《宏觀研究：黃金定價的十個交易面觀測指標-250424（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀研究：黃金定價的十個交易面觀測指標-250424（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Xml Table_Page 宏觀經濟研究報告 2025 年 4 月 24 日 證券研究報告 Table_Title 廣發宏觀廣發宏觀 黃金黃金定價的十個交易面定價的十個交易面觀測指標觀測指標 Table_Title Tabl分析師：分析師：郭磊 分析師：分析師：陳禮清 SAC 執證號：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 執證號：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 請注意，陳禮清并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動

2、。Table_Summary 報告摘要報告摘要：1開年以來黃金的開年以來黃金的表現表現位列大類資產前列，位列大類資產前列，近期近期波動波動加大。加大。關于黃金定價，目前研究多基于基本面角度，比如關于黃金定價，目前研究多基于基本面角度，比如供求關系、全球貨幣體系變化、主要經濟體赤字率、實際利率等，我們這里想要補充的一個視角是交易層供求關系、全球貨幣體系變化、主要經濟體赤字率、實際利率等，我們這里想要補充的一個視角是交易層面。面。我們從十個維度我們從十個維度黃金價格形態、期貨持倉結構、庫存及其衍生指標、交割前瞻、期現基差、黃金租黃金價格形態、期貨持倉結構、庫存及其衍生指標、交割前瞻、期現基差、黃金

3、租賃成本、期限結構、期權未平倉合約對比、隱含波動率、賃成本、期限結構、期權未平倉合約對比、隱含波動率、ETF 持倉變動初步構建了一套實時監測金價位置的持倉變動初步構建了一套實時監測金價位置的指標體系。指標體系。本輪黃金的攀升既有基本面主導的敘事（避險屬性、美國滯脹擔憂、美元走弱等），也有交易層面資金涌入、活躍度較高帶來的加速助推。在當前黃金波動顯著增加的背景下，短期市場情緒、資金流動性以及套利活動是否逆轉等，均對于觀察短期黃金表現較為重要。我們以本輪倫敦現貨黃金在不同交易時段的表現來舉例說明。2025 年開年以來，在倫敦金現 27.06%的累計收益率中，亞盤時段累計收益為 12.49%。并且，

4、4 月以來黃金全時段走勢先下后上，亞盤較歐盤、美盤顯現出更明顯的“漲多跌少”。4 月 2 日至 7 日，亞盤時段黃金回調僅 1.82%，而美盤與歐盤時段分別調整 4.5%、4.84%；而在 4 月 8 日至 17 日的反彈中，亞盤黃金反彈 6.91%，美盤與歐盤黃金分別反彈 0.9%、2.27%。由此可以看到相似的宏觀線索在不同市場的交易方向是相近的，但程度并不相同。指標一（價格形態）：指標一（價格形態）：COMEX 黃金期貨黃金期貨 RSI。RSI 是相對強弱指數，是相對強弱指數，對金價變動相對最敏感的是日線級別的對金價變動相對最敏感的是日線級別的 6日日 RSI。常用的判斷標準是以。常用的

5、判斷標準是以 2080 分別為超賣、超買區間。在黃金基本面仍處“順風”時，分別為超賣、超買區間。在黃金基本面仍處“順風”時，RSI 在強勢行情在強勢行情中可能回調幅度并不會很大，甚至可能長時間維持在中可能回調幅度并不會很大，甚至可能長時間維持在 50 以上。以上。3 月月 28 日日 COMEX 黃金期貨黃金期貨 6 日日 RSI 突破突破 80提示黃金具有“超買風險”，此后“超買狀態”維持提示黃金具有“超買風險”，此后“超買狀態”維持 4 個交易日。個交易日。COMEX 黃金收盤價自黃金收盤價自 4 月月 2 日的日的 3190.3 美美元元/盎司回調盎司回調 6.0%至至 8 日的日的 2

6、998.3 美元美元/盎司。與此同時，盎司。與此同時，4 月月 2-8 日，日，6 日日 RSI 自自 87.04 快速回落至快速回落至 31.55。4 月中下旬以來，隨著金價的上揚，月中下旬以來，隨著金價的上揚，RSI（6 日日）再度接近再度接近 80 閾值（閾值（4 月月 21 日為日為 82.2）。）。雖然在具有高勝率的雖然在具有高勝率的強勢行情中，黃金強勢行情中，黃金 RSI 指標可能較長時間運行在偏強區間，但持續維持在指標可能較長時間運行在偏強區間，但持續維持在 80 以上仍以上仍提示短期交投活躍度高，提示短期交投活躍度高，金價處于市場明顯“超買”狀態中，短期波動可能金價處于市場明顯

7、“超買”狀態中，短期波動可能會加大。會加大。RSI（相對強弱指數）從價格形態視角觀察“標的資產”是否被過度買入（潛在回調風險）還是過度賣出（潛在上漲可能）。使用RSI值得注意三點，一則RSI本質是標的資產價格波動動能的一種刻畫，用途是類似于“估值高低”的賠率指標，即只有運行至極致區間、閾值以外才具有一定的指示意義。比如常用的判斷標準有日線級別 RSI(6日)以 2080分別為超賣、超買區間。二則既然作為賠率類指標，RSI并不完全可以單獨在擇時中使用，仍需要 1 全文數據無特別說明均來源于 WIND 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 宏

8、觀經濟研究報告 結合其他指標，比如常用的趨勢判斷指標、基本面勝率指標。三則 RSI 指標閾值的判斷標準并不是既定始終不變的，一方面，RSI 計算的窗口具有不同的時間級別（日線、周線、分鐘級別），對應不同的經驗閾值；另一方面，RSI 也可能因為品種和行情的趨勢性而閾值變化。比如在黃金基本面仍處“順風”時，RSI 在強勢行情中可能回調幅度并不會很大，甚至可能長時間維持在 50 以上。對金價變動相對最敏感的是日線級別的 6 日 RSI。2025 年 4月 2-8日，COMEX黃金期貨 6 日 RSI 自 87.04 快速回落至 31.55。前期提示進入超買狀態是在 3 月 28 日，6 日 RSI

9、為 84.02。中長期指標 12 日、24 日 RSI 亦在 4 月 2 日觸及 77.9、72.3 后明顯回落，并在 4 月 8 日的 46.5、52.3 位置上重新回升。事后來看，COMEX黃金期貨價格雖然在進入超買狀態后繼續維持了 4 個交易日，但較為有效地提示了 3 月底-4 月初的金價風險。并且在 RSI 快速回落后，由于黃金基本面勝率因素較強，RSI 回落至 31 附近就重新反彈。而近期歷史上 2024年 10 月 30 日，RSI(6 日)、RSI(14 日)、RSI(24 日)分別達到 78.5、71.97、68.5 后開啟回落趨勢，至 2024 年11 月 15 日分別降至

10、18.8、30.1、41.2，彼時金價沖高至 2800 美元后，半個月內回落 8.2%。4 月中下旬以來，隨著金價的上揚，RSI(6 日)再度接近 80 閾值（4 月 21 日為 82.2）。指標二（期貨持倉結構）：指標二（期貨持倉結構）：COT 持倉中的投機性多頭占比。交易商持倉報告（持倉中的投機性多頭占比。交易商持倉報告（COT）持倉數據）持倉數據類似于股市中的類似于股市中的“成交量”。通過判斷不同方向的投資者“放量”與“縮量”可以感知到黃金期貨市場的情緒變化，間接觀察“成交量”。通過判斷不同方向的投資者“放量”與“縮量”可以感知到黃金期貨市場的情緒變化，間接觀察多空博弈的程度。若短期內大

11、量交易商，尤其是非商業性的投機者均進行同向交易，則意味著短期市場愈發多空博弈的程度。若短期內大量交易商，尤其是非商業性的投機者均進行同向交易，則意味著短期市場愈發趨于一致，比如凈多頭占比升至極致高位，則意味著短期市場情緒高，但后續買入持續性可能乏力，市場處趨于一致，比如凈多頭占比升至極致高位，則意味著短期市場情緒高，但后續買入持續性可能乏力，市場處于“超買”狀態，反而存在潛在“獲利了結”的意圖。反之，凈空頭占比處極高位置，則意味著短期市場情于“超買”狀態，反而存在潛在“獲利了結”的意圖。反之，凈空頭占比處極高位置，則意味著短期市場情緒處于低位，市場處于“超賣”狀態，進一步賣出的空間有限，反而存

12、在擇機買入的潛在力量，價格下行有緒處于低位，市場處于“超賣”狀態，進一步賣出的空間有限，反而存在擇機買入的潛在力量，價格下行有底。本質上說，我們認為這是底。本質上說，我們認為這是一個兼顧短期金價的“勝率一個兼顧短期金價的“勝率+賠率”指標。以往賠率”指標。以往 COMEX 黃金期貨投機性凈多頭黃金期貨投機性凈多頭占比突破滾動五年的占比突破滾動五年的+1 倍標準差后，黃金將進入高波動的平臺期。倍標準差后，黃金將進入高波動的平臺期。本輪本輪開年至開年至 3 月底，黃金期貨來自投機性月底，黃金期貨來自投機性凈多頭占比凈多頭占比占比始終在“超買”的高位區間震蕩；占比始終在“超買”的高位區間震蕩；最新最

13、新 4 月月 15 日當周日當周該占比回落至該占比回落至 44.30%，雖仍處于，雖仍處于 2015年以來的年以來的 79.7%歷史高位，但已經回落至滾動五年的歷史高位，但已經回落至滾動五年的+0.59 倍標準差。從勝率維度上看，這對應黃金多空分歧倍標準差。從勝率維度上看，這對應黃金多空分歧增加，隨著黃金價格的上漲，多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒，獲利了結的意圖反而有所增加。但從賠增加，隨著黃金價格的上漲，多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒，獲利了結的意圖反而有所增加。但從賠率維度上看，這又對應著投機性凈多頭占比已經回落自正常區間，多頭極致擁擠的現象有所緩解。綜合來率維度上看，這又對應著投機性

