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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3131 Table_Page 公司深度研究|航空裝備 證券研究報告 航發科技（航發科技（600391.SH）軍民軍民國產國產航發進展航發進展有望有望加速，外貿布局非美出海加速，外貿布局非美出海 核心觀點核心觀點：公司公司主營航空發動機和燃氣輪機零部件生產制造，面向國內和國際兩主營航空發動機和燃氣輪機零部件生產制造，面向國內和國際兩個市場個市場。繼承成發集團航發整機生產經驗、外貿航空產品和客戶關系，公司主要業務是航發及燃機零部件的研發、制造、銷售、服務，建立機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業化優勢平臺。上市初期海外業務占比較高，2017 年

2、以來逐漸下降，或顯示內貿持續拓展，逐步形成內銷和外貿雙布局業務格局，近年來營收穩步提升，盈利能力提升較為顯著。核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）內貿受益裝備升級換代和大飛機發展提速內貿受益裝備升級換代和大飛機發展提速：背靠航發集團內貿配套地位明確，中國航發成發為主要關聯銷售方。航空裝備加速升級換代牽引國產航發需求向上，公司是重要配套單位；我國民航進入戰略機遇期，大飛機進入規?；a階段，國產航發加速研制，公司努力成為重要配套商。（2）外貿受益全球商業航空產能緊張，瞄）外貿受益全球商業航空產能緊張，瞄準歐洲市場：準歐洲市場：全球民航市場客運量快速復蘇，但供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，

3、國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全，有望受益。公司深耕外貿業務，與 GE 航空航天、RR 和霍尼韋爾合作緊密，機匣類產品上形成較強影響力，預計未來進一步拓展賽峰和 RR 等非美出海機會。（3）盈利能力進一步提升可期。）盈利能力進一步提升可期。隨著公司軍發民發、國內國外、航發燃機各領域需求景氣向上，公司有望進一步釋放規模效應、提質增效，盈利能力有望進一步提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2025-2027 年公司 EPS 分別為 0.30、0.40、0.52 元/股，看好公司航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商地位，內貿受益軍民用國產航發和燃機景氣向上，外貿受益全球民航

4、需求旺盛和未來布局非美出海，參考可比公司，給予公司 25 年 95 倍的PE 估值，對應合理價值 28.62 元/股，維持給予“增持”評級。風險提示風險提示：重大行業政策調整，市場需求和新品研發不及預期等。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）4,518 3,850 4,473 5,529 6,980 增長率（%）18.8-14.8 16.2 23.6 26.2 EBITDA（百萬元）468 580 615 719 836 歸母凈利潤（百萬元）48 69 99 131 173 增長率（%）3.1 42.9 44.6 31.7 32.2

5、 EPS（元/股）0.15 0.21 0.30 0.40 0.52 市盈率（x）127.47 94.52 80.36 61.02 46.17 ROE（%）3.0 4.1 5.6 6.9 8.4 EV/EBITDA（x）14.13 14.70 16.95 14.58 12.35 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 24.21 元 合理價值 28.62 元 報告日期 2025-04-20 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）330.13/330.13 總市值/流通市值（百萬元）7992.43/7992.43 一年內最高/最低（元）26.05/

6、14.17 30 日日均成交量/成交額（百萬）25.08/566.04 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）31.15/25.83 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-

7、12%4%20%36%51%67%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25航發科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3131 Table_Page 公司深度研究|國防軍工 證券研究報告 目錄索引目錄索引 一、公司簡介：航空發動機和燃氣輪機零部件生產制造，面向國內和國際兩個市場.5（一）主營業務和歷史沿革：繼承成發集團航發產品能力、外貿和客戶.5（二）股權和業務架構：成發控股，子公司航發哈軸和法斯特經營向好.7（三）經營情況：營收穩步增長，受益控費/提質增效，盈利能力迅速提升.8（四）內貿格局：內貿配套地位明確，歷年內貿業務和關聯銷售

8、規模相當.10 二、內貿：軍用加速升級換代，大飛機規?；a，維修上量加速.13（一）軍用：加速升級換代牽引國產航發需求向上，公司是重要配套單位.13（二）民用：大飛機提速，國產航發加速研制，公司努力成為重要配套商.13（三）維修：航發后市場空間廣闊，海外成熟航空企業維修業務占比較高.17 三、外貿：全球商業航空產能緊張，我國航發出海機會較大，公司未來瞄準歐洲市場.19 四、燃氣輪機：技術共性衍生需求，航改燃持續推進，有望形成新增量.22 五、盈利預測及投資建議.25 六、風險提示.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3131 Table_PageText 航發科技|公

9、司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：航發科技歷史沿革.6 圖 2：2024 年航發科技營業收入結構.6 圖 3：2024 年航發科技毛利結構.6 圖 4：2005-2024 年航發科技海外業務占比變化（單位：%）.6 圖 5：航發科技股權架構.7 圖 6：航發科技組織架構.7 圖 7：子公司 2020-2024 營收增長情況（單位：億元）.8 圖 8：子公司 2020-2024 凈利潤增長情況（單位：億元）.8 圖 9：2024 年航發科技人員構成.8 圖 10：航發科技人均創收和創利情況（單位：萬元）.8 圖 11：2020-2024 年航發科技營收及增長.9 圖 12：2020-2024

10、 年航發科技歸母凈利及增長.9 圖 13：2020-2024 年航發科技期間費用率.9 圖 14：2020-2024 年航發科技凈利率與毛利率.9 圖 15：2020-2024 年航發科技各業務營收及增長.10 圖 16：2020-2024 年航發科技各業務毛利率.10 圖 17：2020-2024 年航發科技各業務毛利率.10 圖 18：2024 年航發科技不同區域毛利率水平.10 圖 19：中國航發集團組織架構.11 圖 20：2020-2025 年航發科技關聯采購情況.11 圖 21：2020-2025 年航發科技關聯銷售情況.11 圖 22：2020-2024 年航發科技關聯銷售與內貿

11、業務營收規模對比.12 圖 23：2020-2025 年航發科技向成發銷售和占比（占關聯銷售總額）情況.12 圖 24：截至 2023 年全球主流民用機型歷史累計交付統計（單位：架）.15 圖 25：截至 2024 年年末我國民航機隊國產客機占比情況.15 圖 26：航空發動機維護成本拆分.18 圖 27：航空發動機維護收入至少是新機采購的 4 倍以上.18 圖 28：處于運營狀態民用飛機的機齡分布.18 圖 29：維修成本與機隊機齡關系趨勢圖.18 圖 30：全球航空旅客 RPK.19 圖 31：全球客運量預測（萬億 PRK）.19 圖 32：2020 年全球海綿鈦產能.20 圖 33：20

12、19 年俄羅斯出口金屬產品及其份額.20 圖 34：航改燃氣輪機轉移路徑.22 圖 35：美國朱姆沃爾特級驅逐艦及其動力 MT30 艦用航改燃氣輪機.23 圖 36：MT30 艦用燃氣輪機控制系統設計.23 圖 37：2022 年和 2026 年選定地區的數據中心用電量及其在總電力需求中的份額.23 圖 38：天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，建設周期更短.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 表 1：航發科技主營業務.5 表 2：我國各類別軍用航空發動機代表型號基本情況.13 表 3：波音、空客、中

13、國商飛預測未來 20 年全球及中國飛機交付數量（單位：架）.14 表 4：我國大型民用航空發動機代表型號基本情況.17 表 5：全球服役飛機平均機齡變化.19 表 6：航改燃機優點.22 表 7：中國航發燃氣輪機代表型號基本情況.24 表 8：公司分業務拆分（單位：百萬元）.26 表 9：可比公司估值分析.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 一、公司簡介：一、公司簡介：航空發動機和燃氣輪機零部件生產制造航空發動機和燃氣輪機零部件生產制造，面向國內和國際兩個市場面向國內和國際兩個市場（一）（一）主營業務和歷史

14、沿革：主營業務和歷史沿革：繼承成發集團航發繼承成發集團航發產品能力產品能力、外貿和客戶、外貿和客戶 主營航空發動機和燃氣輪機零部件的生產制造主營航空發動機和燃氣輪機零部件的生產制造，面向國內和國際兩個市場，面向國內和國際兩個市場。公司主營航空發動機和燃氣輪機零部件的生產制造，經過長期與國際、國內一流航空企業合作，積累豐富的航空發動機和燃氣輪機零部件制造經驗，掌握航空發動機各種機匣制造技術，是全球主要燃機葉片專業化制造基地，具備復雜鈑金焊接組合件加工能力和先進反推制造能力，是多家國際一流航空企業的戰略供應商。目前，公司擁有國際、國內先進的航空發動機零部件制造標準，掌握了多項與國際接軌的關鍵核心技

15、術，具備較強的研發和生產制造能力。根據2024年年報，公司目前主要業務是航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品兩大業務板塊。表表1：航發科技主營業務航發科技主營業務 主營業務主營業務 細分領域細分領域 具體情況具體情況 內貿航空及衍生產品內貿航空及衍生產品 通過技術創新和設備投入，打造機匣、葉片、鈑金等多個制造平臺，已掌握多項核心技術，積極承攬航空發動機、燃氣輪機及其衍生產品零部件科研及批產訂單任務 航空裝備 公司已成為主戰裝備動力自主保障的重要配套單位 民機市場 密切與中國商發圍繞 CJ1000、CJ2000 等建立密切協同關系，充分發揮

