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1、證券研究報告公司深度研究廣告營銷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新華都（002264）白酒線上化乘東風起，定制品打造沐春雨新白酒線上化乘東風起，定制品打造沐春雨新 2025 年年 04 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.37 一年最低/最高價 4.22/8.06 市凈率(倍)2.47 流通A股市值(百萬元)4,170.97 總市值(百萬元)4

2、,585.51 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.58 資產負債率(%,LF)47.87 總股本(百萬股)719.86 流通 A 股(百萬股)654.78 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）2,824 3,676 4,460 5,332 6,387 同比（%）(6.55)30.18 21.31 19.56 19.79 歸母凈利潤（百萬元）200.74 260.17 343.49 447.30 591.31 同比（%）(1.97)29.61 32.02 30.2

3、2 32.20 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.28 0.36 0.48 0.62 0.82 P/E（現價&最新攤?。?2.84 17.62 13.35 10.25 7.75 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 白酒電商龍頭，深耕線上零售業務白酒電商龍頭，深耕線上零售業務。公司此前是福建省大賣場及綜合商超連鎖經營龍頭，自 2016 年收購久愛致和以來，逐步聚焦互聯網營銷業務，并于 2022 年徹底剝離線下零售資產，全面轉型聚焦線上業務。公司股權結構多元，實控人為新華都實業集團大股東陳發樹，合計穿透持股 30.14%；近年公司先后引入阿里戰投及久愛致和創始人倪國濤持股

4、，還推行了多期股權激勵及員工持股計劃，以更好綁定多方利益。線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢。線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢。公司目前進行電商代運營服務的品牌有金佰利、伊利、美加凈、芳芯、碧緹絲、家安等，進行全渠道銷售代理的品牌有瀘州老窖、汾酒、五糧液、郎酒、水井坊、古井貢酒、青島啤酒、云南白藥等，在京東、天貓、抖音、唯品會、網易考拉、蘇寧、抖音、快手、拼多多、微信小店等多個知名互聯網平臺擁有百余網店，平臺搜索排名靠前，規模領先。酒類互聯網全渠道銷售是公司聚焦發展的主要方向，推動近年公司互聯網營銷收入同比增速基本保持在 30%左右，其中淘寶、天貓和京東等貨架電商平臺的官旗、

5、自營店銷售為公司營收基本盤，抖音、快手、拼多多等興趣與社交電商平臺店鋪基于直播及短視頻營銷帶動的銷售貢獻也在逐步提升。白酒電商滲透率仍有提升空間，平臺競爭從同質化轉向精細化。白酒電商滲透率仍有提升空間，平臺競爭從同質化轉向精細化。近年白近年白酒電商銷售規?？焖僭鲩L，估算酒電商銷售規?？焖僭鲩L，估算 2024 年已達到年已達到 1200 億元，電商滲透率億元，電商滲透率達達 15%。對標大牌美護等成熟奢侈品，我們認為白酒的線上滲透率或。對標大牌美護等成熟奢侈品，我們認為白酒的線上滲透率或達到達到 20%，銷售額增速或邊際趨緩。，銷售額增速或邊際趨緩。線上平臺營銷競爭要素也正從同質化價格逐步轉向差

6、異化運營策略，以更好拓展線上優勢客戶。白酒線上白酒線上購買主要有購買主要有 2 類優勢場景類優勢場景，1 是由新消費群體線上購買習慣帶動的白酒網購，通常由電商大促的價格優勢刺激購買?？紤]平臺低價內卷趨于緩和，頭部品牌以京東、淘天等頭部平臺為主的銷售格局基本穩定成型。2 是新線城市（三線及以下）的 85 后、95 后客群，線上相比線下渠道更具有客群覆蓋和觸達優勢，這類客群通常關注 300 元以內價位用酒，并且對于自飲用酒存在一定的嘗新接受度。抖音、快手等平臺基于下沉市場客群覆蓋優勢，依托直播、短視頻的強營銷、強內容互動屬性，成為 300 元以內高性價比白酒產品爆發增長的核心陣地。盈利預測與投資評

7、級：盈利預測與投資評級：不同于其他線上酒類流通商，公司兼具品牌服務不同于其他線上酒類流通商，公司兼具品牌服務商及流通商的雙重屬性，能夠與品牌方實現更緊密的合作綁定，商及流通商的雙重屬性，能夠與品牌方實現更緊密的合作綁定，在白酒在白酒新零售浪潮中有望持續受益，新零售浪潮中有望持續受益，盈利穩定性相對更強盈利穩定性相對更強：一方面在數據積累驅動下，公司能幫助品牌方更好運營平臺官方店，自身也可持續享受到頭部大店的流量分發優勢；另一方面，公司與知名品牌合作打造定制開發品，既幫助品牌方有效補強品宣及價格帶布局短板，也能為自身帶來差異化的業績增量。我們預計公司 20252027 年歸母凈利為 3.4、4.

8、5、5.9 億元，同比+32%、30%、32%，對應 PE 為 13、10、8x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀需求不及預期；電商平臺流量增長趨緩；品牌代理授權變化較難預測。-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%2024/4/232024/8/222024/12/212025/4/21新華都滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/33 內容目錄內容目錄 1.白酒電商龍頭，深耕線上零售業務白酒電商龍頭，深耕線上零售業務.5 1.1.福建商超連鎖龍頭，積極擁抱新

9、零售浪潮.5 1.2.持股結構多元，綁定多方實現利益共享.6 1.3.線下轉型線上，聚焦數字營銷.9 2.線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢.11 2.1.基于數據驅動，打造全渠道電商營銷服務.11 2.2.領先布局電商多年，線上營銷實力突出.14 2.3.運營網店已達百余家，多平臺布局持續完善.17 3.白酒電商滲透率仍有提升空間，平臺競爭從同質化轉向差異化白酒電商滲透率仍有提升空間，平臺競爭從同質化轉向差異化.18 3.1.白酒電商規模近年加速擴容，滲透率已達 15%.18 3.1.1.品牌端：探索新渠道建設，加強新客群開拓.18 3.1.

10、2.消費者端：新一代消費群體涌入，電商使用習慣更強.19 3.1.3.平臺端：推進價格力策略，加碼引流產品布局.20 3.2.電商 vs 線下，勝在價格透明、覆蓋高效.21 3.3.白酒電商平臺已推行差異化運營策略，以更好拓展線上優勢客戶.24 3.3.1.對標奢侈品及大牌美護，預計白酒線上滲透率有望達到 20%.25 3.3.2.電商競爭要素將從同質化價格逐步轉向差異化稟賦，價格紅利預計逐漸退潮.25 4.久愛致和：踞守官方店流量優勢，定制品打造能力持續提升久愛致和：踞守官方店流量優勢，定制品打造能力持續提升.28 5.盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級.29 6.風險提示風險提示.31

11、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新華都發展歷程.5 圖 2：股權結構圖（截至 2024 年報）.6 圖 3：截至 2025 年 4 月新華都下屬子公司梳理.9 圖 4：倪國濤對新華都持股比例變化.10 圖 5：公司瀘州老窖合作開發產品.11 圖 6：公司部分品牌合作開發產品.11 圖 7：全渠道銷售業務模式.12 圖 8：公司電商運營服務模式.13 圖 9：公司電商運營服務客戶主要為食品、日化類.13 圖 10：久愛致和數字營銷服務案例.13 圖 11：2014 年久愛致和系互聯網

12、營銷業務營收.14 圖 12：201415 年久愛致和系互聯網營銷業務凈利潤.14 圖 13：201621 年公司互聯網營銷業務營收快速增長.15 圖 14：201424 年公司互聯網營銷業務凈利潤快速增長.15 圖 15：公司互聯網營銷業務收入及同比增速.16 圖 16：公司互聯網銷售 GMV 及同比增速.16 圖 17：公司互聯網營銷業務毛利率變化.17 圖 18：公司互聯網營銷業務凈利率變化.17 圖 19：近年白酒電商銷售規模變化.18 圖 20：近年主要電商平臺白酒銷售規模變化.18 圖 21：汾酒攜手天貓年貨節開展線上營銷活動.19 圖 22：久愛致和為國窖制定年貨節推廣策劃.19

13、 圖 23：白酒用戶群體年齡分布.19 圖 24：白酒增量用戶的背景特征及飲酒習慣.19 圖 25：95 后年輕群體的主要白酒認知渠道分布.20 圖 26：95 后年輕群體對線上渠道的關注點.20 圖 27：2023 年頭部電商平臺積極推進價格力策略.21 圖 28：抖音 2024 年各購物節白酒銷售額占比.21 圖 29：2024 年“618”期間主要平臺大單品價格對比.21 圖 30：天貓、京東 2024 年白酒銷售價格帶分布.22 圖 31：抖音 2024 年白酒銷售價格帶分布.22 圖 32：天貓 2024 年不同品牌白酒銷售額占比.22 圖 33：京東 2024 年不同品牌白酒銷售額

14、占比.22 圖 34：白酒線上渠道購買主因保真、省事、價格透明.23 圖 35：白酒高潛力客群及其主力消費價位及場景分布.23 圖 36：白酒高潛力客群的城市分布.24 圖 37：線上平臺白酒人群的城市級別分布.24 圖 38：個人奢侈品線上渠道銷售占比達到 20%左右.25 圖 39：高貨值消費品近年線上銷售滲透率變化.25 圖 40：天貓平臺 2024 年不同價位白酒單品平均折扣率.26 圖 41：天貓平臺主要白酒單品近年折扣率變化.26 圖 42：京東、天貓不同店鋪類型的國產白酒銷售額占比.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

15、所東吳證券研究所 4/33 圖 43：主要電商平臺酒類客單價（元）.28 表 1：公司 6 期領航員計劃詳情.7 表 2：領航員計劃（五期）（六期）首次授予人員名單.8 表 3：董事會及高管人員任職情況及履歷.9 表 4：新華都董事長兼總經理倪國濤履歷.10 表 5：久愛致和互聯網營銷業務模式.11 表 6：公司部分運營網店一覽.17 表 7：近年來監管層與各平臺反內卷動作梳理.26 表 8：各主要電商平臺對比梳理.27 表 9：主要線上酒類流通企業一覽.29 表 10：公司收入拆分及盈利預測（單位：百萬元）.30 表 11：可比公司估值表（截至 2025/4/22 收盤價）.30 請務必閱讀

16、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/33 1.白酒電商龍頭，深耕線上零售業務白酒電商龍頭，深耕線上零售業務 1.1.福建商超連鎖龍頭，積極擁抱新零售浪潮福建商超連鎖龍頭，積極擁抱新零售浪潮 新華都原是福建省大賣場、綜合超市及百貨連鎖經營行業的龍頭企業，前身系成立于 1996 年的福建省華都百貨有限公司。2004 年，后者（名稱變更為“新華都實業集團股份有限公司”）以旗下 29 家大賣場及商超百貨門店資產發起設立上市公司主體福建新華都購物廣場有限公司，并于 2008 年成功在深交所上市。公司自上市以來，除在傳統零售業態布局之外，

17、也在不斷嘗試探索新業務。2012 年，與全球最大的綜合體育零售商合作，于國內開設 INTERSPORT 宜動體育用品賣場；2015年，公司嘗試從大賣場轉向購物中心以及社區生活超市小業態，發展全新業態“鄰聚”生活超市，開展超市小業態家家哆、嘟嘟零食、母嬰生活館等，加強并提升社區服務功能；2016 年，收購電商運營服務公司久愛致和、久愛天津、瀘州致和，開始涉足線上零售業務；2017 年，公司與阿里巴巴開展合作，在福建當地運營盒馬鮮生。經過多年轉型探索，疊加線下業務受疫情影響虧損嚴重，公司剝離線下零售資產，聚焦互聯網營銷業務。2022 年，上市主體新華都購物廣場股份公司，通過現金出售的方式，向控股股

