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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|航空裝備 證券研究報告 航宇科技（航宇科技（688239.SH）航空航天航空航天內需出海內需出海雙驅動，下游應用拓展可期雙驅動，下游應用拓展可期 核心觀點核心觀點：公司是國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業。公司是國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業。公司成立于 2006 年，主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研制，公司航空發動機鍛件應用于我國多款國產航空發動機，也用于賽峰、羅羅等國際航空發動機制造商研制生產的多款新一代商用航空發動機。同時公司亦聚焦國產大飛機配套領域，參與 CJ 系列發動機研制工

2、作。航空航天裝備重要結構件，高性能環鍛保障裝備運行航空航天裝備重要結構件，高性能環鍛保障裝備運行。環鍛為航空航天裝備主要結構件形態之一，其性能和質量在一定程度上影響著航空關鍵構件的使用性能和服役行為。據航宇科技招股書，按價值計算，航空發動機環形鍛件約占航空發動機價值的 6%。核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）內需景氣度持續，下游航發及航天等領域景氣度高，區域配套與穩定的客戶關系優勢突出，下游型號批產節奏高景氣與較高市場份額下，公司有望獲高于行業平均增速；同時公司配套 C919適配發動機 Leap-1C，參與 CJ 系列發動機配套研制，有望受益于大飛機景氣需求；（2）出海方向，公司取得了賽峰、羅

3、羅等國外多家航空主機廠的供應商資質，優勢明顯，近年來公司境外收入增長迅速；（3）新興市場：公司加速布局燃氣輪機、核電、氫能、海洋裝備等新興賽道，核電領域完成多家供應商準入認證，海洋裝備已參與海底深潛器、深?？臻g站等項目配套，為業務多元化奠定基礎。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：我們預計：我們預計 25/26/27 年年 EPS 分別為分別為 1.79、2.29、2.75 元元/股，股，考慮高端裝備和新興市場景氣度，以及公司在該領域內的較強競爭力，參考可比公司估值水平，我們認為適合給予公司 2025 年28 倍的 PE 估值，對應合理價值 50.13 元/股，維持“增持”評級。風險提示：風

4、險提示：裝備需求、行業政策、原材料價格波動風險、全球民航需求存在不確定等。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）2104 1805 2193 2623 3143 增長率（%）44.7%-14.2%21.5%19.6%19.8%EBITDA（百萬元）316 309 489 586 676 歸母凈利潤（百萬元）186 189 265 338 406 增長率（%）1.2%1.6%40.3%27.9%19.9%EPS（元/股）1.30 1.30 1.79 2.29 2.75 市盈率（P/E）36.75 28.69 22.55 17.64 14

5、.70 ROE（%）11.0%10.3%12.6%13.9%14.3%EV/EBITDA 23.63 19.85 13.18 10.90 9.31 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 40.38 元 合理價值 50.13 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2025-04-14 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）147.79/146.71 總市值/流通市值（百萬元）5968/5924 一年內最高/最低（元）47.48/26.56 30 日日均成交量/成交額（百萬）3.11/129.65 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-0.79

6、/13.27 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。聯系人：史嘉麒 -12%1%14%26%39%52%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/

7、25航宇科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司簡介：國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業.5 二、應用：金屬成型工藝，高性能環鍛保障裝備運行.8（一）鍛造：主流金屬成型工藝之一，具有加工難度大、強范圍經濟特征.8（二）應用：航空航天裝備重要結構件之一，高性能環鍛保障裝備運行.11 三、格局：熱工藝經驗壁壘高，高可靠性要求鞏固格局.12（一）高端航空航天鍛件的核心技術壁壘，在于攻克熱工藝的不可檢測性.12（二）中低端鍛造企業眾多，穩定性及性能高要求強化高端鍛件行業格局.13（三

8、）公司核心競爭優勢：技術實力奠定競爭基礎，客戶優勢顯著.16 四、內需出海雙驅動，商業航空及燃機全球配套需求景氣持續.19（一）航空裝備市場：中小推黎陽戰略伙伴，國產大飛機核心配套商.19（二）出海市場：商業航空產能相對緊張，燃氣輪機全球配套值得重視.20 五、盈利預測與投資建議.24 六、風險提示.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：航宇科技發展歷程.5 圖 2：航宇科技股權結構圖.6 圖 3：航空鍛件業務貢獻主要營收（單位：億元）.6 圖 4：主要業務毛利率企穩回升.6 圖 5

9、：出海業務收入占比不斷提升.7 圖 6：境外業務毛利提升拉動毛利率整體改善.7 圖 7：2024 年營收下滑但凈利潤正增長.7 圖 8：公司盈利能力企穩回升.7 圖 9：公司期間費用率下降.8 圖 10：公司凈資產收益率 ROE 先升后降.8 圖 11：鍛造是當前主流的金屬成型工藝之一.9 圖 12：鍛造行業本質的商業模式是基于先進工藝賺加工的錢.10 圖 13：環形鍛件為航空發動機結構的重要組成之一.11 圖 14：環形鍛件為航空裝備產品結構的重要組成之一.11 圖 15：熱工藝環節的核心技術壁壘源自其不可檢測性.12 圖 16：控制其他參數不變，在不同溫度下 TC4-DT 的應力應變關系存

10、在差異.13 圖 17：超聲波檢測作為無損檢測的典型常用來進行鈦合金鍛件檢測.13 圖 18：“下游裝備推動、上游材料創新、中游鍛造配合”為航空鍛造格局塑造的根本驅動力.14 圖 19：飛機設計方法的發展推動鈦合金材料向綜合高性能方向發展.15 圖 20：新型熱加工工藝在我國集中主干鈦合金上的應用情況.15 圖 21：國外飛機的迭代需要材料工藝的配合.16 圖 22：不同的熱處理工藝對于同一材料的影響較大.16 圖 23：航宇科技形成了一套完整的研發流程.17 圖 24：國內主要航空鍛造公司研發費用率對比（單位：%）.17 圖 25：貴陽高新區企業攜手共建中航發黎陽發動機生態圈.19 圖 26

11、：全球航空旅客 RPK.20 圖 27：全球客運量預測（萬億 PRK）.20 圖 28：2020 年全球海綿鈦產能.22 圖 29：2019 年俄羅斯出口金屬產品及其份額.22 圖 30：燃氣輪機產業鏈.23 圖 31：2022 年和 2026 年選定地區的數據中心用電量及其在總電力需求中的份額.23 圖 32：天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，建設周期更短.23 圖 33：鍛造企業處于航空發動機產業鏈中游.24 圖 34：專料專用模式下終端客戶指定供應商、客戶并鎖定價格.24 表 1：航宇科技主要產品、客戶及終端應用領域.5 表表 2：公司擁有多項具有自主知識產權的核心技術：公司擁有

12、多項具有自主知識產權的核心技術.8 表 3：截至 2019 年末，航宇科技主要生產設備情況.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 表 4：環形鍛件采用更高的制造要求以滿足產品應用需要.12 表 5：航宇科技技術先進性.17 表 6：境內軍品航空鍛件難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司對比情況.18 表 7：境內民品航空鍛件難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司對比情況.18 表 8：全球服役飛機平均機齡變化.21 表 9：波音、空客、中國商飛預測未來 20 年全球飛機交付數量（架）.21 表 10：公司分

13、業務拆分及預測（億元）.25 表 11：可比公司估值分析.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 一、公司簡介：國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業一、公司簡介：國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業 公司公司是國內是國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業領先的高端裝備用環鍛件生產企業，產品應用于航空發動機等高端裝備，產品應用于航空發動機等高端裝備領域領域。公司成立于2006年9月，主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售，主要產品為航空發動機環形鍛件，產品亦應用于航天、火箭發動機、艦載燃機、工業燃氣輪機、核電

14、裝備等高端裝備領域。公司航空發動機鍛件應用于我國預研、在研、現役的多款國產航空發動機，包括長江系列國產商用航空發動機，也用于GE航空、普惠（P&W）、賽峰（SAFRAN）、羅羅（RR）、MTU等國際航空發動機制造商研制生產的多款新一代商用航空發動機。2024年，公司產能爬坡，智能化生產線進展加速。根據公司2024年年報，公司首發募投項目“航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目”于2023年投產后，2024年全力推動其產能爬坡。通過精益生產過程管控，從精化工藝設計、優化生產排產、加速生產流轉等全流程環節深挖潛力，進一步提升了產能利用率。同時，公司積極籌備航空、航天用大型環鍛

15、件精密制造產業園建設項目。新生產線采用“設備+大數據+智能制造”模式，涵蓋全自動下料線、柔性鍛造線、全自動熱處理線和智能倉儲線，進一步增強了公司在市場中的影響力與競爭力。圖圖 1：航宇科技發展歷程航宇科技發展歷程 數據來源：航宇科技公司官網，廣發證券發展研究中心 表表 1：航宇科技主要產品、客戶及終端應用領域：航宇科技主要產品、客戶及終端應用領域 產品類別產品類別 主要客戶主要客戶 典型終端產品典型終端產品 航空鍛件航空鍛件 航空發動機環形鍛件 中國航發、GE 航空、柯林斯航空（Collins）、霍尼韋爾（Honeywell）、普惠（P&W）、賽峰（SAFRAN）、MTU、羅羅（RR）等 國產

16、新一代軍用航空發動機、長江系列商用航空發動機、最大的商用航空發動機 GE9X 發動機、窄體客機領域應用最為廣泛的 LEAP 發動機 航空發動機機匣 航天鍛件航天鍛件 航天科技、航天科工、藍箭航天、星際榮耀 運載火箭及航天；藍箭航天、星際榮耀等境內客戶研制的商業航天火箭 燃氣輪機鍛件燃氣輪機鍛件 中國航發、GE 油氣等 NOVAL LT 系列等輕型燃氣輪機；PGT 25、LM 6000、LM9000 等先進航改燃氣輪機；國產重型燃氣輪機 R0110、國產先進艦載燃機 能源裝備鍛件能源裝備鍛件 航天科技 直徑 1-2.7m 等多種規格陰極輥 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司

