萬通液壓--北交所公司信息更新：液壓油缸、絲桿、油氣彈簧發展快并計劃切入風電2025Q1歸母凈利潤+61%-250502（19頁）.pdf

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1、北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 萬通液壓萬通液壓（830839.BJ）2025 年 05 月 02 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/4/28 當前股價(元)32.30 一年最高最低(元)40.00/8.51 總市值(億元)38.51 流通市值(億元)21.02 總股本(億股)1.19 流通股本(億股)0.65 近 3 個月換手率(%)355.89 持續研發推廣智能油氣懸架系統等新產品，電動缸和絲杠值得期待北交所信息更新-2025.3.7 油氣彈簧及境外銷售收入等占比增加，Q1-3 歸母凈利潤+30.71%北交所信息更新

2、-2024.10.30 開發全球性大客戶并著重發力油氣彈簧，2024H1 歸母凈利潤+33%北交所信息更新-2024.8.21 液壓油缸、絲桿、油氣彈簧發展快并計劃液壓油缸、絲桿、油氣彈簧發展快并計劃切入風電，切入風電，2025Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤+61%北交所信息更新北交所信息更新 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 2025Q1 營收營收+17.57%歸母凈利潤歸母凈利潤+60.72%，維持“買入”評級維持“買入”評級 萬通液壓于 2025 年 3 月披露 2024 年報，并于 4 月披露一季報。參考年報可見，2024 全年實現營收 6.29 億

3、元同比-5.99%，歸母凈利潤 10,872.05 萬元+37.02%。2025Q1 則是實現了營收 1.67 億元+17.57%，歸母凈利潤 3,382.47 萬元+60.72%。我們維持 2025-2026、并增加 2027 年盈利預測，預計 2025-2027 年萬通液壓實現歸母凈利潤 1.27/1.67/1.88 億元，對應 EPS 為 1.07/1.40/1.58 元，當前股價對應PE 為 30.3/23.0/20.5X?？紤]到萬通液壓預期與盤古智能開展合作進入風電領域，我們維持“買入”評級。液壓油缸“小巨人”，液壓油缸“小巨人”，絲桿、油氣彈簧等絲桿、油氣彈簧等具有較強的發展潛力具

4、有較強的發展潛力 繼 2021 年度軍工承制認證資格升級為 A 類、具備軍工自主科研能力之后，萬通液壓進一步強化軍品研發能力，參與多項軍品預研項目。2021 年，萬通液壓配合軍工院所完成了電動缸產品的研發、試制及小批量生產、銷售。行星滾柱絲杠在優化設計和工藝過程及檢測等方面均存在較高技術壁壘，萬通液壓正在積極做相應研究與開發。此外，在現有核心技術的基礎之上，萬通液壓在挖掘機油缸和油氣彈簧等未來擬重點發展產品方面，儲備有多項關鍵技術，為產品拓展、升級奠定堅實技術基礎。油氣彈簧營收毛利占比快速提升油氣彈簧營收毛利占比快速提升，定增合作盤古智能切入風電領域定增合作盤古智能切入風電領域 2024 全年

5、機械裝備用油缸依然是主要的營收及毛利貢獻產品，實現營收39,237.69 萬元占總收入 62%，毛利潤 9,738.05 萬元占總毛利的 55%。油氣彈簧產品占比在 2024 年得到了大幅增長，2024 全年營收占比提升至 16%，毛利占比提升至 25%。2025 年 4 月萬通液壓發布定增說明書發行可轉換債券，擬發行總額不超過 15,000.00 萬元。計劃此次發行募集資金全部用于補充流動資金。其中，盤古智能擬以現金方式認購本次可轉債金額不低于 12,000.00 萬元。萬通液壓研究開發的高端液壓油缸產品可以適配盤古智能研制的風電領域液壓系統。風險提示：風險提示：技術更新風險、客戶集中度較高

6、風險、下游需求不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)669 629 781 968 1,087 YOY(%)32.5-6.0 24.2 23.9 12.3 歸母凈利潤(百萬元)79 109 127 167 188 YOY(%)25.3 37.0 17.0 31.5 12.5 毛利率(%)21.7 27.9 24.2 24.8 25.2 凈利率(%)11.9 17.3 16.3 17.3 17.3 ROE(%)15.3 18.6 17.9 19.6 18.5 EPS(攤薄/元)0.67 0.91

7、 1.07 1.40 1.58 P/E(倍)48.5 35.4 30.3 23.0 20.5 P/B(倍)7.4 6.6 5.4 4.5 3.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所信息更新北交所信息更新 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、液壓油缸“小巨人”，絲桿、油氣彈簧等發展潛力大.4 1.1、專注液壓領域，覆蓋自卸車、機械裝備用缸、油氣彈簧三大品類.4 1.2、布局電動缸促軍民融合雙輪驅動，正儲備行星滾柱

8、絲桿生產技術.6 1.3、油缸核心技術比主流工藝具優勢，儲備挖掘機油缸、油氣彈簧技術.8 2、歸母凈利潤 2025Q1+60.72%，合作盤古智能切入風電.10 2.1、2025Q1 歸母凈利潤+60.72%，油氣彈簧營收毛利占比快速提升.10 2.2、擴產項目 2022 年已完成建設，定增合作盤古智能切入風電領域.13 3、預計 2025-2027EPS1.07/1.40/1.58 元維持“買入”評級.15 4、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自卸車專用油缸圖示.5 圖 2：自卸車專用油缸終端應用場景.5 圖 3：礦用液壓支架圖示.5 圖 4：能源采掘設備用

