《海豐國際-港股公司研究報告-專精穩健經營打造小型集裝箱船市場龍頭再乘產業轉移東風-250429（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海豐國際-港股公司研究報告-專精穩健經營打造小型集裝箱船市場龍頭再乘產業轉移東風-250429（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 交通運輸 2025 年 04 月 29 日 海豐國際(01308)專精穩健經營打造小型集裝箱船市場龍頭，再乘產業轉移東風報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）逆境中成長，專精亞洲區域市場，穩健經營構筑公司護城河。公司發展定位專注于亞洲區域內市場，以穩健專精的經營風格，打造了公司在競爭激烈的東南亞市場領先的地位。公司控制運力全球排名第 14 位，亞洲區域內市場排名第 4 位。通過在亞洲區域市場的深耕，以及逆周期運力擴張，公司一方面創造了優于同行的成本優勢，同時以充足的運力享受了周期上行時的紅利。近些年公司努力提升自有船比例，創造更強的抗周期性。產業轉移進

2、一步加速，東南亞地區長期需求堅挺。美國關稅政策擾動下，有望進一步加速中國產業轉移，中國產業物流園區的集群效益隨著生產環節轉移海外而打破，貿易碎片化增加國際間貿易運輸。從經濟發展水平和地理戰略位置，東南亞地區可能仍是主要的產業轉移對象。亞洲區域內貿易需求長期仍有望受到產業轉移和東南亞經濟發展帶來的支撐。聯盟新模式疊加多重事件擾動，小船靈活性優勢受益。雙子星聯盟的誕生將航線從鐘擺式航線向軸輻射式航線轉變，用小船運輸需求增加替換大船干線運輸效率，一條周班歐線干線理論上將增加 40 艘 2 千 TEU 的小型集裝箱船。美國 301 調查的最新方案豁免非中國船東的 4 千 TEU 以下以及附近港口轉運的

3、中國建造的船舶，一定程度上凸顯了小船的靈活性可能受益于各項事件的擾動。供給端新船運力有限，未來可能出現負運力增速。3 千 TEU 以下小型集裝箱船手持訂單占比 4%，同時老齡化嚴重，20 年以上老齡船占比 24%，過去 4 年拆船中 3 千 TEU 以下小船占比接近 75%。根據克拉克森預測，2025 年 3 千 TEU 以下集裝箱船供給增速僅 0.6%，2026 年預計下滑 3%。供給端是全集裝箱市場細分船型中格局最優。盈利預測：預計公司 2025 年-2027 年營業收入可達到 30.86 億美元、29.62 億美元、29.42億美元，同比分別增長 0.9%、-4.0%、-0.7%。202

4、5-2027 年毛利分別為 11.23、9.63、8.81 億美元，毛利率分別為 36.4%、32.5%和 29.9%。2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 10.42、8.59 和 7.90 億美元，分別同比增長 1.3%、下滑 17.6%和下滑 8.0%。公司歷史估值 10-20 倍區間，2025 年以來處于低估值的 5-7 倍 PE 區間。估值修復向上40%-110%空間，首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到紅海遲遲不復航，疊加關稅變化帶來的東南亞搶運、雙子星聯盟和 301 調查的行動方案均增加小型集裝箱船需求，我們預期亞洲區域內市場的運價表現或超市場預期。大家對于業績下滑的擔憂被修

5、復，估值有望重新回到 10-15 倍區間，當前市值向上約 40%-110%空間。風險關注：全球宏觀經濟衰退；關稅政策升級；紅海復航；新造船訂單大量釋放市場數據：2025 年 04 月 28 日 收盤價（港幣）20.90 恒生中國企業指數 8080.19 52 周最高/最低（港幣）23.55/15.70 H 股市值（億港幣）561.64 流通 H 股（百萬股）2,687.26 匯率（人民幣/港幣）1.0767 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 張慧 A0230524100001 聯系人 張慧(8621)23297

6、818 財務數據及盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）2,429 3,058 3,086 2,962 2,942 同比增長率（%）-40.9425.90 0.93-4.04-0.68歸母凈利潤（百萬美元）5311028 1042 859790同比增長率（%）-72.6793.51 1.28-17.55-8.00每股收益（美元/股）0.200.38 0.39 0.320.29凈資產收益率（%）27.7642.77 39.13 29.8825.74市盈率 13.076.75 6.95 8.439.17市凈率 3.632.89 2.72 2.522.

7、36 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-7%93%04/2905/2906/2907/2908/2909/2910/2911/2912/2901/2902/2803/31HSCEI海豐國際 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 盈利預測：我們預測公司 2025-2027 年毛利分別為 11.23、9.63、8.81 億美元，毛利率分別為 36.4%、32.5%和 29.9%。2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 10.42、8.59 和 7.9

8、0 億美元，分別同比增長 1.3%、下滑 17.6%和下滑 8.0%。估值：公司歷史估值 10-20 倍區間，2025 年以來處于低估值的 5-7 倍 PE 區間。估值修復向上 40%-110%空間，首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到紅海遲遲不復航，疊加關稅變化帶來的東南亞搶運、雙子星聯盟和 301 調查的行動方案均增加小型集裝箱船需求，我們預期亞洲區域內市場的運價表現或超市場預期。大家對于業績下滑的擔憂被修復，估值有望重新回到 10-15 倍區間，當前市值向上約 40%-110%空間。關鍵假設點 貨運量：公司 2025-2027 年控制的有效運力增速分別為 6%、0.6%和 4.1%。參考東

9、南亞的經濟增速，假設 2025-2027 年亞洲區域內貨運量增速均為 3%左右。結合運力增速和市場需求增速，假設 2025-2027 年貨運量增速分別為 4.5%、3.3%和 5.1%。運價：假設 2025-2027 年 CCFI 中國-東南亞航線分別為 970、900 和 850 點，對應 2025-2027 年公司單箱運費分別為 708、657、621 美元/TEU。有別于大眾的認識 市場認為，美國關稅風險提升，可能導致亞洲區域內集裝箱貿易量下滑。我們認為，美國去全球化背景下，中國可能進一步加速產業轉移出海，干線運輸減少，支線運輸增加。中國產業物流園區的集群效益隨著生產環節轉移海外而打破，

10、被省略的運輸環節，尤其是國際間貿易運輸增加。從經濟發展水平和地理戰略位置，東南亞地區可能仍是主要的產業轉移對象。亞洲區域內貿易需求受到產業轉移和東南亞經濟發展支撐的長期邏輯仍在，甚至可能進一步加強。市場認為：下半年紅海復航，亞洲區域內市場受大型船供給轉移的壓力，運價下行。我們認為：下半年紅海復航未必復航，今年諸多事件變化下，對小型集裝箱船偏利好，上下半年運價可能超預期。東南亞市場適配船型為 3 千 TEU 以下船型，中大型集裝箱船在在亞洲區域內面臨港口掛靠條件限制和裝載率壓力而不適配。3 千 TEU 集裝箱船手持訂單占比不足 4%，老齡化嚴重，克拉克森預測 2025-2026 運力增長分別+0

11、.6%和-3%。整體供給端偏緊，對運價形成支撐。股價表現的催化劑 （1）關稅豁免期東南亞搶運潮推漲運價；（2）同行公司 1-2 季度業績超預期得到驗證；（3）3 季度淡季不淡，運價持續走強推動市場上修對下半年預期；（4）關稅政策擾動、301 調查導致集裝箱運輸紊亂，港口擁堵加??；（5）下半年紅海無法復航。核心假設風險 全球宏觀經濟衰退；關稅政策升級；紅海復航；新造船訂單大量釋放。yWMAlYhUnOrMtRpO6MdN7NsQrRmOrMiNpPqMeRpMnN9PnMnNxNmMpNwMqMmO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.