16、公司的資源優勢和能力優勢，不斷爭取更多的新研任務，為公司后續發展布局新的增長點，努力成為長江系列發動機國內重要配套供應商 外貿產品外貿產品 與國際知名航空發動機公司建立了長期的業務合作關系，力爭成為航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商。采取積極的擇優重點發展戰略，選定國際知名發動機及燃氣輪機公司作為合作對象，以 GE AEROSPACE、RR、Honeywell 公司等重點客戶產品升級為目標 數據來源：2024 年年報，廣發證券發展研究中心 繼承繼承成發集團航空發動機整機生產經驗、外貿航空產品成發集團航空發動機整機生產經驗、外貿航空產品和客戶關系和客戶關系。根據公司官網，中國航發航空科技

17、股份有限公司（簡稱“航發科技”）成立于1999年，是中國航發成都發動機有限公司作為主要發起人之一發起設立的股份有限公司，2001年12月12日在上海證券交易所上市。根據公司合作伙伴斯達拉格官網，中國航發成都發動機有限公司創建于1958年，是以高端制造業為主的大型國有企業，是航空發動機及燃氣輪機零部件世界級優秀供應商，通過與國際知名航空企業的合作，掌握國際先進的航空發動機關鍵零部件制造技術，建立了機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業化優勢平臺。根據四川成發航空科技股份有限公司股票上市公告書，公司設立以來，秉承成發集團公司四十年航空發動機整機的生產經驗、近二十年生產外貿航空技術產品的技術成果及營銷網絡

18、，將覆蓋世界航空動力和燃氣輪機主要市場的企業作為銷售對象并成為其合作伙伴，繼承和拓展了成發集團公司與通用電氣公司、普惠公司、羅羅公司等業已形成的長期技貿合作關系。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖1：航發航發科技科技歷史沿革歷史沿革 數據來源：wind，公司官網，四川成發航空科技股份有限公司股票上市公告書，成發科技非公開發行股票募集資金運用的可行性分析報告，廣發證券發展研究中心 內貿航空及衍生產品和外貿產品內貿航空及衍生產品和外貿產品是主要營收和盈利是主要營收和盈利產品。產品。業務構成和毛利拆分方面，根據2

19、024年年報披露數據，內貿航空及衍生產品營業收入占比66.78%，毛利占比57.22%；外貿產品營業收入占比30.21%，毛利占比33.26%。歷史來看，上市初期公司海外業務占比較高，2017年以來逐漸下降，或顯示公司內貿業務持續拓展，逐步形成內銷和外貿雙布局的業務格局。圖圖2：2024年航發年航發科技科技營業收入結構營業收入結構 圖圖3：2024年航發年航發科技科技毛利結構毛利結構 數據來源：2024 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 年年報，廣發證券發展研究中心 圖圖4：2005-2024年航發科技海外業務占比變化（單位：年航發科技海外業務占比變化（單位：%）數據來源：Wi

20、nd，廣發證券發展研究中心 中國航發成發作為主要發起人之一發起設立19992010募集資金總額10.5億用于合資設立中航哈軸、收購成發公司航空發動機相關業務、航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片、鈑金和熱表專業化中心建設（一期）項目2001上海證券交易所上市，上海證券交易所上市，股票簡稱“成發科技”股票簡稱“成發科技”20172023中國航發將其持有的公司控股子公司中國航發哈軸歷年國撥資金形成的國有獨享資本公積2.16億元向中國航發哈軸增資2025中國航發集團中國航發集團成立成立后后更名為“航發科技”子公司法斯特增資擴股，公司持有法斯特的股權比例講由100%降59.1036%，2025年2月舉辦的2

21、025年第一次臨時股東大會決議通過內貿航空及衍生產品66.78%外貿產品30.21%工業民品1.18%其他業務1.83%內貿航空及衍生產品57.22%外貿產品33.26%工業民品0.21%其他業務9.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%海外業務占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 （二二）股權和業務架構：股權和業務架構：成成發發控股控股，子公司航發哈軸和法斯特經營向好子公司航發哈軸和法斯特經營向好 公司公司直接控股股東為中國航發成都發動機有限公司，直接控股股東為中國航發成都發動機有限公司

22、，實控人為中國航空發動機集團。實控人為中國航空發動機集團。中國航發于2016年8月28日正式掛牌成立，肩負著加快實現航空發動機及燃氣輪機自主研發和制造生產、建設航空強國的重大責任。截止目前，中國航發成都持有公司36.02%股權，中國航發集團、四川省投資集團有限責任公司和成都先進制造產業投資有限公司分別持有持有中國航發成都77.39%、11.84%和10.77%股權。圖圖5：航發科技航發科技股權架構股權架構（截至（截至2025年年4月）月）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分廠作為專業化平臺分廠作為專業化平臺，子公司子公司中國航發哈軸中國航發哈軸和法斯特和法斯特營收利潤持續增長營收利潤持

23、續增長。公司建立了機匣、鈑金、葉片、軸承等分廠作為專業化平臺。公司旗下兩家全資子公司，其中，中國航發哈軸是中國航發集團旗下以航空軸承產品平臺，集研發、制造、銷售、服務為一體的軸承研制企業，生產的航空軸承主要包括航空發動機軸承、直升機傳動系統軸承、飛機機體軸承、附件軸承（電機、泵等）全部四大類。法斯特主要從事航空發動機優勢零部件制造、加工、銷售及維修，以及機械設備及零部件、金屬制品、非標準設備、金屬結構件及原輔材料等。2024年法斯特營收和凈利潤分別同比增長7.99%和210.82%，中國航發哈軸營收和凈利潤分別同比增長12.06%和11.00%。圖圖6：航發科技組織航發科技組織架構架構 數據來

24、源：公司官網，廣發證券發展研究中心 四川省投資集團國務院國資委中國航空工業集團中國航空發動機集團70%11.84%90.14%6%中國商飛49.8%4%航發科技77.39%四川法斯特機械制造中國航發哈爾濱軸承43.31%100%成都先進制造產業投資10.77%中國航發成都發動機有限公司36.02%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖7：子公司：子公司2020-2024營收增長情況（營收增長情況（單位：單位：億元）億元）圖圖8：子公司：子公司2020-2024凈利潤增長情況（凈利潤增長情況（單位：單位：億元）億

25、元）數據來源：公司歷年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司歷年年報，廣發證券發展研究中心 持續完善薪酬激勵和培訓機制，人均創收和創利持續增長持續完善薪酬激勵和培訓機制，人均創收和創利持續增長。2024年公司員工構成統計中，總人數為3860人，其中生產人員為2044人，占比53%，技術人員為1279人，占比33%，其中博士12人，碩士198人。2024年人均創收99.75萬元，人均創利1.78萬元。根據2024年年報，圍繞公司新業務、新發展的方向，公司分層分類建立差異化薪酬激勵機制，持續完善高層次人才年薪機制，加大薪酬的正向激勵力度，同時聚焦“十四五”人才隊伍建設目標，圍繞公司業務轉型及員

26、工隊伍能力素質提升所需，優化人才培養機制。圖圖9：2024年航發年航發科技科技人員構成人員構成 圖圖10：航發航發科技人均創科技人均創收收和創利和創利情況（單位：萬元）情況（單位：萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）經營情況：經營情況：營收穩步營收穩步增長增長，受益控費受益控費/提質增效，盈利能力迅速提質增效，盈利能力迅速提升提升 營收穩步提升營收穩步提升，盈利能力盈利能力提升較為顯著提升較為顯著。2020-2024年公司營收從2020年的27.21億元增長至2024年的38.50億元，經計算年復合增長率9.07%；歸母凈利潤從202

27、0年的-0.16億元增長至2024年的0.69億元，扭虧為盈。根據2024年年報，公司2024年收入下滑主要是內貿航空零部件業務需求未達到年初預計水平。但公司積極調整經營策略，大力開拓科研新品及外貿轉包市場，同時通過精益生產、費用壓降等有效管控措施，利潤實現較高增速。公司整體毛利率從2020年的10.86%增長至2024年的16.09%，凈利率從2020年的0.36%增長至2024年的3.53%。盈利能力穩步增長，我們認為主要得益于公司不斷加強科研生產和質量管控的同時注重成本控制和提質增效。01234567891020202021202220232024法斯特中國航發哈軸0.00.20.40.

