《紡織服飾行業專題研究：掘金戶外賽道品牌騰飛推薦優質標的-250423（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服飾行業專題研究：掘金戶外賽道品牌騰飛推薦優質標的-250423（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 紡織服飾紡織服飾 掘金戶外賽道，品牌騰飛，推薦優質標的掘金戶外賽道，品牌騰飛，推薦優質標的 當前居民的生活方式正在逐步改變，當前居民的生活方式正在逐步改變，“戶外戶外”已經成為一種新興的潮流生活方式，已經成為一種新興的潮流生活方式，本次專題報告旨在對國內戶外運動行業進行分析，并基于此提供投資建議。本次專題報告旨在對國內戶外運動行業進行分析，并基于此提供投資建議。政策出臺政策出臺/社媒傳播社媒傳播/居民的健康和悅己意識驅動下居民的健康和悅己意識驅動下，中國戶外運動市場，中國戶外運動市場在中性假

2、在中性假設下有望維持雙位數增長設下有望維持雙位數增長。隨著社交媒體的發展，尤其是小紅書、抖音等平臺的崛起，戶外運動成為一種社交文化的表達方式。目前小紅書的運動戶外興趣人群已超過 2 億。我們參考美國的戶外運動市場發展情況，對國內戶外運動裝備的市場規模進行測算，2024 年中國戶外裝備市場規模為 44.5 億美元，中性假設下預計2030 年我國戶外裝備市場規模達到 91.8 億美元，CAGR 為 13%。從品牌層面來看，受益于需求火熱，近年來中國市場戶外品牌快速增長。從品牌層面來看，受益于需求火熱，近年來中國市場戶外品牌快速增長。2024 年Amer Sports 大中華區營收增長 53.7%，

3、2024 年安踏體育其他品牌分部（迪桑特、Kolon Sport 等）流水增長 40%45%，2024Q1/Q2/Q3/Q4 Columbia 大中華區分別增長 20%高段/中雙位數/20%中段/中雙位數，顯著優于服裝大盤表現（2024 年服裝鞋帽針紡織品類零售額同比僅增長 0.3%）。我們判斷目前我們判斷目前中國的戶外運動市中國的戶外運動市場正在形成梯度分明的競爭格局，核心參與者可分為三類場正在形成梯度分明的競爭格局，核心參與者可分為三類，產品創新和渠道運營，產品創新和渠道運營為核心競爭要素。為核心競爭要素。1）以始祖鳥、）以始祖鳥、The North Face、Columbia 為代表的專

4、業戶外品牌，為代表的專業戶外品牌，該類品牌錨定硬核戶外愛好者，以尖端技術突破拓展專業運動場景縱深，部分運營優質的品牌（例如始祖鳥）通過豐富產品矩陣以及多樣化的營銷手段實現品牌破圈，其中Amer Sports 表現領先行業，2024 年 Amer Sports 大中華區收入達到 13 億美元。2）以安踏、李寧、）以安踏、李寧、Nike、adidas 為代表的綜合性運動品牌，為代表的綜合性運動品牌，該類品牌起步較晚，聚焦大眾運動群體，依托科技中臺實現功能跨界創新，2024 年李寧跑步品類流水增長 25%，增速領先其他品類。3）以蕉下、波司登為代表的功能性品牌，）以蕉下、波司登為代表的功能性品牌，該

5、類品牌受益于自身在細分賽道（羽絨服、防曬衣等）的深耕，從而可以滿足消費者的特定需求，FY2025H1 波司登公司營收增長 18%，其中波司登主品牌布局功能性戶外服飾賽道，新品持續推出。從中期維度來看，市場參與者仍在不斷增加，考慮到市場規模的快速擴張，各品牌或將共享中國戶外運動市場增長的“蛋糕”。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：當前國內戶外運動賽道規模正處于快速擴張階段，不同類型的市場參與者眾多，中長期來看我們認為具有領先行業的產品力以及渠道運營能力的公司有望脫穎而出，當前我們推薦業績增長穩定性較強的多品牌運動鞋服龍頭【安踏體育】，當前股價對應 2025 年 PE 為 17x，推薦基本面

6、修復彈性較大、逐步布局戶外賽道的【滔搏】，當前股價對應 FY2025PE 為 13x，推薦羽絨服龍頭【波司登】，當前股價對應 FY2025 PE 為 12x，關注李寧。風險提示：風險提示：消費力疲軟及消費環境波動風險，門店擴張不及預期，電商業務建設不及預期，管理層團隊優化不及預期，匯率波動風險，測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研

7、究相關研究 1、紡織服飾：周專題：3 月社零公布，珠寶零售額增速優異，服裝需求穩健增長 2025-04-20 2、紡織服飾：周專題：服飾制造公司 3 月營收公布，提醒關注后續關稅政策變化 2025-04-13 3、紡織服飾：周專題：Lululemon FY2024 年報分析；關稅波動對服飾制造板塊影響討論 2025-04-06 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02020.HK 安踏體育 買入 3.65 5.56 4.80 5.53

8、 22.9 15.0 17.4 15.1 06110.HK 滔搏 買入 0.30 0.36 0.22 0.24 9.2 7.6 12.6 11.4 02331.HK 李寧 買入 1.23 1.17 0.96 1.03 11.3 11.9 14.4 13.5 03998.HK 波司登 買入 0.19 0.27 0.31 0.35 19.6 13.6 11.9 10.3 603908.SH 牧高笛 增持 1.14 0.96 1.07 1.22 21.2 25.2 22.7 19.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-18%-6%6%18%30%2024-042024-082024-122

9、025-04紡織服飾滬深3002025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.行業分析：戶外運動賽道需求旺盛，增長持續性強.4 1.1 行業概況：當前處于快速發展期，滑雪、露營等運動滲透率提升.4 1.2 發展趨勢：多因素共振，快速增長可期.7 2.競爭格局：參與者不斷增加，長期聚焦優質品牌.10 2.1 競爭趨勢：市場參與者眾多，長期看好具備優質產品力和品牌力的標的公司.10 2.2 競爭要素：品牌定位不同，核心競爭要素存在差異.11 2.2.1 專業戶外品牌：重視產品研發，強調品牌專業性.11 2.2

10、.2 綜合性運動品牌：重視技術泛用性，依托大體量門店擴充規模.14 2.2.3 功能性品牌：重視社交媒體營銷，實現產品聲量快速擴張.15 3.重點公司分析.16 3.1 安踏體育：集團化運營，實現多品類全覆蓋，增長穩定性強.16 3.2 Amer Sports：2024 年業績持續超預期，資本結構優化奠定長期增長基礎.18 3.3 Nike：短期經營波動，發力 Nike ACG 加大戶外領域滲透.21 3.4 三夫戶外：戶外用品零售商，逐步推進品牌運營能力提升.22 3.5 牧高笛：露營賽道佼佼者，迎戶外景氣騰飛.23 3.6 波司登：羽絨服賽道領軍者，布局戶外品類，業績高質量增長.24 4.

11、投資建議.26 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007 年在不同場所參加體育鍛煉的人數占比（%）.4 圖表 2：20072008 年國內市場上活躍的戶外品牌占比（%）.4 圖表 3：20112015 年中國核心戶外市場規模（億元）.5 圖表 4：2012 年歐洲/美國/韓國/日本/中國戶外用品行業市場容量（億元）.5 圖表 5：年輕人戶外運動參與意愿榜.5 圖表 6：20162024 年冰雪運動核心市場規模/帶動市場規模（億元）.5 圖表 7：20142022 年露營經濟核心市場規模/帶動市場規模（億元）.6 圖表 8：20232025 年服裝鞋帽針紡織品類零售額/社會消費品

12、零售額總額當月值同比增速（%）.6 圖表 9：戶外品牌/公司大中華區銷售表現（%）.6 圖表 10：戶外運動相關政策及文件.7 圖表 11：戶外生活不同群體類別.7 圖表 12：小紅書外人節.8 圖表 13：小紅書外人節.8 圖表 14：年輕人熱愛運動生活方式的原因.8 圖表 15：中國戶外裝備市場規模測算（億美元，億人，美元）.9 圖表 16：Norda 越野跑鞋.10 圖表 17：Nike ACG 鞋款.10 圖表 18：戶外品牌對比.11 圖表 19：Amer Sports 20142018 年研發費用以及研發費用率（百萬歐元，%）.12 圖表 20：凱樂石不同系列沖鋒衣參數.12 圖表

