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1、 航天工程（603698）深度研究 深耕粉煤氣化技術，助力新疆煤化工產業騰飛 2025 年 02 月 26 日 【投資要點】【投資要點】航天力量驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌：航天力量驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌：航天工程依托航天科技集團的核心技術和系統工程理念，自主研發粉煤氣化技術，在煤化工領域技術實力強勁。公司擁有多項國家級榮譽，以航天技術為基石，成功將其應用于煤炭潔凈高效利用，產品覆蓋多種氣化爐及關鍵配件，為工業發展提供全面氣化解決方案，其航天爐工藝在行業內樹立了綠色標桿。同時公司財務質量穩健，高質量人才儲備充足，管理水平卓著。剖析煤化工產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同：剖析煤化工

2、產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同：煤化工行業依據加工深度和產品成熟度可分為不同類別，其產品廣泛應用于眾多下游領域，市場需求持續穩定。在技術路線方面，不同氣化技術各具特點，公司所處的煤氣化技術領域是現代煤化工產業的核心，公司是粉煤氣化技術國產代表品牌。隨著行業發展，新型煤化工裝備市場需求增長，公司憑借其在產業鏈中游的關鍵地位，兼具技術專利商和綜合性工程公司的能力，不僅為客戶提供關鍵設備，同時還能提供工程建設和相關咨詢服務。富藏疆煤產運雙擎，煤化項目效益共贏：富藏疆煤產運雙擎，煤化項目效益共贏：新疆煤炭資源儲量極為豐富，預測儲量居全國首位，且煤層氣資源也名列前茅，具有埋藏淺、開采成本低等顯著優勢，

3、成為我國煤炭產業的重要增長極。在國家政策支持下，新疆積極發展煤電煤化工產業集群，其煤化產業在能源安全和經濟發展中具有重要戰略意義。當前，新疆煤化工正朝著技術高端化等多個方向邁進，基礎設施不斷完善，項目審批加速，市場規模有望大幅增長。同時根據我們對新疆相關煤化工項目經濟性測算結果可知，新疆地區煤化工項目具有良好的經濟性，刺激相關企業進行投資。低碳轉型倚半廢鍋，疆煤煤制粉煤氣化為最優解：低碳轉型倚半廢鍋，疆煤煤制粉煤氣化為最優解：面對煤化工行業低碳轉型的趨勢，公司積極響應，半廢鍋氣化技術成功實現商業化運作，有效降低碳排放，符合新疆地區環保要求。同時公司航天爐技術具備多方面優勢，是最適配新疆地區煤質

4、的技術，能為化工企業帶來顯著經濟效益，實現長周期穩定運行，降低停產損失。并且公司通過不斷開拓市場，與眾多企業簽訂重大合同和合作框架協議，成功鎖定下游客戶，市場占有率穩步提升，保障了公司未來的營收增長的確定性。買入買入（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：陸陳煬 證書編號：S1160524100005 相對指數表現相對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)8742.00 流通市值（百萬元)8742.00 52 周最高/最低（元）20.65/10.81 52 周最高/最低（PE）51.49/32.76 52 周最高/最低（PB）3.36/1.80 52 周漲幅（%）36.

5、31 52 周換手率（%）230.56 相關研究相關研究 -13.13%1.96%17.06%32.15%47.25%62.34%2/264/266/268/2610/26 12/262/26航天工程 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/能源及重型設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】公司憑借航天科技集團的強大支撐，專注煤氣化技術多年，擁有先進的粉煤氣化技術及知名的航天爐品牌。公司在持續優化技術的同時，積極推進產品升級與服務質量提升，業務規

6、模穩步擴張，盈利水平提高。預計公司2024-2026 年實現營業收入 31.42/51.44/60.16 億元，實現歸母凈利潤2.10/3.29/5.10 億元，EPS 分別為 0.39/0.61/0.95 元/股，對應 PE 分別為 43.38/27.64/17.82。長期來看，作為國內少數在煤氣化設備行業擁有自主知識產權的企業，公司憑借其顯著的技術優勢，有望充分受益于新疆煤化工產業發展，首次覆蓋給予買入評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）28.07 31.42 51.44 60.

7、16 增長率(%)12.01%11.92%63.72%16.95%EBITDA（億元）2.64 3.19 4.49 6.56 歸屬母公司凈利潤（億元）1.87 2.10 3.29 5.10 增長率(%)12.00%11.95%56.95%55.08%EPS(元/股)0.35 0.39 0.61 0.95 市盈率（P/E）41.06 43.38 27.64 17.82 市凈率（P/B）2.35 2.65 2.47 2.24 EV/EBITDA 20.93 21.94 15.20 11.44 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：數據截止到 2 月 20 日 【風險提示】【風險提示】技術

8、創新風險：技術創新風險：若航天工程在煤氣化技術研發過程中遭遇瓶頸，技術創新步伐放緩，無法及時跟上行業發展趨勢，可能導致公司在市場競爭中失去技術優勢，進而影響公司的市場份額和盈利能力。新疆項目落地不及預期風險：新疆項目落地不及預期風險：若新疆相關煤化工項目落地不及預期，可能導致公司相關業務的訂單減少，影響公司的業績增長。項目建設風險：項目建設風險：公司參與的煤化工項目建設周期長、投資規模大，如果項目建設過程中遇到工程進度延誤、資金短缺、技術難題等問題，可能導致項目無法按時投產或達不到預期效益。環保政策風險：環保政策風險：隨著環保要求日益嚴格，若公司設備在節能減排、廢棄物處理等方面無法滿足環保標準

9、，或環保政策進一步收緊導致公司環保成本大幅增加，可能會對公司的生產經營和財務狀況造成負面影響?？蛻艉献黠L險：客戶合作風險：若公司與客戶的合作關系出現問題，如客戶流失、合同違約等，可能影響公司的業務穩定性和收入增長。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.航天力量驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌航天力量驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌.5 1.1.1.1.依托航天科技，鑄就煤化工領域輝煌依托航天科技，鑄就煤化工領域輝煌.5 1.2.1.2.多元產品賦能工業發展，航天爐工藝鑄就綠色標桿

10、多元產品賦能工業發展，航天爐工藝鑄就綠色標桿.7 1.1.3.3.技術領航驅動業績上揚，人才優勢鑄造先進品牌技術領航驅動業績上揚，人才優勢鑄造先進品牌.9 2.2.剖析煤化工產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同剖析煤化工產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同.12 2.1.2.1.探煤化工分類縱深，觀裝備市場價值律動探煤化工分類縱深，觀裝備市場價值律動.12 2.2.2.2.中游砥柱聯動上下游，雙重職能賦能煤化工中游砥柱聯動上下游，雙重職能賦能煤化工.16 2.3.2.3.煤氣化技術多元競優，各路線特性彰顯差異煤氣化技術多元競優，各路線特性彰顯差異.16 3.3.富藏疆煤產運雙擎，煤化項目效益共贏富藏疆

11、煤產運雙擎，煤化項目效益共贏.20 3.1.3.1.疆煤富藏厚積，產運雙驅賦能全國疆煤富藏厚積，產運雙驅賦能全國.20 3.2.3.2.成本賦成本賦能低價優勢，煤化戰略驅動新篇能低價優勢，煤化戰略驅動新篇.22 3.3.3.3.精研六向謀升級，借勢基建拓新局精研六向謀升級，借勢基建拓新局.25 3.4.3.4.煤化工產物多元轉化，疆煤化工項目經濟優勢盡顯煤化工產物多元轉化，疆煤化工項目經濟優勢盡顯 .2727 3.4.1.3.4.1.新疆煤制油項目經濟性測算新疆煤制油項目經濟性測算.27 3.4.2.3.4.2.新疆煤制新疆煤制氣項目經濟性測算氣項目經濟性測算.29 3.4.3.3.4.3.新

12、疆煤制烯烴項目經濟性測算新疆煤制烯烴項目經濟性測算.30 3.4.4.3.4.4.新疆煤制乙二醇項目經濟性測算新疆煤制乙二醇項目經濟性測算.32 3.4.5.3.4.5.以煤制烯烴為例，新疆項目同其他地區煤、油化工項目經濟性對比以煤制烯烴為例，新疆項目同其他地區煤、油化工項目經濟性對比.33 4.4.低碳轉型倚半廢鍋，疆煤煤制粉煤氣化為最優解低碳轉型倚半廢鍋，疆煤煤制粉煤氣化為最優解 .3535 4.1.4.1.煤化工低碳轉型進行時，煤化工低碳轉型進行時，半廢鍋技術開拓低碳發展新天半廢鍋技術開拓低碳發展新天.35 4.2.4.2.煤化工項目煤制決定技術路線，煤化工項目煤制決定技術路線，粉煤氣化

13、“不挑煤”優勢凸顯粉煤氣化“不挑煤”優勢凸顯.37 4.3.4.3.技術先進長周期運行創效益，技術先進長周期運行創效益，客戶鎖定帶來市占率穩步提升客戶鎖定帶來市占率穩步提升.42 5.5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.43 6.6.風險提示風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構及子公司情況：公司股權結構及子公司情況.5 圖表圖表 3 3：公司技：公司技術遷移基礎及影響術遷移基礎及影響.6 圖表圖表 4 4：公司核心產品：公司核心產品.7 圖表圖表 5 5：航天爐工作原理：航天爐工作原理.8 圖表圖表 6 6：公

14、司各業務營收情況（單位：億元）：公司各業務營收情況（單位：億元）.9 圖表圖表 7 7：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況.9 圖表圖表 8 8：20192019-202024Q124Q1-3 3 公司營業收入情況公司營業收入情況.10 圖表圖表 9 9：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.10 圖表圖表 1010：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況.11 圖表圖表 1111：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司期間費率情況公司期間費率情況.11 圖表

15、圖表 1212：20192019-20232023 年公司利潤的現金流情況年公司利潤的現金流情況.11 圖表圖表 1313：20192019-20232023 年公司的資產周轉情況年公司的資產周轉情況.11 圖表圖表 1414：20192019-20232023 年公司人均創收年公司人均創收/創利情況創利情況.12 圖表圖表 1515：20232023 年公司員工學歷構成情況年公司員工學歷構成情況.12 圖表圖表 1616：煤化工分類：煤化工分類.13 圖表圖表 1717：煤氣化：煤氣化/間接液化路線間接液化路線制氣、油及烯烴流程及相關設備制氣、油及烯烴流程及相關設備.13 圖表圖表 1818

16、：煤直接液化制油流程及所需設備：煤直接液化制油流程及所需設備.14 圖表圖表 1919：煤化工環節價值量情況：煤化工環節價值量情況.15 圖表圖表 2020：煤化工裝備市場規模情況：煤化工裝備市場規模情況.15 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 圖表圖表 2121：公司兼具技術專利商和綜合性工程公司能力：公司兼具技術專利商和綜合性工程公司能力.16 圖表圖表 2222：煤炭氣化三種主流路線：煤炭氣化三種主流路線.17 圖表圖表 2323：干粉煤氣化四大主要技術干粉煤氣化四大主要技術.18 圖表圖表 2

17、424：水煤漿三大技術：水煤漿三大技術.18 圖表圖表 2525：固定床氣化兩大技術：固定床氣化兩大技術.19 圖表圖表 2626：新疆煤炭儲量：新疆煤炭儲量.20 圖表圖表 2727：“十四五”期間新疆煤炭開采規劃：“十四五”期間新疆煤炭開采規劃.21 圖表圖表 2828：疆煤外運量快速提升疆煤外運量快速提升.22 圖表圖表 2929：新疆煤炭產量增速較快：新疆煤炭產量增速較快.22 圖表圖表 3030：新疆煤炭價格和其他產煤區價格對比（單位：元：新疆煤炭價格和其他產煤區價格對比（單位：元/噸）噸）.22 圖表圖表 3131：煤炭開采成本主要組成部分：煤炭開采成本主要組成部分.23 圖表圖表

18、 3232：新疆九大：新疆九大產業集群產業集群.23 圖表圖表 3333：發展煤制油的戰略意義：發展煤制油的戰略意義.24 圖表圖表 3434：新疆煤化工六大發展方向：新疆煤化工六大發展方向.25 圖表圖表 3535：新疆煤化工相關基礎設施建設情況：新疆煤化工相關基礎設施建設情況.26 圖表圖表 3636：新疆部分煤化工項目：新疆部分煤化工項目.26 圖表圖表 3737：煤制油項目流：煤制油項目流程程(間接間接).27 圖表圖表 3838：新疆煤制油項目成本利潤拆分：新疆煤制油項目成本利潤拆分.28 圖表圖表 3939：煤制油項目盈利敏感性測算：煤制油項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸

19、).28 圖表圖表 4040：煤制氣項目流程：煤制氣項目流程.29 圖表圖表 4141：新疆煤制氣項目成本利潤拆分：新疆煤制氣項目成本利潤拆分.30 圖表圖表 4242：煤制：煤制氣項目盈利敏感性測算氣項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸).30 圖表圖表 4343：煤制烯烴項目流程：煤制烯烴項目流程.30 圖表圖表 4444：新疆煤制烯烴項目成本利潤拆分：新疆煤制烯烴項目成本利潤拆分.31 圖表圖表 4545：煤制烯烴項目盈利敏感性測算：煤制烯烴項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸).31 圖表圖表 4646：煤制乙二醇項目流程：煤制乙二醇項目流程.32 圖表圖表 4747：新疆

20、煤制乙二：新疆煤制乙二醇項目成本利潤拆分醇項目成本利潤拆分.32 圖表圖表 4848：煤制乙二醇項目盈利敏感性測算：煤制乙二醇項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸).33 圖表圖表 4949：煤制烯烴和油制烯烴利潤比較：煤制烯烴和油制烯烴利潤比較.34 圖表圖表 5050：當前包頭煙煤和布倫特原油價格：當前包頭煙煤和布倫特原油價格.34 圖表圖表 5151：新疆煤制烯烴項目經濟性測算：新疆煤制烯烴項目經濟性測算.35 圖表圖表 5252：合成：合成氨碳排放情況（單位：百萬噸）氨碳排放情況（單位：百萬噸）.36 圖表圖表 5353：公司半廢鍋技術有效降低碳排放：公司半廢鍋技術有效降低碳排放

21、.36 圖表圖表 5454：安徽昊源化工集團半廢鍋航天爐：安徽昊源化工集團半廢鍋航天爐.37 圖表圖表 5555：1414 種煤炭分類及特點用途種煤炭分類及特點用途.38 圖表圖表 5656：新疆煤炭資源優質：新疆煤炭資源優質.38 圖表圖表 5757：新疆煤炭主要利用：新疆煤炭主要利用途徑途徑.39 圖表圖表 5858：準東煤礦與淖毛湖煤礦均較為符合粉煤氣化對煤質要求：準東煤礦與淖毛湖煤礦均較為符合粉煤氣化對煤質要求.40 圖表圖表 5959：大唐煤化工項目失敗原因：大唐煤化工項目失敗原因.41 圖表圖表 6060：公司航天爐不斷打破氣流床氣化裝置世界紀錄：公司航天爐不斷打破氣流床氣化裝置世