14、凈多頭占比已經回落自正常區間，多頭極致擁擠的現象有所緩解。綜合來看，目前投機性凈多頭占比的信號為“賠率回升看，目前投機性凈多頭占比的信號為“賠率回升+勝率走低”的組合。勝率走低”的組合。一種便捷地利用 COT 報告來輔助判斷市場是否會反轉的方式是測算凈多頭頭寸或凈空頭頭寸是否大幅增加，以及其位置是否處于極致狀態，尤其是其中投機性凈多頭（或凈空頭）占比情況。因為作為期貨交易者的持倉意圖既有產業套保，也有非商業投機獲利需求，后者更靈敏反映短期市場情緒。本質上說，我們認為這是一個兼顧短期金價的“勝率+賠率”指標，勝率維度是市場情緒的高低變化；賠率維度是市場情緒是否臻至極值，后續有轉向跡象。因此與 R

15、SI 一致的維度是該指標在超越一定閾值區間之后，提示可能轉向的信號。本輪 COMEX黃金期貨投機性凈多頭占比（非商業多頭占比-非商業空頭占比）在 2024年 12月 10日當周升至57.0%（處于2015年以來的98.9%歷史分位，滾動五年的+2.10倍標準差）。并且在此后高位震蕩，連續16周始終位于+1 倍標準差之上。以往兩輪（2016 年 6月至 2017年 9 月、2020年 3月至 2021年 10 月）突破滾動五年的+1倍標準差后，黃金將進入高波動的平臺期，即賠率將釋放轉向信號。此后隨著該指標回歸正常區間內，賠率信號意義減退，勝率維度（該占比邊際變化）信號更關鍵，即凈多頭占比回落對應

16、投機者正在獲利了結，表達其對金價高位調整的擔憂。雖然本輪黃金基本面順風因素偏強，但從交易維度上看，開年至 3 月底，黃金期貨來自投機性凈多頭占比的信號為“賠率低+勝率尚可”組合，因為占比始終在“超買”的高位區間震蕩。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 4 月 8 日、15 日當周，該占比進一步分別回落 2.8%、0.8%個百分點。最新一周的 44.30%雖然仍處于 2015年以來的 79.7%歷史高位，但已經回落至滾動五年的+0.59 倍標準差。從勝率維度上看，這對應黃金多空分歧增加，隨著黃金價格的上漲，多頭存在對金價

17、高位回調的擔憂情緒，獲利了結的意圖反而有所增加。但從賠率維度上看，這又對應著投機性凈多頭占比已經回落自正常區間，多頭極致擁擠的現象有所緩解。但由于目前仍處于滾動五年的+0.59 倍標準差，賠率在正常區間內信號意義有限。綜合來看，目前投機性凈多頭占比的信號為“賠率回升+勝率走低”的組合。指標三（期貨庫存）：指標三（期貨庫存）：COMEX 黃金庫存及其衍生指標。自黃金庫存及其衍生指標。自 2010 年以來，年以來，COMEX 黃金庫存與黃金價格存在同黃金庫存與黃金價格存在同頻聯動。由于頻聯動。由于 COMEX黃金實物交割比例較小，黃金實物交割比例較小，COMEX黃金庫存的大幅攀升，往往代表著黃金庫

18、存的大幅攀升，往往代表著 COMEX市場投資市場投資者對實物黃金交割需求上升，而不是供應過剩的結果。本輪者對實物黃金交割需求上升，而不是供應過剩的結果。本輪 COMEX黃金庫存大幅攀升出現在黃金庫存大幅攀升出現在 1-2月，在月，在 4月月黃金被免除關稅之后，黃金被免除關稅之后，COMEX 庫存逐步回落至庫存逐步回落至 4280 萬盎司。這意味著萬盎司。這意味著 COMEX 黃金正在開啟新一輪的去黃金正在開啟新一輪的去庫，實物交割正在發生。庫，實物交割正在發生。COMEX 黃金庫存月環比、黃金庫存月環比、COME 庫存庫存/美國黃金消費比值、美國黃金消費比值、COMEX 庫存與庫存與 LBMA

19、庫存之差是三個有參考意義的庫存類衍生指標，目前分別提示后續庫存增長空間將有限、消化至與黃金消費庫存之差是三個有參考意義的庫存類衍生指標，目前分別提示后續庫存增長空間將有限、消化至與黃金消費量的重新匹配仍需要時間、跨市場庫存之差回落至正常區間。量的重新匹配仍需要時間、跨市場庫存之差回落至正常區間。COMEX 黃金庫存主要用于未來的實物交割，而由于 COMEX 黃金實物交割比例較小，多數投資者選擇在合約到期前平倉，COMEX黃金庫存多數時段低于合約對應量。因此，若觀察到COMEX黃金庫存的大幅攀升，往往代表著 COMEX 市場投資者對實物黃金交割需求上升，而不是供應過剩的結果。此次特朗普明確表示關

20、稅政策不包括黃金，而 2 月部分投資者預計對等關稅可能加征在黃金自身，導致大量黃金“遷移”至紐約，COMEX 黃金庫存大幅度攀升。上一輪 COMEX 黃金庫存大幅上升為 2020 年疫情期間，同樣是出于供應鏈受阻的擔憂，黃金庫存從 3 月初的865 萬盎司大幅上升至 8 月中下旬的 3734 萬盎司，增加了 331%，同一時段黃金價格上漲 17.9%。而在COMEX 黃金庫存進入回落趨勢后，黃金價格亦開啟了橫盤震蕩的走勢。本輪 COMEX 黃金庫存大幅攀升出現在 1-2 月，在 2024 年 12 月初，該庫存為 1794 萬盎司，至 4 月 4 日增至4507 萬盎司，增加 151%，創下歷

21、史新高。而在 4 月黃金被免除關稅之后，COMEX 庫存逐步回落至 4280 萬盎司。這意味著 COMEX 黃金正在開啟新一輪的去庫，實物交割正在發生。關于黃金庫存，還有一些有參考意義的衍生指標值得關注。衍生指標一是 COMEX 黃金庫存月環比。在 2024 年 12 月-2025 年 2 月，庫存月環比分別為 22%、43%、25%，常規時段該庫存月度變動為-10%，10%，增速具有均值回復規律。2025 年 3、4 月環比增速已降至11.6%、-2.29%，已經逐步轉為負增長，提示后續庫存增長空間將有限。衍生指標二是COME庫存/美國黃金消費比值。2025年 3月該比值分別自2024年年底

22、的 3.24大幅升至 6.49，說明前期為對沖關稅不確定性囤積的紐約黃金已處于美國黃金消費六倍多，表明市場已提前定價潛在關稅不確定性。最新 4 月該指標已出現拐點，但回落幅度有限，僅小幅降至 6.34。若參考 2020 年 9 月至 7.6 后見頂回落節奏，則 COMEX 庫存的消化，以及與黃金消費量的重新匹配仍需要時間。衍生指標三是“COMEX 庫存與 LBMA 庫存之差”，表示的是黃金跨市場“遷移”動力。由于 LBMA 庫存公布時間存在一定滯后，因此該指標可作為輔助指標。倫敦金銀市場協會 2025 年 1 月、2 月庫存量下降了 151.37噸、57.88噸，而COMEX黃金庫存量年初至

23、3月底增長 681噸，較 2024年 10月低點增長超 1.5倍。但 2025年 3月末以來，這一黃金“遷移”對黃金價格的支撐邊際消退，3月倫敦金庫存重新上漲 12噸，COMEX黃金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 庫存則有所下降，3 月跨市場庫存之差已經回落至 130 噸，若 4 月倫敦金庫存變動維持在 12 噸，則 4 月跨市場庫存之差進一步回落至-43，重新回落至正常區間內。這意味著隨著 3-4 月金價來自“倫敦金遷移至紐約金”支撐消退過半，5 月這一反向的“遷移”邏輯對金價的壓力也已有所釋放。指標四（交割前

24、瞻）：指標四（交割前瞻）：COMEX 黃金注冊倉單數及衍生指標。黃金注冊倉單數及衍生指標。COMEX 黃金注冊倉單數是黃金實物交割數據的黃金注冊倉單數是黃金實物交割數據的重要先行指標。若市場預期未來交割需求非常旺盛，則將黃金注冊為倉單的動力越強，倉單越傾向于上升。重要先行指標。若市場預期未來交割需求非常旺盛，則將黃金注冊為倉單的動力越強，倉單越傾向于上升。反之，如果未來的實物交割需求放緩，則將黃金注冊為倉單的動力也就不足。對金價而言，若黃金注冊倉單反之，如果未來的實物交割需求放緩，則將黃金注冊為倉單的動力也就不足。對金價而言，若黃金注冊倉單從低位持續走高，但尚未至高位，說明市場對價格看漲情緒濃

25、厚，對金價有所提振；而當注冊倉單已至高位從低位持續走高，但尚未至高位，說明市場對價格看漲情緒濃厚，對金價有所提振；而當注冊倉單已至高位時，期貨市場或將因倉單愈發充足，而發生“擠倉”風險較低，投機情緒將受抑制，對金價有所壓制。時，期貨市場或將因倉單愈發充足，而發生“擠倉”風險較低，投機情緒將受抑制，對金價有所壓制。2025年開年以來至年開年以來至 4 月月 7 日，日，COMEX 黃金注冊倉單數從低位升至黃金注冊倉單數從低位升至 2425.38 萬份，創下歷史新高，較萬份，創下歷史新高，較 2024 年年 12月月 31日的日的 894.68萬份明顯上升；說明前期市場對未來黃金現貨交割預期旺盛。

