《萬源通-公司研究報告-深耕消費＆汽車電子PCB業務乘勢服務器、光模塊賽道發展東風-250422（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬源通-公司研究報告-深耕消費＆汽車電子PCB業務乘勢服務器、光模塊賽道發展東風-250422（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電子電子|元件元件北交所北交所|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師趙昊SAC：S萬梟SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 1818 日日收盤價（元）30.99一 年 內 最 高/最 低（元）58.88/24.03總市值（百萬元）4,711.86流通市值（百萬元）1,980.30總股本（百萬股）152.04資產負債率（%）38.81每股凈資產（元/股）6.

2、75資料來源：聚源數據萬源通萬源通(920060.BJ)(920060.BJ)深耕消費&汽車電子 PCB 業務，乘勢服務器、光模塊賽道發展東風投資要點：投資要點：業務業務：專注于印刷電路板業務專注于印刷電路板業務，擁有昆山和東臺兩個生產基地擁有昆山和東臺兩個生產基地。萬源通專注于印刷電路板業務，擁有昆山和東臺兩個生產基地，產品涵蓋單面板、雙面板和多層板。20212021 年至年至 20242024 年，公司持續優化產品結構，多層板營收占比持續提升，年，公司持續優化產品結構，多層板營收占比持續提升，從從 20212021 年的年的 24%24%提升至提升至 20242024 年的年的 41%41

3、%。2021 年以來，一方面，公司緊跟智能化、電動化等為代表的汽車電子發展趨勢，提升了汽車電子領域 PCB 產品的研發和技術投入。20232023 年，公司在消費電子、汽車電子、工控、家電領域分別年，公司在消費電子、汽車電子、工控、家電領域分別營收營收 4317243172 萬元、萬元、2837728377 萬元、萬元、1133611336 萬元、萬元、86268626 萬元。萬元。2024 年公司實現總營 業 收 入 10.43 億 元（yoy+5.97%），實 現 歸 母 凈 利 潤 12331.17 萬 元（yoy+4.45%）?；颈P：客戶資源優勢凸顯，產業發展環境較佳基本盤：客戶資源

4、優勢凸顯，產業發展環境較佳。公司 PCB 產品主要應用于汽車電子、消費電子、工控等領域，構筑公司基本盤。（1 1）客戶：）客戶：公司積累了眾多國內外知名客戶，包括臺達集團、LG 集團、群光電子、明緯集團、光寶科技、全漢、京東方 A、立訊精密、埃泰克、長江汽車等。（2 2）需求需求：全球 PCB 下游應用領域中，手機、服務器/數據存儲、PC、消費電子和汽車電子是最為重要的5 個領域，2024 年產值占比分別為 19%、13%、13%、13%、13%。（3 3）格局格局：中國作為全球最大 PCB 生產國，中國大陸產值占全球 PCB 產值的比重提升至2021 年 55%，在單/雙面板及普通多層板方面

5、已達到世界先進水平。潛力盤：潛力盤：AIAI 熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行。在鞏固和擴大消費電子和汽車電子領域的優勢基礎上，公司積極開拓存儲/服務器、通信、具身智能、低空經濟等未來增長潛力較大的新興應用領域，有望成為未來潛在增長點。（1 1）服）服務器務器：服務器 PCB 是一種專門設計用于服務器的 PCB 電路板，是服務器硬件的核心基礎設施之一，需求以 6-16 層板和封裝基板為主。2023 年中國服務器 PCB行業市場規模 194.01 億元，預計 2029 年中國服務器 PCB 行業市場規?；驅⑦_287.24 億元。（2 2）光模塊光模塊：光模塊 PC

6、B 是光通信設備中的關鍵組件，2022 年我國光模塊行業成本構成來看，PCB 成本占比為 5%。隨著 AI 算法的不斷迭代升級，對算力提出了更高的要求，也為光模塊行業帶來了新的增長動力。2024年中國光模塊市場規模約為606億元，預計2025年市場規?；驅⒔咏?00億元。（3 3）募投：）募投：公司上市募集資金用于“新能源汽車配套高端印制電路板項目（年產 50 萬平方米剛性線路板項目）”以及補充流動資金與償還銀行貸款。截至 2024年年末，公司擴產項目尚未投入募集資金，預計 2026 年 8 月末達可使用狀態。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.

7、36、1.50 和 1.71億元，對應 PE 為 34.7、31.4、27.6 倍。我們選取鵬鼎控股、深南電路、景旺電子為可比公司。我們看好公司穩固基本盤業務的同時，在服務器、光模塊等新興領域持續拓展的積極預期，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：下游市場需求波動風險下游市場需求波動風險、原材料價格波動風險原材料價格波動風險、市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 2 22 2 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地盈利預測與估值（人民幣）盈

8、利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）9841,0431,1321,2411,397同比增長率（%）1.51%5.96%8.58%9.60%12.59%歸母凈利潤（百萬元）118123136150171同比增長率（%）124.75%4.45%10.09%10.71%13.56%每股收益（元/股）0.780.810.890.991.12ROE（%）21.39%12.01%11.67%11.45%11.50%市盈率（P/E）39.9138.2134.7131.3527.61資料來源：公司公告，華源證券研究

9、所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.36、1.50 和 1.71 億元，對應 PE為 34.7、31.4、27.6 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設結合公司 2024 年年報以及對于未來公司穩固基本盤業務的同時，在服務器、光模塊等新興領域持續拓展的積極預期，我們假設如下：（1）多層板：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比17%/18%/22%，測算得出 2025-2027 年營業收入

10、分別為 5.04/5.95/7.26 億元；（2）雙面板：預計收入維持穩定，假設 2025-2027 年營業收入同比 1%/1%/2%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 2.88/2.91/2.96 億元；（3）單面板：預計收入維持穩定，假設 2025-2027 年營業收入同比 1%/1%/2%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 2.57/2.60/2.65 億元。投資邏輯要點產品結構優化升級產品結構優化升級：萬源通聚焦 PCB 業務，在消費電子、汽車電子等多領域廣泛布局，客戶涵蓋臺達集團等知名企業，保障了穩定的營收來源。2024 年公司實現營收 10.43 億元，

11、歸母凈利潤超 1.2 億元。近年來，公司持續優化產品結構，多層板營收占比從 2021 年的 24%升至 2024 年的 41%，且多層板毛利率較高，2024 年達29.50%，推動盈利能力提升，增強了市場競爭力。新興領域潛力新興領域潛力較較大：大：全球 PCB 市場規模龐大且呈增長態勢，預計 2026 年突破千億美元。AI 熱潮推動服務器與光模塊需求大增，2023 年中國服務器 PCB 行業市場規模 194.01 億元，預計 2029 年達 287.24 億元；2024 年中國光模塊市場規模約606 億元，且未來增長潛力大。萬源通積極開拓新興領域，有望充分受益于行業發展紅利，實現業務新突破。產

12、能擴張蓄勢待發產能擴張蓄勢待發：公司上市募集資金用于新能源汽車配套高端 PCB 產能擴充項目，預計 2026 年 8 月末達可使用狀態。這將擴大多層板及中高端 PCB 產能，優化產品結構，契合新能源汽車行業對高端 PCB 的需求增長趨勢。隨著產能逐步提升，公司有望更好地滿足市場需求，進一步鞏固市場地位，為長期發展提供有力支撐。核心風險提示下游市場需求波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇的風險請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.業務：專注于業務：專注于印刷電路板印刷電路板業

13、務，業務，擁有昆山和東臺兩個生產基地擁有昆山和東臺兩個生產基地.7 71.1.1.1.應用：應用：20232023 年消費電子、汽車電子領域業務分別營收年消費電子、汽車電子領域業務分別營收 4.34.3 億元、億元、2.82.8 億元億元.8 81.2.1.2.結構：結構：向附加值更高的多層板持續優化，向附加值更高的多層板持續優化，20242024 年多層板營收占比年多層板營收占比 41%41%.10101.3.1.3.財務：財務：20242024 年年實現營收實現營收 10.4310.43 億元（億元（yoy+6%yoy+6%）、歸母凈利潤超）、歸母凈利潤超 1.21.2 億元億元.1313

14、2.2.基本盤：基本盤：客戶資源優勢凸顯，產業發展環境較佳客戶資源優勢凸顯，產業發展環境較佳.15152.1.2.1.客戶：內銷為主，客戶：內銷為主，積累積累了了臺達集團臺達集團、群光電子群光電子、明緯集團明緯集團等知名客戶等知名客戶.15152.2.2.2.需求：預計需求：預計 20262026 年全球年全球 PCBPCB 產值將突破千億美元產值將突破千億美元.18182.3.2.3.格局：國內市場競爭激烈，格局：國內市場競爭激烈，PCBPCB 產業向高階化發展產業向高階化發展.22223.3.潛力盤：潛力盤：AIAI 熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行.272

15、73.1.3.1.服務器：服務器：以以 6-166-16 層板和封裝基板為主層板和封裝基板為主，AIAI 服務器發展推動需求提升服務器發展推動需求提升.27273.2.3.2.光模塊：光模塊：PCBPCB 成本占比約成本占比約 5%5%，20242024 年中國光模塊市場規模約為年中國光模塊市場規模約為 606606 億元億元.28283.3.3.3.募投：擴充募投：擴充 5050 萬平方米新能源汽車配套高端印制電路板萬平方米新能源汽車配套高端印制電路板產能產能.30304.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.31315.5.風險提示風險提示.3232請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請

16、務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：萬源通成立于萬源通成立于 20112011 年，年，專注于專注于印刷電路板印刷電路板業務業務.7 7圖表圖表 2 2：董事長董事長王雪根王雪根先生先生為公司控股股東、實際控制人為公司控股股東、實際控制人.7 7圖表圖表 3 3：在在消費電子領域消費電子領域，公司公司 PCBPCB 產品主要應用于游戲機、產品主要應用于游戲機、PCPC 電池電池 BMSBMS 等等.8 8圖表圖表 4 4：在在汽車電子領域汽車電子領域，公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于車身控制器、集成逆