17、實際控制人為董事長張華先生公司實際控制人為董事長張華先生，產業背景優勢較為突出，產業背景優勢較為突出。據航宇科技2024年年報，山東懷谷企業管理有限公司為公司控股股東，持有公司22.00%股權，為公司的第一大股東，張華持有山東懷谷54.55%股權，為公司實際控制人。張華先生畢業于西北工業大學、清華大學，曾任中航重機子公司安大鍛造董事兼副總經理、總工程師，在高溫合金、鈦合金、不銹鋼等材料的塑性成形技術領域具備較高的理論水平及豐富的實踐經驗。2006公司鍛造熱處理生產線建成，8MN快鍛液壓機組投入試生產200920112015-2018與美國普惠公司簽訂“十年長協”;與英國羅羅公司簽訂“五年長協”

18、，并成為其大中型機匣環鍛件亞洲唯一的供應商公司于2006年成立投資2個億建成當時亞洲軋制重量第一的環鍛生產線;通過武器裝備承制單位資格審查獲得LEAP、GE9X發動機等多家環鍛件供貨商資格20192021-20237月5日于上海證券交易所科創板掛牌上市，成為貴州省首家科創板上市企業股票代碼688239.SH2013獲得首個軍工環鍛件批產訂單;國內首家獲得GE航空鈦合金及高溫合金環鍛件資質的供應商2021建成航空鍛造柔性智能化生產線 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 2：航宇科技股權結構圖航宇科技股權結構圖

19、 數據來源：公司 2024 年年報，廣發證券發展研究中心 航空鍛件業務貢獻主要營收，航空鍛件業務貢獻主要營收，境外收入受疫情影響處于恢復期境外收入受疫情影響處于恢復期。根據公司2024年年報，公司主營業務涉及航空、航天、能源、燃氣輪機等板塊，其中航空鍛件業務貢獻主要營收，且近年來占比呈上升趨勢，2024年達75.55%；公司積極擴展燃氣輪機領域業務，營收占比從2021年的3.96%增長至2024年的11.11%，主要系全球能源轉型以及AI數據中心建設爆發，海外燃氣輪機鍛件收入持續增長。毛利率方面，主要業務毛利率企穩回升。2024年公司航空鍛件業務毛利率為29.88%，同比增長0.66pct；燃

20、氣輪機鍛件業務毛利率為26.49%，同比增長8.66pct。2024年公司境外主營業務收入7.63億元，同比增長 25.11%，占公司年度主營業務收入的比例為45.24%，外貿業務收入創歷史新高；公司在手訂單持續增長。24年末，以客戶的訂單統計公司尚有在手訂單總額 27.82 億元，同比增長 6.88%。此外，根據公司與客戶已簽訂的長期協議，結合與客戶確認的排產計劃，按照相應價格預估的長協期間在手訂單金額約 20.66 億元。圖圖 3：航空鍛件航空鍛件業務貢獻主要營收業務貢獻主要營收（單位：億元）（單位：億元）圖圖 4：主要業務毛利率企穩回升：主要業務毛利率企穩回升 數據來源：ifind，廣發

21、證券發展研究中心 數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 貴州航宇科技發展股份有限公司100%成航發90%4.33%山東懷谷企業管理有限公司中國建行一易方達軍工基金貴州科技風險創業投資2.63%22%3.31%蘭德宇航貴州鉅航表面處理技術有限公司48.57%張華54.55%實際控制人0.005.0010.0015.0020.0025.002021202220232024航空鍛件能源鍛件燃氣輪機鍛件其他業務航天鍛件其他鍛件其他高端裝備鍛件0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024航空鍛件毛利率（%）能源鍛件毛利率（%）燃氣輪機鍛件毛利率（%）其他

22、業務毛利率（%）航天鍛件毛利率（%）其他鍛件毛利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 5：出海出海業務收入占比不斷提升業務收入占比不斷提升 圖圖 6：境外業務毛利提升拉動毛利率整體改善境外業務毛利提升拉動毛利率整體改善 數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 盈利能力改善疊加成本控制能力提升，凈利潤實現正增長。盈利能力改善疊加成本控制能力提升，凈利潤實現正增長。2020 年-2023 年公司業績快速上漲，營業收入和凈利潤的年復合增長率分別為 46.39%

23、，36.67%，2024 年營收下滑 14.19%至 18.05 億元，主要系受部分國內客戶交付節奏調整等因素影響，航空鍛件、能源鍛件收入減少所致，凈利潤 1.89 億元，增長 1.63%，主要系公司毛利率提升與強化內部成本控制；2024 年公司銷售毛利率、銷售凈利率為 28.03%、10.31%，較 2023 年分別提升 0.85pct、1.55pct，2024 年期間費用率為 12.08%，比2023 年減少 1.61pct。公司研發費用率在期間費用中占比整體呈上升趨勢，2024 年公司研發費用率為 4.26%，較 2023 年提升 0.36pct。圖圖 7：2024年營收年營收下滑但凈利

24、潤正增長下滑但凈利潤正增長 圖圖 8：公司盈利能力企穩回升公司盈利能力企穩回升 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 77.91%75.93%66.55%51.17%20.35%21.82%29.00%42.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024境內境外其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024境內業務毛利率（%）境外業務毛利率（%）-20%0%20%40%60%80%100%051015202520202021202220232024

25、營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 9：公司期間費用率下降公司期間費用率下降 圖圖 10：公司公司凈資產收益率凈資產收益率ROE先升后降先升后降 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 公司擁有多項具有自主知識產權的核心技術，國內同行業內技術水平領先。公司擁有多項具有自主知識產權的核心技術，國內同行業

26、內技術水平領先。根據航宇科技2024年年報，公司作為一家主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售的高新技術企業，經過多年自主創新、技術積累，擁有多項具有自主知識產權的核心技術，在國內同行業內技術水平領先。主要體現在材料研究與應用技術水平、獨特的工藝設計制造技術及大型復雜異形環件的整體近凈成形技術。表表 2：公司擁有多項具有自主知識產權的核心技術：公司擁有多項具有自主知識產權的核心技術 序號序號 核心技術核心技術 產品應用產品應用 1 航空難變形金屬材料組織均勻性控制技術 航空鍛件等 2 航空難變形金屬材料組織均勻性控制技術 航空鍛件等 3 全流程的工藝智能數值仿真設計與優化關鍵技術

27、航空鍛件等 4 復雜異形環軋鍛件軋制中間環設計與制造關鍵技術 航空發動機機匣等 5 大型復雜異型環件成形成性一體化軋制關鍵技術 航空發動機機匣等 6 復雜薄壁異型環軋鍛件精確穩定軋制成形關鍵技術 航空發動機機匣等 7 難變形材料環件軋制全流程低應力控制關鍵技術 航空鍛件等 8 環軋鍛件制造過程精確控制技術 航空鍛件等 9 爐溫自動監控與紅外測溫記錄技術 航空鍛件等 10 數字化集成管理技術 航空鍛件等 數據來源：公司 2024 年年報，廣發證券發展研究中心 二、應用：金屬成型工藝，高性能環鍛保障裝備運行二、應用：金屬成型工藝，高性能環鍛保障裝備運行（一一）鍛造：主流金屬成型工藝之一，具有加工難

28、度大、強范圍經濟特征）鍛造：主流金屬成型工藝之一，具有加工難度大、強范圍經濟特征 鍛造與鑄造同屬當前主流的金屬成型工藝之一。鍛造與鑄造同屬當前主流的金屬成型工藝之一。據派克新材招股書，鍛造是在加壓設備及工（模）具的作用下，使坯料或鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件（或毛坯）并改善其組織和性能的加工方法。金屬材料經過鍛造加工后，形狀、尺寸穩定性好，組織均勻，纖維組織合理，具有最佳的綜合力學性能。機械裝備中的主承力結構或次承力結構件一般都是由鍛件制成的，鍛件廣泛地應用于國民經濟和國防工業的各個領域。鍛造實質是利用金屬的塑性變形使金屬毛坯改變形狀和性能而成為合格鍛件的加工過

29、程，其根本目的是利用外加載荷（沖擊0%1%2%3%4%5%6%7%8%20202021202220232024銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024權益乘數資產周轉率（次）凈資產收益率ROE（%，右）銷售凈利率（%，右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 載荷或靜載荷）通過鍛壓設備或模具使金屬毛坯產生塑性變形，從而獲得所需形狀和尺寸的鍛件，同時使鍛件機械性能和內部組織

30、符合一定的技術要求。圖圖 11：鍛造是當前主流的金屬成型工藝之一鍛造是當前主流的金屬成型工藝之一 數據來源：派克新材招股書，廣發證券發展研究中心 環鍛為鍛件的主要形態之一，相比模鍛等具有投入低、生產效率高等特點。環鍛為鍛件的主要形態之一，相比模鍛等具有投入低、生產效率高等特點。根據鍛件的尺寸、形狀、采用的工裝模具結構和鍛造設備的不同，鍛造主要可分為自由鍛、模鍛、輾環。輾環，又稱為環形軋制，其制造的產品多可稱為環形鍛件，簡稱為環鍛。具體看，輾環，是借助輾環機使環件產生連續局部塑性變形，進而實現壁厚減小、直徑擴大、截面輪廓成形的塑性加工工藝。輾壓擴孔時的應力應變和變形流動情況與芯軸擴孔相同，其特點

31、是：工具是旋轉的，變形是連續的，輾壓擴孔時一般壓下量較小，故具有表面變形的特征。與傳統的自由鍛工藝、模鍛工藝相比，輾環工藝具有成本投入低、生產效率高等優點。例如，截至2019年末，公司的主要生產設備相對單位賬面原值較低，公司主要生產設備中賬面價值最高的為4.5米700噸/600噸徑軸雙向臥式輾環機，達3049.02萬元。表表 3：截至截至2019年末，年末，航宇科技航宇科技主要生產設備情況主要生產設備情況 序號序號 主要生產設備主要生產設備 數量（臺）數量（臺）賬面原值賬面原值（萬元）（萬元）賬面價值（萬元）賬面價值（萬元）成新率成新率 他項權利他項權利 切割、加熱及冷卻設備切割、加熱及冷卻設

