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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分由大到強，執炬而行，破繭長歌由大到強，執炬而行，破繭長歌上美股份首次覆蓋上美股份首次覆蓋上美股份（02145.HK）化妝品證券研究報告/公司深度報告2025 年 04 月 23 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：鄭澄懷分析師：鄭澄懷執業證書編號：執業證書編號：S0740524040004Email：分析師：張前分析師：張前執業證書編號：執業證書編號：S0740524080002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)398流通股本(百萬股)206市價(港元)55.35市值(億港元)220流通市值(億港元)114股價與

2、行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2023A2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）4,2136,7938,50410,31212,172增長率 yoy%56%61%25%21%18%歸母凈利潤（百萬元）4617811,0111,2451,495增長率 yoy%213%69%29%23%20%每股收益（元）1.161.962.543.133.76每股現金流量1.871.371.683.123.29凈資產收益率25%37%37%33%29%P/E44.426.220.216.413.7P/B10.29.36.44.63.4備注：股價截

3、止自2025 年 04 月 22 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要誠然誠然，韓束過去兩年的快速發展韓束過去兩年的快速發展，和抖音短劇流量的爆發有很大的關系和抖音短劇流量的爆發有很大的關系，但我們認為但我們認為，韓束取得成功的原因并非完全歸因于偶發性韓束取得成功的原因并非完全歸因于偶發性，而在于其敏銳的渠道借勢與靈活的戰略而在于其敏銳的渠道借勢與靈活的戰略調整，這是公司始終不變的能力。調整，這是公司始終不變的能力。在抖音渠道架構調整的背景下(23 年對白牌商家的重視度提升、24 年上半年啟動低價戰略)，韓束懂得借勢，早期率先與頭部達人合作推出短劇獲得流量曝光，之后以達播承接流量轉

4、化，實現 GMV 爆發式增長。產品端從高性價比紅蠻腰套盒切入市場，隨后快速推出白/藍蠻腰系列承接需求。對渠道的充分理解+足夠靈活的戰略，是韓束 23年以來 GMV 實現快速突圍的原因。在科技產品的持續推出在科技產品的持續推出+品牌資產的建設品牌資產的建設下下，韓束已經邁向下一發展階段，公司底層，韓束已經邁向下一發展階段，公司底層能力不會跟隨渠道變遷而消退，能力不會跟隨渠道變遷而消退，因此因此我們有信心看到韓束我們有信心看到韓束實現實現另一跨越。另一跨越。隨著抖音以 GMV 導向的流量規則的變化，24 年下半年以來，我們也看到公司頻頻推出系列科技力新品，包括 X 肽系列(面霜、眼霜、面膜到水乳)

5、、男士護膚、次拋、彩妝等產品，尤其 X 肽系列，其定價處于中高端的位置。我們始終強調，公司的策略并非偶發性，早在 24 年 4 月，公司便備案了自研原材料環六肽-9，并進行了系列的科研背書宣傳活動，24 下半年以來以科技力的產品承接，公司始終在合適的時間做著正確的事情。渠道方面，公司在抖音渠道的達人占比貢獻逐步下降，品牌自播+商品卡有明顯的提升，不同階段下，我們有望看到公司前期積蓄的力量不斷轉化，上一階段是 GMV 量級的爆發，下一階段可能是毛銷差的優化與品牌力的不斷提升。第二曲線第二曲線 Newpage 一頁嬰童品牌一頁嬰童品牌，以差異化的定位提速發展以差異化的定位提速發展。23/10-24

6、/9，僅天貓+抖音兩個渠道嬰童護膚品銷售額達到 70 多億元，仍表現出較好的增長態勢，其中潤膚乳+面霜占據了半壁江山。但目前嬰童市場多數品牌平均單價在百元以下，newpage一頁憑借醫研共創&行業專家背書，在價格帶上與其他品牌有明顯區隔，安心霜已成為超級單品，24 年實現收入 3.8 億元，同比增長超過 100%。隨產品在年齡段不斷實現突破，一頁有望憑借其差異化定位+獨特的品牌基因提速發展?？偨Y而言總結而言，支撐公司穿越周期的底層能力支撐公司穿越周期的底層能力，在于人才梯隊在于人才梯隊+組織效率組織效率+科研實力科研實力。公司股權保持高度集中，實控人呂義雄先生直接+間接持股合計近 80%，高管

7、團隊均有長期化妝品行業的從業經驗。研發以及供應鏈體系方面，公司 2003 年就開始自主研發活動，公司擁有兩個科研中心，分別位于上海及海外，公司也是首個在海外設立規?；蒲兄行牡膰浧放?。此外，公司 300+人的研發團隊，過去五年研發投入接近 6億元，已經有包括環六肽在內的四大核心成分問世，以科研和市場驅動產品。供應鏈體系方面，公司在 2005 年 12 月就開始布局自主供應鏈，大部分產品均能自主生產，靈活把控生產節奏滿足柔性生產需求。公司還擁有清晰的短中長期戰略，期待上美股份不斷譜寫新篇章公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈 利 預

8、測、估 值 及 投 資 評 級盈 利 預 測、估 值 及 投 資 評 級：預 計 公 司 25-27 年 收 入 85/103/122 億 元，YOY+25%/21%/18%；凈利潤分別為 10.1/12.5/15 億元，YOY+29%/23%/20%。根據我們前文的分析，上美股份在前期借勢抖音短劇渠道實現快速突圍之后，24 年下半年開始陸續推出新產品，向中高端條線、男士護膚、彩妝等延伸；此外，憑借公司高效組織架構與富有經驗的人才團隊，能夠應對市場和消費者的變化；同時公司完善的科研體系與供應鏈布局，均能支撐公司未來長期發展，目前上美股份 25 年 PE 為 20X，較可比公司估值性價比凸顯，因

9、此首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀消費表現不及預期宏觀消費表現不及預期、行業競爭加劇行業競爭加劇、自有品牌孵化不及預期自有品牌孵化不及預期、研報信研報信息更新不及時、市場規模測算偏差息更新不及時、市場規模測算偏差。wUwUgViXtQnQsQnMaQcM9PoMmMsQtOeRrRnRfQpNsPbRoPpPNZpOoPvPrQqN公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄韓束：借勢而起，向勢而生，從渠道王者到品牌領袖躍遷韓束：借勢而起，向勢而生，從渠道王者到品牌領袖躍遷.5階段一：好風憑借力，快速、高效實現

10、突圍.5階段二：以科技產品做品牌，新彈藥已蓄力，品牌邁入新階段.7Newpage 一頁：高端差異化定位，打通全年齡全功效提速發展一頁：高端差異化定位，打通全年齡全功效提速發展.12嬰童護膚發展活力長期存在，一頁在價格上有明顯區隔.12醫研共創行業專家背書，拓寬年齡&功效勢能空間向上.16組織效率組織效率+人才梯隊人才梯隊+研發實力，具備穿越周期的底層能力研發實力，具備穿越周期的底層能力.18組織高效&人才群聚&戰略定力，在快速變化的市場中始終立于不敗之地.18研發&供應鏈體系：20 余年自主研發積累，后備充足.21盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23風險提示風險提示.26圖表目錄圖表目錄

