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1、證券研究報告公司深度研究電力 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中閩能源（600163）福建海風核心運營平臺，福建海風核心運營平臺，集團資產注入集團資產注入，海，海風彰顯風彰顯 2025 年年 04 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.62 一年最低/最高價 4.19/6.60 市凈率(倍)1.63 流通A股市值(百萬

2、元)10,694.84 總市值(百萬元)10,694.84 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.45 資產負債率(%,LF)41.04 總股本(百萬股)1,903.00 流通 A 股(百萬股)1,903.00 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,791 1,732 1,767 2,438 2,904 同比（%）14.84(3.30)2.04 37.97 19.11 歸母凈利潤（百萬元）728.84 678.47 710.63 922.84 998.68 同比（

3、%）6.94(6.91)4.74 29.86 8.22 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.38 0.36 0.37 0.48 0.52 P/E（現價&最新攤?。?4.80 15.90 15.18 11.69 10.80 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 福建海風核心運營平臺福建海風核心運營平臺。中閩能源是由福建省投資開發集團控股的福建省省屬電力平臺。截至 2024/6/30，公司控股裝機容量 95.73 萬千瓦，其中海風 29.6 萬千瓦、陸風 61.1 萬千瓦、光伏 2 萬千瓦及生物質 3 萬千瓦。公司裝機風電為主，聚焦優質海風開發，海風作為最核心資產，2020年

4、以來海風凈利潤占比超 60%。公司風電電價及利用小時數優勢明顯，2023 年公司 ROE11.3%，其中福建海風項目 ROE 達 22.7%，顯著高于綠電行業平均收益率水平，彰顯優質綠電資產。福建福建享最優海風資源，福建海風開發成長空間廣闊享最優海風資源，福建海風開發成長空間廣闊。1）福建省享最佳）福建省享最佳海風資源：海風資源：受臺灣海峽“狹管效應”影響，福建海域風能資源得天獨厚，利用小時全國最高，近海水深適中地質穩定具備規?；_發條件。2）圍繞圍繞負荷消納無憂：負荷消納無憂：海風項目緊鄰需求，2021 年以來福建棄風率保持0%，2024 年福建用電同比+7.8%高于全國，有效裝機容量同比+

5、5.9%低于用電增速，為海風消納提供有利供需環境。3）福建）福建十四五規劃新增十四五規劃新增開發海風開發海風 1030 萬千瓦，十五五萬千瓦，十五五有望接棒有望接棒延續。延續。截至 2024 年底，福建省已完成競配/直配項目分別 660 萬/141 萬千瓦，海風開發有望再提速。競配競配/直配直配電價落地，海風依然是最優質的綠電資產電價落地，海風依然是最優質的綠電資產。海風在綠電電價體系中相對獨立，早期項目電價較高且固定。2021 年福建省開啟省內海風競配，競爭激烈導致競配上網電價顯著折價，引發市場對于福建項目海風收益率擔憂，也限制了海風項目的開發節奏。隨著市場回歸理性，2023年以來競配電價逐

6、步回升，部分項目通過直配，由企業和政府協商確定電價，電價優勢明顯。電價擔憂逐步落地，從消納、利用小時數、投資成本綜合來看，海上風電依然是最優質的綠電資產。中性假設下（中性的利用小時數、中性的投資成本），直配/競配海風項目的全投資 IRR 分別為 7.2%/2.5%，單位 GW 凈利潤為 4.5/1.0 億元。競配項目收益率相對承壓，隨投資成本/利用小時數優化，有望逐步提升，直配項目收益率突出，中閩能源等地方國有企業有望在直配項目上彰顯項目獲取競爭力。福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進。福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進。2019 年控股股東福建投資集團所注入的 29.6 萬千瓦優質

7、海風，已成為公司最核心利潤基石。根據集團承諾，集團內電力資產穩定投產、一個完整會計年度實現盈利、不存在合規性穩定后將啟動注入程序。2025 年 1 月永泰抽水蓄能 51%股權注入程序已啟動。1）存量項目存量項目：集團優質資產充沛，其中平海灣三期（海風，30.8 萬千瓦，已投運等待補貼核查結果），霞浦 B 區（海風，29.6 萬千瓦，已核準），霞浦 A/C 區（海風，60 萬千瓦，待核準），即將迎來新一輪優質資產注入。2）增量項目增量項目：關注集團與上市公司項目獲取的突出競爭力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮 2025 年永泰抽蓄資產注入，我們預計公司 2024 至 2026 年歸

8、母凈利潤為 7.1/9.2/10.0 億元，對應當前 PE 15.2/11.7/10.8 倍（估值日期：2025/4/25）?？紤]福建優質海風項目的獲取以及集團資產注入，成長性突出，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期，電改推進下電價波動，項目競爭加劇 -11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2024/4/252024/8/242024/12/232025/4/23中閩能源滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.福建海風核心運營平

9、臺，集團優質資產注入福建海風核心運營平臺，集團優質資產注入.5 1.1.福建省省屬電力平臺，專注清潔能源電力投資開發運營.5 1.2.內生外延，集團優質資產注入.6 1.3.海風資產優質，ROE 顯著高于同行.9 2.福建海風空間廣闊，競配電價見頂轉型高質量發展福建海風空間廣闊，競配電價見頂轉型高質量發展.12 2.1.政策積極引導，優質海風資源加速開發.12 2.2.福建享優質海風資源，供需格局消納有保障.13 2.3.競配/直配并行推進，海風迎高質量發展.16 3.福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進.22 4.投資建議與風險提示投資建議與風險提

10、示.24 4.1.投資建議.26 4.2.風險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史沿革.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024/9/30）.6 圖 3：公司營業收入及 YOY.6 圖 4：公司歸母凈利潤及 YOY.6 圖 5：公司裝機容量變化（單位：萬千瓦）.7 圖 6：公司裝機利用小時數.7 圖 7：公司上網電量.8 圖 8：公司各地各裝機電價情況（單位：元/MWh）.8 圖 9：公司分部凈利潤構成（億元）.8 圖 10：公司現金流情況（單位：億元）.10

11、圖 11：公司應收賬款情況.10 圖 12：公司應收賬款賬齡結構.10 圖 13：公司杜邦分析.10 圖 14：公司分部凈利潤構成（億元）.11 圖 15：中國海上風電裝機規模及占比.13 圖 16：2023 年中國沿海各省海上風電累計裝機占比.13 圖 17：福建省海上風電項目廠址梳理（部分）.14 圖 18：2014-2024 年福建省與全國用電量同比以及有效裝機容量同比.15 圖 19：2020-2024 年福建省存量裝機結構（萬千瓦）.16 圖 20：2020-2024 年福建省新增裝機結構（萬千瓦）.16 圖 21：2021 年以來全國及重點海風裝機省份棄風率情況（當月）.16 圖

12、22：福建省海上風電單位投資變化.18 圖 23：2023 年福建海風競配評分構成.18 圖 24：2023 年廣東海風競配評分構成.18 圖 25：福建省海上風電項目盈利測算（競配項目）.19 圖 26：福建省海上風電項目盈利測算（直配項目）.20 圖 27：福建省海上風電項目全投資 IRR 敏感性測算.20 圖 28：福建省投資開發集團收入/利潤梳理.23 圖 29：福建省投資開發集團資產負債梳理.23 圖 30：福建省投資開發集團旗下資產梳理.23 表 1：公司項目裝機梳理.9 表 2：各地“十四五”海上風電規劃（萬千瓦）.12 表 3：中國近海風電開發潛力.14 表 4：中國風電上網電