17、變器產品主要應用于車身控制器、集成逆變器等等.8 8圖表圖表 5 5：在在工業控制領域工業控制領域，公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于工控電源、伺服系統產品主要應用于工控電源、伺服系統等等.9 9圖表圖表 6 6：在家用電器領域，在家用電器領域，公司的公司的 PCBPCB 產品應用于液晶電視、投影儀產品應用于液晶電視、投影儀等等智能家居設備智能家居設備.9 9圖表圖表 7 7：公司的產品還應用于儲能、服務器、無人機、醫療器械公司的產品還應用于儲能、服務器、無人機、醫療器械等領域等領域.1010圖表圖表 8 8：20232023 年公司在年公司在消費電子、汽車電子兩大領域營收規模較大（萬

18、元）消費電子、汽車電子兩大領域營收規模較大（萬元）.1010圖表圖表 9 9：公司產品可劃分為公司產品可劃分為單面板單面板、雙面板和多層板雙面板和多層板.1111圖表圖表 1010：20242024 年多層板營收年多層板營收 4310543105 萬元（單位：萬元）萬元（單位：萬元）.1111圖表圖表 1111：20222022 年后多層板業務毛利率高于其他兩大業務年后多層板業務毛利率高于其他兩大業務.1111圖表圖表 1212：20232023 年公司多層板銷量為年公司多層板銷量為 38.738.7 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）.1212圖表圖表 1313：2

19、0232023 年公司雙面板銷量為年公司雙面板銷量為 55.5955.59 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）.1212圖表圖表 1414：20232023 年公司單面板銷量為年公司單面板銷量為 144.1144.1 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）.1313圖表圖表 1515：20242024 年公司實現總營收年公司實現總營收 10.4310.43 億元（億元（yoy+5.97%yoy+5.97%）.1414圖表圖表 1616：公司客戶包括公司客戶包括臺達集團、臺達集團、LGLG 集團、全漢、京東方集團、全漢、京東方 A A、埃泰克、長江

20、汽車、埃泰克、長江汽車等等.1515圖表圖表 1717：2024H12024H1 公司對公司對電子產品制造商電子產品制造商客戶銷售收入占比達客戶銷售收入占比達 99.81%99.81%.1616圖表圖表 1818：20242024 年公司境外收入升至年公司境外收入升至 66106610 萬元（萬元（yoy+148%yoy+148%）.1717圖表圖表 1919：2021-20242021-2024 年公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持年公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持 50%50%以下以下.1717圖表圖表 2020：PCBPCB 按照基材的柔軟性可以分為剛性板按照基材的柔軟性可

21、以分為剛性板(R-PCB)(R-PCB)、柔性板、柔性板(FPC)(FPC).1818圖表圖表 2121：不同種類的不同種類的 PCPC 主要應用場景具有差異性主要應用場景具有差異性.1818圖表圖表 2222：HDIHDI 對比傳統對比傳統 PCBPCB 可以實現更小的孔徑可以實現更小的孔徑.1919圖表圖表 2323：印制電路板上游主要為銅箔、銅箔基板等原材料行業印制電路板上游主要為銅箔、銅箔基板等原材料行業.1919圖表圖表 2424：20242024 年全球年全球 PCBPCB 總產值已達到總產值已達到 733.46733.46 億美元億美元.2020圖表圖表 2525：2023202

22、3 年中國大陸年中國大陸 PCBPCB 產值為產值為 377.94377.94 億美元（單位：億美元）億美元（單位：億美元）.2020圖表圖表 2626：20212021 年年多層板在全球多層板在全球 PCBPCB 行業產值占比最大行業產值占比最大（單位：億美元）（單位：億美元）.2121圖表圖表 2727：2008-20212008-2021 年年多層板多層板各年度產值占行業總產值比重均達到各年度產值占行業總產值比重均達到 35%35%以上以上.2121圖表圖表 2828：20242024 年全球年全球 PCBPCB 各類應用產值來看，手機占比排名第一（單位：百萬美元）各類應用產值來看，手機

23、占比排名第一（單位：百萬美元）2121圖表圖表 2929：20232023 年年我國印制電路板進出口貿易總額為我國印制電路板進出口貿易總額為 1791794 4 億元億元（yoy-yoy-11.3%11.3%）.2222請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：PCBPCB 產品高階化發展趨勢明顯產品高階化發展趨勢明顯.2222圖表圖表 3131：20212021 年全球前十大年全球前十大 PCBPCB 生產商市場占比僅生產商市場占比僅 35%35%.2323圖表圖表 3232：2021

24、2021 年臻鼎營收為年臻鼎營收為 55.3455.34 億美元億美元（億美元）億美元）.2323圖表圖表 3333：20212021 年年前十大前十大 PCBPCB 廠商總廠商總市場占有率僅市場占有率僅 49.53%49.53%.2323圖表圖表 3434：20212021 年鵬鼎控股營收為年鵬鼎控股營收為 33333 3.15.15 億元億元（億元）億元）.2323圖表圖表 3535：萬源通萬源通 2024Q1-Q32024Q1-Q3 營收達營收達 7.567.56 億元，處可比公司中的中等水平億元，處可比公司中的中等水平.2424圖表圖表 3636：20232023 年度及年度及 202

25、42024 年前三季度，萬源通毛利率與澳弘電子、威爾高接近年前三季度，萬源通毛利率與澳弘電子、威爾高接近.2525圖表圖表 3737：20232023 年萬源通歸母凈利潤規模在可比公司中處于相對優勢地位年萬源通歸母凈利潤規模在可比公司中處于相對優勢地位.2525圖表圖表 3838：公司客戶資源優質、品控嚴格、團隊穩定、研發創新能力強公司客戶資源優質、品控嚴格、團隊穩定、研發創新能力強.2626圖表圖表 3939：服務器服務器 PCBPCB 功能主要包括連接和支持元件、電氣連接等功能主要包括連接和支持元件、電氣連接等.2727圖表圖表 4040：20232023 年全球年全球 AIAI 服務器出

26、貨量接近服務器出貨量接近 120120 萬臺萬臺.2727圖表圖表 4141：20232023 年我國年我國 AIAI 服務器市場出貨量約服務器市場出貨量約 35.435.4 萬臺萬臺.2727圖表圖表 4242：20232023 年中國服務器年中國服務器 PCBPCB 行業市場規模行業市場規模 194.01194.01 億元億元（億元）（億元）.2828圖表圖表 4343：20222022 年我國光模塊年我國光模塊行業成本構成來看行業成本構成來看，PCBPCB 成本占比為成本占比為 5%5%.2828圖表圖表 4444：20242024 年全球光模塊的市場規模約年全球光模塊的市場規模約 10

27、8108 億美元億美元.2929圖表圖表 4545：20242024 年中國光模塊市場規模約為年中國光模塊市場規模約為 606606 億元億元.2929圖表圖表 4646：25Gb/s25Gb/s 及以上高端光模塊及組件國產化率極低及以上高端光模塊及組件國產化率極低.2929圖表圖表 4747：擴產項目預計擴產項目預計 20262026 年年 8 8 月末達可使用狀態月末達可使用狀態.3030圖表圖表 4848：20242024 年公司產能為年公司產能為 3 32 29.9.1 1 萬平方米（萬平方米）萬平方米（萬平方米）.3030圖表圖表 4949：萬源通分業務營收萬源通分業務營收預測關鍵假

28、設預測關鍵假設.3131圖表圖表 5050：萬源通萬源通可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022025041850418）.3131請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.業務：專注于業務：專注于印刷電路板印刷電路板業務，業務，擁有昆山和東臺擁有昆山和東臺兩個生產基地兩個生產基地昆山萬源通電子科技股份有限公司成立于 2011 年，是一家專業從事印刷電路板（PrintedCircuit Board，簡稱 PCB）研發、生產和銷售的高新技術企業，擁有昆山和東臺兩個生產基地，產品涵蓋單面板、雙

29、面板和多層板。公司生產單面板以大批量為主，生產雙面板和多層板以“中小批量、多品種、高品質、快速交貨”為市場策略，在滿足客戶大批量訂單需求的同時，快速響應中小批量客戶需求，實現柔性化生產。經過多年技術研發及工藝技術積累，產品類型涵蓋銅基板、鋁基板、厚銅板、HDI 板、陶瓷板、高頻/高速材料線路板等特殊基材、特殊工藝類型的產品。圖表圖表 1 1：萬源通成立于萬源通成立于 20112011 年，年，專注于專注于印刷電路板印刷電路板業務業務資料來源：公司官網、華源證券研究所截至 2024 年 12 月 31 日，王雪根直接持有萬源通 5,311.87 萬股股份，直接持股比例為34.9362%，通過其擔

30、任執行事務合伙人的東臺綏定及廣通源間接控制公司 3.9854%的表決權，合計控制公司 38.92%表決權，為公司控股股東、實際控制人。公司控股昆山廣謙電子有限公司、昆山啟源通電子科技有限公司兩家全資子公司和江蘇廣謙電子有限公司一家間接全資子公司。圖表圖表 2 2：董事長董事長王雪根王雪根先生先生為公司控股股東、實際控制人為公司控股股東、實際控制人資料來源：公司 2024 年年報、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.1.1.應用應用：20232023 年消費電子年消費電子、汽車電子