11、圖表1：抖音平臺規則變化.5圖表2：韓束與姜十七等達人合作系列短劇.6圖表3：韓束 24 年以達播承接短劇流量變現(%).6圖表4：韓束營業收入(百萬元).6圖表5：公司產品價格帶.7圖表6：公司產品矩陣.8圖表7：公司品類占比（%）變化.9圖表8：25 年以來(截至 4/19)，達播占比明顯下降.9圖表9：韓束以科研背書活動來建立品牌權威性.10圖表10：趙今麥為韓束品牌全球代言人.11圖表11：丁禹兮為韓束品牌代言人.11圖表12：韓束官宣林一擔任品牌代言人.11圖表13：顏安成為韓束品牌摯友.11圖表14：014 歲人口數量及占比.12圖表15：中國新生兒數量情況.12圖表16：嬰童市場

12、規模及 YOY.12圖表17：不同年齡段的皮膚特征及護膚需求有顯著差異.12圖表18：不同年齡段的皮膚特征及護膚需求有顯著差異.13圖表19：天貓渠道嬰童護膚的市場規模(億元)及增速.14圖表20：抖音渠道嬰童護膚的市場規模(億元)及增速.14圖表21：嬰童面霜、護膚精華等產品價格分布在高端價格帶占比更大.14圖表22：嬰童護膚天貓/抖音市占率情況(23/10-24/9).14圖表23：嬰童護膚品牌天貓排名及市場規模.15圖表24：嬰童護膚品牌抖音排名及市場規模.15圖表25：嬰童護膚天貓/抖音單價(元)對比.15圖表26：嬰童護膚天貓/抖音單價(元)對比.16圖表27：頭部品牌淘寶渠道的品類

13、布局.16圖表28：一頁品牌已經成為覆蓋全年齡段的品牌.17圖表29：23/10-24/9 一頁品牌在淘寶渠道的產品結構.17圖表30：韓束品牌發展歷程.18圖表31：上美股份股權結構(截至 24 年底).19圖表32：上美股份高管介紹.19公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表33：公司品牌矩陣.20圖表34：公司未來要形成“2+2+2+N”的品牌梯隊.20圖表35：上美股份“六六”戰略.21圖表36：公司 3.0 創新研發體系.21圖表37：公司研發投入及占收入比重.21圖表38：上美股份自研四大成分.21圖表39：公司營收(百萬

14、元)及 YOY.23圖表40：公司年內利潤(百萬元)及 YOY.23圖表41：公司各品牌收入(百萬元).23圖表42：公司盈利能力（%）.24圖表43：公司各項費用率.24圖表44：公司盈利預測（百萬元）.24圖表45：可比公司估值.25公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分韓束：借勢而起，向勢而生，從渠道王者到品牌領袖躍遷韓束：借勢而起，向勢而生，從渠道王者到品牌領袖躍遷 誠然，韓束過去兩年的快速發展，確實是借勢了抖音短劇&更具性價比的產品，但我們不能將韓束等同于流量品牌，因為韓束的這種打法是在抖音以白牌作這種打法是在抖音以白牌作為主要

15、增長驅動的背景下、為主要增長驅動的背景下、韓束韓束突圍突圍的的必然選擇的的必然選擇，需要強調的是這并非需要強調的是這并非韓束的唯一能力韓束的唯一能力。好風憑借力，韓束在白牌更容易發展的背景下，借助了好風憑借力，韓束在白牌更容易發展的背景下，借助了抖音短劇快速起勢，但韓束未來還有更多可以值得期待的故事抖音短劇快速起勢，但韓束未來還有更多可以值得期待的故事。階段一：好風憑借力，快速、高效實現突圍階段一：好風憑借力，快速、高效實現突圍 從從 23-24 年韓束的發展總結來看年韓束的發展總結來看，韓束品牌懂得借勢韓束品牌懂得借勢，23 年以營銷為重年以營銷為重，重重倉抖音倉抖音，在抖音渠道比較依賴于白

16、牌貢獻的趨勢期間在抖音渠道比較依賴于白牌貢獻的趨勢期間，以白牌的打法以白牌的打法(流量流量+性價比性價比)，實現激烈競爭中的快速突圍。，實現激烈競爭中的快速突圍。平臺、渠道背景：平臺、渠道背景：23 年 5 月抖音進行架構調整，形成 A、B 兩個組，其中 B組負責非品牌商家運營，抖音對白牌商家的重視度提升；24 年抖音啟動低價戰略，中小、白牌商家進一步成為抖音力推核心。23-24 年，白牌已經成為抖音美妝大盤的最主要的驅動力。直到 24 年三季度，在白牌低價商品無法為抖音帶來正向 GMV 增量、且品牌商家貨權出現流失的時候，抖音放棄了絕對低價，開始將資源重心重新放回品牌商家身上。25 年抖音升

17、級流量機制，向優質內容和商品傾斜，同時推出商家扶持政策，將更多資源向品牌店播與貨架電商傾斜。圖表圖表1：抖音平臺規則變化抖音平臺規則變化來源：晚點，抖音電商，中泰證券研究所整理 韓束打法：不是只有短劇就能成功。韓束以足夠早期的韓束打法：不是只有短劇就能成功。韓束以足夠早期的達人短劇撬動巨大流達人短劇撬動巨大流量量，并積極以達播承接變現并積極以達播承接變現：2023 年 2 月開始，韓束與擁有 3000+萬粉絲達人的姜十七合作的系列短劇連續上線，劇中結合劇情軟植入韓束“紅蠻腰”系列產品。播出后，該系列的每個劇集都獲得了較高的曝光量。韓束也積極利用短劇帶來的流量，并迅速找到應對流量的方式：以達人來

18、承接短劇流量做轉化，最終實現 GMV 的快速爆發。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：韓束與姜十七等達人合作系列短劇韓束與姜十七等達人合作系列短劇上線時間上線時間短劇名稱短劇名稱播放量播放量合作達人合作達人2023 年 2 月以成長來裝束6.1 億姜十七2023 年 4 月心動不止一刻11.8 億-12.1 億姜十七2023 年 6 月那束照耀你的光1.8 億秦苒2023 年 6 月十二頁1.5 億林鴿2023 年 7 月全是愛與你10.0 億-10.1 億姜十七2023 年 7 月與光同行1.9 億秦苒2023 年 8 月

19、后來2.6 億林鴿2023 年 8 月心跳玩家1.4 億秦苒2023 年 8 月你終將會紅10.1 億-10.2 億姜十七2023 年 9 月別來無恙1.3 億林鴿2023 年 9 月烏龍羅曼史1.4 億魔女月野2023 年 9 月當她閃耀時1.5 億秦苒2023 年 10 月貓先生的攻略日記1.7 億糖一2023 年 10 月璀璨人生1.3 億秦苒2023 年 10 月這一次 戀愛吧1.6 億魔女月野2023 年 11 月愛的節拍1.4 億秦苒2023 年 11 月三十而悅2.1 億葉蓁蓁2023 年 12 月心動同居0.86 億葉蓁蓁2024 年 1 月干將莫邪不好惹0.73 億葉蓁蓁20