28、60.81.01.21.420202021202220232024法斯特中國航發哈軸生產人員53%銷售人員2%技術人員33%財務人員2%行政人員10%(0.5)0.00.51.01.52.002040608010012020202021202220232024人均創收（萬元）人均創利（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖11：2020-2024年航發年航發科技科技營收營收及增長及增長 圖圖12：2020-2024年航發年航發科技科技歸母凈利歸母凈利及增長及增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

29、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖13：2020-2024年航發年航發科技期間費用率科技期間費用率 圖圖14：2020-2024年航發年航發科技科技凈利率與毛利率凈利率與毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分業務來看，分業務來看，內貿業務拓展順利，外貿近年來景氣提升內貿業務拓展順利，外貿近年來景氣提升。2020-2024年公司內貿航空及衍生產品和外貿產品營收年復合增速分別為11.34%和5.06%，或顯示公司內貿業務拓展順利，同時可觀察到近年來外貿業務增速較快，我們認為主要受益于全球航空產業需求景氣回升和燃機需求的持續增長。毛

30、利率方面，內貿和外貿盈利能力穩中有升，2020-2024年公司內貿航空及衍生產品和外貿產品毛利率分別提升0.87和13.19個百分點，2024年分別達到13.78%和17.71%。按地理區域口徑統計下，2024年 西 南、華 東、東 北、華 南、其 他、亞 洲、美 洲、歐 洲 毛 利 率 分 別 為14.15%/16.94%/25.78%/26.12%/22.73%/12.95%/9.49%/10.59%。-19.58%28.79%8.47%18.85%-14.77%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550202020212022202320

31、24營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）232.82%118.96%3.08%42.85%-150%-50%50%150%250%350%(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.70.820202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）10.81%10.30%8.58%8.57%10.82%0%2%4%6%8%10%12%011223320202021202220232024銷售費用（億元，左軸）管理費用（億元，左軸）財務費用（億元，左軸）期間費用率（%，右軸）10.86%12.09%13.06%11.34%16.09

32、%0.36%1.33%2.19%2.37%3.53%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220232024銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖15：2020-2024年航發年航發科技科技內貿航空及衍生產品內貿航空及衍生產品營收營收及增長及增長 圖圖16：2020-2024年航發年航發科技科技外貿產品外貿產品營收及增長營收及增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖17：2020-2024年

33、航發年航發科技科技各業務毛利率各業務毛利率 圖圖18：2024年航發年航發科技科技不同區域毛利率水平不同區域毛利率水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 年年報，廣發證券發展研究中心（四四）內貿內貿格局：格局：內貿配套地位明確，歷年內貿業務和關聯銷售規模相當內貿配套地位明確，歷年內貿業務和關聯銷售規模相當 背靠背靠中國航發集團中國航發集團。根據中國航發集團官網，中國航發集團下轄27家直屬單位，擁有3家主板上市公司，是國內具備完整軍民用航空發動機研發制造試驗保障能力的企業，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統的研制、生產、維修和服務，以及航空材

34、料及其它先進材料的研發與制造。中國航發設計生產的渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和燃氣輪機等產品，廣泛配裝于各類軍民用飛機、直升機和大型艦艇、中小型發電機組，客戶涉及航空、航天、船舶、能源等多個領域。代表型號包括軍用渦扇發動機“太行”、民用渦扇發動機CJ1000A和CJ2000、渦噴發動機“昆侖”等。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020202021202220232024內貿航空及衍生產品（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142020202120222023202

35、4外貿產品（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024內貿航空及衍生產品外貿產品工業民品14.15%16.94%25.78%26.12%22.73%12.95%9.49%10.59%0%5%10%15%20%25%30%西南地區華東地區東北地區華南地區其他地區亞洲地區美洲地區歐洲地區 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖19：中國航發集團組織架構中國航發集團組織架構（截至（截至2025年年4月）月）數據來源：航空產業網，航空制造網公眾號，廣發證

36、券發展研究中心 內貿內貿配套地位明確，客戶關系穩定配套地位明確，客戶關系穩定，中國航發成發為主要關聯銷售方，中國航發成發為主要關聯銷售方，歷年內貿業歷年內貿業務和關聯銷售規模相當務和關聯銷售規模相當。公司依靠航發集團特有的央企戰略地位和品牌優勢，內貿業務不僅享有政策支持及資源保障，且配套地位明確，客戶關系穩定。從公司關聯交易可以看出，歷年內貿業務和關聯銷售規模相當，明確的配套地位和穩定的客戶關系為公司帶來穩定的訂單和可預期的內貿業績增長。根據歷年年報關聯交易的構成情況可以看出，中國航發成發為主要關聯銷售方，占歷年關聯銷售總額的75%-85%之間。根據中國航發航空科技股份有限公司日常關聯交易公告

37、，2025年，公司預計關聯銷售27.36億元，較2024年實際完成增長18.65%，較2024年預計減少28.80%；預計關聯采購3.63億元，較2024年實際完成增長112.77%，較2024年預計增長37.15%。圖圖20：2020-2025年航發年航發科技科技關聯采購情況關聯采購情況 圖圖21：2020-2025年航發年航發科技科技關聯銷售情況關聯銷售情況 數據來源：歷年日常關聯交易公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：歷年日常關聯交易公告，廣發證券發展研究中心 中國航空發動機集團有限公司國務院國有資產監督管理委員會北京國有資本運營管理有限公司中國航空工業集團有限公司中國商用飛機有限責任

38、公司研究院所專業廠主機廠其他航發財務公司航發資產公司中國航發黎明（410廠）大中型渦扇中國航發西航（430廠）大中型渦扇中國航發南方（331廠）渦軸、渦槳類中國航發黎陽（460廠）中小推力渦扇、渦噴中國航發成發（420廠）渦噴、渦扇、國際轉包、試驗中國航發商發民用渦扇航材院（621所）中國航發動控所（614所）軍用類/民用類中國航發西控（113廠）中國航發紅林（143廠）航發北京航科（503廠）航發長春控制（133廠）中國航發中傳（300廠）中國航發長江（310廠）中國航發哈軸中國航發動力所（606所）中國航發動研所（608所）中國航發渦輪院（624所）中國航發貴陽所（649所）控制系統專業零

39、部件綜合及系統類主機所中國航發輕動軍、民用航空渦輪軸中國航發東安（120廠）直升機傳動系統、渦槳、渦軸航發動力600893航發科技600391航發控制000738云路股份688190航材股份688563控股控股控股控股控股70%20%6%4%控股-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%011223344202020212022202320242025E關聯采購（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035202020212022202320242025E關聯銷售（億元，左

40、軸）同比增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖22：2020-2024年航發年航發科技科技關聯銷售與內貿業務營收關聯銷售與內貿業務營收規模對比規模對比 圖圖23：2020-2025年航發年航發科技科技向成發向成發銷售銷售和占比和占比（占關（占關聯銷售總額）聯銷售總額）情況情況 數據來源：歷年日常關聯交易公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：歷年年報，廣發證券發展研究中心 051015202530354020202021202220232024關聯銷售（億元，左軸）內貿航空及衍生產品（億元，左軸

41、）68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%05101520253020202021202220232024向中國航發成都銷售（億元，左軸）占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 二、二、內貿內貿：軍用軍用加速升級換代加速升級換代，大飛機規?；a大飛機規?；a，維，維修上量加速修上量加速（一一）軍用：軍用：加速升級換代牽引國產航發需求向上，公司是重要配套單位加速升級換代牽引國產航發需求向上，公司是重要配套單位 我國軍用航空發動機市場景氣度主要源自軍機我國軍用航空發動機市場景氣度

42、主要源自軍機升級換代和升級換代和國產國產新型號新型號陸續推出陸續推出。根據公司2024年年報，目前復雜多變的國際環境，為提高國家安全保障，就需要加速裝備的升級換代，不斷提升部隊裝備水平，從而對內貿航空新產品的需求較為迫切。發動機方面，伴隨國家航空裝備更新發展及應對復雜的周邊環境和國際形勢需要，國家對航空裝備的動力需求尤為迫切，盡快實現航空發動機的自主保障和發展變得尤為重要，公司已成為主戰裝備動力自主保障的重要配套單位。與此同時，隨著我隨著我國航空裝備技術水平和研制能力的不斷提高，軍國航空裝備技術水平和研制能力的不斷提高，軍貿有望成為新增量貿有望成為新增量。根據中國航空新聞網，2022年3月11

43、日完成的首批6架殲10CE接裝儀式意味著中國新一代航空主戰裝備正式列裝巴基斯坦空軍，實現了中國新一代航空主戰裝備成體系、成建制出口。根據中國航發集團官網，2025年2月17日，第17屆阿布扎比國際防務展在阿聯酋阿布扎比新建國家展覽中心開幕。中國航發攜“太行”發動機、AES100等多款明星產品以“中國防務”名義首次亮相，集中展示我國航空發動機事業加快突破關鍵技術、加強高水平開放合作的進展成效。表表2：我國：我國各類別各類別軍用軍用航空發動機代表型號基本情況航空發動機代表型號基本情況 類別類別 示意圖示意圖 代表型號代表型號 重要意義重要意義 軍用渦扇發動機 渦扇-10“太行”2006 年定型，我

44、國首臺自主知識產權大推力軍用發動機。渦噴發動機 渦噴-14“昆侖”2002 年定型，解決中國航發長期以來存在的可靠性低、可維護性差、使用壽命短等致命缺陷。渦軸發動機 “玉龍”發動機 我國第一型完全自主研制、并擁有自主知識產權的先進渦軸發動機。渦槳發動機 渦槳-9 數據來源：中國航發集團官網，縱論中國的軍用航空發動機（火心，航空世界，2015 年），廣發證券發展研究中心（二二）民用：民用：大飛機提速大飛機提速，國產國產航發航發加速加速研制研制，公司努力成為公司努力成為重要配套商重要配套商 我國民航進入戰略機遇期。我國民航進入戰略機遇期。2006年2月9日，國務院發布國家中長期科學和技術發展規劃綱

45、要（2006-2020年）。大型飛機重大專項被確定為16個重大科技專項之一。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 2016年6月28日，首架ARJ21飛機正式投入航線運營，2023年5月28日，C919大型客機圓滿完成首次商業飛行。2023年4月航空工業集團發布 中共中國航空工業集團有限公司黨組關于民用航空產業高質量發展的決定，提出提出當前至當前至2035年是航空工年是航空工業民用航空產業實現高質量發展的戰略機遇期和攻堅關鍵期。業民用航空產業實現高質量發展的戰略機遇期和攻堅關鍵期。根據新華網，截至2024年12月