32、備 1 數控帶鋸床 13 163.29 69.13 42.34%無 2 電加熱爐 27 1,764.13 1,016.85 57.64%無 3 天然氣加熱爐 7 596.55 272.23 45.63%無 鍛造及輾環設備鍛造及輾環設備 1 6300T 液壓機 1 1,601.36 916.76 57.25%抵押 2 2500T 液壓機 1 1,039.51 512.06 49.26%抵押 3 8MN 快鍛液壓機組 1 800.03 40 5.00%無 4 1.6 米輾環機 1 871.93 252.34 28.94%無 5 800 噸立式輾環機 1 1,270.59 921.87 72.55%

33、抵押 6 4.5 米 700 噸/600 噸徑軸雙向臥式輾環機 1 3,049.02 2,122.78 69.62%無 7 500mm 數控輾環機 1 218.8 180.69 82.58%無 8 2.5 米數控輾環機 1 2,464.98 2,386.92 96.83%無 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 9 3500T 脹形機 1 959.85 929.45 96.83%無 10 1000T 脹形機 1 122.03 73.39 60.14%無 11 裝取料機械手 7 392.66 178.99 45.5

34、8%無 12 操作機 2 266.88 146.99 55.08%無 機加設備機加設備 1 加工車床 25 960.74 338.21 35.20%無 2 機床 3 61.22 10.6 17.32%無 輔助生產設備輔助生產設備 1 起重機 22 757.09 369.52 48.81%無 2 吊車 3 28.22 3.7 13.11%無 3 平車 5 65.73 14.56 22.16%無 數據來源：航宇科技招股書，廣發證券發展研究中心 鍛造行業本質為金屬熱加工行業，核心壁壘取決于對鍛造工藝的理解。鍛造行業本質為金屬熱加工行業，核心壁壘取決于對鍛造工藝的理解。鍛造是一種工藝，設備僅是基礎，鍛

35、造不僅僅是為了獲得需要的形狀尺寸，也是改善鍛件組織和提高性能的關鍵環節，即鍛造工藝決定鍛件組織形態，而鍛件組織形態直接影響鍛造工藝決定鍛件組織形態，而鍛件組織形態直接影響最終產品的力學性能最終產品的力學性能。其中，鍛造工藝參數含有多方面，如鍛件溫度（對鍛坯組織性能的影響最為明顯）、保溫時間、鍛造變形量、變形速率和鍛后冷卻速度等。參考國家知識產權局披露的發明專利申請（申請公布號為CN 110814251 A，申請公布日為2020.02.21），三角防務提出“一種起落架用大型TC18鈦合金模鍛件的鍛造方法”，涉及鍛造技術領域，使用該發明生產出來組織力學性能均勻性好，并具備良好表面質量的TC18鈦合

36、金模鍛件，同時降低了原材料的消耗和零件后期機加工時，能夠滿足新型運輸機起落架關鍵件對大尺寸、高減重、長壽命和低成本的需求。尤其是對于一些應用于高端裝備如航空航天等領域的難變形材料，如鈦合金、高溫合金等，其鍛造具有加工難度大等特征。圖圖 12：鍛造行業本質的商業模式是基于先進工藝賺加工的錢鍛造行業本質的商業模式是基于先進工藝賺加工的錢 數據來源：三角防務招股書，廣發證券發展研究中心 中游鍛造環節具有強范圍經濟特征。中游鍛造環節具有強范圍經濟特征。相比于下游機加和終端的整機廠環節，中游鍛造環節的一個顯著特征/優勢在于其范圍經濟性，以及研發費用的前置性特征突出，并最終反映為邊際利潤的增加。范圍經濟不

37、同于規模經濟，前者指的是當同時生產兩種產品的費用低于分別生產每種產品所需的成本的總和時，所存在的狀況被稱為范圍經濟。此處，若將產品從研發環節到制造環節的成本納入為生產產品所需費用時，我們認為中游鍛造或具有較強的范圍經濟。從工藝環節看，中游鍛造的目的在于改變鈦合金鑄錠的鑄態組織、獲得所需要的顯微組織類型、達到規定的超聲波探光刻機ASML關鍵設備關鍵設備主要產品主要產品晶圓體芯片制程工藝關鍵技術關鍵技術28nm14nm7nm5nm主要客戶：蘋果、華為主要客戶：蘋果、華為4萬噸模鍛液壓機清華大學清華大學關鍵設備關鍵設備主要產品主要產品模鍛件鈦合金和高溫合金技術關鍵技術關鍵技術模鍛技術模鍛技術飛機主機

38、廠、航發主機廠飛機主機廠、航發主機廠熱處理技術熱處理技術渦輪盤鍛渦輪盤鍛造造整體框制整體框制坯技術坯技術鋼細晶化技術鋼細晶化技術零件圖樣零件圖樣檢驗交付檢驗交付 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 傷驗收條件、獲得模鍛產品前的組織均勻化、保證制坯或模鍛成形性能等。從這個角度考慮，對于不同的合金類型，包括低強度、中強度高韌性、高強高韌、超高強度、超高強韌等牌號的合金，對于中游鍛造廠僅需理解如何將這些牌號的鈦合金鍛壓成需要的顯微組織即可。而當鍛造廠掌握某一牌號鈦合金的鍛造工藝后，對于下游處于同一代、同一類型、相近

39、部位的飛機結構件需求，鍛造廠較為容易將其工藝進行“復制”以期滿足客戶要求，這從根本上決定了中游鍛造環節的邊際投入遞減。（二）應用：航空航天裝備重要結構件之一，高性能環鍛保障裝備運行（二）應用：航空航天裝備重要結構件之一，高性能環鍛保障裝備運行 環形鍛件的性能和質量在一定程度上影響著航空關鍵構件的使用性能和服役行為。環形鍛件的性能和質量在一定程度上影響著航空關鍵構件的使用性能和服役行為。航空發動機的大部分零件工作時間長，反復處于高溫、高壓、高轉速、高低頻振動綜合作用的惡劣環境中，所以主機廠及其配套供應商在研發航空渦輪風扇發動機的過程中，從設計、選材、冶金、加工零部件，到裝配成機的幾個環節都有較高

40、要求。航空渦輪風扇發動機環形零件包括風扇機匣壓氣機機匣、渦輪機匣、連接環和封嚴環等，環形零件在現代航空渦輪風扇發動機中屬于一種涉及材料種類多、量大面廣、精度高和載荷大的重要零件。據航空發動機環形鍛件軋制技術及應用（李增樂，2012，鍛造與沖壓），美國普惠公司研發的JSF35聯合戰斗機用渦輪風扇發動機F-135-PW-100環形鍛件占所有發動機鍛件成本的12%。例如，公司當前的航空鍛件產品主要應用航空發動機機匣、燃燒室、密封環、支撐環、承力環等重要部位。機匣是航空發動機的重要零部件之一，它是發動機的基座和主要承力部件，其外形結構復雜，不同的發動機、發動機的不同部位，其機匣形狀各不相同，機匣的功能

41、決定了機匣的形狀，基本特征為圓筒形或圓錐形的殼體和支板組成的部件。圖圖 13：環形鍛件為航空發動機結構的重要組成之一環形鍛件為航空發動機結構的重要組成之一 圖圖14：環形鍛件為航空裝備產品結構的重要組成之一環形鍛件為航空裝備產品結構的重要組成之一 數據來源：航宇科技招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：派克新材招股書，廣發證券發展研究中心 高端航空航天環形鍛件技術要求較高，為保障裝備穩定運行的重要基礎之一。高端航空航天環形鍛件技術要求較高，為保障裝備穩定運行的重要基礎之一。與普通鍛件相比，環形鍛件以高溫合金、鈦合金、高強度鋼等難變形材料為主，采用輾軋技術成形的環件具有組織致密、強度高、韌性好

42、等優點，能夠經受住高溫、高壓、高腐蝕的惡劣工作條件，保證航空發動機的正常運轉。環形鍛件的性能和質量在一定程度上影響著航空關鍵構件的使用性能和服役行為，環形鍛件的組織性能也影響著飛機的使用壽命和可靠性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 表表 4：環形鍛件采用更高的制造要求以滿足產品應用需要環形鍛件采用更高的制造要求以滿足產品應用需要 項目項目 環形航空鍛件環形航空鍛件 普通鍛件普通鍛件 材料材料 以高溫合金、鈦合金、高強度鋼等難變形材料為主 以碳鋼、結構鋼等普通材料為主 產品應用領域產品應用領域 航空發動機 機

43、械設備、石化、電力等 技術難度技術難度 材料變形抗力大、變形溫度窄、鍛造塑性差、組織均勻性和力學性能指標高、零件有效厚度小機加變形難控制 材料變形難度小，技術難度不高 制造工藝制造工藝 鍛造加熱溫度范圍窄、鍛造火次多、變形量小、終鍛溫度高、火次與變形量控制嚴格 鍛造加熱溫度高、火次少、變形量大、終鍛溫度低、火次與變形量控制范圍寬 產品質量要求產品質量要求 質量穩定性、一致性、可靠性和可追溯性要求較高、金相組織和力學性能均勻性要求高 可靠性和可追溯性為普通要求、金相組織和力學性能滿足標準即可，部分產品無要求 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 三、格局：熱工藝經驗壁壘高，高可靠性

44、要求鞏固格局三、格局：熱工藝經驗壁壘高，高可靠性要求鞏固格局 （一）高端航空航天鍛件的核心技術壁壘（一）高端航空航天鍛件的核心技術壁壘，在于攻克熱工藝的不可檢測性在于攻克熱工藝的不可檢測性 鍛造與鍛后熱處理同屬于熱工藝，而熱工藝的核心壁壘在于不可檢測性，鍛造與鍛后熱處理同屬于熱工藝，而熱工藝的核心壁壘在于不可檢測性，具體表現在熱工藝最終產成品制成前，絕大多數環節（包括工藝參數的調整）的實際影響難以檢測，同時考慮下游航空高端裝備對于性能及安全的雙重高嚴格標準，鍛造產成品核心性能如疲勞壽命等多需要實際的載機試驗才能得以檢測，上述兩點共同決定航空中游鍛造領域（含鍛造及鍛后熱處理雙環節）的前期高研發投