18、東新華都實業集團股份公司出售所持有的零售業務板塊 11 家全資子公司100%股權，交易作價為 3.41 億元。隨后，公司于同年更名為“新華都科技股份有限公司”，老牌零售企業自此步入全面擁抱互聯網營銷主業的全新發展階段。圖圖1：新華都發展歷程新華都發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 1996 2008 2012 2016 20172022 2019 2004 95%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/33 1.2.持股結構多元，綁定多方實現利益共享持股結構多元，綁定多方實現利益共享 公司實控人為新華

19、都實業集團大股東陳發樹。公司實控人為新華都實業集團大股東陳發樹。公司控股股東為新華都集團，合計持股 23.46%。實控人為陳發樹，其個人直接持股 8.17%，另通過新華都實業集團間接持有21.98%的股份，合計穿透持股 30.14%，目前對新華都為財務投資者定位。陳發樹是新華都實業集團的創始人與董事長，以投資管理及戰略布局見長。作為公司創始人，陳總于 1995 年創立公司旗下首家門店福州新華都百貨，于 1999 年領導創建福建省內第一家大賣場福州新華都購物，隨后乘商品化時代機遇，推動新華都扎根福建、輻射周邊，發展為高峰期一度坐擁 143 家門店的大型商貿連鎖企業。陳發樹以敏銳的投資眼光著稱，先

20、后布局紫金礦業、青島啤酒等優質資產，20192024 年成為云南白藥并列第一大股東，并曾擔任云南白藥聯席董事長。其低調務實的作風、招賢納士的智慧、深見遠慮的戰略思維，成為新華都發展革新的重要推動。先后引入阿里戰投及久愛致和創始人持股，股權結構更趨多元。先后引入阿里戰投及久愛致和創始人持股，股權結構更趨多元。2018 年，為引入戰略投資者，公司控股股東新華都集團向阿里巴巴及杭州瀚云協議轉讓 10%股份，以便利用阿里巴巴集團豐富的電子商務及互聯網運營資源，發揮雙方在采購、渠道、物流、經營方面的整體優勢，從而整合資源拓展全渠道業務。2021 年，為增強核心管理團隊經營積極性，集中精力發展互聯網營銷業

21、務，新華都集團協議轉讓 10%股份給董事長兼總經理倪國濤（原股權激勵相應取消）。圖圖2：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024 年報）年報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 打造打造年輕、專業、菁英年輕、專業、菁英團隊，股權激勵滾動推進。團隊，股權激勵滾動推進。公司始終堅持“人才是企業的核心競爭力”這一管理理念，自 2021 年以來連續面向對經營業績有突出貢獻的核心成員推出多期股權激勵及員工持股計劃，旨在通過共享公司發展成果，吸引并綁定優秀管理 76.87%8.17%100%11.96%4.75%4.25%16.82%17.59%5.87%100%2.42%請務必閱讀正文之后的免責聲明部

22、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/33 人才及業務骨干，提高員工凝聚力和公司競爭力，從而更好適應電商行業的高速變化。公司聚焦科技型企業人才結構需求，目前已逐步形成比例為 4（基層）：4（骨干）：2（領軍）的“金字塔”型專業化人才梯隊，為公司持續開拓新賽道、激活新增長點提供人才儲備。截至 2024 年，公司員工平均年齡 29 歲，35%來自頭部電商，40%來自互聯網大廠，其中直播團隊平均年齡 26 歲。表表1：公司公司 6 期領航員計劃詳情期領航員計劃詳情 領航員計劃一期領航員計劃一期員工持股計劃員工持股計劃 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股

23、價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人數（人）人均授予股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 199.18 4.21 4.29 105 1.90 8.14 回購 限售期限售期 總股本占比總股本占比 起始日起始日 考核要求考核要求 是否解鎖是否解鎖 12、16 個月 分別解鎖 50%、50%0.28%2021 年 4 月 27 日 無 解鎖完畢 領航員計劃二期領航員計劃二期股權激勵股權激勵 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人

24、數（人）人均授予股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 253.44 4.44 2.13 55 4.61 9.82 公司回購與發行 84.586 18 4.70 10.01 限售期限售期 總股本占比總股本占比 起始日起始日 考核要求考核要求 是否解鎖是否解鎖 12、24、36 個月；分 別 解 鎖 40%、30%、30%0.296%2021 年 6 月 1 日 2021 年上市公司/子公司層面凈利潤不低于 11830/10230 萬元 解鎖完畢 2022 年上市公司/子公司層面凈利潤不低于 14390/11990 萬元 2023 年上市

25、公司/子公司層面凈利潤不低于 16030/13230 萬元 領航員計劃三期領航員計劃三期員工持股計劃員工持股計劃 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人數（人）人均授予股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 202.84 5.46 5.45 70 人 2.90 15.80 回購 考核要求考核要求 總股本占比總股本占比 起始日起始日 限售期限售期 是否解鎖是否解鎖 無 0.296%2022 年 7 月 31 日 12、24、36 個月；核心業務管理崗解鎖比例為 20

26、%、40%、40%；核心職能管理崗解鎖比例為 40%、60%；核心骨干人員解鎖比例為 100%；第二批已解鎖 領航員計劃四期領航員計劃四期員工持股計劃員工持股計劃 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人數（人）人均授予股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 790.13 5.43 3.115 21 37.63 117.20 回購 限售期限售期 總股本占比總股本占比 起始日起始日 考核要求考核要求 是否解鎖是否解鎖 12、24、36 個月；按照業績與個人考核指標計算

27、歸屬比例 1.10%2023 年 8 月 30 日 考核年度為 2023-2025 年，將績效考核分為業績考核與個人考核兩類，業績 A 類解鎖比例分別為 20%、40%、40%，B 類為 30%、30%、40%；個人考核分為 4 檔，對應歸屬比例分別為 100%、80%、60%、0；持有人當年實際可歸屬的權益份額=持有人認購本次員工持股計劃標的股票權益數量業績考核指標層面歸屬比例個人考核層面歸屬比例 第一批已解鎖 領航員計劃五期領航員計劃五期員工持股計劃員工持股計劃 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人數（人）人均授予

28、股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/33 375.25 5.10 2.92 30 12.51 36.52 回購 限售期限售期 總股本占比總股本占比 起始日起始日 考核要求（均以考核要求（均以 2023 年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）是否解鎖是否解鎖 12、24、36 個月；分 別 解 鎖 40%、40%、20%0.52%2024 年 7 月 17 日 2024-2026 年凈利潤復合增長率達到觸發值 12%，可按照（1

29、+凈利潤復合增長率）/（1+目標值）*100%的計算公式獲得相應行權和股票歸屬比例，即凈利潤達到 2.2/2.5/2.8 億元；達到 30%可獲 100%行權和股票歸屬比例，即凈利潤分別達到 2.6/3.4/4.4 億元 第一期已達成尚未解鎖 領航員計劃六期領航員計劃六期股權激勵股權激勵-期權期權 股份數量股份數量(萬股萬股)授予日股價授予日股價(元元/股股)授予價格授予價格(元元/股股)授予人數（人）授予人數（人）人均授予股份數量（萬股）人均授予股份數量（萬股）人均授予金額（萬元）人均授予金額（萬元）股份來源股份來源 1284.5 5.07 5.84 34 37.78 220.63 回購或發

30、行 限售期限售期 總股本占比總股本占比 起始日起始日 考核要求（均以考核要求（均以 2023 年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）是否解鎖是否解鎖 12、34、36 個月；分 別 解 鎖 40%、40%、20%1.78%2024 年 7 月 31 日 2024-2026 年凈利潤復合增長率達到觸發值 12%，可按照（1+凈利潤復合增長率）/（1+目標值）*100%的計算公式獲得相應行權和股票歸屬比例，即凈利潤達到 2.2/2.5/2.8 億元；達到 30%可獲 100%行權和股票歸屬比例，即凈利潤分別達到 2.6/3.4/4.4 億元 第一期已達成尚未解鎖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 員工

31、持股與股票期權方案雙軌并行，解鎖要求設置合理，具備較好激勵效果。員工持股與股票期權方案雙軌并行，解鎖要求設置合理，具備較好激勵效果。2024年 6 月 28 日，公司同時發布領航員計劃第五期員工持股計劃草案和第六期股票期權激勵計劃草案，分別通過持股計劃和期權兩種方式對員工進行股權激勵（持股計劃主要面向中后臺管理層，期權主要面向一線業務骨干），于 2024 年 7 月完成授予。五期、六期激勵方案的業績考核年度為 20242026 年，考核框架采用“公司目標達成率個人績效系數”雙重調節機制。公司層面目標，以 2023 年凈利潤 2.0 億為基數，各考核年度凈利潤的復合增長率為公司業績考核指標，復合

32、增速目標值為 30%，觸發值為 12%，即：若復合增速達到 12%則可實現解鎖（即 20242026 年公司凈利潤分別達到 2.2/2.5/2.8 億元），可按照（1+凈利潤復合增長率）/（1+目標值）*100%的計算公式獲得相應比例的期權和股票。若復合增速達到 30%（即 2024-2026 年公司凈利潤分別達到 2.6/3.4/4.4 億元），則可全面解鎖。表表2：領航員計劃（五期）（六期）首次授予人員名單領航員計劃（五期）（六期）首次授予人員名單 期數期數 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權數量獲授的股票期權數量（萬份）（萬份）占授予限制性股票占授予限制性股票/期期權總數的比例權總數的比

33、例 占目前股本總額的比例占目前股本總額的比例 五期 郭建生 董事會秘書 24.65 6.57%0.034%趙國南 監事 11.82 3.15%0.016%張石保 財務總監 24.65 6.57%0.034%核心員工（=27 人）314.12 83.710%0.436%合計 375.25 100.00%0.520%六期 核心管理人員、核心骨干人員（34 人）1,284.50 100%1.78%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/33 1.3.線下轉型線上，聚焦數字營銷線下轉型線上，聚

34、焦數字營銷 2016 年收購電商運營服務公司，成為公司業務轉型的關鍵嘗試。年收購電商運營服務公司，成為公司業務轉型的關鍵嘗試。2016 年 1 月，公司完成久愛致和、久愛天津、瀘州致和三家電子商務運營服務企業的全資收購，新增電商運營和互聯網全渠道銷售業務。此后，由于零售行業競爭激烈，實體經營成本持續攀升，線下零售的生存空間被不斷擠壓，新華都傳統零售業務收入持續下滑，公司于 2022年剝離零售業務，通過現金出售方式向控股股東新華都集團出售持有的零售業務板塊 11家全資子公司 100%股權。上市公司由此更名為“新華都科技股份有限公司”，全面聚焦以全資子公司久愛致和為經營主體的互聯網營銷業務。202

