《VISA VISA-美股公司首次覆蓋：數字支付全球領導者多維布局打開萬億市場-250424（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《VISA VISA-美股公司首次覆蓋：數字支付全球領導者多維布局打開萬億市場-250424（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 24 Apr 2025 VISA VISA

2、(V US)首次覆蓋：數字支付全球領導者，多維布局打開萬億市場 Initiation:Global Leader in Digital Payment,Multi-dimensional Layout Unlocks Massive Market Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 US$334.37 目標價 US$364.35 市值 US$653.22bn 日交易額(3 個月均值)US$2,405mn 發行股票數目 1,723mn 自由流通股(%)100%1 年股價最高最低值 US

3、$362.71-US$253.74 注：現價 US$334.37 為 2025 年 04 月 23 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-1.3%2.6%23.8%絕對值（美元）-1.3%2.6%23.8%相對 S&P 500 5.4%15.7%18.2%Table_Profit US$mn Sep-24A Sep-25E Sep-26E Sep-27E Revenue 35,926 39,327 43,151 47,535 Revenue(+/-)10%9%10%10%Net profit 20,389 22,056 24,364 26,679 Net

4、profit(+/-)12%8%10%10%Diluted EPS(US$)10.05 11.21 12.68 14.19 GPM n.a.n.a.n.a.n.a.ROE 54.6%56.5%57.9%57.3%P/E 33 30 26 23 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)VISA 是美國是美國清算行業的龍頭清算行業的龍頭，自成立以來自成立以來從單一的支付清算網絡從單一的支付清算網絡運營商轉型為全球化的數字支付基礎設施提供商與金融科技賦能運營商轉型為全球化的數字支付基礎設施提供商與金融科技賦能平臺。平臺。作為四

5、方模式（Four-party model）的開創者，Visa 在持卡人、商戶、發卡行與收單行之間協調并處理交易信息，確認交易合法性、計算應收應付并作出結算安排，從而確保每一筆跨機構支付交易能夠準確、安全地完成。2024 財年 VISA 處理的交易筆數約 3000 億筆，總支付流水約 16 萬億美元，占全美卡交易流水總金額的 61.1%，處于美國清算行業絕對龍頭地位。在 2019 年投資者日，VISA 正式提出“消費者支付”、“新增支付流”與“增值服務”三大戰略，作為推動中長期營收增長的發展支柱。VISA 的傳統業務板塊消費者支付消費者支付涵蓋信用卡、借記卡、預付卡的消費交易處理及清算，FY18

6、-FY23 消費者支付流水 CAGR 為 10%，2024 年 VISA 該業務的全球市場份額為 25%，高于主要競爭對手 20%的份額。新增支新增支付流付流專注于消費者支付以外的支付場景，其中B2B/B2C/G2C/P2P場景潛在市場規模分別為 145/20/15/20 萬億美元，發展空間廣闊。此外，VISA 不斷強化在支付生態圈中的角色，圍繞身份驗證、風控管理、數據分析等關鍵環節，向支付產業鏈各方提供增值服增值服務務，VISA 正從單一的支付清算網絡運營商轉型為全球化的數字支付基礎設施提供商與金融科技賦能平臺。支付交易流水、跨境交易支付交易流水、跨境交易流水流水和和 VISA 處理的交易量

7、是處理的交易量是 VISA 營收增營收增長的主要驅動因素，相關費率穩健提升。長的主要驅動因素，相關費率穩健提升。VISA 業務板塊分為數據處理收入/支付服務收入/國際交易收入/其他收入，2024 年業務占比分別為 35.6%/32.4%/25.5%/6.4%，FY18-FY24 的復合增速分別為10.1%/8.8%/8.4%/19.0%，其他收入增長最快得益于咨詢服務和風險管理解決方案的持續拓展。其中支付服務收入支付服務收入是 VISA 為境內交易（商戶和發卡機構在同一國家地區）提供清算服務，基于支付流水收取一定比例的費用。國際信用卡和借記卡支付流水增速快于美國本土，但美國本土仍是 VISA

8、全球支付流水的最大來源。2024 年美國/歐洲/亞太/新興市場/加拿大的支付服務收入占比分別為 49%/20%/15.4%/12.5%/3.1%，我們預期 FY25-27 支付服務收入增速為高單位數，主要增長引擎為創新技術發展（包括 Tap to everything 技術和代幣技術等）、跨境清算能力以及中高端人群的滲透率提升，我們預期支付服務費率（take rate）長期將持續小幅提升。數據處理收入數據處理收入是基于 VISA 處理的交易筆數收取的費用，我們預期 FY25-27 年處理交易數量增速分別為 10.4%/9.4%/9.0%。自FY14 以來，VISA 基于處理交易筆數的費用維持在

9、 7-8 美分/筆，我們預期 FY25-27 基于處理交易筆數的費率為 7.5/7.7/7.8 美分/筆。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 陳芳園陳芳園 Ashley Chen 85100115130145Price ReturnS&P 500Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25Volume 24 Apr 2025 2 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 國際交易收入國際交易收入是提供跨境交易（商戶和發卡機構在不同國家地區）清算服務和貨幣兌換支付服務的費用，我們預期 FY25-27 收入增速為中雙至低雙位

10、數，跨境交易流水是國際交易收入的主要驅動因素，包括跨境旅行和跨境電商交易。其他收入其他收入要來源于咨詢和數據服務以及信用卡福利等，收入增速最快，我們預期 FY25-27 年增速為中雙位數至 20%。輕資產模式和高杠桿率支持高輕資產模式和高杠桿率支持高 ROE，充裕的自有現金流支持回購與分紅提升股東價值。，充裕的自有現金流支持回購與分紅提升股東價值。VISA 作為典型的輕資產、平臺型科技金融企業，其 EBITDA 表現長期維持高位。FY24公司的 EBITDA 同比增長約 9.7%，EBITDA 利潤率為 70.1%，在全球支付網絡及金融科技板塊中處于領先水平，高出同為四方模式下的清算機構 Ma

11、stercard 約 56 個百分點，反映出其在運營管理、費用結構優化方面及技術平臺邊際效率的綜合優勢。公司杠桿率水平自 FY16 起公司顯著提升，公司由“凈現金”狀態轉為“凈負債”狀態，主要是受VISA Europe 收購帶來的債務融資推動。但 VISA 自由現金流充裕，FY17 以來 FCF 轉化率保持在 90%以上，為高杠桿率保駕護航，推動 ROE 和 ROIC 上行。VISA 持續提升對股東的回報率，FY24 股份回購加分紅折算派息率為 102.7%，我們預期 FY25-27 整體股東折算派息率仍在 100%左右。此外，VISA 也通過規模效應提升來降低經營費用率水平，我們預期 FY2

12、5-27 經營費用率同比增長高個位數，處于公司指引高個位數至低雙位數的低段。整體來看，公司在維持傳統主業穩健增長的同時，加快布局增值服務領域，為未來收整體來看，公司在維持傳統主業穩健增長的同時，加快布局增值服務領域，為未來收入結構優化和盈利能力提升奠定基礎入結構優化和盈利能力提升奠定基礎。結合支付流水的穩步擴大、跨境交易結構優化、增值服務貢獻提升等多重因素，我們預期 VISA 的凈收入增速在 FY25-FY27 為9.5%/9.7%/10.2%，凈收入分別為 393.27 億美元/431.51 億美元/475.35 億美元。按收入組成來看，我們預期 FY25-FY27 支付服務收入支付服務收入

13、的增速分別為 7.6%/7.9%/9.1%；FY25-FY27 數據處理收入數據處理收入的增速分別為 9.7%/11.2%/11.2%，處理的交易筆數增速分別為 10.4%/9.4%/9.0%；FY25-FY27 國際交易收入國際交易收入的增速分別為 15.7%/12.0%/12.0%，分別達到 146.53/164.12/183.87 億美元；受益于營銷和咨詢收入的上升以及部分定價的調整，2024 財年的其他收入增速為 29.0%，我們預期 2025-2027 財年其他收入其他收入的增速分別為 21.6%/15.0%/15.0%。此外，我們預計公司將維持較高比例的激勵返點以推廣品牌、拓展新興

14、市場，因此預期 2025-2027 財年激勵返點力度（占總營收的比例）分別為28.9%/29.5%/30.1%，增速分別為16.1%/12.9%/13.2%。我們預計2025-2027財年將持續受益于規模效應下 VISA 各項主要經營費用率持續下降，預期公司經營費用增速為 8.8%/8.2%/9.1%，經營費用率（經營費用占凈營收比例）分別為32.2%/31.7%/31.4%。受益于其輕資產平臺模式、高利潤率以及資本支出需求極低的業務特性，VISA 有望保持強勁的盈利能力和回購能力。公司預期普通股攤薄 EPS 在FY25Q2 的增速為高單位數，FY25 全年增速為低兩位數。我們預計未來三年公司

15、將持續回購計劃，在交易量增長與股份數減少的雙輪驅動下，FY25-27公司攤薄EPS增速分別為 11.6%/13.1%/11.9%，攤薄 EPS 分別為 11.21/12.68/14.19 美元/股。VISA 是四方清算模式下的行業龍頭，是四方清算模式下的行業龍頭，具備深厚護城河具備深厚護城河，我們首次覆蓋給予，我們首次覆蓋給予 VISA 優于優于大市評級。大市評級。在全球數字化支付快速發展的大背景下，消費者對于便捷、安全支付方式的需求持續增長。VISA 作為四方清算模式的領軍者，憑借多維度核心優勢構筑起堅固的競爭壁壘。一是先發優勢先發優勢，自 1970 年代起構建全球清算網絡，積累龐大用戶基礎

16、和數據資產，在支付規則制定方面擁有高話語權。二是網絡效應與規模效應形成護城網絡效應與規模效應形成護城河河，VISA 連接超過 200 個國家的 1 億多家商戶和超過 40 億張持卡人賬戶，形成了一個高度互聯、正循環的支付生態。網絡效應使得 VISA 網絡的價值隨著參與者數量持續增長呈指數級提升，規模效應使得 VISA 的邊際成本很低，從而帶來很強的盈利杠桿和自由現金流生成能力，兩種效應疊加形成 VISA 長期不可復制的競爭壁壘。三是技術更技術更新迭代能力新迭代能力，公司積極探索研發新支付技術為客戶提供更高效、低成本的支付方案，同時通過收購和投資相關領域的創新企業獲取前沿技術，實現不同業務間的深

17、度協同。根據 DCF 估值模型，得到合理價值為$364.35，有 9.0%上行空間，對應 EV/EBITDA 為22.6X。風險提示。風險提示。中美貿易戰帶來的逆全球化風險將影響 VISA 在全球范圍內的交易量和交 24 Apr 2025 3 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 易流水增長，可能會導致收入及利潤率低于預期。其次，由于各國政府和監管機構不斷加強對支付系統的監管，并且不同市場監管標準的不一致性，VISA 在擴張過程中可能面臨合規成本上升及進入障礙。同時由于其全球業務的廣泛布局及高市場份額，VISA 時常成為集體訴訟和反壟斷指控的對象，使

18、其面臨高額經濟賠償。此外，潛在技術帶來顛覆性風險可能削弱 VISA 作為中間平臺的地位，降低其客戶粘性并造成潛在客戶流失，影響其在競爭中的優勢地位。24 Apr 2025 4 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.VISA 持續推進無現金支付生態持續推進無現金支付生態建設建設，戰略板塊蘊含巨大機會，戰略板塊蘊含巨大機會 自成立以來，自成立以來，VISA 持續推進無現金支付生態建設，逐步實現全球化戰略，目前已成為持續推進無現金支付生態建設，逐步實現全球化戰略，目前已成為美國最大的支付卡清算組織。美國最大的支付卡清算組織。VISA 成立于 1958

19、年。其前身為美國銀行面向美國中產階級消費者和中小型商戶推出的大規模信用卡計劃 BankAmericard，該計劃于 1976 年更名為 VISA。2007 年，公司將各地區運營實體合并，重組為獨立股份公司 VISA Inc.，并為上市做準備。2008 年 3 月，VISA 在紐約證券交易所上市，籌集資金約 178.6 億美元，創下當時美國歷史上規模最大的 IPO 記錄。2016 年 VISA 完成對 VISA Europe 的收購，補齊 VISA 全球業務的重要版圖。截至 2024 財年末（VISA 的財年截至每年的 9 月30 日），VISA 連接全球 200 多個國家和地區的消費者和企業。

20、2024 財年總支付流水約 16 萬億美元，處理的交易數約 3000 億筆，平均每天處理約 8.2 億筆交易。Table_PicPe 圖圖1 VISA 從美國本土邁向全球里程碑事件從美國本土邁向全球里程碑事件 資料來源：VISA 官網，VISA 公告，HTI 1.1 VISA 的業務從的業務從 C2B 場景場景延伸至全球數字支付及增值服務延伸至全球數字支付及增值服務，發展發展空間廣闊空間廣闊 VISA 持續推進業務多元化與生態布局持續推進業務多元化與生態布局，市場空間廣闊，市場空間廣闊。VISA 業務由最初聚焦于 C 端消費者與商戶之間的支付清算網絡（C2B），逐步擴展至涵蓋企業對企業（B2B

21、）、企業對消費者（B2C）、政府對居民（G2C）以及個人對個人（P2P）等多個支付場景。同時，VISA 不斷強化其在支付生態圈中的角色，圍繞身份驗證、風控管理、數據分析等關鍵環節，向支付產業鏈各類參與方提供增值服務。通過橫向拓展支付場景、縱向延伸服務邊界，VISA 正從單一的支付清算網絡運營商轉型為全球化的數字支付基礎設施提供商與金融科技賦能平臺。根據 2025 年投資者日公告，全球數字支付潛在市場規模（TAM）超過 200 萬億美元。Table_PicPe 表表 1 VISA 在在 C2B/B2B/B2C/G2C/P2P 領域業務空間廣闊領域業務空間廣闊 場景 消費者對企業（C2B）企業對企

22、業（B2B）企業對消費者（B2C）政府對消費者（G2C）個人對個人（P2P）主要情況 支付機構在該領域布局較多 商業模式較為成熟 企業間多通過支票支付 較少通過國際卡清算機構 支票匯款向電子轉賬轉變 工資薪酬、社會福利等發放 個人間轉賬 個人跨境匯款 VISA 的角色和作用 提供一種非現金支付方式，促進消費者對企業支付過程中信息與資金的順暢流動 為金融機構及其企業 客 戶 提 供 可 預測、安全且具有成本效益的支付方式 為企業客戶提供高效、安全的款項流動解決方案；提升消費者的交易便利性與交易體驗 便利化社會福利、失業津貼等款項的發放，降低參與主體的支付交易成本 提供即時且安全的轉賬方式 行業潛

23、在市場規模 每年 50 萬億美元 每年 145 萬億美元 每年 20 萬億美元 每年 15 萬億美元 每年 20 萬億美元 資料來源：VISA 年報，VISA 投資者日公告，HTI 24 Apr 2025 5 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2 三大三大增長增長支柱支柱蘊含巨大市場機會，持續推進全球范圍支付數字化轉型蘊含巨大市場機會，持續推進全球范圍支付數字化轉型 作為全球數字支付清算領域的領導者，作為全球數字支付清算領域的領導者，VISA 在在 2019 年投資者日提出三大年投資者日提出三大支柱支柱戰略以戰略以持續鞏固其行業地位，持續鞏固

24、其行業地位，分別為分別為消費者支付、消費者支付、新增支付流新增支付流和增值服務。和增值服務。該框架一方面鞏固傳統 C2B 交易主業，另一方面通過拓展 B2B/B2C/G2C/P2P 等非傳統支付場景與高附加值服務，推動業務多元化與平臺價值延伸。其中，新增支付流和增值服務增長勢頭強勁。2019 年新增支付流和增值服務貢獻年度凈收入的約 1/3，2024 年該比例達到約2/3。表表 2 VISA 三大增長三大增長戰略戰略蘊含巨大市場機會蘊含巨大市場機會 增長板塊 消費者支付消費者支付 Consumer Payments 新增支付流新增支付流 New Flow 增值服務增值服務 Value-adde

25、d Services 定義與內容 VISA 傳統業務，涵蓋信用卡、借記卡、預付卡的消費交易處理及清算 非傳統支付流，專注于消費者支付以外的支付流量，包括P2P、B2C、B2B 和 G2C 支付 為客戶提供的附加服務，如欺詐預防、數據分析、風險管理、身份驗證和 Tokenization 等 收入來源 提供一種非現金支付方式，促進消費者對企業支付過程中信息與資金的順暢流動 為金融機構及其企業客戶提供可預測、安全且具有成本效益的支付方式 為企業客戶提供高效、安全的款項流動解決方案；提升消費者的交易便利性與交易體驗 市場機會 市場空間每年 41 萬億美元 年支付流水 200 萬億美元 潛在市場每年 5

26、200 億美元 與其他板塊的關系 是 VISA 收入的基礎，帶動其他服務需求 拓展 VISA 網絡的應用 支持 Consumer Payments 與 New Flows 安全與效率 VISA 的滲透率 25%0.9%2%資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 注：以上數據統計口徑均不包括中國和俄羅斯 消費者支付消費者支付（Consumer Payments）是是 VISA 的的傳統業務，涵蓋信用卡、借記卡、預付傳統業務，涵蓋信用卡、借記卡、預付卡的消費交易處理及清算?？ǖ南M交易處理及清算。公司 2023 年的消費者支付總金額為 41 萬億美元（不包括俄羅斯和中國市場），其中約 23 萬

