《皖通高速-公司深度研究報告：公路上市公司市值管理典范——看皖通市值管理“三要素”-250428（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皖通高速-公司深度研究報告：公路上市公司市值管理典范——看皖通市值管理“三要素”-250428（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 公路公路 2025 年年 04 月月 28 日日 皖通高速（600012）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）公路上市公司市值管理典范公路上市公司市值管理典范看皖通市值看皖通市值管理“三要素”管理“三要素”目標價：目標價：21.75 元元 當前價：當前價：17.45 元元 上市公司高質量發展是市值管理的基礎。上市公司高質量發展是市值管理的基礎。1、皖通高速是安徽省內唯一的公路皖通高速是安徽省內唯一的公路類上市公司類上

2、市公司。截至 2024 年末，公司營運公路里程約 609 公里，加上委托代管，管理的高速公路總里程達 5411 公里。公司核心路產趨于成熟。公司核心路產趨于成熟。2、財務財務表現表現：1）公司公司 ROE 水平位于行業領先，水平位于行業領先，24 年達到年達到 12.8%，行業前三。2）前三大收前三大收入路產（合寧、高界、宣寧）貢獻毛利占入路產（合寧、高界、宣寧）貢獻毛利占 7 成成；公司單公里通行費收入行業居公司單公里通行費收入行業居前（前（629 萬萬/公里，行業公里，行業 24 年為年為 517 萬萬/公里）公里）；公司重視成本管控見成效，公司重視成本管控見成效，單單公里成本管控優秀公里

3、成本管控優秀。重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式。1、在風在風起大國央企起大國央企-中特估視角看紅利資產（高速公路篇）中我們提出：“中特估視角看紅利資產（高速公路篇）中我們提出：“分紅分紅-市值市值-資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環?！?）從事件驅動角度看，）從事件驅動角度看，提高分紅比例（當期及未來三年以上承諾）對市值、估值的提升是直接有效的，市場當即給予明確正反饋。2）提高分紅對于市值催化或并非一次性，）提高分紅對于市值催化或并非一次性，通過提升投資者長期回報預

4、期，驅動價值投資對市值的穩步提升。3）上市公司市值）上市公司市值及估值得以修復后，與控股股東之間的有效互動有望增加。及估值得以修復后，與控股股東之間的有效互動有望增加。2、皖通高速提高皖通高速提高分紅比例后，市值表現亮眼。分紅比例后，市值表現亮眼。自 2021 年公司提高分紅率開始，從當年 11 月初的 0.8 倍 PB 快速在 2022 年初修復至 1 倍，在 2023 年 3 月超過 1.2 倍 PB，2024 年 8 月超過 2 倍，當前為 2.2 倍（截至 2025/4/25）。大股東大股東大力大力支持支持，上市公司上市公司積極爭取積極爭?。嚎沙掷m發展視角：可持續發展視角做大做強上市公

5、司平臺做大做強上市公司平臺提升提升市值潛力市值潛力。1、安徽交控集團：安徽交控集團：安徽省安徽省高速公路投資運營管理平臺，路產高速公路投資運營管理平臺，路產資源豐富資源豐富。截至 2023 年末，集團全資及控股的營運路產達到 75 條，運營總里程約占安徽省已通車里程的 92%左右，2023 年通行費收入超過 3 億的路產共有 25 條。皖通高速擁有的營運公路總里程占集團的皖通高速擁有的營運公路總里程占集團的 14.3%，2023 年收入規模年收入規模占比占比 9.71%。2、集團大力支持集團大力支持、上市公司積極爭取，通過資產互動做大做強、上市公司積極爭取，通過資產互動做大做強上市公司平臺上市

6、公司平臺。1）21 年年收購收購集團旗下集團旗下安慶大橋，安慶大橋，貢獻穩定收入與毛利，24 年為公司第四大收入路產。2）2023 年擬收購六武高速，年擬收購六武高速，3 年業績承諾期彰顯大股東支持（后終止）。3）2025 年年現金收購阜周公司與泗許公司，持續擴大主現金收購阜周公司與泗許公司，持續擴大主業規模。業規模。2025 年并表后預計將成為公司業績帶來新增量。3、大股東增持公司大股東增持公司H 股股份，股股份，反映公司未來持續穩定發展的信心。投資建議投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：基于 2025 年 3 月公司完成兩條路產的并表，我們預計公司 25-26 年通行費收入同比分別增長 2

7、0%、3%，考慮高界高速改擴建或影響部分通車量，預計 27 年通行費收入小幅下降 1%。綜合，我們預計公司我們預計公司25-27 年實現歸母凈利分別為年實現歸母凈利分別為 18.6、19.9 及及 19.4 億，億，同比分別增長 11.7%、6.8%及下降 2.5%，對應 EPS 分別為 1.12、1.2、1.17 元，PE 分別為分別為 16、15、15 倍。倍。2）投資建議：投資建議：公司承諾 25-27 年分紅比例不低于 60%，我們按照 25 年預期凈利對應 60%分紅比例，對應股息率 3.9%，我們參照寧滬高速股息率3.1%，給予給予公司公司一年期目標價一年期目標價 21.75 元，

8、預期較現價元，預期較現價 25%空間，空間，公司作為市公司作為市值管理典范，值管理典范，首次覆蓋給予“推薦”評級首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：改擴建開支和效果不及預期、車流量增長不及預期、經濟出現下滑。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)7,092 6,738 6,877 7,326 同比增速(%)6.9%-5.0%2.1%6.5%歸母凈利潤(百萬)1,669 1,864 1,990 1,940 同比增速(%)0.5%11.7%6.8%-2.5%每股盈利(元)1.01 1.12 1.

9、20 1.17 市盈率(倍)17 16 15 15 市凈率(倍)2.2 1.7 1.9 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測注：股價為2025年4月25日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S

10、0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)165,861.00 已上市流通股(萬股)116,560.00 總市值(億元)289.43 流通市值(億元)203.40 資產負債率(%)39.13 每股凈資產(元)8.04 12 個月內最高/最低價 17.73/13.02 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-12%2%16%30%24/0424/0724/0924/1125/0225/042024-04-262025-04-25皖通高速滬深300華創證券研究所華創證券研究所 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報

11、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2023 年 8 月，我們發布深度報告 以招商公路為例，看中國特色估值體系下如 何理解我國收費公路行業，以公司帶行業，從中特估視角理解公路板塊投資機會。同年 9 月與 11 月，我們先后發布了贛粵高速與四川成渝深度報告。2024年 2 月，我們以山東高速為例，提出核心觀點，“分紅-市值-資產”可以實現良性循環；投資者-上市公司-集團可以實現多方共贏。同年我們發布重要深度 風起大國央企-中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公

12、路），提出對紅利資產的系統性理解。本篇我們以皖通高速為例，看高速公路公司市值管理三要素：上市公司高質量發展是市值管理的基礎；重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式；大股東大力支持，上市公司積極爭取，可持續發展視角做大做強上市公司平臺提升市值潛力。投資投資邏輯邏輯 上市公司高質量發展是市值管理的基礎。上市公司高質量發展是市值管理的基礎。1）公司公司 ROE 水平位于行業領先，水平位于行業領先，24 年達到年達到 12.8%，行業前三。2）前三大收入路產（合寧、高界、宣寧）貢獻毛利占前三大收入路產（合寧、高界、宣寧）貢獻毛利占 7 成，公司單公里通行成，公司單公里通行費收入行業居

13、前（費收入行業居前（629 萬萬/公里，行業公里，行業 24 年為年為 517 萬萬/公里），公司重視成本管公里），公司重視成本管控見成效，單公里成本管控優秀控見成效，單公里成本管控優秀。重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式。1）在 風起大國央企在 風起大國央企-中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）中我們提出：“中我們提出：“分紅分紅-市值市值-資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環?！??！?）皖通高速提高分紅

14、比例后，市值表現亮眼。皖通高速提高分紅比例后，市值表現亮眼。自公司提高分紅率開始，從 2021年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超過 1.2倍 PB，2023 年 8 月超過 1.5 倍，2024 年 8 月超過 2 倍，當前為 2.2 倍（截至2025/4/25）。大股東大股東大力大力支持支持，上市公司上市公司積極爭取積極爭?。嚎沙掷m發展視角：可持續發展視角做大做強上市公司平臺做大做強上市公司平臺提升提升市值潛力市值潛力。1）21 年年收購收購集團旗下集團旗下安慶大橋，安慶大橋，貢獻穩定收入與毛利，24 年為公司第四大收入路產。

