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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月0202日日優于大市優于大市光明肉業（光明肉業（600073.SH600073.SH）布局全球的優質牛肉標的，有望受益牛肉漲價布局全球的優質牛肉標的，有望受益牛肉漲價利好利好催化催化核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003基礎數據

2、投資評級優于大市(首次)合理估值10.40-11.10 元收盤價8.11 元總市值/流通市值7605/7605 百萬元52 周最高價/最低價8.67/5.24 元近 3 個月日均成交額171.56 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是較為稀缺的優質牛肉公司是較為稀缺的優質牛肉上市上市標的標的，擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源。公司前身為上海梅林正廣和股份有限公司，是光明食品集團旗下肉類產業核心企業，主要產品包括牛肉、羊肉、豬肉、罐頭食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和飲用水等，擁有梅林B2、銀蕨、蘇食、愛森、聯豪、冠生園、大白兔、正廣和等知名品

3、牌。2016年12月公司成功收購新西蘭銀蕨農場牛肉有限公司50%股份實現控股，銀蕨農場是新西蘭最大的牛羊肉企業之一，此次收購讓光明肉業獲得來自新西蘭的優質牛羊肉資源，也為拓展海外市場、提升品牌國際影響力奠定基礎。2025Q1 公司營收同比+8.46%至61.54 億元，歸母凈利同比+66.82%至1.66 億元，受益于牛價景氣上行，牛羊肉板塊開始貢獻正向盈利。肉牛養殖持續深虧驅動肉牛養殖持續深虧驅動產能產能去化，去化，20252025 年國內肉牛供給預計迎來拐點年國內肉牛供給預計迎來拐點。國內肉牛養殖已加速出清，出欄節奏明顯加快，鋼聯樣本下2025 年1 月肉牛出欄月環比+6%、同比+39%，

4、肉牛存欄同比-22%；出欄體重加速回落。參考豬周期，非瘟導致2019年末全國能繁存欄同比減少近40%，對應2020 年生豬年均價較2019 年上漲約60%，該輪周期生豬單月最高均價在2019 年10 月達36.6 元/kg，較2018年單月最低均價11.1 元/kg 上漲約230%。我們預估未來在母牛產能充分去化、進口收縮驅動下，肉?；驅崿F顯著彈性，考慮到本輪母牛產能去化自2023 年開始，而從母牛補欄到肉牛出欄需2 年以上，我們預計國內肉牛價格自2025 年起反轉，景氣高點有望出現在2027 年，預計高點均價有望較2024 年底部均價6.4 萬元/噸上漲80%至11.5 萬元/噸。公司公司

5、牛肉業務牛肉業務有望有望受益牛價反轉，謹慎預估受益牛價反轉，謹慎預估若景氣高點較若景氣高點較20242024 年底部漲年底部漲價價22%22%至至20222022 年前高均價年前高均價，牛羊肉歸母牛羊肉歸母凈利凈利增厚約增厚約5.25.2 億元億元。公司子公司銀蕨農場近五年全年牛羊肉產銷量接近35-40 萬噸，占新西蘭總產量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中國和美國，有望受益于未來全球牛肉價格上行趨勢。此外，公司旗下的綜合食品、生豬養殖及肉制品等非牛肉業務板塊合理估值預計接近65-72 億元。公司牛羊肉業務2023-2024 年由于牛價低迷導致業績虧損，未來伴隨牛價周期上行或迎凈利扭

6、虧，估值有望迎來修復。盈利預測與估值盈利預測與估值：首次覆蓋，給予“優于大市”評級。我們預計公司2025-2027年 歸 母 凈 利 分 別 為 4.96/6.01/7.05 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分別為 0.53/0.64/0.75 元，預估合理價格區間為10.4-11.1 元，較當前股價有28-37%溢價空間。風險提示：風險提示：行業發生不可控牛羊豬疫情死亡事件，貿易政策變化引發的盈利不確定性風險，牛羊豬價格大幅波動帶來的盈利波動。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E

7、2026E2027E2027E營業收入(百萬元)22,36721,98723,26524,05124,712(+/-%)-10.5%-1.7%5.8%3.4%2.8%歸母凈利潤(百萬元)226216496601705(+/-%)-55.1%-4.2%129.7%21.1%17.3%每股收益（元）0.240.230.530.640.75EBITMargin0.0%0.9%3.1%4.1%4.9%凈資產收益率（ROE）4.6%4.4%10.1%12.1%14.0%市盈率（PE）33.735.215.312.610.8EV/EBITDA34.024.013.811.19.5市凈率（PB）1.531.

8、551.541.531.51資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司公司簡介：光明集團旗下肉類產業核心企業，擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源簡介：光明集團旗下肉類產業核心企業，擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源.5 5公司沿革及經營概況：上海國資委下屬企業，光明集團旗下肉類產業核心企業.5公司業務分析：品牌食品業務盈利穩定，牛羊肉業務周期波動明顯.7行業分析：看好行業分析：看好 20252025 年肉牛供給反轉，預計持續到年肉牛供給反轉，預計持續到 20272027 年年.9 9肉牛行

9、業概況：我國是牛肉生產消費大國，產業高度分散、養殖模式仍較為傳統.9國產展望：供給出清級別或及 2019 年豬周期.14進口展望：海外景氣先行，后續國內進口預計量減價增.17公司看點：牛肉業務有望貢獻顯著彈性，品牌食品業務穩步經營公司看點：牛肉業務有望貢獻顯著彈性，品牌食品業務穩步經營.1919牛肉業務：子公司銀蕨農場是新西蘭最大的牛肉屠宰企業，有望受益未來全球牛肉價格上行趨勢.19品牌食品業務：公司休閑食品與罐頭食品市占率領先，擁有多個知名品牌.21豬肉業務：實現養殖-屠宰-深加工的全產業鏈布局，冷鮮肉與深加工產品占比穩步提升.22盈利預測盈利預測.2424假設前提.24未來 3 年業績預測

10、.26盈利預測情景分析.28估值與投資建議估值與投資建議.2929絕對估值：10.4-11.3 元.29相對估值：10.2-11.1 元.30投資建議.31風險提示風險提示.3232附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3434jZiXjZjWgU9UmVsQaQ8QbRsQmMnPnQlOmMmRjMnNpR7NpOnNNZrNwOxNmNqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：光明肉業主營業務覆蓋牛羊豬等肉類業務和糖果、蜂蜜等品牌食品業務.5圖2：光明肉業擁有上海梅林、聯豪等高蛋白肉類品牌，以及冠生園、大白兔等老字號品牌.5圖3：

11、光明肉業發展歷程.6圖4：光明肉業股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）.6圖5：光明肉業營業收入按產品拆分情況.7圖6：光明肉業營業收入按地區拆分情況.7圖7：光明肉業營業收入與同比增速變化情況.7圖8：光明肉業歸母凈利與同比增速變化情況.7圖9：光明肉業單季度營業收入與同比增速變化情況.8圖10：光明肉業單季度歸母凈利與同比增速變化情況.8圖11：光明肉業毛利率與凈利率.8圖12：光明肉業分業務毛利率情況.8圖13：從母牛配種完成到出欄肉牛通常需要 2 年左右時間.9圖14：全球牛肉產量及消費一覽.10圖15：全球牛肉產量分布情況.10圖16：全球牛肉消費量分布情況.10圖17：

12、全球牛肉產量分布情況.11圖18：全球牛肉進出口分布情況.11圖19：國內進口牛肉主要來自南美洲（2024 年數據）.11圖20：目前內外牛肉價差明顯，國內牛肉價格明顯高于海外平均水平.12圖21：國內牛肉價格銷售價格高于進口牛肉均價.12圖22：中國玉米價格明顯高于美國和巴西.12圖23：美國肉牛育肥的單公斤增重成本中，飼料成本僅 1.6 美元/kg（折合人民幣不到 12 元/kg）.12圖24：國內肉牛養殖群體高度分散，90%以上主體的養殖規模不足 10 頭.13圖25：美國肉牛產業高度集中.13圖26：2011 年之后，國內牛肉消費快速增長，只能通過進口補充.14圖27：國內肉牛價格在

13、2023 年之前整體保持上行趨勢，周期特征并不明顯.14圖28：2024 年國內牛肉行情加速回落.15圖29：2024 年國內肉牛養殖陷入深度虧損.15圖30：國內肉牛出欄節奏明顯加快.16圖31：國內肉牛存欄 2024 年結束增長.16圖32：2024 下半年補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格.16圖33：國內牛肉和原奶價格存在明顯正相關關系（元/kg）.17圖34：目前國內奶牛存欄為 1200 萬頭左右.17圖35：2024 年全球牛肉價格重回上行趨勢.17圖36：國內來自巴西的牛肉進口數量近期回落明顯.17圖37：中國商務部 2024 年底宣布對進口牛肉進行保障措施立案調查.18請務

14、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2025 年中央一號文首提“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”.18圖39：子公司新西蘭銀蕨農場經營規模與同比增速變化情況.19圖40：子公司新西蘭銀蕨農場全年牛羊肉產銷量近五年維持在 35-40 萬噸左右.19圖41：非洲豬瘟導致 2019 年末能繁母豬存欄同比減少接近 40%、2020 年生豬年均價較 2019 年上漲約 60%.20圖42：子公司新西蘭銀蕨農場凈利潤與國內牛肉平均批發價具有明顯正相關關系.20圖43：光明肉業休閑食品業務收入及同比變化情況.22圖44：光明肉業休閑食品業務凈利潤及同比變化情況.2

