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1、宏觀研究 世界經濟 證券研究報告 關稅“壓力測試“系列 2025 年 04 月 13 日 關稅的“經濟”沖擊：GTAP 模型測算 證券分析師 趙偉 A0230524070010 陳達飛 A0230524080010 趙宇 A0230524080007 聯系人 趙宇(8621)23297818 美國“對等關稅”政策落地，引發全球資本市場劇烈震蕩。對等關稅將對中美和全球經濟產生多大沖擊？從特朗普 2.0 的現實約束和美國歷史上七次“貿易戰”的經驗看，后續將如何演繹？一、關稅的“經濟”沖擊：GTAP 模型測算（一）對等關稅的“政策邏輯”：目標集中在解決貿易逆差和提高關稅收入對等關稅在政策目標上關注貿

2、易逆差和關稅收入，但在政策執行上延續了特朗普政府反復無常及投機主義特征?！皩Φ汝P稅”最早由納瓦羅（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄準 7 大經濟體，目的是降低貿易依賴度、減少貿易赤字，此次對等關稅方案也由納瓦羅主導推出。美國的關稅稅率及提升速度已超過“大蕭條”時期。對等關稅落地后(4 月 9 日版本)，美國平均關稅稅率升至 27%，超過 1930 年代初的 20%。對等關稅導致美國平均關稅稅率上升斜率更陡，短期內提升 25 個點，1930 年代的斯穆特-霍利關稅僅使美國平均稅率上升 6 個點。若考慮豁免，美國對中國關稅稅率可降低 4 個點。美國政府在對等關稅政策中頒布了五類豁免清單

3、：（1）通信、捐贈、和其他；（2）已由 232 條關稅加征的鋼、鋁和汽車;（3）銅、藥品、半導體和木材制品；（4）未來可能受 232 條款關稅約束的物品?；砻猱a品影響較低。（二）對等關稅的“經濟”沖擊：綜合三種測算方式，美國 GDP 損失最高可達 3 個百分點綜合三種測算方式，對華加征 125%關稅、對全球加征 10%關稅，對美國 GDP 的沖擊或達 3個百分點。關稅通過消費、投資、財政、貿易四個途徑影響美國經濟。關稅大幅上升時，消費者的價格敏感性會可能表現出非線性變化，進一步提高關稅對美國的邊際影響可能降低。結合 GTAP 模型及外資機構的測算，關稅或使美國通脹增速短期內上漲 1.4 個百分

4、點。2018年洗衣機關稅落地后，美國洗衣機價格增速在 5 個月內出現快速跳漲，漲幅與關稅稅率基本持平，價格增速上漲維持了 9 個月，隨后下跌，間隔 17 個月后降至原有增速水平。對等關稅預計可在 2025 年創造約 2170 億美元收入，使赤字率降低至 5.7%，緩解債務壓力。關稅的目標是多維的，財政收入是一個中長期考慮?？紤]進口需求的彈性后，赤字規?；驂航抵?1.7 萬億美元。但若美國經濟陷入衰退，財政收入降低，社保支出擴大仍可能抬升赤字。（三）本輪“貿易戰”的可能演繹：內外多重約束影響談判時長各方立場影響升級或談判的可能，內外多重約束影響談判時長。內部，特朗普面臨四重約束：法律約束、選民約

5、束、市場約束和經濟約束。特朗普在 IEEPA 方面缺乏實質性約束，但面臨較強的市場和經濟約束。外部，依賴于國力的比較、各國與美國和中國的地緣和經濟依賴程度。要素稟賦等結構性因素決定均衡關稅水平?；诮Y果導向原則，均衡關稅稅率將取決于貿易平衡目標。由于經濟發展階段、開放程度、要素稟賦和制度等各方面的差異，最終可能會以差別關稅的形式體現出來，即美國對其他國家征收的稅率大于等于其他國家對美國征收的關稅。歷史上經驗上看，貿易戰將如何告終？1890 年以來美國共實施過 7 次大型貿易戰，均為共和黨總統發起，貿易戰的終局有三種情形：一是國內反對，執政黨選舉失敗，如斯穆特霍利關稅；二是美國達成目標，如美日貿

6、易戰，但此類貿易戰范圍較??；三是 WTO 框架下裁決美國違法。二、大類資產&海外事件&數據：美國市場債匯雙殺，黃金續創歷史新高 美國市場債匯雙殺，黃金續創歷史新高。當周，納指反彈 7.3%，恒生指數大跌 8.5%；10Y 美債收益率上行 47bp 至 4.48%；美元指數下跌 3.1%至 99.8，在岸人民幣貶至 7.32；WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶，COMEX 黃金上漲 6.5%至 3233 美元/盎司、續創歷史新高。4 月 10 日，美國眾議院通過“美麗大法案”框架。包括減稅 5.3 萬億美元、債務上限提高 5 萬億美元、政府減支 40 億美元。減支規模遠不及 2 月