22、界紀錄.42 圖表圖表 6161：公司粉煤氣化設備市占率情況：公司粉煤氣化設備市占率情況.43 圖表圖表 6262：火箭：火箭院與神華煤制油化工簽訂框架協議院與神華煤制油化工簽訂框架協議.43 圖表圖表 6363：公司營業收入預測（單位：億元）：公司營業收入預測（單位：億元）.44 圖表圖表 6464：公司分業務毛利率預測：公司分業務毛利率預測.45 圖表圖表 6565：行業重點關注公司：行業重點關注公司.45 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 1.1.航天力量驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌航天力量

23、驅動，鑄造國產煤化工技術領導品牌 1.1.1.1.依托航天科技，鑄就煤化工依托航天科技，鑄就煤化工領域輝煌領域輝煌 公司依托航天科技集團的核心技術和系統工程理念，自主研發粉煤氣化技公司依托航天科技集團的核心技術和系統工程理念，自主研發粉煤氣化技術，在煤化工領域有著強勁技術實力。術，在煤化工領域有著強勁技術實力。航天工程全名為航天長征化學工程股份有限公司，由中國航天科技集團有限公司旗下的中國運載火箭技術研究院控股。公司是國家企業技術中心、國家級粉煤氣化技術工程研究中心、高新技術企業、國家知識產權示范企業以及制造業單項冠軍企業。公司以航天高溫燃燒、傳熱、特種材料、系統控制等核心技術為依托，遵循航天

24、系統工程理念，自主研發的航天粉煤氣化技術已在煤炭潔凈高效利用方面得到成功應用。此外，公司還涉足高端裝備制造、綠氫工程技術、環保和工業氣體運營等多個領域，是一家能夠提供技術研發、工程設計、核心設備制造、工程總承包管理和全生命周期服務的一流綜合服務商。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 公司的實控人為中國航天科技集團有限公司，持股比例共計公司的實控人為中國航天科技集團有限公司，持股比例共計 73.73%73.73%。公司前十大股東中一致行動人包括運載火箭技術研究院、國創投資引導基金、航天投資控股、航天動力研究所和國創新能源汽車股權投資，共同持有公司

25、 73.73%的股份。公司股權較為集中，主要股東方對公司的經營層面有著絕對的控制權。此外，公司還擁有航天氫能、臨海環科和機械設備等子公司，分別在氫能應用、環?？萍己蜋C械制造領域展開業務，體現了公司在高科技和新能源領域的多元化戰略布局。圖表圖表 2 2：公司股權結構及子公司情況：公司股權結構及子公司情況 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 （注：數據截至到 2024 年三季報）公司最初進入煤化工領域，是為了解決軍品任務的指令性壓力而進入民用公司最初進入

26、煤化工領域，是為了解決軍品任務的指令性壓力而進入民用市場，經過艱難攻關最終實現將航天技術優勢轉化為民用產業的突破。市場，經過艱難攻關最終實現將航天技術優勢轉化為民用產業的突破。2004年北京航天動力研究所在面臨軍品任務的指令性壓力，迫切需要在民用產業領域實現突破以釋放這一壓力。研究所通過深入研究和論證，決定將中國航天在運載火箭和液體火箭發動機研制、生產和試驗方面積累的技術、設施、人才和管理優勢，轉化為民用化工領域的技術應用。2005 年初，原中國石化集團蘭州設計院總工程師盧正滔教授提出了研發航天煤氣化技術的想法，這一想法與研究所的技術積累和國內煤化工市場的迅猛發展需求高度契合。北京航天動力研究

27、所在燃燒、傳熱、流體動力、結構、振動、旋轉機械、閥門自動器、總裝、系統工程、控制技術等方面擁有雄厚的技術積累，而盧正滔教授則擁有豐富的化工工藝知識和經驗，這為航天煤氣化技術的可行性提供了堅實的基礎。在國家鼓勵創新的政策環境下，北京航天動力研究所啟動了名為“301 工程”的煤化工項目，旨在探索和突破煤氣化技術。經過三年的不懈努力，項目團隊克服重重困難，最終在 2008 年取得了重大技術突破，成功研發并投煤點火我國首臺自主研發的粉煤加壓氣化爐航天爐。這一成功不僅打破了國外技術壟斷，也標志著中國在煤氣化技術領域邁出了重要的一步。圖表圖表 3 3：公司技術遷移基礎及影響：公司技術遷移基礎及影響 敬請閱

28、讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：市場導向、創新驅動，保持核心競爭力航天長征化學工程股份有限公司軍民融合發展經驗總結，證券日報，東方財富證券研究所 1.2.1.2.多元產品賦能工業發展，多元產品賦能工業發展，航天爐工藝鑄就綠色標桿航天爐工藝鑄就綠色標桿 公司專注于提供先進的氣化技術設備，其主要產品包括多種類型的氣化爐公司專注于提供先進的氣化技術設備，其主要產品包括多種類型的氣化爐和相關配件。和相關配件。公司氣化爐產品線涵蓋了全激冷氣化爐、半廢鍋氣化爐以及新一代全廢鍋氣化爐，這些設備在氣化過程中具有

29、不同的技術特點和應用優勢，旨在滿足不同工業需求。此外，公司還提供關鍵部件氣化燒嘴，這是氣化過程中的核心部件。公司閥門產品包括氧氣調節閥、粉煤流量調節閥、換向閥、三通換向閥、切斷閥和黃注閥等，這些閥門在氣化系統中起到調節流量、控制方向和安全切斷等重要作用。公司的產品以其高效、穩定和可靠的性能，為客戶提供全面的氣化解決方案。圖表圖表 4 4：公司核心產品：公司核心產品 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 公司的核心產品航天爐覆蓋了從煤的磨制、干燥、加壓輸送到氣化反應，

30、公司的核心產品航天爐覆蓋了從煤的磨制、干燥、加壓輸送到氣化反應，再到合成氣洗滌和灰渣處理的整個煤化工流程。再到合成氣洗滌和灰渣處理的整個煤化工流程。煤粉在磨煤及干燥單元中制備并干燥后，通過粉煤加壓及輸送單元送入氣化爐，在氣化及合成氣洗滌單元中與預熱的氧氣混合發生部分氧化反應，生成合成氣。合成氣經過激冷和洗滌過程，去除雜質并回收熱量，而灰渣則在渣及灰水處理單元中得到處理和回收利用，整個系統體現了高效能量利用和環保的設計理念。圖表圖表 5 5：航天爐工作原理：航天爐工作原理 單元名稱單元名稱 流程名稱流程名稱 作用描述作用描述 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 航天工程

31、（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 磨煤及干燥單元 磨煤 將來自原料煤倉的碎煤/石灰石經稱重給煤機計量后放入磨煤機磨成煤粉。惰性氣體輸送 利用高溫惰性氣流對煤粉進行烘干并輸送。粉煤過濾 用粉煤袋式過濾器將粉煤與惰性氣體分離，粉煤由螺旋輸送機送入貯倉，惰性氣體循環利用。粉煤加壓及輸送單元 粉煤儲存 將合格的粉煤儲存在常壓粉煤貯倉內。粉煤加壓 通過粉煤鎖斗聯通常壓粉煤貯倉和粉煤給料罐，粉煤鎖斗常壓進料，加壓向給料罐放料，粉煤給料罐連續向氣化爐燃燒器供料，并與氣化爐之間保持恒定的壓差。粉煤輸送 實現粉煤從粉煤貯倉到氣化爐燃燒器的輸送。氣化及合成氣洗滌單元 粉煤進料 粉煤經三路進

32、入氣化爐燃燒器的三個煤粉管。氧氣預熱與混合 氧氣經氧氣預熱器加熱后在氧蒸汽混合器內按一定比例與蒸汽混合，然后進入燃燒器。部分氧化反應 粉煤在氣化爐燃燒室內發生部分氧化反應，生成主要成分為 CO 和 H2 的合成氣。合成氣激冷與洗滌 合成氣經激冷環進入激冷室，在激冷室內經過降溫、增濕、除塵、洗滌（被水飽和），熔渣迅速固化；出氣化爐后再經文丘里洗滌器和合成氣洗滌塔，用水進一步增濕、除塵、洗滌，除塵后的合成氣進入下游變換工序?；以懦?粉煤燃燒后形成的灰渣沉積在激冷室水中，絕大部分灰渣迅速沉淀并通過渣鎖斗系統定期排出。熱量回收 氣化爐燃燒室通過水冷壁產生中壓飽和蒸汽回收熱量。渣及灰水處理單元 黑水閃

33、蒸 從氣化爐激冷室和合成氣洗滌塔底部排出的黑水進入渣水系統，經兩級閃蒸去除不凝性氣體并回收熱量。固體顆粒處理 固體顆粒經絮凝、沉淀、過濾后收集?；宜h 處理后的灰水泵回氣化系統循環利用。資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 1.3.1.3.技術領航驅動業績上揚，人才優勢鑄造先進品牌技術領航驅動業績上揚，人才優勢鑄造先進品牌 公司主營業務為煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設公司主營業務為煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應以及工程總承包等，其中設備銷售收入占比較高。備成套供應以及工程總承包等，其中設備銷售收入占比較高。從公司營收來看，其營收主要由

34、專利專有及通用設備銷售、工程建設費收入、設計咨詢和專利技術實施許可這幾部分構成。從 2019 年-2023 年的數據來看，專利專有及通用設備銷售的營收分別為從 13.48 億元上漲至 20.13 億元；工程建設費收入從2.95 億元上漲至 7.09 億元；設計、咨詢以及專利技術實施許可的收入相對較少。公司專利專有及通用設備銷售和工程建設費收入是營收的主要來源，其余兩項對營收貢獻較少。20192019-20232023 年該公司不同業務的毛利率差異大，除設備業務外，其他業務年該公司不同業務的毛利率差異大，除設備業務外，其他業務波動較大。波動較大。公司 2019-2023 年的毛利率，在專利專有及

35、通用設備銷售方面，從24.68%緩步上升至 29.84%；工程建設費收入的毛利率則呈現出逐年下降的趨勢，從 9.84%降至 1.05%；設計、咨詢業務的毛利率波動極大且不穩定，但由于二者整體營收較少，毛利率的波動對公司整體利潤的影響有限。圖表圖表 6 6：公司各業務營收情況（單位：億元）：公司各業務營收情況（單位：億元）圖表圖表 7 7：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料

36、，東方財富證券研究所 從營業收入和歸母凈利潤來看，近五年公司整體業績保持穩步向上。從營業收入和歸母凈利潤來看，近五年公司整體業績保持穩步向上。營業收入方面，2019 年公司營收為 17.76 億元，隨后逐年穩步上升，2023 年進一步增長至28.07億元，2024年前三季度營業收入為16.67億元，同比增長12.22%。歸母凈利潤方面，公司 2019 年歸母凈利潤為 1.55 億元，隨后整體呈現波動上行態勢，至 2023 年達到 1.87 億元，2024 年前三季度為 1.28 億元，同比提升48.68%。公司營收和利潤的整體穩健表現主要源于公司航天爐市場占有率持續提升，高壓化、大型化、高效熱

37、回收、智能化氣化技術引領行業技術發展方向。圖表圖表 8 8：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 9 9：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 公司的毛利率和凈利率近五年整體波動較小。公司的毛利率和凈利率近五年整體波動較小。公司的銷售毛利率在2019-2021 年期間呈下降趨勢，從 21.79%降至 14.87%，隨后在 2022-2024 年Q1-3 期間有所回升，從 20.4

38、0%上升至 21.71%。但整體毛利率保持穩健態勢。公司的銷售凈利率從 2019 年的 8.74%開始逐年下降，到 2023 年降至 6.67%，在 2024 年 Q1-3 又回升至 9.02%。公司總費率在公司總費率在 20192019-2023 2023 年期間呈下降趨勢，從年期間呈下降趨勢，從 11.40%11.40%降至降至 10.70%10.70%，2024 2024 年年 Q1Q1-3 3 為為 11.63%11.63%，整體保持穩定。，整體保持穩定。公司銷售費率整體呈波動狀態，從 2019 年的 2.36%逐步下降至 2024 年 Q1-3 的 1.76%。公司的管理費率呈下降趨

39、勢，從05101520253020192020202120222023專利技術實施許可 設計、咨詢 工程建設費收入 專利專有及通用設備銷售-100%-50%0%50%100%20192020202120222023專利專有及通用設備銷售 工程建設費收入 設計、咨詢 專利技術實施許可 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530營業收入（億元）YoY（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0歸母凈利潤（億元）YoY（%，右）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請

40、閱讀本報告正文后各項聲明 11 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 2019 年的 7.81%逐漸降至 2023 年的 5.24%，在 2024 年 Q1-3 有所回升，達到7.34%。公司財務費率在多數年份為負值，表明公司負債導致的利息支出較少。公司研發費率呈波動上升趨勢，從 2019 年的 4.05%上升至 2024 年 Q1-3 的5.77%。圖表圖表 1010：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 圖表圖表 1111：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司期間費率情況公司期間費率

41、情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 近五年近五年公司利潤的現金流質量呈現出顯著的改善趨勢。公司利潤的現金流質量呈現出顯著的改善趨勢。2019 年，公司經營活動產生的現金流量凈額與營業利潤的比值為-11.49%，這表明當時公司的經營現金流狀況不佳，甚至出現了經營活動現金流出大于營業利潤的情況。然而，從 2020 年開始，這一比值迅速轉正并大幅上升，2023 年達到 193.24%，這意味著公司在這幾年中經營活動產生的現金流量凈額遠超營業利潤，經營活動產生現金的能力極強。同樣，經營性現金凈流量與凈利潤的比值也從 2019

42、 年的-0.12 上升到 2023 年的 2，這表明公司凈利潤的現金流支撐度在逐年提升，利潤的質量得到了很好的保障。從從 20192019 年到年到 20232023 年，年，公司資產周轉率穩中有升。公司資產周轉率穩中有升。2019-2023 年公司的流動資產周轉率相對穩定，在 0.67-0.7 次之間波動。固定資產周轉率呈現出逐年上升的趨勢，從 2019 年的 2.97 次增長至 2023 年的 5.45 次，這表明公司對固定資產的利用效率在不斷提高?？傎Y產周轉率在這五年間也較為穩定，維持在 0.47-0.55 次之間?？傮w來看，公司在資產運營方面表現出一定的穩定性。圖表圖表 1212：20

43、192019-20232023 年公司利潤的現金流情況年公司利潤的現金流情況 圖表圖表 1313：20192019-20232023 年公司的資產周轉情況年公司的資產周轉情況 0%5%10%15%20%25%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費率（%）管理費率（%）財務費率（%）研發費率（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 公司人均創收和人均創利均有著