9、油缸終端應用場景.5 圖 5：油氣彈簧圖示.6 圖 6：油氣彈簧終端應用場景.6 圖 7：軍工裝備用缸圖示.7 圖 8：軍工裝備用缸終端應用場景.7 圖 9：2025Q1 營收 1.67 億元同比+17.57%.10 圖 10：2025Q1 歸母凈利潤 3,382.47 萬元+60.72%.10 圖 11：2024 全年機械裝備用油缸營收占總收入 62%.10 圖 12：油氣彈簧 2024 毛利占比提升至 25%.10 圖 13：2024 年主要產品毛利率均上升/%.11 圖 14：2024 年境外營業收入占比提升較大.11 圖 15：毛利率、凈利率 2025Q1 進一步提升至 30.62%、

10、20.31%.11 圖 16：2024 期間費用率 8.52%.12 圖 17：2024 研發費用率 4.11%.12 圖 18：盤古智能液壓站產品.14 圖 19：盤古智能齒輪箱潤滑系統產品.14 圖 20：盤古智能液壓變槳系統.14 圖 21：盤古智能風電液壓偏航系統.14 表 1：萬通液壓產品分為自卸車專用油缸、機械裝備用缸和油氣彈簧等三大類.4 表 2：萬通液壓多數自卸車專用油缸、機械裝備用油缸和油氣彈簧均為高壓油缸.4 表 3：電動缸比液壓缸和氣缸結構簡單，受溫度波動影響小.7 表 4：萬通液壓擁有冷拔工藝技術等核心技術，與主流技術相比各項指標具有優勢.8 表 5：萬通液壓在挖掘機油

11、缸和油氣彈簧等領域儲備多項關鍵技術.8 表 6：鄭煤機在 2022-2024 年均保持第一大客戶地位，2024 年銷售占比下降至 24.53%.12 表 7：公開發行募投項目已于 2022 年全部達到預定可使用狀態.13 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 表 8：我們選擇恒立液壓、艾迪精密、長齡液壓、盤古智能作為可比公司.15 表 9：預計 2025-2027 年萬通液壓 EPS 為 1.07/1.40/1.58 元，維持“買入”評級.15 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、液壓油缸“小巨人”，液壓

12、油缸“小巨人”，絲桿、油氣彈簧等發展潛力大絲桿、油氣彈簧等發展潛力大 1.1、專注液壓領域，覆蓋自卸車、機械裝備用缸、油氣彈簧三大品類專注液壓領域，覆蓋自卸車、機械裝備用缸、油氣彈簧三大品類 萬通液壓產品分為自卸車專用油缸、機械裝備用缸和油氣彈簧自卸車專用油缸、機械裝備用缸和油氣彈簧等三大類，被廣泛應用于汽車、能源采掘、工程機械、軍工等領域。表表1：萬通液壓產品分為萬通液壓產品分為自卸車專用油缸、機械裝備用缸和油氣彈簧自卸車專用油缸、機械裝備用缸和油氣彈簧等三大類等三大類 產品分類產品分類 產品介紹產品介紹 自卸車專用自卸車專用油缸油缸 自卸車是指通過液壓或機械舉升而自行卸載貨物的車輛，由汽車

13、底盤、液壓舉升系統、取力裝置和貨廂等部件組成。在土木工程中，常同挖掘機、裝載機、帶式運輸機等設備聯合作業，構成建筑工程材料的裝、運、卸生產線。自卸車專用油缸主要用于自卸車的液壓舉升系統，可以將液壓能轉換成機械能，是自卸車的主要配件之一。自卸車專用油缸按卸貨方式可分為前置缸、中頂缸、側翻缸、平推缸四種，公司主要經營前置缸。前置缸為多級缸，用于完成貨廂升舉支撐動作，主要零部件包括護套、外套、內套、柱塞桿、底蓋、卡簧、密封件等。機械裝備用油缸機械裝備用油缸 綜采液壓支架用油缸 煤礦綜合采掘設備一般包括液壓支架、掘進機、采煤機、刮板輸送機四類主要設備。公司經營的采掘設備用油缸以綜采液壓支架使用的立柱與

14、千斤頂為主。液壓支架是綜采工作面支護設備，主要作用是支護采場頂板，維護安全作業空間，推進工作面采運設備，目前主要應用于煤炭開采企業及礦山開采企業。立柱與千斤頂是液壓支架的主要組成部分，分別支撐在底座、頂梁或掩護梁之間調節支架高度并承載重力，具有較高的抗壓抗彎強度和密封性能。立柱主要由外缸體、中缸體（活柱體）、活柱、導向套、底閥、密封件等主要部件組成，千斤頂主要由外缸體、活塞桿、導向套、活塞、密封件等主要部件等組成。工程機械油缸 工程機械行業是液壓油缸最重要的下游應用領域之一。公司不斷拓展自身液壓油缸產品的應用范圍，目前可用于起重機、頂管機、水泥濕噴機、圓錐破碎機、挖掘機等多類工程機械。油氣彈簧

15、油氣彈簧 車輛的乘坐舒適性和車身的固有振動特性有關，而車身的固有振動特性又與其懸架系統的特性密切相關。懸架系統是車架與車橋（或車輪）之間的一切傳力連接裝置的總稱，一般有彈性元件、減震器、導向機構三部分組成。油氣彈簧是油氣懸架的彈性及減震元件，其以氣體作為彈性介質，液體作為傳力介質，具有良好的緩沖減震功能，同時搭配電液控制系統還可調節車架的高度。油氣懸架具有非線性剛度、非線性阻尼、結構緊湊、可調車姿等顯著的優點，在多橋重型運輸車、非公路自卸車以及半掛車中具有廣泛的需求。油氣彈簧主要由缸底、活塞、密封件、缸體、活塞桿、導向套、套筒、連接蓋、充氣閥組件等組成。資料來源：億渡數據、開源證券研究所 按照