27、億規模的市場尚未被服務，VISA 目標將這部分市場轉化為數字支付。2018-2023 財年 VISA 的消費者支付流水 CAGR 為 10%，可觸達的消費者支出金額 CAGR 為 4%，即使用 VISA 網絡的消費者支付金額增速高于潛在消費者支出增速 6 個百分點，我們認為這是由于數字支付帶來的便利性可帶動消費者支付金額的提升。VISA 通過將現金、支票以及傳統低效的支付方式數字化轉型來實現這種便利性。VISA 目前占全球消費者支付市場約 25%的份額，主要競爭對手約占 20%。圖圖 2 消費者支付領域蘊含消費者支付領域蘊含年度年度 23 萬億美元的潛在市場萬億美元的潛在市場 資料來源：VIS

28、A 投資者會議 PPT，HTI 圖圖 3 FY18-FY23 VISA 的消費者支付的消費者支付流水流水復合增速比復合增速比可可觸達觸達的的消消費者支出高費者支出高 6 個百分點個百分點 資料來源：VISA 投資者會議 PPT，HTI 10%4%0%2%4%6%8%10%12%Visa 消費者支付金額復合增速可觸達消費者支出復合增速 24 Apr 2025 6 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 消費者支付領域的潛在市場中超過一半的支付金額來自現金和支票。消費者支付領域的潛在市場中超過一半的支付金額來自現金和支票。消費者支付領域中，18 萬億美元市

29、場已被 VISA 和其他國際卡組織覆蓋。余下 23 萬億美元市場中，現金和支票交易占 11 萬億美元，是 VISA 著重發力的方向。圖圖 4 消費者支付領域的潛在市場中消費者支付領域的潛在市場中超過一半的支付金額來自現金和支票超過一半的支付金額來自現金和支票 資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 新新增增支付流支付流（New Flows）覆蓋除覆蓋除消費者消費者支付以外支付以外的的支付流程和資金流通支付流程和資金流通，可為，可為企業企業客戶提供客戶提供商業和資金流動解決方案商業和資金流動解決方案（CMS,Commercial&Money Movement Solutions）。公司預計該

30、領域每年的支付流水可達 200 萬億美元，其中約 145 萬億美元來自 B2B 支付流，55 萬億美元來自其他形式的新增支付流量，包括 P2P、B2C 和 G2C。VISA 目前的年商業支付流水約為 1.7 萬億美元，僅占潛在交易機會的 0.9%，有巨大增長空間。VISA 的商業解決方案（VISA Commercial Solutions）和 VISA Direct 平臺推動了 B2B、B2C和 P2P 支付流的數字化，為 VISA 開辟了新的收入來源。VISA 的商業解決方案為企業提供一系列支付和資金管理工具，旨在幫助企業提升運營的商業解決方案為企業提供一系列支付和資金管理工具，旨在幫助企業

31、提升運營效率、優化現金流管理，并實現數字化轉型。效率、優化現金流管理，并實現數字化轉型。其核心功能/服務包括（1）VISA Commercial Pay：提供虛擬卡（即非實體卡，功能和實體卡類似）和移動錢包集成，支持靈活的支出控制和實時交易監控，適用于差旅、采購和日常運營支出；（2）VISA Commercial Data Solutions：通過提供詳細的交易數據和分析工具，幫助企業優化預算管理和支出審計，增強財務透明度；（3）VISA Commercial Solutions Hub：一個集中式平臺，整合了 VISA 的商業支付產品和服務，支持企業管理商業支付。通過這些服務，VISA 幫助

32、企業在快速變化的商業環境中實現高效、安全的資金管理。圖圖 5新增支付流蘊含的支付流水規模達新增支付流蘊含的支付流水規模達 200 萬億美元萬億美元 資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 圖圖 6 FY21-FY24 VISA 商業解決方案商業解決方案流水金額流水金額 CAGR 為為 53.5%資料來源：2025 年投資者日公告,HTI P2P,$20TB2C,$20TG2C,$15TB2B,$145T蘊含的蘊含的支付流水規模支付流水規模200萬億美元萬億美元0.3 1.7 0.00.51.01.52.020212024商業支付方案流水金額（單位：萬億美元）24 Apr 2025 7 Ta

33、ble_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 VISA Direct 是是新增支付流新增支付流戰略的重要組成部分，支持戰略的重要組成部分，支持企業和個人企業和個人將資金實時推送至目將資金實時推送至目標賬戶標賬戶。VISA Direct 具有三大優勢：一是幾乎實時到賬能力，多數交易在幾分鐘內完成，這使得它適用于需要即時資金流轉的場景，比如 P2P 轉賬、薪資發放等；二是嵌入式合規與風險控制系統，使得交易更具有更高安全性；三是全球清算網絡支撐的可達性，支持高效跨境轉賬，相較于傳統銀行轉賬時間更短、費用更低（傳統清算所通常需要 1-3 個工作日到賬，且跨境支付時間更長

34、）。截至 2024 財年，VISA Direct 處理交易量超 100 億筆，全球覆蓋超 190 個國家。隨著企業與消費者對快速、安全資金移動的需求不斷增長，VISA Direct 有望在 B2C 與 G2C 等新興支付場景中持續擴大滲透率，強化 VISA 在即付即達生態圈中的地位。圖圖 7 VISA Direct 強化強化 VISA 在即付即達生態圈中的地位在即付即達生態圈中的地位 資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 增值服務增值服務（Value-Added Services，VAS）是是 VISA 收入收入增長增長的重要引擎。的重要引擎。VISA 圍繞支付業務，向客戶提供包括卡片管

35、理、賬戶管理、欺詐及風險服務、訴訟仲裁管理等覆蓋支付產業鏈各方的增值服務。公司通過這些服務深度整合支付技術與客戶需求，擴展支付網絡的應用場景，提升客戶黏性，同時驅動整體支付交易量和金額的增長。按恒定美元計算，FY21-FY24 VISA 增值服務收入 CAGR 達 20.7%，增值服務收入占 VISA 總凈收入的比例從2021年的22%上升至2024財年的24%，成為支撐整體盈利的重要引擎。此外，2021 年 VISA 近 57%的增值服務收入來自美國以外地區，2024 財年該比例上升至 60%，反映出 VISA 的增值服務更加全球化。公司預測該領域每年有 5200 億美元的潛在收入機會，而

36、2024 財年 VISA 的增值服務總收入為 88 億美元，滲透率僅為 2%，仍有廣闊發展空間。圖圖 8 增值服務增值服務蘊含蘊含 5200 億美元的潛在億美元的潛在收入收入（單位：億美元單位：億美元）資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 圖圖 9 增值服務增值服務收入在美國以外地區的占比自收入在美國以外地區的占比自 FY21 的的 57%上升上升至至 FY24 的的 60%資料來源：2025 年投資者日公告,HTI 咨詢和其他服務,$1,500 風險和安全解決辦法,$1,500 發行解決辦法,$1,250 受理解決辦法,$950 增值服務增值服務潛在市場潛在市場規模規模43%40%57

37、%60%0%20%40%60%80%100%20212024美國地區美國以外地區 24 Apr 2025 8 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.3 四方模式成為行業主流，四方模式成為行業主流，VISA 龍頭地位凸顯龍頭地位凸顯 卡交易是一種非現金交易付款方式，涉及多方利益相關者，主要包括收單機構、發卡機構、清算機構、商戶及持卡人。Table_PicPe 表表 3 卡交易過程中的核心參與主體卡交易過程中的核心參與主體及作用及作用 代表公司 角色與功能 發卡機構（Issuer）美國銀行、富國銀行、花旗銀行、摩根大通 發卡機構是向消費者發行銀行卡向

38、消費者發行銀行卡（如信用卡、借記卡）的金融機構（如銀行或信用卡公司），作為持卡人的賬戶管理主體，負責審核用戶資質、設定信用額度、管理賬戶資金及交易授權。當持卡人發起支付時，發卡機構需實時核驗賬戶狀態、進行風險控制并決定是否批準交易，隨后墊付資金完成消費流程，并在賬單周期內處理持卡人還款。發卡機構通過利息、手續費等盈利，并與收單機構、清算機構共同構成支付生態圈。收單機構（Acquirer）Worldpay、Global Payments、Block（前名為 Square）收單機構是支付交易鏈條中直接服務于商戶直接服務于商戶的金融機構，負責與商戶簽訂服務協議、布放受理終端（如 POS 機）、處理交

39、易請求并完成資金結算。其核心職能是幫助商戶接收消費者通過銀行卡或移動支付發起的交易，驗證交易信息合法性，并將交易數據傳遞至清算網絡；同時，收單機構需承擔商戶資質審核、交易風險監控及對賬清算等職責，最終將扣除手續費后的交易資金劃撥至商戶賬戶。清算機構（Network）VISA、Mastercard、America Express、Discover 清算機構是支付網絡中承擔跨機構交易信息轉接與資金清算的中立組織承擔跨機構交易信息轉接與資金清算的中立組織，其核心功能是通過標準化協議實現發卡機構、收單起購及其他參與方的互聯互通。在交易中，清算機構負責傳遞交易指令、驗證路由路徑，并按照既定規則計算各方的

40、應收應付金額，最終通過央行或銀行間清算系統完成資金劃撥。其存在解決了跨行、跨境交易的多邊結算難題，確保交易高效準確，同時制定技術標準、協調爭議處理及維護支付系統安全。資料來源：VISA 年報，HTI 支付卡行業主要有三方清算和四方清算兩種模式支付卡行業主要有三方清算和四方清算兩種模式 三方清算模式（三方清算模式（Third-party Model）是一種支付清算模式，主要涉及消費者（或持卡）是一種支付清算模式，主要涉及消費者（或持卡人）、商戶和第三方支付平臺。人）、商戶和第三方支付平臺。在這種模式下，第三方支付平臺（如 American Express）充當中間橋梁，消費者和商戶都在第三方支付

41、平臺上開設賬戶。當消費者進行支付時，資金先從消費者的賬戶轉移到第三方支付平臺的賬戶，待消費者確認收到商品或服務后，第三方支付平臺再將資金結算給商戶。第三方支付平臺負責處理交易信息、資金流轉和清算等環節，同時為消費者和商戶提供支付、結算、賬戶管理等一系列服務，簡化了支付流程，提高了交易效率，并且在一定程度上保障了交易的安全性。三方清算模式下的支付卡公司可以同時訪問交易兩端的信息，支付卡交易形成一個“閉環”，因此也稱為閉環模式（Closed-loop Model）。目前，美國的三方清算模式主要玩家為 American Express 和 Discover，它們同時作為收單機構、清算機構、發卡機構，

42、連接商戶（Merchant）和持卡者（Cardholder）。American Express 的收入來源主要包括向商家收取的手續費和傭金、向持卡人收取的利息及年費等。24 Apr 2025 9 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 10 三方清算模式三方清算模式 資料來源：American Express 公告,HTI 四方清算模式（四方清算模式（Four-party model）是當前主流的清算方式。）是當前主流的清算方式。與三方模式不同，四方清算模式下，一筆交易中的收單機構、發卡機構、清算機構通常是不同的公司。以 VISA 和 Maste

43、rcard 為代表的清算機構清算機構，建立并運營支付清算網絡，制定交易規則和技術標準，負責連接發卡機構和收單機構，處理交易信息的轉接和清算，確保交易的安全、高效進行。它們不向持卡人、商戶收取發卡費，而是從金融機構客戶（發卡方和收單方）中收取服務費用。收單機構收單機構主要負責與商戶簽訂協議，為商戶提供支付受理服務，包括安裝支付終端、處理交易數據等。收單機構將商戶的交易信息傳遞給清算機構，并在交易成功后將資金結算給商戶。發卡發卡機構機構通常是銀行或其他金融機構，負責向消費者發行銀行卡，如信用卡、借記卡等。發卡機構與消費者建立賬戶關系，為消費者提供信用額度（信用卡）或支付工具（借記卡），并承擔消費者

44、的信用風險。圖圖 11 四方清算模式四方清算模式 資料來源：VISA 公告,HTI 憑借憑借四方模式優勢，四方模式優勢，VISA 的市場的市場份額份額持續領先持續領先。根據 Nilson Report 的數據，按支付卡（包含信用卡、借記卡和預付卡）的交易量計算，2023 年美國市場四方模式代表公司（VISA 及 Mastercard）市場份額達到 82%，遠高于三方模式代表公司（American Express 及 Discover）的 18%，我們認為份額的差距主要來自于四方模式更廣泛的品牌認知度和更完備的合作網絡。VISA 和 Mastercard 更早地進入下沉市場以及國際市場，提前建立

45、消費者側的品牌認知，并利用先發優勢和更加開放的合作模式與當地商戶。24 Apr 2025 10 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 此外，四方模式不會和三方模式一樣對發卡機構產生競爭關系，能夠收單機構和發卡機構建立較為廣泛且深入的聯系，在消費者端和商戶端均擁有更強的感知度。VISA 的市場份額從 2010 年的 57.2%上升到 2023 年的 61.1%，市場份額持續領先。圖圖 12 FY14-FY23 VISA、Mastercard、American Express 及及Discover 的總交易流水（十億美元）及增速（的總交易流水（十億美元）

46、及增速（%）資料來源：Nilson Report，HTI 圖圖 13 FY10-FY23 VISA 市場份額復合增速為市場份額復合增速為 9.6%資料來源：Nilson Report，HTI 發卡機構和收單機構的分離有助于控制風險并提升機構專業度和效率。發卡機構和收單機構的分離有助于控制風險并提升機構專業度和效率。首先，風險隔離是核心目的，收單機構負責處理商戶收款，面臨商戶欺詐、交易糾紛等風險；而發卡機構專注于持卡人信用管理和支付工具發行，面臨信用風險和盜刷風險。分離后，兩者可以將風險獨立管理，避免風險在機構內部交叉傳導，降低系統性風險。其次，分離有助于市場競爭和專業化發展，收單機構可以專注于

47、優化商戶服務和支付效率，發卡機構則可以專注于持卡人體驗和信用管理，推動各自領域的發展與創新。1.4 美國地區為美國地區為 VISA 貢獻最多貢獻最多交易量交易量，創新技術驅動支付網絡滲透率持提升，創新技術驅動支付網絡滲透率持提升 按地區看，美國仍是按地區看，美國仍是 VISA 全球交易量（全球交易量（Payment Transaction volume）最主要的來源，）最主要的來源，但新興地區正成為主要增長引擎。但新興地區正成為主要增長引擎。2024 財年，美國市場交易量占比達 36.2%，在各地區中占比最高。歐洲和亞太市場分別占比 25.1%與 16.0%，穩居第二、第三位。從增速角度觀察，

48、拉丁美洲與中東及非洲（CEMEA）等新興市場展現出更強動能。2021 與 2022 財年，拉美地區交易量同比增速超過 30%；CEMEA 在疫情后錄得 20%以上的強勁反彈，增速均顯著高于成熟市場。新興市場的快速增長反映出 VISA 在全球交易數字化浪潮中的滲透成果，我們認為未來 VISA 將通過持續強化在新興市場的網絡覆蓋與產品適配，在保持美國市場穩定增長的同時，依托新興市場的結構性擴張，進一步推動全球交易量的全面提升。圖圖 14 FY18-FY24 美國地區為美國地區為 VISA 貢獻最多交易量，但貢獻占貢獻最多交易量，但貢獻占比整體呈逐年下降趨勢比整體呈逐年下降趨勢（%）資料來源：Nil

49、son Report，HTI 圖圖 15 FY10-FY23 VISA 市場份額復合增速為市場份額復合增速為 9.6%資料來源：Nilson Report，HTI 36.4%7.8%7.4%19.4%9.1%1.0%25.1%13.0%6.3%0%10%20%30%40%0204060801001202010 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023VisaMastercardAmerican ExpressDiscover總交易流水增速（%）56.0%61.1%25.7%25.5%15.4%11.2%2.9%2.1%0%20%40%60%80%

50、100%20142023VisaMastercardAmerican ExpressDiscover41.8%40.0%38.6%38.0%37.5%37.7%36.2%22.1%22.6%22.7%22.1%23.8%24.6%25.1%16.4%16.5%16.5%15.7%16.1%16.3%16.0%7.9%8.0%7.8%8.8%10.8%11.6%12.1%9.6%10.8%12.2%13.3%9.6%7.6%8.4%2.2%2.2%2.1%2.0%2.2%2.2%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%F2018F2019F2020F2021F2

51、022F2023F2024USEuropeAPACLatamCEMEACanada6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024F2025E F2026E F2027EUSEuropeAPACLatamCEMEACanada 24 Apr 2025 11 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 VISA 的支付網絡滲透率持續提升，深層次原因在于其領先的技術基礎設施與持續的創的支付網絡滲透率持續提升，深層次原因在于其領先的技術基礎設施與持續的創新投入。新投入。依托高