13、 21：戶外品牌沖鋒衣對比.12 圖表 22：20202024 年 Amer Sports DTC 業務營收及占比（百萬美元，%）.13 圖表 23：迪桑特深圳萬象天地打造“織為我動”實驗室.13 圖表 24：迪桑特北京全球旗艦店暨 DKL 動力實驗室全球體驗中心.13 圖表 25：專業戶外品牌營銷活動.13 圖表 26：運動品牌越野跑鞋對比（元）.14 圖表 27：安踏贊助香港 100 越野賽.14 圖表 28：安踏大地之殼小紅書討論.14 圖表 29：361 度門店輕野系列.15 2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

14、聲明 圖表 30：運動品牌門店數量（家）.15 圖表 31：蕉下防水不沾身科技.16 圖表 32：波司登登峰 2.0 羽絨服.16 圖表 33：安踏體育 20202024 年營收/歸母凈利潤表現（億元，%）.16 圖表 34：安踏體育 20202024 年分品牌營收占比（%）.16 圖表 35：安踏品牌冠軍店門店形象.17 圖表 36：安踏品牌超級安踏門店形象.17 圖表 37：Fila 品牌 20202024 年營收及增速（百萬元，%）.17 圖表 38：Fila 品牌 20202024 年門店數量（家）.17 圖表 39：其他品牌 20202024 年營收及增速（百萬元，%）.18 圖表

15、40：迪桑特&Kolon Sport 20202024 年門店數量（家）.18 圖表 41：Amer Sports 品牌矩陣.18 圖表 42：2023Q12024Q4 Amer Sports 營收及增速（百萬美元，%）.19 圖表 43：2023Q12024Q4 Amer Sports 歸母凈利潤（百萬美元）.19 圖表 44：2023Q12024Q4 Technical Apparel 營收及增速（百萬美元，%）.19 圖表 45：2023Q12024Q4 Technical Apparel 經調整后 OPM（%）.19 圖表 46：2023Q12024Q4 Outdoor Perform

16、ance 分部營收及增速（百萬美元，%）.20 圖表 47：2023Q12024Q4 Outdoor Performance 分部經調整后 OPM（%）.20 圖表 48：2023Q12024Q4 Ball&Racquet 營收及增速（百萬美元，%）.20 圖表 49：2023Q12024Q4 Ball&Racquet 經調整后 OPM（%）.20 圖表 50：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）.21 圖表 51：Nike 公司 FY2023FY2025 營收及增速（百萬美元，%）.21 圖表 52：Nike 公司 FY2023FY2025 凈利潤及增速（百萬美元，%）.

17、21 圖表 53：Nike ACG 連同小紅書外人節活動.22 圖表 54：Nike ACG 產品系列.22 圖表 55：三夫戶外 20202024 年前三季度營收/歸母凈利潤表現（百萬元，%）.22 圖表 56：三夫戶外 20202024H1 營收拆分（%）.23 圖表 57：三夫戶外 20202024H1 戶外用品營收拆分（%）.23 圖表 58：牧高笛 20202024 年前三季度營收/歸母凈利潤表現（百萬元，%）.23 圖表 59：牧高笛 2023Q12024Q3 自主品牌業務、OEM/ODM 業務營收占比（%）.23 圖表 60：牧高笛帳篷.24 圖表 61：波司登 FY2021FY

18、2025H1 營收/歸母凈利潤表現（億元，%）.25 圖表 62：波司登 FY2021FY2025H1 各業務營收占比（%）.25 圖表 63：波司登沖鋒衣.25 圖表 64：波司登防曬衣.25 圖表 65：重點公司估值表（億元，%，倍）.26 2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行業分析行業分析：戶外運動賽道需求旺盛，增長持續性強：戶外運動賽道需求旺盛，增長持續性強 1.1 行業概況：當前處于快速發展期，滑雪、露營等運動滲透率提升行業概況：當前處于快速發展期，滑雪、露營等運動滲透率提升 戶外運動是指在自然環境

19、中進行的各種體育活動和休閑體驗，既包括具備一定技術要求戶外運動是指在自然環境中進行的各種體育活動和休閑體驗，既包括具備一定技術要求和專業性的高難度探險項目，也涵蓋適合大眾參與的休閑健身活動。和專業性的高難度探險項目，也涵蓋適合大眾參與的休閑健身活動。具體來說，戶外運動通常包括但不限于登山、徒步、馬拉松、自行車、滑雪、皮劃艇、滑翔傘、定向等項目，實現山水陸空全覆蓋?；仡櫄v史，我們認為國內的戶外運動發展可以分為三個階段：回顧歷史，我們認為國內的戶外運動發展可以分為三個階段：20002010 年萌芽期：年萌芽期：戶外運動群體較窄，品牌選擇多為進口品牌。戶外運動群體較窄，品牌選擇多為進口品牌。在這個階

20、段戶外運動在國內仍屬于少數專業愛好者和探險家之間的小眾運動，市場規模較為有限但增速快，根據國家統計局數據顯示，2007 年參加體育鍛煉的人群中在自然區域鍛煉的人數比例為 3.2%，同時根據中國體育用品業聯合會統計，20012010 年國內戶外用品行業 10年復合增長率超過 60%，2011 年市場零售規模首次突破 100 億元。在品牌選擇上消費者主要依靠國外高端品牌，消費者追求專業性能和技術指標，國內品牌發展較弱，2008年在國內市場上活躍的戶外品牌中國際品牌占比約 65%。圖表1：2007 年在不同場所參加體育鍛煉的人數占比（%）圖表2：20072008 年國內市場上活躍的戶外品牌占比（%）

21、資料來源：中央政府門戶網站，國盛證券研究所 資料來源：探路者公司公告，國盛證券研究所 20112019 年成長期：年成長期：市場規?？焖贁U張，泛戶外運動人口比例增長。市場規?？焖贁U張，泛戶外運動人口比例增長。2012 年中國戶外市場規模僅為歐洲的 17%，美國的 20%，然而從 2010 年開始隨著中國經濟的增長以及國家政策的支持，戶外運動逐漸不再僅限于專業玩家，露營、徒步等活動開始普及，消費者范圍擴大，根據 COCA 統計，2010 年中國戶外用品零售總額為 71.3 億元，2014年達到 200.8 億元，對比 2010 年增長 180%+。0%5%10%15%20%25%在不同場所參加體

22、育鍛煉的人數占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008國際品牌數量占比國內品牌數量占比2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：20112015 年中國核心戶外市場規模（億元）圖表4：2012 年歐洲/美國/韓國/日本/中國戶外用品行業市場容量（億元）資料來源：中國體育用品聯合會，國盛證券研究所 資料來源：三夫戶外公司公告，國盛證券研究所 2020 年至今爆發期：年至今爆發期：冰雪運動、冰雪運動、露營等戶外露營等戶外活動活動參與度提升，呈現參與度提升，呈現多品類百

23、花齊放多品類百花齊放態態勢勢。當前居民的生活方式正在逐步改變，此前熱衷于室內活動的消費者轉向戶外運動；同時隨著小紅書、抖音等新媒體的推廣，“戶外”作為一種新興的潮流生活方式，正越來越受到年輕人的青睞，根據2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書顯示，目前1829 歲的年輕人群在運動戶外市場中的占比接近 40%。從市場規模情況來看，根據弘則數據顯示，2023 年我國戶外鞋服市場規模已經達到 450 億元，近三年的復合增速接近20%。從運動品類來看，相對專業的滑雪運動和較為輕戶外的露營滲透率不斷提升?；夯焊鶕喜珨祿@示，目前滑雪排名年輕人專業戶外運動參與意愿榜首位，其次是騎行和潛水。

24、根據艾媒數據顯示，2024 年中國冰雪運動核心市場規模為 1083億元，帶動市場規模達到 10480.1 億元，同比分別增長 30%/26.3%，國務院辦公廳公布 關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 以“到2027年、2030 年冰雪經濟總規模達 1.2 萬億、1.5 萬億元”為未來發展目標。圖表5：年輕人戶外運動參與意愿榜 圖表6：20162024 年冰雪運動核心市場規模/帶動市場規模（億元）資料來源：滔搏，國盛證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 露營：露營：在專業運動之外，以露營為代表的相對門檻較低的輕戶外運動，也正在受到越來越多消費者熱愛，2022 年中國露營