26、但至萬份明顯上升；說明前期市場對未來黃金現貨交割預期旺盛。但至 4月中下旬，伴隨著注冊月中下旬，伴隨著注冊倉單的極度充足，投機情緒進一步發酵空間有限。截至倉單的極度充足，投機情緒進一步發酵空間有限。截至 4 月月 22 日，注冊倉單數從日，注冊倉單數從 7 日高點回落至日高點回落至 2130.67 萬萬份，持續份，持續 10 個交易日下降，但仍出于歷史相對高位，說明市場目前對未來交割需求預期有所回落，并且倉單個交易日下降，但仍出于歷史相對高位，說明市場目前對未來交割需求預期有所回落，并且倉單仍充足下，“擠倉”風險亦較小，對金價短期有所抑制。其衍生指標為注冊倉單的月環比。常規時段注冊倉單仍充足下

27、，“擠倉”風險亦較小，對金價短期有所抑制。其衍生指標為注冊倉單的月環比。常規時段注冊倉單月度變動亦出于月度變動亦出于-10%，10%，增速具，增速具有均值回復規律。有均值回復規律。2025 年年 1-3 月環比增速分別為月環比增速分別為 58.1%、34.2%、21.5%，明顯高出正常區間，明顯高出正常區間，2025 年年 4 月倉單環比增速已降至月倉單環比增速已降至-7.61%，亦提示當前市場預期未來實物交割需，亦提示當前市場預期未來實物交割需求將會回落。求將會回落。COMEX 黃金注冊倉單數是黃金實物交割數據的重要先行指標。注冊倉單與實物交割具有動態平衡機制。正常情景下，市場的倉單與實物交

28、割需求基本匹配，黃金價格也相對穩定。但若市場預期未來交割需求非常旺盛，則將黃金注冊為倉單的動力越強，倉單越傾向于上升。反之，如果未來的實物交割需求放緩，則將黃金注冊為倉單的動力也就不足。對金價而言，若黃金注冊倉單從低位持續走高，但尚未至高位，說明市場對價格看漲情緒濃厚，對金價有所提振；而當注冊倉單已至高位時，期貨市場或將因倉單愈發充足，而發生“擠倉”風險較低，投機情緒將受抑制，對金價有所壓制。相應地，當注冊倉單從高位持續走低，但尚未至低位時，說明市場對未來交割需求的預期回落，即預期不需要這么多倉單來滿足疲軟的交割，對金價短期相對謹慎；而當注冊倉單已回落至低位時，期貨市場可能因為倉單補充不及時而

29、發生“擠倉”風險，即多頭“逼倉”，迫使空頭平倉或高價交割，推動期貨價格短暫大幅抬升。2025 年開年以來至 4 月 7 日，COMEX 黃金注冊倉單數從低位升至 2425.38 萬份，創下歷史新高，較 2024 年12 月 31 日的 894.68 萬份明顯上升；2024 年 10 月 31 日低位為 769.2 萬份。這一方面說明，前期市場對未來黃金現貨交割預期旺盛，因此將黃金注冊為倉單的動力較強，促進了金價。但至 4 月中下旬，伴隨著注冊倉單的極度充足，投機情緒進一步發酵空間有限。截至 4 月 22 日，注冊倉單數從 7 日高點回落至 2130.67 萬份，持續 10 個交易日下降，但仍出

30、于歷史相對高位，說明市場目前對未來交割需求預期有所回落，并且倉單仍充足下，“擠倉”風險亦較小，對金價短期有所抑制。其衍生指標為注冊倉單的月環比。常規時段注冊倉單月度變動亦出于-10%，10%，增速具有均值回復規律。2025 年 1-3 月環比增速分別為 58.1%、34.2%、21.5%，明顯高出正常區間，意味著后續注冊倉單繼續增加的動力可能不足。與注冊倉單絕對值一致，2025 年 4 月倉單環比增速已降至-7.61%，亦提示當前市場預期未來實物交割需求將會回落。指標五（期限基差）：紐約金與倫敦金價差。由于套利活動的存在，理論上兩者只存在短期微小價差。截至指標五（期限基差）：紐約金與倫敦金價差

31、。由于套利活動的存在，理論上兩者只存在短期微小價差。截至 4月月 22 日，該價差自前期高點日，該價差自前期高點 54.91 美元美元/盎司（盎司（4 月月 1 日）后連續回落至日）后連續回落至 12.63 美元美元/盎司。這意味著當前期貨盎司。這意味著當前期貨市場交易的未來預期與現貨即期價格的溢價已初步回歸正常區間上沿值附近，這表明跨市場套利空間已相對市場交易的未來預期與現貨即期價格的溢價已初步回歸正常區間上沿值附近，這表明跨市場套利空間已相對有限。對沖基金有限。對沖基金 CTA 策略等前期推高期貨溢價的現象亦有所緩和。策略等前期推高期貨溢價的現象亦有所緩和。識別風險，發現價值 請務必閱讀末

32、頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 “倫敦金”屬于現貨黃金(Spot Gold)，采用即期交易模式(T+0)，每日交易量約為 20 萬億美元，龐大的交易量使得現貨黃金市場更為市場化?！凹~約 COMEX 黃金”屬于黃金期貨(Gold Future)，交易黃金期貨合約，于約定的交割日交割。由于套利活動的存在，理論上兩者只存在短期微小價差。黃金期轉現交易（EFP-Exchange for Physical）的報價核心就是以上述期限基差所決定。由于數據披露的可得性問題，我們用經過 30MA 平滑后的紐約金與倫敦金價差來代替 ERP 報價進行考察。歷史上看，該

33、指標一般穩定在溫和區間（價差大部分時間都在(-10，10)區間）。2020年該價差明顯擴大，主因供應鏈受損。2022 年價差同樣走擴，主因俄烏沖突推高金價運輸成本。本輪主因是前期黃金本身關稅引發的紐約金需求脈沖增加。若價差重新回歸至正常水平，則意味著黃金跨市場套利行為接近尾聲。2025 年 1 月 30 日，該軋差擴大至 58.43 美元/盎司后逐漸收斂。截至 4 月 22 日，該價差自前期高點 54.91 美元/盎司（4月 1日）后連續回落至 12.63美元/盎司。這意味著當前期貨市場交易的未來預期與現貨即期價格的溢價已初步回歸正常區間上沿值附近，這表明跨市場套利空間已相對有限。對沖基金 C

34、TA 策略等前期推高期貨溢價的現象亦有所緩和。指標六（黃金租賃成本）：租賃利率與遠期掉期利率。黃金遠期利率（指標六（黃金租賃成本）：租賃利率與遠期掉期利率。黃金遠期利率（GOFO）是銀行使用黃金作為抵押品來）是銀行使用黃金作為抵押品來獲得貸款借入美元的貸款利率。黃金租賃利率（獲得貸款借入美元的貸款利率。黃金租賃利率（GLR）是黃金遠期利率和貨幣基準利率的利差。）是黃金遠期利率和貨幣基準利率的利差。2025 年開年年開年以來，遠期掉期利率與金價呈現負相關性，以來，遠期掉期利率與金價呈現負相關性，1-2 月在避險情緒、美元走弱等因素共振下，市場對黃金實物需求月在避險情緒、美元走弱等因素共振下，市場

35、對黃金實物需求明顯增加，現貨價格高于未來交割的黃金價格，因此明顯增加，現貨價格高于未來交割的黃金價格，因此 GOFO 為負對應現貨短缺，表明付出一定成本將黃金轉為負對應現貨短缺，表明付出一定成本將黃金轉為美元借出以此獲得美元利息收益有利可圖。而在為美元借出以此獲得美元利息收益有利可圖。而在4月初遠期利率重新回正數，對應未來黃金交割價格高于現月初遠期利率重新回正數，對應未來黃金交割價格高于現貨價格，當前實物黃金需求有所回落。貨價格，當前實物黃金需求有所回落。4 月中下旬以來，黃金遠期掉期利率已重新回升，黃金租賃利率已從高月中下旬以來，黃金遠期掉期利率已重新回升，黃金租賃利率已從高位明顯回落至位明

36、顯回落至 0 附近，意味著現貨市場流動性前期的緊張已有所緩解。附近，意味著現貨市場流動性前期的緊張已有所緩解。黃金租賃利率（Gold Lease Rate，GLR）與黃金遠期報價利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO）衡量的是短期黃金市場的流動性。GOFO是銀行使用黃金作為抵押品來獲得貸款借入美元的貸款利率。因此，黃金租賃利率是黃金遠期利率和貨幣基準利率的利差，它是黃金和貨幣之間套利、避險的綜合結果。2015 年 1 月 30 日之后，倫敦金銀市場協會（LBMA）已不再披露該數據，GOFO 報價現在由每個經銷商單獨報價，并且報價不公開。2025 年開年以來，遠期掉期

37、利率經歷了先跌至極度貼水區間后明顯回升。本輪遠期掉期利率與金價呈現負相關性，掉期利率回落、回升時間點與 1 月金價上漲、4 月初金價回落高度重合。1-2 月在避險情緒、美元走弱等因素共振下，市場對黃金實物需求明顯增加，現貨價格高于未來交割的黃金價格，因此 GOFO 為負對應現貨短缺，表明付出一定成本將黃金轉為美元借出以此獲得美元利息收益有利可圖。而在 4 月初遠期利率重新回正數，對應未來黃金交割價格高于現貨價格，當前實物黃金需求有所回落。此外，自 2025 年 3 月 10 日至今，黃金遠期利率呈現短期利率（1 個月）高于長期利率（12 個月）的倒掛現象，截至 4 月 23 日，12 月-1