16、額定工作壓力的不同，液壓油缸分為低壓油缸、中壓油缸、中高壓油缸、高壓油缸與超高壓油缸幾類，額定工作壓力高的油缸產品附加值一般也較高。高壓化是液壓油缸行業的主要發展趨勢之一，除應個別客戶要求，生產少量中高壓自卸車專用油缸外，萬通液壓其余自卸車專用油缸均為高壓油缸，機械裝備用油缸和油氣彈簧均為高壓油缸。輕量化是液壓油缸行業發展的主流方向，輕量化油缸可以有效降低生產能耗，其產品附加值較高，萬通液壓順應行業發展趨勢、突破了油缸輕量化相關技術并逐步實現量產。表表2：萬通液壓萬通液壓多數多數自卸車專用油缸自卸車專用油缸、機械裝備用油缸和油氣彈簧均為高壓油缸機械裝備用油缸和油氣彈簧均為高壓油缸 級別級別 壓

17、力范圍（壓力范圍（MPa）萬通液壓產品類別萬通液壓產品類別 低壓 0.0-2.5-中壓 2.5-8.0-北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 級別級別 壓力范圍（壓力范圍（MPa）萬通液壓產品類別萬通液壓產品類別 中高壓 8.0-16.0 自卸車專用油缸 高壓 16.0-32.0 自卸車專用油缸 機械裝備用油缸 油氣彈簧 超高壓 32-資料來源：萬通液壓公開發行說明書、開源證券研究所 自卸車專用油缸自卸車專用油缸 自卸車是指通過液壓或機械舉升而自行卸載貨物的車輛，由汽車底盤、液壓舉升系統、取力裝置和貨廂等部件組成。在土木工程中，常同挖掘機、裝載機、帶式

18、運輸機等設備聯合作業，構成建筑工程材料的裝、運、卸生產線。自卸車專用油缸主要用于自卸車的液壓舉升系統，可以將液壓能轉換成機械能，是自卸車的主要配件之一。圖圖1：自卸車專用油缸圖示自卸車專用油缸圖示 圖圖2：自卸車專用油缸終端應用場景自卸車專用油缸終端應用場景 資料來源：萬通液壓招股說明書 資料來源：萬通液壓 2022 年度業績說明會 機械裝備用油缸機械裝備用油缸 機械裝備用缸是公司的另一核心產品，應用行業和領域廣泛，根據應用領域的不同，主要分為三類：煤炭采掘設備用液壓缸、工程機械用液壓缸及 JG 裝備用缸。綜采液壓支架用油缸綜采液壓支架用油缸 萬通液壓采掘設備用油缸以綜采液壓支架使用的立柱與千

19、斤頂為主。液壓支架是綜采工作面支護設備，主要作用是支護采場頂板，維護安全作業空間，推進工作面采運設備，目前主要應用于煤炭開采企業及礦山開采企業。立柱與千斤頂是液壓支架的主要組成部分，分別支撐在底座、頂梁或掩護梁之間調節支架高度并承載重力，具有較高的抗壓抗彎強度和密封性能。2024 年度，萬通液壓被鄭煤機集團評為“核心供應商”、被三一重型評為“最佳協同供應商”。圖圖3：礦用液壓支架圖示礦用液壓支架圖示 圖圖4：能源采掘設備用油缸終端應用場景能源采掘設備用油缸終端應用場景 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 資料來源：萬通液壓招股說明書 資料來源：萬通液

20、壓招股說明書 工程機械油缸工程機械油缸 工程機械行業是液壓油缸最重要的下游應用領域之一。萬通液壓不斷拓展自身液壓油缸產品的應用范圍，近幾年取得了多項突破，先后成功研制千噸履帶式起重機油缸、掘錨護一體機液壓油缸、大噸位挖掘機整機液壓缸、高防腐長壽命挖掘機屬具油缸等產品。該產品主要客戶包括徐工集團、中聯重科、雷沃重工等工程機械龍頭企業。2024 年度，萬通液壓榮獲雷沃重工“新產品貢獻獎”。油氣彈簧油氣彈簧 車輛的乘坐舒適性和車身的固有振動特性有關，而車身的固有振動特性又與其懸架系統的特性密切相關。懸架系統是車架與車橋（或車輪）之間的一切傳力連接裝置的總稱，一般有彈性元件、減震器、導向機構三部分組成

21、。油氣彈簧是油氣懸架的彈性及減震元件，其以氣體作為彈性介質，液體作為傳力介質，具有良好的緩沖減震功能，同時搭配電液控制系統還可調節車架的高度。油氣懸架具有非線性剛度、非線性阻尼、結構緊湊、可調車姿等顯著的優點，在多橋重型運輸車、非公路自卸車以及半掛車中具有廣泛的需求。2024 年萬通液壓成功研制并推廣智能稱重整車全油氣懸掛系統、AGV 倉儲物流車油氣彈簧等新型油氣懸掛產品。針對國外市場油氣彈簧產品的應用車型，成功研制滿足大型重載礦用車用燭式懸架油氣彈簧產品。1.2、布局電動缸促軍民融合雙輪驅動，正儲備行星滾柱絲桿生產技術布局電動缸促軍民融合雙輪驅動，正儲備行星滾柱絲桿生產技術 傳統的電動缸一般

