《三孚新科-公司研究報告-聚焦電子化學品復合銅箔設備布局加速-250417（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三孚新科-公司研究報告-聚焦電子化學品復合銅箔設備布局加速-250417（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|三孚新科（688359）聚焦電子化學品，復合銅箔設備布局加聚焦電子化學品，復合銅箔設備布局加速速 2025年04月17日2025年04月17日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/35 公司是國內專用化學品及專用設備整體解決方案的表面工程技術服務提供商，客戶覆蓋 PCB、新能源等領域。隨著下游電子/汽車等領域需求打開，公司主業化學品業務有望持續增長；復合銅箔產業化進程加速，上游專用設備有望核心受益，公司率先研制一步法設備，訂單或加速兌現。張磊 S

2、AC：S0590524110005 yWyWkZjWpMrMsQqRaQcM8OpNmMtRsPiNpPmQfQoPoR6MoOzQNZtPvNvPrNsR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/35 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 三孚新科(688359)聚焦電子化學品，復合銅箔設備布局加速 行 業：電子/電子化學品 投資評級：無評級 當前價格：47.18 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)97/97 流通 A 股市值(百萬元)4,556.63 每股凈資產(元)5.15 資產負債率(%)52.15 一年內最高/最低(元)60.57/24.72 股價相對走勢 相關報告 投資要

3、點 公司是國內專用化學品及專用設備整體解決方案的表面工程技術服務提供商，客戶覆蓋 PCB、新能源等領域。隨著下游電子/汽車等領域需求打開，公司主業化學品業務有望持續增長；復合銅箔產業化進程加速，上游專用設備有望核心受益，公司率先研制一步法設備，訂單或加速兌現。PCB 等領域化學品需求向好，一體化方案形成差異化優勢2024 年，PCB 行業觸底反彈，預計全年全球 PCB 市場規模達到 880 億美元，同比增長 12.3%，達歷史新高。公司已形成“化學品+設備”一體化解決方案，成為國內少數能同時為 PCB、新能源等領域客戶提供專用化學品及專用設備整體解決方案的企業。復合銅箔核心設備供應商，或迎放量

4、元年隨著動儲電池、固態電池技術對安全性/能量密度的需求提升，兼具高安全性、低成本和輕量化優勢的復合銅箔產業化進程加速。碳酸鋰低位震蕩疊加銅價高位震蕩，復合銅箔成本優勢突出，PET 銅箔與 PP 銅箔單平總成本有望比 6m 銅箔分別下降 25.05%/25.48%。當前行業處于 0-1 向 1-N 突破的關鍵階段，設備環節有望優先享受技術替代紅利。公司“一步式全濕法”復合銅箔制備工藝通過簡化生產流程，實現了工序的減少，有望降低綜合成本、提升生產效率和產品良率。電子化學品穩健增長，新業務有望放量，建議持續關注我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 6.25/8.20/10.84 億元，同比

5、分別增長26%/31%/32%；歸母凈利潤分別為-0.14/0.75/1.21 億元，同比分別增長 62%/扭虧/62%,EPS 分別為-0.15/0.77/1.25 元/股,2025 年和 2026 年有望實現歸母凈利潤轉正。根據公司所處產業鏈，我們選取洪田股份、東威科技、寶明科技、雙星新材、驕成超聲作為公司的可比公司，2025-2026 年可比公司的平均估值為 120/26倍。公司主業化學品有望隨著下游消費電子復蘇實現快速增長，復合銅箔設備或于 2025 年迎來放量；但短期估值較高，暫無評級，建議持續關注。風險提示：風險提示：電子化學品需求不及預期；原材料價格波動；新技術拓展和下游應用不及

6、預期；行業規模測算偏差風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）365 497 625 820 1084 增長率（%）-2.94%36.42%25.69%31.12%32.28%EBITDA（百萬元）-39-577 204 275 歸母凈利潤（百萬元）-32-37-1475 121 增長率（%）-160.73%-14.12%61.83%631.36%61.84%EPS（元/股）-0.33-0.38-0.150.77 1.25 市盈率（P/E）-141.3-123.8-324.561.1 37.7 市凈率（P/B）9.6 9.4 9.7 8.

7、5 7.1 EV/EBITDA-159.7-1242.165.5 25.2 18.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 16 日收盤價 -50%-17%17%50%2024/42024/82024/122025/4三孚新科滬深3002025年04月17日2025年04月17日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/35 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司是國內專用化學品及專用設備整體解決方案的表面工程技術服務提供商，客戶覆蓋 PCB、新能源等領域。隨著下游電子/汽車等領域需求打開，公司主業化學品業務有望持續增長；復合銅箔產業化進程加

8、速，上游專用設備有望核心受益，公司率先研制一步法設備，訂單或加速兌現。核心假設 電子化學品：電子化學品主要是電子工業表面工程處理工藝所使用的專用化學品,隨著下游消費電子需求復蘇，公司化學品業務有望保持快速增長，我們預計公司電子化學品業務 2024-2026 年營收增速分別為 23%/25%/25%，毛利率為 43%/40%/40%。通用電鍍化學品：通用電鍍化學品主要是汽車零部件和五金衛浴等行業通用電鍍工藝所使用的專用化學品，隨著汽車逐漸邁向輕量化、智能化的趨勢，汽車行業對相關專用化學品的需求量逐漸增長。2024-2026 年，我們預計公司通用電鍍化學品營收增速分別為 8%/20%/20%，毛利

9、率分別為34%/35%/35%。設備：下游復合銅箔有望于 2025 年迎來放量，公司作為設備先行者，客戶拓展順利，一步法等設備有望迎來訂單兌現。2024-2026 年，我們預計公司設備營收增速分別為 30%/50%/50%，毛利率分別為 36%/45%/45%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 6.25/8.20/10.84 億元，同比分別增長 26%/31%/32%；歸母凈利潤分別為-0.14/0.75/1.21 億元，同比分別增長 62%/扭虧/62%,EPS 分別為-0.15/0.77/1.25 元/股,2025 年和 2026 年有望實現歸母凈利潤轉

10、正。根據公司所處產業鏈，我們選取洪田股份、東威科技、寶明科技、雙星新材、驕成超聲作為公司的可比公司，2025-2026 年可比公司的平均估值為 120/26 倍。公司主業化學品有望隨著下游消費電子復蘇實現快速增長，復合銅箔設備或于 2025年迎來放量；但短期估值較高，暫無評級，建議持續關注。投資看點 短期來看，公司主營業務為電子化學品，隨著下游消費電子需求復蘇，疊加汽車逐漸邁向輕量化、智能化的趨勢，汽車行業對相關專用化學品的需求量逐漸增長，公司電子化學品和通用電鍍化學品業務有望保持快速增長。長期來看，鋰電復合集流體安全性和能量密度優勢明顯，行業拐點或將至。公司率先布局復合銅箔一步法技術，相關設

11、備放量在即。截至 2024 年上半年，公司已簽署意向訂單超過 50 臺/套，并且已完成 4 臺復合銅箔生產設備出貨。隨著復合銅箔產業化加速，公司作為上游優質設備廠商，有望迎來訂單放量周期，與主業實現雙輪驅動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/35 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.表面工程創新者，拓展電子與新能源賽道.6 1.1 從特種化學品到一站式表面工程解決方案提供商.6 1.2 股權結構穩定，管理層專業性較強.7 1.3 化學品/設備雙輪驅動，營收快速增長.8 2.PCB 化學品下游需求向好.11 2.1 電子消費復蘇，規模穩健增長.11 2.2 通用電鍍化學品需求持續擴張.15 3.