15、2圖45：光明肉業生豬養殖業務收入及同比變化情況.23圖46：光明肉業生豬養殖出欄量情況.23圖47：光明肉業豬肉制品業務收入及同比變化情況.23圖48：光明肉業豬肉制品板塊毛利率情況.23圖49：在周期景氣上行期，公司牛羊肉業務銷價增速通常高于成本增速.24圖50：公司牛羊肉業務歷史單位毛利在周期景氣上行期的彈性較大.24表1：國內肉牛主要養殖品種一覽.9表2：全球牛肉供需平衡表（單位：千噸）.17表3：子公司新西蘭銀蕨農場經營業績影響因素分析.20表4：歷史不同牛價景氣下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利復盤.21表5：未來不同牛價景氣高點下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利預估.21表6

16、：子公司銀蕨農場盈利預測與假設.25表7：光明肉業業務拆分.26表8：光明肉業未來 3 年少數股東損益預測表（億元）.27表9：未來 3 年盈利預測表.27表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.28表11：公司盈利預測假設條件（%）.29表12：資本成本假設.29表13：光明肉業 FCFF 估值表.29表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.30表15：與可比綜合食品公司估值比較.30表16：與可比肉制品銷售公司估值比較.31表17：與可比豬禽肉類等周期公司估值比較.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司公司簡介：光明集團旗下肉類產業核

17、心企業簡介：光明集團旗下肉類產業核心企業，擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源擁有新西蘭穩定的牛羊肉資源公司沿革及經營概況公司沿革及經營概況：上海國資委下屬企業，光明集團旗下肉類上海國資委下屬企業，光明集團旗下肉類產業核心企業產業核心企業公司前身為上海梅林正廣和股份有限公司，是光明食品集團旗下的肉類產業核心企業，在行業內占據重要地位。目前公司以肉類為核心主業，業務涵蓋綜合食品制造及食品分銷；主要產品包括豬肉、牛肉、羊肉、罐頭食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和飲用水等，擁有梅林 B2、銀蕨、蘇食、愛森、聯豪、冠生園、大白兔、正廣和等知名品牌。公司致力于成為上海特大型城市肉食品供應底板、打造“安全、優質、健康、美

18、味、便捷”肉食品標桿。2016 年 12 月光明肉業成功收購新西蘭銀蕨農場牛肉有限公司 50%股份實現控股，新西蘭銀蕨農場是新西蘭最大的牛羊肉企業之一，此次收購讓光明肉業獲得了來自新西蘭的穩定優質牛羊肉資源，也為公司拓展海外市場、提升品牌國際影響力奠定了堅實基礎。圖1：光明肉業主營業務覆蓋牛羊豬等肉類業務和糖果、蜂蜜等品牌食品業務資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：光明肉業擁有上海梅林、聯豪等高蛋白肉類品牌，以及冠生園、大白兔等老字號品牌資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司前身為梅林罐頭廠公司

19、前身為梅林罐頭廠，通過重組兼并成為綜合性食品企業通過重組兼并成為綜合性食品企業，20242024 年確立了以肉年確立了以肉業為核心的發展戰略業為核心的發展戰略。從發展歷程看，光明肉業前身為主營紅燒扣肉、紅燜牛肉、紅燒雞、油燜筍尖罐頭食品的梅林工廠，20 世紀 30 年代便開始經營，1997 年上海梅林集團和正廣和集團聯合重組為“上海梅林正廣和股份有限公司”，同年在A 股上市，是國內綜合食品第一股。公司上市后的發展歷程分為三個階段：1）1997-2010 年是以罐頭業務為主的平穩發展期；2）2011-2016 年公司通過兩次再融資從單一的罐頭制造企業轉型為綜合食品制造企業和貿易平臺，處于業務版圖

20、快速發展階段；3）2017 年至今公司平穩發展，進一步鞏固肉業產業鏈，并于 2024年將公司名稱由“上海梅林正廣和股份有限公司”變更為“上海光明肉業集團股份有限公司”，明確將肉類業務作為核心發展方向。股權集中度較高，為上海市國資委下屬企業。股權集中度較高，為上海市國資委下屬企業。公司第一大股東為光明食品集團，與上海益民食品一廠為一致行動人，間接和直接合計持有光明肉業的股份比例達到總股本的 37.79%。穿透股權來看，光明食品集團實控人為上海市國有資產監督管理委員會，對光明食品集團的持股比例合計達到 100%。圖3：光明肉業發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖4：光明肉

21、業股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司公司業務分析：品牌食品業務盈利穩定，牛羊肉業務周期波動明業務分析：品牌食品業務盈利穩定，牛羊肉業務周期波動明顯顯公司主營業務收入主要來自于肉業產業公司主營業務收入主要來自于肉業產業，牛羊肉占主營業務收入的比重超過牛羊肉占主營業務收入的比重超過 50%50%。按產品類別拆分來看，公司 2024 年營業收入中牛羊肉、豬肉制品、生豬養殖、綜合食品、罐頭食品、其他主營業務的占比分別為 53%、14%、9%、8%、7%、9%。按地區拆分來看

22、，公司 2024 年營業收入的國外地區占比達 43%。2025Q12025Q1 歸母凈利實現同比增長歸母凈利實現同比增長 66.82%66.82%，牛肉板塊業績彈性顯現。，牛肉板塊業績彈性顯現。2024 年公司營收同比下滑 1.7%至 219.87 億元，歸母凈利同比下滑 4.22%至 2.16 億元；一方面，由于 2024 年國內牛肉價格下跌及進口牛肉競爭加劇，公司 2024 年牛羊肉業務收入同比下滑 5.14%，由此導致公司 2024 年整體營業收入承壓。另外，公司旗下冠生園食品業務穩步發展，公司 2024 年綜合食品業務收入同比上漲 5.15%。而從2025Q1 表現來看，公司營收同比+

23、8.46%至 61.54 億元，歸母凈利同比+66.82%至1.66 億元，受益于牛價景氣上行趨勢，牛羊肉業務板塊開始貢獻正向盈利，2025Q1牛羊肉業務收入同比增長 21.36%至 38.47 億元，占公司總營收比例提升至 63%。圖5：光明肉業營業收入按產品拆分情況圖6：光明肉業營業收入按地區拆分情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：光明肉業營業收入與同比增速變化情況圖8：光明肉業歸母凈利與同比增速變化情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

24、券研究報告證券研究報告8公司毛利率及凈利率隨豬牛羊周期波動，品牌食品業務盈利水平基本保持穩定公司毛利率及凈利率隨豬牛羊周期波動，品牌食品業務盈利水平基本保持穩定。2024 年公司毛利率同比+0.86pct 至 10.25%，凈利率同比+0.56pct 至-0.05%；2025Q1 毛利率同比+4.34pct 至 14.38%，凈利率同比 3.13pct 至 3.71%。分具體業務來看，2024 年公司牛羊肉毛利率同比+0.53pcts 至 6.49%，國內 2024 年牛羊肉價格繼續承壓，公司積極調整全球銷售配給實現毛利率同比改善；2024 年公司豬肉制品毛利率+1.41pcts 至 14.6

25、2%，公司堅持把新品開發作為提升產品競爭力的重要抓手，及時分析具體情況和自身資源，調整銷售渠道建設方向；2024 年公司生豬養殖毛利率同比+17.01pcts 至 3.16%，受益于 2024 年豬價階段性回升以及成本的有效管控；2024 年公司綜合食品毛利率同比-0.19pcts 至 35.01%，近三年基本穩定在 35%左右；2024 年公司罐頭食品毛利率同比-2.44pcts 至 24.31%，罐頭食品 2024 年銷售動銷緩慢，工廠減少生產進行主動去庫，增加了成本端攤銷水平。圖9：光明肉業單季度營業收入與同比增速變化情況圖10：光明肉業單季度歸母凈利與同比增速變化情況資料來源：公司公告

26、，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：光明肉業毛利率與凈利率圖12：光明肉業分業務毛利率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9行業分析：看好行業分析：看好 20252025 年肉牛供給反轉，預計年肉牛供給反轉，預計持續到持續到 20272027 年年肉牛行業概況肉牛行業概況：我國是牛肉生產消費大國，產業高度分散、養殖我國是牛肉生產消費大國，產業高度分散、養殖模式仍較為傳統模式仍較為傳統肉牛肉牛繁育特性：繁育特性：供給調節高度滯后，從配種到出

27、欄需要供給調節高度滯后，從配種到出欄需要 2 2 年左右年左右國內肉牛養殖品種分為本土品種、國外品種和雜交改良品種三類。本土品種包括魯西黃牛、秦川牛等，生長周期長，普遍需 24-30 個月出欄，但肉質風味獨特；國外品種包括西門塔爾牛、夏洛萊牛等，生長周期明顯更快，普遍 12-18 個月出欄，適合規?；焖儆?，目前在我國養殖量中的占比較高；雜交改良品種是指本土品種與國外品種的雜交后代，調和了各自的風味和效率優勢，出欄周期縮短至 14-24 個月。表1：國內肉牛主要養殖品種一覽分類分類代表品種代表品種出欄日齡（月）出欄日齡（月）出欄體重（出欄體重（kgkg）屠宰率屠宰率日增重（日增重（kgkg）

28、核心優勢核心優勢本土品種本土品種魯西黃牛24-3068056.21%0.91肉質細膩，改良后屠宰率提升至62%秦川牛22.5-2480058.30%1.18耐粗飼，西北干旱區適應性強進口品種進口品種西門塔爾牛16-18600-80055%-65%1.5-2綜合性能最優，國內養殖占比最高夏洛萊牛12-18500-60060%-70%1.4-1.88胴體瘦肉率 80%-85%，肌肉發達雜交改良品種雜交改良品種華西牛18-2090062.39%1.36自主培育，全國氣候適應性強安格斯本地黃牛 12-18400-50060%-65%比本地?？?50%肉質接近純種安格斯資料來源：搜狐網，國信證券經濟研究