7、份提出的 2 萬億支出削減量。下一步，國會將起草具體立法，并在 1.5 萬億左右的減支規模上達成一致，最終版本尚未形成。美國 3 月 CPI 弱于市場預期，但聯儲官員更關注未來“脹”的風險。3 月美國 CPI 同比 2.4%，市場預期 2.5%，其中油價回落對能源、機票分項拖累較大，而娛樂服務、二手車通脹也出現緩和，可能對應內需弱化。但是，聯儲官員近期發言更為關心關稅是否會引發持久通脹。風險提示：地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 一、關稅

8、的“經濟”沖擊：GTAP 模型測算.5（一）政策邏輯：解決貿易逆差和提高關稅收入.5（二）經濟影響：關稅或使美國 GDP 下跌 3 個點.7（三）可能演繹：內外多重約束影響談判時長.10 二、大類資產&海外事件&數據：.13（一）大類資產：美國市場債匯雙殺，黃金續創歷史新高.13（二）美國國會通過“美麗大法案”框架.18（三）美聯儲：聯儲官員強調關稅可能推遲降息時點.19（四）通脹：美國 3 月 CPI 弱于市場預期.20（五）失業金：美國失業金申領人數符合市場預期.21 三、全球宏觀日歷：關注歐央行議息會議.22 風險提示.23 目錄 xVzXjWlYtQtOsQnM7NaO7NpNrRoM

9、tOiNmMqMiNmNoN8OoPmRwMtOmNwMpPnR 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖表 1：美國對亞洲國家關稅更高.5 圖表 2：納瓦羅的貿易政策邏輯下，對等關稅目標.5 圖表 3：對等關稅主要解決關稅收入與貿易逆差等長期問題.6 圖表 4：美國平均關稅稅率升至 27%.6 圖表 5：美國對中國關稅稅率變化.6 圖表 6：考慮豁免后的對等關稅稅率.7 圖表 7：美國對等關稅豁免商品列表.7 圖表 8：GTAP 模型測算下，對等關稅對美國經濟的影響，短期內 GDP 或下跌 5.7個點.7 圖表 9：基于彈性的測

10、算，關稅導致美國 GDP 下跌 2.9 個點.8 圖表 10：綜合外資測算評估憑關稅對美國經濟的影響.8 圖表 11：美國核心 PCE 不同產品進口比重.9 圖表 12：美國核心 PCE 不同國家進口比重.9 圖表 13：2018 年洗衣機關稅抬升價格水平.9 圖表 14：2018 年洗衣機關稅未持續抬升通脹增速.9 圖表 15：美國關稅帶來的財政收入約 2170 億美元.10 圖表 16：關稅或使 2025 美國財政赤字降至 1.7 萬億.10 圖表 17：全球主要經濟體對美國關稅反應.11 圖表 18：美國正在生效的 IEEPA.12 圖表 19：1890 年以來，美國歷史上的主要貿易戰.

11、13 圖表 20：當周，發達市場股指走勢分化.14 圖表 21：當周，新興市場股指走勢分化.14 圖表 22：當周，美國標普 500 行業多數反彈.14 圖表 23：當周，歐元區行業全線下跌.14 圖表 24：當周，恒生指數全線下跌.14 圖表 25：當周，行業方面全線下跌.14 圖表 26：當周，發達國家 10Y 國債收益率全線上行.15 圖表 27：當周，美、英、德 10Y 國債收益率走勢.15 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 28：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化.15 圖表 29：當周，巴西、土耳其 10Y 收

12、益率走勢.15 圖表 30：美元指數下跌，其他貨幣兌美元多數升值.16 圖表 31：當周，歐元兌美元升值.16 圖表 32：當周，主要新興市場兌美元升貶分化.16 圖表 33：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢.16 圖表 34：當周，人民幣兌美元、歐元貶值.16 圖表 35：當周，美元兌人民幣走勢.16 圖表 36：當周，大宗商品漲跌分化.17 圖表 37：當周，WTI 原油、布倫特原油下跌.17 圖表 38：當周，焦煤、螺紋鋼價格下跌.17 圖表 39：當周，LME 銅、LME 鋁反彈.18 圖表 40：當周，通脹預期上行 20bp 至 2.20%.18 圖表 41：當周，COMEX 金、COM

13、EX 銀上漲.18 圖表 42：當周，10Y 美債實際收益率上行至 2.28%.18 圖表 43：共和黨減稅法案計劃或導致赤字擴大.19 圖表 44：共和黨減稅法案今、明兩年或不急于減支.19 圖表 45：市場對美聯儲政策利率預期（截止 4 月 12 日，BP）.19 圖表 46：本周美聯儲重要官員發聲.20 圖表 47：3 月美國 CPI 同比 2.4%，低于市場預期的 2.5%.20 圖表 48：3 月美國 CPI 環比-0.1%，低于市場預期的 0.1%.21 圖表 49：當周初申領失業金人數（非季調）.21 圖表 50：當周持續申領失業金人數（非季調）.21 圖表 51：截止 4 月

