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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 布魯可（0325.HK）首次覆蓋報告 渠道視角看布魯可：搶占校邊店的第二個貨架 2025 年 04 月 23 日 起家于積木玩具，成長為拼搭玩具龍頭：布魯可是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，專注于為消費者提供高品質且價格合理的拼搭角色類玩具產品，并實現了快速成長。在中國，公司建立了全渠道銷售網絡，并積極拓展全球市場。拼搭玩具市場快速增長，布魯可市占率領先：拼搭類玩具是全球玩具市場中增長迅速的一個細分市場，弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，年均復合增長率將達到 15.0%，增速遠超非拼搭類玩具。按

2、2023 年 GMV 計算，公司是全球第三大、中國最大的拼搭角色類玩具公司，占中國市場份額的 30.3%。以晨光為引，探討渠道護城河：復盤晨光的發家歷程，我們發現晨光的成功主要受益于：1）快速迭代產品：產品思維 VS 用戶思維，真彩精益求精不敵晨光快速迭代。晨光精準捕捉到用戶消費特點，通過產品快速迭代提升吸引力，實現逆襲；2）快速搶占校邊店渠道：學生活動路線兩點一線，晨光快速占領校邊店稀缺資源，設立“伙伴金字塔”的三級經銷商營效體系，層層投入、層層分享。截至 2024 年年報，晨光在全國擁有 36 家一級合作伙伴、覆蓋 1200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，近 7 萬家使用“晨光文具”店

3、招的零售終端。以晨光經驗為引，我們搭建校邊店三要素模型，探討校邊店的特征以及成功拓展校邊店渠道的核心要素，包括渠道充分下沉（全國中小學數量約 19.1 萬個，若假設每所學校周邊有 1 家校邊店，則我們測算全國校邊店總量約 20 萬家）、價格帶偏低、產品快速迭代。我們認為在分散下沉的渠道結構中，品牌商難以既做到產品價格低、又保證產品快速迭代，而能兼顧二者的公司將具備明顯的競爭力。優質產品搶占校邊店的第二個貨架：我們認為布魯可不同于泡泡瑪特&樂高（客群/網點數/價格帶均有差異），相比之下布魯可的競爭優勢與客群定位更類似晨光，01 主要依托快速迭代好產品；110 主要依托利基市場中的終端貨架占領。更

4、重要的是，我們發現布魯可產品可同時實現低價+高質量+快速迭代，滿足拓展校邊店渠道需具備的核心競爭力。1）產品密碼：IP 資源豐富，奧特曼帶動產品突圍，新 IP 持續放量；“骨肉皮”積木體系，實現產品規模效應&構建品牌；公司拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于行業平均水平 10-12 個月。2）銷售策略：全渠道銷售，發力內容營銷；快速搶占校邊店入口貨架，品牌粘性漸成；積極開拓海外市場，海外業務逐步放量。投資建議：我們認為目前公司正處于快速放量階段，具備拓展校邊店渠道的核心競爭力，渠道有望快速下沉。此外，公司擁有三麗鷗、寶可夢等 IP 授權，我們認為拓展女性客群有望

5、為公司后續持續增長注入動力。與此同時，公司海外市場 拓 展 表 現 值 得 期 待。我 們 預 計 2025-2027 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為10.8/15.1/20.9 億元，對應 PE 為 24X/17X/13X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀波動；新品/新客/新渠道拓展不及預期；行業競爭加劇等。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 2,241 4,113 5,541 7,449 增長率（%）155.6 83.5 34.7 34.4 歸母凈利潤-401 1,076 1,512 2,093 增長率（%）-94.

6、6 368.4 40.5 38.4 EPS-1.61 4.32 6.07 8.40 P/E/24 17 13 P/B/25.3 10.3 5.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：取 2025 年 4 月 22 日收盤價，1 港元=0.9425 元 推薦 首次評級 當前價格：112.10 港元 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 分析師 李瑤 執業證書：S0100523090002 郵箱：liyao_ 研究助理 李陌凡 執業證書：S0100125010003 郵箱： 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

7、后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 起家于積木玩具，成長為拼搭玩具龍頭.3 1.1 起家于積木玩具，拓展拼搭類玩具.3 1.2 股權結構穩定，實控人占比較高.4 1.3 管理層經歷：管理層深耕行業，經驗豐富.4 1.4 營收快速增長，毛利率持續提升.5 2 拼搭玩具市場快速增長，布魯可市占率領先.9 2.1 全球玩具市場呈現個位數增長，角色類玩具增速更快.9 2.2 2023-2028 年拼搭玩具市場 CAGR 或達 15%，布魯可全球銷量第三.10 3 以晨光為引，探討渠道護城河.13 3.1 起步（19892005）：產品為王，從代銷走向品牌.13 3.2 擴張（20062012）

8、：跑馬圈地，建立校邊店渠道網絡.14 4 校邊店的三要素（渠道&價格帶&產品）顯著差別與其他渠道.18 4.1 受人口與中小學分布影響，校邊店渠道更為分散.19 4.2 中小學生消費力偏低，周零花錢中值為 10-20 元.20 5 優質產品搶占校邊店的第二個貨架.22 5.1 客群特點：主要面向 6-16 歲中小學生，銷售兒童&青少年玩具.22 5.2 IP 優勢：IP 資源豐富，奧特曼帶動產品突圍，新 IP 持續放量.22 5.3 產品密碼：“骨肉皮”體系，低價+高質量+快速迭代并行.23 5.4 銷售策略：快速搶占校邊店入口貨架，積極開拓海外市場.26 6 如何理解布魯可與其他公司的差異？

9、.30 6.1 不同于樂高/萬代等頭部玩具企業：布魯可發力全國校邊店.30 6.2 對比傳統校邊店優勢公司：布魯可憑借更加積極的產品/渠道策略，推動市占率提升.31 7 盈利預測與投資建議.33 7.1 盈利預測假設與業務拆分.33 7.2 估值分析.34 7.3 投資建議.35 8 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.39 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 起家于積木玩具，成長為拼搭玩具龍頭 1.1 起家于積木玩具，拓展拼搭類玩具 公司的歷史可以追溯至 2014 年 12 月，由創始人朱先生創

10、立布魯可科技，目前為集團的主要運營實體，主要從事拼搭類玩具的設計、研發和銷售。公司最早經營大顆粒積木類玩具（類似將樂高的小顆粒變成大顆粒、將棱角變成圓潤的弧度，引入軟膠積木、貼紙），面向客戶主要為 1-6 歲兒童；后續或因客群天花板低/復購差等問題，業務轉向拼搭玩具，將用戶喜愛的 IP 變成手中看得見、摸得著、玩得轉的有趣實體。圖1：布魯可重要里程碑 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 圖2：布魯主要業務變化 資料來源：京東，網易，民生證券研究院 2014朱先生創立本集團的主要運營實體布魯可科技2017推出自有IP百變布魯可，并在此基礎上推出積木玩具2019研發拼搭角色類玩具2021

11、獲上海市科學技術委員會評為高新技術企業，并簽訂授權協議，并獲得設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的權利2022推出拼搭角色類玩具、推出自有IP英雄無限，并獲國家知識產權局評為國家知識產權優勢企業2023從IP版權方取得全球多個國家的授權，讓公司得以在海外市場推出拼搭角色類玩具，并獲上海市知識產權局評為上海市專利工作示范企業布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股權結構穩定，實控人占比較高 截至 2024 年 6 月 30 日，公司前五大股東合計持股比例為 77.1%。第一大股東為 Next B

12、loks，持股比例達到了 50.9%；First Prosperity（股權激勵平臺）為第二大股東，持股比例 9.8%。Idea Great（君聯資本）持股比例 6.7%。其中Next Bloks 和 Smart Bloks 均為董事長兼執行董事朱偉松全資擁有，因此朱先生間接持股比例高達 55.0%。圖3：布魯可股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 1.3 管理層經歷：管理層深耕行業，經驗豐富 管理層平均年齡約 44 歲，“上海交大系”團隊。朱偉松為布魯可集團的創始人，擔任公司董事長、執行董事兼首席執行官。盛曉峰擔任執行董事兼總裁，負責集

13、團的玩具業務的運營管理及海外市場。付軼方擔任首席財務官，此前分別在嗶哩嗶哩和瑞幸咖啡擔任高級財務總監和財務副總裁。謝磊擔任副總裁，負責布魯可的產品研發和設計。黃政擔任副總裁，負責集團人力資源管理及行政工作。朱元成擔任副總裁兼董事會秘書，此前分別在四川信托有限公司、中電投先融（上海）資產管理有限公司和中泰信托有限責任公司擔任業務部門總經理等。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：布魯可管理層介紹 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 1.4 營收快速增長，毛利率持續提升 1.4.1 拼搭類產品破圈

