《航發科技-公司研究報告-航發主機龍頭之一迎來裝備&大飛機發展新機遇-250428（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航發科技-公司研究報告-航發主機龍頭之一迎來裝備&大飛機發展新機遇-250428（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 航發科技航發科技（600391）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 國防軍工/航空裝備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 23.55 元 目標目標價格價格 33.96 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)330.13 流通A股股本(百萬股)330.13 A 股總市值(百萬元)7,774.55 流通A股市值(百萬元)7,774.55 每股凈資產(元)5.02 資產負債率(%)67.66 一年內最高/最低(元)28.82/

2、13.87 作者作者 王澤宇王澤宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070002 趙博軒趙博軒 分析師 SAC 執業證書編號：S1110525020002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 國防軍工-行業點評：大飛機產業鏈自主可控或迫在眉睫，市場空間廣闊 2025-04-16 2 國防軍工-2025 航空航天與防務投資策略周期與改革：面向十五五新采 購 周 期，迎 接 裝 備 體 系變 革 2025-02-04 股價股價走勢走勢 航發航發主機龍頭之一，迎來裝備主機龍頭之一，迎來裝備&大飛大飛機發展新機遇機發展新機遇 我們發布我們發布航空發動機賽道主機龍頭之一航空發動機賽道

3、主機龍頭之一航發航發科技首次覆蓋報告，科技首次覆蓋報告，給予給予“買入”評級。主要觀點如下：“買入”評級。主要觀點如下：深耕航發賽道二十余年，鑄就零部件核心供應商地位深耕航發賽道二十余年，鑄就零部件核心供應商地位 1999 年，公司由成發集團牽頭，聯合黎明公司、北航、渦輪研究院、成都航院 4 家共同發起設立；2001 年 12 月 12 日，公司成功上市；2006 年，公司實施了股權分置改革；2011 年，公司募資定增 10.5 億元，用于合資設立中國航發哈軸項目、收購成發公司航空發動機相關業務資產以及航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片、鈑金和熱表專業化中心建設（一期）項目，形成了航空發動機內需外

4、貿雙輪驅動的發展新格局。內需外貿兩翼齊飛，內需外貿兩翼齊飛，重視重視精益生產凈利潤逐漸顯現精益生產凈利潤逐漸顯現 收入端，收入端，2018-2023 年，公司收入從 23.6 億元增至 45.2 億元，CAGR=13.8%，公司內貿航空及衍生產品、外貿產品“雙輪驅動”格局基本形成。2024 年，公司收入同比下降 14.8%至 38.5 億元，主要是內貿航空零部件業務需求不及預期導致。利潤端，利潤端，自 2021 年后基本保持穩定上升態勢。公司主動作為，內外貿業務穩健發展，同時通過精益生產、費用壓降等有效管理措施，實現了凈利潤的增長（24 年凈利潤同比大增 43%）。此外，公司披露了 2025年

5、經營生產指引：預計全年實現營收 44.6 億元，較 2024 年收入增長 15.8%，內/外貿收入均有望保持一定增長。航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間較大航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間較大 1）商發賽道長坡厚雪，供應鏈國產自主可控商發賽道長坡厚雪，供應鏈國產自主可控意義較大意義較大：2023-2042 年（20年時間）中國市場有望占據全球 21%的市場份額，2023-2042 年合計新增商用航空發動機市場總需求約為 6497 億美元。目前國產大飛機 C919 已進入商業規?；\營階段，訂單/產能持續攀升，發動機、機載系統等國產化進展積極，包括在外部形勢變化較大的背景下，商飛商

6、發產業鏈盡快實現國產自主可控意義較大。C919 換發“中國心”或有望提速，而航發科技作為航發產業鏈的重要供應商，有望實現加速發展。2）無人機無人機/先進戰機先進戰機等等或有望加速中小推渦扇發動機需求釋放：或有望加速中小推渦扇發動機需求釋放：無人機方面，無人機方面，世界各國普遍重視智能無人技術裝備發展，力圖與對手形成“高智”對“低智”的軍事代差?！笆逦濉被蚴俏覈鵁o人機內需外貿發展的重要窗口期。航發科技作為航空發動機重要的核心供應商之一，或有望深度受益。先進戰機先進戰機方面，方面，我國航空裝備加速迭代跨越，型號譜系日趨豐富，未來伴隨先進戰機的批產和交付列裝，或有望拉動相關配套的中等推力發動機需求

7、提升，而航發科技作為我國航空發動機行業的核心供應商之一，或有望深度受益。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司航空發動機資產屬性稀缺，受益于國內裝備需求恢復和進一步提升，以及商用飛機需求的廣闊空間，公司或有望快速發展。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 44.84 億元、54.48 億元、68.54億元，對應 PS 分別為 1.73/1.43/1.13x，考慮到公司航發主機資產的稀缺性以及業績彈性等因素，給予 2025 年 2.5 倍 PS，對應目標市值 112.11 億元，對應目標價 33.96 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：產品交付進度不及預期；外貿市場

8、競爭加??；供應鏈風險；股價波動風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)4,517.79 3,850.48 4,484.46 5,447.68 6,853.78 增長率(%)18.85(14.77)16.47 21.48 25.81 EBITDA(百萬元)458.65 595.41 576.12 709.85 956.13 歸屬母公司凈利潤(百萬元)48.16 68.79 112.36 187.88 295.93 增長率(%)3.33 42.85 63.33 67.21 57.51 EPS(元/股)0.15 0.21 0.3

9、4 0.57 0.90 市盈率(P/E)161.44 113.01 69.19 41.38 26.27 市凈率(P/B)4.87 4.69 4.39 3.97 3.45 市銷率(P/S)1.72 2.02 1.73 1.43 1.13 EV/EBITDA 16.31 15.15 17.98 14.13 10.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-6%5%16%27%38%49%60%2024-042024-082024-12航發科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.航發科技：我國航發科技：我國

10、航發主機上市平臺之一航發主機上市平臺之一.4 1.1.發展歷程：深耕航發賽道二十余年，鑄就零部件核心供應商地位.4 1.2.經營態勢穩定向好，利潤率水平穩中有升.5 2.市場需求：航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間大市場需求：航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間大.7 2.1.航空發動機是典型的技術密集型行業，富國強軍戰略意義重大.7 2.2.需求#1：商發賽道長坡厚雪，供應鏈國產自主可控空間廣闊.8 2.3.需求#2：無人機、先進戰機等或有望加速中小推發動機需求釋放.10 3.資產整合鑄就內貿航空裝備資產整合鑄就內貿航空裝備&外貿轉包雙主業發展格局外貿轉包雙主業發展格局.12 4.