14、5 日當周，美國失業金初申領人數 22.3 萬人，符合市場預期22 圖表 52：全球主要宏觀經濟數據日歷.22 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共24頁 簡單金融 成就夢想“對等關稅”一石激起千層浪。對等關稅將對中美和全球經濟產生多大沖擊？從美國歷史上七次“貿易戰”的經驗和現實約束看，后續將如何演繹？一、關稅的“經濟”沖擊：GTAP 模型測算（一）政策邏輯：解決貿易逆差和提高關稅收入 對等關稅在政策目標上關注解決貿易逆差和提高關稅收入，但在政策執行延續了特朗普政府反復無常及投機主義特征。對等關稅最早由納瓦羅在 2019 年提出，今年對等關稅方案也由納瓦羅主導。在納

15、瓦羅 2019 年 5 月發布的對等關稅法：就業與貿易赤字影響中，納瓦羅將對等關稅目標集中在中國、印度、歐盟等 7 個經濟上，主要目標是脫鉤與降低貿易赤字；在降低貿易赤字的問題上，降低雙邊關稅并非最優選擇，提高稅率更容易降低貿易逆差。2018 年后，亞洲經濟體對美逆差大幅上升，相比與歐洲經濟體，同等貿易赤字下，美國對亞洲經濟體征收的對等關稅更高。圖表 1：美國對亞洲國家關稅更高 圖表 2：納瓦羅的貿易政策邏輯下，對等關稅目標 資料來源：彭博，申萬宏源研究 資料來源：美國白宮，申萬宏源研究 對等關稅與前期加征關稅相比存在性質差異。美國本輪關稅有三大目標，一是糾正不公平貿易，二是增加關稅收入，三是

16、用于國內政策談判。具體關稅措施可分為三類：全球關稅、特定國家關稅以及特定行業關稅，三類關稅同步實施。全球關稅，主要指全球對等關稅；國別關稅，或通過 301 條款等方式實施，主要針對關鍵競爭對手；行業關稅，旨在取代補貼型產業政策，通過關稅引導制造業回流。4 月 2 日對等關稅瞄準長期問題，與前期的關稅具有性質差異。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 3：對等關稅主要解決關稅收入與貿易逆差等長期問題 資料來源：美國白宮，申萬宏源研究 對等關稅落地后，美國平均關稅稅率升至 27%，關稅抬升速度及水平超過 1930年代水平。1930 年霍利

17、斯穆特關稅落地后，美國關稅稅率僅從 14%上升至 20%，斜率更平緩。截至 4 月 10 日，以 2024 年貿易權重計算，美國平均關稅率可能從 2024年的 2.4%升至 27%。對華方面，貿易戰 1.0 后，美對華加權關稅稅率達 12%，今年 2 月及 3 月，美國以芬太尼問題為由對華共加征 20%額外關稅；4 月 3 日，美國宣布對華額外加征 34%關稅；4 月 9 日宣布再度額外加征 50%關稅；同日，特朗普進一步宣布對中國額外關稅稅率加征至 125%；4 月 10 日，特朗普政府明確對華額外關稅為 145%，自此，美國對中加權關稅升至 157%。圖表 4：美國平均關稅稅率升至 27%

18、圖表 5：美國對中國關稅稅率變化 資料來源：稅務基金會，申萬宏源研究 資料來源：彭博，申萬宏源研究 考慮豁免產品后，對華關稅稅率輕微降低約 4 個點。在對等關稅實施的同時，特朗普政府提供了四類豁免清單：（1）通信、捐贈、信息材料和其他相關物品；（2）已由 232 條關稅加征 25%關稅的鋼、鋁和汽車及零部件;（3）銅、藥品、半導體和木材制品；（4）未來可能受 232 條款關稅約束的所有物品;（5）能源和其他在美國不可用的礦物?？紤]豁免產品后，美國對中國加征稅率降低約 4 個點，影響較低。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 6：考慮豁

19、免后的對等關稅稅率 圖表 7：美國對等關稅豁免商品列表 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：彭博、申萬宏源研究（二）經濟影響：關稅或使美國 GDP 下跌 3 個點 本文綜合 GTAP 模型、彈性測算、外資機構預測三種方式判斷關稅對美國經濟的影響。4 月 2 日版本（場景一）的對等關稅短期或導致美國 GDP 下降 1.3 個百分點；如果所有國家對等反擊（場景三）將導致美國 GDP 下降 2.2 個百分點。按照 4月 9 日最新版本，如果美國對中國加征 125 個百分點、對其他 70 余國加征 10 個百分點、中國反擊美國 84 個百分點，短期可致美國 GDP 下跌 5.7 個點、長期下跌

20、 2.8個百分點1。圖表 8：GTAP 模型測算下，對等關稅對美國經濟的影響，短期內 GDP 或下跌 5.7 個點 資料來源：CEIC、申萬宏源研究、英飛咨詢 基于彈性的測算顯示，對等關稅可能使美國 GDP 降低 2.9 個百分點。美國關稅通過 4 個途徑影響美國經濟：一是消費端，進口價格上升導致消費下跌；二是投資端，企業中間品進口價上升，壓縮企業利潤，降低投資，政策不確定性降低投資；三是關稅收入增加，帶來財政收縮；四是出口、進口同降。通過四個影響渠道測算，美國平均關稅稅率抬升 10%對應 GDP 下跌 0.8 個百分點。以 4 月 9 日對等關稅情形估算，美國對中國加征 125%，對其他國家

