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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/36 行業深度報告|公用事業 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 04 月 23 日 相關研究相關研究 【興證公用】3 月全社會用電量同比+4.8%、火電發電量同比降幅縮窄-2025.04.20【興證公用】3 月全社會用電量同比+4.8%、火電發電量同比降幅縮窄-2025.04.20【興證公用】公用周報：多家電力企業發布增持回購計劃，京津唐區域統一電力現貨市場擬于 2025 年試運行-2025.04.13【興證公用】中辦、國辦印發關于完善價格治理機制的意見，前2 月天然氣表觀消費量同比-3.4%-2025.04.06【興證公用】公用周報

2、：多家電力企業發布增持回購計劃，京津唐區域統一電力現貨市場擬于 2025 年試運行-2025.04.13【興證公用】中辦、國辦印發關于完善價格治理機制的意見，前2 月天然氣表觀消費量同比-3.4%-2025.04.06 分析師：蔡屹分析師：蔡屹 S0190518030002 S0190518030002 分析師：史一粟分析師：史一粟 S0190523110001 S0190523110001 分析師：朱理顯分析師：朱理顯 S0190525010004 S0190525010004 分析師：李靜云分析師：李靜云 S0190522120001 S0190522120001 本輪電、煤周期的同與不同

3、：均值回歸疊加電改帶來周期弱化本輪電、煤周期的同與不同：均值回歸疊加電改帶來周期弱化 投資要點：投資要點：能源清潔化大背景下煤、電利潤分配的均值回歸仍在路上，能源清潔化大背景下煤、電利潤分配的均值回歸仍在路上，20252025 年初以來火電發電量降速疊加煤炭庫存高企持續對煤價形成壓力。年初以來火電發電量降速疊加煤炭庫存高企持續對煤價形成壓力。上一次火電行業利潤階段高點出現在上一次火電行業利潤階段高點出現在2015 年，主要原因為煤價因供需錯配在2011-2015 年連續下跌，火電占據了煤、電利2015 年，主要原因為煤價因供需錯配在2011-2015 年連續下跌，火電占據了煤、電利潤分配的主導

4、權。2021 年國內煤價受下游需求拉動持續沖高，煤炭行業占據利潤分配潤分配的主導權。2021 年國內煤價受下游需求拉動持續沖高，煤炭行業占據利潤分配主導權，同時火電企業因燃料成本上漲超過下游電價上漲而出現大面積虧損，當年SW火電歸母凈利潤總額為-418.17億元。之后國家雖逐步通過提高火電市場電價上浮上限、放開進口煤等手段為火電企業紓困，但截至 2024 年 Q3 煤、電利潤分配仍在均值回歸主導權，同時火電企業因燃料成本上漲超過下游電價上漲而出現大面積虧損，當年SW火電歸母凈利潤總額為-418.17億元。之后國家雖逐步通過提高火電市場電價上浮上限、放開進口煤等手段為火電企業紓困，但截至 202

5、4 年 Q3 煤、電利潤分配仍在均值回歸路上，2024 年前三季度 SW 火電歸母凈利潤占其和 SW 煤炭歸母凈利潤總額的路上，2024 年前三季度 SW 火電歸母凈利潤占其和 SW 煤炭歸母凈利潤總額的33.92%。從數據來看，2025年前 3 月火電發電量受水電及新能源發電擠壓明顯，1-3月水電/風電/太陽能發電量同比增速分別為+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火電發電量同比-4.37%。與此同時CCTD 主要港口+25 省電廠煤炭庫存維持高位，截至2025 年 4月 14 日庫存 18549 萬噸同比+11.6%。在能源清潔化的大背景下，煤、電利潤分配的33.92%。從數據

6、來看，2025年前 3 月火電發電量受水電及新能源發電擠壓明顯，1-3月水電/風電/太陽能發電量同比增速分別為+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火電發電量同比-4.37%。與此同時CCTD 主要港口+25 省電廠煤炭庫存維持高位，截至2025 年 4月 14 日庫存 18549 萬噸同比+11.6%。在能源清潔化的大背景下，煤、電利潤分配的均值回歸或將持續推進。均值回歸或將持續推進。本輪均值回歸的不同：新型電力系統中火電要求更加穩定的收益回報，同時內外部環境共同助力火電資產報表改善。本輪均值回歸的不同：新型電力系統中火電要求更加穩定的收益回報，同時內外部環境共同助力火電資產報表改

7、善。與之前的煤、電利潤僅是煤、電兩個行業博弈不同，本輪回歸過程中火電在電力系統中的角色正在發生改變，逐步由我國的主力發電電源轉型成新型電力系統下的調峰電源，為新型電力系統的安全穩定運行兜底；火電度電收入也從單一的電能量價格收入轉變為由電能量價格、容量價格和輔助服務價格共同構成。在此與之前的煤、電利潤僅是煤、電兩個行業博弈不同，本輪回歸過程中火電在電力系統中的角色正在發生改變，逐步由我國的主力發電電源轉型成新型電力系統下的調峰電源，為新型電力系統的安全穩定運行兜底；火電度電收入也從單一的電能量價格收入轉變為由電能量價格、容量價格和輔助服務價格共同構成。在此前提下，火電行業的利潤恢復不單單來自于煤

8、價下跌帶來的成本節約，同樣也來源于電前提下，火電行業的利潤恢復不單單來自于煤價下跌帶來的成本節約，同樣也來源于電力系統新能源化過程中火電電價的重構，火電收益也因此強調穩定性來保障整個系統的力系統新能源化過程中火電電價的重構，火電收益也因此強調穩定性來保障整個系統的穩定運行。除此之外，火電的內外部環境變化也在助力火電資產報表質量改善：穩定運行。除此之外，火電的內外部環境變化也在助力火電資產報表質量改善：政策推動火電電價重構，火電盈利基礎進一步夯實。受新能源裝機快速增長和政策推動火電電價重構，火電盈利基礎進一步夯實。受新能源裝機快速增長和下游需求不振影響，2025 年火電電能量價格進入下行通道，前

9、4 月全國平均電網代理購電均價同比-0.015 元/度。但我國于 2024 年 1 月起實施的容量電價政策對單位火電裝機予以補償，測算至2026 年容量電價調增將為火電帶來0.015-0.02 元/度的容量電價增益；同時綠電新政松綁配儲要求推高火電輔助服務收益，火電盈利基礎進一步夯實。下游需求不振影響，2025 年火電電能量價格進入下行通道，前4 月全國平均電網代理購電均價同比-0.015 元/度。但我國于 2024 年 1 月起實施的容量電價政策對單位火電裝機予以補償，測算至2026 年容量電價調增將為火電帶來0.015-0.02 元/度的容量電價增益；同時綠電新政松綁配儲要求推高火電輔助服

10、務收益，火電盈利基礎進一步夯實。低息環境疊加綠電投資回歸理性，火電報表質量持續提升。當前我國利率低位低息環境疊加綠電投資回歸理性，火電報表質量持續提升。當前我國利率低位運行，火電企業抓住窗口積極優化自身資產負債率及財務費用，至24Q3SW 火電資產負債率同比-1.10pct，財務費用率同比-3.73pct。同時各家火電企業在2021-2023 年計提大額資產減值，2023 年 SW 火電合計集體減值金額達 121.01億元，對業績形成壓制。當下行業資產清理已進入尾聲，減值壓力逐步緩解。在運行，火電企業抓住窗口積極優化自身資產負債率及財務費用，至24Q3SW 火電資產負債率同比-1.10pct，

11、財務費用率同比-3.73pct。同時各家火電企業在2021-2023 年計提大額資產減值，2023 年 SW 火電合計集體減值金額達 121.01億元，對業績形成壓制。當下行業資產清理已進入尾聲，減值壓力逐步緩解。在費用改善和減值緩解的雙重改善下，業績釋放的同時現金流也將持續優化。費用改善和減值緩解的雙重改善下，業績釋放的同時現金流也將持續優化。央、國企市值管理考核持續深化，電力行業資產質量或可提高并實現價值重估。央、國企市值管理考核持續深化，電力行業資產質量或可提高并實現價值重估。2024年國務院國資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，并將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。在

12、此背景下，已有多家公用事業公司進行了股東增持，同時全行業資本運作明顯加速，有望實現各大集團內部的優質資產整合。受此影響，電力2024年國務院國資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，并將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。在此背景下，已有多家公用事業公司進行了股東增持，同時全行業資本運作明顯加速，有望實現各大集團內部的優質資產整合。受此影響，電力資產質量或可提高且長期保持，電力資產價值也有望重估。資產質量或可提高且長期保持，電力資產價值也有望重估。投資建議：年內重點關注內陸火電資產的業績彈性，長期關注公用事業屬性加強后火電板塊價值重估。投資建議：年內重點關注內陸火電資產的業績彈性，

13、長期關注公用事業屬性加強后火電板塊價值重估。一方面因 2024 年北方火電資產盈利能力較弱，2025 年度電價并未出現明顯下滑；另一方面 2025 年初至今坑口煤價持續下跌，在此背景下我們綜合判斷北一方面因 2024 年北方火電資產盈利能力較弱，2025 年度電價并未出現明顯下滑；另一方面 2025 年初至今坑口煤價持續下跌，在此背景下我們綜合判斷北方火電資產更加受益。推薦具備業績彈性的全國性&京津冀電力資產：大唐發電（H），方火電資產更加受益。推薦具備業績彈性的全國性&京津冀電力資產：大唐發電（H），華電國際（H+A），華能國際（H+A），建投能源。持續推薦價值有望重估的電力資產：華電國際（

14、H+A），華能國際（H+A），建投能源。持續推薦價值有望重估的電力資產：皖能電力，申能股份，華潤電力，國電電力。皖能電力，申能股份，華潤電力，國電電力。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境變動風險，煤價變動風險，電價變動風險，下游需求波動風險，政策變動風險。宏觀經濟環境變動風險，煤價變動風險，電價變動風險，下游需求波動風險，政策變動風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/36 行業深度報告|公用事業 目錄目錄 一、再論均值回歸：在周期波動中追尋煤、電的利潤分配平衡.5（一）煤價變化是影響火電盈利的關鍵因素，復盤發現階段性供需錯配引發煤價漲跌.5（二）2015 年火電行業利潤達階段性高點，煤價在此之

15、前因供需錯配引發下跌.9（三）著眼當下：煤、電利潤分配仍在回歸路上，火電發電量降速疊加煤炭庫存高企持續對煤價形成壓力.17 二、本輪均值回歸的不同：新型電力系統下火電角色改變，內外部環境共同助力火電企業報表改善.20（一）新型電力系統下火電角色發生變化，火電周期性將逐步弱化.20（二）外部變化：火電電價重構，火電盈利基礎進一步夯實.22（三）內部變化：火電企業自身報表修復，費用&現金流持續優化.24 三、央、國企市值管理考核深化，火電行業資產質量或可提升且長期保持 28 四、投資建議：年內關注內陸火電資產的業績彈性.32 五、風險提示.35 圖目錄圖目錄 圖 1、年初至 4 月 15 日動力煤

