42.6/35.5/39.1 萬噸。預計隨著行業自律性減產以及需求端的持續提升下，公司有機硅產品的平均售價（不含

126、稅）分別為 1.22/1.24/1.38 萬元/噸，對應未來三年板塊營收分別為 52.13/43.98/50.11 億元，毛利率為 7%/8%/10%。大宗原料業務大宗原料業務：公司大宗原料主要包括二氯甲烷、燒堿、PVC，其中二氯甲烷大部分為自用。預計二氯甲烷將維持 25%-30%外銷率，對應未來三年約 11.4 萬噸外銷量；預計 PVC 將維持約 3.6 萬噸外銷量；預計燒堿將維持約 22.5 萬噸外銷量。燒堿在鋁需求支撐下價格毛利率有望維持高位。預計未來三年板塊營收分別為11.04/11.93/12.04 億元，毛利率為 43%/35%/33%。其他業務：其他業務：公司的其他業務收入主要是

127、銷售公司副產品以及房地產業務等。隨著公司房地產業務的逐步出清，公司其他業務收入、利潤將逐步企穩。預計未來三年公司其他業務收入維持在 8 億元，毛利率分別為-39%/13%/13%。表11：東岳集團收入利潤拆分20202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E制冷劑業務制冷劑業務收入收入2066.003337.004361.002872.003247.704743.885278.33成本成本1848.132566.482911.242164.281675.252335.412007.35毛利毛利217.87770.521449

128、.76707.721572.452408.473270.98毛利率毛利率10.55%23.09%33.24%24.64%48.42%50.77%61.97%含氟高分子含氟高分子收入收入3192.004825.006487.004552.003824.974314.594620.00成本成本1864.652254.452715.252701.902697.493178.563263.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43毛利毛利1112.992374.703531.141633.09937.061136.031356.43毛利率毛利率34.87%49.21%

129、54.43%35.88%24.45%26.33%29.36%有機硅有機硅收入收入2454.004184.006648.004862.005212.704398.235010.84成本成本1893.262619.605703.984823.594873.884046.374509.76毛利毛利560.741564.40944.0238.41338.83351.86501.08毛利率毛利率22.85%37.39%14.20%0.79%6.50%8.00%10.00%大宗原料大宗原料收入收入1224.001538.001625.001177.001104.341192.591203.80成本成本10

130、73.741145.611047.65862.54650.83780.91805.70毛利毛利150.26392.39577.35314.46492.54411.68398.10毛利率毛利率12.28%25.51%35.53%26.72%43.08%34.52%33.07%其他其他收入收入1108.001959.00907.001030.00791.38800.00800.00成本成本859.831648.15801.81862.141096.82693.60675.00毛利毛利248.17310.86105.19167.86-305.44106.40125.00毛利率毛利率22.40%15.

131、87%11.60%16.30%-38.60%13.30%12.50%合計合計收入收入10044.0015843.0020028.0014493.0014181.0915449.2916912.97成本成本7819.0410625.3913513.6312056.8711114.5111034.8511261.38毛利毛利2224.975217.616514.372436.133066.584414.445651.59毛利率毛利率22.15%32.93%32.53%16.81%21.62%28.57%33.42%資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2024-202

132、6 年營收分別為 141.81/154.49/169.13 億元，同比-2.2%/+8.9%/+9.5%，毛利率 21.6%/28.6%/33.4%，毛利潤 30.7/44.2/56.5 億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表2023202320242024E E20252025E E20262026E E營業收入營業收入14493141821545016914營業成本營業成本12057111161103511262銷售費用銷售費用366437541592管理費用管理費用1536246518561940財務費用財務費用(11)(14)(11)(24)營業利潤

133、營業利潤539138435474764利潤總額利潤總額653142336024833歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤70881121772953EPSEPS0.410.471.261.70ROEROE4.8%5.2%12.5%14.8%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 141.81/154.49/169.13億 元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 8.11/21.77/29.53 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為14.5%/168.5%/35.7%。每股收益分別為 0.47/1.26/1.70 元。盈利預測

134、情景分析盈利預測情景分析表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02814,49314,16615,49617,038(+/-%)(+/-%)26.4%-27.6%-2.3%9.4%9.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)385670883323123121(+/-%)(+/-%)85.8%-81.6%17.6%177.7%35.0%攤薄攤薄 EPSEPS2.230.410