12、復合集流體行業拐點或將至.17 3.1 復合集流體安全性和能量密度更高.17 3.2 成本優勢凸出，設備端或優先受益.19 4.深入研發，化學品+復合銅箔設備迎放量.21 4.1 一流化研發平臺，創新投入力度持續加碼.21 4.2 一站式齊全產線，綁定龍頭客戶增強黏性.23 4.3 一步法技術先進，復合銅箔設備逐步交付.24 5.盈利預測、估值與投資建議.30 5.1 盈利預測.30 5.2 估值與投資建議.31 6.風險提示.33 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司股權結構穩定（截至 2024Q3）.7 圖表 3：公司為技術型管理團隊（截至 2024Q3）.8 圖表 4：公

13、司主營業務為化學品和設備制造.8 圖表 5：公司產品應用領域廣泛.9 圖表 6：2020-2024H1 公司各業務收入情況（億元）.9 圖表 7：2024H1 公司營收結構.9 圖表 8：公司近年營收顯著增長.10 圖表 9：公司歸母凈利潤虧損收窄.10 圖表 10：公司期間費用率有所提升.10 圖表 11：公司研發費用率較高.10 圖表 12：電子化學品下游應用包含多個領域.11 圖表 13：預計國內電子化學品規模四領域齊增（億元）.12 圖表 14：國內 PCB 市場規模觸底反彈.13 圖表 15：電子化學品在手機產業鏈中應用廣泛.13 圖表 16：下游半導體出貨量同比回升.14 圖表 1

14、7：下游智能手機出貨量穩中有升.14 圖表 18：國產電子化學品企業獲政策支持.15 圖表 19：通用電鍍化學品應用領域廣泛.16 圖表 20：國內電鍍行業規模穩中有升.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/35 非金融公司|公司深度 圖表 21：下游汽車銷量穩定上升.17 圖表 22：普通集流體.17 圖表 23：復合集流體為“金屬-高分子-金屬”三層結構.17 圖表 24：復合集流體的優勢主要體現在能量密度和安全性.18 圖表 25：復合集流體與傳統銅鋁箔制備工藝對比.19 圖表 26：碳酸鋰價格底部震蕩（萬元/噸）.19 圖表 27：銅價自 2022Q3 以來震蕩上行（萬元/噸）.19

15、 圖表 28：PET 近期價格較為穩定（元/噸）.20 圖表 29：PP 價格近期波動不大（元/噸）.20 圖表 30：復合銅箔綜合成本測算.20 圖表 31：公司研發投入增速保持高位（億元）.21 圖表 32：公司研發費用率高于同行.21 圖表 33：公司研發人員占比領先同行.22 圖表 34：公司近年專利總數大幅提升.22 圖表 35：公司研發部門架構完備.22 圖表 36：公司研究院專家云集.23 圖表 37：公司通過控股企業擴大產線覆蓋.24 圖表 38：公司構建集流體一體化解決方案.25 圖表 39：公司一步法工藝關鍵制程.26 圖表 40：公司一步法工藝產成品性能.26 圖表 41

16、：公司在研項目覆蓋基膜、電鍍等多道復合銅箔工序（截至 2024H1）.27 圖表 42：公司設備已覆蓋一步法和二步法.29 圖表 43：公司營收及毛利率測算匯總（百萬元）.30 圖表 44：三孚新科盈利預測.31 圖表 45：三孚新科可比公司估值表.32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/35 非金融公司|公司深度 1.表面工程創新者，拓展電子與新能源賽道 1.1 從特種化學品到一站式表面工程解決方案提供商 三孚新科憑借深厚的技術積累、持續的研發投入和市場拓展能力，逐步成長為國內領先的電子化學品及表面工程設備整體解決方案提供商。公司正積極推進新能源、半導體及高端 PCB 制造等領域的布局。公司

17、的發展歷程大致可分為三個階段：1 1）第一階段（）第一階段（19971997-20082008 年）：公司前身聚焦化學品業務年）：公司前身聚焦化學品業務 1997 年，公司前身廣州市三孚化工有限公司成立，初期專注于通用電鍍化學品的研發與銷售，主要服務于五金衛浴及汽車零部件行業。2006 年，公司確立發展綠色電鍍的方向。2 2）第二階段（）第二階段（20092009-20202020 年）：業務拓展，轉向高端電子化學品與設備制造年）：業務拓展，轉向高端電子化學品與設備制造 2009 年 4 月，廣州三孚新材料科技股份有限公司正式成立，進一步聚焦電子化學品領域，確立以 PCB 及電子電鍍化學品為核

18、心的產品戰略。2012 年，公司成立三孚研究院，加強自主研發能力，推進國產替代進程，累計申請多項發明專利。同年，“替代氰化電鍍的無氣高容度銅電鍍技術”入選發改委、環保部、科技部、工信部等四部委聯合頒布的國家鼓勵的循環經濟技術、工藝和設備名錄(第一批)。3 3）第三階段（）第三階段（20212021 年至今）：科創板上市，深化新能源與半導體布局年至今）：科創板上市，深化新能源與半導體布局 2021 年 1 月，公司于科創板上市。2023 年，公司實現營業收入 4.97 億元，同比增長36.42%，通過增資控股明毅電子和江西博泉公司，拓展復合銅箔和新能源設備業務，突破一步式全濕法復合銅箔電鍍工藝，

19、業務結構進一步豐富。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/35 非金融公司|公司深度 1.2 股權結構穩定，管理層專業性較強 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2024 年 11 月，公司控股股東、實際控制人上官文龍持股占比 29.09%股份，瞿承紅持股占比 12.10%，二人系一致行動人，共計持有公司股份41.19%。圖表圖表2：公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2024Q32024Q3）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 公司董事會和管理層結構完善。公司董事會和管理層結構完善。董事長上官文龍是公司的創始人和核心人物，曾在多國學習先進的企業管理經驗。此外，葉昌松、馬捷等

20、多位高管在表面工程協會任職，圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/35 非金融公司|公司深度 體現了管理層在技術領域的專業性。圖表圖表3：公司為技術型管理團隊（截至公司為技術型管理團隊（截至 2024Q32024Q3）姓名姓名 職務職務 經歷經歷 上官文龍 董事長，總經理 研究生畢業于中山大學工商管理專業。1994 年，從荊門市農業局辭職南下廣東，積累了豐富的化工行業經驗。1997 年，創辦三孚新科的前身三孚化工。2003 年，前往日本考察后，進軍綠色表面工程化學品領域，帶領公司攻克綠色電鍍技術，三孚新科逐步發

21、展成為一家達到國際一流水平的表面工程技術解決方案提供商。2014 年 12月至今，任中國表面工程協會副理事長，2023 年 12 月至今任三孚新科總經理。劉華民 董事，董事會秘書 本科學歷，中國注冊會計師。2023 年 7 月至今，任三孚新科董事。朱平 董事，副總經理 博士畢業于華中科技大學電子功能材料專業。曾任廣州光機電工程技術研究中心研究室主任、總工程師；廣州開發區科技局處長、副局長；廣州歸谷科技園有限公司副總經理。2024 年 1 月至今，任三孚新科董事。瞿承紅 董事 研究生畢業于中山大學工商管理專業。2022 年 6 月至今，任廣東三孚控股有限公司執行董事、經理。陳維速 董事，副總經理