16、價格呈下跌趨勢.5 圖 2、火電盈利敏感因子分析煤價、電價、負荷.6 圖 3、國內 2011 年以來歷次火電電價與電煤價格政策變化梳理.6 圖 4、2002-2011 年我國經濟得到蓬勃發展.7 圖 5、2002-2011 年我國原煤生產總量持續增長.7 圖 6、2012 年我國經濟增速出現換擋.7 圖 7、2012 年我國原煤生產增速下滑.7 圖 8、經濟運行新常態的顯著特征是增長速度從高速轉向中高速.8 圖 9、供給側改革后我國煤炭開采和洗選業的產能利用率顯著提升.8 圖 10、2021 年后疫后復蘇拉動了需求增長.8 圖 11、火電利用小時數提升增大煤炭需求.8 圖 12、21 世紀以來

17、的煤價：受總供給和總需求的動態平衡影響.9 圖 13、2011-2015 年煤、電利潤分配中主導權由煤炭行業過渡至火電行業 10 圖 14、2011-2015 年各年秦港動力煤 5500 平倉價年內漲跌幅.10 圖 15、2008 年 11 月起我國進出口金額同比增速轉負.11 圖 16、2008Q3 起我國經濟增速下滑明顯.11 圖 17、在政策刺激下自 2009Q2 起我國 GDP 增速重新恢復增長.13 圖 18、全社會固定資產投資完成額同比增速自 2009 年起顯著提高.13 圖 19、2009 年我國全社會用電量同比+6.31%.13 圖 20、2009 年我國煤炭消費量同比+8.0

18、0%.13 圖 21、2011 年后我國經濟增長轉向中高速.14 圖 22、2010-2016 年我國原煤產量及增速.14 圖 23、2010-2016 年我國精煉銅產量及增速.14 圖 24、2010-2016 年我國電解鋁產量及增速.14 圖 25、2010-2016 年我國粗鋼產量及增速.14 圖 26、2010-2016 年我國水泥產量及增速.NBzXiXgVtQrMmOrQ8OaOaQmOoOnPmRkPrRmQeRoMsO9PpPzQxNqMsMwMrNnP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/36 行業深度報告|公用事業 圖 27、2010-2016 年我國煤炭消費量及增速.15

19、圖 28、2001-2017 年我國煤炭采選業固定資產投資及增速.15 圖 29、2008-2015 年全國主要港口月末煤炭庫存情況.16 圖 30、2008-2015 年北方七港月末煤炭庫存情況.16 圖 31、2014-2016 年中神華集團月度長協煤報價.16 圖 32、2014-2016 年中中煤集團長協煤報價.16 圖 33、2015 年秦港動力煤 5500 平倉價持續走低.17 圖 34、2016 年供給側改革下煤價企穩回升.17 圖 35、2016 年煤、電利潤分配再平衡.17 圖 36、2021 年火電行業陷入大面積虧損，至今煤、電利潤平衡的均值回歸仍在路上.18 圖 37、2

20、024 年起各月水電發電量及增速.19 圖 38、2024 年起各月風電發電量及增速.19 圖 39、2024 年起各月太陽能發電發電量及增速.19 圖 40、2024 年起各月火電發電量及增速.19 圖 41、CCTD 主要港口庫存維持高位.20 圖 42、CCTD 主要港口+25 省電廠庫存維持高位.20 圖 43、沿海 17 省+內陸 8 省日耗情況.20 圖 44、年初至今動力煤價格快速下跌.20 圖 45、2020 年以來我國各類電源裝機量變化.21 圖 46、2020 年以來我國各電源裝機占比變化.21 圖 47、新型電力系統下電力價值將細分為四種價值.21 圖 48、煤、電利潤分

21、配均值回歸后的理想形態.22 圖 49、新型電力系統下火電度電價格構成.22 圖 50、2025 年前四月多省區電網代理購電價格出現下滑（元/度）.22 圖 51、2024 年我國各省區度電容量電價補償測算（元/度，含稅）.23 圖 52、2026 年我國各省區度電容量電價補償測算（元/度，含稅，以 2024 年火電利用小時折算）.24 圖 53、貸款市場報價利率（LPR）持續下行.25 圖 54、SW 火電資產負債率呈下降趨勢.25 圖 55、SW 火電財務費用合計（億元）.25 圖 56、華能國際及華電國際財務費用變化（億元）.25 圖 57、華能國際及華電國際利息支出變化（億元）.25

22、圖 58、SW 火電資產減值損失情況（億元）.26 圖 59、華電國際資產減值情況（億元）.26 圖 60、華能國際資產減值情況（億元）.26 圖 61、華能國際資本開支分拆（億元）.28 圖 62、大唐發電資本開支分拆（億元）.28 圖 63、浙能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）.32 圖 64、皖能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）.32 圖 65、大唐發電歸母凈利潤及同比增速（億元）.32 圖 66、建投能源歸母凈利潤及同比增速（億元）.32 圖 67、2025 年以來煤炭價格持續下行（元/噸）.33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/36 行業深度報告|公用事業 圖 68、電價與煤價變化

23、對煤電機組度電凈利潤的影響（橫軸為稅前綜合電價變化，單位：元/度；縱軸為稅前 5500 大卡市場煤價變化，單位：元/噸；測算結果為稅后度電凈利潤變化，單位：元/度）.34 表目錄表目錄 表 1、2008 年 11 月 5 日國常會提出的十項措施.11 表 2、十項措施配套的投資重點投向和資金測算.12 表 3、近年華能國際火電電廠大額減值情況梳理.27 表 4、2024 年以來央國企上市公司市值管理持續深化.28 表 5、近期公用事業行業央國企重要股東增持計劃梳理.29 表 6、2024 年以來電力行業主要資本運作事件梳理.31 表 7、2025 年 1-4 月各省區電網代理購電價格對比.33

24、 表 8、火電行業主要公司盈利預測及估值（截至 2025 年 4 月 21 日收盤）34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/36 行業深度報告|公用事業 一、再論均值回歸：在周期波動中追尋煤、電的利潤分配平衡 我們在 2023 年 5 月 12 日發布的研究報告新型電力體系下的火電：被低估的成長性，被忽視的調峰價值中曾指出，煤價在均值回歸煤價在均值回歸之路上之路上有望實現有望實現煤、電利煤、電利潤的再分配，潤的再分配，這一過程至今仍在演繹這一過程至今仍在演繹。著眼當下，2025 年開年以來煤價呈下跌趨勢，這一變化背后的原因及對火電行業的影響值得我們深入探討。圖圖1、年初至年初至 4 月月 15

25、 日日動力煤價格動力煤價格呈下跌趨勢呈下跌趨勢 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （一）煤價變化是影響火電盈利的關鍵因素，復盤發現階段性供需錯配引發煤價漲跌 火電是成本敏感型行業，煤價與電價聯動機制長期失效是火電逆周期屬性的主要火電是成本敏感型行業，煤價與電價聯動機制長期失效是火電逆周期屬性的主要來源。來源。我們在 2023 年 3 月 5 日發布的行業深度研究火電行業投資手冊均值回歸之路，曲折中前進中提出，火電資產盈利的三因子分別為煤價、電價、負荷。而從經營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內煤價波動彈性大幅高于電價。因此在煤炭供給側改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加

26、海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導至煤炭側所帶來的成本上行沖擊，通常將大幅強于電量與電價上行所帶來的收益補償，因此火電盈利總體呈現典型的“逆周期”屬性。而正是由于這種“逆周期”的屬性，火電資產的估值難以錨定。767 663 600640680720760800秦港動力末煤平倉價（Q5500，山西產）（元/噸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/36 行業深度報告|公用事業 圖圖2、火電盈利敏感因子分析火電盈利敏感因子分析煤價、電價、負荷煤價、電價、負荷 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、國內國內 2011 年以來歷次火電電價與電煤價格政策變化梳理年以來歷次火電電價與電煤價格政策變

27、化梳理 數據來源：發改委官網，政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 煤價漲跌的背后：階段性供需關系的改變影響了價格變化。煤價漲跌的背后：階段性供需關系的改變影響了價格變化。作為我國的基礎能源，煤炭的消費與我國宏觀經濟運行強相關，煤炭行業作為第二產業的最上游也成為了典型的“周期性行業”。自 2001 年我國加入 WTO 以來，我國的經濟運行在不同階段擁有不同的特點，而不同階段的煤炭總是在實現符合當時特點的總供給和總需求的動態平衡，由此造成了煤炭價格的變動：第一階段（2001-2011）：“入世”黃金十年，煤價中樞上漲。2001 年 12月，我國正式加入世界貿易組織，由此開啟了經濟高速增長的“黃

28、金 10年”。據國家統計局數據，2002 年-2011 年我國名義 GDP 從 12.33 萬億元上升至 49.57 萬億元，年均增速達 16.09%。在全社會經濟蓬勃發展、請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/36 行業深度報告|公用事業 總需求持續增長下煤炭產量持續增長，2002 年-2011 年原煤生產總量年均增速達 9.58%，煤價均價也由 2002 年的 277.8 元/噸上漲至 820.0 元/噸。圖圖4、2002-2011 年我國經濟得到蓬勃發展年我國經濟得到蓬勃發展 圖圖5、2002-2011 年我國原煤生產總量持續增長年我國原煤生產總量持續增長 數據來源：國家統計局，興業證券經濟

29、與金融研究院整理 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 第二階段（2012-2015）：經濟增速換擋，煤炭供需失衡。2008 年國際金融危機爆發后，我國政府提出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，初步匡算到 2010 年底約需投資 4 萬億元，較好地刺激了我國需求，煤炭產能隨之增長。而從 2012 年底開始，我國經濟增速放緩并逐年下臺階，總需求增長承壓，煤炭供需失衡后煤價均價連年下跌，從 2011 年的 820.0 元/噸下降至 2015 年的 419.6 元/噸。圖圖6、2012 年我國經濟增速出現換擋年我國經濟增速出現換擋 圖圖7、2012 年我國原煤生產增速下

30、滑年我國原煤生產增速下滑 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 第三階段（2016-2020）：供給側改革，煤炭供需關系適應經濟運行“新常態。2014 年 12 月，中央經濟工作會議提出我國經濟發展進入新常態，經濟增長速度從高速轉向中高速，發展方式從規模速度型轉向質量效率型，經濟結構調整從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量并舉。在此思想指引下“供給側改革”拉開序幕，煤炭行業大量落后產能被淘汰。0%5%10%15%20%25%0100000200000300000400000500000國內生產總值（億元）同比增速（右軸）0%4%