31、領域業務分別營收汽車電子領域業務分別營收 4.4.3 3億元、億元、2.82.8 億元億元產品領域覆蓋消費電子、汽車電子、工控、家電等領域。產品領域覆蓋消費電子、汽車電子、工控、家電等領域。（1 1）消費電子領域消費電子領域：公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于游戲機產品主要應用于游戲機、PCPC 電池電池 BMSBMS、電源適配器電源適配器、鼠標、觸摸屏、拓展塢等。鼠標、觸摸屏、拓展塢等。由于消費電子產品通常具有輕薄化、小型化等特性，因此對印制電路板的加工精密度具有較高的要求。公司積累了電路板高精密線路、高精密特殊孔形加工系列技術，能滿足消費電子產品對于高密度、高精度、多層化和小孔徑等

32、方面的需求。公司產品在消費電子領域的終端應用包括索尼 PS5 游戲機、任天堂 Switch 游戲機、聯想/華為/戴爾/惠普等 PC 及周邊。圖表圖表 3 3：在在消費電子領域消費電子領域，公司公司 PCBPCB 產品主要應用于游戲機、產品主要應用于游戲機、PCPC 電池電池 BMSBMS 等等資料來源：公司 2024 年年報、華源證券研究所（2 2）汽車電子領域汽車電子領域：公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于車身控制器產品主要應用于車身控制器、集成逆變器集成逆變器、電池管理電池管理系統系統 BMSBMS、域控制器域控制器、充電樁控制系統充電樁控制系統、車燈及車燈控制系統車燈及車燈控制系

33、統、電子助力轉向系統電子助力轉向系統、環視攝環視攝像頭、激光雷達、功率控制器、車載娛樂系統等。像頭、激光雷達、功率控制器、車載娛樂系統等。公司積累了用以減少換型帶來利潤損失、節約成本的高效合拼技術系列技術，以 PCB 相同技術規格、相同疊構、相同生產參數作為基礎條件，再根據系統訂單數量、交期等，通過 PCB 作業軟體與 ERP 系統進行信息自動篩選、甄別、分類組合后，將多機種小批量的訂單自動合并成中、大批量訂單，提升 PCB 生產效率，降低 PCB 制作成本。公司產品在汽車電子領域的終端應用品牌包括奔馳、寶馬、奧迪、特斯拉、問界、小米、比亞迪、長城、奇瑞、吉利、長安、蔚來、小鵬、理想、大眾、通

34、用、豐田、本田、現代等。圖表圖表 4 4：在在汽車電子領域汽車電子領域，公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于車身控制器、集成逆變器產品主要應用于車身控制器、集成逆變器等等資料來源：公司 2024 年年報、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地（3 3）工業控制領域工業控制領域：公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于工控電源產品主要應用于工控電源、伺服系統伺服系統、PLCPLC 控制器控制器（可可編程邏輯控制器編程邏輯控制器）、DCSDCS 控制系統控制系統（分布式控制系統分布式控

35、制系統）、變壓變頻器等變壓變頻器等。工業控制領域通常具有較高的防磁、防塵、防沖擊、使用壽命長、抗干擾、在高溫高濕度環境下連續長時間工作等特點，因此對 PCB 產品的技術和工藝具有較高的要求。公司積累了用以承載高電流且高散熱的厚銅板系列技術，具有延伸性能好、耐高低溫、耐腐蝕等特性，可承載較高電壓和電流，增加工業控制產品的使用壽命。圖表圖表 5 5：在在工業控制領域工業控制領域，公司的公司的 PCBPCB 產品主要應用于工控電源、伺服系統產品主要應用于工控電源、伺服系統等等資料來源：公司 2024 年年報、華源證券研究所（4 4）家用電器領域家用電器領域：公司的公司的 PCBPCB 產品不僅廣泛應

36、用于液晶電視產品不僅廣泛應用于液晶電視、投影儀投影儀、空調空調、洗地洗地機等傳統家用，還應用于掃地機器人、智能運動手表、智能打印等智能家居設備。機等傳統家用，還應用于掃地機器人、智能運動手表、智能打印等智能家居設備。中國作為全球最大的家用電器生產國，對家用電器領域印制電路板的需求量較大。公司通過自動化生產實現規模效應，不僅能夠滿足大批量訂單需求，還建立了顯著的成本優勢，這些產品在現代家庭中廣泛應用，提升了生活的便利性和舒適度。隨著技術的發展，越來越多的家用電器產品正在向智能化和自動化方向發展，PCB 市場需求和發展空間廣闊。圖表圖表 6 6：在家用電器領域，在家用電器領域，公司的公司的 PCB

37、PCB 產品應用于液晶電視、投影儀產品應用于液晶電視、投影儀等等智能家居設備智能家居設備資料來源：公司 2024 年年報、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地（5 5）此外，公司的產品還應用于儲能、服務器、無人機、醫療器械、能源和電力、通訊設備等領域，受益于人工智能、低空經濟、物聯網和可再生能源等領域的快速發展和技術進步，將推動市場需求的持續增長。圖表圖表 7 7：公司的產品還應用于儲能、服務器、無人機、醫療器械公司的產品還應用于儲能、服務器、無人機、醫療器械等領域等領域資料來源：公司

38、 2024 年年報、華源證券研究所2021 年以來，一方面，公司緊跟智能化、電動化等為代表的汽車電子發展趨勢，提升了汽車電子領域 PCB 產品的研發和技術投入，并積極加大與汽車電子領域客戶的合作規模，晨闌光電、科世達、埃泰克、馬瑞利等客戶訂單增長較快，導致汽車電子領域收入及占比迅速上升；另一方面，公司加大了以 BMS 用多層板為代表的中高端消費電子市場的開拓，抵消了傳統家用電器和低端消費電子用產品需求下降的影響。20232023 年年，公司在消費電子公司在消費電子、汽車電子汽車電子、工控、家電領域分別營收工控、家電領域分別營收 4317243172 萬元、萬元、2837728377 萬元、萬元

39、、1133611336 萬元、萬元、86268626 萬元。萬元。圖表圖表 8 8：20232023 年公司在年公司在消費電子、汽車電子兩大領域營收規模較大（萬元）消費電子、汽車電子兩大領域營收規模較大（萬元）資料來源：公司招股書、華源證券研究所1.2.1.2.結構：結構：向附加值更高的多層板持續優化，向附加值更高的多層板持續優化，20242024 年多層板年多層板營收占比營收占比 41%41%公司生產單面板以大批量為主，生產雙面板和多層板以“中小批量、多品種、高品質、快速交貨”為市場策略，在滿足客戶大批量訂單需求的同時，快速響應中小批量客戶需求，實現柔性化生產。請務必仔細閱讀正文之后的評級說

40、明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地產品結構向附加值更高的多層板持續優化產品結構向附加值更高的多層板持續優化。2021 年至 2024 年，公司持續優化產品結構，多層板營收占比持續提升，從 2021 年的 24%提升至 2024 年的 41%。2024 年，多層板、雙面板、單面板分別營收 43105 萬元（yoy+19%）、28488 萬元、25472 萬元。從毛利率來看，2022 年以后公司多層板業務持續高于其他兩大業務，至 2024 年多層板、雙面板、單面板毛利率分別為 29.50%、15.71%、21.57%。圖表圖表 1

41、010：20242024 年多層板營收年多層板營收 4310543105 萬元（單位：萬元）萬元（單位：萬元）圖表圖表 1111：20222022 年后多層板業務毛利率高于其他兩大業務年后多層板業務毛利率高于其他兩大業務資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所多層板銷量變動：多層板銷量變動：2021 年至 2024 年上半年銷量持續上升，主要系隨著東臺工廠投產后產能擴張，公司積極拓展汽車電子、高端消費電子等領域訂單。圖表圖表 9 9：公司產品可劃分為公司產品可劃分為單面板單面板、雙面板和多層板雙面板和多層板產品類型產品特性應用領域產品展示單面板在絕緣基板單面覆銅，在

42、銅層上采用影像轉移方法制作出導線圖層及需要焊接的焊盤，其特點是圖形制作工藝快捷、產品制作周期短、制作成本低、產品品質穩定性高。普通家用電器、工控電源、快充電源等簡單的電子產品。雙面板在絕緣基板上兩面布線路結構式的電路板，經由導通孔將兩面線路連接。與單面板相比，雙面板的應用與單面板基本相同，主要特點是增加了單位面積的布線密度，其結構比單面板復雜，制作工藝流程增加。消費電子、汽車電子、通信設備、工業控制等領域。多層板PCB 多層板與單面板、雙面板最大的不同就是增加了內部電源層和接地層，用一塊雙面作內層、兩塊單面作外層或多塊雙面作內層、兩塊單面作外層的印刷線路板，通過定位系統及絕緣材料交替疊合在一起

43、且導電圖形按設計要求進行互連的印刷線路板就成為四層、六層及以上印刷電路板，也稱為多層印刷線路板。消費電子、工業控制、網絡設備、汽車電子、通信設備、醫療器械等領域。資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地多層板單價變動：多層板單價變動：2021 年度至 2023 年度，高附加值的多層板產品占比有所上升，使多層板單價小幅上漲，2024 年 1-6 月單價略有下降，系 2023 年原材料價格降幅較大，因此 2024年初公司與客戶進行了調價。圖表圖表 1212：2023202

44、3 年公司多層板銷量為年公司多層板銷量為 38.738.7 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）資料來源：公司招股書、華源證券研究所雙面板銷量變動：雙面板銷量變動：2022 年雙面板銷量較 2021 年下降 15.02 萬平方米，降幅 20.92%。主要原因系游戲機、電視機等下游消費電子、家用電器需求疲軟，導致客戶訂單量減少。2023年度，公司積極增加在消費電子、家用電器應用領域老客戶的采購中的占比，并加快汽車電子等應用領域訂單的導入，使雙面板銷量基本與 2022 年持平。雙面板單價變動雙面板單價變動：2022 年度，公司產品結構優化，較高附加值應用領域的產品占比增加，