25、經濟核心市場規模達到 1134.7 億元，帶動市場規模達到 5816.1 億元，同比分別增長 51.8%/52.6%，露營正在成為滿足人們戶外需求的新興休閑場景。02040608010012014016018020020112012201320142015中國核心戶外市場規模（億元）0100200300400500600700800900歐洲美國韓國日本中國2012年戶外用品行業市場容量（億元）0%10%20%30%40%50%60%滑雪潛水攀巖陸沖/滑板年輕人戶外運動參與意愿榜0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2

26、022 2023 2024冰雪運動核心市場規模（億元）冰雪運動帶動市場規模（億元）2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：20142022 年露營經濟核心市場規模/帶動市場規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 從品牌層面來看，受益于需求火熱，近年來中國市場戶外品牌快速增長。從品牌層面來看，受益于需求火熱，近年來中國市場戶外品牌快速增長。2023/2024 年居 民 服 裝 鞋 帽 針 紡 織 品 類 零 售 額 同 比+12.9%/+0.3%（同 期 社 零 總 額 同 比+7.2%/+3.5%），由

27、于可選屬性較強，因此服裝需求的彈性對比社零總額較大。對比服裝大盤來看，中國市場上戶外品牌整體呈現快速增長態勢，2024 年 Amer Sports 大中華區營收增長 53.7%，2024 年安踏體育其他品牌分部（迪桑特、Kolon Sport）流水增長40%45%，2024Q1/Q2/Q3/Q4 Columbia 大中華區分別增長 20%高段/中雙位數/20%中段/中雙位數。圖表8：20232025 年服裝鞋帽針紡織品類零售額/社會消費品零售額總額當月值同比增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：戶外品牌/公司大中華區銷售表現（%）2023Q1 2023Q2 2023Q3 202

28、3Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 Columbia 20%中段 140%高段 20%中段 高雙位數 20%高段 中雙位數 20%中段 中雙位數 Amer Sports-51%54%56%53.90%迪桑特&Kolon Sport 7580%7075%4550%5560%2530%4045%4550%5055%資料來源：公司公告，國盛證券研究所。其中 Columbia 為貨幣中性大中華區增速，Amer Sports 為報表層面大中華區增速，迪桑特&Kolon Sport 為流水增速 010002000300040005000600070002014201520162

29、01720182019202020212022露營經濟核心市場規模（億元）露營經濟帶動市場規模（億元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2023-022023-052023-082023-112024-032024-062024-092024-12服裝鞋帽針紡織品類零售額YOY社會消費品零售總額YOY2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 發展趨勢：多因素共振，快速增長可期發展趨勢：多因素共振，快速增長可期 中長期來看，中長期來看，受益于國家政策的持續出臺、社交媒體快速發展的帶動以及居民

30、受益于國家政策的持續出臺、社交媒體快速發展的帶動以及居民健康以及健康以及悅己悅己意識的提升，中國戶外運動市場長期快速增長可期。意識的提升，中國戶外運動市場長期快速增長可期。中央政府以及地方政府鼓勵戶外運動的中央政府以及地方政府鼓勵戶外運動的政策政策持續出臺，行業紅利顯著。持續出臺，行業紅利顯著。近年來政府對戶外運動行業的關注不斷增強，戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）的發布，明確提出促進戶外運動產業健康發展的政策措施，包括建設國家戶外運動營地、完善配套設施等。這些政策的實施，將為戶外運動市場提供資金、資源以及政策支持，進而推動行業的進一步發展。圖表10：戶外運動相關政策及文件 政策

31、名稱政策名稱/文件文件 主要內容主要內容 2016 年 關于大力發展體育旅游的指導意見 到 2020 年，在全國建成 100 個具有重要影響力的體育旅游目的地，建成 100 家國家級體育旅游示范基地，推出 100 項體育旅游精品賽事，打造 100 條體育旅游精品線路，培育 100 家具有較高知名度和市場競爭力的體育旅游企業與知名品牌，體育旅游總人數達到 10 億人次，占旅游總人數的 15%，體育旅游總消費規模突破 1 萬億元。2019 年 國務院辦公廳關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 以資源稟賦為依托，引導足球、冰雪、山地戶外、水上、汽車摩托車、航空等運動項目產業合理布局

32、。2021 年 “十四五”體育發展規劃 堅持踐行“兩山”理念與發展戶外運動相結合,推動自然資源向戶外運動開放,豐富戶外運動賽事活動。2022 年 戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）明確戶外運動產業發展目標，提出到 2025 年戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人數不斷增長，戶外運動產業總規模超過 3 萬億元。2023 年 關于推進體育助力鄉村振興工作的指導意見 鼓勵有條件的鄉村在開發山地、河流、古驛道、鄉道時，統籌規劃建設健身休閑綠道、登山步道、山地戶外營地、汽車自駕營地、航空飛行營地、運動船艇碼頭、徒步騎行驛站、研學旅行基地、體育培訓基地等。2025 年 關于建設高

33、質量戶外運動目的地的指導意見 到 2027 年，初步形成一批較為成熟的高質量戶外運動目的地，形成可復制、可推廣的建設經驗，輻射帶動作用得到顯現。到 2030 年，建設 100 個左右高質量戶外運動目的地，使其設施建設、服務供給、管理水平、國際影響力全面提升，助力戶外運動參與人數持續增長，推動戶外運動產業成為新的經濟增長點。資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 隨著社交媒體的發展，尤其是小紅書、抖音等平臺的崛起，戶外運動成為一種社交文化隨著社交媒體的發展，尤其是小紅書、抖音等平臺的崛起，戶外運動成為一種社交文化的表達方式。的表達方式。大量用戶通過這些平臺分享自己的戶外運動經歷與裝備使用心得，形成

34、了強大的“種草”效應。消費者在社交平臺上的互動，使得戶外運動不僅是一項運動，更成為一種生活方式的象征。2024 小紅書運動戶外白皮書顯示，目前小紅書的運動戶外興趣人群已超過 2 億，同時根據抖音數據顯示，2023 年抖音戶外生活相關短視頻月均播放量年同比增長率超 20%；“戶外運動”話題累積播放量超 70 億次。長期來看隨著 Z世代成為消費主力軍，社交媒體將繼續推動戶外運動的潮流化趨勢。圖表11：戶外生活不同群體類別 進行戶外活動的原因和場景進行戶外活動的原因和場景 挑戰極限者 通過參與戶外賽事，挑戰自己，超越個人極限，并獲得成就感。野趣探索家 不傷害自然的前提下，最近距離的和野生動植物親密接

35、觸。短逃離自愈派 將戶外裝備搬回家，在家隨時隨地進入戶外放空模式。心靈遠行客 在自然中，通過行禪、瑜伽等活動，放下雜念，專注當下，感受自然。戶外顯眼包 參與不斷更新的新型戶外活動，并分門別類的購置合適的裝備，追求高顏值的戶外服飾裝備。戶外歡聚團 在戶外進行輕松的大家能夠一起參與的活動，增加親密度。資料來源：小紅書，國盛證券研究所 2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：小紅書外人節 圖表13：小紅書外人節 資料來源：中華網，國盛證券研究所 資料來源：中華網，國盛證券研究所 隨著生活水平的提高和健康意識的提升，

36、越來越多的消費者開始關注身體健康和生活質隨著生活水平的提高和健康意識的提升，越來越多的消費者開始關注身體健康和生活質量量，同時在悅己情緒驅動下，戶外運動參與度提升，同時在悅己情緒驅動下，戶外運動參與度提升。戶外運動作為一種集健身、放松和社交于一體的活動形式，成為了許多人日常生活的一部分。根據滔搏中國泛年輕人群運動消費白皮書數據顯示，67.9%的年輕人熱愛運動生活方式的原因在于“健康、顯年輕”，這表明健康因素是驅動戶外運動普及的重要因素。與此同時隨著現代用戶的生活方式轉變，逐漸開始提倡自我愉悅、及時行樂、擁抱自然，由用戶情緒帶起的消費驅動力顯著加深。圖表14：年輕人熱愛運動生活方式的原因 資料來