52、可用性、高擴展性的 VISANet 清算網絡，VISA 可支持全球范圍內 724小時無間斷交易處理，峰值處理能力超過每秒 6.5 萬筆交易，構建了很具韌性與效率的數字支付主干平臺。同時，公司不斷通過技術革新提升用戶與商戶端體驗，例如推出基于 NFC 的 Tap to Pay 加速線下交易流轉，通過 Tokenization 強化線上交易安全，并通過 VISA Token Service、Click to Pay、Tap to Confirm 等增值服務延伸支付生態觸點。2024 財年，VISA 在全球超 80%的面對面交易實現非接觸式支付，數字錢包和 Token 化交易滲透率持續走高。我們認為

53、，我們認為，VISA 通過前沿技術通過前沿技術與全球基礎設施協同構建的綜合與全球基礎設施協同構建的綜合能力，已成為其滲透率提升與抗替代風險的關鍵護城河。能力，已成為其滲透率提升與抗替代風險的關鍵護城河。Tokenization 技術技術 Tokenization 技術是技術是 VISA 提升數字支付安全性與交易成功率的核心技術基石，提升數字支付安全性與交易成功率的核心技術基石，有效助有效助力其在數字支付場景中的滲透率提升力其在數字支付場景中的滲透率提升。自 2014 年推出 VISA Token Service（VTS）以來，VISA 持續在全球推廣該技術，通過將傳統 16 位卡號（PAN）替

54、換為動態生成、不可復用的支付 Token，顯著降低支付信息在傳輸與存儲過程中的被盜用風險，增強用戶隱私保護與交易信任基礎。Token 技術在提升支付成功率方面成效明顯。根據公司披露，Token 化交易在電商場景中的授權成功率較傳統交易提升化交易在電商場景中的授權成功率較傳統交易提升 4.7 個百分點，欺詐率下降個百分點，欺詐率下降34%，顯著增強了用戶支付意愿與交易轉化效率。截至 2024 財年末，VISA 累計發行Token 超 12.6 億個，嵌入至全球逾 2,000 家銀行和主流數字錢包，覆蓋線上、移動端與 IoT 等多元終端。尤其在新興市場及現金依賴較高的地區，Token 技術通過支持

55、即時開戶和錢包內嵌支付功能，有效突破物理卡的發行與受理限制，為 VISA 拓展了新的交易入口與用戶觸點。我們認為，隨著 Token 滲透率持續提升，VISA 將在“無卡化”時代構建更強的技術護城河與數據壁壘，進一步鞏固其在全球數字支付生態中的主導地位。圖圖 16 FY16-FY24 VISA 生成的生成的 Token 數量復合增速達數量復合增速達 69.4%資料來源：VISA 年報,HTI Click to Pay 技術技術 Click to Pay 本質上是本質上是 Token 支付的一部分支付的一部分，旨在簡化電子商務中的支付流程，提升交，旨在簡化電子商務中的支付流程，提升交易成功率易成功

56、率并改善用戶支付體驗并改善用戶支付體驗。整個結賬過程中，消費者無需再手動錄入銀行卡詳細信息，從而加快結賬速度。同時，該技術采用 Tokenization 和 EMV SRC 標準，降低交易欺詐風險，具有高安全性。目前，Click to Pay 技術已覆蓋主流卡組織（VISA、Mastercard、American Express 和 Discover）及大量電商平臺，成為 VISA 在數字錢包和Token 服務體系中的重要入口，有助于提升線上交易轉化率和用戶留存率。00.10.10.20.51.30 2.50 4.87.811.502468101214F2015F2016F2017F2018F

57、2019F2020F2021F2022F2023F2024全球使用的代幣總量（十億個）24 Apr 2025 12 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 4 傳統支付流程與傳統支付流程與 Click to pay 的比較的比較 特性特性 傳統支付流程傳統支付流程 Click to pay 支付步驟 5-8 步（輸入卡號/有效期/CVC）1-3 步（點擊/輸入密碼/確認支付）付款頁面 資料來源：VISA 官網，HTI Tap to pay 技術技術&Tap to Everything 技術技術 Tap to Pay 是是 VISA 提升線下滲透率

58、與優化支付體驗的關鍵技術支點。提升線下滲透率與優化支付體驗的關鍵技術支點。自 2005 年推出以來，Tap to Pay 基于 NFC 近場通信技術，使用戶可通過非接觸銀行卡、手機或穿戴設備，在 12 英寸范圍內實現快速、安全的交易，平均交易時長僅 12 秒，廣泛適用于快餐、零售、交通等高頻小額支付場景。截至 2023 年末，VISA 已在全球數百萬商戶終端部署該功能，覆蓋美國、加拿大、英國、澳大利亞等主要市場，零售場景下的Tap 支付滲透率普遍超過 50%。技術層面，每筆交易均生成一次性動態加密代碼，結合嚴格的終端驗證機制，有效防范誤付與盜刷。隨著該功能集成至移動錢包（如Apple Pay、

59、Google Pay）及 VISA Token Service 等增值服務中，Tap to Pay 不僅不僅提升提升用戶用戶體驗體驗，也為，也為 VISA 構建平臺型壁壘、增強商戶黏性和交易數據掌控能力奠定基礎，未構建平臺型壁壘、增強商戶黏性和交易數據掌控能力奠定基礎，未來有望持續推動全球線下交易數字化與現金替代進程。來有望持續推動全球線下交易數字化與現金替代進程。圖圖 17 從從 Tap to Pay 到到 Tap to Everything 資料來源：VISA 公告,HTI Tap to Everything 是是 VISA 從支付網絡邁向平臺化服務的重要里程碑，從支付網絡邁向平臺化服務的

60、重要里程碑，也將成為未來滲也將成為未來滲透率提升和客戶黏性增長的核心引擎。透率提升和客戶黏性增長的核心引擎。自 Tap to Pay 技術以來，VISA 不斷拓展“Tap”技術的應用場景，逐步演進為“Tap to Everything”平臺，構建涵蓋支付、身份驗證、卡片綁定與收單的全流程 Tap 交互體系。截至 2024 年，Tap to Pay 已覆蓋全球 74%的面對面交易，在美國市場滲透率達 60%。具體來看，VISA 推出 Tap to Phone，將智能手機轉化為 POS 終端，顯著提升中小商戶受理能力；Tap to Provision 支持用戶通過“貼卡”24 Apr 2025 1

61、3 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 方式將實體卡高效、安全地添加至數字錢包，有效降低欺詐率并提高卡片綁定成功率；2025 年試點的 Tap to Confirm 則延伸至電商風控場景，通過 Tap 確認機制提升高風險交易授權率?！癟ap to Everything”統一了用戶端入口與商戶端體驗，有助于 VISA 構建高安全、高擴展、高控制的交互閉環，增強支付場景覆蓋力與平臺黏性，未來將持續推動 VISA 交易滲透率與增值服務收入的雙重提升。Table_PicPe 表表 5 比較比較 Tap to Pay 與與 Tap to Everything

62、 項目項目 Tap to Pay Tap to Everything 首次推出時間首次推出時間 2005 年 2024 年試點、2025 年正式命名為“Tap to Everything”平臺 核心功能核心功能 使用 NFC 近場通信技術實現非接觸式交易 將NFC能力擴展至各類終端和多種場景，實現更廣泛的“Tap式”交互體驗 代表應用代表應用 實體卡/手機錢包靠近POS 機快速支付-Tap to Phone：將手機變為收單終端-Tap to Provision：通過“Tap”方式將卡片添加進錢包-Tap to Confirm：用于高風險電商交易的“卡片實物驗證”對用戶價值對用戶價值 提升線下交

63、易速度與便利性，增強用戶支付體驗 延展 Tap 體驗到身份驗證、卡片綁定、商戶收款等多重環節，增強用戶全流程控制 對商戶價值對商戶價值 降低收款排隊時長，提高 POS 效率 降低硬件成本、擴展收款場景，尤其適用于微型與流動商戶 網絡效應網絡效應 增加交易筆數與頻率，帶動支付流水 增加支付入口與身份驗證節點，延伸網絡觸點，提高授權率與交易安全性 經濟效益經濟效益 Tap 用戶比非 Tap 用戶月均交易高出 15-18%Tap to Phone 擴大商戶覆蓋，Tap to Confirm 提高高風險交易的授權率 資料來源：VISA 官網，VISA 投資者日公告，HTI A2A（Account-to

64、-Account）支付）支付 A2A（Account-to-Account）支付作為一種繞過傳統卡清算網絡、直接實現銀行賬戶之）支付作為一種繞過傳統卡清算網絡、直接實現銀行賬戶之間資金轉移的支付方式，正在全球范圍內快速興起。間資金轉移的支付方式，正在全球范圍內快速興起。A2A 支付通常通過本地實時支付系統（如英國的 Faster Payments、歐洲的 SEPA Instant、印度的 UPI）或開放銀行 API實現，具備低成本、高效率、實時到賬等優勢，已在在 P2P 轉賬、電商退款、工資發放等場景中廣泛應用。相比傳統的卡組織路徑，A2A 省去了發卡行、收單行及清算機構等多重費用結構，正在對

65、 VISA 等依賴四方清算模式的機構構成潛在挑戰。盡管當前 A2A 在消費端尚未全面替代信用卡支付，但隨著監管推動、用戶接受度上升及銀行技術升級，其長期影響不容忽視。為應對這一趨勢，VISA 已開始積極布局 A2A 生態，包括收購歐洲領先的 Open Banking 平臺 Tink、推出支持跨賬戶直接推送的 VISA Direct 產品，以及 2023 年上線的 VISA+服務，致力于打通各類 A2A 錢包之間的互聯互通，為 VISA 新增交易量和營業收入。2.VISA 的商業的商業模式成熟模式成熟，交易流水和交易量是營收主要驅動因素交易流水和交易量是營收主要驅動因素 作為全球領先的清算組織，

66、作為全球領先的清算組織，VISA 已發展出已發展出成熟的商業模式成熟的商業模式基于交易流水基于交易流水和交易筆和交易筆數數收取收取清算清算服務費服務費，并并通過覆蓋全產業鏈的增值服務拓展營收渠道通過覆蓋全產業鏈的增值服務拓展營收渠道和和提升客戶體驗。提升客戶體驗。細看 VISA 的總營業收入（Gross revenue），主要包括四個部分，即支付服務收入、數據處理收入、國際交易收入和其他收入。這四項扣除 VISA 向商家、金融機構及其他合作伙伴的激勵返點后即為 VISA 的凈營業收入（Net revenue）。24 Apr 2025 14 Table_header1 VISA(V US)首次覆

67、蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 6 VISA 的總收入由支付服務費、數據處理費、跨境交易費和其他收入構成的總收入由支付服務費、數據處理費、跨境交易費和其他收入構成 總收入組成項總收入組成項 定義定義 公式公式 支付服務收入（Service revenues）VISA 為境內交易（商戶和發卡機構在同一國家地區）提供清算服務，按支付交易流水（Payment volume）的一定比例收取費用。VISA 的支付服務收入會滯后一個季度收取。交易流水*交易服務費率=支付服務收入 數據處理收入（Data processing revenues）提供支付交易清算服務，負責認證、清算、數據交換等流程，并基于當

68、季度 VISA 處理的交易筆數（processed transaction）收費。支付交易筆數*數據處理處理費=數據處理收入 國際交易收入（International transaction revenues）提供跨境交易（商戶和發卡機構在不同國家地區）清算服務，基于當季度的跨境交易流水和跨境交易筆數收費?？缇辰灰琢魉?交易費率+跨境交易筆數*數據處理費率=國際交易收入 其他收入（Other revenues）主要為 VISA 品牌技術授權費、卡片賬戶服務費用等。/資料來源：VISA 年報，HTI 2.1 VISA 的的營收營收呈現出呈現出韌性和穩健性韌性和穩健性，其他收入增速凸出，其他收入增

69、速凸出 公司整體的營收表現展現出韌性與穩健性公司整體的營收表現展現出韌性與穩健性。FY07-FY24 總營收 CAGR 達到 12.6%。新冠疫情期間，盡管全球宏觀環境劇烈波動，VISA 整體營收表現展現出強韌的抗壓能力與業務彈性。2020 財年受疫情影響營收同比減少 2.2%，主要是由于跨境旅行驟減導致國際交易收入同比下降 19%，成為短期拖累項。但數據處理收入與支付服務收入僅小幅下滑 23%，得益于內需支付場景的穩健和線上消費的迅速替代。核心依賴于交易流水與交易量的輕資產網絡結構，使 VISA 在疫情沖擊下仍保持強勁的盈利與現金流能力。2021 財年起，伴隨經濟活動恢復與數字支付滲透加速，

70、VISA 營收快速反彈，年收入同比增速超 10%，反映出該商業模式在危機周期下的抗風險能力與恢復韌性。2024財年，VISA 的總營業收入達到 497 億美元，同比增長 10.5%。公司預期公司預期 FY25-FY27 收收入保持低雙位數增長，我們預期入保持低雙位數增長，我們預期 FY25-FY27 營收增速分別為營收增速分別為 11.3%/10.6%/11.1%。圖圖 18 VISA FY07-FY24 總營收總營收 CAGR 為為 12.6%，FY25-FY25 預期保持低雙位數增速預期保持低雙位數增速 資料來源：VISA 年報,HTI FY18-FY24 VISA 的營收組成結構穩定的營

71、收組成結構穩定，其他收入占營收比重有望，其他收入占營收比重有望持續持續提升提升。2024 財年，數據處理收入在總營收中占比最大（35.6%），其次是支付服務收入（32.4%）、13.9%11.7%-2.2%13.9%22.0%13.5%10.5%11.3%10.6%11.1%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024F2025E F2026E F2027E總營業收入（左軸，億美元）營收同比增速（右軸，%）24 Apr 2025 15 Table_header1 VISA(V US

72、)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 國際交易收入（25.5%）和其他收入（6.4%）。數據處理收入、支付服務收入和國際交易收入長期占據主導地位，三者合計占比在 FY18-FY24 始終超過 90%，但占比呈下降趨勢。其他收入占比自 FY18 的 3.6%上升至 FY24 的 6.4%。整體來看，公司在維持傳統主業穩健增長的同時，加快布局增值服務領域，為未來收入結構優化和盈利能力提升奠定基礎，我們預期 FY25-FY27 其他收入占營收比重分別為 7.0%/7.3%/7.6%。圖圖 19 2018-2024 財年財年 VISA 公司各業務板塊占總收入比例公司各業務板塊占總收入比例整體穩定整體穩定

73、 資料來源：VISA 年報,HTI FY18-FY24 VISA 的各項收入組成增速穩健，的各項收入組成增速穩健，其他收入的其他收入的復合增長復合增長率亮眼率亮眼。2018 財年至2024 財年，數據處理收入的 CAGR 達 10.1%，反映出交易筆數持續增長背后的強勁需求；支付服務收入 CAGR 為 8.8%，主要受益于全球消費金額增長及發卡業務擴展；國際交易收入則以 8.8%的 CAGR 增長，盡管疫情期間跨境流動受限，但后期強勁反彈推動其穩步恢復；其他收入其他收入 CAGR 為為 19%，增長速度最快，增長速度最快，主要得益于咨詢服務和風險管理解決方案的持續拓展。整體來看，VISA 在維

74、持傳統主業穩定增長的同時，加快布局增值服務領域，為未來收入結構優化和盈利能力提升奠定基礎。圖圖 20 FY18-FY24 其他收入其他收入 CAGR 為為 17.3%，增長速度最快，增長速度最快 資料來源：VISA 年報,HTI 圖圖 21 FY24 其他收入其他收入同比增速達同比增速達 29.0%，增長速度最快，增長速度最快 資料來源：VISA 年報,HTI 2.2 支付支付服務服務收入主要受交易流水驅動收入主要受交易流水驅動，新興市場，新興市場貢獻加速釋放貢獻加速釋放 支付服務收入（支付服務收入（service revenue）是）是 VISA 為境內交易（商戶和發卡機構在同一國家地為境內

75、交易（商戶和發卡機構在同一國家地區）提供清算服務，基于支付區）提供清算服務，基于支付流水流水（Payment volume）的一定比例收取的費用。）的一定比例收取的費用。由于VISA 的支付服務費會滯后一個季度收取，當前季度的服務收入主要通過當前季度的定價（pricing）和上一季度的支付量來評估。FY18-FY24 VISA 的支付服務收入 CAGR 為8.8%。FY25Q1 支付服務收入的同比增長 6.6%至 3.4 萬億，主要是由于全球支付流水持續擴張，尤其受益于拉美、CEMEA（中歐、中東和非洲）等新興市場支付流水的快速34.2%33.3%34.4%35.3%33.7%33.0%32.