45、并隨著新客戶訂單的成功導入，公司減少了承接 PCB 企業的全制程外協訂單，雙面板售價有所提高。2023 年度和 2024 年 1-6 月，雙面板單價下降，主要系公司與客戶針對原材料價格的下降進行了調價。圖表圖表 1313：20232023 年公司雙面板銷量為年公司雙面板銷量為 55.5955.59 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）資料來源：公司招股書、華源證券研究所單面板銷量變動單面板銷量變動：2022 年度單面板銷量較 2021 年度下降 49.18 萬平方米，降幅 23.58%。主要原因系：一方面，游戲機、電視機等下游消費電子、家用電器需求疲軟，導致客戶訂單量減

46、少；另一方面，年初受外部環境影響，昆山工廠產量下降。2023 年度單面板銷量較 2022請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地年度下降 15.31 萬平方米，降幅 9.60%，主要原因系 2023 年度下游消費電子和家用電器終端市場延續了疲軟和萎縮態勢，導致客戶訂單量減少。單面板單價變動單面板單價變動：2021 年度，行業上游原材料價格上漲，公司與主要單面板客戶合作歷史悠久，業務模式穩定，且是華東區域內少數具有大批量單面板生產能力的企業之一，有著較強的議價能力，公司對于原材料價格上升的調價機制較為及時

47、。2022 年度，公司維持了2021 年末的價格。2023 年度及 2024 年 1-6 月單面板的單價均略有下滑，主要系公司與客戶針對覆銅板等原材料價格下降的情況進行了調價。圖表圖表 1414：20232023 年公司單面板銷量為年公司單面板銷量為 144.1144.1 萬平方米（萬平方米、元萬平方米（萬平方米、元/平方米平方米）資料來源：公司招股書、華源證券研究所1.3.1.3.財務：財務：20242024 年年實現營收實現營收 10.4310.43 億元（億元（yoy+6%yoy+6%）、歸母凈）、歸母凈利潤超利潤超 1.21.2 億元億元2023 年，新能源汽車市場的火熱和公司高端消費

48、電子產品客戶需求的增加，抵消了下游消費電子和家用電器終端市場疲軟和萎縮的不利影響，東臺工廠產能的逐步釋放為營收增長提供了有力支撐，產能的提升滿足了更多的市場需求，帶動銷售收入的增加。20242024 年公司實年公司實現總營收現總營收 10.4310.43 億元（億元（yoy+5.97%yoy+5.97%），保持增長趨勢。），保持增長趨勢。受產品結構優化的影響，公司綜合毛利率和凈利率于 2022 年和 2023 年提升較多，2024年，毛利率略微下滑至 22.39%，凈利率維持在 11.83%。公司期間費用率從 2020 年的 10.12%降至 2024 年的 8.46%，成本管理能力有所提升。

49、20232023 年、年、20242024 年，公司分別實現歸母凈年，公司分別實現歸母凈利潤利潤 11805.4311805.43 萬元（萬元（yoy+yoy+124.75%124.75%）、12331.1712331.17 萬元（萬元（yoy+yoy+4.45%4.45%）。）。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1515：20242024 年公司實現總營收年公司實現總營收 10.4310.43 億元（億元（yoy+5.97%yoy+5.97%）資料來源：Wind、華源證券研究所請務必仔

50、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.基本盤：基本盤：客戶資源優勢凸顯，產業發展環境較佳客戶資源優勢凸顯，產業發展環境較佳公司 PCB 產品主要應用于汽車電子、消費電子、工控等領域，構筑公司基本盤。2.1.2.1.客戶客戶：內銷為主內銷為主，積累積累了了臺達集團臺達集團、群光電子群光電子、明緯集團明緯集團等知名客戶等知名客戶公司積累了眾多國內外知名客戶，包括臺達集團（臺達電 2308.TW）、LG 集團、群光電子（2385.TW）、明緯集團、晨闌光電（飛樂音響 600651.SH 控股）、新普（612

51、1.TWO）、光寶科技（2301.TW）、全漢（3015.TW）、京東方 A（000725.SZ）、立訊精密（002475.SZ）、埃泰克、長江汽車、科世達、馬瑞利等知名客戶。圖表圖表 1616：公司客戶包括公司客戶包括臺達集團、臺達集團、LGLG 集團、全漢、京東方集團、全漢、京東方 A A、埃泰克、長江汽車、埃泰克、長江汽車等等客戶基本情況客戶性質行業產品應用范圍臺達電（2308.TW），電源管理與散熱管理解決方案領導廠商，業務涵蓋電源管理類產品、視訊產品、零組件產品、工業自動化產品及基礎設施產品。中國臺灣證券交易所上市公司消費電子、工業控制變頻器、電源控制、視訊產品零組件樂金電子部品（煙

52、臺）有限公司，是 LG 集團下屬知名企業。業務涵蓋研發、生產液晶顯示器件、數碼產品模塊、微型馬達及新型電子元器件。世界 500 強、韓國證券交易所上市公司消費電子、家用電器家用電器零組件、顯示器電源控制群光電子（2385.TW），是中國臺灣知名電子零組件研發生產企業，業務涵蓋研發及生產各大品牌電腦接口設備、手機相機模塊、數碼相機及計算機周邊設備組件。中國臺灣證券交易所上市公司消費電子、通信設備鍵盤模塊、攝像頭模塊、開關電源明緯集團，世界交換式電源供應器領導品牌及各類開關電源頭部制造商。中國臺灣知名企業工業控制、消費電子、通信設備電源供應器、開關電源控制上海晨闌光電器件有限公司，是飛樂音響（60

53、0651.SH）下屬汽車零部件企業，主營汽車照明產品、LED 光電產品等。所經營的汽車照明產品及電子類產品在車用市場上占有率達 40%以上。A 股上市公司汽車電子汽車照明產品新普（6121.TWO），是專業鋰離子電池模塊研發與制造廠商。自 2002 年起，先后于上海、江蘇常熟及重慶建立生產基地，產業布局朝向國際化發展，建立起遍布亞洲，美洲及歐洲的全球供應鏈，筆記本電腦電池全球市占率第一。中國臺灣證券交易所掛牌上市消費電子筆記本電腦電池光寶科技（2301.TW），知名科技公司，產品涵蓋 LED、半導體、影像產品部件、計算機部件及其他新型電子零組件。中國臺灣證券交易所上市公司通信設備、消費電子電源

54、供應器、開關電源控制、半導體組件全漢（3015.TW），是中國臺灣電源供應器知名品牌制造企業，業務涵蓋計算機、工業控制、服務器、醫療及通訊類產品電源供應器的研發生產。中國臺灣證券交易所上市公司工業控制、消費電子、通信設備電源供應器蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司，主要從事設計、開發、制造和銷售汽車零部件及相關的硬件和軟件，包括車身控制器、組合儀表、CAN 總線系列組合儀表及車身控制器、車載音響、車載電視、車載多媒體、GPS、遙控鑰匙、空調控制器、汽車傳感器、巡航控制器、輔助儀表及總成等汽車電子產品。知名汽車零部件企業汽車電子汽車車身控制板浙江長江汽車電子有限公司，包括車用電子電器開關、控制模塊、

55、儀表控制面板、空調操縱機構、電子鐘等產品。知名汽車零部件企業汽車電子汽車車身控制板請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地公司客戶類型可分為電子產品制造商公司客戶類型可分為電子產品制造商、PCBPCB 企業兩類企業兩類。電子產品制造商是指該類型客戶向公司采購 PCB 后，將其作為元器件用于自身電子產品的組裝、貼片、焊接等。PCB 企業是指該類型客戶在其訂單飽滿、產能利用率高時，結合其客戶交期將部分訂單外發至專業PCB制造商進行生產，由于行業特性，外發是 PCB 行業普遍采取的方式。圖表圖表 1717：2

56、024H12024H1 公司對公司對電子產品制造商電子產品制造商客戶銷售收入占比達客戶銷售收入占比達 99.81%99.81%資料來源：公司招股書、華源證券研究所公司向供應商采購覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、油墨和干膜等覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、油墨和干膜等原材料，按照客戶的定制化需求生產出 PCB 產品。印制電路板為定制化產品，公司實行以銷定產的生產模式，根據客戶提供的圖紙或設計方案進行產品設計，通過小規模試產制作樣品并在樣品技術參數通過客戶檢驗后，再根據客戶具體訂單需求來組織和安排批量生產。內銷為主內銷為主，境外市場持續開拓境外市場持續開拓。公司采用直接銷售的模式。2020 年至 20

57、22 年，公司境外銷售持續維持在千萬元以下規模。2023 年公司境外收入升至 2669 萬元（yoy+202%），2024 年繼續積極開拓海外市場，境外收入升至 6610 萬元（yoy+148%）。上?？剖肋_-華陽汽車電器有限公司是于 1995 年創建的中德合資公司，投資三方為德國科世達公司、貴航集團華陽電工廠及上海嘉定安亭工業公司。德國科世達公司，創建于1912 年，屬國際跨國公司，全球有 12 個子公司，主要是提供汽車電器系統、工業電器系統、接插件和檢測設備的解決方案。知名汽車零部件企業汽車電子汽車車身控制板馬瑞利是世界 500 強意大利菲亞特克萊斯勒汽車集團成員之一，全球前三位車燈公司，