14、&渠道持續開拓，營收高增 從營收來看，2021-2024 年，公司取得收入 3.3/3.3/8.8/22.4 億元，2022 年至 2024 同比增速分別為-1.2%/169.0%/155.5%。圖4：2021-2024 公司營業收入及其同比增速 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 姓名年齡職位介紹朱偉松41董事長、執行董事兼首席執行官公司創始人，自2014年12月起擔任布魯可科技的執行董事及董事長。在此之前，朱先生于2009年5月聯合創立了游族網絡股份有限公司，并在2014年6月至2016年4月擔任監事長。朱先生擁有上海交通大學上海高級金融學院美國亞利桑那

15、州立大學工商管理博士學位和長江商學院工商管理碩士學位。盛曉峰46執行董事兼總裁自2015年9月起擔任布魯可科技總裁。盛先生在用戶洞察、產品創新及商業化方面擁有約20年的深厚經驗。在加入布魯可前，盛先生于2005年4月至2015年5月任職于英特爾集團旗下的英特爾技術開發（上海）有限公司、英特爾亞太研發有限公司，負責教育類產品的設計研發，并曾兩次因在教育類產品研發中的杰出貢獻獲得英特爾成就獎。盛先生擁有中國上海交通大學工業設計工程碩士學位、中國同濟大學工業設計學士學位。謝磊46副總裁自2015年7月起擔任布魯可副總裁。謝先生在產品設計領域擁有超過20年經驗。加入布魯可前，于2011年3月至2015

16、年6月，謝先生在硬件產品領域進行連續創業。謝先生于2005年10月至2008年12月在千方工業產品設計（上海）有限公司擔任設計總監，并自2003年2月至2005年10月于伊萊克斯（中國）電器有限公司擔任設計主管。謝先生自2021年起于上海交通大學設計學院擔任IIDE（國際工業設計工程）企業導師。謝先生擁有中國上海交通大學工業設計學士學位。黃政44副總裁自2016年12月擔任布魯可副總裁。黃先生擁有超過20年的人力資源管理及行政工作經驗。在加入布魯可之前，黃先生于2012年6月至2016年12月擔任東方明珠新媒體股份有限公司行政總經理，并于2001年7月至2012年6月擔任上海廣播電視臺及下屬公

17、司少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任。黃先生擁有中國上海交通大學新聞與傳播學碩士學位、中國青年政治學院法學學士學位和經濟師資格（人力資源）。付軼方49首席財務官自2023年12月擔任布魯可首席財務官。付女士在會計及財務管理方面擁有豐富經驗。在加入布魯可之前，付女士于2020年11月至2023年1月擔任瑞幸咖啡（上海）有限公司和瑞幸咖啡科技（海南）有限公司財務副總裁，于2018年1月至2020年10月擔任嗶哩嗶哩股份有限公司和上海嗶哩嗶哩科技有限公司高級財務總監，并于2013年9月至2017年7月擔任傳線網絡科技（上海）有限公司、于2010年9月至2013年9月擔任合一網絡技術（北京）有限公司高

18、級財務總監。付女士擁有美國肯特州立大學會計學碩士學位、中國四川大學文學學士學位和美國注冊會計師協會會員資格。朱元成38副總裁兼董事會秘書自2020年12月擔任布魯可副總裁兼董事會秘書。朱元成先生在公司法律事務和企業投融資領域具有豐富經驗。在加入布魯可之前，朱元成先生于2019年6月至2020年12月擔任四川信托有限公司業務部門總經理、于2016年5月至2019年3月擔任國家電力投資集團公司附屬公司中電投先融（上海）資產管理有限公司金融合作部負責人，并于2014年8月至2016年4月擔任中泰信托有限責任公司高級信托經理。朱元成先生擁有中國復旦大學法律碩士學位、中國礦業大學法學學士學位、法律職業資

19、格證。-50%0%50%100%150%200%05101520252021202220232024收入(億元)同比(%，右軸)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 分產品來看，公司產品類型主要為拼搭角色和積木玩具，2022-2024 年，拼搭角色類玩具收入分別為人民幣 1.2/7.7/22.0 億元。積木玩具收入分別為 2.1/1.1/0.4 億元。分銷售渠道來看，公司銷售渠道主要包線下渠道（經銷、委托銷售），以及線上銷售（各電商平臺）。2021-2024 年，經銷渠道收入分別為1.1/1.6/7.3/20

20、.6 億元。委托銷售渠道收入分別為 0.4/0.3/0.4/0.2 億元。線上渠道收入分別為 1.7/1.3/1.1/1.6 億元。圖5：2021-2024 分業務性質的收入情況（億元）圖6：2021-2024 分銷售渠道的收入情況（億元）資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 1.4.2 高毛利產品占比提升&規模效應顯現，毛利率穩步上行 從毛利潤和毛利率來看，2021-2024 年，公司獲取毛利潤 1.2/1.2/4.1/11.8億元，毛利率分別為 37.4%/37.9%/47.3%/52

21、.6%。圖7：2021-2024 公司毛利潤及毛利率 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 產品來看，2022-2024 年拼搭角色類玩具毛利潤分別為 0.4/3.7/11.6 億元，毛利率分別為 36.8%/48.4%/52.9%。2021-2024 積木玩具毛利潤05101520252021202220232024拼搭角色類玩具積木玩具05101520252021202220232024經銷委托銷售線上銷售20%25%30%35%40%45%50%55%024681012142021202220232024毛利潤(億元)毛利率(%，右軸)布魯可(0325.

22、HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 分別為1.2/0.8/0.4/0.2億元，毛利率分別為36.8%/38.2%/38.7%/37.0%。分銷售渠道來看，2021-2024H1經銷渠道毛利潤分別為0.4/0.5/3.4/5.0億元。毛利率分別為 33.8%/31.7%/46.6%/52.3%；委托銷售渠道毛利潤 分別 為0.1/0.1/0.2/0.1億 元，毛利 率分 別 為35.3%/37.2%/42.1%/50.4%。圖8：2021-2024 分業務性質的毛利潤及毛利率情況 圖9：2021-2024H1 分銷售渠道毛利潤

23、及毛利率情況 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 1.4.3 規模效應推動費用率下降至合理水平 2021-2024 公司總開支分別為 5.5/4.0/3.3/9.5 億元，費用率分別為167.1%/122.9%/38.1%/42.2%。拆 分 來 看，2021-2024年 銷 售 及 經 銷 費 用 率 分 別 為117.9%/71.5%/21.6%/12.6%；研發費用率分別為 25.2%/30.2%/10.8%/8.6%；行政開支費用率分別為 17.7%/15.7%/5.6%/20.7%（2024 年較高主要

24、受股份激勵與上市開支影響）；其他費用率分別為 6.3%/5.5%/0.1%/0.2%。圖10：2021-2024 公司費用及費用率 圖11：2021-2024 公司費用及費用率拆分 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 30%40%50%60%02462021202220232024拼塔角色類玩具毛利潤(億元)積木玩具毛利潤(億元)拼塔角色類玩具毛利率(%，右軸)積木玩具毛利率(%，右軸)0%20%40%60%02462021202220232024H1經銷毛利潤(億元)委托銷售毛利潤(億

25、元)經銷毛利率(%，右軸)委托銷售毛利率(%，右軸)0%50%100%150%200%02468102021202220232024費用(億元)費用率(%，右軸)0%40%80%120%0123452021202220232024銷售及經銷開支(億元)研發開支(億元)行政開支(億元)其他開支(億元)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.4.4 2021-2023 年虧損持續收窄，未來盈利漸進上行通道 公司 2021-2024 凈利潤分別為-5.1/-4.2/-2.1/-4.0 億元，凈利率分別為-153.