22、采用電動機驅動絲杠旋轉，并通過構件間的螺旋運動轉化為螺母的直線運動。近些年新興的“螺母反轉型”電動缸（如整體式行星滾柱絲杠電動缸）采用相反的驅動方式，即驅動螺母旋轉，并通過構件間的螺旋運動轉化為絲圖圖5：油氣彈簧圖油氣彈簧圖示示 圖圖6：油氣彈簧終端應用場景油氣彈簧終端應用場景 資料來源：萬通液壓招股說明書 資料來源：萬通液壓招股說明書 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 杠的直線運動，能夠實現直線傳動的元件主要有液壓缸、氣缸和電動缸等。通過對比可以看出，電動缸比液壓缸和氣缸結構簡單，受溫度波動的影響小。表表3：電動缸比液壓缸和氣缸結構簡單，受溫度波

23、動影響小電動缸比液壓缸和氣缸結構簡單，受溫度波動影響小 液壓缸液壓缸 氣缸氣缸 電動缸電動缸 傳動媒介 液壓油 空氣 機械結構 工作溫度 通常規定液壓缸的工作溫度范圍為-40120,工作性能易受溫度波動的影響。通常規定氣缸的工作溫度范圍為 560,工作性能易受溫度波動的影響。通常規定電動缸工作溫度范圍為-3080,工作性能受溫度波動的影響小。結構復雜度 需要發動機、液壓泵、液壓閥和液壓管路等，占用空間大，結構復雜。需要發動機、氣泵、閥和氣路管道等，占用空間大，結構復雜。需要電機和機械傳動元件，占用空間小，方便布置，結構簡單。位置可控制性 困難 很困難 容易 維護工作量 很大 大 小 環境污染

24、油液泄漏 噪聲大 小 資料來源：智研咨詢、開源證券研究所 繼繼 2021 年度軍工承制認證資格升級為年度軍工承制認證資格升級為 A 類類、具備軍工自主科研能力之后，萬通液壓進一步強化軍品研發能力，參與多項軍品預研項目，取得一定進展，為后續批量化軍品配套奠定基礎。圖圖7：軍工裝備用缸圖示軍工裝備用缸圖示 圖圖8：軍工裝備用缸終端應用場景軍工裝備用缸終端應用場景 資料來源：萬通液壓 2022 年度業績說明會 資料來源：萬通液壓 2022 年度業績說明會 2021 年，萬通液壓配合軍工院所完成了電動缸產品的研發、試制及小批量生產、銷售，在電動缸及電控系統方面有一定的技術及工藝積累。目前，公司的電動缸

25、主要應用在軍工領域：（1）戰術類導彈發射裝置、起豎平臺（2）軍用車輛的調平支腿，起豎及各種電動執行機構，（3）地面戰略武器裝備。電動缸采用機械結構傳動，具有精度高、污染小、能效高等優勢，可以應用于汽車、工業機械、醫療器械、航空等領域，工程機械在特定領域會實現電動化替代，未來民用市場將成為其應用的藍海。為此，公司將積極做好電動化相關產品的跟蹤及技術研發，進一步加強技術研發能力及生產規模。電動缸優越的性能決定了廣闊的市場前景，可應用于高頻振動臺和高頻沖擊臺等實驗設備、工業自動化生產線和裝配線等專用設備，以及其他可代替液壓和氣動的場景。同時，作為電動缸的重要組件絲杠，特別是行星滾柱絲杠具有尺寸小、推

26、力大、同時，作為電動缸的重要組件絲杠，特別是行星滾柱絲杠具有尺寸小、推力大、精度高、抗沖擊、壽命長等優點，可以應用在機器人關節驅動、工業自動化和航空精度高、抗沖擊、壽命長等優點，可以應用在機器人關節驅動、工業自動化和航空北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 航天等領域。目前，行星滾柱絲杠在優化設計和工藝過程及檢測等方面均存在較高航天等領域。目前，行星滾柱絲杠在優化設計和工藝過程及檢測等方面均存在較高技術壁壘，公司正在積極做相應研究與開發。技術壁壘，公司正在積極做相應研究與開發。1.3、油缸核心技術比主流工藝具優勢，儲備挖掘機油缸、油氣彈簧技術油缸核心技

27、術比主流工藝具優勢，儲備挖掘機油缸、油氣彈簧技術 萬通液壓擁有冷拔工藝技術、密封結構優化技術、活塞桿熱處理及表面處理技術、鏡面拋光粗糙度控制技術、雙氣室蓄能器技術等核心液壓油缸及油氣彈簧設計、生產技術，以及相應的業務資質，是國內中高壓油缸的專業供應商。以上核心技術與主流技術相比，在各項技術指標上均具有一定的優勢。表表4：萬通液壓擁有冷拔工藝技術等核心技術，與主流技術相比各項指標具有優勢萬通液壓擁有冷拔工藝技術等核心技術，與主流技術相比各項指標具有優勢 技術指標技術指標 主流技術指標主流技術指標 萬通液壓技術指標萬通液壓技術指標 冷拔工藝技術冷拔工藝技術 原材料利用率 熱軋無縫管 60%-80%

28、冷拔管 70%-85%生產效率 需要粗加工、熱處理等工序，生產效率低 冷拔后加工余量小，不需粗加工、熱處理等工序，可直接進行精加工，有效提高生產效率 密封結構優化技術密封結構優化技術 漏油度/密封性 密封件裝配易損傷，漏油風險大 增加密封件裝配保護措施，漏油風險 冷拔管校直技術冷拔管校直技術 校直效率 以點校為主，校直直線度 0.5mm/m 拔后整管校直，校直直線度 0.15mm/m 長行程多級缸制造技術長行程多級缸制造技術 伸縮級數 大多在 6 級以內 可達 10 級 行程 大多在 10 米以內 可達 22 米 運行平穩的自卸車倒裝前頂缸技術運行平穩的自卸車倒裝前頂缸技術 量產能力 以油缸正