22、 本科畢業于開封大學精細化工專業。2022 年 1 月至今，任三孚新科副總經理。資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 1.3 化學品/設備雙輪驅動，營收快速增長 公司專注于表面工程化學品的研發、生產和銷售。公司專注于表面工程化學品的研發、生產和銷售。其產品廣泛應用于 PCB、通信基站設備、手機零部件等多個領域。設備方面，公司產品主要包括復合銅箔設備、PCB 電鍍設備、半導體電鍍設備等。圖表圖表4：公司主營業務為化學品和設備制造公司主營業務為化學品和設備制造 類別類別 主要產品主要產品 應用領域應用領域 電子化學品 PCB 水平沉銅化學品 高端 PCB 制造，半導體封裝，電子、通訊設備 PC

23、B 化學鎳金化學品 PCB 脈沖電鍍銅化學品 PCB 填孔電鍍化學品 mSAP 超細密線路顯影液 被動元件鍍錫化學品 高耐蝕化學鎳化學品 通用電鍍化學品 裝飾性電鍍添加劑 汽車零部件、五金衛浴 防護性電鍍添加劑 除油/除蠟化學品 新能源設備 一步式復合銅箔電鍍設備 動力電池、儲能電池 二步式復合銅箔水電鍍設備 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/35 非金融公司|公司深度 PCB 電鍍設備 片式 VCP 電鍍設備 5G 基站、服務器、汽車電路板 卷對卷 VCP 電鍍設備 半導體電鍍設備 PLP 鍍銅設備 半導體封裝、電鍍銅柱 銅箔設備 銅箔設備機構件 標箔及鋰電池銅箔生產 資料來源：公司公告，國

24、聯民生證券研究所 圖表圖表5：公司產品應用領域廣泛公司產品應用領域廣泛 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 電子化學品是公司收入的主要來源。電子化學品是公司收入的主要來源。2020 年-2024 年上半年，電子化學品分別占總收入的 56%/67%/65%/50%/49%，收入分別為 1.61/2.51/2.38/2.46/1.45 億元,業務結構較為穩定。2023 年起，設備業務開啟放量，2023 年和 2024 年上半年，設備及設備構件分別占總收入的 28%/32%,收入分別為 1.40/0.94 億元。圖表圖表6：2 20 02020-2022024 4H1H1 公司各業務收入情況（億

25、元）公司各業務收入情況（億元）圖表圖表7：2024H12024H1 公司營收結構公司營收結構 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司營收顯著增長，凈利潤虧損收窄。公司營收顯著增長，凈利潤虧損收窄。近年來，公司營業收入呈現出顯著的上升趨勢。012345620202021202220232024H1電子化學品設備及設備構件通用電鍍專用化學品其他49%32%18%1%電子化學品設備及設備構件通用電鍍專用化學品其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/35 非金融公司|公司深度 2020 年-2024 前三季度，公司營收分別為 2.87/3.76/3.65

26、/4.97/4.30 億元，期間公司歸母凈利潤在2020年-2024前三季度分別為0.50/0.53/-0.32/-0.37/-0.17億元，根據2024年年度業績預告，公司2024年實現歸母凈利潤為-0.14億元至-0.12億元，相比 2023 年虧損收窄。圖表圖表8：公司近年營收顯著增長公司近年營收顯著增長 圖表圖表9：公司歸母凈利潤虧損收窄公司歸母凈利潤虧損收窄 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 自2020年至2024前三季度，公司費用率分別為19.02%/17.37%/40.54%/39.63%/43.06%。2024 年前三季度費用率

27、提升的主要原因為研發費用率同比提升 2.67pct，達 12.62%。圖表圖表10：公司期間費用率有所提升公司期間費用率有所提升 圖表圖表11：公司研發費用率較高公司研發費用率較高 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/35 非金融公司|公司深度 2.PCB 化學品下游需求向好 2.1 電子消費復蘇，規模穩健增長 電子化學品及下游電子元器件是電子信息產業的基礎與先導，處于電子信息產業鏈電子化學品及下游電子元器件是電子信息產業的基礎與先導，處于電子信息產業鏈的前端的前端。電子化學品產業的供應源頭為基礎化工原料，下游

28、應用領域包括航空航天、軍工、信息通訊、消費電子、汽車電子、工業控制等，高質量的電子化學品是制造高性能電子元器件的保障。圖表圖表12：電子化學品下游應用包含多個領域電子化學品下游應用包含多個領域 資料來源：三孚新科官網，國聯民生證券研究所 電子化學品市場規模增長穩定。電子化學品市場規模增長穩定。2024 年在 PCB 和光伏等行業的強勢帶動下，電子化學品市場規模提高，同比增長 4.9%；中國電子化學品市場規模同比增長 7.6%，達歷史新高。2025 年，世界半導體和 PCB 行業發展迅猛，面板需求回升，光伏需求企穩，預計世界和中國電子化學品市場規模同比增幅將分別為 5.7%和 7.0%。軍工航空

29、航天信息通訊消費電子工業控制汽車電子 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表13：預計國內電子化學品規模四領域齊增（億元）預計國內電子化學品規模四領域齊增（億元）資料來源：CNCIC，國聯民生證券研究所 下游消費電子的復蘇和新技術的興起或將拉動電子化學品需求。下游消費電子的復蘇和新技術的興起或將拉動電子化學品需求。電子化學品在手機產業鏈中應用廣泛，消費電子行業的復蘇，有力提升了上游電子化學品與專用制造設備市場需求。在新能源汽車行業，汽車動力電池減重降本提升安全性能的需求增加，使高端 PCB 需求上行，并催生了一系列表面處理創新技術，如 PP、PET、PI 等不

30、同的高分子基膜材料的應用，該領域已形成以汽車動力電池為主的鋰電行業上游的新產業。AI 領域大模型興起、算力提升等需求助推服務器電子元件、PCB 等產品標準迭代升級。PCBPCB 行業觸底反彈行業觸底反彈。2023 年，全球 PCB 銷售額下滑，但 2024 年上半年開始回升。預計 2024 年全球 PCB 市場規模達到 880 億美元，同比增長 12.3%，國內 PCB 市場也重回雙位數增長，市場規模預計將突破 4000 億元。2024-2026 年，國內 PCB 市場規模預計將保持增長態勢，年增長率超過 5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：國內

31、國內 PCBPCB 市場規模觸底反彈市場規模觸底反彈 資料來源：賽迪顧問，國聯民生證券研究所 半導體行業持續擴產半導體行業持續擴產，華虹集團、晶合集成、青島芯恩、中芯國際和長鑫存儲等主要廠商正在大力投資提高產能。國際半導體產業協會（SEMI）在 2024 年 6 月公布的 世界晶圓廠預測報告中預計，2025 年全球晶圓產能將增長 7%，達到每月晶圓 3370 萬片的歷史新高（以 200mm 即 8 英寸當量計算），中國晶圓產能將增長 14%至每月 1010萬片。預計 2025 年，全球半導體領域電子化學品市場規模同比增長 5.7%，國內市場規模同比增長 8.7%。圖表圖表15：電子化學品在手機