26、7%/129.8%/-23.7%/-17.8%；歸母凈利潤分別為-5.0/-4.2/-2.1/-4.0 億元。由于公司仍處于快速擴張期，費用投放力度較大，因此凈利潤及歸母凈利潤處于持續虧損狀態，但 2021-2023 年虧損持續收窄，整體趨勢向好。2024 年，公司凈利潤與歸母凈利潤虧幅再次擴大，主要受優先股公允價值變動、股權激勵與上市開支所產生費用的影響，剔除上述三項影響后公司經調整利潤為 5.8 億元，我們判斷公司未來盈利有望步入上行通道。圖12：2021-2024 公司凈利潤及凈利率 圖13：2021-2024 公司歸母凈利潤 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生

27、證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 -200%-150%-100%-50%0%-6-5-4-3-2-102021202220232024凈利潤(億元)凈利率(%，右)-6-5-4-3-2-102021202220232024歸母凈利潤(億元)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 拼搭玩具市場快速增長，布魯可市占率領先 2.1 全球玩具市場呈現個位數增長，角色類玩具增速更快 全球玩具市場規模龐大，并預計未來將保持穩定增長。2019 年到 2023 年，全球玩具

28、市場規模從 6312 億元增長到 7731 億元，年均復合增長率為 5.2%。弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，增長率將保持在 5.1%，市場規模將增長到 9937 億元。地域分布上，北美、歐洲和亞洲是最大的三個玩具市場，2023 年的市場規模分別達到 2433 億元、2140 億元和 2136 億元。中國作為全球最大的玩具生產國和消費大國之一，以產量計算，生產了全球大部分玩具。盡管中國人均玩具消費增長迅速，但與美國、歐洲等主要消費市場相比，市場規模仍較小，有巨大的成長空間。隨著玩具消費群體的擴大，消費者對 IP 玩具的喜好增長，以及本土企業在研發、產品質量和 IP 商業化能力

29、上的提升，加之新型玩具品類的出現，中國玩具市場預計將加速增長。弗若斯特沙利文預計 2023-2028 年，中國玩具市場的年均復合增長率將達到 9.5%，市場規模將從 2023 年的 1049 億元增長到 2028 年的1655 億元，占全球玩具市場近六分之一的份額。圖14：全球玩具市場規模 GMV 按地域劃分，2019 年至 2028 年（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，民生證券研究院 在全球玩具市場中，角色類玩具是最大的細分市場，2023 年市場規模達到3458 億元，占全球玩具市場的 44.7%。角色類玩具與知名 IP 結合，擁有高辨識度和多元品類，具備收集和

30、收藏價值。弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，角色類玩具的年均復合增長率將達到 9.3%，高于非角色類玩具的 1.2%，到 2028年市場規模將增長至 5407 億元，占整體玩具市場的 54.4%。全球非角色類玩具市場由多個細分市場組成，其中載具和建筑類玩具是第二010002000300040005000600070008000900010000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國亞洲(除中國)歐洲北美全球其他地區布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

31、研究報告 10 和第三大細分市場，2023 年市場規模分別達到 967 億元和 903 億元，占全球玩具市場的 12.5%和 11.7%。弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，載具和建筑類玩具的年均復合增長率將分別達到 2.9%和 2.0%，2028 年市場規模分別為1116 億元和 995 億元。圖15：全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分，2019 年至 2028 年（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，民生證券研究院 2.2 2023-2028 年拼搭玩具市場 CAGR 或達 15%，布魯可全球銷量第三 拼搭類玩具是全球玩具市場中增長迅速的一個細分市場。這類玩具

32、要求消費者投入時間，將不同形狀、大小和功能的組件拼搭成角色、載具和建筑等不同形態的成品。相比非拼搭類玩具，拼搭類玩具具有更高的互動性，具備更強的可玩性和益智性。此外，拼搭類玩具的零部件通常有一定比例的標準通用件，可以在不同產品間兼容，有助于控制質量和成本，從而增強消費者黏性和品牌忠誠度。2023 年，全球拼搭類玩具市場規模達到 1765 億元，雖然占全球玩具市場的比重僅為 22.8%，但 2019 年至 2023 年的年均復合增長率達到 11.1%。弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，年均復合增長率將達到 15.0%，增速遠超非拼搭類玩具。01000200030004000500

33、0600070008000900010000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分，2019 年至 2028 年（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，民生證券研究院 拼搭角色類玩具是全球玩具行業中增長速度最快的細分品類。全球拼搭角色類玩具市場規模從 2019 年的 132 億元增長至 2023 年的 278 億元，在

34、全球角色類玩具市場的滲透率達到 8.0%，2019 年至 2023 年的年均復合增長率達到 20.5%。弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年，年均復合增長率為 29.0%，市場規模在2028 年將達到 996 億元，全球角色類玩具市場的滲透率將提升至 18.4%。特別是在中國市場，拼搭角色類玩具的增長尤為顯著，市場規模預計將從 2023 年的58 億元增長到 2028 年的 325 億元，2023 年至 2028 年的年均復合增長率高達41.3%。圖17：全球拼搭角色類玩具市場規模 GMV（億元）及滲透率（%）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，民生證券研究院

35、010002000300040005000600070008000900010000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E拼塔類玩具非拼塔類玩具0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國全球其他地區滲透率布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 從市占率來看，布魯可是全球第三大、國內最大拼接角色類玩具公司。全球市

36、場：在全球拼搭角色類玩具市場中，按 2023 年 GMV 計算，布魯可是全球第三大拼搭角色類玩具公司。布魯可以外的頭部拼搭角色類玩具市場參與者主要為在玩具行業知名的跨國企業。全球拼搭角色類玩具市場的行業集中度較高，按 2023 年 GMV 計算，前三大企業占總市場份額的 81.7%，部分在玩具行業知名的跨國企業占有較大的市場份額。國內市場：按 2023 年 GMV 計算，前三大市場參與者在中國拼搭角色類玩具市場所占的市場份額總共達到 65.1%，行業集中度較高。而布魯可作為中國最大的拼搭角色類玩具市場參與者，市場份額達到 30.3%。圖18：2023 年全球拼搭角色類玩具市場參與者排名 圖19

37、：2023 年中國拼搭角色類玩具市場參與者排名 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 注：公司 A 是一家已上市的跨國綜合性娛樂及玩具公司，總部位于日本東京；公司 B 是一家非上市的跨國玩具公司，總部位于丹麥比倫 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 注：公司 A 是一家已上市的跨國綜合性娛樂及玩具公司，總部位于日本東京；公司 B 是一家非上市的跨國玩具公司，總部位于丹麥比倫 0%10%20%30%40%50%020406080100120公司A公司B布魯可集團GMV(億元)市場份額(%，右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%05101520布魯可集團公司A公司BGMV(億

38、元)市場份額(%，右軸)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 以晨光為引，探討渠道護城河 3.1 起步（19892005）：產品為王，從代銷走向品牌 晨光股份為家族企業，股權結構穩定。公司實際控制人為陳湖文、陳湖雄、陳雪玲三姐弟。截至 2024 年中報，實控人三姐弟共計持股 63.9%?；仡櫣镜陌l展歷程，可大致分為起步-圈地-升級這三個階段。1989 年，銷售出身的陳湖雄加盟成為文具代理商，主要代理韓國和中國臺灣的文具。1997 年的金融危機讓陳湖雄意識到只有擁有品牌和產品才能把握主動權，在同年 3

39、月成立了潮陽市中韓晨光實業有限公司，“晨光”商標正式啟用。1999 年，晨光在上海建廠。弟弟陳湖文和姐姐陳雪玲陸續加入公司的運營。制筆起家，晨光緊隨真彩投身于中性筆研發。晨光以制筆出身，但當時真彩穩坐國內制筆領域的頭把交椅；真彩創始人黃小喜畢業于中南大學材料系，他于日本瑞士等國家學習先進技術并向國內首次引進了“中性筆”的概念。1996 年，集多項關鍵技術于一身的“真彩 009 中性筆”誕生，高峰時年銷過億；晨光緊隨其后，并于 2002 年推出國內首支按動中性筆 K35，該筆款至今為公司的拳頭產品。圖20：晨光股份發展歷程 資料來源：晨光公告，澎湃新聞，晨光官網，民生證券研究院 產品思維 VS

40、用戶思維，真彩精益求精不敵晨光快速迭代。文具的主要受眾是學生，學生消費行為往往具有即時性、沖動性、現場消費、重復購買等特點。隨著行業整體工藝水平的提升，消費者對于質量的進步感知邊際遞減，相反，學生群體往往更關心產品的外觀和新鮮感。晨光精準捕捉到用戶消費特點，通過產品快速迭代提升吸引力，實現逆襲。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 晨光以“每周一，晨光新品到”的速率開發產品，善用熱門 IP。例如針對女孩的喜好開發米菲、明曉溪系列，針對考生的心態開發孔廟祈?？荚噷Ｓ霉P，針對動漫愛好者推出航海王系列。如果說真彩