15、2）2023 年擬收購六武高速，年擬收購六武高速，3 年業績承諾期彰顯大股東支持（后終止）。3）2025 年年現金收購阜周公司與泗許公司，持續擴大主業規?！，F金收購阜周公司與泗許公司，持續擴大主業規模。2025 年并表后預計將成為公司業績帶來新增量。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 1、盈利預測：、盈利預測：基于 2025 年 3 月公司完成兩條路產的并表，我們預計公司 25-26 年通行費收入同比分別增長 20%、3%，考慮高界高速改擴建或影響部分通車量，預計 27 年通行費收入小幅下降 1%。綜合，我們預計公司 25-27 年實現歸母凈利分別為 18.6、19.9 及 19

16、.4 億，同比分別增長同比分別增長 11.7%、6.8%及下降及下降2.5%，對應，對應 EPS 分別為分別為 1.12、1.2、1.17 元，元，PE 分別為 16、15、15 倍。2、投資建議：公司承諾、投資建議：公司承諾 25-27 年分紅比例不低于年分紅比例不低于 60%，我們按照，我們按照 25 年預期凈年預期凈利對應利對應 60%分紅比例，對應股息率分紅比例，對應股息率 3.9%，我們參照寧滬高速股息率，我們參照寧滬高速股息率 3.1%，給予公司一年期目標價 21.75 元，預期較現價 25%空間，公司作為市值管理典范，首次覆蓋給予“推薦”評級。MAyWkZkZtQnQsQpObR

17、aO6MpNqQtRsPfQoOtPkPoMyR8OrRvMvPsOrNMYqMoO 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目錄目錄 一、一、上市公司高質量發展是市值管理的基礎上市公司高質量發展是市值管理的基礎.6（一）公司是安徽省內唯一的公路類上市公司，ROE 水平位于行業領先.6 1、安徽省內唯一的公路類上市公司.6 2、財務數據：公司 ROE 水平位于行業領先.8（二）前三大路產毛利占 7 成，公司單公里收入行業居前，單公里成本管控優秀.10 二、二、重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得

18、正反饋的市值管理方式重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式.13（一）分紅-市值-資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環.13（二）皖通高速提高分紅比例后，市值表現亮眼.14 三、三、大股東大力支持，上市公司積極爭?。嚎沙掷m發展視角做大做強上市公司平臺大股東大力支持，上市公司積極爭?。嚎沙掷m發展視角做大做強上市公司平臺提升市值潛力提升市值潛力.16（一）安徽交控集團：安徽省高速公路投資運營管理平臺，路產資源豐富.16 1、安徽省交通控股集團是安徽省高速公路投資運營管理平臺.16 2、集團路產資源豐富.18（二）大股東大力支持，上市公司積極爭?。菏召弮炠|路產做大做強上市公司

19、平臺.18 1、收購安慶大橋，21 年起貢獻穩定收入與毛利.19 2、2023 年擬收購六武高速，3 年業績承諾期彰顯大股東支持（后終止）.19 3、現金收購阜周公司與泗許公司，持續擴大主業規模.19 4、大股東增持公司 H 股股份.21 四、四、投資建議投資建議.22 五、五、風險提示風險提示.22 附：公司路產分析附：公司路產分析.22 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 皖通高速股權結構（截至 2024 年 12 月 31 日）.6 圖表 2 安徽省高速公路

20、路網示意圖.7 圖表 3 公司控股路產情況（截至 2025/3/31）.7 圖表 4 皖通高速營業總收入及增速.8 圖表 5 皖通高速歷年車輛通行費收入.8 圖表 6 皖通高速收費公路主業毛利率.8 圖表 7 皖通高速歸母凈利潤及增速.9 圖表 8 皖通高速扣非凈利及增速.9 圖表 9 高速公路行業主要上市公司 2024 年業績表現.9 圖表 10 皖通高速資產負債率.10 圖表 11 皖通高速 ROE 水平.10 圖表 12 高速公路行業主要上市公司資產負債率（%）.10 圖表 13 高速公路行業主要上市公司 ROE 水平（&）.10 圖表 14 2024 公司路產通行費收入結構.11 圖表

21、 15 2024 公司收費公路主業毛利結構.11 圖表 16 高速公路行業主要上市公司單公里通行費收入（萬元/公里）.11 圖表 17 高速公路行業主要上市公司單公里養護成本（萬元/公里）.11 圖表 18 皖通高速歷年通行養護支出.12 圖表 19 皖通高速收費公路業務歷年折舊與攤銷.12 圖表 20 皖通高速單公里通行養護支出（萬元/公里）.12 圖表 21 皖通高速期間費用率.13 圖表 22 山東高速、皖通高速與滬深 300 累計漲跌幅.13 圖表 23 2021 年中至今皖通高速股價驅動力復盤.14 圖表 24 皖通高速市凈率.15 圖表 25 皖通高速歷年分紅情況.15 圖表 26

22、 高速公路行業主要上市公司歷年分紅情況.16 圖表 27 高速公路行業主要上市公司 2024 年分紅情況.16 圖表 28 安徽省交通控股集團營業總收入及毛利率構成情況.17 圖表 29 安徽省交通控股集團近三年收入及增速.17 圖表 30 安徽省交通控股集團近三年公路橋梁運營收入及增速.17 圖表 31 安徽省交通控股集團主要路產情況（23 年通行費收入超過 3 億的路產）.18 圖表 32 安慶長江大橋營收及增速.19 圖表 33 安慶長江大橋毛利及增速.19 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

23、 號 5 圖表 34 阜周公司主要財務指標情況（萬元）.20 圖表 35 泗許公司主要財務指標情況（萬元）.20 圖表 36 阜周公司 2025-30 年營業總收入預測.21 圖表 37 泗許公司 2025-30 年營業總收入預測.21 圖表 38 阜周公司 2025-30 年凈利潤預測.21 圖表 39 泗許公司 2025-30 年凈利潤預測.21 圖表 40 合寧高速通行費收入、車流量及收費水平.23 圖表 41 205 國道天長段新線通行費收入、車流量及收費水平.23 圖表 42 高界高速公路通行費收入、車流量及收費水平.24 圖表 43 宣廣高速公路通行費收入、車流量及收費水平.25

24、圖表 44 連霍公路安徽段通行費收入、車流量及收費水平.26 圖表 45 寧淮高速公路天長段通行費收入、車流量及收費水平.26 圖表 46 廣祠高速公路通行費收入、車流量及收費水平.27 圖表 47 寧宣杭高速公路通行費收入、車流量及收費水平.28 圖表 48 安慶長江公路大橋通行費收入、車流量及收費水平.29 圖表 49 岳武高速安徽段通行費收入、車流量及收費水平.30 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、上市公司高質量發展是市值管理的基礎上市公司高質量發展是市值管理的基礎（一）（

25、一）公司是公司是安徽省內唯一的公路類上市公司安徽省內唯一的公路類上市公司，ROE 水平位于行業領先水平位于行業領先 1、安徽省內唯一的公路類上市公司安徽省內唯一的公路類上市公司 皖通高速于 1996 年 8 月成立，同年在香港聯交所上市，是中國第一家在香港上市的公路中國第一家在香港上市的公路公司公司，2003 年在上交所上市，是安徽省內唯一的公路類上市公司。是安徽省內唯一的公路類上市公司。公司的主營業務為投資、建設、運營及管理安徽省境內的部分收費公路。公司的主營業務為投資、建設、運營及管理安徽省境內的部分收費公路。截至截至 2024 年年 12 月月 31 日，公司營運公路里程約日，公司營運公

26、路里程約 609 公里，公里，包括合寧高速公路（G40 滬陜高速合寧段）、205 國道天長段新線、高界高速公路（G50 滬渝高速高界段）、宣廣高速公路（G50 滬渝高速宣廣段）、廣祠高速公路（G50 滬渝高速廣祠段）、寧淮高速公路天長段、連霍高速公路安徽段（G30 連霍高速安徽段）、寧宣杭高速公路、安慶長江公路大橋和岳武高速安徽段等位于安徽省境內的收費公路全部或部分權益。注：根據公司 25 年 3 月 31 日公告，阜周公司、泗許公司成為本公司的全資子公司，由此公司自有公路里程增長至 745 公里。此外，公司還為安徽交控集團及省內其他高速公路產權主體提供委托代管服務，目前公司管理的高速公路總里

27、程達 5411 公里。圖表圖表 1 皖通高速股權結構（截至皖通高速股權結構（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司2024年報 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 安徽省高速公路路網示意圖安徽省高速公路路網示意圖 資料來源：公司H股公告 圖表圖表 3 公司控股路產情況公司控股路產情況（截至（截至 2025/3/31）資料來源：公司公告，華創證券 公路權益比例（%）具體路段里程數目（公里）開始收費經營日期到期時間2024通行費收入（億元）合寧高速公路100