37、源：滔搏，國盛證券研究所 我們參考美國的戶外運動市場發展情況，對國內戶外運動裝備的市場規模進行測算，中我們參考美國的戶外運動市場發展情況，對國內戶外運動裝備的市場規模進行測算，中性假設下預計性假設下預計 2030 年我國戶外裝備市場規模達到年我國戶外裝備市場規模達到 91.8 億美元。億美元。受益于經濟的快速增長以及國家一系列政策的扶持，美國戶外運動產業發展較早，2014 年美國戶外運動的參與率已經達到 48.4%，2020 年之后美國居民的戶外運動參與度更是迎來了快速提升，2020 年美國居民戶外運動參與度為 52.9%，2023 年達到 57.3%，提升迅速。對比之下我國 2022 年居民

38、戶外運動參與度僅為 28%，差距較大。2024 年美國戶外裝備市場規模達到 42 億美元，中國戶外裝備市場規模則為 44.5 億美元，從長期來看，當前我國戶外運動市場正處于規模擴張階段，無論是居民戶外運動參與度或者是人均戶外裝備消費均有望保持快速增長勢頭，我們對戶外運動參與度以及人均戶外裝備消費進行敏感性分析，悲觀假設下預計 2030 年我國戶外裝備市場規模為 76.4 億美元，中性假設下預計為 91.8億美元，樂觀假設下預計為 109.6 億美元。2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：中國戶外裝備市場規模

39、測算（億美元，億人，美元）美國美國 中國中國 2030 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 戶外裝備市場規模（億美元）42 44.5 76.4 91.8 109.6 人口數量（億人）3.4 14.1 14.1 14.1 14.1 戶外運動參與度 59%32%41%44%47%戶外運動人口數量（億人）2.0 4.5 5.8 6.2 6.6 人均戶外裝備消費（美元）20.9 9.9 13.2 14.8 16.6 年均增速 5%7%9%資料來源：“大數跨境：2024 全球戶外用品市場洞察報告、中國體育報、國家體育總局、shopibar 網站、statista、wind、國盛證券研究所預測 2025 04

40、23年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.競爭競爭格局：參與者不斷增加，長期聚焦優質品牌格局：參與者不斷增加，長期聚焦優質品牌 2.1 競爭趨勢：市場參與者眾多，長期看好具備優質產品力和品牌力的標的競爭趨勢：市場參與者眾多，長期看好具備優質產品力和品牌力的標的公司公司 在過往的發展過程中，中國的戶外運動市場正在形成在過往的發展過程中，中國的戶外運動市場正在形成梯度分明的競爭格局，根據產品專梯度分明的競爭格局，根據產品專業度、品類覆蓋廣度、價格帶分布業度、品類覆蓋廣度、價格帶分布等等維度，核心參與者可分為以下三類：維度，核心參與者可

41、分為以下三類：以始祖鳥、以始祖鳥、The North Face、Columbia 為代表的專業戶外品牌為代表的專業戶外品牌。該類品牌在中國戶外運動發展過程中布局較早，產品專業度高，后隨著中國戶外運動行業的發展（尤其是在 2020 年后），部分運營管理能力優異的品牌公司實現了業務體量的爆發式增長，2018 年 Amer Sports 在大中華區營收僅為 1.5 億歐元，后 2024 年收入達到 13 億美元，體量規模實現高速增長；Columbia 大中華區 2024Q1/Q2/Q3/Q4 分別增長 20%高段/中雙位數/20%中段/中雙位數，盡管增速對比 Amer Sports 較弱，但表現仍優

42、于整體的運動鞋服大盤。以安踏、李寧、以安踏、李寧、Nike、adidas 為代表的綜合性運動品牌。為代表的綜合性運動品牌。從發展階段來看該類品牌對于戶外賽道布局較晚，在產品研發上多基于已有的科技矩陣實現技術復用，性能表現較為優異，近兩年業務規模在低基數上或也有優異的增長表現。以蕉下、波司登為代表的功能性品牌。以蕉下、波司登為代表的功能性品牌。相較于專業戶外品牌以及綜合性運動品牌，功能性品牌自身運動基因相對較弱，但是無論是蕉下防曬衣的防曬屬性，或是波司登羽絨服的防寒屬性，均和戶外場景有較大程度的關聯性，因此實現產品應用場景的延展也較為合理，2024 年 618 活動中蕉下全品類直播成交首次破億，

43、直播成交位列服飾行業直播 TOP1，2024 年雙十一波司登天貓平臺 GMV 增長超過 30%。從中期維度來看，市場參與者仍在不斷增加，考慮到市場規模的快速擴張，各品牌有機從中期維度來看，市場參與者仍在不斷增加，考慮到市場規模的快速擴張，各品牌有機會分享行業增長的紅利。會分享行業增長的紅利。例如 2024 年加拿大越野跑鞋品牌 Norda 和滔搏建立合作關系正式布局大中華市場，同時 Nike 對 ACG 系列進行一系列調整動作以更好的應對大中華區的需求。因此考慮到中國戶外運動行業的快速增長特點，我們判斷從中期視角來看，市場各類型的參與者仍有機會分享行業增長的紅利。圖表16：Norda 越野跑鞋

44、 圖表17：Nike ACG 鞋款 資料來源：界面新聞網，國盛證券研究所 資料來源：Nowre，國盛證券研究所 然而從長期來看，我們認為具備優質產品力和品牌力的公司有望跑贏行業。然而從長期來看，我們認為具備優質產品力和品牌力的公司有望跑贏行業。當前中國戶外運動賽道正處于快速增長階段，因此各個品牌（無論是專業戶外品牌、綜合性運動品2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 牌或是功能性品牌）均有快速增長表現，然而從長期視角來看，我們認為隨著競爭愈發激烈，行業勢必要進入到內功修煉階段，戶外運動鞋服兼具功能性和社交悅己屬性，因

45、此具備優質的產品力以及品牌力的品牌公司有望脫穎而出。2.2 競爭要素：品牌定位不同，核心競爭要素存在差異競爭要素：品牌定位不同，核心競爭要素存在差異 專業戶外品牌專業戶外品牌/綜合性運動品牌綜合性運動品牌/功能性品牌功能性品牌具有差異化的目標受眾，中期發展方向也有具有差異化的目標受眾，中期發展方向也有所區別。所區別。專業戶外品牌錨定硬核戶外愛好者，以尖端技術突破拓展專業運動場景縱深；綜合運動品牌聚焦大眾運動群體，依托科技中臺實現功能跨界創新；功能性品牌主攻生活化戶外場景，通過功能時尚化重構日常消費場景。專業戶外品牌專業戶外品牌重視產品研發，強調品牌專業性，核心受眾為專業戶外運動深度參與者，因此

46、在后續的發展過程中，產品和品牌的專業性將始終是該類品牌的核心競爭要素。與此同時部分專業戶外品牌或借助社群運營、社交媒體等方式鞏固提升在核心受眾中的品牌影響力，并適當豐富生活類產品線。綜合性運動品牌綜合性運動品牌起步晚，在戶外運動領域品牌力較弱，但由于其自身的運動定位，因此在拓展戶外品類的過程中產品的專業性也仍是重點，依托已有的科技矩陣（李寧的科技、安踏的氮科技、Nike 的 ZoomX 等）實現技術平臺的跨場景復用；同時考慮到綜合性運動品牌目標受眾多為戶外運動愛好者，該群體較為廣泛，因此通過贊助賽事、社交媒體運營、品牌代言等方式快速提升品牌聲量是另一重點。功能性品牌功能性品牌受益于自身在細分賽

47、道（羽絨服、防曬衣等）的深耕，從而可以滿足消費者的特定需求，因此我們判斷后續運營是借助多維度的品牌營銷，提升品牌影響力，從而在特定領域實現市場份額提升。圖表18：戶外品牌對比 代表性品牌代表性品牌 核心目標受眾核心目標受眾 競爭重點競爭重點 專業戶外品牌 始祖鳥、The North Face、Columbia 專業戶外運動深度參與者 產品研發能力突出，強調品牌專業性強，同時部分品牌適當豐富生活類產品線以擴充目標受眾。綜合性運動品牌 安踏、李寧、Nike、adidas 大眾運動群體 依托現有科技矩陣（如科技、氮科技、ZoomX）實現技術跨場景復用，同時通過賽事贊助、代言提升品牌聲量。功能性品牌