135、.481.331.80中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02814,49314,18215,45016,914(+/-%)(+/-%)26.4%-27.6%-2.2%8.9%9.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)385670881121772953(+/-%)(+/-%)85.8%-81.6%14.5%168.5%35.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)2.230.410.471.261.70悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02814,49314,19715,40316,790(+/-%)(+/-%)26.4%-27.6%-2.0%8.5%9.0%

136、凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)385670878920442790(+/-%)(+/-%)85.8%-81.6%11.5%159.1%36.5%攤薄攤薄 EPSEPS2.230.410.461.181.61總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,7331,7331,7331,7331,733資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：11.56-13.44 港元未來 10 年估值假設條件見下表：表14：公司盈利預測假設條件（

137、%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率26.4%-27.6%-2.2%8.9%9.5%9.0%7.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入67.5%83.2%78.4%71.4%66.6%64.5%65.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入0.9%2.3%10.2%11.5%11.0%10.5%10.0%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.8%2.5%3.1%3.5%3.5%3.5%3.5%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入所得稅稅率所得稅稅率18.5%6.4

138、%30.6%20.0%20.0%18.0%18.0%股利分配比率股利分配比率32.1%22.3%19.7%10.0%15.0%15.0%15.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表15：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.4T30.61%無風險利率無風險利率1.80%Ka12.30%股票風險溢價股票風險溢價7.50%有杠桿 Beta1.42公司股價（公司股價（港港元）元）7.1Ke12.44%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1733E/(D+E)98.12%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)12302D/(D+E)1.88%債務總額債務總額(D(D，百萬元，

139、百萬元)236WACC12.24%KdKd3.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 10.73-12.47元，對應 11.56-13.44 港元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象。表16：東岳集團 FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028EEBITEBIT163.42,017.83,120.03,887.34,163.5所得稅稅率

140、所得稅稅率30.61%20.00%20.00%18.00%18.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)113.41,614.22,496.03,187.63,414.0折舊與攤銷折舊與攤銷1,058.11,528.21,604.91,691.61,787.3營運資金的凈變動營運資金的凈變動(589.7)(521.1)(295.2)(91.9)(163.5)資本性投資資本性投資(1,900.0)(2,015.0)(2,137.8)(2,268.8)(2,408.9)FCFFFCFF(1,318.2)606.41,667.92,518.52,628.9PV(FCFF)PV(F

141、CFF)(1,174.4)481.31,179.41,586.61,475.5核心企業價值核心企業價值20,220.520,220.5減：凈債務減：凈債務34.9股票價值股票價值20,185.620,185.6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46每股價值每股價值11.6511.65資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化11.2%11.7%12.24%12.24%12.7%13.

142、2%永續永續增長增長率變率變化化2.0%14.0513.1212.2911.5410.871.5%13.6012.7411.9611.2510.611.0%1.0%13.2012.3911.6511.6510.9810.370.5%12.8312.0711.3710.7310.150.0%12.5011.7711.1110.509.95資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：9.51-10.869.51-10.86 港港元元我們選取了巨化股份、永和股份、三美股份作為東岳集團的可比公司，原因如下。巨化股份：巨化股份：公司為國內氟化工龍頭，產業鏈布局了制冷劑、含氟聚合物、含氟精細化學品

143、、大宗原料等領域，成本與配套優勢顯著。公司制冷劑配額居國內第一，其中 R22、R32 配額分別為國內第二、第一，東岳集團 R22、R32 配額分別為國內第一、第二，該板塊具備可比性，兩家企業都將受益于制冷劑景氣度提升。從含氟聚合物板塊來看，兩家企業都布局了 PTFE、PVDF 等產品產能，且產能規模居國內前列，板塊整體周期性將同時影響兩家企業該板塊的盈利能力。并且兩家企業均布局了制冷劑、含氟高分子上游原料的生產產線，均具備成本與配套優勢。2023年巨化股份實現收入 206.6 億元，實現歸母凈利潤 9.4 億元，收入及利潤體量略高于東岳集團。永和股份：永和股份：公司聚焦于高附加值的含氟高分子材

144、料和制冷劑業務，定位清晰。目前已打造出了“氟化工產業鏈一體化”的完善布局，具備成本優勢且抗周期性波動風險能力較強。制冷劑板塊，公司 R143a、R152a、R227ea 等品種生產配額占比領先。含氟高分子板塊，公司聚焦 FEP、PFA、PTFE 等高附加值領域，與東岳集團未來含氟高分子板塊戰略定位具備一定可比性。2023 年永和股份實現收入 43.7億元，實現歸母凈利潤 1.8 億元，收入與利潤體量低于東岳集團。三美股份：三美股份：公司為國內領先的制冷劑生產銷售企業，制冷節 R32、R125、R134a、R143a 配額均居國內前列。未來公司將積極布局四代制冷劑、新材料、新能源等業務領域，并通