31、8%12%16%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000原煤生產總量（萬噸標準煤）同比增速（右軸）0%4%8%12%16%20%0100000200000300000400000500000600000700000201020112012201320142015國內生產總值（億元）同比增速（右軸）-4%0%4%8%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020112012201320142015原煤生產總量（萬噸標準煤）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/36 行業深度報告|公用事業

32、 據國家統計局，這一時期我國煤炭開采和洗選業的產能利用率從 2016年的 59.50%提升至 2019 年的 70.60%。盡管 2020 年受疫情影響降至69.80%，但也展示了煤炭行業供給側改革的顯著成效，煤價均價從 2015年的 419.6 元/噸上升至 2020 年的 599.8 元/噸。圖圖8、經濟運行新常態的顯著特征是增長速度從高經濟運行新常態的顯著特征是增長速度從高速轉向中高速速轉向中高速 圖圖9、供給側改革后我國煤炭開采和洗選業的產能供給側改革后我國煤炭開采和洗選業的產能利用率顯著提升利用率顯著提升 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證

33、券經濟與金融研究院整理 第四階段（2021 年至今）：能源供給出現結構性危機，煤炭供需失衡下價格沖高。從 2020 年下半年開始，我國進入到疫情后的經濟復蘇階段，2021 年 GDP 增速按不變價計算提升至 8.4%，全社會需求開始顯著恢復。與此同時，我國西南水電基地開始經歷連續來水偏枯，新能源發電機組由于彼時基數偏低難以補上電力缺口，火電機組被迫重新拉升利用小時數滿足全國用電需求，進一步增加了煤炭需求。2022 年俄烏沖突爆發，全球能源出現恐慌性爭搶，煤價進一步沖高。但后續隨著我國放開煤炭進口、西南水電基地來水恢復和需求增速放緩等，煤價開始逐步下跌。圖圖10、2021 年后疫后復蘇拉動了需求

34、增長年后疫后復蘇拉動了需求增長 圖圖11、火電利用小時數提升增大煤炭需求火電利用小時數提升增大煤炭需求 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 0%4%8%12%16%20%0100000200000300000400000500000600000700000國內生產總值（億元）同比增速（右軸）59.50%68.20%70.60%70.60%69.80%0%20%40%60%80%20162017201820192020中國:工業產能利用率:煤炭開采和洗選業0%4%8%12%16%020000040000060000080000

35、0100000012000001400000201920202021202220232024國內生產總值（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%01000200030004000500020202021202220232024火電利用小時數（小時）水電利用小時數（小時）火電電量占比（右軸）水電電量占比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/36 行業深度報告|公用事業 圖圖12、21 世紀以來的煤價：受總供給和總需求的動態平衡影響世紀以來的煤價：受總供給和總需求的動態平衡影響 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 （二）2015 年火電行業利潤達階段

36、性高點，煤價在此之前因供需錯配引發下跌 SW 火電歸母凈利潤總額自火電歸母凈利潤總額自 2011 年以來逐年增長，至年以來逐年增長，至 2015 年達年達 614.43 億元形億元形成階段性高點。成階段性高點。2011 年，SW 火電歸母凈利潤總額為 118.93 億元，同年 SW 煤炭歸母凈利潤總額 929.45 億元，SW 火電占其和 SW 煤炭歸母凈利潤總額的11.34%，煤電利潤分配由煤炭行業主導。自 2011 年開始，SW 火電歸母凈利潤總額呈逐年上升趨勢，而 SW 煤炭歸母凈利潤總額呈逐年下降趨勢。至 2015 年SW 煤炭歸母凈利潤總額為-53.09 億元，當年 SW 火電占其和

37、 SW 煤炭歸母凈利潤總額的 109.46%，煤電利潤分配改為由火電行業占主導。我們復盤發現，煤價在 2011-2015 年因供需錯配引發的連年下跌是主因。0200400600800100012001400160018002000秦港動力煤5500平倉價（元/噸）入世“黃金十年”入世“黃金十年”經濟增速換擋經濟增速換擋供給側改革供給側改革疫后復蘇與調整疫后復蘇與調整加入WTO，GDP快速增長，國內需求旺盛，煤價中樞抬高形成資產泡沫，金融危機后煤價快速下跌“四萬億”計劃刺激，重新拉動國內需求經濟增速換擋導致需求不足，產能過剩背景下煤價連年陰跌供給側結構性改革淘汰大批落后產能，使煤炭供給重新適應經

38、濟增長“新常態”疫后經濟復蘇拉動需求、來水不足火電被迫加大出力、國際能源危機等一齊推高煤價，后逐步下跌 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/36 行業深度報告|公用事業 圖圖13、2011-2015 年煤、電利潤分配中主導權由煤炭行業過渡至火電行業年煤、電利潤分配中主導權由煤炭行業過渡至火電行業 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2011 年末至供給側改革之前煤價連年下跌，且在期間后程煤價下跌明顯加速。年末至供給側改革之前煤價連年下跌，且在期間后程煤價下跌明顯加速。據中國煤炭市場網（CCTD）數據，秦港動力煤 5500 平倉價由 2011 年 1 月 3 日的780 元/噸下降

39、至 2016 年 1 月 4 日的 370 元/噸，下跌幅度達 52.56%，且此輪煤價下跌過程中后期下跌幅度明顯加速：秦港動力煤 5500 平倉價在 2011 年 10 月31 日達最高點 855 元/噸后開始下跌，2011-2015 年秦港動力煤 5500 平倉價在年內的漲跌幅分別為+1.67%/-21.19%/-4.00%/-15.00%/-27.45%，直至 2015 年 11月中央財經領導小組會議首次提出“供給側改革”概念后價格開始回升。圖圖14、2011-2015 年各年秦港動力煤年各年秦港動力煤 5500 平倉價年內漲跌幅平倉價年內漲跌幅 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興

40、業證券經濟與金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(200)02004006008001,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015SW火力發電歸母凈利潤總額（億元）SW煤炭歸母凈利潤總額（億元）SW火電/（SW火電+SW煤炭）（右軸）0100200300400500600700800900秦港動力煤5500平倉價（元/噸）+1.67%+1.67%-21.19%21.19%-21.19%21.19%-4.00%4.00%-15.00%15.00%-27.45%27.45%請閱讀最后

41、評級說明和重要聲明 11/36 行業深度報告|公用事業 此輪煤價下跌本質上是此輪煤價下跌本質上是產能達到高點和需求不足同時發生產能達到高點和需求不足同時發生。我們從需求、供給。我們從需求、供給兩兩個角度個角度進行探討：進行探討：需求：經濟運行進入“新常態”，下游需求增速換擋需求：經濟運行進入“新常態”，下游需求增速換擋 2008 年金融危機后我國政府推出應對國際金融危機的一攬子計劃，預計到年金融危機后我國政府推出應對國際金融危機的一攬子計劃，預計到 2010年底約需投資年底約需投資 4 萬億萬億元護航經濟平穩較快增長。元護航經濟平穩較快增長。2008 年國際金融風暴爆發后我國經濟受到嚴重沖擊，

42、當年 11 月起全國進出口總值轉向負增長，2008 年 11 月/12 月全國進出口總值分別同比-9%/-11.2%。同時占我國 GDP 比重最大的第二產業 GDP 增速在 2008 年第三季度回落至+9.27%，至第四季度回落至+6.46%的低點。在此背景下，時任國務院總理溫家寶在 2008 年 11 月 5 日主持召開國務院常務會議，確定了進一步擴大內需、促進增長的十項措施，測算從 2008 年四季度到2010 年底共需投資約 4 萬億元護航我國經濟增長。圖圖15、2008 年年 11 月起我國進出口金額同比增速月起我國進出口金額同比增速轉負轉負 圖圖16、2008Q3 起我國經濟增速下滑

43、明顯起我國經濟增速下滑明顯 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：GDP 為不變價 表表1、2008 年年 11 月月 5 日國常會提出的十項措施日國常會提出的十項措施 措施措施 說明說明 加快建設保障性安居工程 加大對廉租住房建設支持力度，加快棚戶區改造，實施游牧民定居工程，擴大農村危房改造試點 加跨農村基礎設施建設 加大農村沼氣、飲水安全工程和農村公路建設力度，完善農村電網，加快南水北調等重大水利工程建設和病險水庫除險加固，加強大型灌區節水改造。加大扶貧開發力度 加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設 重點建設一批客運專線、

44、煤運通道項目和西部干線鐵路，完善高速公路網，安排中西部干線機場和支線機場建設，加快城市電網改造 加快醫療衛生、文化教育事業發展 加強基層醫療衛生服務體系建設，加快中西部農村初中校舍改造，推進中西部地區特殊教育學校和鄉鎮綜合文化站建設 加強生態環境建設 加快城鎮污水、垃圾處理設施建設和重點流域水污染防治，加強重點防護林和天然林資源保護工程建設，支持重點節能減排工程建設 加快自主創新和結構調整 支持高技術產業化建設和產業技術進步，支持服務業發展-40%-20%0%20%40%050010001500200025003000當月進出口金額（億美元）同比增速（右軸）0%5%10%15%02000040

45、0006000080000全國GDP（億元）第二產業GDP（億元）全國GDP增速（右軸）第二產業GDP增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/36 行業深度報告|公用事業 加快地震災區災后重建各項工作-提高城鄉居民收入 提高明年糧食最低收購價格，提高農資綜合直補、良種補貼、農機具補貼等標準，增加農民收入。提高低收入群體等社保對象待遇水平，增加城市和農村低保補助，繼續提高企業退休人員基本養老金水平和優撫對象生活補助標準 在全國所有地區、所有企業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔 1200 億元-加大金融對經濟增長的支持力度 取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規

46、模，加大對重點工程、“三農”、中小企業和技術改造、兼并重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。初步匡算，實施上述工程建設，到 2010 年底約需投資 4 萬億元。為加快建設進度，會議決定，今年四季度先增加安排中央投資 1000 億元，明年災后重建基金提前安排 200 億元，帶動地方和社會投資，總規模達到 4000 億元 數據來源：國家發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2、十項措施配套的投資重點投向和資金測算十項措施配套的投資重點投向和資金測算 重點投向重點投向 資金測算資金測算 廉租住房、棚戶區改造等保障性住房 約 4000 億元 農村水電路氣房等民生工程和基礎設施 約 3

47、700 億元 鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造 約 15000 億元 醫療衛生、教育、文化等社會事業發展 約 1500 億元 節能減排和生態工程 約 2100 億元 自主創新和結構調整 約 3700 億元 災后恢復重建 約 10000 億元 合計合計 約約 40000 億元億元 數據來源：國家發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 十項措施在短期內恢復了我國的經濟增速，并帶動了全社會投資規模的提升，拉十項措施在短期內恢復了我國的經濟增速，并帶動了全社會投資規模的提升，拉動了動了下游煤炭下游煤炭需求。需求。十項措施的出臺和配套投資的推進有力地刺激了全國經濟增長的恢復，到 20