76、4%34.6%35.4%38.5%39.4%36.5%35.6%35.6%27.6%26.8%22.1%20.1%24.8%25.9%25.5%3.6%4.5%5.0%5.2%5.0%5.5%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024支付服務收入數據處理收入國際交易收入其他收入19.0%10.1%8.8%8.4%0%5%10%15%20%其他收入數據處理收入支付服務收入國際交易收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%F2018F2019F2020F2021F2022

77、F2023F2024支付服務收入數據處理收入國際交易收入其他收入 24 Apr 2025 16 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 上升。我們預期 2025-2027 財年支付服務收入的增速分別為 7.6%/7.9%/9.1%，分別達到 173.3 億美元、187.0 億美元、204.0 億美元。圖圖 22 FY18-FY24 VISA 的支付服務收入的支付服務收入 CAGR 達達 8.8%，與與支付支付流水流水增速呈明顯正相關性增速呈明顯正相關性 資料來源：VISA 年報,HTI 從驅動因素來看，支付流水增長是支付服務收入的核心推動力。從驅動因素

78、來看，支付流水增長是支付服務收入的核心推動力。支付流水指所有經VISA平臺處理的支付交易金額之和。FY18-FY24 VISA的支付流水CAGR達6.9%。FY25Q1 VISA 的支付流水達 3.4 億美元，同比增長 6.6%。根據 VISA 2025 年投資者日公告，其支付流水增長的原因包括 1）技術發展，包括 Tap to Everything 技術、代幣技術和 A2A支付技術等；2）強大的跨境清算能力；3）在富裕消費者中的認可度和地位。我們預期 2025-2027 財年支付流水的增速分別為 6.3%/6.8%/8.0%。圖圖 23 FY22Q1-FY25Q1 VISA 的支付服務的支付

79、服務收入和增速收入和增速 資料來源：VISA 年報,HTI 圖圖 24 FY22Q1-FY25Q1 VISA 的支付流水和增速的支付流水和增速 資料來源：VISA 年報,HTI VISA 持續拓展的國際化渠道布局持續拓展的國際化渠道布局，我們預期，我們預期 FY25FY27 其他地區信用卡增長最快，增其他地區信用卡增長最快，增速分別為速分別為 6.7%/11.0%/12.4%；其次是其他地區借記卡，增速分別為；其次是其他地區借記卡，增速分別為 3.6%/7.4%/8.0%；美國信用卡與借記卡維持美國信用卡與借記卡維持 57.5%區間穩健增長。區間穩健增長。美國借記卡在疫情期間因政府補貼及線上支

80、付滲透大幅增長，FY21 同比增速達 25%以上；美國信用卡則在 FY20 短暫承壓后于 FY21 強勁反彈。其他地區信用卡與借記卡受疫情影響 FY20 均出現不同程度的下滑，FY21 后逐步修復。FY22FY24 整體增速回歸常態，高基數效應下增速趨穩。89.2 97.0 98.0 114.8 133.6 148.3 161.1 173.3 187.0 204.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250F2018F2019F2020F2021F2022F2023F20242025E2026E2027E支付服務收入（左軸，單位：億元）支付服務收入

81、增速（右軸，單位：%）支付金額增速（右軸，單位：%）0%5%10%15%20%25%01020304050支付服務收入（左軸，億美元）支付服務收入同比增速（右軸，%）0%5%10%15%20%25%01234支付流水（左軸，萬億美元）支付流水同比增速（右軸，%）24 Apr 2025 17 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 25 FY22-FY24 VISA 信用卡交易流水信用卡交易流水/借記卡交易流水比例持借記卡交易流水比例持續保持在續保持在 1x 左右左右 資料來源：VISA 年報,HTI 圖圖 26 FY18-FY24 VISA 各類

82、卡各類卡的支付流水的支付流水 CAGR 達達 6.9%資料來源：VISA 年報,HTI 從地區分布看，美國是從地區分布看，美國是全球全球支付支付流水流水最大最大來源，但其增速放緩來源，但其增速放緩；拉美地區拉美地區和和 CEMEA（中歐、中東和非洲）（中歐、中東和非洲）地區地區的交易的交易流水流水增速較快，成為新興增長引擎增速較快，成為新興增長引擎。自 FY18 至FY24，美國地區的支付流水占比自43.7%上升至49.0%，始終為支付流水最大來源。歐洲地區是全球支付流水的第二大來源，FY24 其支付流水占比較 FY18 略下降 0.3 個百分點至 20.0%，整體穩定。亞太地區為支付流水的貢

83、獻位列第三，但該地區支付流水增速最低，我們認為與亞太市場的主要國家已具有成熟的本地卡清算組織有關（如中國銀聯、越南國家支付股份公司和印度 RuPay）。新興市場（拉美市場、CEMEA）合計貢獻全球支付金額的比重持續上升，從 FY18 年的 17.5%上升至 FY24 的 20.5%，顯示出VISA 在全球交易網絡擴展及數字支付生態建設方面取得積極進展。整體來看，VISA 支付服務收入受益于交易流水與地域擴張的雙輪驅動，未來增長具備良好可持續性。圖圖 27 2024 財年財年 VISA 公司支付流水按地區占比公司支付流水按地區占比 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 28 美國以外地區支付美

84、國以外地區支付流水流水占比從占比從 FY18 的的 58.2%上升至上升至 FY24的的 63.8%資料來源：VISA 年報，HTI 0.80.91.01.11.21.31.40246810FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26 FY27信用卡（左軸，萬億美元）借記卡（左軸，萬億美元）信用卡交易流水/信用卡交易流水（右軸，倍）-20%-10%0%10%20%30%FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26 FY27美國信用卡yoy美國借記卡yoy其他地區信用卡yoy其他地區借記卡yoy43.7%49

85、.0%20.3%20.0%22.9%15.4%5.0%6.8%4.9%5.7%3.1%3.1%0%20%40%60%80%100%F2018F2024美國歐洲亞太地區拉丁美洲中歐、中東和非洲加拿大 24 Apr 2025 18 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 29 2014-2027 財年財年 VISA 年度支付流水年度支付流水（十億（十億美元美元）資料來源：VISA 年報,HTI 圖圖 30 2014-2027 財年財年 VISA 年度支付流水同比增速年度支付流水同比增速(%)資料來源：VISA 年報,HTI 支付支付服務收入定價服務收

86、入定價整體整體穩定，穩定，曾曾受受 VISA Europe 并表影響壓低單位費率并表影響壓低單位費率 VISA 基于支付基于支付流水流水的平均服務費率的平均服務費率（Take rate）曾因曾因 2016 年年 VISA Europe 并表并表影響顯影響顯著下行著下行，后續結構優化驅動回升，自，后續結構優化驅動回升，自 FY18 以來穩定以來穩定在在 11-12.4bps 區間區間。自 2016 年 VISA 完成對 VISA Europe 的收購并表以來，公司基于支付流水金額的平均服務費率（Take Rate，即單位支付服務定價，用以衡量 1 美元的交易流水能夠產生多少美元的支付服務收入）明

87、顯下降，從 FY16 的 13bps 下降 14.4 個百分點至 FY17 的 11.2bps。主要原因在于歐洲市場長期以來采用更低的交易費率框架，尤其受到歐盟對信用卡和借記卡跨行手續費（Interchange Fee）設定上限的監管限制（如信用卡上限 0.3%，借記卡 0.2%），使得并表后整體收入/交易金額的比例明顯稀釋。其后，VISA 通過多維結構優化逐步修復費率水平，包括 1）優化交易結構優化交易結構：逐步提升信用卡與跨境交易在公司支付交易中的占比。相較于借記卡及本地交易，信用卡與跨境交易具有更高的單位服務定價，交易結構升級顯著拉動平均費率；2）區域結構變化區域結構變化：拉美、中東等新

88、興市場交易量增速高于成熟市場，但由于商戶議價能力較弱、市場尚未充分競爭，單位支付金額對應的費率更高，VISA 通過在這些地區加大力度發展從而提升平均服務費率；3）產品組合升級：產品組合升級：VISA 持續推動 B2B、商業支付（VISA Commercial Solutions）等高附加值產品，這類交易的服務費率普遍高于傳統 C2B 支付；4）定價能力提升定價能力提升：VISA 在部分市場通過合同續簽或費率調整提升服務收入費率，尤其在交易量增長的同時保持較強議價權，從而有效提升 take rate。截至 FY2024，VISA 的全球服務費率已回升至 12.4bp。我們預期 2025-2027

89、 財年的基于支付金額的費率將保持平穩上升，分別為 12.6bps/12.7 bps/12.8 bps。圖圖 31 基于支付基于支付流水流水的平均費率受的平均費率受 VISA Europe 收購影響顯著下落，收購影響顯著下落，后續結構優化驅動回升后續結構優化驅動回升 資料來源：VISA 年報,HTI 3614.83 7643.01 0200040006000800010000APACCanadaCEMEALatamEuropeUS-20%-10%0%10%20%30%40%F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024亞太地區加拿大中歐、中東和非洲拉丁美洲歐洲美國12.7

90、0 12.91 13.05 11.17 10.98 11.25 11.25 11.51 11.65 12.27 12.43 12.57 12.70 12.82-20%-10%0%10%20%30%91011121314F2014 F2015 F2016 F2017 F2018 F2019 F2020 F2021 F2022 F2023 F2024 2025E 2026E 2027E基于交易流水的服務費率（左軸，單位：bps)支付服務收入增速（右軸，單位：%）費率同比變化（右軸，單位：%）24 Apr 2025 19 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大

91、市 2.3 數據處理收入主要受處理的交易量驅動數據處理收入主要受處理的交易量驅動,單筆處理價格穩定在單筆處理價格穩定在 7-8 美分美分 VISA 的數據處理收入（的數據處理收入（Data Processing Revenue）是其四大主營收入中最具規模的組）是其四大主營收入中最具規模的組成部分。成部分。VISA 提供支付交易清算服務，負責認證、清算、數據交換等流程，并基于當季度 VISA 處理的交易筆數（processed transaction）收取數據處理費。2024 財年，該項收入達 2338 億美元，占比達總營收的 35.6%，為公司貢獻最大收入來源。VISA 處理的交易筆數（處理的

92、交易筆數（Processed transactions）是數據處理收入的主要驅動因素。）是數據處理收入的主要驅動因素。處理 的 交 易 指 在 VISA 網 絡 上 處 理 的 卡 支 付 和 現 金 交 易（Payments and cash transactions）。2024 財年數據處理收入的增速為 10.7%，主要是由于處理的交易筆數同比增長了 10%。隨著 Tap-to-Pay 與實時支付網絡布局深化，VISA 有望持續提升交易處理效率與單位服務價值，推動數據處理收入保持雙位數增長態勢。我們預期 2025-2027 財年數據處理收入的增速分別為 9.7%/11.2%/11.2%，處

93、理的交易筆數增速分別為10.4%/9.4%/9.0%。圖圖 32 FY18-FY24 數據處理收入數據處理收入 CAGR 達達 9.4%。，其增速及處理的交易筆數增速呈高相關性。，其增速及處理的交易筆數增速呈高相關性 資料來源：VISA 年報,HTI 自自 2014 年以來，年以來，VISA 基于所處理的交易筆數單筆處理基于所處理的交易筆數單筆處理費費穩定在穩定在 78 美分美分區間區間，受，受VISA Europe 收購影響有所下滑。收購影響有所下滑。VISA Europe 并表使得 FY14-FY17 該費率由 7.96 美分/筆下滑至 7.00 美分/筆，主要原因在于 VISA Euro

94、pe 交易結構以低頻大額為主，單位筆數帶來的收入攤薄，加之歐盟監管對處理費上限的限制，拉低了集團整體費率水平。此后，隨著VISA Europe的整合深入、交易頻次持續上升以及新興市場交易筆數占比提升，數據處理費率逐步修復。FY18-FY24 該指標呈現回升趨勢，至 2024 財年恢復至7.58 美分/筆，接近收購前水平。展望未來，我們預計 20252027 財年 VISA 每筆交易的數據處理收入將穩步提升，分別達 7.53、7.66 和 7.81 美分/筆，受益于全球交易頻次提升、產品結構優化及新場景拓展等因素的持續推動。51.7 55.5 62.7 77.9 90.3 103.3 109.8

95、 127.9 144.4 160.1 177.1 193.5 214.7 238.5 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300數據處理收入（左軸，單位：億元）數據處理收入增速（右軸，單位：%）處理的交易筆數增速（右軸，單位：%）24 Apr 2025 20 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 33 VISA 基于所處理的交易筆數單筆處理價格穩定在基于所處理的交易筆數單筆處理價格穩定在 78 美分美分 資料來源：VISA 年報,HTI VISA 可為非可為非 VISA 品牌卡和品牌卡和 VISA 品

96、牌卡交易提供支付處理服務。品牌卡交易提供支付處理服務。在非 VISA 品牌卡交易中，VISA 可通過向其他支付網絡提供網關路由服務來促進支付處理，公司可能在將交易路由到其他支付網絡之前或之后在 VISA 網絡上提供授權、清算或結算服務。在這類情況下，VISA 可能會因提供的特定服務而獲得數據處理收入。例如，一些支付處理機構可能會使用 VISA 網絡來處理 VISA 品牌卡交易，這會為 VISA 帶來支付服務收入和數據處理收入；如果其不使用 VISA 網絡，則 VISA 只能獲得支付服務收入。2.4 國際國際交易收入主要受跨境交易金額驅動交易收入主要受跨境交易金額驅動，跨境交易表現亮眼，跨境交易

97、表現亮眼 國際交易收入（國際交易收入（International Transaction revenue）是提供跨境交易）是提供跨境交易（商戶和發卡機構（商戶和發卡機構在不同國家地區）在不同國家地區）清算服務和貨幣兌換支付服務的費用。清算服務和貨幣兌換支付服務的費用。VISA 披露了名義和恒定美元基礎（Constant Dollar Basis）下國際交易收入的增長率，兩者之差即為匯率增益（currency lift，指跨境交易中由貨幣兌換帶來的額外收入增量）。我們預期 2025-2027財年國際交易收入的增速分別為15.7%/12.0%/12.0%，分別達到146.5/164.1/183.9

98、億美元。圖圖 34 VISA 國際交易收入自國際交易收入自 2021 財年以來穩健上升，財年以來穩健上升，2022 財年增速達到高點財年增速達到高點 資料來源：VISA 年報,HTI 跨境交易跨境交易流水（流水（Cross-border volume）是國際交易收入的主要驅動因素是國際交易收入的主要驅動因素。在恒定美元基礎下（不包括歐洲地區貢獻），FY25Q1 跨境交易流水同比增長 16%，較 FY24Q4 高3 個百分點。電子商務和跨境旅行交易量在 FY25Q1 均同比增長 16%。國際交易金額增7.967.827.547.007.267.477.797.777.507.537.587.53

99、7.667.816.807.007.207.407.607.808.008.205.0%14.2%14.4%36.0%14.1%8.2%-19.3%3.7%50.3%18.6%8.8%15.7%12.0%12.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200國際交易收入（左軸，億美元）國際交易收入增速（右軸，%）24 Apr 2025 21 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 速亮眼，主要受益于假日購物季消費強勁、跨境電商的復蘇和旅游業強勢恢復，同時美元的強勢為美國消費者的跨

100、境支付提供了更多購買力，推動了出境電商和旅游支付的增長。我們預期 FY25-FY27 跨境交易流水增速將達到 15.2%/13.8%/13.5%，跨境旅行交易量的增速分別為 15.2%/13.4%/13.4%，跨境電商增速分別為 15.1%/14.3%/13.8%。圖圖 35 2021-2027E 財年財年 VISA 跨境交易流水及增速跨境交易流水及增速 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 36 2021-2027E 財年財年 VISA 跨境旅行交易流水同比增速和跨境跨境旅行交易流水同比增速和跨境電商交易量同比增速電商交易量同比增速 資料來源：VISA 年報，HTI 跨境交易跨境交易是是

101、VISA 消費者支付戰略的關鍵組成部分消費者支付戰略的關鍵組成部分，VISA 通過多種方式來通過多種方式來提升提升跨境交跨境交易。易。2022 至 2024 年間，VISA 跨境交易流水年復合增長率達約 20%，顯著高于整體交易流水增速。根據 Investor Day 披露，得益于其強大的全球結算能力、覆蓋 150+種貨幣的匯兌服務、風險控制技術（包括代幣化技術）以及旅行和電商場景下的強用戶偏好，VISA 能夠從跨境交易中獲得溢價收益（premium yields）。為了持續推動跨境支付增長，VISA 在多方面加大投入：1）持續擴展跨境網絡的覆蓋和使用，尤其是在現金使用仍較高的旅游走廊（人員頻

102、繁往返、具有高度旅游或商務流動性的跨境路徑，是跨境支付增長的重點區域），例如 VISA 與支付寶和微信支付的合作，使游客可將 VISA 卡綁定至這些錢包，并在中國境內任意接受點使用；2）推出定向營銷活動，提升消費者的海外使用意識，強化安全支付認知；3）擴展全球旅游福利計劃，提升用戶對 VISA 的偏好；4）通過提升交易數據質量、增強授權成功率，優化跨境交易體驗；5）為跨境電商高增長行業（如游戲、加密貨幣、教育、醫療）定制解決方案；6）推出多幣種卡產品，使旅行者可輕松持有并消費不同幣種。例如，VISA 與韓國友利銀行合作推出多幣種解決方案。圖圖 37 VISA 通過多種方式來驅動跨境交易通過多種

103、方式來驅動跨境交易 資料來源：VISA 投資者日 PPT,HTI 38.5%50.4%25.4%14.7%15.2%13.8%13.5%0%20%40%60%0%50%100%150%200%250%300%F2021F2022F2023F2024F2025E F2026E F2027E以固定美元計價的跨境交易量（以2019年為基準，左軸，%）以固定美元計價的跨境交易量同比增速（右軸，%）69.6%109.3%44.3%15.6%15.2%13.4%13.4%20.9%14.0%7.3%14.5%15.1%14.3%13.8%0%20%40%60%80%100%120%F2021F2022F2

104、023F2024F2025EF2026EF2027E跨境旅行交易量同比增速跨境電商交易量同比增速 24 Apr 2025 22 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.5 其他其他收入收入增速增速在所有收入組成中最高，占總收入比重穩健上升在所有收入組成中最高，占總收入比重穩健上升 其他收入同比增速在所有收入組成中最高，有望成為推動中長期營收結構多元化的重其他收入同比增速在所有收入組成中最高，有望成為推動中長期營收結構多元化的重要引擎。要引擎。VISA 的其他收入與交易量沒有直接關系的其他收入與交易量沒有直接關系，該收入主要來源于咨詢和數據服務、使用

105、 VISA 品牌或技術的授權費、旅行相關的信用卡福利（即發卡機構向 VISA 支付費用以提供給持卡人的福利）、營銷服務和其他信用卡福利（例如禮賓服務）等。其他收入占總收入比重自 2017 財年的 3.7%上升至 2024 財年的 6.4%，預期2025-2027 財年占比仍將穩健上升，分別為 7.0%/7.3%/7.6%。受益于營銷和咨詢收入受益于營銷和咨詢收入的上升以及部分定價的調整，的上升以及部分定價的調整，2024 財年的其他收入增速為財年的其他收入增速為 29.0%，我們預期，我們預期 2025-2027 財年其他收入的增速分別為財年其他收入的增速分別為 21.6%/15.0%/15.