21、加征 10%，將使美國平均關稅稅率抬升 25 個點，對應 GDP 跌幅約為 2.9 個百分點。1 值得強調的是，場景四中的關稅水平較高。為了模型可計算，短期沖擊的精度有一定損失，但長期沖擊依然較為穩定。場景 1-3 的短期和長期沖擊均較為穩定。此外，模型中的“短期”和“長期”區分的方法是工資剛性假設，即長期放松該假設。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 9：基于彈性的測算，關稅導致美國 GDP 下跌 2.9 個點 資料來源：Wind，申萬宏源研究 外資機構預計，關稅可能導致美國 GDP 下跌 1 個百分點左右。4 月 9 日，美國宣

22、布對中國加征 125%關稅，對其他國家加征 10%關稅，以此情形評估，耶魯預算實驗室和稅務基金會預計美國 GDP 將下跌 0.85 到 1.1 個百分點左右。綜合 GTAP 模型、彈性測算、外資機構預測三種方式，美國 GDP 或下跌 3 個百分點。圖表 10：綜合外資測算評估憑關稅對美國經濟的影響 資料來源：彭博，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 結合 GTAP 模型及外資機構的測算，關稅可能導致美國通脹上漲 1.4 個百分點。2018 年經驗顯示，關稅對通脹增速構成一次性沖擊。2018 年 2 月，美國對洗衣機征收最低

23、20%的關稅，美國洗衣機價格增速在五個月內出現快速跳漲，漲幅與關稅稅率接近，達 22 個百分點。價格上漲維持了 9 個月，隨后下跌，間隔 17 個月后降至原有增速。歷史經驗顯示，若關稅進一步加大，需警惕衰退風險。胡佛總統于 1930年 6 月簽署斯穆特-霍利關稅法，將美國關稅稅率提高至 20%，加劇了美國經濟衰退，關稅在美國經濟走弱的基礎上產生需求收縮效應，美國 CPI 增速從 1930 年 4月 0.6%降至 1931 年 11 月-10.4%。圖表 11：美國核心 PCE 不同產品進口比重 圖表 12：美國核心 PCE 不同國家進口比重 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 資料來源：美聯儲、申

24、萬宏源研究 圖表 13：2018 年洗衣機關稅抬升價格水平 圖表 14：2018 年洗衣機關稅未持續抬升通脹增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 關稅預計可為美國政府創造 2170億美元的財政收入，將使赤字率降低至5.7%，短期內或可降低債務擔憂。由于替代效應的存在，當關稅增加時，進口量也會下降。標準情形下，關稅彈性為-1，表示關稅上調 10 個百分點，可能導致進口減少 10%，從而限制潛在的關稅收入。綜合而言，特朗普各項關稅措施或能在 2025 年創造約2170 億美元關稅收入，靜態情形下可使赤字規模壓降至 1.7 萬億美元，降至 2023年水平，但若美國

25、經濟陷入衰退，分母降低，保障類支出擴大仍可能抬升赤字規模。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 15：美國關稅帶來的財政收入約 2170 億美元 圖表 16：關稅或使 2025 美國財政赤字降至 1.7 萬億 資料來源：稅務基金會，申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究（三）可能演繹：內外多重約束影響談判時長 美國談判博弈策略及各國反應邏輯或影響談判進程。美國關稅談判策略可概括為三點：一是只與各國逐個進行雙邊談判，而非多邊協議；二是若貿易伙伴報復，美國則增加關稅；三是若貿易伙伴讓步，美國則可相應降低稅率。各國反制邏輯則存在差

26、異，截至 4 月 9 日，中國、歐盟、加拿大等做出反制；印度、越南等 14 個經濟體均表態愿意做出讓步，如越南提出可將關稅降至零的條件。然而由于經濟結構的差異，美國的貿易逆差無法僅通過零關稅協定來解決，意味著美國或將要求他國在商品采購、地緣等問題上做出更大讓步。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 17：全球主要經濟體對美國關稅反應 資料來源：路透社，申萬宏源研究 特朗普在法律層面缺乏實質性約束力量，主要受到市場風險的制約。特朗普面臨四重約束：法律約束、選民約束、市場約束和經濟約束。法律層面上，IEEPA 的特征導致其難以被限制。一

27、是 IEEPA 授予總統的權力模糊而寬泛；二是缺少時間制約。截至2024年1月，歷屆總統已宣布69個國家緊急狀態，其中39個仍處于有效狀態，最長的緊急狀態已經持續了五十年。三是 IEEPA 使用范圍不斷擴大，特朗普首次將IEEPA 應用于關稅實施，法律層面缺乏實質性約束特朗普的力量。但若金融市場風險繼續擴大，或使特朗普政府階段性放緩關稅力度。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 18：美國正在生效的 IEEPA 資料來源：美國國會，申萬宏源研究 1890 年以來，美國對全球發起的三次貿易戰未有成功先例，但美國四年左右的政治周期導致負