46、19日，C919已累計承運旅客突破100萬人次，中國商飛已向國航、東航、南航三大航空公司交付14架C919飛機，三大航空公司運營的C919飛機已累計開通15條航線，通航10座城市。中國有望成為全球最大的單一航空運輸市場。中國有望成為全球最大的單一航空運輸市場。全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來20年民機數量做出積極展望，同時我國增補空間較大，窄體和寬體需求占據總需求20%左右。（1）據波音公司發布的 Commercial Market Outlook 2024-2043 預測，2024-2043年期間全球將有43975架飛機實現交付，其中，單通道窄體飛機交付量達到33380架，寬

47、體飛機的交付量將達到8065架。其中，中國窄體飛機需求6720架，占比20%，寬體飛機需求1575，占比20%；（2）根據空客公司發布的Global Market Forecast 2024-2043預測，2024-2043年將交付42430架新的客機和貨機，其中包括33510架單通道窄體飛機，8920架寬體飛機。其中，中國窄體飛機需求7950架，占比24%，寬體飛機需求1570，占比18%；（3）根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報2024-2043，未來20年，預計中國航空運輸市場將接收噴氣客機9323架。其中，支線客機821架，單通道客機6881架，雙通道客機1621架。到20

48、43年，中國民航的機隊規模將達到10061架，占全球客機機隊20.6%。中國有望成為全球最大的單一航空運輸市場中國有望成為全球最大的單一航空運輸市場；（4）根據航空工業發展中心發布的 民用飛機中國市場預測年報（2024-2043），預計到2043年末，中國客機機隊規模將達到8905架，其中寬體飛機1577架，窄體飛機6787架，支線飛機541架；貨機機隊規模將達到621架。預計2024-2043年間，中國需要補充各型民用客機8278架，其中寬體干線飛機1546架，窄體干線飛機6246架，支線客機486架。表表3：波音、空客、中國商飛預測未來：波音、空客、中國商飛預測未來20年全球年全球及中國及

49、中國飛機交付數量（單位：架）飛機交付數量（單位：架）全球全球 支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 合計合計 預測區間預測區間 波音 1525 33380 8065 1005 43975 2024-2043 空客 33510 8920 42430 2024-2043 商飛 43863 2022-2041 中國中國 支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 合計合計 預測區間預測區間 波音 365 6720 1575 170 8830 2024-2043 空客 7950 1570 9520 2024-2043 商飛 821 6881 1621 93

50、23 2024-2043 航空工業發展研究中心 486 6246 1546 7035 2024-2043 數據來源：波音公司Commercial Market Outlook 2024-2043，空客公司Global Market Forecast 2024-2043，中國商飛公司市場預測年報 2024-2043，航空工業發展中心公眾號，廣發證券發展研究中心 國產化需求貢獻第二增長曲線國產化需求貢獻第二增長曲線，大飛機國產化進程持續推進。大飛機國產化進程持續推進。根據航空產業網2024年2月2日文章2023年全球主要民機交付數據盤點，截至2023年，主流民用機型累計交付統計中，波音空客占據主要

51、份額。在我國航空需求快速復蘇、全球航空市 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 場不斷增長的背景下，C919有望在國內外市場上獲得更大的份額。根據深圳市航空業協會統計的2024年民航市場數據總結，截止2024年末，我國民航客機4033架，國產客機占比逐步提升，機隊占比已提升至3.8%，除ARJ21穩步交付外、C919交付量逐漸增加，可預期的是國產飛機在民航運輸機隊中的地位愈發重要。根據海航航空集團公眾號2024年7月30日文章金鵬航空精心謀劃新機型安全運行 熱切迎接首架C919飛機交付，未來，金鵬航空客機機隊將逐

52、步調整為單一國產C919飛機。圖圖24：截至截至2023年全球主流民用機型歷史累計交付統計年全球主流民用機型歷史累計交付統計（單位：架）（單位：架）數據來源：航空產業網，廣發證券發展研究中心 圖圖25：截至截至2024年年年末我國民航機隊國產客機占比情況年末我國民航機隊國產客機占比情況 數據來源：深圳市航空業協會統計的 2024 年民航市場數據總結，廣發證券發展研究中心 C919累計訂單達累計訂單達1500架，架，29年年C919產能將達到產能將達到200架架/年年，交付逐步提速。交付逐步提速。根據中航機載24年年報，相關資料顯示截至報告披露日，C919訂單量已突破1500架。根據Galleo

53、n航空資訊，根據三大航最新機隊規劃，預計今年交付量將顯著增加。國航、東航和南航各自預計今年將接收10至12架C919，2026至2027年，三家航司預計每11508112631968183117271573104911101010976816585556446251250276200122402000400060008000100001200014000737A320A330/A340727777747757787707/720DC-9A300/A310A350DC-8DC-10A380L1011A220MD11ARJ21C919寬體客機,11.30%A320NEO,17.40%B737,34

54、.70%A320CEO,30.20%國產客機,3.80%其他,2.60%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 年各接收10架C919。根據民用航空網2025年3月報道，近中國商飛）更新了C919生產計劃，將2025年的生產目標從50架修訂為75架，并規劃到2029年將年產量提高到200架。國際化進展可期，國際化進展可期，越捷、國泰、瑞安航空等對越捷、國泰、瑞安航空等對C919感興趣感興趣。根據Galleon航空資訊，2025年1月15日，據越南媒體報道，越南政府副總理陳紅河河認為在初始階段，中國商飛和越捷可研究通

55、過一家使用商飛飛機的中國航空公司合作在越捷運營的部分航線上進行試飛。同時要求越南交通運輸部主持有關部門配合消除中國商飛飛機在越南運營的障礙。2025年3月，國泰航空在線上交流會上公開表示關注狹長型C919和C929寬體機。2025年4月，據環球資訊，歐洲最大廉航瑞安航空的首席執行官表示，若中國商飛的C919國產大飛機價格足夠優惠（價格比空客便宜10%-20%）將考慮采購。2025年4月15日，中共總書記習近平造訪越南之際，越方公布新法令，為進口中國生產的飛機開綠燈。越捷航空為越南首家采用中國商飛機型的公司，19日起將以中國商飛的客機執行兩條國內航線。越南勞動者報報導，越南政府13日公布新的法令

56、，修訂可進口至越南的飛機機型規定，由巴西、加拿大、俄羅斯、英國、中國等國家航空主管機關核發或承認的飛機機型，也將獲越南認可做為引進依據。根據Galleon航空資訊，C919有望于有望于2025年取得歐盟適航認證年取得歐盟適航認證。2024年5月9日，民航上海審定中心主任顧新接受訪問表示，中國商飛早前已經為C919向歐洲航空安全局(EASA)提出適航申請，為潛在的出口訂單做準備。按照計劃期待C919能于2025年取得歐盟適航認證。2024年9月，據 環球時報 消息，近日歐洲航空安全局（EASA）專程前往上海，對商飛C919客機進行實地考察。C929已進入詳細設計階段。已進入詳細設計階段。根據中國

57、商飛官網，C929是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式遠程寬體客機。C929基本型座級280座，航程12000公里，可以廣泛滿足全球國際間、區域間航空客運市場需求。根據北京日報公眾號2023年11月5日報道，中國商飛總經理戚學峰表示C929飛機已經進入詳細設計階段。同時，根據中國商飛C919總設計師、中國工程院院士吳光輝表示，C929將采用綜合模塊化航電技術、新一代超臨界機翼、變彎度機翼、提升先進復合材料等措施，使C929實現更高的碳排放減排目標。C929的研制有望進一步完善我國大飛機產業體系，促進我國民用大飛機行業進一步發展。C919目前使用目前使用CFM國際公司

58、制造的國際公司制造的LAEP-1C發動機發動機，GE承諾不會出現發動機系統承諾不會出現發動機系統供應問題。供應問題。根據密切合作 攜手同心賽峰集團堅定支持中國商飛的藍天偉業（崔廣琪，大飛機，2022），C919由LEAP集成推進系統提供動力，該系統包括CFM國際公司的LEAP-1C發動機、奈賽公司的發動機短艙和反推裝置，賽峰短艙MRO修理廠將為發動機短艙和反推裝置提供維修。中國商飛將LEAP作為C919的推進系統，與前代產品相比，LEAP-1C發動機的燃油消耗和二氧化碳排放量降低了15%，氮氧化物排放減少了50%，具有高性能、經濟性和環保性。根據經濟觀察報，2024年11月13日，在第十五屆中

59、國國際航空航天博覽會上，GE航空航天及其合資公司CFM國際與廈門航空、海南航空、春秋航空、長龍航空分別簽署戰略合作協議，訂單總金額近19億美元。GE航空航天全球副總裁兼大中華區總裁向偉明在本次航展上表示，了解到未來C919會增加產能，公司也會提供相應的支持，并承諾絕不會出現發動機系統的供應問題。接下來也會繼續拓展在華的維修網絡，提高發動機維修能力，并計劃在中國增加生產制造領域投資。此前，GE航空航天在中國設有8家合作或授權大 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 修廠、1家快修廠。國產民航發動機進展國產民航發動機