32、產業鏈中應用廣泛電子化學品在手機產業鏈中應用廣泛 資料來源：三孚新科官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：下游半導體出貨量同比回升下游半導體出貨量同比回升 圖表圖表17：下游智能手機出貨量穩中有升下游智能手機出貨量穩中有升 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 電子化學品進口替代加速推進。電子化學品進口替代加速推進。PCB 電子化學品技術門檻和難度較高，目前國產化率仍然較低，市場仍被國際行業巨頭所壟斷。近年來，越來越多的國內知名高科技企業提倡上游供應鏈將核心原材料逐步國產化，以提高自

33、主可控能力，保障自身產業鏈安全。2023 年 12 月，國家發改委將濕化學品列入產業結構調整指導目錄鼓勵類目錄。這促使上游供應鏈企業增強改革和創新動力，加快進口替代步伐，這一變化為具備進口替代能力的國內優勢企業提供了快速發展機遇。0%2%4%6%8%10%505560657075802024Q12024Q22024Q32024Q4國內智能手機出貨量(百萬臺）同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：國產電子化學品企業獲政策支持國產電子化學品企業獲政策支持 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2023 年 12月 工業

34、和信息化部等八部門 推進磷資源高效高值利用實施方案 推動磷化學品產業鏈向新能源材料、電子化學品、功能性精細化學品等領域延伸，強化與氟化工耦合，大力開發高端含氟新材料，提升產品質量一致性、穩定性，擴大應用領域、規模及層次，實現增品種、提品質、創品牌。加快配套發展超凈高純氫氟酸、含氟氣體等含氟電子化學品。2023 年 12月 國家發展改革委 產業結構調整指導目錄（2024 年本）將濕化學品、電子特氣、光刻膠等工藝與輔助材料納入鼓勵類目錄。2024 年 7月 工業和信息化部等九部門 精細化工產業創新發展實施方案（20242027 年）提升高端聚烯烴、合成樹脂與工程塑料、聚氨酯、氟硅材料及制品、特種橡

35、膠、高性能纖維、高性能膜材料、電子化學品、高效低毒低殘留農藥、高端染顏料、特種涂料、特種膠黏劑、專用助劑和油劑、新型催化劑、高端試劑等領域關鍵產品供給能力。2024 年 12月 工業和信息化部 生態環境部等四部門 標準提升引領原材料工業優化升級行動方案（20252027 年）重點開展海洋工程用鋼、特種裝備用鋼、鋼結構建筑用鋼、高溫合金、耐蝕合金、先進鋁鎂銅鈦鎳等有色金屬、特種焊接材料、高性能樹脂、高性能合成橡膠、功能性膜材料、電子化學品、可降解材料、先進無機非金屬材料、超韌陶瓷材料、高性能纖維及制品、高性能纖維復合材料等先進基礎材料標準制修訂。資料來源：中國政府網，國聯民生證券研究所 2.2

36、通用電鍍化學品需求持續擴張 通用電鍍技術指五金衛浴等行業常用的電鍍工程技術，是利用電解作用使金屬或其它材料制件的表面附著一層金屬或合金的工藝過程，從而起到防止金屬氧化，提高耐磨性、導電性、反光性、抗腐蝕性及增進美觀等作用。通用電鍍過程中一般會產生前處理專用化學品和電鍍添加劑等專用化學品的需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：通用電鍍化學品應用領域廣泛通用電鍍化學品應用領域廣泛 五金衛浴 鋼鐵 汽車 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 我國電鍍行業市場規模呈波動上升我國電鍍行業市場規模呈波動上升的的態勢。態勢。2023 年電鍍行業規模約 1822

37、.90 億元，2024 年預計增至 1848.7 億元，同比上升 1.42%。五金衛浴行業中，下游產品的表面處理工藝過程一般要經過前處理、堿性鍍銅、酸性鍍銅、鍍鎳、鍍鉻等工序，每道工序都需要使用到通用電鍍化學品；汽車行業中，通用電鍍化學品主要應用于汽車外飾件（如車門把手、標牌、格柵等）、汽車輪轂、汽車標準件（如螺栓、螺母等）、ABS 工程塑料零部件等表面處理，隨著汽車逐漸邁向輕量化、智能化的趨勢，汽車行業對相關專用化學品的需求量正穩步上升。圖表圖表20：國內電鍍行業規模穩中有升國內電鍍行業規模穩中有升 資料來源：普華有策，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/35 非金融公司

38、|公司深度 圖表圖表21：下游汽車下游汽車銷量穩定上升銷量穩定上升 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 3.復合集流體行業拐點或將至 3.1 復合集流體安全性和能量密度更高 復合集流體具有“金屬-高分子-金屬”復合的“三明治”結構，首先以高分子膜作為基材，隨后將金屬銅層以先進工藝沉積于基膜的上下兩面。目前研發的基膜一般為PET 或者 PP。圖表圖表22：普通集流體普通集流體 圖表圖表23：復合集流體為“金屬復合集流體為“金屬-高分子高分子-金屬”三層結構金屬”三層結構 資料來源：嘉元科技官網,國聯民生證券研究所 資料來源：重慶金美官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1

39、8/35 非金融公司|公司深度 復合集流體中的高分子材料層能有效提升電池的安全性能：復合集流體中的高分子材料層能有效提升電池的安全性能：復合集流體中間層由高分子材料構成，高分子材料具備不易斷裂的特性，降低了毛刺刺穿隔膜并與電極接觸的風險；復合集流體中間的高分子基材具有阻燃特性，短路電流在接觸到高分子基材后會發生斷路效應，使得電池損壞僅局限于刺穿位點，形成“點短路”。傳統鋁箔在針刺后立即發生短路，復合集流體在針刺后電壓基本可維持 4V 左右電壓，且無起火冒煙現象，有效阻止了電池的內短路。固態固態/半固態有望加速復合集流體應用，半固態有望加速復合集流體應用，固態電池普遍能量密度、電壓較高，對安全性

40、和電流輸出上提出更高要求，復合集流體具備三明治結構，高分子材料夾層起到不易穿透、材料降本的作用，有望加速匹配固態/半固態應用。圖表圖表24：復合集流體的優勢主要體現在能量密度和安全性復合集流體的優勢主要體現在能量密度和安全性 資料來源：重慶金美官網，國聯民生證券研究所 復合集流體制備工藝復合集流體制備工藝、設備、設備與傳統鋁銅箔與傳統鋁銅箔存在較大差異。存在較大差異。傳統鋁箔/銅箔是以高純度的金屬或者合金制成，純度通常在 99.5%99.8%之間，傳統鋁箔的制備工藝為壓延法，傳統銅箔的制備工藝為壓延法和電解法；而復合集流體由高分子層和金屬導電層組成，復合鋁箔采用蒸鍍法制備，復合銅箔采用多步法制