106、0%。圖圖 38 2017-2027 財年財年 VISA 其他收入占總收入比重其他收入占總收入比重 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 39 2017-2024 財年財年 VISA 公司其他收入增速走勢公司其他收入增速走勢 資料來源：VISA 年報，HTI 2.6 VISA 激勵返點激勵返點力度持續上升，但較力度持續上升，但較 Mastercard 持續低約持續低約 10pts VISA 的激勵返點（的激勵返點（client incentive）為向商戶、金融機構和其他合作伙伴發放的激勵）為向商戶、金融機構和其他合作伙伴發放的激勵費，主要用于提升品牌旗下的卡片發行量、交易流水和交易筆數等。

107、費，主要用于提升品牌旗下的卡片發行量、交易流水和交易筆數等。整體看，VISA激勵返點力度（激勵返點占總營收比例）持續升高，從 2015 財年的 17.1%上升至 2024財年的 27.7%。增速方面，激勵返點變化受 VISA Europe 并表、疫情影響下的客戶關系維護、新興市場拓展、合約周期變化等多重因素影響，波動較大。2021 財年至 2024財年激勵返點增速從25.6%下降至11.9%。我們預計公司將維持較高比例的激勵返點以推廣品牌、拓展新興市場，因此預期 2025-2027 財年激勵返點力度（占總營收的比例）分別為 28.9%/29.5%/30.1%，增速分別為 16.1%/12.9%

108、/13.2%。圖圖 40 2015-2024 財年財年 VISA 激勵返點占總激勵返點占總營收營收比重比重持續升高持續升高 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 41 2015-2024 財年財年 VISA 公司激勵返點增速公司激勵返點增速波動較大波動較大 資料來源：VISA 年報，HTI 3.7%3.6%4.5%5.0%5.2%5.0%5.5%6.4%7.0%7.3%7.6%2%3%4%5%6%7%8%2.2%12.2%39.1%9.1%17.0%18.9%24.5%29.0%21.6%15.0%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%30.1%10%15%20%

109、25%30%35%0100200300400500600700800凈經營收入（左軸，億元）激勵返點（左軸，億元）激勵返點力度（右軸，%）10.4%19.2%33.9%20.3%12.4%8.0%25.6%23.0%19.4%11.9%16.1%12.9%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%24 Apr 2025 23 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 FY17-FY24 VISA 激勵返點力度激勵返點力度持續上升，持續上升，但較但較 Mastercard 持續低約持續低約 10-12pts。VISA 和Mastercar

110、d 的激勵返點（client incentive/rebates and incentives）本質均為向發卡行、收單機構、大型商戶及合作伙伴支付的返點與市場支持費用，旨在提升自有品牌卡片的 發 行 規 模、交 易 流 水（Payment Volume）及 處 理 交 易 筆 數（Processed Transactions）。相較之下，VISA 憑借其更廣泛的全球網絡布局、更成熟的客戶基礎及產品線協同性，能夠在維持較低激勵支出強度的同時，實現與 Mastercard 相當甚至更優的交易增長表現，體現出 VISA 的優勢地位。此外，更低的激勵比例也使得 VISA 在相似營收水平下，擁有更強的邊

111、際利潤能力，有助于其長期維持較高的凈利潤率。圖圖 42 VISA 的激勵返點占總營收比重持續低于的激勵返點占總營收比重持續低于 Mastercard，差距維持在，差距維持在 10-12pts 左右左右 資料來源：VISA 年報,Mastercard 年報，HTI 2.7 平均單筆平均單筆交易交易金額金額呈現區域分化，預期未來收入增長呈現區域分化，預期未來收入增長將更多依賴從量驅動將更多依賴從量驅動 VISA 的平均單筆交易金額（的平均單筆交易金額（Average Ticket Size）自）自 FY18 以來呈現區域分化、整體下以來呈現區域分化、整體下行的趨勢。行的趨勢。FY24 年全球平均交

112、易金額為 46 美元，較 FY18 下降 5.6 美元。其中，美國地區平均單筆交易金額維持在高位，FY24為62.4美元，受益于高單價消費場景和信用卡主導交易結構支撐。而非美其他地區平均交易金額持續下滑，FY24 已降至 36.8 美元，較 FY18 下降約 13 美元，主要受小額高頻支付普及、數字錢包滲透以及新興市場借記卡占比提升影響。展望未來，我們預計 FY25-FY27 全球單筆交易金額分別為44.5/43.9/43.6 美元，收入增長將更多依賴于“從量”提升而非“從價”驅動。圖圖 43平均單筆交易金額呈區域分化趨勢（美元）平均單筆交易金額呈區域分化趨勢（美元）資料來源：VISA 年報，

113、HTI 圖圖 44 美國地區的平均單筆交易金額呈上升態勢（美元）美國地區的平均單筆交易金額呈上升態勢（美元）資料來源：VISA 年報，HTI 12.0 10.5 11.2 11.8 9.9 10.6 10.3 10.8 9.6 9.2 8.7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%89101112F2017F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024F2025EF2026EF2027EMastercard激勵返點力度-Visa激勵返點力度(左軸，bps）Visa（右軸，%）Mastercard（右軸，%）51.6 48.6 47.4 48.3 48.

114、2 47.6 46.0 44.5 43.9 43.6 54.0 54.7 57.0 60.5 63.1 62.8 62.4 62.6 62.7 62.7 49.8 44.5 41.4 40.8 39.3 38.4 36.8 34.7 34.2 34.2 3035404550556065全球平均單筆交易金額美國地區其他地區44.3 64.5 31.3 25.8 36.7 62.4 1020304050607080APACCanadaCEMEALatamEuropeUS 24 Apr 2025 24 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.規模效應驅動

115、經營費用率規模效應驅動經營費用率整體整體下下行行，訴訟費用訴訟費用對公司影響較小對公司影響較小 3.1 VISA 公司持續受益于規模效應下經營杠桿的提升，經營費用率整體下行公司持續受益于規模效應下經營杠桿的提升，經營費用率整體下行VISA 的經營費用率從的經營費用率從 2020 財年的財年的 35.3%下降至下降至 2024 財年的財年的 32.3%，主要是受益于規，主要是受益于規模效應、良好的成本杠桿與運營效率管控能力。模效應、良好的成本杠桿與運營效率管控能力。VISA 的經營費用主要由員工薪酬、網絡及數據處理費用、營銷費用、專家咨詢費用、管理費用、折舊和攤銷費用以及訴訟費用組成。隨著支付流

116、水和交易數量的持續增長，VISA 實現了良好的規模效益，固定成本（如平臺維護、全球基礎設施）攤薄明顯，FY20-FY24 經營費用率（經營費用占凈營收比例）整體呈下行趨勢。增速方面，VISA 的經營費用率經歷了疫情前擴張期的杠桿釋放階段、疫情期間的成本壓縮階段和后疫情時期的恢復反彈階段，未來則進入結構優化與效率驅動的穩定階段。公司預期公司預期 FY25Q2 和和 FY2025 全年經營費用增速均預全年經營費用增速均預計在高個位數到低兩位數之間，顯示出公司在控制成本方面的審慎態度。計在高個位數到低兩位數之間，顯示出公司在控制成本方面的審慎態度。我們預計2025-2027 財年將持續受益于規模效應

117、下 VISA 各項主要經營費用率持續下降，預期公司經營費用增速為 8.8%/8.2%/9.1%，經營費用率分別為 32.2%/31.7%/31.4%。圖圖 45 VISA 公司持續受益于規模效應下經營杠桿的提升，公司持續受益于規模效應下經營杠桿的提升，25E-27E 經營費用率預期逐年下降經營費用率預期逐年下降 資料來源：VISA 年報,HTI 3.2 自自 2017 年年以來以來除訴訟費用以外的除訴訟費用以外的各類運用費用率各類運用費用率整體穩定整體穩定，員工薪酬員工薪酬費用率費用率最高最高 從長期趨勢來看，從長期趨勢來看，FY07-FY24 VISA 除員工薪酬與訴訟費用外的各類運營費用率

118、除員工薪酬與訴訟費用外的各類運營費用率（費用（費用占凈營收比重）占凈營收比重）普遍呈現下降趨勢。普遍呈現下降趨勢。其中，員工薪酬與訴訟費用雖在部分年份存在波動，但整體占比相對穩定。營銷費用占凈營收比重下降顯著，從 FY07 的 20.7%逐年下降至 FY24 的 4.3%。專家咨詢費用率從 2007 年超過 7.9%的高位壓縮至不足 2%，反映出核心能力逐步內嵌至內部組織結構，外部依賴顯著減弱。管理及其他費用率也出現一定程度下降，體現出公司整體運營效率不斷優化。網絡及數據處理費用率維持溫和下行，得益于 VISA 在技術平臺與數據基礎設施方面的前期投入持續釋放邊際效率。自FY17以來，薪酬費用率

119、/專家咨詢費用率/網絡及數據處理費用率/訴訟費用分別穩定在17%/2%/3%/4%左右。我們認為，VISA 的運營費用率變化體現出 VISA 正在通過組織精簡、技術驅動與內部能力建設，構建更為高效、可控的成本結構，為其長期維持高利潤率與強現金流打下堅實基礎。33.1%35.3%33.5%32.0%32.1%32.3%32.1%31.7%31.4%11.0%1.3%4.9%16.2%11.7%10.8%8.8%8.2%9.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%F2019F2020F2021F2022F2023F2024F2025EF2026EF2027E經營費用率（占凈營收比例）

120、經營費用增速（%）24 Apr 2025 25 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 46 除員工薪酬和訴訟費用之外，除員工薪酬和訴訟費用之外，VISA 其余營業費用率均呈下降趨勢其余營業費用率均呈下降趨勢 資料來源：VISA 年報,HTI 3.3 VISA 的訴訟費用不確定性較大，但歷史上的訴訟費用不確定性較大，但歷史上訴訟訴訟事件對股價并無顯著影響事件對股價并無顯著影響 多數訴訟多數訴訟/監管事件對監管事件對 VISA 股價僅造成短暫沖擊，隨后股價較快修復。股價僅造成短暫沖擊，隨后股價較快修復。一方面，VISA 面臨的巨額賠償事件相對有限，

121、真正需要支付巨額賠償的主要是 2018 年的商戶刷卡費集體訴訟和解案（VISA 承擔約 41 億美元）。但由于 VISA 提前計提了訴訟準備金，且和解消除了長期法律不確定性，消息公布后 VISA 股價幾乎未受影響。另一方面，涉及反壟斷調查或訴訟的事件（如 2021 年美國司法部對借記卡業務的調查、2024 年司法部正式提起的借記卡壟斷訴訟）往往引發投資者短期恐慌性拋售，股價當日下跌 5%以上。不過，市場也認知到此類反壟斷案件往往訴訟周期長、結局存在不確定性，且VISA 的業績短期內不受實質影響。因此，此類沖擊過后，VISA 股價通常在數日到數周內呈現修復趨勢。例如，2021 年 3 月司法部調

122、查消息令 VISA 當天股價大跌 6.2%，但此后不到一周便收復了約半數跌幅，數月后股價創出新高。再如 2024 年 9 月的反壟斷訴訟消息令股價急挫約 5.5%，一周內投資者情緒企穩，股價跌幅收窄并開始反彈。由于由于 VISA 體量龐大，體量龐大，VISA 在非巨額罰款的監管事件中股價波動甚微。在非巨額罰款的監管事件中股價波動甚微。例如 2015 年澳洲監管機構罰款僅約 1800 萬澳元，金額相對 VISA 體量微不足道，股價未出現明顯異動。2024 年 5 月 VISA 同意 1.97 億美元解決 ATM 費用訴訟，由于賠付金額有限且早有傳聞，市場反應平淡。16.8%48.1%38.2%-

123、10%0%10%20%30%40%50%60%員工薪酬營銷費用專家咨詢費用網絡及數據處理費用管理及其他費用折舊與攤銷訴訟費用 24 Apr 2025 26 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table_PicPe 表表 7 VISA 自自 2005 年以來的年以來的重要重要訴訟案件訴訟案件 事件事件 時間時間 指控指控/爭議焦點爭議焦點 巨額巨額賠償賠償 股價股價 1 日內變動日內變動 股價股價 5 日內變動日內變動 商戶刷卡費集體訴訟和解案（MDL 1720）2005：初起訴2008：初步和解 2018 年 9 月 18日：最終和解 VISA

124、被指與Mastercard 及發卡行合謀收取過高刷卡交換費并限制商戶議價權，涉嫌反壟斷 是（最終和解金總額 62 億美元，VISA 承擔約41 億美元，Mastercard 承擔21 億美元）該案件是 VISA 歷史上金額最大、影響最廣的訴訟。由于此案長期存在并已多輪計提，最終和解對股價影響有限。2018 年 9 月 18日股價幾乎未受影響（當日漲跌幅1%）無持續影響（一周內股價保持原有趨勢）澳洲動態貨幣轉換案（ACCC訴 VISA）2015 年 9 月 4 日 被控濫用市場支配地位阻止競爭，對第三方動態貨幣轉換服務施加禁令 否（罰款約1,800 萬澳元）股價影響輕微（1%，無顯著波動）無顯著

125、變化（短期內股價平穩）美國司法部阻止 Plaid 并購案 2020 年 11 月 5日 擬收購金融科技公司Plaid 被指消除潛在競爭，維持在線借記領域壟斷 否（未涉及直接賠償，放棄收購）股價小幅下跌（盤中漲幅收窄，走勢略弱于大盤）很快恢復（消息后股價無長期下跌）VISA 放棄收購Plaid 2021 年 1 月 12日 在反壟斷訴訟壓力下終止對 Plaid 的$53億收購計劃 否 股價影響中性（解除不確定性，市場反應平淡）-美司法部借記卡反壟斷調查 2021 年 3 月 19日 被調查是否通過網絡規則限制借記交易路由選擇，排擠低價競爭網絡 否（暫無賠償，屬調查階段）-6.2%（消息當天股價顯

126、著下挫）部分修復（約一周后跌幅收窄至約 2-3%，隨后逐步恢復）美國 ATM 費用反壟斷訴訟和解 2024 年 5 月 29日 被控與 Mastercard合謀設定 ATM 跨行取款附加費下限，抬高取款費用 否（和解金1.975 億美元，VISA 承擔 1.046億美元）股價無明顯波動（影響有限）無持續影響（基本維持原走勢）美司法部訴VISA 壟斷借記卡市場 2024 年 9 月 24日 被控通過排他協議和激勵措施非法壟斷美國借記卡網絡市場，壓制競爭 否（訴訟請求以行為救濟為主）-5.5%（消息當天股價大跌）部分反彈（約一周內跌幅收窄，股價開始修復）資料來源：Reuters，HTI 大額訴訟費

127、用沖擊大額訴訟費用沖擊 GAAP 口徑下財務表現，對口徑下財務表現，對 VISA 的的 Non-GAAP 營運利潤凈利潤不產營運利潤凈利潤不產生影響。生影響。歷史上，大額的訴訟費用對 VISA 在 GAAP 口徑下的營運利潤、凈利潤造成了沖擊，但是在 Non-GAAP 口徑下，由于訴訟費用通常僅為一次性費用，VISA 將訴訟費用加回了營運利潤和凈利潤，因此歷史上的大額訴訟費用對公司的 Non-GAAP 營運利潤和 Non-GAAP 凈利潤不產生影響。VISA 的訴訟計提集中于特定年份的歷史性案件，當前風險已趨于可控。的訴訟計提集中于特定年份的歷史性案件，當前風險已趨于可控。2007 財年，VI