35、2 年剝離虧損的百貨零售業務后，公司聚焦電子商務領域，目前已構建形成完年剝離虧損的百貨零售業務后，公司聚焦電子商務領域，目前已構建形成完整的酒類電商生態系統。整的酒類電商生態系統。公司旗下目前共擁有 1 家參股子公司、4 家全資子公司，下設12 家二級子公司，1 家三級子公司。其中以久愛致和為經營主體，向企業提供全渠道電商銷售服務、產品研發及營銷服務和數字營銷服務等。圖圖3：截至截至 2025 年年 4 月新華都下屬子公司梳理月新華都下屬子公司梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 伴隨主業切換，上市公司新華都亦改由電商業務創始人倪國濤掌舵。伴隨主業切換，上市公司新華都亦改由電商業務創始人倪

36、國濤掌舵。2022 年剝離零售業務后，公司原總經理陳文杰辭去職務，由董事長倪國濤兼任。目前公司董事會席位共 6 席，除董事長外，另外 3 席來自新華都大股東方，2 席為外部獨立董事。表表3：董事會及高管人員任職情況及履歷董事會及高管人員任職情況及履歷 姓名姓名 職務職務 任職起始時間任職起始時間 年齡年齡 簡介簡介 倪國濤 董事長、總經理 2020 年 6 月 50 曾任聯想集團高級總監、聯想移動銷售市場系統總經理，青島海信通信營銷公司總經理；2011 年創立久愛致和，同時擔任新華都旗下全資子公司久愛致和、瀘州致和、西藏聚量、西藏久佳、西藏久實致和執行董事。5%100%100%100%100%

37、51%51%51%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/33 郭建生 董事、董秘 2015 年 6 月 55 上海交通大學工學學士，現任本公司董事、董事會秘書。曾擔任本公司第四、五屆董事會董事、董事會秘書，公司第一、二、三屆監事會監事，曾任福建新華都綜合百貨有限公司監事。陳船筑 董事 2023 年 7 月 36 現任本公司董事。同時擔任廈門鑫點擊網絡集團股份有限公司董事，新華都實業集團股份有限公司董事，廈門鷹航貿易有限公司經理、執行董事，

38、廈門市鈞石股權投資基金管理有限公司合伙人。曾任新華都實業集團股份有限公司監事、新華都地產公司品牌經理。田煒 董事 待股東大會審議通過 46 正高級工程師，現任新華都實業集團戰略投資部部門業務總監，華瑞達(南京)電氣執行董事。曾任職國電南瑞、南京工業職業技術大學、深圳松果體機器人公司等。張會麗 獨立董事 2023 年 7 月 43 會計學博士，財政部全國高端會計人才，現任本公司獨立董事。同時擔任北京師范大學經濟與工商管理學院會計學教授、建信財產保險有限公司獨立董事。曾任北京華達建業工程管理股份有限公司獨立董事、華聞傳媒投資集團股份有限公司獨立董事。張斌 獨立董事 2023 年 10 月 37 北

39、京理工大學企業管理博士，現任本公司獨立董事。同時擔任北京理工大學管理學院教授、博士生導師，主要從事大數據智能決策和可持續發展等方面的教學和研究工作，曾獲北京市科學技術獎（自然科學獎二等獎）等 10 余項科技獎勵。張石保 財務總監 2020 年 6 月 62 本科學歷，會計師，現任本公司財務總監，本公司全資子公司西藏新華都臻選科技有公司執行董事兼總經理。曾任新華都集團財務部副經理，曾任本公司財務總監、內部審計負責人、審計部經理，本公司第四屆監事會主席。數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司現任新華都董事長兼總經理倪國濤，深耕電商與白酒領域多年，是公司互聯網公司現任新華都董事長兼總經理倪國濤，深

40、耕電商與白酒領域多年，是公司互聯網營銷業務的掌舵者。營銷業務的掌舵者。倪總早年加入聯想集團，從基層做起，一路晉升至聯想移動銷售市場系統總經理，積累了豐富的消費電子渠道管理經驗。2011 年，倪總敏銳捕捉互聯網電商發展大潮，創立久愛致和等電商運營公司，首創數據驅動的效果營銷模式，構建“商品用戶營銷數據化”的電商業務發展理念，推動多領域產品銷售實現電商化轉型。在白酒領域，基于持股瀘州老窖柒泉小酒酒類銷售有限公司的經驗積累，倪總率電商團隊成功與老窖合作并打造“三人炫”等定制化酒類爆品。掌舵新華都后，團隊進一步聚焦加碼酒類電商賽道，跟進直播電商與數據平臺布局，以“互聯網+白酒”雙輪驅動戰略搶占新零售市

41、場高地。圖圖4：倪國濤對新華都持股比例變化倪國濤對新華都持股比例變化 表表4：新華都董事長兼總經理倪國濤履歷新華都董事長兼總經理倪國濤履歷 年份年份 主要經歷主要經歷 1999 2008 1999 年加入聯想集團，歷任高級總監、聯想移動銷售市場系統總經理，負責全國品牌營銷和渠道銷售。2008 2010 擔任青島海信通信營銷公司總經理，負責公司營銷業務。2011 創立久愛致和，擔任執行董事兼總經理，推動家居、酒類、日用品等行業的電商化。2014 擔任瀘州老窖柒泉小酒酒類銷售有限公司監事（持股20%），積累白酒渠道資源。2016 2020 新華都收購久愛致和后，繼續擔任久愛致和董事長，并成為新華都

42、股東。2020 至今至今 由久愛致和董事長變更為執行董事；于新華都第五屆董事會第一次會議上被選舉為董事長，并兼任法定代表人，2022 年接任總經理職務 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/33 2.線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢線上全渠道多業態布局，建立酒類銷售領先優勢 公司聚焦以全資子公司久愛致和公司聚焦以全資子公司久

43、愛致和等等為經營主體的互聯網營銷主業為經營主體的互聯網營銷主業，具體業務，具體業務包括包括電電商代運營服務、商代運營服務、全渠道電商銷售和數字營銷服務等全渠道電商銷售和數字營銷服務等，已形成數據驅動的全鏈路體系。，已形成數據驅動的全鏈路體系。近年全渠道電商銷售是公司聚焦發展的主要方向，公司進行銷售代理的品牌有瀘州老窖、汾酒、五糧液、郎酒、水井坊、古井貢酒、青島啤酒、云南白藥等，其中合作定制開發的產品主要有瀘州老窖三人炫、六年窖頭曲、八年窖頭曲、六年窖頭曲珍品、六年窖珍藏大禮箱、老窖特曲傳承禮盒、老窖世家、瀘州貢、五糧液頭曲五靈祥瑞禮盒、茅臺集團“茅仙”、汾酒“巨匠”系列等等；進行電商代運營服務

44、的品牌有金佰利、伊利、美加凈、芳芯、碧緹絲、家安等；在京東、天貓、抖音、唯品會、網易考拉、蘇寧、抖音、快手、拼多多、微信小店等多個知名互聯網平臺實現網店布局。表表5：久愛致和互聯網營銷業務模式久愛致和互聯網營銷業務模式 模式模式 業務分類業務分類 細分細分 業務說明業務說明 銷售型 互聯網全渠道銷售 非定制化產品 服務+銷售 通過互聯網營銷，實現產品的互聯網全渠道銷售 定制化產品 服務+C2B 定制銷售 通過消費端數據分析，與供應商共同定制產品并獨家銷售，促進定制產品的銷售和品牌提升 服務型 電商運營服務 搭建并代運營互聯網銷售平臺，提供行業數據研究、互聯網品牌定位、供應鏈管理等全鏈條服務，促

45、進客戶產品的線上銷售 數字營銷服務 以數據研究為基礎，幫助客戶定制數字整合營銷的最優方案 數據來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，東吳證券研究所 圖圖5：公司瀘州老窖合作開發產品公司瀘州老窖合作開發產品 圖圖6：公司部分品牌合作開發產品公司部分品牌合作開發產品 數據來源：京東，抖音，東吳證券研究所 數據來源：京東，抖音，東吳證券研究所 2.1.基于數據驅動，打造全渠道電商營銷服務基于數據驅動，打造全渠道電商營銷服務 1）全渠道電商銷售）全渠道電商銷售 該業務模式下，公司通過獲得品牌供應商的網絡銷售授權后，通過向國內各大電商平臺銷售產品（B2B 模式），或通過公司在各

46、電商平臺運營的自有網絡店鋪向互聯網消費者零售產品（B2C 模式）的方式，實現銷售收入。盈利模式為通過賺取所售產品的進 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/33 銷差價，獲得相應的利潤。根據產品開發的不同，該模式又可分為定制化產品銷售、非定制化產品銷售。定制化產品銷售：以 C2B 模式為核心，深度參與品牌產品定制。公司將行業發展趨勢、渠道特點、消費者需求等整合形成數據庫，并加以分析，形成定制產品方案；再根據方案中的價格定位，與酒企共同完成產品包裝設計等定制環節的工作以形成最終產品，如瀘州老窖“三人炫”、“六年窖”等。

47、定制化產品由公司進行獨家銷售，通過精準定位產品市場需求，驅動銷售快速放量。非定制化產品銷售：公司獲得線上渠道品牌授權后，可代理銷售品牌商的專供產品和基礎產品，并可通過與主要電商平臺成立聯合項目小組，促進酒企與電商平臺雙方資源的快速高效對接，強化市場反應速度。圖圖7：全渠道銷售業務模式全渠道銷售業務模式 數據來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，東吳證券研究所 2）電商代運營服務）電商代運營服務 公司為實體企業客戶構建并代理運營互聯網渠道銷售業務，協助客戶實現品牌、渠道、產品、營銷、服務等方面的流程再造和能力建設，提供包括品牌定位及營銷推廣（行業數據分析、媒體活動策劃、

48、視覺營銷設計、營銷執行與效果監測、運營數據分析等）、店鋪規劃與設計、產品設計與優化、渠道規劃、供應鏈管理等在內的綜合服務，系統性優化客戶的互聯網營銷效率與運營效果。久愛致和、久愛天津早期與全友家居、華日家居達成代運營服務，隨后服務客戶逐步拓展至金佰利（好奇、高潔絲、舒潔）、伊利（液奶、金典、安慕希、舒化、谷粒多、優酸乳、欣活、QQ 星）、美加凈、芳芯（femfresh）、碧緹絲（batiste）、家安 Home Aegis等品牌。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/33 圖圖8：公司電商運營服務模式公司電商運營服務

49、模式 圖圖9：公司電商運營服務客戶主要為食品、日化類公司電商運營服務客戶主要為食品、日化類 數據來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 3）數字營銷服務）數字營銷服務 公司以數據研究為基礎，以營銷效果為導向，依托自研營銷一體化數據服務平臺“久愛智行”和人才勢能，幫助客戶定制數字整合營銷的最優方案，從數據分析、消費者洞察、到內容創意、全渠道推廣和銷售促進，幫助企業增強、擴展、重塑數字時代的商業價值鏈。公司數字營銷服務的具體工作包括但不限于：線上多平臺的品牌策劃及整合營銷、短視頻內容生產、私域會員管理及售前售后服

50、務等；以效果為閉環，持續優化迭代整體服務能力，助力合作品牌在產品研發、爆款打造、用戶拓新復購上持續突破，提升品牌認知度及影響力。公司此前合作的成功案例包括北京現代奧運傳播、華潤怡寶雙 11直播、瀘州老窖名酒節直播等。圖圖10：久愛致和數字營銷服務案例久愛致和數字營銷服務案例 數據來源：久愛致和官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/33 2.2.領先布局電商多年，線上營銷實力突出領先布局電商多年，線上營銷實力突出 新華都體內的電商業務主體公司，久愛致和、久愛天津、瀘州致和，是國內早期即敏銳擁抱線上