28、面反饋難以快速到來。1890 年以來，美國對外共實施過 7 次大型的貿易戰，均為共和黨總統發起。貿易戰的終局有三種：一是美國國內反對聲音加大，執政黨選舉失敗，美國主動退出高關稅，如麥金利關稅、丁格利關稅、斯穆特霍利三次全球關稅戰；二是美國達成貿易戰目標，主動停戰，如 1980 年代美日貿易沖突，此類貿易戰范圍小，目標集中，與今年情形差別較大；三是 WTO 框架下裁決美國違法，如 2002 年美歐鋼鐵貿易戰。與 2025 年情形較為接近的是二戰前的三次高關稅，但美國四年左右的政治周期導致關稅徹底緩和難以快速到來。短期內制約特朗普的力量或更多地集中在金融市場風險上。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后

29、的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 19：1890 年以來，美國歷史上的主要貿易戰 資料來源：美國總統項目，申萬宏源研究 經過研究，我們發現：一、對等關稅在政策執行上延續了特朗普政府反復無常的特點，后續仍存不確定性?！皩Φ汝P稅”的構想最早由納瓦羅在 2019 年提出，主要瞄準 7 大經濟體，目的是降低貿易依賴度、減少貿易赤字，此次對等關稅方案也由納瓦羅主導推出。二、綜合三種測算方式，美國對華征收 125%關稅、對全球加征 10%關稅，對美國 GDP 的沖擊或為 3 個百分點。關稅通過消費、投資、財政、貿易四個途徑影響美國經濟。關稅大幅上升時，消費者的價格敏感性會

30、可能表現出非線性變化，進一步提高關稅對美國的邊際影響可能降低。三、結合 GTAP 模型及外資機構的測算，關稅或使美國通脹增速短期內上漲 1.4個百分點。2018 年洗衣機關稅落地后，美國洗衣機價格增速在 5 個月內出現快速跳漲，漲幅與關稅稅率基本持平，價格增速上漲維持了 9 個月，隨后下跌，間隔 17 個月后降至原有增速水平。二、大類資產&海外事件&數據：（一）大類資產：美國市場債匯雙殺，黃金續創歷史新高 當周，發達市場股指走勢分化，新興市場股指走勢分化。發達市場股指，納斯達克指數、標普 500、道瓊斯工業指數分別上漲 7.3%、5.7%和 5.0%，恒生指數大幅下跌 8.5%；新興市場股指，

31、南非富時綜指、胡志明指數分別上漲 6.0%、1.0%，開羅CASE30、韓國綜合指數分別下跌 2.8%和 1.3%。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 20：當周，發達市場股指走勢分化 圖表 21：當周，新興市場股指走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，美國標普 500 行業多數反彈。信息技術、工業、通訊服務、金融分別反彈9.7%、6.5%、6.4%、5.6%；歐元區行業全線下跌，能源、通信服務、醫療保健和公用事業分別下跌 8.6%、3.8%、3.3%和 2.5%。圖表 22：當周，美

32、國標普 500 行業多數反彈 圖表 23：當周，歐元區行業全線下跌 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，恒生指數全線下跌，行業方面全線下跌。恒生指數、恒生中國企業指數、恒生科技分別下跌 8.5%、7.3%和 7.8%。行業方面，非必需性消費、能源、醫療保健和金融分別下跌 10.7%、10.4%、9.6%和 9.4%。圖表 24：當周，恒生指數全線下跌 圖表 25：當周，行業方面全線下跌 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 9.7%6.5%6.4%5.6%4.6%3.6%3.1%2.4%1.2%-0.2%-0.4%-2%0%2

33、%4%6%8%10%12%信息技術工業通訊服務金融可選消費材料日常消費公用事業醫療保健房地產能源0.0%-0.7%-1.2%-1.3%-1.7%-1.8%-2.5%-3.3%-3.8%-8.6%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%金融工業科技非必需消費必需消費材料公用事業醫療保健通信服務能源-7.3%-7.8%-8.5%-8.8%-8.4%-8.0%-7.6%-7.2%-6.8%-6.4%恒生中國企業指數恒生科技恒生指數-1.1%-3.2%-4.4%-4.4%-4.6%-6.7%-8.3%-8.9%-9.4%-9.6%-10.4%-10.7%-12%-10%-

34、8%-6%-4%-2%0%必需性消費電訊業公用事業原材料地產建筑工業資訊科技綜合金融醫療保健能源非必需性消費 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 當周，發達國家 10 年期國債收益率全線上行。美國 10 年期國債收益率上行 47bp至 4.48%，德國 10 年期國債收益率上行 2bp 至 2.61%，法國 10 年期國債收益上行 1bp至 3.34%，英國 10 年期國債收益率上行 22.5bp 至 4.72%，意大利 10 年期國債收益率上行 5bp 至 3.81%，日本 10 年期國債收益率上行 20bp 至 1.38%。圖表 2