11、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 4.1.核心假設.14 4.2.投資評級.15 5.風險提示風險提示.15 5.1.產品交付進度不及預期.15 5.2.外貿市場競爭加劇.15 5.3.供應鏈風險.15 5.4.股價波動風險.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：公司控股 2 家子公司：法斯特和中國航發哈軸.5 圖 4：2018-2024 年營收情況.5 圖 5：2018-2024 年歸母凈利潤情況.5 圖 6：2018-2024 年毛利率和凈利率情況.6 圖 7：2018-2024 年期間費用率情況.6 圖 8：2020-2024 年主

12、營業務分地區收入情況（單位：億元）.6 圖 9：2020-2024 年主營業務分地區收入結構（單位：%）.6 圖 10：2018-2024 年應收規模情況（單位：億元）.6 圖 11：2018-2024 年存貨情況（單位：億元）.6 圖 12：2018-2024 年預付款情況（單位：億元）.7 圖 13：2018-2024 年經營活動凈現金流情況（單位：億元）.7 圖 14：中國航發集團下屬主要單位梳理（節選與上市公司相關）.7 圖 15：我國航空發動機產業鏈結構.8 圖 16：2023-2042 年全球、中國客機機隊及旅客周轉量預測.8 圖 17：未來 20 年（2023-2042）全球新增

13、商用飛機及航空發動機市場空間.9 圖 18：中國航發商發：長江 1000 商用發動機（左）、長江 2000 商用發動機（右）.10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：三類有人/無人協同作戰場景示意圖.10 圖 20：2010-2020 年全球無人機系統軍貿市場訂單占比.11 圖 21：全球軍用無人機 2018-2027 年產值結構情況.11 圖 22：殲 35A 精彩亮相 2024 年第十五屆珠海航展.11 圖 23：2011 年，公司定增募投項目情況.12 圖 24：2018-2024 年分產品收入占比情況.12 圖 25：20

14、18-2024 年分產品毛利率情況.12 圖 26：2018-2024 年分地區收入占比情況.12 圖 27：2018-2024 年分地區毛利率情況.12 圖 28：2018-2025 年經營計劃及完成度情況.13 表 1：航發科技各業務收入拆分（單位：百萬元）.14 表 2：可比公司 PS 預測.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.航發科技航發科技：我國：我國航發主機上市平臺航發主機上市平臺之一之一 1.1.發展歷程：發展歷程：深耕航發賽道二十余年，深耕航發賽道二十余年，鑄就零部件核心供應商地位鑄就零部件核心供應商地位 1999

15、年 12 月 28 日，公司由成發集團牽頭，聯合黎明公司、北航、渦輪研究院、成都航院 4 家共同發起設立；2001 年 12 月 12 日，公司成功上市，并募資 2.45 億元用于用于葉片、機匣環鍛件、鈑金件、羅羅航空零部件生產線技改等項目，以“成為優秀的國際航空發動機和燃氣輪機零部件重要供應商”為發展目標；2006 年，公司實施股權分置改革；2011年，公司募資定增 10.5 億元，用于合資設立中國航發哈軸項目、收購控股股東成發公司航空發動機相關業務資產以及航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片、鈑金和熱表專業化中心建設（一期）項目，進一步增強了公司航空發動機及燃氣輪機零部件研發與制造能力。目前公司

16、已形成擁有國際、國內先進的航空發動機零部件制造標準，掌握了多項與國際接軌的關鍵核心技術，形成了內需外貿雙輪驅動的發展格局。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 截至截至 2024 年年 12 月月 31 日，公司控股股東為中國航發成發，實控人為中國航發。日，公司控股股東為中國航發成發，實控人為中國航發?？毓晒蓶|控股股東中國中國航發成發航發成發是航空發動機及燃氣輪機零部件世界級優秀供應商，掌握了國際先進的航空發動機關鍵零部件制造技術，建立了機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業化優勢平臺，形成了技術、熱表、裝試等三個創新中心，具備航空發動機研制生產成套試驗能

17、力。實控人實控人中國航發中國航發主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統的研制、生產、維修和服務，設計生產的渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和燃氣輪機等產品，廣泛配裝于各類軍民用飛機、直升機和大型艦艇、中小型發電機組，客戶覆蓋航空、航天、船舶、能源等多個領域。目前下轄 27 家直屬單位，擁有 3 家主板、2 家科創板上市公司。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所（注：股權結構更新至 2024 年 12 月 31 日）主板主板上市上市公司成立公司成立實施股權分置實施股權分置改革改革控股中國航發哈軸，收購控股中國航發哈軸，收購成發公司航發零

18、部件資產成發公司航發零部件資產實控人變更為實控人變更為中國航發中國航發20112011年，公司定增年，公司定增10.510.5億元，用億元，用于合資設立中航哈軸、收購成發于合資設立中航哈軸、收購成發公司航空發動機相關業務資產、公司航空發動機相關業務資產、以及兩機項目建設等項目以及兩機項目建設等項目20162016年，中國航發組建成功，年，中國航發組建成功，成為公司實際控制人成為公司實際控制人由成發集團牽頭，聯合黎明公司、由成發集團牽頭，聯合黎明公司、北航、渦輪研究院、成都航院北航、渦輪研究院、成都航院4 4家家共同發起設立共同發起設立20012001年年1212月月1212日上市，募資日上市，

19、募資2.452.45億億元用于葉片、機匣環鍛件、鈑金件、元用于葉片、機匣環鍛件、鈑金件、羅羅航空零部件生產線技改等項目羅羅航空零部件生產線技改等項目19992001200620112016航發科技法斯特中國航發哈軸100.00%川投集團36.02%中國航發成發中國航發10.77%11.84%43.31%成都產投77.39%其他股東 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 航發科技航發科技具有具有 2 家控股子公司，分別是法斯特和中國航發哈軸。家控股子公司，分別是法斯特和中國航發哈軸。1 1）法斯特，法斯特，是公司 2005年會同其他兩名非關聯自然

20、人以現金出資方式注冊成立的子公司。2022 年，公司又以外貿業務相關資產（215 項生產設備）對法斯特進行增資，進一步優化公司產業結構和產品布局，優化法斯特財務結構，建立適應未來外貿業務市場競爭的專業化平臺和航空發動機零部件數智制造中心。2 2）中國航發哈軸，中國航發哈軸，是公司 2011 年合資設立的子公司，主要以航空航天軸承、鐵路軸承、高端精密軸承及風電軸承為主導產品，致力于成為具備高技術含量、高附加值的高端軸承開發制造能力的綜合性軸承生產企業，成為中航工業旗下唯一的高端軸承產業基地。圖圖 3：公司控股：公司控股 2家子公司：法斯特和中國航發哈軸家子公司：法斯特和中國航發哈軸 資料來源：w

21、ind，天風證券研究所（注：持股比例更新至 2024 年 12 月 31 日；子公司業績占比數據均為歸母口徑）1.2.經營態勢穩定向好，經營態勢穩定向好，利潤率水平穩中有升利潤率水平穩中有升 經營態勢經營態勢穩定向好穩定向好；精益生產；精益生產凈利潤逐漸顯現凈利潤逐漸顯現。1）收入端，收入端，2018-2023 年，公司收入從23.6 億元增至 45.2 億元，CAGR=13.8%，公司內貿航空及衍生產品結構調整效果明顯，內貿航空及衍生產品、外貿產品“雙輪驅動”格局基本形成，為公司主營業務長期穩定增長奠定了良好基礎。2024 年，公司收入同比下降 14.8%至 38.5 億元，主要是內貿航空零

22、部件業務需求未達到年初預計水平導致。2）利潤端，利潤端，2018 年以來，公司歸母凈利潤變化顯著，自 2021 年后基本保持穩定上升態勢。其中 2018 年虧損幅度較大，主要是受公司產品結構調整以及附加值較高的燃機產品訂單同比下滑較多，以及公司產品質量損失、自查稅收滯納金等非經營性損益等多重影響；2019 年，公司歸母凈利潤扭虧為盈；2021 年以來，公司主動作為，內外貿業務穩健發展，同時通過精益生產、費用壓降等有效管理措施，實現了凈利潤的增長。圖圖 4：2018-2024年年營收情況營收情況 圖圖 5：2018-2024年年歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資