48、蕉下、波司登 生活化戶外場景消費者 深耕細分賽道（防曬、防寒等）滿足特定需求，同時多維度品牌營銷擴大市場份額。資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所繪制 2.2.1 專業戶外品牌專業戶外品牌：重視產品研發，強調品牌專業性：重視產品研發，強調品牌專業性 專業戶外品牌的核心競爭要素為產品力的競爭，在此基礎上品牌通過強化營銷推廣（贊助頂級戶外賽事、加強同目標受眾的圈層營銷）、完善門店購物體驗等方式構建競爭壁壘。產品產品開發：開發：研發投入高，同時產品技術標準和專利數量領先行業，新品驗證周期久。研發投入高，同時產品技術標準和專利數量領先行業，新品驗證周期久。專業戶外品牌的研發投入強度顯著高于行業，201

49、8 年 Amer Sports 的研發費用投入就已經接近 1 億歐元，占收入比例約為 4%；對比之下安踏體育、李寧、特步國際、361 度2024 年研發費用比例為 2.8%/2.4%/2.9%/3.4%，同時在強研發的支撐下其技術標準與專利數量形成代差優勢，構筑起專業圈層的產品信任度。并且在技術和產品推出過程中，專業戶外品牌驗證時間久。多重要素聯動下，專業戶外品牌持續享受技術溢價紅利。2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：Amer Sports 20142018 年研發費用以及研發費用率（百萬歐元，%）圖

50、表20：凱樂石不同系列沖鋒衣參數 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：京東旗艦店，國盛證券研究所 圖表21：戶外品牌沖鋒衣對比 資料來源：天貓旗艦店、京東旗艦店，品牌官網，國盛證券研究所 渠道渠道運營運營：從傳統的批發業務向直營業務轉型，當前注重門店建設的場景化布局。：從傳統的批發業務向直營業務轉型，當前注重門店建設的場景化布局。在過往的發展過程中為了快速提升市場份額，專業戶外品牌多以批發業務為主，2020 年始祖鳥在上?；春Ｖ新飞倘﹂_設全球首家旗艦店阿爾法中心 AAC，根據 Amer Sports 披露2024 年 Amer Sports DTC 業務占比達到 44%。同時我們判斷

51、安踏體育旗下迪桑特和Kolon Sport 在國內進行門店拓展的過程中也主要采用直營模式推進，謹慎控制新開門店數量，并且加大對于門店的管控能力。同時在渠道結構優化的過程中，該類品牌重視場景化門店打造，例如迪桑特在北京三里屯開設動力實驗室全球體驗中心，在深圳萬象天地打造“織為我動”實驗室。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%02040608010012020142015201620172018研發費用（百萬歐元）研發費用率2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：20202024 年 Amer Sports

52、 DTC 業務營收及占比（百萬美元，%）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表23：迪桑特深圳萬象天地打造“織為我動”實驗室 圖表24：迪桑特北京全球旗艦店暨 DKL 動力實驗室全球體驗中心 資料來源：深圳新聞網，國盛證券研究所 資料來源：贏商網，國盛證券研究所 營銷營銷投放投放：極限場景綁定：極限場景綁定+圈層深度滲透，雙輪驅動品牌影響力提升。圈層深度滲透，雙輪驅動品牌影響力提升。1）通過綁定極限通過綁定極限運動場景建立技術信任運動場景建立技術信任。凱樂石是中國國家攀巖隊裝備供應商及首席贊助商、中國登山協會戰略合作伙伴；猛犸象一直把戶外探索運動的安全發展作為品牌核心追求，猛犸象一

53、直與世界野雪巡回賽合作，自 20242025 雪季開始，猛犸象更以官方安全贊助品牌的身份為參賽選手提供雪崩三件套和雪崩安全氣囊背包。2）深度運營垂直社群深度運營垂直社群。始祖鳥開辦山地課堂項目，為不同水平的攀登愛好者傳授專業的技術理論和事件知識；DESCENTE打造“行動家俱樂部”為運動愛好者和精英消費人群提供高端專業運動體驗，從極限場景認證到垂直社群的運營，使得該類品牌在高端市場心智占有率高企。圖表25：專業戶外品牌營銷活動 品牌營銷活動品牌營銷活動 凱樂石 中國國家攀巖隊裝備供應商及首席贊助商、中國登山協會戰略合作伙伴。始祖鳥 開辦山地課堂項目，為不同水平的攀登愛好者傳授專業的技術理論和事

54、件知識。猛犸象 猛犸象一直與世界野雪巡回賽合作，自 20242025 雪季開始，猛犸象更以官方安全贊助品牌的身份為參賽選手提供雪崩三件套和雪崩安全氣囊背包。DESCENTE DESCENTE 打造“行動家俱樂部”為運動愛好者和精英消費人群提供高端專業運動體驗。資料來源：中國日報網、時尚 COSMO、始祖鳥公眾號、迪桑特公眾號，國盛證券研究所繪制 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250020202021202220232024DTC業務營收（百萬美元）DTC業務營收占比（%）2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P

55、.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 綜合性運動品牌綜合性運動品牌：重視技術泛用性，依托大體量門店擴充規模重視技術泛用性，依托大體量門店擴充規模 對比專業戶外品牌，綜合性運動品牌優勢在于已有的市場滲透率和和品牌認可度更高，面對戶外運動風潮的崛起，綜合性運動品牌依托已有的科技矩陣來擴充戶外品類，借助廣闊的線下門店和豐厚的電商運營經驗實現戶外業務規模的擴張。產品產品開發開發：基于已有產品科技進行技術復用，快速構建產品系列基于已有產品科技進行技術復用，快速構建產品系列。對比專業戶外品牌，輕戶外品牌在產品研發上更多是基于品牌自身在籃球、跑步運動領域的研發積淀進行轉化應用

56、，例如安踏探野 Pro V2 戶外越野跑鞋，中底采用氮科技兼顧回彈力和穩定性；李寧推出的盧 V2 跑鞋，中底搭載李寧+Light Foam Ultra 科技，外底采用 GCU 地面控制系統，此前這些科技均搭載于李寧旗艦競速跑鞋上；Nike 越野跑鞋應用 ZoomX 等中底科技。相較于專業戶外品牌，安踏、李寧、Nike 等品牌產品專業性或稍弱，但也能滿足大眾戶外運動愛好者的需求，同時對于公司來講，基于現有科技的復用可以快速打造產品線，為公司貢獻業績。圖表26：運動品牌越野跑鞋對比（元）品牌品牌 代表鞋款代表鞋款 價格（元）價格（元）核心科技核心科技 安踏 探野 Pro V2 699 元 Vibr

57、am Megagrip 外底、中底安踏氮科技+調校后的 EVA 雙層科技中底 李寧 的盧 V2 899 元 GCU 地面控制系統、XTRM-絲鞋面科技、李寧+Light Foam Ultra 中底科技 Nike ZEGAMA 2 1299 元 Vibram Megagrip 外底、Nike ZoomX 中底 adidas AGRAVIC SPEED ULTRA 1699 元 Continental 馬牌橡膠外底、雙層 Lightstrike Pro中底科技，Energyrods 能量柱 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 營銷營銷投放投放：依托社交媒體進行品牌營銷是重點，同時逐步進行戶外賽事

58、贊助。依托社交媒體進行品牌營銷是重點，同時逐步進行戶外賽事贊助。由于產品面向大眾消費者而非小眾群體，因此借助社交媒體和 KOL 來進行產品推廣也成為了品牌進行營銷的重要方式，2024 年安踏“大地之殼”系列沖鋒衣更新迭代，截至目前小紅書“安踏大地之殼”話題瀏覽量為 82.7 萬，3008 條討論；同時，為了強調產品和品牌的專業性，相關公司也是逐步開始對專業戶外賽事進行贊助，安踏也在 2025 年贊助香港100 越野賽。圖表27：安踏贊助香港 100 越野賽 圖表28：安踏大地之殼小紅書討論 資料來源：懶熊體育，國盛證券研究所 資料來源：小紅書，國盛證券研究所 2025 04 23年 月 日 g

59、szqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道渠道運營運營：利用已有的門店網絡和電商平臺利用已有的門店網絡和電商平臺，實現，實現戶外產品線份額的快速提升。戶外產品線份額的快速提升。在長期的品牌發展過程中，安踏、李寧等綜合性運動品牌在國內已經建立起了廣泛且完善的門店網絡，根據公司披露截止 2024 年末安踏/Fila/李寧/特步/361 度門店數量為 9919/2060/7585/7966/9663 家，在運營模式上我們判斷安踏直營模式占比較高，李寧、特步、361 度或多以加盟店為主，同時借助數據化系統實現對終端門店的掌控。當新戶外系列產品推出后，我們判