12、公司深耕亞洲集運市場，歷史業績表現優異.7 1.1 摸索前進，公司定位逐漸清晰.7 1.2 創始人設立家族信托控股公司.8 1.3 專注亞洲市場，配合運力擴張逐步成為該市場標桿.8 2.相對充分競爭的市場格局，公司如何脫穎而出.10 2.1 充分市場競爭無價格戰，公司規模效應凸顯優勢.10 2.2 歷史財務表現優異，近年業績與運價關系緊密.13 3.產業轉移繼續加速，市場變化加劇反而彰顯小船靈活性優勢.15 3.1 2018-2023 年上一輪中美貿易摩擦后產業轉移的紅利.15 3.2 去全球化和關稅壁壘高筑背景下，未來生產鏈碎片化，生產環節間運輸增加.17 3.3 聯盟變化催生航線模式切換，

13、小船上量換大船效率提升.18 3.4 事件擾動下小船靈活性優勢更為明顯.20 4.運力供給格局好，明年凈運力或出現負增速.22 5.盈利預測與估值.24 5.1 主營業務介紹.24 5.2 盈利預測.26 5.3 公司估值.28 6.風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：海豐國際發展歷程.7 圖 2：海豐國際股權結構.8 圖 3 海豐航運網絡熱點地圖.8 圖 4：海豐國際航運及物流網絡.8 圖 5：公司控制運力與年度貨運量（千 TEU）.9 圖 6：公司自有運力增速（%）vs 市場運價及造價.9 圖

14、7：海豐國際提高自有運力比重，降低船隊成本.10 圖 8：海豐國際單船平均大?。═EU）.10 圖 9：亞洲區域內市場集中度最低，市場相對充分競爭.11 圖 10：亞洲區域間運力部署持續抬升，主要是東南亞市場增長，日韓運力反而收縮（百萬TEU）.11 圖 11：亞洲區域內市場分散且充分競爭，SITC 在亞洲區域貿易市場是最大的非全球布局的航司.12 圖 12：亞洲區域貿易市場中 SITC 是鮮有的專注于該市場且自有船比例較高的航司12 圖 13 海豐國際營業收入及增速.13 圖 14：海豐國際歸母凈利潤及增速.13 圖 15 海豐國際歷史營業收入分地區結構（億美元）.13 圖 16：2024

15、年營業收入分地區結構.13 圖 17：2011-2020 歸母凈利率呈上行態勢與運價關聯性弱，2020 年后歸母凈利率變化與東南亞航線運價相近.14 圖 18：公司歷史 ROE 優于同行業公司（%）.14 圖 19：公司歷史分紅情況.14 圖 20：2016-2023 中國綠地海外制造業直接投資.15 圖 21：越南、墨西哥投資增加.15 圖 22：中國和美國直接貿易減少，東盟從中受益，雙向貿易增長.16 圖 23：太平洋聯盟貿易增速明顯快于全球商品貿易增速.16 圖 24：產業轉移增加運輸需求，2024 年 vs2018 年各地區集運貿易（百萬 TEU）17 圖 25：物流外包程度會隨著經濟

16、發展提高，東南亞地區較低的物流外包水平表明仍有較大的投資和發展空間.18 圖 26：2M 聯盟時鐘擺式航線從青島-鹿特丹航線.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：Gemini 軸輻射式航線青島-鹿特丹航線.18 圖 28：Gemini 軸輻射航線減少干線運輸港口掛靠.19 圖 29：馬士基 2024 年增加租入小型船.19 圖 30：大型 vs 小型集裝箱船期租同環比增速.20 圖 31：大型 vs 小型集裝箱船二手船價同環比增速.20 圖 32：301 調查行動方案前后對比.21 圖 33：單位 TEU 的 OPEX（美

17、元/天/TEU）.21 圖 34：單位 TEU 新造船價格（美元/TEU）.21 圖 35：區域間及亞洲區域間航線上船型分布.22 圖 36：3k TEU 以下及總集裝箱船手持訂單占比（%）.22 圖 37：2025 年 4 月初各船型手持訂單占比（%）.22 圖 38：集裝箱船手持訂單交付增速（%）.23 圖 39：各船型 20 及 25 年以上船齡占比（%）.23 圖 40：集裝箱船拆船船型分布(千 TEU).23 圖 41：現役船隊及手持訂單的建造年份分布（截至 2025 年 4 月初）.24 圖 42：克拉克森對各細分船型供給增速預測（截至 2025 年 4 月初）.24 圖 43 海

18、豐國際營業收入構成（百萬美元）.25 圖 44：海豐國際營業成本構成（百萬美元）.25 圖 45 海豐國際 2024 年營業收入分布（%）.25 圖 46：海豐國際 2024 年營業成本分布（%）.25 圖 47 海豐國際單箱運費 vs CCFI 東南亞運費指數.26 圖 48：海豐國際單箱運費 vs 單箱成本.26 圖 49：集運市場可比公司 PE 表現.28 圖 50：海豐國際歷史 PE 估值復盤.29 圖 51：集運歷史供需復盤.29 圖 52 CCFI 運價暴漲，行業彈性市場拔估值.30 圖 53：供需雙殺疊加遠期供給擔憂，又一輪殺估值.30 表 1：各區域集裝箱貿易占比分布（2024

19、 年數據，按 TEU 計算）.16 表 2：2018 年亞洲區域內及歐美貿易占比分布.17 表 3：2024 年亞洲區域內及歐美貿易占比分布.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 4：運輸模式變化后支線船增加測算.19 表 5：Gemini 航線網絡東西向航線運力部署.20 表 6：Gemini 航線網絡穿梭快線運力部署.20 表 7：海豐國際營業收入預測.27 表 8：海豐國際營業成本預測（百萬美元）.27 表 9：海豐國際凈利潤預測（百萬美元）.28 表 10：重要可比公司對比.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

20、披露與聲明 第7頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.公司深耕亞洲集運市場，歷史業績表現優異 1.1 摸索前進，公司定位逐漸清晰 海豐國際控股有限公司是一家總部位于中國香港的航運物流企業，業務核心為集裝箱航運及衍生物流，逐步發展壯大為亞洲區域內集裝箱運輸企業龍頭。海豐國際于 1991 年成立，初期探索階段曾經營過干散貨市場以及日韓集運航線；2000 年由國有企業山東國際貨運集團私有化為民營控股公司，逐步形成了航運、物流等六大業務體系；2004 年開辟東南亞航線；2006 年為上市準備成立離岸控股公司，加速國際化；2010 年在中國香港聯交所上市，開始通過融資擴建船隊，加速運力規模擴張；2022

21、-2023 年公司逐步退出虧損的散貨運輸業務，形成專注于亞洲區域集裝箱業務的主業；2024 年持續拓展新航線并強化海陸物流網絡。隨著持續擴張物流網絡，公司已逐步發展成為以亞洲為核心、“航運+物流”雙輪驅動的全球化綜合物流服務商。圖 1：海豐國際發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.2 創始人設立家族信托控股公司 創始人相關集體設立家族信托控股公司。截至 2024 年半年報，海豐國際最新股權結構顯示，Resourceful Link Management Limited 為公司最大持股股東（持股

22、 40.92%），Resourceful Link Management Limited 由 Better Master Limited 控股，而 Better Master Limited 由楊紹鵬先生設立的家族信托受托人 TMF(Cayman)Ltd.控股。圖 2：海豐國際股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 專注亞洲市場，配合運力擴張逐步成為該市場標桿 公司深耕亞洲市場，區域內網絡布局全面。公司截至 2024 年 12 月 31 日，本集團經營 78 條貿易航線，網絡覆蓋中國大陸、日本、韓國、中國臺灣、中國香港、越南、泰國、菲律賓、柬埔寨、印度尼西亞、新加坡、文萊、馬來西亞

23、、孟加拉、緬甸和印度等 81 個主要港口。不同于其他全球或者多點發散的航線布局，海豐國際亞洲區域內航線布局占公司總運力比重達到 98%，成為亞洲區域內市場的龍頭企業。2024 年公司完成集裝箱運輸 357.02萬 TEU，占亞洲區域內集裝箱貿易的 5.5%。圖 3 海豐航運網絡熱點地圖 圖 4：海豐國際航運及物流網絡 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 全球排名第 14 位，亞洲區域內市場排名第 4 位。公司截至 2024 年 12 月 31 日，公司