20、24 年 1 月頭條女王0.76 億葉蓁蓁2024 年 2 月閃閃發光的阿丁1.1 億丁公子2024 年 4 月拐個萌娃喜當娘1.4 億葉蓁蓁2024 年 5 月讓愛束手就擒2.5 億姜十七2024 年 10 月一束月光照薔薇0.21 億黃宥明2024 年 10 月隱時家族1.9 億姜十七2024 年 10 月我的霸總不太霸0.31 億劉浩群來源：抖音，中泰證券研究所整理圖表圖表3：韓束韓束24年以達播承接短劇流量變現年以達播承接短劇流量變現(%)圖表圖表4：韓束營業收入韓束營業收入(百萬元百萬元)來源：蟬媽媽，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 產品的選擇方面，以性價比的套盒為主，

21、但迅速推新產品的選擇方面，以性價比的套盒為主，但迅速推新+迭代承接增長：迭代承接增長：早在2022 年 10 月 11 日，羅燕總便帶著藍銅勝肽系列(相對紅蠻腰系列而言價格公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分更高，如藍銅勝肽 30ml 精華售價 179 元 vs 30ml 紅蠻腰精華 85 元)登上李佳琦所有女生的 offer2，尋求品牌的破圈機會，但上美股份 22 年當年收入端仍然有所下滑。之后，韓束開始以性價比策略尋求突破，推出更低價的產品紅蠻腰系列。配合抖音短劇、達播等內容快速將流量轉化為 A3 用戶實現流量變現。紅蠻腰成功之后，

22、一方面，韓束乘勝追擊，23 年推出了主打美白淡斑功能的白蠻腰套組，以及針對敏感肌的藍蠻腰套組；此外，在24 年 4 月又對紅蠻腰進行了產品升級。階段二：以科技產品做品牌，新彈藥已蓄力，品牌邁入新階段階段二：以科技產品做品牌，新彈藥已蓄力，品牌邁入新階段 25 年在抖音升級流量機制、弱化低價策略、GMV 放回首位的背景下，有好內容、好產品的商家才更有希望撬動銷量。而根據前文的分析，在過去，隨渠道平臺的變化，韓束無論是打法、還是產品，都并非一成不變，從最初的短劇到達播承接，從紅蠻腰套盒到升級&推出白蠻腰、藍蠻腰承接，我們看到韓束一直在適應環境且不斷做出調整，并成功維持了增長的持續性，那么那么在實現

23、突圍后的下一發展階段，我們也相信韓束打法的能力在實現突圍后的下一發展階段，我們也相信韓束打法的能力。產品策略產品策略：套組為基套組為基，科技產品力為新驅動科技產品力為新驅動。護膚方面，韓束 24 年 8 月推出X 肽面霜&眼霜，同年 11 月推出閃充棒次拋，25 年 1 月推出 X 肽面膜，25年 2 月推出 X 肽精華、4 月推出 X 肽水乳。相較于此前商品，新品定價大多處于中高端價格帶。此外，新品 X 肽面霜，韓束早在 24 年 4 月就已經備案自研新原料、科學抗肌膚初老成分環六肽-9，具有和人體膠原蛋白相同的序列，具有高穩定性、滲透性和生物活性等優勢，而 X 肽是借助韓束在自研原料環六肽

24、-9 的專利結構上突破，搭配神經肽及小膠原肽，組合為專研環六肽復合體實現多維深導，分層抗肌膚初老。目前韓束產品已經形成六大產品條線，包括以紅蠻腰為代表的大眾產品、X肽次拋為代表的高端條線，以及男士、彩妝、洗護、個護產品。此外，韓束或即將推出紅云香氛系列，包含香氛、蠟燭、香水、香膏、香薰等多個品類。圖表圖表5：公司產品價格帶公司產品價格帶來源：淘寶官方旗艦店，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：公司產品矩陣公司產品矩陣系列名稱系列名稱產品矩陣產品矩陣核心成分核心成分功效功效&特點特點紅蠻腰系紅蠻腰系列列水+乳+精

25、華+面霜+眼霜環六肽-9+VE+VC+肌肽+脫羧肌肽+阿魏酸專利環六肽，28 天干紋細紋顯著減少、肌膚嘭彈水潤白蠻腰系白蠻腰系列列水+乳+精華+面霜乙酰殼糖胺+VC 衍生物+煙酰胺+九肽-1+Tiracle Pro+泛醇勻凈淡斑、水潤透白，28 天肌膚透亮“新生”，還原少女白藍蠻腰系藍蠻腰系列列水+乳+精華+面霜馬齒莧+發酵積雪草+依克多因+舒緩肽+六肽-8+B5保護屏障、舒緩皮膚、淡紋煥活黑蠻腰黑蠻腰水+乳+精華+面霜+潔面膏乙?；?8+蛇毒肽+Tiracle Pro“雙肽”賦能，實力淡細紋、促自凈、塑輪廓。綠膠囊綠膠囊水+乳+面霜+潔面膏鄰傘花烴-5-醇+MHAMicro+壬二酸+水楊

26、酸+棕櫚酰三肽-8+乙?；纳顚訚崈?、平衡水油、補水保濕聚時光系聚時光系列列水+乳+面霜+精華+潔面乳棕櫚酰三肽-5+千日菊提取物+Tiracle Pro補水保濕、淡化細紋、緊致彈嫩藍銅勝肽藍銅勝肽系列系列水+乳+精華+面霜藍銅肽+Tiracle Pro+乙?；?8舒緩修護、緊致淡紋、水嫩細膩酵母補水酵母補水系列系列水+乳+精華+潔面乳Tiracle Pro+-葡聚糖補水提拉、緊致抗皺水光玻尿水光玻尿酸系列酸系列水+乳+面霜+潔面乳Tiracle Pro+4D 玻尿酸精粹補水保濕、深層持久X X 肽系列肽系列面膜+精華+眼霜+面霜環六肽+神經肽+膠原肽+煙酰胺+二肽-15補水保濕、撫紋緊

27、致、賦活豐盈次拋系列次拋系列閃充棒、膠原蛋白次拋、亮白棒、控油戰痘次拋等環六肽、重組膠原蛋白、煙酰胺等緊致抗皺、補水保濕、修護祛痘提亮男士系列男士系列控油套組+水光瓶+充能瓶Tiracle Pro+五酸+乙?；?8+5D控油緊致、修護補水、清潔保濕彩妝彩妝氣墊+粉餅+乳+素顏霜+粉底霜活能 VC+控油因子+九肽-1+乙酰殼糖胺+Tiracle Pro+煙酰胺+水光肽輕潤持妝、控油服帖、自然遮瑕、提亮保濕個護個護控油洗發水+修發護膜寡肽-1+乙?；碾?5+赤豆籽多肽+辛酰甘氨酸+發酵益生元去油、蓬松來源：淘寶官方旗艦店，中泰證券研究所 根據蟬媽媽數據，25 年截至 4/10，韓束男士護膚、

28、防曬、彩妝、洗護產品分別占比達到 6.1%、3.1%、2.2%、0.75%，較 23/24 年占比不斷提升。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：公司品類占比（公司品類占比（%）變化）變化來源：蟬媽媽，中泰證券研究所 渠道與品牌營銷策略：降低頭部達人依賴渠道與品牌營銷策略：降低頭部達人依賴降低達人占比降低達人占比重視貨架電商，重視貨架電商，加快品牌建設。加快品牌建設。23 年韓束借助短劇流量、24 年以達播承接，對于達播的使用，韓束依然借勢而并非依賴。如在選擇與頭部的明星/達人帶貨時，韓束嘗試與明星共建賬號，例如“舒暢的韓束閨