28、G40滬陜高速合寧段1341996年8月16日2026年8月15日14.1205國道天長段新線100205國道位于安徽省天長市境內的一部分301997年1月1日2026年12月31日0.8高界高速公路100G50滬渝高速高界段（高河至界子墩）1101999年10月1日2029年9月30日8.2宣廣高速公路55.47G50滬渝高速宣廣段（宣州至廣德）841999年1月1日2028年12月31日1.9廣祠高速公路55.47G50滬渝高速廣祠段（起自宣廣高速公路，終至已建祠山崗至界牌高速公路）142004年7月20日2029年7月20日0.5寧淮高速公路天長段100南起天長市寧淮公路江蘇南京段終點，

29、終于寧淮公路江蘇淮安段142006年12月18日2032年6月17日1.1連霍高速公路安徽段100G30連霍高速安徽段542003年1月1日2032年6月30日2.7宣城至寧國2013年9月8日2043年9月7日寧國至千秋關2015年12月19日 2045年12月18日貍橋至宣城2017年12月30日 2047年12月29日安慶長江公路大橋100南起大渡口立交樞紐，橫跨長江水道，北至龍眠山南路62004年12月26日 2033年12月25日3.2岳武高速安徽段100起于六潛高速，終至皖鄂省界大楓樹嶺462015年12月31日 2045年12月30日2.5阜周高速100起點為亳州市利辛縣劉小集互

30、通立交，終點為六安市霍邱縣馮井鎮842009年12月27日 2039年12月26日泗許高速淮北段100起自淮北市烈山區古饒鎮小趙村，止于皖豫省界接河南永城段522012年12月24日 2042年12月23日寧宣杭高速公路511174.5 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2、財務數據財務數據：公司：公司 ROE 水平位于行業領先水平位于行業領先 2024 年公司實現營業總收入 70.92 億元，同比+6.94%。因會計準則要求，高速公路公司收入包含建造服務收入（相對應計入建造服務成本，實際

31、毛利率為 0%），我們主要主要關注關注通行費收入通行費收入。公司 2016-24 年通行費收入 CAGR 為 5.91%，2021 年安慶大橋收購項目的完成為公司收入提速帶來重要貢獻。2024 年同比下降 5.09%。圖表圖表 4 皖通高速營業總收入及增速皖通高速營業總收入及增速 圖表圖表 5 皖通高速皖通高速歷年車輛通行費收入歷年車輛通行費收入 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 毛利率：毛利率：收費公路業務收費公路業務 23 年毛利率創近年來新高。年毛利率創近年來新高。公司收費公路業務毛利率整體在 60%左右，僅 2020 年受疫情影響導致通行費業務毛利率降至 51

32、.82%，常態化運營后毛利率水平恢復至正常水平（60%左右），23 年升至 63.18%，創近年新高，2024 年收費公路業務毛利率 61.77%，同比小幅下降 1.41pct。圖表圖表 6 皖通高速皖通高速收費公路主業毛利率收費公路主業毛利率 資料來源：Wind，華創證券 凈利潤：凈利潤：除 2020 年受疫情影響，公司歸母凈利潤與扣非凈利潤相對穩健，2021 年隨收入躍升邁上新臺階。2016-24 年歸母凈利潤 CAGR 為 7.54%，扣非凈利潤 CAGR 為 7.62%。2024 年，公司實現歸母凈利潤 16.69 億元，同比增長 0.55%，扣非凈利潤 16.77 億元，同比-3.3

33、9%。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 皖通高速歸母凈利潤及增速皖通高速歸母凈利潤及增速 圖表圖表 8 皖通高速扣非凈利及增速皖通高速扣非凈利及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 高速公路行業主要上市公司高速公路行業主要上市公司 2024 年業績表現年業績表現 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率：資產負債率：公司資產負債率在 2021 年達到最高 40.04%，主要原因是 2021 年并表安慶大橋，其總資產金額為 47.65

34、億元，負債為 34.62 億元，凈資產為 13.03 億元，資產負債率為 72.7%，拉高公司資產負債率水平。2024 年資產負債率為 39.13%，與行業內主要上市公司對比，公司資產負債結構相對健康，財務狀況穩健。公司公司 ROE 水平逐步恢復至疫情前水平并略有增加，水平逐步恢復至疫情前水平并略有增加，2024 年 ROE 為 12.84%。ROE 水平處于行業前列。公司營業收入（億元）YOY（%）歸母凈利潤（億元）YOY（%）扣非凈利潤（億元）YOY（%）ROE（%）凈利率（%）招商公路127.1130.6253.22-21.3548.58-4.667.9446.70寧滬高速231.985

35、2.7049.4712.0948.8016.9013.6322.29山東高速284.947.3431.96-3.0729.14-0.588.9514.22皖通高速70.926.9416.690.5516.77-3.3912.8423.84粵高速A45.70-6.3415.62-4.3916.45-3.5515.5246.02四川成渝103.62-11.0714.5922.9113.9027.229.1014.93贛粵高速59.85-20.1212.798.6510.815.067.0522.26深高速92.46-0.5311.45-50.8010.74-52.055.3113.18東莞控股16

36、.92-63.919.5543.268.2734.639.8555.06中原高速69.6922.208.806.278.446.876.7412.64福建高速30.26-0.787.81-13.467.93-13.986.8733.78五洲交通18.2311.616.985.696.421.2810.6438.08現代投資81.95-3.203.41-37.203.25-36.492.664.50龍江交通8.4728.031.5219.001.6119.493.3318.17湖南投資6.31-49.500.81-45.250.78-39.664.0412.90 皖通高速（皖通高速（600012

37、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 皖通高速資產負債率皖通高速資產負債率 圖表圖表 11 皖通高速皖通高速 ROE 水平水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 12 高速公路行業主要上市公司資產負債率（高速公路行業主要上市公司資產負債率（%）圖表圖表 13 高速公路行業主要上市公司高速公路行業主要上市公司 ROE 水平（水平（&）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）前三大路產毛利占前三大路產毛利占 7 成，公司單公里收入行業居前，單公

38、里成本管控優秀成，公司單公里收入行業居前，單公里成本管控優秀 1、公司前三大路產毛利占比、公司前三大路產毛利占比 7 成成 合寧高速合寧高速 2024 年收入 13.89 億元，占比 36%，毛利 9.52 億元，占比約 40%，是公司第一大路產；高界高速高界高速收入 8.04 億元，占比 21%，毛利 5.99 億元，占比 25%，排名第二；宣寧高速宣寧高速收入 4.48 億元，占比 11%，收入排名第三，毛利 1.66 億元，占比 7%，毛利排名第四；安慶長江公路大橋安慶長江公路大橋收入 3.09 億元，占比 8%，排名第四，毛利 2.39 億元，占比 10%，毛利排名第三；皖通高速（皖通

39、高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 連霍高速安徽段連霍高速安徽段實現收入 2.66 億元，占比 7%，毛利 1.49 億元，占比 6%，排名第五。我們重點看收入前三大路產（按收入計），我們重點看收入前三大路產（按收入計），合寧高速、高界高速、宣寧高速合寧高速、高界高速、宣寧高速合計實現毛利合計實現毛利17.17 億元，占億元，占收費公路業務毛利的收費公路業務毛利的 71.57%。圖表圖表 14 2024 公司路產通行費收入結構公司路產通行費收入結構 圖表圖表 15 2024 公司收費公路主業毛利結構公司

40、收費公路主業毛利結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、皖通高速單公里通行費收入高于行業平均水平。、皖通高速單公里通行費收入高于行業平均水平。2024 年，行業內主要上市公司平均單公里通行費收入 516.89 萬元/公里，皖通高速為628.93 萬元/公里，僅低于東部沿海省份高速公路上市公司，公司路產相對優質。圖表圖表 16 高速公路行業主要上市公司單公里通行費收入高速公路行業主要上市公司單公里通行費收入（萬元（萬元/公里）公里）圖表圖表 17 高速公路行業主要上市公司單公里高速公路行業主要上市公司單公里養護成本養護成本（萬元（萬元/公里）公里）資料來源：Wind

41、，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、公司重視成本管控見成效、公司重視成本管控見成效 近三年公司收費公路業務養護支出、折舊與攤銷逐漸下降。近三年公司收費公路業務養護支出、折舊與攤銷逐漸下降。2024 年通行養護支出 1.82 億元，同比-6.32%，折舊及攤銷 8.75 億元，同比-4.33%。單公里養護支出方面，單公里養護支出方面，2021 年受疫情影響，公司單公里養護成本升至 41.69 萬元/公里，59.948.547.435.530.329.917.5010203040506070寧滬高速深高速福建高速四川成渝山東高速皖通高速贛粵高速 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究

42、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 此后逐年下降。隨著公司推進養護管理模式改革創新，同時參考歷史水平，我們認為該項支出有進一步優化空間。隨著阜周公司、泗許公司資產注入公司，預計隨著阜周公司、泗許公司資產注入公司，預計 25 年起公司收費公路業務折舊與攤銷規模年起公司收費公路業務折舊與攤銷規模將增長將增長。公司收費公路特許經營權在相關公路開始營運時依照當地政府部門授予的特許經營期限采用年限平均法年限平均法進行攤銷，預計經營期限內阜周高速每年攤銷額約 1.08 億元、泗許高速每年攤銷額約 0.6 億元?？磫喂镳B護成本，看單公里養護成