29、裝為主，倒裝為新設計方向 已設計加工完成倒裝前頂缸，成功裝車 環形焊縫多焊槍技術環形焊縫多焊槍技術 焊接能力 單道環形焊接技術 雙道焊縫及三道焊縫同時焊接技術 前頂缸輕量化技術前頂缸輕量化技術 產品壁厚 7mm 以上 可實現 6.35mm 厚 活塞桿熱處理及表面處理技術活塞桿熱處理及表面處理技術 表面硬化度 一般要求HV800 HV1000 耐腐蝕性能 一般滿足中性鹽霧試驗 72h 要求 可達到中性鹽霧試驗 360h 要求 雙氣室蓄能器技術雙氣室蓄能器技術 車輛高滿載高度差 不適用空滿載差異較大工況 適用于空滿載差異較大工況 鏡面拋光粗糙度控制技術鏡面拋光粗糙度控制技術 活塞桿表面粗糙度 一般

30、 Ra0.1-0.4 Ra0.1-0.2 資料來源：萬通液壓問詢回復、開源證券研究所 此外，在現有核心技術的基礎之上，萬通液壓在挖掘機油缸和油氣彈簧等未來擬重點發展產品方面，儲備有多項關鍵技術，為產品拓展、升級奠定堅實技術基礎。表表5：萬通液壓在挖掘機油缸和油氣彈簧萬通液壓在挖掘機油缸和油氣彈簧等領域儲備多項關鍵技術等領域儲備多項關鍵技術 儲備技術名稱儲備技術名稱 技術來源技術來源 主要應用產品主要應用產品 技術特點技術特點 2P2F 測試技術 自主開發 油氣彈簧等高可進行高壓(不低于 2 倍工作壓力，可達 70MPa)、北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9

31、/19 儲備技術名稱儲備技術名稱 技術來源技術來源 主要應用產品主要應用產品 技術特點技術特點 壓、高頻油缸 高頻脈沖試驗，可高效的確認油缸是否滿足耐久性要求。摩擦焊技術 自主開發 工程機械用油缸 大幅提升油缸活塞桿的生產效率，可在活塞桿電鍍拋光后實現快速、高效、穩定的活塞桿與耳環焊接。一種表面噴涂技術 自主開發 油氣彈簧 適用于高側載高頻摩擦運動工況，涂層硬度1000HV,結合強度高且致密，耐磨損性能優越，其耐磨損性能大幅度超過電鍍硬鉻層。一種表面電鍍技術 自主開發 挖掘機專用油缸、油氣彈簧 適用于近海區域(港口、碼頭等)環境工況，硬度800HV,中性鹽霧試驗 360h9.8 級，有效提高抗

32、腐蝕能力。剛性閉鎖技術 自主開發 油氣彈簧 用于隔離油氣彈簧的油室與氣室，可滿足特種設備有剛性閉鎖要求的工況 車姿可調技術 自主開發 油氣懸掛系統 采用油氣分離式油氣彈簧，搭配液壓系統、控制系統、信息采集系統，可以實現車姿調節功能，能夠適應不同路面工況要求。浮動活塞密封技術 自主開發 油氣彈簧 解決浮動活塞密封在高頻往復運動工況下的困壓問題，提高密封可靠性，有效分離油室與氣室。資料來源：萬通液壓問詢回復、開源證券研究所 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 2、歸母凈利潤歸母凈利潤 2025Q1+60.72%，合作盤古智能切入風電，合作盤古智能切入風

33、電 2.1、2025Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤+60.72%，油氣彈簧油氣彈簧營收毛利占比快速提升營收毛利占比快速提升 萬通液壓于 2025 年 3 月披露 2024 年報，并于 4 月披露一季報。參考年報可見，2024 全年實現營收 6.29 億元同比-5.99%，歸母凈利潤 10,872.05 萬元同比+37.02%。2025Q1 則是實現了營收 1.67 億元同比+17.57%，歸母凈利潤 3,382.47 萬元+60.72%。圖圖9：2025Q1 營收營收 1.67 億元同比億元同比+17.57%圖圖10：2025Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 3,382.47 萬元萬元+60.72%數據

34、來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品項來看，2024 全年機械裝備用油缸依然是主要的營收及毛利貢獻產品，實現營收 39,237.69 萬元占總收入 62%，毛利潤 9,738.05 萬元占總毛利的 55%。油氣彈簧產品占比在 2024 年得到了大幅增長，2024 全年營收占比提升至 16%，毛利占比提升至 25%。圖圖11：2024 全年機械裝備用油缸營收占總收入全年機械裝備用油缸營收占總收入 62%圖圖12：油氣彈簧油氣彈簧 2024 毛利占比提升至毛利占比提升至 25%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從 2024

35、 實際營收規模來看，自卸車專用油缸業務同比增長 10.02%，部分大客戶下單量同比增加，同時新能源自卸車的需求進一步釋放；同時境外自卸車專用油缸市場不斷開拓，客戶下單量上升。產品毛利率同比增加 5.26pct 主要原因為原材料價格下降疊加標準化推行，成本得到有效控制，以及國內市場回暖后公司嚴控價格體系，內銷產品售價止跌回升。機械裝備用缸營業收入同比下降 17.53%，煤礦高增長需求逐步趨于平緩，采掘-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020212022202320242025Q1營業總收入（億元）yoy-40%-