29、蜜們”，直播間裝修風格與韓束保持一致，明星會不定時來到直播間，能夠大大降低付費流量的占比。此外，韓束不依賴頭部主播，而是不斷挖掘黑馬主播，與腰尾部達人合作，頭部達人貢獻占比逐步下降。25 年以來至 4/10，韓束抖音渠道達播占比降低至 19%(24 年為 41%)，品牌自播占比提升至 65%(24 年為 45%)。圖表圖表8：25年以來年以來(截至截至4/19)，達播占比明顯下降，達播占比明顯下降來源：蟬媽媽，中泰證券研究所 以“知識型”輸出強產品力、強調品牌調性，24 年 4 月，韓束自研新原料、科學抗肌膚初老成分環六肽-9 成功備案，在此之后通過高頻次、多維在此之后通過高頻次、多維度的活動

30、強化市場對韓束自研成分的認知度的活動強化市場對韓束自研成分的認知，例如 24 年 8 月邀請媒體/KOL對韓束 X 肽超頻霜開啟專業功效檢測；24 年 10 月韓束參加國際化妝品創新匹亞大賽一舉斬獲了 INPD 國際創新原料獎，同年 10 月韓束承辦皮膚衰老前沿研究及科學應用論壇，宣布“韓束轉化醫學基金”正式成立。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：韓束以科研背書活動來建立品牌權威性韓束以科研背書活動來建立品牌權威性時間時間概要概要2024 年 4 月韓束自研成分“環六肽-9”成功備案，獲得 S 級結構專利和功效機理專利2

31、024 年 4 月邀請多位美妝護膚 KOL 和媒體，見證韓束全新【活膚水】的誕生，探尋韓束專研成分【活膚因】的前世今生2024 年 5 月CACPA 中美化妝品論壇中，上美首次提出膠原抗衰機理的新發現：壓力源衰老，并發布直擊“壓力源衰老”的新科技“環六肽-9”成分2024 年 5 月上美在亞洲皮膚科學術年會發布兩項科研成果環六肽-9 和青蒿油 AN+2024 年 5 月韓束“活膚因”亮相【了不起的中國成分】2024 年 6 月韓束在上海舉辦一場關于“環六肽-9 在抗衰領域的應用研究”的技術研討會，聯合多位專家學者以及達人，進一步論證了該技術的重大作用2024 年 7 月韓束“環六肽-9”榮獲

32、2024 榮格技術創新獎-原料大獎2024 年 8 月上美科學傳播總監在（第十七屆）中國化妝品大會-原料創新論壇上發表探索肽類原料開發的創新與挑戰多肽到環肽之路的演講2024 年 8 月在“中國好配方 韓束紅人之夜”中，韓束新品“超頻 X 肽系列”在 200 多位 KOL、明星、官媒、國際組織代表、專家醫生等的見證下重磅發布，并在發布前聯動新華網尋真實驗室和 SGS 進行功效檢測2024 年 10 月韓束環六肽-9 一舉斬獲 INPD 國際創新原料獎2024 年 10 月韓束承辦皮膚衰老前沿研究及科學應用論壇，成立“韓束轉化醫學基金”2024 年 10 月第十屆中國化妝品趨勢大會上，賴維教授認

33、可“環六肽-9”的領先地位。在青眼發布的2024 科學抗衰專家共識中，韓束及“環六肽-9”作為行業優秀案例收錄其中，得到多位權威專家和醫生認可2024 年 10 月韓束聯合青眼情報及優麥醫生，發布了2024 超頻科技抗衰白皮書，其中對韓束環六肽的領先進行了認可2024 年 11 月弗若斯特沙利文為韓束頒發“全球自研環六肽首創者”市場地位認證書2024 年 11 月韓束聯合 SGS 對紅蠻腰系列進行了百人抗衰老實測2024 年 11 月活膚因研究成果發表于國際期刊（Journal Of Cosmetic Dermatology）2025 年 3 月“環六肽-9”榮獲 2025 美耀年度功效原料獎

34、來源：微信公眾號，中泰證券研究所整理 除此之外，24 年 10 月韓束官宣品牌全球代言人趙今麥、12 月官宣品牌代言人丁禹兮；緊接著在 25 年 3 月，韓束正式官宣林一擔任品牌代言人，并借助其影響力率先為新品韓束 X 肽精華開展宣傳造勢活動，林一主演的電視劇噓，國王在冬眠同步上映，林一現身李佳琦直播間開展深度互動為韓束完成流量轉化。此外，25 年 3 月，根據用戶說，韓束宣布顏安成為品牌摯友，助力品牌美白系列產品推廣，產品線涵蓋白蠻腰系列、亮白棒、377次拋等，并同步推出反黑作戰計劃宣傳視頻，微博播放量達 146 萬次，形成抗老+美白雙賽道產品矩陣的整合營銷模式。公司深度報告公司深度報告-1

35、1-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：趙今麥為韓束品牌全球代言人趙今麥為韓束品牌全球代言人圖表圖表11：丁禹兮為韓束品牌代言人丁禹兮為韓束品牌代言人來源：化妝品觀察，中泰證券研究所來源：化妝品觀察，中泰證券研究所圖表圖表12：韓束官宣林一擔任品牌代言人韓束官宣林一擔任品牌代言人圖表圖表13：顏安成為顏安成為韓束韓束品牌摯友品牌摯友來源：用戶說，中泰證券研究所來源：用戶說，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Newpage 一頁：高端差異化定位，打通全年齡全功效提速發一頁：高端差

36、異化定位，打通全年齡全功效提速發展展嬰童護膚發展活力長期存在，一頁在價格上有明顯區隔嬰童護膚發展活力長期存在，一頁在價格上有明顯區隔 盡管面臨新生兒數量下降的挑戰，2023 年我國 014 歲兒童及青少年數量為2.3 億，占比為 16.4%。但消費升級與科學育兒理念的普及，母嬰童家庭的消費潛在需求與發展活力仍然長期存在。根據歐睿數據，國內嬰童護膚品市場 2024 年為 314 億元，并預計于 2028 年達到 355 億元，每年穩健增長。圖表圖表14：014歲人口數量及占比歲人口數量及占比圖表圖表15：中國新生兒數量情況中國新生兒數量情況來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研

37、究所圖表圖表16：嬰童市場規模及嬰童市場規模及YOY來源：歐睿，中泰證券研究所整理 不同年齡段的嬰童及青少年皮膚有顯著差異，與此同時，隨著 90 后、95 后新生代父母成為消費主力，他們不僅關注基礎清潔功能，更強調產品的安全性、功效性與體驗感，天然有機成分、無添加配方及分齡護理需求顯著提升。因此對產品安全性（成分透明、臨床驗證）與功能細分（分齡/分功效）的需求將持續強化。圖表圖表17：不同年齡段的皮膚特征及護膚需求有顯著差異不同年齡段的皮膚特征及護膚需求有顯著差異年齡階段皮膚特征核心護膚需求關鍵注意事項公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