60、斷該類產品主要投放于旗艦和核心門店以進行市場測試，一旦被市場認可后，公司逐步將產品規模擴大，借助廣泛的門店網絡實現產品在全國范圍的布局。圖表29：361 度門店輕野系列 圖表30：運動品牌門店數量（家）資料來源：晉江新聞網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.3 功能性品牌功能性品牌：重視社交媒體營銷，實現產品聲量快速擴張：重視社交媒體營銷，實現產品聲量快速擴張 功能性品牌本身對運動板塊涉及較少，面對戶外運動的火熱態勢，和供應商合作針對性推出產品線滿足消費者需求，在推廣模式上主要通過社交媒體和電商平臺打造爆款，來實現產品銷售。產品產品打造打造：將細分品類的功能性服裝進行

61、泛化延展，滿足戶外人群的特定需求：將細分品類的功能性服裝進行泛化延展，滿足戶外人群的特定需求。功能性品牌多為聚焦細分賽道的服飾品牌（例如針對防曬衣的蕉下、針對羽絨服的波司登等），相較于專業戶外品牌以及綜合性運動品牌，功能性品牌自身運動基因相對較弱，但是無論是蕉下防曬衣的防曬屬性，或是波司登羽絨服的防寒屬性，均和戶外場景有較大程度的關聯性，因此實現產品應用場景的延展也較為合理。1）蕉下蕉下將自身定義為將自身定義為輕量化戶外生活方式引領品牌，輕量化戶外生活方式引領品牌，在產品推廣時著重強調九大防護科技，包括日曬防護科技、炎熱防護科技、暴汗防護科技、悶熱防護科技、雨水防護科技、疲勞防護科技、蚊蟲防護

62、科技以及寒冷防護科技，以滿足消費者對于不同戶外場景的需求；2）波司登）波司登作為專業羽絨服品牌商，作為專業羽絨服品牌商，1998 年為中國登山隊定制登山服助力珠峰登頂成功，當前推出頂配羽絨服登峰 2.0 系列，憑借超強的御寒能力和科技能力，完美適配戶外專業人群。0200040006000800010000120002018201920202021202220232024安踏李寧特步361度2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：蕉下防水不沾身科技 圖表32：波司登登峰 2.0 羽絨服 資料來源：品牌官網，國

63、盛證券研究所 資料來源：品牌官網，國盛證券研究所 渠道渠道運營運營和營銷推廣和營銷推廣：基于品牌優勢，電商和線下門店進行結合，推動產品銷售?；谄放苾瀯?，電商和線下門店進行結合，推動產品銷售。在渠道運營層面，蕉下、波司登等功能性品牌根據自身優勢進行針對性的運營，像是蕉下作為起源于線上的品牌，核心優勢在于對于互聯網流量的把握和轉化，因此在進行產品推廣過程中，仍是以線上為主要載體，利用小紅書、抖音等社交媒體進行爆品打造；而波司登作為傳統羽絨服品牌，線下門店布局豐富，因此在運營過程中，一方面利用線上社交媒體的力量，進行產品和品牌宣傳，另一方面借助廣闊的線下門店實現產品銷售。3.重點公司分析重點公司分

64、析 3.1 安踏體育：集團化運營，實現多品類全覆蓋，增長穩定性強安踏體育：集團化運營，實現多品類全覆蓋，增長穩定性強 多品牌運動集團，增長穩定性強。多品牌運動集團，增長穩定性強。安踏體育作為國內運動龍頭之一，采用多品牌集團化運營路線，截至目前公司擁有安踏、Fila、迪桑特、Kolon Sport 等多品牌，其中安踏定位大眾專業運動，Fila 定位中高端時尚運動，迪桑特和 Kolon Sport 則為高端戶外品牌，同時公司作為合資方參股國際運動品牌集團Amer Sports，2024 年公司營收增長 13.6%，扣除一次性利得后的歸母凈利潤增長 16.5%，整體表現優異。圖表33：安踏體育 20

65、202024 年營收/歸母凈利潤表現（億元，%）圖表34：安踏體育 20202024 年分品牌營收占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010020030040050060070080020202021202220232024營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024其他品牌FILA品牌安踏品牌2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.

66、17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安踏品牌：安踏品牌：2024 年安踏品牌營收/經營利潤同比分別增長 10.6%/4.5%至335.22/70.35 億元，我們預計截至 2024 年末庫存也處于 5 左右的健康狀態。中長期來看安踏品牌正在進入高質量增長階段，通過渠道以及產品結構的優化，線下渠道強化差異化店鋪布局和效率提升，打造冠軍店、超級安踏店等店鋪形象，同時加速推進海外市場；產品端注重重點 IP 和品類打造，跑鞋 C202 系列矩陣完善，同時布局戶外品類，推出風暴甲、大地之殼沖鋒衣，銷售表現優異。圖表35：安踏品牌冠軍店門店形象 圖表36：安踏品牌超級安踏門店形象 資料

67、來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Fila 品牌：品牌：2024 年 Fila 品牌營收同比增長 6.1%至 266.26 億元，經營利潤同比下降 2.6%至 67.38 億元，我們預計截至年末庫銷比 5 左右之間，保持在健康水平。我們判斷目前 Fila 已經從高速增長階段轉向高質量增長階段，在之后的發展過程中Fila 將繼續堅持品牌高端定位，產品結構順應消費需求的變化進行調整，Fila 專業運動品類占比提升，鞋服結構優化，同時線下渠道在保持已有門店數量的基礎上提質增效，線上業務則繼續大力發展新興渠道，推動品牌覆蓋人群規模擴大。圖表37：Fila 品牌 202

68、02024 年營收及增速（百萬元，%）圖表38：Fila 品牌 20202024 年門店數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 迪桑特迪桑特&Kolon Sport：2024 年安踏集團其他品牌營收/經營利潤同比增長53.7%/61.7%至 106.78/30.50 億元，受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品牌運營能力，迪桑特以及 Kolon Sport 快速增長，長期來看 Descente（聚焦滑雪、高爾夫、鐵人三項）以及 Kolon Sport“（聚焦露營、徒步）將通過店效提升以及門店數量穩步增長帶動營收規模擴張。-5.0%0.0%5.0%10.0

69、%15.0%20.0%25.0%30.0%05000100001500020000250003000020202021202220232024Fila品牌營收（百萬元）Fila品牌營收YOY100012001400160018002000220020202021202220232024Fila門店數量（家）2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：其他品牌 20202024 年營收及增速（百萬元，%）圖表40：迪桑特&Kolon Sport 20202024 年門店數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

70、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：終端需求下滑；多品牌及海外業務開展不順；人民幣匯率變動帶來業績波動等。3.2 Amer Sports：2024 年業績持續超預期，資本結構優化奠定長期增長年業績持續超預期，資本結構優化奠定長期增長基礎基礎 2024 年年國際運動品牌集團國際運動品牌集團 Amer Sports 成功上市，全年業績持續超預期成功上市，全年業績持續超預期。Amer Sports是國際運動品牌集團，旗下品牌包括 Salomon、Arcteryx、PeakPerformance、Atomic、Wilson 等，Amer Sports 2024 年營收同比增長 1

71、8%至 51.83 億美元，凈利潤增長 135%至 0.73 億美元，經調整后凈利潤增長 329%至 2.36 億美元，全年業績表現優異。展望展望 2025 年：年：公司預計營收增長 13%15%，其中 Technical Apparel 分部營收增長20%，Outdoor Performance 分部營收增長低雙位數，Ball&Racquet 分部營收增長低到中單位數，經調整后 GPM 為 56.5%57%，經調整后 OPM 為 11.5%12%，經調整后凈利潤為 3.5843.864 億美元。圖表41：Amer Sports 品牌矩陣 資料來源：Amer Sports 招股說明書，國盛證券

72、研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02000400060008000100001200020202021202220232024其他品牌營收（百萬元）其他品牌營收YOY05010015020025020202021202220232024Descente門店數量（家）Kolon Sport門店數量（家）2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2023Q12024Q4 Amer Sports 營收及增速（百萬美元，%）圖表43：2023Q12024Q4 Am