24、共運營 114 艘集裝箱船舶。其中自有集裝箱船舶 100 艘（16.5 萬 TEU）和租入船舶 14艘（1.5 萬 TEU）。根據 Alphaliner 的統計，截至 2024 年底，海豐國際在全球集裝箱航運企業中排名第 14 位，據 Clarksons 最新 3 月統計，在亞洲區域內市場船舶數量排名第 1位，TEU 運力排名第 4 位。公司在 2010 年上市后開始積極擴張運力，2012-2016 年期間運力高速增長。由于2015-2016 年市場表現低迷，公司運力擴張有所放緩。直至 2019 年開始新一輪擴張，且利用了 2017 年航運低谷時造價低位的周期錯位，即保證了周期上行時運力充足，

25、又降低了折舊攤銷成本。圖 5：公司控制運力與年度貨運量（千 TEU）圖 6：公司自有運力增速（%）vs 市場運價及造價 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 05001000150020002500300035004000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000租賃（TEU）自有（TEU）集裝箱運量（k TEU，右軸）2022242628303234-100%-50%0%50%100%150%自有運力增速（%）亞洲區域內集裝箱運價指數（增速%）1800/2100TEU集裝

26、箱船新造船價格（百萬美金，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 自有船比例提高到 90%以上。由于租入船單箱成本遠高于自有船成本，且存在船舶租賃與即期市場周期錯位導致公司業績波動放大的風險，公司近些年增加自有船隊運力同時，減少租入船舶比例，一方面降低單箱成本，另一方面增強公司抗周期能力。2024 年公司自有船比例達到 91%。船型適配航線需求，主要為 1000-3000TEU 大小。公司因長期聚焦于亞洲區域內集裝箱運輸市場，公司的船隊運力大小一直集中于適合亞洲區域內貿易的 1000-2000TEU 的小型船舶，2024 年平均大小船

27、型為 1581TEU。圖 7：海豐國際提高自有運力比重，降低船隊成本 圖 8：海豐國際單船平均大?。═EU）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 2.相對充分競爭的市場格局，公司如何脫穎而出 2.1 充分市場競爭無價格戰，公司規模效應凸顯優勢 亞洲區域內市場集中度相對較低，一直以來市場競爭激烈，無價格戰風險。集運班輪業務的開展因對船隊規模、港口資源、海外網點布局以及客戶資源等均要求較高，因此整體集中度均處于高水平。但不同航線的集中度來看，跨大西洋航線（歐美之間）、拉丁美洲、大洋洲和非洲的 CR10 和 CR5 均位于較高水平，分別在 95%和

28、80%附近?？缣窖螅▉喼?美國）和亞歐航線的 CR10 已經分別達到 95%和 97%，雖然 CR5 略低分別為 61%和 70%，主要原因是跨太平洋和亞歐航線作為東西向主干航線，主要參與者為 MSC 和全球四大聯盟的成員。中東/印度次大陸以及歐洲區域內集中度次之，亞洲區域內的集中度在所有市場中最低，CR10 為 61%，主要為前五大貢獻，CR5 為 44%，十名以后的市場參與者小而散，呈現明顯的長尾特點。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0200400600800100012001400201920202021202220232024自有船隊單箱成本租入船

29、隊單箱成本單箱成本（美元/TEU）自有運力占比TEU（%）020040060080010001200140016001800 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：亞洲區域內市場集中度最低，市場相對充分競爭 資料來源：Linerlytica，申萬宏源研究 市場的格局呈現頭部集中與長尾共存。前五大公司主要為全球布局的大型班輪公司，除了目前獨立運營的 MSC 外，其余均為四大聯盟成員。作為全球布局的一部分，亞洲區域內的運力部署只占公司的一小部分，其中僅中遠海運集團（包括東方海外國際）和長榮海運在亞洲區域內布局的運力，占公司總控制運力的

30、 10%以上。亞洲區域市場以東南亞市場競爭最為激烈，船東和運力的投入壁壘較低，該市場運力持續增長。而日韓因較高的客戶壁壘，反而運力布局出現收縮態勢。圖 10：亞洲區域間運力部署持續抬升，主要是東南亞市場增長，日韓運力反而收縮（百萬 TEU）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 95%97%97%94%93%94%74%61%84%61%70%84%78%78%79%59%44%70%0%20%40%60%80%100%120%CR10CR500.511.522.52005/4/12005/11/12006/6/12007/1/12007/8/12008/3/12008/10/12009/

31、5/12009/12/12010/7/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015/3/12015/10/12016/5/12016/12/12017/7/12018/2/12018/9/12019/4/12019/11/12020/6/12021/1/12021/8/1日韓-亞洲東亞-東南亞東亞沿海東南亞之間 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 海豐國際是市場排名中首家主業聚焦于亞洲區域內市場的班輪公司，在該市場的運力部署占公司總運力的比重達到 82%。且

32、公司的亞洲區域運輸更注重于國際運輸，不涉及內貿沿海運輸。圖 11：亞洲區域內市場分散且充分競爭，SITC 在亞洲區域貿易市場是最大的非全球布局的航司 資料來源：Linerlytica，Clarksons，申萬宏源研究 海豐國際是鮮有的主業聚焦亞洲市場，且在該市場自有運力比例高位的公司。細究公司在亞洲區域內市場的運力成分，海豐國際 3 千 TEU 以下集裝箱船（亞洲區域內市場的主要船型，平均大小 1581TEU）自有運力占比接近 100%。相較于前文提到的頭部大型班輪公司，則主要以租入運力部署亞洲區域內市場。圖 12：亞洲區域貿易市場中 SITC 是鮮有的專注于該市場且自有船比例較高的航司 資料

33、來源：Linerlytica，Clarksons，申萬宏源研究 16%10%6%6%6%5%4%3%3%2%2%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%15%7%11%5%3%82%26%5%65%94%50%92%8%97%72%88%2%44%99%64%100%100%95%94%30%79%27%2%4%2%0%20%40%60%80%100%120%0100000200000300000400000500000600000COSCO GroupMAERSKEvergreenCMA CGMMSCSITCWan HaiONESinokorAntong

34、HoldingsKMTCNBOSCOYang MingZhonggu LogisticsSinotransJinjiang/HASCOHapag-LloydTS LinesTrawind ShippingHede ShippingNamsung ShgSPILTanto IntimMeratus LineRCLSamuderaInterasiaHMMPILZIM亞洲區域內航線部署的運力（TEU）占公司總運力比重（%）市場占有率%自有運力占比%0%20%40%60%80%100%120%MSCMAERSKCMA CGMCOSCO GroupHapag-LloydONEEvergreenHMMZI

35、MYang MingWan HaiPILSeaLead ShippingXpress FeedersSITCUnifeeder/dpwKMTCSinokorIRISLTS Lines亞洲區域內運力占公司總運力比重%3k TEU以下船舶自有船比例%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 在市場競爭激烈背景下，價格同質化程度高，成本優勢的重要性被放大。海豐國際一方面擴大運力規模，以實現高密度網絡布局后產生的規模效益；同時還抓住市場周期錯位造船，降低船舶折舊成本；另一方面，公司提高自有運力比重，降低租船成本并加強自身抗周期能力。2.2 歷史財務表

36、現優異，近年業績與運價關系緊密 公司在歷史業績整體呈上升態勢，近年因行業運價波動出現較大業績震蕩。公司歷史業績整體呈上升態勢，2010 年港交所上市以來僅 3 年出現營收下滑。2023 年公司業績出現較大調整，主因 2021-2022 年航運市場高運價導致的歷史基數較高，航運市場進入調整期。2024 年公司營收和歸母凈利潤再回上行態勢，分別同比增長 26%、94%。圖 13 海豐國際營業收入及增速 圖 14：海豐國際歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 東南亞占收入比例持續提升，成為除中國內地外第一大營收來源。公司業務集中在亞