48、09 年第二季度我國 GDP（不變價）同比+8.23%、增速重新恢復增長，到 2009 年第三季度 GDP（不變價）同比+10.64%、重新破 10%。此外，2009 年我國全社會固定資產投資完成額達 19.41 萬億元，同比+31.03%；全社會用電量 36430 億千瓦時，同比+6.41%，2008 年同比增速為+5.58%，用電量同比增速同樣開始回升。經濟增速的恢復實質上拉升了作為我國主要能源的煤炭需求，據EIA數 據2009-2011年 我 國 煤 炭 消 費 量 同 比 增 速 分 別 為+8.00%/+11.35%/+10.46%，2008 年為+3.51%。請閱讀最后評級說明和重

49、要聲明 13/36 行業深度報告|公用事業 圖圖17、在政策刺激下自在政策刺激下自2009Q2起我國起我國GDP增速增速重新恢復增長重新恢復增長 圖圖18、全社會固定資產投資完成額同比增速自全社會固定資產投資完成額同比增速自2009 年起顯著提高年起顯著提高 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：GDP 為不變價 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖19、2009 年我國全社會用電量同比年我國全社會用電量同比+6.31%圖圖20、2009 年我國煤炭消費量同比年我國煤炭消費量同比+8.00%數據來源：中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：EIA

50、，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2011 年后我國經濟增長逐步由高增速轉向中高速，下游需求增速開始換擋，煤炭年后我國經濟增長逐步由高增速轉向中高速，下游需求增速開始換擋，煤炭消費量隨之下降。消費量隨之下降。2011 年以后我國經濟運行進入“新常態”，GDP 增速降低至 10%以下，由之前的高增速轉向中高速。經濟降速伴隨著工業領域產品產量增速和產能利用率的下降，至 2015 年，我國精煉銅/電解鋁/粗鋼/水泥產量的同比增速分別為+4.16%/+8.84%/-2.25%/-5.33%，2011年分別為+14.25%/+24.36%/+7.54%/+11.55%，增速已發生明顯換擋。此外，

51、2013 年國務院在 關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見 中指出，“2012 年底，我國鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產能利用率分別僅為 72%、73.7%、71.9%、73.1%和 75%，明顯低于國際通常水平”。下游需求不足嚴重影響了我國煤炭消費量，據EIA 數據 2015 年我國煤炭消費量 39.98 億噸，同比-3.88%。0%3%6%9%12%15%020000400006000080000100000全國GDP（億元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%050000100000150000200000250000全社會固定資產投資完成額（累計值，億元）同比增速（右軸）0

52、%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000200620072008200920102011全社會用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%071421283542200620072008200920102011中國煤炭消費量（億噸）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/36 行業深度報告|公用事業 圖圖21、2011 年后我國經濟增長轉向中高速年后我國經濟增長轉向中高速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖22、2010-2016 年我國原煤產量及增速年我國原煤產量及增速 圖圖23、2010-201

53、6 年我國精煉銅產量及增速年我國精煉銅產量及增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24、2010-2016 年我國電解鋁產量及增速年我國電解鋁產量及增速 圖圖25、2010-2016 年我國粗鋼產量及增速年我國粗鋼產量及增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6%7%8%9%050000100000150000200000全國GDP（不變價，億元）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0700001400002100002800003500004

54、20000原煤產量（萬噸）同比增速（右軸）0%4%8%12%16%20%0150300450600750900精煉銅產量（萬噸）同比增速（右軸）-7%0%7%14%21%28%35%0500100015002000250030003500電解鋁產量（萬噸）同比增速（右軸）-5%0%5%10%15%20%0150003000045000600007500090000粗鋼產量（萬噸）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/36 行業深度報告|公用事業 圖圖26、2010-2016 年我國水泥產量及增速年我國水泥產量及增速 圖圖27、2010-2016 年我國煤炭消費量及增速年我國煤炭消

55、費量及增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：EIA，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 供給：供給：前期產能無序擴張與港口庫存高企形成惡性循環，煤炭價格持續走低前期產能無序擴張與港口庫存高企形成惡性循環，煤炭價格持續走低 我國煤炭行業產能規模經過前期無序擴張至我國煤炭行業產能規模經過前期無序擴張至 2015 年底已達年底已達 57 億噸，當年產能利億噸，當年產能利用率僅有用率僅有 65.74%。2001 年我國入世后受經濟蓬勃發展帶來的需求增長和煤價中樞逐漸提升影響，煤炭行業吸引大量投資，2002-2011 年煤炭采選業固定資產投資額年均增速達 37.42%，產

56、能高速擴張。據中國煤炭工業協會，至 2015 年我國煤炭產能規模已達 57 億噸，而國家統計局數據顯示當年我國原煤產量僅 37.47 億噸，產能利用率僅 65.74%，煤炭行業產能出現了嚴重過剩。圖圖28、2001-2017 年我國煤炭采選業固定資產投資及增速年我國煤炭采選業固定資產投資及增速 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 港口庫存居高不下，與產能過剩共同形成對煤價的壓制，且形成惡性循環。港口庫存居高不下，與產能過剩共同形成對煤價的壓制，且形成惡性循環。產能過剩的同時高庫存形成了對于煤價的又一壓制因素：全國主要港口庫存自 2011 年11 月首次突破 30

57、00 萬噸，而后至 2015 年 11 月連續 4 年月末庫存維持在 3000萬噸以上；北方七港自 2010 年末至 2015 年 10 月庫存基本維持在 2000 萬噸以-10%-5%0%5%10%15%20%050000100000150000200000250000300000水泥產量（萬噸）同比增速（右軸）-5%0%5%10%15%323436384042442010201120122013201420152016中國煤炭消費量（億噸）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002001 2002 2003 2004 2

58、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017煤炭采選業固定資產投資（億元）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/36 行業深度報告|公用事業 上。港口高庫存一定程度上迫使港口貿易商降價拋售，但由于全國煤炭行業產能過剩，降價拋售的結果往往引向“越跌越賣，越賣越跌”的惡性循環。圖圖29、2008-2015 年全國主要港口月末煤炭庫存年全國主要港口月末煤炭庫存情況情況 圖圖30、2008-2015 年北方七港月末煤炭庫存情況年北方七港月末煤炭庫存情況 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金

59、融研究院整理 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 下游需求不足疊加供給過剩，下游需求不足疊加供給過剩，神華集團、中煤神華集團、中煤集團集團等主要能源集團在簽訂等主要能源集團在簽訂 2015 年年度長協合同時下調煤價。度長協合同時下調煤價。據中國經營報，2015 年中國神華提出的長協合同方案中5500 大卡一季度基準價為 520 元/噸，各卡數動力煤相較 2014 年 12 月的價格降低了 17 元-29 元/噸，且大客戶可額外享受 10 元/噸的優惠；中煤集團同樣將 5500大卡動力煤定價為 520 元/噸。2015 年以來煤價下行壓力明顯，至 2015 年末秦

60、港動力煤 5500 平倉價降至 370 元/噸，年內降價 140 元/噸。圖圖31、2014-2016 年中神華集團月度長協煤報價年中神華集團月度長協煤報價 圖圖32、2014-2016 年中年中中煤中煤集團長協煤報價集團長協煤報價 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 注：空白部分數據缺失，圖 28 同 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 0100020003000400050006000 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05

61、 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-05 2014-10 2015-04 2015-09全國主要港口月末煤炭庫存（萬噸）01000200030004000 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-05 2014-10 2015-04 2015-09北方七港月末煤炭庫存（萬噸）010020030040050060020

62、14/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/5神混1&石炭1&貧瘦1(元/噸）01002003004005006002014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/5平混2號（元/噸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/36 行業深度報告|公用事業 圖圖33、2015 年秦港動力煤年秦港動力煤 5500 平倉價持續走低平倉價持續走

63、低 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 國家通過供給側改革為煤炭行業紓困，之后煤電利潤分配重歸平衡。國家通過供給側改革為煤炭行業紓困，之后煤電利潤分配重歸平衡。2015 年中央經濟工作會議首次提出“供給側結構性改革”五大任務為去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，并明確將煤炭作為去產能重點領域。2016 年 2 月國務院發布關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，明確煤炭產能 2016 年起3-5 年內退出 5 億噸、減量重組 5 億噸，并嚴控新增產能、淘汰落后產能。在國家政策指引下，煤價趨穩回升，煤電利潤分配逐步均衡。圖圖34、2016 年供給側改革下煤

64、價企穩回升年供給側改革下煤價企穩回升 圖圖35、2016 年煤、電利潤分配再平衡年煤、電利潤分配再平衡 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）著眼當下：煤、電利潤分配仍在回歸路上，火電發電量降速疊加煤炭庫存高企持續對煤價形成壓力 2021 年煤價沖高后火電企業陷入虧損，至今煤、電利潤分配仍在回歸路上。年煤價沖高后火電企業陷入虧損，至今煤、電利潤分配仍在回歸路上。2020年底浙江、湖南等地出現“拉閘限電”現象，2021 年 5 月云南省開始應急錯峰限電、廣東省啟動“有序用電”“開三停三”等。此輪“缺電”的原因是下游用電需求增速高

65、過電力供給增速：一方面西南水電基地來水偏枯限制了水電出力，另一方面新能源裝機無法補齊下游高漲的電力需求缺口。在此背景下火電機組重新拉300350400450500550秦港動力煤5500平倉價（元/噸）300400500600700800秦港動力煤5500平倉價（元/噸）SW火電,54.93%SW煤炭,45.07%SW火電SW煤炭 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/36 行業深度報告|公用事業 升利用小時數保證電力供給，但彼時高企的煤價也極大損害了火電企業的盈利能力。2021 年，火電行業陷入大面積虧損，SW 火電歸母凈利潤總額為-418.17 億元。后續雖然國家通過將火電市場交易電價上浮比

66、例提升至 20%、放開進口煤限制等為火電企業紓困，但至今煤、電利潤分配仍在均值回歸路上。2024 年前三季度，SW 火電歸母凈利潤總額 614.01 億元，SW 煤炭歸母凈利潤總額 1196.42 億元，SW 火電占其和 SW 煤炭歸母凈利潤總額的比重為 33.92%。圖圖36、2021 年火電行業陷入大面積虧損，至今煤、電利潤平衡的均值回歸仍在路上年火電行業陷入大面積虧損，至今煤、電利潤平衡的均值回歸仍在路上 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 受水電及新能源發電擠壓影響我國火電發電量開始降速，受水電及新能源發電擠壓影響我國火電發電量開始降速，2025 年前年前 3 月火電發月