43、本，皖通高速與同行業上市公司相比較低，僅高于贛粵高速，公司養護管理模式改革創新效凸顯。圖表圖表 18 皖通高速歷年皖通高速歷年通通行養護支出行養護支出 圖表圖表 19 皖通高速收費公路業務歷年折舊與攤銷皖通高速收費公路業務歷年折舊與攤銷 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 20 皖通高速單公里通行養護支出（萬元皖通高速單公里通行養護支出（萬元/公里公里）資料來源：Wind，華創證券 公司公司近近三三年控費效果顯著。年控費效果顯著。公司期間費用主要由管理費用與財務費用構成，其中管理費用率相對穩定。2022 年以來，期間費用率連續下降，2024 年管理費用率為 2

44、.64%，財務費用率為 0.91%，均為 2016 年以來的最低水平。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 皖通高速皖通高速期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，華創證券 二、二、重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式重視股東回報、提高分紅比例是有效獲得正反饋的市值管理方式（一）（一）分紅分紅-市值市值-資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環資產：以分紅為起點，實現多方共贏的良性循環 在風起大國央企-中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）

45、中，我們總結如下啟示：1、從事件從事件驅動驅動角度角度看：看：提高分紅比例（當期及未來三年以上承諾）對市值、估值的提升是直接有效的，市場當即給予明確正反饋。2、提高分紅對于市值催化提高分紅對于市值催化或或并非一次性，并非一次性，通過提升投資者長期回報預期，驅動價值投資對市值的穩步提升。3、上市公司市值及估值得以修復后，與控股股東之間的有效互動有望增加，包括但不限于資產規模的擴大、資產結構的優化、盈利質量的提升等，無論對上市平臺的長期可持續性發展還是對集團盤活資產、提升資產證券化率而言，均實現共贏。而投資者也可以通過更高的分紅回報分享收益。我們以山東高速、皖通高速為例，“分紅“分紅-市值市值-資

46、產”可以實現良性循環；投資者資產”可以實現良性循環；投資者-上市公上市公司司-集團可以實現多方共贏。集團可以實現多方共贏。圖表圖表 22 山東高速、皖通高速與滬深山東高速、皖通高速與滬深 300 累計漲跌幅累計漲跌幅 資料來源：Wind，華創證券 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （二）（二）皖通高速提高分紅比例后，市值表現亮眼皖通高速提高分紅比例后，市值表現亮眼 2021 年 11 月 19 日，皖通高速發布關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告，承諾在符合現金分紅條件的情況

47、下，2021-2023年每年現金分紅比例60%，（此前五年在約35%-40%區間），股價當天漲停，三個交易日上漲 15%。此后持續走強。2023 年 4 月 4 日，公司發布關于籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的停牌公告，計劃以 36.66 億元向安徽省交通控股集團收購安徽省六武高速公路 100%股權。2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以實施，則 2023-2025 年三年期間現金分紅比例提升至 70%。股價先跌后漲，5 月 8 號較停牌前上漲 24%。7 月 21 日，公司將上述方案的分紅比例從 70%進一步提升至 75%，開盤繼續漲停。2023 年皖

48、通高速漲幅達到 59%。雖該發行項目未能實施，但自公司提高分紅率開始，從從 2021 年年 11 月初的月初的 0.8 倍倍 PB 很快很快在在 2022 年初提升至年初提升至 1 倍，在倍，在 2023 年年 3 月超過月超過 1.2 倍倍 PB，2023 年年 8 月超過月超過 1.5 倍，倍，2024年年 8 月超過月超過 2 倍，倍，當前為當前為 2.2 倍（倍（截至截至 2025/4/25）。）。圖表圖表 23 2021 年年中至今中至今皖通高速股價驅動力復盤皖通高速股價驅動力復盤 資料來源：Wind，華創證券 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

49、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 皖通高速市凈率皖通高速市凈率 資料來源：Wind，華創證券 公司重視回饋股東，分紅比例連續公司重視回饋股東，分紅比例連續 4 年保持在年保持在 60%以上。以上。根據公司 2024 年年度利潤分配方案的公告，擬向全體股東每股派發現金紅利人民幣 0.604 元（含稅），合計擬派發現金紅利人民幣 10 億元，分紅比例為 60.02%。公司現金分紅比例高于高速公路行業平均水平（24 年行業平均分紅比例約為 51%）。2025 年 4 月 12 日，公司發布關于股東回報規劃（2025-2027 年）的公告，除特殊情況

50、外，未來三年在公司累計未分配利潤期末余額為正、當期可分配利潤為正且公司現金流可以滿足公司正常經營和可持續發展的情況下，公司原則上每年進行現金分紅。在符合現金分紅條件的情況下，未來三年公司分紅比例不低于未來三年公司分紅比例不低于 60%。圖表圖表 25 皖通高速歷年分紅情況皖通高速歷年分紅情況 資料來源：Wind，華創證券 年度歸母凈利潤(億元)股利支付率(%)每股股利(元)2016年9.3340.880.232017年10.9134.960.232018年11.2336.920.252019年10.9834.760.232020年9.1841.530.232021年15.1460.250.55

51、2022年14.4563.130.552023年16.6060.050.602024年16.6960.020.60 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 高速公路行業主要上市公司高速公路行業主要上市公司歷年分紅情況歷年分紅情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 27 高速公路行業主要上市公司高速公路行業主要上市公司 2024 年年分紅情況分紅情況 資料來源：Wind，華創證券，股息率計算以4/25收盤價 三、三、大股東大股東大力大力支持支持，上市公司上市公司積極爭取積極

52、爭?。嚎沙掷m發展視角：可持續發展視角做大做強上市公做大做強上市公司平臺提升司平臺提升市值潛力市值潛力 根據收費公路管理條例，經營性公路的收費存在期限。因此從可持續發展視角看，高速公路上市公司等運營主體需要通過新建、改擴建、或收購方式延長路產經營期限。大股東是否支持以及是否有足夠資源支持上市公司做大做強對公司發展顯得較為重要。（一）（一）安徽交控集團：安徽交控集團：安徽安徽省高速公路投資運營管理平臺省高速公路投資運營管理平臺，路產資源豐富，路產資源豐富 1、安徽省交通控股集團是安徽省高速公路投資運營管理平臺安徽省交通控股集團是安徽省高速公路投資運營管理平臺 安徽省交通控股集團有限公司成立于 20

53、14 年底，由原高速集團和原交投集團合并重組成立。經過重組整合，集團成為全省統一的高速公路投資運營管理平臺，目前正在按照省委、省政府決策部署，開展改組為國有資本投資公司試點，是中國企業 500 強（2024 年位列 354 位）。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 截至 2024 年底，集團資產總額 4318 億元，擁有交通運輸，投資與資產管理，房地產、酒店和建筑三大主業，下轄 21 家直屬單位，目前控股皖通高速、設計總院皖通高速、設計總院兩家上市公司。公路公路橋梁運營橋梁運營是集團內優質

54、資產。是集團內優質資產。2023 年，安徽省交通控股集團實現收入 682.63 億元，同比+4.64%。從各業務板塊看，公路橋梁運營實現收入 245.36 億元，占比 35.94%，為集團收入占比最大業務，毛利率為45.35%；汽油、柴油、潤滑油購銷實現營業收入96.28億元，占比14.1%，毛利率 7.39%；房地產開發實現收入 70.4 億元，占比 10.31%，毛利率為 21.54%。其他板塊業務收入占比相對較小。2023 年，安徽省交通控股集團實現凈利潤 68.66 億元，實現整體毛利率為 22.58%。圖表圖表 28 安徽省交通控股集團安徽省交通控股集團營業總收入及毛利率構成情況營業

55、總收入及毛利率構成情況 資料來源：中誠信國際安徽省交通控股集團有限公司2024年度第四期中期票據信用評級報告，華創證券 圖表圖表 29 安徽省交通控股集團安徽省交通控股集團近三年收入及增速近三年收入及增速 圖表圖表 30 安徽省交通控股集團近三年安徽省交通控股集團近三年公路橋梁運營公路橋梁運營收入收入及增速及增速 資料來源：中誠信國際安徽省交通控股集團有限公司2024年度第四期中期票據信用評級報告，華創證券 資料來源：中誠信國際安徽省交通控股集團有限公司2024年度第四期中期票據信用評級報告，華創證券 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