44、明顯的提升態勢，且公司員工半數以上都公司人均創收和人均創利均有著明顯的提升態勢，且公司員工半數以上都有著碩士學歷。有著碩士學歷。從 2019-2023 年的數據來看，公司在人均創利方面呈現出較為積極的態勢。人均創利從 2019 年的 25.21 萬元逐步上升到 2023 年的近 30 萬元，公司人均創利從 2019 年的 288.39 萬元顯著提升至 2023 年的 449.9 萬元，這表明公司在盈利能力上逐年增強，員工為公司創造利潤的能力持續提升。同時 2023 年公司擁有 324 名碩士及以上學歷員工，262 名本科學歷員工，以及 38名大專及以下學歷員工。這顯示出公司員工隊伍具備較高的學

45、歷水平，高學歷人才較多，這有利于公司在技術創新、管理運營等方面具備更強的競爭力。圖圖表表 1414：20192019-20232023 年公司人均創收年公司人均創收/創利情況創利情況 圖表圖表 1515：20232023 年公司員工學歷構成情況年公司員工學歷構成情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 2.2.剖析煤化工產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同剖析煤化工產業鏈脈絡，辨三大氣化技術大不同 2.1.2.1.探煤化工分類縱深，觀裝備市場價值律動探煤化工分類縱深，觀裝備市場價值律動 煤化工行業可以根據其加工的深度和產品的成

46、熟度來劃分。煤化工行業可以根據其加工的深度和產品的成熟度來劃分。在加工深度方面，煤化工行業分為基礎煤化工和精細煤化工兩大類。從發展成熟度的角度來看，煤化工可以區分為傳統煤化工和現代煤化工。傳統煤化工主要涉及煤制化肥、合成氨和焦炭等產品，這些產品在工業生產中扮演著基礎性的角-50%0%50%100%150%200%250%300%(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤(TTM)(右，%)經營性現金凈流量/凈利潤 01234560%20%40%60%80%20192020202120222023流動資產周轉率

47、(次)總資產周轉率(次)固定資產周轉率(次，右)01002003004005002223242526272829303120192020202120222023人均創利(萬元)人均創收(萬元，右)碩士及以上 本科 大專及以下 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 色?，F代煤化工則更側重于開發新型煤基能源和材料，這些新型產品往往具有更高的技術含量和更廣泛的應用前景。煤化工的產品在下游應用中非常廣泛，它們通常作為工業生產中的原材料。這些產品不僅用于燃料生產，還廣泛應用于醫藥、農業、以及重工業和輕工業的制造過

48、程中。圖表圖表 1616：煤化工分類：煤化工分類 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 不同的技術路線所需要的設備亦有所區別，以煤液化中的間接液化方式不同的技術路線所需要的設備亦有所區別，以煤液化中的間接液化方式為例，間接液化需要先進行氣化。為例，間接液化需要先進行氣化。氣化工藝涉及將煤炭在高溫下與氧氣反應生成氣體產物，隨后通過變換反應將一氧化碳轉化為氫氣和二氧化碳，再經過凈化去除硫分，最后根據不同產品需求在合成階段采用特定反應器進行合成。整個過程中，所需設備包括氣化裝置（如氣化爐、燒嘴）、變換裝置（如變換爐）、凈化裝置（核心是反應器）、反應合成裝置（根據產品不同而異，如合成甲醇需要氫

49、壓縮機）、空分設備（包含壓縮機等），以及用于監控和控制生產條件的儀器儀表和壓力容器。在煤間接液化流程中，公司氣化設備主要在煤的氣化制備煤氣過程中發揮重要作用。圖表圖表 1717：煤氣化：煤氣化/間接液化路線制氣、油及烯烴流程及相關設備間接液化路線制氣、油及烯烴流程及相關設備 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：choice-商品資訊，東方財富證券研究所 目前，直接液化制油技術因其高技術門檻而應用有限，只有少數國內企目前，直接液化制油技術因其高技術門檻而應用有限，只有少數國內企業掌握了這一核心

50、技術并實現了產業化。業掌握了這一核心技術并實現了產業化。本輪新疆煤化工的建設中，國能集團將采用直接液化和間接液化兩種路線，一期將建設直接液化產能 320 萬噸/年，間接液化產能 80 萬噸/年。與傳統的氣化工藝相比，直接液化工藝省去了煤氣化后的間接液化步驟，而是通過加氫直接將煤轉化為液態油品。在設備方面，公司所提供的氣化設備在直接液化項目中主要用于生產液化過程所需的氫氣，其他設備與氣化工藝相比變化不大，但整體生產流程更為緊湊。這種工藝不僅簡化了生產環節，還提高了生產效率和經濟效益。圖表圖表 1818：煤直接液化制油流程及所需設備：煤直接液化制油流程及所需設備 資料來源：choice-商品資訊，

51、東方財富證券研究所 煤化工相較于油化工和天然氣化工等單位初始投資額更大，相關設備的煤化工相較于油化工和天然氣化工等單位初始投資額更大，相關設備的價值量占比超過一半，在煤化工項目建設早期，設備將率先受益。價值量占比超過一半，在煤化工項目建設早期，設備將率先受益。根據國家煤化工網統計數據顯示，在煤化工項目投資中，設備價值量占比最高，約為 55%，安裝工程占 20%，土建 8%，設計及其他占 17%。整個設備投資中，分裝置來看：整個設備投資中，分裝置來看：在現代煤化工領域，氣化裝置是核心工藝之一，占整體設備價值的 20%，主要包括氣化爐、燒嘴、破渣機等，其中氣化爐是核心設備?？辗衷O備同樣關鍵，占設備

52、投資的 10-15%，由壓縮系統、凈化系統等組成，與氣化設備配套使用。儀器儀表在生產流程中種類 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 繁多，對安全和質量至關重要，占設備價值的 20%。壓力容器作為承載壓力的密閉設備，占設備價值的 40%，包括反應器、換熱器等。圖表圖表 1919：煤化工環節價值量情況：煤化工環節價值量情況 資料來源：國家煤化工網，東方財富證券研究所 從從 2016 年到年到 2023 年，年，我國我國煤化工裝備市場煤化工裝備市場規模波動較為明顯規模波動較為明顯。新型煤化工裝備的投資從 2

53、016 年的 324 億元增長到 2023 年的 693 億元，顯示出對高效、環保型煤化工技術的需求不斷增加。與此同時，傳統煤化工裝備的投資則呈現下降趨勢，從 2016 年的 148 億元降至 2023 年的 65 億元。煤化工裝備總體市場規模在 2018 年達到 1121 億元的高峰后有所回落，但到2023 年仍然保持在 758 億元的較高水平。圖表圖表 2020：煤化工裝備市場規模情況：煤化工裝備市場規模情況 資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 安裝工程,20%土建,8%設計及其他,17%氣化裝置,11%空分設備,8%儀器儀表,11%壓力容器,22%其他,3%類別名稱,值 安裝工程 土

54、建 設計及其他 氣化裝置 空分設備 儀器儀表 壓力容器 其他 02004006008001,0001,20020162017201820192020202120222023新型煤化工裝備 傳統煤化工裝備 煤化工裝備（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 2.2.2.2.中游砥柱聯動上下游，雙重職能賦能煤化工中游砥柱聯動上下游，雙重職能賦能煤化工 公司屬于煤化工行業專業化工程公司，提供專業化的解決方案，同時具有公司屬于煤化工行業專業化工程公司，提供專業化的解決方案，同時具有技術專利商和綜合性工程公司

55、的智能。一般的煤化工項目需要技術專利商和綜技術專利商和綜合性工程公司的智能。一般的煤化工項目需要技術專利商和綜合性工程公司彼此分工合作完成，合性工程公司彼此分工合作完成，技術專利商如 GE、西北化工研究院有限公司和兗礦集團等，負責提供核心技術和專利支持，確保項目的技術先進性和創新性。而綜合性工程公司，如中國化學工程股份有限公司（CNCEC），承擔著項目的整體設計和建設工作，確保工程的順利進行和質量控制。公司依靠自身較強的技術儲備的項目開發能力，能夠在一個項目的實施過程中兼具二者的職能。圖表圖表 2121：公司兼具技術專利商和綜合性工程公司能力：公司兼具技術專利商和綜合性工程公司能力 資料來源：

56、公司公告，東方財富證券研究所 2.3.2.3.煤氣化技術多元競優，各路線特性彰顯差異煤氣化技術多元競優，各路線特性彰顯差異 由于公司業務中，煤氣化設備為核心，因此區分當前三種主流煤氣化技術由于公司業務中，煤氣化設備為核心，因此區分當前三種主流煤氣化技術路徑對于理解公司所處行業地位極為重要。路徑對于理解公司所處行業地位極為重要。煤氣化技術是現代煤化工產業的核心，主要有固定床、流化床、氣流床三種技術路徑，當前業內基本認同固定床和氣流床這兩種技術，氣流床的進料方式有按進料方式可分為水煤漿和干粉煤兩種。固定床氣化技術，以魯奇爐和 BGL 爐為代表，適用于多種煤種，能夠產生高甲烷含量的合成氣，并產生有價

57、值的副產品如焦油和粗酚，但其單爐規模較小，廢水處理難度大。干粉煤氣流床氣化技術，如殼牌的 SCGP 和西門子的GSP 技術，能夠氣化多種煤，包括高灰熔點煤，具有高碳轉化率和大單爐生產能力，但投資成本高，且飛灰量較大。水煤漿氣流床氣化技術，例如 GE 和康菲石油公司的 E-Gas 技術，以其穩定的運行和較低的投資成本而受到青睞，適用于多種煤種，且廢水處理相對容易，但對煤的成漿性和灰熔點有較高要求。這三種技術各有優勢和局限，選擇時需綜合考慮原料適應性、環保要求、投資成本和項目規模等因素。在國內，固定床和氣流床技術因其環境友好性而被廣泛認可，而流化床技術由于多種原因已較少使用。隨著技術的進步和環保要

58、求 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 的提高，煤化工項目在選擇氣化技術時，越來越傾向于那些能夠提供高效、環保和經濟效益的技術。圖表圖表 2222：煤炭氣化三種主流路線：煤炭氣化三種主流路線 特性特性 固定床氣化技術固定床氣化技術 干粉煤氣流床氣化技術干粉煤氣流床氣化技術 水煤漿氣流床氣化技術水煤漿氣流床氣化技術 爐型 碎煤加壓氣化爐（魯奇爐）、碎煤加壓熔渣氣化爐（BGL 爐）干粉煤氣流床 水煤漿氣流床 適用煤種 褐煤到無煙煤（除黏結性較強的煙煤外）褐煤、煙煤、無煙煤、石油焦及高灰熔點的煤 褐煤、氣煤

59、、煙煤、次煙煤、無煙煤、高硫煤及低灰熔點的劣質煤、石油焦等 氣化溫度 9501250（中溫氣化）高溫高壓氣化 13001400 副產品 焦油、輕質油及粗酚等 無焦油、萘和酚等廢水 無焦油、萘和酚等廢水 投資 較小 最大 較大，但比固定床投資大 碳轉化率 一般 高 高 廢水處理 廢水量大，成分復雜，處理困難 廢水處理相對容易 廢水處理相對容易 單 爐 生 產能力 較小 大 大 環保性 廢水處理困難 較環保，不產生焦油、萘和酚等廢水 較環保，不產生焦油、萘和酚等廢水 技 術 成 熟度 魯奇爐較為成熟，BGL 爐國內工程實例少 可長時間穩定運行 運行穩定可靠 排渣方式 魯奇爐固態排渣，BGL 爐液態

60、排渣 液態排渣 液態排渣 國 產 化 程度 魯奇爐完全國產化，BGL 爐 95%以上國產化 國產化程度不一 裝備國產化率已達 90%以上 典 型 代 表技術 魯奇爐、BGL 爐 殼牌公司的 SCGP 粉煤技術、西門子公司的 GSP 粉煤技術、航天工程的航天工程的 HTHT-L L 技術技術等 GE 水煤漿加壓技術、康菲石油公司的E-Gas 水煤漿技術、華東理工大學的多噴嘴對置式水煤漿技術等 資料來源：煤化工氣化技術優缺點，東方財富證券研究所 干粉煤氣流床氣化技術是一種高效、環保的煤化工過程，能夠適應多種煤干粉煤氣流床氣化技術是一種高效、環保的煤化工過程，能夠適應多種煤種，具有高碳轉化率和熱效率

61、的優點。種，具有高碳轉化率和熱效率的優點。這種技術能夠適應不同灰熔點的煤種，通過煤的混配來獲得適合氣化的條件。盡管爐內給煤的穩定性相對較差，但粉煤氣化技術因其高碳轉化率和高熱效率而受到青睞。粉煤氣化過程中，氣體中甲烷含量極少，且不含焦油和酚類物質，有效氣組分（CO+H2）體積分數可達到 90%。粉煤氣流床氣化技術的一個顯著特點是其高溫操作，火焰中心溫度可高達 2000，這有助于實現高效率的碳轉化。此外，這種技術采用液態排渣，排出的灰渣含碳量低，有效避免了二次污染。氣化過程中產生的污水不含焦油和酚等有害物質，因此處理起來相對容易。HTHT 技術，作為航天技術，作為航天工程在煤氣化領域的自主創新成

62、果，在高溫氣化和高碳工程在煤氣化領域的自主創新成果，在高溫氣化和高碳轉化率方面表現卓越。轉化率方面表現卓越。這種技術采用頂部單燒嘴旋流式設計，配合盤管式水冷壁爐體結構，實現穩定運行。HT 技術當前主要的的改進方向集中在大型化、優化火焰分布、提升轉化率以及降低灰渣比，以進一步提高煤氣化過程的效率和經濟性。GSP 技術以頂部下噴單燒嘴旋流式設計，由荷蘭 Shell 殼牌公司研發，以穩定的運行性能和對煤種的適應性著稱。SCGP 技術由德國 SIEMENS 西門子公 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 司開發

63、，采用下部水平切圓式布置和多噴燒嘴設計，其特點為高效的氣化效率和生產靈活性。CCG 技術，同樣源自德國，以其頂部下噴多燒嘴旋流式設計，提供了易于大型化和高轉化率的煤氣化過程。圖表圖表 2323：干粉煤氣化四大主要技術干粉煤氣化四大主要技術 資料來源：戴厚良，何祚云.(2014).煤氣化技術發展的現狀和進展.石油煉制與化工，45(4),1-10.，東方財富證券研究所 水煤漿氣流床氣化技術，在煤質要求上需成漿性好且灰熔點適中，以及在水煤漿氣流床氣化技術，在煤質要求上需成漿性好且灰熔點適中，以及在操作中需面對燒嘴和保溫磚的頻繁更換。操作中需面對燒嘴和保溫磚的頻繁更換。然而，這種技術相比粉煤氣化，存在