51、零售浪潮的效果營銷及產品運營公司。公司深度布局酒類、水飲、日化、母嬰等行業賽道，積淀了跨行業的電商銷售運營能力和資源，全鏈路、多樣化的業務組合也形成了較強的抗風險、抗周期能力。久愛致和系的電商業務發展主要可分為以下幾個階段：久愛致和、久愛天津以及瀘州致和由倪國濤分別于 2011 年及 2014 年創立。成立初期，久愛致和主要從事以效果營銷為核心的電商運營服務，為客戶提供全托管或顧問服務；瀘州致和、久愛天津主要聚焦于互聯網全渠道的白酒銷售（后者也有部分電商運營服務業務），與白酒行業知名品牌進行多平臺多產品的銷售代理。久愛致和系的電商業務發展主要可分為以下幾個階段：1）20112015 年：先后發

52、展電商代運營與酒類銷售業務，旗開得勝年：先后發展電商代運營與酒類銷售業務，旗開得勝 開拓代運營業務首戰告捷。開拓代運營業務首戰告捷。公司在成立初期開拓電商代理運營業務，為全友家居、華日家居等客戶提供數據分析、營銷活動策劃、產品優化建議等服務，幫助華日家居天貓旗艦店從每月 5 萬月均銷售額提升至 250 萬以上的月均銷售額，幫助全友家居 2012-2014 連續三年“雙十一”銷售額位居天貓前十名，并連續四年獲得天貓成套家具銷售第一名。此后公司也逐步與家居、母嬰、日化等不同領域企業建立合作?；ヂ摼W銷售聚焦白酒，打造定制化爆品?；ヂ摼W銷售聚焦白酒，打造定制化爆品。隨著電商代理運營業務的積淀，公司將業

53、務逐步擴展至互聯網全渠道銷售。2012 年，久愛天津取得瀘州老窖互聯網經銷資格，銷售其基礎產品與專供產品，后續進一步合作開發品牌定制化產品。2014 年，以 C2B 模式定制開發產品銷售業務為主的瀘州致和成立，當年獨家開發并代理瀘州老窖創新概念酒“三人炫”，創造了單日銷量 40 噸、3 月突破 100 萬瓶的不菲業績，當年銷售額即突破 5 億元。同年，在公司努力下，瀘州老窖被引入線上拍賣，單日拍賣金額過百萬，總銷售額突破 2 億，打破白酒線上拍賣紀錄。圖圖11：2014 年久愛致和系互聯網營銷業務營收年久愛致和系互聯網營銷業務營收 圖圖12：201415 年久愛致和系互聯網營銷業務凈利潤年久愛

54、致和系互聯網營銷業務凈利潤 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9瀘州致和久愛致和久愛天津營收-億元201400.050.10.150.20.25瀘州致和久愛致和久愛天津凈利潤-億元20142015 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/33 2）20162021 年：業務規?？焖贁U張，合作品牌顯著增加年：業務規?？焖贁U張，合作品牌顯著增加 2016 年 1 月，新華都通過股份+現金收購久愛致和、久愛天津、瀘州致和 1

55、00%股權，合計作價 7.6 億元。久愛致和系自此成為上市公司全資子公司，伴隨營收及利潤貢獻提升，2020 年久愛致和系創始人倪國濤出任新華都董事長。品牌合作版圖快速擴張，收入規模持續增長。品牌合作版圖快速擴張，收入規模持續增長。前期成功案例為公司奠定了快速發展的基礎，20162021 年期間公司合作品牌顯著增加，先后與汾酒、青島啤酒、五糧液、郎酒、水井坊、竹葉青、張裕、云南白藥等品牌達成互聯網全渠道銷售代理；與伊利、金佰利、養元等達成電商運營服務合作。公司合作平臺也從傳統貨架電商淘寶天貓、京東逐步拓展到抖音、唯品會、網易考拉、蘇寧等平臺，與主流電商平臺均形成了長期穩定的戰略合作關系。著眼營銷

56、效果及運營效率，逐步完善配套基礎設施建設。著眼營銷效果及運營效率，逐步完善配套基礎設施建設。為進一步強化電商業務，公司在 2017 年于濟南建成 1.8 萬平方米現代化物流倉儲中心，幫助提升供應鏈效率；2021 年自主研發大數據系統“久愛智行”上線，幫助整合線上超 50 萬條酒類產品數據，以更好驅動精準營銷和消費者洞察。以 2021 年雙十一為例，活動期間公司整體電商銷售額破 12 億元，國窖 1573 與汾酒青花系列銷售額同比增速超 100%，零售訂單實現 24小時內 100%發貨。20162021 年期間公司電商業務營收迅猛增長，5 年 CAGR 達 42%，營收規模自2018 年突破 1

57、0 億元，2021 年達到近 20 億元。期間公司電商業務凈利潤增速相對慢于營收，5 年 CAGR 達 12.8%，凈利率走低與行業競爭加劇、經銷業務占比提升有關。圖圖13：201621 年公司互聯網營銷業務營收快速增長年公司互聯網營銷業務營收快速增長 圖圖14：201424 年公司互聯網營銷業務年公司互聯網營銷業務凈利潤凈利潤快速增長快速增長 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 3）2022 年至今：加強直播與短視頻業務布局，跟進打造自有商號年至今：加強直播與短視頻業務布局，跟進打造自有商號 2022 年，為推進業務轉型，上市公司新華都剝離其線下

58、零售業務，通過現金出售的方式向控股股東新華都集團轉讓線下零售業務板塊 11 家全資子公司 100%股權，自此專注于互聯網營銷業務，久愛致和系成為新華都業務主體。同年，新華都總經理也變更為由董事長倪國濤兼任。聚焦發展全渠道銷售業務，完善直播基地與倉儲物流設施建設，推進直播、短視頻聚焦發展全渠道銷售業務，完善直播基地與倉儲物流設施建設，推進直播、短視頻-30%0%30%60%90%120%-100102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營收-億元瀘州致和久愛致和久愛天津互聯網營銷收入合計互聯網營銷收入同比-右00.511.522.53

59、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利潤-億元瀘州致和久愛致和久愛天津 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/33 營銷業務發展。營銷業務發展。立足自身效果營銷能力及酒類合作資源積累，公司目前主要聚焦互聯網全渠道銷售業務發展。2022 年，公司非公開發行股票募集資金 1.7 億元，用于自有品牌/開發品孵化及內容電商營銷服務中心建設。截至 2024 年底已在北京、杭州建立近 4000平方米直播基地，開設 45 個直播間；倉儲物流體系輻射華北、華東

60、、華中、華南、西南五大主倉，在 22 個城市設置零售協同倉，以滿足大促季、直播電商等業務波峰波谷的靈活需求。同年，公司啟動抖音、快手等直播電商平臺布局，通過平臺店鋪為五糧液、瀘州老窖、汾酒、習酒等頭部品牌開展直播帶貨及短視頻營銷業務。2024 年雙十一活動，公司發起瀘州老窖、汾酒、郎酒等十大白酒品牌酒廠溯源直播，單品牌 GMV 最高破千萬，并入選“2024 年北京直播電商優秀案例”。跟進打造自有商號，強化定制酒銷售業務。跟進打造自有商號，強化定制酒銷售業務。在優勢酒類板塊，一方面，公司自 2022年以來持續新增汾酒、瀘州老窖特曲/頭曲、五糧液、習酒、郎酒、古井、茅臺保健酒等品牌在不同電商平臺的

61、店鋪經營授權，推進標準產品與專供產品的銷售；還與酒企合作推出老窖特曲傳承禮盒、茅臺集團“茅仙”、汾酒“巨匠”系列等定制化產品。另一方面，公司也在各電商平臺逐步加強自有商號“酒連酒”、“聚酒”的布局投入，主要聚焦定制酒的營銷銷售。其中，2015 年成立的京東酒連酒官方旗艦店粉絲數已達 460 萬人，2022年以來公司也在抖音、快手、拼多多等社交與興趣電商平臺跟進設立自有商號集合店，粉絲數目前均已在 10 萬以上，平臺搜索排名相對靠前。公司搭建自有商號的貨架店鋪和直播間，通過開展直播活動、布局“微信小店”、視頻號等閉環電商等手段，以建立更強的消費者觸達和復購粘性。自有商號售賣產品大多為 10030

62、0 元中高端價位的品牌定制酒，定位與興趣電商用戶特點相契合，旨在滿足大眾日常飲用及下沉市場送禮需求，為公司構建差異化的利潤增長點。伴隨公司業務發展重心向互聯網銷售業務傾斜，近年公司銷售 GMV 增長放緩，主因電商代運營業務體量變化不大，但酒類全渠道銷售業務驅動整體電商業務收入同比增速基本保持在 30%左右。在行業承壓背景下，公司近年圍繞利潤優先策略，盡可能推動酒類產品銷售實現價穩量增，電商業務毛利率保持在 25%上下，凈利率約 7%上下。圖圖15：公司互聯網營銷業務收入及同比增速公司互聯網營銷業務收入及同比增速 圖圖16：公司互聯網銷售公司互聯網銷售 GMV 及同比增速及同比增速 數據來源：公

63、司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%-100102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營收-億元互聯網營銷-主營收入互聯網營銷收入同比-右0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020172018201920202021202220232024億元GMV(億元)YOY-右 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/33 圖圖17：公司

64、互聯網營銷業務毛利率變化公司互聯網營銷業務毛利率變化 圖圖18：公司互聯網營銷業務凈利率變化公司互聯網營銷業務凈利率變化 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 注：凈利率為參考電商子公司披露數據計算 2.3.運營網店已達百余家，多平臺布局持續完善運營網店已達百余家，多平臺布局持續完善 2016 年收購久愛致和以來，公司深入布局酒類、水飲、日化、母嬰等行業賽道，服務品牌超 50 余家，與行業頭部品牌達成深度合作。目前公司各大電商平臺運營網店達到上百家，天貓、京東等貨架電商平臺的官旗、自營店銷售為公司營收基本盤，抖音、快手、拼多多等新興電商平臺店鋪的銷售貢獻也在逐

65、步提升。表表6：公司部分運營網店一覽公司部分運營網店一覽 白酒品牌白酒品牌 公司相關銷售網店公司相關銷售網店 店鋪成立日期店鋪成立日期 白酒品牌白酒品牌 公司相關銷售網店公司相關銷售網店 店鋪成立日期店鋪成立日期 瀘州老窖 抖音-瀘州老窖頭曲酒類旗艦店 2024-05-07 習酒 京東-習酒白酒旗艦店 2022-04-14 抖音-瀘州老窖特曲酒類旗艦店 2023-07-01 天貓-天貓超市 2023 年 天貓-天貓超市 抖音-知交酒類旗艦店 2024-03-08 京東-瀘州老窖旗艦店 2015-06-04 抖音-君品習酒酒類旗艦店 2022-01-26 京東-瀘州老窖京東自營官方旗艦店 201

66、6-02-26 古井貢酒 京東-古井貢酒年份原漿官方旗艦店 2015-06-04 抖音-百年瀘州老窖酒類旗艦店 2024 年 微信視頻號-古井貢酒官方旗艦店 2023 年 山西汾酒 京東-汾酒官方旗艦店 2015-12-09 天貓超市 2022 年 京東-汾酒京東自營官方旗艦店 2017-07-13 郎酒 京東-郎酒京東自營旗艦店 2023 年 抖音-青花汾酒臻選酒類專賣店 2024-04-07 京東-郎酒酒類旗艦店 2015-12-09 天貓-天貓超市 京東-郎酒聚量專賣店 2022-02-25 五糧液 抖音-五糧頭曲官方旗艦店 2023-03-30 西鳳 京東-西鳳京東自營旗艦店 快手-五