56、格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2、集團路產資源豐富集團路產資源豐富 安徽省交通控股集團路橋資產主要分布在公司本部和皖通高速、安聯高速等多個子公司。近年來公司通車里程穩步增長，截至截至 2023 年末，公司全資及控股的營運路產達到年末，公司全資及控股的營運路產達到 75 條條，全部為經營性收費公路，運營總里程約 5087.65 公里，約占安徽省已通車里程的 92%左右；參股路產參股路產 2 條條，參股路產建設總里程約 122 公里。皖通高速擁有的營運公路總里程占集團的皖通高速擁有的營運公路總里程占集團的 14.3%，2023 年收入規模占比年收入規模占比 9.71%。公司運營

57、高速公路在安徽省內仍具有很高的壟斷性，且所轄路產基本為納入國家高速公路網、安徽省“四縱八橫”主骨架、安徽省政府東向戰略連接線等重點項目，路產競爭力強。到期方面，公司已運營路產的收費年限以 20-30 年為主，短期內路產收費權到期壓力不大。我們篩選 2023 年通行費收入超過 3 億的路產共有 25 條，意味著除上市公司旗下合寧高速、高界高速、宣廣高速、安慶大橋外，仍有較多的路產通行費收入可觀。圖表圖表 31 安徽省交通控股集團安徽省交通控股集團主要路產情況（主要路產情況（23 年通行費收入超過年通行費收入超過 3 億的路產）億的路產）資料來源：中誠信國際安徽省交通控股集團有限公司2024年度第

58、四期中期票據信用評級報告，華創證券 （二）（二）大股東大力支持，上市公司積極爭取大股東大力支持，上市公司積極爭?。菏召弮炠|路產做大做強上市公司平臺：收購優質路產做大做強上市公司平臺 皖通高速是安徽省內唯一公路上市平臺，與大股東資本互動較好，安徽省交通控股集團 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 有限公司在過去 5 年持續向其注入優質資產，提升上市公司盈利能力。1、收購安慶大橋收購安慶大橋，21 年起年起貢獻穩定收入與毛利貢獻穩定收入與毛利 2021 年，皖通高速使用自有及自籌資金 41.8

59、1 億元收購交控集團持有的安徽安慶長江公路大橋有限責任公司 100%股權及相關債權。2021 年 12 月 28 日，大橋公司成為皖通高速的全資子公司。2021-24 年，安慶長江大橋穩定每年為公司貢獻超過 3 億的營收、超過 2.3 億的毛利。圖表圖表 32 安慶長江大橋營收及增速安慶長江大橋營收及增速 圖表圖表 33 安慶長江大橋毛利及增速安慶長江大橋毛利及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、2023 年年擬收購擬收購六武高速六武高速，3 年業績承諾期彰顯大股東支持年業績承諾期彰顯大股東支持（后終止）（后終止）2023 年 4 月 4 日，公司發布關于籌劃

60、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的停牌公告，計劃以 36.66 億元向安徽省交通控股集團收購安徽省六武高速公路 100%股權。2023 年 6 月 20 日，皖通高速與安徽交控集團簽署了業績承諾及減值補償協議，3 年年業績承諾期充分體現了大股東對上市公司的支持業績承諾期充分體現了大股東對上市公司的支持。根據協議：1）如標的資產交割于 2023 年完成，則六武公司在 2023、2024、2025 年的凈利潤分別不低于 2.25、2.13、2.22 億元；如標的資產交割于 2024 年完成，則六武公司在 2024、2025、2026 年的凈利潤分別不低于 2.13、2.22、

61、2.26 億元。2）如六武公司截至該會計年度末累計實現凈利潤數小于截至該會計年度末累計承諾凈利潤數，則安徽交控集團應就不足部分向上市公司進行補償。然而，收購事項部分核心議案并未獲得股東大會通過，交易最終終止。3、現金現金收購收購阜周公司與泗許公司阜周公司與泗許公司，持續擴大主業規模持續擴大主業規模 為推動聚焦高速公路主業實現做大做強和可持續發展，通過擴大有效投資的方式提升盈利水平，公司于 2024 年 12 月 31 日與控股股東安徽省交通控股集團有限公司簽署了安 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

62、 號 20 徽皖通高速公路股份有限公司與安徽省交通控股集團有限公司關于支付現金購買安徽省阜周高速公路有限公司及安徽省泗許高速公路有限公司 100%股權之協議，擬使用自有擬使用自有及及/或自籌資金人民幣或自籌資金人民幣 47.71 億元收購安徽交控集團持有的安徽省阜周高速公路有限公司億元收購安徽交控集團持有的安徽省阜周高速公路有限公司100%股權和安徽省泗許高速公路有限公司股權和安徽省泗許高速公路有限公司 100%股權。股權。2025 年 3 月 31 日，公司發布公告稱已于 3 月 4 日完成 100%股權轉讓價款的支付、3 月27 日完成工商變更登記，阜周公司、泗許公司成為公司的全資子公司。

63、阜周公司、泗許公司成為公司的全資子公司。本次收購標的交易對價為 47.71 億元，2023 兩條路產合計凈利潤為 3.08 億元，對應 15.5倍 PE，考慮到兩條路產剩余收費年限均在 15 年以上，且均為安徽省“五縱十橫”高速公路網規劃中的重要組成路段，區位優勢凸顯，我們認為本次收購對價較為合理。阜周公司主要業務為運營管理阜周高速及相關配套設施，泗許公司主要業務為運營管理阜周公司主要業務為運營管理阜周高速及相關配套設施，泗許公司主要業務為運營管理泗許高速淮北段及相關配套設施。泗許高速淮北段及相關配套設施。阜周高速公路：阜周高速公路：是交通部規劃的國家重點干線濟南至廣州高速公路 G35 在安徽

64、境內的一段，是安徽省“五縱十橫”高速公路網規劃中的重要組成部分，輻射蘇豫皖魯等省份，對于連接東中部省份和東南沿海具有重要作用。該路段起點為亳州市利辛縣劉小集互通立交，終點為六安市霍邱縣馮井鎮，接周集至六安高速公路，跨亳州市利辛縣、阜陽市潁泉區、潁東區、潁州區、阜南縣、潁上縣、六安市霍邱縣，為全封閉、全立交、平原微丘區高速公路，收費里程收費里程 83.57 公里，收費期自公里，收費期自 2009 年年 12 月月 27 日至日至 2039 年年 12 月月 26 日，日，剩余收費年限剩余收費年限 14 年年 8 個月，個月，設收費站 4 處。泗許高速淮北段：泗許高速淮北段：泗許高速淮北段是交通部

65、規劃的國家重點干線 G1516 鹽洛高速在安徽境內的一段，是安徽省“五縱十橫”高速公路網規劃中的重要組成部分，輻射蘇豫皖魯等省份，對于連接中東部省份具有重要作用。泗許高速淮北段起自淮北市烈山區古饒鎮小趙村，止于皖豫省界接河南永城段，收費里程收費里程 52.20 公里，收費期自公里，收費期自 2012 年年 12 月月 24日至日至 2042 年年 12 月月 23 日，剩余收費年限日，剩余收費年限 17 年年 8 個月，個月，設收費站 3 處。隨著隨著本次交易本次交易的的完成，公司自有公路里程增長至完成，公司自有公路里程增長至 745 公里。公里。我們認為，本次我們認為，本次收購將進一收購將進

66、一步突破資產規模對業績增長和價值提升潛力的限制，提升公司股東回報步突破資產規模對業績增長和價值提升潛力的限制，提升公司股東回報。圖表圖表 34 阜周公司主要財務指標情況阜周公司主要財務指標情況（萬元）（萬元）圖表圖表 35 泗許公司主要財務指標情況泗許公司主要財務指標情況（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2025 年阜周公司與泗許公司并表后，將成為公司業績的重要支撐。年阜周公司與泗許公司并表后，將成為公司業績的重要支撐。根據安徽中聯國信資產評估有限責任公司出具的評估報告，2025 年，阜周公司與泗許公司合計將貢獻 6.25 億元收入、2.27 億元凈利

67、潤。兩條路產均已經進入成熟運營階段，預計車流量及通行費收入將持續穩健增長。阜周公司阜周公司：2025-30 年營收將以 4%的復合增速增長，凈利潤 CAGR 為 5.2%；2030-35 年營收復合增速 3.5%，凈利潤復合增速 5.1%；2035-39 年營收 CAGR 為 2.5%。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 泗許公司：泗許公司：2025-30 年營收將以 3.7%的復合增速增長，凈利潤 CAGR 為 6%；2030-35 年營收復合增速 3.1%，凈利潤復合增速 4.1%；2

68、035-42 年營收 CAGR 為 2.3%。圖表圖表 36 阜周公司阜周公司 2025-30 年營業總收入預測年營業總收入預測 圖表圖表 37 泗許泗許公司公司 2025-30 年營業總收入預測年營業總收入預測 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 38 阜周公司阜周公司 2025-30 年凈利潤預測年凈利潤預測 圖表圖表 39 泗許公司泗許公司 2025-30 年年凈利潤凈利潤預測預測 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 截至 2024 年 10 月 31 日，阜周公司資產負債率 2.23%，泗許公司資產負債率 1.37%，均遠低于皖