60、進展有望有望提速。提速。根據 全球商用航空發動機產業競爭態勢研究（趙琳等，競爭情報，2021），“十三五”期間，我國商用航空發動機對標世界先進水平，規劃了三個產品系列為中國商飛產品配套，其中160座窄體客機發動機“長江1000”設計用于配裝C919大型客機（另外兩個產品為280座寬體客機發動機“長江2000”配裝CR929寬體客機；三是110-130座的新支線發動機“長江500”配裝ARJ21支線客機的改進型）。據中國商發航發官網，公司首先啟動針對C919飛機發動機的研發，目前已完成驗證機全部設計工作，正在開展零部件試制和試驗工作。根據2022年4月19日航發控制投資者關系活動記錄，目前我國的

61、民航客運動力系統主要依賴進口。航空發動機在中美貿易、科技博弈中屬于“卡脖子”的瓶頸或短板。國家“十四五”民用航空發展規劃提出要聚焦行業重大需求、發展瓶頸和科技前沿，建成支撐民航高質量發展的科技引領體系，加強關鍵技術攻關和自主創新產品應用；根據中國航發微信公眾號，2022年2月中國航發召開2022年質量工作會，強調高質量加快航空發動機自主研制。表表4：我國大型民用航空發動機代表型號基本情況：我國大型民用航空發動機代表型號基本情況 示意圖示意圖 型號型號 適用飛機適用飛機 進度進度 CJ1000A 配裝單通道干線客機的大涵道比渦扇發動機 2018 年中航商發對外宣布 CJ-1000A 成功完成地面

62、點火試驗，2022 年 10 月中航商發微信公眾號對外發布公告消息稱組織召開“加速推進 CJ-1000A 商用航發適航取證”工作動員會。CJ2000 配裝雙通道遠程寬體客機 CJ2000 大涵道比渦扇發動機參展 2022 年第十四屆中國航展。數據來源：中國航發集團官網和微信公眾號，新華社，廣發證券發展研究中心 公司公司努力成努力成為為長江系列發動機國內重要配套供應商長江系列發動機國內重要配套供應商。根據2024年年報，公司國內民機市場密切與中國商發圍繞CJ1000、CJ2000等建立密切協同關系，充分發揮公司的資源優勢和能力優勢，不斷爭取更多的新研任務，為公司后續發展布局新的增長點，努力成為長

63、江系列發動機國內重要配套供應商。（三三）維修維修：航發后市場空間廣闊，航發后市場空間廣闊，海外成熟航空企業維修業務占比較高海外成熟航空企業維修業務占比較高 航空發動機航空發動機后續后續維修維修業務業務規模規模廣闊廣闊。根據Engine Maintenance Concepts for Financiers（Shannon Ackert，2011年），航空發動機占據運營維修費用的35%-40%。參考英國RR2014年6月19日公布的投資者簡報，對于一個典型的航空發動機項目，維修服務產生的收入規模至少是新機OE銷售收入的4倍以上。根據國際貿易管理局（International Trade Admi

64、nistration）引用的Oliver Wyman關于MRO市場的經濟評估，中國MRO市場將保持每年10.5%的增長，預計到2030年，中國的MRO市場將達到231億美元。預計零部件（輪胎、制動器、輔助動力裝置和航空電子系統）維修細分市場和發動機維修細分市場將增長最快。根據The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），處于運營 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 狀態的民用飛機機齡一般分

65、布于0-25年。隨著機隊機齡的上升，每飛行一小時所需的維護費用持續增長，且新飛機的老齡化影響更為明顯，每飛行一小時的維護成本的年增長率為17.6%。海外成熟航空企業維修業務占比較高。海外成熟航空企業維修業務占比較高。以美國霍尼韋爾為例，近年來商用航空維修營業收入在霍尼韋爾整個航空板塊營收的占比一直超三成。隨著我國民機存量不斷增長，預計我國航空維修市場迅速增長，相關公司的維修業務占比也將隨之提升。圖圖26：航空航空發動機維護成本拆分發動機維護成本拆分 圖圖27：航空發動機維護收入至少是新機采購的航空發動機維護收入至少是新機采購的4倍以上倍以上 數據來源：Engine Maintenance Co

66、ncepts for Financiers（Shannon Ackert，2011 年），廣發證券發展研究中心 數據來源：英國 RR2014 年 6 月 19 日投資者簡報，廣發證券發展研究中心 圖圖28：處于運營狀態民用飛機的機齡分布：處于運營狀態民用飛機的機齡分布 圖圖 29：維修成本與機隊機齡關系趨勢圖：維修成本與機隊機齡關系趨勢圖 數據來源：The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），廣發證券發展研究中心 數據來源：The Maintenance Costs o

67、f Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），一架機齡為六年的飛機每飛行一小時所需的維護費用標準化為 1.0，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 三三、外貿外貿：全球全球商業航空產能緊張商業航空產能緊張，我國航發出海機會，我國航發出海機會較大較大，公司未來，公司未來瞄準歐洲市場瞄準歐洲市場 全球民航市場客運量快速復蘇。全球民航市場客運量快速復蘇。據國際航空運輸協會（IATA）2024年3月發布的 Air Pass

68、enger Market Analysis報告顯示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行業航空客運量同比增長13.8%，甚至超越了2019年的歷史記錄，目前的客運量已處于2000年以來的創紀錄水平。根據空客 Global Market Forecast 2024 預測，到2027年全球客運量復合年均增長率將達到8.4%，中長期來看，全球客運量將恢復至2020年前的趨勢和速度，2027-2043年復合年均增長率將達到3.6%。圖圖30：全球航空旅客：全球航空旅客RPK 圖圖31：全球客運量預測：全球客運量預測（萬億（萬億PRK）數據來源：IATA，Air Passenger Market An

69、alysis March 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：空客Global Market Forecast 2024，廣發證券發展研究中心 在機齡方面，經歷在機齡方面，經歷前期衛生事件前期衛生事件期間的航空業停擺以及交付停滯，全球航司現有服期間的航空業停擺以及交付停滯，全球航司現有服役飛機機齡增長明顯。役飛機機齡增長明顯。根據CIRIUM數據，到2023年北美服役飛機平均機齡將達到13.8年。根據財經雜志公眾號、Planespotters數據，中國航司客機的平均機齡為8-10年，2023年中國內地航司機隊總額4131架，平均機齡9.6年，其中南航、東航、國航平均機齡分別為9.4、9.

70、3、9.4年。表表5：全球服役飛機平均機齡變化全球服役飛機平均機齡變化 平均年齡平均年齡（年）（年）2020 2021 2023 中東、非洲中東、非洲 12.3 13 13.2 北美北美 13.2 13.6 13.8 歐洲歐洲 11.4 11.3 12 拉丁美洲拉丁美洲 11.4 11.5 11 亞太地區（除中國）亞太地區（除中國）9.4 10.2 9.9 中國中國 7 7.7 數據來源：CIRIUM，廣發證券發展研究中心 供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，中國或成為民航業產能提升的重要供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，中國或成為民航業產能提升的重要角色。角色。根據華夏時報20

71、24年5月8日推送儲備訂單超八千架！空客全力推動產能提升，中國扮演重要角色，空客當前所面臨的挑戰是有效滿足市場需求的同時保持供應鏈的穩定性，確保能夠高效安全地生產和交付飛機。根據Global Times 2024年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 3 月 24 日 報 道 Global manufacturers believe Chinas improved business environment offering more market opportunities，中國是空中客車公司非常重要的戰略伙伴

72、，其供應鏈是世界航空業不可分割的一部分，中國的供應鏈表現出了極強的工業韌性和競爭力，這表明它有很強的能力抓住未來的機遇，這也是空中客車公司增產計劃的一部分。同時，同時，以商業航以商業航空空產業鏈為例，近年來全球商業航空產能與需求相對錯配，體現為產業鏈為例，近年來全球商業航空產能與需求相對錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。當前俄羅斯受俄烏沖突影響，如波音、空客等或減少對俄羅斯相關航空鈦制品的采購，同時歐美現有國家產能已較長時間并未擴充，原有產能可能被或正在被高景氣的防務裝備需求擠占。國內航空供應鏈多數主要龍頭已于2022202

73、4年擴產，產能的相對彈性疊加部分龍頭企業前期的外貿資質培育與布局，預計將領先全球受益。一方面，一方面，俄烏沖突下俄鈦產能俄烏沖突下俄鈦產能或較大幅度或較大幅度退出影響海外主要航空航天企業供給退出影響海外主要航空航天企業供給。俄鈦是全球飛機和發動機俄鈦是全球飛機和發動機OEM 鈦制品的主要供應商之一。鈦制品的主要供應商之一。據EFESO Management Consultants2022年報告，過去俄羅斯VSMPO-AVISMA是幾乎所有西方航空OEM和發動機制造商的主要供應商，俄羅斯VSMPO-AVISMA是世界上最大的鈦生產商，約占全球鈦市場的25%。該公司處于Ti供應鏈的多個階段，從海綿