67、火電發電量同比電量同比-4.37%。2025 年前 3 月，我國全社會用電量 23846 億千瓦時，同比+2.02%；受全社會用電量提升影響前 3 月我國發電量 22698.70 億千瓦時，同比+1.46%。但從發電結構來看，由于水電出力增加及新能源裝機增加，2025 年前3 月水電發電量同比+6.26%，風電發電量同比+16.79%，太陽能發電量同比+45.26%，對火電出力產生限制。落實到火電發電量上，2025 年前 3 月全國火電發電量 15327.20 億千瓦時，同比-4.37%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(1,000)(500)05001,0001,

68、5002,0002,5003,00020202021202220232023M1-M92024M1-M9SW火力發電歸母凈利潤總額（億元）SW煤炭歸母凈利潤總額（億元）SW火電/（SW火電+SW煤炭）（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/36 行業深度報告|公用事業 圖圖37、2024 年起各月水電發電量及增速年起各月水電發電量及增速 圖圖38、2024 年起各月風電發電量及增速年起各月風電發電量及增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖39、2024 年起各月太陽能發電發電量及增速年起各月太陽能發電發電量及增速 圖圖

69、40、2024 年起各月火電發電量及增速年起各月火電發電量及增速 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 煤炭庫存維持高位，或進一步對煤價造成下跌壓力。煤炭庫存維持高位，或進一步對煤價造成下跌壓力。截至 2025 年 4 月 14 日，CCTD 主要港口煤炭庫存 7505.90 萬噸，同比+27.83%；CCTD 主要港口+25 省電廠庫存 18549 萬噸，同比+11.6%，均處于高位。從日耗來看，2025 年 4 月 17日沿海 17 省+內陸 8 省日耗合計為 482.8 萬噸，同比-3.71%，略低于去年同期水平。需求不足疊加

70、庫存高位，當前煤價仍有下行壓力。2025 年年初至 4 月 18 日，秦港動力末煤平倉價（Q5500，山西產）已下跌 13.56%至 663 元/噸。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月水電發電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%05001000150020002024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024

71、年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月風電發電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008002024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月太陽能電發電量（億千瓦時）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000120002024年1-2月2024年3月20

72、24年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月火電發電量（億千瓦時）同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/36 行業深度報告|公用事業 圖圖41、CCTD 主要港口庫存維持高位主要港口庫存維持高位 圖圖42、CCTD 主要港口主要港口+25 省電廠庫存維持高位省電廠庫存維持高位 數據來源：wind，中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖43、沿海沿海 17 省省+內陸

73、內陸 8 省日耗情況省日耗情況 圖圖44、年初至今動力煤價格快速下跌年初至今動力煤價格快速下跌 數據來源：中國煤炭市場網（CCTD），興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二、本輪均值回歸的不同：新型電力系統下火電角色改變，內外部環境共同助力火電企業報表改善（一）新型電力系統下火電角色發生變化，火電周期性將逐步弱化“雙碳”目標提出后我國新能源裝機逐年加速，至“雙碳”目標提出后我國新能源裝機逐年加速，至 2024 年末火電裝機占比已下年末火電裝機占比已下降至降至 43.14%。2020 年我國提出“雙碳”目標后電力供應結構加速調整，新能源發電的裝機容量從

74、2020 年的 5.34 萬千瓦快速增長至14.07萬千瓦，占比從 24.31%增長至42.03%。同時火電裝機占比從2020年的56.59%下降至2024年的43.14%。與火電相比，新能源發電出力波動性較大且受自然條件的制約影響較大。我們在2023 年 5 月 12 日發布的研究報告新型電力體系下的火電：被低估的成長性，被忽視的調峰價值中復盤了美國加州的經營，得出在電力結構新能源化的過程中，新型電力系統穩定安全運行的關鍵在于充裕且靈活的發電能力，同時不能忽7,505.90 02000400060008000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2

75、0222023202420251988621290 18549 5000100001500020000250001月2月 3月4月5月6月 7月8月9月10月 11月 12月202220232024202502004006008002022202320242025600640680720760800秦港動力末煤平倉價（Q5500，山西產）（元/噸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/36 行業深度報告|公用事業 視電源多元化發展。在新型電力系統的體系下，火電定位將逐步由基礎發電電源過渡到調峰電源，相應將產生容量價值和輔助服務價值。圖圖45、2020 年以來我國各類電源裝機量變化年以來我國各類電

76、源裝機量變化 圖圖46、2020 年以來我國各電源裝機占比變化年以來我國各電源裝機占比變化 數據來源：中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 注：單位為萬千瓦 數據來源：中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖47、新型電力系統下電力價值將細分為四種價值新型電力系統下電力價值將細分為四種價值 數據來源：中國能源報，中國電力，電力容量成本回收機制建設路徑探討，興業證券經濟與金融研究院整理 因此本輪煤、電利潤分配均值回歸的過程中，火電的部分利潤將來自于電力結構因此本輪煤、電利潤分配均值回歸的過程中，火電的部分利潤將來自于電力結構清潔化過程中產生的容量電價和提供靈活性的輔助服務收益。清潔

77、化過程中產生的容量電價和提供靈活性的輔助服務收益。并且因為新型電力系統中需要將火電作為調節性電源來保證安全穩定運行，火電的周期屬性也將逐步弱化。010000020000030000040000020202021202220232024火電水電核電風電太陽能發電56.59%43.14%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024火電水電核電風電太陽能發電市市場場化化電電力力價價值值電能量市場電能量市場容量市場容量市場輔助服務市場輔助服務市場每發一度電的收益，每發一度電的收益，通過通過中長期、現貨電能量交易，是電價主要部分中長期、現貨電能量交易，是電價主要部分體現為

78、體現為電力電力系統系統供應供應容量容量充裕充裕度度，促進回收固定發電成本，激勵電源建設投資促進回收固定發電成本，激勵電源建設投資解決實時電力的不平衡問題，保障電力體系解決實時電力的不平衡問題，保障電力體系靈活性靈活性電能量價值電能量價值綠色價值綠色價值容量價值容量價值靈活性價值靈活性價值綠色市場綠色市場綠電產品的溢價，如綠電、綠證綠電產品的溢價，如綠電、綠證 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/36 行業深度報告|公用事業 圖圖48、煤、電利潤分配均值回歸后的理想形態煤、電利潤分配均值回歸后的理想形態 圖圖49、新型電力系統下火電度電價格構成新型電力系統下火電度電價格構成 數據來源：興業證券經

79、濟與金融研究院整理 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 （二）外部變化：火電電價重構，火電盈利基礎進一步夯實 新型電力系統下火電除電能量價格收入外另有容量收入和輔助服務收益新型電力系統下火電除電能量價格收入外另有容量收入和輔助服務收益，火電合，火電合理盈利區間得到保障。理盈利區間得到保障。（“雙碳”目標提出后推動風光裝機高增，2021-2024 年期間我國風光新增裝機 876.83GW，發電量占比由 2014 年的約 3%增長至 2024 年的9.9%，倒逼火電向支撐性、調節性電源轉變。至 2024 年末，我國火電發電量占比由 2014 年的 77.0%降至 67.4%，疊加煤價回落降低度

80、電可變成本，2025 年火電電能量價格進入下行通道：2025 年前四月全國平均電網代理購電均價為 0.393元/千瓦時，同比-0.015 元/千瓦時，其中 23 個省區電價同比下降。圖圖50、2025 年前四月多省區電網代理購電價格出現下滑（元年前四月多省區電網代理購電價格出現下滑（元/度）度）數據來源：北極星售電網，興業證券經濟與金融研究院整理 煤炭合理利潤火電合理利潤電量電價利潤容量電價利潤提供靈活性利潤00.5火電度電價格組成電能量價格容量價格輔助服務價格元/千瓦時(0.12)(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.0400.10.20.30.40

81、.50.6山西蒙東蒙西新疆云南山東寧夏天津江蘇青海北京遼寧湖南河南廣東重慶河北江西貴州黑龍江海南吉林上海福建安徽甘肅四川陜西湖北浙江廣西25年1-4月電網代理購電價格均值25年1-4月均值同比變化值（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/36 行業深度報告|公用事業 容量電價夯實火電盈利基礎，綠電新政松綁配儲需求推高火電輔助服務收益。容量電價夯實火電盈利基礎，綠電新政松綁配儲需求推高火電輔助服務收益。我國于 2024 年 1 月起實施容量電價政策對單位火電裝機予以補償，有望穩定火電機組盈利預期。至 2026 年，我國容量電價補償標準將較 2024 年調增 66 元/（千瓦年），保守視角下將

82、為火電帶來約 0.015-0.020 元/度的容量電價增量，構建火電盈利安全墊。輔助服務收益方面，國家發改委、國家能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知，進一步推動綠電入市，并提出不得將配置儲能作為新建新能源項目核準、并網、上網等的前置條件，進一步增加了火電調峰調頻需求，為綜合度電收入提高提供了支撐。圖圖51、2024 年我國各省區度電容量電價補償測算（元年我國各省區度電容量電價補償測算（元/度，含稅）度，含稅）數據來源：政府公告，中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 00.010.020.030.040.050.06青海廣西湖南河南云南四川遼寧重慶吉林黑

83、龍江海南北京天津廣東上海湖北山東貴州甘肅河北山西江蘇江西陜西寧夏浙江安徽內蒙古福建新疆2024年我國各省區度電容量電價補償測算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/36 行業深度報告|公用事業 圖圖52、2026 年我國各省區度電容量電價補償測算（元年我國各省區度電容量電價補償測算（元/度，含稅，以度，含稅，以 2024 年火電利用小時折算）年火電利用小時折算）數據來源：政府公告，中國電力知庫，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）內部變化：火電企業自身報表修復，費用&現金流持續優化 當前利率處于下行區間，火電企業壓降財務成本。當前利率處于下行區間，火電企業壓降財務成本。2024 年我國 1 年

84、期/5 年起 LPR較年初分別下行 0.35/0.60pct，在此背景下火電行業資產負債率優化及財務費用節約效果明顯。截至2024Q3，SW火電行業資產負債率為65.71%，同比-1.10pct，杠桿去化持續推進；行業財務費用合計 331.96 億元，同比-5.97%，財務費用率為3.55%，同比-0.18pct。以火電行業龍頭企業華電國際為例，通過將高息債務（如2019 年可續中票利率均在 4%以上）置換為低息債務（如新發行 2024 年可續中票利率僅為 2.8%），2024 年度公司財務費用同比壓降 3.78 億元，財務費用率-0.22pct。00.010.020.030.040.050.