37、洲區域內部，根據 2024 年經營業績公告，公司在中國內地、東南亞、日本三大區域分別實現收入 15、9、5 億美元，收入占比分別為 48%/29%/17%，東南亞占營收比例自 2014年的 15%提升至 2024 年的 29%。圖 15 海豐國際歷史營業收入分地區結構（億美元）圖 16：2024 年營業收入分地區結構 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045營業收入（億美元）YoY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%051

38、0152025歸母凈利潤（億美元）YoY（右軸）051015202530354045中國內地東南亞日本其他中國內地48%東南亞29%日本17%其他6%中國內地東南亞日本其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 公司歸母凈利率整體呈上漲態勢，也不乏周期彈性。集運行業屬于周期性行業，亞洲區域運價波動弱于集運市場整體，東南亞航線運價波動性高于日本航線。2011-2016 行業運價指數呈下行態勢，CCFI 日本航線和 CCFI 東南亞航線運價分別下跌 19%、30%，而公司此時處于不斷布局區域網絡階段，運輸效率提升，歸母凈利率穩中有升，自 20

39、11 年的9%提升至 2016 年的 10%。2017-2020，亞洲區域運價指數呈弱回升態勢，公司歸母凈利潤自 2017 的 14%提升至 2020 的 21%。2021 年起集運市場開啟牛市行情，公司業績隨之提升，伴隨著東南亞市場的結構性繁榮，2021-2024 年公司凈利率波動態勢與 CCFI 東南亞航線運價指數高度相近。圖 17：2011-2020 歸母凈利率呈上行態勢與運價關聯性弱，2020 年后歸母凈利率變化與東南亞航線運價相近 資料來源：公司公告，上海航交所，申萬宏源研究 公司 ROE 表現優異，近年分紅率維持在 70%以上。公司自港交所上市以來 ROE 歷史均值達 29%，除去

40、 2021-2022 的周期高點后的均值仍有 21%，歷史 ROE 長期高于同業公司。公司積極分紅回饋股東，自 2016 年開始，每年分紅率維持在 70%以上，2024 年公司累計分紅 68 億港元，分紅率達 85%。圖 18：公司歷史 ROE 優于同行業公司（%）圖 19：公司歷史分紅情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 020040060080010001200140016000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

41、 2023 2024歸母凈利率（%）CCFI:日本航線（右軸，指數）CCFI:東南亞航線（右軸，指數）-80-60-40-20020406080100海豐國際中遠?？貣|方海外國際020406080100120140020406080100120現金分紅總額（億港元）股利支付率（右軸，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 3.產業轉移繼續加速，市場變化加劇反而彰顯小船靈活性優勢 3.1 2018-2023 年上一輪中美貿易摩擦后產業轉移的紅利 在上一輪中美貿易摩擦以及海外對中國反傾銷抵制后，明顯加速了中國產業轉移海外的進程。據標普統計，

42、2016 年-2023 年中國綠地海外投資達 6090 億美元，涉及 4900 個項目，其中制造業投資 3260 億美元，涉及 1384 個項目，創造了超過 150 萬個就業崗位。產業轉移背后的原因：1）中國勞動力優勢下降后，低附加值、勞動密集產業開始向海外轉移；2）中國需求飽和后，多余的產能通過出口緩解國內的壓力，其他國家對中國廉價商品的抵制，導致中國產能向外轉移；3）向資源品靠近，減少運輸和關稅等多余環節的成本，以創造更多價格優勢；4）中美貿易摩擦，關稅壁壘等貿易戰手段迫使企業向外布局以提前規避。在中美關系緊張下加速的產業轉移中，以越南為典型的東南亞國家投資和出口均出現顯著增長。以越南為例

43、，2023 年越南的制造業增加值從 2016 年的 550 億美元增長 87%至 1030 億美元，同時越南商品出口遠超國內制造業增加值，從 2016 年的 1770 億美元增長至 2023 年的 3540 億美元，反映了該國出口一定程度上依賴于中間商品的進口，是典型的轉出口貿易。從貿易數據看，美國進口商品中越南占比從 2016 年的 2.0%提升到 3.7%，金額增加約 680 億美元。中國商品出口中越南占比從 2016 年的 3.4%提升至 4.1%，金額增加約 540 億美元。圖 20：2016-2023 中國綠地海外制造業直接投資 圖 21：越南、墨西哥投資增加 資料來源：Hinric

44、h Foundation，申萬宏源研究 資料來源：Hinrich Foundation，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：中國和美國直接貿易減少，東盟從中受益，雙向貿易增長 圖 23：太平洋聯盟貿易增速明顯快于全球商品貿易增速 資料來源：Reuters，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 2018-2024 年，東盟國家轉出口集裝箱貿易估算約 320 萬 TEU 左右，占亞洲區域內貿易的 5%左右，全球集裝箱貿易的 1.5%。占東盟-美國集裝箱貿易量的比重接近 50%，占美國進口集裝箱量的 10%

45、左右。根據全球集裝箱貿易網絡分布分析，亞洲相關（出口和進口）貿易的集裝箱運輸量占全球集裝箱貿易量比重達到 71%，其中以亞洲-歐洲（占比 8%）、亞洲-北美（占比 11%）和亞洲區域內（占比 31%）為主要航線。表 1：各區域集裝箱貿易占比分布（2024 年數據，按 TEU 計算）進口出口 歐洲 北美 亞洲 中東/ISC 拉美 非洲 大洋洲 歐洲 12%1%8%2%1%1%0%北美 2%0%11%1%1%0%0%亞洲 3%3%31%1%1%1%1%中東/ISC 2%1%5%0%0%0%0%拉美 1%1%3%0%0%0%0%非洲 1%0%2%0%0%1%0%大洋洲 0%0%1%0%0%0%0%資

46、料來源：Clarksons，申萬宏源研究 將 2024 年亞洲的集裝箱貿易進一步拆分中國、日韓和東盟的貿易流向，上述提到的占比 31%的亞洲區域內航線，則主要以中國-中國（占全球集裝箱貿易量比重 6.6%）、中國-東盟（占比 5.2%）、東盟-中國（占比 3.4%）和東盟-東盟（占比 7.5%）為主。對比 2024 年與 2018 年的貿易占比分布，中國-東盟的貿易占比由 2018 年的 3.8%提升到 5.2%，增加 1.4pct；東盟-美國貿易占比由 2018 年的 1.7%提升到 2024 年的 3.3%，增加了 1.6pct。一定程度上折射了東盟作為商品組裝升級的“中轉”地，間接實現了

47、近些年中國-美國的貿易增量，估算約 320 萬 TEU。1001201401601802002202402602005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-11太平洋聯盟:商品進口數量指數:當季值全球:商品出口數量指數:當季值 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 雖然估算的東盟中轉貨量占全球集裝箱貿易比重僅 1.5%左右，占亞洲區域內集裝箱運輸量的 5

48、%左右，但該貨量占東盟出口至美國貨量的比重接近 50%，占北美集裝箱進口總量的比重約 9.4%。表 2：2018 年亞洲區域內及歐美貿易占比分布 表 3：2024 年亞洲區域內及歐美貿易占比分布 進口出口 中國 日韓 東盟 進口出口 中國 日韓 東盟 中國 6.5%2.0%3.1%中國 6.6%1.3%3.4%日韓 3.0%1.4%1.1%日韓 3.0%1.3%0.9%東盟 3.8%1.5%7.5%東盟 5.2%1.6%7.5%歐洲 4.8%1.4%1.5%歐洲 5.6%1.2%1.6%美國 5.5%2.0%1.7%美國 5.4%2.6%3.3%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料

49、來源：Clarksons，申萬宏源研究 3.2 去全球化和關稅壁壘高筑背景下，未來生產鏈碎片化，生產環節間運輸增加 2025 年新一輪的中美貿易摩擦可能繼續加速中國產業轉移，且考慮到對原產地成分的提高，有可能會有更多中間環節需要走出去。則原先產業物流園區帶來的產業集群效應將下降，被省略的中間運輸環節將隨著生產環節的走出去而增加，即生產環節碎片化帶來的物流運輸增量。2018 年-2024 年集裝箱運輸中約 40%增量來自于亞洲區域內運輸，或中國與東盟國家之間的集裝箱運輸。圖 24：產業轉移增加運輸需求，2024 年 vs2018 年各地區集運貿易（百萬 TEU）資料來源：Clarksons，申萬