41、在制筆界匠心獨具，那么晨光就是制筆界的 Zara，高峰時期晨光每年推出新品超過 2200 種。雖然真彩也緊隨其后推出迪士尼等系列產品，但推廣速度仍相對滯后，不及晨光。根據 2014 年數據，晨光收入達 30 億元，而真彩仍停留于 10 億元規模。圖21：晨光&真彩收入對比 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖22：善用 IP，晨光熱門產品經久不衰 資料來源：晨光官網，淘寶，民生證券研究院 3.2 擴張（20062012）：跑馬圈地，建立校邊店渠道網絡 學生活動路線兩點一線，晨光占領校邊店稀缺資源。誰擁有校邊店，誰就掌握了流量。2004 年，公司開啟樣板店工程，在全國范圍內挑選優質文具店放上

42、晨光店招，公司向樣板店無償提供品牌標識使用權、經營技術培訓、并支持一部分裝修費用；反之，樣板店需要對晨光產品展示一定 SKU 數量，普通/高級樣板店分別需要展示 265/370 款以上晨光產品。2008 年，公司率先啟動加盟店模式，選取優051015202530352011201220132014晨光營收（億元）真彩營收（億元）布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 質樣板店進行門店升級。公司對加盟店傾斜更多資源的同時，要求店鋪銷售晨光產品 1000 款以上，并對晨光同品類競品全排他。2012 年底，晨光擁有

43、了 4.7 萬家終端。表2：晨光終端比較 資料來源：晨光招股說明書，民生證券研究院 3.2.1 店招效應：高密度校邊終端塑造“國民第一文具品牌”，友商難以匹敵 7 萬個店招，是渠道護城河，更是品牌曝光位。截至 2024 年中報，晨光在全國擁有約 7 萬家使用“晨光文具”店招的零售終端；2021 年晨光在全國校邊商圈覆蓋率高達約 80%，居行業領先。每一塊店招都是一個品牌曝光位，晨光文具多年潛移默化的宣傳推廣頗有成效，已在消費者心中建立了良好的品牌認知，為公司帶來制造增值之外的品牌影響力附加利潤。晨光在競爭激烈的內需市場確立了自主品牌銷售的龍頭地位，連續十年榮獲“中國輕工業制筆行業十強企業”第一

44、名?？杀裙窘K端數量遠不及晨光。我們選擇了全國小學生數量最多的 7 座城市作為樣本，分別是：重慶、廣州、深圳、成都、鄭州、北京、上海；我們在百度地圖中分別以“晨光文具店”、“得力文具店”、“齊心文具店”作為關鍵詞進行搜索并統計店鋪數量，晨光店鋪遠超其他友商。記錄在案的“晨光文具”店鋪數量約為“得力文具”的 1.5 倍；其中得力的店鋪位置大多不在校邊。項目標準樣板店高級樣板店晨光加盟店4S點（區域性批發）排他要求無強制性晨光產品排他要求部分品類排他要求與晨光特許經營商品相同或類似競爭性產品全排他全排他晨光產品銷售款數根據單店的具體情況，確定每家店的晨光產品具體銷售數量要求，目前均要求總數在265

45、款以上根據單店的具體情況，確定每家店的晨光產品具體銷售數量要求，目前均要求總數在370款以上銷售晨光產品數量在1000款以上全款批發晨光產品品牌標識使用門檻無償無償無償無償服務支持培訓經營技能、產品搭配、貨架合理擺放等經營經驗，一般不提供貨架等硬件支持培訓經營技能、產品搭配、貨架合理擺放等經營經驗，通常提供貨架等硬件支持“六個統一”要求，培訓、裝修、貨柜等服務支持，公司收取加盟管理費4S:“銷售(Sale)、服務(Service)、展示(Show)、調查(Survey)裝修費用出具統一裝修標準，由公司承擔1.5萬元，多余部分由經銷商承擔公司和一級經銷商各承擔50%出具統一裝修標準，由公司、經銷

46、商和店主共同承擔店鋪形象布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖23：2021 年中國書寫工具銷售渠道占比(%)圖24：重點城市文具店鋪數量（家）資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：百度地圖，民生證券研究院 注：店鋪數量搜索結果并非精確統計，僅供參考；2025 年 4 月 22 日數據 3.2.2 如何積累七萬個終端？層層投入，層層分享 公司設立“伙伴金字塔”的三級經銷商營效體系，層層投入、層層分享。公司在每一個區域市場培育唯一的渠道分銷商，由該經銷商進行終端開拓和下級經銷商管理，該區域所產生的收

47、益都由該經銷商享受，極大調動了“省代”拓展業務的積極性。對于早期的晨光來說，借助經銷商層層投入可以達到快速拓展市場的目的，大大降低了管理成本和資金壓力。相較而言，友商真彩和得力的營銷體系更偏扁平化。扁平化導致開店成本較高昂，資金效率較低；但扁平渠道可有效拉近與消費者的距離，擴大企業利潤空間，有利于執行公司層面頂層設計。從晨光真彩搶占渠道的結果來看，多層分銷體系更適合擴張階段的公司。2012-2015H1，晨光應收賬款周轉天數有所下降，平均為7.8 天，反觀真彩應收賬款周轉天數不斷上升，平均為 40.3 天；晨光存貨周轉天數平均為 71.9 天，而真彩存貨周轉天數為 161.6 天；費用率方面，

48、2015H1 晨光銷售費用率和管理費用率分別為 6.5%、6.5%，顯著低于真彩 12.7%、8.8%。圖25：晨光“伙伴金字塔”營銷體系 圖26：晨光營運能力強于真彩 資料來源：晨光招股說明書，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 線下：文具/辦公用品專賣店,38%線下：大賣場,18%線下：超市,11%線下：傳統雜貨店,10%線下：百貨商店,3%線上：電商,19%線上：家庭采購,1%0100200300020406080100重慶廣州深圳成都鄭州北京上海晨光文具得力文具齊心文具2020年小學生人數（萬人，右軸）01002000502012201320142015H1晨光應收賬

49、款周轉天數(天)真彩應收賬款周轉天數(天)晨光存貨周轉天數(右軸,天)真彩存貨周轉天數(右軸,天)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2.3 如何管理七萬個終端？獨家、伙伴、共贏 金字塔模式成功的關鍵在于對渠道的管控能力：產品方面：一級經銷商全品類排他，二三級經銷商書寫工具排他，建立穩定利益共同體 營銷方面：公司銷售中心每年向一級經銷商制定業務標準和 KPI 考核指標體系，并負責落實各級考評和考核，再由一級經銷商分配給二三級經銷商，完成任務將獲相應返點獎勵 管理方面：公司的營銷團隊依據一系列管理制度和

50、流程，行使對經銷商和各類終端的服務和管理。實行“零竄貨”管理，將“竄貨”和價格管理納入一級經銷商的 KPI 考核范圍，并對銷往各省產品采用不同標簽標識，建立嚴格檢查機制。截至 2024 年中報，晨光在全國擁有 36 家一級合作伙伴、覆蓋 1200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，近 7 萬家使用“晨光文具”店招的零售終端，700多家零售大店，并在淘系、京東、拼多多、抖音等電商渠道擁有上千家授權店鋪。圖27：晨光經銷渠道拆解（數據截止 2024 年中報）資料來源：晨光招股說明書，晨光公告，民生證券研究院 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

51、后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 校邊店的三要素（渠道&價格帶&產品）顯著差別與其他渠道 以晨光經驗為引，我們搭建校邊店三要素模型，探討校邊店的特征以及成功拓展校邊店渠道的核心要素。渠道充分下沉：中小學生線下消費占比較高，校邊店為重要消費場景。不同于泡泡瑪特&樂高的渠道，校邊店主要分布在低線城市，渠道深度下沉、較為分散，主要受人口/中小學在校學生/中小學校分布影響。全國中小學數量約19.1 萬個，若假設每所學校周邊有 1 家校邊店，則我們測算全國校邊店總量約 20 萬家。價格帶偏低：隨著居民收入水平的提升，中小學生零花錢呈提升趨勢，但消費能力遠不及成年人，因此校邊店產品價格帶普遍較低。產

52、品快速迭代：在中小學生群體中，非理性消費現象較為常見，具體表現為”沖動消費”、”跟風消費”、”攀比心態”作祟以及“喜新厭舊”式消費，因此校邊店產品需快速迭代，以滿足中小學生追求對新鮮產品的消費需求。綜上所述，我們認為在分散下沉的渠道結構中，品牌商難以既做到產品價格低、又保證產品快速迭代，而能兼顧二者的公司將具備明顯的競爭力。圖28：校邊店三要素模型 資料來源：ifind，中國青年研究從“90 后”到“00 后”：中國少年兒童發展狀況調查報告，浙江新聞，民生證券研究院 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4