23、料來源：wind，天風證券研究所 24 年年利潤率水平利潤率水平逆勢逆勢提升提升；精益管理精益管理能力凸顯能力凸顯。利潤率方面，。利潤率方面，2020 年以來，毛利率呈現出較好發展態勢，主要受益于高毛利率外貿產品的拉動（2021-2024 年，外貿產品毛利率基本保持在 16%以上，且呈現逐年增長態勢）。期間費用率方面，期間費用率方面，2019 年后保持基本穩定。具體看主要費用情況：1）管理費用：管理費用：2020-2024 年，公司管理費用率大致保持在 5-6%區間，其中 2023 年管理費用率增長較多，主要是銷售規模增長帶來的辦公、差旅、會議等日常性管理費用增加，以及為深入推進精益生產增加咨

24、詢費用等；2）研發費用）研發費用：公司重視研發投入，其中 2024 年研發費用率同比增加 1ppt 至 2.7%，研發費用同比增長 34.5%至1.05 億元，主要是公司研發項目增加，相關研發費用增加導致。子公司主營業務持股比例24年營業收入（億元）占比24年凈利潤（億元）占比法斯特航空發動機零部件數智制造等，開展外貿業務100%1.895%0.2232%中國航發哈軸航空航天軸承、鐵路軸承、高端精密軸承及風電軸承等研制43.31%9.0710%1.1875%23.6 33.8 27.2 35.0 38.0 45.2 38.5 4.7%43.1%-19.6%28.8%8.5%18.8%-14.8

25、%-40%-20%0%20%40%60%01020304050602018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A營業收入(單位：億元）同比YoY-3.0 0.2-0.2 0.2 0.5 0.5 0.7-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A歸母凈利潤（單位：億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：2018-2024年年毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖圖 7：2018-2024年年期間費

26、用率情況期間費用率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 國內國內西南、西南、東北地區以及海外東北地區以及海外美洲、歐洲地區為公司主要收入來源。美洲、歐洲地區為公司主要收入來源。1）國內國內地區：地區：2020-2023年，公司西南地區收入從 12.7 億元增至 27.8 億元，收入占比從 47%提升至 62%，是主要的收入來源。2024 年，西南地區收入規模有所波動，收入占比從 23 年的 62%降至 24 年的51%；2）海外地區海外地區：2020-2024 年，以美洲、歐洲為代表的海外地區收入占公司總收入的比例在 20-33%之間。2024 年，海外

27、收入合計占比達到 28%，同比提升 8ppt，主要是在內貿航空及衍生產品需求下降的情況下，公司積極調整經營策略，大力開拓科研新品及外貿轉包市場，實現海外收入穩中有增，收入占比提升。圖圖 8：2020-2024年主年主營營業務分地區業務分地區收入收入情況（單位：億元）情況（單位：億元）圖圖 9：2020-2024年年主營業務主營業務分地區收入結構（單位：分地區收入結構（單位：%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2020 年后，公司年后，公司應收規模應收規模增長較多增長較多。1）應收方面，）應收方面，2020-2024 年，公司應收規模（應收賬款+應收票據）

28、從 6.6 億元持續增至 23.4 億元。2024 年，公司應收規模達到近五年最大值，主要是內貿航空及衍生產品應收款項增加，同時四季度集中交付的科研產品未到結算期導致。2）存貨）存貨方面，方面，2019-2021 年，公司存貨規模呈現上升態勢，主要受生產規模擴大及新產品投入增加影響。圖圖 10：2018-2024年年應收規模情況（單位：億元）應收規模情況（單位：億元）圖圖 11：2018-2024年年存貨情況（單位：億元）存貨情況（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 預付款預付款項項增加較多；增加較多；24 年年經營經營活動凈現金流活動凈現金流有

29、所有所波動波動。1）預付款方面，預付款方面，2020 年以來，公司預付款項呈現增長趨勢，主要是隨著公司經營規模增長，公司支付材料的預付款增加。2）現金流）現金流方面，方面，2019-2020 年，呈現較好的發展態勢；2021 年公司經營活動凈現金流波12.4%12.5%10.9%12.1%13.1%11.3%16.1%-12.3%1.1%0.4%1.3%2.2%2.4%3.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A毛利率凈利率15.0%10.2%10.8%10.3%8.6%8.6%10.8%-5%0%5

30、%10%15%20%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率12.7 21.2 22.9 27.8 19.3 2.3 2.7 3.0 3.6 4.1 5.9 4.6 4.7 5.6 6.3 2.9 3.2 3.4 3.4 4.4 0510152025302020A2021A2022A2023A2024A西南華東東北華南其他亞洲美洲歐洲（億元）47%61%61%62%51%8%8%8%8%11%8%6%7%7%7%22%13%13%13%17%11%9%9%8%12%0%20%40%60%80%100%2

31、020A2021A2022A2023A2024A西南華東東北華南其他亞洲美洲歐洲7.4 10.0 6.6 9.4 10.5 12.8 23.4 01020302018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A應收賬款及票據（單位：億元）27.4 20.4 25.2 27.0 26.7 29.2 29.1 0102030402018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A存貨（單位：億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 動較大，主要是銷售商品收到的現金減少導致；2022-20

32、23 年，伴隨銷售商品回款增加，現金流開始回暖；2024 年，公司經營活動凈現金流出現較大波動，主要原因有二：一是收入同比減少以及四季度交付貨款未到回款期；二是支付到期票據增加。圖圖 12：2018-2024年預付款情況（單位：億元）年預付款情況（單位：億元）圖圖 13：2018-2024年經營活動凈現金流情況（單位：億元）年經營活動凈現金流情況（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.市場需求：市場需求：航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間大航空發動機需求廣闊；商發國產自主可控空間大 2.1.航空發動機是典型的技術密集型行業航空發動機是典型

33、的技術密集型行業，富國強軍富國強軍戰略意義重大戰略意義重大 2016 年中國航發成立，統籌我國航空發動機及燃氣輪機產業發展。年中國航發成立，統籌我國航空發動機及燃氣輪機產業發展。2016 年 8 月 28 日，中國航空發動機集團公司成立大會 28 日在京舉行，國家領導人強調“黨中央作出組建中國航空發動機集團公司的決策，是從富國強軍戰略高度出發，對深化國有企業改革、推進航空工業體制改革采取的重大舉措”。中國航空發動機集團有限公司由國務院國有資產監督管理委員會、北京國有資本經營管理中心、中國航空工業集團有限公司、中國商用飛機有限責任公司共同出資組建，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直

34、升機傳動系統的研制、生產、維修和服務。目前中國航發下轄 27 家直屬單位，擁有 3 家主板（航發動力、航發科技、航發控制）、2 家科創板上市公司（航材股份、云路股份）。圖圖 14：中國航發集團下屬主要單位梳理（節選與上市公司相關）：中國航發集團下屬主要單位梳理（節選與上市公司相關）資料來源：wind，中國航發集團公司官網，各公司官網等，天風證券研究所 我國是全球少數已實現軍用我國是全球少數已實現軍用航空航空發動機自主可控的國家。發動機自主可控的國家。航空發動機技術含量高、研制難度大、產業回報高，被譽為“工業皇冠上的明珠”，具有極高的軍事價值、經濟價值和政治價值，世界航空工業強國始終將航空動力作

35、為優先發展的高科技尖端技術，給予政策、資金上的扶持和保護。航空發動機作為飛機的“心臟”，直接影響飛機的性能、可靠性及經濟性，是一個國家科技、工業和國防實力的重要體現。軍用軍用航空發動機方面，航空發動機方面，除我國在0.7 0.7 0.6 0.9 1.0 1.6 2.4 01232018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A預付款項（單位：億元）0.7 7.8 7.9-5.5 5.5 5.1-11.3-15-10-505102018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A經營性凈現金流（單位：億元）序號 中國航發集團部分直屬單