50、宏源研究 從全球發展格局上看，第五輪的中國-東南亞的產業轉移并未結束，考慮經濟發展較為發達的地區物流外包水平低，中方企業繼續去投資的空間有限。因此從人力及基礎設施成本、地域風險以及投資空間看，未來東南亞仍是中國產業轉移的主要方向。因此亞洲區域內集裝箱運輸的需求，結合東南亞地區的經濟發展，仍有望對需求端形成扎實的底部支撐。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101214161820全球集裝箱貿易亞洲區域內集運貿易中國與東盟間集裝箱貿易增加量增速（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：物流外包

51、程度會隨著經濟發展提高，東南亞地區較低的物流外包水平表明仍有較大的投資和發展空間 資料來源：Mckinsey，申萬宏源研究 3.3 聯盟變化催生航線模式切換，小船上量換大船效率提升 馬士基（Maersk）與地中海航運（MSC）的 2M 聯盟解散后，與德國赫伯羅特（Hapag-Lloyd）合作形成新的“雙子星”聯盟（Gemini），共同運營“雙子星”海運服務網絡的首航于 2 月 1 日開始，覆蓋東西向貿易通道，由 29/27 條高效的干線以及 28/30條靈活的穿梭快線組成（繞行好望角/通行蘇伊士運河），計劃投入 342/300 條船舶，或者 370/340 萬 TEU。在“雙子星”軸輻射式的網

52、絡模式下，公司挑選 12 個左右核心樞紐港，其他港口通過穿梭快線與樞紐港連接。核心樞紐港均為精心挑選的優質港口，或者由馬士基/赫伯羅特自有或者控股碼頭，以此提高航班準班率至 90%以上。圖 26：2M 聯盟時鐘擺式航線從青島-鹿特丹航線 圖 27：Gemini 軸輻射式航線青島-鹿特丹航線 資料來源：馬士基公司官網，申萬宏源研究 資料來源：馬士基公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2M 聯盟時鐘擺式航線從青島-鹿特丹航線單程航行 55 天，Gemini 軸輻射式航線青島-鹿特丹單程需 41 天，縮短 13 天，提

53、高大船周轉效率約 25%。假設變化需求守恒，減少的大船需求轉化為對穿梭快線小船需求，測算預計青島-鹿特丹航線單程將增加 3.4 艘2000TEU 大小的船舶，假設干線以周班頻率發船，則增加約 40 艘 2000TEU 大小的船舶（沒有考慮港口效率提高帶來的時間減少）。表 4：運輸模式變化后支線船增加測算 青島-鹿特丹 2M 聯盟時單程時間（天）55 2M 聯盟時周班需船舶數量（艘）15.71 Gemini 時單程時間（天）41 2M 聯盟時周班需船舶數量（艘）11.71 效率提升 25%單程需額外支線船（艘）3.41 周班需額外支線船（艘）40 資料來源：申萬宏源研究 注：未考慮港口效率提高帶

54、來的時間減少 以增加中小船支線運輸的方式降低的干線大型船舶效率提高，意味著對中小型支線集裝箱船需求增加，從馬士基 2024 年年報可以看出，2024 年底相較于 2023 年，公司租入的 0-4699TEU 的中小型集裝箱船增加了 30 艘，約 8.7 萬 TEU，占據公司新增租入運力的主要部分。圖 28：Gemini 軸輻射航線減少干線運輸港口掛靠 圖 29：馬士基 2024 年增加租入小型船 資料來源：馬士基官網，申萬宏源研究 資料來源：馬士基公司公告，申萬宏源研究 根據馬士基與赫伯羅特發布的雙子星運輸網絡規劃，東西向航線將布局 343 艘船舶，合計 374.6 萬 TEU。此外，穿梭快線

55、航線上共部署運力 92 艘，合計 33.8 萬 TEU，平均大小 3670TEU。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 5：Gemini 航線網絡東西向航線運力部署 表 6：Gemini 航線網絡穿梭快線運力部署 航線 船舶數量（艘）平均大?。↘ TEU）運力（K TEU）區域 船舶數量（艘）平均大?。↘ TEU）運力（K TEU）Asia-Europe 97 17.1 1658.7 Europe 35 2.8 98 Atlantic 92 5.4 496.8 Middle East 14 3.9 54.6 Transpacific

56、111 10.3 1143.3 Asia 41 4.4 180.4 Middle East 43 10.4 447.2 North America 2 2.5 5 資料來源：Hapag-Lloyd 官網，申萬宏源研究 資料來源：Hapag-Lloyd 官網，申萬宏源研究 聯盟切換后的大小船運價和船價表現看，小型集裝箱船的運價和二手船價，在同環比上均比大型集裝箱船更為堅挺。圖 30：大型 vs 小型集裝箱船期租同環比增速 圖 31：大型 vs 小型集裝箱船二手船價同環比增速 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 3.4 事件擾動下小船靈活性優勢更

57、為明顯 301 調查行動方案豁免小型集裝箱船和中轉運輸。2025 年 4 月 17 日，美國貿易代表辦公室（USTR）根據貿易法第 301 條款對中國在海事、物流和造船領域的主導地位進行調查后發布的行動通知。對非中國船東的中國建造的運力給予一定豁免條款，包括：小于 4000TEU、5.5 萬載重噸，或 8 萬載重噸干散貨船舶；從距離美國大陸港口 2000 海里以內的其他國家港口或地區駛入的船舶。此次變化相對利好小型集裝箱船。大型集裝箱船一定程度是可以通過小型船或者中轉降低影響，但可能需比較三者的性價比。結合近期市場變化，4 千 TEU 以下的小型集裝箱船正因關稅帶來的轉口貿易增加而運力偏緊。后

58、續可能有更多干線美國貨物運輸需要通過小船實現，小型集裝箱船供給更加緊張，對運價形成進一步支撐。0%20%40%60%80%100%120%同比2024年3月底環比2024年4季度初6-12個月期租租金增速（%）9,000 TEU(c.2015 Built Eco design)2,000 TEU1,700 TEU grd0%10%20%30%40%50%60%70%同比2024年3月底環比2024年4季度初10年船齡二手船船價增速（%）13,500 TEU gearless8,800 TEU gearless2,600/2,900 TEU2,500 TEU geared 公司深度 請務必仔細閱

59、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：301 調查行動方案前后對比 資料來源：USTR，申萬宏源研究 小型集裝箱船對各種事件的變化最具靈活性，不僅對港口沒有掛靠要求，全球各種航線也均可部署，劣勢是在于單箱成本會高于大型集裝箱船。因此，各種事件變化的最終結果就是比較運價和單箱成本之前是否可產生利潤，若有則可靈活布局。該特點也讓在黑天鵝和突然事件頻發的背景下，放大小船的需求并平滑周期波動。圖 33：單位 TEU 的 OPEX（美元/天/TEU）圖 34：單位 TEU 新造船價格（美元/TEU）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clar

60、ksons，申萬宏源研究 中國船東/中國運營商持有中國船廠手持訂單的船東船隊方案A最高100萬美元未來2年手持訂單，中國造比例50%，則最高100萬美元；未來2年手持訂單，25%中國造比例50%，則最高75萬美元；未來2年手持訂單，0%中國造比例25%，則最高50萬美元方案B1000美元/凈噸未來2年手持訂單，中國造比例25%，則最高100萬美元；方案C中國船東/中國運營商非美國建造的汽車運輸船每凈噸每凈噸每TEU每CEU2025/04/17-00002025/10/14-50181201502026/04/14-80231531502027/04/14-110281951502028/04/