38、月、12 月-6 月、12 月-3 月遠期掉期利率為-40.4BP、-26.4BP、-42.4BP。在正常市場中，長期 GOFO 高于短期 GOFO，遠期掉期利率曲線通常呈向上傾斜（正向），黃金具有持有成本，長期借貸成本更高。若出現曲線向下傾斜，則說明短期黃金借貸需求更旺盛，借貸成本更高。結合不同期限GOFO 均回正來看，這說明黃金的現貨溢價狀態雖有所消退，但仍存在。黃金租賃利率等于 SOFR 或者 LIBOR-GOFO（Gold Forward Offered Rate，黃金遠期報價利率），本質上是一個利差概念。黃金租賃利率上升對應著對倫敦金提貨需求短期快速上升（現貨流動性緊張），若遠期掉期

39、利率繼續走低甚至 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 轉負，則意味著黃金從期貨溢價狀態轉為現貨溢價狀態，傳統的套利機制就會發生逆轉，預示著短期金價仍有上漲的空間。2025 年 2 月中旬，1 月、3 月、6 月、12 月黃金租賃利率一度升至 4.92%、2.84%、1.75%、1.02%。但 4 月中下旬以來，黃金遠期掉期利率已重新回升，黃金租賃利率已從高位明顯回落至 0 附近，意味著現貨市場流動性前期的緊張已有所緩解。指標七（期限結構）：指標七（期限結構）：COMEX 期貨價格曲線期貨價格曲線特征特征。截至。截至 4

40、 月月 22 日，日，COMEX 期貨仍保持期貨仍保持 contango 結構，結構，2025 年年 9 月月-11 月期貨合約價格分別為月期貨合約價格分別為 3463、3476、3490 美元美元/盎司。與盎司。與 4 月月 16 日顯示的日顯示的 9-11 月合約價格月合約價格3389、3402、3416 美元美元/盎司相接近，即價格曲線雖較前期向上位移，但偏移速度明顯小于盎司相接近，即價格曲線雖較前期向上位移，但偏移速度明顯小于 4 月月 16 日合約相日合約相比于比于 3 月月 23 日合約，說明看漲情緒仍在，但情緒并沒有加速日合約，說明看漲情緒仍在，但情緒并沒有加速走高走高。正常情況

41、下，遠期金價應高于現貨（contango 結構，是期貨市場中一種常見的期限結構，表現為近月合約價格低于遠月合約價格，形成“近低遠高”的價格曲線）。這種結構反映了市場對未來價格上漲的預期，通常出現在現貨市場疲軟情況。截至 4 月 22 日，COMEX 期貨仍保持 contango 結構，2025 年 9 月-11 月期貨合約價格分別為 3463、3476、3490 美元/盎司。與 4 月 16 日顯示的 9-11 月合約價格 3389、3402、3416 美元/盎司相接近，即價格曲線雖較前期向上位移，但偏移速度明顯小于 4月 16 日合約相比于 3月 23 日合約，說明看漲情緒仍在，但情緒并沒有

42、加速高漲。指標八（期權未平倉合約）：看漲指標八（期權未平倉合約）：看漲/看跌的分布對比。據看跌的分布對比。據 CME 期權數據顯示，截至期權數據顯示，截至 4 月月 22 日，日，5 月到期的看漲月到期的看漲/看跌未平倉合約量分布中，黃金看漲期權未平倉合約集中在看跌未平倉合約量分布中，黃金看漲期權未平倉合約集中在 3200-3450 美元區間，看漲以及看跌期權行權價美元區間，看漲以及看跌期權行權價格分布均較為分散，這意味著市場對黃金后續走勢存在一定分歧。格分布均較為分散，這意味著市場對黃金后續走勢存在一定分歧。從期權市場的角度來看，未平倉合約量（Open Interest，OI）是指在特定時間

43、點上，市場上所有未平倉的期權合約的總數。與成交量不同，OI 并不在交易日內實時更新，而是由期權清算公司（如 OCC）在每個交易日結束后計算并發布。OI 的變化可以幫助投資者了解市場參與者的持倉情況和市場情緒。據 CME期權數據顯示，截至 4月 22日，5月到期的看漲/看跌未平倉合約量分布中，黃金看漲期權未平倉合約集中在3200-3450美元區間，看漲以及看跌期權行權價格分布均較為分散，這意味著市場對黃金后續走勢存在一定分歧。指標九：隱含波動率。指標九：隱含波動率。2025 年開年以來至年開年以來至 3 月底，黃金隱含波動率始終處于月底，黃金隱含波動率始終處于 20%以內。以內。4 月中下旬以來

44、，隱月中下旬以來，隱含波動率多數交易日升至含波動率多數交易日升至 25%以上，高于歷史以上，高于歷史 80%分位。分位。4 月月 22 日，隱含波動率進一步升至日，隱含波動率進一步升至 28.44%，處于，處于2022 年年 3 月以來的最高點。意味著市場預期未來黃金不確定性增加，價格波動或將放大。月以來的最高點。意味著市場預期未來黃金不確定性增加，價格波動或將放大。從 CBOE 黃金 ETF 期權隱含波動率看，目前黃金波動率指數已從低位上升至歷史高位，意味著市場預期未來黃金不確定性增加，價格波動或將放大。2025 年開年以來至 3 月底，黃金隱含波動率始終處于 20%以內。4 月中下旬以來，

45、隱含波動率多數交易日升至 25%以上，高于歷史 80%分位。4 月 22日，隱含波動率進一步升至 28.44%，處于 2022 年 3 月以來的最高點。歷史上 2022 年 3 月、2020 年 3 月、2011 年 4 月隱含波動率觸及 30%附近后均有向下回復正常的動力，而在這波動率回歸合理位置的過程中往往伴隨著黃金價格的寬幅震蕩。指標十：全球以及國內指標十：全球以及國內 ETF 持倉變動。今年初持倉變動。今年初 SPDR 持倉量較快提升，助推了金價。持倉量較快提升，助推了金價。2025 年年 1 月月 27 日至日至2025 年年 4 月月 21 日，日，SPDR 的黃金持倉量自的黃金持

46、倉量自 857 噸上升到噸上升到 959 噸，增持噸，增持 102 噸。但在噸。但在 4 月月 3-8 日，以及日，以及 4 月月22 日，在黃金遇到流動性拋壓以及高位回調時候，其持倉量分別下降了日，在黃金遇到流動性拋壓以及高位回調時候，其持倉量分別下降了 10.32、11.47 噸。就目前噸。就目前 SPDR 持倉持倉 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 量位置而言，距離其歷史高點量位置而言，距離其歷史高點 1351 噸仍存在一定空間。與噸仍存在一定空間。與 SPDR 不同，國內黃金不同，國內黃金 ETF 份額在最近

47、一月增長份額在最近一月增長最為迅速。近兩周（最為迅速。近兩周（4 月第三、四周），資金雖然仍在向國內黃金月第三、四周），資金雖然仍在向國內黃金 ETF 流入，但流入速度已經降至流入，但流入速度已經降至 62 億元億元/周。疊加上文其他指標顯示的黃金波動增加，通過周。疊加上文其他指標顯示的黃金波動增加，通過 ETF 持倉量變化可以輔助看到全球市場以及國內市場對黃持倉量變化可以輔助看到全球市場以及國內市場對黃金最一致的共識期或正在過去，未來可能將進入情緒博弈期。金最一致的共識期或正在過去，未來可能將進入情緒博弈期。全球最大的黃金 ETFSPDR Gold Trust 以實物黃金為支撐，投資者申購對

48、應著實物黃金買入，是黃金重要的增量需求方。簡單觀察其持倉量與黃金歷史價格走勢，可以發現兩者基本一致。此外，其持倉量月變化與與黃金價格月收益率同步性更明顯。作為投資者便捷投資黃金的渠道，其持倉量變化一定程度上映射黃金市場的情緒與短期預期變化。今年初 SPDR 持倉量較快提升，助推了金價。2025 年 1 月 27 日至 2025 年 4 月 21 日，SPDR 的黃金持倉量自 857 噸上升到 959 噸，增持 102 噸。但在 4 月 3-8 日，以及 4 月 22 日，在黃金遇到流動性拋壓以及高位回調時候，其持倉量分別下降了 10.32、11.47 噸。就目前 SPDR 持倉量位置而言，距離

49、其歷史高點 1351 噸仍存在一定空間。與 SPDR 不同，國內黃金 ETF 份額在最近一月增長最為迅速。2025 年開年以來，國內黃金 ETF 規模增加364.44 億元，其中 307 億元是自 3 月中下旬以來新增的。尤其是 4 月第二周，規模單周增加 85 億元。這意味著近期國內黃金交投熱度已創下歷史高點。但值得關注的是近兩周（4 月第三、四周），資金雖然仍在向國內黃金 ETF流入，但流入速度已經降至 62億元/周。疊加上文其他指標顯示的黃金波動增加，通過 ETF 持倉量變化可以輔助看到全球市場以及國內市場對黃金最一致的共識期或正在過去，未來可能將進入情緒博弈期。風險提示：風險提示：一是

50、指標體系的構建有效性仍主要基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時可一是指標體系的構建有效性仍主要基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時可能存在誤差；二是指標仍有待多元化，并且進行穩健性檢驗；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事能存在誤差；二是指標仍有待多元化，并且進行穩健性檢驗；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事件。件。Table_Report 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目錄索引目錄索引 一、引子：不一樣的時間循環.10 二、價格形態：COMEX 黃金期貨 RSI.12 三、