36、位梳理（有節選）與上市公司關聯度主要業務1中國航發商用航空發動機有限責任公司/國家商用大涵道比渦扇航空發動機總設計師單位和總承制單位，發展窄體客機發動機長江-1000、寬體客機發動機長江-2000兩個產品系列2中國航發北京航空材料研究院航材股份母公司從事航空先進材料應用基礎研究、材料研制與應用技術研究和工程化技術研究的綜合性科研機構3中國航發沈陽黎明航空發動機有限責任公司航發動力子公司航空發動機、燃氣輪機的加工制造，以及小型渦扇發動機（零組件）的制造與修理4中國航發貴州黎陽航空動力有限公司航發動力子公司 航空發動機及其衍生產品的研制及維修等5中國航發南方工業有限公司航發動力子公司 航空發動機、

37、工業燃氣輪機制造、維修等6中國航發成都發動機有限公司航發科技母公司 航空發動機及燃氣輪機零部件世界級優秀供應商7中國航發哈爾濱軸承有限公司航發科技子公司中國航發集團旗下唯一的航空軸承產品研制平臺，主要包括航空發動機軸承、直升機傳動系統軸承、飛機機體軸承、附件軸承（電機、泵等）全部四大類航空軸承8中國航發動力控制股份有限公司航發控制國家定點的專業從事航空發動機及燃氣輪機控制系統研制生產的核心企業9中國航發西安動力控制科技有限公司航發控制子公司 航空發動機控制系統產品研制、生產及銷售10中國航發長春控制科技有限公司航發控制子公司 航空發動機控制系統產品研制、生產及銷售11中國航發貴州紅林航空動力控

38、制科技有限公司 航發控制子公司 航空發動機控制系統產品研制、生產及銷售12中國航發北京航科發動機控制系統科技有限公司 航發控制子公司 航空發動機控制系統產品研制、生產及銷售13中國航發資產管理有限公司云路股份母公司中國航發集團旗下股權和產業投資的平臺，集中圍繞航發集團主營業務進行投融資布局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 軍用航空發動機領域已實現自主研發外，全球只有美國、英國、法國、俄羅斯等少數國家能夠獨立研制高性能航空發動機。民用航空發動機方面，民用航空發動機方面，全球市場規模持續擴大，中國已成為全球最大的航空市場之一，國產商用發動機研

39、制進一步加快。航空發動機產業高速發航空發動機產業高速發展，遠程化、隱身化、無人化和智能化發動機展，遠程化、隱身化、無人化和智能化發動機已已成為重要研究方向成為重要研究方向。航發產業鏈航發產業鏈按照按照分工的不同分工的不同，一般一般可可分為分為上游（上游（合金、合金、復材等原材料復材等原材料）、中游（鍛中游（鍛/鑄造、鑄造、機加、分系統等）機加、分系統等）、下游、下游（總裝）等三大環節（總裝）等三大環節。航空發動機結構比較復雜，主要由進氣裝置、壓氣機、燃燒室、渦輪、排氣裝置五大部分組成，其中壓氣機、燃燒室、渦輪是其三大核心部件，三者也被稱為核心機的組成部分。核心機囊括了推進系統中溫度最高、壓力最

40、大、轉速最高的組件，發動機研制過程中 80%以上的技術問題都與核心機相關，是航空發動機研制難點較為集中的環節。圖圖 15：我國航空發動機產業鏈結構：我國航空發動機產業鏈結構 資料來源：wind，各公司公告，韓松等構建供應鏈管理體系，助力中國航發成為航空發動機產業鏈鏈長等，中國航空新聞網，天風證券研究所 2.2.需求需求#1：商發賽道長坡厚雪，供應鏈國產自主可控：商發賽道長坡厚雪，供應鏈國產自主可控空間廣闊空間廣闊 全球全球民航民航客運需求持續增長，客運需求持續增長，預計未來預計未來 20 年（年（20232042 年）將有超年）將有超 4 萬架新機交付。萬架新機交付。根據中國商飛公司市場預測年

41、報（CMF）（20232042），預計未來 20 年，全球航空旅客的周轉量年均增長率為 3.8%，中國航空旅客的周轉量年均增長率為 5.4%，需求彈性更大。截至 2022 年底，全球客機數量為 22028 架。根據中國商飛預測，預計到根據中國商飛預測，預計到 2042 年全年全球客機總規模將達到球客機總規模將達到 48455 架（約為架（約為 2022 年的年的 2.2 倍），中國客機將達到倍），中國客機將達到 9969 架（占架（占比比 21%），成為全球最大單一航空市場。），成為全球最大單一航空市場。圖圖 16：2023-2042年全球年全球、中國客機機隊及旅客周轉量預測中國客機機隊及旅客

42、周轉量預測 資料來源：中國商飛官網，天風證券研究所 發動機系統被稱為大飛機的“心臟”，技術含量和價值量均較高。發動機系統被稱為大飛機的“心臟”，技術含量和價值量均較高。一般而言，航空發動機價值占整架商用飛機價值量約 20-30%。商用航空發動機市場主要由前市場與后市場兩部分構成，在發動機全壽命周期里，發動機維修保障費用與發動機采購費用接近?；谝陨蠑祿治鲆约爸袊田w發布的2023-2042 市場預測年報，我們預計：2023-2042 年，全高溫合金高溫合金621所，撫順特鋼，圖南股份，隆達股份，中航上大、鋼研高納，西部超導等鈦合金鈦合金西部超導，寶鈦股份陶瓷基復材陶瓷基復材火炬電子、華秦科技

43、上游上游-原材料原材料鍛造鍛造中航重機、航宇科技、派克新材、鋼研高納、航亞科技、鉑力特（增材制造）等鑄造鑄造621，貴陽精鑄、圖南股份、中航重機（安吉精鑄）、鋼研高納、應流股份、萬澤股份、江蘇永瀚機加機加圖南股份、華秦科技、鋼研高納、航亞科技、廣聯航空、邁信林、強航時代等控制系統控制系統航發控制、614所下游下游-總裝總裝航發動力航發動力航航發商發（未上市）發商發（未上市）中游中游-鍛鍛/鑄造鑄造二級二級 三級三級一級一級上游上游-原材料原材料客機（架）RPKs（萬億客公里)客機（架）占全球比例（%）RPKs（萬億客公里)2022220286388517.6%0.82027F2810410.9

44、551019.6%22032F3447813.7717220.8%2.72037F4098816.7849920.7%3.52042F4845520.1996920.6%4.4 2023-2042CAGR4.00%3.77%4.90%/5.41%2023-2042年全球和中國民航客機需求及旅客周轉量預測年份全球中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 球新交付的 43644 架飛機對應的航發新裝市場空間約為 1.62 萬億美元，維修保障后市場空間為 1.47 萬億美元，合計新增商用航空發動機市場空間為 3.09 萬億美元。其中，其中，2023

45、-2042年（年（20 年時間）年時間）中國市場將占據全球中國市場將占據全球 21%的市場份額，的市場份額，20232042 年合計新增商用航空年合計新增商用航空發動機市場空間約為發動機市場空間約為 6497 億美元。億美元。圖圖 17：未來未來20年（年（2023-2042）全球新增商用飛機及航空發動機市場空間）全球新增商用飛機及航空發動機市場空間 資料來源：大飛機報，航空租賃與金融公眾號，中國工程科學公眾號，天風證券研究所 國產大飛機國產大飛機 C919 已進入商業規?；\營階段，訂單已進入商業規?；\營階段，訂單/產能持續攀升產能持續攀升，海外市場拓展積極，海外市場拓展積極。訂單方面，訂