41、備，即以磁控濺射、蒸鍍、水電鍍等技術將銅層涂覆到基材表面。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：復合集流體與傳統銅鋁箔制備工藝對比復合集流體與傳統銅鋁箔制備工藝對比 集流體集流體 制備工藝制備工藝 傳統鋁箔 壓延法 復合鋁箔 蒸鍍法 傳統銅箔 壓延法、電解法 復合銅箔 一步法：化學沉積/磁控濺射/蒸鍍 兩步法：磁控濺射+水電鍍 三步法：磁控濺射+蒸鍍+水電鍍 資料來源：智研咨詢，國聯民生證券研究所 3.2 成本優勢凸出，設備端或優先受益 碳酸鋰低位震蕩疊加銅價高位震蕩、復合銅箔成本優勢放大：碳酸鋰低位震蕩疊加銅價高位震蕩、復合銅箔成本優勢放大：1）電池終

42、端來看，上游碳酸鋰價格不存在大幅下降的空間，四大主材價格亦是磨底，降本方向指向集流體；2）銅價高位震蕩，PET 與 PP 價格相對穩定，復合銅箔原材料成本優勢或進一步放大。圖表圖表26：碳酸鋰價格底部震蕩（萬元碳酸鋰價格底部震蕩（萬元/噸）噸）圖表圖表27：銅價自銅價自 2022Q32022Q3 以來震蕩上行（萬元以來震蕩上行（萬元/噸）噸）資料來源：SMM，國聯民生證券研究所 資料來源：SMM，國聯民生證券研究所 010203040506070電池級碳酸鋰（萬元/噸）電池級氫氧化鋰56.5%（萬元/噸）工業級碳酸鋰（萬元/噸）5.05.56.06.57.07.58.08.59.0電解銅（萬元

43、/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：PETPET 近期價格較為穩定（元近期價格較為穩定（元/噸）噸）圖表圖表29：PPPP 價格近期波動不大（元價格近期波動不大（元/噸）噸）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 設備方面，根據寶明科技年產固定資產投資 7.67 元/平的設備標準，按照 10 年折舊期限，折舊成本為 0.77 元/平米。以 SMM 3 月 19 日電解銅價格 8.06 萬元/噸、PET和 PP 價格分別為 0.63/0.77 萬元/噸計算，當良率和效率均達到 90%時，PET 銅箔與PP

44、 銅箔單位成本分別為 4.01 元/平、3.99 元/平，單平總成本有望比 6m 銅箔分別下降 25.05%/25.48%。圖表圖表30：復合銅箔綜合成本測算復合銅箔綜合成本測算 項目項目 單位單位 PET PET PPPP 效率%90 90 90 90 90 90 良率%90 80 70 90 80 70 固定資產投資 元/平 7.67 7.67 7.67 7.67 7.67 7.67 單位折舊 元/平 0.77 0.77 0.77 0.77 0.77 0.77 單位材料成本 元/平 1.48 1.48 1.48 1.46 1.46 1.46 單位人工和制造 元/平 1.00 1.00 1.

45、00 1.00 1.00 1.00 單位成本合計單位成本合計 元元/平平 4.014.01 4.514.51 5.165.16 3.993.99 4.494.49 5.135.13 資料來源：iFind，寶明科技公告，國聯民生證券研究所 我們認為，隨著動力儲能電池對安全性、能量密度的需求提升，疊加新能源汽車降本壓力，兼具高安全性、低成本和輕量化優勢的復合銅箔產業化進程加速。當前行業處于 0-1 向 1-N 突破的關鍵階段，具備先發優勢的設備企業訂單能見度顯著提升，設備環節有望優先享受技術替代紅利。40005000600070008000900005,00010,00015,00023/0323

46、/0924/0324/0925/03元/噸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/35 非金融公司|公司深度 4.深入研發，化學品+復合銅箔設備迎放量 4.1 一流化研發平臺，創新投入力度持續加碼 公司近年來研發投入增速顯著。公司近年來研發投入增速顯著。公司前身從事通用電鍍化學品業務，具備技術基礎。隨著資產規模的擴大，公司不斷擴大研究團隊，加深研究力度，提高研究投入，增厚研發實力。公司2021-2024前三季度研發費用率分別為5.17%/7.88%/10.17%/12.62%,研發費用分別達 0.19/0.29/0.51/0.54 億元，同比增速分別為 27%/48%/76%/64%，投入增速和

47、研發費用率在行業中保持領先。圖表圖表31：公司研發投入增速保持高位（億元）公司研發投入增速保持高位（億元）圖表圖表32：公司研發費用率高于同行公司研發費用率高于同行 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 依靠成熟的技術發展平臺，公司研發實力穩步提升。依靠成熟的技術發展平臺，公司研發實力穩步提升。通過完善的薪酬機制和股權激勵計劃，公司將員工利益與公司發展深度綁定；同時，公司實施“ABC 人才戰略”，增強了對人才的吸引力，并有望進一步完善研發體系。截至 2023 年底，公司員工中研發人員占比 21.4%，明顯領先于同行。根據 iFind 統計，截至 202

48、4 年底，公司獲國家專利局公布的專利達 141 項，其中發明專利 41 項，實用新型 46 件，新增專利行業領先，發明專利占比不斷提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：公司研發人員占比領先同行公司研發人員占比領先同行 圖表圖表34：公司近年專利總數大幅提升公司近年專利總數大幅提升 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 三孚研究院是公司建立的新型研發機構。三孚研究院是公司建立的新型研發機構。研究院由高級工程師、華中科技大學理學博士朱平擔任院長，團隊核心成員均畢業于國內外一流院校，取得博士、碩士學歷，具備多年的

49、表面工程技術研發經驗。作為研究中心主力軍，公司的前后處理研究室正力求攻克離子液體電鍍技術。這項技術是一項變革型的綠色電鍍技術，主要特點是無水、無氧，用于釹鐵硼、鎂鋁等活潑金屬的電鍍，廣泛應用于新能源汽車、航空緊固件等關鍵零部件。其在實現電鍍過程廢水、廢氣的零排放、離子液體循環使用的綠色環保前提下，在效率、成本、維護等方面也具有特殊的優勢，有望再為公司技術革新注入動能。圖表圖表35：公司研發部門架構完備公司研發部門架構完備 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：公司研究院專家云集公司研究院專家云集 姓名姓名 職位職位

50、 介紹介紹 詹益騰 董事、首席科學家 研究員，享受國務院政府特殊津貼專家，哈工程兼職教授，有五十余年的表面處理行業從業經驗 朱平 三孚研究院院長 高級工程師，華中科技大學理學博士、哈爾濱工業大學企業博士導師，廣州制造業成果轉化基地首席科學家，廣州光學學會副會長、廣州博士促進會高級會員 趙國鵬 三孚研究院名譽院長 研究員，現任中國表面工程協會副理事長，廣東省電鍍行業協會榮譽會長；多年來，先后承擔國家、省、市科技攻關項目二十余項，累計科研經費一千余萬元；發表學術論文 100 余篇，獲國家發明專利 10 余項，出版專著 2 部 李寧 三孚研究院名譽院長、新能源首席研究員 教授，工學博士，哈爾濱工業大

51、學教授、中國腐蝕與防護學會常務理事、哈爾濱工程大學兼職教授；參加過國家“973”、“863”工程項目以及業內頂尖科研所與中外企業委托的 80 多項課題 崔成強 三孚研究院電子化學首席研究員 中組部海外高層次人才，廣東工業大學教授；先后畢業于天津大學，廈門大學以及英國埃塞克斯大學；二十余年芯片封裝和封裝基板/PCB 工作經驗 田志斌 總工程師 高級工程師，廣東省科技廳專家庫專家，國家清潔生產審核師；畢業于日本香川大學工學部；先后在專業期刊雜志發表數十篇；多次獲得廣州市科學技術進步獎和廣東省環境保護科學技術獎 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 4.2 一站式齊全產線，綁定龍頭客戶增強黏性 公