61、14-14033250150上限單船每年最多收費5次豁免條件無無暫停訂購一艘同等/更大凈噸的美國建造船舶，則可豁免費用，不超過3年原方案收費細則新方案收費細則訂購一艘同等/更大凈噸的美國建造船舶，則可豁免費用，不超過3年中國建造的船舶擁有中國船廠建造船舶的船東船隊最高150萬美元中國造比例50%，則最高100萬美元；25%中國造比例50%，則最高75萬美元；0%中國造比例25%，則最高50萬美元中國造25%，則最高100萬美元；單船每年最多收費5次（1）不適用于運輸美國政府商品的船舶；（2）不適用于以下情況：-美國船東或美國國籍的船舶；-空載抵達美國港口的船舶；-小于4000TEU、5.5萬載

62、重噸，或8萬載重噸干散貨船舶；-從距離美國大陸港口2000海里以內的其他國家港口或地區駛入的船舶；-特種化學品船；-“大湖船”（為北美大湖區航行而特別設計的船舶）。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00Containership 100-1,000 TEUContainership 1,000-2,000 TEUContainership 2,000-6,000 TEU05,00010,00015,00020,00025,00030,000199619982000200220042006200820102012201420162018202020222

63、2,000/24,000 TEU10,000/11,000 TEU2,600/2,900 TEU1,850/2,100 TEU1,650/1,850 TEU FCC,Gless700/750 TEU 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 4.運力供給格局好，明年凈運力或出現負增速 亞洲區域間的集裝箱運輸主要用小型集裝箱船，從船型分布上看，3 千 TEU 以下的支線型集裝箱船占比達到 73%，略大一些的中型集裝箱船：3-6 千 TEU 集裝箱船和 6-8 千集裝箱船占比分別為 26%和 1%，平均大小為 1880TEU。圖 35：區域間及亞

64、洲區域間航線上船型分布 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 3 千 TEU 以下的支線型集裝箱船供給端受到新船訂單有限而老齡化嚴重的約束。雖然市場一直擔憂集裝箱船市場新增供給壓力大，但大量的新造船訂單均為大中型集裝箱船?？死松芯?4 月初手持訂單數據顯示，目前集裝箱整體的手持訂單占比約為 29%，為2011 年以來的最高水平。從細分船型看，1.7 萬 TEU 的大型集裝箱船手持訂單比最高，達到 64%，而適用于亞洲區域內集運市場的船型（6-8 千、3-6 千以及 3 千 TEU 以下）的手持訂單占比分別為 6%、6%和 4%。3 千 TEU 以下的支線型集裝箱船手持訂單占比最低。圖

65、 36：3k TEU 以下及總集裝箱船手持訂單占比（%）圖 37：2025 年 4 月初各船型手持訂單占比（%）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 Feeder 100-2,99967%Intermediate 3,000-5,99929%Intermediate 6,000-7,9992%Neo-Pmax 8,000-11,9992%區域間航線Feeder 100-2,99973%Intermediate 3,000-5,99926%Intermediate 6,000-7,9991%亞洲區域間航線0%10%20%30%40%50%60%7

66、0%Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-2000May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011Jun-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021Dec-2022Jul-2024支線型集裝箱船手持訂單占比集裝箱船手持訂單占比29%64%48%29%6%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 從具體的交付節奏看，2025 年預計交付量占船隊比重為 2.1%，20

67、26 年為 1.1%，2027年為 0.9%，2028 年為 0.2%。逐年的交付了有限，新增供給壓力遠小于大型集裝箱船。圖 38：集裝箱船手持訂單交付增速（%）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 然而，小型集裝箱船的老齡化問題尤為嚴。3 千 TEU 以下集裝箱船 20 年以上船齡的運力分布達到 24%，其中 25 年以上的比重達到 11%。同樣適用亞洲區域內的 6-8 千和 3-6千 TEU 集裝箱船 20 年船齡以上占比也分別達到了 24%和 23%。由于老齡化嚴重，集裝箱近些年陸續有老船拆解，最近 4 年的 3 千 TEU 以下集裝箱船的拆解占比接近 75%。即使是 2024 年

68、因紅海擾動導致全市場運價上漲的背景下，依然有58 艘，8.3 萬 TEU 的集裝箱運力被拆解，其中 52 艘，合計 6.1 萬 TEU 的運力為 3 千 TEU以下的支線型集裝箱船，占比達到 73%；2025 年初至今拆解的 3 艘集裝箱船均為 3 千 TEU以下的支線型船舶。最近 4 年拆解的集裝箱船舶中，3 千 TEU 以下支線型集裝箱船平均占比達到 75%左右。圖 39：各船型 20 及 25 年以上船齡占比（%）圖 40：集裝箱船拆船船型分布(千 TEU)資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 新增運力趕不上老齡化速度，未來運力或出現負增

69、速。從現有船隊和手持訂單的建造年份分布看，2025-2028 年達到 20 年船齡的運力（2005-2008 年建造）大幅攀升，單年6%17%5%3%2%2%7%5%9%5%2%2%1%5%16%11%7%2%2%1%7%19%7%8%0%1%0%7%8%2%3%0%0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%17k+TEU12-17k+TEU8-12k TEU6-8k TEU3-6k TEU3k TEU總計集裝箱船手持訂單交付增速（%）2025202620272028202920300%0%4%22%19%13%0%0%1%2%4%11%0%5%10%15%20%

70、25%30%17k+TEU12-17kTEU8-12KTEU6-8KTEU3-6KTEU3KTEU20-24年25+年01002003004005006007001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420253k TEU Feeder ContainershipOthers 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 占總運力比重分別為4.2%、6.1%

71、、6.5%和7.3%；而2025-2028年的交付占比分別為2.1%、1.1%、0.9%和 0.2%。圖 41：現役船隊及手持訂單的建造年份分布（截至 2025 年 4 月初）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 根據克拉克森研究預測，2025 年 3 千 TEU 以下集裝箱船供給增速僅 0.6%，2026 年預計下滑 3%。圖 42：克拉克森對各細分船型供給增速預測（截至 2025 年 4 月初）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 主營業務介紹 公司的業務主要聚焦于集裝箱運輸，也是歷年來公司業績彈性的主要貢獻來源，2024年公司集裝箱航運的營收占比接

72、近 90%。050100150200250300350400450-19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720284.2%6.1%6.5%7.3%2.1%1.1%0.9%0.2%5.5%16.0%5.1%2.2%0.6%5.3%10.2%3.9%-1.3%-3.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%17k+TEU12-17k TEU8-12k TEU

73、3-8k TEU3k TEU20252026 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 成本端，主要包括設備及貨物運輸成本（2024 年占比 51%）、航程成本（占比 22%）、集裝箱航運船舶成本（占比 13%）、其他集裝箱物流成本（占比 14%）。（1）設備及貨物運輸成本主要涉及集裝箱港口裝卸費用、集裝箱租賃和自有箱折舊等，一定程度上會隨著公司總貨運量變化。（2）航程成本主要包括燃油成本、港口使費等。港口使費往往較為穩定，因此航程成本主要受到油價波動影響。（3）集裝箱航運船舶成本主要涉及船員薪資、外租船舶的期租租金費用以及自有船舶的折舊和維

74、修等。船員薪資一般隨著經濟發展有小幅穩步抬升；外租船的期租租金費用與公司外租船比例與市場租金水平有關；船舶折舊與維修與公司自由船隊數量有關，會隨著船舶數量增加而增長。（4）其他物流成本主要涉及第三方物流和倉儲等。圖 43 海豐國際營業收入構成（百萬美元）圖 44：海豐國際營業成本構成（百萬美元）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 圖 45 海豐國際 2024 年營業收入分布（%）圖 46：海豐國際 2024 年營業成本分布（%）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 公司的營收和成本拆分開，主要

75、取決于貨運量、單箱收入、單箱成本這個核心因素。貨運量往往和市場貨運需求與公司運力擴張節奏有關，單箱收入取決于市場景氣度，單箱成本取決于公司經營能力。海豐國際通過多年在亞洲市場深耕，已經將單箱成本維持相對05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500集裝箱航運集裝箱航運物流及其他05001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024設備及貨物運輸成本航程成本集裝箱航運船舶成本其他集裝箱物流成本集裝箱航運89%集裝箱航運物流及其他11%設備及貨物運輸成本51%航程成本22%集