29、所整理從母牛補欄到肉牛出欄需要兩年以上時間。通常情況下養戶從補欄能繁母牛完成配種需要 2-3 月準備時間，此后從懷孕到斷奶再到出欄還需要大概 2 年時間，因此肉牛供給調節的滯后性要明顯高于其他畜禽品種。圖13：從母牛配種完成到出欄肉牛通常需要 2 年左右時間資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理國內供需情況：國內供需情況：中國是全球重要牛肉生產消費區域之一中國是全球重要牛肉生產消費區域之一中國于全球牛肉產量中占比為中國于全球牛肉產量中占比為 13%13%。2024 年，全球牛肉產量為 6138 萬噸，近十年復合增速為 0.63%，維持低速擴張趨勢。其中我國產肉量僅位居全球第三，2024年為

30、 780 萬噸，近十年復合增速為 1.25%。中國于全球牛肉消費中占比為中國于全球牛肉消費中占比為 19%19%。2024 年，全球牛肉消費量為 5955 萬噸，近十請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10年復合增速為 0.76%，增速略高于產量。其中我國作為全球重要牛肉消費國之一，2024 年消費量為 1156 萬噸，近十年復合增速為 4.73%，明顯高于國內產量增速且存在較大缺口。圖14：全球牛肉產量及消費一覽資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖15：全球牛肉產量分布情況圖16：全球牛肉消費量分布情況資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源

31、：USDA，國信證券經濟研究所整理產消缺口也讓中國成為全球最大的牛肉進口國產消缺口也讓中國成為全球最大的牛肉進口國。中國目前是全球最大的牛肉進口國。隨著居民收入水平提高，國內牛肉消費增速近年明顯快于供給增速，供需缺口驅動進口增長，2024 年國內牛肉進口量已接近 380 萬噸，占國內全年消費的 30%以上，目前已成為全球最大牛肉進口國。國內進口牛肉主要來自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉輸出地，2024 年國內進口牛肉中，來自巴西、阿根廷、烏拉圭、澳大利亞和新西蘭的牛肉比例分別為 47%/21%/9%/8%/5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

32、1圖17：全球牛肉產量分布情況圖18：全球牛肉進出口分布情況資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖19：國內進口牛肉主要來自南美洲（2024 年數據）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理國內外對比：國內外對比：目前目前國國內外牛肉價差明顯，由成本、品質等多因素決定內外牛肉價差明顯，由成本、品質等多因素決定國內牛肉價格明顯高于海外平均水平。國內牛肉價格明顯高于海外平均水平。2024 年 12 月，國內牛肉批發均價 60.26元/kg（按當月匯率折合 8.38 美元/kg），明顯高于全球均價 6.23 美元/kg 和巴西出口均價 4.95 美元

33、/kg。造成上述現象原因主要有三：飼料原料、人力成本等方面存在比較劣勢，國內肉牛養殖成本偏高；國產品種牛肉風味更佳且鮮銷為主，在牛肉火鍋等中式餐飲消費場景中具備剛性溢價；歐美牛肉品質分級嚴格，當地谷飼?；诘燃壍囊鐑r明顯，而產自南美的低價凍牛肉（尤其是草飼牛）多用于中美等消費國的預制菜、連鎖餐飲等深加工渠道。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12中國肉牛增重成本明顯高于海外市場中國肉牛增重成本明顯高于海外市場農業資源稟賦及生產技術差導致國內飼料原料成本遠高于海外市場農業資源稟賦及生產技術差導致國內飼料原料成本遠高于海外市場。一方面國內人多地少，地塊分散，規?；?/p>

34、、機械化作業基礎差，單畝生產成本明顯更高；另一方面國內轉基因技術滲透率低，玉米等飼用糧單產明顯低于美國和巴西，最終導致國內飼用糧生產成本及價格明顯高于美國和巴西。飼料成本偏高導致了國內肉牛在飼喂模式和成本方面的比較劣勢飼料成本偏高導致了國內肉牛在飼喂模式和成本方面的比較劣勢。由于缺乏廉價飼用糧資源，國內在肉牛育肥階段的增重成本明顯高于美國等海外產區（單公斤飼料成本在 15 元以上），且精飼料使用比例明顯偏低導致國內肉牛生長的周期明顯長于美國等海外產區，這是國內肉牛產業在全球始終處于比較劣勢的重要原因之一。中國肉牛養殖規?；潭让黠@低于海外中國肉牛養殖規?；潭让黠@低于海外美國肉牛產業規?；?/p>

35、高，格局高度集中。美國肉牛產業規?；礁?，格局高度集中。模式方面，美國肉牛養殖專業化分工明確，“種牛場母牛繁育場架子牛飼養場育肥場屠宰場”形成了成熟圖20：目前內外牛肉價差明顯，國內牛肉價格明顯高于海外平均水平圖21：國內牛肉價格銷售價格高于進口牛肉均價資料來源：農業農村部，USDA，巴西海關，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，海關總署，國信證券經濟研究所整理圖22：中國玉米價格明顯高于美國和巴西圖23：美國肉牛育肥的單公斤增重成本中，飼料成本僅 1.6 美元/kg（折合人民幣不到 12 元/kg）資料來源：鋼聯數據，USDA，CONAB，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，

36、國信證券經濟研究所整理（注：橫軸為出欄時間）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13的垂直聯盟；格局方面，美國肉牛養殖由規?；黧w主導，超 85%出欄量來自年出欄 1000 頭以上育肥場，部分牧場存欄量可達 20 萬頭。專業分工和規模養殖讓美國肉牛養殖的各環節的效率和攤薄做到極致，其中育肥環節的單公斤增重的綜合成本目前只有 2.14 美元/kg（折合人民幣僅 15 元/kg 左右）。我國肉牛產業高度分散我國肉牛產業高度分散，養殖模式仍較為傳統養殖模式仍較為傳統。模式方面，國內肉牛產業起步晚，良種覆蓋率低，且仍以散養模式為主，繁育和育肥環節的割裂導致各環節效率均較

37、低；格局方面，國內肉牛養殖主體高度分散，其中 90%以上養戶的養殖規模不足 10 頭。受制于模式，目前國內育肥環節的肉牛單公斤增重的綜合成本普遍在20 元/kg 以上，明顯高于海外市場。行情復盤：本輪國內牛價周期的不一樣之處行情復盤：本輪國內牛價周期的不一樣之處20232023 年之前是供給追趕消費年之前是供給追趕消費。2010 年后受國內經濟發展、人均收入提升提高影響，以牛肉為代表的高價肉類消費開始快速增加，2012-2022 年十年間國內牛肉消費復合增速高達 5.59%，遠高于產量復合增速（1.57%，主要原因系品種落后且資本不愿介入）。產需缺口即使被進口補充，但由于中式餐飲場景對本土鮮牛

38、肉消費存在剛性，牛肉價格中樞依舊維持上行，并在 2019 年超級豬周期催化下一度漲至近 80 元/kg 的歷史高位。2023-20242023-2024 年是消費難敵供給年是消費難敵供給。在 2019 年后高價行情刺激下，基于品種改良和資本擴張，國內肉牛養殖產能擴張提速，2022-2024 年國內牛肉產量快速釋放，同比增速分別為 3%/5%/4%，明顯高于前期。最終疊加進口牛肉以及 2024 年國內母牛、奶牛集中淘汰的壓力，牛肉行情在 2023-2024 年期間維持回落走勢。中期行情矛盾將聚焦供給側中期行情矛盾將聚焦供給側?？紤]到當前國內消費慢增、豬肉等替代品行情平淡，中期行情上行有賴于產能庫

39、存出清以及進口量價調整。另外考慮到國內牛肉人均消費仍低于歐美等發達國家，長期視角的需求上行仍是國內牛肉價格的重要支撐。圖24：國內肉牛養殖群體高度分散，90%以上主體的養殖規模不足 10 頭圖25：美國肉牛產業高度集中資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖26：2011 年之后，國內牛肉消費快速增長，只能通過進口補充資料來源：農業農村部，USDA，巴西海關，國信證券經濟研究所整理圖27：國內肉牛價格在 2023 年之前整體保持上行趨勢，周期特征并不明顯資料來源：農業農村部，

40、海關總署，國信證券經濟研究所整理國產展望：供給出清級別或及國產展望：供給出清級別或及 20192019 年豬周期年豬周期肉牛行業養殖持續深虧驅動出清去化，肉牛行業養殖持續深虧驅動出清去化，20252025 年國內肉牛供給預計迎來拐點年國內肉牛供給預計迎來拐點20242024 年國內行情加速回落年國內行情加速回落，養殖主體陷入深度虧損養殖主體陷入深度虧損。供給過剩局面下，國內牛肉價格自 2023 年 6 月份開始已累計下跌近 20 個月。截至 2025 年 2 月末，國內肉牛出欄價格已降至 23.77 元/公斤，較去年同期下跌 6.20%；牛肉市場價格已降至51.38 元/公斤，較去年同期下跌