73、er Sports 歸母凈利潤（百萬美元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分業務來看：分業務來看：Technical Apparel：始祖鳥快速增長，利潤率持續提升。：始祖鳥快速增長，利潤率持續提升。2024 以始祖鳥為核心品牌的 Technical Apparel 業務營收大幅增長 36%至 21.9 億美元，根據公司披露大中華區購買始祖鳥品牌的消費者群體規模持續擴張，品牌增長動能強勁，2024 年Technical Apparel 業務經調整后利潤率同比提升 1.5pcts 至 21%。圖表44：2023Q12024Q4 Technical Appa

74、rel 營收及增速（百萬美元，%）圖表45：2023Q12024Q4 Technical Apparel 經調整后 OPM（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Outdoor Performance：大中華區：大中華區、亞太地區、亞太地區業務表現優異業務表現優異，產品結構優化帶動產品結構優化帶動經營利潤率改善經營利潤率改善。2024 年以 Salomon 為核心品牌的 Outdoor Performance 分部營收同比增長 10%至 18.4 億美元，主要系大中華區以及亞太地區的快速增長帶動，北美地區對于冬季運動裝備需求較弱從而導致批發業務發貨疲軟。2

75、024 年 Outdoor Performance 分布經調整后 OPM 同比提升 0.4pcts 至 9.4%，為了推動 Salomon 在亞太和大中華區的增長，費用投入相對有所增加，與此同時產品結構的優化（高毛利鞋類產品占比提升）帶動經營利潤率改善。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016001800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024營收（百萬美元）YOY-120-100-80-60-40-20020406080Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024歸母凈利潤（百萬美元）0%10%20%30%40%50

76、%60%70%80%90%0100200300400500600700800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Technical ApparelYOY0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Technical Apparel 經調整后OPMTechnical Apparel 經調整后OPM2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：2023Q12024Q4 Outdoor Performance 分部營收及增速（百萬美元，%）圖表47：2023Q120

77、24Q4 Outdoor Performance 分部經調整后OPM（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Ball&Racquet：短期營收略有增長，隨著費用率的提升短期營收略有增長，隨著費用率的提升利潤率利潤率有所有所下降下降。2024年以 Wilson 為核心品牌的 Ball&Racquet 分部營收同比增長 4%至 11.5 億美元，2024 年 Ball&Racquet 經調整后 OPM 同比下降 0.7pcts 至 2.1%，利潤率的下降主要系剛性費用占比較高所致。圖表48：2023Q12024Q4 Ball&Racquet 營收及增速（百萬美

78、元，%）圖表49：2023Q12024Q4 Ball&Racquet 經調整后 OPM（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分地區來看：分地區來看：受益于大中華區戶外熱度的高漲，公司大中華業務規?？焖贁U張。受益于大中華區戶外熱度的高漲，公司大中華業務規?？焖贁U張。1）EMEA：2024 年 EMEA 地區營收同比增長 3.8%至 15.13 億美元，2024 年公司對 Peak Performance 進行品牌重塑，導致營收增速較慢；2）美洲：）美洲：2024 年美洲業務營收同比增長 6.5%至 18.59 億美元，2024 年北美地區對于冬季運動裝備需

79、求趨勢較弱，因此導致 Outdoor Performance 業務批發訂單量減少。3）大中華區：）大中華區：2024 年大中華區業務增長 53.7%至 12.98 億美元，當前 Amer 大力推動始祖鳥、Salomon 以及 Wilson 在大中華區的擴張，中長期來看受益于大中華區戶外運動的高熱度，公司大中華區業務快速增長可期。4）亞太：）亞太：2024 年亞太地區業務營收增長 45.5%至 5.13 億美元，呈現優異增長勢頭。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Outdoor

80、 PerformanceYOY-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Outdoor Performance 經調整后OPMOutdoor Performance 經調整后OPM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Ball&Racquet SportsYOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420232024Ball&Racquet Sports 經調整后OPMBall&Racquet S

81、ports 經調整后OPM2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）資料來源：彭博，公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：全球經濟波動風險，匯率波動風險，渠道拓展不及預期等。3.3 Nike：短期經營波動，發力：短期經營波動，發力 Nike ACG 加大戶外領域滲透加大戶外領域滲透 短期經營有所波動短期經營有所波動，FY2025Q3 收入下降收入下降 7%。近期 Nike 發布截至 2025 年 2 月末的FY2025Q3 季報，貨幣中性基礎上公

82、司營收同比下降 7%至 113 億美元（直營下降 10%，批發下降 4%），隨著折扣的增加毛利率同比下降 3.3pcts 至 41.5%，SG&A 費用率同比提升 0.5pcts 至 34.5%，凈利潤同比下降 32%至 7.94 億美元。截至 2025 年 2 月末，公司庫存同比持平下降2%至75億美元，主要系產品組合的變動，整體的庫存量仍有增加。展望 FY2025Q4（2025 年 32025 年 5 月），公司預計營收同比下降中雙位數低段，毛利率同比下降 45pcts。圖表51：Nike 公司 FY2023FY2025 營收及增速（百萬美元，%）圖表52：Nike 公司 FY2023FY

83、2025 凈利潤及增速（百萬美元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 發力子品牌發力子品牌 ACG，加碼戶外領域。，加碼戶外領域。Nike 近期發力戶外運動子品牌 ACG 系列，拓展新的增長點，Nike 任命董煒同時擔任大中華區董事長兼 CEO 以及 ACG 品牌全球 CEO，以整合資源推動產品研發、品牌營銷以及渠道拓展。目前中國戶外市場正處于快速擴張階段，2024 年 9 月 ACG 連同“小紅書外人節”發起戶外活動分享征集，10 月 ACG 在桂林舉辦“野門拔旗挑戰”活動等，通過多樣化營銷方式提升 ACG 在目標客群中的品牌認知；從產品風格來看，AC

84、G 覆蓋“多場景”以滿足“泛戶外愛好者”的需求，追求設計和功能-10%0%10%20%30%40%50%60%2024Q12024Q22024Q32024Q4美洲EMEA大中華區亞太-15%-10%-5%0%5%10%15%20%100001050011000115001200012500130001350014000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2023FY2024FY2025營收（百萬美元，左軸）YOY（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016001800Q1 Q2

85、Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2023FY2024FY2025凈利潤（百萬美元，左軸）YOY（右軸）2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性的結合，既可以滿足消費者對于中度戶外運動穿著的需求，同時適用于日常出街和搭配需求。圖表53：Nike ACG 連同小紅書外人節活動 圖表54：Nike ACG 產品系列 資料來源：SKYLANDSEA 戶外生活公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：產品以及品牌調整不及預期，管理層變動導致經營變化風險，全球經濟環

86、境波動風險等。3.4 三夫戶外：戶外用品零售商，逐步推進品牌運營能力提升三夫戶外：戶外用品零售商，逐步推進品牌運營能力提升 三夫戶外主要從事戶外用品銷售以及提供戶外相關服務。三夫戶外主要從事戶外用品銷售以及提供戶外相關服務。2024 年前三季度公司營收同比下降 7.54%至 5 億元，歸母凈利潤同比下降 28.84%至 860 萬元，根據公司 2024H1數據披露目前戶外用品銷售占公司營收比重為 95.44%，戶外服務營收占比為 4.56%，在戶外用品銷售板塊公司聚焦打造“自有+獨家代理”品牌矩陣，同時經銷超 300+戶外品牌；而在戶外服務板塊中，公司業務包括打造戶外活動賽事團建、運營親子青少

87、年綜合戶外素質教育等。圖表55：三夫戶外 20202024 年前三季度營收/歸母凈利潤表現（百萬元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-200020040060080010002020A2021A2022A2023A2024Q1Q3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入YOY2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：三夫戶外 20202024H1 營收拆分（%）圖表57：三夫戶外 20202024H1 戶外用品營收拆分（%）資料來源：Win

88、d，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 聚焦打造聚焦打造“自有自有+獨家代理獨家代理”品牌矩陣，完成渠道運營向品牌化運營業務轉型品牌矩陣，完成渠道運營向品牌化運營業務轉型。2024 年上半年公司成立 X-BIONIC 品牌運營事業部，HOUDINI、CRISPI 品牌運營事業部，LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 品牌運營事業部以及戶外渠道運營事業部，完全實現品牌化運營戰略。2024H1 自有品牌 X-Bionic 實現營收 1.1 億元，同比大幅增長39.31%，X-Bionic 品牌覆蓋場景包括戶外攀登、徒步、跑步、健身、滑雪、戰術、商務通勤，