145、過子公司向氟化工下游高附加值領域延伸。2023 年三美股份實現收入 33.3 億元，實現歸母凈利潤 2.8 億元，收入與利潤體量低于東岳集團。相對估值方面，我們選擇 2025 年預測數據進行比較?？杀裙?2025 年平均 PE在 19.36 倍，東岳集團 PE 僅為 5.91 倍。公司為行業內氟化工龍頭企業，且制冷劑、含氟高分子、有機硅板塊均衡發展，考慮到港股較 A 股存在折價因素，我們認為公司的估值合理區間應位于 7-8 倍，對應 8.82-10.08 元，對應 9.51-10.86港元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47表18：同類公司估值比較公司公

146、司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E603379三美股份優于大市39.292401.291.8630.4621.12605020永和股份優于大市21.191000.530.9939.9821.40600160巨化股份優于大市23.636380.741.5231.9315.55平均值平均值0.850.851.461.4634.1234.1219.3619.360189.HK東岳集團優于大市7.451290.471.2615.855.91資料

147、來源:WIND，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 9.51-10.86 港元之間，對應 2025 年市盈率 7-8 倍，相對于公司目前股價有 18%-35%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在9.57-10.88 港元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估

148、值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.8%、風險溢價 7.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險。相對估值方面：我

149、們選取了與公司業務相同或相近的巨化股份、三美股份、永和股份作為相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的港股折價，在行業平均動態 PE 的基礎上給予折價，最終給予公司 2025 年 7-8 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長-2.2%/+8.9%/+9.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 22%/29%/33%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3

150、年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受制冷劑產品的價格、毛利率影響較大，我們預計未來 3 年公司制冷劑的不含稅銷售均價為 2.5/3.7/4.1 萬元/噸，對應毛利率為 48%/51%/62%，若由于形勢變化，制冷劑的實際價格及毛利率大大低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險二代制冷劑逐漸削減的風險二代制冷劑逐漸削減的風險：根據蒙特利爾議定書，至 2030 年發展中國家將僅保留 2.5%二代制冷劑用于維修用途，2030 年隨著二代制冷劑生產配額的進一步削減，公司 R22 的制冷劑用途銷量將會減少，公司可繼續出售原料用途 R22，但或存在原料用產品的價格彈性較制冷

151、劑用產品價格較弱的風險。四代制冷劑技術變革的風險：四代制冷劑技術變革的風險：當前歐美國家逐步開始使用四代制冷劑替代三代制冷劑，隨著發展中國家未來三代制冷劑的削減，四代或者其他新型制冷劑品種將成為未來發展方向，未來新型制冷劑也可能存在新的技術變革。若公司沒有在此階段提前布局四代制冷劑或其他新型制冷劑的技術儲備及生產能力，或存在競爭能力減弱的風險。含氟高分子行業競爭加劇的風險含氟高分子行業競爭加劇的風險：2021 年以來隨著下游需求的快速提升，含請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49氟高分子擴產產能較多，當前仍處于新增產能消化階段，行業盈利能力有限。若未來再次出現

152、大規模產能擴產周期，將繼續沖擊公司含氟高分子板塊營收及利潤水平。有機硅行業競爭加劇的風險有機硅行業競爭加劇的風險：2025 年來，由有機硅行業自發進行的自律性減產挺價開始推進，伴隨下游需求持續增長，有機硅的盈利能力有望逐步提升。但由行業自發進行的減產行為是否能延續、行業內原本開工率較低的企業是否有提升開工率可能暫未明確，因此行業有可能再次陷入供過于求、盈利水平受限的格局，進而影響公司盈利水平。下游需求不及預期下游需求不及預期的風險的風險：公司含氟高分子與有機硅板塊下游主要為新能源、光伏、地產、機械等板塊，與我國宏觀經濟景氣度相關性較高，若下游需求增速不及預期，可能影響公司含氟高分子、有機硅板塊

153、收入以及盈利能力。財務風險財務風險資產資產減值風險減值風險：公司已于 2024 年進行了房地產板塊的資產集中清理，當前該板塊資產剩余量較少，后續隨著該板塊的完全清理，預計還有少量資產減值發生。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司大多數交易以人民幣結算，但公司與海外客戶交易時會采用外幣（主要為美元）。為減少持有外幣的風險，公司將依據近期的外幣付款安排，在款項收訖后隨即將外幣兌換成人民幣。政策風險政策風險制冷劑政策發生重大變化的風險：制冷劑政策發生重大變化的風險：公司所制冷劑行業一定程度上受到國家以及國際制冷劑配額政策的影響，若未來制冷劑配額政策松動或提前削減制冷劑配額，二代、三代制冷劑供給收縮進