76、裝箱航運船舶成本13%其他集裝箱物流成本14%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 穩定，且同時考慮到東南亞經濟穩步增長以及公司相對有限的新船交付，預計未來呈現小幅穩步抬升趨勢。因此市場景氣帶來的運價波動對公司利潤測算是最關鍵因素。圖 47 海豐國際單箱運費 vs CCFI 東南亞運費指數 圖 48：海豐國際單箱運費 vs 單箱成本 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 5.2 盈利預測 核心假設-營收 貨運量：公司目前擁有 8 艘均為 1800TEU 的手持訂單，預計將于 2026 年

77、4 季度和 2027年逐步交付。此外，公司于 2024 年交付 9 艘運力，合計 1.5 萬 TEU 左右，部分產能將在 2025 年市場，2025 年 2-3 月又分別各交付一艘 1023TEU 運力。根據2025-2027 年交付運力節奏，假設租入運力維持 2024 年水平，公司 2025-2027年控制的有效運力增速分別為 6%、0.6%和 4.1%?？死松芯繉?2025-2026 年亞洲區域內集裝箱貿易增速預測分別為 3.2%和3.0%。參考東南亞的經濟增速，假設 2025-2027 年亞洲區域內貨運量增速均為3%左右。結合運力增速和市場需求增速，假設 2025-2027 年貨運量

78、增速分別為 4.5%、3.3%和 5.1%。運價：參考 CCFI 中國-東南亞運價，2024 年指數均值為 988.7 點，2024 年紅海擾動帶來的運價上行主要在下半年，下半年均值為 1178.4 點。2025 年初至今均值為1054.5 點，考慮到美國對東盟國家的關稅給予 90 天豁免期，預計上半年東南亞市場整體運價維持高位，下半年關稅變化以及紅海擾動的變化仍存在不確定性，假設運價逐步下滑。假設 2025 年 CCFI 中國-東南亞航線平均 970 點，較 2024 年略有下滑。2026-2027 年考慮到紅海復航可能性提升，以及大型船舶交付可能導致供給壓力向下傳導給小型集裝箱船市場，但小

79、型集運市場可能受到需求端的東南亞產業轉移02004006008001,0001,2001,4001,6002015201620172018201920202021202220232024單箱運費（美元/TEU，剔除共享艙位）CCFI上海-新加披02004006008001,0001,2002015201620172018201920202021202220232024單箱運費（美元/TEU，剔除共享艙位）單箱成本（美元/TEU）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 加速、雙子星航線模式變化以及其他突然事件導致的需求增加，運價跌幅可能較干線

80、市場跌幅溫和。分別假設 2026-2027 年 CCFI 中國-東南亞航線下滑 8%和 6%至 900 點和 850 點。結合公司歷史單箱運費和 CCFI 東南亞航線的關系，得到 2025-2027 年公司單箱運費分別為 708、657、621 美元/TEU。預計公司 2025 年-2027 年營業收入可達到 30.86 億美元、29.62 億美元、29.42 億美元，同比分別增長 0.9%、-4.0%、-0.7%。表 7：海豐國際營業收入預測 百萬美元 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 控制運力（K TEU）118 130 143

81、 163 163 180 185 189 201 y-o-y（%）9.6%10.3%10.4%13.7%0.1%10.7%2.9%2.2%6.3%有效控制運力（K TEU）173 183 184 192 y-o-y（%）6.0%0.6%4.1%集裝箱運量（K TEU）2,483 2,614 3,142 3,262 3,224 3,570 3,731 3,854 4,049 y-o-y（%）3.5%5.3%20.2%3.8%-1.1%10.7%4.5%3.3%5.1%CCFI 上海-新加披 683 773 1,456 1,506 623 989 970 900 850 單箱運費（美元/TEU）5

82、37 545 827 1,100 623 721 708 657 621 y-o-y（%）2.8%1.6%51.7%33.0%-43.3%15.7%-1.8%-7.2%-5.6%航運收入（百萬美元）1,333 1,425 2,598 3,587 2,010 2,574 2,642 2,532 2,512 艙位共享收入（百萬美元）58 65 106 224 188 161 165 158 157 物流及其他收入（百萬美元）137 173 279 291 232 323 279 271 273 營業收入（百萬美元）1,527 1,663 2,983 4,102 2,429 3,058 3,086

83、2,962 2,942 y-o-y（%）7.2%8.9%79.4%37.5%-40.8%25.9%0.9%-4.0%-0.7%資料來源：Wind,上海航交所，申萬宏源研究 核心假設-成本 設備及貨物運輸成本、集裝箱航運船舶成本以及其他集裝箱物流成本主要跟隨貨運量波動，2025-2027 年成本根據波動幅度掛鉤貨運量增速。航程成本，港口使費相對穩定，主要為燃油價格波動。假設 2025-2027 年燃油價格每年下滑 2%。預計公司 2024 年-2026 年營業成本可達到 19.63 億美元、19.99 億美元、20.61 億美元，同比分別增長 2.5%、1.8%、3.1%。表 8：海豐國際營業成

84、本預測（百萬美元）百萬美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 設備及貨物運輸成本 648 681 660 853.83 1,010 926 973 995 1,011 1,037 y-o-y（%）5.0%-3.0%29.3%18.3%-8.4%5.1%2.3%1.7%2.5%航程成本 263 276 242 350.51 542 408 422 414 406 398 y-o-y（%）4.6%-12.3%45.0%54.7%-24.7%3.4%-2.0%-2.0%-2.0%集裝箱航運船舶成本 168 166 175 258

85、.69 356 297 257 269 278 292 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 y-o-y（%）-1.3%5.5%47.6%37.6%-16.6%-13.2%4.5%3.3%5.1%其他集裝箱物流成本 100 116 145 212.26 219 172 261 285 304 334 y-o-y（%）15.2%25.0%46.8%3.4%-21.4%51.6%9.0%6.6%10.1%營業成本 1,181 1,238 1,222 1,675.28 2,128 1,806 1,915 1,963 1,999 2,061 y-

86、o-y（%）4.9%-1.3%37.1%27.0%-15.1%6.1%2.5%1.8%3.1%單箱成本（美元/TEU）450 452 412 465.62 585 506 463 450 440 426 y-o-y（%）0.4%-8.8%13.0%25.6%-13.6%-8.4%-2.9%-2.2%-3.0%資料來源：Wind,申萬宏源研究 我們預測公司 2025-2027 年毛利分別為 11.23、9.63、8.81 億美元，毛利率分別為36.4%、32.5%和 29.9%。2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 10.42、8.59 和 7.90億美元，分別同比增長 1.3%、下滑 1

87、7.6%和下滑 8.0%。表 9：海豐國際凈利潤預測（百萬美元）百萬美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛利 245 289 441 1308 1975 623 1143 1123 963 881 毛利率（%）17.2%18.9%26.5%43.8%48.1%25.7%37.4%36.4%32.5%29.9%歸母凈利潤 198 220 352 1163 1944 531 1028 1042 859 790 y-o-y（%）11.4%59.8%230.7%67.2%-72.7%93.5%1.3%-17.6%-8.0%資料

88、來源：Wind,申萬宏源研究 5.3 公司估值 由于近些年行業波動較大，導致同行其他航司的業績和市值均出現大幅波動。而海豐國際因穩健經營和相對穩定的業績表現，PE 表現反而相對穩定。尤其是在市場下行階段，會因為其穩定性而給到更高溢價。因此我們覺得以海豐國際自身歷史估值水平更具參考性。圖 49：集運市場可比公司 PE 表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02海豐國際中遠

89、?？貣|方海外國際錦江航運萬海 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 復盤 2012 年以來的公司 PE 水平，可以分為四個階段。2012-2020，市場承壓，公司逆周期成長，得到市場認可；2020-2022，疫情期間運價暴漲，行業彈性放大，行業拔估值；疫情結束，運價遭遇供需雙殺，疊加新船訂單高位對行業長期預期悲觀，導致行業殺估值；紅海擾動，預期反轉，估值修復。圖 50：海豐國際歷史 PE 估值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2000-2009 年集運市場剛剛經歷過需求快速發展推動市場上行的周期，最終以金融危機結束了這一場繁榮。20