67、糧液久實專賣店 2023 年 京東-西鳳酒旗艦店 2023-10-19 水井坊 京東-水井坊旗艦店 2015-12-16 自有商號 抖音-酒連酒賣場店 2022-02-25 茅臺保健酒 京東-貴州茅臺保健官方旗艦店 2015-06-04 抖音-瀘州老窖聚酒專賣店 2024-03-08 抖音-茅臺保健官方旗艦店 2023-01-11 抖音-五糧液酒連酒專賣店 2022-12-26 紅星 京東-紅星官方旗艦店 2015-12-09 京東-酒連酒官方旗艦店 2015-12-09 竹葉青 抖音-竹葉青官方旗艦店 2022-02-25 拼多多-酒連酒旗艦店 2023 年 杏花村 京東-杏花村旗艦店 20

68、15-12-16 快手-聚量酒類專營店 2021-11-23 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021202220232024互聯網營銷-主營毛利率0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024互聯網營銷業務凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/33 3.白酒電商滲透率仍有提升空間，平臺競爭從同質化轉向差異化白酒電商滲透率仍有提升空間，

69、平臺競爭從同質化轉向差異化 3.1.白酒電商規模近年加速擴容，滲透率已達白酒電商規模近年加速擴容，滲透率已達 15%近年白酒電商銷售規?？焖僭鲩L，估算近年白酒電商銷售規?？焖僭鲩L，估算 2024 年已達到年已達到 1200 億元，電商銷售滲透率億元，電商銷售滲透率達達 15%。據魔鏡洞察統計，2023 年以來伴隨各大電商平臺加大酒類補貼，百補酒類商品銷售額加速增長，23 年酒類線上平臺銷售規模超 1200 億元，同比增速達 56.4%。其中，白酒/調香酒銷售規模達 900 億元，遠超其他品類，同比增速達 77.7%。2024 年，參考淘寶天貓、京東、抖音三大平臺白酒 GMV 數據，我們估算白酒

70、線上銷售規模達 1200億元，同比增長超 30%，其中淘天、京東、抖音平臺規模分別達 297、290、350+億元。圖圖19：近年白酒電商銷售規模變化近年白酒電商銷售規模變化 圖圖20：近年主要電商平臺白酒銷售規模變化近年主要電商平臺白酒銷售規模變化 數據來源：久謙、煉丹爐、蟬媽媽，東吳證券研究所 數據來源：久謙、煉丹爐、蟬媽媽，東吳證券研究所 近年白酒電商銷售規?？焖僭鲩L，系品牌端近年白酒電商銷售規?？焖僭鲩L，系品牌端、消費者端、平臺端變化共同觸發而成。、消費者端、平臺端變化共同觸發而成。3.1.1.品牌端：探索新渠道建設，加強新客群開拓品牌端：探索新渠道建設，加強新客群開拓 當前酒企普遍面

71、臨消費者連接薄弱、傳統營銷渠道轉化效果邊際減弱的挑戰，需探當前酒企普遍面臨消費者連接薄弱、傳統營銷渠道轉化效果邊際減弱的挑戰，需探索多元化、數智化的新渠道建設。索多元化、數智化的新渠道建設?；趥鹘y流通渠道進行分發銷售的大多數白酒品牌，當前普遍面臨難以洞察、觸達、影響消費者的問題，盡管注重推動媒體營銷投放，但宣傳轉化效果也日益呈現疲態。面向年輕一代的新興銷售渠道，成為酒企固存育新，激活品牌新勢能的重要場域。瀘州老窖、五糧液、汾酒、習酒、郎酒、水井坊、古井貢酒等全國化品牌，紛紛加強電商平臺銷售的運營維護，系統性規范線上店鋪的授權管理，并嘗試通過攜手京東/天貓平臺打造品牌活動、與抖音合作推送熱點主

72、題等方式帶動線上客群的拓客轉化，從而更好觸達新線市場用戶和年輕用戶。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002021202220232024億元白酒電商GMV京抖淘天GMV合計京抖淘天合計YoY-右0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450京東淘天抖音其他億元20212022202320243年CAGR-右 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/33 圖圖21：汾酒攜手天貓年貨節開展線上營銷活動汾酒攜手天貓年貨

73、節開展線上營銷活動 圖圖22：久愛致和為國窖制定年貨節推廣策劃久愛致和為國窖制定年貨節推廣策劃 數據來源：酒業家，東吳證券研究所 數據來源：京準通，東吳證券研究所 3.1.2.消費者端：新一代消費群體涌入，電商使用習慣更強消費者端：新一代消費群體涌入，電商使用習慣更強 近年白酒新進消費群體占比約近年白酒新進消費群體占比約 2 成，其中有成，其中有 80%為為 95 后。后。美團報告顯示，白酒消費群體以 2645 歲（7090 后）的中年男性為主，占比約為 70%。其中，伴隨 90 后、00后群體逐漸深入職場，更多地參與商務宴請等場合，90 后、00 后成為白酒新增用戶（飲酒不超過 3 年的用戶

74、）的主力群體，占比約 80%。根據騰訊營銷洞察報告，20192023年期間白酒消費者中，新進消費者約占 2 成，新消費者中有 83%為 95 后，“第一口酒”對新進消費者的香型選擇影響較大，品牌要想深度獲取和培育新消費人群，需重視年輕群體的溝通，并加強香型教育和影響。圖圖23：白酒用戶群體年齡分布白酒用戶群體年齡分布 圖圖24：白酒白酒增量增量用戶的背景特征及飲酒習慣用戶的背景特征及飲酒習慣 數據來源：美團2023 即時零售酒類白皮書，東吳證券研究所 注：N=1075，新用戶指飲用白酒不超過 3 年的人群 數據來源：騰訊營銷洞察 2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=15

75、00+，不含未滿 18 周歲的人群；倍數表示相對于整體白酒消費者的選擇比例 線上是年輕人了解白酒的主要渠道。線上是年輕人了解白酒的主要渠道。95 年后出生的職場新人對新鮮事物有較高接受度，對于白酒也是同理。根據騰訊營銷洞察報告，95 后在各類認知渠道對白酒的關注0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1825歲2635歲3645歲4655歲新用戶總體 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/33 度都要比白酒用戶整體更高，線下認知渠道主要是白酒展覽等高體驗性活動，線上則是品牌信息獲取的重要渠道。95 后

76、群體偏好通過線上視頻平臺、視頻號、社交平臺等獲取信息，更關注限量產品相關的信息，其次個性化定制專屬服務、會員服務等能加深用戶與品牌聯系的內容也更容易受到關注。年輕人消費從功能導向轉向情緒導向，推動酒類直播等場景式、體驗式銷售渠道興年輕人消費從功能導向轉向情緒導向，推動酒類直播等場景式、體驗式銷售渠道興起。起。一方面，年輕群體由于自身經濟實力相對欠缺，更加關注限量版、免費版的新品；另一方面，在功能性需求得到充分滿足的基礎上，新興消費群體對由會員體系、產品顏值、IP、品牌文化等綜合因素帶來的情感體驗提出了更高要求。善于通過消費者數據及行為分析，洞察消費者心理、捕捉市場需求、挖掘未被滿足的消費痛點，

77、從而通過產品、營銷、內容等多維度激發正向情緒價值體驗，以驅動消費行為轉化的品牌有望優先受益。圖圖25：95 后年輕群體的主要白酒認知渠道分布后年輕群體的主要白酒認知渠道分布 圖圖26：95 后年輕群體對線上渠道的關注點后年輕群體對線上渠道的關注點 數據來源：騰訊營銷洞察2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=1500+，數值表示相對用戶整體的大小 數據來源：騰訊營銷洞察 2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=1500+，數值表示相對用戶整體的大小 3.1.3.平臺端：推進價格力策略，加碼引流產品布局平臺端：推進價格力策略，加碼引流產品布局 伴隨電商平臺

78、流量競爭加劇，頭部平臺紛紛啟動百億補貼等價格力策略，以強化用伴隨電商平臺流量競爭加劇，頭部平臺紛紛啟動百億補貼等價格力策略，以強化用戶爭奪，白酒名優品牌成為重要的引流賣品。戶爭奪，白酒名優品牌成為重要的引流賣品。隨著電商流量紅利趨弱，小紅書等內容電商異軍突起，頭部電商的獲客難度和獲客成本直線上升，價格成為電商吸引客流的主要方式。2023 年天貓確定價格力戰略為平臺發展的 5 大戰略之一，淘寶也升級了百億補貼活動并上線“99 特賣”頻道；京東亦在 APP 首頁增設百億補貼頻道，推出“買貴賠雙倍”活動。名優品牌白酒（如茅臺、五糧液等）因其品牌認知度高、價格透明、消費受眾廣，成為電商引流的重要產品。

79、電商平臺利用名酒的高流通性和消費者價格敏感度，有助于快速提升平臺流量和GMV 規模。蟬媽媽數據顯示，抖音 2024 年大促白酒銷量合計占全年比重達 63%，“雙11”、“狂歡季”、“年貨節”是主要戰場，說明價格是觸發消費者線上購買的重要因素。0.80.911.11.21.31.41.5年輕群體0.80.911.11.21.31.41.5年輕群體 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/33 其他電商平臺也有相似特征，均成功通過低價吸引用戶流量。例如，2024 年“618”期間，天貓超市分批次放量 3 萬瓶飛天茅臺，天貓

80、酒水直播銷售額首小時同比增長超 30倍，首日同比增幅高達 1300%；拼多多百億補貼中第八代五糧液價格低至 797 元/瓶。2024 年“雙 11”期間天貓酒水銷售額同比增長超 100%，其中劍南春、習酒等品牌增速達 940%、184%。圖圖27：2023 年頭部電商平臺積極推進價格力策略年頭部電商平臺積極推進價格力策略 數據來源：魔鏡洞察2023 年度消費新潛力白皮書，東吳證券研究所 圖圖28：抖音抖音 2024 年各購物節白酒銷售額占比年各購物節白酒銷售額占比 圖圖29：2024 年“年“618”期間主要平臺大單品價格對比”期間主要平臺大單品價格對比 數據來源：蟬媽媽、東吳證券研究所 數據

81、來源：慢慢買、東吳證券研究所 注：僅統計銷量前 2000 白酒品類，24 年“雙 11”為 10 月 8 日至 11 月 11 日，“狂歡季”為 12 月 6 日至 12 月 31日，“年貨節”為 25 年 1 月 2 日至 1 月 22 日 3.2.電商電商 vs 線下，勝在價格透明、覆蓋高效線下，勝在價格透明、覆蓋高效 線下渠道仍是購酒的首選渠道，因其在客情維護、熟人保真等方面具備不可替代性。線下渠道仍是購酒的首選渠道，因其在客情維護、熟人保真等方面具備不可替代性。參考騰訊營銷洞察，約 87%的受訪者此前的白酒購買渠道是在線下。白酒消費通常存在好物節0%6185%雙1112%狂歡季19%年