52、司提供電子化學品與專用設備一體化解決方案，形成差異化優勢。公司提供電子化學品與專用設備一體化解決方案，形成差異化優勢。公司擁有完善的產品體系，覆蓋 PCB、新能源（鋰電、光伏）、通訊設備、五金衛浴、汽車零部件等眾多領域，而國內大多數競爭對手產品較為單一。在此基礎上，公司憑借國內領先的產品創新能力，能夠為下游客戶提供各類型、多系列的表面工程專用化學品，滿足多樣化、個性化的需求。公司通過收購控股江西博泉、康迪斯威等，補齊了脈沖電鍍、填孔電鍍及被動元器件表面處理用化學品等關鍵產品環節，進一步豐富了電子化學品板塊產品品類。此外，自 2022 年起，公司增資控股 PCB 電鍍設備廠商明毅電子，并與合作方

53、成立合資公司惠州毅領。目前公司已形成“化學品+設備”一體化解決方案，成為國內少數能同時 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/35 非金融公司|公司深度 為 PCB、新能源等領域客戶提供專用化學品及專用設備整體解決方案的企業。這一一站式服務模式提高了客戶黏性，形成了獨特的競爭優勢。圖表圖表37：公司通過控股企業擴大產線覆蓋公司通過控股企業擴大產線覆蓋 被控股企業被控股企業 控股時間控股時間 主營業務主營業務 對三孚新科的補充對三孚新科的補充 江西博泉 2023 年 電子化學品（脈沖電鍍、填孔電鍍）補齊 PCB 脈沖電鍍及填孔電鍍技術短板，完善電子化學品業務 康迪斯威 2023 年 被動元件表面處

54、理化學品 擴展至電子元器件（電容、電感）領域，提高電子化學品覆蓋度 明毅電子 2022 年 PCB 電鍍設備制造 進入 PCB 電鍍設備市場，形成“化學品+設備”一體化方案 惠州毅領（合資公司）2022 年 PCB 設備制造 增強 PCB 設備領域競爭力，整合設備研發資源 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司與眾多細分行業的知名企業建立了長期穩定的合作關系。公司與眾多細分行業的知名企業建立了長期穩定的合作關系。公司深耕表面工程化學品領域多年，作為國內最早從事該領域研發的企業之一，憑借卓越的產品品質和技術服務，累積了近 1,000 家穩定客戶。廣泛的客戶基礎使公司在業內樹立了良好的品牌形

55、象和影響力，為新產品推廣和市場開拓奠定了基礎。綁定優質客戶，市場地位有望保持穩固。綁定優質客戶，市場地位有望保持穩固。在 PCB 制造領域，公司客戶包括滬電股份、崇達技術、生益電子、深南電路等國內外知名廠商，在通訊電子領域擁有大富科技、瑞聲科技等客戶資源。此外，在五金衛浴行業（如恒潔衛浴、海鷗住工等）和表面工程設備領域（如景旺電子、嘉元科技等），優質客戶資源為公司的持續發展打下了堅實基礎，有力提升和鞏固了公司在行業中的市場地位。4.3 一步法技術先進，復合銅箔設備逐步交付“一步致穩“一步致穩+一站打通”，公司構建鋰電集流體一體化解決方案。一站打通”，公司構建鋰電集流體一體化解決方案。公司是提供

56、“化學品+設備”的提供商，可提供工藝、材料、設備的一體化多環節解決方案。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：公司構建集流體一體化解決方案公司構建集流體一體化解決方案 資料來源：三孚新科官網，國聯民生證券研究所 一步法具備降本和提升良率的潛力。一步法具備降本和提升良率的潛力。公司“一步式全濕法”復合銅箔制備工藝通過簡化傳統復合銅箔生產流程，實現了工序的減少，有望降低綜合成本降低綜合成本、提升生產效率提升生產效率和產品良率產品良率。公司掌握的核心技術優勢包括：1）操作溫度低，雙面一次鍍膜；2）鍍膜厚度均勻性良好，鍍膜結合力良好；3）生產良率高，“無邊緣效應

57、”，適合大寬幅銅箔生產，減少切邊損失；4）鍍層中無有機硫化物共析，銅層純度更高；5）設備水平設計，沉浸式處理，薄膜表面銅層厚度均勻一致；生產過程中薄膜水平行進，不存在單點受力或局部受力過大的情況；6）設備收放卷次數少，有效避免薄膜變形、斷帶等異常。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：公司一步法工藝關鍵制程公司一步法工藝關鍵制程 資料來源：三孚新科官方公眾號，國聯民生證券研究所 圖表圖表40：公司一步法工藝產成品性能公司一步法工藝產成品性能 項目項目 參考要求參考要求 測試結果測試結果 備注備注 鍍銅厚度 1.00.1 微米 剝離強度（N/15mm）23

58、 15 表面方塊電阻（m）203 抗拉強度（MPa）150 MD200,TD180 與基膜相關 延伸率（%）3%10%與基膜相關 表面粗糙度（m）Rz3.0,Ra0.5 抗氧化性能 1402/15min 烘烤后無 明顯目視可見的變色氧化 潤濕性能 38mN/m 資料來源：三孚新科官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/35 非金融公司|公司深度 持續加碼研發，公司在研項目覆蓋復合銅箔多種原材料、添加劑和制備工藝。持續加碼研發，公司在研項目覆蓋復合銅箔多種原材料、添加劑和制備工藝。公司目前在研項目包括 PET 薄膜表面粗化、復合銅箔耐電解液腐蝕鍍層、高抗拉酸銅添加劑等，針對

59、復合銅箔容易出現的腐蝕、結合力等問題，從改性、添加劑等多個維度對原材料端進行改善?；瘜W鍍銅、電鍍銅、超聲波涂布等研發項目已經處于實驗室小試階段，在制造端提升復合銅箔產品制備效率和質量。圖表圖表41：公司在研項目覆蓋基膜、電鍍等多道復合銅箔工序（截至公司在研項目覆蓋基膜、電鍍等多道復合銅箔工序（截至 2024H12024H1）項目名稱項目名稱 投資投資 (萬元萬元)進展進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 PET 薄膜表面粗化工藝研究 400 項目結題 1、粗化液不含鉻，符合 RoHS2.0 和 REACH 環保要求；2、粗化速度快，效果好，經粗化后的 PET

60、薄膜表面呈微觀粗糙，粗化均勻、細致；3、PET 薄膜粗化后，不會引起變形，破壞表面光潔度；4、粗化后的 PET 薄膜與鍍層結合力好，經 3M 膠帶測試合格；5、采用 SEM、表面光度儀檢測粗化后的形貌，粗化后的表面具有均勻緊密堆砌的多孔性結構。國際先進 用于鋰電池負極集流體 PET 復合銅箔制造。鋰電復合銅箔耐電解液腐蝕鍍層研究 70 項目結題 1、在 0.01mol/L 鹽酸中 45恒溫浸泡 24h，鍍層完好，方阻不變；2、在 140烘烤下 10min 鍍層不變色。國內領先 應用于鋰電銅箔鈍化處理。鋰電銅箔高抗拉酸銅添加劑的研發 130 實驗室小試階段 1、鍍液穩定，連續使用時無異?，F象；2