53、.1 受人口與中小學分布影響，校邊店渠道更為分散 中小學生線下消費占比較高，校邊店為重要消費場景。根據浙江新聞的未成年人消費觀現狀調查，線下渠道為中小學生主要消費渠道，占比約 77.3%，或因中小學生上學期間無法攜帶手機；其中有 51.0%的中小學生喜歡去商場或綜合體商店消費；校邊店同樣為重要消費場景，占比約 36.6%。圖29：中小學生消費渠道結構 資料來源：浙江新聞，民生證券研究院 不同于泡泡瑪特&樂高，校邊店主要分布在低線城市，渠道深度下沉、較為分散，主要受人口/中小學在校學生/中小學校分布影響。泡泡瑪特與樂高門店較多集中在高線城市，一線城市門店占比分別為 33.1%/38%。而從人口分

54、布來看，二線及以下城市常住人口占全國總人口的 94.1%；中小學在校學生數占全國的 96.3%；中小學學校數量占全國的 97.2%，校邊店選址主要依附于學校位置，因此校邊店更多分散在二線及以下城市。表3：2022 年全國人口及中小學分布情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 全國中小學數量約 19.1 萬個，若假設每所學校周邊有 1 家校邊店，則我們測算全國校邊店總量約 20 萬家。線上消費,22.7%商場、綜合體商店,51.0%學校周邊商店,36.6%娛樂場所（如電影院、游戲廳等）,11.3%其他,1.0%線下消費，77.3%二線及以下城市常住人口占全國比重94.1%二線及以下城市小學在

55、校學生數占全國比重95.9%二線及以下城市小學學校數占全國比重98.2%二線及以下城市普通中學學校數占全國比重96.8%二線及以下城市普通中學在校學生數占全國比重93.7%二線及以下城市中小學學校數占全國比重97.2%二線及以下城市中小學在校學生數占全國比重96.3%人口分布小學情況普通中學情況中小學情況布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4.2 中小學生消費力偏低，周零花錢中值為 10-20 元 隨著居民收入水平的提升，中小學生零花錢呈提升趨勢，但消費能力遠不及成年人，因此校邊店產品價格帶普遍較低。隨著

56、居民收入水平的提升，中小學生人零花錢整體呈增長態勢，根據中國青年研究從“90 后”到“00 后”：中國少年兒童發展狀況調查報告，每周零花錢為 20 元以下的中小學生占比由 2005 年的83.6%下降至 2015 年的 62.7%；每周零花錢為 100 元及以上中小學生占比則由2005 年的 1.8%顯著提升至 2015 年的 11.2%。若將 100 元及以上部分取為 100元，并根據中小學生平均零花錢占全國職工平均工資的比例進行推算，我們預計2023 年中小學生每月平均零花錢或為 300 元左右。盡管中小學生零花錢呈上升趨勢，但其消費能力遠不及成年人。2005 年、2010 年及 2015

57、 年中小學生零花錢僅占同期全國職工平均工資的 2%-3%左右，我們認為家長在給予孩子零花錢時通常秉持適度原則，以此引導孩子樹立正確的消費觀念。整體來看，中小學生消費能力遠低于成年人，因此校邊店產品價格帶普遍較低。圖30：中小學生每周零花錢金額分布情況 資料來源：中國青年研究從“90 后”到“00 后”：中國少年兒童發展狀況調查報告，民生證券研究院 4.2.1 產品快速迭代：中小學生存在“沖動消費”與“喜新厭舊”現象，校邊店產品需快速迭代 在中小學生群體中，非理性消費現象較為常見，具體表現為“沖動消費”、”跟風消費”、”攀比心態”作祟以及“喜新厭舊”式消費，因此校邊店產品需快速迭代，以滿足中小學

58、生追求對新鮮產品的消費需求。沖動消費、跟風消費、攀比心態：由于中小學生消費心智尚未成熟，通常缺乏預設消費計劃，會出現”沖動消費”行為。浙江新聞的未成年人消費觀現狀調查，高達 35.9%的未成年群體出于滿足自己一時的消費欲望的原因進行消費，其原因主要受“跟風”與“攀比”心理影響。0%20%40%60%80%100%200520102015沒有1-4.99元5-9.99元10-19.99元20-29.99元30-39.99元40-49.99元50-99.99元100元及以上布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21

59、喜新厭舊：中小學生在消費時，易受新奇外觀、流行元素吸引，存在舊物雖未損壞但頻繁購買新品的現象，因此我們認為校邊店渠道對產品迭代速度要求較高。圖31：中小學生主要消費原因 資料來源：浙江新聞，民生證券研究院 38.0%50.4%35.9%0%10%20%30%40%50%60%非常需要覺得合適滿足自己一時的消費欲望布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 優質產品搶占校邊店的第二個貨架 5.1 客群特點：主要面向 6-16 歲中小學生，銷售兒童&青少年玩具 從客戶畫像來看，目前布魯可收入主要由奧特曼、變形金剛

60、等 IP 貢獻，男性客戶居多；主要面向 6-16 歲小學和初中生。從產品特點來看，作為兒童玩具，必須能吸引兒童的注意力，要求玩具具有鮮艷的顏色、有辨識度的 IP、易于操作的特性。從客群特點來看，客群存在非理性消費、跟風消費、對校邊渠道具有強粘性（難以線上化）等特點。表4：玩具核心客群及特點 資料來源：中國玩具和嬰童用品協會2024 中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書，大數跨境2025 全球兒童玩具市場洞察報告，卓源科技，環球網，中研網，36 氪，民生證券研究院 5.2 IP 優勢：IP 資源豐富，奧特曼帶動產品突圍，新 IP 持續放量 簽約合適 IP 是卡位的前提，選出符合青少年審美的 IP 是

61、關鍵，截至 2024 年6 月 30 日，公司簽約了 1418 個版權，通過外部 IP 實現全人群全價位覆蓋。至于核心客群對 IP 和品牌的理解，我們認為 01 接受產品主要依托 IP；而伴隨客群增長，110 主要依托品牌。我們認為小學生品牌意識較強，并存在跟風屬性，愿意為正版和頭部品牌買單（參考小天才兒童手表和卡游）。奧特曼帶動產品突圍，新 IP 有望持續放量。從 SKU 占比來看，截至 2024 年6 月 30 日，奧特曼占 41.7%，變形金剛占 19.9%，英雄無限占 16.5%。此外，公司擁有三麗鷗、寶可夢等 IP 的授權，我們認為拓展女性客群有望為公司后續持續增長注入動力。人群類別

62、市場特點嬰幼兒（0-3歲）-安全性高，注重早期教育-代表玩具：牙膠、搖鈴、早教機、軟積木兒童（3-12歲）-關注益智性、動手能力、社交互動-代表玩具：積木、拼圖、角色扮演玩具、DIY手工青少年（12歲以上）-偏向科技類、邏輯性強的玩具-代表玩具：無人機、兒童機器人、模型類玩具成人（18歲以上）-注重收藏性、娛樂與減壓-代表玩具：潮玩、盲盒、手辦、桌游、解壓玩具老年人（60歲以上）-健康益智型為主，兼顧社交-代表玩具：棋類、拼圖、園藝DIY類玩具布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖32：布魯可 IP 矩陣

63、 資料來源：布魯可官網，民生證券研究院 5.3 產品密碼：“骨肉皮”體系，低價+高質量+快速迭代并行 從研發團隊情況來看，根據公司 2024 年年報，公司研發團隊成員共 472 人，占總人數的 66.6%，通過持續的研發投入，公司已擁有 514 項國內授權專利、75項國內發明專利和24項海外授權專利，是中國首個擁有自主拼搭體系的積木品牌。對研發工作的高度重視使公司產品得以兼具低價、高質量與快速迭代的顯著優勢：高質量：公司通過模具制作的創新實現了 0.004 毫米的模具精度，遠高于行業平均水平，產品不僅品質穩定，而且拼搭所需力度相似，體驗流暢一致?？焖偕闲履芰Γ荷闲轮芷诜矫?，公司拼搭角色類產品從

64、概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于 10-12 個月的行業平均水平；上新頻率方面，公司自 2023 年至截至 2024 年 6 月 30 日，高頻度地每季度推出約 30 至 90款 SKU；上新數量方面，公司在 2023 年共推出 197 款 SKU，并計劃2024/2025 年分別推出約 400/800 款 SKU；上新成功率方面，公司推出的產品始終維持市場熱點并取得高成功率，2023 年新推出的絕大多數拼搭角色類玩具 SKU 目前仍在銷售。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖33：