74、生產（冶煉過程）到部件加工；在OEM廠商中，波音三分之一的鈦需求來自俄羅斯，空客約50%，巴西航空工業公司幾乎全部由俄羅斯供應。同樣，發動機供應商Safran 和Rolls Royce分別從俄羅斯采購約50%和20%的鈦。此外，VSMPO和波音公司曾進一步強調了這種相互依存關系，于2015年建立了開發鈦合金和技術的戰略伙伴關系。更為重要的是，俄鈦向西方發動機制造商和飛機OEM 廠商銷售初級和二級制造產品。圖圖32：2020年全球海綿鈦產能年全球海綿鈦產能 圖圖33：2019年俄羅斯出口金屬產品及其份額年俄羅斯出口金屬產品及其份額 數據來源：EFESO Management Consultant

75、s 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：EFESO Management Consultants 官網，廣發證券發展研究中心 受俄烏沖突影響受俄烏沖突影響，俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響。據 IASC 航空產業鏈公眾號2022年8月推送，俄烏沖突以來，歐美國家對俄羅斯實施制裁。雖然目前鈦材暫并未出現在制裁名單內，但22年3月波音已經宣布停止從俄羅斯采購鈦材。由于鈦材熔煉技術復雜、加工難度大，目前世界上僅有美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整鈦工業產業鏈的生產技術。此外，航空鈦材供應商門檻很高，培養一個新的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

76、 2121/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 供應商往往需要四五年的時間，短時內無法滿足鈦材供應缺口。另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高，而，而主要發達國家的主要發達國家的商業商業航空等領域的航空等領域的產能或受制于自身防務裝備需求產能或受制于自身防務裝備需求，供給不足，供給不足。據美國Assistant Secretary of Defense2022年4月新聞，時任負責工業基地政策的副助理國防部長提到，“美國鑄造和鍛造行業面臨著與能力和能力、勞動力、我們自己的政府政策和知識產權相關的挑戰”，例如

77、1984年至2018年間，美國損失了1600家鑄造廠和4400多家金屬鑄造設施。據美國CSIS官網2023年新聞，美國國防部依靠包括中國在內的外國政府生產大型鑄造和鍛造產品，這些產品用于該部門依賴的一些國防系統、機床和制造系統。航空航天相關產品供應資質是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外貿航空航天相關產品供應資質是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全資質較為齊全，在當前國際形勢不確定性增強背景下，相關企業有望受益。，在當前國際形勢不確定性增強背景下，相關企業有望受益。根據航亞科技2024年年報，供應難以有效滿足需求或會困擾國際航空產業較長時間；加之特朗普上臺以來

78、，國際形勢風云突變，全球范圍的軍備競賽很可能加劇，本已脆弱不穩定的航空產業供應鏈會更加不堪重負，國內航發供應鏈配套企業有望獲得更多的業務發展機遇。公司深耕外貿業務，公司深耕外貿業務，與與GE航空航天、航空航天、RR和霍尼韋爾合作緊密，和霍尼韋爾合作緊密，機匣類產品上形成機匣類產品上形成較強影響力。較強影響力。根據2024年年報，公司外貿業務經過三十余年的發展，和客戶建立了長期穩定的合作關系，長期的市場化運作，不僅培養和強化了項目合作中的市場化意識，同時也得到了客戶的高度認可。公司民機產品布局幾乎覆蓋了客戶當前所有主力機型，早已深度融入全球航空產業鏈，與客戶利益進行深度捆綁，特別在機匣類產品上形

79、成較強影響力。根據2024年年報，根據行業預測，未來20年航空業整體都將保持增長的態勢，預計公司民機轉包業務也將迎來良好發展前景。2024年，公司外貿、商發項目持續向好，所有外貿轉包項目全部實現增長，交付質量得到客戶充分肯定，獲得GE Vernova“杰出合作伙伴獎”、Rolls-Royce全球“零缺陷獎”、Honeywell Aerospace“最佳供應商-精益制造獎”等獎項。同時，外貿市場開拓取得新進展，成功開發百慕高科賽峰項目，獲得RR項目、Honeywell項目新品報價包，各項目全年完成新品試制任務32項。未來將采取積極的擇優重點發展戰略，選定國際知名發動機及燃氣輪機公司作為合作對象，

80、積極推動新產品轉批和持續提升穩定交付能力，加快從零組件、部件向單元體升級，利用所處行業優質供應商地位，提升產品質量及準時交付率，規避行業同質化競爭，擴大生產，增加盈利能力，力爭成為航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商。預計未來進一步拓展賽峰和預計未來進一步拓展賽峰和RR等非美出海機會。等非美出海機會。根據2024年年報，當前國際政治形勢錯綜復雜，給國際貿易、國際交流帶來較大的不確定性，公司作為國際航空產業的參與者，將密切關注國際形勢變化，及時調整經營管控策略。面對未來，公司立足首先保障、滿足國內航空發動機及其燃氣輪機零部件訂單市場需求，深耕國內產業鏈，持續提升公司自身的產業鏈融合牽頭作用

81、；同時，抓住國際航空及燃機市場復蘇的機會，加大對現有合作客戶的營銷力度，擴大產品家族，提升市場份額，瞄準歐洲市場的開發與培育，尋求新的業務增長點。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 四四、燃氣輪機：技術共性衍生需求，航改燃持續推進，燃氣輪機：技術共性衍生需求，航改燃持續推進，有望形成新增量有望形成新增量 燃氣輪機和航空發動機存在大范圍的技術共性燃氣輪機和航空發動機存在大范圍的技術共性。根據 航改燃氣輪機技術發展（呂二立 周亞峰 張軻 趙勇，航空動力，2023）和航空發動機改燃氣輪機成套關鍵技術（張瀟 張世福，航

82、空動力，2019），燃氣輪機和航空發動機在設計體系、制造體系、人才體系和試驗體系等方面可實現共用共享，由技術成熟、性能優良的航空發動機改型的燃氣輪機（航改燃機），廣泛應用于地面發電、船艦和機車動力、管道增壓等能源、國防和交通領域。根據中國航發公眾號2019年3月文章一分鐘看懂中國航發|每日一學：航改燃機的三大優點，航改燃機，即把成熟的航空發動機通過去掉尾噴管，加裝動力渦輪等方式加以適當的改裝改型而得到的燃氣輪機，主要優點包括研制周期短、投資少；效率高、重量輕；檢修方便，利用率高。表表6：航改燃機航改燃機優點優點 圖圖34：航改燃氣輪機轉移路徑航改燃氣輪機轉移路徑 優點 原因 研制周期研制周期短

83、、投資少短、投資少 因為充分利用了成熟的航空發動機技術，在現有機組的基礎上進行改裝研制，經濟成本與時間成本都較低。效率高、重效率高、重量輕量輕 航空發動機渦輪前燃氣溫度與增壓比都很高，故改裝后的機組能擁有更高的燃燒效率。同時體積和重量都遠遠小于工業燃機，航改燃機更為小巧，能更加靈活地運用于多個場合。檢修方便，檢修方便，利用率高利用率高 航改燃機一般采用更換燃氣發生器的辦法來檢修，避免工業燃機需要現場解體檢修的麻煩。更換燃氣發生器僅需要不到10 個小時，相比于工業燃機長達一個月左右的檢修周期，機組利用率大幅提高。數據來源：中國航發公眾號 2019 年 3 月一分鐘看懂中國航發|每日一學：航改燃機

84、的三大優點，廣發證券發展研究中心 數據來源：航改燃氣輪機技術發展（呂二立 周亞峰 張軻 趙勇，航空動力，2023），廣發證券發展研究中心 艦用航改燃氣輪機艦用航改燃氣輪機已得到廣泛應用已得到廣泛應用。根據 艦用航改燃氣輪機技術應用及發展思路（李敏 吳賽峰，航空動力，2019），隨著先進航空發動機和燃氣輪機技術的不斷發展，航改燃氣輪機在產業方面已經實現譜系化和系列化發展，在艦船動力領域得到廣泛應用，目前，各國海軍裝艦使用的燃氣輪機主要集中在少數幾個型號，如TF40B、LM2500、MT30等。這些燃機既可用作機械推進，也可用于發電，通過不同的搭配組合，適用于不同艦船的動力需求。從近20多年來世界

85、新研艦用燃氣輪機情況分析可見，艦用燃氣輪機的發展主要集中在大功率級（20MW及以上）和小功率級（10MW及以下）機組上，其中裝艦最多、應用最廣泛的是大功率艦用燃氣輪機。由此可見，功率10-50MW、效率39%-42%（標準條件下）的艦用燃氣輪機是未來15-20年內世界各國海軍艦船采用的主流動力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圖圖35：美國朱姆沃爾特級驅逐艦及其動力美國朱姆沃爾特級驅逐艦及其動力MT30艦用航艦用航改燃氣輪機改燃氣輪機 圖圖36：MT30艦用燃氣輪機控制系統設計艦用燃氣輪機控制系統設計 數據

86、來源：艦用航改燃氣輪機技術應用及發展思路（李敏 吳賽峰，航空動力，2019），廣發證券發展研究中心 數據來源：航空發動機改燃氣輪機成套關鍵技術（張瀟 張世福，航空動力，2019），廣發證券發展研究中心 民用領域，民用領域，燃氣輪機燃氣輪機有望受益有望受益可持續發展和綠色貿易可持續發展和綠色貿易。天然氣發電作為新型電力系統的重要組成部分，其清潔、高效的屬性符合“雙碳”目標的要求。隨著可再生能源裝機容量的增加，燃氣輪機的調峰需求將進一步增長；同時，燃煤發電廠的逐步淘汰，也可能為燃氣輪機市場提供了廣闊的發展空間。全球數據中心、人工智能和加密貨幣的電力消費預計將大幅增加，并對能源設施帶來一定挑戰，傳統