61、、鍍層光亮細致，表面無針孔、凹坑、銅粒和發白現象。表面色澤均勻，無氧化、顆粒、劃痕、污點、漏鍍等，無聚集性或大尺寸針孔（針孔數量少于 3 個/dm2，單個針孔尺寸不超過 0.1mm)；3、6m 銅箔厚度均勻，厚度偏差3%；4、6m 銅箔抗拉強度430N/mm2，常溫延伸率5%；6m 銅箔抗拉強度500N/mm2，常溫延伸率5%；5、銅箔應力低，翹曲度10mm。國際先進 用于鋰電池負極集流體高抗拉強度銅箔制造。復合銅箔化學鍍銅工藝 115 實驗室小試階段 1、沉積速率 0.1-0.2m/min；2、方阻 500-600m；3、起鍍時間 10-30s；4、鍍層均勻無漏光、無麻點、無起泡。國際先進

62、應用于一步法鋰電池負極集流體復合銅箔制造。復合銅箔電鍍銅工藝 160 實驗室小試階段 1、電鍍銅面光亮平整，無粗糙，銅顆粒，針孔等不良問題；2、電鍍銅厚1m，延展性5%；3、抗拉強度150MPa；4、添加劑可通過 CVS 簡易管控。國內領先 應用于一步法鋰電池負極集流體復合銅箔制造。水電鍍表面電鍍處理裝置的研發 200 實驗室小試階段 1、電鍍效率提升率達到 30%以上；2、電鍍膜均勻性：標準偏差控制在5%以內；3、電鍍液循環利用率達到 80%以上；國內領先 應用于動力電池用復合 銅箔、薄膜電子材料等制 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/35 非金融公司|公司深度 4、生產效率提升 20%；

63、5、設備生產線速10 米/min；6、寬幅：設備生產產品寬幅1600mm。造領域。超聲波涂布裝置的研發 200 實驗室小試階段 1、涂覆效率提升 20%以上；2、涂布均勻性，標準偏差控制在5%以內；3、涂層厚度控制在1m 以內；4、涂覆效率提高15%以上；5、設備生產線速10m/min；6、寬幅：設備生產產品寬幅1350mm。國內領先 應用于動力電池用復合 銅箔、薄膜電子材料等制造領域。一步式全濕法復合銅箔電鍍設備中試線 1300 中試階段 1、基膜：可生產厚度 3.8-4.5m，幅寬 1350mm 規格PP/PET 基膜；2、化鍍厚度：0.05-0.1m；3、電鍍厚度：單面約 1m；4、收卷

64、能力：5,000m。國內領先 應用于復合銅箔的制備。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 產品研制與客戶拓展齊頭并進，復合銅箔業務放量在即。產品研制與客戶拓展齊頭并進，復合銅箔業務放量在即。公司積極與客戶洽談，與下游客戶陸續達成戰略合作或簽署訂單，根據戰略合作協議簽訂情況，截至 2024 年上半年，公司已簽署意向訂單超過 50 臺/套，并且已完成 4 臺復合銅箔生產設備出貨。隨著復合銅箔產業化加速，公司作為優質設備一體化廠商，有望迎來訂單放量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：公司設備已覆蓋一步法和二步法公司設備已覆蓋一步法和二步法 產品應用場產品

65、應用場景景 產品應用技術特點產品應用技術特點 產品應用圖例產品應用圖例 一步式全濕法復合銅箔電鍍設備 應用于新能源領域動力電池、儲能電池負極集流體用復合銅箔等的制造。1、通過化學及電化學相結合的方式同時進行雙面鍍膜，能夠實現“一步法”完成復合銅箔的加工制造；2、水平設計，沉浸式處理，薄膜表面銅層厚度均勻一致；3、生產過程中不存在單點受力或局部受力過大的情況；4、收放卷次數少，有效避免薄膜變形、斷帶等異常；5、操作溫度低，能有效避免薄膜穿孔、變形及老化；6、工藝適應性強，可適用多種基膜 二步法復合銅箔水電鍍設備 應用于新能源領域動力電池、儲能電池負極集流體用復合銅箔等的制造，與磁控濺射設備搭配使

66、用。1、通過電鍍的方式對磁控濺射后形成的覆銅薄膜進行加厚處理；2、支持 1,650 毫米以上大寬幅復合銅箔生產，復合銅箔產能可提升 30%；3、生產線速可達 10 米/分鐘；4、滾輪導電，無需裁邊；無夾點設計可避免斷膜、皺褶，提升鍍膜均勻性，有效提升產品良率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/35 非金融公司|公司深度 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 公司主營業務按產品拆分主要分為電子化學品、通用電鍍化學品和設備。1 1）電子化學品：）電子化學品：電子化學品主要是電子工業表面工程處理工藝所使用的專用化學品,隨著下游消費電子需求復蘇，公司

67、化學品業務有望保持快速增長，我們預計公司電子化學品業務2024-2026 年營收增速分別為 23%/25%/25%，毛利率為 43%/40%/40%。2 2）通用電鍍化學品：）通用電鍍化學品：通用電鍍化學品主要是汽車零部件和五金衛浴等行業通用電鍍工藝所使用的專用化學品，隨著汽車逐漸邁向輕量化、智能化的趨勢，汽車行業對相關專用化學品的需求量逐漸增長。2024-2026 年，我們預計公司通用電鍍化學品營收增速分別為8%/20%/20%，毛利率分別為 34%/35%/35%。3 3）設備：）設備：下游復合銅箔有望于 2025 年迎來放量，公司作為設備先行者，客戶拓展順利，一步法等設備有望迎來訂單兌現

68、。2024-2026 年，我們預計公司設備營收增速分別為30%/50%/50%，毛利率分別為 36%/45%/45%。圖表圖表43：公司營收及毛利率測算匯總（百萬元）公司營收及毛利率測算匯總（百萬元）項目項目 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計 497 625 820 1084 同比增長率 36%26%31%32%毛利潤 160 243 333 444 毛利率 32%39%41%41%電子化學品電子化學品 營業收入 247 309 386 483 同比增長率 4%23%25%25%毛利潤 84 133 154 193 毛利率 34%

69、43%40%40%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/35 非金融公司|公司深度 通用電鍍化學品通用電鍍化學品 營業收入 103 128 153 184 同比增長率-15%8%20%20%毛利潤 33 43 54 64 毛利率 32%34%35%35%設備設備 營業收入 140 182 274 410 同比增長率-30%50%50%毛利潤 42 66 123 185 毛利率 30%36%45%45%其他收入其他收入 營業收入 8 6 7 8 同比增長率 21%10%10%10%毛利潤 2 1 1 2 毛利率 19%20%20%20%資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 綜上我們預計公司 2

70、024-2026 年營收分別為 6.25/8.20/10.84 億元，同比分別增長26%/31%/32%；歸母凈利潤分別為-0.14/0.75/1.21 億元，同比分別增長 62%/扭虧/62%,EPS 分別為-0.15/0.77/1.25 元/股,2025 年和 2026 年有望實現歸母凈利潤轉正。圖表圖表44：三孚新科盈利預測三孚新科盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)365 497 625 820 1084 增長率-2.94%36.42%25.69%31.12%32.28%EBITDA（百萬元）-39 -5 77 204 275 歸母凈利潤