45、入及后期引入下游供應鏈需要較長時間。圖圖 15：熱工藝環節的核心技術壁壘源自其不可檢測性熱工藝環節的核心技術壁壘源自其不可檢測性 數據來源：航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，廣發證券發展研究中心 鍛造及熱處理過程的參數控制為技術核心，而由于其制造過程中的不可檢測性決定鍛造及熱處理過程的參數控制為技術核心，而由于其制造過程中的不可檢測性決定其前期需要高額的研發投入及試驗件材料投入等。其前期需要高額的研發投入及試驗件材料投入等。參考航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，在熱工藝環節中，大型鈦合金結構件主要通過熱模鍛成形，在其成形（變形）過程中，成形工藝參數如變形

46、溫度、壓下速度以及壓下量等不僅決定了模鍛件的成形載荷，也對鈦合金的組織與性能產生明顯影響，因此如若實現鍛件的組織性能調控，需要獲得鈦合金應力應變的本構關系，明晰顯微組織的演變規律。參數的模擬最終仍需要落實到實際生產中進行驗證，而多參數鍛造鍛造熱處理熱處理鍛鍛造造環環節節之之后后前期研發高投入前期研發高投入熱加工熱加工不不可可檢檢測測性性鍛造鍛造重點在于工藝參數的調整：重點在于工藝參數的調整：以熱變形為例，大型鈦合金航空結構件主要通過熱模鍛成形、在其成形（變形）過程中，成形工藝參數如變形溫度、壓下速度以及壓下量等不僅決定了模鍛件的成形載荷，也對鈦合金的組織與性能產生明顯影響。實現鍛件的組織性能調

47、控，需要獲得鈦合金應力應變的本構關系，明晰顯微組織的演變規律后期導入長時間后期導入長時間核心性能的驗證多需要實際載機檢測：核心性能的驗證多需要實際載機檢測：構件的疲勞壽命分析是驗證其是否符合下游標準的重要一環。對于裂紋形成階段的壽命分析，通常采用疲勞累計損傷理論，而對于疲勞裂紋擴展階段的壽命估算，則普遍采用斷裂力學理論。由于這兩個理論給出的疲勞壽命的估算結構無法實現很好的銜接，業內一直試圖用連續破壞過程思路來研究全物理過程的疲勞壽命 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 影響的不可控以及多變量之間的交叉影響因素均

48、需要多次的實際試驗，中游鍛造廠商難以對鍛造和熱處理環節的每一次參數調整后的鍛坯性能進行檢測。圖圖 16：控制其他參數不變，在不同溫度下控制其他參數不變，在不同溫度下TC4-DT的應力應變關系存在差異的應力應變關系存在差異 數據來源：TC4-DT 鈦合金熱加工工藝研究（劉洋，2017 年 5 月），廣發證券發展研究中心 鍛件成品（指熱處理后成品）疲勞壽命分析是下游檢驗其是否為合格品的關鍵環節，鍛件成品（指熱處理后成品）疲勞壽命分析是下游檢驗其是否為合格品的關鍵環節，當前多使用理論模擬及超聲檢測等技術手段完成，但考慮下游高端裝備對性能及安當前多使用理論模擬及超聲檢測等技術手段完成，但考慮下游高端裝

49、備對性能及安全性的雙重高標準，在下游實際導入產品時常多需要一定時間的疲勞試驗。全性的雙重高標準，在下游實際導入產品時常多需要一定時間的疲勞試驗。例如，鍛件內部的裂紋、氣孔、縮孔等缺陷可采用無損檢測進行，而鍛件內部的宏觀組織則需通過解剖隨機抽出的某個鍛件典型的截面進行觀察與分析，但考慮到下游對于結構件性能及安全性的雙重高標準，對于新供應商的鍛件產品通過解剖隨機抽出截面難以保障其實際的使用性能，因此將產品導入成熟供應鏈或需要一定時間的載機試驗等，所需的時間周期或相對較長。圖圖 17：超聲波檢測作為無損檢測的典型常用來進行鈦合金鍛件檢測超聲波檢測作為無損檢測的典型常用來進行鈦合金鍛件檢測 數據來源：

50、復雜形狀鈦合金鍛件超聲波檢測試驗（李征，2019），廣發證券發展研究中心（二）中低端鍛造企業眾多，穩定性及性能高要求強化高端鍛件行業格局（二）中低端鍛造企業眾多，穩定性及性能高要求強化高端鍛件行業格局 中低端鍛造市場多以價格及成本優勢獲取市場空間，格局穩定性相對較低。中低端鍛造市場多以價格及成本優勢獲取市場空間，格局穩定性相對較低。參考派克新材招股書，在國內市場，我國鍛造行業內企業數量眾多，但受工藝技術水平、裝備性能以及管理能力的制約，不同鍛造企業之間競爭力差異較大。從國內市場看，我國鍛造企業數量眾多，競爭比較激烈，大部分鍛造企業主要從事普通碳鋼、合金鋼、不銹鋼材料等鍛件的生產，對高溫合金、鈦

51、合金、鋁合金、鎂合金等特種合金材料的加工能力整體不足、產品技術含量及附加值相對較低、工藝水平相對落后，產 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 品以普通鍛件為主，主要面向通用機械等對產品品質要求不高的行業，依靠價格及成本優勢獲取部分市場空間。在國家支持推動下，在國家支持推動下，航空鈦合金鍛造行業格局演變的核心驅動力可總結為“下游裝航空鈦合金鍛造行業格局演變的核心驅動力可總結為“下游裝備推動、上游材料備推動、上游材料創新創新、中游鍛造、中游鍛造配合配合”?！?。具體表現為下游裝備需求變化牽引上游鈦合金牌號的發展，而由

52、于以鍛造及熱處理環節為代表的熱工藝是鈦合金顯微組織形成的重要環節，在新裝備牽引新材料在新裝備牽引新材料的的研發期，是新興鍛造廠商能夠較易切入的研發期，是新興鍛造廠商能夠較易切入的“關鍵時間窗口”，因此體現為“中游鍛造配合”“關鍵時間窗口”，因此體現為“中游鍛造配合”。圖圖 18：“下游裝備推動、上游材料創新、中游鍛造配合”“下游裝備推動、上游材料創新、中游鍛造配合”為航空鍛造格局塑造為航空鍛造格局塑造的根本驅動力的根本驅動力 數據來源：廣發證券發展研究中心 飛機設計方法的發展推動上游材料如鈦合金等也隨之向高性能方向發展，體現為下飛機設計方法的發展推動上游材料如鈦合金等也隨之向高性能方向發展，體

53、現為下游裝備推動游裝備推動+上游材料創新。上游材料創新。參考航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，鈦合金的應用水平是衡量飛機選材先進程度的重要標志之一，是影響飛機作戰能力的重要因素，“十五”以前，我國鈦合金在第三代軍機上的用鈦量普遍在5%以下，而國外同期的F-35和F-22等第四代飛機上的鈦合金用量已達38.8%，鈦合金整體構件最大投影面積達5.53，而且損傷容限型鈦合金已得到成熟應用。例如，新一代飛機和高性能航空發動機對輕質高強材料提出更苛刻的綜合高性能要求，如基本要求強韌性匹配和強塑性匹配，在使用性能方面要求高疲勞性能與損傷容限性能匹配、疲勞性能與蠕變-持久性能匹配。例如據

54、西部超導2019/6/24招股書P133，“2005年以來隨著我國新型戰機計劃啟動，更高的戰機性能對航空用結構鈦合金提出了苛刻要求，當時此類鈦合金尚屬于國內空白產品?！毙滦惋w機中游鍛造上游材料推動推動靜強度靜強度耐久耐久型型/損傷容限型損傷容限型推動組裝結構件組裝結構件大型整體化大型整體化推動改變鈦合金力學性能關鍵：合金成分配比、熱加工工藝改變鈦合金力學性能關鍵：合金成分配比、熱加工工藝推動推動配合配合新鍛造廠商較易切入的關鍵時間點 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 19：飛機設計方法的發展推動鈦合金材

55、料向綜合高性能方向發展飛機設計方法的發展推動鈦合金材料向綜合高性能方向發展 數據來源：航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，廣發證券發展研究中心 在創新發展材料的基礎上，提高相關高性能材料如鈦合金構件的綜合高性能，需要在創新發展材料的基礎上，提高相關高性能材料如鈦合金構件的綜合高性能，需要配合以熱加工工藝為代表的工藝創新，體現為“中游鍛造配合”。配合以熱加工工藝為代表的工藝創新，體現為“中游鍛造配合”。參考航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，仍以TC4-DT（我國新型飛機主干中強度高損傷容限型鈦合金材料之一）為例，為了獲得高損傷容限性能，單純依靠純凈化手段難以

56、實現理想的強度-塑性-韌性的最佳綜合匹配關系，需要采用合理的鍛造工藝、新型熱處理工藝及實施控制措施來獲得細小的顯微組織，降低超聲波探傷雜波水平，并最終通過鍛造工藝獲得性能均勻的鍛件組織。隨著新一代飛機采用損傷容限設計，提出鈦合金應進一步滿足飛機長壽命、高減重的使用需求，鈦合金的熱處理工藝才得以推廣應用。以美國軍機為例，對于高強度的Ti-6-22-22S鈦合金來說，采用普通熱處理工藝獲得的片層組織，合金塑性的降低程度較大，對大型鍛件或厚截面鍛件，甚至降低到不可接受的地步。所以，對高強度的損傷容限型鈦合金來說，必須提出綜合高性能要求相適應的新型熱加工工藝技術，以便在不降低塑性的同時，獲得高的損傷容