58、主要從事汽車車燈的設計研發和銷售。世界 500 強汽車電子汽車車燈合肥京東方視訊科技有限公司，是京東方 A（000725.SZ）下屬高科技企業，主要從事研發生產液晶顯示器、液晶電視、顯示器用 TFT-LCD 顯示屏。A 股上市公司消費電子顯示器模塊、液晶電視組件立訊精密工業（昆山）有限公司，是立訊精密（002475.SZ）下屬一家技術導向公司，專注于連接器、連接線、馬達、無線充電、FPC、天線、聲學和電子模塊等產品的研發、生產和銷售、高頻產品開發，產品廣泛應用于消費電子、通訊、汽車及醫療等全球多個重要領域。A 股上市公司汽車電子、醫療3C、汽車和通訊等領域資料來源：公司招股書、華源證券研究所請

59、務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1818：20242024 年公司境外收入升至年公司境外收入升至 66106610 萬元（萬元（yoy+148%yoy+148%）資料來源：Wind、華源證券研究所20212021 年至年至 20242024 年年，公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持 50%50%以下以下，客戶集中客戶集中度適中。度適中。從具體前五大客戶來看，2021 年至 2023 年，公司對臺達集團、新普科技、上海晨闌光電器件、群光集團、明

60、緯集團等客戶銷售金額較大。圖表圖表 1919：2021-20242021-2024 年公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持年公司對前五大客戶合計銷售收入占比持續維持 50%50%以下以下客戶名稱銷售金額（萬元）占營業收入比（%）2024 年報客戶第一名14,027.2413.45客戶第二名13,057.7712.52客戶第三名6,679.746.41客戶第四名5,476.085.25客戶第五名5,324.685.11合計44,565.5142.742023 年報臺達集團14,748.6714.99新普科技(重慶)有限公司12,881.1713.09上海晨闌光電器件有限公司7,810.977

61、.94群光集團5,511.035.60樂金集團5,356.765.44合計46,308.5947.062022 年報臺達集團13,309.6913.73明緯集團8,663.748.94上海晨闌光電器件有限公司8,583.248.85新普科技(重慶)有限公司8,013.708.27LG 集團6,750.456.96合計45,320.8146.752021 年報臺達集團11,001.6110.87樂金集團9,728.729.61群光集團9,290.379.18上海晨闌光電器件有限公司8,780.698.67明緯集團6,584.416.50合計45,385.8044.83資料來源：Wind、華源證券

62、研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.2.2.需求：預計需求：預計 20262026 年全球年全球 PCBPCB 產值將突破千億美元產值將突破千億美元參考前瞻產業研究院信息，PCB 產品種類豐富，按照基材的柔軟性可以分為剛性板(R-PCB)、柔性板(FPC)、剛柔結合板；按照導電圖的層數分，可分為單面板、雙面板、多層板；另外，還有特殊產品分類，如高速高頻板、高密度連接板(HDI)、封裝基板等。參考華經產業研究院信息，當 PCB 的密度增加超過八層板后，以 HDI 來制造，其成本將較傳統復

63、雜的壓合制程要低。圖表圖表 2020：PCBPCB 按照基材的柔軟性可以分為剛性板按照基材的柔軟性可以分為剛性板(R-PCB)(R-PCB)、柔性板、柔性板(FPC)(FPC)資料來源：前瞻產業研究院、華源證券研究所圖表圖表 2121：不同種類的不同種類的 PCPC 主要應用場景具有差異性主要應用場景具有差異性產品種類特征描述主要應用剛性板單面板在絕緣基材上僅一面具有導電圖形的印制電路板普通家電、遙控器、傳真機等雙面板在絕緣基材的正反兩面都形成導體圖形的印制電路板，一般采用絲印法或感光法制成計算機周邊產品、家用電器等多層板普通多層板內層由四層及以上導電圖形與絕緣材料壓制而成，外層為銅箔。層間導

64、電圖形通過導孔進行互聯消費電子、通信設備和汽車電子等領域背板用于連接或插接多塊單板以形成獨立系統的印制電路板通信、服務/存儲、航空航天、超級計算機、醫療等重要領域高速多層板由多層導電圖形和低3 介電損耗的高速材料壓制而成的印刷電路板通訊、服務/存儲等金屬基板由金屬基材、絕緣介質層和電路層三部分構成的復合印制線路板通信無線基站、微波通信等厚銅板使用厚銅箔(厚銅在 30z 及以上)或成品任何一層銅厚度為30z 以上的印制電路板通信電源、醫療設備電源、工業電源、新能源汽車等高頻微波板采用特殊的高頻材料（如聚四氟乙烯等）進行加工制造而成的印制電路板通信基站、微波傳輸、衛星通訊、導航雷達等HDI孔徑在

65、0.15mm 以下、孔環之環徑在 0.25mm 以下、接點密度在 130 點/平方英寸以上、布線密度在 117 英寸/平方英寸以上的多層印刷電路板智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備等消費類電子產品，在通信設備、航空航天、工控醫療等領域亦增長較快撓性板由柔性基材制成的印刷電路板，基材由金屬導體箔、膠黏劑和絕緣基膜三種材料組合而成，其優點是輕薄、可彎曲、可立體組裝智能手機、平板電腦、可穿戴設備等移動智能終端剛撓結合板由柔性基材制成的印刷電路板，基材由金屬導體箔、膠黏劑和絕緣基膜三種材料組合而成，其優點是輕薄、可彎曲、可立體組裝通信設備、計算機、工控醫療、航空航天、汽車電子、消費電子等領域資料

66、來源：華經產業研究院、華源證券研究所注：此處 HDI 合并至多層板分類請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地參考華經產業研究院信息，PCBPCB 從早期的單層從早期的單層/雙層、多層板，向雙層、多層板，向 HDIMicroviaPCBsHDIMicroviaPCBs，HDIAnyLayerPCBsHDIAnyLayerPCBs，以及目前火熱的類載板方向升級以及目前火熱的類載板方向升級，產品線寬線距逐漸縮小產品線寬線距逐漸縮小。HDI 對比傳統 PCB 可以實現更小的孔徑、更細的線寬、更少通孔數量，節約

67、 PCB 可布線面積、大幅度提高元器件密度和改善射頻干擾/電磁波干擾等。SLP（substrate-likePCB，類載板），相較于 HDI 板可將線寬/線距從 HDI 的 40/50 微米縮短到 20/35 微米，同樣面積電子元器件承載數量可以達到 HDI 的兩倍，已在蘋果、三星等高端手機產品中使用。圖表圖表 2222：HDIHDI 對比傳統對比傳統 PCBPCB 可以實現更小的孔徑可以實現更小的孔徑技術參數普通 PCBHDISLPIC 載板層數1-90+416210210板厚0.3-7mm0.25-2mm0.2-1.5mm0.1-1.5mm最小線寬/間距50-100m40-60m20-30

68、m10-30m孔徑75m75m60m50m板尺寸-300mm*210mm-150mm*150mm制備工藝減成法減成法mSAPmSAP/SAP資料來源：華經產業研究院、華源證券研究所參考前瞻產業研究院信息，從產業鏈環節來看，印制電路板(PCB)上游主要為銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等原材料行業；中游為印制電路板(PCB)制造環節，是指通過蝕刻等工藝將覆銅板制作成 PCB 板的過程；下游主要為印制電路板(PCB)應用領域，包括通信、光電、消費電子、汽車、航空航天、軍用、工業精密儀表等領域。圖表圖表 2323：印制電路板上游主要為銅箔、銅箔基板等原材料行業印制電路板上游主要為銅箔、銅箔基板等原材料行

69、業資料來源：前瞻產業研究院、華源證券研究所印制電路板發明于 20 世紀 30 年代，最初主要應用于軍方產品；20 世紀 50 年代中期，印制電路板開始廣泛商用。歷經 80 余年發展，PCB 行業已成為全球電子元件細分產業中產值占比最大的行業。由于供應鏈問題、貨幣政策收緊、地緣政治沖突以及貿易緊張局勢，2023年，PCB 行業出現了一定的萎縮和低迷。2024 年隨著去庫存的逐步完成，并得益于人工智能等的迅速發展，PCB 行業開始呈現復蘇跡象。據 Prismark 統計，2024 年全球 PCB 總產值已達到 733.46 億美元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的

70、評級說明和重要聲明第 20頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2424：20242024 年全球年全球 PCBPCB 總產值已達到總產值已達到 733.46733.46 億美元億美元資料來源：Prismark、公司 2024 年年報、華源證券研究所隨著全球產業鏈分工明細化，各個國家地區 PCB 產值占比處于不斷變化中。PCB 供應鏈早期以歐美為中心，二戰后逐步發展成為以歐美日共同主導的局面，2000 年三大地區占據全球 PCB 生產 70%以上的產值；2008-2020 年，歐洲和美洲占比逐步降低，亞洲占比逐步提升，其中中國大陸提升最快。近年來，隨著地緣政治沖突的加劇，產業鏈重塑

71、、脫鉤斷鏈、去中國化等，影響對歐美等西方國家的直接出口。PCBPCB 行業也在快速往以泰國行業也在快速往以泰國、越南等為代越南等為代表的東南亞國家轉移表的東南亞國家轉移，尤其是泰國快速崛起為中國大陸尤其是泰國快速崛起為中國大陸、中國臺灣中國臺灣、韓國和日本外的又一韓國和日本外的又一 PCPCB B全球集聚地。全球集聚地。圖表圖表 2525：20232023 年中國大陸年中國大陸 PCBPCB 產值為產值為 377.94377.94 億美元（單位：億美元）億美元（單位：億美元）國家和地區2020202220232024F2028F2023-2028CAGR美國108.5233.6932.0633

72、.5138.753.9%歐洲67.0218.8517.2816.7920.123.1%日本119.2472.8060.7859.2776.494.7%中國大陸33.68435.53377.94404.5470.844.5%韓國20.5390.5271.8774.5588.494.2%中國臺灣45.10111.2186.0689.04119.976.9%其他地區21.6154.8149.1755.8188.4812.7%合計415.70817.40695.17733.46904.135.4%資料來源：Prismark、公司 2024 年年報、華源證券研究所根據 Prismark 統計，多層板在全