41、6.50%，較 2023 年高點則已累計下跌近 25%。據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15中國畜牧業協會相關報道稱，截至 2024 年 11 月，國內出欄一頭肉牛的虧損已高達 1600 元，連續 8 個月虧損超過 1000 元?？紤]到國內肉牛養殖高度分散（90%以上養戶的養殖規模不足 10 頭），實際養殖成本分布高度離散，部分成本管理能力較差的中尾部養殖戶的單頭虧損幅度預計更高。類似于 2019 年前的生豬養殖行業，目前國內肉牛養殖仍以散戶為主，養殖格局高度分散，養殖環節信息高度不對稱，且出欄滯后時間明顯長于生豬，因此在長期深虧狀態下，行業產能及存欄大概

42、率出現超調情況，我們預計有望孕育類似 2019年豬周期的大級別行情。國內肉牛供給出清級別或及國內肉牛供給出清級別或及 20192019 年豬周期年豬周期從出欄情況來看從出欄情況來看，國內肉牛養殖端加速出清國內肉牛養殖端加速出清，出欄節奏明顯加快出欄節奏明顯加快。鋼聯樣本顯示2025 年 1 月國內肉牛出欄量月環比增加 6%，年同比增加 39%，肉牛存欄同比減少22%；體重則維持加速回落走勢，截至 2025 年 3 月 1 日為 665 公斤，同比減少 10kg，較上年最高點累計減少 23kg。從補欄情況來看從補欄情況來看，20242024 年國內肉牛存欄結束增長年國內肉牛存欄結束增長。行情低迷

43、導致養戶補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格。據國家統計局統計，截至 2024 年末國內肉牛存欄為 1 億頭，同比減少 4.39%，結束了連續 5 年的增勢。從產能情況來看，基礎母牛存欄自從產能情況來看，基礎母牛存欄自 20232023 年中以來持續調減。年中以來持續調減。據中國畜牧業協會相關報道介紹，國內基礎母牛存欄量自 2023 年中開啟去化，受此影響 2024 年 1-11月國內累計新生犢牛同比減少 8%以上。按新生犢牛到成牛 2 年滯后出欄推算，2025年下半年國內肉牛存出欄預計將迎來拐點。圖28：2024 年國內牛肉行情加速回落圖29：2024 年國內肉牛養殖陷入深度虧損資料來源：

44、農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖32：2024 下半年補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理國內奶牛集中淘汰影響國內奶牛集中淘汰影響 20252025 年預計趨弱年預計趨弱奶牛是國內牛肉市場的補充肉源奶牛是國內牛肉市場的補充肉源。一方面，目前國內西門塔爾及相關雜交牛在我國目前肉牛存欄中的占比達 60-70%，其可以實現乳肉兼用，即母?？捎糜诋a奶，而公牛除去留種和死淘，主要用于肉牛養殖屠宰；另一方面，國內奶牛淘汰后也會進入肉牛屠宰渠道，成

45、為低價肉源補充。上述特征決定了牛肉和原奶行情的相關性。當原奶行情較差時，奶牛淘汰量增加會導致低價牛肉供給增加，進而施壓牛肉行情；而當原奶行情相對更好時，奶牛淘汰減少，且乳用母牛比例增加，進而導致牛肉供給的減少，同步帶動牛肉行情。20242024 年原奶行情低迷導致奶牛集中淘汰，年原奶行情低迷導致奶牛集中淘汰，20252025 年相關影響預計趨弱。年相關影響預計趨弱。目前國內奶牛存欄約 1200 萬頭左右，正常情況每年淘汰 10-20%，但極端低迷行情下，每提升 10%的淘汰率（按照屠宰率 50%，均重 700kg）會產生約 40 萬噸低價牛肉增量。2024 年原奶行情低迷導致淘汰增加施壓牛肉市

46、場，但考慮到 2025 年奶牛淘汰基數預計下降且原奶行情有所企穩，預計來自奶牛出清的壓力或趨弱。圖30：國內肉牛出欄節奏明顯加快圖31：國內肉牛存欄 2024 年結束增長資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17進口進口展望展望：海外景氣先行，后續國內進口預計量減價增：海外景氣先行，后續國內進口預計量減價增海外牛肉景氣先行，海外牛肉景氣先行，20252025 年進口牛肉壓力預計減少年進口牛肉壓力預計減少20252025 年中國肉牛進口預計量減價增年中國肉牛進口預計量減價增。在主產區

47、減產，主銷區需求強勁帶動下，全球牛肉價格自 2024 年筑底回升，截至 2025 年 2 月全球牛肉銷售均價為 6.62 美元/kg，較 2023 年末低點已累計上漲近 40%。本輪國內肉牛價格景氣啟動明顯慢于海外市場，受內外景氣差影響，2025 年以來巴西出口至中國的牛肉數量環比下滑明顯，與出口至美國的情況形成鮮明對比。同時考慮到下半年國內進口調控政策有望落地，我們認為 2025 年國內肉牛市場來自進口牛肉的壓力預計明顯變小。表2：全球牛肉供需平衡表（單位：千噸）2022202220232023202420242025E2025Eyoyyoy期初庫存期初庫存547598518497-4.05

48、%產量產量59328599616137760895-0.79%進口進口102291032311125111800.49%出口出口11919120401297212944-0.22%消費消費57587583245955159159-0.66%期末庫存期末庫存598518497469-5.63%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所圖33：國內牛肉和原奶價格存在明顯正相關關系（元/kg）圖34：目前國內奶牛存欄為 1200 萬頭左右資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國奶業年鑒，國信證券經濟研究所整理圖35：2024 年全球牛肉價格重回上行趨勢圖36：國內來自巴西的牛肉進口數量

49、近期回落明顯資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：巴西海關，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18海內外肉牛產業比較劣勢短期難逆轉，亟待進口調控海內外肉牛產業比較劣勢短期難逆轉，亟待進口調控近年隨著海外進口牛肉沖擊，國內牛肉自給率從2019年的80%降至2024年的73%，2024 年國內牛肉創歷史新低，其中育肥環節單頭虧損達千元以上，屠宰環節開工率不足 50%，全產業鏈高度承壓。為了應對外部壓力，國內已開始進行肉牛反傾銷和保障措施調查為了應對外部壓力，國內已開始進行肉牛反傾銷和保障措施調查。2024 年 12 月27 日，

50、中國商務部宣布對進口牛肉進行保障措施立案調查（當前國內牛肉進口關稅 12%，增值稅率 9%），調查期設定為 2019 年 1 月至 2024 年 6 月，覆蓋了鮮、冷、凍等各類牛肉產品；2025 年 2 月 23 日，中央一號文發布，首提“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”；2025 年 3 月 31 日，商務部貿易救濟調查局在北京正式召開進口牛肉保障措施案聽證會，最終裁決結果初步預計將在 8 月底公布，屆時可能采取“進口配額+增加關稅”方式對國內肉牛進口量價進行調節。圖37：中國商務部 2024 年底宣布對進口牛肉進行保障措施立案調查資料來源：中國商務部，國信證券經濟研究所整理圖38：2

51、025 年中央一號文首提“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理綜合上述分析綜合上述分析，我們認為在我們認為在國內國內產能去化以及進口縮量漲價影響下產能去化以及進口縮量漲價影響下，20252025 年國內肉牛年國內肉牛供給預計邊際趨緊供給預計邊際趨緊，牛周期有望于牛周期有望于20252025 年迎來拐點年迎來拐點，牛肉價格后續或維持筑底上行走牛肉價格后續或維持筑底上行走勢勢，光明肉業子公司銀蕨農場相關牛肉業務有望受益于未來牛肉價格景氣上行。，光明肉業子公司銀蕨農場相關牛肉業務有望受益于未來牛肉價格景氣上行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

52、證券研究報告證券研究報告19公司看點公司看點：牛肉業務有望貢獻顯著彈性牛肉業務有望貢獻顯著彈性，品牌品牌食品業務穩步經營食品業務穩步經營牛肉業務：子公司銀蕨農場是新西蘭最大的牛肉屠宰企業，有望牛肉業務：子公司銀蕨農場是新西蘭最大的牛肉屠宰企業，有望受益未來全球牛肉價格上行趨勢受益未來全球牛肉價格上行趨勢 新西蘭銀蕨農場新西蘭銀蕨農場擁有當地超過擁有當地超過 1.61.6 萬戶牲畜供應商萬戶牲畜供應商，也是中國市場最大的新西也是中國市場最大的新西蘭紅肉供應商蘭紅肉供應商公司的牛羊肉屠宰分銷業務布局于牛羊肉資源豐富的新西蘭，主要由子公司新西蘭銀蕨農場有限公司承擔，產品主要為“銀蕨”品牌的牛肉、羔羊

53、肉、綿羊肉、鹿肉以及相關產品，是新西蘭最大的牛羊鹿肉屠宰企業之一。公司擁有14家屠宰加工廠，超過16,000 戶牲畜供應商，產量占新西蘭牛、羊、鹿肉總產量的30%，同時公司產品向全球60 多個國家出口，也是中國市場最大的新西蘭紅肉供應商。光明肉業通過境外投資掌控海外優質資源和全球化的市場渠道，將其以質量和安全著稱的產品引入國內，加快國內銷售通路對接的同時開發適合國內市場的零售產品，通過經銷商渠道和線下結合電子商務平臺零售渠道兩種方式進行銷售。圖39：子公司新西蘭銀蕨農場經營規模與同比增速變化情況圖40：子公司新西蘭銀蕨農場全年牛羊肉產銷量近五年維持在 35-40 萬噸左右資料來源：公司公告，國

54、信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從歷史來看，子公司銀蕨農場的業績表現跟牛肉價格有顯著的正相關關系，2021 年及2022 年受益于較高的牛羊肉價格，銀蕨農場分別實現凈利潤4.70 億元、8.39 億元，同比增長59%、79%；而牛肉市場價格自 2022 年9 月開始大幅下跌并在2023 年持續承壓下行，由此導致2023 年銀蕨農場凈利潤虧損1.33 億元；2024年牛價繼續下行，銀蕨農場凈利潤繼續虧損1.41 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表3：子公司新西蘭銀蕨農場經營業績影響因素分析時間時間子公司經營業績變動與市場