36、20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020212022202320242025Q1歸母凈利潤（萬元）yoy0%20%40%60%80%100%202220232024機械裝備用油缸自卸車專用油缸油氣彈簧其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%202220232024機械裝備用油缸自卸車專用油缸油氣彈簧其他主營業務其他業務北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 設備用缸訂單減少，收入下降。萬通液壓開發的密封性好、耐腐蝕性極高的純水液壓缸產品 2024 年批量列裝，另外憑借耐磨防

37、腐工藝高端液壓支架產品，成功開發境外主機廠客戶，為其提供極地氣候使用機械裝備用缸，并實現批量供貨，產品境外銷售大幅增長。毛利率同比增加 4.69pct 主要原因為境外機械裝備用缸等高毛利率產品收入占比增加，且原材料價格下降。油氣彈簧全年營業收入同比增長 93.34%，全油氣懸掛系統整車配套銷售及無人駕駛新能源礦卡配套銷售數量增加，通過在智能油氣懸架系統等新產品的持續研發，油氣彈簧系列產品在新領域、新車型應用范圍不斷擴大，市場滲透率穩步提升，產品收入實現連續大幅增長。產品毛利率同比增加 5.76pct。同時從收入來源地看，2024 年境外營業收入同比增長 62.71%。針對國外市場油氣彈簧的應用

38、車型，萬通液壓成功研制滿足大型重載礦用車用燭式懸架油氣彈簧產品并實現批量供貨，帶動境外收入整體進一步增長。2024 全年境外收入分部毛利率同比增加 5.63pct。圖圖13：2024 年主要產品毛利率均上升年主要產品毛利率均上升/%圖圖14：2024 年境外營業收入占比年境外營業收入占比提升提升較大較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 萬通液壓盈利能力保持增長，2024 全年毛利率、凈利率分別提升至 27.93%、17.30%，2025Q1 進一步提升至 30.62%、20.31%。圖圖15：毛利率、凈利率毛利率、凈利率 2025Q1 進一步提升至進一步

39、提升至 30.62%、20.31%數據來源：Wind、開源證券研究所 01020304050202220232024機械裝備用油缸自卸車專用油缸油氣彈簧0%20%40%60%80%100%202220232024中國大陸境外0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20212022202320242025Q1毛利率凈利率ROE TTM北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 期間費用率 2022-2025Q1 分別為 9.80%、8.42%、8.52%、7.18%。研發費用率保持穩定，分別為 4.11%、

40、3.83%、4.11%、3.63%。圖圖16：2024 期間費用率期間費用率 8.52%圖圖17：2024 研發費用率研發費用率 4.11%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 鄭煤機在 2022-2024 年均保持第一大客戶地位，2024 年銷售占比下降至 24.53%，三一集團則上升至 22.53%。表表6：鄭煤機在鄭煤機在2022-2024年均保持第一大客戶地位，年均保持第一大客戶地位，2024年銷售占比下降至年銷售占比下降至24.53%報告期報告期 單位名稱單位名稱(客戶客戶)銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占營業收入比占營業收入比(%)2024 年報

41、 鄭煤機集團 15,418.23 24.53 三一集團 14,162.36 22.53 同力重工 4,662.59 7.42 山東能源集團 2,812.79 4.48 MASHKHIMPROMLTD 2,618.24 4.17 合計 39,674.20 63.13 2023 年報 鄭煤機集團 24,817.93 37.12 三一集團 9,649.14 14.43 山東能源集團 4,210.96 6.3 宏昌專用車 3,554.71 5.32 平頂山平煤機 2,766.12 4.14 合計 44,998.87 67.31 2022 年報 鄭煤機 15,934.01 31.57 宏昌專用車 4,9

42、13.74 9.74 三一集團 4,863.67 9.64 山東能源集團 3,964.15 7.85 ANNICA 1,570.86 3.11 合計 31,246.44 61.91 數據來源：Wind、開源證券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%(500)05001,0001,5002,0002,5002022202320242025Q1銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05001,0001,5002,0002,5003,0002022202320242025Q1研發費

43、用（萬元）研發費用率北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 2.2、擴產項目擴產項目 2022 年已完成建設，定增合作盤古智能切入風電領域年已完成建設，定增合作盤古智能切入風電領域 萬通液壓公開發行的募投項目主要為“年產 20000 支重載車輛油氣彈簧項目”以及“年產 7000 套挖掘機專用高壓油缸項目”兩大產能擴張項目以及“液壓技術研發中心項目”。年產年產 20000 支重載車輛油氣彈簧項目支重載車輛油氣彈簧項目 本項目在萬通液壓現有技術和產品基礎上，掌握高壓組合密封技術、雙氣室蓄能器技術、活塞桿表面處理技術、鏡面拋光粗糙度控制技術等，推動油氣懸架系

44、統國產化。項目建成后，預計實現年產重載車輛油氣懸架 20,000 支。年產年產 7000 套挖掘機專用高壓油缸項目套挖掘機專用高壓油缸項目 本項目在萬通液壓現有技術和產品基礎上，順應液壓油缸高壓化、小型化、輕量化發展趨勢，加快突破新型材料密封導向技術、緩沖結構優化設計技術等核心關鍵技術，實現挖掘機高壓油缸的研發及產業化。項目建成后，預計實現年產挖掘機專用高壓油缸 7,000 套。參考萬通液壓公告，在 2022 年 11 月 25 日兩大募投項目均已達到預定可使用狀態。同時研發中心建設項目也完成建設投入。表表7：公開發行募投項目公開發行募投項目已于已于 2022 年全部達到預定可使用狀態年全部達