64、合成氣中有效成分比例較低和氧耗較高的不足，即使通過提高氣化壓力和利用高氫含量能夠減少部分能耗，整體能效依然略遜一籌。目前，工業運行中的三種典型水煤漿氣流床氣化技術，分別為 GE 公司水煤漿氣化技術、對置多噴嘴水煤漿氣化技術以及水冷壁水煤漿氣化技術。圖表圖表 2424：水煤漿三大技術：水煤漿三大技術 項目項目 GEGE 公司水煤漿氣化技術公司水煤漿氣化技術 對置多噴嘴水煤漿氣化技術對置多噴嘴水煤漿氣化技術 水冷壁水煤漿氣化技術水冷壁水煤漿氣化技術 燒嘴 單噴嘴 四噴嘴對置 單噴嘴 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 航天工程（航天工程（603698603698）深度研

65、究）深度研究 爐體 保溫磚 保溫磚 水冷壁 合成氣冷卻熱回收 水激冷/廢鍋/半廢鍋 水激冷 水激冷 實際運行壓力/MPa 4.0/6.5/8.7 4.0/6.5 4.0/6.5 工業化起步 美國(1983 年)、兗礦魯南化工有限公司(1993 年)魯能恒升公司(2004 年)山西豐喜公司(2008 年)國內運行業績 非常多 多 一套 發展前景 高壓、半廢鍋流程看好 較好 看好，無保溫磚提高了操作窗口和操作周期 改進方向 高壓半廢鍋流程用于煤化工的穩定運行 進一步大型化 大型化、半廢鍋流程的開發 資料來源：戴厚良，何祚云.(2014).煤氣化技術發展的現狀和進展.石油煉制與化工，45(4),1-

66、10.，東方財富證券研究所 固定床氣化技術是一種逆流氣化過程，生成富含焦油和甲烷的合成氣。固定床氣化技術是一種逆流氣化過程，生成富含焦油和甲烷的合成氣。在原料的投放中，煤從爐頂加入，經歷干燥、干餾、還原和氧化層，最終以固體或熔融狀態排出；而氣化劑則從爐底進入，通過氣化層，在上行過程中對煤進行干餾和脫水。這一過程對煤的粒度、均勻性、機械強度、熱穩定性、黏結性和結渣性有特定要求，以確保床層的透氣性和氣化效率。固定床氣化技術的特點在于其溫度分布，從爐底的高溫到爐頂的低溫，使得合成氣富含焦油、氨、酚和甲烷，且氫碳比較高。然而，這一技術產生的氣化廢水含有酚類，需要特殊處理，對環境污染較大。固定床氣化技術

67、根據出渣形態分為固渣和熔渣兩種，前者對煤的灰熔點要固定床氣化技術根據出渣形態分為固渣和熔渣兩種，前者對煤的灰熔點要求較高、轉化率低等，而后者適應煤種范圍廣、氣化廢水少、轉化率高等。求較高、轉化率低等，而后者適應煤種范圍廣、氣化廢水少、轉化率高等。固渣固定床氣化技術，以魯奇爐為代表，與熔渣固定床氣化技術，以 YM 爐為代表，兩者在多個方面存在核心區別。固渣固定床技術要求煤的灰熔點不能太低，產生較多的氣化廢水和高渣含碳量，轉化率相對較低，但已在多個工業化項目中得到應用，單爐規模較大，壓力可達 4.5 MPa。相比之下，熔渣固定床技術對煤的灰熔點適應性更寬，產生的氣化廢水較少，渣含碳量為零，且具有更

68、高的轉化率，雖然工業化業績較少，但單爐規模較小，操作壓力較低。圖表圖表 2525：固定床氣化兩大技術：固定床氣化兩大技術 項目項目 固渣固定床固渣固定床 熔渣固定床熔渣固定床 代表性技術 魯奇爐 YM 爐 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 爐體 保溫磚 保溫磚加水冷壁 蒸汽/氧氣比 6 約 1 合成氣天然氣體積分數,%12 812 對煤的灰熔點要求 不能太低 適應范圍寬 氣化廢水 多 少 渣含碳量 高 0 轉化率 低 高 工業化業績（截至 2014 年）多 3 個工廠 單爐規模/(td-1)1000

69、(MK4),2000(MK+)1200 壓力/MPa 4.5 3,4,4.5 資料來源：戴厚良，何祚云.(2014).煤氣化技術發展的現狀和進展.石油煉制與化工，45(4),1-10.，東方財富證券研究所 3.3.富藏疆煤產運雙擎，煤化項目效益共贏富藏疆煤產運雙擎，煤化項目效益共贏 3.1.3.1.疆煤富藏厚積，產運雙驅賦能全國疆煤富藏厚積，產運雙驅賦能全國 在新疆廣闊的荒漠之下，蘊藏著極其豐富的煤炭資源，確立了新疆作為在新疆廣闊的荒漠之下，蘊藏著極其豐富的煤炭資源，確立了新疆作為中國煤炭和煤層氣儲量第一大區的地位。中國煤炭和煤層氣儲量第一大區的地位。古代新疆生物豐富性得到了如今新疆大量硅化木

70、和恐龍化石發現的有力證明，這些化石的存在表明了新疆地區上古時代生命的繁榮，為煤的形成和儲藏提供了條件。新疆地區煤炭資源極為豐富，已探明的煤田數量達到 282 個，分布在“三山兩盆”的 27 個含煤盆地和 57 個煤田中。預測 2000 米以淺的煤炭資源儲量高達 2.19 萬億噸，占全國預測儲量的 39.4%，位居全國首位。此外，新疆的煤層氣資源同樣豐富，2000 米以淺的煤層氣預測資源量為 9.5 萬億立方米，占全國的 25.8%，位列全國第二。圖表圖表 2626：新疆煤炭儲量：新疆煤炭儲量 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 航天工程（航天工程（603698603

71、698）深度研究）深度研究 資料來源：中國科學院，東方財富證券研究所 新疆地區以其煤炭資源稟賦優勢，如埋藏淺、開采條件簡單、生產成本低新疆地區以其煤炭資源稟賦優勢，如埋藏淺、開采條件簡單、生產成本低等特點，成為我國露天煤礦增儲上產的核心地區。等特點，成為我國露天煤礦增儲上產的核心地區。在“十四五”規劃期間，新疆新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設。露天煤礦作為新疆煤炭產業的主要增量來源，將在這一過程中發揮關鍵作用，通過增產能、增產量、增儲備，有效支撐國家能源戰略的實施。截至 2023 年新疆共有露天煤礦 24 個，核定生產能力 26315 萬噸/年，井工煤礦 50 個，核定生產能力 9379

72、 萬噸/年，露天煤礦占新疆總產能的 73.7%，單個露天煤礦平均產能為 1096.46 萬噸，是單個井下煤礦平均產能的 5.84 倍。圖表圖表 2727：“十四五”期間新疆煤炭開采規劃：“十四五”期間新疆煤炭開采規劃 域域 規劃建設新增產能（萬噸規劃建設新增產能（萬噸/年）年）規劃儲備產能（萬噸規劃儲備產能（萬噸/年）年）準噶爾區 5860 2800 吐哈區 8600(吐魯番市 2100+哈密市6500)4940(吐魯番市 1770+哈密市 3170)庫拜區 250-伊犁區 800 390 巴州及南疆三地州 300-兵團 130 240 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府官網，東方財富證券研究

73、所 疆煤通過實施“西煤東運”戰略，正逐步利用自身開采優勢輻射全國。疆煤通過實施“西煤東運”戰略，正逐步利用自身開采優勢輻射全國。新疆煤炭不僅滿足了疆內的需求，而且隨著市場需求的增加，其外運量也大幅增長。據統計，新疆鐵路疆煤外運量從 2017 年的 994.7 萬噸增長到 2023 年的6022.7 萬噸，增長了六倍多，20242024 年，新疆鐵路疆煤外運量首次突破年，新疆鐵路疆煤外運量首次突破 90009000 萬萬噸噸。為了進一步擴大疆煤外運規模，新疆正通過“一主兩翼”鐵路通道以蘭新鐵路為主通道，臨河至哈密鐵路為北通道，格爾木至庫爾勒鐵路為南通道來提升煤炭的外運能力。新疆煤炭產量也在穩步增

74、長，從從 20172017 年的年的 1670716707萬噸增長到萬噸增長到 20232023 年的年的 4567345673 萬噸，萬噸，20242024 年年 1 1-1111 月，新疆煤炭產量達到月，新疆煤炭產量達到 3730037300萬噸，同比增長萬噸，同比增長 17.40%17.40%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 圖表圖表 2828：疆煤外運量快速提升：疆煤外運量快速提升 圖表圖表 2929：新疆煤炭產量增速較快：新疆煤炭產量增速較快 資料來源：Choice-數據瀏覽器，東方財富

75、證券研究所 資料來源：Choice-數據瀏覽器，東方財富證券研究所 3.2.3.2.成本賦能低價優勢，煤化戰略驅動新篇成本賦能低價優勢，煤化戰略驅動新篇 新疆地區的煤炭價格相較于其他主要產煤地區如陜西榆林、內蒙包頭和山新疆地區的煤炭價格相較于其他主要產煤地區如陜西榆林、內蒙包頭和山西大同，整體呈現出較低的水平。西大同，整體呈現出較低的水平。從 2015 年至 2024 年，新疆哈密的煤炭價格在大多數時間段內都低于其他三個地區。當前哈密地區煤炭價格為 270 元/噸，遠低于榆林的 730 元/噸，包頭的 660 元/噸以及大同的 627 元/噸。圖表圖表 3030：新疆煤炭價格和其他產煤區價格對

76、比（單位：元：新疆煤炭價格和其他產煤區價格對比（單位：元/噸）噸）資料來源：choice-數據瀏覽器，東方財富證券研究所 新疆煤炭價格之所以低于其他產區，是因為其獨特的資源分布所帶來的低新疆煤炭價格之所以低于其他產區，是因為其獨特的資源分布所帶來的低開采成本。開采成本。煤炭價格主要受開采成本影響，包括生產成本、資源成本、安全成本、環保成本和轉產成本。新疆地區煤炭開采成本較低，這得益于其煤炭資源儲量豐富、分布集中、賦存范圍廣、煤層厚度大、煤層數目多、埋藏深度淺和煤質優良等特點，這些優勢降低了開采難度和成本，提高了開采效率，使得新疆在煤炭資源開發上具有顯著的競爭力。0501001502002503

77、003504004502021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/1新疆煤炭外送量（萬噸）0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,000產量（萬噸）增速（%，右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 圖表圖表 313

78、1：煤炭開采成本主要組成部分：煤炭開采成本主要組成部分 資料來源：新疆煤炭資源開發利用成本補償研究 以 A 煤炭開采企業為例 D.新疆財經大學碩士學位論文，2015.，東方財富證券研究所 新疆作為中國西部的重要地區，正逐漸從相對封閉的內陸轉變為對外開新疆作為中國西部的重要地區，正逐漸從相對封閉的內陸轉變為對外開放的前沿。放的前沿。習近平總書記在 2022 年 7 月考察時強調，新疆“不再是邊遠地帶，而是一個核心區、一個樞紐地帶”。這就要求國家在推進絲綢之路經濟帶的建設時，將新疆的區域性開放戰略納入國家向西開放的總體布局中。為實現這一目標，新疆正著力發展九大產業集群。為實現這一目標，新疆正著力發

79、展九大產業集群。九大產業集群之一的煤電煤化工產業集群，它在新疆的產業發展中占據著重要地位。通過這一產業集群的發展，新疆不僅能夠為國家能源安全提供重要支撐，還能通過技術創新和產業升級，實現高技術含量產品的突破，為新疆乃至全國的經濟發展做出貢獻。圖表圖表 3232：新疆九大產業集群：新疆九大產業集群 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：新疆日報，新疆維吾爾自治區財政廳，東方財富證券研究所 新疆發展煤制油、煤制氣及其他煤化工產業同時兼具經濟意義和國家能新疆發展煤制油、煤制氣及其他煤化工產業同時兼具

80、經濟意義和國家能源保供的戰略意義。以煤制油為例，源保供的戰略意義。以煤制油為例，不僅能夠降低對石油進口的依賴，保障國家能源安全，還能促進煤炭的清潔高效利用，減少環境污染。同時，煤制油技術能夠提升油品質量，滿足特定行業對高品質燃料的需求，推動西部地區經濟社會發展，促進煤炭產業的轉型升級，有效化解煤炭產能過剩問題。通過煤制油，可以為國家能源結構的優化和可持續發展提供支持。圖表圖表 3333：發展煤制油的戰略意義：發展煤制油的戰略意義 資料來源：國家能源局官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）

81、深度研究 3.3.3.3.精研六向謀升級，借勢基建拓新局精研六向謀升級，借勢基建拓新局 新疆煤化工行業正致力于六大關鍵發展方向，以實現轉型升級和可持續發新疆煤化工行業正致力于六大關鍵發展方向，以實現轉型升級和可持續發展。展。這包括技術高端化技術高端化，通過技術創新讓行業面臨的“卡脖子”難題得以解決“卡脖子”難題得以解決；產品高端化產品高端化，開發高附加值產品以滿足市場需求；產品多元化產品多元化，拓展產品種類以增強市場適應性和抗風險能力；低碳化低碳化，采取有效措施減少碳排放，推動行業向環保和節能方向發展；綠色化綠色化，強調生產過程的環保和資源的高效利用，實現環境友好型生產。圖表圖表 3434：新

82、疆煤化工六大發展方向：新疆煤化工六大發展方向 資料來源：中國新疆網，東方財富證券研究所 新疆的基礎設施建設正在迅速發展，為煤化工產品的輸送和銷售提供了堅新疆的基礎設施建設正在迅速發展，為煤化工產品的輸送和銷售提供了堅實的基礎。實的基礎。1 1）西氣東輸四線新疆段）西氣東輸四線新疆段的建設將進一步加強該地區的能源輸送能力，確保煤化工產品的穩定供應。2 2）疆電外送第四通道）疆電外送第四通道的規劃和建設，預計在 2024 年完成，將為電力資源的跨區域調配提供新的途徑，這對于煤化工產業的能源需求至關重要。3 3）引額濟克）引額濟克/引額濟烏工程引額濟烏工程為煤化工提供了重要的水資源，這對于煤化工產業

83、的可持續發展同樣重要。4 4）運輸管道的建設和維護）運輸管道的建設和維護，如吉鳥鐵路的開拓，不僅提升了物流效率，還為煤化工產品的海外市場拓展提供了便利。這些基礎設施的完善，共同構成了新疆煤化工產業快速發展的支撐，確保了產品的有效輸送和市場競爭力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 圖表圖表 3535：新疆煤化工相關基礎設施建設情況：新疆煤化工相關基礎設施建設情況 資料來源：中國新聞網，金融界，投資新疆等，東方財富證券研究所 新疆的現代煤化工產業目前正處于起步階段，項目審批流程正在加速，預新疆的現代煤化