55、變化情況子公司經營業績變動與市場變化情況20202020 年年新西蘭銀蕨 2020 年經營規模 116.24 億，凈利潤 2.96 億。在全球新冠大流行的背景下，通過市場調整和成本控制策略，承受住了疫情所導致的市場不確定性以及產能所造成的影響。此外公司還積極采取措施降本增效，部分抵消國際市場波動對盈利的影響；并積極開拓新市場化解庫存，因而取得了超出預期的業績。另外，除繼續拓展原有國內分銷渠道外，公司積極開發銀蕨產品在中國的零售渠道，推出適合中國消費者的“銀蕨農場”品牌零售包裝牛羊肉系列產品并于 8 月成功上市，目前已進入綠地超市等零售渠道銷售。同時銀蕨農場已連續三年參加進博會宣傳品牌，其官方微

56、信號和京東旗艦店亦于 2020 年投入營運。20212021 年年新西蘭銀蕨 2021 年經營規模 122.66 億，凈利潤 4.70 億。由于全球各國政府推行經濟刺激政策在拉動消費增長的同時也推動了全球通脹，加上不利的農業氣候條件、海運物流阻塞、南美和澳大利亞紅肉供應減少等因素，紅肉國際市場價格高位運行，有利于牛羊肉產品的全球性銷售。新西蘭銀蕨受益于 2021 年較高的國際牛羊肉價格，凈利潤同比增長 58.52%。20222022 年年新西蘭銀蕨 2022 年經營規模 141.53 億，凈利潤 8.39 億。2022 年俄烏沖突造成的能源和糧食緊張以及勞動力緊缺、供應鏈不暢造成的市場供應不足

57、等因素共同推高了全球通脹至 21 世紀的最高水平，導致國際牛肉市場價格延續了去年的高位態勢。受益于處于歷史高位的國際市場牛肉價格，以及新西蘭元整體走弱的匯率，增厚了公司牛羊肉業務的利潤空間。20232023 年年新西蘭銀蕨 2023 年經營規模 120.61 億，凈利潤-1.33 億。牛肉市場價格自 2022 年 9 月開始大幅下跌并在 2023 年持續承壓下行，極大壓縮了新西蘭銀蕨的盈利空間。面對預期之外的颶風災害和一直延續的勞動力短缺問題等不利因素，新西蘭銀蕨 2023年凈利潤同比下降。20242024 年年新西蘭銀蕨 2024 年經營規模 114.30 億，凈利潤-1.41 億。2024

58、 年公司面對多重經營壓力，從生產端來看，國際市場紅肉行情回暖使得農戶存欄以期在冬季獲得更高利潤，影響了牛只的旺季屠宰量。從銷售端來看，2024 年以來美國國產牛肉產量下降和消費需求增長推動美國牛肉價格持續上漲，以日韓為代表的東南亞市場也較為活躍，牛肉需求和價格更有競爭力；中國市場牛肉需求和價格持續低迷，缺乏競爭力，使更多牛肉流入到北美和東南亞市場。公司積極調整面對，一方面調整產品全球銷售配給，配給更多牛肉至北美和東南亞市場，提高利潤空間，另一方面專注于加快庫存周轉的舉措，彌補了屠宰量不足而減少的銷售。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 牛肉業務有望受益牛價周期反轉，預估本輪牛價牛肉業務

59、有望受益牛價周期反轉，預估本輪牛價 20272027 年周期高點或較年周期高點或較 2022024 4年底部均價增長年底部均價增長 80%80%歷史上公司牛肉業務凈利表現與牛價水平強相關，我們認為在全球牛肉價格上行的背景下，國內牛肉價格將受益能繁母牛產能去化、行業累庫迎來大幅上漲，預計上漲幅度和速度可能會更強于海外。參考生豬行業產能去化帶來的周期價格上漲幅度，非洲豬瘟導致2019年末的能繁母豬存欄同比減少接近40%，對應2020年生豬年均價較2019年上漲約60%，該輪周期的豬價單月最高均價在2019年10 月達36.6 元/kg，較2018年單月最低均價11.1 元/kg上漲約230%。因此

60、我們預估未來國內肉牛行業在能繁母牛產能充分去化、以及進口收縮的驅動下，亦有望實現顯著的價格上漲彈性?？紤]到本輪母牛產能去化自2023 年開始，而從母牛補欄到肉牛出欄需要2 年以上時間，我們預估國內肉牛價格自2025 年起反轉，牛肉景氣高點有望出現在2027 年，預計高點均價有望較2024 年底部均價6.4 萬元/噸上漲80%至11.5萬元/噸。圖41：非洲豬瘟導致 2019 年末能繁母豬存欄同比減少接近40%、2020 年生豬年均價較 2019 年上漲約 60%圖42：子公司新西蘭銀蕨農場凈利潤與國內牛肉平均批發價具有明顯正相關關系資料來源：農業部，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公

61、司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21從歷史上銀蕨農場凈利復盤來看，在前期牛價景氣高點2022年，全國牛肉批發價均價接近7.8 萬元/噸，公司牛羊肉子公司實現盈利8.4 億元；在牛價景氣底部2024 年，全國牛肉批發價均價接近6.4 萬元/噸，公司牛羊肉子公司實現虧損1.4 億元。我們將公司在牛肉周期高點盈利與低點盈利對比來看，測算得出，牛肉價格每漲價 1 萬元/噸，對應公司牛羊肉業務利潤增厚約7.4 億元。目前牛肉批發價接近 5.9 萬/噸，自2025 年初至今已上漲16%。結合當前肉牛行業產能去化及未來進口收縮影響，我們中性預

62、估本輪牛價周期高點較2024 年周期底部漲價80%，謹慎預估本輪牛價周期高點較2024 年周期底部漲價22%至2022 年前高均價（后續對公司的盈利預測出于謹慎原則，遵循該保守預估假設），在謹慎情形假設下，周期高點的牛肉均價將較2024 年每噸漲價約1.4 萬元，對應銀蕨農場利潤增厚約1.47.4=10.4 億元凈利潤；考慮到公司持股比例50%，則牛羊肉板塊歸母利潤對應增厚約5.2 億元。表5：未來不同牛價景氣高點下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利預估國內牛肉均價國內牛肉均價（萬元（萬元/噸）噸）銀蕨農場凈利銀蕨農場凈利（億元）（億元）銷售量銷售量（萬噸）（萬噸）單噸凈利單噸凈利(元）元）預

63、估結果預估結果謹慎預估謹慎預估（景氣高點較（景氣高點較 20242024 年漲價年漲價 2222%）7.810.436.52838保守預估下，牛肉板塊歸母凈利增厚約 5 億元中性預估中性預估（景氣高點較（景氣高點較 20242024 年漲價年漲價 80%80%）11.53836.510724中性預估下，牛肉板塊歸母凈利增厚約 19 億元樂觀預估樂觀預估（景氣高點（景氣高點較較 2022024 4 年漲年漲價價 150%150%）15.97136.520107樂觀預估下，牛肉板塊歸母凈利增厚約 35 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算品牌食品業務：公司休閑食品與罐頭食品市占率領

64、先，擁有多個品牌食品業務：公司休閑食品與罐頭食品市占率領先，擁有多個知名品牌知名品牌公司在罐頭、蜂蜜、糖果等多領域擁有多個知名品牌。其中，在肉類罐頭行業，“梅林B2”是中華老字號。其梅林證章LOGO由盾牌商標與出口編號B2整合而成，便于消費者辨識。上海梅林午餐肉是核心產品，細分市場占有率領先。旗下梅林有限作為協會理事單位，參與制定罐頭產品標準。在休閑食品行業，冠生園旗下“大白兔”“冠生園”為馳名商標與老字號，其中，大白兔奶糖市場占有率位列第一，近年借品牌年輕化及跨界合作持續擴大影響力；冠生園蜂蜜作為行業龍頭，通過包裝、品種創新，滿足年輕群體需求。2024 年公司休閑食品業務收入同比增長5%至1

65、7.91 億元，凈利潤同比增長9%至3.75億元，維持較好增速表現。表4：歷史不同牛價景氣下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利復盤國內牛肉均價（萬元國內牛肉均價（萬元/噸）噸）銀蕨農場凈利（億元）銀蕨農場凈利（億元）銷售量銷售量（萬噸）（萬噸）單噸凈利單噸凈利(元）元）牛價景氣高點牛價景氣高點 20222022 年年7.88.4332521牛價景氣底部牛價景氣底部 20242024 年年6.4-1.435-404資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22光明肉業的品牌食品業務光明肉業的品牌食品業務在老字號品牌基礎上，

66、積極豐富產品的年輕化矩陣，未來有在老字號品牌基礎上，積極豐富產品的年輕化矩陣，未來有望維持穩健增長。望維持穩健增長。公司擁有深厚的老字號品牌積淀，旗下集聚了“上海梅林（創立于1930 年）、冠生園（百年歷史）、大白兔（誕生于1959年）”等國家級老字號品牌，擁有廣泛的國民認知度。同時，公司致力于對產品矩陣進行年輕化創新，品類創新上，公司推出碎片化場景產品，如上海梅林片裝火腿午餐肉（減鈉31%且蛋白提升）、聯豪爆汁和牛粒等即食產品，覆蓋早餐、露營、電競等新興消費場景；技術突破上，冠生園實現糖果包裝全自動化（異物檢出率降低90%），梅林有限開發冷鮮肉解凍工藝（血紅蛋白流失率大幅下降）；健康理念上，