38、部分新生兒0-3 歲皮膚屏障未發育完全，角質層?。▋H為成人 1/3），皮脂分泌少，易干燥、敏感和感染。溫和清潔、保濕修復為主，避免刺激成分（如香精、酒精）。選擇中性/弱酸性嬰兒專用洗護品，沐浴產品一周用 2-3 次，洗后 3 分鐘內涂抹無香精潤膚霜。學齡3-12 歲皮膚逐漸成熟但屏障仍脆弱，油脂分泌開始分化（男孩女孩），易干燥、曬傷和接觸性皮炎?；A清潔+保濕防曬，選擇物理防曬（二氧化鈦/氧化鋅），避免化學防曬劑。秋冬加強保濕，夏季防曬以物理遮擋（帽子、防曬衣）為主，避免使用美白/祛斑類產品。青少年12-18 歲皮脂腺活躍，油脂分泌旺盛，易出現痤瘡、黑頭、毛孔粗大，同時皮膚敏感度仍較高?？赜颓?/p>

39、潔、抗炎祛痘、溫和維穩，輔以抗氧化和屏障修復。選擇含神經酰胺、馬齒莧提取物的醫學護膚品，避免過度去角質，忌用手擠痘。來源：丁香媽媽，重慶佑佑寶貝婦兒醫院，中泰證券研究所整理 嬰童用品的細分市場來看，護膚品類仍然是占比最大的市場。嬰童用品的細分市場來看，護膚品類仍然是占比最大的市場。根據知行數據庫，嬰童護膚品 23/10-24/9 天貓、抖音的銷售額規模分別為 41.13 億元、33.13 億元，分別同比增長 8.9%、141%，仍表現出較好的增長態勢。此外，天貓兒童彩妝市場規模為 0.53 億元，同比+336%。圖表圖表18：不同年齡段的皮膚特征及護膚需求有顯著差異不同年齡段的皮膚特征及護膚需

40、求有顯著差異來源：知行，中泰證券研究所整理 潤膚乳潤膚乳、面霜面霜、防曬為前三大品類防曬為前三大品類。23/10-24/9，天貓+抖音嬰童護膚市場規模為 74 億元，其中潤膚乳、乳液/面霜為前兩大品類，兩個渠道市場規模為19.7、19.3 億元，占比為 26.5%、26%；防曬為第三大品類，市場份額為10%。嬰童面霜、護膚精華等產品價格分布在高端價格帶占比更大。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：天貓渠道嬰童護膚的市場規模天貓渠道嬰童護膚的市場規模(億元億元)及增速及增速圖表圖表20：抖音渠道嬰童護膚的市場規模抖音渠道嬰

41、童護膚的市場規模(億元億元)及增速及增速來源：知行，中泰證券研究所來源：知行，中泰證券研究所圖表圖表21：嬰童面霜、護膚精華等產品價格分布在高端價格帶占比更大嬰童面霜、護膚精華等產品價格分布在高端價格帶占比更大來源：知行，中泰證券研究所 淘寶淘寶/抖音抖音 TOP10 集中度分別為集中度分別為 44%、68%，國貨品牌領先。，國貨品牌領先。其中海歸爸爸在淘寶、抖音排名雙第一，23/10-24/9 在淘寶&抖音銷售額共計 9.5 億元，市占率約 12.8%；戴可思、潤本、貝德美、英式、一頁、兔頭媽媽等品牌排名領先。圖表圖表22：嬰童嬰童護膚天貓護膚天貓/抖音市占率情況抖音市占率情況(23/10-

42、24/9)來源：知行，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：嬰童護膚品牌天貓排名及市場規模嬰童護膚品牌天貓排名及市場規模圖表圖表24：嬰童護膚品牌抖音排名及市場規模嬰童護膚品牌抖音排名及市場規模市場規模(億元)市占率(%)海龜爸爸3.348.20%戴可思2.887.10%艾惟諾1.684.10%松達1.654%貝親1.63.90%潤本1.543.80%Evereden1.383.40%貝樂欣1.253.10%兔頭媽媽1.253.10%一頁1.243.10%抖音市場規模(億元)市占率(%)海龜爸爸6.1517.

43、90%袋鼠媽媽3.5110.20%貝德美2.788.10%潤本2.467.10%英式2.26.40%戴可思1.885.50%兔頭媽媽1.333.90%一頁1.33.80%松達0.932.00%小象媽咪0.742.10%植物媽媽0.641.90%來源：知行，中泰證券研究所注：數據選取自 23/10-24/9 區間。來源：知行，中泰證券研究所注：數據選取自 23/10-24/9 區間。頭部品牌更多集中在中端頭部品牌更多集中在中端/中低價格帶中低價格帶；從術業有專攻到品類逐步拓寬從術業有專攻到品類逐步拓寬。嬰童產品的多數品牌平均單價在百元以下，其中淘系大盤的成交件單價在 69 左右，抖音大盤的成交件

44、單價在 55 左右。相對國外品牌的價格而言，多數國貨品牌性價比更高，但一頁品牌價格帶有明顯區分。此外，頭部品牌，如海龜爸爸，在主要產品布局在嬰童防曬，近兩年逐步向面霜等品類拓展；戴可思品類主要集中在潤膚乳。圖表圖表25：嬰童嬰童護膚天貓護膚天貓/抖音單價抖音單價(元元)對比對比來源：知行，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：嬰童嬰童護膚天貓護膚天貓/抖音單價抖音單價(元元)對比對比潤膚乳面霜防曬海龜爸爸積雪草潤膚乳 89 元/200g植萃冰沙霜 69 元/50g小雪山防曬霜 69 元/40g潤本兒童身體乳

45、39.9元/300ml嬰兒小桃喜面霜 39.9 元/50g兒童防曬霜 59.9 元/60ml戴可思金 盞 花 身 體 乳93 元/230ml金盞花特潤面霜 78 元/50g小白蓋純物理防曬 123元/50g艾惟諾特效舒緩潤膚乳 177.9 元/227g特潤舒緩面霜 79 元/48g-兔頭媽媽兒童 身體乳潤膚65 元/200gAD 霜膏兒童面霜 26 元/20g兒童防曬霜 84 元/65g貝德美藍甘菊兒童身體乳 64 元/250g冰川雪融霜 55 元/50g兒童防曬霜 80 元/50g紅色小象嬰兒身體乳 76 元/242ml兒童面霜 39 元/50g兒童防曬霜 35 元/35ml一頁蛋黃油潤膚霜

46、 169 元/400ml安心霜 169 元/50g兒童防曬霜 99 元/30ml來源：淘寶旗艦店，中泰證券研究所圖表圖表27：頭部品牌淘寶渠道的品類布局頭部品牌淘寶渠道的品類布局來源：知行，中泰證券研究所醫研共創行業專家背書，拓寬年齡醫研共創行業專家背書，拓寬年齡&功效勢能空間向上功效勢能空間向上 newpage 一頁是由知名演員章子怡、育兒專家崔玉濤和科學家黃虎博士于2022 年聯合創立的中國高端嬰童功效護膚品牌，品牌首創“醫研共創”模式，產品由黃虎博士的母嬰科研團隊與崔玉濤團隊聯合研發，基于原料、技術、配方、專利等，共享臨床數據、共創實驗成果，緊密結合臨床經驗與科研技術，科學家們深耕嬰童敏