69、通高速資產負債率水平，因此并表后，公司資產負債率水平將在一定程度上降低。4、大股東增持公司大股東增持公司 H 股股份股股份 皖通高速于 4 月 12 日發布公告，公司計劃向安徽省交通控股集團有限公司增發 4998.19萬股 H 股，每股發行價格為 10.45 港元，募集資金總額為 5.22 億港元。此次交易構成關聯交易，交控香港公司將以現金方式全額認購。本次增發 H 股后，安徽交控集團的持股比例將提升 2%，充分反映了安徽交控集團對資本市場形勢的認識及對公司未來持續穩定發展的信心。3.964.134.284.434.594.820%1%2%3%4%5%6%0.001.002.003.004.0

70、05.002025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E營業總收入（億元）同比（右軸）2.292.382.482.572.672.750.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.000.501.001.502.002.503.002025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E營業總收入（億元）同比（右軸）1.461.541.611.681.751.890%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00202

71、5年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E凈利潤（億元）同比（右軸）0.810.880.930.991.041.080%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.000.200.400.600.801.001.201.402025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E凈利潤（億元）同比（右軸）皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測：、盈利預測：2025 年 3 月公司完成兩條路產的并表，我們預計公司

72、25-26 年通行費收入同比分別增長 20%、3%，考慮高界高速改擴建或影響部分通車量，預計 27 年通行費收入小幅下降 1%。綜合考慮建造收入（與建造成本相同，毛利率為 0），我們預計 25-27 年公司整體收入同比分別為下降 7%、增長 4%及增長 7%。我們預計公司 25-27 年實現歸母凈利分別為 18.6、19.9 及 19.4 億，同比分別增長 11.7%、6.8%及下降 2.5%。對應 EPS 分別為 1.12、1.2、1.17 元，PE 分別為 16、15、15 倍。2、投資建議：、投資建議：公司承諾 25-27 年分紅比例不低于 60%，我們按照 25 年預期凈利對應 60%

73、分紅比例，對應股息率 3.9%，我們參照寧滬高速股息率 3.1%（公司未明確承諾分紅比例，但每股分紅金額每年穩中有升，24 年分紅 0.49 元/股），給予一年期目標價 21.75 元，預期較現價 25%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 改擴建開支和效果不及預期的風險。改擴建開支和效果不及預期的風險。公司臨近到期路段或將進行改擴建，存在資本開支過高、車流量提升不及預期的風險。車流量增長幅度不及預期的風險。車流量增長幅度不及預期的風險。貨車、客車流量影響公司主控路段的收入，若貨車、客車流量增長幅度不及預期，或對公司業績存在不利影響。經濟出現下滑對公司整體路產經營效益帶來的

74、風險。經濟出現下滑對公司整體路產經營效益帶來的風險。貨車、客車車流量和宏觀經濟運行情況掛鉤，若經濟出現下滑，則會導致公司整體路產車流量下滑，或出現業績下滑的風險。附：公司路產分析附：公司路產分析 1、合寧高速公路：安徽交通大動脈、合寧高速公路：安徽交通大動脈 合寧高速公路（合寧高速公路（G40 滬陜高速公路合寧段）滬陜高速公路合寧段）起自安徽省合肥西郊大蜀山，終于蘇皖交界的周莊，全長約 133.43 公里，是一條雙向八車道收費高速公路，為 G40 滬陜高速公路、G42 滬蓉高速公路的重要組成部分。合寧高速公路于 1986 年 10 月動工，1991 年通車（其中大蜀山至龍塘段于 1995 年通

75、車），是安徽交通史上第一條高速公路是安徽交通史上第一條高速公路，現已成為安徽交現已成為安徽交通大動脈通大動脈，亦，亦為公司主要為公司主要盈利盈利及現金來源。及現金來源。合寧高速公路合寧高速公路到期時間為到期時間為 2026 年年 8 月月 15 日，日，2016 至至 2019 年，年，公司公司對對其其進行進行了了全面改全面改擴建擴建，合寧高速公路安徽段改擴建工程收費期限暫定 5 年，自合寧高速公路安徽段收費期限到期之日起算。正式收費經營期限根據評估情況和有關規定確定。通行費通行費收入：收入：合寧高速 2014-24 年收入 CAGR 為 4.2%，2024 年收入 14.11 億元，同比-1

76、%，主要受一季度惡劣天氣影響。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 45674 架（次），同比-0.5%，14-24 年車流量 CAGR 為 6.9%，2023 年平均日車流量達到近十年最大值 45890 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.63 元，同比-1%，14-24 年收費水平 CAGR為-2.5%。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 客貨車比例方面，客貨車比例方面，2024 年，合寧高速客車占比 74%，貨車占比 26%。圖表圖表 40 合

77、寧合寧高速通行費收入、車流量及收費水平高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 2、205 國道天長段新線：以貨車為主的四線雙程公路國道天長段新線：以貨車為主的四線雙程公路 205 國道天長段新線國道天長段新線是位于安徽省天長市境內的一條長 30 公里的四線雙程一級汽車專用公路，該路為河北省山海關至廣東省廣州市的 205 國道的一部分，亦為連接江蘇省連云港與南京的公路的一部分。205 國道天長段新線到期時間為國道天長段新線到期時間為 2026 年年 12 月月 31 日。日。通行費通行費收入：收入：205 國道天長段新線 2014-24 年收入 CAGR 為 6%，202

78、4 年收入 0.85 億元，同比-3%，主要受一季度惡劣天氣影響。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 6676 架（次），同比-5%，14-24 年車流量 CAGR 為 3.7%。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 1.16 元，同比+2%，14-24 年收費水平 CAGR為 2.1%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，205 國道天長段新線以貨車為主，2024 年，客車占比 26%，貨車占比74%。圖表圖表 41 205 國道天長段新線國道天長段新線通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 3、高界高速公路：、高界高速公

79、路：擬擬實施改擴建實施改擴建 高界高速公路即高界高速公路即 G50 滬渝高速高界段，全長約滬渝高速高界段，全長約 110 公里，公里，為一條雙向四車道的高速公路，并為上海至四川成都“兩縱兩橫”國道主干線的組成部分。該路起點位于安徽省懷寧縣起點位于安徽省懷寧縣高河鎮，通過合肥高河鎮，通過合肥安慶公路與合寧高速公路相連，終點位于鄂皖交界處的安徽省宿松安慶公路與合寧高速公路相連，終點位于鄂皖交界處的安徽省宿松 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 縣界子墩，縣界子墩，向西連接武漢、重慶、成都等城市

80、，為連接中西部地區與東南沿海地區的重要干線公路。高界高速公路到期時間為高界高速公路到期時間為 2029 年年 9 月月 30 日。日。2025 年 1 月 25 日，公司發布關于投資 G50 滬渝高速公路鴿子墩樞紐至皖鄂界段改擴建工程的公告，項目估算總投資金額為人民幣 123.03 億元，其中資本金約為人民幣 24.61億元。路線全長路線全長 109.76 公里，計劃公里，計劃 2027 年底建成通車。年底建成通車。通行費通行費收入：收入：高界高速 2014-24 年收入 CAGR 為 6.3%。2024 年收入 8.15 億元，同比-12%，主要由于岳武高速東延線全線貫通后對高界高速產生一定

81、的分流，部分車輛選擇岳武高速通行，與此同時，太湖縣城區 105 國道和 318 國道潛山外環段維修工程完工，通行條件提升，對本路段也產生不利影響。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 24653 架（次），同比-11%，14-24 年車流量 CAGR 為 9.2%，2023 年平均日車流量達到近十年最大值 27721 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.82 元，同比-2%，14-24 年收費水平 CAGR為-2.7%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，高界高速客車占比 60%，貨車占比 40%。圖表圖表 42 高界高速公路高界高速公路通行費

82、收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 4、宣廣高速公路：已完成改擴建宣廣高速公路：已完成改擴建 宣廣高速公路即宣廣高速公路即G50滬渝高速宣廣段，滬渝高速宣廣段，是位于安徽省東南部的一條雙向四車道高速公路，全長約全長約 84 公里，公里，分二期建設。其中宣州宣州廣德段廣德段約 67 公里，于 1997 年 9 月建成通車，宣州南環段宣州南環段全長 17 公里，在宣州雙橋附近與宣廣高速公路宣州廣德段相接，于 2001年 7 月建成通車，并于 2003 年 8 月并入本公司。該路起自安徽省宣州，止于安徽省廣德該路起自安徽省宣州，止于安徽省廣德界牌附近，是