13、價梳理（單位：元/KWh）.17 表 5：海風項目競配/直配對比.19 表 6：福建海風直配/競配項目跟蹤.21 表 7：2019 年投資集團注入方案梳理.22 表 8：福建省投資開發集團參控股電力資產梳理.23 表 9：集團資產注入/待注入資產情況梳理.24 表 10：中閩能源業務拆分及盈利預測.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 表 11：中閩能源及其可比公司對比（估值日期：2025/4/25）.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

14、券研究所 5/28 1.福建海風核心運營平臺，集團優質資產注入福建海風核心運營平臺，集團優質資產注入 1.1.福建福建省省省屬省屬電力電力平臺，平臺，專注清潔能源電力投資開發運營專注清潔能源電力投資開發運營 公司是福建投資集團控股的國有上市公司，專注于風能、太陽能、生物質能等清潔公司是福建投資集團控股的國有上市公司，專注于風能、太陽能、生物質能等清潔能源的投資開發、建設與運營。能源的投資開發、建設與運營。公司成立于 1998 年并于當年上市，主要從事造紙行業。2008 年 2 月，公司出資在福清市成立了第一家全資風電項目子公司，此后公司以風電開發為業務中心。2015 年 4 月，公司實施重大資

15、產重組，更名為“中閩能源股份有限公司”，自此將紙業資產完全剝離。2019 年，公司啟動發行股份和可轉換公司債券收購控股股東旗下中閩海電 100%股權，開始發展海上風電業務。2024 年，公司自主開發建設福建長樂 B 區海上風電項目。2025 年，隨著控股股東體內抽水蓄能資產、海上風電資產成熟，即將迎來新一輪優質資產注入 圖圖1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 福建福建省省投資投資開發開發集團集團控股控股，持股比例為，持股比例為 64.14%。福建省投資開發集團有限責任公司是福建省省屬的大型國有投資類公司和主要的國有資產運營主體，經過多年發展，福建投資集團形

16、成了集金融及金融服務業、電力、燃氣、供應鏈等多業務板塊并行的發展格局，在福建省經濟社會發展中發揮重要作用。此外后續公司引入云南能投、國投電力等央國企平臺，兩者持股比例分別為 1.17%及 1.15%；福建華興創投及福建鐵路投資分別持有公司 0.98%及 0.85%股權。公司下轄中閩海電、富龍風發、富龍風能等 9 家一級子公司，負責公司風電、光伏發電及生物質發電業務開展。1998年福建省南紙股份有限公司成立并上市2008年出資成立第一家全資風電項目公司，從參股管理、債權投資模式向控股直接經營型轉變2015年公司實施重大資產重組，更名為“中閩能源股份有限公司”，將紙業資產完全剝離2019年啟動發行

17、股份和可轉換公司債券收購中閩海電100%股權，開始發展海上風電業務2024年公司開發長樂B區海電項目，開始自主建設2025年公司控股股東福建省投資開發集團有限責任公司注入福建投資集團擁有的福建永泰閩投抽水蓄能有限公司51%股權 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 圖圖2：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2024/9/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.內生外延，集團優質資產注入內生外延，集團優質資產注入 公司作為福建省新能源發電龍頭企業，營收利潤短期受風況波動公司作為福建省新能源發電龍頭企業

18、，營收利潤短期受風況波動和政策和政策影響顯著，影響顯著，但集團資產注入和裝機增長但集團資產注入和裝機增長打開長期上升空間打開長期上升空間。2024H1，公司實現營業收入 10.95 億元，同比下降 0.9%，歸母凈利潤 4.09 億元，同比增長 6.34%。營收波動受電價下行和風況不及預期影響，利潤增長凸顯公司盈利韌性。2019 年至 2023 年，公司營業收入從 5.81億元增長至 17.32 億元，歸母凈利潤從 1.51 億元增長至 6.78 億元，主要得益于集團資產注入帶來裝機規模增長提升發電量帶來的營收和凈利潤增加。圖圖3：公司營業收入及公司營業收入及 YOY 圖圖4：公司歸母凈利潤及

19、公司歸母凈利潤及 YOY 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 海風引領裝機容量增長，集團資產注入實現裝機規模增長。海風引領裝機容量增長，集團資產注入實現裝機規模增長。公司裝機以風電為主，截至 2024H1，公司控股裝機容量 95.73 萬千瓦，其中風電裝機容量 90.73 萬千瓦，占總裝機容量 94.78%；生物質裝機容量 3 萬千瓦，占比 3.13%，光伏裝機容量 2 萬千瓦，占福建省投資開發集團有限責任公司云南能投資本投資有限公司國投電力控股股份有限公司福建華興創業投資有限公司福建省鐵路投資有限責任公司福建省人民政府國有資產監督管理委員會福建省產業投資有

20、限公司中閩能源股份有限公司80%20%64.14%1.30%1.15%0.98%0.85%香港中央結算有限公司0.48%5.8112.5215.3317.9117.3211.05 10.9510.8174.4222.4114.84-3.3-6.20-0.90-20-1001020304050607080024681012141618202019202020212022202323Q1-3 24Q1-3營業收入（億元）同比(%)1.514.866.567.296.783.854.0915.47151.9535.116.98-6.91-14.76.34-40-2002040608010012014

21、01601800123456782019202020212022202323Q1-3 24Q1-3歸母凈利潤（億元）同比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 比 2.09%。2019 至 2023 年，公司裝機容量從 43.65 萬千瓦提升至 95.75 萬千瓦，其中風電裝機容量從 41.65 萬千瓦提升至 90.73 萬千瓦。海上風電裝機規模占公司風電裝機規模的 32.62%。顯著的資源稟賦和區位優勢為公司長期發展奠定了良好的基礎。裝機規模提升主要得益于集團資產注入和資源優勢。2023 年，集團在福建省首

22、批海上風電市場化競爭配置中，成功中標長樂 B 區（調整）10 萬千瓦海上風電場項目，并于 2024 年將該項目商業機會優先提供給公司。目前，該項目已獲核準批復，預計未來兩年建成投產。截至 2024 年末，集團資產已注入平海灣海上風電場一二期項目，合計帶來 29.5 萬千瓦裝機容量。2025 年，集團啟動注入抽水蓄能 120 萬千瓦項目，實現裝機規模躍升。疊加福建省“十四五”規劃新增海風開發規模 1030 萬千瓦，公司依托省屬平臺優勢，未來海風裝機增量明確，為收入增長提供核心驅動力。區位區位風風資源稟賦優異，發電效率行業領先。資源稟賦優異，發電效率行業領先。公司地處福建省，臺灣海峽的“狹管效應”

23、為福建地區帶來優越的風力資源。公司已投產陸上風電場主要位于風資源較優的福清、平潭、連江等福建沿海地區，實際運行年利用小時數高、無棄風限電；省外陸上風電場主要位于黑龍江省等風資源較好地區。2024 年上半年，公司在福建省所屬陸上風電場的平均發電設備利用小時為 1272 小時，所屬海上風電場的平均發電設備利用小時為2070 小時，均高于全國平均 1134 小時。圖圖5：公司裝機容量變化（單位：公司裝機容量變化（單位：萬千瓦萬千瓦）圖圖6：公司裝機利用小時數公司裝機利用小時數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司短期上網電量波動，裝機增長支撐長期電量提升。公司