85、060.070.08青海廣西湖南河南遼寧云南吉林黑龍江四川海南北京重慶天津廣東上海湖北山東貴州甘肅河北山西江蘇江西陜西寧夏浙江安徽內蒙古福建新疆2026年我國各省區度電容量電價補償測算（以2024年利用小時折算）請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/36 行業深度報告|公用事業 圖圖53、貸款市場報價利率貸款市場報價利率（LPR）持續下行）持續下行 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖54、SW 火電資產負債率呈下降趨勢火電資產負債率呈下降趨勢 圖圖55、SW 火電財務費用合計（億元）火電財務費用合計（億元）數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFi

86、nD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖56、華能國際及華電國際財務費用變化（億元）華能國際及華電國際財務費用變化（億元）圖圖57、華能國際及華電國際利息支出變化（億元）華能國際及華電國際利息支出變化（億元）數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資產清理已近尾聲，減值資產清理已近尾聲，減值回落回落促進促進火電行業火電行業業績釋放。業績釋放。2021-2023 年火電行業資產減值逐年上升，對業績形成壓制：2023 年 SW 火電行業計提資產減值攀升至121.01 億元，同比+16.38%，占當年利潤總額的 13.87%。截至目前，

87、行業資產2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2019M82019M112020M22020M52020M82020M112021M22021M52021M82021M112022M22022M52022M82022M112023M22023M52023M82023M112024M22024M52024M82024M112025M2貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年30%40%50%60%70%80%SW火電SW水電SW光伏SW風電SW核電-20%-10%0%10%20%0200400600SW火電財務費用YoY（右軸）財務費用率（右軸）0%2%

88、4%6%8%10%0306090120華電國際財務費用華能國際財務費用華電國際財務費用率（右軸）華能國際財務費用率（右軸）0%5%10%050100150華電國際利息支出華能國際利息支出華電國際利息支出/營業收入（右軸）華能國際利息支出/營業收入（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/36 行業深度報告|公用事業 清理接近完成，減值壓力緩解背景下業績隨之釋放。以華能國際為例，2019-2023年期間，公司集中清理盈利能力較差的老舊小型機組，其中 2023 年公司計提資產減值損失 29.71 億元（含固定資產減值損失 25.49 億元）；而 2024 年則降至17.14 億元（含固定資產減值

89、損失 15.43 億元），同比壓降 12.58 億元。圖圖58、SW 火電資產減值損失火電資產減值損失情況（億元）情況（億元）數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖59、華電國際資產減值情況（億元）華電國際資產減值情況（億元）圖圖60、華能國際資產減值情況（億元）華能國際資產減值情況（億元）數據來源：iFinD、華電國際公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD、華能國際公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 98.58148.8745.8656.4767.85118.75132.9184.01103.98121.0102040608010012014016

90、02014201520162017201820192020202120222023SW火電資產減值損失合計0714212835固定資產減值損失其他資產減值損失01530456075固定資產減值損失其他資產減值損失 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/36 行業深度報告|公用事業 表表3、近年近年華能國際火電電廠大額減值情況梳理華能國際火電電廠大額減值情況梳理 減值計提減值計提 時間時間 電廠名稱電廠名稱 機組類型機組類型 電廠計提減值電廠計提減值金額（億元）金額（億元）2000 年以前年以前投產投產 2000-2009 年年 期間投產期間投產 2010-2019 年年 期間投產期間投產 202

91、0 年及年及 以后投產以后投產 2024 濟寧電廠-2*135MW+2*350MW-7.27 2023 大連熱電-2*50MW+2*350MW 8.31 臨沂發電 140MW 3*140MW 2*350MW-4.33 巢湖發電-2*600MW-3.01 濟寧運河-4*145MW+2*330MW-1.69 眾泰電廠-2*150MW-1.57 聊城熱電-2*140MW+2*330MW-1.11 南通電廠 2*350MW-4.11 聊城熱電-1*140MW+2*330MW-3.28 南京電廠 2*320MW-2.94 楊柳青熱電 2*300MW 2*300MW-2.01 白楊河電廠-2*145MW+

92、2*300MW-1.84 臨沂發電 140MW 3*140MW 2*350MW-1.41 2022 南通電廠 2*350MW-4.11 聊城熱電-1*140MW+2*330MW-3.28 南京電廠 2*320MW-2.94 楊柳青熱電 2*300MW 2*300MW-2.01 白楊河電廠-2*145MW+2*300MW-1.84 臨沂發電 140MW 3*140MW 2*350MW-1.41 2020 伊春熱電-2*350MW-6.61 桂林燃氣-3*51MW+3*25MW+7MW-4.92 白楊河發電廠-2*145MW+2*300MW-4.65 眾泰電廠-2*150MW-4.58 嘉祥發電-

93、2*330MW-4.06 濟寧運河-4*145MW+2*330MW-3.98 煙臺發電廠 110MW 3*150MW-3.33 臨沂發電 140MW 3*140MW 2*350MW-2.78 仙人島熱電-2*50MW-2.74 左權煤電-2*60MW-2.69 2019 沾化電廠-2*165MW-榆社電廠-2*300MW-濟寧熱電-2*30MW-石洞口一廠 4*325MW-曲阜電廠-2*225MW-鶴崗電廠 2*300MW 600MW-新華電廠 200MW 330MW-滇東雨汪電廠-2*600MW-數據來源：華能國際公司公告、華能國際公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2019 年各電

94、廠具體減值金額未做披露。綠電投資回歸理性綠電投資回歸理性，火電企業現，火電企業現金流壓力金流壓力有望進一步緩解有望進一步緩解。（“十四五”期間綜合型火電企業資本開支持續向新能源傾斜，以華能國際為例，2024 年公司用于風電與光伏板塊的資本開支合計為 447.99 億元，占本年度資本開支的 72.32%，2025 年 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/36 行業深度報告|公用事業 相關支出預計將增至 512 億元，占比 73.83%。伴隨新能源全面入市政策推進，綠電上網電價市場化將推動其資本開支回歸理性，疊加“雙碳”政策明確嚴控煤電建設，2022 年集中核準煤電機組投產后火電新增建設空間將顯著

95、縮窄，火電企業資本開支有望回落，帶動核心業務現金流水平大幅改善。圖圖61、華能國際資本開支分拆（億元）華能國際資本開支分拆（億元）圖圖62、大唐發電資本開支分拆（億元）大唐發電資本開支分拆（億元）數據來源：華能國際公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：大唐發電公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 三、央、國企市值管理考核深化，火電行業資產質量或可提升且長期保持 央、國企上市公司市值管理考核央、國企上市公司市值管理考核將將全面推開，引導企業更好地回報投資者。全面推開，引導企業更好地回報投資者。2024年國務院國資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，并將進一步研究將市值管理納入中央

96、企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。表表4、2024 年以來年以來央國企上市公司市值管理持續深化央國企上市公司市值管理持續深化 來源來源 主要內容主要內容 2024/1/24，國新辦發布會，國務院國資委產權管理局負責人謝小兵 1.繼續構建定位清晰、梯次發展的上市格局。推動企業按照“做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”總體思路，穩步做精增量，積極做優存量。對一些企業非主業、非優勢的上市平臺，下定決心、主動施策，堅決調整盤活。2.持續發力提高上市公司規范運作水平。將與

97、證券監管部門加強合作、加強溝通，合力推動央企上市公司的規范運作水平，進一步提高信息披露質量。同時妥善化解上市公司風險，推動上市公司做資本市場誠信經營、規范運作的表率。3.是進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核將市值管理納入中央企業負責人業績考核。在前期已推動央企把上市公司的價值實現相關指標納入到上市公司的績效評價體系的基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。對于中央企業負責人考核體系，國務院國資委副主任袁野進一步強調，國務院國資委將

98、進一步優化考核體系，實施“一企一策”“一業一策”考核，增強政策供給的精準性、科學性和一致性 0200400600800火電水電風電光伏煤炭與港口技術改造等0701402102803502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024水電火電風電光伏其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/36 行業深度報告|公用事業 2024/1/29，國務院國資委召開的中央企業、地方國資委考核分配工作會議 1.2024 年，在前期試點探索、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核全面推開上市公司市值管理考核，堅持過程和結果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業控股上市公司

99、市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效。同時對踩紅線、越底線的違規事項加強懲戒，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。2.中央企業全面實施“一企一策”考核，統籌共性量化指標與個體企業差異性，在堅持“一利五率”基礎上，根據企業功能定位、行業特點、承擔重大任務等情況，增加反映價值創造能力的針對性考核指標，“一企一策”簽訂個性化經營業績責任書，著力提升考核精準性有效性。3.建立考核“雙加分”機制，分檔設置效益指標考核目標，對跑贏國民經濟增速的企業給予考核加分，同步設立提質增效特別獎，對作出突出貢獻的企業再給予額外加分，引導中央企業積極確定挑戰性目標

100、，確保一季度“開門紅”、全年穩增長，為國民經濟回升向好增信心、蓄底氣。4.強化研發投入和產出“雙線”考核，突出企業科技創新主體地位，進一步健全符合科研規律的差異化考核機制；強化戰略性新興產業收入和增加值占比考核，引導企業加快優化布局結構，深入推進轉型升級，全力以赴發展戰略性新興產業和未來產業。數據來源：國務院國資委，證券時報，中國新聞網，興業證券經濟與金融研究院整理 公用事業行業央、國企通過多種方式深化市值管理舉措，市值管理重視程度顯著公用事業行業央、國企通過多種方式深化市值管理舉措，市值管理重視程度顯著增加。增加。國務院國資委提出市值管理考核后，公用事業行業央、國企通過分紅或增加分紅頻次、股

101、東增持、股份回購等方式予以踐行，市值管理重視程度顯著增加，如中國核電宣布 2024 年臨時權益分派、長江電力新增 2024 年中期權益分派；中國核電、國電電力、桂冠電力、龍源電力等進行股東增持等。此外可以注意到，華能水電于近期公告市值管理辦法，其中提及并購重組等六個市值管理措施，將市值管理舉措進一步標準化和體系化，進一步響應國資委對重視上市公司投資價值的號召。表表5、近期公用事業行業央國企重要股東增持計劃梳理近期公用事業行業央國企重要股東增持計劃梳理 公司公司 增持計劃增持計劃 公告時間公告時間 相關股東相關股東 增持計劃內容增持計劃內容 增持計劃進展增持計劃進展 三峽水利 2023/9/27

102、 控股股東長江電力及一致行動人 未來 12 個月內以自有資金增持公司股份不低于 0.5 億元、不超過 1億元 已完成，累計增持 1335.01 萬股（占公司總股本的 0.70%），增持金額 1 億元 三峽能源 2023/10/17 控股股東三峽集團 未來 12 個月內以自有資金增持公司股份不低于 3 億元、不超過 5 億元 已完成，累計增持 6448.53 萬股（占總股本的 0.23%），增持金額 3.00 億元 中國核電 2023/10/20 控股股東中核集團及一致行動人 未來 12 個月內以自有資金增持公司股份不超過 5 億元 已完成，累計增持 1777.53 萬股（占總股本的 0.09%