154、度將會產生變動，進而影響制冷劑供需以及價格變化。公司業績對制冷劑價格敏感度較高，若我國制冷劑配額政策發生重大變化，則將影響公司制冷劑板塊的盈利能力。關稅政策風險關稅政策風險：2024 年我國制冷劑品種出口美國占整體出口量比例約 8%，下游空調出口美國占整體出口量比例約 8%，美國關稅政策或會一定程度上影響制冷劑下游需求量，進而存在制冷劑銷量下滑的風險。環保政策趨嚴的風險：環保政策趨嚴的風險：近年來，國家出臺了一系列引導工業綠色轉型的相關激勵政策，如國務院印發的關于全面推進美麗中國建設的意見，對限制能耗、減少污染、綠色技術等方面進行了引導。如國家環保政策的持續收緊，或將加大公司在廢水、廢液、廢氣

155、和固體廢棄物等殘留物質的處理成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物53162547251638606278 營業收入營業收入20028200281449314493141821418215450154501691416914應收款項3040249327

156、3226563021 營業成本1351412057111161103511262存貨凈額26442464156517311708 營業稅金及附加00000其他流動資產13114489117134 銷售費用359366437541592流動資產合計流動資產合計11132111327648764869026902836483641114111141 管理費用11111536246518561940固定資產1153212193123091242012549 財務費用(17)(11)(14)(11)(24)無形資產及其他3293186389991403 投資收益00(28)515投資性房地產14121

157、218121812181218資產減值及公允價值變動000(15)0長期股權投資241572201251301 其他收入(1166)(6)123515281605資產總計資產總計24645246452194921949212672126723251232512661226612 營業利潤3895539138435474764短期借款及交易性金融負債002363040 營業外凈收支1230114395569應付款項27452241229119051919 利潤總額利潤總額51255125653653142314233602360248334833其他流動負債28282319890817837 所

158、得稅費用94942436720967流動負債合計流動負債合計5573557345604560341634162752275227962796 少數股東損益321(97)177705913長期借款及應付債券00000 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤385638567087088118112177217729532953其他長期負債579451525581611長期負債合計長期負債合計579579451451525525581581611611現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計615

159、1615150105010394239423332333234063406 凈利潤凈利潤385638567087088118112177217729532953少數股東權益24112144228629203696 資產減值準備00000股東權益1608214794154451740419915折舊攤銷9501214105815281605負債和股東權益總計負債和股東權益總計24645246452194921949216732167323656236562701727017公允價值變動損失000150財務費用(17)(11)(14)(11)(24)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202220

160、22202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動1004(232)(590)(521)(295)每股收益2.230.410.471.261.70 其它218(75)142634776每股紅利0.090.090.090.130.26經營活動現金流經營活動現金流6028602816151615142114213833383350395039每股凈資產9.288.548.9110.0411.49資本開支0(669)(1900)(2015)(2138)ROIC29%9%5%9%13%其它投資現金流00000ROE24%5%5%13%15%投資活動現金流投資活

161、動現金流386386(1001)(1001)(1529)(1529)(2065)(2065)(2188)(2188)毛利率33%17%22%29%33%權益性融資00000EBIT Margin25%4%1%13%18%負債凈變化(356)0000EBITDAMargin30%12%9%23%28%支付股利、利息(158)(160)(160)(218)(443)收入增長26%-28%-2%9%9%其它融資現金流(5173)(3063)236(206)10凈利潤增長率86%-82%15%168%36%融資活動現金流融資活動現金流(6200)(6200)(3383)(3383)7676(424)(

162、424)(433)(433)資產負債率35%33%29%26%26%現金凈變動現金凈變動213213(2769)(2769)(32)(32)1344134424182418息率1.3%1.3%1.3%1.7%3.6%貨幣資金的期初余額51035316254725163860P/E3.016.414.35.33.9 貨幣資金的期末余額53162547251638606278P/B0.70.80.80.70.6 企業自由現金流0813(1318)6061668EV/EBITDA3101343 權益自由現金流0(2240)(1073)4091697資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報

163、告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲

164、跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要

165、聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的

166、報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資

167、目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網

168、絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032