83、連接中國沿海省份和中國內陸地區及西部邊境地區的重要運輸要道。界牌附近，是連接中國沿海省份和中國內陸地區及西部邊境地區的重要運輸要道。宣廣宣廣高速公路到期時間為高速公路到期時間為 2028 年年 12 月月 31 日。日。宣廣高速改擴建宣廣高速改擴建 PPP 項目于項目于 2022 年年 2 月開工建設月開工建設，目前該項目已建成完工。目前該項目已建成完工。根據公司2024 財報，2025 年 1 月 26 日，安徽省人民政府發布安徽省人民政府關于 G50 滬渝高速公路廣德至宣城段改擴建項目設站收費經營的批復，根據批復，同意 G50 滬渝高速公路廣德至宣城段改擴建項目設站收費，由廣宣公司經營管理

84、，廣宣改擴建項目自開通之日起收費，暫不核定收費經營期限，在運行 5 年后依據國家和安徽省最新相關政策進行評估核定。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 通行費通行費收入：收入：宣廣高速 2024 年收入 1.9 億元，同比-55%，主要由于路段改擴建施工，特別是 2024 年自 3 月 8 日以來半幅單向通行，且與之平行的國道 G318 升級改造后通行條件改善，導致部分車輛分流。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 10037 架（次），同比-52%，2021 年平均日車流量達到近十年最

85、大值 30190 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.62 元，同比-7%，14-24 年收費水平 CAGR為-2%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，宣廣高速客車占比 75%，貨車占比 25%。圖表圖表 43 宣廣宣廣高速公路高速公路通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 5、連霍公路安徽段：近連霍公路安徽段：近 10 年車流量增長較快年車流量增長較快 連霍公路安徽段即連霍公路安徽段即 G30 連霍高速安徽段，連霍高速安徽段，全長全長 54 公里，公里，為雙向四車道高速公路，是江蘇連云港至新疆霍爾

86、果斯“兩縱兩橫”國道主干線的安徽省境內部分，與河南及江蘇境內已建成的高速公路連通，貫穿東西部地區。同時與另一條國家縱向干線-北京至福建福州的公路相交，在國家政治、經濟、軍事及國道網中占據極重要的地位。連霍高速安徽連霍高速安徽段的通車極大地促進了沿線地區和兩淮煤炭基地的進一步開發和發展，加強了中西部地段的通車極大地促進了沿線地區和兩淮煤炭基地的進一步開發和發展，加強了中西部地區與東部沿海城市的經濟合作與交流。區與東部沿海城市的經濟合作與交流。連霍公路安徽段連霍公路安徽段到期時間為到期時間為 2032 年年 6 月月 30 日。日。通行費通行費收入：收入：連霍公路安徽段 2014-24 年收入 C

87、AGR 為 2.5%。2024 年收入 2.71 億元，同比-4%，主要受惡劣天氣頻發、交通管制及周邊 310、311 國道、101 省道分流影響。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 21977 架（次），同比-0.2%，14-24 年車流量 CAGR 為 7.7%，2023 年平均日車流量達到近十年最大值 22029 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.62 元，同比-4%，14-24 年收費水平 CAGR為-4.9%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，連霍公路安徽段客車占比 75%，貨車占比 25%。皖通高速（皖通高速（600012）深

88、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 44 連霍公路安徽段連霍公路安徽段通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 6、寧淮高速公路天長段：客車占比最高的路段寧淮高速公路天長段：客車占比最高的路段 寧淮高速公路天長段寧淮高速公路天長段為寧淮高速公路的重要路段，全長全長 13.989 公里，公里，全線采用雙向六車道高速公路標準，于于 2006 年年 12 月月 18 日建成通車，日建成通車，該路貫穿安徽省東部天長市，南起天長市寧淮公路江蘇南京段終點，終于寧淮公路江蘇淮安段，是

89、帶動安徽省東部及整個蘇是帶動安徽省東部及整個蘇北地區經濟發展的重要公路和國家“北地區經濟發展的重要公路和國家“7918”高速公路網中長春至深圳的組成部分，”高速公路網中長春至深圳的組成部分，同時也是安徽省干線公路網主骨架的重要組成部分，安徽省干線公路網主骨架的重要組成部分，直接或間接溝通了滬蓉、京滬、同三、連霍、寧杭等多條國道主干線以及嘉蔭至南平、上海至洛陽國家重點規劃建設的公路。寧淮高速公路天長段寧淮高速公路天長段到期時間為到期時間為 2032 年年 6 月月 17 日。日。通行費通行費收入：收入：寧淮高速公路天長段 2014-24 年收入 CAGR 為 1.3%。2024 年收入 1.11

90、 億元，同比-12%，主要受一季度惡劣天氣、滁天高速分流及寧淮高速淮安到連云港段改擴建影響，年度貨運車輛同比減少。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 41706 架（次），同比-8%，14-24 年車流量 CAGR 為 4.3%，2023 年平均日車流量達到近十年最大值 45442 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.52 元，同比-4%，14-24 年收費水平 CAGR為-2.9%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，寧淮高速公路天長段客車占比 85%，貨車占比 15%。圖表圖表 45 寧淮高速公路天長段寧淮高速公路天長段通行費收入、車流量

91、及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 7、廣祠高速公路：廣祠高速公路：2024 年受改擴建施工影響通行費收入與車流量下滑明顯年受改擴建施工影響通行費收入與車流量下滑明顯 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 廣祠高速公路廣祠高速公路是合肥杭州公路的重要組成路段，也是安徽省公路網規劃“兩沿、三縱、六橫、九連”中的“一橫”的重要組成部分。路線起自宣廣高速公路，終至已建成通車路線起自宣廣高速公路，終至已建成通車的祠山崗至界牌高速公路，路線全長的祠山崗至界牌高速公路，

92、路線全長 14 公里，公里，全線位于廣德縣境內。廣祠高速公路是溝通合肥至杭州、上海，江蘇至黃山、杭州的省際高速通道，對安徽省皖南地區的開發開放及安徽省經濟發展、加強皖蘇浙滬省際間的合作與交流都有重要作用。廣祠高速公路廣祠高速公路到期時間為到期時間為 2029 年年 7 月月 20 日。日。通行費通行費收入：收入：廣祠高速公路 2014-24 年收入 CAGR 為-2.7%。2024 年收入 0.5 億元，同比-50%，主要由于路段改擴建施工，特別是 2024 年自 3 月 8 日以來半幅單向通行，且與之平行的國道 G318 升級改造后通行條件改善，導致部分車輛分流。車流量：車流量：2024 年

93、日均車流量為 15266 架（次），同比-47%，14-24 年車流量 CAGR 為-0.9%，2021 年平均日車流量達到近十年最大值 38350 架（次）。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.63 元，同比-7%，14-24 年收費水平 CAGR為-1.8%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，廣祠高速公路客車占比 74%，貨車占比 26%。圖表圖表 46 廣祠高速公路廣祠高速公路通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 8、寧宣杭高速公路：成長性路產寧宣杭高速公路：成長性路產 寧宣杭高速公路全長約寧宣杭高速

94、公路全長約 117 公里，公里，為雙向四車道高速公路，瀝青混凝土路面，起自皖蘇交界金山口，經宣城、寧國，止于皖浙交界千秋關。該項目是安徽省高速公路網“四縱、八橫”的重要組成部分，是溝通皖、浙，連接南京、杭州兩大經濟區的紐帶。該項目分三段建設，寧宣杭高速公路安徽段之宣城至寧國段寧宣杭高速公路安徽段之宣城至寧國段于 2013 年 9 月 8 日通車運營，特許經營權期限自 2013 年 9 月 8 日至 2043 年 9 月 7 日止；寧國至千秋關段高速公寧國至千秋關段高速公路路于 2015 年 12 月正式通車，特許經營權期限自 2015 年 12 月 19 日至 2045 年 12 月 18日止

95、；貍橋至宣城段貍橋至宣城段于 2017 年 12 月正式通車，特許經營權期限自 2017 年 12 月 30 日至2047 年 12 月 29 日止。通行費通行費收入：收入：寧宣杭高速公路 2014-24 年收入 CAGR 為 39.8%。2024 年收入 4.46 億元，同比+57%，自 2022 年 9 月寧宣杭高速江蘇段開通運營、同年 12 月寧宣杭高速浙江段開通運營后，該路段省際區域間交通更加便捷，交通量持續大幅增長。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 16689 架（次），同比+60%，為歷年最高，14-24 年車流量CAGR 為+26%。皖通高速（皖通高速（600012）深度

96、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.62 元，同比-3%，14-24 年收費水平 CAGR為+1.1%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，客車占比 74%，貨車占比 26%。圖表圖表 47 寧宣杭高速公路寧宣杭高速公路通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 9、安慶長江公路大橋：長江水道之上的過江通道，車流量穩健安慶長江公路大橋：長江水道之上的過江通道，車流量穩健 安慶長江公路大橋安慶長江公路大橋南起大渡口