46、單方面，C919 大飛機自 2023 年進入批量生產和交付階段，截至 2025 年 2 月底，已獲得全球訂單近 1500 架。交付方面，交付方面，截至 2024 年底，中國商飛已向用戶交付 16 架，國內三大航司（東航、南航、國航）均已開展常態化商業運營，C919 已累計承運旅客突破 100萬人次。此外我們關注到 C919 上述交付的飛機中有 10 架機交付發生在 2024 年下半年，或說明 C919 交付節奏明顯提速。此外，中國國航、東方航空和南方航空三大航司明確提出，預計 25 年將各自接收 10-12 架 C919，使其現役機隊規模翻倍甚至增至三倍，25 年或成為大飛機交付提速的重要拐點

47、。產能方面產能方面，2025 年 3 月，中國商飛給出了 2025-2029年生產規劃指引，明確 C919 大飛機在 2029 年的產能將達到 200 架/年，相較 2027 年 150架/年的產能上限提升了 33%，產能擴充顯著提速。此外，2025 年 3 月 30 日，中國商飛向老撾航空公司交付首架 C909 飛機，這是中國的噴氣式客機首次進入老撾市場，標志著我國商用飛機國際化發展邁出新步伐。外部環境變化較大的外部環境變化較大的背景下，國產大飛機產業鏈自主可控背景下，國產大飛機產業鏈自主可控意義較大意義較大，C919 換發“中國心”換發“中國心”或或有望有望進一步提速。進一步提速。據新華社

48、報道，2025 年 4 月 10 日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”的稅率進一步提高至 125%；4 月 12 日起，中國宣布調整國務院關稅稅則委員會關于調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施的公告（稅委會公告 2025 年第 5 號）規定的加征關稅稅率，由 84%提高至 125%。在此背景下，國產大飛機產業鏈的國在此背景下，國產大飛機產業鏈的國產自主可控產自主可控工作工作意義較大意義較大，同時我們也將同時我們也將持續關注相關政策變化持續關注相關政策變化。具體我們將目光聚集到具體我們將目光聚集到發動機方面，發動機方面，C919 目前采用的是 CFM 公司研發的 LEAP-1C 發動

49、機，國內正在加速推進國產換發（長江 1000A）相關工作。長江 1000A 發動機是我國首臺具有完全自主知識產權、嚴格按照民航適航要求研制的大涵道比渦扇發動機，也是國產大型客機 C919 的唯一國產動力裝置，能滿足 150-180 座級單通道飛機動力需求。2022 年 10 月，中國商發召開加速推進長江 1000A 適航取證工作動員會，明確了相關工作任務；中國商飛在 2023 年工作會議中也明確提出“堅定推進大飛機產業化進程，加快推進大飛機自主可控進程”。外部形外部形勢倒逼，疊加國家大力政策勢倒逼，疊加國家大力政策&資金支持，以及相關企業已具備較強產業化能力，我國資金支持，以及相關企業已具備較

50、強產業化能力，我國大飛大飛機產業鏈或機產業鏈或正在迎來前所未有的發展機遇，正在迎來前所未有的發展機遇，C919 換發“中國心”或有望提速，而航發科換發“中國心”或有望提速，而航發科技作為航發產業鏈的重要供應商，有望實現加速發展。技作為航發產業鏈的重要供應商，有望實現加速發展。機型 新機交付量（架）市場價值（億美元)航發OEM價值（億美元）航發MRO價值（億美元）發動機價值合計(億美元/全壽命周期）小型110256612中型406194494492大型35241823456412868合計40402042511462972小型243922255565031060中型195942299757495

51、20210951大型1022013802345131226572合計32253390249756882718583小型567716974424438398083中型12164717117910672246大型45822145545011054合計735123905597654071138343644649711624314696309392023-2042年全球各類型客機及發動機市場需求空間渦扇支線客機單通道噴氣客機雙通道噴氣客機總計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 18：中國航發商發：中國航發商發：長江長江1000商用發動機商用

52、發動機（左）、長江（左）、長江2000商用發動機（右）商用發動機（右）資料來源：中國航發集團官網，中國航發官方公眾號，天風證券研究所 此外，此外，隨著全球民航市場的持續恢復，航空民用產業鏈趨于增長，隨著全球民航市場的持續恢復，航空民用產業鏈趨于增長，航發科技航發科技外貿轉包外貿轉包業務業務需求或也將進一步擴大需求或也將進一步擴大。航發科技的民機產品布局幾乎覆蓋了客戶當前所有主力機型，早已深度融入全球航空產業鏈，與客戶利益進行深度捆綁，特別在機匣類產品上形成較強影響力。收入規模方面，收入規模方面，2021 年以來，航發科技外貿航空產品業務持續發展，收入從 2021年的 8.35 億元增至 202

53、4 年的 11.63 億元，展現出較強的成長性。公司也披露了 2025 年的外貿航空產品經營目標，預計實現收入 14 億元，較 24 年收入增長 20%，展現出較強的發展信心。未來未來外貿業務規劃外貿業務規劃方面，方面，航發科技將采取積極的擇優重點發展戰略，選定國際知名發動機及燃氣輪機公司作為合作對象，以 GE AEROSPACE、RR、Honeywell 公司等重點客戶產品升級為目標，以積極推動新產品轉批和持續提升穩定交付能力為抓手，加快從零組件、部件向單元體升級，提升產品質量及準時交付率，規避行業同質化競爭，擴大生產，增加盈利能力，并力爭成為航空發動機和燃氣輪機零部件世界級優秀供應商。2.

54、3.需求需求#2：無人機、無人機、先進戰機先進戰機等等或有望加速或有望加速中中小小推發動機需求釋放推發動機需求釋放 1、無人機無人機：作為新質作戰裝備，技術運用逐漸向規?；?、集群化方向發展，配套的發動機：作為新質作戰裝備，技術運用逐漸向規?；?、集群化方向發展，配套的發動機系統也將因此受益系統也將因此受益 當前世界各國普遍重視智能無人技術裝備發展，甚至作為裝備革新的主軸主線，力圖與對手形成“高智”對“低智”的軍事代差，謀取和保持軍事戰略優勢。其中無人機作為無人裝備的典型代表，受到廣泛關注。無人機作戰模式正不斷從簡單任務向復雜任務、從低威脅低對抗環境向高威脅高對抗環境、從中高空高速向臨近空間高超聲

55、速作戰拓展，并從小規模戰術運用向大規模集群作戰發展，與有人機的協同作戰也進一步受到重視。無人機廣泛采用的動力裝置類型各異，主要包括活塞式發動機（低空、低速、長航時無人機）、渦噴發動機（中高空、高速偵察攻擊無人機和靶機）、渦扇發動機（高空長航時無人機和無人戰斗機）、渦槳發動機（中高空長航時無人機）和渦軸發動機（中低空、低速短距、垂直起降、旋翼無人機）等。對于以 MQ-20“復仇者”為代表的第三代察打一體無人機，在滿足中高空、高速、高隱身性、長航時且兼顧經濟性的前提下，渦扇發動機因耗油率相對較低，質量和推力與無人機匹配度高，成為了首選動力。圖圖 19：三類三類有人有人/無人協同作戰場景示意圖無人協