82、貨節27%其他37%0500100015002000250030002023年飛天茅臺普五八代國窖1573青花20（42度）批價京東天貓拼多多 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/33 團購客戶維護、驗真保真、應急便利等要求，因此大多數白酒消費者的首選購買渠道仍然是線下渠道，并且大多會長期選擇在自己熟悉的經銷商或門店購買，能夠與老板建立長期的保真信任。白酒電商銷售目前以高端白酒占主導，其次為中高端價位產品。白酒電商銷售目前以高端白酒占主導，其次為中高端價位產品。我們統計天貓、京東及抖音平臺的白酒產品銷售結構，天貓、

83、京東結構較抖音更高，1 是與不同平臺的客戶資源稟賦差異有關，2 是與不同平臺的運營策略差異有關。1）天貓、京東平臺優質成熟客戶較多，近年通過加強百億補貼等活動實現了較好的白酒大單品成交引流效果，800元以上高端品牌單品（如茅臺、五糧液、國窖、汾酒、郎酒、習酒等）占據銷售規模的絕大多數，2024 年天貓、京東高端白酒的 GMV 占比分別為 76%、59%。2）抖音平臺下沉市場客群較多，近年主流白酒品牌的官旗運營仍相對偏弱，主要為第三方直播及短視頻帶動白酒銷售上量，除高端引流單品銷售額占比較高之外（2024 年抖音高端白酒GMV 占比達 55%），101500 元中高端價位產品占比達 26%，明顯

84、高于天貓、京東。圖圖30：天貓、京東天貓、京東 2024 年白酒銷售價格帶分布年白酒銷售價格帶分布 圖圖31：抖音抖音 2024 年白酒銷售價格帶分布年白酒銷售價格帶分布 數據來源：久謙，東吳證券研究所 注：根據銷售額前 200 商品瓶均價計算，由于長尾 SKU較多，實際產品結構可能較統計結果存在偏差 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 注：部分商品為雙支或整箱裝，一定程度上拉高單價 圖圖32：天貓天貓 2024 年不同品牌白酒銷售額占比年不同品牌白酒銷售額占比 圖圖33：京東京東 2024 年不同品牌白酒銷售額占比年不同品牌白酒銷售額占比 數據來源：久謙，東吳證券研究所 數據來源：久謙，東吳證

85、券研究所 4%37%4%30%5%18%12%28%10%14%16%17%5%4%8%6%76%27%59%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%GMV占比銷量占比GMV占比銷量占比天貓京東800元以上500800元300500元100300元100元以內10 5590 17 2023 94 3933 63 873 171 663 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銷售額（億元）銷量（萬件）1000元以上5011000元101500元51100元50元以內28%31%6%4%3%2%3%4%17%貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒

86、劍南春習酒郎酒洋河古井貢酒水井坊舍得紅星二鍋頭其他28%19%6%7%3%5%3%6%18%貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒劍南春習酒郎酒洋河古井貢酒水井坊舍得紅星二鍋頭其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/33 相比線下，線上渠道優勢主要在于價格透明、下單省事、官旗正品相比線下，線上渠道優勢主要在于價格透明、下單省事、官旗正品背書，并且在新背書，并且在新線城市（三線及以下城市）也具備更好的用戶覆蓋基礎。線城市（三線及以下城市）也具備更好的用戶覆蓋基礎。首先，經過多年的網購整治和優化，消費者對品牌直營的線上門店（

87、如旗艦店等）基本已建立正品信任。其次，線上網店具備隨時隨地下單和送貨上門的便利性，還可享受品牌直營帶來的更透明的價格和優惠政策（價格對比參見圖 29），因此白酒線上購買在年輕消費群體的接受度有所提升。再次，白酒購買的高潛力客群，特別是以 300 元以內價位產品消費為主的 85 后、95 后群體，主要分布在三線及以下城市。相比品牌直控的線下門店，線上渠道，特別是基于短視頻、直播衍生的電商平臺如抖音、快手，對下沉市場天然具備更普遍的客群覆蓋。參考騰訊營銷洞察，按檔次和年齡 2 個維度進行分析，3 類人群在白酒消費總量和頻次方面具有較好增長趨勢，分別是以工作應酬為核心場景的商務及管理人群（主要使用千

88、元以上價位白酒產品）、追求獲得步入社會認同并更好融入社交活動的 95 年后職場新人（主要使用 500 或 300 元以內價位的白酒產品）以及事業發展相對平緩的 8594 年普通職員（主要使用 100 元以內價位的白酒產品，具有穩定的白酒自飲習慣，更關注產品性價比）。其中，以 300 元以內價位產品消費為主的 85 后、95 后群體，主要分布在三線及以下城市（占比達 40%+）。而抖音、快手這類內容社交平臺，天然聚集了更多的三線及以下城市的白酒消費人群。以快手為例，快手平臺所擁有的白酒消費人群，三線及以下城市占比約為 44%，這樣的客群地域分布特征，正與白酒 85 后、95 后高潛力客群的特征相

89、匹配。而線下渠道鋪設，由于組織管理層級增加、規模效應門檻較高等原因，下沉市場由廠家直控進行覆蓋的門店數量仍相對有限。圖圖34：白酒線上渠道購買主因保真、省事、價格透明白酒線上渠道購買主因保真、省事、價格透明 圖圖35：白酒高潛力客群及其主力消費價位及場景分布白酒高潛力客群及其主力消費價位及場景分布 數據來源：騰訊營銷洞察 2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=1500+，不含未滿 18 周歲的人群 數據來源：騰訊營銷洞察 2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=1500+，不含未滿 18 周歲的人群 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

90、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/33 圖圖36：白酒高潛力客群的城市分布白酒高潛力客群的城市分布 圖圖37：線上平臺白酒人群的城市級別分布線上平臺白酒人群的城市級別分布 數據來源：騰訊營銷洞察 2023 年中國白酒行業消費白皮書，東吳證券研究所 注：N=1500+，不含未滿 18 周歲的人群 數據來源：2024 快手白酒行業洞察報告、東吳證券研究所 注：內容社交平臺指抖音快手、B 站、小紅書、視頻號 3.3.白酒電商平臺已推行差異化運營策略，以更好拓展線上優勢客戶白酒電商平臺已推行差異化運營策略，以更好拓展線上優勢客戶 對標奢侈品、大牌美護等成熟產品，我們認為白

91、酒的線上滲透率或達到對標奢侈品、大牌美護等成熟產品，我們認為白酒的線上滲透率或達到 20%，銷售，銷售規模增速或邊際放緩。線上營銷競爭要素也正從同質化價格逐步轉向差異化運營策略，規模增速或邊際放緩。線上營銷競爭要素也正從同質化價格逐步轉向差異化運營策略，以更好拓展線上優勢客戶。以更好拓展線上優勢客戶?；?3.1 和 3.2 的分析可見，白酒線上購買主要有白酒線上購買主要有 2 類優勢場景，類優勢場景，1 是由新消費群體線上購買習慣帶動的白酒網購，通常由電商大促的價格優勢刺激購買；2 是新線城市（三線及以下）的 85 后、95 后客群，線上相比線下渠道更具有客群覆蓋和觸達優勢，這類客群通常關注

92、 300 元以內價位用酒，并且對于自飲用酒存在一定的嘗新接受度。針對場景 1，伴隨品牌及平臺方推進“反內卷”動作，線上低價沖擊預計將得到規范，線上價格帶來的引流紅利或逐漸退潮，頭部品牌以京東、淘天等頭部平臺為主的銷售格局基本穩定成型。其中，白酒高價位大牌單品的線上銷售，此前作為平臺引流的價格補貼重點產品，占據了電商銷售的大部分份額；未來伴隨“價格戰”趨于規范，預計名優白酒的標品銷售仍將主要集中在淘寶天貓、京東這類擁有較多優質用戶的頭部貨架電商平臺，平臺流量向自營店、官旗店集中。針對場景 2，抖音、快手等平臺基于下沉市場客群覆蓋優勢，依托直播、短視頻的強營銷、強內容互動屬性，成為 300 元以內

93、高性價比白酒產品爆發增長的核心陣地。抖音、快手針對年輕用戶高價格敏感度的特征，以高性價比和場景化營銷觸達用戶，從而實現較好的銷售轉化。0%10%20%30%40%50%60%70%商務管理人群30歲以內職場新人3140歲普通白領一線城市新一線/二線城市三線城市及以下0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%一線城市新一線/二線城市三線城市及以下快手內容社交平臺 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/33 3.3.1.對標奢侈品及大牌美護，預計白酒線上滲透率有望達到對標奢侈品及大牌美護，預計白酒線上

94、滲透率有望達到 20%白酒作為標準化程度高、品牌忠誠度強的成熟產品，無需進行過多的產品普及和培白酒作為標準化程度高、品牌忠誠度強的成熟產品，無需進行過多的產品普及和培育投入，線上銷售存在充分條件。育投入，線上銷售存在充分條件。1）主流名酒（如飛天茅臺、普五）規格統一（500ml/瓶）、香型度數明確（53%vol 醬香型），消費者無需實物體驗即可決策，可以線上選品；2）核心大單品貨值較高，相比于線下較長的決策周期，消費者可以很輕易通過電商平臺進行比價權衡；3）白酒強品牌認知，各層次白酒品牌格局清晰，消費者具有很強的品牌認同度，適合通過線上品牌直營店、官旗等渠道購買；4）此外，線上市場適合進行品牌

95、宣傳，天然適配線上的即時購買決策和場景體驗營銷。對標奢侈品、大牌美護等品類，對標奢侈品、大牌美護等品類，二者同樣具有較為成熟的品牌格局，并且貨值不低，白酒的線上滲透率有望達到二者同樣具有較為成熟的品牌格局，并且貨值不低，白酒的線上滲透率有望達到 20%。白酒電商銷售可在彌補低價沖突、體驗缺失等問題之外，更好發揮轉化線上購買受白酒電商銷售可在彌補低價沖突、體驗缺失等問題之外，更好發揮轉化線上購買受眾的優勢。眾的優勢。白酒電商銷售，價格沖突是近年來比較突出的問題，隨著電商平臺“反內卷”的推進和對“低價策略”的弱化，加上品牌官方入局控價，終端價格長期來看會更加可控。此外，線上購買會導致體驗缺失，例如

96、無法體驗口感、品鑒等。參考化妝品行業的“小瓶試用款”“博主種草”，白酒行業實際上也推出了不少 50ml 裝小瓶酒，供年輕的消費群體嘗試，一定程度上也可以滿足體驗需求。此外，白酒可以結合品牌故事、傳統文化宣傳、場景植入、直播互動等營銷模式，滿足用戶體驗感，并通過商品、店鋪鏈接進行購買轉化?？紤]電商銷售有其優勢受眾，通過線上的有效傳播和轉化，可幫助酒企更好實現新用戶的教育拓展。圖圖38：個人奢侈品線上渠道銷售占比達到個人奢侈品線上渠道銷售占比達到 20%左右左右 圖圖39：高貨值消費品近年線上銷售滲透率變化高貨值消費品近年線上銷售滲透率變化 數據來源：bain，東吳證券研究所 數據來源：歐睿、東吳

97、證券研究所 3.3.2.電商競爭要素將從同質化價格逐步轉向差異化稟賦，價格紅利預計逐漸退潮電商競爭要素將從同質化價格逐步轉向差異化稟賦，價格紅利預計逐漸退潮 白酒線上價格管控整體更趨規范，“超級低價”規模占比較為有限。白酒線上價格管控整體更趨規范，“超級低價”規模占比較為有限。過去幾年，電商“以價格換流量”加強百補大促的行為確實在短期內幫助平臺提振銷量。但在品牌方0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400線上渠道市場總計（十億歐元）線上滲透率13%44%38%14%56%0%10%20%30%40%50%60%消費電子美妝個護服裝鞋類酒類奢侈品201120