51、期貨持倉結構：COT 持倉中的投機性多頭占比.13 四、期貨庫存：COMEX 黃金庫存及其衍生指標.17 五、交割前瞻：COMEX 黃金注冊倉單數及衍生指標.19 六、期限基差：紐約金與倫敦金價差.21 七、黃金租賃成本：租賃利率與遠期掉期利率.22 八、期限結構：COMEX 期貨價格曲線中的情緒.23 九、期權未平倉合約：看漲/看跌的分布對比.24 十、隱含波動率.24 十一、全球以及國內 ETF 持倉變動.25 十二、風險提示.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖表索引 圖 1：開年以來黃金的“風險收益比”

52、一枝獨秀，位列大類資產之首.10 圖 2：不同交易時段的倫敦現貨黃金累計漲幅與黃金全時段走勢.11 圖 3：4 月中下旬以來，RSI(6 日)再度接近 80 閾值.13 圖 4：COT 持倉報告主要披露框架圖.14 圖 5：COT 持倉報告示例（2025 年 4 月 15 日）.16 圖 6：4 月中下旬以來，投機性多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒.17 圖 7：4 月黃金被免除關稅后，COMEX 庫存逐步回落.18 圖 8：COMEX 黃金庫存與黃金價格存在同頻聯動.18 圖 9：2025 年 4 月 COMEX 庫存環比增速已降至-2.29%，逐步轉為負增.18 圖 10：COMEX 庫存

53、仍需要消化一段時間.19 圖 11：預計 4 月跨市場庫存之差進一步回落合理區間.19 圖 12：COMEX 注冊倉單數持續回落，但仍處高位.20 圖 13：2025 年 4 月倉單環比增速已降至-7.61%.20 圖 14：2025 年 4 月下旬，黃金期現基差初步回歸正常區間.21 圖 15：黃金遠期掉期利率經歷了先跌后升.23 圖 16：黃金租賃利率已從高位明顯回落至 0 附近.23 圖 17：黃金期限結構中實時變化的看漲情緒.23 圖 18：CME 看漲/看跌期權未平倉合約分布.24 圖 19：黃金 ETF 期權隱含波動率升至歷史高位.25 圖 20：黃金 SPDR 持倉量與黃金歷史價

54、格走勢.26 圖 21：4 月 22 日 SPDR 黃金 ETF 有所減倉.26 圖 22：資金雖仍在向國內黃金 ETF 流入，但速度有所放緩.26 表 1：COT 持倉報告可報告頭寸大類下具體核心細分頭寸的經濟含義.15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 一、一、引子：引子：不一樣的時間循環不一樣的時間循環 2025年4月21-22日黃金高開高走，但4月23日明顯回調，黃金波動邊際加大。期間倫敦現貨黃金、紐約期貨黃金均一度逼近3500美元/盎司，前者開年至今YTD已超25%，但最大回撤為5%，風險收益比仍位列“大

55、類資產”之首。本輪黃金的攀升既有基本面主導的敘事（避險屬性、美國滯脹擔憂、美元走弱等），也有交易層面資金活躍度較高帶來的加速助推。在當前黃金波動顯著增加的背景下，短期市場情緒、資金流動性以及套利活動是否逆轉等，均對于觀察短期黃金表現較為重要。圖圖1：開年以來黃金的“風險收益比”一枝獨秀，位列大類資產之首開年以來黃金的“風險收益比”一枝獨秀，位列大類資產之首 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 我們以本輪倫敦現貨黃金在不同交易時段的表現來舉例說明。我們以本輪倫敦現貨黃金在不同交易時段的表現來舉例說明。2025年開年以來亞盤黃金（交易時段約為北京時間早上9點到下午5點）表現明顯強于美盤（交易

56、時段約為北京時間晚上8點到次日凌晨34點）、歐盤（交易時段約為北京時間下午34點到凌晨12點）。這與以往歷史規律并不相同，往年由于美國經濟與黃金關系密切，美盤波動較大，交投相對活躍。而亞盤時段的參與主體主要為亞洲投資者，包括東京、新加坡、香港等市場，交易量小、波動相對溫和。而2025年開年以來，在倫敦金現超25%的累計收益率中，亞盤時段累計收益為12.49%。并且，4月以來黃金全時段走勢先下后上，亞盤較歐盤、美盤顯現出更明顯的“漲多跌少”。4月2日至7日，亞盤時段黃金回調僅1.82%，而美盤與歐盤時段分別調整4.5%、4.84%；而在4月8日至今的反彈中，亞盤黃金反彈6.91%，美盤與歐盤黃金

57、分別反彈0.9%、2.27%。由此可以看到相似的宏觀線索在不同市場的交易方向是相近的，但程度并不相同。滬深300中證2000恒生指數中證10年國債中證可轉債標普500日經225指數德國DAX法國CAC40富時100印度Sensex30越南倫敦金現WTI原油LME銅美元指數恒生科技指數中證REITs美債7-10-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-20%-10%0%10%20%30%40%收益率（縱軸）VS最大回撤（橫軸）高收益，低風險高收益，高風險低收益，高風險低收益，低風險 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2929 Table_PageText 宏觀經

58、濟研究報告 伴隨著黃金投資者與投資渠道的多元化，形成系統觀測黃金定價的短期“坐標”具有指示意義。我們從十個維度我們從十個維度黃金價格形態、期貨持倉結構、庫存及其衍生指黃金價格形態、期貨持倉結構、庫存及其衍生指標、交割前瞻、期現基差、黃金租賃成本、期限結構、期權未平倉合約對比、隱含標、交割前瞻、期現基差、黃金租賃成本、期限結構、期權未平倉合約對比、隱含波動率、全球以及國內波動率、全球以及國內ETF持倉變動初步構建了一套實時監測金價位置的指標體系。持倉變動初步構建了一套實時監測金價位置的指標體系。圖圖2：不同交易時段的倫敦現貨黃金累計漲幅與黃金全時段走勢不同交易時段的倫敦現貨黃金累計漲幅與黃金全時

59、段走勢 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 注：上圖是下圖基于三個交易時段的拆解，將每日交易大致拆分為亞盤、歐盤、美盤后，統一對齊年初為起始點，計算各個時段上的累計收益率 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.00261014182226303438424650545862667074788286909498102106110114118122126130134138142146150倫敦黃金現貨：亞盤時段美盤時段歐盤時段（%）2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4002025-01-022025-01

60、-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-132025-03-272025-04-10倫敦金現:IDC（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 二、二、價格形態：價格形態：COMEX 黃金期貨黃金期貨 RSI RSI（相對強弱指數）從價格形態視角觀察“標的資產”是否被過度買入（潛在回調風險）還是過度賣出（潛在上漲可能）。計算公式為：RSI=100-(100/(1+平均漲幅 平均跌幅)，其中平均漲（跌）幅=過去N天上漲（跌）幅度的平均值。使用使用RSI值得注意三點，值得注

61、意三點，一則RSI本質是標的資產價格波動動能的一種刻畫，用途是類似于“估值高低”的賠率指標，即只有運行至極致區間、閾值以外才具有一定的指示意義。比如常用的判斷標準有日線級別RSI(6日)以2080分別為超賣、超買區間。二則既然作為賠率類指標，RSI并不完全可以單獨在擇時中使用，仍需要結合其他指標，比如常用的趨勢判斷指標、基本面勝率指標。三則RSI指標閾值的判斷標準并不是既定始終不變的，一方面，RSI計算的窗口具有不同的時間級別（日線、周線、分鐘級別），對應不同的經驗閾值；另一方面，RSI也可能因為品種和行情的趨勢性而閾值變化。比如在黃金基本面仍處“順風”時，RSI在強勢行情中可能回調幅度并不會

62、很大，甚至可能長時間維持在50以上。對金價變動相對最敏感的是日線級別的對金價變動相對最敏感的是日線級別的6日日RSI。2025年4月2-8日，COMEX黃金期貨6日RSI自87.04快速回落至31.55。前期提示進入超買狀態是在3月28日，6日RSI為84.02。中長期指標12日、24日RSI亦在4月2日觸及77.9、72.3后明顯回落，并在4月8日的46.5、52.3位置上重新回升。事后來看，COMEX黃金期貨價格雖然在進入超買狀態后繼續維持了4個交易日，但COMEX黃金收盤價自4月2日的3190.3美元/盎司回調6.0%至8日的2998.3美元/盎司。在RSI快速回落后，由于黃金基本面勝率

63、因素較強，RSI回落至31附近就重新反彈。而近期歷史上2024年10月30日，RSI(6日)、RSI(14日)、RSI(24日)分別達到78.5、71.97、68.5后開啟回落趨勢，至2024年11月15日分別降至18.8、30.1、41.2，彼時金價沖高至2800美元后，半個月內回落8.2%。4月中下旬以來，隨著金價的上揚，月中下旬以來，隨著金價的上揚，RSI(6日日)再度接近再度接近80閾值閾值（4月月21日為日為82.2），雖然在具有高勝率的雖然在具有高勝率的強勢行情中，黃金強勢行情中，黃金RSI指標可能較長時間運行在偏強區間，但指標可能較長時間運行在偏強區間，但超過并且持續維持在超過并

64、且持續維持在80以上仍提示短期交投活躍度高，金價處于市場明顯以上仍提示短期交投活躍度高，金價處于市場明顯“超買超買”狀狀態中態中，短期波動將會加大。，短期波動將會加大。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖3：4月中下旬以來，月中下旬以來，RSI(6日日)再度接近再度接近80閾值閾值 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 三、三、期貨持倉結構：期貨持倉結構：COT 持倉中的投機性多頭占比持倉中的投機性多頭占比 黃金的RSI指標是從價格本身形態出發來提示市場底或頂。而美國商品期貨貿易委員會（CFTC）發布的交易商