24、短期上網電量波動，裝機增長支撐長期電量提升。2024 年上半年，公司累計完成上網電量 13.76 億千瓦時，同比下降 3.28%。2019 年至 2023 年，公司發電量從 13.23億千瓦時增長至 28.43 億千瓦時。短期來看，受陸上風資源波動、富錦新疆生物質熱電項目技改停機和黑龍江區域限電加劇影響，公司整體發電量較去年同期下降。長期來看，隨著集團資產注入及自主開發項目投產，公司裝機規模提升將支撐電量增長，電量增長確定性強。18.729.629.629.629.644.961.161.161.161.161.12.02.02.02.02.02.03.03.03.03.00102030405

25、06070201920202021202220232024H1風電海風風電陸風光伏生物質26653206303033282744139012724530422440383905188520702704260722852518244317091766169515830500100015002000250030003500400045005000201920202021202220232023H12024H1福建陸風福建海風黑龍江陸風新疆光伏 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 競配機制優化，上網電價企穩回升。競配

26、機制優化，上網電價企穩回升。2023 年，公司福建風電項目平均上網電價 685元/兆瓦時；黑龍江風電項目平均上網電價 525.7 元/兆瓦時，生物質發電項目平均上網電價 740 元/兆瓦時；新疆光伏發電項目平均上網電價 780.44 元/兆瓦時。公司 2023 年平均上網電價 673.20 元/兆瓦時，較 2022 年平均上網電價 640.62 元/兆瓦時有所提升。圖圖7：公司上網電量公司上網電量 圖圖8：公司各地各裝機電價情況公司各地各裝機電價情況（單位：元（單位：元/MWh）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 福建省內福建省內風電核心驅動，區域布局與資產

27、協同強化盈利風電核心驅動，區域布局與資產協同強化盈利。公司通過全資及控股子公司實現新能源發電業務全國布局，福建區域子公司貢獻核心利潤，黑龍江、新疆等地子公司形成補充。2024 年上半年，福建省內子公司貢獻凈利潤 3.43 億元，占公司總凈利潤 94.47%。其中，福建中閩海電所持有平海灣一、二期項目為公司最核心資產，貢獻凈利潤為 2.3 億元，占公司總凈利潤 63.4%。圖圖9：公司分部凈利潤構成（億元）公司分部凈利潤構成（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 10.019.323.727.924.612.212.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051

28、015202530201920202021202220232023H12024H1福建-風電黑龍江-風電黑龍江-生物質發電新疆-光伏發電總上網電量同比(%)58964468866668574038174076879780183278050050236138352602004006008001,00020192020202120222023福建-風電黑龍江-生物質發電新疆-光伏發電黑龍江-風電2.243.764.204.371.872.303.824.334.433.431.541.29(2)0246810202020212022202323H124H1福建海風黑龍江陸風新疆光伏黑龍江生物質福建

29、陸風 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 表表1：公司項目裝機梳理公司項目裝機梳理 項目公司項目公司 持股比例持股比例 項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 福建中閩海上風電 100%平海灣海上風電場一期 5 平海灣海上風電場二期 24.6 福建福建海風小計海風小計 29.6 中閩（福清）風電 100%嘉儒風電場一期 4.8 嘉儒風電場二期 4.8 澤岐風電場 4.8 鐘厝風電場 3.2 馬頭山風電場 4.75 王母山風電場 4.75 大帽山風電場 4 中閩（連江）風電 100%北菱風電場 4.8 黃岐風電場 3

30、 中閩（平潭）風電 51%青峰風電場 4.8 中閩（平潭）新能源 45.9%青峰風電場二期 6.48 福建福建陸風小計陸風小計 50.18 黑龍江富龍風力發電 100%烏爾古力山風電場一期 3 烏爾古力山風電場二期 3 黑龍江富龍風能科技 100%五頂山風電場 4.95 黑龍江黑龍江陸風小計陸風小計 10.95 中閩（哈密）能源 100%紅星二場光伏一電站 2 新疆新疆光伏小計光伏小計 2 中閩（富錦）生物質熱電 100%富錦熱電 3 黑龍江黑龍江生物質小計生物質小計 3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.海風資產優質，海風資產優質，ROE 顯著高于同行顯著高于同行 公司經營性現金流

31、相對穩定，2023 年全年經營性凈現金流為 10.29 億元，同比下降19.31%，主要受發電量下降影響。投資性凈現金流流出 9.76 億元，同比擴大 148%；融資性凈現金流流出 9.20 億元，同比增加 60%。2024 年前三季度經營性凈現金流 5.27 億元，同比 2023 年同期下降 15.07%，但投資性凈流出僅 0.33 億元，較 2023 年同期大幅減少 94.9%；融資性凈流出 5.45 億元，同比減少 39.5%，因借款償還壓力減輕?，F金凈流出收窄至 0.51 億元，整體現金流壓力緩解。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

32、研究所東吳證券研究所 10/28 圖圖10：公司公司現金流情況（單位：億元）現金流情況（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：公司應收賬款情況公司應收賬款情況 圖圖12：公司應收賬款賬齡結構公司應收賬款賬齡結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：公司公司杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7.88.012.810.36.25.3-8.8-6.5-3.9-9.8-6.69.08.011.12.41.71.9-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0(15)(10)(5)0510152,0202,0

33、212,0222,02323Q1-324Q1-3經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額右軸-企業自由現金流量4.710.917.020.024.527.80510152025302019202020212022202324Q340%,9.9829%,7.2921%,5.2410%,2.591年以內小計1至 2年2至3年3年以上27.8%42.7%46.4%43.8%41.7%2.22.72.52.11.90.140.170.140.160.157.8%17.3%15.2%13.6%11.3%0%4%8%12%16%20%0.00.51.01.52.02.

34、53.020192020202120222023銷售凈利率(%)權益乘數資產周轉率(次)右軸-凈資產收益率(ROE)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 圖圖14：公司分部凈利潤構成（億元）公司分部凈利潤構成（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 22.7%29.4%24.3%17.9%7.1%15.5%5.2%7.8%11.3%9.1%9.0%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

35、所 12/28 2.福建海風福建海風空間廣闊，競配電價見頂轉型高質量發展空間廣闊，競配電價見頂轉型高質量發展 2.1.政策積極引導，優質海風資源加速開發政策積極引導，優質海風資源加速開發 政策積極引導，地方充分發揮資源優勢。政策積極引導，地方充分發揮資源優勢。2023 年 9 月，國家能源局印發關于組織開展可再生能源發展試點示范的通知，明確提出鼓勵各地通過海上風電基地建設，推動深遠海海域海上風電項目降低工程造價、經濟性提升和實現無補貼平價上網。2024 年3 月，國家能源局印發的2024 年能源工作指導意見進一步提出，要統籌優化海上風電布局，推動海上風電基地建設，穩妥有序推動海上風電向深水遠岸

36、發展。同時，沿海各省份相繼推出了海上風電市場相關的發展規劃，充分發揮沿岸資源優勢，加速海上風電的基地化和規?；??！笆奈濉逼陂g，預計沿海各省份合計新增裝機規模超過 50GW。表表2：各地“十四五”海上風電規劃各地“十四五”海上風電規劃（萬千瓦）（萬千瓦）省份省份 十四五開十四五開發目標發目標 十四五新增十四五新增裝機容量裝機容量 規劃文件規劃文件 廣東 1800 1664 廣東省能源發展“十四五”規劃 江蘇 1500 818 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 山東 800 799 山東省能源發展“十四五”規劃 浙江 491 450 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 福建 512 410

37、 福建省“十四五”能源發展專項規劃 遼寧 405 363 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 廣西 300 300 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 上海 222 180 上海市能源發展“十四五”規劃 海南 120 120 海南省海洋經濟發展“十四五”規劃 河北 30 0 天津 12 0 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 合計合計 6000 5000 數據來源：Wind，東吳證券研究所 海風區位優勢顯著，風電消納更無憂。海風區位優勢顯著，風電消納更無憂。根據 CWEA 數據，截至 2023 年，中國海上風電新增裝機規模達7.18GW，累計裝機規模達37.7GW，占全國風電累計裝機容量8.5%。

38、看區域，海風主要集中在江蘇（11.8GW）、廣東（10.9GW）兩省，分別占比 31%/29%，其次為山東、浙江、福建、遼寧（均超 1GW），合計占比 37%。東部沿海省份電力供需格局相對緊張，消納問題顯著低于“三北”省份，近負荷發電有利于就近消納，提升風電整體消納能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 圖圖15：中國海上風電裝機規模及占比中國海上風電裝機規模及占比 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 圖圖16：2023 年中國沿海各省海上風電累計裝機年中國沿海各省海上風電累計裝機占比占比 數據來源：CWE

39、A，東吳證券研究所 2.2.福建享優質海風資源，福建享優質海風資源，供需格局消納有保障供需格局消納有保障 福建擁有最佳海風資源福建擁有最佳海風資源，規劃積極推進近海及深遠海。規劃積極推進近海及深遠海。資源儲量巨大，福建海域受臺灣海峽“狹管效應”影響，風能資源得天獨厚，理論蘊藏量超 1.2 億千瓦，居全國前列。尤其是近海區域水深適中、地質穩定，為規?；_發提供了理想條件。風速快且穩定，福建沿海年平均風速達 9-10 米/秒，部分地區如平潭外海年平均風速甚至超過 10 米/秒，全年 7 級以上大風天數超 100 天，風能密度高且持續性優異，且棄風率常年為 0%。利用小時數全國領先，理論年利用小時數

40、可達 4000-4400 小時，部分優質海域(如平潭、漳浦外海)甚至突破 4500 小時，為全國最高水平?！笆奈濉逼陂g規劃加快完成福建省海上風電規劃內省管海域 1030 萬千瓦、深遠海 480 萬千瓦海上風電配置，“十四五”加速推進，“十五五”有望延續。1.65 2.39 3.06 16.90 0.52 7.18 0.05 0.27 0.63 1.22 2.38 4.03 6.42 9.48 26.38 26.90 37.69 0.1%0.3%0.5%0.8%1.5%2.2%3.1%3.4%8.0%7.4%8.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0

41、%051015202530354020132014201520162017201820192020202120222023海風新裝機（GW）海風累計裝機（GW）右軸海風占比河北0.8%遼寧2.8%山東12.9%江蘇31.3%浙江11.7%福建9.2%廣東29.0%廣西0.2%海南0.0%上海1.8%天津0.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 圖圖17：福建省海上風電福建省海上風電項目廠址梳理（部分）項目廠址梳理（部分）數據來源：海洋清潔能源資訊，東吳證券研究所 表表3：中國近海風電開發潛力中國近海風電開發

42、潛力 海域海域 風速風速 海域特點海域特點 渤海地區 6.5-8m/s 水深平均 18 米，最深不超過 70 米，海底基礎條件和安裝技術簡單，港口距離近，基本不受臺風侵擾，利于風電場的建造和運維；但基礎設施較多，冬季還有海冰的影響。山東地區 6.5-8.5m/s 港口距離近，施工資源較好，地質條件好，可不考慮臺風危害；但有海霧和冬季海冰影響。江蘇地區 6.5-8.5m/s 沿海低于 50 米水域較為寬廣，海域較為寬廣、基礎設施少，地質條件好，施工資源較好，臺風侵擾概率低。上海、浙江地區 6.5-9.5m/s 風資源較好，浙江省海岸線較長，為 2254km；但南部海域水深較深，杭州灣島嶼眾多，有

43、強臺風侵擾。福建地區 7-10+m/s 風資源好，臺風受到臺灣島的阻擋破壞力大大減弱，福建省的海岸線較長3324km，海浪高，施工窗口期短，巖層，強鹽霧。廣東地區 7-9m/s 風資源好，廣東省的海域面積達 41.9 萬平方公里，位居第二，且也是大陸海岸線最長的省份，達 4314.1 公里，近海岸開發儲量好。巖層，海域深水較深，有強臺風侵擾，強鹽霧。廣西和海南西部 由于臨近越南、老撾和柬埔寨等國家，風能資源較差，不適宜建造風電場。數據來源：北極星風電網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 用電

44、需求持續增長用電需求持續增長，海風消納有保障。，海風消納有保障。從用電量增速看，福建需求端表現強勁。2014-2024 年期間，福建用電量增速多數年份高于全國平均水平。其中 2024 年用電量同比增長 7.8%，高于全國 6.8%平均水平。近兩年福建省內有效裝機容量增速顯著低于用電量增速，其中 2024 年福建省內有效裝機容量同比增長 5.9%，低于省內用電量增速 7.8%反映出省內電力供需偏緊張態勢，為海上風電消納創造有利條件。在傳統有效裝機增速階段性滯后于用電需求時，海上風電作為新增清潔電源補充，可緩解供需壓力。福建省內用電需求端形成強勁用電支撐，為海上風電消納提供廣闊市場空間。圖圖18：

45、2014-2024 年福建省與全國用電量同比以及有效裝機容量同比年福建省與全國用電量同比以及有效裝機容量同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 裝機結構優化，新能源裝機結構優化，新能源裝機裝機增量突出增量突出。截至 2024 年，福建省累計投產裝機 8864 萬千瓦，其中火電裝機容量 3861 萬千瓦，水電裝機容量 1720 萬千瓦，風電裝機容量 793萬千瓦，光伏裝機容量 1258 萬千瓦，核電裝機容量 1222 萬千瓦。2020-2024 年間，福建省內新能源裝機規模不斷上升。2024 年，福建新增裝機容量 793 萬千瓦，新能源裝機容量占新增總裝機容量超 80%?！笆奈濉逼陂g福建省計

46、劃新增海風開發規模 1030 萬千瓦，預計未來兩年加速落地。海上風電作為重點發展方向，將加速福建省裝機結構優化。2021 年以來，福建省內風電持續保持零棄風水平。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20142015201620172018201920202021202220232024有效裝機容量YOY福建有效裝機容量YOY全國用電量YOY福建用電量YOY全國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 圖圖19：2020-2024 年福建省存量裝機結構（萬千瓦）年福建省存量裝機結構（萬千瓦）圖圖20：

47、2020-2024 年福建省新增裝機結構（萬千瓦）年福建省新增裝機結構（萬千瓦）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖21：2021 年以來全國及重點海風裝機省份棄風率情況年以來全國及重點海風裝機省份棄風率情況（當月）（當月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.競配競配/直配并行推進，海風迎高質量發展直配并行推進，海風迎高質量發展 海風電價相對獨立，更高的電價體現對于高額初始投資和運維成本的補償。海風電價相對獨立，更高的電價體現對于高額初始投資和運維成本的補償。梳理2009 年以來中國風電上網電價政策，大體可以分為固定標桿電價階段、固定標桿電價階段

48、、補貼退坡階段、補貼退坡階段、競價配置階段競價配置階段?？紤]海上風電的更高的初始投資和運維成本，給予海上風電的電價更高。1）2014 年年 6 月月 5 日，日，國家發展改革委發布關于海上風電上網電價政策的通知，首次規定了對于非招標的海上風電項目標桿上網電價，區分近海風電和潮間帶風電兩種類型。2017 年以前（不含 2017 年）投運的近海風電項目和潮間帶風電項目的標桿上網電價分別為每千瓦時 0.85 元、0.75 元，電價政策一致延續到電價政策一致延續到 2019 年。年。2）2019 年年 5 月月 21 日，日，國家發展改革委印發關于完善風電上網電價政策的通知，提出海上風電標桿上網電價改

49、為指導價，新核準海上風電項目全部通過競爭方式確定上網電價，不得高于上述指導價。政策同時明確 2021 年底前全部機組完成并網的，執行核準時的上網電價；2022486 735 742 762 793 202 277 465 875 1258 1331 1386 1538 1606 1720 3478 3596 3681 3717 3861 871 986 1101 1101 1222 01000200030004000500060007000800090001000020202021202220232024核電火電水電光伏風電110 249 7 20 31 75 188 410 383 55 1

50、52 68 114 306 118 85 36 144 115 115 121 010020030040050060070080090020202021202220232024核電火電水電光伏風電0%2%4%6%8%10%12%2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國江蘇福建浙江山東廣東 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

51、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價。3）2020 年年 1 月月 20 日，日，關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 正式發布，2022 年起海上風電項目不再年起海上風電項目不再納入中央財政補貼范疇，納入中央財政補貼范疇，海上風電開發進入地方補貼接力時期。海上風電開發進入地方補貼接力時期。表表4：中國風電上網電價梳理（單位：元中國風電上網電價梳理（單位：元/KWh）政策文件政策文件 主要內容主要內容 陸上風電陸上風電 海上風電海上風電 I 類類 II 類類 III 類類 IV 類類 近海近

52、海 潮間帶潮間帶 發改價格 20091906 號 2009.8-2014 年標桿電價 0.51 0.54 0.58 0.61 發改價格 20143008 號 2015 年標桿電價 0.49 0.52 0.56 0.61 發改價格 20141216 號 2014.6-2017 標桿電價 0.85 0.75 發改價格 20153044 號 2016-2017 年標桿電價 0.47 0.50 0.54 0.60 發改價格 20162729 號 2018 年標桿電價 0.40 0.45 0.49 0.57 0.85 0.75 發改價格 2019882 號 2019 年指導價 0.34 0.39 0.4

53、3 0.52 0.80 不得高于陸不得高于陸上指導價上指導價 2020 年指導價 0.29 0.34 0.38 0.47 0.75 財建 20204 號 新增海上風電不再納入中央財政補貼范圍，按規定完成核準（備案）并于 2021 年 12 月31 日前全部機組完成并網的存量海上風力發電項目，按相應價格政策納入中央財政補貼范圍。2022 年起，海上風電項目不再納入中央財政補貼范疇。年起，海上風電項目不再納入中央財政補貼范疇。數據來源：政府網站，北極星風力發電網，東吳證券研究所 海風競配低電價壓制海風收益率，競配電價海風競配低電價壓制海風收益率，競配電價有望逐步回歸合理有望逐步回歸合理。海風進入競

54、價配置階段，福建作為海上風電資源大省，2021 年開始展開“十四五”期間海風項目的分配。2022 年 7 月 13 日，福建省發改委公示 2022 年兩個海上風電項目的競配結果，其中，馬祖島外（30 萬千瓦）的中標電價為 0.204 元元/千瓦時千瓦時，連江外海（70 萬千瓦）的中標電價為 0.193 元元/千瓦時千瓦時，顯著低于福建燃煤發電基準價 0.3932 元元/千瓦時千瓦時。隨后，連江外海中選企業中國華能集團有限公司與福建省投資開發集團有限責任公司聯合體放棄中選資格，遞補中廣核風電有限公司、華潤（集團）有限公司二家企業組成的聯合體為連江外海項目中選企業，遞補企業當時的投標報價為 0.2

55、6 元元/千瓦時千瓦時。福建海風開啟競配福建海風開啟競配后上網電價的快速下行引發市場對于海風收益率擔憂后上網電價的快速下行引發市場對于海風收益率擔憂，也限制了海上風電產業發展。，也限制了海上風電產業發展。動態來看，隨著海風裝機要素投資成本持續下降，項目收益率進入提升通道，橫向來看，部分省份（如廣東）已取消申報電價作為海風競配項目的評分構成部分，申報電價不作為項目獲取的評判因素。海上風電競配海上風電競配電價有望逐步回歸合理。電價有望逐步回歸合理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 圖圖22：福建省海上風電單位投

56、資變化福建省海上風電單位投資變化 數據來源：福建省發改委，東吳證券研究所 圖圖23：2023 年福建海風競配評分構成年福建海風競配評分構成 圖圖24：2023 年廣東海風競配評分構成年廣東海風競配評分構成 數據來源：福建省發改委，東吳證券研究所 數據來源：廣東省發改委，東吳證券研究所 競配競配/直配并行推進，直配并行推進，海上風電依然是最優質的海上風電依然是最優質的綠電資產綠電資產。目前海上風電項目上網電價制定主要通過競配（競爭性配置）、直配（直接指定配置）兩種形式進行確定。競配更加體現為市場化導向，直配則是省級政府直接指定開發主體和項目實施方案，更多基于行政指令或政策傾斜。對比來看，直配項目

57、的電價由政府與企業協商確定，基本按照地方標桿電價，電價優勢明顯。從消納、利用小時數從消納、利用小時數、投資成本綜合來看，海上風電是最、投資成本綜合來看，海上風電是最優質的綠電資產。優質的綠電資產。13187 12807 10832 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020222023平均單位投資（元/千瓦）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 表表5：海風項目競配海風項目競配/直配對比直配對比 維度維度 競配競配 直配直配 資源配置機制資源配置機制 市場化競爭（

58、技術/電價/產業）行政指令或協議分配 主體參與門檻主體參與門檻 開放多元（央企、民企、外企）側重本地國企或大型央企 電價形成方式電價形成方式 競價或限價約束 政府與企業協商 技術升級動力技術升級動力 倒逼創新（降本增效）依賴企業自主投入 公共利益考量公共利益考量 需兼顧消納、環保等指標 政策目標優先（如本地產業）數據來源：東吳證券研究所整理 直配海風直配海風項目項目收益率優異。收益率優異。我們對福建海上風電項目收益率進行測算，1）平均情形假設下（利用小時 4000h，單位投資 11150 元/千瓦），雖然海風投資成本處在下降趨勢中，按照上網電價（含稅）0.26 元/千瓦時，競配項目的收益率仍然

59、較低，我們測算競配項目全投資 IRR 約為 2.5%，度電凈利 0.028 元，單位 GW 凈利約為 1 億元。直配項目收益率具備吸引力，按照福建燃煤基準價格 0.3932 元/千瓦時上網，直配項目的全投資 IRR 約為 7.2%，度電凈利 0.123 元，單位 GW 凈利約為 4.5 億元?？紤]不同情形下的電價、單位投資、利用小時數，我們對于福建省直配/競配海風項目進行收益率測算，直配項目收益率優秀，在投資成本下降的趨勢中，競配項目收益率相對有底。圖圖25：福建省海上風電項目盈利測算（競配項目）福建省海上風電項目盈利測算（競配項目）數據來源：東吳證券研究所測算 單位投資（元/KW）11150

60、運營規模（MW）300上網電價（含稅）（元/KWh）0.26運營年限25年利用小時數（小時）4000資本金比例30%貸款利率2.5%增值稅政策即征即退50%所得稅三免三減半年化收入（億元）2.5度電收入（元/KWh）0.230年化成本（億元）2.0度電成本（元/KWh）0.184年化毛利（億元）0.5度電毛利（元/KWh）0.046年化凈利（億元）/單位裝機盈利（億元/GW）0.3/0.90.3/0.9度電凈利（元/KWh）0.0260.026資本金現金流資本金現金流IRR2.4%2.4%投資回收期（年）1919盈利能力測算盈利能力測算建設運營假設建設運營假設全投資現金流全投資現金流IRR2.

61、5%2.5%投資回收期（年）2121年化盈利能力度電盈利能力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 圖圖26：福建省海上風電項目盈利測算（直配項目）福建省海上風電項目盈利測算（直配項目）數據來源：東吳證券研究所測算 圖圖27：福建省福建省海上風電項目海上風電項目全投資全投資 IRR 敏感性測算敏感性測算 數據來源：東吳證券研究所測算 優質海風指標加速釋放，省屬國企有望展現項目獲取競爭力。優質海風指標加速釋放，省屬國企有望展現項目獲取競爭力。梳理“十四五”依賴福建海風項目的開發情況，2022 年、2023 年、2

62、024 年福建省已經分別完成海風競配指標 145 萬千瓦、275 萬千瓦、240 萬千瓦，合計 660 萬千瓦，2023 年完成 3 個海風項目直配項目合計 141 萬千瓦，2025 年作為“十四五”收官之年，直配/競配海風項目指標有望繼續釋放。從業主結構上來看，開發業主包括地方國企，如福建省能源集團/福能股份、福建省投資集團/中閩能源、閩東電力（寧德市國資委控股）；包括五大六小電力央企，也包括區域重點企業如寧德時代、中石油等，從競配項目來看，競爭相對激烈，從收益率更為突出的直配項目來看，我們認為福建省屬國有企業有望進一步展現項目獲取的競爭力。單位投資（元/KW）11150運營規模（MW）30

63、0上網電價（含稅）（元/KWh）0.3932運營年限25年利用小時數（小時）4000資本金比例30%貸款利率2.5%增值稅政策即征即退50%所得稅三免三減半年化收入（億元）3.8度電收入（元/KWh）0.348年化成本（億元）2.0度電成本（元/KWh）0.184年化毛利（億元）1.8度電毛利（元/KWh）0.164年化凈利（億元）/單位裝機盈利（億元/GW）1.3/4.41.3/4.4度電凈利（元/KWh）0.1220.122資本金現金流資本金現金流IRR7.2%7.2%投資回收期（年）1313盈利能力測算盈利能力測算建設運營假設建設運營假設全投資現金流全投資現金流IRR11.1%11.1%

64、投資回收期（年）1212年化盈利能力度電盈利能力 單位投資（元/KW）單位投資（元/KW）定價（元/KWh)定價（元/KWh)101501015010650106501115011150116501165012150121500.2430.2432.6%2.2%1.8%1.4%1.1%0.2930.2934.6%4.2%3.7%3.3%2.9%0.3430.3436.5%6.0%5.5%5.1%4.6%0.3930.3938.3%7.7%7.2%6.7%6.2%單位投資（元/KW）單位投資（元/KW）利用小時（小時)利用小時（小時)1015010150106501065011150111501

65、1650116501215012150370037002.5%2.0%1.7%1.3%1.0%385038502.9%2.5%2.1%1.7%1.3%400040003.3%2.9%2.4%2.1%1.7%415041503.7%3.2%2.8%2.4%2.1%430043004.1%3.6%3.2%2.8%2.4%海上風電全投資IRR敏感性測算海上風電全投資IRR敏感性測算（利用小時數4000小時）海上風電全投資IRR敏感性測算海上風電全投資IRR敏感性測算（競配情形，競配電價0.26元/千瓦時）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東

66、吳證券研究所 21/28 表表6：福建海風直配福建海風直配/競配競配項目項目跟蹤跟蹤 年度年度 項目項目 形式形式 進度進度 業主業主 裝機容量裝機容量（萬千瓦萬千瓦）2020 漳浦六鰲二期 直配 已核準 三峽集團 65%、福能股份福能股份 35%40 2020 寧德霞浦 B 區 直配 已核準 福建省投資集團福建省投資集團 51%、閩東電力、閩東電力 49%30 2020 莆田平海灣 D/E 區 直配 已核準 三峽集團 65%、福能股份福能股份 35%40 2020 平潭外海 直配 已核準 三峽集團 65%、福能股份福能股份 35%10 2020 年合計年合計 120 2022 連江外海 競配

67、 已核準 華潤電力 99%、中廣核 1%70 2022 馬祖島外海 競配 已核準 龍源電力 45%、國家能源集團 45%、萬華化學 10%30 2022 平潭 A 區 競配 已核準 中國能建 80%、平潭城市發展集團 20%45 2022 年合計年合計 145 2023 平潭 B 區 競配 未核準 華潤電力、福建新城市能源科技 45 2023 平潭草嶼 競配 未核準 華潤電力、福建新城市能源科技 30 2023 長樂外海 B 區 競配 已核準 中閩能源中閩能源 10 2023 長樂外海 I 區(南)競配 已核準 國投電力 51%，中閩中閩能源能源 49%30 2023 長樂外海 J 區 競配

68、已核準 福能股份福能股份 80%、三峽能源 20%65 2023 長樂外海 K 區 競配 已核準 華電集團 55 2023 莆田湄洲灣外海 競配 未核準 連江龍源萬華新能源有限公司 40 2023 長樂外海 I 區(北)直配 已核準 東方電氣 100%31 2023 寧德深水 A 區 直配 已核準 寧德時代 96%80 2023 長樂外海 D、E 區 直配 已核準 華電新能 47%30 2023 年合計（競配）年合計（競配）275 2023 年合計（直配）年合計（直配）141 2024 漳州詔安 A-1 區 競配 未核準 華能集團、中核集團聯合體 30 2024 漳州詔安 A-2 區 競配 未

69、核準 大唐新能源 35 2024 漳州詔安 A-3 區 競配 未核準 華潤集團 35 2024 福鼎 B-1 區 競配 未核準 國家能源投資集團 70 2024 福鼎 B-2 區 競配 未核準 國家電力投資集團、中石油 70 2024 年合計（競配）年合計（競配）240 數據來源：政府網站，風芒能源，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 3.福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進福建投資集團資產優質，新一輪資產注入推進 集團集團注入海上風電注入海上風電項目奠定公司盈利基礎。項目奠定公司盈利

70、基礎。2019 年 7 月，控股股東福建省投資開發集團向中閩能源注入其持有的中閩海電 100%股權。交易方案包括發行股份和可轉換公司債券購買資產、發行可轉換公司債券募集配套資金兩部分。交易完成后，中閩海電的核心資產平海灣海上風電場一期 50MW 項目、二期 246MW 項目注入公司，公司業務范圍從原有的陸上風電、光伏發電等業務，拓展至海上風電業務。該項目已成為公司最優質資產，2024 上半年，中閩海電貢獻凈利潤 2.3 億元，占公司總凈利潤 63.4%。表表7：2019 年投資集團注入年投資集團注入方案梳理方案梳理 項目項目 具體情況具體情況 標的資產標的資產 福建中閩海上風電有限公司（中閩海

71、電）100%股權 交易對價交易對價 標的資產的交易價格確定為 25.3855 億元億元 交易方案交易方案 以發行股份形式支付的交易對價為 23.3855 億元億元；以發行可轉換公司債券形式支付交易對價 2 億元億元；向不超過 10 名投資者非公開發行可轉換公司債券募集配套資金，配募金額不超過 5.6 億元億元 交易估值交易估值 PB：截至 2019/9/30 標的資產的凈資產 12.28 億元，注入注入 PB 為為 2.07 倍倍 PE：按照資產注入投資集團的業績承諾，承諾 2019、2020、2021、2022年標的資產的凈利潤為 0.55、2.78、4.97、4.62 億元，注入對應 20

72、20 年承諾凈利潤 PE 為為 9.12 倍倍 數據來源：Wind，東吳證券研究所 戰略布局清晰發展路徑明確戰略布局清晰發展路徑明確，集團承諾優質資產注入上市公司，集團承諾優質資產注入上市公司。公司作為福建省投資開發集團旗下的國有上市公司，深度受益于集團的戰略協同。近年來的利潤增長受益于集團的資產注入。為避免集團與上市公司之間的同業競爭，福建投資集團承諾在閩投海電、閩投電力、閩投抽水蓄能、寧德閩投、霞浦閩東中的任意一家實體穩定投產、于一個完整會計年度內實現盈利、不存在合規性問題并符合上市條件后一年內，集團將與中閩能源充分協商，啟動將相關符合上市條件的資產注入上市公司的程序，具體的注入方式包括但

73、不限于接受上市公司支付的現金、認購上市公司非公開發行的股份以及其他法律法規規定的合法方式。投資集團優質資產充沛。投資集團優質資產充沛。福建省投資開發集團有限責任公司成立于 2009 年 4 月，由福建投資開發總公司（中閩公司）、福建投資企業集團公司（華福公司）等 7 家省屬企業重組設立。通過控股和參股，集團現已經形成電力業務、燃氣業務、鐵路業務、供電力業務、燃氣業務、鐵路業務、供應鏈業務、金融服務業以及水務業務應鏈業務、金融服務業以及水務業務六塊業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 圖圖28：福建省投資開

74、發集團收入福建省投資開發集團收入/利潤梳理利潤梳理 圖圖29：福建省投資開發集團資產負債梳理福建省投資開發集團資產負債梳理 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖30：福建省投資開發集團旗下資產梳理福建省投資開發集團旗下資產梳理 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表8：福建省投資福建省投資開發集團參控股電力資產梳理開發集團參控股電力資產梳理 資產類型資產類型 總裝機總裝機 控股裝機控股裝機 權益裝機權益裝機 資產梳理資產梳理 風電/光伏 122 122 113 除莆田閩投海電莆田閩投海電（平海灣海上風電三期，控股 90%，裝機容量 30.8 萬千瓦）外

75、，剩余項目均由中閩能源控股剩余項目均由中閩能源控股 儲能 243 92 92 永泰抽蓄永泰抽蓄（控股 51%，裝機容量 120 萬千瓦）、晉江儲能電站晉江儲能電站（控股 51%，一期已投運 3 萬千瓦/10 萬千瓦時，二期擬建 6萬千瓦/12 萬千瓦時）、永安抽蓄永安抽蓄（前期階段）、德化抽蓄德化抽蓄（前期階段）、漳平抽蓄漳平抽蓄（前期階段）水電 286 0 91 福建水口水電站、棉花灘電站、高砂水電站、沙縣城關水電站、龍巖萬安溪水電站 445174921151920212013102040608010012014020192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）64

76、169975182086754757365968181905001,0001,5002,00020192020202120222023負債合計（億元）股東權益（億元）業業務務形形式式資產占比資產占比業務板塊業務板塊福建省投資開發集團福建省投資開發集團有限責任公司有限責任公司電力電力燃氣燃氣鐵路鐵路水務水務金融金融產業鏈產業鏈17.22%2.71%20.79%1.03%44.5%未提及未提及包含風電、光伏、儲能、水電、火電、燃氣發電、核電。風電光伏以自營為主，以風電為主。儲能通過投資控股抽水蓄能項目開展，配合部分新型儲能。水電、火電、燃氣發電、核電以參股形式獲得投資收益。包含LNG站線項目的建設

77、和運營、燃氣行業投資?？毓芍泻Ｐ履茉垂局饕ㄟ^專用LNG槽車將LNG從位于福建莆田的中海油福建LNG接收站運輸到公司LNG氣化站、加注站以及直接用氣單位，下游向向81家客戶銷售LNG，包括貿易商、城市燃氣、工業客戶等。參股中海福建天然氣負責福建LNG站線項目的建設和運營。福建合資鐵路唯一省方出資代表投資建設18條鐵路，截至2023年底，建成營業里程4722公里，其中高速鐵路2247公里。管理資產如福廈高鐵、南三龍、向莆鐵路等。通過參股福建省水利投資開發集團有限公司進行水務業務板塊的投資經營活動，業務范圍包括跨流域引水調水工程、城市供水及污水處理。涉及信托、擔保、創投、銀行、證券、再擔保等。代

78、表機構：福建閩投融資再擔保公司、省融資擔保公司。2023年再擔保余額超387億元，客戶涵蓋全省擔保機構。運營主體：福建閩投供應鏈有限公司。服務涵蓋己內酰胺、硫酸、陰極銅等產業鏈核心物料。協同永榮科技、中銅東南銅業等下游投資企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 煤電 120 0 29 華夏電力公司 氣電 140 0 28 莆田燃氣電廠（中海福建燃氣發電有限公司）核電 600 0 60 福清核電（參股 10%）、三明核電（未投產，參股 40%）、莆田核電（未投產）數據來源：Wind，東吳證券研究所 抽水蓄能優

79、質資產抽水蓄能優質資產將顯著提升公司盈利能力將顯著提升公司盈利能力。2025 年 1 月，集團啟動將閩投抽水蓄能 51%的股權注入中閩能源。閩投抽水蓄能電站裝機容量 120 萬千瓦，已于 2023 年正式投產，2023 年實現營業收入 8.44 億元，利潤總額 2.25 億元。目前，公司總裝機容量為 95.73 萬千瓦，抽水蓄能資產注入公司后，將提升公司的總裝機容量和資產規模，填補公司在抽水蓄能業務方面的空白，并大幅提升公司的盈利能力。儲備儲備待注入海上風電資產待注入海上風電資產充足，公司充足，公司未來實現未來實現裝機規模裝機規模大幅增長大幅增長。閩投海電（平海灣海上風電三期項目）30.8 萬

80、千瓦項目已于 2021 年投產，由于暫未列入補貼核查合規項目清單尚未注入。未來等補貼結果確認后，平海灣三期優質海風資產也將注入公司。霞浦閩東（寧德霞浦海上風電場 B 區項目）29.6 萬海上風電項目已核準待注入。此外，寧德閩投（寧德霞浦海上風電場 A、C 區）60 萬項目尚待核準。集團注入完成后，公司海上風電裝機規模將實現大幅增長。表表9：集團資產注入集團資產注入/待注入資產情況梳理待注入資產情況梳理 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 持股比例持股比例 注入情況注入情況 裝機容量裝機容量（萬千瓦萬千瓦）裝機類型裝機類型 中閩海電 平海灣海上風電一、二期 100%已注入 29.6 海上風電 閩

81、投抽水蓄能 福建永泰抽水蓄能電站 51%已投運待注入 120 抽水蓄能 閩投海電 平海灣海上風電三期 90%已投運待注入 30.8 海上風電 霞浦閩東 寧德霞浦海上風電場 B 區 51%已核準 29.6 海上風電 寧德閩投 寧德霞浦海上風電場 A、C 區 80%前期工作 20+40 海上風電 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 17.7/24.4/29.0 億元，同比+2%/+38%/+19%，毛利為 10.4/13.3/15.3 億元，同比變動+6%/+28%/+15%，毛利率為 59%/55%/53%

82、。其中：1）風電風電業務業務：我們預計 2024-2026 年風電業務營業收入為 16.9/17.1/17.2 億元，同比變動+5%/+1%/+1%，毛利率為 62%/62%/62%。2）光伏發電光伏發電業務業務：我們預計 2024-2026 年光伏發電業務營業收入為 0.2/0.2/2.6 億元,請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 毛利率為 45%/45%/43%。3）生物質業務生物質業務：我們預計 2024-2026 年生物質業務營業收入為 0.2/0.3/0.3 億元，同比較為穩定。4）抽水蓄能業務：）

83、抽水蓄能業務：我們預計集團永泰抽蓄注入于 2025 年完成并貢獻，預計 2025-2026 年抽水蓄能營業收入 6.3/8.4 億元，毛利率為 44%/44%。表表10：中閩能源中閩能源業務業務拆分及盈利預測拆分及盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 風電風電 營業收入（億元）17.3 16.1 16.9 17.1 17.2 YOY 16%-7%5%1%1%毛利（億元）11.3 10.0 10.4 10.6 10.6 YOY 15%-11%4%1%1%毛利率（%）65%62%62%62%62%光伏發電光伏發電 營業收入（億元）0.2 0.2 0.2 0.2 2.

84、6 YOY-3%-6%-10%11%1144%毛利（億元）0.1 0.1 0.1 0.1 1.1 YOY-6%-20%-10%11%1092%毛利率（%）52%45%45%45%43%生物質發電生物質發電 營業收入（億元）0.1 0.6 0.2 0.3 0.3 YOY 545%-65%66%0%毛利（億元）-0.4-0.3-0.1-0.2-0.2 YOY -21%-65%66%0%毛利率（%）-397%-49%-49%-49%-49%抽水蓄能抽水蓄能 營業收入（億元）6.3 8.4 YOY 33%毛利（億元）2.8 3.7 YOY 33%毛利率（%）44%44%合計合計 營業收入（億元）17.

85、9 17.3 17.7 24.4 29.0 YOY 17%-3%2%38%19%毛利（億元）11.0 9.8 10.4 13.3 15.3 YOY 11%-11%6%28%15%毛利率（%）62%57%59%55%53%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 4.1.投資建議投資建議 考慮 2025 年集團永泰抽蓄資產注入，我們預計公司 2024 至 2026 年歸母凈利潤為7.1/9.2/10.0 億元，同比變動+5%/+30%/+8%，對應當前 PE 15.2/11.7/1

86、0.8 倍（估值日期：2025/4/25）。我們選取優質綠電公司龍源電力、三峽能源以及區域海上風電福能股份、江蘇新能作為可比公司，公司資產質地優，考慮福建優質海風指標進一步獲取以及集團風電資產進一步注入，成長性突出，PE 合理偏低有安全邊際，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：中閩能源及其可比公司對比（估值日期：中閩能源及其可比公司對比（估值日期：2025/4/25）可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 龍源電

87、力 001289.SZ 17.55 1,467 62 63 68 75 23.9 23.5 21.8 19.9 三峽能源 600905.SH 4.26 1,219 72 71 81 90 17.1 17.3 15.2 13.7 江蘇新能 603693.SH 12.65 113 5 4 7 8 25.2 28.6 19.2 16.6 福能股份 600483.SH 9.80 272 26 28 31 34 10.4 9.7 8.8 8.0 行業平均行業平均 20.2 21.0 16.7 15.0 中閩能源 600163.SH 5.62 107 7 7 9 10 15.9 15.2 11.7 10.

88、8 注：龍源電力、三峽能源、福能股份、江蘇新能盈利預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.風險提示風險提示 1）項目建設不及預期：項目建設不及預期：公司以及集團在手海上風電、光伏、抽水蓄能項目充沛，項目建設周期較長，若項目建設進度不及預期，則會影響項目投產進度，進而影響公司業績釋放；2）電改推進下電價波動：電改推進下電價波動：136 號文推動新能源全面進入市場，新能源行業迎高質量發展，隨著項目結算上網電量市場化比例提升，市場化交易方案以及市場交易電價波動，可能會影響公司風電光伏項目經營業績；3）項目競爭加?。喉椖扛偁幖觿。焊＝êＩ巷L電項目持續推進，公司作為省屬

89、能源電力上市平臺項目獲取能力強，若項目指標獲取競爭加劇，可能會影響公司新項目收益率，進而影響公司業績釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 中閩能源中閩能源三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,041 5,073 5,747 5,730 營業總收入營業總收入 1,732 1,767 2,438 2,9

90、04 貨幣資金及交易性金融資產 1,414 2,412 2,125 1,445 營業成本(含金融類)750 724 1,106 1,370 經營性應收款項 2,454 2,488 3,425 4,070 稅金及附加 14 13 19 23 存貨 32 31 47 58 銷售費用 0 0 0 0 合同資產 0 0 0 0 管理費用 71 75 85 102 其他流動資產 142 142 151 157 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 7,483 7,146 10,906 14,278 財務費用 108 94 99 185 長期股權投資 87 87 87 87 加:其他收益 45

91、45 45 45 固定資產及使用權資產 7,169 6,851 9,276 12,256 投資凈收益 5 5 5 5 在建工程 14 4 1,351 1,755 公允價值變動 20 0 0 0 無形資產 116 104 91 79 減值損失 3(15)(15)(15)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 67 67 67 67 營業利潤營業利潤 863 896 1,163 1,259 其他非流動資產 30 33 33 33 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 11,524 12,220 16,653 20,008 利潤總額利潤總額 862 896 1,1

92、63 1,259 流動負債流動負債 1,706 1,803 2,303 2,648 減:所得稅 140 139 180 195 短期借款及一年內到期的非流動負債 707 835 835 835 凈利潤凈利潤 723 757 983 1,064 經營性應付款項 880 849 1,298 1,607 減:少數股東損益 44 46 60 65 合同負債 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 678 711 923 999 其他流動負債 119 118 170 206 非流動負債 3,389 3,259 6,259 8,259 每股收益-最新股本攤薄(元)0.36 0.37 0.48 0

93、.52 長期借款 1,759 1,759 4,759 6,759 應付債券 0 0 0 0 EBIT 964 990 1,262 1,444 租賃負債 5 5 5 5 EBITDA 1,474 1,430 2,002 2,572 其他非流動負債 1,625 1,495 1,495 1,495 負債合計負債合計 5,094 5,061 8,562 10,907 毛利率(%)56.68 59.03 54.61 52.83 歸屬母公司股東權益 6,250 6,933 7,806 8,751 歸母凈利率(%)39.18 40.21 37.85 34.39 少數股東權益 179 225 285 350

94、所有者權益合計所有者權益合計 6,430 7,158 8,092 9,102 收入增長率(%)(3.30)2.04 37.97 19.11 負債和股東權益負債和股東權益 11,524 12,220 16,653 20,008 歸母凈利潤增長率(%)(6.91)4.74 29.86 8.22 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,029 1,220 1,375 2,069 每股凈資產(元)3.28 3.64 4.10 4.60 投資活動現金流

95、(976)(95)(4,495)(4,495)最新發行在外股份（百萬股）1,903 1,903 1,903 1,903 籌資活動現金流(920)(126)2,833 1,747 ROIC(%)9.12 8.96 9.09 8.03 現金凈增加額(867)998(287)(679)ROE-攤薄(%)10.85 10.25 11.82 11.41 折舊和攤銷 510 440 740 1,128 資產負債率(%)44.21 41.42 51.41 54.51 資本開支(92)(100)(4,500)(4,500)P/E（現價&最新股本攤?。?5.90 15.18 11.69 10.80 營運資本變動

96、(286)(80)(476)(333)P/B（現價）1.73 1.56 1.38 1.23 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者

97、分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風

98、險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個

99、股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527