47、感肌皮膚學研究，做出專業有效的嬰童護膚產品。自研 Omega-Pro 強韌皮膚屏障專利成分，進行了各項權威安全測試，為產品功效保駕護航。此外，newpage 一頁也進一步挖掘市場潛力，先后推出 newpage612 及 newpage1218 兩大分齡護理系列，成功切入 6-12 歲學齡及 12-18 歲青少年市場，以科學精準的產品開辟母嬰賽道新增長極。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：一頁品牌已經成為覆蓋全年齡段的品牌一頁品牌已經成為覆蓋全年齡段的品牌來源：青眼，中泰證券研究所 醫研共創醫研共創+中高端定位，與其他品

48、牌形成明顯區隔；安心霜已成為超級單品中高端定位，與其他品牌形成明顯區隔；安心霜已成為超級單品。根據前文分析，目前國內品牌多處于百元價格帶內，一頁憑借醫研共創以及專家、明星背書的品牌基因，在價格帶方面就與其他品牌有明顯的差異化(中高端價格帶的品牌并不多)。此外，面霜品類在 23/10-24/09 天貓渠道占比超過 60%；潤膚乳占比 26%。根據公司年報，newpage 一頁品牌 24 年實現營收 3.76 億元，相較于頭部品牌過 10 億的體量，仍有較大潛力空間。圖表圖表29：23/10-24/9一頁品牌在淘寶渠道的產品結構一頁品牌在淘寶渠道的產品結構來源：知行，中泰證券研究所公司深度報告公司

49、深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分組織效率組織效率+人才梯隊人才梯隊+研發實力，具備穿越周期的底層能力研發實力，具備穿越周期的底層能力組織高效組織高效&人才群聚人才群聚&戰略定力，在快速變化的市場中始終立于不敗之地戰略定力，在快速變化的市場中始終立于不敗之地 復盤過往上美尤其是韓束復盤過往上美尤其是韓束 20 余年的發展余年的發展，我們看到了公司對于市場趨勢的洞我們看到了公司對于市場趨勢的洞察和判斷，也看到了公司應對市場變化與反饋所做出的快速調整，每個階察和判斷，也看到了公司應對市場變化與反饋所做出的快速調整，每個階段都有韓束的腳步：段都有韓束的腳

50、步：渠道端：從最初傳統的電視購物、渠道端：從最初傳統的電視購物、CS、KA 到抖音社交電商的突圍。到抖音社交電商的突圍。韓束在2003 年成立初期，跟隨韓流進行品牌營銷，初步打開知名度；之后布局電視購物渠道，合作 30 余家購物頻道。后續持續投放電視廣告，如非誠勿擾 蒙面歌王 天天向上等，在全國范圍內打開了知名度。并在 2010年入駐淘寶，開啟電商業務。再之后，公司在 CS 連鎖、KA 賣場等均有布局，2016 年屈臣氏除自有品之外，銷售額第一的是韓束；2017 年韓束線下網點達到 1.7 萬個。2019 年韓束成立了社交零售、社交電商、社交直播等電商部門，布局直播、抖音、快手等新興流量高地。

51、23 年與姜十七合作抖音短劇并在抖音渠道實現銷售額的快速增長。產品端：每個階段均有能打產品。產品端：每個階段均有能打產品。BB 霜大火之后，2012 年韓束推出“韓束紅 BB”；2014 年，韓束推出“巨補水”系列，打開國貨補水的新格局。2019年，韓束紅膠囊系列誕生，品牌全面煥新；同年，抗初老面膜韓束金剛俠面膜誕生。23-24 年以高性價比的紅蠻腰套盒打開抖音市場。24H2 開始陸續推出中高端條線的 X 肽、次拋等產品。除此之外，我們也能看到公司能夠對于市場變化與反饋做出快速調整：除此之外，我們也能看到公司能夠對于市場變化與反饋做出快速調整：例如23 年紅蠻腰禮盒廣受歡迎后，23 年 3 月

52、便推出白蠻腰系列；24 年 4 月再次對紅蠻腰進行升級；在抖音流量紅利趨于平穩、渠道環境更利于品牌發展之后，公司又迅速打出具有科技力的產品如 X 肽面霜、閃充棒次拋等，并配合科研能力的曝光，逐步讓市場認可韓束品牌的實力。圖表圖表30：韓束品牌發展歷程韓束品牌發展歷程來源：公司公眾號、化妝品觀察，中泰證券研究所整理 我們認為，公司長期以來對市場的洞察與調整的能力，來自于上美管理層對我們認為，公司長期以來對市場的洞察與調整的能力，來自于上美管理層對于市場的深刻且正確的理解以及高效的組織架構。于市場的深刻且正確的理解以及高效的組織架構。1）股權結構股權結構：目前公司股權保持高度集中，公司實控人呂義雄

53、直接持股 37%，通過上海紅印投資、上海南印投資等公司間接持股，合計持股 79.535%。此外，公司高管如副總裁、韓束品牌總經理羅燕女士、首席財務官馮一峰先生、副總裁宋洋女士等均有持股。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：上美股份股權結構上美股份股權結構(截至截至24年底年底)來源：企查查，中泰證券研究所整理 2）人才隊伍與組織架構人才隊伍與組織架構：董事長、創始人兼 CEO 呂義雄先生擁有 20 余年從業經驗，2002 年在上海創立上海黎姿化妝品有限公司，開始從事化妝品行業，先后創立韓束、一葉子、紅色小象等品牌，具有豐

54、富的護膚、母嬰及個護行業經驗。其他核心高管也擁有豐富的從業經驗，韓束品牌總經理羅燕女士于 2012 年 3 月加入公司，15 年擔任公司首席運營官，20 年擔任公司副行政總裁，行業管理經驗豐富；副總裁宋洋女士于 2013 年 12 月加入公司，曾任本集團項目總監、全球新品創新中心總經理、一葉子品牌事業部總經理，現負責本集團研發及產品創新工作。此外，董事長呂義雄曾公開表示，人才是推動企業成長的關鍵要素，在未來的一年中，上美股份也將繼續加強可持續化的人才梯隊建設，做到“分工明確、以軍團作戰、板塊運作推動”。圖表圖表32：上美股份高管介紹上美股份高管介紹姓名姓名出生年份出生年份職位職位加入公司時間加

55、入公司時間履歷履歷呂義雄先生1979董事長，執行董事，首席執行官2004 年 6 月2002 年創立上海黎姿化妝品有限公司；2004 年 6月成立上海上美，自成立以來一直擔任公司首席執行官，負責公司的一般管理。馮一峰先生1980執行董事，首席財務官，副行政總裁2016 年 7 月2016 年 7 月加入上海上美化妝品股份有限公司并擔任副行政總裁和負責財務事宜；2017 年 6月獲委任為執行董事；2021 年 2 月起擔任公司首席財務官。羅燕女士1988執行董事，副行政總裁，韓束品牌總經理2012 年 3 月2012 年 3 月加入上海上美化妝品股份有限公司，2015 年 1 月至 2020 年