128、SA 與美國運通（American Express）之間的反壟斷訴訟達成和解，VISA 錄得訴訟費用19 億美元，總訴訟計提金額增加至 26.5 億美元。受該事件影響，公司在 2007 財年錄得 8.61 億美元的凈虧損。2012 財年，VISA 再次出現大額計提，達到 41.0 億美元，主要源于公司為應對與商戶刷卡費（interchange fee）相關的大規模集體訴訟（MDL 案件）而進行的一次性大額準備金確認。這類案件通常具有高度不確定性、訴訟周期長，24 Apr 2025 27 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司傾向于在風險初步明確后

129、集中計提以保障后續穩定性。2010 財年出現-0.45 億美元的負計提，反映公司對先前過度計提金額的沖回調整，體現了管理層根據案件進展動態修正估計的審慎會計政策。2015-2021 財年，VISA 的訴訟計提逐步回歸常態，年計提金額多數維持在 0.16 億美元之間。20222024 財年計提金額分別為 8.68 億美元、9.27 億美元與 4.62 億美元，反映出公司仍面臨部分遺留案件的清理。公司通過設立托管賬戶（litigation escrow）與追溯責任計劃（retrospective responsibility plan）來隔離潛在影響，確保經營表現與財務穩健不受重大擾動。圖圖 47

130、 VISA 公司自上市以來的訴訟計提（單位：億美元）公司自上市以來的訴訟計提（單位：億美元）資料來源：VISA 年報,HTI 4.輕資產模式下盈利能力穩健輕資產模式下盈利能力穩健，回購與分紅協同提升股東價值回購與分紅協同提升股東價值 4.1 公司采取輕資產模式運營，整體杠桿率呈上升趨勢公司采取輕資產模式運營，整體杠桿率呈上升趨勢 VISA 的業務模式具備典型的輕資產特征的業務模式具備典型的輕資產特征。公司運營中不依賴大量有形資產投入，而是通過品牌、技術、網絡、平臺等無形資源驅動業務增長和價值創造。FY18-FY24 資本支出（CapEx）占凈收入的比重在 0.9%-1.1%，顯著低于銀行類傳統

131、金融機構。2024 財年，VISA 資本開支僅占凈收入的 0.9%，固定資產占總資產不足 5%。輕資產模式不僅提升了資產周轉效率，也使公司具備在全球范圍內快速擴展業務的能力。圖圖 48 FY18-FY24 資本支出占凈收入的比重在資本支出占凈收入的比重在 0.9%-1.1%資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 49 VISA 的的 資產周轉效率整體呈上升態勢資產周轉效率整體呈上升態勢 資料來源：VISA 年報，HTI 自自 2016 財年財年起起公司杠桿水平顯著提升公司杠桿水平顯著提升，公司由公司由“凈現金凈現金”狀態轉為狀態轉為“凈負債凈負債”狀態狀態。2016 財年公司杠桿率（總負債/股

132、東權益）僅為 34.8%，而 2024 財年升至 141.5%，八年間翻逾三倍。VISA 自 2016 財年起由“凈現金”狀態轉為“凈負債”狀態，主要受 VISA Europe收購帶來的債務融資推動。0.23 26.53 14.70 0.02(0.45)0.07 41.00 0.03 4.53 0.14 0.02 0.19 6.07 4.00 0.11 0.03 8.68 9.27 4.62(10)(5)0510152025303540452006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

133、1 2022 2023 2024訴訟計提（Litigation provision）7.0%4.4%3.1%3.8%3.6%4.0%4.4%3.0%3.5%3.9%0.9%1.1%0.8%0.9%1.0%0.9%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%012345678Capex（左軸，億美元）Capex占凈收入比重（右軸，%）23.9%24.2%28.8%32.5%33.6%37.1%41.0%42.5%35.5%34.7%38.0%41.1%37.1%39.6%47.0%51.1%53.7%10%20%30%40%50%60%資產周轉率（%）24 Apr 2025 28 Table_h

134、eader1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2016 財年凈負債躍升至約 90 億美元，此后多年維持在 80100 億美元區間。長期負債占比在 2016 財年達 51%，此后維持在 4048%區間，2024 財年為 37.6%，顯示公司逐步優化債務結構、壓降長期負債比例。整體來看，VISA 仍具備穩定的現金流，凈負債水平合理，財務風險可控。圖圖 50 自自 FY16 起杠桿率整體呈上升趨勢起杠桿率整體呈上升趨勢 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 51 自自 FY2016 起公司由凈現金狀態轉為凈負債狀態起公司由凈現金狀態轉為凈負債狀態 資料來源：VISA 年報，H

135、TI 資產負債率自資產負債率自 2016 財年以來保持穩健財年以來保持穩健增長增長態勢。態勢。VISA 股東權益規模持續溫和增長，FY07-FY24 復合增長率為 6.0%。VISA 資產負債率自 2016 財年大幅抬升至 48.6%后呈穩健上行趨勢，2024 財年達 58.6%。VISA 的整體資產負債率處于支付行業合理區間，未對財務穩定性構成壓力，反映出其強現金流支撐下的穩健償債能力與輕資產模式下的資本靈活性。圖圖 52 股東權益規模自股東權益規模自 FY07 以來保持穩健增長，資產負債率在以來保持穩健增長，資產負債率在 FY2016 大幅抬升至大幅抬升至 48.6%資料來源：VISA 年

136、報,HTI 4.2 凈收入受疫情影響曾短暫回落，公司預計凈收入受疫情影響曾短暫回落，公司預計 FY25 全年增速為低兩位數全年增速為低兩位數 結合支付流水的穩步擴大、跨境交易結構優化、增值服務貢獻提升等多重因素結合支付流水的穩步擴大、跨境交易結構優化、增值服務貢獻提升等多重因素，我們我們預期預期 VISA 的凈收入增速在的凈收入增速在 FY25-FY27 為為 9.5%/9.7%/10.2%，凈收入分別為，凈收入分別為 393.27 億美億美元元/431.51 億美元億美元/475.35 億美元億美元。凈營業收入可通過總營業收入減去激勵返點得到。2020 財年期間受疫情影響，凈收入曾出現短暫回

137、落，但隨后隨著跨境旅行恢復和電子商務加速滲透，VISA 的盈利能力迅速回歸上升通道。2024 財年 VISA 的凈收入達 359.26 億美元，較 2023 年增長 11.4%。其增長主要受到以下因素推動：1）支付交易流水和處理交易筆數雙雙增長，數字支付滲透率上升；2）跨境交易流水和跨境交易筆數穩健增長，帶動國際交易收入和數據處理收入同步增長；3）高毛利率的增值服務持續擴張，改善整體盈利結構。VISA 公司預計公司預計 2025 財年第二季度凈收入增長將在財年第二季度凈收入增長將在高個位數到低兩位數之間，而全年凈收入增長預計為低兩位數。高個位數到低兩位數之間，而全年凈收入增長預計為低兩位數。6

138、6.2%57.0%39.2%33.6%31.5%44.8%33.8%40.7%34.8%94.6%107.5%103.6%109.2%123.5%120.5%140.3%133.6%141.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%總負債/總股東權益0.0%51.0%47.2%47.2%44.2%47.1%44.1%40.5%39.5%37.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60-40-20020406080100120凈負債（左軸，億美元）長期負債占比（右軸，%）39.8%36.3%28.2%25.1%23.9%30.9%25.3%28.9%25.8

139、%48.6%51.8%50.9%52.2%55.3%54.7%58.4%57.2%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450股東權益（左軸，億美元）資產負債率（右軸，%）24 Apr 2025 29 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 53 FY15-FY24 VISA 的凈收入穩健增長，的凈收入穩健增長，CAGR 為為 10.0%資料來源：VISA 年報,HTI 4.3 VISA 的的 EBITDA 長期維持高位，領先于可比同業長期維持高位，領先于可比同業 VISA 作為典

140、型的輕資產、平臺型科技金融企業，其作為典型的輕資產、平臺型科技金融企業，其 EBITDA 表現長期維持高位。表現長期維持高位。2024 財年，公司實現 EBITDA 約 251.7 億美元，同比增長約 9.7%，EBITDA Margin（EBITDA 利潤率）為 70.1%，在全球支付網絡及金融科技板塊中處于領先水平。同為四方模式下的清算組織，2024 年 VISA 的 EBITDA Margin 高出 Mastercard 約 56 個百分點，反映出其在運營管理、費用結構優化方面及技術平臺邊際效率的綜合優勢。VISA 的的 EBITDA 高增長主要得益于規模擴張帶來的運營杠桿效應、穩定的收

141、入結構及高增長主要得益于規模擴張帶來的運營杠桿效應、穩定的收入結構及高效率的成本管控。高效率的成本管控。隨著支付流水和交易筆數穩步增長，服務收入和數據處理收入拉動營收上行，而營銷、咨詢、技術等可控性費用在收入中的占比持續下降。展望未來，在跨境交易恢復、數字支付持續滲透、增值服務收入增長的驅動下，我們預計 VISA 2025-2027 財年 EBITDA 同比增速分別為 9.5%/10.1%/10.6%，經調整 EBITDA 達277.58/303.54/335.56 億美元，EBITDA Margin 分別為 70.1%、70.3%和 70.6%。圖圖 54 2015-2024 財年財年 VI

142、SA EBITDA 及其同比增速及其同比增速 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 55 2024 年年 VISA 的的 EBITDA Margin 領先于可比同業領先于可比同業 資料來源：VISA 年報，HTI 4.4 高利潤率高利潤率使得使得公司公司 ROE 位于高位位于高位，股票回購，股票回購進一步提升進一步提升 ROE 輕資產運營模式帶來的高利潤率和輕資產運營模式帶來的高利潤率和股票回購股票回購是維持高是維持高 ROE 的核心的核心因素因素。作為典型的輕資產運營企業，資本支出占比低、運營杠桿高，使其具備較強的盈利杠桿效應。過去五年，VISA ROE 持續提升，自 2020 財年的 2

143、8.5%升至 2024 財年的 52.2%，主要受益于營業利潤率穩定增長、股份回購帶動股本減少，以及稅率優化帶來的凈利率提升。展望未來三年，我們預計 ROE 將維持高位，FY25-FY27 分別達 56.5%、57.9%、57.3%。9.3%8.7%21.7%12.3%11.5%-4.9%10.3%21.6%11.4%10.0%9.5%9.7%10.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500F2015F2016F2017F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024 F2025E F2026E F202

144、7E凈收入（左軸，億美元）凈收入增速（右軸，%）9.3%8.7%21.7%12.3%11.5%-4.9%10.3%21.6%11.4%10.0%9.5%9.7%10.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500凈收入（左軸，億美元）凈收入增速（右軸，%）70.1%61.6%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%VisaMastercardAmerican Express 24 Apr 2025 30 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 56 2020-2

145、024 財年財年 VISA 經調整經調整 ROE 逐年上升逐年上升 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 57 2020-2024 財年財年 VISA 營業利潤率逐年上升且始終較營業利潤率逐年上升且始終較Mastercard 高約高約 10pts 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 58 FY18-FY24 股份回購占自由現金流比重在股份回購占自由現金流比重在 50%以上以上 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 59 FY12-FY24 VISA 的有效稅率整體呈下降趨勢的有效稅率整體呈下降趨勢 資料來源：VISA 年報，HTI 2017 至至 2018 財年間，財年間，VISA 的

146、有效稅率出現顯著下滑，主要受益于美國減稅與就業的有效稅率出現顯著下滑，主要受益于美國減稅與就業法案（法案（Tax Cuts and Jobs Act,TCJA）所帶來的企業所得稅結構性調整。）所帶來的企業所得稅結構性調整。該法案于2017 年底正式生效，將聯邦企業所得稅稅率自 35%永久下調至 21%。作為總部位于美國的跨國支付網絡平臺，VISA 因此獲得顯著稅負優化。與此同時，TCJA 對截至 2017年底尚未匯回美國的海外累計利潤實施一次性“轉型稅”（Transition Tax）征繳，稅率分別為15.5%（現金）和8%（非現金資產）。隨著一次性影響出清，2018財年有效稅率迅速回落至 2

147、0.0%。整體來看，美國稅改不僅在短期內帶來稅負下降的財務利好，更從長期優化 VISA 的稅收歸集與利潤分配安排，有助于維持穩定的凈利潤率與每股收益增長節奏。4.5 ROIC 整體整體持續上行，彰顯資本配置效率持續上行，彰顯資本配置效率 自自 2020 財年以來，財年以來，VISA 的投資資本回報率（的投資資本回報率（ROIC）持續保持高位并呈現穩中有升趨）持續保持高位并呈現穩中有升趨勢。勢。截至 2024 財年，VISA ROIC 已達 40.5%，較 2023 財年的 37.5%進一步上升。ROIC的持續提升主要受益于四方面因素：其一，全球交易量穩步增長帶來顯著規模效應，使單位成本下降，運

148、營杠桿效應增強；其二，公司持續投入于支付技術與平臺數字化轉型，網絡效應提升客戶黏性與網絡附加值；其三，通過戰略性并購（如收購 Tink、Pismo 等），VISA 不斷延伸業務邊界，拓展中長期利潤來源；其四，公司延續高強度的股票回購策略，通過現金持續回購普通股，有效壓降投入資本分母端增速，在保持利潤增長的同時拉動 ROIC 上行。我們預期 FY25-FY27 公司的 ROIC 分別為47.4%/50.0%/51.6%。32.8%35.9%29.3%37.9%45.3%46.9%54.6%56.5%57.9%57.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2018 2019 2020 2

149、021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E66.7%66.9%64.7%66.5%68.0%67.9%67.7%56.3%57.2%53.3%54.3%57.1%58.0%58.4%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2018201920202021202220232024Visa 營業利潤率Mastercard營業利潤率56.7%69.5%74.0%57.8%64.4%57.3%82.4%0%20%40%60%80%100%050100150200F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024股份回購（左軸，億美

150、元）股份回購占自由現金流比重（右軸，%）33.6%31.4%27.9%29.3%29.4%29.9%20.0%18.9%18.6%17.0%17.8%18.1%17.6%10%15%20%25%30%35%24 Apr 2025 31 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 60 2020 財年以來財年以來 ROIC 整體整體持續上行持續上行，體現資本配置效率體現資本配置效率 資料來源：VISA 年報,HTI 4.6 公司公司現金流充?，F金流充裕且增長穩健且增長穩健，持續的持續的股票回購股票回購推動推動 EPS 增長增長 VISA 的自由現金流的

151、自由現金流充裕充裕，FY17 以來以來 FCF 轉化率始終保持在轉化率始終保持在 90%以上。以上。2024 財年，公司自由現金流為 190.27 億美元，FCF 轉化率（自由現金流/凈利潤）超過 95%。2024 財年 VISA 自由現金流雖同比略有回落，但主要源于技術投資與營運資金節奏的階段性波動，并不屬于經營質量變化。公司凈利潤持續增長，隨著投入釋放邊際效益，我們預期自 2025 財年起自由現金流將重回上行通道，FY25-FY27 自由現金流分別為225.4/250.3/272.8 億美元，增速分別為 18.9%/9.1%/10.4%。圖圖 61 FY24 VISA 的自由現金流達的自由

152、現金流達 190.3 億美元億美元 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 62 FY17-FY24 VISA 的的 FCF 轉化率始終保持在轉化率始終保持在 90%以上以上 資料來源：VISA 年報，HTI 持續持續的的股票回購股票回購帶動每股收益（帶動每股收益（EPS）增長）增長。自 2018 財年以來，VISA 的每年股份回購金額占自由現金流比重超過 50%，2024 財年高達 82.4%。在不影響分紅派息的前提下，回購有效壓縮總股本，推動 EPS 提升。FY18-FY24 攤薄 EPS 的 CAGR 為 11.8%。2024 年攤薄 EPS 上升至 10.1 美元/股，同比增長 14.