35、6：當周，發達國家 10Y 國債收益率全線上行 圖表 27：當周，美、英、德 10Y 國債收益率走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，新興市場 10 年期國債收益率走勢分化。泰國持平前值 2.09%，越南下行2bp 至 3.10%，印度上行 9bp 至 6.55%，土耳其上行 410bp 至 34.22%，巴西下行 3.7bp至 14.75%，南非下行 7bp 至 11.04%。圖表 28：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化 圖表 29：當周，巴西、土耳其 10Y 收益率走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究

36、當周，美元指數下跌，其他貨幣兌美元多數升值。美元指數下跌 3.1%至 99.77，歐元兌美元升值 3.6%，英鎊兌美元升值 1.4%，日元兌美元升值 2.4%，加元兌美元升值 2.6%。主要新興市場貨幣兌美元升貶分化，韓元兌美元升值 2.6%，埃及鎊兌美元貶值 1.5%，印尼盧比兌美元貶值 1.4%。47 2 1 22 5 20 05101520253035404550美國德國法國英國意大利日本(bp)1.52.02.53.03.53.03.54.04.55.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024

37、-072024-092024-112025-012025-03美國10Y英國10Y德國10Y（右軸）(%)(%)世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 30：美元指數下跌，其他貨幣兌美元多數升值 圖表 31：當周，歐元兌美元升值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 32：當周，主要新興市場兌美元升貶分化 圖表 33：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，人民幣兌美元、兌歐元貶值。美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為 7.3245和7.2

38、813，日元兌人民幣升值2.9%，歐元兌人民幣升值3.0%，英鎊兌人民幣貶值0.7%。圖表 34：當周，人民幣兌美元、歐元貶值 圖表 35：當周，美元兌人民幣走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，大宗商品漲跌分化。WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶，布油下跌 1.3%至64.76 美元/桶；焦煤下跌 10.8%至 893 元/噸，螺紋鋼下跌 1%至 3131 元/噸。1.021.041.061.081.101.121.14981001021041061081102024-012024-022024-032024-042024-052024

39、-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04美元指數歐元兌美元（右軸）125012751300132513501375140014251450147515004.64.85.05.25.45.65.86.06.26.42023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03美元兌雷亞爾美元兌韓元（右軸）0.3%3.0%2.9%-0.7%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.

40、5%2.0%2.5%3.0%3.5%美元兌人民幣歐元兌人民幣日元兌人民幣英鎊兌人民幣7.07.17.17.27.27.37.37.47.47.52024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 36：當周，大宗商品漲跌分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 37：當周，WTI原油、布倫

41、特原油下跌 圖表 38：當周，焦煤、螺紋鋼價格下跌 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，貴金屬、有色多數反彈。LME 銅上漲 3.0%至 9159 美元/噸，LME 鋁上漲0.5%至 2404 美元/噸；通脹預期上行 20bp 至 2.20%，COMEX 黃金上漲 6.5%至 3233美元/盎司，COMEX 銀上漲 5.4%至 31.12 美元/盎司；10Y 美債實際收益率上行 45bp至 2.28%。類別品種2025-04-112025-04-042025-03-282025-03-212025-03-14WTI原油-0.8%-10.6%1.6%1.6%

42、0.2%布倫特原油-1.3%-10.9%2.0%2.2%0.3%COMEX黃金6.5%-1.8%2.1%1.2%2.7%COMEX銀5.4%-15.1%4.4%-2.4%4.8%LME銅3.0%-9.5%-0.4%0.7%1.5%LME鋁0.5%-6.6%-2.7%-2.0%0.2%LME鎳-0.5%-6.6%1.4%-3.1%2.4%LME鋅0.3%-7.4%-1.6%-2.1%3.6%玻璃-4.3%0.1%2.0%0.9%-1.6%焦煤-10.8%-2.2%1.4%-7.2%0.5%瀝青-8.2%-0.5%2.6%0.7%-0.6%鐵礦石-10.2%0.4%3.7%-4.6%2.6%螺紋鋼

43、-1.0%-1.0%1.3%-3.4%0.5%生豬8.1%0.3%-1.0%-1.5%3.2%棉花-5.2%-0.5%-0.5%-0.2%0.7%豆粕7.6%1.8%-1.7%-1.4%0.6%豆油-2.8%-1.1%-0.4%-0.6%1.1%原油貴金屬有色黑色農產品5560657075808590951002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03WTI原油布倫特原油(美元/桶)300035004000450050005500800130

44、018002300280033002022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01焦煤螺紋鋼（右軸）(元/噸)(元/噸)世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 39：當周，LME 銅、LME 鋁反彈 圖表 40：當周，通脹預期上行 20bp 至 2.20%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 41：當周，COMEX 金、COMEX 銀上漲 圖表 42：當周，10Y 美債實際收益率上