67、公司開發高蛋白低脂產品系列，如90%含肉量的沙嗲牛肉干，契合健康消費趨勢?？缃鐮I銷精準觸達跨界營銷精準觸達，多渠道多渠道布局加強布局加強市場滲透市場滲透。公司積極開展各類聯名，與穿越火線推出聯名款午餐肉，結合電競賽事實現品牌年輕化破圈；同時推進潮流IP 合作，大白兔與ROBBi 推出賽博甜心聯名手辦，獲美國DesignerCon 展會熱銷；并積極開展綜藝冠名，獨家冠名開播！短劇季，通過場景化植入提升品牌曝光度。渠道方面，公司線上與線下渠道布局同步強化，線下覆蓋長三角3000+商超，愛森、蘇食等品牌建立社區專賣店網絡；線上通過正廣和電商平臺實現O2O 融合，聯豪牛排品類線上銷售額同比增長45%；

68、特通渠道方面，與東航食品戰略合作，旗下愛森產品入駐東航那碗面航空場景?；谏鲜龇e極的經營舉措，未來公司有望在保持傳統市場份額的同時，持續開拓年輕消費群體和高端細分市場，鞏固其作為肉類全產業鏈龍頭企業的市場競爭地位。豬肉業務：豬肉業務：實現養殖實現養殖-屠宰屠宰-深加工的深加工的全產業鏈布局，冷鮮肉與深全產業鏈布局，冷鮮肉與深加工產品占比加工產品占比穩步穩步提升提升公司通過子公司光明農牧科技有限公司，實現了從生豬養殖到屠宰加工、肉制品深加工的全產業鏈布局，各環節實現有效產業協同，發揮了穩定經營業績的作用，一定程度上平滑了豬周期帶來影響。如光明農牧向江蘇蘇食供應生豬，落實生豬屠宰框架協議；光明農牧

69、根據上海愛森要求定向提供特定規格生豬，保持愛森產品質量穩定等。2024 年全年公司生豬總出欄量102 萬頭，受益于2024 年生豬景氣恢復，2024 年子公司光明農牧凈利潤同比減虧 2.0億元至-3.8 億元。圖43：光明肉業休閑食品業務收入及同比變化情況圖44：光明肉業休閑食品業務凈利潤及同比變化情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公司的豬肉屠宰分銷業務主要由子公司江蘇淮安蘇食肉品有限公司和上海愛森肉品食品有限公司從事，產品為“蘇食”和“愛森”品牌的各類分切冷鮮豬肉及冷

70、凍豬肉。公司聚焦中國長三角區域，是長三角地區大型現代化生豬屠宰加工分銷企業之一，屠宰分銷業務向下游延伸，專注于華東地區冷鏈物流和市場體系建設，專注于特色化、功能化、專業化的渠道網絡和新模式的建立，積極推行“集中分割，成品包裝，冷鏈配送，連鎖經營”的先進經營模式，積極探索“連鎖專賣、市場批發、賣場配送、伙食單位直供”四種肉品流通渠道。冷鮮肉與深加工產品等豬肉制品 2024 年營業收入為31.66 億元，毛利率為14.62%，同比增長1.41 pcts。公司在肉制品深加工領域充分發揮淮安二期大型中央廚房現代化工廠的原料優勢、技術優勢、服務優勢和產能優勢，自有產品加工和客戶定制加工雙線并行的中央廚房

71、定制加工平臺模式穩定運行，預計未來豬肉制品板塊有望保持穩健增長。圖45：光明肉業生豬養殖業務收入及同比變化情況圖46：光明肉業生豬養殖出欄量情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖47：光明肉業豬肉制品業務收入及同比變化情況圖48：光明肉業豬肉制品板塊毛利率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：牛羊肉業務：牛羊肉業務：銷量方面，基于全球供應鏈布局優勢，預計公司牛

72、羊肉業務銷量將保持穩健增長，我們預計公司牛羊肉銷量 2025-2027 年分別同比增長 2%/1%/1%至35.8/36.2/36.5 萬噸。銷價方面，我們預計 2025 年起牛價將迎來景氣上行。參考生豬行業產能去化帶來的周期價格上漲幅度，非洲豬瘟導致 2019 年能繁母豬存欄同比減少接近 40%，對應 2020 年生豬年均價較 2019 年上漲約 60%，考慮到肉牛繁育周期更長，我們預估國內肉牛價格自 2025 年起反轉，牛肉景氣高點有望出現在 2027 年，謹慎預估 2027年均價有望較 2024 年均價 6.4 萬元/噸上漲 22%至 7.8 萬元/噸（2022 年前高），對應國內牛肉銷

73、售均價在 2025-2027 年預計分別同比增長 12.0%/4.5%/4.3%至7.1/7.5/7.8 萬元/噸?？紤]到公司牛羊肉業務中，牛肉銷售占比約 60%，除了國內之外也會銷往北美、英國、其他亞歐國家和地區、中東以及新西蘭本土，而海外牛肉價格增速預計略低于國內，因此我們預計公司牛羊肉板塊的單位銷價增速將低于國內牛肉銷售均價增速，預估 2025-2027 年分別同比增長 9.0%/3.5%/2.0%至 3.65/3.78/3.85 萬元/噸。成本方面，從歷史情況來看，在景氣上行期，公司牛羊肉業務銷價增速通常高于成本增速，而景氣下行期，銷價降幅通常則快于成本降幅。在成本端，新西蘭銀蕨農場以

74、草飼養殖為主，肉牛存欄和養殖成本相對穩定，而在價格上，由于公司擁有國內渠道，因此公司銷價會跟隨國內價格上漲，在國內價格的景氣上行周期，貿易價差會有所拉大?？紤]到 2024 年是國內牛價周期底部，2025 年啟動上行，且國內牛價上漲速度預計快于海外，因此我們預計公司 2025-2027 年牛羊肉成本增速將略低于銷價增速，我們保守預計 2025-2027 年公司營業成本增速分別低于銷 價 增 速 5.0%/1.5%/1.0%，則 預 計 公 司 單 位 營 業 成 本 將 分 別 同 比 增 長4.0%/2.0%/1.0%至 3.26/3.32/3.35 萬元/噸。毛利方面，綜合考慮上述銷量、銷價

75、、成本假設，預計 2025-2027 年公司牛羊肉單噸毛利分別達 0.39/0.46/0.50 萬元/噸，將分別同比增長 81%/16%/9%。圖49：在周期景氣上行期，公司牛羊肉業務銷價增速通常高于成本增速圖50：公司牛羊肉業務歷史單位毛利在周期景氣上行期的彈性較大資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25最終我們預計公司牛羊肉業務 2025-2027 年營收為 130.73/136.65/140.78 億元，同比增速為 11%/5%/3%；2025-2027 年毛利為 14.1

76、0/16.51/18.22 億元，2025-2027年毛利率為 10.79%/12.08%/12.94%。此外，費用方面，公司持續加強供應鏈調整與管理，將加快庫存周轉，有望實現噸均費用水平下降，我們預計公司2025-2027 年噸費用率分別為 6.5%/6.2%/5.9%。綜合上述假設，我們測算得出，子公司新西蘭銀蕨農場噸凈利在 2025-2027 年有望分別實現 1564/2221/2713 元，對應子公司 2025-2027 年凈利潤分別為5.60/8.03/9.91 億元，對應歸母凈利分別為 2.80/4.02/4.96 億元。豬肉制品業務：豬肉制品業務：公司屠宰業務產能充足，預計銷量有

77、望保持較為穩健的增速，由于 2025 年行業生豬產能較 2024 年同比有所恢復，豬價同比預計下行，導致豬肉制品銷售價格將同步下行，因此預計將導致屠宰加工業務收入端承壓，但成本端有望受益產能利用率提升，因此我們預計 2025-2027 年收入 31.03/31.34/31.96億元，同比增速分別為-2%/1%/2%，毛利率分別為 14.8%/15.2%/15.3%。生豬養殖業務：生豬養殖業務：公司生豬養殖規模穩健發展，由于豬價在 2025-2026 年同比預計下行，因此公司生豬業務盈利預計整體略有承壓，我們預計 2025-2027 年公司生豬 養 殖 收 入 增 速 分 別 為-8%/-4%/

78、-3%，預 計 2025-2027 年 毛 利 率 分 別 為-6.0%/-11.2%/-14.0%。綜合食品業務：綜合食品業務：公司旗下糖果、蜂蜜等綜合食品業務預計將保持穩健增長，預計2025-2027 年綜合食品業務收入增速分別為 9%/8%/7%，毛利率預計基本保持穩定，預計 2025-2027 年毛利率分別為 35.2%/35.5%/35.6%。罐頭食品業務：罐頭食品業務：公司罐頭食品業務梅林品牌在行業中具有優勢地位，預計2025-2027 年罐頭食品業務收入增速分別為-2%/2%/3%，毛利率預計基本保持穩定，預計 2025-2027 年毛利率分別為 25.2%/25.3%/25.4

79、%。其他主營業務：其他主營業務：公司其他業務為養殖與食品鏈附屬業務，非公司發展重心，預計2025-2027 年其他業務收入增速分別為 2%/2%/2%，毛利率預計基本保持穩定，預計 2025-2027 年毛利率分別為 0.5%/1.1%/1.2%。表6：子公司銀蕨農場盈利預測與假設20202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E子公司子公司凈利潤（億元）凈利潤（億元）2.964.708.39-1.33-1.425.608.039.91歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）1.482.354.19-0.66-0