84、工產業目前正處于起步階段，項目審批流程正在加速，預計為煤化工設備市場帶來計為煤化工設備市場帶來33003300 億元市場，其中氣化設備市場新增超億元市場，其中氣化設備市場新增超 600600 億元。億元。截至 2024 年 11 月，新疆的煤化工項目整體規劃投資預計超過 6000 億元人民幣。通過公開資料，我們發現過去幾年投產的現代煤化工項目主要集中在煤制乙二醇和合成氨領域，同時也包括少量的煤制天然氣和烯烴項目，總投資額約為 690 億元，建成的產能分別為煤制天然氣 33.75 億立方米、烯烴 68 萬噸、合成氨 30 萬噸和乙二醇 100 萬噸/年。近期，新疆的規劃和在建項目主要集中在煤制天

85、然氣、煤制油和煤制烯烴項目上。這些項目完全投產后，預計將新增276 億立方米的天然氣、400 萬噸的油和 910 萬噸的烯烴產能，預計投資額約為 5700 億元，是現有投資規模的 8 倍以上。若考慮到未來可能的其他煤化工項目，總投資額有可能超過 6000 億元，該投資額對應到設備端將創造該投資額對應到設備端將創造 33003300 億億元新增市場規模，對應到氣化設備，將創造超過元新增市場規模，對應到氣化設備，將創造超過 600600 億元新增市場。億元新增市場。圖表圖表 3636：新疆部分煤化工項目：新疆部分煤化工項目 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 航天工程（

86、航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：煤化客，中國石油石化，搜狐新聞等，東方財富證券研究所 3.4.3.4.煤化工產物多元轉化，疆煤化工項目經濟優勢盡顯煤化工產物多元轉化，疆煤化工項目經濟優勢盡顯 3.4.1.新疆煤制油項目經濟性測算 煤制油（間接）生產流程涵蓋了從原料煤的預處理到最終產品的多階段過煤制油（間接）生產流程涵蓋了從原料煤的預處理到最終產品的多階段過程。程。首先，煤經過煤氣化轉化為合成氣，合成氣隨后通過一氧化碳變換反應，增加氫氣產量，為后續的油品合成打下基礎。在合成氣凈化階段，去除雜質以提高氣體純度。接著，合成氣進入油品合成階段，通過催化反應轉化為液態燃

87、料。這些油品在油品加工階段進一步提煉，最終得到石腦油或柴油等產品。同時，生產過程中產生的尾氣經過處理，減少環境污染。圖表圖表 3737：煤制油項目流程：煤制油項目流程(間接間接)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：觀研報告網，東方財富證券研究所 在當前的柴油價格和煤價下，新疆地區煤制油項目的盈利為在當前的柴油價格和煤價下，新疆地區煤制油項目的盈利為859.19859.19元元/噸。噸。在成本方面，固定資產占據了建設投資的 88.5%，價格為 37612.5 元/噸?？傉叟f費用通過計算得出為

88、2125 元/噸。人工成本為 137.5 元/噸，這是基于國能400 萬噸煤制油項目創造的 5500 個就業崗位，每個員工的年開支為 10 萬元。管理費用中的其他間接成本為 240.4725 元/噸，這是運行勞動力、維修與保養成本總和的 60%。維修與保養費用為 263.2875 元/噸，占固定投資總額的 0.7%。運行耗材成本為 20.625 元/噸，占運行勞動力成本的 15%。在產品收入方面，柴油的工廠收入為4661.95元/噸，但需扣除1400元的消費稅和13%的增值稅，這些稅費不計入項目盈利，最終得到新疆煤制油項目每噸油品的盈利為 859.19元/噸。新疆煤制油項目在當前油價和煤價下表

89、現出良好的經濟性，油價上漲能顯著提升單噸油品盈利。圖表圖表 3838：新疆煤制油項目成本利潤拆分：新疆煤制油項目成本利潤拆分 資料來源：對我國煤制油的經濟性分析J.煤炭加工與綜合利用，2015(08)，兩條煤制油與石油路線的技術環境和經濟分析J.煤炭轉化，2022,45(01)，生意社，加油站商會，發改委網站，中閥企數據，新華社，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）煤炭價格波動導致可變成本增加，壓縮利潤空間；（2）柴油價格下跌或市場需求減少，影響項目收入和盈利；圖表圖表 3939：煤制油項目盈利敏感性測算：煤制油項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

90、讀本報告正文后各項聲明 29 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 油價變動油價變動 -30%30%-20%20%-10%10%當前煤價當前煤價 10%10%20%20%30%30%30%2557.47 2057.97 2157.87 2257.77 2157.87 2057.97 1958.07 20%2091.28 1991.38 1891.48 1791.58 1691.68 1591.78 1491.88 10%1625.08 1525.18 1425.28 1325.38 1225.48 1125.58 1025.68 當前油價 1158.89 1058.

91、99 959.09 859.19859.19 759.29 659.39 559.49-10%692.69 592.79 492.89 392.99 293.09 193.19 93.29-20%226.50 126.60 26.70-73.20-173.10-273.00-372.90-30%-239.70-339.60-439.50-539.40-639.30-739.20-839.10 資料來源：東方財富證券研究所測算 注：橫軸是煤價變動，縱軸為柴油價格變動 測算風險提示：（1）項目成本結構變動風險；（2）論文數據和項目實際數據有出入風險 3.4.2.新疆煤制氣項目經濟性測算 煤制天然氣

92、生產流程通過空分、煤氣化、煤氣水煤制天然氣生產流程通過空分、煤氣化、煤氣水/焦油分離、變換、低溫焦油分離、變換、低溫甲醇洗、甲烷合成等步驟。甲醇洗、甲烷合成等步驟。煤制天然氣生產流程開始于空分獲取氧氣，隨后煤在煤氣化階段轉化為合成氣，經過煤氣水/焦油分離凈化。合成氣在變換階段增加氫氣比例，接著通過低溫甲醇洗進一步凈化。之后，合成氣進入甲烷合成階段，轉化為甲醇。生產中的廢水經過生化處理，同時酚和氨也被回收，整個流程實現了資源的高效利用和環境的保護。圖表圖表 4040：煤制氣項目流程：煤制氣項目流程 資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 在當前的天然氣價格和煤價下，在當前的天然氣價格和煤價下，新

93、疆新疆地區煤制天然氣項目的盈利為地區煤制天然氣項目的盈利為7003.687003.68 元元/噸。噸。在成本方面，固定資產占據了建設投資的重要部分，每萬噸產能固定資產投資為 5.6 萬元，價格為 56000 元/噸。人工成本為 375 元/噸，這是基于內蒙古華星煤制氣 40 億噸項目創造的 1500 個就業崗位，每個員工的年開支為 10 萬元計算。管理費用中的維修與保養成本為 392 元/噸，占固定投資總額的 0.7%?？勺兂杀局?，煤炭成本為 7435.80 元/噸，每萬立方米天然氣耗煤 27.54 噸。水的成本為 223.50 元/噸，每萬立方米天然氣耗水 44.7 噸。天然氣的出廠門站價格

94、為 2 元/立方米，這是項目的主要收入來源。綜合考慮所有成本和收入，新疆煤制天然氣項目在當前氣價和煤價下表現出良好的經濟性，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 氣價上漲能顯著提升單噸天然氣的盈利。圖表圖表 4141：新疆煤制氣項目成本利潤拆分：新疆煤制氣項目成本利潤拆分 資料來源：煤制天然氣經濟性探究J.內蒙古石油化工，2017,43(08)，choice-數據瀏覽器，界面新聞等，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）煤炭價格波動致使可變成本攀升，利潤空間被壓縮；（2）天然氣價格下滑或市場需求萎縮，

95、項目收入與盈利受影響；（3）人工成本、維修保養等費用上漲，管理費用超出預期，項目盈利能力降低；圖表圖表 4242：煤制氣項目盈利敏感性測算：煤制氣項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸)氣價變動氣價變動 -30%30%-20%20%-10%10%當前煤價當前煤價 10%10%20%20%30%30%30%15234.42 14490.84 13747.26 13003.68 12260.10 11516.52 10772.94 20%13234.42 12490.84 11747.26 11003.68 10260.10 9516.52 8772.94 10%11234.42 10490.

96、84 9747.26 9003.68 8260.10 7516.52 6772.94 當前氣價 9234.42 8490.84 7747.26 7003.687003.68 6260.10 5516.52 4772.94-10%7234.42 6490.84 5747.26 5003.68 4260.10 3516.52 2772.94-20%5234.42 2490.84 3747.26 3003.68 2260.10 1516.52 772.93-30%3234.42-3509.17 1747.26 1003.68 260.09-483.49-1227.07 資料來源：東方財富證券研究所測

97、算 注：橫軸是煤價變動，縱軸為天然氣價格變動 測算風險提示：（1）項目成本結構變動風險；（2）論文數據和項目實際數據有出入風險 3.4.3.新疆煤制烯烴項目經濟性測算 煤制烯烴生產流程包括多個關鍵步驟，從原料煤的預處理到最終產品的生煤制烯烴生產流程包括多個關鍵步驟，從原料煤的預處理到最終產品的生成。成。首先，通過空分獲得氧氣，用于氣化爐中將煤轉化為合成氣。接著，合成氣在酸轉移階段進行處理，隨后在酸性氣體去除階段進一步凈化。凈化后的合成氣進入甲醇合成階段，轉化為甲醇。然后，甲醇經過烯烴生產階段，通過催化反應轉化為烯烴。最后，烯烴可以進一步聚合生產聚乙烯或聚丙烯等產品。此外，生產過程中的硫處理環節

98、確保了環境的保護和資源的回收利用。整個流程體現了煤制烯烴生產的高效性和環境友好性。圖表圖表 4343：煤制烯烴項目流程：煤制烯烴項目流程 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 在當前的煤價和產成品價格下，在當前的煤價和產成品價格下，新疆地區新疆地區煤制烯烴項目的盈利為煤制烯烴項目的盈利為 1059.771059.77元元/噸。噸。在成本方面，固定資產的折舊費用占據了重要比例，其中甲醇裝置為672.53 元/噸，甲醇制烯烴裝置為 2675.30 元/噸，聚丙烯裝置為

99、 3036.68 元/噸。管理費用中的維修和備件費用為 1000 元/噸，項目共需 3 億元備件費用?？勺兂杀局?，煤炭成本為 4194 元/噸，基于 30 萬噸聚乙烯和 30 萬噸聚丙烯共需原料煤及燃料煤 466 萬噸。三劑化學品的成本為 1466.67 元/噸，項目共需4.4 億元。在產品收入方面，1 噸聚乙烯的收入為 8341 元，C4、C5 及以上和丁烯等副產物的收入為 2169.32 元/噸。綜合所有成本和收入，最終產物的營收為 18001.32 元/噸?？鄢杀竞?，項目在當前煤價與產成品價格下的最終利潤為 1059.77 元/噸，顯示出煤制烯烴項目在當前市場條件下具有良好的經濟性。圖

100、表圖表 4444：新疆煤制烯烴項目成本利潤拆分：新疆煤制烯烴項目成本利潤拆分 資料來源：新形勢下煤制烯烴經濟性分析J.煤炭與化工，2016,39(09)，choice-數據瀏覽器，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）甲醇、聚乙烯、聚丙烯等產品價格下跌，影響營收與利潤；（2）維修、備件費用上升，管理費用超預期，降低盈利能力；圖表圖表 4545：煤制烯烴項目盈利敏感性測算：煤制烯烴項目盈利敏感性測算(單位：元單位：元/噸噸)產品價變動產品價變動 -30%30%-20%20%-10%10%當前煤價當前煤價 10%10%20%20%30%30%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲

101、明 32 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 30%7717.97 7298.57 6879.17 6459.77 6040.37 5620.97 5201.57 20%5917.97 5498.57 5079.17 4659.77 4240.37 3820.97 3401.57 10%4117.97 3698.57 3279.17 2859.77 2440.37 2020.97 1601.57 當前產品價 2317.97 1898.57 1479.17 1059.771059.77 640.36 220.96-198.44-10%517.96 98.56-320

102、.84-740.24-1159.64-1579.04-1998.44-20%-1282.04-1701.44-2120.84-2540.24-2959.64-3379.04-3798.44-30%-3082.04-3501.44-3920.84-4340.24-4759.64-5179.04-5598.44 資料來源：東方財富證券研究所測算 注：橫軸是煤價變動，縱軸為產成品價格變動 測算風險提示：（1）項目成本結構變動風險；（2）論文數據和項目實際數據有出入風險 3.4.4.新疆煤制乙二醇項目經濟性測算 煤制乙二醇生產流程要歷經從粗煤氣到最終產成品的多個階段。煤制乙二醇生產流程要歷經從粗煤氣到

103、最終產成品的多個階段。首先，通過空分獲得氧氣，用于氣化爐中將煤轉化為粗煤氣。隨后，粗煤氣經過合成氣CO 階段，轉化為合成氣。合成氣在草酸二甲酯階段進行處理，然后轉化為粗乙二醇。在生產過程中，還會副產硫磺和羧酸二甲酯。最后，粗乙二醇經過進一步的精制，得到精制乙二醇 EG 產品。同時，粗乙醇混合醇也會在過程中產生。圖表圖表 4646：煤制乙二醇項目流程：煤制乙二醇項目流程 資料來源：四方儀器官網，東方財富證券研究所 在當前的煤價和乙二醇價格情況下，新疆煤制乙二醇項目的盈利為在當前的煤價和乙二醇價格情況下，新疆煤制乙二醇項目的盈利為 526.4526.4元元/噸。噸。成本方面，折舊費用中的公用工程為

104、 1470 元/噸，操作維護為 548 元/噸。管理費用包括管理費和銷售費，各為 86 元/噸?？勺兂杀局?，原料煤的消耗按照全生命周期每噸乙二醇耗煤 3 噸計算，成本為 810 元/噸。動力煤的消耗成本為 399.6 元/噸，這是基于每噸乙二醇消耗 43600MJ 的能量，按照 2931萬千焦等于 1 噸標煤的換算。綜合考慮所有成本，煤制乙二醇項目在當前市場條件下的最終利潤為 526.4 元/噸，顯示出項目在煤價和乙二醇價格影響下的經濟可行性。隨著產成品乙二醇市場價格的上漲，新疆地區煤制乙二醇項目的盈利能力有望得到進一步提升。圖表圖表 4747：新疆煤制乙二醇項目成本利潤拆分：新疆煤制乙二醇項

105、目成本利潤拆分 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：天然氣/煤制乙二醇路線碳排放與經濟分析J.現代化工，2022,42(08)，東方財富證券研究所 測算風險提示：（1）原料煤和動力煤價格波動，可變成本增加，壓縮利潤空間；（2）乙二醇產品價格下跌，銷售與利潤受影響；（3）公用工程、操作維護等費用上升，折舊費用及管理費用超預期，降低盈利能力；（4）安全生命周期內煤耗變動，導致原料成本不可控，影響最終利潤。圖表圖表 4848：煤制乙二醇項目盈利敏感性測算：煤制乙二醇項目盈利敏感性測算(單位：元單位