97、立交樞紐，橫跨長江水道，北至龍眠山南路。線路全長線路全長5985.66 米，主橋米，主橋 1040 米。米。該橋設計為雙向四車道高速公路。安慶長江公路大橋是安徽省“四縱八橫”高速公路網“四縱”的重要組成部分，是合安高速公路、安景高速公路（安慶景德鎮）交通樞紐，也是連接京津冀、中原城市群、長江中游城市群、珠三角城市群和海峽西岸城市群交通樞紐中心。公司于 2021 年年 12 月月 24 日日以同一控制下企業合并方式收購控股股東安徽省交通控股集團有限公司全資子公司安徽安慶長江公路大橋有限責任公司的 100%股權和相關股東債權。安慶長江公路大橋安慶長江公路大橋到期時間為到期時間為 2033 年年 1

98、2 月月 25 日。日。通行費通行費收入：收入：安慶長江公路大橋 2020-24 年收入 CAGR 為 7.6%。2024 年收入 3.19 億元，同比-9%，G0321 德上高速池州長江大橋對其產生分流影響，上游宣廣改擴建也對本路段造成一定不利影響。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 29876 架（次），同比-5%，20-24 年車流量 CAGR 為 6.6%。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 4.87 元，同比-4%，20-24 年收費水平 CAGR為 0.9%。根據公司 2024 財報，2022 年 1 月 24 日，池州市人民政府、安慶市人民政府、安徽交

99、控集團及安慶大橋公司簽署安慶長江公路大橋通過財政補貼對本地小型客車通行費減免的合作協議書。兩市政府通過財政補貼方式，對通行 ETC 車道且僅往返安慶大橋收費站和大渡口收費站間的“皖 R、皖 H”車牌號 9 座及以下 ETC 套裝用戶小型客車進行財政補貼，補貼標準為每車次補貼人民幣補貼標準為每車次補貼人民幣 21 元，元，按照安徽省高速公路通行費相關政策給予優惠。符合補貼條件的車輛，在通行安慶長江公路大橋時，車輛通行免費。自 2022 年 1月 25 日 0 時起實行，有效期暫定三年。2025 年 1 月 17 日，安慶市交通運輸局、池州市交通運輸局發布關于調整安慶長江公路 皖通高速（皖通高速（

100、600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 大橋本地小型客車通行費補貼方式的公告，自 2025 年 1 月 25 日 0 時起，調整安慶長江公路大橋本地小型客車通行費財政補貼方式。對符合補貼條件的小型客車，實行“先扣“先扣后返、全額補貼”，后返、全額補貼”，車輛通行安慶長江公路大橋后，可通過“安慶長江公路大橋通行費補貼”微信小程序，申領通行費補貼?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，安慶長江公路大橋客車占比 67%，貨車占比 33%。圖表圖表 48 安慶長江公路大橋通行費收入、車流量及收費水平安慶長江公路大

101、橋通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 10、岳武高速安徽段：培育期路產，車流量增長快岳武高速安徽段：培育期路產，車流量增長快 岳武高速安徽段岳武高速安徽段起于六潛高速，全長全長 46.26 公里，公里，終至皖鄂省界大楓樹嶺，順接湖北省武英高速。該路段采用雙向四車道高速公路標準。沿途穿越大別山腹地，建有 10 座隧道，33 座橋梁，橋隧比為 57.2%。岳武高速安徽段是中國中央政府規劃溧水至武漢高速的重要組成部分，是連接我國中、東部地區的一條快速通道，也是溝通安徽、湖北兩省最便捷的省際區域干線之一。岳武高速安徽段到期時間為岳武高速安徽段到期時間為 2045 年年 12 月

102、月 30 日。日。通行費通行費收入：收入：岳武高速安徽段 2020-24 年收入 CAGR 為 31.8%。2024 年收入 2.49 億元，同比+66%，隨著無岳高速通車、岳武東延線全線貫通，往返江浙與湖北方向的車輛選擇從岳武路段行駛，通行費同比大幅增長。車流量：車流量：2024 年日均車流量為 15646 架（次），同比+65%，20-24 年車流量 CAGR 為27.8%。單車公里收入：單車公里收入：2024 年每車每公里收入為 0.94 元，同比持平，20-24 年收費水平 CAGR為 3.1%?？拓涇嚤壤矫?，客貨車比例方面，2024 年，岳武高速安徽段客車占比 65%，貨車占比 3

103、5%。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 49 岳武高速安徽段岳武高速安徽段通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026

104、E 2027E 貨幣資金 4,778 5,316 2,795 3,738 營業營業總總收入收入 7,092 6,738 6,877 7,326 應收票據 0 0 0 0 營業成本 4,645 3,956 3,955 4,461 應收賬款 0 0 0 0 稅金及附加 32 37 34 35 預付賬款 3 2 2 3 銷售費用 0 0 0 0 存貨 4 4 5 5 管理費用 188 202 193 205 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 578 704 714 745 財務費用 64 90 94 89 流動資產合計 5,363 6,026 3,516 4,490

105、信用減值損失 0 0 0 0 其他長期投資 325 325 325 325 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 166 166 166 166 公允價值變動收益-32-40-30-30 固定資產 1,034 1,167 1,375 1,248 投資收益 69 50 60 60 在建工程 245 195 595 395 其他收益 14 14 13 13 無形資產 16,427 19,823 20,832 22,790 營業利潤營業利潤 2,221 2,482 2,650 2,584 其他非流動資產 855 855 855 855 營業外收入 4 3 3 3 非流動資產合計 19,051

106、22,530 24,147 25,779 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 24,414 28,557 27,663 30,269 利潤總額利潤總額 2,225 2,484 2,652 2,587 短期借款 0 0 0 0 所得稅 534 596 636 621 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,691 1,888 2,016 1,966 應付賬款 866 712 721 788 少數股東損益 22 24 26 25 預收款項 47 44 45 48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,669 1,864 1,990 1,940 合同負債 0 0 0 0 NOPLAT

107、1,740 1,956 2,087 2,033 其他應付款 78 78 78 78 EPS(攤薄)（元）1.01 1.12 1.20 1.17 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 292 292 292 292 其他流動負債 206 271 279 283 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,488 1,397 1,414 1,489 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 6,382 6,582 7,582 9,082 成長能力成長能力 應付債券 1,499 1,499 1,499 1,499 營業收入增長率 6.9%-5.0%2.1%6.5%其他非流動負債 18

108、4 184 184 184 EBIT 增長率-3.5%12.5%6.7%-2.6%非流動負債合計 8,065 8,265 9,265 10,765 歸母凈利潤增長率 0.5%11.7%6.8%-2.5%負債合計負債合計 9,553 9,662 10,679 12,253 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 13,335 17,203 15,068 15,814 毛利率 34.5%41.3%42.5%39.1%少數股東權益 1,526 1,692 1,916 2,201 凈利率 23.8%28.0%29.3%26.8%所有者權益合計所有者權益合計 14,861 18,895

109、 16,984 18,016 ROE 12.5%10.8%13.2%12.3%負債和股東權益負債和股東權益 24,414 28,557 27,663 30,269 ROIC 10.4%9.9%10.9%9.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 39.1%33.8%38.6%40.5%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 56.2%45.3%56.3%61.4%經營活動現金流經營活動現金流 2,629 2,744 3,269 3,335 流動比率 3.6 4.3 2.5 3.0 現金收益 2,638 2,970 3,293 3,323 速動比

110、率 3.6 4.3 2.5 3.0 存貨影響 0 1-1 0 營運能力營運能力 經營性應收影響-266-125-10-32 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響 288-91 17 75 應收賬款周轉天數 n.a.n.a.n.a.n.a.其他影響-32-10-30-30 應付賬款周轉天數 58 72 65 61 投資活動現金流投資活動現金流-1,960-4,203-2,479-3,194 存貨周轉天數 0 0 0 0 資本支出-2,355-4,471-2,800-2,900 每股指標每股指標(元元)股權投資-11 0 0 0 每股收益 1.01 1.12 1.20 1.

111、17 其他長期資產變化 406 268 322-294 每股經營現金流 1.58 1.65 1.97 2.01 融資活動現金流融資活動現金流 484 1,998-3,312 801 每股凈資產 8.04 10.37 9.08 9.53 借款增加 1,661 200 1,000 1,500 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,243-1,348-1,443-1,409 P/E 17 16 15 15 股東融資 72 72 72 72 P/B 2 2 2 2 其他影響-6 3,073-2,941 638 EV/EBITDA 12 11 10 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 皖通高速（皖通

112、高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最

113、佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助

114、理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。皖通高速（皖通高速（600012）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數

115、變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間

116、接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

117、券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522