57、限性能。圖圖 20：新型熱加工工藝在我國集中主干鈦合金上的應用情況新型熱加工工藝在我國集中主干鈦合金上的應用情況 數據來源：航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 21：國外飛機的迭代需要材料工藝的配合國外飛機的迭代需要材料工藝的配合 圖圖 22：不同的熱處理工藝對于同一材料的影響較大不同的熱處理工藝對于同一材料的影響較大 數據來源：航空工業出版社新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，廣發證券發展研究中心 數據來源：航空工業出版社新

58、型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展，廣發證券發展研究中心 以航空航天為代表的高端裝備環鍛件市場格局相對穩定，尤以貴州安大、貴州航宇、以航空航天為代表的高端裝備環鍛件市場格局相對穩定，尤以貴州安大、貴州航宇、陜西宏遠、陜西宏遠、派克新材等企業為核心。派克新材等企業為核心。據航宇科技招股書，在航空難變形金屬材料環形鍛件領域，公司的主要競爭對手為安大鍛造、宏遠鍛造、派克新材。一般而言，參與航空發動機的研制是未來承擔航空發動機批產任務的先決條件。新進入國內航空鍛造的企業從參與預研到達到批產，需要較長的周期。公司目前也已全面參與國內軍用航空發動機預研、在研和型號改進工作，是國內航空發動機環形鍛件的主研

59、制單位之一，因此發行人在境內市場具備明顯的先入優勢。在國際商用航空發動機市場，從初期接觸到通過終端客戶的資格認證，通常需要3-5年；而在通過了客戶的資格認證后，下游客戶還會通過單件首件包審核等方式逐步考察供應商的持續供貨能力和質量保證能力，之后才會與供應商就部分航空發動機型號簽訂長期協議，長協簽訂后一般1-2年實現長協項目產品的批量交付，全過程周期較長。（三）公司核心競爭優勢：技術實力奠定競爭基礎，客戶優勢顯著（三）公司核心競爭優勢：技術實力奠定競爭基礎，客戶優勢顯著 公司研發投入水平同業領先公司研發投入水平同業領先，獨家技術展現研發成果。，獨家技術展現研發成果。從安大鍛造技術層出身的創始人員

60、開始，航宇科技經過十多年的持續研發投入、構建的完整“預研、在研、批產”的研發銷售體系。牌號是金屬和合金的統一數字編號系統，掌握的牌號數量掌握的牌號數量或或在在一定程度上代表了公司的技術實力。從牌號水平來看，公司保持行業前列的技術一定程度上代表了公司的技術實力。從牌號水平來看，公司保持行業前列的技術優勢。優勢。據航宇科技發行人及保薦機構回復意見，在航空難變形材料處理上，國內典型鎳基高溫合金GH4169為代表的航空難變形金屬材料，國內航宇科技、安大鍛造、宏遠鍛造、派克新材均能實現該類合金環件的批量生產，但在國外同類型材料，如718Plus、Rene41、Waspaloy等高溫合金組織控制方面，航宇

61、科技形成了獨有的控制技術，領先國內同行。在機匣制造上，公司部分大型復雜異型環件的整體近凈成形技術已達國際同類先進水平，是為新一代窄體客機飛機發動機LEAP生產高壓渦輪機匣鍛件的企業之一，也是取得授權制造LEAP發動機風扇機匣鍛件的企業之一。年代設計方法飛機發展20世紀50年代需求目標典型應用靜強度設計第二代軍機超聲速美國F-4E戰斗機，開始應用6%鈦合金，要求在中溫下具有高比強度20世紀6070年代疲勞壽命設計和破損安全設計第三代軍機、第二代民機疲勞壽命、斷裂和裂紋擴展等綜合性能美國F-15、F-16等軍機和民機上大量應用Ti-6AL-4V中強度和Ti-10-2-3高強鈦合金材料20世紀80年

62、代損傷容限設計第三代和第三代半軍機、第三代民機損傷容限性能和腐蝕環境綜合壽命歐美國家在F-117、C-17、波音747-777等飛機上承力梁、軸和起落架等部件上采用大量的鈦合金整體鍛件20世紀90年代至今耐久性/損傷容限設計第四代軍機、第四代民機、在研民機損傷容限性能和腐蝕環境綜合壽命美國第四代飛機F-22采用38.8%鈦合金，F-35采用27%鈦合金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 圖圖 23：航宇科技形成了一套完整的研發流程航宇科技形成了一套完整的研發流程 圖圖 24：國內主要航空鍛造公司研發費用率對比

63、（單國內主要航空鍛造公司研發費用率對比（單位：位：%）數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 航宇科航宇科技核心技術應用于國內外先進航空發動機技核心技術應用于國內外先進航空發動機，智能化生產線降低成本且提高產，智能化生產線降低成本且提高產品良率品良率。根據公司2024年年報，公司發明專利數量和質量均處于國內同行業前列；公司主持編制了3項國家標準，參與編制了9項國家標準；公司為全國鍛壓標準化技術委員會（SAC/TC74）。公司承擔了多項國家級、省級科研項目，且與國內科研院所建立良好的合作關系，參與航空發動機機匣等航空航天環軋鍛件的新品研發與工

64、藝創新研究。公司榮獲國家知識產權優勢企業、國家智能制造試點示范企業、全國工業品牌培育示范企業、國家重點新產品、工信部第一批專精特新“小巨人”企業、單項冠軍產品和國家技術創新示范企業等多項榮譽，整體研發實力及技術水平具有較強競爭力。公司在生產制造能力上具有優勢，2023年初，公司精密環鍛件智能制造生產線全面建成投產，該生產線具備“設備+大數據+智能制造”，是國內首條航空環鍛全自動控制生產線，自動化程度較高，能進一步降低人工成本，同時，智能化的提升也會帶動公司產品質量、精度以及良率的提升，進而增加公司競爭力。表表 5：航宇科技技術先進性航宇科技技術先進性 類型類型 技術及榮譽情況技術及榮譽情況 十

65、項核心技術十項核心技術 難變形合金材料組織均勻性、低塑性材料成型表面控制、復雜薄壁異形環扎鍛件軋制技術等方面擁有核心技術 多項國際及國家專利多項國際及國家專利 2 項國際發明專利，5 次中國專利優秀獎，已取得 73 項發明專利 多項國家標準制定多項國家標準制定 主持編制 3 項國家標準，參與編制 9 項國家標準，2 家標準化技術委員會的會員單位 各項榮譽各項榮譽 國家知識產權優勢企業、國家智能制造試點示范企業、全國工業品牌培育示范企業、國家重點新產品、工信部第一批專精特新“小巨人”企業 數據來源：航宇科技 2024 年年報，廣發證券發展研究中心 預研（概念機）預研（概念機）在在研（整機研制）研

66、（整機研制）定型批產定型批產新品訂單工藝設計生產交付科研訂單工藝設計試驗件試制工藝優化生產交付現階段處于預研或在研，公司參與同步研制現階段處于預研或在研，公司參與同步研制整機定制鍛件工藝定型產品批產未來批產未來批產取得相關資質產品試制考核通過進入客戶的合格供應商名錄取得客戶的供應商資質取得客戶的供應商資質獲取訂單工藝設計生產、交付現階段已批產現階段已批產01234567201920202021202220232024航宇科技三角防務中航重機派克新材 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 表表 6：境內軍品航空鍛件

67、：境內軍品航空鍛件難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司對比情況對比情況 材料種類材料種類 材料類別材料類別 航宇科技航宇科技 中航重機中航重機 派克新材派克新材 主要材料種類 主要材料牌號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 一般材料一般材料 高溫合金 GH4169、GH536、GH3128、GH2150、GH4648、GH4698 等 擁有全部主要材料的生產技術 產品應用于全部主流發動機 擁有全部主要材料的生產技術 產品應用于全部主流發動機 航空鍛

68、件收入規模較小、2018 年度、2019 年度航空鍛件收入分別為 6374.91萬元、13434.54 萬元（軍民品航空鍛件收入之和）鈦合金 TC4、TC11、TA15、TA7、TC1、TC2、TC6等 先進材料先進材料 高溫合金 GH738、GH141、GH907、GH4133B、GH3230 等 鈦合金 TC25、TA12A、TC17 等 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 表表 7：境內民品航空鍛件：境內民品航空鍛件難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司難變形材料及對應的發動機型號與同行業公司對比情況對比情況 材料種類材料種類 材料類別材料類別 航宇科技航宇科技 中航重

69、機中航重機 派克新材派克新材 主要材料種類 主要材料牌號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 能夠鍛造的主要材料牌號 鍛件應用的發動機型號 一般材料一般材料 高溫合金 GH4169、GH3536 擁有全部主要材料的生產技術，其中 A、B 牌號為獨家技術 產品應用于全部主流發動機，其中C 牌號材料對應的鍛件為獨家產品 擁有全部主要材料的生產技術 產品應用于全部主流發動機 航空鍛件收入規模較小、2018 年度、2019 年度航空鍛件收入分別為 6374.91 萬元、13434.54 萬元（軍民品航空鍛件收入之和）鈦合金 TC4、TC2 先進材

70、料先進材料 高溫合金 B 牌號、C 牌號、GH4169D、GH4141（Rene41）、IN783、IN909、HS188 鋁基復材 A 牌號 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司資質優勢顯著，擁有行業領先的境外客戶資源。公司資質優勢顯著，擁有行業領先的境外客戶資源。由于航空航天領域高端客戶為保證產品性能、質量和穩定性，通常對供應商采取嚴格的資格認證管理，因此獲得高端客戶的供應商資格是市場地位的重要體現。由于宏遠鍛造主要產品為飛機結構件等模鍛件，因此海外市場以國際商用客機客戶為主，與安大鍛造、航宇科技、派克新材主要海外客戶為航空發動機制造商明顯不同。據航宇科技招股說明書，安

71、大鍛造與羅羅（RR）、賽峰（SAFRAN）、ITP等客戶有較深的合作歷史，其中主要的境外客戶為羅羅（RR）；派克新材取得了羅羅（RR）的供應商資質，在境外市場方面處于市場開拓前期；公司取得了GE航空、普惠（P&W）、賽峰（SAFRAN）、羅羅（RR）、MTU、霍尼韋爾（Honeywell）等世界主要商航空發動機制造商的供應商 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 資質，并簽訂了為目前國際主流窄體、寬體商用干線客機新一代發動機等航空發動機供應環形鍛件的長期協議，參與國際航空難變形金屬材料環形鍛件市場競爭，因此與國內