98、12201320142015201620172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/33 與平臺方的整治協商基礎上，2024 年主流電商平臺上的白酒單品折扣率邊際基本趨于穩定，淘天、京東平臺自營店、官旗店的價格管控更趨嚴謹，百億補貼活動的單瓶優惠力度趨于平穩。此外，我們估算拼多多這類以“超級低價”為賣點的電商平臺（價格對比詳見圖 29），白酒銷售額占全網比例約為中個位數，說明在缺乏平臺保真、廠家直售保障下，單純依靠低價驅動購買的名優白酒銷售場景屬于少數。圖圖40

99、：天貓平臺天貓平臺 2024 年不同價位白酒單品平均折扣率年不同價位白酒單品平均折扣率 圖圖41：天貓平臺主要白酒單品近年折扣率變化天貓平臺主要白酒單品近年折扣率變化 數據來源：久謙，東吳證券研究所 數據來源：久謙，東吳證券研究所 目前無論是監管層面還是各電商平臺都加強行業規范，防止過度低價行為，有望緩目前無論是監管層面還是各電商平臺都加強行業規范，防止過度低價行為，有望緩解白酒竄貨破價問題。解白酒竄貨破價問題。品牌官方旗艦店、電商平臺自營商鋪等不會輕易破價，大型經銷商、賣場型酒類旗艦店如酒仙網、華致酒行、1919 等通常也不以低價為賣點。在白酒消費疲軟、酒企頻頻提價、渠道利潤空間縮小背景下，

100、一些庫存壓力大、規模較小的經銷商通常會轉向線上低價促銷，以減輕庫存壓力。2024 年從監管層到各平臺都相繼要求防止“低價競爭”弱化比價策略，轉而注重質量和效益，有助于保障白酒產品價格維持在相對合理的區間，利好于平臺自營、品牌旗艦店、專營店等官方渠道的白酒銷售。表表7：近年來監管層與各平臺反內卷動作梳理近年來監管層與各平臺反內卷動作梳理 主體主體 動作內容動作內容 監管層監管層 2024 年 11 月，市場監管總局約談 6 家電商平臺，通報其通報其“僅退款僅退款”規則擠壓商家生存空間，助長低質低價競爭風氣等問規則擠壓商家生存空間，助長低質低價競爭風氣等問題題，并從優化協議規則、提升規則透明度、保

101、障商家自主經營權等方面提出整改要求。2024 年底召開的中央經濟工作會議明確定調要反對、整治內卷式競爭，推動電商平臺從推動電商平臺從“低價競爭低價競爭”向向“高質量發展高質量發展”轉型。轉型。淘寶淘寶 2024 年 618 大促后，弱化弱化“五星價格力五星價格力”的搜索權重，不再強調最低價的搜索權重，不再強調最低價，調整僅退款政策，同時優化商家權益保障措施。25 年 1 月 9 日，在商家服務大會上宣布“上新”數十項營商環境優化舉措，保障商家權益。抖音抖音 2024 年 7 月，宣布弱化比價策略宣布弱化比價策略，將 GMV 作為第一優先級，同時優化算法機制，嚴厲打擊惡性競爭。2025 年 1

102、月 6 日，推出九條商家扶持政策，打響了 2025 年電商行業反內卷第一槍。拼多多拼多多 2024 年 11 月，允許商家在大促期間自行選擇終止允許商家在大促期間自行選擇終止“自動跟價自動跟價”功能，同時調整商品定價規則，限制最高售價不得超過最低功能，同時調整商品定價規則，限制最高售價不得超過最低售價的兩倍。售價的兩倍?？焓挚焓?2024 年 12 月，終止“退款不退貨”服務，以應對惡意僅退款行為。數據來源：華爾街見聞、東吳證券研究所整理 76%87%88%82%83%70%75%80%85%90%800元以上500800元300500元100300元100元以內平均折扣率-GMV加權-剔除茅

103、臺70%75%80%85%90%95%100%201920202021202220232024第八代五糧液52度500mL*6新老包裝隨機發整箱山西杏花村汾酒53度青花20汾酒500mL*6瓶整箱裝送禮瀘州老窖六年窖頭曲52度500mL*6瓶整箱裝濃香型高度白酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/33 從白酒電商銷售發展趨勢來看，目前各大平臺已基于各自平臺客群稟賦的不同，逐從白酒電商銷售發展趨勢來看，目前各大平臺已基于各自平臺客群稟賦的不同，逐步顯現出不同的差異化運營策略。步顯現出不同的差異化運營策略。1）京東依

104、托自營物流體系和京東依托自營物流體系和長期積累的高質量口碑長期積累的高質量口碑，在高端白酒市場占據優勢，在高端白酒市場占據優勢，其客群其客群主要分布于一二線城市，主要分布于一二線城市，更傾向選擇高單價名優酒品更傾向選擇高單價名優酒品。近年來京東加強線上線下業務融合，推出線下連鎖“京東酒世界”，利用京東商城龐大的用戶流量池和完善的物流體系，為“京東酒世界”輸送客源，京東酒世界線下門店可實現“29 分鐘極速送達”。AIIC2024 酒業創新與投資大會上，京東酒業憑借在零售模式上的創新，成功入選全球酒業創新案例（2023-2024）?；谧陨韮炠|客群，京東主要向平臺自營店引流，2024 年京東自營店

105、國產白酒銷售額占比達到 70%（參考久謙數據），京東超市酒類業務 GMV 同比實現雙位數增長，自營領跑同增達 35%。2）淘寶天貓憑借成熟的品牌旗艦店矩陣覆蓋全價格帶淘寶天貓憑借成熟的品牌旗艦店矩陣覆蓋全價格帶，近年來平臺也在積極轉向，近年來平臺也在積極轉向直播領域，以吸引大眾家庭與主動型消費者。直播領域，以吸引大眾家庭與主動型消費者。近年淘天加大資源傾斜，引入李宣卓、酒仙網、劉儀偉、鄭云等頭部酒水主播，并扶持酒水垂類達人，推動酒水直播銷售增長。2023 年雙 11 啟動首日，酒仙亮哥、阿卓酒館等酒類直播間觀看人次均超過 500 萬，銷售額破億；2024 年 618 大促首日，天貓酒水直播銷售

106、額同比增長超 30 倍，首日同比增幅高達 1300%。2024 年淘寶天貓國產白酒銷售額同比增長 68%，酒水直播卓有成效，帶動平臺白酒規?？焖偕狭?。3）抖音抖音作為直播、短視頻電商的代表，作為直播、短視頻電商的代表，依托直播依托直播、短視頻、短視頻的強營銷的強營銷、強內容互動、強內容互動屬性屬性，以高性價比和場景化營銷高效觸達年輕消費者，對下沉市場客群有較好的轉化優以高性價比和場景化營銷高效觸達年輕消費者，對下沉市場客群有較好的轉化優勢。勢。憑借高流量生態與年輕化用戶基本盤（以三線及以下城市為主），抖音以“內容+互動”重構白酒消費場景，成為 300 元以內高性價比白酒產品爆發增長的核心陣地。

107、平臺通過直播帶貨、短視頻種草等強互動形式，精準觸達 1835 歲價格敏感型群體，通過更高密度的內容、場景營銷，實現產品教育和銷售轉化。此外，在發揮直播、短視頻作為帶貨銷售主陣地的內容優勢之余，抖音也在加強對商品卡運營的重視，店鋪貨架作為鏈接粉絲與品牌口碑的錨點，更加適合驅動復購，近年商品卡對抖音白酒 GMV 的貢獻度快速提升。表表8：各主要電商平臺對比梳理各主要電商平臺對比梳理 平臺平臺 平臺特性平臺特性 銷售模式銷售模式 目標客群目標客群 核心優勢核心優勢 未來方向未來方向 京東京東 標品化與保真需求 物流高效售后有保障 京東自營 官旗貨架電商 開拓即時零售市場開拓即時零售市場 高線城市為主

108、 中高端家庭用戶 注重服務與品質保障注重服務與品質保障 質量保障與口碑 供應鏈與物流效率 強化高端品牌 優化供應鏈與服務 天貓淘寶天貓淘寶 高端化與品牌高地 商品種類豐富多元 旗艦店控價模式 拓展酒類直播賽道拓展酒類直播賽道 一二三線城市為主 大眾家庭與主動型消費者 注重品牌忠誠度 門店多品類全 品牌旗艦長期合作 維護現有品牌官旗 大力發展酒類直播 抖音抖音 強調內容和即時互動 平臺自帶流量高活躍 直播帶貨主導 平臺流量與算法傾斜 全線/三線以下下沉市場 年輕化群體、重新鮮感年輕化群體、重新鮮感 易受內容感染產生沖動消費易受內容感染產生沖動消費 較低的獲客成本 內容創新與流量紅利 加強流量變現

109、 年輕/下沉用戶開發 強化場景互動營銷 數據來源：東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/33 圖圖42：京東、天貓不同店鋪類型的國產白酒銷售額占比京東、天貓不同店鋪類型的國產白酒銷售額占比 圖圖43：主要電商平臺酒類客單價（元）主要電商平臺酒類客單價（元）數據來源：久謙、東吳證券研究所 數據來源：datayes、蟬媽媽、東吳證券研究所 4.久愛致和：踞守官方店流量優勢，定制品打造能力持續提升久愛致和：踞守官方店流量優勢，定制品打造能力持續提升 第三方互聯網銷售服務商作為品牌方與平臺方之間的聯系橋梁

110、，存在其必要性。第三方互聯網銷售服務商作為品牌方與平臺方之間的聯系橋梁，存在其必要性。1是白酒品牌的資源稟賦，與外部平臺的生態能力有機結合，是贏得品牌系統性競爭的有效手段，線上銷售是白酒品牌不可忽視的重要渠道。2 是電商平臺單純依賴低價進行競爭的策略從長期看不具備可持續性，未來白酒線上銷售更多需要充分發揮新零售優勢，以更高效的用戶拓展和營銷轉化賦能品牌，第三方銷售服務商基于多品牌多平臺的數據積累，能更精準敏銳地幫助品牌完成高質量的營銷策劃。白酒第三方互聯網銷售代理商，目前主要有白酒第三方互聯網銷售代理商，目前主要有 1919、酒仙網、歪馬送酒、酒小二等，、酒仙網、歪馬送酒、酒小二等，不同于久愛

111、致和的運營模式，前者均擁有獨立的直營門店或電商門戶，側重實現不同于久愛致和的運營模式，前者均擁有獨立的直營門店或電商門戶，側重實現 O2O全渠道布局，本質都是酒類流通商。全渠道布局，本質都是酒類流通商。1）垂直平臺賽道中，1919 主打 O2O 全渠道銷售（直營+第三方平臺+即時零售），憑借近 3000 家線下網點與“19 分鐘送達”的即時零售能力構建護城河；酒仙網則以直播帶貨（年銷 10 億元）和定制化產品突圍，采用“線下名酒城+線上主播矩陣”融合的發展模式。2）即時零售賽道中，歪馬送酒憑借美團生態支持快速擴張，瞄準用戶即時用酒這一需求和晚餐宴會場景，搶占細分市場份額，2024年目標營收 3