153、6%。受益于其輕資產平臺模式、高利潤率以及資本支出需求很低的業務特性，VISA 有望保持強勁的盈利能力和回購能力。公司預期普通股攤薄 EPS 在 FY25Q2 的增速為高單位數，FY25 全年增速為低兩位數。我們預計未來三年公司將持續回購計劃，在交易量增長與股份數減少的雙輪驅動下，FY25-27 公司攤薄 EPS 增速分別為 11.6%/13.1%/11.9%，攤薄 EPS 分別為 11.21/12.68/14.19 美元/股。22.6%26.9%29.7%30.4%20.5%25.0%27.2%29.9%24.7%27.8%35.7%37.5%40.5%47.4%50.0%51.6%15%2

154、0%25%30%35%40%45%50%55%49.685.8119.6116.3102.3143.1170.2200.5190.3225.3250.3272.8-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300自由現金流（左軸，億美元）自由現金流增速（右軸，%）100.6%82.8%128.1%116.1%96.3%94.1%116.2%113.8%116.1%96.4%60%70%80%90%100%110%120%130%140%050100150200250300F2015F2016F2017F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2

155、024GAAP凈利潤（左軸，億美元）FCF轉化率（右軸，%）24 Apr 2025 32 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 63 FY20-FY24 VISA 的的攤薄攤薄 EPS 穩健增長穩健增長 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 64 股票回購是驅動股票回購是驅動 EPS 增長的因素之一增長的因素之一 資料來源：VISA 年報，HTI 自自 2008 年上市以來，年上市以來，VISA 持續執行穩定且審慎的分紅政策，體現了其提升股東價值持續執行穩定且審慎的分紅政策，體現了其提升股東價值的戰略。的戰略。公司自 2008 年起開始派發季

156、度股息，并在此后逐年上調，顯示出分紅的持續性與增長性。VISA 自上市以來股息的復合年增長率為 25.2%，高于標普 500 平均水平，顯示出強勁的派息增長能力。2024財年，VISA共計派發現金股息約42.2億美元，同比增長 12.4%，股息支付率（Dividend Payout Ratio）為 20.2%。圖圖 65 VISA FY08-FY24 分紅金額和分紅同比增速分紅金額和分紅同比增速 資料來源：VISA 年報,HTI VISA 資本回報政策（包括持續回購與分紅）兼具穩健性與成長性，是其長期投資吸引資本回報政策（包括持續回購與分紅）兼具穩健性與成長性，是其長期投資吸引力的重要組成部分

157、。力的重要組成部分。公司每年均進行現金分紅與股份回購，其中股票回購為主要手段。FY12-FY24年度回購金額大幅增長，從2012財年的不足5億美元升至2024財年的167.1億美元?，F金分紅也穩步提升，2024 財年達 42 億美元，創歷史新高。從綜合股利支付率來看，VISA 長期維持在高位，2024 財年高達 102.7%。我們認為，VISA 的資本回報政策顯示出其強勁的營收能力和股東回報能力，是公司長期投資價值的重要支撐點。4.6 5.4 5.0 5.9 7.5 8.8 10.1 11.2 12.7 14.2-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416F2018F

158、2019F2020F2021F2022F2023F20242025E2026E2027E攤薄EPS（左軸，美元/股）攤薄EPS增速（右軸，%）32.4%18.2%-7.6%17.5%27.0%16.8%14.6%56.7%69.5%74.0%57.8%64.4%57.3%82.4%-10%10%30%50%70%90%F2018F2019F2020F2021F2022F2023F2024攤薄EPS增速（%）股份回購增速（%）股份回購占自由現金流比重（%）0.93.23.74.26.08.610.111.813.515.819.222.726.628.032.037.542.20%10%20%3

159、0%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354045年度分紅金額（左軸，億美元）分紅同比增速（右軸，%）24 Apr 2025 33 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 66 自自 FY23 以來，以來，VISA 的回購金額始終大于分紅金額，兩者協同提升股東價值的回購金額始終大于分紅金額，兩者協同提升股東價值 注：綜合股利支付率=（股利+股票回購金額）/Non-GAAP 凈利潤 資料來源：VISA 年報,HTI 與與 Mastercard 相比，相比，2024 財年財年 VISA 的股息支付率（的股息支付率（D

160、ividend Payout Ratio）和股息收和股息收益率（益率（Dividend Yield）更高）更高。2024 財年，VISA 和 Mastercard 的股息支付率分別為 20.7%和18.1%，DPS分別為2.15美元/股和2.64美元/股。雖然Mastercard的每股股息略高，但考慮到其更高的股價，VISA 的股息收益率因此更具吸引力。圖圖 67 FY21 以來以來 VISA 的股息支付率的股息支付率持續持續高于高于 VISA 資料來源：VISA 年報，HTI 圖圖 68 自上市以來自上市以來 Mastercard 的的 DPS 持續高于持續高于 VISA 資料來源：VISA

161、 年報，HTI 5.股東和管理層結構穩定，股東和管理層結構穩定，并購并購穩固穩固 VISA 行業龍頭地位行業龍頭地位 5.1 股東結構以大型機構投資者為主導，股東結構股東結構以大型機構投資者為主導，股東結構整體整體穩定穩定 VISA 的股東結構以大型機構投資者為主導的股東結構以大型機構投資者為主導，機構投資者股份占所有股東的，機構投資者股份占所有股東的 55.1%。Vanguard Group持股數量達 14140.83 萬股，持股比例為 7.61%，位列大股東之首；BlackRock Finance,Inc.緊隨其后，持股 6.81%。此外，State Street Corporation、

162、FMR LLC 等知名金融機構也持有一定比例股份。25.4%121.4%86.9%63.8%124.3%101.6%84.9%87.9%96.3%88.7%92.3%86.7%102.7%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180F2012 F2013 F2014 F2015 F2016 F2017 F2018 F2019 F2020 F2021 F2022 F2023 F2024股利（左軸，億美元）回購金額（左軸，億美元）Visa綜合股利支付率（右軸，%）20.7%18.1%0%10%20%30%40%50%60%VISAMaster

163、card2.15 2.64 0.00.51.01.52.02.53.0VisaMastercard 24 Apr 2025 34 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 69 VISA 股東情況畫像（截至到股東情況畫像（截至到 2024 財年末）財年末）資料來源：Investing Finance,HTI 前十大股東幾乎全部為長期配置型的大型機構投資者，換手率較低，有助于維持股價前十大股東幾乎全部為長期配置型的大型機構投資者，換手率較低，有助于維持股價波動的穩定性。波動的穩定性。整體來看，沒有絕對控股的單一股東，這種分散的股權結構在一定程度上保證

164、了決策的多元化，但也需要平衡各方利益訴求，以推動 VISA 持續穩健發展。表表 8 VISA 前十大股東（截至到前十大股東（截至到 2024 財年末）財年末）股東名稱 持股數量(萬股)持股比例(%)Vanguard Group 14140.83 7.61 BlackRock Finance,Inc.12656.69 6.81 State Street Corporation 7661.09 4.12 Fidelity Management&Research Co.LLC 5711.18 3.07 Morgan Stanley 5021.82 2.70 Capital Group 4393.23

165、 2.36 Geode Capital Management 3865.53 2.08 SSGA Funds Management Inc 3552.02 1.91 Bank of America Corporation 2416.86 1.30 Alliance Bernstein L.P.2309.82 1.24 資料來源：公司年報,HTI 基于歷史遺留背景，基于歷史遺留背景，VISA 采用三類股結構。采用三類股結構。目前絕大多數可流通股份為 A 類，且 B/C類股在時間推移中逐步減少，不會構成控制權威脅，對公司治理無重大干擾。共同基金和ETF,40.60%機構投資者,55.13%上市公司

166、和散戶,4.27%24 Apr 2025 35 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 9 VISA 三類股結構三類股結構 股份類型 說明 是否流通 A 類股 公眾流通股，由機構與散戶持有 是 B 類股 VISA 前成員銀行持有（用于應對VISA Europe 責任訴訟）否 C 類股 VISA Europe 原股東持有（2016年合并后設立）否 資料來源：公司年報,HTI 5.2 管理層管理層穩定性高，治理結構成熟穩定性高，治理結構成熟 VISA 的管理層穩定性較高，的管理層穩定性較高，過往歷任過往歷任 CEO 均在職超均在職超 4 年。年。截至

167、 2024 財年，現任首席執行官 Ryan McInerney 自 2023 年 2 月接任以來已平穩過渡，在此之前他擔任 VISA 全球業務總裁逾 7 年，在公司內部擁有深厚的管理經驗。此外，前任 CEO Alfred Kelly 自2016 年起領導公司，曾擔任董事會主席 5 年和 CEO 8 年，是在這兩個崗位上任職期限最長的高管。管理層的穩定與深厚支付行業背景，有力支撐 VISA 在數字支付、跨境業務及增值服務拓展上的持續性戰略實施，也是其在復雜市場環境中保持穩健增長的關鍵支撐因素。董事會層面，董事會層面，董事平均任職年限約為董事平均任職年限約為 6.5 年，充分體現治理結構的專業性與

168、穩定性。年，充分體現治理結構的專業性與穩定性。公司設有審計、薪酬與企業治理等關鍵委員會，并長期由資深行業人士領導，確保治理透明、公正且具專業判斷力。表表 10 VISA 董事及高管介紹（截至到董事及高管介紹（截至到 2024 財年末）財年末）姓名姓名 職務職務 擔任董事會主席擔任董事會主席/CEO 的年齡的年齡 擔任董事會主席擔任董事會主席/CEO 的的時長時長 離職原因離職原因 持股數量（萬股）持股數量（萬股）John F.Lundgren 董事會主席 73-74 1 年（2024.01 至今）/0.81 Alfred F.Kelly,Jr.董事會主席/CEO 61-65/58-65 5 年

169、（2019.12-2024.01）/8 年（2016.12-2023.02）退休/無意競選連任 11.84 Ryan McInerney CEO 48-50 2 年（2023.02 至今）/24.73 Charles W.Scharf CEO 47-51 4 年（2012.11-2016.12）主動辭職 21.30 資料來源：公司年報,HTI 5.3 戰略并購驅動全球布局與能力延伸，穩固戰略并購驅動全球布局與能力延伸，穩固 VISA 行業龍頭地位行業龍頭地位 VISA 通過一系列具有戰略意義的并購活動，不斷拓展其全球支付網絡、技術能力與服通過一系列具有戰略意義的并購活動，不斷拓展其全球支付網絡

170、、技術能力與服務場景。務場景。從 2010 年收購 CyberSource，強化其電商支付與反欺詐能力；到 2016 年完成對VISA Europe的整合，實現全球統一品牌與平臺運營，大幅提升了其在歐洲市場的影響力。近年來，VISA 持續向金融科技領域延伸，包括 2022 年收購 Tink 顯示其對開放銀行和數據服務的布局意圖。通過持續的并購與整合，VISA 不僅增強了自身的技術護城河，也進一步鞏固了其在全球支付生態中的核心地位。24 Apr 2025 36 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 11 VISA 收并購歷史收并購歷史 收購完成日

171、期收購完成日期 目標公司目標公司 公司概述公司概述 目標領域目標領域 2024 年 12 月 Featurespace 英國的實時人工智能(AI)支付防欺詐技術開發商，其平臺利用機器學習算法對交易進行風險評分，可預防復雜的新型支付欺詐和金融犯罪活動。人工智能與支付安全-增強 VISA 在交易風控領域的實力。通過將 Featurespace 的 AI 實時防詐能力整合進 VISA 現有風險管理產品組合，VISA 得以提供更先進的實時欺詐監測和風險評分服務，幫助發卡行和商戶在不增加用戶摩擦的情況下攔截欺詐交易，提升全球支付網絡的安全性。2024 年 1 月 Pismo 巴西創立的全球云原生核心銀行

172、與發卡處理平臺提供商。Pismo 的平臺基于微服務架構，通過 API 為銀行、金融科技和大型商貿平臺提供多產品類型的核心賬戶處理和發卡業務支持。該平臺亦可支持新興支付方案以及實時支付網絡接入。核心銀行系統與發卡處理 VISA 以 10 億美元收購 Pismo，以拓展面向金融機構的基礎設施技術服務。借助 Pismo，VISA 能夠為銀行客戶提供云端原生的核心銀行和卡片發行處理能力，并支持實時支付等新興支付網絡的連接，豐富 VISA 作為技術解決方案提供商的角色，提高對銀行生態系統的服務深度。2022 年 3 月 Tink 歐洲的開放銀行平臺，通過 API 接口讓銀行、金融科技公司和商戶接入聚合的

173、金融數據、發起支付指令，并構建各類數據驅動的金融服務。開放銀行與賬戶金融服務 VISA 以 18 億歐元收購，彌補開放銀行領域的布局。通過將 VISA 的網絡規模與 Tink 的 API 技術結合，客戶能夠轉移資金、訪問匯總的金融數據，并使用風險洞察和賬戶驗證等智能金融服務。2021 年 12 月 The Currency Cloud 全球領先的 B2B 跨境支付平臺，為銀行和金融科技公司提供處理跨境支付的軟件服務以及 貨幣轉換服務，是 Monzo、Starling、Revolut 等流行的數字銀行及支付 App 的底層基礎設施。B2B 支付及跨境支付 加強 VISA 在跨境B2B 和匯款領域

174、的能力，將 Currency Cloud納入 VISA 的“網絡即服務”布局借助該平臺，VISA 能夠為銀行和合作伙伴提供更完善的多幣種跨境支付服務，提高交易透明度、速度和可控性，滿足全球商戶和中小企業的國際支付需求。2020 年 11 月 YellowPepper 拉丁美洲地區的金融科技先驅，提供豐富的開放 API 平臺和合作網絡，使發卡行、處理機構和政府等通過單一接口接入多種支付軌道，實現多種支付流的快速、安全接入。B2B/B2C/G2C/P2P 支付 加速 VISA 在拉美地區“Network of Networks”戰略落地。通過收購 YellowPepper，VISA 整合其多軌接入

175、技術，以單一連接支持銀行卡支付、即時賬戶轉賬、VISA Direct 推送支付和 B2B Connect 跨境支付等多種支付類型，拓展VISA 在新興數字支付用例（如實時支付、賬戶間支付）方面的能力。2019 年 12 月 InterSwitch Interswitch 是尼日利亞的一站式支付和交易處理公司，同時也擁有非洲最大的清算組織之一 Verve。Interswitch 主要業務包括提供銀行間支付技術解決方案、Verve 銀行卡及清算服務和快捷支付平臺Quickteller。Interswitch 支付服務渠道包括ATM 機、POS 機、手機、電話亭、在線網站和銀行網點。Verve 作為

176、非洲發卡量最多的銀行卡，活躍的 Verve 卡超過 2,200萬，可在全球超過 185 個國家使用。Interswitch 業務目前已拓展至烏干達、岡比亞和肯尼亞三個國家。拓展新興市場支付網絡 24 Apr 2025 37 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2019 年 10 月 Rambus VISA 從 Rambus 收購了其旗下的令牌服務及票務業務，此次收購將加強 VISA 對支付交易令牌化的安全服務能力，同時將 VISA令牌服務的 范圍拓展至更多支付卡和賬戶之間的實時支付，并連接至 VISA 的全球化網絡和業界領先的 VISA 令牌服務(

177、VISA Token Service)，讓更多零售商、金融機構和交 通運營商享有令牌化技術帶來的更加安全的支付體驗。此外，Rambus 的數字票務服務和在交通運輸場景的專業化積淀將幫助 VISA 更好地為全世界的公共交通運營商、技術合作伙伴和城市交通場景提供全球化的支付解決方案，為消費者和交通運輸組織帶來更加便利、無縫的交通票務體驗，進一步擴大 VISA 現有 的出行支付解決方案。強化支付解決方案，拓展增值服務 2019 年 9 月 Verifi 美國領先的交易糾紛解決方案提供商，為商戶和發卡機構提供技術平臺，提高交易透明度和信任度，加快糾紛處理速度，以減少信用卡交易的爭議和拒付損失 風險管理

178、與交易爭議解決-整合 Verifi 的爭端解決工具與 VISA 現有風控服務，為銀行和商戶提供更智能的全流程爭議處理方案，提高交易透明度和信任度，加快糾紛處理速度，減少不必要的拒付發生 2019 年 7 月 Payworks 德國云端 POS 軟件開發商，提供統一的全渠道支付解決方案 全渠道支付受理 將 Payworks 的店內支付技術與 VISA 已有的 CyberSource 數字支付平臺整合，構建統一的線上線下一體化支付受理方案，幫助收單機構提供無縫的全渠道支付體驗。2019 年 5 月 Earthport plc Earthport 是全球最大的獨立銀行間自動清算所（ACH），在六十多

179、個國家和地區提供服務，處理超過 120 多個幣種，為美國銀行、匯豐銀行、西聯匯款、PayPal Xoom 跨境支付等大型銀行及支付平臺提供底層支付服務。Earthport 支付解決方案將國際支付網絡和當地市場的支付基礎設施連接起來，并通過 Earthport 分布式賬戶網關，減少跨境匯款的處理時間、部分交易接近實時到賬?？缇持Ц杜c銀行賬戶清算-整合 Earthport后，VISA 擁有了超越支付卡清算的能力，能夠進一步連接支付卡和支付賬戶及（或/）銀行賬戶，并處理賬戶間交易，從而使其 VISA Direct 能夠提供更多小額高頻的B2C/G2C/P2P 等支付服務。2018 年 10 月 Co

180、nductor Tecnologia Conductor Technology 是一家巴西支付公司，建立了拉丁美洲最大、增長最快的全棧式發卡平臺，使客戶能夠啟動和擴展創新的數字賬戶和支付卡項目。Conductor 的云原生和開放式 API 解決方案涵蓋了發卡處理和其他數字銀行服務，為整個拉丁美洲的 8,500 萬個支付帳戶提供服務，并處理了超過 2,00 億美元 的支付業務。拓展新興市場支付網絡 2018 年 5 月 Fraedom 英國的軟件即服務(SaaS)技術公司，為金融機構及其企業客戶提供支付及交易管理解決方案，包括費用報銷管理和應付賬款等企業支出管理功能 B2B 支付及費用管理 擴展

181、 VISA 在企業支付領域的產品線，將 Fraedom 的企業支出管理平臺（VISA IntelliLink）納入 VISA 商業支付解決方案，提升對公支付和中小企業費用管理服務能力 2017 年 2 月 CardinalCommerce 電子商務支付認證領域的行業領導者，提供 3-D Secure 等在線支付身份驗證技術，保障通過瀏覽器、移動 App 等多渠道進行的數字支付交易更加安全順暢。在線支付身份驗證 加強 VISA 在數字支付安全和反欺詐方面的能力，將 Cardinal 的身份驗證方案與 VISA 風控體系結合，幫助發卡行、收單行更有效地區分合法與可疑交易，降低在線交易欺詐風險 20