106、：元/噸噸)乙二醇價變動乙二醇價變動 -30%30%-20%20%-10%10%當前煤價當前煤價 10%10%20%20%30%30%30%2329.28 2208.32 2087.36 1966.40 1845.44 1724.48 1603.52 20%1849.28 1728.32 1607.36 1486.40 1365.44 1244.48 1123.52 10%1369.28 1248.32 1127.36 1006.40 885.44 764.48 643.52 當前價格 889.28 768.32 647.36 526.40526.40 405.44 284.48 163.52

107、-10%409.28 288.32 167.36 46.40-74.56-195.52-316.48-20%-70.72-191.68-312.64-433.60-554.56-675.52-796.48-30%-550.72-671.68-792.64-913.60-1034.56-1155.52-1276.48 資料來源：東方財富證券研究所測算 注：橫軸是煤價變動，縱軸為天然氣價格變動 測算風險提示：（1）項目成本結構變動風險；（2）論文數據和項目實際數據有出入風險 3.4.5.以煤制烯烴為例，新疆項目同其他地區煤、油化工項目經濟性對比 新疆煤制烯烴的經濟性評估需要從兩個主要方面進行考量：

108、與油制烯烴的新疆煤制烯烴的經濟性評估需要從兩個主要方面進行考量：與油制烯烴的成本比較，以及與其他產煤地區如內蒙古包頭、鄂爾多斯，陜西榆林等地的煤成本比較，以及與其他產煤地區如內蒙古包頭、鄂爾多斯，陜西榆林等地的煤制烯烴項目的成本比較。制烯烴項目的成本比較。首先，與油制烯烴相比，新疆煤制烯烴的成本優勢主要體現在原料成本上，因為煤炭作為原料的價格通常低于石油。然而，這一優勢是否能夠轉化為經濟上的競爭力，還取決于烯烴產品的市場價格和需求狀況，以及石油價格的波動。其次，與內蒙古、陜西等其他產煤地區的煤制烯烴項目相比，新疆的煤價其次，與內蒙古、陜西等其他產煤地區的煤制烯烴項目相比，新疆的煤價差異是一個關

109、鍵因素。差異是一個關鍵因素。如果新疆的煤炭價格相對較低，這可能會為煤制烯烴項目提供成本優勢。但是，這種優勢是否能夠持續，還需要考慮到從新疆到主要消費市場的管道運輸成本。如果新疆的煤炭價格優勢不足以覆蓋這些運輸成本，那么其煤制烯烴項目的經濟性就會受到影響。以神華煤制油化工有限公司包頭銷售分公司發布論文煤制烯烴與油制烯烴市場分析數據進行分析，2017 年油制烯烴的利潤主流為 10002200 元/敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 34 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 噸，而包頭當地煤制 PE 的成本波動區間在 80009000 元/噸，利潤

110、空間在14003000 元/噸。而 2017 年年中包頭煤價為 440 元/噸左右，布倫特原油價格為 50 美元左右，這段時間煤制烯烴和油制烯烴二者利潤相近。圖表圖表 4949：煤制烯烴和油制烯烴利潤比較：煤制烯烴和油制烯烴利潤比較 資料來源：煤制烯烴與油制烯烴市場分析J.化工進展，2019,38(S1)，東方財富證券研究所 在原材料價格漲幅相近的情況下，新疆煤制烯烴項目的經濟性主要取決于在原材料價格漲幅相近的情況下，新疆煤制烯烴項目的經濟性主要取決于包頭與新疆的煤炭價格差異。包頭與新疆的煤炭價格差異。而當前包頭煙煤的價格已經提升至 660 元每噸左右，布倫特原油價格提升至 73 美元/桶左右

111、，二者相較于 2017 年年中二者利潤相近時的價格均有 50%左右的漲幅，不妨假設其他因素不變的情況下，相近的原材料價格漲幅帶來相近的成本端漲幅，而烯烴作為大宗商品，價格端具有統一性，因此可得當前煤制烯烴和油制烯烴二者總體利潤水平仍然相近，故比較當前包頭煤制烯烴項目和新疆煤制烯烴項目的經濟性即可得出新疆煤制烯烴項目相比油制烯烴以及其他地區煤制烯烴項目的經濟性水平。圖表圖表 5050：當前包頭煙煤和布倫特原油價格：當前包頭煙煤和布倫特原油價格 資料來源：煤制烯烴與油制烯烴市場分析J.化工進展，2019,38(S1)，choice-數據瀏覽器，東方財富證券研究所 新疆煤制烯烴產業因其低廉的煤炭價格

112、完全覆蓋了增加的運輸成本，與包新疆煤制烯烴產業因其低廉的煤炭價格完全覆蓋了增加的運輸成本，與包頭煤制烯烴相比每噸乙烯和丙烯成本共節約頭煤制烯烴相比每噸乙烯和丙烯成本共節約 5349.985349.98 元。元。假設包頭和新疆的煤制烯烴項目除煤炭價格外，其余成本皆相近，因此新疆和包頭煤制烯烴項目經 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 35 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 濟性比較的本質就是運輸烯烴的成本是否大于煤炭價格差異的節約。當前新疆伊犁地區坑口價為 270 元/噸，而假設按照此前中煤陜西榆林能源化工有限公司發表論文新形勢下煤制烯烴經濟

113、性分析中數據，假設不考慮副產物，主產物為 1 噸乙烯和 1 噸丙烯的情況下，所用煤炭為 15.53 噸，而產物利用管道進行運輸，二者按照 1000 立方米/噸體積依據西北地區天然氣管道運價的0.1262 元/千立方米公里（含 9%增值稅）進行計算，可得節省煤炭成本為5349.98 元。由此可得結論，新疆煤制烯烴產業同其他地區煤制烯烴產業以及油制烯烴產業相比，均因為低廉的煤炭價格而具有極佳的經濟性。圖表圖表 5151：新疆煤制烯烴項目經濟性測算：新疆煤制烯烴項目經濟性測算 資料來源：煤制烯烴與油制烯烴市場分析，新浪財經，無敵電動網，上海氣體網等，東方財富證券研究所 4.4.低碳轉型倚半廢鍋，疆煤

114、煤制粉煤氣化為最優解低碳轉型倚半廢鍋，疆煤煤制粉煤氣化為最優解 在煤化工領域，低碳轉型大勢所趨。公司憑借半廢鍋氣化等先進低碳技術，有效降低碳排放，契合新疆綠色發展需求。同時，公司通過積極發展客戶，如與中國神華煤制油化工有限公司（國家能源集團子公司）簽訂框架協議，成功實現客戶鎖定。深入研究新疆煤質后，公司以粉煤氣化工藝化解當地煤質難題，精準適配。在低碳綠色、長效運行技術、客戶鎖定、適配新疆煤制多方發力下，在低碳綠色、長效運行技術、客戶鎖定、適配新疆煤制多方發力下，我們認為公司在新疆煤化工氣化設備市場占有率有望超我們認為公司在新疆煤化工氣化設備市場占有率有望超 60%60%。4.1.4.1.煤化工

115、低碳轉型進行時，煤化工低碳轉型進行時，半廢鍋技術開拓低碳發展新天半廢鍋技術開拓低碳發展新天 煤化工行業在中國煤炭產業鏈中是碳排放的“大戶”，煤化工行業在中國煤炭產業鏈中是碳排放的“大戶”，2 2015015 年煤化工行業年煤化工行業碳排放量約占全國總排放量的碳排放量約占全國總排放量的 10%10%。由于我國豐富的煤炭資源，化工行業在原料選擇上更傾向于使用煤炭，以合成氨和甲醇的生產為例，在世界范圍內天然氣是主要的生產原料，但在我國，大約 80%的合成氨和甲醇是通過煤炭轉化而 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 36 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深

116、度研究 來的，這一現象使得中國煤化工行業的碳排放強度顯著高于國際平均水平。以煤化工中合成氨為例，麥肯錫預測我國合成氨碳排放將從以煤化工中合成氨為例，麥肯錫預測我國合成氨碳排放將從 1.161.16 億噸降億噸降低至低至 0.240.24 億噸。億噸。麥肯錫測算我國合成氨行業在 2020 年時碳排放量為 1.16 億噸二氧化碳，通過實施需求降低、原料煤耗降低和燃料電氣化等措施，預計到2030 年，行業碳排放將降低到 0.73 億噸，到 2050 年將進一步降低到 0.24 億噸。在供應側，提高生產能效是減少碳排放的一大關鍵因素，這包括通過工藝改進和優化運營來降低碳足跡。此外，將燃煤能源轉向更清潔

117、的電力，如通過電氣化實現，可以進一步減少約 30%的碳排放。圖表圖表 5252：合成氨碳排放情況（單位：百萬噸）：合成氨碳排放情況（單位：百萬噸）資料來源：麥肯錫“中國加速邁向碳中和”煤化工篇：煤化工行業碳減排路徑，東方財富證券研究所 國家層面和新疆政府層面均強調了均強調了推動現代煤化工產業綠色低國家層面和新疆政府層面均強調了均強調了推動現代煤化工產業綠色低碳發展的重要性，并設定了具體目標和措施。碳發展的重要性，并設定了具體目標和措施。2023 年 7 月 29 日，國家發展改革委等部門發布了關于推動現代煤化工產業健康發展的通知，強調推動煤化工產業綠色低碳發展，要求加快綠色低碳技術應用，引導企

118、業進行節能降碳改造，提高資源能源利用效率，并強化能效和環保標準。同時，新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案設定了降低碳排放的目標，計劃到 2025 年實現規模以上工業增加值能耗下降 17%，優化工業和能源結構，確保能耗強度和二氧化碳排放強度持續下降，并力爭 2030 年前實現工業領域碳排放達峰。新疆將通過加強“兩高”項目管理，執行嚴格的環保和能效標準，遏制高耗能、高排放項目的發展，以實現碳達峰目標。公司積極響應國家號召，在煤化工的低碳化和綠色化方面取得了積極進展。公司積極響應國家號召，在煤化工的低碳化和綠色化方面取得了積極進展?；诤教鞝t技術，公司積極發展煤化工產業綠色轉型的創新技術，如綠氫

119、電解、純化技術及熔融爐氣化廢鹽玻璃化處理等環保解決方案，這些技術不僅促進了環保和資源的可持續利用，還獲得了業界和國家相關部門的認可。自自 20152015 年年起，公司研發半廢鍋氣化技術，起，公司研發半廢鍋氣化技術，20172017 年被列為國家重點研發計劃年被列為國家重點研發計劃，成功降低碳排放并提高熱回收效率，開發的新技術如熔渣冷幕墻技術和帶壓振打除灰技術，提升了氣化裝置運行和維護的可靠性，進一步鞏固了公司在市場中的地位。圖表圖表 5353：公司半廢鍋技術有效降低碳排放：公司半廢鍋技術有效降低碳排放 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 37 航天工程（航天工程（603

120、698603698）深度研究）深度研究 資料來源：賢集網煤化工資訊專題，東方財富證券研究所 公司的半廢鍋技術已經成功實現了商業化運作。公司的半廢鍋技術已經成功實現了商業化運作。安徽昊源化工集團在其年產 30 萬噸合成氨、40 萬噸尿素聯產 20 萬噸己內酰胺的搬遷改造項目中，采用了 4.0 兆帕氣化壓力半廢鍋航天爐技術。這一技術的應用不僅滿足了生產需求，而且實現了穩定運行，創造了半廢鍋粉煤氣化爐安穩長滿優運行的最長世界紀創造了半廢鍋粉煤氣化爐安穩長滿優運行的最長世界紀錄錄。通過技術創新，該技術確保了廢鍋副產蒸汽不衰減，同時實現了節能減碳，年節省標煤年節省標煤 0.930.93 萬噸，減排二氧化

121、碳萬噸，減排二氧化碳 2.52.5 萬噸萬噸，為煤化工產業的綠色發展做出了貢獻。圖表圖表 5454：安徽昊源化工集團半廢鍋航天爐：安徽昊源化工集團半廢鍋航天爐 .資料來源：中國運載火箭技術研究院新聞中心，東方財富證券研究所 4.2.4.2.煤化工項目煤制決定技術路線，煤化工項目煤制決定技術路線，粉煤氣化“不挑煤”優勢凸顯粉煤氣化“不挑煤”優勢凸顯 根據煤的揮發分含量，我國煤炭主要分為褐煤、煙煤和無煙煤三大類。根據煤的揮發分含量，我國煤炭主要分為褐煤、煙煤和無煙煤三大類。1 1）褐煤褐煤：煤化程度最低的煤炭，主要用于發電、氣化原料和鍋爐燃料。2 2）無煙）無煙 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

122、讀本報告正文后各項聲明 38 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 煤：煤：煤化程度最高，以其低揮發分、高固定碳含量和高密度而著稱。3 3）煙煤）煙煤：根據其揮發分、粘結性和變質程度的不同，進一步細分為十二個種類，其在煉焦、發電、氣化和作為工業燃料等方面有著廣泛的應用，特別是在煉焦過程中，其為制造焦炭的主要原料。圖表圖表 5555：1414 種煤炭分類及特點用途種煤炭分類及特點用途 煤炭類型煤炭類型 特點特點 用途用途 無煙煤(WY)揮發分低，固定碳高，比重大，燃點高，燃燒時不冒煙 民用、合成氨造氣原料、高爐噴吹、燒結鐵礦石、碳素材料、航空用型煤 貧煤(PM)變質程

123、度高，不粘結或微弱粘結，燃燒時火焰短，耐燒 發電燃料、民用和工業鍋爐摻燒煤 貧瘦煤(PS)粘結性弱，高變質、低揮發分，結焦性差 發電、民用及鍋爐燃料 瘦煤(SM)低揮發分，中等粘結性，產生焦質體 發電、鍋爐燃料、鐵路機車摻燒 焦煤(JM)中等或低揮發分，中等或強粘結性，產生熱穩定性高的膠質體 煉焦配煤 1/3 焦煤(1/3JM)中高揮發分，強粘結性，熔融性好 煉焦配煤 肥煤(FM)中等及中高揮發分，強粘結性，產生大量膠質體 煉焦配煤中的基礎煤 氣肥煤(QF)揮發分和膠質體厚度高，強粘結性 高溫干餾制煤氣、配煤煉焦 氣煤(QM)變質程度低，產生較多揮發分和焦油 配煤煉焦、高溫干餾制城市煤氣 1/

124、2 中粘煤(1/2ZN)中等粘結性，中高揮發分 氣化用煤、動力用煤、配煤煉焦 弱粘煤(RN)粘結性弱，低變質到中等變質 氣化原料、電廠、機車及鍋爐燃料 不粘煤(BN)低變質到中等變質，不產生膠質體 氣化、發電、動力和民用燃料 長焰煤(CY)變質程度低，無粘結性到弱粘結性 氣化、發電、機車等燃料用煤 褐煤(HM)水分大，比重小，不粘結，含腐植酸 發電燃料、氣化原料、鍋爐燃料、制造磺化煤或活性碳、有機肥料 資料來源：買購網煤炭是怎么形成的 煤炭的 14 大種類和特征用途，東方財富證券研究所 新疆煤炭煙煤占比接近新疆煤炭煙煤占比接近 100%100%，疆煤煤質對于新疆煤化工項目氣化路線的選，疆煤煤質