45、行至 2.28%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究（二）美國國會通過“美麗大法案”框架 4 月 10 日，美國眾議院通過“美麗大法案”框架，包括減稅 5.3 萬億美元、債務上限提高 5 萬億美元、政府減支 40 億美元。減支規模遠不及 2 月份提出的 2 萬億支出削減量。下一步，國會將起草具體立法，并在 1.5 萬億左右的減支規模上達成一致，最終版本尚未形成。若以初始版本計算，減稅通過后，今年赤字影響較低，但2026 年赤字或將抬升 6800 億。2100220023002400250026002700280075008000850090009500100001

46、0500110002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03LME銅LME鋁（右軸）(美元/噸)(美元/噸)2.02.12.22.32.42.580008500900095001000010500110002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04LME銅通脹預期

47、（右軸）(美元/噸)(%)20222426283032343617001900210023002500270029003100330035002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03COMEX黃金COMEX銀（右軸）(美元/盎司)(美元/盎司)1.41.61.82.02.22.4190021002300250027002900310033002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072

48、024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04COMEX黃金10Y美債實際收益率（右軸）(美元/盎司)(%)世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 43：共和黨減稅法案計劃或導致赤字擴大 圖表 44：共和黨減稅法案今、明兩年或不急于減支 資料來源：聯邦預算責任委員會、申萬宏源研究 資料來源：哥倫比亞大學、申萬宏源研究（三）美聯儲：聯儲官員強調關稅可能推遲降息時點 近期美國對等關稅反復，短期內市場更為擔心“脹”的風險，3 月弱于預期的美國 CPI 公布之后 1

49、0Y 美債利率反而上行。從降息概率來看，市場認為 6 月降息的概率正在下降。從本周聯儲官員發言來看，對于關稅“通脹”的擔憂仍然占據主旋律，長期通脹預期是否錨定至關重要。圖表 45：市場對美聯儲政策利率預期（截止 4 月 12 日，BP）資料來源：芝加哥期貨交易所（CME），申萬宏源研究 FOMC會議175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%21.40%78.60%2025/6/180.00%0.00%0.00

50、%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%14.50%60.20%25.30%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.80%29.70%48.60%16.90%0.00%2025/9/170.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.40%27.60%47.00%19.50%1.40%2025/10/290.00%0.00%0.00%0.00%0.00%3.70%23.80%43.80%24.10%4.40%0.20%2025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%1.30%10.70%30.70%36.90%1

51、7.20%3.00%0.20%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%1.20%9.90%29.00%36.40%19.00%4.20%0.40%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.80%7.40%23.50%34.30%23.90%8.40%1.50%0.10%2026/4/290.00%0.00%0.10%1.70%9.40%24.90%33.00%22.00%7.60%1.30%0.10%2026/6/170.00%0.00%0.30%2.90%11.80%26.10%31.30%19.70%6.60%1.10%0.10%2026/7/290.00%0.

52、00%0.50%3.40%12.70%26.50%30.50%18.90%6.20%1.10%0.10%2026/9/160.00%0.10%0.60%3.70%13.10%26.60%30.20%18.50%6.10%1.00%0.10%2026/10/280.00%0.00%0.50%3.40%12.30%25.40%29.90%19.60%7.20%1.50%0.20%2026/12/90.30%2.20%8.50%19.90%28.00%23.90%12.40%3.90%0.70%0.10%0.00%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共24頁 簡單金融 成

53、就夢想 圖表 46：本周美聯儲重要官員發聲 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 （四）通脹：美國 3 月 CPI 弱于市場預期 3 月美國 CPI 低于預期，主要因素為油價下跌及內需弱化。3 月美國 CPI 弱于市場預期，油價價格下降貢獻較大，同時影響能源分項及機票分項。此外，娛樂服務等分項出現降溫，消費走弱跡象似乎是持續的。展望未來，4 月以后的美國通脹將進一步體現出關稅效果，如汽車 25%關稅可能推高新車、二手車價格。另一方面，在 4月對中國加征關稅落地后，更為廣泛的，涉及玩具、家電、手機、服飾等商品的漲價可能將出現。根據美聯儲官員口徑，關稅對通脹的影響可能在 6 月體現。圖表 47：3 月美

54、國 CPI 同比 2.4%，低于市場預期的 2.5%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 美聯儲官員職位投票權發言時間觀點巴爾金（Thomas I.Barkin）里士滿聯儲主席2025/4/9關稅造成的價格上漲到6月份可能就會顯現出來。洛根（Lorie K.Logan）達拉斯聯儲主席2025/4/10美聯儲必須確保關稅不會引發持久通脹。施密德（Jeffrey R.Schmid）堪薩斯城聯儲主席2025/4/10如需平衡雙重使命，將優先控制通脹古爾斯比（Austan D.Goolsbee）芝加哥聯儲主席2025/4/11關稅政策并不穩定，意味著美聯儲應當等待?？ㄊ部ɡ∟eel Kashkari）明