45、到預定可使用狀態 募集資金用途募集資金用途 調整后調整后投資總額投資總額（元）（元）2022 投入金額投入金額（元）（元）截至截至2022年年末累末累計投入金額計投入金額（元）（元）截至截至 2022 年年末投入進度末投入進度 項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 年產 20000 支重載車輛油氣彈簧項目 46,809,847.50 5,165,496.20 42,284,379.45 90.33%2022年11月 25日 年產 7000 套挖掘機專用高壓油缸項目 39,250,785.40 3,092,981.70 38,935,891.82 99.20%2022年11月 2

46、5日 液壓技術研發中心項目 10,856,600.22 0.00 10,919,038.29 100.58%2022年11月 25日 補充流動資金 20,000,000.00 0.00 20,000,000.00 100.00%2022年11月 25日 合計 116,917,233.12 8,258,477.90 112,139,309.56-數據來源：萬通液壓公告、開源證券研究所 2025 年 4 月萬通液壓發布定增說明書（申報稿），發行證券的種類為可轉換為公司股票的公司債券，擬發行數量不超過 150.00 萬張、擬發行總額不超過 15,000.00萬元。計劃此次發行募集資金全部用于補充流動

47、資金。其中，盤古智能擬以現金方式認購本次可轉債金額不低于 12,000.00 萬元。盤古智能（301456.SZ）是國內知名的集中潤滑系統和液壓系統制造企業，其集中潤滑系統主要應用于風力發電領域，在該領域集中潤滑系統的國內市場占有率已超過 60%，并連續多年蟬聯第一。盤古智能自身的風機液壓系統產品主要有液壓站、齒輪箱潤滑系統、液壓變槳系統、液壓偏航系統四大類。液壓站主要為風電系統的偏航剎車、鎖銷、轉子制動、變槳油缸等提供清潔、可靠、穩定的動力源。齒輪箱潤滑系統是針對風機齒輪箱的潤滑需求推出，該系統高度集成了潤滑、冷卻、過濾等多重功能，不僅通過高效潤滑有效減輕了齒輪間的摩擦和磨損，降低備件的消耗

48、，而且能夠及時帶走齒輪箱運行過程中產生的熱量，確保齒輪箱在適宜北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 的溫度范圍內穩定運行。圖圖18：盤古智能液壓站產品盤古智能液壓站產品 圖圖19：盤古智能齒輪箱潤滑系統產品盤古智能齒輪箱潤滑系統產品 資料來源：盤古智能 2024 年報 資料來源：盤古智能 2024 年報 液壓變槳系統采用液壓泵作為動力源，以液壓油為傳遞介質，并通過電磁閥（比例電磁閥）作為控制元件，通過將油缸活塞桿的直線運動轉換為槳葉的圓周運動，從而實現槳葉變槳距的精確控制。2024 年公司的風電液壓偏航系統首發亮相，液壓偏航系統以其高同步性、高功率密

49、度、強過載保護能力及耐沖擊特性，為風電機組提供了穩定可靠的強勁動力保障。同時，系統配備的先進電控系統，能結合智能算法和應用經驗，精準控制機組的對風，實現對機艙位置精準控制。圖圖20：盤古智能盤古智能液壓變槳系統液壓變槳系統 圖圖21：盤古智能盤古智能風電液壓偏航系統風電液壓偏航系統 資料來源：盤古智能 2024 年報 資料來源：盤古智能 2024 年報 萬通液壓研究開發的高端液壓油缸產品可以適配盤古智能研制的風電領域液壓系統，助推公司進入全新市場領域。萬通液壓預計本次發行將會促進與盤古智能在液壓產品、下游市場及技術工藝等方面相互協同、支持，進一步增強萬通液壓綜合競爭力。北交所信息更新北交所信息

50、更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 3、預計預計 2025-2027EPS1.07/1.40/1.58 元維持“買入”評級元維持“買入”評級 考慮到萬通液壓主要從事液壓油缸的研發、生產和銷售，我們選擇恒立液壓、艾迪精密、盤古智能作為可比公司。表表8：我們選擇恒立液壓、艾迪精密、長齡液壓、盤古智能作為可比公司我們選擇恒立液壓、艾迪精密、長齡液壓、盤古智能作為可比公司 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司簡介公司簡介 恒立液壓 601100.SH 產品從液壓油缸制造發展成為涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的

51、大型綜合性企業。液壓元件及系統作為大型機械核心傳動裝置，公司液壓產品下游應用機械包括：以挖掘機為代表的行走機械、以盾構機為代表的地下掘進設備、以船舶、港口機械為代表的海工海事機械、以高空作業平臺為代表的特種車輛、以及風電太陽能等行業與領域。艾迪精密 603638.SH 業務涵蓋液壓屬具、高端液壓件、工業機器人、硬質合金刀具、智慧儲能系統、絲杠導軌及非道路機械三電系統等六大業務板塊，目前已發展為國內工程機械液壓行業的領軍企業。盤古智能 301456.SZ 主要從事集中潤滑系統及其核心部件研發、生產與銷售的國家級高新技術企業。公司生產的集中潤滑系統具有穩定性高、可靠性強、密封性好、輸出壓力高等特點

52、，可對機械摩擦點位進行定點、定時、定量的油脂潤滑，可廣泛應用于風力發電、工程機械、軌道交通等領域。通過多年的研發及生產實踐，公司憑借其精湛的技術工藝、優質的產品質量、高效的產品交付能力、專業的客戶服務等競爭優勢先后成為金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣等國內主流風機制造商的穩定供應商，占國內風機集中潤滑系統市場份額 40%以上，基本覆蓋了國內銷量排名前十的風機制造廠商。目前，公司所生產風機集中潤滑系統憑借其高質量的產品制造標準，已成為維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣等國際知名風電公司的合作供應商。資料來源：Wind、開源證券研究所 參考萬通液壓 2024 年報及 2025 年一季報，我們維