73、球多層板在全球 PCBPCB 行業產值占比最大行業產值占比最大，2008-2021 年各年度產值占行業總產值比重均達到 35%以上，2021 年多層板產值為 310.53 億美元，占比 38.37%；其次為封裝基板其次為封裝基板，2021 年封裝基板產值為 144.10 億美元，占比 17.81%；柔性板、HDI 板、單/雙面板占比分別為 17.37%、14.60%及 11.85%。隨著汽車電動化與智能化及 5G 帶來云計算以及物聯網等技術變革的趨勢下，PCB 方案呈現多元化，市場對高密度市場對高密度、高多層高多層、高技術高技術 PCBPCB 產品的需求將變得更為突出產品的需求將變得更為突出，

74、從傳統以多層板為主的方案向金屬基板、厚銅基板、埋容/埋阻材料線路板、高頻/高速材料線路板、HDI等特殊工藝、特殊基材的 PCB 方案演進。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2626：20212021 年年多層板在全球多層板在全球 PCBPCB 行業產值占比最大行業產值占比最大（單位：億美元）（單位：億美元）產品結構2020 年度2021 年度2026 年預計2020-2021年度增長率2021-2026 年度復合增長率單/雙面板79.1195.89107.7921.21%2.37%普通多

75、層板247.63310.53371.5425.40%3.65%HDI 板98.74118.11150.1219.62%4.91%封裝基板101.88144.10214.3541.44%8.27%柔性板124.83140.58171.7912.62%4.09%合計652.19809.201015.5924.07%4.65%資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所圖表圖表 2727：2008-20212008-2021 年年多層板多層板各年度產值占行業總產值比重均達到各年度產值占行業總產值比重均達到 35%35%以上以上資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所根據 Pr

76、ismark 的數據，從從 20242024 年全球年全球 PCBPCB 各類應用產值來看各類應用產值來看，手機占比手機占比 19.08%19.08%，排排名第一名第一；服務器服務器/數據存儲占比數據存儲占比 13.34%13.34%，排名第二排名第二；PCPC 占比占比 13.31%13.31%，排名第三排名第三；消費電子消費電子占比占比 12.71%12.71%，排名第四；汽車電子占比，排名第四；汽車電子占比 12.69%12.69%，排名第五，排名第五。由此可見，目前全球 PCB 下游應用領域中，手機、服務器/數據存儲、PC、消費電子和汽車電子是下游最為重要的 5 個領域。人工智能基礎設

77、施正在經歷高速增長，并推動著新技術、新產品和供應鏈的發展。人工智能系統、服務器、存儲設備和網絡設備不斷增長的需求將對 PCB 行業產生重大影響。圖表圖表 2828：20242024 年全球年全球 PCBPCB 各類應用產值來看，手機占比排名第一（單位：百萬美元）各類應用產值來看，手機占比排名第一（單位：百萬美元）應用領域2020202320242028F2023-2028FCAGR個人計算機1121093919760110203.2%服務器/數據存儲5876820197811422111.6%其他計算機38013661379740492.0%手機141501308513993176856.2%

78、有線基礎設施49585955611375764.9%無線基礎設施27713118308535742.8%消費電子936691299320108163.7%汽車645791539308115184.7%工業225432871288636594.1%請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地根據海關總署、CPCA 數據，2023 年我國印制電路板進出口貿易呈整體下降趨勢，貿易總額同比下降，進口金額降幅較明顯，貿易順差趨勢保持。2023 年我國印制電路板進出口貿易總額為 1793.94 億元（yoy-11.3%

79、），其中進口額 561.48 億元（yoy-21.28%）、出口額1232.46 億元（yoy-5.88%）。從分類產品來看，四層以上的印制電路板進口下降幅度大。圖表圖表 2929：20232023 年年我國印制電路板進出口貿易總額為我國印制電路板進出口貿易總額為 1791794 4 億元億元（yoy-yoy-11.3%11.3%）資料來源：海關總署、CPCA、中商產業研究院、華源證券研究所2.3.2.3.格局：國內市場競爭激烈，格局：國內市場競爭激烈，PCBPCB 產業向高階化發展產業向高階化發展參考智研咨詢信息，PCB 行業發展歷程最初可追溯到 1956 年，當時我國開始 PCB 的研制工

80、作。隨后 1960 年至 1969 年，中國開始批量生產單面印制電路板，小批量生產雙面 PCB板并開始研制多層 PCB 板。但由于受當時歷史條件的限制，印制電路板技術發展較為緩慢。20 世紀八九十年代，隨著國外技術及外資企業引進，我國 PCB 行業開始迅速發展，且家用電器下游需求快速增長，進一步帶動行業發展。2001-2010 年，PCB 行業進入持續增長期，這主要受歐美等國 PCB 產能轉移影響，我國開始成為全球最大、增長最快的 PCB 生產基地。2011 年至今，隨著下游應用領域向智能化，輕薄化、多功能化、高性能化方向發展，PCB產品高階化發展趨勢明顯，行業進入高階發展期。圖表圖表 303

81、0：PCBPCB 產品高階化發展趨勢明顯產品高階化發展趨勢明顯資料來源：智研咨詢、華源證券研究所醫療12631440151217714.2%軍事/航空航天28243514379245245.2%合計652186951773346904135.4%資料來源：Prismark、公司 2024 年年報、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地中國中國 PCBPCB 企業數量最多，行業集中度高于全球市場企業數量最多，行業集中度高于全球市場截至 2021 年，全球約有 2,800 家 PCB 企業，

82、主要集中在中國大陸、中國臺灣、日本、韓國、美國和歐洲等六大區域。2000 年以前，全球 PCB 產值 70以上分布在北美、歐洲及日本等地區，進入 21 世紀以來，PCB 產業重心不斷向亞洲地區轉移。根據 Prismark 統計，2021 年全球前十大 PCB 廠商中有 9 家分布在亞洲，1 家分布在美國。2021 年全球第一大PCB 生產商臻鼎營業收入為 55.34 億美元，在全球 PCB 行業的市場占有率僅 6.84%，前十大 PCB 生產商的市場占有率合計僅 35.17%，行業集中度較低行業集中度較低，主要由于 PCB 行業在應用場景、產品、性能、材料等方面有較大的差異，整個行業具有明顯的

83、定制化特點，行業參與具有明顯的定制化特點，行業參與者眾多者眾多。圖表圖表 3131：20212021 年全球前十大年全球前十大 PCBPCB 生產商市場占比僅生產商市場占比僅 35%35%圖表圖表 3232：20212021 年臻鼎營收為年臻鼎營收為 55.3455.34 億美元億美元（億美元）億美元）資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所截至 2021 年，中國大陸 PCB 企業大約有 1,500 家，主要集中在珠三角主要集中在珠三角、長三角和環渤長三角和環渤海等電子行業集中度高、對基礎元件需求量大并具備良好運輸條件和水、

84、電條件的區域。海等電子行業集中度高、對基礎元件需求量大并具備良好運輸條件和水、電條件的區域。中國作為全球最大的 PCB 生產國，中國大陸產值占全球 PCB 產值的比重從 2000 年的 8%提升至 2021 年的 54.56%，在單/雙面板及普通多層板方面已達到世界先進水平。2021 年中國大陸第一大 PCB 廠商鵬鼎控股（系臻鼎集團公司）營業收入為 333.15 億元，在中國大陸在中國大陸 PCPCB B行業的市場占有率為行業的市場占有率為 11.70%11.70%，前十大，前十大 PCBPCB 生產商的市場占有率合計僅生產商的市場占有率合計僅 49.53%49.53%，行業集中，行業集中度

85、高于全球市場度高于全球市場。圖表圖表 3333：2022021 1 年年前十前十大大 PCPCB B 廠商總廠商總市場占有率市場占有率僅僅 49.53%49.53%圖表圖表 3434：20212021 年鵬鼎控股營收為年鵬鼎控股營收為 33333 3.15.15 億元億元（億元）億元）資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所資料來源：Prismark、公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地國內行業企業眾多、競爭激烈，萬源通穩步前進、未來可期國內行業企業眾多、競爭

86、激烈，萬源通穩步前進、未來可期印制電路板行業企業眾多，企業生產經營情況受到產能規模、產品類型、下游應用領域等影響而有所差別。公司產品主要包含單面板、雙面板及多層板，應用于消費電子、汽車電子、工業控制、家用電器等領域。公司按照主營業務及產品相似性、客戶重疊性、下游應用領域、擬上市板塊及信息公開化程度等標準選取澳弘電子（605058.SH）、金祿電子（301282.SZ）、滿坤科技（301132.SZ）、威爾高（301251.SZ）、賀鴻電子 5 家企業作為同行業可比公司。同行業收入規模對比：同行業收入規模對比：萬源通在 2021 年時營業收入規模與澳弘電子等公司較為接近，但在后續幾年中，其營收規

87、模波動變化營收規模波動變化，并未呈現出明顯的增長趨勢，且在在 20242024 年前三季年前三季度的營收規模在可比公司中處于中等水平度的營收規模在可比公司中處于中等水平。其他公司營收方面，澳弘電子與金祿電子整體相對較為平穩；滿坤科技有一定波動；威爾高呈緩慢下降趨勢；賀鴻電子緩慢上升，規模較小。圖表圖表 3535：萬源通萬源通 2024Q1-Q32024Q1-Q3 營收達營收達 7.567.56 億元，處可比公司中的中等水平億元，處可比公司中的中等水平資料來源：Wind、華源證券研究所同行業毛利率對比同行業毛利率對比：20212021 年度至年度至 20222022 年度年度，公司綜合毛利率低于