103、），增持金額 1.29 億元 內蒙華電 2023/10/20 控股股東北方聯合電力 未來 3 個月內以自有資金增持公司股份不低于 1 億元，不超過 2 億元 已完成，累計增持 2660.77 萬股（占總股本的 0.41%），增持金額 1.00 億元 國電電力 2023/10/20 控股股東國家能源集團 未來 12 個月內通過全資子公司國能資本控股增持公司股份不低于 3億元、不超過 4 億元 已完成，累計增持 9664.60 萬股（占總股本的 0.54%），增持金額 3.99 億元 南網儲能 2023/10/30 控股股東全資子公司南網資本 未來 12 月內以自有資金增持公司股份不低于 2 億元

104、、不超過 4 億元 已完成，累計增持 2215.88 萬股（占總股本的 0.69%），增持金額 2.10 億元 銀星能源 2023/11/11 控股股東寧夏能源 未來 6 個月內以自有資金增持公司股份不低于公司總股本的 1%、不超過公司總股本的 2%已完成，累計增持 917.96 萬股（占公司總股本的 1%）川投能源 2023/12/28 公司第三大股東大地遠通及一致行動人 已于 2023 年 12 月 26 日增持 620萬股公司股份（占比 0.14%），增持金額 9238 萬元；計劃未來 6 個已完成，合計增持 3397.16 萬股（占總股本的 5.82%），增持金額 5.55 億元 請閱

105、讀最后評級說明和重要聲明 30/36 行業深度報告|公用事業 月內增持公司股份不低于 1.5 億元、不超過 2.5 億元 桂冠電力 2024/12/24 第三大股東長江電力及一致行動人-自 2024 年 1 月 23 日至 2024 年 12 月 23日累計增持 7882.38 萬股（占公司總股本的 1%）。本次增持后長江電力及一致行動人合計持有公司股份 10.25 億股（占公司總股本的 13.00%）華能國際 2024/9/10 控股股東華能集團的一致行動人 已于 2024 年 9 月 9 日增持 1500萬股公司股份（占公司總股本的0.10%）；計劃未來 3 個月繼續增持不低于 0.15%

106、、不高于 0.21%（含前次增持）的公司股份 已完成，累計增持 3199.42 萬股（占公司總股本的 0.20%），增持金額為 2.16 億元 金開新能 2024/11/12 控股股東金開企管 未來 12 個月內以自有資金核自籌資金增持公司股份不低于 1 億元、不超過 2 億元 截至 2025 年 3 月 12 日已增持 5732.01 萬股（占公司總股本的 2.87%），增持金額為3.25 億元 龍源電力 2024/12/23 持股 5%以上股東瑞眾人壽-自 2024 年 11 月 4 日至 2024 年 12 月 20日期間增持 H 股 8359.80 萬股（占公司總股本的 1%），本次增

107、持后合計持有公司 H股 5.02 億股（占公司總股本的 6%）廣州發展 2025/1/7 控股股東廣州產投及一致行動人 已于 2025 年 1 月 3 日增持 801.81萬股公司股份（占公司總股本的0.23%）；計劃未來 6 個月內繼續增持公司股份不低于 1 億元、不高于2 億元 截至 2025 年 3 月 12 日已增持 1888.43 萬股（占公司總股本的 0.54%）湖北能源 2025/1/10 持股 5%以上股東湖北宏泰集團 未來 6 個月內以專項貸款增持公司股份不低于 1 億元、不超過 2 億元 已完成，累計增持 4174.45 萬股（占公司總股本的 0.64%），增持金額為 2.

108、00 億元 福能股份 2025/3/14 控股股東福建能源集團及一致行動人 未來 6 個月內以自有資金增持公司股份不低于 1 億元、不超過 2 億元 截至 2025 年 3 月 14 日已增持 302.28 萬股（占總股本的 0.11%），增持金額為2755.02 萬元 內蒙華電 2025/4/7 控股股東北方公司 未來 3 個月內以自有資金增持不低于 0.5 億元，不高于 1 億元 公告增持計劃 川投能源 2025/4/8 控股股東川投集團 未來 12 個月內以自有資金增持不低于 5 億元，不高于 10 億元 公告增持計劃 三峽能源 2025/4/8 控股股東三峽集團 未來 12 個月內以自

109、有資金或金融機構增持股票專項貸款增持不低于15 億元，不高于 30 億元 公告增持計劃 黔源電力 2025/4/16 控股股東華電集團的控股子公司華電產融 未來 6 個月內以自有資金或自籌資金增持不低于公司總股本的0.85%，不高于 1.70%公告增持計劃 數據來源：wind，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 電力行業央國企資本運作加速推進，優質資產整合推動企業做大做強。電力行業央國企資本運作加速推進，優質資產整合推動企業做大做強。2022 年中央經濟工作會議上提出深化國企改革、提高國企核心競爭力，而后國務院國資委、證監會提出一系列相關政策支持并購重組并推動央國企做大做強。2024 年

110、 3 月，證監會發布關于加強上市公司管理的意見（試行），支持上市公司通過并購重組提升投資價值；4 月國務院發布關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，提出鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量，加大并購重組改革力度，多舉措活躍并購重組市場；9 月證監會發布 關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，提出證監會將積極支持上市公司有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購。在一系列政策助力下 2024 年以來電力行業央國企資本運作明顯加速，上市平臺積極盤活存量 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/36 行業深度報告|公用事業 資產并通過收購等方式提高集

111、團資產證券化率，同時發電集團內部也在進行優質資產整合，使相關主業進一步做大做強。表表6、2024 年以來電力行業主要資本運作事件梳理年以來電力行業主要資本運作事件梳理 集團集團 時間時間 上市平臺上市平臺 事件性質事件性質 主要內容主要內容 華能集團 2024.02 華能水電 定向增發 擬向特定對象增發，募集 60 億元用于 RM、托巴水電站建設 2025.02 內蒙華電 購買資產 擬通過發行股份及支付現金相結合方式購買北方公司持有的正藍旗風電和北方多倫的控股股權 國家電投 2024.08 吉電股份 定向增發 擬向特定對象增發，募集 55.39 億元用于大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目等建設

112、 2024.10 吉電股份 發行REITs 擬以旗下七處風電、光伏發電資產作為標的資產申請注冊并發行類 REITs 2024.10 遠達環保 購買資產 擬收購中國電力、湘投國際持有的五凌電力 100%股權和廣西公司持有的長洲水電 64.93%股權 2024.10 電投產融 購買資產 擬置入電投核能 100%股權并置出電投資本 100%股權 國投集團 2024.09 國投電力 定向增發 擬向社保定增募集 70 億元用于孟底溝和卡拉水電站建設 國能集團 2024.09 長源電力 定向增發 擬向特定對象增發募集 30 億元用于新能源項目建設 2024.10 龍源電力 購買資產 以 16.9 億元收購

113、國能集團部分新能源資產，并承諾 2028 年 1 月24 日之前完成其他存續風電業務收購 華電集團 2024.07 華電國際 購買資產 擬向中國華電購買其持有的江蘇公司 80%股權、向華電福瑞購買上海福新 51%股權、上海閔行 100%股權、廣州大學城 55%股權、福新廣州 55%股權、福新江門 70%故去哪、福新清遠 100%股權，向運營公司收購貴港公司 100%股權 華電新能 擬 IPO IPO 申請已受理，為華電集團新能源業務整合唯一平臺 華潤集團 2024.10 華潤電力 定向增發 擬向大股東控股子公司及其他對象增發，募集 72 億元用作增加現金儲備及還債 華潤新能源 擬 IPO 華潤

114、電力拆分旗下子公司上市，擬募資 245 億元 三峽集團 2024.10 湖北能源 定向增發 擬向控股股東、實際控制人三峽集團增發，募集 29 億元用于抽水蓄能項目建設 中核集團 2024.04 中國核電 發行REITSs 擬以旗下中核匯能所屬風電、光伏資產開展并表類 REITs 發行，底層資產包括 24 家項目公司 2024.07 中國核電 定向增發 擬向控股股東中核集團和社保增發，募集 140 億元用于徐大堡核電、漳州核電、田灣核電建設 中廣核集團 2024.06 中國廣核 發行轉債 擬向不特定對象發行可轉債，募集 49 億元用于陸豐核電建設 川投集團 2024.11 川投能源 控股股東資產

115、重組 川投能源控股股東川投集團啟動與四川能源投資集團的戰略重組 福能集團 2024.08 福能股份 發行轉債 擬向不特定對象發行可轉債，募集 39 億元用于熱電聯產和抽水蓄能項目建設 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 市值管理考核深化背景下市值管理考核深化背景下，電力資產質量或可提高且長期保持，電力，電力資產質量或可提高且長期保持，電力資產價值資產價值也也有望有望重估。重估。隨著國務院國資委將市值管理納入央企負責人考核、上市公司通過多種手段踐行市值管理舉措，電力行業央、國企市值管理正在深化，有助于板塊相關資產進一步穩定經營、盈利和分紅預期。此外伴隨行業資本運作加速及各大發電集

116、團內部資產整合，預期上市平臺資產規模、質量及盈利能力將再上臺階。多種舉措并行下，一方面或使本身價值被低估的資產重新定價，另一方面陸續出臺 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/36 行業深度報告|公用事業 的市值管理方案或陸續踐行的市值管理舉措或將進一步提升板塊的公用事業屬性，從而對板塊實現重新定價。四、投資建議：年內關注內陸火電資產的業績彈性 立足當下，我們判斷 2025 年北方火電資產在電價降幅有限、煤價持續下跌背景下更加受益，這主要由于：（1）2024 年北方火電公司盈利能力較弱，因此 2025年度長協電價并未出現明顯下滑，例如華北地區前四個月電網代理購電價格降幅普遍小于 0.015 元/

117、千瓦時，低于華南及華東地區電價降幅；（2）2025 年坑口煤價持續下跌，將有效帶動度電價差持續增加，例如截至 2025 年 4 月 18 日，山西大同礦區與陜西神木縣動力煤年初至今降幅分別為 13.85%和 14.63%，較秦島平倉價超跌 1.49pct 和 2.28pct。受以上因素提振，河北火電公司建投能源發布 2025年一季度業績預告，其中提及 2025Q1 預計歸母凈利潤同比+77.2%。圖圖63、浙能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）浙能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）圖圖64、皖能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）皖能電力歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：iFinD，興業證券經濟與

118、金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖65、大唐發電歸母凈利潤及同比增速（億元）大唐發電歸母凈利潤及同比增速（億元）圖圖66、建投能源歸母凈利潤及同比增速（億元）建投能源歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：iFinD，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司 2024 年歸母凈利潤預測值來自業績快報披露，未經審計。-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-2002040608020202021202220232024Q1-3浙能電力歸母凈利潤YoY（右軸）-3