71、（百萬元）-32 -37 -14 75 121 增長率（%）-160.73%-14.12%61.83%631.36%61.84%EPS（元/股）-0.33 -0.38 -0.15 0.77 1.25 市盈率（P/E）-141.3 -123.8 -324.5 61.1 37.7 市凈率（P/B）9.6 9.4 9.7 8.5 7.1 EV/EBITDA-159.7 -1242.1 65.5 25.2 18.9 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 注：股價為 2025.04.16 收盤價 5.2 估值與投資建議 根據公司所處產業鏈，我們選取洪田股份、東威科技、寶明科技、雙星新材、驕成超聲作為

72、公司的可比公司，2025-2026 年可比公司的平均估值為 120/26 倍。公司主業化學品有望隨著下游消費電子復蘇實現快速增長，復合銅箔設備或于 2025 年迎來放 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/35 非金融公司|公司深度 量；但短期估值較高，暫無評級，建議持續關注。圖表圖表45：三孚新科可比公司估值表三孚新科可比公司估值表 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 603800.SH 洪田

73、股份 67 1.10 1.34 1.61 29.3 24.2 20.1 688700.SH 東威科技 99 0.22 0.85 1.14 147.5 39.2 29.0 002992.SZ 寶明科技 119-0.47 0.15 1.65-140.1 436.2 39.7 002585.SZ 雙星新材 54-0.35 0.08 0.28-13.5 58.6 16.8 688392.SH 驕成超聲 54 0.75 1.07 1.95 62.3 43.5 23.9 平均值 0.25 0.70 1.33 17.09 120.35 25.89 688359.SH 三孚新科 46-0.15 0.77 1.

74、25-324.5 61.1 37.7 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 注：股價為 2025.04.16 收盤價，可比公司盈利預測為 iFind 一致預期，其中東威科技 2024 年 EPS 參考業績快報值進行計算，寶明科技、雙星新材 2024 年EPS 參考業績預告中值進行計算，驕成超聲 2024 年年報已披露，根據實際值進行計算。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/35 非金融公司|公司深度 6.風險提示 1）電子化學品需求不及預期：下游消費電子、汽車等行業景氣程度對公司主營業務電子化學品的需求。2）原材料價格波動：電子化學品、通用電鍍化學品等業務關鍵上游原材料價格波動會對公司成本

75、造成較大影響。3）新技術拓展和下游應用不及預期：復合銅箔等下游應用拓展進展速度會影響公司業務的擴張快慢。4）行業規模測算偏差風險：由于報告中行業規模測算基于一定的假設，存在新能源市場規模不及預期風險，可能導致行業規模測算存在偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/35 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣

76、資金 73 56 63 82 108 營業收入營業收入 365365 497497 625625 820820 10841084 應收賬款+票據 247 367 425 573 765 營業成本 256 337 382 487 641 預付賬款 15 3 4 5 7 稅金及附加 3 4 4 6 8 存貨 52 91 85 112 154 銷售費用 28 38 45 41 43 其他 22 26 27 35 46 管理與研發費用 120 151 184 172 217 流動資產合計流動資產合計 409409 543543 603603 807807 10801080 財務費用 1 8 12 16

77、 18 長期股權投資 23 9 9 9 9 資產減值損失-2-2-2-1-1 固定資產 182 295 258 226 199 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 4 1 73 136 192 投資凈收益 0 6 5 8 10 無形資產 67 191 159 127 95 其他-4-8-3 1 5 其他非流動資產 70 172 172 171 171 營業利潤營業利潤 -4646 -4646 -2 2 106106 172172 非流動資產合計非流動資產合計 345345 668668 670670 670670 666666 營業外凈收益-2 0-4-5 2 資產總計資產總計 7

78、54754 12111211 12731273 14771477 17461746 利潤總額利潤總額 -4848 -4646 -1313 108108 174174 短期借款 63 199 306 398 480 所得稅-12-11 0 25 39 應付賬款+票據 29 76 87 110 145 凈利潤凈利潤 -3636 -3535 -1313 8383 134134 其他 100 147 121 147 191 少數股東損益-4 2 1 8 13 流動負債合計流動負債合計 193193 423423 513513 655655 816816 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -3232

79、 -3737 -1414 7575 121121 長期帶息負債 17 70 56 42 28 長期應付款 49 72 72 72 72 財務比率財務比率 其他 19 38 38 38 38 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 8686 180180 166166 152152 138138 成長能力成長能力 負債合計負債合計 279279 603603 679679 807807 954954 營業收入-2.94%36.42%25.69%31.12%32.28%少數股東權益 3 124 125 13

80、3 147 EBIT-173.25%20.13%97.44%12,798.85%55.63%股本 93 93 97 97 97 EBITDA-155.52%86.12%1,508.35%164.54%35.13%資本公積 243 291 287 287 287 歸屬于母公司凈利潤-160.73%-14.12%61.83%631.36%61.84%留存收益 137 100 86 153 262 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 476476 608608 595595 670670 792792 毛利率 29.87%32.17%38.89%40.57%40.90%負債和股東權益總計負債

81、和股東權益總計 754754 12111211 12731273 14771477 17461746 凈利率-10.00%-7.00%-2.14%10.11%12.37%ROE-6.82%-7.60%-2.99%13.89%18.70%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC-8.53%-5.79%0.83%9.82%13.26%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤-36-35-13 83 134 資產負債率 36.94%49.78%53.29%54.62%54.63%折舊攤銷 8 32 7

82、8 80 83 流動比率 2.1 1.3 1.2 1.2 1.3 財務費用 1 8 12 16 18 速動比率 1.8 1.0 1.0 1.0 1.1 存貨減少（增加為“-”）0-39 6-27-42 營運能力營運能力 營運資金變動 0-54-70-135-167 應收賬款周轉率 1.7 1.6 1.7 1.7 1.6 其它 53 65-5 22 36 存貨周轉率 4.9 3.7 4.5 4.4 4.2 經營活動現金流經營活動現金流 2525 -2323 9 9 3939 6363 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出-13-33-80-80-80 每股指標（元）每股

83、指標（元）長期投資-42-81 0 0 0 每股收益-0.33-0.38-0.15 0.77 1.25 其他-66-43-2 5 6 每股經營現金流 0.3-0.2 0.1 0.4 0.6 投資活動現金流投資活動現金流 -120120 -157157 -8282 -7575 -7474 每股凈資產 4.9 5.0 4.9 5.6 6.7 債權融資 67 189 92 78 68 估值比率估值比率 股權融資 1 0 4 0 0 市盈率-141.3-123.8-324.5 61.1 37.7 其他-57-29-16-23-30 市凈率 9.6 9.4 9.7 8.5 7.1 籌資活動現金流籌資活動

84、現金流 1111 160160 8080 5555 3838 EV/EBITDA-159.7-1242.1 65.5 25.2 18.9 現金凈增加額現金凈增加額 -8585 -2020 7 7 1919 2626 EV/EBIT-132.5-179.1-5195.6 41.6 27.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 16 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/35 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后

85、6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業

86、評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、

87、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士

88、沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意

89、見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見

90、、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