80、.712.804.024.96噸銷價（元）噸銷價（元）3116635417438153361233477364903776738522yoyyoy14%24%-23%-0.4%9%4%2%噸噸成本成本（元）（元）2874531742379703160831302325543320533537yoyyoy10%20%-17%-1%4%2%1%噸毛利（元）噸毛利（元）24213674584520032175393645624985yoyyoy52%59%-66%8.6%81%16%9%噸費用（元）噸費用（元）16592376332423622579237223422273噸費用率噸費用率5.32%

81、6.71%7.59%7.03%7.70%6.5%6.2%5.9%噸凈利（元）噸凈利（元）76212982521-359-404156422212713資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表7：光明肉業業務拆分單位：億元，%2022202220232023202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E牛羊肉牛羊肉收入145.79124.49117.58130.73136.65140.78同比14%-15%-6%11%5%3%毛利19.457.427.6414.1016.5

82、118.22毛利率(%)13.345.966.4910.7912.0812.94豬肉制品豬肉制品收入37.7734.2031.6631.0331.3431.96同比-10%-9%-7%-2%1%2%毛利4.854.524.634.594.764.89毛利率(%)12.8513.2114.6214.8015.2015.30生豬養殖生豬養殖收入9.0012.5418.9617.5116.8916.45同比-21%39%51%-8%-4%-3%毛利-1.22-1.740.60-1.05-1.89-2.30毛利率(%)-13.59-13.853.16-6.00-11.20-14.00綜合食品綜合食品收

83、入14.5017.0317.9119.5221.0822.56同比-8%17%5%9%8%7%毛利5.086.006.276.877.488.03毛利率(%)35.0635.2035.0135.2035.5035.60罐頭食品罐頭食品收入15.5616.8014.3014.0114.2914.72同比-2%8%-15%-2%2%3%毛利3.864.503.483.533.623.73毛利率(%)24.7826.7624.3125.2025.3025.35其他主營其他主營收入27.2518.6119.4519.8420.2420.64同比20%-32%5%2%2%2%毛利0.840.30(0.0

84、7)0.100.220.25毛利率(%)3.081.61-0.380.501.101.20合計合計收入249.87223.67219.86232.64240.50247.11同比6%-10%-2%6%3%3%毛利32.8621.0022.5528.1430.7032.82毛利率(%)13.159.3910.2612.1012.7713.28資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計2025-2027年的公司整體營收分別為232.64/240.50/247.11億元，同比增速為 6%/3%/3%，毛利率 12.10%/12.77%/13.28%，毛利為 28.14/30.70

85、/32.82億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測公允價值變動損失假設公允價值變動損失假設：光明肉業在 2024 年 12 月 31 日對相關資產進行了減值測試，計提減值準備共計 1.41 億元，其中存貨跌價準備 8990 萬元，主要系受生豬市場價格影響，公司對成本高于可變現凈值的存貨計提跌價準備，考慮到公司未來幾年豬肉價格下跌帶來的存貨減值將與牛肉價格上漲帶來的存貨溢價有一定對沖，另外跌價帶來的存貨減值未來也會在生豬實際銷售發生后沖銷回經營利潤，因此我們在未來幾年的盈利預測中不對該項變動進行預估。長期資產減值準備 4963 萬元，主要系公司下屬光明農牧因持續虧損、資金及環保壓力，主動關

86、停部分牧場生產經營，考慮到后續公司無其他關停計劃，因此我們請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27未來幾年不對該項減值進行考慮。少數股東損益假設：少數股東損益假設：公司少數股東損益主要來自于子公司光明農牧科技有限公司（生豬養殖板塊）、銀蕨農場（牛羊肉板塊）、江蘇省蘇食肉品有限公司及江蘇淮安蘇食肉品有限公司（豬肉制品板塊）。我們對其盈利預測如下：表8：光明肉業未來 3 年少數股東損益預測表（億元）少數股東持股比例少數股東持股比例少數股東損益少數股東損益2025E2025E少數股東損益少數股東損益2026E2026E少數股東損益少數股東損益2027E2027E江蘇省

87、蘇食肉品有限公司江蘇省蘇食肉品有限公司40%0.040.040.04江蘇淮安蘇食肉品有限公司江蘇淮安蘇食肉品有限公司40%0.160.160.16光明農牧科技有限公司光明農牧科技有限公司49%-2.37-2.68-2.98銀蕨農場銀蕨農場50%2.804.024.96合計合計0.641.542.18資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表9：未來 3 年盈利預測表202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入營業收入21987232652405124712營業成本營業成本19733204502098021430銷售費用銷售費用8678

88、89878865管理費用管理費用1088107710911084研發費用研發費用64657069財務費用財務費用39717989營業利潤營業利潤12776210111238利潤總額利潤總額10376210231244歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤216496601705EPSEPS0.230.530.640.75ROEROE4.4%10.1%12.1%14.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設，我們得到公司 2025-2027 年歸母凈利分別為 4.96/6.01/7.05 億元，利潤年增速分別為 129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分別為 0.53/

89、0.64/0.75 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測情景分析盈利預測情景分析表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22,36721,98723,67425,43926,479(+/-%)(+/-%)-10.5%-1.7%7.7%7.5%4.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)22621678011861367(+/-%)(+/-%)-55.1%-4.2%261.0%52.0%15.3%攤薄攤薄

90、EPSEPS0.240.230.831.261.46中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22,36721,98723,26524,05124,712(+/-%)(+/-%)-10.5%-1.7%5.8%3.4%2.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)226216496601705(+/-%)(+/-%)-55.1%-4.2%129.7%21.1%17.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.240.230.530.640.75悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22,36721,98723,17523,90324,515(+/-%)(+/-%)-10.5%-1.7%5.

91、4%3.1%2.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)226216329429527(+/-%)(+/-%)-55.1%-4.2%52.4%30.2%23.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.240.230.350.460.56總股本（百萬股）總股本（百萬股）938938938938938資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：10.4-11.310.4-11.3 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表11：公司盈

92、利預測假設條件（%）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E營業收入增長率營業收入增長率5.80%-10.49%-1.70%5.81%3.38%2.75%6.50%8.90%營業成本營業成本/營業收入營業收入86.85%90.61%89.75%87.90%87.23%86.72%87.22%88.08%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.34%4.91%4.88%4.60%4.51%4.36%4.41%4.41%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.64%3.86%3.94

93、%3.82%3.65%3.50%3.61%3.54%所得稅稅率所得稅稅率39.97%-70.69%110.79%26.50%26.20%25.80%25.97%25.79%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T26.50%無風險利率無風險利率2.00%Ka9.70%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.45公司股價（元）公司股價（元）8.1Ke12.18%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）938E/(D+E)69.57%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)7596D/(D+E)30.43%債務總額債務總額

94、(D(D，百萬元，百萬元)3322WACC9.66%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 10.4-11.3元。表13：光明肉業 FCFF 估值表2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E EEBITEBIT730.6978.81,207.11,114.7993.1所得稅稅率所得稅稅率26.50%26.20%25.80%25.97%25.79%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)537.0722.38

95、95.7825.3737.0折舊與攤銷折舊與攤銷426.7468.0501.3535.2568.6營運資金的凈變動營運資金的凈變動(214.6)(153.2)(272.1)13.9(75.3)資本性投資資本性投資(472.4)(508.5)(524.7)(496.8)(505.0)FCFFFCFF276.8528.7600.2877.5725.3PV(FCFF)PV(FCFF)252.4439.6455.2606.9457.5核心企業價值核心企業價值13,072.3減：凈債務減：凈債務2,884.8股票價值股票價值10,187.5每股價值每股價值10.86資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估

96、值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。公司股票合理估值區間在10.4-11.1元，給予優于大市評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.5%9.6%9.66%9.66%9.8%9.9%永續永續增長增長率變率變化化1.9%11.7911.5611.3311.1110.891.7%11.5411.3111.0910.8710.661.5%1.5%11.2911.0710.8610.8610.6510.451.3%1

97、1.0610.8510.6410.4410.251.1%10.8410.6410.4410.2410.05資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：10.10.2 2-11.-11.1 1 元元我們對公司三大主營業務牛羊肉、綜合食品、生豬養殖及肉制品加工進行分部估值。其中，公司非牛羊肉業務板塊包含綜合食品（冠生園）、生豬養殖及肉制品加工：綜合食品業務方面，冠生園旗下品牌“大白兔”、“冠生園”是中國馳名商標和中華老字號品牌，在奶糖、蜂蜜等休閑食品細分行業市場份額領先。按照公司公告披露，休閑食品業務 2024 年凈利潤同比增長 9%至 3.75 億元，過去三年 CAGR為 11%，我們中

98、性預計 2025 年凈利潤有望維持穩定增速 7%至 4.01 億元?？紤]到公司休閑食品業務盈利相對穩定，我們采取 PE 法估值，選取同行業的休閑食品公司進行比較，分別為洽洽食品、甘源食品、桃李面包，上述三家可比公司 2025年平均 PE 估值為 13.4x，參考同行估值水平，考慮到公司業務增速穩健，我們中性給予公司綜合食品業務 2025 年 10.0-11.0 x 的估值目標，對應其綜合食品業務約 40-44 億元合理估值。養豬與肉制品業務方面，對于生豬養殖業務，公司 2024 年實現生豬養殖出欄 102萬頭，假設養殖規模與 2024 年基本保持一致，參考行業內生豬養殖上市企業 2025年出欄

99、對應的較低養殖資產頭均市值接近 1000 元，考慮到公司養殖成本處于行業偏高但穩步改善階段，我們中性預計公司生豬養殖資產頭均市值約 800-1000 元，對應生豬養殖資產合理估值約 8.2-10.2 億元。另外公司肉制品和午餐肉等深加工業務預計 2025 年實現約 1.5 億元利潤，選取同行業的肉制品公司進行比較，分別為雙匯發展、安井食品、華統股份，上述三家可比公司 2025 年平均 PE 估值為 15.2x，參考同行估值水平，我們中性給予11.0-12.0 倍 PE，則對應其肉制品和午餐肉等深加工業務約 16.5-18 億元合理估值。表15：與可比綜合食品公司估值比較公司公司公司公司投資投資

100、昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE主營業務主營業務代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022025 5E E2022026 6E E2022025 5E E2022026 6E E002557.SZ002557.SZ洽洽食品洽洽食品未評級23.401182.102.3911.19.8堅果休閑食品002991.SZ002991.SZ甘源食品甘源食品未評級71.24665.126.0513.911.8堅果及膨化烘焙休閑食品603866.SH603866.SH桃李面包桃李面包未評級5.45870.360.3915.114.0面包及糕點品牌食品可比公司平均可比公司平均13.