119、00%-200%-100%0%100%200%300%-15-10-50510152020202021202220232024Q1-3皖能電力歸母凈利潤YoY（右軸）-600%-400%-200%0%200%400%600%-100-5005010020202021202220232024大唐發電歸母凈利潤YoY（右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-25-20-15-10-505101520202021202220232024E建投能源歸母凈利潤YoY（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/36 行業深度報告|公用事業 表表7、2025 年年 1-4

120、 月各省區電網代理購電價格對比月各省區電網代理購電價格對比 數據來源：北極星售電網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖67、2025 年以來煤炭價格持續下行（元年以來煤炭價格持續下行（元/噸）噸）數據來源：CCTD，百川盈孚，興業證券經濟與金融研究院整理 注：以上煤價均已換算為 5500K 價格。25M125M225M325M425M125M225M325M4北京0.3960.3900.3980.401-0.014-0.009-0.0010.004天津0.4110.4110.4110.419-0.010-0.0010.0070.009山西0.3960.3930.3890.3400.0460.0

121、330.028-0.006河北0.4140.4290.4270.430-0.015-0.0170.005-0.003蒙東0.2450.2640.2980.265-0.017-0.0120.0570.042蒙西0.3050.3370.2820.3210.0100.046-0.0200.022陜西0.3890.3560.3440.342-0.010-0.047-0.062-0.063新疆0.2600.2340.2620.263-0.001-0.0170.0130.032甘肅0.3360.2770.2900.3030.014-0.081-0.059-0.015寧夏0.3030.3110.2900.2

122、910.0190.018-0.0350.005青海0.3040.3150.2800.2850.005-0.025-0.0030.007遼寧0.4230.4300.4240.407-0.002-0.0150.007-0.015黑龍江0.3900.3890.3840.392-0.015-0.016-0.020-0.012吉林0.4210.4010.4040.3870.000-0.021-0.026-0.045湖南0.4810.4690.4560.4320.026-0.010-0.019-0.021河南0.4050.4050.4100.406-0.007-0.004-0.007-0.006江西0.4

123、670.4710.4520.456-0.014-0.004-0.020-0.009湖北0.4190.3780.4350.420-0.057-0.088-0.030-0.036云南0.3110.3060.2930.303-0.0030.0130.0100.004重慶0.4680.4650.4580.432-0.015-0.0180.019-0.013貴州0.4050.3970.3950.396-0.014-0.011-0.014-0.013四川0.4200.4230.4440.436-0.037-0.052-0.032-0.048山東0.4700.4740.4780.4640.0080.0090

124、.006-0.009江蘇0.4600.4390.4360.4430.001-0.0080.0000.003上海0.4420.4470.4430.4410.012-0.012-0.025-0.083安徽0.4090.4120.4100.401-0.027-0.025-0.027-0.038浙江0.4300.4310.4090.420-0.054-0.042-0.072-0.066福建0.4180.4050.3970.409-0.020-0.023-0.032-0.036海南0.5050.4900.4760.486-0.010-0.019-0.030-0.019廣東0.5020.5110.4990

125、.5020.0000.004-0.018-0.012廣西0.4060.3210.3370.341-0.015-0.164-0.126-0.101同比變動（絕對值，元/千瓦時）所屬省區代理購電價格（元/千瓦時）華北華南華東西南華中東北西北400500600700800900100025年1月25年2月25年3月25年4月秦皇島港：動力煤（5500K）：平倉價山西大同礦區：動力煤（5800K）：車板價陜西神木縣：動力煤（5800K）：坑口價新疆哈密市：動力煤（6000K）：坑口價內蒙鄂爾多斯：電煤（5500K）：坑口價廣州港：動力煤澳洲煙煤（5500K）：到岸價廣州港：動力煤山西優混（5500K）

126、：到岸價 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/36 行業深度報告|公用事業 圖圖68、電價與煤價變化對煤電機組度電凈利潤的影響（橫軸為稅前綜合電價變化，單位：元電價與煤價變化對煤電機組度電凈利潤的影響（橫軸為稅前綜合電價變化，單位：元/度；縱軸為度；縱軸為稅前稅前 5500 大卡市場煤價變化，單位：元大卡市場煤價變化，單位：元/噸；測算結果為稅后度電凈利潤變化，單位：元噸；測算結果為稅后度電凈利潤變化，單位：元/度）度）數據來源：興業證券經濟與金融研究院測算 備注：核心假設包括 1）假設市場煤與長協煤比例各 50%、長協煤價降幅為市場均煤價降幅的 10%；2）假設度電標煤耗為 300g/度；3

127、）增值稅率、所得稅率分別為 13%、25%。綜上所述，我們推薦：綜上所述，我們推薦：（1）煤價持續下跌背景下，關注具備業績彈性的全國性&京津冀電力資產：大唐發電（H），華電國際（H+A），華能國際（H+A），建投能源；（2）公用事業屬性持續加強疊加央、國企市值管理考核深化，持續推薦價值有望重估的電力資產：皖能電力，申能股份，華潤電力，國電電力。表表8、火電火電行業主要公司盈利預測及估值（截至行業主要公司盈利預測及估值（截至 2025 年年 4 月月 21 日收盤）日收盤）公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值估值 2023A 2024A/E

128、 2025E 2026E 2023A 2024A/E 2025E 2026E 浙能電力 771 65.20 80.86 87.81 95.41 11.8 9.5 8.8 8.1 皖能電力 172 14.30 18.53 23.88 25.17 12.1 9.3 7.2 6.8 建投能源 116 1.67 7.20 9.58 11.70 69.7 16.2 12.1 9.9 申能股份 449 34.59 40.48 43.14 44.83 13.0 11.1 10.4 10.0 內蒙華電 263 20.05 26.19 28.72 31.95 13.1 10.0 9.2 8.2 粵電力 A*23

129、4 9.75 9.64 11.76 14.37 24.0 24.3 19.9 16.3 江蘇國信 286 18.70 24.61 31.39 40.38 15.3 11.6 9.1 7.1 華電國際 590 45.22 57.03 63.18 66.66 13.0 10.3 9.3 8.9 華能國際 1,126 84.46 101.35 111.82 122.28 13.3 11.1 10.1 9.2 國電電力 817 56.09 98.31 66.35 77.04 14.6 8.3 12.3 10.6 大唐發電 550 13.65 45.06 50.76 56.69 40.3 12.2 10

130、.8 9.7 數據來源：wind，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：標*為 wind 一致預期 0.007-0.060-0.055-0.050-0.045-0.040-0.035-0.030-0.025-0.020-0.015-0.010-0.0050.0000.0050.0100-0.040-0.037-0.033-0.030-0.027-0.023-0.020-0.017-0.013-0.010-0.007-0.0030.0000.0030.007-10-0.038-0.035-0.032-0.028-0.025-0.022-0.019-0.015-0.012-0.009-0.

131、005-0.0020.0010.0050.008-20-0.037-0.034-0.030-0.027-0.024-0.020-0.017-0.014-0.010-0.007-0.004-0.0010.0030.0060.009-30-0.036-0.032-0.029-0.026-0.022-0.019-0.016-0.012-0.009-0.006-0.0020.0010.0040.0070.011-40-0.034-0.031-0.028-0.024-0.021-0.018-0.014-0.011-0.008-0.004-0.0010.0020.0060.0090.012-50-0.03

132、3-0.030-0.026-0.023-0.020-0.016-0.013-0.010-0.006-0.0030.0000.0040.0070.0100.014-60-0.031-0.028-0.025-0.022-0.018-0.015-0.012-0.008-0.005-0.0020.0020.0050.0080.0120.015-70-0.030-0.027-0.023-0.020-0.017-0.013-0.010-0.007-0.0040.0000.0030.0060.0100.0130.016-80-0.029-0.025-0.022-0.019-0.015-0.012-0.009

133、-0.005-0.0020.0010.0040.0080.0110.0140.018-90-0.027-0.024-0.021-0.017-0.014-0.011-0.007-0.004-0.0010.0030.0060.0090.0130.0160.019-100-0.026-0.023-0.019-0.016-0.013-0.009-0.006-0.0030.0010.0040.0070.0110.0140.0170.021-110-0.025-0.021-0.018-0.015-0.011-0.008-0.005-0.0010.0020.0050.0090.0120.0150.0190.

134、022-120-0.023-0.020-0.016-0.013-0.010-0.007-0.0030.0000.0030.0070.0100.0130.0170.0200.023-130-0.022-0.018-0.015-0.012-0.008-0.005-0.0020.0010.0050.0080.0110.0150.0180.0210.025-140-0.020-0.017-0.014-0.010-0.007-0.0040.0000.0030.0060.0100.0130.0160.0190.0230.026-150-0.019-0.016-0.012-0.009-0.006-0.002

135、0.0010.0040.0080.0110.0140.0180.0210.0240.027-160-0.018-0.014-0.011-0.008-0.004-0.0010.0020.0060.0090.0120.0160.0190.0220.0260.029-170-0.016-0.013-0.010-0.006-0.0030.0000.0040.0070.0100.0140.0170.0200.0240.0270.030-180-0.015-0.011-0.008-0.005-0.0020.0020.0050.0080.0120.0150.0180.0220.0250.0280.032-1

136、90-0.013-0.010-0.007-0.0030.0000.0030.0070.0100.0130.0160.0200.0230.0260.0300.033-200-0.012-0.009-0.005-0.0020.0010.0050.0080.0110.0150.0180.0210.0240.0280.0310.034 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/36 行業深度報告|公用事業 五、風險提示（1）宏觀經濟環境變動風險。宏觀經濟環境變動風險?；痣娦袠I發電量與電價與宏觀經濟環境高度相關，若宏觀經濟環境發生變化將可能導致行業發電量和電價出現波動，進而影響行業盈利水平；（2）煤價變動風險

137、。煤價變動風險?；痣娦袠I的主要營業成本為燃料成本，若煤價發生變動將影響火電行業營業成本，進而影響盈利能力；（3）電價電價政策政策變動風險。變動風險?；痣娦袠I電價受到國家和各省區主管部門的監管，若相關電價政策發生變動，將可能影響火電行業收入，進而影響盈利水平；（4）下游需求波動風險。下游需求波動風險。若下游電力需求發生變動，將影響火電行業發電量與上網電量，從而使收入和利潤受到影響；（5）政策變動風險。政策變動風險。電力行業受國家相關政策約束，若相關電力政策發生變化將可能影響火電企業的盈利能力。請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/36 行業深度報告|公用事業 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券

138、業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（

139、另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市

140、場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出

141、明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本

142、研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨

143、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

144、推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公

145、司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何

146、形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目

147、的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

148、及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

149、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則

150、本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報

151、告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：