65、公司上新產品系列 圖34：公司研發費用及研發費用率變化情況 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 低價：“骨肉皮”積木體系，實現產品規模效應&構建品牌。這一獨特設計模擬了真實生物的骨骼結構，使積木人擁有了前所未有的關節可動性和立體造型感。如此細致入微的創新，使得每一款布魯可積木人都仿佛賦予了生命，可以進行豐富的動作展示，讓玩賞成為了一種藝術。在生產過程中，公司采用“標準化零件+特征件”的設計理念，其中標準化零件共享一套模具，通過在外部添加特征件的方式實現產品的多樣化。核心模具的設計需充分考慮未來兩年的產品線規劃，從

66、體系化角度出發，確保其通用性和擴展性。因此公司不僅能夠借助規模效應實現極致的性價比，還能有效避免低價山寨產品。1)骨：代表積木骨架，是積木人的基礎結構，提供支撐和連接；2)肉：代表拼裝結構，位于骨架之上，增加積木人的立體感和細節；3)皮：代表逼真還原的角色形象刻畫，是最外層的可視化外甲，賦予積木人獨特的視覺效果。圖35：布魯可骨肉皮玩法 圖36：布魯可拼搭玩具架構 資料來源：網易，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.52021202220232024研發開支(億元)研發開支費用率(%，右)布魯可(032

67、5.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司產品價格從原先 39 至 399 元逐步拓展至 19.9 元，使產品下沉到縣級網點，并于 2024 年 11 月推出 9.9 元產品變形金剛星辰版，以進一步擴大產品價格帶覆蓋范圍，拓展鄉鎮市場。我們認為低價產品的拓展更有利于公司拓展校邊店渠道。值得關注的是對于公司來說，低價低毛利率，標準零件為公司帶來行業規模效應：1）從生產來看，積木骨架主要為標準零件，不同系列玩具可以復用，具有規模效應；2）從 IP 簽約來看，銷量越多，每一產品的固定費用攤銷越少。表5：布魯可價格帶及代表產品

68、資料來源：京東，布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 嫁接盲盒模式：公司盲盒銷量占總銷量的比例從 2022 年的 73.0%上升到2024 年上半年的 88.3%，盲盒收入占總營收的比例也從 34.8%大幅提升至73.9%。價格區間玩具類型代表產品19.9元平價拼搭玩具假面騎士星光版39元熱銷大眾價格帶產品漫威英雄群星版、奧特曼群星系列、假面騎士群星版59元熱銷大眾價格帶產品奧特曼閃耀版199元-399元中高端拼搭玩具奧特名鑒系列、奧特曼榮耀版、百變布魯可系列等布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5.4 銷

69、售策略：快速搶占校邊店入口貨架，積極開拓海外市場 5.4.1 全渠道銷售，發力內容營銷 公司有全渠道的銷售網絡，涵蓋：1）包括經銷及委托銷售在內的線下渠道；及 2）覆蓋多個主流電商平臺的線上渠道。圖37：布魯可線上線下合作伙伴 資料來源：布魯可官網，民生證券研究院 從線下渠道來看，2024H1 布魯可合作經銷商數量達到 511 個，2024 年經銷商渠道銷售收入為 20.6 億元，占當期總收入 92.1%；此外，2024 委托銷售渠道銷售收入為 2199 萬元，占當期總收入的 1.0%。從線上渠道來看，布魯可主要通過電商平臺開設旗艦店，及微信小程序建立線上渠道。2024 年線上銷售收入為人民幣

70、 1.6 億元，占當期總收入的 7.0%。圖38：布魯可線下渠道銷售收入情況 圖39：布魯可線上渠道銷售收入情況 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%05101520252021202220232024線下銷售收入(億元)占比(%，右軸)0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02021202220232024線上銷售收入(億元)占比(%，右軸)布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

71、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5.4.2 玩具逐步占據校邊店入口貨架，品牌粘性漸成 憑借低價+高質量+快速迭代的特質，我們認為公司在校邊店渠道有望具備明顯的競爭力，渠道有望快速下沉。截至 2024 年 6 月 30 日，公司與超 511 名經銷商的合作，覆蓋約 15 萬個線下網點，包括所有一線和二線城市，以及約 80%的三線及以下城市。公司根據資質、經營范圍、業務規模、玩具行業經驗等因素選擇經銷商。就其拼搭角色類玩具而言，公司傾向于選擇擁有覆蓋地理位置優越的零售店和專賣店（通常有較高的消者流量）的廣泛零售或經銷網絡的經銷商。公司定期評估經銷商的表現，且利用評估結果作為確定是否與

72、某個經銷商續簽協議的基準。通常在經銷協議中設定最低購買量，如未達成，公司有權單方面終止協議，以此作為淘汰業績欠佳經銷商的機制。經銷商一般只允許在指定渠道及地區銷售布魯可產品。圖40：布魯可經銷商數量變化情況 資料來源：布魯可聆訊后資料集，民生證券研究院 公司高管、大區經歷等很多人員都有快消品、兒童相關業務以及玩具圈的從業經驗，我們認為公司操作理念是用快消打法來運營玩具：注重終端陳列和品牌輸出：1）公司重視終端形象建設，會在終端做海報輸出、地堆展示等，并計劃選定的主要城市開設旗艦店；2）為更好推廣產品及品牌，公司成立了營銷團隊，以深入的消費者洞察和豐富的行業經驗制定和協調營銷活動和促銷活動。渠道

73、管控：1）公司積極監控零售價，定期檢查線上及線下價格，以確保價盤穩定性；2）公司持續管理經銷商的存貨水平，要求經銷商每月報告銷售信息及存貨結余，有專門的團隊定期拜訪經銷商進行盤點以實現交叉檢查。對惡意串貨、亂價等行為，情節嚴重者或將取消合作。01002003004005006002021202220232024H1經銷商（個）布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖41：布魯可終端陳列圖片 資料來源：觀察者網，民生證券研究院 5.4.3 積極開拓海外市場，海外業務逐步放量 拼搭玩法本身具備普適性，因此拼搭角

74、色類玩具能夠符合全球消費者和粉絲對于玩具易上手等特征的普遍訴求。依托中國優質的生產能力，以及專業生產拼搭角色類玩具的工廠體系，公司致力于向全球消費者提供“好而不貴”的玩具，擁有受全球消費者和粉絲喜愛的知名 IP 在多個國家的廣泛授權，并一直在建立覆蓋海外多個市場的銷售網絡。從收入來看，公司海外業務逐步放量，2021-2024 海外銷售收入分別為 496.4萬元/827.8 萬元/1038.9 萬元/6422.1 萬元，2022-2024 分別同比增長66.8%/25.5%/518.2%。從渠道來看，公司積極拓展海外市場，通過亞馬遜、玩具反斗城、7-Eleven、沃爾瑪等線上+線下渠道進行銷售，

75、進入了包括美國、東南亞和歐洲在內的海外市場。從研發與授權來看，公司在海外擁有 24 項專利，并取得了包括美國、歐洲、日本等國家和地區的授權。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖42：布魯可海外各區域銷售收入（萬元）及海外銷售收入同比增速變化情況 資料來源：布魯可聆訊后資料集，布魯可 2024 年年報，民生證券研究院 0%100%200%300%400%500%600%010002000300040005000600070002021202220232024亞洲（不含中國）北美其他海外合計同比增速（右軸）

76、布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 如何理解布魯可與其他公司的差異？我們認為布魯可不同于泡泡瑪特&樂高，客群/網點分布/價格帶均有差異。相比之下，我們認為布魯可的競爭優勢與客群定位更類似于晨光，01 主要依托快速迭代的好產品；110 主要依托利基市場中的終端貨架占領。但與晨光的差別在于：1）可選品波動更大，2）對于成年人市場（較低價格帶玩具）和海外市場拓展空間大于文具品類。表6：樂高、泡泡瑪特、布魯可產品消費特征 資料來源：京東，Latterly，SocialBeta，布魯可聆訊后資料集，民生證券研究

77、院 6.1 不同于樂高/萬代等頭部玩具企業：布魯可發力全國校邊店 樂高專注以場景為主，玩家可以專注于場景搭建和功能性開發，充分激發自己的創造力；樂高核心客群主要以高線城市中高群體居多，根據贏商大數據顯示，二線及以上城市門店占比超過 80%。圖43：2021 年樂高渠道結構 資料來源：贏商云智庫，民生證券研究院 維度樂高泡泡瑪特布魯可年齡范圍3歲至成人（更廣泛）18-35歲年輕人為主主要面向6-16歲中小學生消費動機創造力、教育、收藏盲盒體驗、情感消費、潮流文化存在“沖動消費”、“跟風消費”等現象產品定位益智玩具、創意搭建模型潮流玩具、盲盒收藏平價拼搭玩具客群屬性家庭、教育機構、收藏愛好者年輕潮