101、413.411.911.9600073.SH600073.SH光明肉業光明肉業優于大市8.10760.611.0113.38.0牛羊肉、休閑食品、豬肉制品、生豬養殖資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（光明肉業外的可比公司的 eps 均采用 wind 一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31總體上總體上，綜合上述假設與預估綜合上述假設與預估，我們預計公司非牛肉我們預計公司非牛肉業務業務合理估值接近合理估值接近 65-7265-72 億億元元。另外，未來公司牛羊肉業務彈性預計較大，參考前述盈利預測與假設，我們預計2025 年牛羊肉歸母凈利有望同比扭

102、虧實現接近 2.8 億元利潤，選取同行業的豬禽肉類公司進行比較，分別為圣農發展、牧原股份、溫氏股份，上述三家可比公司2025 年平均 PE 估值為 13.1x，考慮到公司牛羊肉業務品牌規模較小，但未來兩到三年的景氣趨勢較豬禽肉更強，參考可比公司估值水平，我們中性給予公司牛羊肉業務 2025 年 11.0-11.5 倍 PE，對應約 30.8-32.2 億元合理市值區間。綜上所述，參考上述分部估值情況，我們預計公司 2025 年總體合理估值區間為96-104 億元，對應公司股票合理估值區間為 10.2-11.1 元。投資建議投資建議公司是行業內優質的牛肉標的，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。我們

103、預計公司 2025-2027 年歸母凈利分別為 4.96/6.01/7.05 億元，利潤年增速分別為129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分別為 0.53/0.64/0.75 元，預估合理價格區間為10.4-11.1 元，較當前股價有 28-37%溢價空間。表16：與可比肉制品銷售公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE主營業務主營業務代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022025 5E E2022026 6E E2022025 5E E2022026 6E E000895.SZ000895.SZ雙匯發展雙匯發展優于大市26.

104、819291.531.6017.516.8 生豬屠宰、肉制品、養殖603345.SH603345.SH安井食品安井食品優于大市76.982265.636.3113.712.2速凍肉制品及米面制品002840.SZ002840.SZ華統股份華統股份優于大市10.63670.740.9314.411.4 生豬養殖、屠宰、肉制品可比公司平均可比公司平均15.215.213.513.5600073.SH600073.SH光明肉業光明肉業優于大市8.10760.611.0113.38.0牛羊肉、休閑食品、豬肉制品、生豬養殖資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（光明肉業外的可比公司的 eps 均采用

105、 wind 一致預測）表17：與可比豬禽肉類等周期公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE主營業務主營業務代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022025 5E E2022026 6E E2022025 5E E2022026 6E E002299.SZ002299.SZ圣農發展圣農發展優于大市16.112000.901.1317.914.3白羽雞養殖、屠宰與深加工002714.SZ002714.SZ牧原股份牧原股份優于大市39.502,1583.634.0710.99.7生豬養殖、屠宰300498.SZ300498.SZ溫氏股份溫氏股

106、份優于大市16.861,1221.621.6310.410.3生豬、黃雞養殖與屠宰可比公司平均可比公司平均13.113.111.411.4600073.SH600073.SH光明肉業光明肉業優于大市8.10760.611.0113.38.0牛羊肉、休閑食品、豬肉制品、生豬養殖資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（光明肉業外的可比公司的 eps 均采用 wind 一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 10.4-11.1 元之間，但該估值是建立在較多假設前提

107、的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較

108、大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險;4、相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長或者產能釋放不及預期，可能會造成估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司盈利的預測是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年養殖業務增速的預測，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對國內牛價周期景氣修復的估計偏樂觀，我們在盈利預測中預計國內牛肉銷售均價在2025-2027年預計分別同比增長12.0%/4.5%/4.3%至7.1/7.5/7.8萬元/噸，可能導致未來牛羊肉業務的利潤增速值偏高，從而導致盈利偏樂觀的風險；2、可能由于對公司糖果

109、、蜂蜜等綜合食品業務的經營增速估計偏樂觀，從而導致盈利偏樂觀的風險；3、可能由于對公司管理費用的估計偏樂觀，我們預計公司的管理費用率將隨供應鏈管理的強化呈現穩步下降的趨勢，可能導致未來管理費用率偏低，從而導致盈利偏樂觀的風險。豬牛羊價格大幅波動風險豬牛羊價格大幅波動風險肉類業務作為公司的核心戰略發展方向，如果未來豬牛羊價格出現較大波動，會直接導致公司的盈利水平隨之大幅波動。原料價格大幅波動風險原料價格大幅波動風險飼料成本占養殖成本的比例較大，如果玉米、豆粕等原材料價格上漲幅度過大，將拉低公司的養殖盈利水平。不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險如果發生不可控的動物疫情，可

110、能會造成公司生豬養殖出現高死亡率，從而導致公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33公司嚴重損失。出口貿易環境變化引發的潛在風險出口貿易環境變化引發的潛在風險由于公司子公司新西蘭銀蕨農場將牛羊肉從新西蘭出口到全球 60 多個國家，可能存在由于各國貿易政策變化、及匯率波動變化引發的盈利不確定性風險。發生資產減值變動損失發生資產減值變動損失的風險的風險公司生豬存貨價值的變動主要取決于生豬市場價格于公司成本

111、的關系，由于受周期價格波動影響較大，可能存在發生較多資產減值變動損失的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物36193456329435383449營業收入營業收入2236722367219872198723265232652405124051247

112、1224712應收款項17371731181717481891營業成本2026719733204502098021430存貨凈額29932585284227052846營業稅金及附加5147545357其他流動資產648996105411021095銷售費用863867889878865流動資產合計流動資產合計8998899887698769900790079093909392819281管理費用11131088107710911084固定資產45954189422942744302研發費用6364657069無形資產及其他163161156150145財務費用5239717989投資性房地產

113、11551343134313431343投資收益118101102112120長期股權投資410424438450463資產減值及公允價值變動(188)(253)000資產總計資產總計15320153201488514885151711517115309153091553315533其他收入(29)67(65)(70)(69)短期借款及交易性金融負債32603198321536203726營業利潤(79)12776210111238應付款項21782155221321982127營業外凈收支0(24)0126其他流動負債24862279242522532425利潤總額利潤總額(79)(79)1

114、031037627621023102312441244流動負債合計流動負債合計7925792576327632785378538071807182778277所得稅費用56114202268321長期借款及應付債券20057107100140少數股東損益(361)(227)64154218其他長期負債441482452327231歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤226226216216496496601601705705長期負債合計長期負債合計641641540540560560428428372372現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025

115、E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計8566856681718171841284128499849986498649凈利潤凈利潤226216496601705少數股東權益18051818182418341852資產減值準備(6)41211股東權益49494895493549765032折舊攤銷465471427468501負債和股東權益總計負債和股東權益總計15320153201488514885151711517115309153091553315533公允價值變動損失188253000財務費用5239717989關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2023202320

116、2420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(513)(307)(215)(153)(272)每股收益0.240.230.530.640.75其它4123(7)1017每股紅利0.510.240.490.600.69經營活動現金流經營活動現金流772772641641714714926926952952每股凈資產5.285.225.265.315.37資本開支(76)198(472)(508)(525)ROIC-0.50%-0.18%5%7%8%其它投資現金流00000ROE4.56%4.41%10%12%14%投資活動現金流投資活動現金流(119)(1

117、19)185185(486)(486)(520)(520)(538)(538)毛利率9%10%12%13%13%權益性融資0343000EBIT Margin0%1%3%4%5%負債凈變化(564)(143)30(32)50EBITDAMargin2%3%5%6%7%支付股利、利息(479)(223)(457)(560)(649)收入增長-10%-2%6%3%3%其它融資現金流1195(599)17405106凈利潤增長率-55%-4%130%21%17%融資活動現金流融資活動現金流(891)(891)(989)(989)(389)(389)(163)(163)(502)(502)資產負債率6

118、8%67%67%67%68%現金凈變動現金凈變動(238)(238)(163)(163)(162)(162)243243(88)(88)股息率6.3%2.9%6.0%7.4%8.5%貨幣資金的期初余額38573619345632943538P/E33.735.215.312.610.8貨幣資金的期末余額36193456329435383449P/B1.51.61.51.51.5企業自由現金流(107)342277529600EV/EBITDA34.024.013.811.19.5權益自由現金流524(400)272843691資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免

119、責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A

120、 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報

121、告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處

122、于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載

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