89、目前公司一方面持續加大研發力度，堅持科技功能性和高級時尚感結合的理念，完善豐富產品線，另一方面通過舉辦多項品牌及會員活動，贊助各項戶外運動賽事及運動員提升品牌影響力。風險提示：風險提示：合作品牌變動風險，國內消費環境波動風險，渠道優化不及預期等。3.5 牧高笛牧高笛：露營賽道佼佼者，迎戶外景氣騰飛露營賽道佼佼者，迎戶外景氣騰飛 牧高笛是中國戶外行業領軍企業，細分帳篷賽道龍頭。牧高笛是中國戶外行業領軍企業，細分帳篷賽道龍頭。公司深耕露營帳篷產品，并擴充服裝鞋類、裝備配件等多品類產品，構建完善戶外產品矩陣。主要業務模式有二：1）以OEM/ODM 模式為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造

90、服務。2）在代工業務穩步發展的基礎上，公司通過自有品牌大牧及小牧為國內消費者提供優質戶外產品。圖表58：牧高笛 20202024 年前三季度營收/歸母凈利潤表現（百萬元，%）圖表59：牧高笛 2023Q12024Q3 自主品牌業務、OEM/ODM 業務營收占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 代工業務：公司為海外品牌商提供制造服務，產品外銷，以帳篷為主。代工業務：公司為海外品牌商提供制造服務，產品外銷，以帳篷為主。公司 OEM/ODM 業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，產品遠銷歐洲、澳大0%10%20%30%40%50%60%

91、70%80%90%100%20202021202220232024H1口罩戶外服務戶外用品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1戶外用品-裝備戶外用品-鞋襪戶外用品-服裝-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02004006008001000120014001600202020222024Q13營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12023Q22023Q32023Q420

92、24Q12024Q22024Q3自主品牌業務OEM/ODM業務2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。近兩年下游客戶處于去庫過程中，2023 年/2024年前三季度公司 OEM/ODM 業務收入分別下降 26%/下降 3%。中長期來看公司帳篷產能規模位于國內前列，合作核心為全球戶外頭部品牌，持續提升產品創新能力。自有品牌：自有品牌：公司面向國內市場，豐富產品矩陣，打造生活方式品牌公司面向國內市場，豐富產品矩陣，打造生活方式品牌。自主品牌業務以國內市場為主，品牌牧高笛 MOBI GA

93、RDE 從 2003 年“冷山”徒步帳篷開始以徒步登山露營裝備和服飾聞名。品牌 MOBI GARDE NURBAN，延續牧高笛 MOBI GARDEN 的專業戶外基因，從城市輕生活角度出發，致力于打造一個懂城市、懂自然、有品位的高性能出行服飾品牌品牌。2023 年公司自有品牌業務收入同比增長 31%至 9.26 億元，面對消費環境波動 2024 年前三季度自有品牌業務收入同比下降 9%至 6.11 億元，中長期面對國內戶外行業的高景氣度，公司堅持產品創新，針對不同客群、不同戶外場景開發差異化產品，圍繞戶外生活方式進行跨領域宣傳并實現品牌破圈。圖表60：牧高笛帳篷 資料來源：公司官網，國盛證券研

94、究所 風險提示：風險提示：行業景氣波動風險；原材料價格波動風險；大客戶訂單波動風險；匯率波動風險。3.6 波司登：羽絨服賽道領軍者，布局戶外品類，業績高質量增長波司登：羽絨服賽道領軍者，布局戶外品類，業績高質量增長 FY2025H1 公司凈利潤增長公司凈利潤增長 23%，FY2025 全財年高質量增長可期全財年高質量增長可期。公司作為羽絨服賽道龍頭品牌，FY2025H1（截至 2024/9/30 的六個月）主營業務收入/凈利潤分別同比增長 18%/23%至 88.0/11.3 億元，表現優異，我們估計 FY2025 全財年（截至 2025/3/31的十二個月）公司收入有望增長 10%+/凈利潤

95、增速有望快于收入，整體符合此前預期。2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：波司登 FY2021FY2025H1 營收/歸母凈利潤表現（億元，%）圖表62：波司登 FY2021FY2025H1 各業務營收占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 波司登品牌重點布局戶外場景，波司登品牌重點布局戶外場景，FY2025 以波司登品牌為代表的品牌羽絨服業務穩健增以波司登品牌為代表的品牌羽絨服業務穩健增長長。根據天氣變化我們判斷 2024 年冬季氣溫相對偏高、2025 年春季氣

96、溫則整體偏低，影響公司羽絨服產品銷售短期節奏，綜合來看我們估計 FY2025H2 羽絨服業務銷售同比仍取得健康增長、符合此前預期，FY2025 全財年品牌羽絨服業務收入同比有望增長高單位數至 10%左右。當前波司登品牌綜合布局功能性戶外服飾賽道，拓展單殼沖鋒衣、防曬服等品類；持續升級羽絨新品品質，重點布局戶外場景，包括升級迭代三合一鵝絨沖鋒衣、推出疊變輕薄羽絨服（獲得 ISPO 全球戶外大獎）、機能教父聯名款、意大利潮牌MSGM 聯名款等。圖表63：波司登沖鋒衣 圖表64：波司登防曬衣 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：消費環境波動

97、；冷暖冬影響終端銷售；新品類孵化不及預期；渠道優化不達預期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250FY2021FY2022FY2023FY2024 FY2025H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025H1其他業務女性服裝羽絨服2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 當前國內戶外運動賽道規模正處于

98、快速擴張階段，不同類型的市場參與者眾多，中長期來看我們認為具有領先行業的產品力以及渠道運營能力的公司有望脫穎而出，當前我們推薦業績增長穩定性較強的多品牌運動鞋服龍頭【安踏體育】，當前股價對應 2025 年 PE為 17x，推薦基本面修復彈性較大、逐步布局戶外賽道的“【滔搏】，當前股價對應 FY2025PE為 13x，推薦羽絨服龍頭【波司登】，當前股價對應 FY2025 PE 為 12x，關注李寧。圖表65：重點公司估值表（億元，%，倍）公司公司 評級評級 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE（億元）（億元）23A 24E/A 25E 23A 24E/

99、A 25E 23A 24E/A 25E 安踏體育 買入 2,523.7 102.36 155.96 134.74 34.9%52.4%-13.6%22.9 15.0 17.4 滔搏 買入 181.1 18.37 22.13 13.38-24.9%20.5%-39.6%9.2 7.6 12.6 李寧 買入 386.2 31.87 30.13 24.86-21.6%-5.5%-17.5%11.3 11.9 14.4 波司登 買入 449.9 21.39 30.74 35.23 3.7%43.7%14.6%19.6 13.6 11.9 牧高笛 增持 22.7 1.07 0.90 1.00-24.1%

100、-15.5%10.4%21.2 25.2 22.7 三夫戶外-18.1 0.37 0.11 0.51 210.9%-69.6%360.1%49.7 163.4 35.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：A 股收盤價截至 2025 年 4 月 21 日，H 股收盤價截至 2025 年 4 月 21 日。注：安踏體育、滔搏、李寧、波司登市值單位為億港元，匯率為 1 港元=0.93 人民幣元 注：三夫戶外數據為 wind 一致預期，安踏體育、滔搏、李寧、波司登、牧高笛數據為國盛證券研究所預測 5.風險提示風險提示 消費力疲軟及消費環境波動風險。消費力疲軟及消費環境波動風險。當前海外及國內

101、消費環境仍處于波動態勢，后續倘若消費力修復不及預期，或對各公司終端流水造成影響。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。電商業務建設不及預期。電商業務建設不及預期。目前電商業務在各個品牌公司中的收入占比較高，為了謀求穩健增長，公司加強各個平臺間的精細化運營效率，倘若后續電商業務推進不及預期，或將對品牌公司收入業績表現造成影響。管理層團隊優化不及預期。管理層團隊優化不及預期。為了推進公司各項業務的發展，部分公司對持續對管理團隊進行優化調整，該事項或將對利潤造成負面影響。匯率波動風險。匯率波動風險。部分服飾制造公司及品牌公司存在

102、海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。測算誤差風險。測算誤差風險。文中涉及對于國內戶外運動裝備市場規模的測算，因消費環境波動等因素，或存在測算誤差風險。2025 04 23年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，

103、但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投

104、資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

105、業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯

106、達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 23年 月 日