56、同作戰場景示意圖 資料來源：張路等美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，天風證券研究所 基于分層式有/無人機協同作戰示意圖基于長機僚機式有/無人機協同作戰示意圖基于分布式有/無人機協同作戰示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 我國無人機我國無人機產業厚積薄發，產業厚積薄發，“十五五”或是“十五五”或是無人機無人機內需外貿發展的重要窗口期。內需外貿發展的重要窗口期。近年來，我國無人機產品發展呈現出百花齊放的特點（GJ-11 等無人攻擊機、翼龍、彩虹、飛鴻等察打一體無人機、以及小型無人機等品類豐富），我國無人機產品不僅在國內裝備領域發

57、揮著重要作用，在國際軍貿市場上也占據著重要地位。據 SIPRI 統計，2010-2020 年，中國無人機軍貿市場份額約為 17%，位居世界第三（前兩名為以色列、美國），展現出較強的綜合競爭力。我們認為，我們認為，“十五五”或是我國無人裝備、包括軍貿業務發展的重要時期，包括此前的二十大會議也明確強調“增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展”，而發動機作為無人機系統的重要組成部分，也或將有較為廣闊的需求。航發科技作為航空航發科技作為航空發動機重要的核心供應商之一，發動機重要的核心供應商之一，或有望或有望深度受益于無人機產業的快速發展深度受益于無人機產業的快速發展。圖圖 20：2010-

58、2020年全球無人機系統軍貿市場訂單占比年全球無人機系統軍貿市場訂單占比 圖圖 21：全球軍用無人機：全球軍用無人機 2018-2027 年產值結構情況年產值結構情況 資料來源：中無人機招股說明書，天風證券研究所 資料來源：中無人機招股說明書，天風證券研究所 2、先進戰機先進戰機：航空航空裝備加速迭代跨越，裝備加速迭代跨越，技術技術發展趨向于發展趨向于多用途多用途、敏捷作戰、敏捷作戰，或或有望拉動中有望拉動中等推力發動機需求等推力發動機需求 新一代戰機殲新一代戰機殲 35A 亮相亮相 24 年珠海航展，航空裝備加速迭代跨越年珠海航展，航空裝備加速迭代跨越或或將將抬升抬升配套配套發動機需求發動機

59、需求。2024 年 11 月 1217 日，第十五屆中國國際航空航天博覽會在廣東省珠海市成功舉辦。航展首日，我國新型隱形戰機殲-35A 驚喜亮相，并做精彩飛行表演。據據中航工業集團披露中航工業集團披露，殲殲 35A 是由中國航空工業集團自主研制的新一代中型隱身多用途戰斗機，是由中國航空工業集團自主研制的新一代中型隱身多用途戰斗機，采用總體/氣動/隱身一體化設計的單座、雙發、翼身融合、雙后掠外傾垂尾、全動平尾的正常式布局，是隱身與反隱身作戰體系的規模組成力量，以制空作戰為主，兼顧對面作戰。本次殲 35A 在珠海航展的首次公開亮相，體現了我國新型航空裝備的加速迭代跨越，中國也由此成為全球第二個同時

60、裝備兩款隱身戰機的國家。此外，殲-35A 是一機多型的空海孿生戰斗機，發動機有較大的性能提升，最大起飛重量近 30 噸，是我國新型中型隱身戰機的性能突破。我們認為，我們認為，我國我國航空裝備加速迭代跨越，型號譜航空裝備加速迭代跨越，型號譜系日趨豐富系日趨豐富，未來未來伴隨伴隨先進戰機的批產和先進戰機的批產和交付交付列裝，或有望列裝，或有望拉拉動相關配套的動相關配套的中等推力發動機需求中等推力發動機需求提升提升，而，而航發科技作為航發科技作為我國我國航空發航空發動機重要動機重要零部件的零部件的核心供應商之一，或有望深度受益核心供應商之一，或有望深度受益。圖圖 22：殲殲 35A 精彩亮相精彩亮相

61、 2024 年第十五屆珠海航展年第十五屆珠海航展 資料來源：中國航空工業集團公眾號，央視財經官方公眾號，天風證券研究所 以色列,31.0%美國,28.0%中國,17.0%其他地區,24.0%其他小型無人機,13.0%海軍垂直起飛無人機,4.6%中空長航時無人機,28.2%高空長航時無人機,19.5%無人戰斗機,34.7%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.資產整合鑄就內貿資產整合鑄就內貿航空航空裝備裝備&外貿外貿轉包轉包雙主業發展格局雙主業發展格局 2011 年，公司完成定增募資，用于合資設立中國航發哈軸項目、收購成發公司航空發動機相關

62、業務資產以及航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片、鈑金和熱表專業化中心建設（一期）項目等。本次發行具體對公司業務結構的影響主要體現在以下三方面：本次發行具體對公司業務結構的影響主要體現在以下三方面：1）合資設立中航哈軸（現名中國航發哈軸），進入高端軸承領域，打造高端軸承產業基地；2）注入成發公司資產，完善航空發動機及燃氣輪機零部件業務及生產流程；3）擴大原有核心零部件業務規模、提升技術工藝水平，鞏固已有競爭優勢。圖圖 23：2011年，年，公司定增公司定增募投募投項目情況項目情況 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 內貿航空產品占據主導地位，外貿、民品持續發展內貿航空產品占據主導地位，外貿

63、、民品持續發展。1）分產品分產品看看，2018-2024 年，公司內貿航空產品收入從 11.0 億元增至 25.7 億元（23 年達到最高的 34.2 億元），占比從 47%提升至 67%，展現出較好的需求；外貿航空產品對應由 11.1 億元增至 11.6 億元，占比從47%降至 30%，絕對收入增長但占比下降主要是公司內貿航空產品收入提升較多導致。2）利潤率方面，利潤率方面，2021-2024 年，公司外貿航空產品毛利率從 16%提升至 18%，展現出較好的盈利能力；內貿航空產品毛利率有所波動但整體保持向好的態勢，2024 年在內貿客戶訂單減少的情況下，公司及時調整經營策略，更加注重提升生產

64、效率、細化成本管控，著重在優化生產工藝、改善產品質量等方面積極發力，從而實現了毛利率水平的提升，或展現了公司較強的精益管理、提質增效能力。圖圖 24：2018-2024年年分產品收入占比情況分產品收入占比情況 圖圖 25：2018-2024年年分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 26：2018-2024年年分地區收入占比情況分地區收入占比情況 圖圖 27：2018-2024年年分地區毛利率情況分地區毛利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所（注：2021、2022 年未披露國外數

65、據）序號項目名稱資金需要數量（萬元）募集資金擬投入數量（萬元）1合資設立中航哈軸項目31000.0031000.002收購成發公司航空發動機相關業務資產30548.8330548.833航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片、鈑 金和熱表專業化中心建設（一期）項目53784.0040,000.00115332.83101548.83合計47%51%61%74%74%76%67%47%45%35%24%23%22%30%5%3%2%1%1%1%1%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024內貿航空產品外貿航空產品民品其他業務14%18%3%-10%0%1

66、0%20%2018201920202021202220232024內貿航空產品外貿航空產品民品其他業務52%56%66%76%77%78%70%47%43%32%22%21%20%28%1%1%1%1%2%2%2%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024中國大陸國外其他地區16.9%10.0%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024中國大陸國外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 經營計劃完成度通常較高；經營計劃完成度通常較高；進一步擴大國產進一步