78、玩用戶、社交媒體分享者中小學生社交屬性強調動手體驗，社交屬性弱強調潮流文化和身份認同，社交屬性強中小學生消費群體存在“跟風消費”、“攀比心理”，具備一定社交屬性價格區間中高端（幾十元到上萬元不等）中端（盲盒價格普遍在幾十元一個，但有追求隱藏款的溢價行為；同時有上千元的大型手辦/玩偶等）中低端（9.9元到三百多元不等）一線,38%準一線,25%二線,18%其他,19%布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表7：樂高產品結構 資料來源：京東，民生證券研究院 萬代（Bandai）的產品特點在于其高度還原的拼裝模型

79、和手辦設計，依托 高達、龍珠等強 IP 資源，覆蓋從入門級到收藏級的消費群體，具備豐富的產品梯度（如 HG、MG、PG 系列）。其核心客群包括 12-18 歲的二次元文化愛好者、18-35 歲的青年模型玩家和 35 歲以上的高收入收藏者。產品價格帶從低端的入門款（￥50-200）到中端拼裝模型（￥200-1000）再到高端收藏級產品（￥1000+）。萬代的優勢在于強 IP 綁定、產品分級精準、與二次元文化契合度高。6.2 對比傳統校邊店優勢公司：布魯可憑借更加積極的產品/渠道策略，推動市占率提升 啟蒙 1994 年創立，品牌主打“高性價比”，對標樂高，但價格更低，目標市場集中于國內的低線市場。

80、啟蒙積木通過線上線下多渠道銷售，包括電商平臺、玩具專賣店和大型商超等，產品價格帶從幾元到幾十元不等，滿足不同消費者的需求。其優勢在于安全無毒的材料、多樣化的產品設計和良好的性價比。森寶成立于 2003 年，2013 年正式進軍積木領域，2017 年創立“森寶積木”品牌；公司前身主營塑料玩具，渠道結構以線上電商平臺（如淘寶、京東、拼多多）為主，輔以線下玩具專賣店和商超專柜。相比于傳統校邊店企業，正如前文所述，布魯可采取更加積極的產品（高質&低價&快速迭代）和渠道策略（以校邊店為基本盤），加速市占率提升。價格范圍分類主要系列/特點示例產品￥50-200入門級簡單拼搭，小型積木套裝樂高經典創意拼砌積

81、木套件（￥99）￥200-800中端產品中型套件，主題鮮明，適合兒童及家庭樂高城市系列警察局（￥600-800)￥800-2000 高端系列大型場景，復雜主題，更多活動部件和機械元素樂高哈利波特霍格沃茨城堡（￥1000+）￥2000+收藏級與高端產品超大型套件，限量版或經典收藏，適合高級玩家和收藏者IDEAS系列鋼琴（￥2000+）樂高星球大戰千年隼（￥6000+）布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖44：啟蒙奧特曼產品線 資料來源：深圳玩具展-潮玩展官方微博，民生證券研究院 布魯可(0325.HK)/

82、輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 7 盈利預測與投資建議 7.1 盈利預測假設與業務拆分 7.1.1 業務拆分及預測 1)拼搭角色類玩具：2024 該業務收入為 22.0 億元，同比增長 186.2%。公司拼搭角色類玩具業務正處于快速放量階段，拼搭角色類玩具行業景氣度較高，公司快速搶占終端渠道。與此同時我們認為公司具備成功拓展校邊店渠道的核心競爭力，渠道有望快速下沉，收入有望實現快速增長。因此我們預計2025-2027 年公司拼搭角色類玩具營業收入達到 40.8/55.0/74.1 億元，同比分別增長 85.3%/35.0%/3

83、4.6%。毛利率方面，規模效應帶動盈利能力穩步上行，具體體現為：1）生產：通用的標準零件成本持續下行；2）IP 簽約費用，銷量越多，每一產品的固定費用攤銷越少。我們預計 2025-2027 年拼搭角色類玩具毛利率有望持續穩定增長至 57.0%/58.0%/59.0%。2)積木玩具：2024 該業務收入為 0.4 億元，同比下降 62.9%。由于近年來公司發展中心逐步向拼搭角色類玩具傾斜，積木玩具短期收入承壓，因此我們預計 2025 年公司積木玩具營業收入為 0.3 億元，同比下降 12%；伴隨業務調整到位疊加全渠道拓展，預計 2026-2027 年該業務營業收入增速分別為2.0%/4.0%，對

84、應營業收入分別為 0.4/0.4 億元。毛利率方面，我們預計積木玩具毛利率穩定在現有水平并小幅上行，參考 2023/2024 年毛利率，我們預計 2025-2027 年毛利率維持穩定，分別為 37.0%/37.0%/37.2%。3)其他：2024 該業務收入為 39.3 萬元，同比下降 71.2%。公司其他業務主要包括其他非玩具業務（例如某些于線上平臺播放公司的動畫之前、期間或之后展示的廣告產生的毛利），一般與任何銷售成本沒有直接關聯。我們預計2025-2027 年該業務營業收入同比增速均為 5%，對應 2025-2027 年其他業務營業收入分別為 41.3 萬元/43.3 萬元/45.5 萬

85、元。毛利率方面，由于其業務模式特征，我們預計 2025-2027 年該業務毛利率均為 100%。7.1.2 主要費用率預測 1)銷售費用率：2024 年公司銷售費用率為 12.6%，2021-2024 年公司銷售費用率分別為 117.9%/71.5%/21.6%/12.6%，呈持續下降趨勢，隨著公司低價+高質量+快速迭代的產品優勢逐步確立，我們認為未來銷售費用率有望進一步下降，我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率有望下降至 11.5%。2)管理費用率：2024 年公司管理費用率為 20.8%，主要由于 2024 年 4 月根據股份激勵計劃授出購股權的一次性以股份為基礎的薪酬增加 3.

86、6 億元及于2024 年產生的上市開支 0.3 億元，剔除上述兩項非經常性費用 2024 年管理費用率為 3.2%，我們判斷未來管理費用率或將下降，主要系收入規?？焖僭鲩L導致費用率被攤薄，預計 2025-2027 年公司管理費用率為 3.0%布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 3)研發費用率：2024 年公司研發費用率為 8.6%，2023 年以來公司研發費用率持續下降，目前公司“骨肉皮”積木體系已相對成熟，但未來需要就不同 IP持續開發新品，因此需持續進行一定程度的研發投入，整體來看我們預計2025-2

87、027 年公司研發費用率有望小幅下降至 8.0%。表8：布魯可分業務收入及費用率預測（單位：百萬元）資料來源：布魯可 2024 年年報，民生證券研究院預測 7.2 估值分析 公司主營 IP 玩具，盲盒占比較高，因此我們選取泡泡瑪特（主營潮玩盲盒）、廣博股份（公司擁有名偵探柯南、初音未來、三麗鷗等眾多熱門 IP 授權，相關周邊產品持續上新）作為可比公司。取平均值后可比公司 2025-2027 年 PE 為 34X/26X/19X，布魯可當前估值與可比公司均值相比，具備估值優勢。表9：可比公司 PE 數據對比 資料來源：wind，民生證券研究院 注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為

88、 2025 年 4 月 22 日；泡泡瑪特、布魯可收盤價為港元，其余均為人民幣；匯率為 1 港元=0.9425 元 2024A2025E2026E2027E營業收入2240.934112.745540.597448.87同比增速155.6%83.5%34.7%34.4%毛利率52.6%56.8%57.9%58.9%營業收入2201.104077.555504.697411.51同比增速186.2%85.3%35.0%34.6%毛利率52.9%57.0%58.0%59.0%營業收入39.4334.7835.4736.91同比增速-62.9%-11.8%2.0%4.0%毛利率37.0%37.0%3

89、7.0%37.2%營業收入0.390.410.430.45同比增速-71.2%5.0%5.0%5.0%毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%12.6%11.5%11.5%11.5%20.8%3.0%3.0%3.0%8.6%8.0%8.0%8.0%管理費用率研發費用率合計拼搭角色類玩具積木玩具其他銷售費用率2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E9992.HK泡泡瑪特175.92.43.85.27.475433222002103.SZ廣博股份8.90.30.40.40.632252016533426190325.HK布魯可112.1-0.5