56、 2 月擔任首席運營官；現任本集團副總裁，負責韓束達播、一葉子、紅色小象及 OU 品牌管理及營銷。宋洋女士1990執行董事，副行政總裁，一葉子品牌事業部總經理2013 年 12 月2013 年 12 月加入上海上美化妝品股份有限公司，2016 年 4 月至 2018 年 4 月擔任項目總監；2018 年 5 月擔任全球新產品創新中心的總經理，2019 年 9 月擔任副行政總裁?，F任本集團副總裁，負責本集團研發及產品創新工作。廉明先生1984董事會秘書，聯席公司秘書2020 年 9 月2020 年 9 月加入本集團，現任本集團董事會秘書。廉先生于 2020 年 6 月獲廣州市地方金融監督管理局選

57、為廣州高層次金融人才。來源：wind，中泰證券研究所整理公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 短中長期戰略清晰，支撐企業可持續發展。短中長期戰略清晰，支撐企業可持續發展。1）短期維度，公司以）短期維度，公司以“2+2+2”戰略支撐未來三年發展：戰略支撐未來三年發展：即在護膚、洗護、母嬰三大賽道中，各打造 2 個超級品牌。目前 1）護膚賽道中，24 年韓束、一葉子分別實現收入 56 億元、2.3 億元。韓束 21 年升級全新定位科學抗衰；植物品牌一葉子 24 年提出“修護年輕自愈力”的全新定位。2）洗護賽道中，目前韓束已經有布局大眾洗發

58、產品；此外上美股份還布局了中高端價格帶、致力于頭皮減壓及防掉發的專業護理品牌極方 KYOCA。3）母嬰賽道中，一頁以及紅色小象 24 年分別實現收入 3.76、3.76 億元，目前中高端嬰童品牌一頁布局分齡產品線，上線 newpage612、1218 系列針對不同年齡段的產品；大眾價格帶的紅色小象 24 年收入維穩。在三年之后，要形成“2+2+2+N”的品牌矩陣。近期，公司有望推出若干新品牌，包括高端抗衰護膚品牌 Tazu(與科學家山田耕作合作研發)、母嬰護理品牌面包超人、彩妝品牌 Nan Beauty。2）長期維度長期維度，未來十年未來十年“六六六六”戰略實現可持續發展戰略實現可持續發展：第

59、一個“六”指的是聚焦六大板塊，即大眾護膚、洗護個護、母嬰用品、皮膚醫療美容、彩妝、高端護膚+儀器；第二個“六”指的是具備支撐戰略發展的六大競爭力，包圖表圖表33：公司品牌矩陣公司品牌矩陣來源：公司公眾號，中泰證券研究所注：三角形代表待推出品牌。圖表圖表34：公司未來要形成公司未來要形成“2+2+2+N”的品牌梯隊的品牌梯隊來源：公司公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分括組織驅動、科研領先、營銷能力、信息 AI 能力、智能化生產力以及個性化發展走向共性化發展。研發研發&供應鏈體系：供應鏈體系：20 余年自主研發積累

60、，后備充足余年自主研發積累，后備充足 公司具有全球雙科研中心公司具有全球雙科研中心，一流的科研人才團隊一流的科研人才團隊。公司于 2003 年開始自主研發活動，目前公司擁有兩個科研中心，其一位于上海，專注于基礎研究、臨床測試、工藝開發；其二是海外科研中心，專注于基礎研究、前沿技術研究、配方創新研究；公司是首個在海外設立規?；蒲兄行牡膰浧放?。人才隊伍方面，公司匯集了不同學科的頂尖科學家，包括前 SKII 護膚品科學家山田耕作、前資生堂全球創新中心經理內川惠一、前寶潔亞洲護膚技術總監付子華、前寶潔開發部技術總監胡新成等，以及 300+人的研發團隊，以科研和市場驅動產品。上美股份過去五年研發投入

61、接近 6 億元，24 年研發費率為 2.6%。目前公司已經有四大核心成分問世，包括環六肽-9、活膚因、E-AGSE、青蒿油 AN+。圖表圖表36：公司公司3.0創新研發體系創新研發體系圖表圖表37：公司研發投入及占收入比重公司研發投入及占收入比重來源：公司公眾號，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表35：上美股份上美股份“六六六六”戰略戰略來源：公司公眾號，中泰證券研究所圖表圖表38：上美股份自研四大成分上美股份自研四大成分公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司具備強大的供應鏈管理體系，大部分產品自主生產。公司具備

62、強大的供應鏈管理體系，大部分產品自主生產。公司在 2005 年 12月就開始布局自主供應鏈，首個工業園區蘇州黎姿生產基地動工、2006 年投產；2018 年上美科技園(中翊日化工廠)開始運營；2019 年海外工廠投產。目前有中外兩大生產基地，其中國內上海生產基地總面積超過 150 畝、能夠有效鎖定上游供給，國外生產基地更接近前沿科技和材料，互相協同。公司目前設計產能約 4.4 萬噸，實現水乳膏霜全品類生產，絕大部分產品均為自主生產。面對復雜多變的市場環境，能夠靈活把控生產節奏滿足柔性生產需求。成分名稱成分名稱示意圖示意圖簡介簡介環六肽環六肽-9-9品牌自研抗衰環六肽經過超 20 年研究，將普通

63、直鏈肽升級為立體空間環肽。目前，環六肽-9已獲得 3 大核心發明專利授權，另有 8 項專利申請中，國內首屈化妝品用肽合成技術標準已經發布?；钅w因活膚因(Tiracle(Tiracle Pro)Pro)雙菌發酵產物2017 年開始進行開發研究，具有抗抗肌衰老、美白、保濕的功效。已申請發明專利及實用新型專利 9 項并獲得授權，現已成功運用于超 500 個產品中。E-AGSEE-AGSE 活性葡萄籽提取物與普林斯頓大學分子生物學系教授合作，具有美白、保濕、滋潤皮膚的功效，可有效減少皺紋和增加皮膚耐受。目前 AGSE 及 AGSE 包裹體已在中國申請 3 項發明專利，其中 1 項已授權。青蒿油青蒿油

64、AN+AN+青蒿（黃花蒿）提取物與昆藥集團共同研發，2019年開始進行青蒿揮發油在化妝品中的開發研究?？梢种蒲装Y因子，減少痤瘡及皮膚發紅，對敏感肌有效。已申請 8 項有關青蒿揮發油的發明專利，應用于安敏優護的產品中。來源：公司公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 韓束品牌的驅動下，公司業績實現快速增長。公司營業收入由 19 年的 28.8億元增長至 24 年的 67.9 億元，復合增速為 19%；期內利潤由 19 年的 0.6億元增長 24 年的 8 億元，CAGR 為 68%

65、。其中韓束品牌收入由 2019 年的9.2 億元增長至 2024 年的 55.9 億元。圖表圖表39：公司營收公司營收(百萬元百萬元)及及YOY圖表圖表40：公司年內利潤公司年內利潤(百萬元百萬元)及及YOY來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利率與凈利率呈現明顯上升趨勢。毛利率與凈利率呈現明顯上升趨勢。19/20/21/22/23/24，毛利率分別為60.9%/64.7%/65.2%/63.5%/72.1%/75.2%，5 年上升 14.3pct；凈利率分別實現 2%/6%/9.3%/5.1%/11%/11.8%，5 年上升 9.8pct。公司大部分產品均為自主生