67、擴大國產商用商用大飛機大飛機以及以及外貿產品外貿產品市場市場。我們統計了2018-2024 年公司經營計劃目標及對應完成度情況，2021 年后整體完成度較高，2024 年受內貿航空需求調整的影響，完成度較低。2025 年，公司基于當前“軍品批產訂單波動、型號研制需求急迫、轉包民機復蘇增長、通航動力加速拓展”的產品結構調整攻堅期及國家戰略腹地建設能力備份機遇期，統籌謀劃新年度生產經營計劃：預計預計 2025 年年實現營業實現營業收入收入 44.6 億元，較億元，較 2024 年實際收入增長年實際收入增長 15.8%；具體看三塊主營業務：1）預計內貿航空及衍生品收入 29.74 億元，較 24 年

68、實際收入增長 15.65%；2）預計外貿產品收入 14.00 億元，較 24 年實際收入增長 20.35%；3）預計工業民品收入 0.22 億元，較 24 年實際收入減少 51.38%?？傮w上，公司內貿航空市場具備潛力，民機業務在國產商用大飛機正式交付的大背景下，得到商發公司支持，也將進一步擴大未來市場，國際轉包業務已呈現回暖趨勢，未來發展可期。圖圖 28：2018-2025年經營計劃及完成度年經營計劃及完成度情況情況 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 單位：億元20182019202020212022202320242025預計營業收入28.7028.3934.1635.0739

69、.8344.7447.1844.60YoY-1.08%20.33%2.64%13.59%12.33%5.45%實際營業收入23.6433.8427.2135.0538.0145.1838.50YoY43.11%-19.58%28.79%8.47%18.85%-14.77%完成度82.38%119.18%79.65%99.94%95.44%100.98%81.62%（1）預計內貿航空及衍生產品收入13.8213.4518.9626.2230.9934.7735.3329.74實際內貿航空及衍生產品收入11.0417.3816.7325.8828.0534.1825.72完成度79.92%129.

70、24%88.24%98.71%90.52%98.30%72.78%（2）預計外貿產品收入13.6813.6214.288.458.459.5211.2014.00實際外貿產品收入11.0715.199.558.358.8510.0111.63完成度80.89%111.57%66.86%98.85%104.71%105.13%103.86%（3）預計工業民品收入1.201.060.600.100.100.120.300.22實際工業民品收入1.240.900.570.310.430.290.45完成度103.68%84.76%94.60%305.60%420.10%243.33%150.83%三

71、項主營業務收入目標及實際完成情況（單位：億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.核心假設核心假設 我們預計，公司2025-2027年收入分別為44.84、54.48、68.54億元，同比增速分別為16.47%、21.48%、25.81%，毛利率分別為 16.34%、17.06%、17.68%。具體主要分業務情況預測如下：內貿航空產品內貿航空產品：多輪資產整合鑄就公司內需外貿雙輪驅動發展格局，裝備需求穩定向好，24 年受需求節奏調整影響有所波動，但 25 年經營計劃指引已明確需求將有恢復性增

72、長。我們假設 2025-2027 年公司內貿航空產品收入分別為 29.83、36.29、46.30 億元，同比增長 16.00%、21.67%、27.56%，毛利率分別為 14.20%、14.62%、15.35%。外貿航空產品外貿航空產品：2018-2024年，公司外貿航空產品對應由11.1億元增至11.6 億元；2021-2024年，公司外貿航空產品毛利率從 16%提升至 18%，展現出較好的盈利能力。在全球民航需求復蘇的大背景下，未來整體發展或向好。我們假設 2025-2027 年公司外貿航空產品收入分別為 14.08、17.18、21.16 億元，同比增長 21.00%、22.05%、2

73、3.15%，毛利率分別為 17.89%、19.68%、20.66%。民品民品業務業務：該板塊收入規模較小，占公司總收入比例不到 1%，暫不考慮此部分業務影響。表表 1：航發科技航發科技各業務收入拆分（單位：百萬元）各業務收入拆分（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 內貿航空產品內貿航空產品 收入收入 2587.67 2805.04 3418.14 2571.54 2982.99 3629.30 4629.69 收入收入 yoy 54.65%8.40%21.86%-24.77%16.00%21.67%27.56%成本成本 2335.86 25

74、01.91 3121.22 2217.12 2559.53 3098.63 3918.90 毛利毛利 251.81 303.13 296.92 354.42 423.46 530.67 710.79 毛利率毛利率(%)9.73%10.81%8.69%13.78%14.20%14.62%15.35%業務收入比例業務收入比例(%)73.84%73.79%75.66%66.78%66.52%66.62%67.55%外貿外貿航空產品航空產品 收入收入 835.27 884.79 1000.79 1163.24 1407.52 1717.88 2115.61 收入收入 yoy-12.51%5.93%13

75、.11%16.23%21.00%22.05%23.15%成本成本 701.20 741.02 828.58 957.22 1155.74 1379.86 1678.51 毛利毛利 134.07 143.77 172.21 206.02 251.78 338.02 437.10 毛利率毛利率(%)16.05%16.25%17.21%17.71%17.89%19.68%20.66%業務收入比例業務收入比例(%)23.83%23.28%22.15%30.21%31.39%31.53%30.87%民民品品 收入收入 30.56 42.85 29.20 45.25 22.63 28.28 35.35 收

76、入收入 yoy-46.16%40.22%-31.86%54.97%-50.00%25.00%25.00%成本成本 30.81 35.38 29.97 43.98 21.99 25.45 30.05 毛利毛利-0.25 7.47 -0.77 1.27 0.64 2.83 5.30 毛利率毛利率(%)-0.82%17.43%-2.64%2.81%2.81%10.00%15.00%業務收入比例業務收入比例(%)0.87%1.13%0.65%1.18%0.50%0.52%0.52%總收入總收入 3504.54 3801.35 4517.78 3850.48 4484.46 5447.68 6853.7

77、8 總收入總收入 yoy 28.79%8.47%18.85%-14.77%16.47%21.48%25.81%總成本總成本 3,080.92 3,304.86 4,005.64 3,231.11 3,751.52 4,518.39 5,642.09 總毛利總毛利 423.62 496.49 512.14 619.37 732.94 929.30 1,211.69 總毛利率總毛利率(%)12.09%13.06%11.34%16.09%16.34%17.06%17.68%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 4

78、.2.投資評級投資評級 考慮到公司未來幾年成長潛力較大，我們采用 PS 可比公司估值法進行預測?？紤]到公司所處產業鏈環節、客戶特點（內需+外貿）以及資產的稀缺性，我們選取與公司業務相近、產業鏈地位類似的 3 家公司航發動力、航宇科技、航亞科技作為可比公司。公司 2025-2027年 PS 水平分別為 1.73/1.43/1.13x，低于 3 家同行業可比公司平均 PS 值 3.08/2.52/2.16x，未來或仍有一定的上升潛力。受益于內需航空裝備，以及商用飛機產業的較大市場空間，公司未來發展潛力或較大。綜上，我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 44.84 億元、54.48 億

79、元、68.54 億元，對應 PS 分別為 1.73/1.43/1.13x，考慮到公司航發主機資產的稀缺性以及業績彈性等因素，給予 2025 年 2.5 倍 PS，對應目標市值 112.11 億元，對應目標價33.96 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2：可比公司可比公司 PS預測預測 證券代碼證券代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）預測營業收入（億元）預測營業收入（億元）預測預測 PS（倍）（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600893.SH 航發動力 873.78 506.37 577.54 633.49 1.73 1.51 1.3