125、對于新疆煤化工項目氣化路線的選擇具有決定性意義。擇具有決定性意義。新疆煤炭資源豐富，以低變質的長焰煤、不黏煤和弱黏煤為主，占總量的 80.9%，主要分布在準噶爾、吐哈和伊犁煤田。中變質的煉焦煤占 19.0%，主要分布在準南煤田和庫拜煤田，褐煤和無煙煤僅占 0.1%左右。新疆煤的成煤時代主要為早中侏羅世，煤質優良，具有低有害微量元素含量、高揮發分、高發熱量、高反應活性等特點，且硫含量低，對環境影響較小。圖表圖表 5656：新疆煤炭資源優質：新疆煤炭資源優質 煤田煤田 成煤時代成煤時代 煤種煤種 煤巖特征煤巖特征 煤質特性煤質特性 準東 西山窯組 不黏煤、長焰煤 惰質組高，鏡質組低 煤灰中氧化鈉含

126、量高、可磨性指數高 準南 八道灣組、西山窯組 長焰煤、不黏煤、弱黏煤、氣煤 八道灣組鏡質組高，西山窯組惰質組高 典型低階煤，利用途徑廣泛 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 39 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 和 什 托 洛蓋 八道灣組、西山窯組 長焰煤、不黏煤 西山窯組惰質組高 上部及下部煤質存在差異 三塘湖 八道灣組、西山窯組 長焰煤 鏡質組高 H/C 原子比高，焦油產率高 淖毛湖 八道灣組 長焰煤 鏡質組高 H/C 原子比高，焦油產率高 巴里坤 西山窯組(西部)、八道灣組(東部)不黏煤(西部)、氣煤(東部)八道灣組鏡質組高，西山窯

127、組惰質組高 灰分低、焦油產率高 三道嶺 西山窯組 不黏煤 惰質組高 發熱量高、可磨性高 大南湖 西山窯組 長焰煤、褐煤 惰質組高 變質程度低、發熱量中等、中灰、結渣性強 沙爾湖 西山窯組 褐煤、長焰煤 惰質組高 變質程度低、煤層巨厚，煤質波動大，部分中高硫，高砷、高氯煤 艾丁湖 西山窯組 褐煤、長焰煤 鏡質組高 中硫-中高硫煤、H/C 原子比高 克爾堿 八道灣組、西山窯組 長焰煤 鏡質組、惰質組各半 格金焦油產率高，發熱量高、中磷 黑山 西山窯組 長焰煤、不黏煤 鏡質組高于惰質組 格金焦油產率高，發熱量高 伊寧 八道灣組、三工河組、西山窯組 長焰煤、不黏煤 煤質波動較大 氣化、液化、熱解適應性

128、強 尼勒克 八道灣組、西山窯組 長焰煤、不黏煤、氣煤 鏡質組、惰質組各半 氣化、液化、熱解適應性強 資料來源：中國煤炭雜志官網新疆主要煤田關鍵煤質特征及利用途徑分析研究，東方財富證券研究所 在新疆的煤炭資源格局中，煤質差異現象十分顯著。在新疆的煤炭資源格局中，煤質差異現象十分顯著。不同煤田以及同一礦區同一煤層的不同區域，其煤質都可能大相徑庭。這種差異體現在物理和化學性質等多方面，進而決定了煤炭的不同用途。此外不同地區的煤礦又受制于地理位置、開采難度等其他方面因素，進而致使其最佳利用途徑各不相同。圖表圖表 5757：新疆煤炭主要利用途徑：新疆煤炭主要利用途徑 煤田煤田 /礦區礦區 關鍵特征關鍵特

129、征 利用途徑利用途徑 限制因素限制因素 準東 煤質差異大 坑口發電、煤氣化、中低溫熱解、煤炭外運、煤炭自燃 煤中鈉含量高、煤灰成分波動 三塘湖、淖毛湖、巴里坤 焦油產率高、發熱量高 煤炭外運、中低溫熱解、液化/三道嶺 發熱量高 煤炭外運/大南湖 劣質煤 坑口發電/艾丁湖 焦油產率高 中低溫熱解/敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 40 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 克爾堿、黑山 焦油產率高、發熱量高 中低溫熱解、活性炭、疆內市場/伊犁 長焰煤 煤氣化、中低溫熱解、煤電 遠離消費市場 塔城白楊河 長焰煤 煤電、煤化工 資料來源：王越，楊芊

130、，張銳.新疆主要煤田關鍵煤質特征及利用途徑分析研究J.中國煤炭，2024，50(4)：97-104.，東方財富證券研究所 新疆煤化工項目因疆煤煤質原因，在水煤漿氣化技術和固定床技術上均有新疆煤化工項目因疆煤煤質原因，在水煤漿氣化技術和固定床技術上均有一定劣勢。一定劣勢。水煤漿氣化技術層面，以準東煤為例，其煤制在適配該工藝要求上表現出明顯劣勢，其成漿性與穩定性差，灰熔點相關溫度波動大，這使得它難以滿足水煤漿氣化工藝對原料煤的要求。此外，新疆不適宜發展固定床技術的另一大要素即該技術存在對環境影響較大的問題。相比之下，航天工程研發的粉煤氣化工藝在處理新疆煤質方面具有獨特優勢，能夠克服準東煤和年輕煤在

131、其他氣化工藝中面臨的問題，更適合新疆煤質的特點，為新疆煤炭資源的高效清潔利用提供了理想的技術解決方案。昌吉和哈密地區眾多煤化工項目依賴準東煤礦和淖毛湖煤礦的煤炭供應，昌吉和哈密地區眾多煤化工項目依賴準東煤礦和淖毛湖煤礦的煤炭供應，經相關論文采樣數據分析，兩煤礦總體較符合粉煤氣化對煤質要求。經相關論文采樣數據分析，兩煤礦總體較符合粉煤氣化對煤質要求。準東煤礦在水分、灰分、灰熔點、灰中 SiO/AlO比、灰中 FeO含量、灰中 CaO 和 MgO 含量、煤中硫含量以及氯氟含量等方面均處于合適區間或含量較低，；淖毛湖煤礦在水分、灰分、煤中硫含量以及氯氟含量等方面表現良好，處于合適區間或含量較低，其灰

132、中 SiO/AlO比、灰中 CaO 和 MgO 含量、鉀鈉含量等部分指標存在一定風險，整體上仍基本符合粉煤氣化要求。圖表圖表 5858：準東煤礦與淖毛湖煤礦均較為符合粉煤氣化對煤質要求：準東煤礦與淖毛湖煤礦均較為符合粉煤氣化對煤質要求 指標指標 影響描述影響描述 準東煤礦煤質準東煤礦煤質 淖毛湖煤礦煤質淖毛湖煤礦煤質 水分 影響原料煤的儲運作業，全水15%降低氣化裝置經濟性，5%儲運過程有揚塵 干燥基水分 10.81%，處于處于合適區間合適區間 干燥基水分平均 8.02%，處處于合適區間于合適區間 灰分 20%影響經濟性，可能導致排渣單元超負荷 灰分 8.51%，處于合適區間處于合適區間 灰分

133、平均 10.07%，處于合處于合適區間適區間 可磨指數及粒度 影響粉煤粒度，粒度偏細或偏粗不滿足高壓粉煤密相輸送工藝要求 未提及 未提及 灰熔點 1400處于處于 12001200-14001400合適區合適區未提及 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 41 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 C 增加渣口堵塞風險 間間 灰中 SiO2/Al2O3比 控制在 1.82.6 之間減少堵渣幾率，1.11.5 之間容易堵渣 處于 2.53，位于合適區間位于合適區間 處于 1.03，有堵塞風險 灰中 Fe2O3 含量 15%時還原成純鐵析出多，渣流動

134、性差 該值為 12.72%，處于合適處于合適區間區間 該值為 14.26%，處于合適區處于合適區間間 灰中 CaO、MgO 顯著降低灰流動溫度，18%時有結垢風險 相加之和為 14.78%，小于18%，處于合適區間處于合適區間 相加之和為 48.82%，有潛在堵塞風險 灰中鉀、鈉含量 3%時容易積灰，影響廢鍋流程 相加之和為 8.54%，處于合適區間之外 相加之和為 4.72%，略超合適區間 煤中硫含量 3.0%增加硫腐蝕可能性 含量為 0.88%，處于合適區處于合適區間間 含量為 0.24%，處于合適區處于合適區間間 煤中氯、氟含量 生成鹽酸和氫氟酸，可能導致管道堵塞 氟含量為每克 40 微

135、克，氯元素占 0.063%，均處于均處于較低水平較低水平 氟含量為每克 61 微克，氯元素占 0.059%，均處于較低水均處于較低水平平 資料來源：新疆淖毛湖礦區 1 號煤層煤質特征及清潔利用方向J.中國煤炭地質，2018,30(09)，新疆淖毛湖煤田 A_4 煤層優質直接液化用煤煤質特征與成因J.煤炭學報，2021,46(01)，原料煤質對粉煤氣化工藝的影響J.中國石化和化工標準與質量，2018,38(19)，新疆準東煤特性及其煤氣化工藝選型研究J.煤炭加工與綜合利用，2020(09)，東方財富證券研究所 注：加粗為處于合適區間 以史為鑒，大唐煤化工項目的失敗就是一個選用技術和當地煤質不合導

136、以史為鑒，大唐煤化工項目的失敗就是一個選用技術和當地煤質不合導致巨額虧損的案例。致巨額虧損的案例。項目選址在內蒙古錫林郭勒盟地區，依賴于錫林浩特勝利東二煤田的褐煤資源，這種煤質較差，熱值低，化學反應性強，不僅在空氣中容易風化，而且不易儲存和運輸，燃燒時還會造成嚴重的空氣污染。這些特性導致煤化工項目的運營成本居高不下，經濟效益遠低于預期。而大唐煤化工項目采用了德國魯奇公司的三合一技術，但這項技術并未與當地的褐煤特性完全適配。在正式供氣階段，項目管理方錯誤地將原來設計選用的 6號煤種改為質地較差的 5 號煤種，這一決策導致氣化爐內壁嚴重腐蝕，項目主裝置運行不暢，引發了設備頻繁停車和安全事故，如物料

137、泄漏和甲醇罐爆燃，造成人員傷亡和設備損壞。技術的錯誤選擇和項目的錯誤選址導致工期多次延期和停產檢修，這不技術的錯誤選擇和項目的錯誤選址導致工期多次延期和停產檢修，這不僅影響了項目的進度和效益，也對公司的聲譽和市場信心造成了負面影響。僅影響了項目的進度和效益，也對公司的聲譽和市場信心造成了負面影響。同時，環保事故如蒸發塘壩體滲漏也給公司帶來了額外的經濟損失和環保罰款。大唐煤化工板塊的巨額投資并未帶來預期的回報，反而造成了 2014 年和 2015 年分別高達 52 億元和 43 億元的虧損，近三年累計虧損超過 116 億元。該案例為煤化工行業的選址、技術選擇和煤質適配性提供了重要的教訓。圖表圖表

138、 5959：大唐煤化工項目失敗原因：大唐煤化工項目失敗原因 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 42 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 資料來源：人民網能源報道，內蒙古大唐國際錫林郭勒盟煤化工項目籌備處資料公示，東方財富證券研究所 4.3.4.3.技術先進長周期運行創效益，技術先進長周期運行創效益，客戶鎖定帶來市占率穩步提升客戶鎖定帶來市占率穩步提升 公司的“航天爐”氣化裝置以其連續運行的卓越性能，在大型化工企業中公司的“航天爐”氣化裝置以其連續運行的卓越性能，在大型化工企業中具有顯著的經濟價值。具有顯著的經濟價值。由于化工企業裝置的停運檢

139、修和重新啟動通常需要數周至數月的時間，且每天的停產都會造成數百萬元的經濟損失，因此，“航天爐”能夠實現長周期穩定運行，對于化工企業來說至關重要。這不僅意味著更高的產量和更多的利潤，而且還能顯著降低因停產造成的經濟損失，從而為企業帶來更大的經濟效益?！昂教鞝t”的長周期穩定運行得益于其先進的技術和全面的售后服務。航天工程公司以市場為導向，為客戶提供全生命周期服務模式，確保從項目開始到運營的每一個環節都能得到專業支持。公司還建立了行業唯一的仿真培訓系統，該系統與實際運行數據非常接近，使得客戶操作員能夠在項目啟動前通過培訓熟練掌握操作技能，有效避免因操作不當導致的裝置停車。而公司不斷打破氣流床氣化裝置

140、連續運行時長的世界記錄，充分說明了公司技術的先進性和經濟性 圖表圖表 6060：公司航天爐不斷打破氣流床氣化裝置世界紀錄：公司航天爐不斷打破氣流床氣化裝置世界紀錄 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 43 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 時間時間 項目項目 運行時長運行時長 介紹介紹 2012 年 安徽臨泉二期項目 215 天 首創世界氣流床氣化技術連續運行(A 級)時間世界紀錄 2016 年 安徽昊源一期項目 320 天 第二次刷新此項世界紀錄 2017 年 新疆瑪納斯項目 407 天 第 3 次打破世界紀錄 2018 年 安徽昊源一期

141、項目 467.5 天 第 4 次創世界紀錄 2022 年 安徽昊源一期項目 489 天 第 5 次打破世界紀錄 2023 年-577 天 再創世界紀錄 資料來源：今日氣體分離，東方財富證券研究所 公司通過技術進步以及不斷開拓市場，成功實現下游客戶鎖定，國內粉煤公司通過技術進步以及不斷開拓市場，成功實現下游客戶鎖定，國內粉煤氣化設備市場占有率從氣化設備市場占有率從 20142014 年的年的 45.8%45.8%增長至增長至 20202020 年的年的 52%52%，預計在新疆煤，預計在新疆煤化工氣化設備市占率將超過化工氣化設備市占率將超過 60%60%。自 2014 年上市以來，公司在國內市場

142、的占有率穩步提升，從最初的 45.8%增長至 2020 年的 52%，并且這一增長勢頭仍在持續。這一顯著提升得益于公司在技術實力上的不斷進步，以及通過簽訂重大合同和合作框架協議來鎖定客戶。例如，2024 年 3 月，公司與新疆聚能和新疆中能綠源簽訂了價值 16.1 億元的氣化裝置總承包合同，占項目總投資 87 億元的18.5%，這不僅展示了公司在煤化工領域的技術實力，也進一步鞏固了市場地位。此外，2023 年 3 月，公司股東運載火箭院和中國神華煤制油化工有限公司（國家能源集團子公司）簽署了合作框架，將在煤化工、能源和新材料等多個領域進行技術交流和合作，這將進一步增強公司在行業內的影響力?？紤]