65、持倉報告（COT）持倉數據則類似于股市中的“成交量”。通過判斷不同方向的投資者“放量”與“縮量”可以感知到黃金期貨市場的情緒變化，間接觀察多空博弈的程度。一種便捷地利用一種便捷地利用COT報告來輔助判斷市場是否會反轉的方式是測算凈多頭頭寸或凈報告來輔助判斷市場是否會反轉的方式是測算凈多頭頭寸或凈空頭頭寸是否大幅增加，以及其位置是否處于極致狀態，尤其是其中投機性凈多頭空頭頭寸是否大幅增加，以及其位置是否處于極致狀態，尤其是其中投機性凈多頭（或凈空頭）占比情況。（或凈空頭）占比情況。因為作為期貨交易者的持倉意圖既有產業套保，也有非商業投機獲利需求，后者更靈敏反映短期市場情緒。具體而言，COT頭寸分

66、為報告、非報告兩大類，報告頭寸又分為非商業、商業頭寸兩類。未報告頭寸是規模偏小并且較為分散的交易者。報告頭寸更為關鍵，細分的商業頭寸代表實體的套保需求，又可以進一步細分為生產商/商業商/加工商/用戶(Producer/Merchant/Processor/User)、掉期交易商(Swap Dealers)；非商業頭寸又細分為資金管理者(Money Managers)、其他報告公司(Other Reportables)，總體上衡量的是偏專業性的投機獲利需求。1,5002,0002,5003,0003,5004,0000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00RSI

67、6日RSI 14日RSI 24日期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金(右軸)（%）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖4：COT持倉報告主要披露框架圖持倉報告主要披露框架圖 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表 1：COT持倉報告持倉報告可報告頭寸大類下具體可報告頭寸大類下具體核心核心細分細分頭寸的頭寸的經濟含義經濟含義 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 若短期內大量

68、交易商，尤其是非商業性的投機者均進行同向交易，則意味著短期市場愈發趨于一致，比如凈多頭占比升至極致高位，則意味著短期市場情緒高，但后續買入持續性可能乏力，市場處于“超買”狀態，反而存在潛在“獲利了結”的意圖。反之，凈空頭占比處極高位置，則意味著短期市場情緒處于低位，市場處于“超賣”狀態，進一步賣出的空間有限，反而存在擇機買入的潛在力量，價格下行有底。本質上說，本質上說，我們認為這我們認為這是是一個一個兼顧短期金價的兼顧短期金價的“勝率勝率+賠率賠率”指標，指標，勝率維度是市場情緒的高低變化；賠率維度是市場情緒是否臻至極值，后續有轉向跡象。因此與RSI一致的維度是該指標在超越一定閾值區間之后，提

69、示可能轉向的信號。生產商/商業商/加工商/用戶(Producer/Merchant/Processor/User)掉期交易商(Swap Dealers)資金管理者(Money Managers)其他報告公司(Other Reportables)該這類頭寸常由那些直接參與商品生產、加工、包裝或搬運的實體持有，用以管理與實物商品生產和使用相關的風險。其交易目的主要是對沖價格波動帶來的風險，以保護其業務不受市場價格變動的不利影響?？梢岳斫饪梢岳斫鉃楫a業套保需求。為產業套保需求。被納入這個范圍的公司需要每兩年提供相關的商品經營活動的數據。同一個公司在不同的期貨品種可能被認定為不同的角色，例如某投資機構

70、在商品期貨會被認定為投機角色(非商業性公司)，而在某個指數期貨交易中，可能被認定為“商業性公司”。掉期商是指那些主要處理商品掉期交易的金融機構，他們使用期貨市場來對沖與這些掉期交易相關的風險。掉期交易通常涉及與客戶進行場外交易，掉期商可能與對沖基金、其他金融機構或需要對沖風險的商業客戶進行交易。掉期商利用頭寸池與對手方進行合約掉期(Swap)操作，這些操作既可以是同一個商品合約的掉期(例如移倉換月操作)，也可以不同的商品合約掉期。這部分交易商嚴格根據其業務操作限定頭寸范圍，可以理解為實體中的有可以理解為實體中的有投機傾向的頭寸。投機傾向的頭寸。包括注冊的商品交易顧問（Commodity Tra

71、ding Advisors,CTAs）、注冊的商品聯營操盤手（Commodity PoolOperators,CPOs），以及由CFTC確定的未注冊基金。資金管理者作為主要的機構性主要的機構性投機交易者投機交易者代表客戶進行期貨和期權交易，他們通?；谑袌龇治龊徒灰撞呗詾榭蛻艄芾頌榭蛻艄芾碣Y產。資產。包括所有不屬于資金管理者和商業頭寸的其他交易者，他們的持倉量達到了CFTC的報告要求?？赡馨ㄒ恍┬⌒蛯_基金、某些類型的金融機構、或者那些不符合資金管理者定義但持倉量較大的個體交易持倉量較大的個體交易者，者，反映了市場多樣化的投機行為和交易策略。分類分類商業頭寸商業頭寸(Commercial P

72、ositions)非商業頭寸非商業頭寸(Non-Commercial Positions)可報告頭寸(Reportable Positions)是指在期貨市場中，報告公司持倉數量達到或超過美國商品期貨交易委員會（CFTC）規定報告水平的交易者的持倉頭寸。報告公司(清算成員、期貨公司、外國做市商等)需要每日向CFTC提交其持倉頭寸(Position)，這些數據匯總后被稱為可報告頭寸。報告中通常根據交易商將頭寸區分為商業類和非商業類。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖5：COT持倉報告示例（持倉報告示例（2025年

73、年4月月15日）日）數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 本輪COMEX黃金期貨投機性凈多頭占比（非商業多頭占比-非商業空頭占比）在2024年12月10日當周升至57.0%（處于2015年以來的98.9%歷史分位，滾動五年的+2.10倍標準差）。并且在此后高位震蕩，連續16周始終位于+1倍標準差之上。以往兩輪（2016年6月至2017年9月、2020年3月至2021年10月）突破滾動五年的+1倍標準差后，黃金將進入高波動的平臺期，即賠率將釋放轉向信號。此后隨著該指標回歸正常區間內，賠率信號意義減退，勝率維度（該占比邊際變化）信號更關鍵，即凈多頭占比回落對應投機者正在獲利了結，表達其對金價高

74、位調整的擔憂。雖然本輪黃金基本面順風因素偏強，但從交易維度上看，開年至3月底，黃金期貨來自投機性凈多頭占比的信號為“賠率低+勝率尚可”組合，因為占比始終在“超買”的高位區間震蕩。4月8日、15日當周，該占比進一步分別回落2.8%、0.8%個百分點。最新一周的44.30%雖然仍處于2015年以來的79.7%歷史高位，但已經回落至滾動五年的+0.59倍標準差。從勝率維度上看，這對應黃金多空分歧增加，隨著黃金價格的上漲，隨著黃金價格的上漲，多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒，獲利了結的意圖反而有所增加獲利了結的意圖反而有所增加。但從賠率維度上看，這又對應著投機性凈多頭占比已經回落自正常區間，多頭極致擁

75、擠的現象有所緩解。但由于目前仍處于滾動五年的+0.59倍標準差，賠率在正常區間內信號意義有限。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 綜合來看，目前投機性凈多頭占比的信號為“賠率回升+勝率走低”的組合。圖圖6：4月中下旬以來，月中下旬以來，投機性投機性多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒多頭存在對金價高位回調的擔憂情緒 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 四、期貨庫存：四、期貨庫存：COMEX 黃金庫存及其衍生指標黃金庫存及其衍生指標 自自2010年以來，年以來，COMEX黃金庫存與黃金價格存在同頻聯動。黃金庫存與黃金

76、價格存在同頻聯動。COMEX黃金庫存主要用于未來的實物交割，而由于COMEX黃金實物交割比例較小，多數投資者選擇在合約到期前平倉，COMEX黃金庫存多數時段低于合約對應量。因此，若觀察到COMEX黃金庫存的大幅攀升，往往代表著COMEX市場投資者對實物黃金交割需求上升，而不是供應過剩的結果。此次特朗普明確表示關稅政策不包括黃金，而2月部分投資者預計對等關稅可能加征在黃金自身，導致大量黃金“遷移”至紐約，COMEX黃金庫存大幅度攀升。上一輪COMEX黃金庫存大幅上升為2020年疫情期間，同樣是出于供應鏈受阻的擔憂，黃金庫存從3月初的865萬盎司大幅上升至8月中下旬的3734萬盎司，增加了331%

77、，同一時段黃金價格上漲17.9%。而在COMEX黃金庫存進入回落趨勢后，黃金價格亦開啟了橫盤震蕩的走勢。本輪COMEX黃金庫存大幅攀升出現在1-2月，在2024年12月初，該庫存為1794萬盎司，至4月4日增至4507萬盎司，增加151%，創下歷史新高。而在4月黃金被免除關稅之后，COMEX庫存逐步回落至4280萬盎司。這意味著COMEX黃金正在開啟新一輪的去庫，實物交割正在發生。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-10010203040506070COMEX:占總持倉比重:非商業凈多頭持倉:黃金:周均值+1倍標準差+2倍標準差-1倍標準差-2倍標準

78、差期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金:周:最后一條（張）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖7：4月黃金被免除關稅后，月黃金被免除關稅后，COMEX庫存逐步回落庫存逐步回落 圖圖 8：COMEX 黃金庫存與黃金價格存在同頻聯動黃金庫存與黃金價格存在同頻聯動 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 關于黃金庫存，還有一些有參考意義的衍生指標值得關注。衍生指標一是衍生指標一是COMEX黃金庫存月環比。黃金庫存月環比。在2024年12月-2025年2月，庫存