87、數據中心的備用能源難以同時兼顧可靠性、清潔性等需求，燃氣輪機有望成為運營商備用能源的可選選擇之一。根據公司2024年年報，可持續發展和綠色貿易也對航空發動機技術提出了新的要求，全球范圍內對環境保護和可持續發展的意識不斷增強，綠色貿易逐漸成為一種趨勢。隨著航空發動機及燃氣輪機相關技術的持續發展，終端客戶對產品性能、油耗、噪音、維護成本的要求不斷提升，反映在下一級的民用航空發動機及燃氣輪機轉包加工行業表現為產品的技術要求持續迭代，新材料和新制造技術的應用周期不斷縮短，產品技術由傳統的機械去材加工向復材制造、小余量毛料精密加工、增材加工過渡的趨勢較為明顯。圖圖37：2022年和年和2026年選定地區

88、的數據中心用電量及年選定地區的數據中心用電量及其在總電力需求中的份額其在總電力需求中的份額 圖圖38：天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，天然氣發電較燃煤發電占地更小，耗水量更少，建設周期更短建設周期更短 數據來源：IEA 報告Electricity 2024 analysis and forecast to 2026（2024 年 1 月報告），廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA 報告Electricity 2024 analysis and forecast to 2026（2024 年 1 月報告），廣發證券發展研究中心 中國航發航改燃持續中國航發航改燃持續推進，加快先進燃氣輪

89、機制造生產推進，加快先進燃氣輪機制造生產，公司，公司燃氣輪機燃氣輪機相關業務拓相關業務拓展展有望在未來有望在未來形成新增量形成新增量。根據中國航發公眾號2023年12月文章回望2023，奪取航空發動機事業發展新勝利，2023年6月，中國航發“太行110”重型燃氣輪機在深 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 圳通過產品驗證鑒定，標志著擁有自主知識產權的110兆瓦級重型燃氣輪機通過整機驗證，填補了國內該功率等級產品空白；8月，中國航發自主研制的“太行25”等多型燃氣輪機在2023（中國）亞歐商品貿易博覽會精彩亮相，

90、并舉行產品推介會，簽署多份合作協議，將推動新疆及中亞地區油氣開發；10月，中國航發自主研制的“太行7”燃氣輪機，在廣東深圳東南約180公里的海上油氣平臺成功“點火”，正式投入運行，為海洋石油裝備裝上強勁“中國心”；11月，中國航發召開燃氣輪機系列產品推介會，介紹燃機產品自主研制進展，簽訂系列合作協議，推動我國燃氣輪機產業高質量發展，助力“雙碳”戰略目標實現。據2023年8月30日航發控制投資者關系活動記錄，中國航發下屬燃機公司承擔了國家能源局“三輕一重”燃機示范項目，廣泛應用于?；?、陸基、調峰發電用燃機等領域。隨著太行110等項目的順利實施，預計2025年左右形成航發燃機品牌，同時也在積極開拓

91、其他軍民用市場。表表7：中國航發燃氣輪機代表型號基本情況中國航發燃氣輪機代表型號基本情況 示意圖示意圖 型號型號 適用飛機適用飛機 QD70 系列燃機 功率 7350kW、效率 31.3%，用于工業發電、分布式供能、應急電源等。正在開展海上平臺發電機組臨海環境示范運行 QD128 燃機 功率 11500kW、效率 27%，用于分布式供能、工業發電、應急電源。已累計銷售 5 臺套機組，伊拉克米桑油田發電機組單臺累計運行超過 2 萬小時。QD185 燃機 功率 18500kW、效率 38%，用于分布式供能、工業發電。完成技術驗證機研制，正在開展發電示范運行。R0110 重型燃機 功率 114500

92、kW、效率 36%，用于工業發電。在示范運行階段，首臺機組在中海油深圳電廠發電運行 1600 多小時。QDR20 燃機 功率 2000kW、效率 23%，用于分布式供能。已為國內、外用戶提供 160 余臺套。數據來源：中國航發集團官網和微信公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 五五、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 公司主營航空發動機和燃氣輪機零部件的生產制造，面向國內和國際兩個市場。公司主營航空發動機和燃氣輪機零部件的生產制造，面向國內和國際兩個市場。繼承成發集團航空發動機整

93、機生產經驗、外貿航空產品和客戶關系，公司主要業務是航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品兩大業務板塊，建立了機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業化優勢平臺。上市初期公司海外業務占比較高，2017年以來逐漸下降，或顯示公司內貿業務持續拓展，逐步形成內銷和外貿雙布局的業務格局，近年來營收穩步提升，盈利能力提升較為顯著。核心投資邏輯：（核心投資邏輯：（1）內貿受益裝備升級換代和大飛機發展提速：）內貿受益裝備升級換代和大飛機發展提速：背靠航發集團內貿配套地位明確，中國航發成發為主要關聯銷售方。航空裝備加速升級換代牽引國產航發需求向上，公司是重要配套單位

94、；我國民航進入戰略機遇期，大飛機進入規?；a階段，國產航發加速研制，公司努力成為重要配套商。（2）外貿受益全球商）外貿受益全球商業航空產能緊張，瞄準歐洲市場：業航空產能緊張，瞄準歐洲市場：全球民航市場客運量快速復蘇，但供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全，有望受益。公司深耕外貿業務，與GE航空航天、RR和霍尼韋爾合作緊密，機匣類產品上形成較強影響力，預計未來進一步拓展賽峰和RR等非美出海機會。（3）盈利能力進）盈利能力進一步提升可期。一步提升可期。隨著公司軍發民發、國內國外、航發燃機各領域需求景氣向上，公司有望進一步釋放規模效應、提質增效，盈利能力有

95、望進一步提升。根據2024年年報，2025年主要經營目標：營業收入44.60億元，營業總成本預計43.37億元（含銷售、管理、研發、財務費用）。我們預計2025-27年公司合并口徑營業收入分別為44.73/55.29/69.80億元，分別同比增長16.2%/23.6%/26.2%，歸母凈利潤分別為0.99/1.31/1.73億元，分別同比增長44.6%/31.7%/32.2%，預計2025-27年整體毛利率分別為16.26%/16.49%/16.67%。具體來看：（1）內貿航空及衍生產品內貿航空及衍生產品，公司內貿配套地位明確，歷年內貿業務和關聯銷售規模相當，明確的配套地位和穩定的客戶關系為公

96、司帶來穩定的訂單和可預期的內貿業績增長。民用方面，我國民機機隊規模和國產化需求景氣向上，C919進入規?；a階段，國產民航發動機進展提速，公司努力成為重要配套商。與此同時，基于技術共性衍生需求，航改燃持續推進，有望形成新增量。預計2025-27年該業務營收分別同 比 增 長 13.68%/26.54%/29.93%，預 計 2025-27 年 該 業 務 毛 利 率 分 別 為13.90%/14.50%/15.00%。（2）外貿產品外貿產品，公司是航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商，全球商業航空產能緊張，中國或成為民航業產能提升的重要角色，航發出海機會較大。公司深耕外貿業務，與GE航

97、空航天、RR和霍尼韋爾合作緊密，民機產品布局幾乎覆蓋了客戶當前所有主力機型，早已深度融入全球航空產業鏈，預計未來持續鞏固現有優勢的同時，進一步拓展賽峰和RR等非美出海機會。預計2025-27年該業務營收分別同 比 增 長 22.38%/18.80%/19.38%，預 計 2025-27 年 該 業 務 毛 利 率 分 別 為18.30%/18.50%/18.70%。（3）工業民品工業民品，歷史來看該業務占比較小，營收規模和毛利率水平波動較大，預計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 2025-27年該業務營收分

98、別同比增長20.00%/20.00%/20.00%，預計2025-27年該業務毛利率分別為3.00%/3.00%/3.00%。（4）費費用率方面用率方面，銷售費用方面，考慮公司拓展業務需求，預計2025-27年銷售費用率分別為0.60%/0.60%/0.60%；管理費用方面，預計隨著公司管理體系不斷完善和提質增效不斷推進，預計2025-27年管理費用率分別為5.65%/5.60%/5.50%；研發費用方面，考慮公司對技術研發的投入需求，預計2025-27年研發費用率分別為2.60%/2.60%/2.60%。表表8：公司分業務拆分（單位：百萬元）：公司分業務拆分（單位：百萬元）2024A 202

99、5E 2026E 2027E 內貿航空及衍生產品內貿航空及衍生產品 收入收入 2571.54 2923.32 3699.15 4806.32 增長率（增長率（%）-24.77%13.68%26.54%29.93%成本成本 2217.12 2516.98 3162.78 4085.37 毛利毛利 354.41 406.34 536.38 720.95 毛利率毛利率(%)13.78%13.90%14.50%15.00%外貿產品外貿產品 收入收入 1163.24 1423.56 1691.15 2018.88 增長率（增長率（%）16.23%22.38%18.80%19.38%成本成本 957.22

100、 1163.04 1378.28 1641.35 毛利毛利 206.01 260.51 312.86 377.53 毛利率毛利率(%)17.71%18.30%18.50%18.70%民品民品 收入收入 45.25 54.31 65.17 78.20 增長率（增長率（%）54.96%20.00%20.00%20.00%成本成本 43.98 52.68 63.21 75.85 毛利毛利 1.28 1.63 1.95 2.35 毛利率（毛利率（%）2.82%3.00%3.00%3.00%其他業務其他業務 收入收入 70.45 71.74 73.89 76.11 增長率（增長率（%）1.15%3.00