53、持 2025-2026、并增加 2027年盈利預測，預計 2025-2027 年萬通液壓實現歸母凈利潤 1.27/1.67/1.88 億元，對應EPS 為 1.07/1.40/1.58 元，當前股價對應 PE 為 30.0/22.8/20.3X?？紤]到萬通液壓預期與盤古智能開展合作進入風電領域，我們維持“買入”評級。表表9：預計預計 2025-2027 年萬通液壓年萬通液壓 EPS 為為 1.07/1.40/1.58 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市最新總市值（億元）值（億元）EPS PE 2025E

54、2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 恒立液壓 601100.SH 72.52 972.36 1.94 2.27-37.4 31.9-艾迪精密 603638.SH 18.78 156.08 0.50 0.60-37.6 31.3-盤古智能 301456.SZ 22.01 32.70-均值 1.22 1.44-37.5 31.6-萬通液壓 830839.BJ 31.98 38.12 1.07 1.40 1.58 30.0 22.8 20.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2025 年 4 月 24 日，恒立液壓數據來自開源證券研究所、其余均來自 Wind

55、 一致預期）北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 4、風險提示風險提示 技術更新風險、客戶集中度較高風險、下游需求不及預期風險。北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 470 546 633 809 950 營業收入營業收入 669 629 781 968 1087 現金 44

56、 84 132 207 363 營業成本 523 453 591 728 812 應收票據及應收賬款 143 154 181 217 221 營業稅金及附加 4 5 5 6 7 其他應收款 0 1 0 0 0 營業費用 8 9 11 13 15 預付賬款 3 1 3 3 4 管理費用 20 20 20 21 23 存貨 86 99 137 154 153 研發費用 26 26 27 30 33 其他流動資產 193 207 180 228 208 財務費用 1-1-3-2-5 非流動資產非流動資產 213 217 246 278 288 資產減值損失-2-1-2-2-3 長期投資 0 0 0

57、0 0 其他收益 7 11 6 8 8 固定資產 183 182 217 252 264 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 22 21 20 19 18 投資凈收益-0-0-0-0-0 其他非流動資產 9 14 9 7 6 資產處置收益-0-0 0-0-0 資產總計資產總計 683 763 880 1087 1238 營業利潤營業利潤 89 124 140 186 216 流動負債流動負債 133 160 156 216 202 營業外收入 1 0 0 1 0 短期借款 14 10 12 12 10 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 86 112 95 168

58、140 利潤總額利潤總額 89 124 141 186 216 其他流動負債 34 38 49 36 52 所得稅 10 15 13 19 28 非流動負債非流動負債 31 19 13 17 17 凈利潤凈利潤 79 109 127 167 188 長期借款 20 0 2 3 2 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 11 19 11 14 15 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 79 109 127 167 188 負債合計負債合計 164 180 169 233 219 EBITDA 112 143 157 205 237 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.67

59、 0.91 1.07 1.40 1.58 股本 119 119 119 119 119 資本公積 195 196 196 196 196 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 217 278 364 480 628 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 519 584 711 854 1019 營業收入(%)32.5-6.0 24.2 23.9 12.3 負債和股東權益負債和股東權益 683 763 880 1087 1238 營業利潤(%)54.5 39.2 13.5 32.2 16.4 歸屬于母公司凈利潤(%)25

60、.3 37.0 17.0 31.5 12.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.7 27.9 24.2 24.8 25.2 凈利率(%)11.9 17.3 16.3 17.3 17.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)15.3 18.6 17.9 19.6 18.5 經營活動現金流經營活動現金流 66 122 88 150 213 ROIC(%)14.3 18.0 17.3 18.9 17.8 凈利潤 79 109 127 167 188 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 20 17 22 25 資產負債率(%)24

61、.1 23.6 19.2 21.4 17.7 財務費用 1-1-3-2-5 凈負債比率(%)-1.1-11.6-15.9-21.9-33.9 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 3.5 3.4 4.1 3.7 4.7 營運資金變動-51-19-43-36 7 速動比率 2.9 2.8 3.2 3.0 3.9 其他經營現金流 14 12-10-1-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-11-13-46-54-36 總資產周轉率 1.0 0.9 1.0 1.0 0.9 資本支出 12 13 54 52 34 應收賬款周轉率 4.9 4.2 4.7 4.9 5.0 長期投資 0 0

62、 0 0 0 應付賬款周轉率 6.3 4.6 5.7 5.5 5.3 其他投資現金流 1 0 8-3-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-33-69 5-20-21 每股收益(最新攤薄)0.67 0.91 1.07 1.40 1.58 短期借款 5-4 2 0-2 每股經營現金流(最新攤薄)0.55 1.02 0.74 1.26 1.79 長期借款-5-20 2 1-0 每股凈資產(最新攤薄)4.35 4.90 5.96 7.17 8.55 普通股增加-1-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-2 0 0 0 0 P/E 48.5 35.4 30.3 23.

63、0 20.5 其他籌資現金流-30-46 2-21-19 P/B 7.4 6.6 5.4 4.5 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 22 40 48 76 156 EV/EBITDA 34.4 26.4 23.9 17.9 14.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及

64、風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見

65、或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中

66、 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。

67、本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所信息更新北交所信息更新 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確

68、性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建

69、議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或

70、持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：