72、同行業公司相比，公司擁有行業領先的境外客戶資源。四、四、內需出海內需出海雙驅動，商業航空及燃機全球配套需求景雙驅動，商業航空及燃機全球配套需求景氣持續氣持續（一）航空裝備市場：中小推黎陽戰略伙伴，國產大飛機核心配套商（一）航空裝備市場：中小推黎陽戰略伙伴，國產大飛機核心配套商 公司與貴州黎陽簽署戰略協議，穩定的下游配套關系利于企業發展。公司與貴州黎陽簽署戰略協議，穩定的下游配套關系利于企業發展。根據根據貴州航貴州航宇科技發展股份有限公司關于與中國航發貴州黎陽簽署戰略合作協議的公告宇科技發展股份有限公司關于與中國航發貴州黎陽簽署戰略合作協議的公告，2017年公司與中國航發貴州黎陽簽署戰略合作協議

73、，協議涵蓋的產品范圍包括貴州黎陽各型號發動機所需的鍛件毛坯，貴州黎陽承諾“在同類產品、同等價格水平條件下優先向航宇科技訂貨、并確保較大的市場份額，優先選擇航宇科技作為新型號研制的供應商；優先向航宇科技支付貨款”。作為我國航空發動機的骨干生產企業之一，貴州黎陽研制生產了二十多個型號航空發動機，是我國生產某兩型航空發動機數量最多的廠家，是國內航空發動機率先出口和出口量最大的航空發動機企業，與貴州黎陽穩定的配套關系將對航宇科技的經營業績產生積極影響，并進一步提高公司在行業內的影響，助力企業中長期發展。公司此前加快環鍛相關布局，在貴陽投資公司此前加快環鍛相關布局，在貴陽投資12億建立環鍛件精密制造產業

74、園。億建立環鍛件精密制造產業園。根據 關于擬與貴陽國家高新技術產業開發區管理委員會簽署項目投資協議的公告，2022年3月貴陽高新區與航宇科技就“航空發動機燃氣輪機用環鍛件精密制造產業園項目”落地事宜達成共識，航宇科技總投資12億元，項目建成達產后預計可實現年產20億元，項目內容包含建設3條航空發動機環鍛件精密軋制生產線、2條熱處理生產線、2條機加工生產線及配套設施，主要生產各種金屬材料環形鍛件和自由鍛件，產品主要應用于航空發動機、燃氣輪機、航天、核電、風電、艦船等領域。圖圖 25：貴陽高新區企業攜手共建中航發黎陽發動機生態圈貴陽高新區企業攜手共建中航發黎陽發動機生態圈 數據來源：高新視界-貴州

75、高新區公眾號，廣發證券發展研究中心 公司聚焦國產大飛機配套，深度參與公司聚焦國產大飛機配套，深度參與CJ1000/2000航空發動機的配套研制。航空發動機的配套研制。根據航宇科技2024年年報，國內市場方面，公司聚焦國產大飛機配套及新興領域突破；作中國航發貴州黎陽棗莊北航機床創新研究院有限公司貴陽長之琳發動機零部件制造有限公司發動機葉片類零件拋光發動機轉動件機匣零部件熱表處理項目項目貴陽高新區貴陽高新區 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 為C919適配發動機Leap-1C環鍛件的核心供應商，航宇科技承擔了鈦合

76、金大風扇機匣等關鍵部件的生產任務，多個件號市場占有率全球領先，并深度參與國產 CJ1000/2000 航空發動機的配套研制，為國產大飛機項目提供了有力保障。國產大飛機發展有望加速，相關市場需求有望持續提升。國產大飛機發展有望加速，相關市場需求有望持續提升。根據航宇科技2024年年報，“十四五”規劃進一步明確重點推動 C919 大型客機示范運營和ARJ21 支線客機系列化發展。其中，C919 已經于 2022 年正式進入取證交付階段，截至 2025 年2 月，中國商飛累計獲得C919訂單近1500 架，確認訂單累計近1000架，累計價值量上萬億。隨著國產自主研制長江系列商用航空發動機適航許可申請

77、日期的臨近，研發驗證進程明顯加快，并計劃在近年大幅增加臺套投入。公司作為長江系列發動機的環鍛件核心研制單位，隨著長江系列發動機研制的進一步推進，市場需求也逐漸提升。（二）（二）出海出海市場：商業航空產能市場：商業航空產能相對緊張相對緊張，燃氣輪機全球配套值得重視，燃氣輪機全球配套值得重視 全球民航市場客運量快速復蘇。據國際航空運輸協會（IATA）2024年3月發布的 Air Passenger Market Analysis報告顯示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行業航空客運量同比增長13.8%，甚至超越了2019年的歷史記錄，目前的客運量已處于2000年以來的創紀錄水平。根據空客 Gl

78、obal Market Forecast 2024 預測，到2027年全球客運量復合年均增長率將達到8.4%，中長期來看，全球客運量將恢復至2020年前的趨勢和速度，2027-2043年復合年均增長率將達到3.6%。圖圖 26：全球航空旅客：全球航空旅客RPK 圖圖 27：全球客運量預測：全球客運量預測（萬億（萬億PRK）數據來源：IATA，Air Passenger Market Analysis March 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：空客Global Market Forecast 2024，廣發證券發展研究中心 在機齡方面，經歷前期衛生事件期間的航空業停擺以及交付停滯，全

79、球航司現有服役飛機機齡增長明顯。根據CIRIUM數據，到2023年北美服役飛機平均機齡將達到13.8年。根據財經雜志公眾號、Planespotters數據，中國航司客機的平均機齡為8-10年，2023年中國內地航司機隊總額4131架，平均機齡9.6年，其中南航、東航、國航平均機齡分別為9.4、9.3、9.4年。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 表表 8：全球服役飛機平均機齡變化全球服役飛機平均機齡變化 平均年齡平均年齡（年）（年）2020 2021 2023 中東、非洲中東、非洲 12.3 13 13.2 北

80、美北美 13.2 13.6 13.8 歐洲歐洲 11.4 11.3 12 拉丁美洲拉丁美洲 11.4 11.5 11 亞太地區（除中國）亞太地區（除中國）9.4 10.2 9.9 中國中國 7 7.7 數據來源：CIRIUM，廣發證券發展研究中心 全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來20年民機數量做出積極展望。（1）據波音公司發布的Commercial Market Outlook 2024-2043預測，到2043年航空機隊將增加近一倍。2024-2043年期間將有43,975架飛機實現交付，其中，單通道窄體飛機交付量達到33,380架，占總交付量的76%；寬體飛機的交付量將達到

81、8065架，占總數的18%；（2）根據空客公司發布的 Global Market Forecast 2024預測，未來20年將交付42,430架新的客機和貨機，其中包括33,510架單通道窄體飛機，8,920架寬體飛機；（3）根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報2022-2041，未來20年將交付支線客機4367架，單通道窄體飛機30367架，雙通道寬體飛機7694架。表表 9：波音、空客、中國商飛預測未來：波音、空客、中國商飛預測未來20年全球飛機交付數量（架）年全球飛機交付數量（架）支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 總計總計 波音波音 1525 33

82、380 8065 1005 43975 空客空客 33510 8920 42430 中國商飛中國商飛 4367 30367 7694 42428 數據來源：波音公司Commercial Market Outlook 2024-2043，空客公司Global Market Forecast 2024，中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，廣發證券發展研究中心 供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，中國或成為民航業產能提升的重要角色。根據華夏時報2024年5月8日推送儲備訂單超八千架！空客全力推動產能提升，中國扮演重要角色，空客當前所面臨的挑戰是有效滿足市場需求的同時保持供應鏈的穩定性

83、，確保能夠高效安全地生產和交付飛機。根據Global Times 2024年3 月 24 日 報 道 Global manufacturers believe Chinas improved business environment offering more market opportunities，中國是空中客車公司非常重要的戰略伙伴，其供應鏈是世界航空業不可分割的一部分，中國的供應鏈表現出了極強的工業韌性和競爭力，這表明它有很強的能力抓住未來的機遇，這也是空中客車公司增產計劃的一部分。同時，同時，以商業航以商業航空空產業鏈為例，近年來全球商業航空產能與需求相對錯配，體現為產業鏈為例，近年

84、來全球商業航空產能與需求相對錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。當前俄羅斯受俄烏沖突影響，如波音、空客等或減少對俄羅斯相關航空鈦制品的采購，同時歐美現有國家產能已較長時間并未擴充，原有產能可能被或正在被高景氣的防務裝備需求擠占。國內航空供應鏈多數主要龍頭已于20222024年擴產，產能的相對彈性疊加部分龍頭企業前期的外貿資質培育與布局，預計將領先全球受益。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 一方面，一方面，俄烏沖突下俄鈦產能俄烏沖突下俄鈦產能或

85、較大幅度或較大幅度退出影響海外主要航空航天企業供給退出影響海外主要航空航天企業供給。俄鈦是全球飛機和發動機俄鈦是全球飛機和發動機 OEM 鈦制品的主要供應商之一。鈦制品的主要供應商之一。據 EFESO Management Consultants2022年報告，過去俄羅斯 VSMPO-AVISMA 是幾乎所有西方航空OEM 和發動機制造商的主要供應商，俄羅斯 VSMPO-AVISMA 是世界上最大的鈦生產商，約占全球鈦市場的25%。該公司處于 Ti 供應鏈的多個階段，從海綿生產（冶煉過程）到部件加工；在 OEM 廠商中，波音三分之一的鈦需求來自俄羅斯，空客約50%，巴西航空工業公司幾乎全部由俄