79、月環比分別為22%、43%、25%，常規時段該庫存月度變動為-10%，10%，增速具有均值回復規律。2025年3、4月環比增速已降至11.6%、-2.29%，已經逐步轉為負增長，提示后續庫存增長空間將有限。圖圖9：2025年年4月月COMEX庫存庫存環比增速已降至環比增速已降至-2.29%，逐步轉為負增，逐步轉為負增 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 衍生指標二是衍生指標二是COME庫存庫存/美國黃金消費比值。美國黃金消費比值。2025年3月該比值分別自2024年年2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,50020,000

80、,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,000COMEX:庫存量:黃金:前一個觀測值期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（金衡盎司）（美元/盎司）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,000COMEX:庫存量:黃金:前一個觀測值期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）

81、（金衡盎司）（美元/盎司）2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600-20-100102030402011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04COMEX:庫存量:黃金月環比期貨收盤價(活躍合約):CO

82、MEX黃金（右軸）（%）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 底的3.24大幅升至6.49，說明前期為對沖關稅不確定性囤積的紐約黃金已處于美國黃金消費六倍多，表明市場已提前定價潛在關稅不確定性。最新4月該指標已出現拐點，但回落幅度有限，僅小幅降至6.34。若參考2020年9月至7.6后見頂回落節奏，則COMEX庫存的消化，以及與黃金消費量的重新匹配仍需要時間。衍生指標三是“衍生指標三是“COMEX庫存與庫存與LBMA庫存之差”庫存之差”，表示的是黃金跨市場“遷移”動力。由于LBMA庫存公布時間存在一定滯后

83、，因此該指標可作為輔助指標。倫敦金銀市場協會2025年1月、2月庫存量下降了151.37噸、57.88噸，而COMEX黃金庫存量年初至3月底增長681噸，較2024年10月低點增長超1.5倍。但2025年3月末以來，這一黃金“遷移”對黃金價格的支撐邊際消退，3月倫敦金庫存重新上漲12噸，COMEX黃金庫存則有所下降，3月跨市場庫存之差已經回落至130噸，若4月倫敦金庫存變動維持在12噸，則4月跨市場庫存之差進一步回落至-43，重新回落至正常區間內。這意味著隨著3-4月金價來自“倫敦金遷移至紐約金”支撐消退過半，5月這一反向的“遷移”邏輯對金價的壓力也已有所釋放。圖圖10：COMEX庫存庫存仍需

84、要仍需要消化消化一段時間一段時間 圖圖 11：預計預計 4 月跨市場庫存之差進一步回落月跨市場庫存之差進一步回落合理合理區間區間 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 五、五、交割前瞻交割前瞻：COMEX 黃金注冊倉單數及衍生指標黃金注冊倉單數及衍生指標 COMEX黃金注冊倉單數（Registered Warehouse Receipts）是黃金實物交割數據的重要先行指標。注冊倉單數是實物交割的“庫存池”。金礦公司將黃金送往COMEX認可的煉廠，加工成符合標準的100盎司金條。金條被運至COMEX倉庫，注冊為“可交割”（Registered）庫存，

85、獲得倉單。公司可以持有這些倉單等待市場價格回升，或直接在COMEX期貨市場賣出對沖風險。注冊倉單與實物交割具有動態平衡機制。注冊倉單與實物交割具有動態平衡機制。正常情景下，市場的倉單與實物交割需求基本匹配，黃金價格也相對穩定。但若市場預期未來交割需求非常旺盛，則將黃金注冊為倉單的動力越強，倉單越傾向于上升。反之，如果未來的實物交割需求放緩，則將黃金注冊為倉單的動力也就不足。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000123456782010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122

86、015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06COMEX:庫存量:黃金(轉化為噸)/美國年度黃金消費量期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（倍）（美元/盎司）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-300-200-10001002003004005002016-072016-112017-032017-07201

87、7-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03跨市場庫存變動之差（COMEX庫存月變動-倫敦庫存月變動）跨市場庫存變動之差（COMEX庫存月變動-倫敦庫存月變動）（4月為假設數）期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（噸）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_Page

88、Text 宏觀經濟研究報告 對金價而言，若黃金注冊倉單從低位持續走高，但尚未至高位，說明市場對價格看漲情緒濃厚，對金價有所提振；而當注冊倉單已至高位時，期貨市場或將因倉單愈發充足，而發生“擠倉”風險較低，投機情緒將受抑制，對金價有所壓制。相應地，當注冊倉單從高位持續走低，但尚未至低位時，說明市場對未來交割需求的預期回落，即預期不需要這么多倉單來滿足疲軟的交割，對金價短期相對謹慎；而當注冊倉單已回落至低位時，期貨市場可能因為倉單補充不及時而發生“擠倉”風險，即多頭“逼倉”，迫使空頭平倉或高價交割，推動期貨價格短暫大幅抬升。2025年開年以來至4月7日，COMEX黃金注冊倉單數從低位升至2425.

89、38萬份，創下歷史新高，較2024年12月31日的894.68萬份明顯上升；2024年10月31日低位為769.2萬份。這一方面說明，前期市場對未來黃金現貨交割預期旺盛，因此將黃金注冊為倉單的動力較強，促進了金價。但至4月中下旬，伴隨著注冊倉單的極度充足，投機情緒進一步發酵空間有限。截截至至4月月22日，注冊倉單數從日，注冊倉單數從7日高點回落至日高點回落至2130.67萬份，持續萬份，持續10個交易日下降個交易日下降，但，但仍出于歷史相對高位，說明市場目前對未來交割需求預期有所回落，并且倉單仍充仍出于歷史相對高位，說明市場目前對未來交割需求預期有所回落，并且倉單仍充足下，“擠倉”風險亦較小，

90、對金價短期有所抑制。足下，“擠倉”風險亦較小，對金價短期有所抑制。其衍生指標其衍生指標為為注冊倉單的月環比。注冊倉單的月環比。常規時段注冊倉單月度變動亦出于-10%，10%，增速具有均值回復規律。2025年1-3月環比增速分別為58.1%、34.2%、21.5%，明顯高出正常區間，意味著后續注冊倉單繼續增加的動力可能不足。與注冊倉單絕對值一致，2025年4月倉單環比增速已降至-7.61%，亦提示當前市場預期未來實物交割需求將會回落。圖圖12：COMEX注冊倉單數注冊倉單數持續持續回落回落，但仍處高位，但仍處高位 圖圖 13：2025 年年 4 月倉單環比增速已降至月倉單環比增速已降至-7.61

91、%數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000100,0005,100,00010,100,00015,100,00020,100,00025,100,00030,100,000COMEX:注冊倉單:黃金:全球期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（金衡盎司）（美元/盎司）2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600-60-40-200204060802015-042015-082015-122016-042016-082016-12

92、2017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04COMEX:注冊倉單數月環比期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（金衡盎司）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 六、期限基差：六、期限基差：紐約金與

93、倫敦金價差紐約金與倫敦金價差“倫敦金”屬于現貨黃金(Spot Gold)，采用即期交易模式(T+0)，每日交易量約為20萬億美元，龐大的交易量使得現貨黃金市場更為市場化?！凹~約COMEX黃金”屬于黃金期貨(Gold Future)，交易黃金期貨合約，于約定的交割日交割。由于套利活動的存在，理論上兩者只存在短期微小價差。黃金期轉現交易（EFP-Exchange for Physical）的報價核心就是以上述期限基差所決定。由于數據披露的可得性問題，我們用經過30MA平滑后的紐約金與倫敦金價差來代替ERP報價進行考察。歷史上看，該指標一般穩定在溫和區間（價差大部分時間都在(-10，10)區間）。2

94、020年該價差明顯擴大，主因供應鏈受損。年該價差明顯擴大，主因供應鏈受損。2022年價差同樣走擴，主因俄烏沖突年價差同樣走擴，主因俄烏沖突推高金價運輸成本。本輪主因是前期黃金本身關稅引發的紐約金需求脈沖增加。若推高金價運輸成本。本輪主因是前期黃金本身關稅引發的紐約金需求脈沖增加。若價差重新回歸至正常水平，則意味著黃金跨市場套利行為接近尾聲。價差重新回歸至正常水平，則意味著黃金跨市場套利行為接近尾聲。2025年1月30日，擴大至58.43美元/盎司后逐漸收斂。截至4月22日，該價差自前期高點54.91美元/盎司（4月1日）后連續回落至12.63美元/盎司。這意味著當前期這意味著當前期貨市場交易的

95、未來預期與現貨即期價格的溢價已初步回歸正常區間上沿值附近，貨市場交易的未來預期與現貨即期價格的溢價已初步回歸正常區間上沿值附近，這表明跨市場套利空間已相對有限。對沖基金CTA策略等前期推高期貨溢價的現象亦有所緩和。圖圖14：2025年年4月月下旬，黃金期現基差初步回歸正常區間下旬，黃金期現基差初步回歸正常區間 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-1001020304050紐約金期貨-倫敦金現期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）（美元/盎司）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

96、2222/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 七、黃金租賃成本七、黃金租賃成本：租賃利率與遠期掉期利率：租賃利率與遠期掉期利率 黃金租賃利率（Gold Lease Rate，GLR）與黃金遠期報價利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO）衡量的是短期黃金市場的流動性。GOFO是銀行使用黃金作為抵押品來獲得貸款借入美元的貸款利率。因此，黃金租賃利率是黃金遠期利率和貨幣基準利率的利差，它是黃金和貨幣之間套利、避險的綜合結果。2015年1月30日之后，倫敦金銀市場協會（LBMA）已不再披露該數據，GOFO報價現在由每個經銷商單獨報價，并且報價不公開。2