88、可比公司均值公司綜合毛利率低于可比公司均值，主要系公司東臺工廠投產后產能爬坡，以及對子公司江蘇廣謙與昆山廣謙進行整合，由于磨合及整合階段存在人員熟練度不足、設備磨合等多方面因素，使公司雙面板、多層板單位成本較高，拉低了公司的綜合毛利率。20232023 年度公司毛利率回升年度公司毛利率回升，與澳弘電子與澳弘電子、威爾高接近威爾高接近，主要原因系：一方面，隨著公司東臺工廠產能擴充、產線磨合以及不同廠區產能整合的完成，公司毛利率逐步恢復至同行業正常水平；另一方面，隨著高端應用領域訂單持續導入，公司產品結構進一步優化，毛利率較高的多面板產品的銷售占比提升，單面板和雙面板的銷售占比下降。請務必仔細閱讀

89、正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3636：20232023 年度及年度及 20242024 年前三季度，萬源通毛利率與澳弘電子、威爾高接近年前三季度，萬源通毛利率與澳弘電子、威爾高接近資料來源：Wind、華源證券研究所同行業歸母凈利潤對比：同行業歸母凈利潤對比：萬源通雖在在 20212021 年歸母凈利潤規模較小，其歸母凈利潤年歸母凈利潤規模較小，其歸母凈利潤為為1935.421935.42 萬元萬元，但后續幾年增長迅猛但后續幾年增長迅猛，尤其在在 20232023 年及年及 20242024 年前

90、三季度年前三季度，其歸母凈利潤規其歸母凈利潤規模在可比公司中已處于相對優勢地位模在可比公司中已處于相對優勢地位，且增長速度與穩定性俱佳，彰顯出強勁的發展勢頭和市場競爭力。反觀其他公司，金祿電子在 2023 年歸母凈利潤從 2022 年的 14097.31 萬元大幅下跌至 4240.95 萬元，澳弘電子在 2022 年（13307.53 萬元）和 2023 年（13292.46 萬元）也有小幅回落，滿坤科技和威爾高的增長則相對平緩，賀鴻電子在 2023 年（4107.74 萬元）較 2022 年（4140.42 萬元）也有小幅下滑。圖表圖表 3737：20232023 年萬源通歸母凈利潤規模在可

91、比公司中處于相對優勢地位年萬源通歸母凈利潤規模在可比公司中處于相對優勢地位資料來源：Wind、華源證券研究所公司深耕于汽車電子、工業控制、消費電子及家用電器等優勢領域，在華東地區具有一深耕于汽車電子、工業控制、消費電子及家用電器等優勢領域，在華東地區具有一定影響力定影響力。公司產品質量滿足了各行業客戶對印制電路板高品質、高可靠性和耐用性等方面產品質量滿足了各行業客戶對印制電路板高品質、高可靠性和耐用性等方面的要求的要求。根據 CPCA 公布的第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業營收榜單，公司綜合排名為第 60、內資排名為第 37。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱

92、讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3838：公司客戶資源優質、品控嚴格、團隊穩定、研發創新能力強公司客戶資源優質、品控嚴格、團隊穩定、研發創新能力強資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.潛力盤：潛力盤：AIAI 熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行熱潮帶動服務器與光模塊需求端上行在鞏固和擴大消費電子和汽車電子領域的優勢基礎上，公司積極開拓存儲/服務器、通信、具身智能、低空經濟等未來增長潛力較大的新興應用領域，

93、有望成為未來潛在增長點。3.1.3.1.服務器服務器：以以 6-166-16 層板和封裝基板為主層板和封裝基板為主，AIAI 服務器發展推服務器發展推動需求提升動需求提升服務器 PCB 是服務器硬件中至關重要的組成部分，它承載著服務器中的各種元件、芯片和連接線路，確保這些組件能夠正常工作并有效地相互通信。服務器服務器 PCBPCB 是一種專門設計用是一種專門設計用于服務器的于服務器的 PCBPCB 電路板，是服務器硬件的核心基礎設施之一。電路板，是服務器硬件的核心基礎設施之一。圖表圖表 3939：服務器服務器 PCBPCB 功能主要包括連接和支持元件、電氣連接等功能主要包括連接和支持元件、電氣

94、連接等功能內容連接和支持元件提供連接各種組件、芯片和設備所需的電路路徑和支撐結構。電氣連接通過布置電氣連接線路，實現各個部件之間的數據傳輸和通信。信號傳輸確保高速信號在服務器各個組件之間的穩定傳輸。電源分配設計電源軌跡，以有效地分配電能給服務器中的各個部件。散熱支持設計合適的散熱結構，幫助散熱部件將熱量有效地從服務器中散發出去。尺寸優化根據服務器的物理尺寸和形狀進行定制，以最大程度地利用服務器內部空間。資料來源：智研瞻產業研究院、華源證券研究所服務服務/存儲的存儲的 PCBPCB 需求以需求以 6-166-16 層板和封裝基板為主。層板和封裝基板為主。參考普科電路官網信息，PCB 在高端服務器

95、中的應用主要包括背板、高層數線卡、HDI 卡、GF 卡等，其特點主要體現在高層數、高縱橫比、高密度及高傳輸速率。高端服務器市場的發展也將推動 PCB 市場特別是高端PCB 市場的發展。根據 TrendForce、中商產業研究院數據，2023 年全球 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量接近 120 萬臺，占整體服務器出貨量的比重約 9%；2022年我國 AI 服務器市場出貨量約達 28.4 萬臺（yoy+25.66%），2023 年約為 35.4 萬臺。圖表圖表 4040：20232023 年全球年全球 AIAI 服務器出貨量接近服務器出貨量接近 120120 萬臺萬

96、臺圖表圖表 4141：20232023 年我國年我國 AIAI 服務器市場出貨量約服務器市場出貨量約 35.435.4 萬臺萬臺資料來源：TrendForce、中商產業研究院、華源證券研究所資料來源：TrendForce、中商產業研究院、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地隨著云計算、大數據、人工智能等新興技術的快速發展，服務器市場需求持續增長，為PCB 行業提供了廣闊的發展空間。特別是 AI 服務器、數據中心等高端應用領域的快速發展，對高性能、高密度的 PCB 產品需求不斷增加。參考

97、智研瞻產業研究院數據，2023 年中國服務器 PCB 行業市場規模 194.01 億元，預計 2029 年中國服務器 PCB 行業市場規?；驅⑦_287.24 億元。圖表圖表 4242：20232023 年中國服務器年中國服務器 PCBPCB 行業市場規模行業市場規模 194.01194.01 億元億元（億元）（億元）資料來源：智研瞻產業研究院、華源證券研究所3.2.3.2.光模塊：光模塊：PCBPCB 成本占比約成本占比約 5%5%，20242024 年中國光模塊市場規年中國光模塊市場規模約為模約為 606606 億元億元光模塊光模塊 PCBPCB 是光通信設備中的關鍵組件是光通信設備中的關鍵

98、組件，它承載著復雜的光電轉換和高速信號傳輸任務。它承載著復雜的光電轉換和高速信號傳輸任務。隨著光通信行業的發展，尤其是從 10G 到 800G 甚至 1.6T 等光模塊的興起，對 PCB 的性能要求也越來越高。光模塊 PCB 的核心技術優勢體現在其高速、高性能、提升性能等多個方面，能夠有效提升光模塊信號唯一性、抗干擾性和穩定性。根據觀研天下數據，2022 年我國光模塊行業成本構成來看，光器件成本占比為 73%，電芯片成本占比為 18%，PCBPCB 成本占比為成本占比為 5%5%，外殼成本占比為 4%。圖表圖表 4343：20222022 年我國光模塊年我國光模塊行業成本構成來看行業成本構成來

99、看，PCBPCB 成本占比為成本占比為 5%5%資料來源：觀研天下、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地光模塊下游應用領域包括光通信設備、數據中心、云計算、電信行業、醫療設備等。隨著 AI 算法的不斷迭代升級，對算力提出了更高的要求，也為光模塊行業帶來了新的增長動力。根據中商產業研究院、FROST&SULLIVAN 數據，2023 年全球光模塊的市場規模約 99 億美元，同比增長 3.1%，2024 年約為 108 億美元。2025 年，全球光模塊市場在數據中心、5G通信及云計算等領域

100、的驅動下呈現強勁增長態勢，預計市場規?；驅⑦_ 121 億美元，2027年或將突破 150 億美元。中國光模塊市場在政策支持和本土技術突破的雙重驅動下中國光模塊市場在政策支持和本土技術突破的雙重驅動下，已成為已成為全球增長最快的區域。全球增長最快的區域。2022 年中國光模塊市場規模達 489 億元，同比增長 17.83%，2023年市場規模約為 540 億元，2024 年約為 606 億元。隨著光模塊市場發展，2025 年市場規?；驅⒔咏?700 億元。圖表圖表 4444：20242024 年全球光模塊的市場規模約年全球光模塊的市場規模約 108108 億美元億美元圖表圖表 4545：2024

101、2024 年中國光模塊市場規模約為年中國光模塊市場規模約為 606606 億元億元資料來源：中商產業研究院、華源證券研究所資料來源：中商產業研究院、FROST&SULLIVAN、華源證券研究所光模塊國產化有待提速。光模塊國產化有待提速。根據中商產業研究院數據，我國 10Gb/s 以下的低端光模塊國產化率已達 90%，10Gb/s 光模塊的國產化率為 60%。雖然當前我國在光模塊領域處于全球領先地位，但在光模塊核心零部件光芯片領域卻依賴進口，25Gb/s 及以上高端光模塊及組件國產化率極低，僅為 10%，光模塊國產化進程任重而道遠。圖表圖表 4646：25Gb/s25Gb/s 及以上高端光模塊及

102、組件國產化率極低及以上高端光模塊及組件國產化率極低資料來源：中商產業研究院、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.3.3.募投：擴充募投：擴充 5050 萬平方米新能源汽車配套高端印制電路板萬平方米新能源汽車配套高端印制電路板產能產能公司上市募集資金用于“新能源汽車配套高端印制電路板項目（年產 50 萬平方米剛性線路板項目）”以及補充流動資金與償還銀行貸款。截至 2024 年年末，公司擴產項目尚未投入募集資金，預計 2026 年 8 月末達可使用狀態。公司擬通過項目實施，擴大多層

103、板以及特殊工藝、特殊基材的中高端 PCB 板產能，產品向高密度、高精度和多層化方向轉型，增加高端印制電路板產品占比，優化產品結構，為公司未來加大市場拓展力度、持續高質量發展奠定堅實的產能基礎。圖表圖表 4747：擴產項目預計擴產項目預計 20262026 年年 8 8 月末達可使用狀態月末達可使用狀態募集資金用途調整后投資總額/萬元截至 2024 年年末累計投入金額/萬元截至 2024 年年末投入進度項目達到預定可使用狀態日期新能源汽車配套高端印制電路板項目（年產50 萬平方米剛性線路板項目）25570.300%2026 年 8 月 31 日補充流動資金與償還銀行貸款9025.7510056.