143、到公司在氣化爐、燒嘴和特殊材料等方面的技術優勢，以及在新疆煤制油相關項目中獲得業主方認可的潛力，預計公司在新疆煤化工氣化領域的綜合市場占有率有望提升，根據第三章新疆煤化工氣化設備規模根據第三章新疆煤化工氣化設備規模 600600 億元以上計算，將為公司億元以上計算，將為公司帶來帶來 300300 億元以上營收空間億元以上營收空間。圖表圖表 6161：公司粉煤氣化設備市占率情況：公司粉煤氣化設備市占率情況 圖表圖表 6262：火箭院與神華煤制油化工簽訂框架協議：火箭院與神華煤制油化工簽訂框架協議 資料來源：公司公告，運載火箭研究院官網，東方財富證券研究所 資料來源：運載火箭研究院官網，東方財富證

144、券研究所 5.5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對于公司營業收入的預測基于下述假設：我們對于公司營業收入的預測基于下述假設：45.8%52%值 35%40%45%50%55%60%65%2014年招股書披露 2020年公司披露 預計新疆市場市占率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 44 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 公司的整體業務可分為原本存量業務及新疆煤化工帶來的增量業務，新疆煤化工帶來的增量業務主要影響公司的專利專有及通用設備銷售、工程建設費收入以及相關的設計、咨詢和專利技術實施許可業務收入（占比較小，歸為其他業務）。

145、工業氣體：工業氣體：公司并購航天氫能完成報表，工業氣體業務納入公司整體收入統計中。根據中商產業研究院預測，2023-2030 年我國氫氣需求增速 CAGR為 1.27%，氫能發展仍需時日，故我們預測公司該業務 2025/2026 年保持 5%的增速。專利專有及通用設備銷售：專利專有及通用設備銷售：該部分業務由原存量業務以及新疆煤化工帶來增量業務構成?；趯徤餍?，我們預計，由于新疆煤化工項目的大規模發展，公司原有非新疆地區業務的收入可能會受到影響，因此我們預計公司2024-2026 年原業務收入增速分別為-4%/-5%/-7%，假設公司在新疆地區的收入在未來 5 年內將逐步釋放，2025-202

146、9 年釋放比例依次為 10%/15%/25%/25%/25%，綜上我們預測公司專利專有及通用設備銷售 2024-2026 年營收增速分別為-4%/74.32%/18.94%。工程建設費收入：工程建設費收入：該部分業務由原存量業務以及新疆帶來增量業務構成，由于工程建設的開展一般是基于公司設備銷售業務開展而進行的，我們依據 2019-2023 年公司工程業務收入占設備銷售業務比例的均值預測公司未來該業務營收，工程建設費收入 2024-2026 年營收增速分別為-4.31%/74.32%/18.94%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括部分和主業相關的設計、咨詢和專利技術實施許可業務等，收入占

147、比較小，基于上述方法，按照兩項業務 2019-2023 年占工程建設和設備銷售收入之和的比例均值預測未來其他業務的收入，2024-2026 年公司其他業務營收增速為 63.72%/58.23%/16.34%。圖表圖表 6363：公司營業收入預測（單位：億元）：公司營業收入預測（單位：億元）類別類別 業務業務 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 原業務 工業氣體-4.08 4.28 4.50 專利專有及通用設備銷售 17.47 15.60 20.13 19.33 18.36 17.08 工程建設費收入 5.73

148、8.25 7.09 6.79 6.45 6.00 其他業務 1.12 1.22 0.85 1.39 1.33 1.26 新疆業務 專利專有及通用設備銷售-15.33 23.00 工程建設費收入-5.38 8.08 其他業務-0.86 1.29 業務收入 工業氣體-4.08 4.28 4.50 專利專有及通用設備銷售 17.47 15.60 20.13 19.33 33.69 40.07 工程建設費收入 5.73 8.25 7.09 6.79 11.83 14.07 其他業務 1.12 1.22 0.85 1.39 2.19 2.55 總收入 24.32 25.07 28.07 31.42 51

149、.44 60.16 資料來源：東方財富證券研究所預測 毛利率：我們預測公司2024-2026年毛利率分別為21.47%/22.63%/23.94%。1）工業氣體：工業氣體：公司 2024 年中報披露該業務毛利率為 6.52%，由于缺乏公司該業務過往數據，基于審慎性，我們預測公司 2024/2025/2026 年毛利率均維持在 6.5%。2）專利專有及通用設備銷售：專利專有及通用設備銷售：專利專有及通用設備銷售業務過往毛 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 45 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 利率基本維持在 30%左右，我們預測由于新疆地

150、區環評政策較為嚴格，公司向新疆地區銷售的設備以半廢鍋為主，半廢鍋毛利率較高，因此我們預測公司2024/2025/2026 年毛利率為 30.00%/30.50%/32.00%。3）工程建設費收入：工程建設費收入：該業務毛利率較低，近年來始終維持低個位數，基于審慎性我們按照公司過往毛利率水平進行預測，預計公司2024/2025/2026年毛利率為4.00%/4.20%/4.50%。4）公司其他業務中設計、咨詢和專利技術實施許可業務收入體量小且毛利率波動較大，故按照公司過往毛利率水平予以預測，專利技術實施許可業務毛利率維持 70%，設計、咨詢業務毛利率保持為 0。圖表圖表 6464：公司分業務毛利

151、率預測：公司分業務毛利率預測 毛利率毛利率 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 工業氣體-6.50%6.50%6.50%專利專有及通用設備銷售 24.68%24.57%18.32%28.39%29.84%30.00%30.50%32.00%工程建設費收入 9.84%4.48%0.66%3.70%1.05%4.00%4.20%4.50%專利技術實施許可 97.64%98.01%96.76%82.66%63.82%70.00%70.00%70.00%設計、咨詢-46.77%0.0

152、4%-17.42%10.01%-69.87%0.00%0.00%0.00%整體毛利率 21.79%21.26%14.87%20.40%21.52%21.47%22.63%23.94%資料來源：東方財富證券研究所預測 航天工程專注于粉煤氣化技術及相關領域二十余載，旗下擁有技術領先的航天爐品牌，在國內粉煤氣化設備市場占據重要地位。公司依托航天科技集團的核心技術與系統工程理念，持續推動技術創新與升級，在煤炭潔凈高效利用領域成果斐然。新疆地區煤化工的巨額投資給了公司進一步提升收入與盈利能力的機會，同時公司有望受益于疆煤煤質與新疆煤化工高環保從而提升整體市占率。預計公司 2024-2026 年實現營業收

153、入 31.42/51.44/60.16 億元，實現歸母凈利潤 2.10/3.29/5.10 億元，EPS 分別為 0.39/0.61/0.95 元/股，對應 PE分別為 43.38/27.64/17.82。我們選取位于能源化工相關設備領域的杭氧股份、中泰股份、蘭石重裝、福斯達作為可比公司。根據 Choice 一致預期，得到 2024/2025/2026 年行業平均 PE 為 22.12/16.06/12.04 倍?？紤]公司當前估值水平以及新疆煤化工業務有望帶動公司營收快速上行，我們認為公司的業績增長潛力將大幅領先于行業水平。長期來看，作為國內少數在煤氣化設備行業擁有自主知識產權的企業，公司憑借

154、其顯著的技術優勢，有望充分受益于新疆煤化工產業發展，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表 6565：行業重點關注公司：行業重點關注公司 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 (億元億元)2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E (元元)002430.SZ 杭氧股份 204.96 1.04 1.33 1.62 20.03 15.66 12.86 20.83 未評級 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 46 航天工程（航天工程（6

155、03698603698）深度研究）深度研究 300435.SZ 中泰股份 46.90 0.73 1.11 1.36 16.66 10.95 8.94 12.16 未評級 603139.SH 蘭石重裝 71.45 0.14 0.20 0.30 39.07 27.35 18.23 5.47 未評級 603173.SH 福斯達 38.62 1.69 2.18 2.85 13.69 10.61 8.12 24.14 未評級 行業平均 22.36 16.14 12.04-603698.SH 航天工程 90.90 0.39 0.61 0.95 43.38 27.64 17.82 16.96 買入 資料來源

156、：Choice，東方財富證券研究所 注：時間截至 2025 年 2 月 20 日，未評級股票來自 Choice-致預期 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 47 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 6.6.風險提示風險提示 1.1.技術創新風險：技術創新風險：若航天工程在煤氣化技術研發過程中遭遇瓶頸可能導致公司在市場競爭中失去技術優勢，進而影響公司的市場份額和盈利能力。2.2.新疆項目落地不及預期風險：新疆項目落地不及預期風險：若新疆相關煤化工項目落地不及預期，可能導致公司相關業務的訂單減少，影響公司的業績增長。3.3.項目建設風險：項目建設

157、風險：公司參與的煤化工項目建設周期長、投資規模大，如果項目建設過程中遇到工程進度延誤、政策變化等問題，可能給公司帶來經濟損失。4.4.環保政策風險：環保政策風險：隨著環保要求日益嚴格，若公司在節能減排、廢棄物處理等方面無法滿足環保標準，可能會對公司的生產經營和財務狀況造成負面影響。5.5.客戶合作風險：客戶合作風險：若公司與客戶的合作關系出現問題，如客戶流失、合同違約或客戶對公司產品和服務滿意度下降等，可能影響公司的業務穩定性和收入增長。同時，若客戶所在行業經營狀況惡化，可能導致其對公司產品的需求減少。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 48 航天工程（航天工程（6036

158、98603698）深度研究）深度研究 資產負債表（億元）資產負債表（億元）現金流量表（億元）現金流量表（億元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 42.95 42.95 44.56 44.56 54.52 54.52 60.99 60.99 經營活動現金流經營活動現金流 3.74 3.74 2.53 2.53 5.30 5.30 -2.63 2.63 貨幣資金 2

159、1.74 21.35 23.02 16.30 凈利潤 1.87 2.38 3.44 5.29 應收及預付 5.60 7.65 8.21 8.60 折舊攤銷 0.46 1.05 1.24 1.42 存貨 2.29 2.18 2.98 2.92 營運資金變動 0.50 -1.12 -0.55 -10.18 其他流動資產 13.32 13.37 20.31 33.17 其它 0.91 0.23 1.16 0.84 非流動資產非流動資產 11.68 11.68 13.54 13.54 13.94 13.94 14.50 14.50 投資活動現金流投資活動現金流 -1.29 1.29 -2.83 2.8

160、3 -2.80 2.80 -2.82 2.82 長期股權投資 2.05 0.45 0.45 0.45 資本支出-1.29 -2.85 -2.83 -2.86 固定資產 5.02 6.01 6.26 6.32 投資變動 0.00 1.60 0.00 0.00 在建工程 0.65 0.92 0.84 1.07 其他 0.00 -1.58 0.03 0.04 無形資產 1.58 1.84 2.07 2.34 籌資活動現金流籌資活動現金流 -0.42 0.42 -0.10 0.10 -0.82 0.82 -1.28 1.28 其他長期資產 2.37 4.32 4.32 4.32 銀行借款 0.00 0

161、.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 54.62 54.62 58.10 58.10 68.46 68.46 75.50 75.50 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 21.24 21.24 22.56 22.56 30.31 30.31 33.33 33.33 股權融資 0.10 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-0.53 -0.09 -0.82 -1.28 應付及預收 13.41 13.68 19.65 20.66 現金凈增加額現金凈增加額 2.03 2.03 -0.39 0.39 1.67 1.

162、67 -6.73 6.73 其他流動負債 7.83 8.89 10.66 12.67 期初現金余額期初現金余額 18.28 18.28 20.31 20.31 19.92 19.92 21.59 21.59 非流動負債非流動負債 0.56 0.56 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 期末現金余額期末現金余額 20.31 20.31 19.92 19.92 21.59 21.59 14.86 14.86 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 0.56 0.87 0.87 0.87 負債合計負債

163、合計 21.80 21.80 23.43 23.43 31.18 31.18 34.20 34.20 實收資本 5.36 5.36 5.36 5.36 資本公積 9.36 9.36 9.36 9.36 留存收益 17.88 19.45 21.92 25.74 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 32.72 34.28 36.74 40.57 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0.10 0.39 0.54 0.73 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 54.62

164、54.62 58.10 58.10 68.46 68.46 75.50 75.50 營業收入增長 12.01%11.92%63.72%16.95%營業利潤增長 10.41%27.43%44.82%53.31%利潤表（億元）利潤表（億元）歸屬母公司凈利潤增長 12.00%11.95%56.95%55.08%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 28.07 28.07 31.42 31.42 51.44 51.44 60.16 60.16 毛利率 21.52%21.47

165、%22.63%23.94%營業成本 22.03 24.67 39.80 45.76 凈利率 6.67%7.58%6.69%8.79%稅金及附加 0.22 0.25 0.41 0.48 ROE 5.72%6.11%8.95%12.57%銷售費用 0.36 0.47 0.75 0.84 ROIC 6.43%5.89%8.31%11.87%管理費用 1.47 1.73 2.83 3.31 償債能力償債能力 研發費用 1.61 2.04 3.34 3.91 資產負債率（%）39.91%40.33%45.54%45.30%財務費用-0.44 -0.33 -0.32 -0.35 凈負債比率-資產減值損失-

166、0.72 -0.30 -1.20 -0.90 流動比率 2.02 1.97 1.80 1.83 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.26 1.23 0.97 0.68 投資凈收益 0.04 0.02 0.03 0.04 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.02 0.01 0.02 總資產周轉率 0.54 0.56 0.81 0.84 其他收益 0.20 0.16 0.10 0.12 應收賬款周轉率 6.47 6.37 9.71 12.01 營業利潤營業利潤 1.94 1.94 2.47 2.47 3.58 3.58 5.48 5.48 存貨周轉率

167、12.18 11.04 15.40 15.49 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.35 0.39 0.61 0.95 利潤總額利潤總額 1.94 1.94 2.47 2.47 3.58 3.58 5.48 5.48 每股經營現金流 0.70 0.47 0.99 -0.49 所得稅 0.06 0.09 0.13 0.20 每股凈資產 6.10 6.40 6.86 7.57 凈利潤凈利潤 1.87 1.87 2.38 2.38 3.44 3.44 5.29 5.29 估值比率估值比率 少

168、數股東損益 0.00 0.29 0.15 0.18 P/E 41.06 43.38 27.64 17.82 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1.87 1.87 2.10 2.10 3.29 3.29 5.10 5.10 P/B 2.35 2.65 2.47 2.24 EBITDA 2.64 3.19 4.49 6.56 EV/EBITDA 20.93 21.94 15.20 11.44 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 49 航天工程（航天工程（603698603698）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱

169、“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不

170、受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基

171、準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關

172、證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同

173、期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司

174、力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不

175、定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或

176、其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期

177、權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。