90、4.36.18.4-241713PE（倍）EPS（元）可比公司均值股票代碼公司簡稱收盤價（元）布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 7.3 投資建議 目前布魯可正處于快速放量階段，我們認為公司具備拓展校邊店渠道的核心競爭力，渠道有望快速下沉。此外，公司擁有三麗鷗、寶可夢等 IP 的授權，我們認為拓展女性客群有望為公司后續持續增長注入動力。與此同時，公司海外市場拓展的表現值得期待。我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 10.8/15.1/20.9 億元，對應 PE 為 24X/17X/13X，首次

91、覆蓋，給予“推薦”評級。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 8 風險提示 宏觀波動：公司主營玩具產品，屬于可選消費品，宏觀波動或對下游消費需求產生影響；新品/新客/新渠道拓展不及預期：公司目前核心依賴奧特曼等 IP，且主要客群為男性客群，后續增長驅動力：1）IP 拓展：加大其他 IP 投放力度，如汽車人、星矢圣斗士等，若新 IP 無法復刻奧特曼對青少年客群吸引力，將影響公司業績兌現節奏；2）客群拓展：未來公司將加大對女性客群推廣力度，若針對女性客群等產品銷售低于預期，或對公司中期成長天花板的高度產生壓制；

92、3）低價格帶產品推廣：如通過 9.9 元產品發力低線城市，一方面：低價拼搭類產品銷售策略及打法不同于現有價格帶，另一方面：或對現有市場產生沖擊；4）海外市場：公司致力于向全球消費者提供“好而不貴”的玩具，在全球格局變化背景下，業務存在一定不確定性；行業競爭加?。喝舾囝^部玩具/文具類企業切入拼搭玩具賽道或將造成行業競爭加劇，或對公司業績產生負面影響。布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬人民幣)20

93、24A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計 1,215 4,171 6,025 8,584 營業收入 2,241 4,113 5,541 7,449 現金及現金等價物 720 3,505 5,142 7,415 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 112 193 260 349 營業成本 1,062 1,775 2,334 3,062 存貨 279 432 568 745 銷售費用 283 473 637 857 其他 105 41 55 74 管理費用 465 123 166 223 非流動資產合計 391 415 433 443 研發費用 192 329 443 596

94、 固定資產 154 178 196 206 財務費用 2-7-35-51 商譽及無形資產 79 79 79 79 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 158 158 158 158 其他損益-532 19 25 34 資產合計 1,606 4,585 6,458 9,027 除稅前利潤-296 1,438 2,020 2,796 流動負債合計 3,182 3,516 3,873 4,345 所得稅 102 359 505 699 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤-398 1,078 1,515 2,097 應付賬款及票據 567 986 1,297 1,701 少數股東損益 3 2 3 4

95、其他 2,615 2,529 2,576 2,644 歸屬母公司凈利潤-401 1,076 1,512 2,093 非流動負債合計 25 25 25 25 EBIT -294 1,431 1,985 2,745 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA-294 1,522 2,082 2,850 其他 25 25 25 25 EPS（元）-1.61 4.32 6.07 8.40 負債合計 3,207 3,541 3,898 4,370 普通股股本 0 26 26 26 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備-1,601 1,016 2,528 4,621 成長能力(%

96、)歸屬母公司股東權益-1,601 1,042 2,554 4,647 營業收入 155.61 83.53 34.72 34.44 少數股東權益 0 2 5 9 歸屬母公司凈利潤-94.59 368.37 40.46 38.44 股東權益合計-1,601 1,045 2,559 4,656 盈利能力(%)負債和股東權益合計 1,606 4,585 6,458 9,027 毛利率 52.60 56.84 57.87 58.89 凈利率-17.90 26.17 27.29 28.10 ROE 25.06 103.26 59.19 45.04 ROIC 24.70 102.73 58.16 44.21

97、 償債能力 資產負債率(%)199.66 77.22 60.37 48.42 現金流量表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 凈負債比率(%)44.98-335.53-200.90-159.25 經營活動現金流 0 1,314 1,727 2,355 流動比率 0.38 1.19 1.56 1.98 凈利潤 0 1,076 1,512 2,093 速動比率 0.28 1.05 1.39 1.79 少數股東權益 3 2 3 4 營運能力 折舊攤銷 0 91 97 105 總資產周轉率 1.71 1.33 1.00 0.96 營運資金變動及其他-3 145 115 153

98、應收賬款周轉率 29.83 26.99 24.49 24.47 投資活動現金流 0-96-90-81 應付賬款周轉率 2.57 2.29 2.04 2.04 資本支出 0-115-115-115 每股指標（元）其他投資 0 19 25 34 每股收益-1.61 4.32 6.07 8.40 籌資活動現金流 0 1,567 0 0 每股經營現金流 0.00 5.27 6.93 9.45 借款增加 0 0 0 0 每股凈資產-6.42 4.18 10.25 18.64 普通股增加 0 1,567 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E/24 17 13 其他 0 0 0 0 P/B/2

99、5.3 10.3 5.7 現金凈增加額 0 2,785 1,637 2,274 EV/EBITDA/16.83 12.30 8.99 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：布魯可重要里程碑.3 圖 2：布魯主要業務變化.3 圖 3：布魯可股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.4 圖 4：2021-2024 公司營業收入及其同比增速.5 圖 5：2021-2024 分業務性質的收入情況（億元）.6 圖 6：2021-2024 分銷售渠道的收

100、入情況（億元）.6 圖 7：2021-2024 公司毛利潤及毛利率.6 圖 8：2021-2024 分業務性質的毛利潤及毛利率情況.7 圖 9：2021-2024H1 分銷售渠道毛利潤及毛利率情況.7 圖 10：2021-2024 公司費用及費用率.7 圖 11：2021-2024 公司費用及費用率拆分.7 圖 12：2021-2024 公司凈利潤及凈利率.8 圖 13：2021-2024 公司歸母凈利潤.8 圖 14：全球玩具市場規模 GMV 按地域劃分，2019 年至 2028 年（億元）.9 圖 15：全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分，2019 年至 2028 年（億元）.10 圖

101、16：全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分，2019 年至 2028 年（億元）.11 圖 17：全球拼搭角色類玩具市場規模 GMV（億元）及滲透率（%）.11 圖 18：2023 年全球拼搭角色類玩具市場參與者排名.12 圖 19：2023 年中國拼搭角色類玩具市場參與者排名.12 圖 20：晨光股份發展歷程.13 圖 21：晨光&真彩收入對比.14 圖 22：善用 IP，晨光熱門產品經久不衰.14 圖 23：2021 年中國書寫工具銷售渠道占比(%).16 圖 24：重點城市文具店鋪數量（家）.16 圖 25：晨光“伙伴金字塔”營銷體系.16 圖 26：晨光營運能力強于真彩.16 圖 27

102、：晨光經銷渠道拆解（數據截止 2024 年中報）.17 圖 28：校邊店三要素模型.18 圖 29：中小學生消費渠道結構.19 圖 30：中小學生每周零花錢金額分布情況.20 圖 31：中小學生主要消費原因.21 圖 32：布魯可 IP 矩陣.23 圖 33：公司上新產品系列.24 圖 34：公司研發費用及研發費用率變化情況.24 圖 35：布魯可骨肉皮玩法.24 圖 36：布魯可拼搭玩具架構.24 圖 37：布魯可線上線下合作伙伴.26 圖 38：布魯可線下渠道銷售收入情況.26 圖 39：布魯可線上渠道銷售收入情況.26 圖 40：布魯可經銷商數量變化情況.27 圖 41：布魯可終端陳列圖

103、片.28 圖 42：布魯可海外各區域銷售收入（萬元）及海外銷售收入同比增速變化情況.29 圖 43：2021 年樂高渠道結構.30 圖 44：啟蒙奧特曼產品線.32 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：布魯可管理層介紹.5 表 2：晨光終端比較.15 表 3：2022 年全國人口及中小學分布情況.19 表 4：玩具核心客群及特點.22 表 5：布魯可價格帶及代表產品.25 表 6：樂高、泡泡瑪特、布魯可產品消費特征.30 表 7：樂高產品結構.31 表 8：布魯可

104、分業務收入及費用率預測（單位：百萬元）.34 表 9：可比公司 PE 數據對比.34 公司財務報表數據預測匯總.37 布魯可(0325.HK)/輕工、傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

105、收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司

106、（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的

107、損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以

108、外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048