90、12-2020 年，集運市場持續受到供給端過剩的壓力，導致運價持續承壓，而這一階段，海豐國際正處于運力的快速擴張期，業務也越來越聚焦于亞洲區域內集運市場，業績逆周期的成長獲得市場的認可，這一階段公司的 PE 一直穩步抬升，且 2016 年后便持續維持在10-20 倍 PE 區間，平均 13.7 倍。圖 51：集運歷史供需復盤 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000市盈率PE(TTM,扣除非經常性損益)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共34頁 簡單金融

91、 成就夢想 2020-2022 年疫情帶來了集運史無前例的高潮期，前期運價大幅上漲且持續超市場預期，周期屬性的彈性加倍釋放，集運標的整體抬估值。海豐國際這一階段最高曾超過 30 倍 PE。疫情逐步恢復后，市場受到需求放緩&堵港運力釋放的雙重壓力，運價快速回落。同時市場遠期因航司大量造船導致預期非常悲觀。在持續走弱的運價現實和預期下，所有集運公司又同時經歷了一波殺估值潮。該期間海豐國際曾跌破 3 倍 PE，為公司上市以來最低 PE 水平。圖 52 CCFI 運價暴漲，行業彈性市場拔估值 圖 53：供需雙殺疊加遠期供給擔憂，又一輪殺估值 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公

92、告，Wind，申萬宏源研究 2024 年紅海擾動，導致集運市場在不到兩年的時間內再迎一輪小高峰，不僅超預期且修正了之前市場對長期悲觀的情緒。伴隨著行業業績的釋放，公司迎來一輪估值修復，PE 重新回到 15 倍 PE 附近。2025 年，在市場對紅海復航的擔憂下，公司估值再次回落，目前僅 5-7 倍左右?？紤]到紅海擾動遲遲不復航，疊加今年關稅變化帶來的東南亞搶運、雙子星聯盟和美國 301 調查的行動方案均增加小型集裝箱船需求，我們預期亞洲區域內集運市場的運價表現或出現超市場預期的表現。大家對于業績下滑和分紅減少的擔憂將被修復，估值有望重新回到10-15 倍區間，公司當前市場向上接近 40%-11

93、0%區間。首次覆蓋，當前給予“買入”評級。表 10：重要可比公司對比 公司 代碼 2024 年營收（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）PE PB 2024 2024 2025 2026 2027 2024 2025 2026 2027 2024 海豐國際 1308.HK 3508 1028 1042 859 790 7.0 7.0 8.4 9.2 3.0 錦江航運 601083.SH 821 142 132 128 13.8 14.8 15.2 1.6 德翔海運 2510.HK 1340 366 4.0 0.7 中遠?？?601919.SH 32533 6841 3549 2667 4.4 8.

94、5 11.3 0.9 中遠?？?1919.HK 32533 6841 3549 2667 3.5 6.7 8.9 0.7 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00Mar-2003Jul-2004Nov-2005Mar-2007Jul-2008Nov-2009Mar-2011Jul-2012Nov-2013Mar-2015Jul-2016Nov-2017Mar-2019Jul-2020Nov-2021Mar-2023Jul-2024CCFI綜合運價指數0.005.0010.0015.0020.0025.0

95、030.0035.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-2024Jan-2025CCFI綜合運價指數集裝箱船手持訂單占比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 東方海外 0316.HK 10702 2577 3.6 0.7 萬海 2615.TW 526

96、0 1470 4.9 0.9 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：海豐國際盈利預測為本報告預測，其他標的盈利預測為 Wind 一致預期，數據截至 2025 年 4 月 28 日 6.風險提示 全球宏觀經濟衰退：全球經濟衰退拖累外貿運輸需求，導致運價下行。關稅政策升級：美國對東盟等地區關稅反復，導致亞洲區域內集運需求減少 紅海復航：2024 年紅海繞行帶來的集運供給缺口一直是支撐運價的重要因素，若紅海復航，則供給釋放，導致運價承壓。新造船訂單大量釋放：小型集裝箱船供給端偏緊有利于支撐運價，若新船訂單大量釋放，則也可能拖累運價。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共3

97、4頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 報告日期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 2,428.96 3,058.06 3,086.36 2,961.75 2,941.76 營業成本 1,805.93 1,915.24 1,963.09 1,998.92 2,061.06 營業稅金及附加 4.09 0.95 3.40 3.05 2.40 銷售費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 136.05 144.00 147.50 148.97 142.36 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 18.75 15.6

98、8 17.31 17.25 16.74 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 19.80 26.38 22.78 22.99 24.05 營業利潤 483.95 1,008.57 977.85 816.56 743.25 其他非經營損益 69.47 45.00 91.60 68.69 68.43 利潤總額 553.41 1,053.57 1,069.44 885.

99、24 811.68 所得稅 17.24 19.23 21.81 20.60 16.75 凈利潤 536.17 1,034.34 1,047.63 864.65 794.93 少數股東損益 4.78 6.02 6.11 5.93 4.90 歸屬母公司凈利潤 531.39 1,028.33 1,041.52 858.72 790.02 EBITDA 730.93 1,233.16 1,177.24 996.65 926.25 EPS（元）0.20 0.38 0.39 0.32 0.29 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E

100、 流動資產 626.59 1,023.52 1,193.19 1,511.87 1,802.95 現金 86.65 128.14 420.71 761.52 1,018.01 應收票據及應收賬款合計 113.33 174.67 141.55 147.73 149.89 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 預付賬款 37.34 54.40 42.74 46.41 46.39 存貨 43.32 46.98 48.07 48.64 50.39 其他流動資產 345.94 619.33 540.12 507.56 538.26 非流動資產 2,025.88 2,174.55

101、2,151.56 2,063.59 1,972.47 長期投資 70.57 74.56 74.56 74.56 74.56 固定資產 1,661.85 1,827.73 1,814.52 1,797.64 1,777.09 無形資產 217.04 237.42 235.05 232.67 230.30 其他非流動資產 76.42 34.85 27.44-41.28-109.48 資產總計 2,652.46 3,198.07 3,344.75 3,575.46 3,775.42 流動負債 503.00 544.76 428.08 440.77 440.70 短期借款 104.22 114.98

102、0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款合計 203.51 233.68 217.70 230.28 239.16 其他流動負債 195.27 196.10 210.38 210.50 201.55 非流動負債 218.41 231.81 231.81 231.81 231.81 長期借款 64.82 51.88 51.88 51.88 51.88 其他非流動負債 153.59 179.94 179.94 179.94 179.94 負債合計 721.41 776.57 659.89 672.58 672.52 少數股東權益 16.52 17.27 23.38 29.30 34.21

103、股本 34.58 34.64 34.64 34.64 34.64 資本公積 1,879.95 2,369.60 2,369.60 2,369.60 2,369.60 留存收益 0.00 0.00 257.24 469.33 664.45 歸屬母公司股東權益 1,914.54 2,404.24 2,661.48 2,873.57 3,068.69 負債和股東權益 2,652.46 3,198.07 3,344.75 3,575.46 3,775.42 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 合并現金流量表 百

104、萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 672.21 1158.33 1164.58 921.33 784.27 凈利潤 536.17 1,034.34 1,047.63 864.65 794.93 折舊攤銷 158.76 163.91 90.49 94.16 97.83 財務費用 18.75 15.68 17.31 17.25 16.74 其他經營現金流-41.47-55.60 9.16-54.72-125.23 投資活動現金流-149.19-509.55 31.30 66.55 66.52 資本支出-31.44-124.33-9.03-179.29-1

105、32.57 其他投資現金流-117.75-385.22 40.33 245.84 199.09 籌資活動現金流-944.61-633.54-903.32-647.08-594.30 短期借款 53.70-39.69-22.30 20.34 7.46 長期借款-47.84-62.07-9.35 126.54-109.08 其他籌資現金流-950.46-531.78-871.67-793.96-492.68 現金凈增加額-421.58 15.25 292.57 340.81 256.49 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共34頁 簡

106、單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明