97、025年開年以來，遠期掉期利率經歷了先跌至極度貼水區間后明顯回升。本輪遠年開年以來，遠期掉期利率經歷了先跌至極度貼水區間后明顯回升。本輪遠期掉期利率與金價呈現負相關性，期掉期利率與金價呈現負相關性，掉期利率回落、回升時間點與1月金價上漲、4月初金價回落高度重合。1-2月在避險情緒、美元走弱等因素共振下，市場對黃金實物需求明顯增加，現貨價格高于未來交割的黃金價格，因此GOFO為負對應現貨短缺，表明付出一定成本將黃金轉為美元借出以此獲得美元利息收益有利可圖。而在4月初遠期利率重新回正數，對應未來黃金交割價格高于現貨價格，當前實物黃金需求有所回落。此外，自2025年3月10日至今，黃金遠期利率呈現短

98、期利率（1個月）高于長期利率（12個月）的倒掛現象，截至4月23日，12月-1月、12月-6月、12月-3月遠期掉期利率為-40.4BP、-26.4BP、-42.4BP。在正常市場中，長期GOFO高于短期GOFO，遠期掉期利率曲線通常呈向上傾斜（正向），黃金具有持有成本，長期借貸成本更高。若出現曲線向下傾斜，則說明短期黃金借貸需求更旺盛，借貸成本更高。結合不同期限GOFO均回正來看，這說明黃金的現貨溢價狀態雖有所消退，但仍存在。黃金租賃利率等于黃金租賃利率等于SOFR或者或者LIBOR-GOFO（Gold Forward Offered Rate，黃金，黃金遠期報價利率），本質上是一個利差概念

99、。遠期報價利率），本質上是一個利差概念。黃金租賃利率上升對應著對倫敦金提貨需求短期快速上升（現貨流動性緊張），若遠期掉期利率繼續走低甚至轉負，則意味著黃金從期貨溢價狀態轉為現貨溢價狀態，傳統的套利機制就會發生逆轉，預示著短期金價仍有上漲的空間。2025年2月中旬，1月、3月、6月、12月黃金租賃利率一度升至4.92%、2.84%、1.75%、1.02%。但4月中下旬以來，黃金遠期掉期利率已重新回升，黃金租賃利率已從高位明顯回落至0附近，意味著現貨市場流動性前期的緊張已有所緩解。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖

100、15：黃金黃金遠期掉期利率經歷了先跌遠期掉期利率經歷了先跌后后升升 圖圖 16：黃金租賃利率已從高位明顯回落至黃金租賃利率已從高位明顯回落至 0 附近附近 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 八、期限結構：八、期限結構：COMEX 期貨價格曲線中的情緒期貨價格曲線中的情緒 正常情況下，遠期金價應高于現貨（contango結構，是期貨市場中一種常見的期限結構，表現為近月合約價格低于遠月合約價格，形成“近低遠高”的價格曲線）。這種結構反映了市場對未來價格上漲的預期，通常出現在現貨市場疲軟情況。截至截至4月月22日，日，COMEX期貨仍保持contan

101、go結構，2025年9月-11月期貨合約價格分別為3463、3476、3490美元/盎司。與4月16日顯示的9-11月合約價格3389、3402、3416美元/盎司相接近，即價格曲線雖較前期向上位移，但偏移速度明顯小于4月16日合約相比于3月23日合約，說明看漲情緒仍在，但情緒并沒有加速高漲。圖圖17：黃金期限結構中黃金期限結構中實時變化實時變化的看漲情緒的看漲情緒 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心-2-101234561M遠端掉期利率6M遠端掉期利率12M遠端掉期利率3M遠端掉期利率（%）-10123456黃金租賃利率 1M-SOFR3M-SOFR6M-SOFR12M-SOFR（%）

102、2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1002025012025022025032025042025052025062025072025082025092025102025112025122026012026022026032026042026052026062026072026082026092026102026112026122027012027022027032027062027122028062028122029062029122030062025/4/162025/4/222025/3/232025/1/232024/10/23（美元/盎

103、司）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 九、九、期權未平倉合約期權未平倉合約：看漲看漲/看跌看跌的分布對比的分布對比 從期權市場的角度來看，未平倉合約量（Open Interest，OI）是指在特定時間點上，市場上所有未平倉的期權合約的總數。與成交量不同，OI并不在交易日內實時更新，而是由期權清算公司（如OCC）在每個交易日結束后計算并發布。OI的變化可以幫助投資者了解市場參與者的持倉情況和市場情緒。據CME期權數據顯示，截至4月22日，5月到期的看漲/看跌未平倉合約量分布中，黃金看漲期權未平倉合約集中在3200-3

104、450美元區間，看漲以及看跌期權行權價格分布均較為分散，這意味著市場對黃金后續走勢存在一定分歧。圖圖18：CME看漲看漲/看跌期權未平倉合約分布看跌期權未平倉合約分布 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 十、十、隱含波動率隱含波動率 從CBOE黃金ETF期權隱含波動率看，目前黃金波動率指數已從低位上升至歷史高位，意味著市場預期未來黃金不確定性增加，價格波動或將放大。意味著市場預期未來黃金不確定性增加，價格波動或將放大。2025年開年以來至3月底，黃金隱含波動率始終處于20%以內。4月中下旬以來，隱含波動率多數交易日升至25%以上，高于歷史80%分位。4月22日，隱含波動率進一步升至28.

105、44%，處于2022年3月以來的最高點。歷史上2022年3月、2020年3月、2011年4月隱含波動率觸及30%附近后均有向下回復正常的動力，而在這波動率回歸合理位置的過程中往往伴隨著黃金價格的寬幅-1,0001,0003,0005,0007,0009,00011,00013,0003170318532003215323032453260327532903305332033353350336533803395341034253440345534703485350035153530354535603575看漲期權看跌期權（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Ta

106、ble_PageText 宏觀經濟研究報告 震蕩。圖圖19：黃金黃金ETF期權隱含波動率升至歷史高位期權隱含波動率升至歷史高位 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 十一、十一、全球以及國內全球以及國內 ETF 持倉變動持倉變動 全球最大的黃金ETFSPDR Gold Trust以實物黃金為支撐，投資者申購對應著實物黃金買入，是黃金重要的增量需求方。簡單觀察其持倉量與黃金歷史價格走勢，可以發現兩者基本一致。此外，其持倉量月變化與與黃金價格月收益率同步性更明顯。作為投資者便捷投資黃金的渠道，其持倉量變化一定程度上映射黃金市場的情緒與短期預期變化。今年初SPDR持倉量較快提升，助推了金價。20

107、25年1月27日至2025年4月21日，SPDR的黃金持倉量自857噸上升到959噸，增持102噸。但在4月3-8日，以及4月22日，在黃金遇到流動性拋壓以及高位回調時候，其持倉量分別下降了10.32、11.47噸。就目前SPDR持倉量位置而言，距離其歷史高點1351噸仍存在一定空間。29.67 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00倫敦現貨黃金:以美元計價黃金波動率指數（右軸）（%）（美元/盎司）識別風險，發現價值 請務必

108、閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖20：黃金黃金SPDR持倉量與黃金歷史價格走勢持倉量與黃金歷史價格走勢 圖圖 21：4 月月 22 日日 SPDR 黃金黃金 ETF 有所減倉有所減倉 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 與SPDR不同，國內黃金ETF份額在最近1月增長最為迅速。2025年開年以來，國內黃金ETF規模增加了364.44億元，其中307億元是自3月中下旬以來新增的。尤其是4月第二周，規模單周增加85億元。這意味著近期國內黃金交投熱度已創下歷史高點。但值得關注的是近兩周（4月第

109、三、四周），資金雖然仍在向國內黃金ETF流入，但流入速度已經降至62億元/周。疊加上文其他指標顯示的黃金波動增加，通過ETF持倉量變化可以輔助看到全球市場以及國內市場對黃金最一致的共識期或正在過去，未來可能將進入情緒博弈期。圖圖22：資金雖仍在向國內黃金資金雖仍在向國內黃金ETF流入，但速度流入，但速度有所放緩有所放緩 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00SPDR:黃金ETF:持有量(噸):前

110、一個觀測值倫敦現貨黃金:以美元計價（右軸）（噸）（美元/盎司）-15-10-5051015-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0SPDR:黃金ETF:持有量月變動-3MMA倫敦現貨黃金:以美元計價:月收益率-3MMA（右軸）（噸）（%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00國內黃金ETF規模月度變動(億元)（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 十二十二、風險提示風險提示 一是指標體系的構建有效性仍主要基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖

111、擊或者市場改變時可能存在誤差；二是指標仍有待多元化，并且進行穩健性檢驗；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事件。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 Table_ResearchTeam 廣發宏觀研究小組廣發宏觀研究小組 郭 磊：廣發證券首席經濟學家、首席分析師，2016 年加入廣發證券發展研究中心。吳 棋 瀅：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。賀 驍 束：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鐘 林 楠：資深分析師，經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心

112、。王 丹：資深分析師，經濟學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 禮 清：資深分析師，金融學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 荔：資深分析師，理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。文 永 恒：高級分析師，經濟學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。Table_IndustryInvestDescription 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來 12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來 12個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。Tab

113、le_CompanyInvestDescription 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來 12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來 12個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。Table_Address 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區

114、南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 Table_LegalDisclaimer 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）

115、經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。Table_ImportantNotices 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

116、券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機

117、構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立

118、評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致

119、及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。Table_InterestDisclosure 權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。Table_Copyright 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。