112、0 億元，前置倉超過 800 個。整體來看，白酒流通渠道正在逐步由傳統線下經銷模式轉變為線上新零售+線下經銷模式融合的新業態。伴隨白酒市場競爭加劇、增速放緩，線上新零售所帶來的增量市場將成為酒企和渠道不容忽視的發展陣地。酒仙網、歪馬等流通商，旨在通過線上窗口吸引流量，自身門戶沉淀、綁定客群，從而提升銷售規模，商業邏輯類似傳統流通商，但供應鏈效率及獲客能力較后者有一定優化。久愛致和憑借長期積累形成的效果營銷能力，能夠有效為品牌方線上久愛致和憑借長期積累形成的效果營銷能力，能夠有效為品牌方線上營銷賦能，從營銷賦能，從而與酒廠實現更加緊密的銷售合作，其商業模式兼具了流通商和品牌服務商的特性，盈而與酒

113、廠實現更加緊密的銷售合作，其商業模式兼具了流通商和品牌服務商的特性，盈0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024平臺GMV占比天貓 自營店天貓 品牌官方店天貓 品牌專營店京東 自營店0100200300400500600京東（2023）淘寶/天貓（2023）抖音（2024）客單價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/33 利穩定性較其他流通商更強。利穩定性較其他流通商更強。1）相比其他線上流通商、運營商，公司早在 2012 年即涉足白酒電商銷售，先發優勢明顯。在多年動銷數據

114、積累及營銷策略迭代下，公司“久愛智行”大模型能夠精準、高效捕捉白酒用戶畫像，從而幫助品牌方、平臺方更好運營網店銷售，自身也可持續享受到頭部大店的流量分發優勢。2）基于更精準的客戶畫像及市場分析，公司與知名品牌合作打造定制開發品，既幫助品牌方有效補強品宣及價格帶布局短板，也能為自身帶來差異化的產品銷售增量。對于定制品銷售培育，1 是公司現有銷售及品宣資源已形成規模優勢，相比其他電商運營方具備更強的持續投入能力；2 是公司在抖音、快手、拼多多、微信視頻號等新興平臺的營銷積累也快速走到行業前列，可實現直播、短視頻的精準投流；3 是相比其他白牌定制品，公司深度綁定名酒品牌，名酒專供品、開發品的銷售拓展

115、，能夠具有更長的生命周期和更強的發展可持續性，例如瀘州老窖三人炫、六年窖等，都成功成長為 5 億級單品。表表9：主要線上酒類流通企業一覽主要線上酒類流通企業一覽 平臺平臺 類 類 間 間 規模 規模 模式 模式/模式 模式 線 布局線 布局 利潤率利潤率 久愛致和 線上經銷商/運營商 2010 年 2023 年收入 28.2 億元 代運營+全渠道銷售，布局直播電商，打造自有直播間矩陣 天貓、京東旗艦店，抖音直播矩陣，定制化產品開發 24 年毛利率約25%1919 酒類垂直電商 2006 年 2023 年平臺交易額約 110 億，門店 5000+O2O 全渠道（直營+第三方平臺+即時零售），供應

116、鏈開放平臺，最快 19 分鐘送達 自有 App“1919 快喝”，入駐抖音、快手，開發私域流量平臺“1919 購”22 年毛利率17.07%酒仙網 2009 年 2023 年銷售額過 100 億，2024年直播銷售額破 10 億元，注冊用戶超 3500 萬 定制化產品+直播帶貨，另布局5000 家線下“酒仙名酒城”抖音、快手頭部酒水主播矩陣，天貓、京東旗艦店 20 年為 21%歪馬送酒 即時零售平臺 2021 年6 月 2024 年目標營業額 30 億元，覆蓋 12 省 80 城，前置倉超800 個 前置倉+自有配送，平均 15 分鐘送達，主打平價大眾酒(啤酒占比超60%)美團、餓了么入駐，自

117、有小程序，SKU 超 1000 款-數據來源：公司官網、東吳證券研究所整理 5.盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 收入端，預計 20252027 年公司收入同比增速保持在 20%上下。行業層面，伴隨白酒線上滲透率已提升至約 15%，并且白酒電商低價競爭紅利趨緩，預計行業收入增速或邊際放緩；參考 2023 年以前價格力戰略推行前淘天、京東的白酒 GMV 同比增速水平，預計行業增速或回落至 1520%區間。公司層面，2025 年考慮新簽京東古井旗艦店、抖音老窖頭曲旗艦店及特曲傳承禮盒、五糧液頭曲五靈祥瑞禮盒等定制新品帶來的額外增量，預計公司收入增速仍有望在 20%+水平；20262027 年考

118、慮白酒行業 beta 有望周期性向上修復，公司非標品銷售能力亦將持續得到驗證，認為收入增速水平有望維持。利潤端，預計 20252027 年公司歸母凈利率穩中有升，其中毛利率有望邊際改善，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/33 費用率存在優化空間。1）毛利率：近年圍繞利潤優先策略，公司盡可能推動產品銷售實現價穩量增，毛利率保持在 25%上下；未來考慮電商白酒標品價格競爭趨緩，預計毛利率起碼保持穩定；若專銷品、定制品銷售拓展取得較好進展，則有望邊際向上。2）費用率：此前銷售費率及管理費率囿于員工薪酬及折舊攤銷支出相對

119、剛性，預計后續伴隨團隊搭建及自有商號逐步培育成熟，公司費率存在改善空間。表表10：公司收入拆分及盈利預測（單位：百萬元）公司收入拆分及盈利預測（單位：百萬元）百萬人民幣百萬人民幣 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 2,824 3,676 4,460 5,332 6,387 YOY 27.8%30.2%21.3%19.6%19.8%食品類 2,364 3,226 3,990 4,798 5,757 YOY 34.5%36.5%23.7%20.3%20.0%日用品 383 403 423 486 583 YOY-3.2%5.0%5.0%15.0%20.0

120、%其他收入 77 47 47 47 47 YOY 33.9%-38.3%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 25.4%24.9%25.1%25.3%25.7%食品類 22.6%23.9%24.2%24.5%24.9%日用品 29.0%29.0%29.2%30.0%31.0%其他收入 92.0%59.2%60.0%60.0%60.0%銷售費率銷售費率 13.6%12.6%12.5%12.3%11.9%管理費率管理費率 3.7%3.4%3.3%3.1%3.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 201 260 343 447 591 YOY-2.0%29.6%32.0%30.2%32.2%歸母凈利率歸母凈利率

121、 7.1%7.1%7.7%8.4%9.3%數據來源：wind、公司公告、東吳證券研究所預測 我們采用可比公司估值法，選取同為酒類、食品零售連鎖標的作為可比公司，202526 年可比公司平均 PE 為 37x、27x，新華都同期 PE 均明顯低于對標公司。伴隨后續季度公司營收彈性邊際修復，非標品銷售收入保持較快增長，看好市場對公司盈利能力認可度提升，從而推動 PE 修復。綜合考慮以上，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2025/4/22 收盤價）收盤價）股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 收盤價收盤價 PE 歸母凈利（億元）歸母凈利（億

122、元）歸母凈利同比歸母凈利同比 億元億元 元元 2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300755.SZ 華致酒行 65 15.65 32 147 38 28 2.4 0.4 1.7 2.3 -81.1%288.4%34.1%300972.SZ 萬辰集團 231 128.35-70 79 36 25(0.8)2.9 6.4 9.1 454.0%118.8%42.2%均值 113 37 27 002264.SZ 新華都 46 6.37 19.8 17.6 13.3 10.3 2.0 2.6 3.4 4.5

123、 29.6%32.0%30.2%數據來源：wind、東吳證券研究所 注：新華都盈利預測為參考東吳證券外發報告，華致酒行、萬辰集團盈利預測取 wind 一致預期；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/33 6.風險提示風險提示 宏觀需求不及預期：宏觀需求不及預期：白酒行業消費需求，與宏觀景氣度存在較大的相關性，若經濟修復斜率不及預期，或對節日禮贈、親友聚飲等白酒消費修復造成壓制。電商平臺流量增長趨緩：電商平臺流量增長趨緩：電商平臺銷售滲透率提升邊際趨緩，電商銷售 beta 預計趨于回落。品牌代理授權變化較難預測：品牌代

124、理授權變化較難預測：公司營收及盈利的超額增長主要取決于新簽品牌官旗店及新開專銷品、定制品，與品牌方的相關合作進展較難做線性預測。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/33 新華都新華都三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 3,304 3,963 4,640 5,333 營業總收入營業總收入 3,676 4,460

125、5,332 6,387 貨幣資金及交易性金融資產 1,069 991 1,116 1,228 營業成本(含金融類)2,760 3,342 3,982 4,745 經營性應收款項 1,307 1,673 2,056 2,447 稅金及附加 8 11 13 16 存貨 813 1,104 1,253 1,424 銷售費用 462 556 653 759 合同資產 0 0 0 0 管理費用 126 145 167 192 其他流動資產 116 195 214 234 研發費用 10 13 17 23 非流動資產非流動資產 282 285 284 288 財務費用(9)(9)(7)(12)長期股權投資

126、 0 0 0 0 加:其他收益 28 28 28 28 固定資產及使用權資產 38 41 39 43 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 1 2 2 3 減值損失(53)(40)(29)(26)商譽 216 216 216 216 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 292 388 505 667 其他非流動資產 25 25 25 25 營業外凈收支 (1)(1)(1)(1)資產總計資產總計 3,586 4,248 4,924 5,621 利潤總額利潤總額 292 387 504 666 流動負

127、債流動負債 1,703 2,070 2,353 2,513 減:所得稅 33 43 56 75 短期借款及一年內到期的非流動負債 264 364 314 164 凈利潤凈利潤 259 343 447 591 經營性應付款項 1,240 1,453 1,731 1,997 減:少數股東損益(1)0 0 0 合同負債 6 8 9 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 260 343 447 591 其他流動負債 192 246 299 342 非流動負債 14 15 16 17 每股收益-最新股本攤薄(元)0.36 0.48 0.62 0.82 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0

128、 EBIT 283 378 497 654 租賃負債 14 15 16 17 EBITDA 305 400 523 675 其他非流動負債 0 0 0 0 負債合計負債合計 1,716 2,085 2,369 2,529 毛利率(%)24.91 25.05 25.32 25.72 歸屬母公司股東權益 1,860 2,154 2,546 3,082 歸母凈利率(%)7.08 7.70 8.39 9.26 少數股東權益 9 9 9 9 所有者權益合計所有者權益合計 1,869 2,163 2,555 3,092 收入增長率(%)30.18 21.31 19.56 19.79 負債和股東權益負債和股

129、東權益 3,586 4,248 4,924 5,621 歸母凈利潤增長率(%)29.61 32.02 30.22 32.20 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流(235)(93)265 349 每股凈資產(元)2.58 2.99 3.54 4.28 投資活動現金流(4)(26)(26)(26)最新發行在外股份（百萬股）720 720 720 720 籌資活動現金流 141 42(114)(211)ROIC(%)12.69 14.32 16.2

130、7 18.87 現金凈增加額(98)(77)125 111 ROE-攤薄(%)13.99 15.95 17.57 19.18 折舊和攤銷 21 22 26 20 資產負債率(%)47.87 49.08 48.11 45.00 資本開支(4)(26)(26)(26)P/E（現價&最新股本攤?。?7.62 13.35 10.25 7.75 營運資本變動(572)(508)(249)(298)P/B（現價）2.47 2.13 1.80 1.49 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證

131、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信

132、息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業

133、或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527