182、16 年 6 月 VISA Europe 歐洲最大支付網絡，原為獨立運營的成員制組織，服務 38 個國家，年處理超 180 億筆交易 歐洲支付市場-統一 VISA 全球網絡規模 24 Apr 2025 38 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 6.盈利預測盈利預測 基于公司穩健的財務表現和合理的指引，我們預測公司 FY25-FY27 經調整歸母凈利潤分別為 220.56/243.64/266.79 億美元，增速分別為 8.2%/10.5%/9.5%。根據 DCF 估值模型，得到合理價值為$364.35，有 9.0%上行空間，對應 EV/EBITDA

183、 為 22.6X，首次覆蓋給予 VISA“優于大市”評級。表表 12 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 上市公司 證券代碼 收盤價 經調整 EBITDA（百萬美元）EV/EBITDA 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E VISA V$334.37 27,558 30,354 33,556 24.19 21.85 19.88 Mastercard MA$530.01 19,337 22,047 24,898 25.41 22.29 19.74 American Express AXP$260.14 13,509 15,359 17,347 13.51

184、11.89 10.52 資料來源：BBG，HTI 注：收盤價為 2025 年 4 月 23 日數據,預測年份的經調整 EBITDA 及 EV/EBITDA 采用 BBG 一致預期 2015 年 4 月 TrialPay 提供商戶優惠促銷平臺的公司，通過定向促銷將商戶與消費者連接，幫助商戶以個性化優惠獲取顧客、增加客流并提升銷售。商戶優惠與忠誠度營銷 強化 VISA 面向商戶的增值服務，將 TrialPay 的平臺整合為VISA 商戶解決方案，推出 VISA Commerce Network 以助力商戶差異化營銷和客戶忠誠度計劃 2011 年 6 月 Fundamo 移動金融服務平臺提供商，面向

185、移動運營商和金融機構提供移動支付和手機銀行解決方案，服務欠缺銀行服務的人群，包括P2P 轉賬、話費充值和賬單支付等功能。移動支付及普惠金融 加強 VISA 在新興市場的移動支付布局，將 VISA 網絡延伸至未銀行服務的人群，實現“隨時隨地”支付戰略 2011 年 3 月 PlaySpan 美國商品交易支付平臺，專注于在線游戲、數字媒體和社交網絡的虛擬商品交易。虛擬商品支付與數字內容 切入高速增長的數字和移動商務領域，拓展 VISA 在虛擬商品交易支付方面的版圖 2010 年 4 月 CyberSource 美國支付網關公司，提供在線支付處理和欺詐管理服務，旗下擁有 Authorize.Net。

186、電子商務支付處理與欺詐防控 提升 VISA在網絡購物支付處理和風控服務的能力 資料來源：公司年報,HTI 24 Apr 2025 39 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 13 DCF Model 資料來源：海通國際測算 24 Apr 2025 40 Table_header1 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 7.風險風險提示提示（1）中美貿易戰帶來的逆全球化風險中美貿易戰帶來的逆全球化風險：隨著中美貿易摩擦的加劇，全球貿易體系面臨更加不確定的環境。作為一家高度依賴跨境支付和國際商務活動的公司，VISA 的營收模式中很大

187、一部分依賴于全球化所帶來的交易便利與資本流動自由。逆全球化趨勢導致的國際貿易萎縮、跨境旅行受限以及地緣政治緊張局勢的升級，均可能直接影響VISA 在全球范圍內的交易量增長。（2）監管風險監管風險：隨著全球對金融科技和支付行業的關注度上升，各國政府和監管機構正在不斷加強對支付系統的監管，涵蓋反洗錢（AML）、反恐融資、客戶盡職調查（KYC）、數據隱私保護（如 GDPR）、網絡安全標準等多個維度。不同市場監管標準的不一致性，可能導致 VISA 在擴張過程中面臨合規成本上升及進入障礙。例如，歐盟實施的 PSD2（支付服務指令二）要求支付平臺開放其接口，可能削弱 VISA 對客戶數據和支付流的控制權。

188、此外，一些國家出于國家安全或數據主權的考量，可能加快本土支付體系的建設，對 VISA 的國際擴張構成壁壘，影響其未來的業務增長空間和營收多樣性。（3）訴訟賠償風險訴訟賠償風險：由于其全球業務的廣泛布局及高市場份額，VISA 時常成為集體訴訟和反壟斷指控的對象。例如，商戶或競爭對手可能就交易手續費、卡組織規則、排他性協議等提出法律挑戰。在美國及歐洲等司法體系高度發達的地區，一旦訴訟敗訴，VISA 不僅面臨高額經濟賠償，還可能對其商業模式構成調整壓力。近年關于用戶數據使用的法律環境趨于嚴格，若 VISA 被指控未妥善保護消費者數據或存在不透明的數據使用行為，也可能引發隱私相關訴訟，對公司聲譽與客戶

189、信任造成負面影響。（4）潛在技術帶來顛覆性風險潛在技術帶來顛覆性風險：隨著區塊鏈、去中心化金融（DeFi）、央行數字貨幣（CBDC）等新興技術的快速發展，傳統支付網絡正面臨前所未有的技術性挑戰。尤其是去中心化支付網絡和低成本交易結構可能削弱 VISA 作為中間平臺的核心地位。此外，大型科技企業（如 Apple、Google、Amazon）正逐步構建自身的支付生態系統，并掌握大量用戶數據和流量入口，對 VISA構成實質性競爭。VISA若未能及時適應或轉型，可能在競爭中逐漸喪失優勢地位。24 Apr 2025 41 Table_header2 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

190、Table 1 VISA 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資料來源：HTI 24 Apr 2025 42 Table_header2 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary VISA is the leader in the U.S.clearing industry,having transformed itself from a single payment clearing network to a global digital payment infrastructure provider and fintech empower

191、ment platform since its founding.VISA is the pioneer of the four-party model,which coordinates and processes transaction information among cardholders,merchants,issuers and acquirers,confirms the legitimacy of transactions,calculates receivables and payables,and makes settlement arrangements to ensu

192、re that every inter-institutional payment transaction is completed accurately and securely.In fiscal year 2024,VISA processed approximately 300 billion transactions,with a total payment volume of approximately$16 trillion,accounting for 61.1%of the total U.S.card transaction volume,making it the abs

193、olute leader in the U.S.clearing industry.On Investor Day 2019,VISA formally presented its three strategy of“Consumer Payments”,“New Payment Streams”and“Value-Added Services”as the pillars of its medium-and long-term revenue growth.VISAs traditional business segment,Consumer Payments,covers the proc

194、essing and clearing of credit,debit and prepaid card transactions,with a CAGR of 10%from FY18 to FY23.VISAs global market share in this business was 25%in FY24,which is higher than that of its major competitors,which was 20%.The new payment stream focuses on payment scenarios other than Consumer Pay

195、ment,of which the potential market size of B2B/B2C/G2C/P2P scenarios is$145/20/15/20 trillion respectively,with a wide space for development.In addition,VISA continues to strengthen its role in the payment ecosystem,providing value-added services to all parties in the payment industry chain around k

196、ey links such as identity verification,risk control management and data analysis.VISA is transforming from a single payment clearing network to a globalized digital payment infrastructure provider and fintech empowerment platform.Payment volume,cross-border transaction volume and number of processed

197、 transactions are the main driving factors for VISAs revenue growth,and the related rates are steadily increasing.VISAs business segment is divided into data processing revenue/service revenue/international transaction revenue/other revenue.The business share in 2024 were 35.6%/32.4%/25.5%/6.4%,and

198、the compound growth rate of FY18-FY24 were 10.1%/8.8%/8.5%/19%,respectively.The fastest growth is in other revenues thanks to the continued expansion of consulting services and risk management solutions.Among the service revenues,VISA provides clearing services for domestic transactions(merchants an

199、d card issuers in the same country and region)and receives a percentage of fees based on payment volume.International credit and debit card payment volume are growing faster than domestic U.S.,but domestic U.S.is still the largest source of VISAs payment volume.With 49%/20%/15.4%/12.5%/3.1%share of

200、payment service revenues in U.S./Europe/Asia-Pacific/Emerging Markets/Canada,respectively,in 2024,we expect payment service revenue to grow at a high single-digit rate in FY25-27.The main growth engines are innovative technology development(including Tap to everything technology and token technology

201、,etc.),cross-border clearing capabilities and increased penetration of the mid-to high-end customers,and we expect the payment service fee rate(take rate)to continue to increase slightly in the long term.Data processing revenue is based on the number of transactions processed by VISA.We expect the g

202、rowth rate of transactions processed in FY25-27 is 10.4%/9.4%/9.0%.Since FY14,VISAs fees based on processed transactions remained at 7-8 cents per transaction.We expect FY25-27 fee rate is 7.5/7.7/7.8 cents per transaction.International transaction revenues are fees for providing clearing services a

203、nd currency exchange payment services for cross-border transactions(merchants and card issuers in different country regions).We expect mid-double to low-double-digit revenue growth for FY25-27,with cross-border transaction value being the main driver of international transaction revenues,including c

204、ross-border travel and cross-border e-commerce transactions.Other revenues grow fastest,which mainly come from consulting services,data services and credit card benefits.We expect growth in FY25-27 is mid-double-digit to 20%.Asset-light model and high leverage support high ROE,and abundant cash flow

205、 supports buybacks and dividends to enhance shareholders value.VISA,as a typical asset-light,platform-based technology financial enterprise,has maintained high EBITDA performance for a long time.The companys EBITDA grew by 9.7%year-on-year in FY24,with EBITDA margin of 70.1%,which is a leading level

206、 among the global payment network and financial technology segments.The companys EBITDA margin was 70.1%,a leading level in the global payment network and fintech segment,and about 5-6 points higher than Mastercard,a clearing institution under the same four-party model,reflecting its comprehensive a

207、dvantages in operation management,optimization of fee structure,and marginal efficiency of its technology platform.Leverage has increased significantly since FY16,with the company moving from a“net cash”to a“net debt”position,driven by debt financing from the VISA Europe acquisition.However,VISAs fr

208、ee cash flow is abundant,and FCF conversion ratio has remained above 90%since FY17,which protects high leverage and drives ROE and ROIC upward.VISA has continued to improve its return to shareholders,with a discounted dividend payout ratio of 102.7%in FY24 for share buybacks plus dividends.We expect

209、 the overall discounted dividend payout ratio for shareholders in FY25-27 to remain at around 100%.In addition,VISA reduces operating expense ratio levels through increased scale effects,and we expect FY25-27 operating expense ratio growth in 24 Apr 2025 43 Table_header2 VISA(V US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 t

210、he high single digits year-on-year,in the low range of the companys guidance of high single digits to low double digits.On the whole,the company has accelerated the layout of value-added services while maintaining the steady growth of its traditional main business,laying the foundation for the optim

211、ization of revenue structure and profitability improvement in the future.Combining the steady expansion of payment volumne,optimization of cross-border transaction structure,enhanced contribution from value-added services and other factors,we expect VISAs net revenue growth rate to be 9.5%/9.7%/10.2

212、%in FY25-FY27,with net revenues of USD39.3 billion/USD43.2billion/USD47.5 billion,respectively.By revenue components,we expect FY25-FY27 payment service revenue to grow at 7.6%/7.9%/9.1%,respectively;FY25-FY27 data processing revenue to grow at 9.7%/11.2%/11.2%,respectively,and the number of transac

213、tions processed to grow at 10.4%/9.4%/9.0%,respectively;and FY25-FY27 international transaction revenue to growth at 15.7%/12.0%/12.0%,respectively;benefiting from the rise in marketing and consulting revenues as well as some pricing adjustments,the growth rate of other revenues in FY2024 was 29.0%,

214、and we expect the growth rate of other revenues in FY2025-FY2027 to be 21.6%/15.0%/15.0%.In addition,we expect the company to maintain a higher percentage of incentive rebates to promote its brand and expand into emerging markets,and therefore expect the incentive rebate intensity(as a percentage of

215、 total revenue)to be 28.9%/29.5%/30.1%for FY2025-2027,with a growth rate of 16.1%/12.9%/13.2%,respectively.We expect to continue to benefit from the scale effect of VISAs various key operating expense ratios continue to decline in FY2025-2027,and expect the companys operating expense growth rate to

216、be 8.8%/8.2%/9.1%,with an operating expense ratio(operating expenses as a percentage of net revenue)of 32.2%/31.7%/31.4%,respectively.VISA is expected to maintain strong profitability and buybacks,benefiting from its asset-light platform model,high margins,and business characteristics with very low

217、capital expenditure requirements.The company expects common share diluted EPS to grow at a high single-digit rate in FY25Q2 and a low double-digit rate for the full year FY25.We expect the companys repurchase program to continue over the next three years,and the companys diluted EPS growth rate to b

218、e 11.6%/13.1%/11.9%for FY25-27,with diluted EPS of$11.21/12.68/14.19/share,driven by the dual drivers of transaction volume growth and share count reduction,respectively.VISA is the industry leader under the four-party clearing model with a deep moat,and we give VISA an Outperform rating in our firs

219、t coverage.Against the backdrop of the rapid development of global digital payments,consumer demand for convenient and secure payment methods continues to grow.VISA,as the leader of the four-way clearing model,has built a strong competitive barrier with its multi-dimensional core advantages.Firstly,

220、VISA has been building a global clearing network since the 1970s,accumulating a huge user base and data assets,and possessing a high degree of say in the formulation of payment rules.Secondly,the network effect and scale effect form a moat.VISA connects more than 100 million merchants and 4 billion

221、cardholder accounts in over 200 countries,forming a highly interconnected and circular payment ecosystem.The network effect makes the value of VISAs network increase exponentially with the continuous growth of the number of participants,and the scale effect makes VISAs marginal cost very low,which b

222、rings strong profitability leverage and free cash flow generating ability,and the two effects superimposed to form VISAs long-term unrepeatable competitive barriers.Thirdly,technology updating and iterative ability,the company actively explores the research and development of new payment technology

223、to provide customers with more efficient and low-cost payment solutions,and at the same time,through acquisitions and investments in related fields of innovative enterprises to obtain cutting-edge technology,to achieve the depth of synergy between different businesses.According to the DCF valuation

224、model,the reasonable value is$364.35,with 9.0%upside,corresponding to EV/EBITDA of 22.6X,the first time to cover VISA“outperform”rating.Risks.The risk of anti-globalization due to the US-China trade war will affect VISAs worldwide growth in transaction volume and transaction volume,which may lead to

225、 lower than expected revenue and profitability.Second,VISA may face rising compliance costs and barriers to entry during its expansion due to increasing regulation of payment systems by governments and regulators and inconsistencies in regulatory standards in different markets.Meanwhile,due to its e

226、xtensive global presence and high market share,VISA has been the subject of class action lawsuits and antitrust allegations from time to time,exposing it to high financial damages and volatility in its share price.In addition,the disruptive risks posed by potential technologies may weaken VISAs posi

227、tion as an intermediary platform,reduce its customer stickiness and cause loss of potential customers,affecting its competitive advantage.44 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Internat

228、ional Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities

229、India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective juri

230、sdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this res

231、earch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I

232、(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the rese

233、arch report is published.我，陳芳園，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Ashley Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accuratel

234、y reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of

235、my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is publish

236、ed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain

237、 stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information

238、 is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內

239、預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Under

240、perform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully

241、 read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 45 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circums

242、tances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 m

243、onths is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be

244、below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于

245、大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會

246、將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 92.2%7.5%0.3%IB clients*3.3%3.5%0.

247、0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.

248、Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stock

249、s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-

250、18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根

251、據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest 46 prices based on possible valuation multiples.Such rankings

252、or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A

253、-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distributio

254、n in mainland China.However,the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研

255、究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a re

256、view of the GTHS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何

257、個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果

258、用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read thes

259、e terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWa

260、ve shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable

261、for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual s

262、tatus.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)repres

263、ents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use

264、these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shootin

265、g,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our w

266、ebsite(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this discl

267、aimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securit

268、ies and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄

269、區發布。47 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和

270、風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的

271、投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is is

272、sued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong

273、 Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private

274、 Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Li

275、mited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Ha

276、itong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation

277、 or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change w

278、ithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securitie

279、s referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicati

280、ve of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your uniqu

281、e financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor an

282、y of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this do

283、cument,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevan

284、t clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that s

285、uch other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with

286、 respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;pub

287、lic appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給

288、SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional

289、Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-48 351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exc

290、hange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本

291、研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人

292、電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Noti

293、ce to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of s

294、ecurities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on

295、the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,

296、HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to

297、“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities f

298、or the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”

299、),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the

300、 preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK

301、.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by

302、a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securit

303、ies or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in t

304、his research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong Inter

305、national Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可

306、之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,

307、Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106

308、Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（

309、a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：49 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713

310、0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong Internat

311、ional Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASI

312、C”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Pr

313、ivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India C

314、IN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is d

315、irected for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitu

316、te a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,wh

317、ether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in

318、 any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“in

319、ternational dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memo

320、randum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representa

321、tion to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of

322、 the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exe

323、mpt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-

324、traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect

325、of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong Internati

326、onal Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related ar

327、ticles).50 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this rese

328、arch relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short fi

329、nancial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Aust

330、ralia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an

331、 Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong Internation

332、al Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is dist

333、ributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges