《佰仁醫療-公司研究報告：植入材料平臺建基礎原研創新管線助騰飛-250226（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《佰仁醫療-公司研究報告：植入材料平臺建基礎原研創新管線助騰飛-250226（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 佰仁醫療（688198）深度研究 植入材料平臺建基礎，原研創新管線助騰飛 2025 年 02 月 26 日 【投資要點】【投資要點】原創動物組織材料處理技術為種，協同創新拓譜，全面開花鑄騰飛。原創動物組織材料處理技術為種，協同創新拓譜，全面開花鑄騰飛。佰仁醫療為國內動物源性植介入醫療器械領先企業，公司產品版圖橫跨心臟瓣膜置換與修復、先心病以及外科軟組織修復領域，是全球唯二具備原創性動物組織材料處理技術的公司之一，技術基因深厚，其交聯技術在“抗鈣化”+“機械穩定性”方面具備獨特優勢。長周期積累的大量實踐經驗是國內同類公司難以逾越的壁壘，為佰仁豐富全生命周期管理之根本。TAVRTAVR 需求空間

2、廣闊，公司開創性球擴式介入產品成為關鍵勝負手。需求空間廣闊，公司開創性球擴式介入產品成為關鍵勝負手。機械瓣由于存在并發癥和機械障礙使得再手術率較高，并且隨著患者平均年齡增大以及瓣中瓣技術成熟，生物瓣在中長期內逐步替代機械瓣為必然。從手術方式來看，介入瓣無需開放性手術，預計隨著 TAVR技術日趨成熟，手術量逐年增加，適應證逐步拓寬，行業指南和共識相繼發布，有望在中短期內成為主流。預計 2030 年心臟瓣膜市場空間可達 190.38 億元，2024-2030 年 CAGR 為 33.7%，主要為介入瓣市場驅動。當前國內介入瓣市場以自膨瓣為主，啟明醫療和心通醫療占據過半份額，但自膨瓣產品力相對較低，

3、在可控性、瓣周漏發生率、冠脈阻塞風險和永久起搏器植入率方面表現均不如球擴瓣，同時公司的球擴 TAVR 具備和外科瓣同等的耐久性，我們預計公司球擴瓣上市將改變當下市場格局。公司依據平臺技術，公司依據平臺技術，創新先心病領域多項開創類產品。創新先心病領域多項開創類產品。植入領域競爭激烈，介入治療已進入成熟期和普及期。公司在先心病植介入領域布局最為完善，植入領域心外科補片市占率達 40%。同時圍繞復雜先心病領域右室流出道修復和重建布局多項開創品類的產品，如流出道單瓣補片、無支架生物瓣帶瓣管道等，據此我們判斷公司較高市占率有望持續。外科軟組織修復板塊充分發揮材料處理優勢，拓荒國內空白領域。外科軟組織修

4、復板塊充分發揮材料處理優勢，拓荒國內空白領域。公司充分發揮材料處理的技術優勢，神經外科生物補片產品市占率居前，型號豐富且工藝技術原研。2022 年心外科及胸外科生物補片適應癥擴大，進一步滿足更多患者需求，補片銷量有望進一步加速；新產品序列方面，公司血管及眼科補片為國內首創，需求空間廣闊。后續重點補片產品放量落地有望進一步貢獻業績增量。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王舫朝 證書編號：S1160524090005 證券分析師：武子皓 證書編號：S1160524120007 相對指數表現相對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)14433.36 流通市值（百

5、萬元)14433.36 52 周最高/最低（元）166.00/92.55 52 周最高/最低（PE）202.51/115.47 52 周最高/最低（PB）18.00/10.81 52 周漲幅（%）-15.20 52 周換手率（%）44.04 相關研究相關研究 業績增長穩健，高度重視研發成長后勁充足 2024.10.31 -24.14%-14.04%-3.95%6.14%16.24%26.33%2/264/266/268/2610/26 12/26佰仁醫療 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/醫藥生物/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

6、2 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我們預計公司在傳統外科瓣產品領域市占率有望持續提升，看好 TAVR 產品放量及多項國內首創產品上市對營收的拉動效應，綜合考慮國內心臟瓣膜病需求提速、二次換瓣人群擴大以及 TAVR 適應癥擴大等影響，我們預計公司2024-2026 年營收分別為 5.02/6.77/8.72 億元，歸母凈利潤分別為1.42/2.15/3.39 億元，EPS 分別為 1.03/1.57/2.47 元，對應 2025 年 2 月 25日 105.05 元/股收盤價，PE 為 101.51/67.01/42.49 倍，考慮到公

7、司極高技術護城河具備稀缺性，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）370.64 502.34 677.25 872.34 增長率(%)25.57%35.53%34.82%28.81%EBITDA（百萬元）117.04 195.87 284.50 426.49 歸屬母公司凈利潤（百萬元）115.21 142.18 215.39 339.69 增長率(%)21.11%23.42%51.49%57.71%EPS(元/股)0.85 1.03 1.57 2.47 市盈率（P/E）1

8、46.51 101.51 67.01 42.49 市凈率（P/B）14.32 10.79 9.29 7.63 EV/EBITDA 142.90 72.04 49.28 32.36 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】新產品研發進度不達預期；產品銷售情況不及預期；帶量采購政策變動風險；成交量較低風險?！緞撔轮帯俊緞撔轮帯?）市場普遍認為佰仁的介入瓣為市場“新秀”，擔憂“后發者”如何搶占市場。而我們認為，實質上公司的定位是能夠全盤解決中國患者結構性心臟病的“全生命周期管線工具箱”開發者，前期市占率較高的自膨瓣產品力相對較低，球擴式介入瓣為更優解決方案，同時考慮耐

9、久性問題，需要以材料屬性為內核逐步迭代，因此我們預計公司球擴瓣上市有望改變當下市場格局。2）我們通過復盤愛德華市值增長的關鍵驅動因素，類比公司發展節點，我們認為，佰仁醫療正處于類似的發展起點，介入瓣的推出有望成為公司市值規模躍升的關鍵勝負手。3）我們分機械瓣、外科瓣、介入瓣對心臟瓣膜市場規模進行了合理測 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 算?！緷撛诖呋俊緷撛诖呋?）球擴TAVR獲批，球擴瓣中瓣系統預期將于近期審結，核心產品放量在即，上市后有望推動業績顯著增長。2）分體式介入瓣系統動物試驗進展順利，

10、成功落地后有望催化公司營收進一步提升。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.原創動物組織材料處理技術為核心競爭力.6 1.1.動物源性植介入醫療器械領先企業，同源技術延伸產品系列.6 1.2.品類擴充謀求新發展，研發費用彰顯發展決心.7 2.動物組織材料處理技術國內唯一，實現全生命周期管理.10 2.1.動物組織材料處理技術核心壁壘在于抗鈣化.10 2.2.公司是全球唯二掌握動物組織材料處理技術的公司之一.10 2.3.深耕造就 know-how 壁壘，對患者全生命周期管理.11 3

11、.TAVR 需求空間廣闊，球擴更具優勢.14 3.1.從構成材料來看，從機械瓣到生物瓣為必然.14 3.2.TAVR 中短期內逐步替代 SAVR 為必然，分體式 TAVR 為長期趨勢.15 3.3.市場空間：2030 年國內心臟瓣膜市場規模預計可達 190.38 億元.17 3.4.競爭格局：國內 TAVR 市場以自膨瓣為主，球擴瓣上市有望“破局”.18 3.5.公司有望實現從瓣膜病產品到患者全生命周期管理.20 4.先心病及外科修復業務：依據平臺技術，協同擴展業務版圖.21 4.1.先心?。汗緞撔孪刃牟☆I域多項開創類產品.21 4.2.外科軟組織修復：充分發揮材料處理優勢，拓荒國內空白領域

12、.23 5.膠原蛋白相互賦能其他管線，有望成為營收新一增長極.28 6.盈利預測與估值.29 6.1.盈利預測.29 6.2.估值.30 7.風險提示.31 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：佰仁醫療產品系列：佰仁醫療產品系列基于協同性不斷延伸基于協同性不斷延伸.6 圖表圖表 2 2：公司股權架構穩定，創始人掌舵（截至公司股權架構穩定，創始人掌舵（截至 2025/2/212025/2/21）.6 圖表圖表 3 3：公司營業總收入穩健上升，公司營業總收入穩健上升，20

13、192019-20232023 年年 CAGRCAGR 為為 26.26%26.26%.7 圖表圖表 4 4：心臟瓣膜業務心臟瓣膜業務 20192019-20232023 年營收年營收 CAGRCAGR 為為 40.43%40.43%，先心病，先心病 CAGR22.47%CAGR22.47%.7 圖表圖表 5 5：20192019-20232023 年各版塊營業收入占比（年各版塊營業收入占比（%）.8 圖表圖表 6 6：公司公司 2024H12024H1 歸母凈利潤受研發支出增加影響同比下滑歸母凈利潤受研發支出增加影響同比下滑.8 圖表圖表 7 7：公司毛利率整體維持在較高水平公司毛利率整體維

14、持在較高水平.8 圖表圖表 8 8：研發投入持續加大，銷售費用控制良好研發投入持續加大，銷售費用控制良好.8 圖表圖表 9 9：還原研發費用后：還原研發費用后 24Q124Q1-Q3Q3 業績同比增長顯著業績同比增長顯著.9 圖表圖表 1010：公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨勢公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨勢.9 圖表圖表 1111：公司外科瓣產品隨訪結果更優：公司外科瓣產品隨訪結果更優.10 圖表圖表 1212：公司交聯技術在公司交聯技術在“抗鈣化抗鈣化”+“”+“機械穩定性機械穩定性”方面有獨特優勢方面有獨特優勢.11 圖表圖表 1313：公司創始人技術背景

15、深厚，：公司創始人技術背景深厚，深耕心血管病市場逾深耕心血管病市場逾 3030 載載.12 圖表圖表 1414：公司原創動物組織材料處理技術為患者進行公司原創動物組織材料處理技術為患者進行“全生命周期管理全生命周期管理”.13 圖表圖表 1515：中國瓣膜手術患者平均年齡正在增大：中國瓣膜手術患者平均年齡正在增大.14 圖表圖表 1616：年齡在：年齡在 4545 歲以上的患者選擇生物瓣的比例開始陡增歲以上的患者選擇生物瓣的比例開始陡增.14 圖表圖表 1717：TAVRTAVR 植入量快速增長植入量快速增長.14 圖表圖表 1818：TAVRTAVR 手術人次增長顯著，逐步接近手術人次增長顯

16、著，逐步接近 SAVRSAVR.15 圖表圖表 1919：接受：接受 TAVR TAVR 患者的年齡多大于患者的年齡多大于 5555 歲，歲，6565-7474 歲人均居多歲人均居多.15 圖表圖表 2020：公司產品開發路徑遵循終局思維：公司產品開發路徑遵循終局思維.16 圖表圖表 2121：20302030 年國內心臟瓣膜市場規模預計可達年國內心臟瓣膜市場規模預計可達 190.38190.38 億元億元.17 圖表圖表 2222：中國心臟瓣膜整體手術量測算（萬臺）：中國心臟瓣膜整體手術量測算（萬臺）.18 圖圖 表表 2323：不同類型瓣膜用量占比（：不同類型瓣膜用量占比（%）.18 圖表

17、圖表 2424：中國心臟瓣膜整體市場規模測算（億元）：中國心臟瓣膜整體市場規模測算（億元）.18 圖表圖表 2525：中國心臟瓣膜市場空間測算（億元）：中國心臟瓣膜市場空間測算（億元）.18 圖表圖表 2626：美國人工心臟瓣膜市場競爭格局（：美國人工心臟瓣膜市場競爭格局（20052005 年）年）.18 圖表圖表 2727：中國人工心臟瓣膜市場競爭格局：中國人工心臟瓣膜市場競爭格局.18 圖表圖表 2828：20162016 年美國介入瓣（年美國介入瓣（TAVRTAVR）市場份額（）市場份額（%）.19 圖表圖表 2929：20232023 年中國介入瓣（年中國介入瓣（TAVRTAVR）市場

18、份額（）市場份額（%）.19 圖表圖表 3030：適應癥擴大后適應癥擴大后介入瓣的推出令愛德華市值翻了數倍介入瓣的推出令愛德華市值翻了數倍.20 圖表圖表 3131：中國瓣膜病患者生命周期管理的探索與實踐中國瓣膜病患者生命周期管理的探索與實踐-主動脈瓣主動脈瓣.20 圖表圖表 3232：心臟瓣膜置換與修復板塊現有與在研產品進展情況：心臟瓣膜置換與修復板塊現有與在研產品進展情況.21 圖表圖表 3333：20222022 年國內心外科生物補片市場規模約年國內心外科生物補片市場規模約 14.114.1 億元億元.21 圖表圖表 3434：公司先天性心臟病植介入領域布局最為完善：公司先天性心臟病植介

19、入領域布局最為完善.22 圖表圖表 3535：先心病植介入板塊產品布局：先心病植介入板塊產品布局.22 圖表圖表 3636：公司先心病補片銷量高速增長：公司先心病補片銷量高速增長.23 圖表圖表 3737：心胸外科補片市占率（：心胸外科補片市占率（%）.23 圖表圖表 3838：外科軟組織修復板塊現有與在研產品：外科軟組織修復板塊現有與在研產品.23 圖表圖表 3939：公司神經外科補片：公司神經外科補片型號規格豐富且工藝技術原研型號規格豐富且工藝技術原研.24 圖表圖表 4040：20162016-2019H12019H1 公司神經外科生物補片銷量增勢恢復公司神經外科生物補片銷量增勢恢復.2

20、4 圖表圖表 4141：20162016-2019H12019H1 公司神經外科生物補片收入回升公司神經外科生物補片收入回升.24 圖表圖表 4242：20102010-20192019 年中國卒中、缺血性卒中和出血性卒中發病率年中國卒中、缺血性卒中和出血性卒中發病率.25 圖表圖表 4343：中國中國 CEACEA 手術量快速上升手術量快速上升.25 圖表圖表 4444：國內血管補片市場規模每年約：國內血管補片市場規模每年約 2.52.5 億元（假設億元（假設 CEACEA 滲透率為滲透率為 5%5%）26 圖表圖表 4545：國內血管補片市場規模每年約：國內血管補片市場規模每年約 18.5

21、18.5 億元（滲透率假設為億元（滲透率假設為 3%3%）.26 圖表圖表 4646：I I、IIII、IIIIII 型分別用于彈性恢復、平皺填充和膠原促進型分別用于彈性恢復、平皺填充和膠原促進.28 圖表圖表 4747：佰仁醫療：佰仁醫療 20242024、20252025、20262026 年放量產品數顯著增加年放量產品數顯著增加.29 圖表圖表 4848：公司分業務營收預測：公司分業務營收預測.30 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 1.1.原創動物組織材料處理技術為核心競爭力原創動物組織材料處

22、理技術為核心競爭力 1.1.1.1.動物源性植介入醫療器械領先企業，同源技術延伸產品系列動物源性植介入醫療器械領先企業，同源技術延伸產品系列 動物源性植介入醫療器械領先企業，產品版圖橫跨結構性心臟病以及軟組動物源性植介入醫療器械領先企業，產品版圖橫跨結構性心臟病以及軟組織修復領域?？椥迯皖I域。公司成立于 2005 年，于 2019 年 12 月在上交所科創板上市，是一家動物源性植介入醫療器械研發與生產的企業，產品覆蓋心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復三大領域。擁有深厚動物組織處理技術護城河，產品譜系基于材料協同性不斷延伸。擁有深厚動物組織處理技術護城河，產品譜系基于材

23、料協同性不斷延伸。公司是擁有原創性的動物組織工程和化學改性處理技術的企業，可使處理后的動物組織材料滿足植入人體后抗排異、抗鈣化的預期治療要求?；谠摵诵募夹g，公司已獲批準 21 個類醫療器械產品，處于國內第一梯隊。國內首創產品多達國內首創產品多達 1010 項，填補國內多個領域空白。項，填補國內多個領域空白。公司以人工生物瓣起家，牛瓣和豬瓣 2003 年獲得注冊，后續依據同源技術進行了生物補片類產品的研發，包括心胸外科生物補片（2005 年）、神經外科生物補片（2007 年）、生物氙補片（2017 年），以及 2024 年新產品血管補片、心臟瓣膜補片和眼科補片等。后續切入先心領域，2016 年

24、肺動脈帶瓣管道獲批、隨后連續攻克小兒復雜先心系列產品如流出道單瓣補片、無支架生物瓣帶瓣管道、復雜先心帶瓣補片等。公司從中國結構性心臟病患者的立場出發，持續性用原研技術造?；颊?。圖表圖表 1 1：佰仁醫療產品系列：佰仁醫療產品系列基于協同性不斷延伸基于協同性不斷延伸 資料來源：公司招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 公司股權架構穩定，創始人掌舵。公司股權架構穩定，創始人掌舵。公司實控人為金磊先生，金磊先生直接持有公司 61.16%的股份，另通過北京佰奧輔仁投資控制公司 6.11%的股權。同時金磊先生擔任公司董事長、總經理，具有公司的實際經營管理權。圖表圖表 2 2：公司股權架構穩定，創始人

25、掌舵（截至公司股權架構穩定，創始人掌舵（截至 2025/2/212025/2/21）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所；注：數據截至 2025/2/21 1.2.1.2.品類擴充謀求新發展，研發費用彰顯發展決心品類擴充謀求新發展，研發費用彰顯發展決心 營收穩健增長，心臟瓣膜增量貢獻顯著。營收穩健增長，心臟瓣膜增量貢獻顯著。公司營收從 2019 年的 1.46 億元增長至 2023 年的 3.71 億元，CAGR 達 26.26%；2019-202

26、3 年，心臟瓣膜置換與修復治療、先天性心臟病植（介）入治療、外科軟組織修復三大板塊均實現增長。2019-2023 年，三大板塊營收占比分別從 24.5%/35.4%/40.1%變化至37.7%/31.5%/30.7%，心臟瓣膜置換與修復治療占比逐步增加，為公司重要著力點。公司 2024Q1-Q3 營收 2.92 億元，同比+13.57%，分板塊來看，心臟瓣膜置換與修復治療、先天性心臟病植介入治療、外科軟組織修復三個板塊主營業務收入同比分別增長 14.78%、10.82%、14.33%，其中，人工生物心臟瓣膜實現收入 8749.25 萬元，同比增長 15.54%。其中 2024Q3 營收 1.0

27、2 億元，同比+13.25%，環比-11.17%，我們判斷 2024 年收入增速放緩主要系行業整體承壓，據 IQVIA 數據顯示，2023-2024 上半年全國主要科室手術量同比僅增長 2.4%，公司營收增速相對表現穩健，且瓣膜相對瓣環增長更為顯著。圖表圖表3 3：公司營業總收入穩健上升，公司營業總收入穩健上升，20192019-20232023年年CAGRCAGR為為 26.26%26.26%圖表圖表 4 4：心臟瓣膜業務心臟瓣膜業務 20192019-20232023 年營收年營收 CAGRCAGR 為為40.43%40.43%，先心病，先心病 CAGR22.47%CAGR22.47%資料

28、來源：choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice公司深度資料，東方財富證券研究所 20192019-20212021 歸母凈利保持平穩，歸母凈利保持平穩，20222022 年以來迎來高增長。年以來迎來高增長。2022/2023 年歸母凈利潤分別達 0.95/1.15 億元，yoy 分別+85.82%/+21.09%。公司 2024Q1-Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 營業總收入(億元)yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023

29、外科軟組織修復 先天性心臟病植介入治療 心臟瓣膜置換與修復 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 歸母凈利潤 0.59 億元，同比-16.56%，其中 2024Q3 歸母凈利潤 0.24 億元，同比-10.04%，環比-12.53%，我們判斷公司 2024Q1-Q3 業績同環比承壓主要系研發費用前置影響，后續待相關產品落地上市，業績潛力有望釋放。圖表圖表 5 5：20192019-20232023 年各版塊營業收入占比（年各版塊營業收入占比（%）圖表圖表 6 6：公司公司 2024H12024H1 歸母凈

30、利潤受研發支出增加影歸母凈利潤受研發支出增加影響同比下滑響同比下滑 資料來源：choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice公司深度資料，東方財富證券研究所 毛利率整體穩定在較高水準。毛利率整體穩定在較高水準。2019至今，公司毛利率持續穩定在90%左右，整體維持在較高水準。2024Q1-Q3毛利率為88.56%，同比-1.12pct，其中2024Q3毛利率為 87.24%，同比-3.72pct，環比-2.02pct，我們判斷綜合毛利率同環比下降主要受股權激勵費用在成本端增加導致。費用管控能力較強，研發費用彰顯發展決心。費用管控能力較強，研發費用彰顯發展決心。費用端來看，

31、公司除研發費用外其余費用整體均呈下降趨勢，表明公司整體控費能力較強。2024Q1-Q3 銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率為 27.96%、7.67%、37.28%、-1.29%，同比-4.41 pct、-1.27pct、12.77pct、-1.13pct，我們判斷銷售費用率明顯下降，研發費用率提升顯著主要受產品結構影響，在研項目投入加大，研發費用前置，落地推廣預計后續接力。研發費用前置，后續產品落地有望釋放業績潛力。研發費用前置，后續產品落地有望釋放業績潛力。公司凈利率 2019-2021年呈下降趨勢，2022 年由于研發費用率下降而有所回升，2022-2024Q3 再次因研發費

32、用的擴大而下降，2019-2023 年從 43.1%下降至 29.5%，2024Q1-Q3 凈利率為 17.11%，主要系再次加大了研發投入。還原研發費用后，2024Q1-Q3 業績同比增加 26.32%。公司 2024 年前三個季度累計研發投入 10899.21 萬元，同比增長 72.77%；剔除股份支付費用影響，前三個季度研發費用 10658.67 萬元，同比增長 86.98%，占營業收入的比例為 36.46%。圖表圖表 7 7：公司毛利率整體維持在較高水平公司毛利率整體維持在較高水平 圖表圖表 8 8：研發投入持續加大，銷售費用控制良好研發投入持續加大，銷售費用控制良好 40%36%28

33、%30%31%35%34%34%31%32%24%29%38%39%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023 外科軟組織修復 先天性心臟病植介入治療 心臟瓣膜置換與修復-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4 歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)yoy 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice公司深度資料

34、，東方財富證券研究所 圖表圖表 9 9：還原研發費用后：還原研發費用后 24Q124Q1-Q3Q3 業績同比增長顯著業績同比增長顯著 資料來源：choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨勢。公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨勢。2016-2023 年，心臟瓣膜業務毛利率自 92.23%上升至 96.84%，先心病業務毛利率自 2016 年的82.84%上升至 2023 年的 88.03%，我們判斷這一上升趨勢有望憑借高附加值產品落地進一步延續，公司高毛利具備持續性。圖表圖表 1010：公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨

35、勢公司心臟瓣膜業務及先心病業務毛利率整體呈上升趨勢 資料來源：choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%毛利率(%)凈利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)管理費用率(%)26.32%26.32%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024Q1-Q3還原研發費用后的歸母凈利（億元）yoy70%75%80%85%90%95%100%

36、20162017201820192020202120222023 外科軟組織修復 先天性心臟病植介入治療 心臟瓣膜置換與修復 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 2.2.動物組織材料處理技術國內唯一，實現全生命周期管動物組織材料處理技術國內唯一，實現全生命周期管理理 2.1.2.1.動物組織材料處理技術核心壁壘在于抗鈣化動物組織材料處理技術核心壁壘在于抗鈣化 動物組織材料處理技術核心壁壘在于抗鈣化，瓣膜耐久性也是重要評價標動物組織材料處理技術核心壁壘在于抗鈣化，瓣膜耐久性也是重要評價標準。準。動物組織

37、材料在用來制造能夠植入人體的醫療器械時，必須經過特別的化學改性處理以防止鈣化?？光}化技術正是動物組織材料處理技術的核心難點，需經過長期大量實踐才能掌握。目前動物組織材料處理主流路徑有兩種：目前動物組織材料處理主流路徑有兩種：1）國際瓣膜巨頭愛德華公司采用的組織膠原蛋白分子游離氨基戊二醛交聯技術，迄今已迭代三次，1968 年由法國著名心臟瓣膜專家 AlainF.Carpentier 首先提出，2000 年提出第二代生 物 瓣 抗 鈣 化 技 術 XenoLogiX、2007 年 提 出 第 三 代 生 物 瓣ThermaFixProcess 抗鈣化技術，三代技術原理一致；2）公司采用組織膠原蛋白

38、分子游離羧基配位化合物交聯技術，步驟包括：動物組織預處理及脫細胞動物組織免疫原性去除及滅菌滅病毒組織骨架分子修飾定量交聯。2.2.2.2.公司是全球唯二掌握動物組織材料處理技術的公司之一公司是全球唯二掌握動物組織材料處理技術的公司之一 牛心包組織材料“進口”為常態，基礎材料處理技術造就極深核心技術護牛心包組織材料“進口”為常態，基礎材料處理技術造就極深核心技術護城河。城河?；A材料處理在心臟瓣膜研制過程的長期穩定性、抗鈣化能力和生物相容性方面至關重要。目前已知愛德華和公司掌握的牛心包瓣抗鈣化技術已得到驗證。公公司交聯技術在“抗鈣化”司交聯技術在“抗鈣化”+“機械穩定性”方面有獨特優勢?！皺C械穩

39、定性”方面有獨特優勢。1）羥基鉻交聯羧基后的牛心包的組織強度和致密度大幅度增加，可以封閉幾乎所有可能鈣化的附著點，使組織材料抗鈣化特性大幅度提高。2）經過配位化合物處理后的牛心包材料，其熱皺縮溫度比 ThermaFix 處理后的牛心包材料高 10 度以上，機械穩定性更優。公司牛心包瓣為國內唯一具備長期驗證的外科生物瓣。由于掌握底層動物公司牛心包瓣為國內唯一具備長期驗證的外科生物瓣。由于掌握底層動物組織材料處理技術，組織材料處理技術，因此相比進口同類產品，公司牛心包瓣耐久性更優，更契合中國患者偏輕的換瓣年齡。據BalMedic 牛心包人工生物瓣膜置換術后中長期臨床療效研究、Carpentier-

40、Edwards Perimount 心包生物假體在主動脈、二尖瓣或三尖瓣位置單瓣或多瓣置換術中國患者中的長期臨床結果隨訪結果表明，公司產品 5 年及 10 年生存率更優。圖表圖表 1111：公司外科瓣產品隨訪結果更優：公司外科瓣產品隨訪結果更優 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：BalMedic 牛心包人工生物瓣膜置換術后中長期臨床療效研究胡昊宇；Carpentier-Edwards Perimount 心包生物假體在主動脈、二尖瓣或三尖瓣位置單瓣或多瓣置換術中國患者中的長期臨床結果郭慧明

41、、盧聰等；Annals of translational medicine、cardiology，東方財富證券研究 圖表圖表 1212：公司交聯技術在“抗鈣化”公司交聯技術在“抗鈣化”+“機械穩定性”方面有獨特優勢“機械穩定性”方面有獨特優勢 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2.3.2.3.深耕造就深耕造就 knowknow-howhow 壁壘，對患者全生命周期管理壁壘，對患者全生命周期管理 公司核心技術壁壘源于創始人在心臟瓣膜病市場逾公司核心技術壁壘源于創始人在心臟瓣膜病市場逾 3030 載的實踐深耕。載的實踐深耕。我國于 1976 年首先研制生物瓣膜（心包瓣）并成功用于臨床，研究者

42、為心臟外科專家，中國工程院院士，現任中國醫學科學院阜外醫院心血管外科首席專家的朱曉東院士，朱曉東教授為國內心臟瓣膜界領軍人物。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 公司創立者金磊博士自公司創立者金磊博士自 19881988 年起師從朱曉東院士。年起師從朱曉東院士。曾參加國家七五科技攻關課題人工心臟瓣膜性能改進研究（1986-1990），作為國家八五科技攻關項目新型生物心臟瓣膜的研制與臨床應用（1991-1995）的主要成員，負責新型牛心包生物瓣的研制，專注于人工生物心臟瓣膜及動物源性植入材料研究已逾 3

43、0 余年。公司團隊技術背景深厚。公司團隊技術背景深厚。此外，公司首席技術官吳嘉博士畢業于清華大學，長期從事人工心臟瓣膜的體外檢測評價工作，在血液動力學和流體力學方面具有深厚的積累；副總經理李麗艷自 2001 年至今長期從事產品生產和研發試制工作，迄今已有近 20 年積累，具有豐富的動物源性植入材料處理和人工生物心臟瓣膜的制作經驗。公司高管團隊技術背景均頗為深厚，對形成系列化的產品結構提供了有力支持。圖表圖表 1313：公司創始人技術背景深厚，：公司創始人技術背景深厚，深耕心血管病市場逾深耕心血管病市場逾 3030 載載 姓名姓名 職務職務 任職年任職年限（年）限（年）簡歷簡歷 金磊 董事長、總

44、經理 19 中國協和醫科大學生物化學博士；1990-1995 年在中國醫學科學院心血管病研究所阜外心血管病醫院瓣膜研究室工作，被破格晉升為研究員；1991-1995 年在中國協和醫科大學中國醫學科學院生物化學專業學習，獲博士學位；1995 年至 1997 年作為訪問研究員赴美國國立衛生研究院環境衛生科學所深造；1997 年至 2000 年作為資深科學家在美國俄克拉荷馬醫學研究所任高級研究員；2001 年起回國創業，曾任北京佰仁思生物工程有限責任公司董事長；2005 年起任公司董事長，現任公司董事長、總經理，致力于人工生物心臟瓣膜的產業化。李麗艷 副總經理 19 臨床醫學專業；2001 年 11

45、 月至 2005 年 6 月，歷任北京佰仁思生物工程有限責任公司員工、生產部經理等職務；2005 年 7 月至今，歷任公司生產部經理、生產總監，現任公司董事、副總經理、生產總監。李武平 副總經理 7 碩士研究生學歷；2014 年至 2016 年，任廣州威古醫療科技有限公司的銷售副總經理；2017 年 1 月加入公司，現任公司董事、副總經理、銷售總監。官小舟 董事會秘書-2015 年 9 月至 2021 年 6 月，任中銀國際證券股份有限公司投行板塊副總裁(VP)；2021 年 7 月至 2024 年 5 月，任杭州市西湖教育基金會秘書長助理、風控負責人等職務；2024 年 6 月加入公司，任董

46、事會秘書。程琪 財務總監 6 2018 年 2 月至 2020 年 12 月，任公司董事、財務總監、董事會秘書；2021年 9 月至 2022 年 8 月，任公司財務總監；2022 年 9 月至今，任公司董事、財務總監。資料來源：Choice-深度資料-公司資本資料，東方財富證券研究所 公司最初憑借原創的動物組織材料處理技術于公司最初憑借原創的動物組織材料處理技術于 20032003 年開發出牛心包外科年開發出牛心包外科瓣，具備優秀的抗鈣化能力，后續不斷迭代產品對患者進行全生命周期管理：瓣，具備優秀的抗鈣化能力，后續不斷迭代產品對患者進行全生命周期管理：1）經過 20 年深厚積累升級迭代出的限

47、位可擴牛心包瓣，是同類中唯一可擴張的外科瓣；2）2024 年 8 月 24 日上市的 TAVR 產品是國內首款球擴式介入主動脈瓣，也是全球首款具備和外科瓣同樣耐久性的 TAVR；3）后續公司開發出的心臟瓣膜補片產品源自原有外科牛心包瓣的瓣葉部件，因此同樣具備和牛心包瓣同等的耐久性。對患者進行“全生命周期管理”。對患者進行“全生命周期管理”。公司憑借底層材料處理技術不僅在瓣膜產品實現了患者全生命周期接續治療，同時基于技術協同性拓荒小兒復雜先心病及成人先心病領域，并且首創多類生物補片，打造完整解決中國人結構性心 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 佰仁醫療（佰仁醫療（6

48、88198688198）深度研究）深度研究 臟病的“產品工具箱”，實現患者全生命周期管理，同步發展為優秀的平臺型公司。圖表圖表 1414：公司原創動物組織材料處理技術為患者進行“全生命周期管理”公司原創動物組織材料處理技術為患者進行“全生命周期管理”資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 3.TAVR3.TAVR 需求空間廣闊，球擴更具優勢需求空間廣闊，球擴更具優勢 3.1.3.1.從構成材料來看，從機械瓣到生物瓣為必然從構成材料來看，從機械瓣到生物瓣為必然 心臟瓣

49、膜病的治療需要通過修復或置換人工心臟瓣膜。心臟瓣膜病的治療需要通過修復或置換人工心臟瓣膜。結構性心臟病根治的主要方式包括瓣膜的置換（機械瓣或生物瓣）和修復兩種方式，其中置換又分為外科手術（傳統瓣膜置換術）及經導管瓣膜置換術。置換瓣中機械瓣耐久性高但易發生并發癥，生物瓣無需抗凝治療但耐久性置換瓣中機械瓣耐久性高但易發生并發癥，生物瓣無需抗凝治療但耐久性相對有限。相對有限。機械瓣和生物瓣各有優缺點，機械瓣是持久的，更易發生血栓栓塞和出血并發癥，存在致死風險，且需要終身服用抗凝血的藥物；而生物瓣術后僅需短期抗凝治療，但耐久性有限。生物瓣在中長期內逐步替代機械瓣為必然，我們認為驅動因素主要在于下述幾點

50、：1）隨著心臟瓣膜病患者平均隨著心臟瓣膜病患者平均年齡增長，年齡增長，5050歲以上患者更適宜植入生物瓣。歲以上患者更適宜植入生物瓣。2017 年 AHA/ACC 指南建議，50 歲以下患者優先選擇機械瓣，70 歲以上患者推薦生物瓣，5070 歲患者可權衡兩者。5070 歲主動脈瓣病變患者生物瓣與機械瓣置換術后生活質量的對比研究表明，生物瓣置換術后生活質量更優，焦慮程度更低。綜合術后生活質量與 CAQ 調查結果，5070 歲患者更宜優先考慮生物瓣。2）選擇生物瓣如未來發生瓣膜衰敗也可選擇瓣中瓣手術治療。選擇生物瓣如未來發生瓣膜衰敗也可選擇瓣中瓣手術治療。瓣中瓣手術是通過經導管技術將新的生物瓣置

51、入衰敗的原瓣膜內，無需再次進行開放胸腔手術，從而大幅降低手術風險和恢復時間。圖表圖表 1515：中國瓣膜手術患者平均年齡正在增大：中國瓣膜手術患者平均年齡正在增大 圖表圖表 1616：年齡在：年齡在 4545 歲以上的患者選擇生物瓣的比例歲以上的患者選擇生物瓣的比例開始陡增開始陡增 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：中國心血管健康與疾病報告2023，東方財富證券研究所 20172017-20232023 年介入瓣植入量年介入瓣植入量 CAGRCAGR 達達 88.7%88.7%。截至 2023 年 10 月 31 日，已開展 TAVR 手術 11614 例（累計 3559

52、4 例）。我國在在 TAVR 領域正處于“量質”齊增的關鍵階段。圖表圖表 1717：TAVRTAVR 植入量快速增長植入量快速增長 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：嚴道醫聲，東方財富證券研究所 3.2.TAVR3.2.TAVR 中短期內逐步替代中短期內逐步替代 SAVRSAVR 為必然，分體式為必然，分體式 TAVRTAVR 為長期趨勢為長期趨勢 3.2.1 TAVR3.2.1 TAVR 臨床表現結果優于臨床表現結果優于 SAVRSAVR，中短期內逐步替代，中短期內逐步替代 SAVRSA

53、VR 為必然為必然 生物瓣分為外科瓣及介入瓣，介入瓣生物瓣分為外科瓣及介入瓣，介入瓣 TAVRTAVR 因無需開放性手術逐步成為主因無需開放性手術逐步成為主流。流。預計隨著 TAVR 技術日趨成熟，手術量逐年增加，適應證逐步拓寬，有望在中短期內成為主流。1）TAVRTAVR 技術已相當成熟，具備非劣于技術已相當成熟，具備非劣于 SAVRSAVR 的臨床表現。的臨床表現。Evolut LowRisk研究 TAVR 和 SAVR 在外科手術低危的重度 AS 患者中的應用結果時表明，TAVR 組 4 年間死亡率和致殘性腦卒中的總體發生率明顯低于 SAVR組，表明外科手術低危的 AS 患者行 TAVR

54、 的長期效果不劣于 SAVR。2）TAVRTAVR 適應證向低齡、低危人群拓展適應證向低齡、低危人群拓展，具備進一步放量空間。，具備進一步放量空間。據結構性心臟病介入治療 2023 年度報告精要，隨著 TAVR 適應證的拓寬，中低風險 TAVR 患者逐漸增多，在 2010 年至 2023 年接受 TAVR 手術的患者中，中低風險 TAVR 患者占比 82.61%。具備進一步放量的空間。3）行業指南和共識相繼發布，有望進一步提升行業指南和共識相繼發布，有望進一步提升 TAVRTAVR 應用量。應用量。2023 年，我國相繼發布了經導管主動脈瓣置換術臨床實踐指南、心尖入路經導管主動脈瓣植入手術操作

55、規范、心尖途徑經導管主動脈瓣置換術圍術期管理規范專家建議、經皮主動脈瓣置入患者冠狀動脈粥樣硬化性心臟病管理專家共識以及體外膜肺氧合輔助循環崩潰高風險經導管主動脈瓣置換術技術要點專家共識，有望進一步提升 TAVR 應用量。圖表圖表 1818：TAVRTAVR 手術人次增長顯著，逐步接近手術人次增長顯著，逐步接近 SAVRSAVR 圖表圖表 1919：接受：接受 TAVR TAVR 患者的年齡多大于患者的年齡多大于 5555 歲，歲，6565-7474歲人均居多歲人均居多 208 257 1300 2566 3891 7319 8439 11614 0%20%40%60%80%100%120%02

56、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000TAVR植入量 yoy 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：中國心血管健康與疾病報告2023，東方財富證券研究所 注：SAVR:外科主動脈瓣置換術；TAVR:經導管主動脈瓣置換術 資料來源：中國心血管健康與疾病報告2023，東方財富證券研究所 3.2.2 3.2.2 隨隨 TAVRTAVR 適應證向低齡人群拓展，從適應證向低齡人群拓展，從 TAVRTAVR 到分體式到分體式 TAVRTAVR 為長期趨勢為長期趨勢 分體

57、式分體式 TAVRTAVR 提升二次置換和個性化治療的可操作性，未來有望成為低中提升二次置換和個性化治療的可操作性，未來有望成為低中風險患者市場增長的核心驅動力。風險患者市場增長的核心驅動力。分體式 TAVR 主要通過模塊化設計為未來的瓣膜更換和個性化治療提供了更高的可操作性。初次植入后可以更輕松地進行二次置換，更加適合年輕患者的長期管理需求。分體式設計的迭代將進一步提升 TAVR 在低中風險患者群體中的滲透率，有望成為下一階段推動市場增長的核心驅動力。公司接續開發分體式介入主動脈瓣系統，整體包括一個主動脈瓣錨定支架、一個球擴介入主動脈瓣組件，以及各自的輸送系統，是球擴式 TAVR基礎上的升級

58、。其錨定支架能夠精準貼合瓣膜流出面，通過雙重定位結構實現穩固的夾持，進一步提升手術穩定性與精準度，大幅降低術中并發癥風險，彌補傳統 TAVR 手術在這些高風險患者群體中的不足。我們認為公司產品開發路徑并非簡單的“Follow 式管線”，而是憑借對中國患者特質的考量，從“材料”這一源頭出發逐步完善能解決中國瓣膜病患者問題的“產品工具箱”。圖表圖表 2020：公司產品開發：公司產品開發路徑遵循終局思維路徑遵循終局思維 0.1 1.9 13.1 47.8 32.1 5.0 01020304050600-1718-5455-6465-7475-8485 接受 TAVR 患者的年齡分布情況(%）敬請閱讀

59、本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：公司公告，嚴道醫聲,東方財富證券研究所 3.3.3.3.市場空間：市場空間：20302030 年國內心臟瓣膜市場規模預計可達年國內心臟瓣膜市場規模預計可達 19190.380.38 億元億元 我們依據自上而下的邏輯對瓣膜市場空間進行測算，假設如下：1 1）心臟瓣膜病手術量：心臟瓣膜病手術量：2023 年國內瓣膜病整體患者數約 2500 萬，接受手術治療率僅 0.4%左右，假設隨著性價比較高的產品問世，供給端改善，行業指南和共識相繼發布，有望進一步提升 TAVR 應

60、用量，假設后續接受手術的患者比例每年提升 1.7%，得到 2024-2026 年國內心臟瓣膜病手術量分別為 13.83、17.09、21.40 萬臺。2）不同類型瓣膜占比：不同類型瓣膜占比：介入瓣來看，2024 年國內 TAVR 手術例數達 1.72萬例，同比+17.2%，假設 2025、2026 年隨多款球擴式介入瓣問世，及換瓣人群擴大，同比保持 50%左右的高增速，占比增長至 2030 年的 45%；外科生物瓣手術量 2019 年占比約 20%，后逐步替代機械瓣，2030 年穩定在 40%左右；機械瓣占比逐步降至 2030 年的 15%左右。3）各類瓣膜出廠價：各類瓣膜出廠價：參考典型企業

61、定價，假設機械瓣、外科瓣、介入瓣的價格分別為 1 萬元、1.27 萬元，12 萬元，后續競爭加劇后逐步降價，2030年后價格保持穩定。4）市場空間：市場空間：預計 2024 年國內心臟瓣膜市場規模達 33.52 億元，其中介入瓣、外科瓣規模分別為 20.68、7.37 億元，2030 年國內心臟瓣膜市場規模預計可達 190.38 億元，CAGR 達 33.6%；其中介入瓣、外科瓣規模分別為 169.83、15.98 億元，CAGR 分別達到 42.0%/13.8%。圖表圖表 2121：20302030 年國內心臟瓣膜市場規模預計可達年國內心臟瓣膜市場規模預計可達 1 190.3890.38 億

62、元億元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2030E2030E 總手術量總手術量（萬臺）（萬臺）7.71 7.71 7.16 7.16 8.87 8.87 13.83 13.83 17.09 17.09 21.40 21.40 32.74 32.74 yoyyoy 17.10%17.10%-7.17%7.17%24.02%24.02%55.88%55.88%23.57%23.57%25.17%25.17%9.64%9.64%不同類型瓣不同類型瓣膜占比膜占比 機械瓣占比機械瓣占比 54.2%54.2%48.0%

63、48.0%43.0%43.0%40.0%40.0%35.0%35.0%30.0%30.0%15.0%15.0%用量用量/萬枚萬枚 4.18 4.18 3.43 3.43 3.82 3.82 5.53 5.53 5.98 5.98 6.42 6.42 4.91 4.91 外科瓣占比外科瓣占比 36.3%36.3%40.2%40.2%41.4%41.4%47.5%47.5%49.5%49.5%52.0%52.0%40.0%40.0%用量用量/萬枚萬枚 2.80 2.80 3.80 3.80 4.80 4.80 5.80 5.80 6.80 6.80 7.80 7.80 13.10 13.10 介入

64、瓣占比介入瓣占比 9.5%9.5%11.8%11.8%15.6%15.6%12.5%12.5%15.5%15.5%18.0%18.0%45.0%45.0%用量用量/萬枚萬枚 0.73 0.73 0.84 0.84 1.39 1.39 1.72 1.72 2.65 2.65 3.85 3.85 14.73 14.73 市場規模市場規模（億元）（億元）機械瓣機械瓣 4.26 4.26 3.47 3.47 3.82 3.82 5.48 5.48 5.86 5.86 6.23 6.23 4.58 4.58 外科瓣外科瓣 3.63 3.63 4.87 4.87 6.10 6.10 7.37 7.37 8

65、.64 8.64 9.91 9.91 15.98 15.98 介入瓣介入瓣 8.96 8.96 10.23 10.23 16.65 16.65 20.68 20.68 31.79 31.79 46.21 46.21 169.83 169.83 中國心臟瓣膜整體市中國心臟瓣膜整體市場規模（億元）場規模（億元）16.85 16.85 18.57 18.57 26.56 26.56 33.52 33.52 46.29 46.29 62.35 62.35 190.38 190.38 yoyyoy 44.63%10.22%43.00%26.22%38.11%34.68%資料來源：瓣膜中心，中國高新網，搜

66、狐網，東方財富證券研究所測算 風險提示：介入瓣產品上市推廣進度不及預期，帶量采購政策變動風險等 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 圖表圖表 2222：中國心臟瓣膜整體手術量測算（萬臺）：中國心臟瓣膜整體手術量測算（萬臺）圖圖 表表 2323：不同類型瓣膜用量占比（：不同類型瓣膜用量占比（%）資料來源：中國高新網，公司公告，東方財富證券研究所測算 資料來源：中國高新網，公司公告，東方財富證券研究所測算 圖表圖表 2424：中國心臟瓣膜整體市場規模測算（億元）：中國心臟瓣膜整體市場規模測算（億元）圖表圖

67、表 2525：中國心臟瓣膜市場空間測算（億元）：中國心臟瓣膜市場空間測算（億元）資料來源：中國高新網，公司公告，東方財富證券研究所測算 資料來源：中國高新網，公司公告，東方財富證券研究所測算 3.4.3.4.競爭格局：國內競爭格局：國內 TAVRTAVR 市場以自膨瓣為主，球擴瓣上市有望“破市場以自膨瓣為主，球擴瓣上市有望“破局”局”國內外科瓣市場集中度較高且較為成熟，佰仁外科瓣市占率達國內外科瓣市場集中度較高且較為成熟，佰仁外科瓣市占率達 23%23%。外科瓣市場長期以來為海外心臟瓣膜巨頭愛德華所占據，2003 年佰仁醫療首款外科瓣產品發布后，逐漸加速國產替代進程，2023 年佰仁外科瓣市場

68、份額達到 23%，市占率相對較穩定。圖表圖表 2626：美國人工心臟瓣膜市場競爭格局（：美國人工心臟瓣膜市場競爭格局（20052005年）年）圖表圖表 2727：中國人工心臟瓣膜市場競爭格局：中國人工心臟瓣膜市場競爭格局 -20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.0總手術量（萬臺）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%機械瓣占比 生物瓣占比 介入瓣占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0中國心臟瓣膜

69、整體市場規模（億元）yoy0204060801001201401602019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2030E機械瓣市場規模（億元）外科生物瓣市場規模（億元）介入瓣市場規模（億元）介入瓣介入瓣 CAGR 43%CAGR 43%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 公司名稱公司名稱 機 械 心機 械 心臟瓣膜臟瓣膜 組 織 性 心組 織 性 心臟瓣膜臟瓣膜 心臟瓣膜心臟瓣膜修復修復 ATS 醫療（被美敦力收購）（被美敦力收購）愛德華茲生命愛德華茲生命科

70、學科學 EValve 心瓣技術公司 美敦力美敦力 Shelhigh Viacor 資料來源：Frost&Sullivan，東方財富證券研究所 注：2010 年，ATS 醫療被美敦力（Medtronic）收購。資料來源：佰仁醫療公司公告，心通醫療官網，搜狐網，動脈網，Frost&Sullivan，中國食品藥品網，港股解碼，東方財富證券研究所 美國介入瓣市場為愛德華及美敦力所占據，呈現雙寡頭壟斷格局。美國介入瓣市場為愛德華及美敦力所占據，呈現雙寡頭壟斷格局。從 2016年美國 TAVR 市場格局來看，愛德華 SAPENTI 系列產品占比 72.1%，美敦力CoreValve 產品市占率為 27.9

71、%，整個市場呈現雙寡頭壟斷的競爭格局。國內國內 TAVRTAVR 市場市場多家角逐多家角逐，目前以自膨瓣為主目前以自膨瓣為主。目前國內 TAVR 市場主要以國產自膨瓣為主，啟明（35%）、心通醫療（24%）、沛嘉（13%），杰成、愛德華、美敦力等僅占比合計 27%，我們判斷主要原因在于國產 TAVR 產品較進口產品更便宜，且國產廠家獲批上市時間較進口廠商更早。國內介入瓣市場球擴瓣相對缺乏，預計后續性價比較高的球擴瓣上市國內介入瓣市場球擴瓣相對缺乏，預計后續性價比較高的球擴瓣上市有望有望改變當前格局。改變當前格局?，F有競爭者中僅愛德華采用球擴式 TAVR，其余本土公司及美敦力均采用自膨式瓣膜。自

72、膨瓣的 PPI 起搏器植入率較高，且致殘性中風發生率也較高，球擴瓣的產品力顯著優于自膨瓣，但國內愛德華定價相對較高，預計后續性價比較高的球擴瓣上市有望改變當前格局。圖表圖表 2828：20162016 年美國介入瓣（年美國介入瓣（TAVRTAVR）市場份額（）市場份額（%）圖表圖表 2929：20232023 年中國介入瓣（年中國介入瓣（TATAVRVR）市場份額（）市場份額（%）資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：Choice各公司深度資料，東方財富證券研究所 參考國際心臟瓣膜巨頭愛德華的成長發展路徑，參考國際心臟瓣膜巨頭愛德華的成長發展路徑，介入瓣介入瓣的推出有望使公司

73、的推出有望使公司市值規模翻倍。市值規模翻倍。早期市場愛德華通過外科瓣奠定基礎地位，此時市值較為平穩，尚未出現明顯躍升。隨 2008 年愛德華 Sapien 系列 TAVR 產品的推出，公司市值從 13 億美元猛增至 2014 年的 103 億美元，成長動能顯著提升。適應癥擴大后的 TAVR 產品助推愛德華市值翻倍增長。2020 年和 2021 年愛德華市值一度達到 800 億美元。參考愛德華的成長路徑，我們認為，佰仁醫療正處于類似的發展起點，介72.10%27.90%愛德華 美敦力 35.23%24.11%13.35%27.31%啟明 心通 沛嘉 其他（杰成、愛德華、美敦力）敬請閱讀本報告正文

74、后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 入瓣市場潛力巨大，疊加公司瓣膜產品力深厚，或將推動公司中短期內實現市值和市場影響力的雙重躍升。圖表圖表 3030：適應癥擴大后適應癥擴大后介入瓣的推出令愛德華市值翻了數倍介入瓣的推出令愛德華市值翻了數倍 資料來源：愛德華官網，東方財富證券研究所 3.5.3.5.公司有望實現從瓣膜病產品到患者全生命周期管理公司有望實現從瓣膜病產品到患者全生命周期管理 以核心技術為依托，以核心技術為依托，護航中國瓣膜病患者全生命周期。護航中國瓣膜病患者全生命周期。多數中國心臟瓣膜病患者伴有多瓣位病變且患

75、病年齡相對較輕（換瓣年齡多在 65 歲及以下），進口牛心包難以滿足中國患者長期治療的需求，公司在牛心包瓣技術沉淀的基礎上，進一步拓展升級至限位可擴牛瓣，同時開發介入瓣中瓣技術，以滿足患者接續治療需求，介入瓣中瓣預計于近期審結。圖表圖表 3131：中國瓣膜病患者生命周期管理的探索與實踐中國瓣膜病患者生命周期管理的探索與實踐-主動脈瓣主動脈瓣 資料來源：公司官方公眾號，東方財富證券研究所 在研產品在研產品持續布局持續布局多部位病變治療多部位病變治療體系，多項國內首創產品持續推進。體系，多項國內首創產品持續推進。2024 年 7 月 27 日獲批的心臟瓣膜生物補片為國內大量主動脈瓣二葉畸形的患者提供

76、了重要的修復手段，進一步豐富瓣膜修復產品序列；同時，劃時代產品 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 分體式介入瓣動物試驗取得重要進展，助力公司向全瓣位介入治療時代又邁進一步。圖表圖表 3232：心臟瓣膜置換與修復板塊現有與在研產品進展情況：心臟瓣膜置換與修復板塊現有與在研產品進展情況 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 4.4.先心病及外科修復業務：依據平臺技術，協同擴展業先心病及外科修復業務：依據平臺技術，協同擴展業務版圖務版圖 4.1.4.1.先心病先心?。汗緞撔孪刃牟☆I域多項開創類產品：公

77、司創新先心病領域多項開創類產品 4.1.1 國內心外科生物補片市場規模約 14.1 億元，先心病市場持續擴容 先天性心臟病是指嬰兒出生時就存在的心臟結構異常。20232023 年先心病手術增至年先心病手術增至 8.68.6 萬例，同比提升顯著。萬例，同比提升顯著。中國先心病存量患者超200 萬，先心病發病率在活產新生兒中有 0.6%1%，按 2023 年新生兒人數 902萬人計算，每年先心病增量群體規模達 5.41-9.02 萬。2023 年先心病手術例數為 85734 例，其中以簡單先心病為主（2022 年占比 88.6%）。簡單先心病矯治通常使用外科手術方式。簡單先心病矯治通常使用外科手術

78、方式。在先心病外科手術治療中，心臟房、室間隔修補治療主要有三種方式：使用自體心包；使用高分子材料補片和使用生物補片?；诓馁|優勢，生物補片目前使用量多于高分子材料且用量增加較快，成為心臟房室間隔缺損修補手術植入用的主要產品。20232023 年國內心外科生物補片市場規模約年國內心外科生物補片市場規模約 1 14.14.1 億元，每年增量空間約在億元，每年增量空間約在1.1.2 2-1.1.6 6 億元。億元。2022 年國內共收治診斷含先心病的住院患者 150.8 萬人次，我們假設其中簡單先心病占比 88%，并且選擇生物補片的患者比例為 80%，假設公司補片出廠價為 1328 元，則心外科生物

79、補片的存量市場空間達到 14.1 億元，假設每年新增患者在 15-20 萬人次，依據上述邏輯，每年心外科生物補片的增量市場空間為 1.2-1.6 億元，加總得到 2022 年國內心外科生物補片市場規模約為 15.3-15.7 億元，隨著先心病患者規模逐漸增大，市場空間相對廣闊。圖表圖表 3333：20222022 年國內心外科生物補片市場規模約年國內心外科生物補片市場規模約 1 14.14.1 億元億元 現存患者 每年新增患者 人數（萬人）人數（萬人）150.8150.8 1515-2020 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688

80、198）深度研究）深度研究 簡單先心病占比簡單先心病占比 88%88%88%88%選擇生物補片的比例選擇生物補片的比例 80%80%80%80%補片數量（萬片）補片數量（萬片）106.2106.2 9.249.24-12.3212.32 補片出廠價（元補片出廠價（元/片）片）13281328 13291329 補片市場空間（億元）補片市場空間（億元）14.114.1 1.21.2-1.61.6 資料來源：醫療通，公司公告，東方財富證券研究所測算 風險提示：選擇補片治療人群數量不及預期，補片價格大幅下降風險 圖表圖表 3434：公司先天性心臟病植介入領域布局最為完善公司先天性心臟病植介入領域布局

81、最為完善 細分產品細分產品 心胸外科生物補片心胸外科生物補片 肺動脈帶瓣通道肺動脈帶瓣通道 封堵器封堵器 生物生物 高分子高分子 佰仁醫療佰仁醫療 上海契斯特醫療科技公司上海契斯特醫療科技公司 美國戈爾公司美國戈爾公司 樂普醫療樂普醫療 先健科技先健科技 資料來源：招股說明書，公司招股說明書，心泰醫療官網，前瞻經濟研究院，東方財富證券研究所 4.1.24.1.2 拓荒先心病領域多項空白，心外科補片適應癥擴大助銷量高增拓荒先心病領域多項空白，心外科補片適應癥擴大助銷量高增 簡單先心病領域公司心外科補片市占率達簡單先心病領域公司心外科補片市占率達 40%40%，復雜，復雜先心病領域先心病領域拓荒多

82、項拓荒多項技術空白。技術空白。公司是國內先心病行業標準的起草先驅。其肺動脈帶瓣管道于 2016年 12 月獲批，流出道單瓣補片于 2021 年 4 月獲批，成為全球首個正式上市的該類型產品，開創生物瓣用于嬰幼兒治療的先例。目前，復雜先心帶瓣補片及無支架生物瓣帶瓣管道正待申報。公司心包膜有望打破進口壟斷。公司心包膜有望打破進口壟斷。首例心外手術常損傷心包膜，且很多小兒復雜先心病患者需再次開胸，增加了二次手術出血及難度。目前國內市場被外企壟斷，長期依賴進口。2023 年 4 月，公司收購天穹創新，其創始團隊深耕ePTFE 領域數十年?；谄溲邪l基礎，公司進一步開發心包膜、心血管補片、人工血管等 e

83、PTFE 植入器械，填補國內空白，完善先心板塊“工具箱”。圖表圖表 3535：先心病植介入板塊產品布局：先心病植介入板塊產品布局 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 3636：公司先心病補片銷量高速增長：公司先心病補片銷量高速增長 圖表圖表 3737：心胸外科補片市占率（：心胸外科補片市占率（%）資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 4.2.4.2.外科軟組織修復：充分發揮材料處理優勢，拓荒國內空白

84、領域外科軟組織修復：充分發揮材料處理優勢，拓荒國內空白領域 充分發揮材料處理優勢，產品開拓至補片領域。充分發揮材料處理優勢，產品開拓至補片領域。材料處理的技術優勢為公司基因，公司補片材料與外科瓣同源，極大程度上將源頭處理的動物組織材料利用最大化，從而控制整體成本。持續開拓創新產品，拓荒國內空白領域。持續開拓創新產品，拓荒國內空白領域。公司繼原有的心外科生物補片、胸外科生物補片、硬腦脊膜生物補片和生物疝補片之后，進一步拓荒國內空白領域，相繼研發血管補片、眼科生物補片等，血管補片為國內首創的基于牛心包材料的補片，不同于以往的進口高分子材料產品，公司產品具備最低的再狹窄率和再住院率。醫者品醫者品格為

85、公司產品力的最佳保障。格為公司產品力的最佳保障。佰仁醫療的開創性補片產品并非倉促推向市場以填補國內空白，而是經過了嚴謹的反復驗證過程。這些產品經歷了細致的研發階段，隨后是持續的工藝改進與完善，以及多次原位植入的動物實驗驗證，確保了其安全性和有效性后才逐步迭代上市。圖表圖表 3838：外科軟組織修復板塊現有與在研產品：外科軟組織修復板塊現有與在研產品 -40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,00020192020202120222023先天性心臟病植介入治療銷量（片)yoy約40%約30%約30%佰仁牛心包生物補片 高分子心臟修補材料

86、 自體心包 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 4.2.14.2.1 神經外科生物補片：神經外科生物補片：公司產品市占率居前且技術原研公司產品市占率居前且技術原研 神經外科生物補片市場是充分競爭市場，已基本完成國產替代神經外科生物補片市場是充分競爭市場，已基本完成國產替代。動物源性植入材料產品為當前神經外科硬腦（脊）膜缺損修復的主流，同類產品有 20 多個，部分產品同質化明顯。國內神經外科生物補片市場以國產產品為主，2015 年國產產品市場份額已達 75%。公司

87、產品市占率居前，型號豐富且工藝技術原研。公司產品市占率居前，型號豐富且工藝技術原研。公司神經外科生物補片于 2007 年獲批上市，已覆蓋全國 600 余家醫院。受市場競爭、銷售資源不足及管理層變動影響，2018 年銷量 2.9 萬片，同比下降 9.7%。2019 年上半年銷量 1.6 萬片，占 2018 年全年 54.71%。截至 2019 年，產品市場占有率約 6%，排名第 4，前三為天新福、冠昊生物、正海生物。圖表圖表 3939：公司神經外科補片公司神經外科補片型號規格豐富且工藝技術原研型號規格豐富且工藝技術原研 廠家名稱廠家名稱 冠昊生物冠昊生物 正海生物正海生物 天新福天新福 佰仁醫療

88、佰仁醫療 注冊產品注冊產品 生物型硬腦生物型硬腦(脊脊)膜補膜補片片 B B 型硬腦型硬腦(脊脊)膜膜補片補片 生物膜生物膜 生物膜生物膜 外科生物補片外科生物補片 原材料原材料 豬心包膜或胸膜豬心包膜或胸膜 牛心包牛心包 牛皮膚牛皮膚 牛肌腱牛肌腱 牛心包牛心包 制作工藝注制作工藝注 采用環氧化學試劑交聯固定處理和生采用環氧化學試劑交聯固定處理和生化技術等系列專利化技術等系列專利/專有技術進行專有技術進行 系列處理后制備，無化學交聯系列處理后制備，無化學交聯 采用特殊工藝制作采用特殊工藝制作 采用原創的動物組采用原創的動物組織工程和化學改性織工程和化學改性處理技術處理技術 產品描述產品描述

89、基本成分是膠原蛋白，具有多維結構基本成分是膠原蛋白，具有多維結構 天然脫細胞膠原纖維支架，主要天然脫細胞膠原纖維支架，主要成分為膠原蛋白，保留膠原蛋白成分為膠原蛋白，保留膠原蛋白特有三維空間智構特有三維空間智構 組織工程學支架，海綿狀膠原生物膜，組織工程學支架，海綿狀膠原生物膜，具有均勻的三維孔隙結構具有均勻的三維孔隙結構 保留了膠原纖維的保留了膠原纖維的骨架結構骨架結構 產品規格產品規格/修補限制修補限制 方形或長方形：寬度范圍方形或長方形：寬度范圍 2cm2cm-8cm8cm，長度范圍長度范圍 3 3-12cm12cm；網形：直徑范圍；網形：直徑范圍為為 1.5cm1.5cm-4.0cm4

90、.0cm；方形或長方形方形或長方形:寬度范圍為寬度范圍為2 2-10cm10cm，長度范國為，長度范國為 3 3-12cm12cm；圓；圓形形:直徑范圍為直徑范圍為 2cm2cm-10cm10cm 硬腦膜修復面積不得大于硬腦膜修復面積不得大于 6363 平方匣平方匣米，硬脊膜修復面積不得大于米，硬脊膜修復面積不得大于 1616 平方平方厘米。厘米。不少于不少于 1.0 x1.0cm1.0 x1.0cm各種臨床所需的方各種臨床所需的方形或長方形形或長方形 植入方式植入方式 可縫可貼可縫可貼 可縫可貼可縫可貼 免縫合免縫合 可縫可貼可縫可貼 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表

91、4040：20162016-2019H12019H1 公司神經外科生物補片銷量公司神經外科生物補片銷量增勢恢復增勢恢復 圖表圖表 4141：20162016-2019H12019H1 公司神經外科生物補片收入公司神經外科生物補片收入回升回升 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 4.2.24.2.2 胸外科生物補片：補片進入指南，銷售速度有望恢復胸外科生物補片：補片進入指南，銷售速度有望恢復 20222022 年

92、胸外科生物補片適應癥擴大，銷售相應放量。年胸外科生物補片適應癥擴大，銷售相應放量。公司胸外科生物補片于 2005 年 1 月注冊，具備長達 17 年的應用實踐，積累了大量的臨床證據。2022年 4 月 14 日，該產品適用癥擴大以滿足更多患者需求，進一步打開市場空間。公司補片進入指南，銷售速度有望恢復。公司補片進入指南，銷售速度有望恢復。23 年 8 月后，受到反腐政策影響，進院推廣速度變慢，但是 24 年胸外科循環雜志將佰仁補片納入 1B 推薦，我們預計胸外科補片進入指南后，有利于胸外科補片銷售進院及放量進程。該重大進展有助于恢復胸外科補片銷售速度。4.2.34.2.3 血管補片：公司進行國

93、內首創，國產替代拉開序幕血管補片：公司進行國內首創，國產替代拉開序幕 血管生物補片上市再添拼圖，持續驗證公司在組織材料處理領域廣闊應用血管生物補片上市再添拼圖，持續驗證公司在組織材料處理領域廣闊應用前景前景。公司血管補片主要用于頸動脈狹窄患者行外科手術切除病灶后的血管重建或修復，可有效防止缺血性腦卒中的發生。而手術切除斑塊（即頸動脈斑塊剝脫術（CEA）并植用血管補片修復和重建為治療的唯一金標準。國內血管補片市場規?？捎^，均為公司增量收入。國內血管補片市場規?？捎^，均為公司增量收入。根據王隴德院士團隊關于中國腦卒中防治研究的成果，2020 年中國 40 歲以上人群中發生了 340 萬例腦卒中事件

94、，其中 230 萬例致死，死亡患者中缺血性腦卒中占比 86.8%，而缺血性腦卒中死亡中約 20-25%是由頸動脈狹窄引起的。據此估算，2020 年國內因頸動脈狹窄（頸動脈粥樣硬化）所致缺血性腦卒死亡者約 40-50 萬人。若 CEA手術滲透率為 10%，假設公司血管補片出廠價格為 3000 元，則當年國內血管補片市場規模為 4-5 億元。頸動脈斑塊切除后血管修補術在國外較為成熟，國產替代進程拉開序幕。頸動脈斑塊切除后血管修補術在國外較為成熟，國產替代進程拉開序幕。美國目前每年約有 12 萬例，80%以上使用生物補片修補。以人口比例和發病率估計，中國每年應有 40-50 萬例的救治需求，也與前述

95、國內腦卒中發病情況調查數據相互印證。但國內目前每年 CEA 手術例數不足 1 萬例，主要植用進口非生物補片。公司該產品作為國內首款自主研發的血管生物補片，已通過國家藥品監督管理局審評，并于 2024 年 4 月批準注冊。圖表圖表 4242：20102010-20192019 年中國卒中、缺血性卒中和出年中國卒中、缺血性卒中和出血性卒中發病率血性卒中發病率 圖表圖表 4343：中國中國 CEACEA 手術量快速上升手術量快速上升 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05000100001500020000250003000035000400002016201720182019H1神經外科

96、生物補片銷量（片）yoy-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019H1神經外科生物補片收入（萬元）yoy 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資料來源：中國腦卒中防治報告2021，東方財富證券研究所 資料來源：中國腦卒中防治報告，中國循環雜志，丁香園，中國血管疾病醫療質量報告、搜狐網，東方財富證券研究所 圖表圖表 4444：國內血管補片市場規模每年約：國內血管補片市場規模每年約 2.52.5 億元（假設

97、億元（假設 CEACEA 滲透率為滲透率為 5%5%）20202020 年年 4040 歲以上人群腦卒中事件總數歲以上人群腦卒中事件總數 腦卒中致死腦卒中致死人數人數 缺血性腦卒中缺血性腦卒中占比占比 因頸動脈狹窄引起的缺血因頸動脈狹窄引起的缺血性腦卒中死亡占比性腦卒中死亡占比 因頸動脈狹窄所致缺因頸動脈狹窄所致缺血性腦卒中死亡人數血性腦卒中死亡人數 340 萬例 230 萬例 86.80%20-25%約 40-50 萬人 CEA 滲透率（情景假設）5%8%10%20%國內血管補片市國內血管補片市場規模（億元）場規模（億元）頸動脈狹窄所致缺血性腦卒中死亡人數為 4040 萬萬時 2.00 3.

98、19 3.99 7.99 頸動脈狹窄所致缺血性腦卒中死亡人數為 5050 萬萬時 2.50 3.99 4.99 9.98 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所;注：假設公司血管補片出廠價格為 3000 元。風險提示：CEA 滲透率不及預期 4.2.44.2.4 眼科補片：公司產品具備唯一性及前瞻性眼科補片：公司產品具備唯一性及前瞻性 國內病理性近視疾患高發，兒童和青少年防盲需求國內病理性近視疾患高發，兒童和青少年防盲需求重大重大。2023 年中國高度近視防控專家共識確認“病理性近視引起的視網膜病變已經成為中國不可逆性致盲性眼病的首要原因”。然而，目前尚無可用于后鞏膜加固術的必備植用產品。從市

99、場從市場空間來看，病理性近視的市場空間廣闊空間來看，病理性近視的市場空間廣闊。根據相關研究統計，2018年我國近視人群規模超 4 億人，其中病理性近視患病率約 3%，國內潛在患者約1200 萬人，其中，根據衛健委統計的數據，我國每年青少年因病理性近視致盲的患者達到 28 萬人，此部分患者剛需性強，假設單個眼科補片出廠價為 5000元/片，若手術滲透率達到 3%，那么病理性近視空間將對應 18.5 億元，需求空間廣闊。圖表圖表 4545：國內血管補片市場規模每年約：國內血管補片市場規模每年約 18.518.5 億元（滲透率假設為億元（滲透率假設為 3%3%）近視人數（億人）近視人數（億人）病理性

100、比例病理性比例 病理性人數（萬人）病理性人數（萬人）補片單價（估計）補片單價（估計）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000CEA手術數量 yoy 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 4.1 3%1230 5000 病理性近視滲透率病理性近視滲透率 1%2%3%5%8%10%手術量（萬臺）手術量（萬臺）12.3 24.6 36.9 61.5 98.4 123 市場規模（億元）市場規模（億元）6.2 12.3 1

101、8.5 30.8 49.2 61.5 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 風險提示：手術量不及預期 公司眼科生物補片是國內唯一用于后鞏膜加固術治療病理性近視的產品。公司眼科生物補片是國內唯一用于后鞏膜加固術治療病理性近視的產品。歷經十余年研發與驗證，適用于各年齡段患者，著眼于長期組織重塑，促使后鞏膜加厚，奠定了持久的治療基礎。2024 年 11 月 29 日，產品注冊申請獲受理。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 5.5.膠原蛋白相互賦能其他管線，有望成為營收新一增長膠原蛋白相互賦能其他管線，有望

102、成為營收新一增長極極 以鞏固瓣膜產品為初衷，延伸至醫美領域。以鞏固瓣膜產品為初衷，延伸至醫美領域。公司最初做膠原蛋白的初衷是想要做瓣膜支架的涂層，使其可以長在心房處貼壁，由于其亦可用于醫美行業平皺填充劑，于是公司依據平臺技術持續拓展產品線，于 2023 年 1 月成立北京艾佰瑞生物，開發 3 款膠原蛋白填充劑。公司公司膠原纖維填充劑膠原纖維填充劑-I I 型型可實現定向纖維再造，顯著優于同類產品?？蓪崿F定向纖維再造，顯著優于同類產品。I 型產品主要用于皮下 I 型膠原蛋白填充，公司該款產品在結構和品質上可實現定向纖維再造，顯著優于同類產品。I 型產品注冊申請于 2024 年 10 月 29 日

103、獲得受理。在 I 型工藝基礎上，公司接續沿用牛心包組織骨架膠原定量交聯的核心技術，成功研制出膠原纖維填充劑-和型，兩款產品分別于 2024 年的 1 月和 5 月完成臨床試驗全部受試者入組，產品設計的有效和安全性已獲驗證，待完成全部 1 年隨訪后陸續提交注冊申報。預計 2025-2026 年醫美膠原蛋白產品將推出，且醫美產品通常放量較快，2027 年后有望成為營收新一增長極。圖表圖表 4646：I I、IIII、IIIIII 型分別用于彈性恢復、平皺填充和膠原促進型分別用于彈性恢復、平皺填充和膠原促進 產品型號產品型號 主要特點主要特點 應用領域應用領域 研發技術研發技術 I I 型型 天然交

104、聯的 I 型膠原蛋白纖維，用于填充流失的組織基質，維持皮膚彈性和粘彈性 衰老或組織流失皮膚的基質填充 超純提取和天然交聯，確保三螺旋結構完整性，實現定向纖維再造 IIII 型型 通過人工輔助交聯增強抗降解性，適用于反復填充平皺的皮膚 難以平衡組織降解的皮膚皺紋填充 牛心包骨架膠原定量交聯技術，強化抗降解 IIIIII 型型 采用核糖交聯，促進體內自體膠原生成，增強抗降解效果 在抗降解的同時，促進自體膠原生成的皮膚填充 核糖交聯技術，體外生成后再注射填充 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688

105、198）深度研究）深度研究 6.6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）心臟瓣膜置換與修復治療業務：公司在國內外科瓣市場市占率位居第二，預計增速保持穩定，后續重磅產品球擴式 TAVR 及后續介入瓣中瓣的上市將完善瓣膜病工具箱，成為國內繼愛德華之后第二款上市的球擴瓣，兼具性價比，后續隨核心產品放量，我們預計公司心臟瓣膜置換與修復治療業務收入在2025 年 后 有 望 迎 來 大 幅 增 長，預 計 2024-2026 年 該 業 務 同 比 增 長62.00%/58.52%/33.06%。2）先天性心臟病植（介）入治療業務：隨著各類高技術壁壘的新產品如復

106、雜先心帶瓣補片、心血管病封堵器輸送系統PFO等上市落地，預計2024-2026年該業務同比增長 15.00%/10.00%/7.18%。3）外科軟組織修復業務：隨著血管補片、消化外科補片及眼科補片等多項 國 內 首 創 產 品 的 落 地，預 計2024-2026年 該 業 務 同 比 增 長25.00%/20.55%/22.35%。4）毛利率：三大板塊毛利率均有望隨高附加值產品出貨量逐漸微幅提升。4）費用率：近年來研發費用投入較大，產品譜系已相當完善，我們預計后續隨著各類產品落地，研發費用有望回落，其余各項費用率基本穩定。我們全面梳理了佰仁醫療的產品管線我們全面梳理了佰仁醫療的產品管線，由于

107、新產品上市后需要一系列營銷進行推廣，也即上市后 1 年-5 年內才能放量，因此公司產品在 2024-2026 年三年間管線逐年鋪開，放量產品數量反而呈現遞增態勢，對應了營收增速逐年增長的態勢。圖表圖表 4747：佰仁醫療：佰仁醫療 20242024、20252025、20262026 年放量產品數顯著增加年放量產品數顯著增加 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 圖表圖表 4848：公司分業務營收預測：公司分業務營收預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A202

108、1A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總體總體 營業收入（萬元）25181.76 29516.67 37063.83 50234.25 67724.88 87233.77 yoy 38.44%17.21%25.57%35.53%34.82%28.81%毛利率（%）88.24%89.38%89.85%90.82%91.92%91.86%心臟瓣膜置換與修復治療業務心臟瓣膜置換與修復治療業務 營業收入（萬元）9,456.59 11,518.74 13,953.29 22604.33 35833.24 47679.98 yo

109、y 77.85%21.81%21.14%62.00%58.52%33.06%銷售量（枚）16045 14729 18968 21928 24634 27687 yoy 61.05%-8.20%28.78%15.61%12.34%12.40%營業成本（萬元）409.36 403.04 441.48 666.83 985.41 1311.20 yoy 67.85%-1.54%40.00%51.04%47.78%33.06%毛利率（%）95.67%96.50%96.84%97.05%97.25%97.25%收入占比（%）37.55%39.02%37.65%45.00%52.91%54.66%先天性心

110、臟病植（介）入治療業務先天性心臟病植（介）入治療業務 營業收入（萬元）8607.14 9226.84 11671.32 13422.02 14764.22 15824.96 yoy 38.28%7.20%26.49%15.00%10.00%7.18%銷售量（枚）80956 83444.82 102492.91 172356 182760 191993 yoy 60.22%3.07%22.83%8.06%6.04%5.05%營業成本（萬元）1596.2 1167.09 1397.06 1543.53 1606.35 1709.10 yoy 56.36%-26.88%19.70%10.48%4.0

111、7%6.40%毛利率（%）81.45%87.35%88.03%88.50%89.12%89.20%收入占比（%）34.18%31.26%31.49%26.72%21.80%18.14%外科軟組織修復業務外科軟組織修復業務 營業收入（萬元）7,116.19 8760.95 11366.32 14207.90 17127.43 20955.93 yoy 7.04%23.11%29.74%25.00%20.55%22.35%銷售量（枚）49058 123331 76563 87953 96952 106745 yoy 30.22%151.40%-37.92%14.88%10.23%10.10%營業成

112、本（萬元）955.15 1565.87 1924.32 2402.56 2879.12 3510.12 yoy 26.36%63.94%22.89%24.85%19.84%21.92%毛利率（%）86.58%82.13%83.07%83.09%83.19%83.25%收入占比（%）28.26%29.68%30.67%28.28%25.29%24.02%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 6.2.6.2.估值估值 佰仁醫療是國內動物源性植介入醫療器械龍頭，產品版圖橫跨結構性心臟佰仁醫療是國內動物源性植介入醫療器械龍頭，產品版圖橫跨結構性心臟病以及軟組織修復領域。病以及軟組織修復領域。我們預計

113、公司在傳統外科瓣產品領域市占率有望持續提升，看好 TAVR 產品放量及多項國內首創產品上市對營收的拉動效應，綜合考慮國內心臟瓣膜病需求提速、二次換瓣人群擴大以及 TAVR 適應癥擴大等影響，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 5.02/6.77/8.72 億元，歸母凈利潤分別為 1.42/2.15/3.39 億元，EPS 分別為 1.03/1.57/2.47 元，對應 2025 年2 月 25 日 105.05 元/股收盤價，PE 為 101.51/67.01/42.49 倍，考慮到公司極 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 佰仁醫療（佰仁醫療（6881

114、98688198）深度研究）深度研究 高技術護城河具備稀缺性，給予“增持”評級。7.7.風險提示風險提示 1 1）新產品獲批進度不達預期：新產品獲批進度不達預期：公司多項在研產品待獲批，如眼科補片、分體式介入瓣、膠原獲批進度若不及預期或影響營收；2）產品銷售情況不及預期：產品銷售情況不及預期：新產品自獲批到進院還需經歷一定時限，若進院受阻可能對利潤造成擠壓；3）帶量采購政策變動風險：帶量采購政策變動風險：醫保政策納入心臟瓣膜可能對價格造成一定影響，進而影響營收；4）成交量較低風險：成交量較低風險：長期投資者/大股東對公司高度看好，換手率極低，持有時間較長導致。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

115、讀本報告正文后各項聲明 32 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 679.22 679.22 749.56 749.56 895.78 895.78 1178.69 1178.69 經營活動現金流經營活動現金流 141.

116、17 141.17 133.02 133.02 186.73 186.73 304.74 304.74 貨幣資金 295.31 335.10 425.70 642.97 凈利潤 109.41 138.19 208.43 328.16 應收及預付 102.25 124.82 170.16 219.53 折舊攤銷 14.23 42.99 50.19 57.76 存貨 34.90 42.53 51.28 66.08 營運資金變動 26.42-19.69-34.24-33.77 其他流動資產 246.76 247.12 248.65 250.11 其它-8.89-28.48-37.66-47.41 非

117、流動資產非流動資產 647.80 647.80 727.32 727.32 810.93 810.93 888.05 888.05 投資活動現金流投資活動現金流 79.30 79.30-93.92 93.92-96.02 96.02-87.35 87.35 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-128.32-122.46-133.73-134.78 固定資產 75.92 60.45 40.52 13.96 投資變動-43.28 0.00 0.00 0.00 在建工程 190.24 243.48 302.16 357.42 其他 250.90 28.55 37.71 4

118、7.43 無形資產 92.76 122.99 154.33 188.05 籌資活動現金流籌資活動現金流 -53.54 53.54 0.70 0.70-0.12 0.12-0.12 0.12 其他長期資產 288.89 300.40 313.92 328.61 銀行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1327.01 1327.01 1476.89 1476.89 1706.71 1706.71 2066.74 2066.74 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 80.58 80.58 91.44 91.44 112.83 112.83

119、144.70 144.70 股權融資 16.90 0.82 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-70.44-0.12-0.12-0.12 應付及預收 51.52 54.55 68.58 88.71 現金凈增加額現金凈增加額 166.92 166.92 39.80 39.80 90.59 90.59 217.27 217.27 其他流動負債 29.06 36.89 44.25 56.00 期初現金余額期初現金余額 127.66 127.66 295.31 295.31 335.10 335.10 425.70 425.70 非流動負債非流動負債 57.89

120、 57.89 57.89 57.89 57.89 57.89 57.89 57.89 期末現金余額期末現金余額 294.58 294.58 335.10 335.10 425.70 425.70 642.97 642.97 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 57.89 57.89 57.89 57.89 負債合計負債合計 138.47 138.47 149.33 149.33 170.72 170.72 202.59 202.59 實收資本 136.58 137.40 137.40 137.40 資本公積 803

121、.27 803.27 803.27 803.27 留存收益 253.40 395.59 610.98 950.67 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1194.61 1337.61 1553.01 1892.70 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益-6.06-10.05-17.01-28.55 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 1327.01 1327.01 1476.89 1476.89 1706.71 1706.71 2066.74 2066.74 營業收

122、入增長 25.57%35.53%34.82%28.81%營業利潤增長 12.47%23.79%52.46%56.94%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 21.11%23.42%51.49%57.71%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 370.64370.64 502.34502.34 677.25677.25 872.34872.34 毛利率 89.84%90.82%91.92%91.86%營業成本 37.64 46.13 54.71 71.

123、01 凈利率 29.52%27.51%30.78%37.62%稅金及附加 2.11 2.80 3.83 4.91 ROE 9.64%10.63%13.87%17.95%銷售費用 100.73 136.53 184.06 232.72 ROIC 7.81%10.54%13.83%18.02%管理費用 31.24 41.53 56.09 71.81 償債能力償債能力 研發費用 98.81 160.75 196.40 191.91 資產負債率（%）10.43%10.11%10.00%9.80%財務費用-0.07-0.68-0.68-0.68 凈負債比率-資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0

124、.00 流動比率 8.43 8.20 7.94 8.15 公允價值變動收益 1.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 6.14 6.06 6.09 6.56 投資凈收益 16.87 28.55 37.71 47.43 營運能力營運能力 資產處置收益 0.06 0.05 0.07 0.10 總資產周轉率 0.28 0.34 0.40 0.42 其他收益 4.19 5.68 7.40 9.70 應收賬款周轉率 4.44 4.88 4.76 4.74 營業利潤營業利潤 120.82120.82 149.57149.57 228.03228.03 357.87357.87 存貨周轉率 10.6

125、2 11.81 13.21 13.20 營業外收入 0.31 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 1.11 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.85 1.03 1.57 2.47 利潤總額利潤總額 120.02120.02 149.57149.57 228.03228.03 357.87357.87 每股經營現金流 1.03 0.97 1.36 2.22 所得稅 10.61 11.37 19.59 29.71 每股凈資產 8.69 9.74 11.30 13.78 凈利潤凈利潤 109.41109.41 138.19138.19 208.43208.4

126、3 328.16328.16 估值比率估值比率 少數股東損益-5.80-3.99-6.96-11.54 P/E 146.51 101.51 67.01 42.49 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 115.21115.21 142.18142.18 215.39215.39 339.69339.69 P/B 14.32 10.79 9.29 7.63 EBITDA 117.04 195.87 284.50 426.49 EV/EBITDA 142.90 72.04 49.28 32.36 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33

127、 佰仁醫療（佰仁醫療（688198688198）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準

128、確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

129、。其中：證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普標普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲

130、幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

131、于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，

132、本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的

133、時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求

134、專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些

135、涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。