86、羅斯供應。同樣，發動機供應商 Safran 和 Rolls Royce 分別從俄羅斯采購約50%和20%的鈦。此外，VSMPO 和波音公司曾進一步強調了這種相互依存關系，于2015年建立了開發鈦合金和技術的戰略伙伴關系。更為重要的是，俄鈦向西方發動機制造商和飛機OEM 廠商銷售初級和二級制造產品。圖圖 28：2020年全球海綿鈦產能年全球海綿鈦產能 圖圖 29：2019年俄羅斯出口金屬產品及其份額年俄羅斯出口金屬產品及其份額 數據來源：EFESO Management Consultants 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：EFESO Management Consultants 官網，

87、廣發證券發展研究中心 受俄烏沖突影響受俄烏沖突影響，俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響。據 IASC 航空產業鏈公眾號2022年8月推送，俄烏沖突以來，歐美國家對俄羅斯實施制裁。雖然目前鈦材暫并未出現在制裁名單內，但22年3月波音已經宣布停止從俄羅斯采購鈦材。由于鈦材熔煉技術復雜、加工難度大，目前世界上僅有美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整鈦工業產業鏈的生產技術。此外，航空鈦材供應商門檻很高，培養一個新的供應商往往需要四五年的時間，短時內無法滿足鈦材供應缺口。另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性

88、新高，而，而主要發達國家的主要發達國家的商業商業航空等領域的航空等領域的產能或受制于自身防務裝備需求產能或受制于自身防務裝備需求，供給不足，供給不足。據美國 Assistant Secretary of Defense2022年4月新聞，時任負責工業基地政策的副助理國防部長提到，“美國鑄造和鍛造行業面臨著與能力和能力、勞動力、我們自己的政府政策和知識產權相關的挑戰”，例如1984年至2018年間，美國損失了1600家鑄造廠和4400多家金屬鑄造設施。據美國CSIS官網2023年新聞，美國國防部依靠包括中國在內的外國政府生產大型鑄造和鍛造產品，這些產品用于該部門依賴的一些國防系統、機床和制造系統

89、。航空航天，相關產品供應資質是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外航空航天，相關產品供應資質是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全貿資質較為齊全，在當前國際形勢不確定性增強背景下，相關企業有望受益。，在當前國際形勢不確定性增強背景下，相關企業有望受益。根據 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 航亞科技2024年年報，供應難以有效滿足需求或會困擾國際航空產業較長時間；加之特朗普上臺以來，國際形勢風云突變，全球范圍的軍備競賽很可能加劇，本已脆弱不穩定的航空產業供應鏈會更加不堪重負，國內

90、航發供應鏈配套企業有望獲得更多的業務發展機遇。盈利能力方面盈利能力方面，根據公司2024年7月25日交易所互動平臺信息，公司國際業務產品結構及毛利率比較穩定；根據公司2023年4月26日交易所互動平臺信息，公司國際葉片業務實現產業化、達成穩定合作機制后，產品領域將逐步往高附加值產品領域走，毛利率也會穩步提升。燃氣輪機供應鏈與航空發動機供應鏈接近，燃氣輪機供應鏈與航空發動機供應鏈接近，相關公司有望受益于全球燃氣輪機需求相關公司有望受益于全球燃氣輪機需求增長。增長。天然氣發電作為新型電力系統的重要組成部分，其清潔、高效的屬性符合“雙碳”目標的要求。隨著可再生能源裝機容量的增加，燃氣輪機的調峰需求將

91、進一步增長；同時，燃煤發電廠的逐步淘汰，也可能為燃氣輪機市場提供了廣闊的發展空間。全球數據中心、人工智能和加密貨幣的電力消費預計將大幅增加，并對能源設施帶來一定挑戰，傳統數據中心的備用能源難以同時兼顧可靠性、清潔性等需求，燃氣輪機有望成為運營商備用能源的可選選擇之一。圖圖 30：燃氣輪機產業鏈燃氣輪機產業鏈 數據來源：航空產業網，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：2022 年和年和 2026 年選定地區的數據中心用電年選定地區的數據中心用電量及其在總電力需求中的份額量及其在總電力需求中的份額 圖圖 32：天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，建設周

92、期更短建設周期更短 數據來源：IEA 報告Electricity 2024 analysis and forecast to 2026（2024 年 1 月報告），廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA 報告Electricity 2024 analysis and forecast to 2026（2024 年 1 月報告），廣發證券發展研究中心 對于境外業務，對于境外業務，下游客戶主導中游鍛件企業和上游原料供應商的研發與產品供應，下游客戶主導中游鍛件企業和上游原料供應商的研發與產品供應，民航市場回暖民航市場回暖有望有望向上中游傳導。向上中游傳導。航空發動機產業鏈上游包括原材料供應商，鍛造企

93、業處于行業中游，下游包括航空發動機、航天裝備、重型燃氣輪機、核電裝備等高端裝備領域。由于航空領域對于產品質量的要求較高，在鍛件行業中，公司往往需要與終端客戶簽訂長期協議，對原材料的采購量、價格、標準、原材料供應商等內容上游材料研發高溫合金復合材料中游零部件制造渦輪葉片燃燒室下游整機制造與維修材料研發零部件制造熱障涂層渦輪輪盤零部件篩選設計器件組裝維護修理 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 作出規定。據航宇科技招股說明書，境內業務一般由客戶在技術協議中制定多家原材料合格供應商，一種產品對應多家供應商，由公司自主

94、選擇采購方，且不指定原材料采購價格；而對于公司境外業務，主要由終端客戶直接指定供應商，一種產品一般指定一家供應商。航宇科技的產品銷售分為一般模式和專料專用模式，據航宇科技發行人及保薦機構回復意見，專料專用模式是指終端客戶指定供應商并鎖定原材料價格，材料僅用于生產客戶產品或向客戶指定的第三方出售，公司不具備剩余原料的處置權。GE航空、賽峰（SAFRAN）、羅羅（RR）、普惠（P&W）等最終客戶通過指定供應商并鎖定價格，以此來加強供應鏈管理，同時控制成本、保證產品質量和按時交付。根據公司2024年年報，根據公司與客戶已簽訂的長期協議，結合與客戶確認的排產計劃，按照相應價格預估的長協期間在手訂單金額

95、約 20.66 億元。圖圖 33：鍛造企業處于航空發動機產業鏈中游：鍛造企業處于航空發動機產業鏈中游 圖圖 34：專料專用模式下終端客戶指定供應商、客戶并：專料專用模式下終端客戶指定供應商、客戶并鎖定價格鎖定價格 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：航宇科技發行人及保薦機構回復意見（第二輪問詢），廣發證券發展研究中心 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）高端裝備景氣度持續，下游航發及航天等領域景氣度高，區域配套與穩定的客戶關系優勢突出，下游型號批產節奏高景氣與較高市場份額下，公司有望獲高于行業平均增速；同時公司配套C919適

96、配發動機Leap-1C，且深度參與CJ系列發動機配套研制，有望受益于大飛機景氣需求（2）外貿方向，公司取得了賽峰、羅羅等國外多家航空主機廠的供應商資質，優勢明顯，近年來公司境外收入增長迅速；（3）新興市場：公司加速布局燃氣輪機、核電、氫能、海洋裝備等新興賽道，核電領域完成多家供應商準入認證，海洋裝備已參與海底深潛器、深?？臻g站等項目配套，為業務多元化奠定基礎。具體來看：具體來看：（1）航空航天方面，公司是國內少數幾家可為航空發動機、航天運載火箭及衛星等高端領域環形鍛件的企業之一，在下游航發及航天需求較高的景氣度下，我們預計2025-27年航空業務營收分別同比增長21%/20%/20%，預計20

97、25-27年該業務毛利率 分 別 為 29%/29%/28%；預 計 2025-27 年 航 天 業 務 營 收 分 別 同 比 增 長37%/20%/17%，預計2025-27年該業務毛利率分別為25%/25%/25%。下下游：航空發動機制造商游：航空發動機制造商上游：原材料供應商上游：原材料供應商中中游：鍛件企業游：鍛件企業撫順特鋼撫順特鋼Precision Castparts Corp（PCC）寶雞鈦業寶雞鈦業Carpenter Technology CorporationATI SPECIALTY MATERIALS西北有色金屬研究院西北有色金屬研究院中國航空工業集團有限公司中國航空工

98、業集團有限公司北京海源通航科技有限公司北京海源通航科技有限公司中航重機中航重機航宇航宇科技科技派克新派克新材材三三角角防務防務中國航發集團下屬單位中國航發集團下屬單位GE航空航空普惠（普惠（P&W）賽峰（賽峰（SAFRAN）MTU霍尼韋爾霍尼韋爾下游裝備推動、上游材料創新、中游鍛造配合下游裝備推動、上游材料創新、中游鍛造配合終端客戶終端客戶公司公司直接客戶直接客戶材料供應商材料供應商指定客戶并鎖指定客戶并鎖定產品價格定產品價格指定供應商指定供應商并鎖定價格并鎖定價格合合同同銷售合同銷售合同采購采購合同合同付款付款付款付款原材料原材料產品產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 252

99、5/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 （2）燃氣輪機方面，預計在全球能源轉型以及AI數據中心建設爆發的背景下，燃氣輪機海外需求景氣疊加國內國產替代份額上升，有望實現高增長，預計2025-27年該業務營收分別同比增長36%/28%/28%，預計2025-27年該業務毛利率分別為26%/26%/26%。（3）費用率方面，結合公司營收增長情況、股權激勵攤銷費用、相關市場的開拓與業務整合，預計2025-2027年公司銷售費用率分別1.50%/1.40%/1.30%，管理費用率分別為3.70%/3.70%/3.70%，研發費用率4.00%/4.00%/4.00%。綜上，綜上

100、，當前，國內航發及航天市場維持較高景氣，公司是國內領先的高端裝備用環鍛件生產企業，我們看好公司憑借技術水平或率先受益，我們預計2025-27年公司合并 口 徑 營 業 收 入 分 別 達 21.93/26.23/31.43 億 元，分 別 同 比 增 長21.46%/19.62%/19.82%，預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.65/3.38/4.06 億 元，2025/2026/2027年EPS分別為1.79/2.29/2.75元/股。表表 10：公司分業務拆分及預測（億元）：公司分業務拆分及預測（億元）項目項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 航空鍛件航空

101、鍛件 收入收入 15.01 13.64 16.50 19.80 23.77 增長率（增長率（%）-9.14%21%20%20%成本成本 10.62 9.56 11.72 14.06 17.11 毛利毛利 4.39 4.08 4.79 5.74 6.65 毛利率毛利率(%)29.22%29.88%29%29%28%航天鑄件航天鑄件 收入收入 0.82 0.68 0.93 1.11 1.30 增長率（增長率（%）-17.07%37%20%17%成本成本 0.57 0.52 0.69 0.83 0.98 毛利毛利 0.25 0.16 0.23 0.28 0.33 毛利率毛利率(%)30.31%23.