104、51%不適用合計345965100-資料來源：公司公告、華源證券研究所20212021 年至年至 20232023 年，公司產能逐步提升，年，公司產能逐步提升，主要系東臺工廠于主要系東臺工廠于 20202020 年年 8 8 月開始投入量產月開始投入量產所致。所致。2022 年，公司產量有所下降，主要系昆山工廠受外部環境及宏觀經濟下行影響所致。隨著雙面多層板訂單的增長，公司已先行以自有資金進行募投項目投入，相應雙面多層板產能已從 2023 年 10 月開始由之前的 8.80 萬/月擴充至 10.00 萬/月；盡管受產能擴充以及2024年上半年春節及其他節假日較多的影響，2024年雙面多層板產能

105、利用率仍高達91.73%。圖表圖表 4848：20242024 年公司產能為年公司產能為 3 32 29.9.1 1 萬平方米（萬平方米）萬平方米（萬平方米）項目2021 年度2022 年度2023 年度2024 年產能315315.3319.2329.1產量312.9243.4243.97253銷量307.16248.33238.39-產能利用率99.33%77.20%76.43%76.88%產銷率98.17%102.03%97.71%-資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 34頁源引金融活水

106、潤澤中華大地4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級結合公司 2024 年年報以及對于未來公司穩固基本盤業務的同時，在服務器、光模塊等新興領域持續拓展的積極預期，我們假設如下：（1 1）多層板：）多層板：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比 17%/18%/22%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 5.04/5.95/7.26 億元；（2 2）雙面板雙面板：預計收入維持穩定，假設 2025-2027 年營業收入同比 1%/1%/2%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 2.88/2.91/2.96 億元；（3 3）單面板單面板：預計收入維持穩定，假設

107、 2025-2027 年營業收入同比 1%/1%/2%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 2.57/2.60/2.65 億元。圖表圖表 4949：萬源通分業務營收萬源通分業務營收預測關鍵假設預測關鍵假設2025E2026E2027E多層板（百萬元）504.32595.10726.03同比17.00%18.00%22.00%雙面板（百萬元）287.73290.61296.42同比1.00%1.00%2.00%單面板（百萬元）257.26259.84265.03同比1.00%1.00%2.00%資料來源：公司公告、華源證券研究所我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.3

108、6、1.50 和 1.71 億元，對應 PE 為 34.7、31.4、27.6 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 5050：萬源通萬源通可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022025041850418）公司名稱股票代碼最新收盤價（元/股）最新總市值（億元）EPS（元/股）PE2025E2026E2027E2024E2025E2026E鵬鼎控股002938.SZ28.26655.231.932.212.4514.612.811.5深南電路002916.SZ107.82552.984.955.997.0421.818.015.3景旺電子603228.SH28.03261.501.

109、652.01-17.013.9-均值2.843.404.7517.814.913.4萬源通920060.BJ30.9947.120.890.991.1234.731.427.6資料來源：Wind、華源證券研究所注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期；萬源通盈利預測來自華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.風險提示風險提示下游市場需求波動風險下游市場需求波動風險：印制電路板是電子產品的關鍵電子互連件和各電子零件裝載的基板，其發展與下游行業聯系密切，與全球宏觀經濟形勢相關性較

110、大。公司產品主要應用于消費電子、汽車電子、工業控制、家用電器等領域。消費電子、家用電器行業受宏觀經濟、行業周期、供需波動等影響較大，目前，受全球通脹、地緣沖突、經濟增速放緩等因素影響，全球消費電子及家用電器市場消費需求較為疲軟，仍處于逐步復蘇過程中。未來，若出現經濟環境復蘇不如預期、消費電子及家用電器需求持續萎靡、原材料漲價等不利情形，將影響公司營業收入和凈利潤水平，對公司業績造成不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司主要原材料包括覆銅板、銅球、銅箔、半固化片等。在所有PCB 原材料中，覆銅板對 PCB 成本影響最大，銅球和銅箔也是生產 PCB 板尤其是雙面/多層板的重要原材料。

111、覆銅板、銅球和銅箔均以銅為基礎材料，三者價格取決于銅的價格變化和市場供求變化。若原材料價格出現大幅波動，且公司不能及時有效地將原材料價格波動壓力向下游傳導或通過技術工藝提升抵消成本波動，將會對公司毛利率水平產生不利影響，從而影響公司整體盈利水平。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：印制電路板行業整體集中度較為分散，雖然目前整體行業存在向優勢企業集中的發展趨勢，但在未來較長時期內仍將保持較為分散的行業競爭格局,整體競爭市場依然以中小規模 PCB 廠商為主，其中中國大陸的 PCB 生產制造企業就超過了千家，行業集中度偏低，市場競爭激烈。同時，近年來由于整體宏觀經濟增速有所放緩，以及下游行業的需求

112、下降等原因，導致了整個 PCB 行業公司面臨營業收入下滑或增速放緩、產能利用率下滑的問題，進一步加劇了國內 PCB 行業市場的競爭。從產品競爭格局來看，內資 PCB 企業主要以單雙面板和普通多層板為主，整體來看，與日本、韓國等國家相比，我國 PCB 產品中高端印制電路板占比較低，在技術含量更高的產品方面還具有較大的提升空間。隨著電子行業的進一步發展，以及全球 PCB 產業重心逐漸從歐美向亞洲轉移，國內 PCB 企業紛紛擴產，逐步向高密度化及高性能化的方向發展。隨著未來市場競爭進一步的加劇，如公司未來不能持續提高生產管理能力、產品質量和技術水平，不能有效擴大生產規模，則激烈的市場競爭將有可能影響

113、公司的盈利能力，給公司帶來風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金531354477669營業收入營業收入1,0431,0431,1321,1321,2411,2411,3971,397應收票據及賬款4

114、56481509553營業成本營業成本8098098768769559551,0701,070預付賬款5555稅金及附加8789其他應收款1122銷售費用15161921存貨174185199220管理費用32323745其他流動資產3556研發費用40425056流動資產總計流動資產總計1,1701,1701,0311,0311,1971,1971,4551,455財務費用23-1-2長期股權投資0000資產減值損失-7-9-9-11固定資產395434506510信用減值損失0-1-1-1在建工程1814116其他經營損益0000無形資產17181819投資收益0000長期待攤費用8876

115、公允價值變動損益0000其他非流動資產86868380資產處置收益-2000非流動資產合計非流動資產合計508508627627655655630630其他收益9101111資產總計資產總計1,6781,6781,6581,6581,8531,8532,0852,085營業利潤營業利潤138138158158175175198198短期借款212000營業外收入0101應付票據及賬款387427465522營業外支出0000其他流動負債36545966其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計635635481481524524588588利潤總額利潤總額13813815815817517

116、5199199長期借款0000所得稅15222528其他非流動負債16151513凈利潤凈利潤123123136136150150171171非流動負債合計非流動負債合計1616151515151313少數股東損益0000負債合計負債合計651651495495539539601601歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤123123136136150150171171股本152152152152EPS(元)0.810.890.991.12資本公積477477477477留存收益398534684855主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益1,0271,1631,3131,484會計年度會計

117、年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益0000成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計1,0271,0271,1631,1631,3131,3131,4841,484營收增長率5.96%8.58%9.60%12.59%負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,6781,6781,6581,6581,8531,8532,0852,085營業利潤增長率-1.26%14.43%10.73%13.50%歸母凈利潤增長率4.45%10.09%10.71%13.56%經營現金流增長率-1.01%95.66%2.31%8.16%現金流量表（百萬元）現金流量

118、表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率22.39%22.66%23.07%23.42%稅后經營利潤123127141161凈利率11.83%11.99%12.11%12.22%折舊與攤銷50556970ROE12.01%11.67%11.45%11.50%財務費用23-1-2ROA7.35%8.19%8.11%8.19%投資損失0000ROIC15.51%17.00%16.13%17.55%營運資金變動-78200-3估值倍數估值倍數其他經營現金流13111112P/E38.2134.7131.3527.6

119、1經營性現金凈流量經營性現金凈流量110110215215220220238238P/S4.524.163.803.37投資性現金凈流量投資性現金凈流量-12-12-177-177-98-98-48-48P/B4.594.053.593.18籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量256256-215-2151 12 2股息率0.00%0.00%0.00%0.00%現金流量凈額現金流量凈額357357-177-177123123192192EV/EBITDA23211816資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34

120、頁/共 34頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告

121、是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

122、諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資

123、料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

124、務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

125、：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。