55、尼阿波利斯聯儲主席2025/4/11美債收益率上升，美元貶值表明投資者正在撤離美國。必須確保長期通脹預期不會上升。穆薩萊姆（Alberto G.Musalem）圣路易斯聯儲主席2025/4/11密切追蹤美國經濟形勢，銀行系統，資本市場。如果全面實施關稅，通脹上行風險將持續存在。確保長期通脹預期被錨定是關鍵。不確定性使得美國民眾正在推遲（消費）決定。威廉姆斯（John C.Williams）紐約聯儲主席2025/4/11FOMC現階段利率姿態仍然是適宜的，關稅將把2025年美國通脹推高至3.5%-4%。預計失業率將在未來一年達到4.5%-5%。2025年GDP增速將放緩至“在一定程度上低于”1%

56、的水平?？铝炙梗⊿usan M.Collins）波士頓聯儲主席2025/4/12如果條件變得無序，美聯儲“絕對會準備好”幫助穩定金融市場。25-0325-0225-0124-1224-1124-1025-0325-0225-0124-1224-1124-10整體CPI100.02.52.412.813.002.872.712.570.1-0.050.220.470.360.280.23核心核心CPI80.03.02.813.143.293.213.283.290.30.060.230.450.210.290.27I食品13.72.952.572.472.452.362.150.440.160.

57、360.290.320.21I能源6.3-3.22-0.330.80-0.31-3.15-4.83-2.390.201.082.420.09-0.22II能源商品3.2-9.50-3.17-0.45-3.65-8.46-12.38-6.08-0.891.943.930.23-1.08II能源服務3.24.233.202.483.292.834.021.571.380.310.75-0.080.73I核心商品19.4-0.03-0.03-0.07-0.68-0.73-1.19-0.090.220.28-0.040.210.02II服裝2.60.350.550.471.321.250.340.37

58、0.60-1.380.130.08-0.89II新車4.4-0.04-0.31-0.33-0.42-0.68-1.260.10-0.070.040.360.47-0.02II二手車和卡車2.40.580.751.03-4.79-4.94-4.87-0.690.882.190.761.291.21II醫療商品1.51.002.322.290.490.380.97-1.130.121.17-0.01-0.12-0.19II酒精飲料0.81.901.731.391.381.771.580.220.490.32-0.34-0.010.41II煙草和香煙產品0.56.836.586.766.666.62

59、6.800.640.600.41-0.020.960.56II其它核心商品7.2-1.18-1.39-1.48-0.98-0.94-1.64-0.040.010.29-0.46-0.110.03I核心服務60.63.684.124.334.454.584.770.110.250.510.260.290.34II住所(Shelter)35.44.004.244.404.624.774.900.220.280.370.270.340.39III主要住所租金7.53.994.094.244.264.364.600.330.280.350.300.250.30III業主等值房租26.24.384.43

60、4.604.804.925.190.400.280.310.310.250.41II醫療服務6.73.023.012.713.353.683.820.510.310.020.160.310.33III醫師服務1.82.892.652.092.652.813.090.330.370.060.060.280.54II交通6.33.086.068.327.477.068.16-1.41-0.811.840.460.120.36III機動車維護與修理1.04.835.775.916.215.715.790.840.250.500.210.201.05III機動車保險2.87.5511.1011.781

61、1.2912.7413.96-0.760.271.990.460.30-0.19III機票0.9-5.20-0.697.147.834.784.20-5.27-3.991.243.03-0.011.85III其它核心服務12.23.403.312.892.953.143.110.340.690.480.180.220.16CPI分級季調_環比(%)支出項目權重(%)預期值季調_同比(%)預期值 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 48：3 月美國 CPI 環比-0.1%，低于市場預期的 0.1%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （

62、五）失業金：美國失業金申領人數符合市場預期 截止 4 月 5 日當周，美國失業金初申領人數 22.3 萬人，符合市場預期。由于就業為滯后指標，美國制造業等前瞻指標的走弱還需一段時間傳導至就業。圖表 49：當周初申領失業金人數（非季調）圖表 50：當周持續申領失業金人數（非季調）資料來源：CEIC、申萬宏源研究 注：單位為千人 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 注：單位為千人 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/03耐用品核心非耐用品房租其他核心服務能源食品美國CPI：

63、季調：環比14018022026030034038042001 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 12201920222023202420251,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50001 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 1220192022202320242025 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表 51：截止 4 月 5 日當周，美國失業金初申領人數 22.3 萬人，符合市場預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 三、全球宏

64、觀日歷：關注歐央行議息會議 圖表 52：全球主要宏觀經濟數據日歷 資料來源：各國統計局，申萬宏源研究 月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日789101112139:30 CN3月CPI、PPI20:30 US3月CPI14151617181920不定時 CN10:00 CN20:15 EU3月貿易數據3月經濟數據ECB議息會議17:00 EU3月CPI212223242526279:30 CN3月工業企業利潤4月 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 風險提示 1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖

65、突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司

66、有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 證券的投資評級 證券

67、的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評

68、級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報

69、告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作

70、出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。