101、%3.00%3.00%成本成本 12.50 12.73 13.11 13.50 毛利毛利 57.95 59.01 60.78 62.61 毛利率（毛利率（%）82.26%82.26%82.26%82.26%合計合計 收入收入 3850.48 4472.92 5529.36 6979.51 增長率（增長率（%）-14.77%16.17%23.62%26.23%成本成本 3230.82 3745.43 4617.38 5816.08 毛利毛利 619.66 727.49 911.98 1163.43 毛利率（毛利率（%）16.09%16.26%16.49%16.67%數據來源：Wind，廣發證券發

102、展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 可比公司估值：可比公司估值：公司目前主要業務是航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品兩大業務板塊?？杀裙具x取航空發動機和燃機輪機中下游環節，同步布局國內外兩個市場的上市公司，包括航發動力（同屬航發集團，航空發動機整機及部件研發生產、維修保障，燃氣輪機研發生產企業）、航發控制（同屬航發集團，航空發動機和燃氣輪機控制系統，國際轉包）、航宇科技（航發環鍛件生產企業，布局國內外兩個市場）、航亞科技（航發葉片國內外核心

103、制造商）。由于公司聚焦航發燃機零部件研制，擁有機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業化優勢平臺，與航發動力在配套層級上相似，航發控制與公司產品類存在差異，航宇科技屬于公司上游環節，同時上文顯示內貿關聯交易主要關聯方為中國航發成發，地位與航發動力主機廠類似，公司內貿趨勢與關聯交易強相關，因此公司合理估值水平更接近可比公司航發動力。（1）格局端：）格局端：公司內貿配套地位明確，受益我國軍機升級換代需求和國產民航發動機進展提速，公司是軍民用國產發動機重要配套商。外貿在全球范圍內存在一定競爭，國內外多家航空制造企業都具備一定的生產加工能力，但考慮公司深耕外貿領域幾十年，與GE航空航天、RR和霍尼韋爾合作緊密

104、，機匣類產品上形成較強影響力，且未來規劃進一步拓展歐洲機會，預計仍將收益全球民航需求景氣提升。（2）市場空間市場空間：軍用航空裝備加速升級換代牽引國產航發需求向上；我國民機機隊規模和國產化需求景氣向上，C919進入規?；a階段，國產航發加速研制；航發后市場空間廣闊，海外成熟航空企業維修業務占比較高；全球商業航空產能緊張，我國非美航發出海機會較大；燃氣輪機受益可持續發展和綠色貿易需求，軍民用航改燃持續推進。（3）盈利能力）盈利能力：當前公司盈利能力水平較低，隨著公司軍發民發、國內國外、航發燃機各領域需求景氣向上，公司有望進一步釋放規模效應、提質增效，盈利能力有望進一步提升。綜上，可以給予公司一

105、定估值溢價，預計2025-27年公司EPS分別為0.30、0.40、0.52元/股，看好公司航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商地位，內貿受益軍民用國產航發和燃機景氣向上，外貿受益全球民航需求旺盛和未來布局非美出海，參考可比公司，給予公司25年95倍的PE估值，對應合理價值28.62元/股，給予“增持”評級。表表9：可比公司估值分析：可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值水平估值水平 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 航發動力

106、600893.SH 航空發動機整機及燃氣輪機研發生產 906.04 8.60 10.65 14.04 15.10 128.43 85.04 64.52 60.01 航發控制 000738.SZ 航空發動機和燃氣輪機控制系統，國際轉包 241.07 7.50 8.67 9.76 9.79 38.99 27.81 24.70 24.64 航宇科技 688239.SH 航發環鍛件生產企業，布局國內外兩個市場 58.82 1.89 2.68 3.41 4.01 29.23 21.98 17.23 14.66 航亞科技 688510.SH 航發葉片國內外核心制造商 46.77 1.27 1.74 2.2

107、6 2.82 35.57 26.90 20.66 16.61 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（市值選取 2025/4/18 收盤）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 六六、風險提示、風險提示（一一）重大行業政策調整的風險）重大行業政策調整的風險 高端裝備行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整（如影響較大的定價政策、采購政策）等，則易對板塊產生一定系統下沖擊。（二）市場需求不及預期（二）市場需求不及預期 軍民用航空發

108、動機、燃氣輪機等市場需求及訂單放量不及預期，國產替代不及預期的情況下，公司業務拓展和經營情況可能不及預期。（三三）新品研發風險）新品研發風險 航空發動機產品研發周期跨度大，研發投入較高，具有不確定性。如果公司不能在研發方面取得持續進展，技術開發受阻，或者武器裝備技術和商用航空發生重大變革，導致新產品研發失敗，公司不能持續獲得新增訂單，將可能降低公司未來的持續盈利能力，并對公司經營造成較大不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬

109、元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 4,999 5,822 7,104 8,465 10,182 經營活動現金流經營活動現金流 509-1,126-169 238 474 貨幣資金 617 303 347 426 675 凈利潤 107 136 195 257 346 應收及預付 1,441 2,579 3,192 3,784 4,480 折舊攤銷 320 364 313 320 328 存貨 2,921 2,906

110、3,520 4,200 4,959 營運資金變動-15-1,737-816-488-355 其他流動資產 20 34 44 55 67 其它 97 111 139 148 154 非流動資產非流動資產 2,133 2,375 2,251 2,119 1,979 投資活動現金流投資活動現金流-190-194-188-188-189 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-190-194-187-187-188 固定資產 1,877 1,765 1,642 1,513 1,376 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 83 104 107 110 112 其他 0 0-1-1-1 無形資產

111、121 119 115 110 105 籌資活動現金流籌資活動現金流-34 999 394 29-36 其他長期資產 52 386 386 386 386 銀行借款 291 1,285 500 150 90 資產總計資產總計 7,132 8,197 9,354 10,584 12,161 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 4,029 4,687 5,541 6,463 7,653 其他-324-287-106-121-126 短期借款 308 1,430 1,830 1,930 1,980 現金凈增加額現金凈增加額 289-314 44 79 249 應付及預收 3,274 2,

112、962 3,381 4,169 5,251 期初現金余額期初現金余額 321 610 296 340 419 其他流動負債 447 296 330 364 422 期末現金余額期末現金余額 610 296 340 419 668 非流動負債非流動負債 571 859 960 1,011 1,052 長期借款 428 592 692 742 782 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 143 267 268 269 270 負債合計負債合計 4,600 5,546 6,501 7,474 8,705 股本 330 330 330 330 330 資本公積 1,027 1,027 1,0

113、27 1,027 1,027 主要財務比率主要財務比率 留存收益 193 261 368 499 673 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 1,595 1,659 1,766 1,897 2,070 成長能力成長能力 少數股東權益 937 992 1,088 1,214 1,387 營業收入增長 18.8%-14.8%16.2%23.6%26.2%負債和股東權益負債和股東權益 7,132 8,197 9,354 10,584 12,161 營業利潤增長 17.2%54.4%43.3%31.8%35.1%歸母凈利潤增長

114、3.1%42.9%44.6%31.7%32.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 11.3%16.1%16.3%16.5%16.7%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 2.4%3.5%4.4%4.6%5.0%營業收入營業收入 4,518 3,850 4,473 5,529 6,980 ROE 3.0%4.1%5.6%6.9%8.4%營業成本 4,007 3,231 3,745 4,617 5,816 ROIC 3.7%3.7%4.6%5.6%6.7%營業稅金及附加 28 23 27 33 42 償債能力

115、償債能力 銷售費用 21 23 27 33 42 資產負債率 64.5%67.7%69.5%70.6%71.6%管理費用 241 236 253 310 384 凈負債比率 181.7%209.2%227.8%240.3%251.8%研發費用 78 105 116 144 181 流動比率 1.24 1.24 1.28 1.31 1.33 財務費用 47 53 73 97 101 速動比率 0.47 0.57 0.59 0.60 0.62 資產減值損失-29-26-17-16-16 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.67 0.50 0.51 0.55 0

116、.61 投資凈收益-2-1-1-1-1 應收賬款周轉率 5.56 2.58 1.93 1.96 2.12 營業利潤營業利潤 103 159 228 301 407 存貨周轉率 1.43 1.11 1.17 1.20 1.27 營業外收支 20 1 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 123 160 229 302 407 每股收益 0.15 0.21 0.30 0.40 0.52 所得稅 16 24 34 45 61 每股經營現金流 1.54-3.41-0.51 0.72 1.44 凈利潤凈利潤 107 136 195 257 346 每股凈資產 4.83 5.02 5.

117、35 5.75 6.27 少數股東損益 59 67 96 126 173 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 48 69 99 131 173 P/E 127.47 94.52 80.36 61.02 46.17 EBITDA 468 580 615 719 836 P/B 3.96 3.95 4.53 4.21 3.86 EPS（元）0.15 0.21 0.30 0.40 0.52 EV/EBITDA 14.13 14.70 16.95 14.58 12.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研

118、究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投

119、資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福

120、田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監

121、管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3131 Table_PageText 航發科技|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突

122、而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量

123、等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未

124、考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報

125、告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容