102、81%25%25%25%燃氣輪機鑄件燃氣輪機鑄件 收入收入 1.66 2.01 2.73 3.49 4.47 增長率（增長率（%）20.70%36%28%28%成本成本 1.37 1.47 2.02 2.58 3.31 毛利毛利 0.30 0.53 0.71 0.91 1.16 毛利率毛利率(%)17.83%26.49%26%26%26%其他高端鑄件其他高端鑄件 收入收入 2.43 0.34 0.36 0.38 0.40 增長率（增長率（%）-85.83%5%5%5%成本成本 1.71 0.20 0.21 0.22 0.23 毛利毛利 0.72 0.15 0.15 0.16 0.17 毛利率毛

103、利率(%)29.74%42.39%42%42%42%其他鑄件其他鑄件 收入收入 0.18 0.20 0.23 0.26 0.31 增長率（增長率（%）13.22%10%15%20%成本成本 0.14 0.17 0.19 0.22 0.26 毛利毛利 0.04 0.03 0.03 0.04 0.05 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 毛利率毛利率(%)19.84%16.99%15%15%15%其他業務其他業務 收入收入 0.94 1.18 1.18 1.18 1.18 增長率（增長率（%）26.45%0%0%0

104、%成本成本 0.91 1.07 1.01 1.01 1.01 毛利毛利 0.03 0.11 0.18 0.18 0.18 毛利率毛利率(%)3.01%9.43%15%15%15%合計合計 收入收入 21.04 18.05 21.93 26.23 31.43 增長率（增長率（%）-14.19%21.46%19.62%19.82%成本成本 15.32 12.99 15.84 18.92 22.90 毛利毛利 5.72 5.06 6.09 7.31 8.53 毛利率毛利率(%)27.18%28.03%27.77%27.85%27.15%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 可比公司估值可比公司估

105、值及投資建議及投資建議：當前航宇科技為我國領先的高端裝備用環鍛件生產企業，可類比公司包括中航重機（航空航天鍛件）、派克新材（航空、航天、艦船等高端領域環形鍛件生產）。產品應用上，航宇科技產品已應用于多款世界主流商用航空發動機、國產新一代軍用航空發動機、長江系列商用航空發動機，截至2021年6月公司招股書披露日，公司是全球少數為新一代窄體客機發動機LEAP生產高壓渦輪機匣鍛件的企業之一，也是亞太地區少數取得授權制造LEAP發動機風扇機匣鍛件的企業。資格認證管理上，航宇科技取得了世界主要商航空發動機制造商的供應商資質，并簽訂了為目前國際主流窄體、寬體商用干線客機新一代發動機等航空發動機供應環形鍛件

106、的長期協議，全面參與國際航空難變形金屬材料環形鍛件市場競爭，擁有行業領先的國際客戶資源。綜上，出海方面，公司在航空鍛件領域具有行業領先的境外客戶資源以及多家境外客戶的長協訂單，全球疫情相對緩和下，下游外貿航空市場有望逐步恢復，下游客戶積壓訂單有望邊際恢復性好轉；國內航空航天領域，考慮當前航空航天的較高景氣度，和公司在部分主機廠領域較高的市場份額，疊加如航天領域隨國內疫情改善向好等，公司國內高端裝備產品有望獲得高于行業的平均增速；民品領域，考慮新能源陰極輥等市場的國產替代空間，以及全球船運復蘇周期牽引的燃氣輪機市場向好等，民品業務也具有一定的邊際改善潛力。綜上，結合公司歷史估值水平及同業可比公司

107、估值水平，以及公司由于今年兩次股權激勵攤銷一定的利潤水平，我們認為適合給予公司25年28倍的PE估值，對應合理價值50.13元/股，維持“增持”評級。表表 11：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平（億元）2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中航重機 600765.SH 鍛鑄件、液壓件、散熱器及清潔能源業務 250.19 639.73 1627.59 1948.13 47.40 15.36 12.83 派克新材 605123.SH 從事

108、金屬鍛件的研發、生產和銷售的高新技術企業。66.68 384.67 519.33 643.67 17.31 12.82 10.35 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（上述均為 wind 一致預測，市值選取 2024/4/11 日收盤，派克新材 2024 年數據為預測值）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一一）重點裝備列裝需求及交付不及預期）重點裝備列裝需求及交付不及預期 軍工行業買方具有少數性特征，且越往下游軍工企業的壟斷性越為明顯，部分規模較小企業或配套裝備型號較為單一，若

109、此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（二二）重大行業政策調整的風險）重大行業政策調整的風險 軍工行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整（如影響較大的定價政策、采購政策）等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（三）原材料價格波動風險（三）原材料價格波動風險 高端裝備上游采購原材料相對集中，若采購政策、采購價格發生變動，短期內可能對企業盈利能力產生一定影響。（四）全球民航市場需求存在不確定性風險（四）全球民航市場需求存在不確定性風險 全球民航市場受全球經濟活動影響較大，不排除相關地緣

110、沖突等黑天鵝事件對全球民航客機采購的影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,239 2,965 3,149 3,461 3,841 經營活動現金流經營活動現金流 143 144 406 292 342 貨幣資金 32

111、2 768 856 838 852 凈利潤 184 186 261 334 401 應收及預付 1,006 1,272 1,347 1,540 1,673 折舊攤銷 63 73 142 158 176 存貨 875 889 910 1,041 1,266 營運資金變動-200-219-122-328-366 其他流動資產 36 35 37 43 50 其它 96 104 125 128 131 非流動資產非流動資產 1,170 1,321 1,377 1,380 1,396 投資活動現金流投資活動現金流-284-230-207-173-204 長期股權投資 11 10 10 9 8 資本支出-

112、221-180-203-168-198 固定資產 875 860 930 939 946 投資變動-63-65 0 0 0 在建工程 26 147 89 66 56 其他 0 15-4-5-6 無形資產 38 142 164 160 157 籌資活動現金流籌資活動現金流 161 541-112-137-124 其他長期資產 220 161 184 206 229 銀行借款 3-59-51-81-70 資產總計資產總計 3,409 4,287 4,526 4,842 5,237 股權融資 205 681 0 0 0 流動負債流動負債 1,265 1,236 1,245 1,256 1,282 其

113、他-46-81-61-56-54 短期借款 306 272 251 200 160 現金凈增加額現金凈增加額 19 460 87-17 13 應付及預收 711 728 738 778 815 期初現金余額期初現金余額 269 288 768 856 838 其他流動負債 248 236 256 278 306 期末現金余額期末現金余額 288 748 856 838 852 非流動負債非流動負債 442 1,194 1,163 1,134 1,103 長期借款 322 297 267 237 207 應付債券 0 680 680 680 680 其他非流動負債 120 217 216 217

114、 216 負債合計負債合計 1,706 2,430 2,408 2,390 2,384 股本 148 148 148 148 148 資本公積 1,123 1,111 1,111 1,111 1,111 主要財務比率主要財務比率 留存收益 494 652 917 1,255 1,661 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 1,687 1,834 2,099 2,437 2,843 成長能力成長能力 少數股東權益 15 23 19 15 10 營業收入 44.7%-14.2%21.5%19.6%19.8%負債和股東權益負債

115、和股東權益 3,409 4,287 4,526 4,842 5,237 營業利潤 4.9%-2.0%40.1%27.8%19.9%歸母凈利潤 1.2%1.6%40.3%27.9%19.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 27.2%28.0%27.8%27.9%27.2%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 8.8%10.3%11.9%12.7%12.7%營業收入營業收入 2104 1805 2193 2623 3143 ROE 11.0%10.3%12.6%13.9%14.3%營業成本 1532 12

116、99 1584 1892 2290 ROIC 8.9%6.4%8.9%10.2%10.9%營業稅金及附加 15 12 15 17 21 償債能力償債能力 銷售費用 33 31 33 37 41 資產負債率 50.1%56.7%53.2%49.4%45.5%管理費用 146 90 81 97 116 凈負債比率 100.2%130.8%113.7%97.5%83.6%研發費用 82 77 88 105 126 流動比率 1.77 2.40 2.53 2.76 3.00 財務費用 26 20 48 44 40 速動比率 1.04 1.61 1.72 1.83 1.89 資產減值損失-54-48-5

117、0-53-56 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 總資產周轉率 0.62 0.42 0.48 0.54 0.60 投資凈收益-11-3-4-5-6 應收賬款周轉率 2.42 1.73 2.05 2.17 2.46 營業利潤營業利潤 217 212 297 380 456 存貨周轉率 2.40 2.03 2.41 2.52 2.48 營業外收支-1-1-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 216 211 296 379 455 每股收益 1.30 1.30 1.79 2.29 2.75 所得稅 31 25 35 45 54 每股經營現金流 0.97 0

118、.98 2.75 1.98 2.31 凈利潤凈利潤 184 186 261 334 401 每股凈資產 11.44 12.52 14.31 16.60 19.34 少數股東損益-1-2-3-4-5 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 186 189 265 338 406 P/E 36.75 28.69 22.55 17.64 14.70 EBITDA 316 309 489 586 676 P/B 4.18 2.98 2.82 2.43 2.09 EPS（元）1.30 1.30 1.79 2.29 2.75 EV/EBITDA 23.63 19.85 13.18 10.90

119、9.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度研究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發

120、展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5

121、%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的

122、具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告

123、的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 航宇科技|公司深度

124、研究 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所

125、提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任

126、，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告

127、所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。