66、產，同時套盒產品占比快速提升，帶動毛利率持續上升的主要原因。由于抖音渠道的高投放，公司銷售費用率上升明顯；管理費用率逐年下降。圖表圖表41：公司各品牌收入公司各品牌收入(百萬元百萬元)來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表42：公司盈利能力（公司盈利能力（%）圖表圖表43：公司各項費用率公司各項費用率來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所（1）收入預測收入預測：預計 25-27 年收入 85/103/122 億元，YOY+25%/21%/18%。其中，韓束品牌后續在夯實產品力、

67、有序推新的情況下，將保持穩健增長，預計收入分別為 68/80/92 億元，YOY+21%/19%/15%；newpage 一頁憑借高端的定位以及全年齡段的拓展，將繼續放量，預計收入為 8/11/15 億元，YOY+111%/42%/33%；紅色小象在 25Q1 抖音渠道 GMV 增長超過 20%，預計 25-27 年收入分別為 4.5/5.3/6.1 億元，YOY+20%/18%/15%；一葉子保持相對穩定；此外，公司仍有推出新品牌的計劃(如彩妝品牌 NAN Beauty)，因此其他品牌增速提升。（2）毛利率及費用率預測毛利率及費用率預測：預計 25-27 年公司毛利率維持平穩；同時隨公司進行

68、品牌建設及新品推廣，因此銷售費用預計每年仍有提升，費用率維持相對穩定；管理費率隨公司規模提升而逐步被攤薄。（3）利潤預測：）利潤預測：預計公司 25-27 年凈利潤分別為 10.1/12.5/15 億元，YOY+29%/23%/20%。我們選取化妝品公司珀萊雅、貝泰妮、巨子生物、丸美生物、毛戈平等作為可比公司，可比公司 25 年 PE 均值為 30X，根據我們前文的分析，上美股份在前期借勢抖音短劇渠道實現快速突圍之后，24 年下半年開始陸續推出新產品，向中高端條線、男士護膚、彩妝等延伸；此外，憑借公司高效組織圖表圖表44：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）202320242025E2

69、026E2027E收入4,1916,7938,50410,31212,172YOY56.6%62.1%25.2%21.3%18.0%韓束30905591676780409212YOY143.8%80.9%21.0%18.8%14.6%newpage 一頁15337679211211487YOY146.3%110.8%41.6%32.6%紅色小象376376451532612YOY-42.6%0.1%20.0%18.0%15.0%凈利潤4617811,0111,2451,495YOY213%69%29%23%20%來源：wind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的

70、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分架構與富有經驗的人才團隊，能夠應對市場和消費者的變化；同時公司完善的科研體系與供應鏈布局，均能支撐公司未來長期發展，目前上美股份 25年 PE 僅為 20X，較可比公司估值性價比凸顯，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值可比公司估值來源：wind，中泰證券研究所注：福瑞達、華熙生物、巨子生物、毛戈平已經公布 24 年財報；上海家化已公布快報，其余公司 24 年均為預測值；未覆蓋公司預測值均為 wind 一致預期；選取時間為 25/4/22。公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

71、明部分風險提示風險提示 宏觀消費表現不及預期：宏觀消費表現不及預期：宏觀不確定性可能會對居民消費產生負面影響，進而影響公司業績表現。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I競爭環境惡化可能會引發價格戰，進而對公司毛利率、業績產生一定影響。新品推廣不及預期：新品推廣不及預期：化妝品公司比較依賴于老品的迭代與產品的推新，若推廣沒達到預期效果，可能會對公司業績增長帶來負面影響。研報信息更新不及時研報信息更新不及時：報告中所選取的數據均有一定時效性，可能有信息更新不及時產生的影響。市場規模測算偏差市場規模測算偏差：報告中所測算的或者第三方機構所測算的市場規?？赡芤驗榧僭O誤差導致最終結果出現偏差。公司深度報告公

72、司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E現金及現金等價物4591,3052,2993,654營業總收入營業總收入6,7936,7938,5048,50410,31210,31212,17212,172應收款項合計1,0761,4971,7012,045主營業務收入6,7938,50410,31212,172存貨6919641,1081,313其他營業收入0000其他流動資產245257250

73、252營業總支出營業總支出6,1026,1027,3547,3548,8878,88710,45410,454流動資產合計2,4714,0235,3587,264營業成本1,6832,1002,5473,019固定資產凈額674623627581營業開支4,4195,2546,3407,435權益性投資110607983營業利潤營業利潤6906901,1491,1491,4241,4241,7181,718其他長期投資7425334凈利息支出6141211商譽及無形資產63737169權益性投資損益-2-2-2-2土地使用權766391100其他非經營性損益244656565其他非流動資產19

74、6148157167非經常項目前利潤非經常項目前利潤9279271,1981,1981,4761,4761,7711,771非流動資產合計1,1261,0091,0781,034非經常項目損益0000資產總計資產總計3,5973,5975,0325,0326,4366,4368,2988,298除稅前利潤除稅前利潤9279271,1981,1981,4761,4761,7711,771應付賬款及票據6388801,0541,219所得稅124160197236短長期借貸當期到期部分60606060少數股東損益22283440其他流動負債644775732898持續經營凈利潤持續經營凈利潤781

75、7811,0101,0101,2461,2461,4951,495流動負債合計1,3421,7151,8462,177非持續經營凈利潤0000長期借貸0000凈利潤凈利潤7817811,0111,0111,2451,2451,4951,495其他非流動負債20443834優先股利及其他調整項0000非流動負債合計20443834歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤7817811,0111,0111,2451,2451,4951,495負債總計負債總計1,3621,3621,7591,7591,8841,8842,2112,211EPS（按最新股本攤?。?.962.543.133.76歸屬母公司

76、所有者權益2,1913,2024,4475,942少數股東權益4371105144主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計2,2352,2353,2733,2734,5524,5526,0866,086會計年度2024A2025E2026E2027E負債及股東權益總計負債及股東權益總計3,5973,5975,0325,0326,4366,4368,2988,298成長能力成長能力營業收入增長率62.1%25.2%21.3%18.0%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸屬普通股東凈利潤增長率69.4%29.4%23.2%20.0%會計年度2024A2025E2026E2027E獲利能力獲利

77、能力經營活動現金流經營活動現金流5475476686681,2431,2431,3091,309毛利率75.2%75.3%75.3%75.2%凈利潤7811,0111,2451,495凈利率11.5%11.9%12.1%12.3%折舊和攤銷106737071ROE37.2%37.5%32.6%28.8%營運資本變動-126-394-54-243ROA23.2%23.4%21.7%20.3%其他非現金調整-214-21-18-13償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-187-187-67-67-210-210-114-114資產負債率37.9%35.0%29.3%26.6%資本支出-24

78、3-130-170-120流動比率1.82.32.93.3長期投資減少5916-3015速動比率1.31.82.32.7少數股東權益增加1000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-547-10-9每股收益1.962.543.133.76融資活動現金流融資活動現金流-596-596245245-39-39160160每股經營現金流1.371.683.123.29借款增加-40000每股凈資產5.518.0411.1714.93股利分配-596-596-771-950估值比率估值比率普通股增加0000P/E26.220.216.413.7其 他 融 資活 動 產 生 的 現金

79、 流 量 凈 額408417321,110P/B9.36.44.63.4來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來

80、 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中

81、國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不

82、就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。