80、8 688239.SH 航宇科技 59.59 23.23 27.77 31.74 2.57 2.15 1.88 688510.SH 航亞科技 45.99 9.31 11.77 14.27 4.94 3.91 3.22 平均值平均值 3.08 2.52 2.16 600391.SH 航發科技 77.75 44.84 54.48 68.54 1.73 1.43 1.13 注：航發科技預測營業收入、預測 PS 來自天風證券，其他公司預測數據來自于 wind 一致預期（注：數據更新至 2025 年 4 月 28 日收盤）資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 5.1.產品交付進度產品

81、交付進度不及預期不及預期 公司加快推進產品結構調整，新產品研制計劃較往年大幅增長，由于新產品研發周期長，技術質量不穩定，原材料質量不合格等因素，可能導致生產延期產出；同時客戶需求集中，可能會存在一定的產品交付進度不及預期風險。5.2.外貿市場外貿市場競爭加劇競爭加劇 外貿產品部分訂單的市場逐漸被印度、墨西哥、土耳其、東南亞等國家的供應商搶奪或被客戶轉移。另外，韓國和日本的供應商也在積極優化成本，可能存在競爭加劇風險。5.3.供應鏈風險供應鏈風險 如果供應商的產能不能滿足公司的外貿業務的快速發展。在鍛鑄件采購方面可能受到國外供應限制、價格波動、出口申請周期長、質量等因素的影響，導致生產成本增加，

82、從而影響整個生產鏈。5.4.股價波動股價波動風險風險 公司 4 月份股價有較大幅度的波動，未來不排除仍存在股價波動的可能性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 617.11 303.35 353.29 957.01 1,798.83 營業收入營業收入 4,517.79 3,850.48 4,484.46 5,447.68 6,853

83、.78 應收票據及應收賬款 1,284.33 2,343.67 2,190.62 2,491.36 2,338.80 營業成本 4,005.64 3,231.12 3,751.53 4,518.39 5,642.09 預付賬款 156.79 235.15 265.05 295.23 369.41 營業稅金及附加 28.25 23.23 26.91 32.03 39.09 存貨 2,921.33 2,906.46 2,720.83 3,717.87 3,920.11 銷售費用 21.93 23.16 27.11 32.28 38.58 其他 19.65 33.56 37.20 36.74 40.

84、44 管理費用 240.88 235.93 261.04 294.91 315.38 流動資產合計流動資產合計 4,999.22 5,822.18 5,567.00 7,498.21 8,467.59 研發費用 77.74 104.57 109.61 122.50 138.71 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 46.74 53.14 51.05 53.72 56.62 固定資產 1,877.11 1,764.97 1,874.60 1,923.21 1,962.69 資產/信用減值損失(36.15)(48.22)(33.00)(10.00)(8.00)

85、在建工程 83.29 104.36 94.05 100.84 112.59 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 120.86 119.30 112.13 109.46 111.04 投資凈收益(1.61)(1.45)0.00 0.00 0.00 其他 52.02 386.24 224.35 224.35 224.35 其他 44.34 29.70 30.00 40.00 50.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,133.28 2,374.86 2,305.13 2,357.85 2,410.66 營業利潤營業利潤 103.19 159.36 254

86、.22 423.86 665.32 資產總計資產總計 7,132.50 8,197.05 7,872.12 9,856.06 10,878.25 營業外收入 22.37 3.21 3.21 3.21 3.21 短期借款 308.00 1,429.83 1,622.30 1,650.00 1,650.00 營業外支出 2.84 2.21 2.21 2.21 2.21 應付票據及應付賬款 3,274.09 2,961.47 2,457.40 4,003.89 4,225.66 利潤總額利潤總額 122.71 160.37 255.22 424.86 666.33 其他 446.75 295.82

87、231.27 208.52 324.13 所得稅 15.55 24.42 33.18 53.58 81.50 流動負債合計流動負債合計 4,028.84 4,687.12 4,310.97 5,862.42 6,199.79 凈利潤凈利潤 107.17 135.95 222.05 371.29 584.82 長期借款 428.15 591.70 438.80 500.00 600.00 少數股東損益 59.01 67.16 109.69 183.41 288.90 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 48.16 68.79 112.

88、36 187.88 295.93 其他 143.26 267.31 250.00 250.00 250.00 每股收益（元）0.15 0.21 0.34 0.57 0.90 非流動負債合計非流動負債合計 571.41 859.01 688.80 750.00 850.00 負債合計負債合計 4,600.25 5,546.13 4,999.77 6,612.42 7,049.79 少數股東權益 936.85 992.13 1,101.82 1,285.23 1,574.13 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 330.13 330.13 330

89、.13 330.13 330.13 成長能力成長能力 資本公積 1,026.60 1,026.60 1,026.60 1,026.60 1,026.60 營業收入 18.85%-14.77%16.47%21.48%25.81%留存收益 192.65 261.45 373.80 561.68 857.61 營業利潤 17.18%54.44%59.52%66.73%56.97%其他 46.01 40.61 40.00 40.00 40.00 歸屬于母公司凈利潤 3.33%42.85%63.33%67.21%57.51%股東權益合計股東權益合計 2,532.25 2,650.92 2,872.35

90、3,243.64 3,828.47 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,132.50 8,197.05 7,872.12 9,856.06 10,878.25 毛利率 11.34%16.09%16.34%17.06%17.68%凈利率 1.07%1.79%2.51%3.45%4.32%ROE 3.02%4.15%6.35%9.59%13.13%ROIC 5.02%6.52%6.44%9.58%15.04%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 償債能力償債能力 凈利潤 107.17 135.95 112.36 187.

91、88 295.93 資產負債率 64.50%67.66%63.51%67.09%64.81%折舊攤銷 210.01 233.32 242.85 257.27 272.19 凈負債率 11.20%70.13%59.46%36.78%11.78%財務費用 50.53 58.52 51.05 53.72 56.62 流動比率 1.24 1.24 1.29 1.28 1.37 投資損失 1.61 1.45 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.52 0.62 0.66 0.64 0.73 營運資金變動(125.89)(2,026.97)21.90 196.25 209.81 營運能力營運能力 其

92、它 265.89 471.41 109.69 183.41 288.90 應收賬款周轉率 3.88 2.12 1.98 2.33 2.84 經營活動現金流經營活動現金流 509.32(1,126.31)537.85 878.53 1,123.44 存貨周轉率 1.61 1.32 1.59 1.69 1.79 資本支出 493.46 16.65 352.31 310.00 325.00 總資產周轉率 0.67 0.50 0.56 0.61 0.66 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(683.65)(210.34)(687.31)(620

93、.00)(650.00)每股收益 0.15 0.21 0.34 0.57 0.90 投資活動現金流投資活動現金流(190.20)(193.70)(335.00)(310.00)(325.00)每股經營現金流 1.54-3.41 1.63 2.66 3.40 債權融資(113.16)1,208.50(152.29)35.19 43.38 每股凈資產 4.83 5.02 5.36 5.93 6.83 股權融資 12.17(5.40)(0.61)0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 67.48(204.41)(0.00)0.00 0.00 市盈率 161.44 113.01 69.19 41.

94、38 26.27 籌資活動現金流籌資活動現金流(33.51)998.69(152.90)35.19 43.38 市凈率 4.87 4.69 4.39 3.97 3.45 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.31 15.15 17.98 14.13 10.01 現金凈增加額現金凈增加額 285.61(321.32)49.95 603.72 841.82 EV/EBIT 30.09 24.91 31.09 22.16 14.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

95、明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務

96、標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均

97、不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券

98、可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%

99、賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：